1.Czym zarządza i dlaczego dyrektor finansowy przedsiębiorstwa?
2.Na czym polega zarządzanie kapitałem własnym?
3.W jaki sposób wykorzystywane są środki własne?
Menedżer powinien znać odpowiedz na pytania?
1.Jaki zysk przedsiębiorstwo wypracowało?
2.Ile wynoszą należności przedsiębiorstwa?
3.ile wynoszą zobowiązania przedsiębiorstwa?
Jakie pytania związane ze skutkami „overtradingu” należy dopisać należy dopisać?
1.Jaka jest sytuacja gotówkowa przedsiębiorstwa?
2.Jak wygląda prognoza przepływów gotówki w przedsiębiorstwie?
3.Jaką wielkość zysku zakłada się w przedsiębiorstwie?
4.Jak wygląda projekt bilansu przedsiębiorstwa?
Podsumowanie. Pojęcie „struktura kapitału” opisuje części składowe finansowania przedsiębiorstwa. Finansowanie składające się z długu i kapitału własnego określane jest mianem „wspomaganego długiem”(legeraged) lub” napędzanego długiem”(geared). Wskaźniki wspomagania opisują relacje między długiem i kapitałem własnym. Właściwe określenie „mieszanki” długu i kapitału własnego zależy od profilu ryzyka przedsiębiorstwa.
W przedsiębiorstwie istnieją dwa rodzaje ryzyka:
1.ryzyko działalności- jest normalnym ryzykiem nieodłącznie związanym z prowadzeniem przedsiębiorstwa
2.ryzyko finansowe- odzwierciedla problemy zadłużenia. Struktura kapitału powinna odzwierciedlać rozsądną równowagę miedzy tymi dwoma rodzajami ryzyka. Przedsiębiorstwo jeśli nawet ma dość gotówki na pokrycie płatności odsetek, to może nie mieć jej na spłacenie rat kapitałowych długu. Niedobór gotówki może prowadzić do wyprzedaży aktywów i zmniejszenia tym samym przyszłej zdolności przedsiębiorstwa do generowania gotówki.
Wybór metod finansowania będzie uzależniony od prawdopodobieństwa osiągnięcia zakładanego poziomu sprzedaży oraz innych czynników, takich jak analiza przepływów gotówki ,porównania międzyfirmowe. Ostateczna decyzja na temat zastosowania określonej struktury kapitału będzie wynikać z zestawienia ryzyka działalności przedsiębiorstwa z jego ryzykiem finansowym przy uwzględnieniu innych czynników wpływających na ten rodzaj decyzji.
Oto niektóre z tych czynników:
przewidywany poziom sprzedaży jest kluczową determinantą zwrotności z kapitału właścicieli. Następnym z istotnych czynników jest przewidywany poziom zysku operacyjnego. Jeśli struktura kapitału wspomagana jest długiem, wówczas szczególną uwagę należy zwracać wysokość i stabilność stóp procentowych. Analiza przepływów gotówki powinna wykazać czy przedsiębiorstwo będzie mieć dość gotówki na pokrycie płatności odsetek i rat kapitałowych długu.
Struktura kapitału zawierająca w sobie dług powinna być odpowiednio wcześnie uzgodniona z potencjalnymi pożyczkodawcami. Jeśli przedsiębiorstwo zamierza pozyskać dodatkowy kapitał własny ,to powinno kwestię tę omówić z analitykami lub potencjalnymi inwestorami.
Ogólny(całkowity)koszt kapitału jest średnim ważonym kosztem kapitału. Minimalizacja zgodnego kosztu kapitału jest ważnym zadaniem.
Właściciele, akcjonariusze mogą przejawiać skłonności do maksymalizowania zadłużenia wychodząc z zadłużenia, że w ten sposób maksymalizują zwrotność z kapitału własnego. W innych przypadkach mogą oni unikać wystawienia przedsiębiorstwa na dodatkowe ryzyko, ponieważ są żywotnie zainteresowani bardziej jego przetrwaniem, niż podejmowaniem ryzyka dla maksymalizowania zwrotności z kapitału akcjonariuszy.
Przedsiębiorstwo powinno przewidywać zmiany zachodzące w jego otoczeniu w perspektywie średniookresowej, aby nie wchodzić w okresy trudnych warunków handlowych i wysokich stóp procentowych ze zbyt wysokim zadłużeniem i zmniejszającymi się obrotami. Tradycyjne podejście do struktury kapitału zakłada, że istnieje optymalna struktura kapitału oraz że wartości akcji można zwiększać posługują się odpowiednio dźwignią finansową. Oparte na zysku operacyjnym podejście do struktury kapitału zakłada, że firma korzystająca z długu możne zmniejszać swój ogólny koszt kapitału i zwiększać swoją ogólną wartość.
Dla zyskownego wcześniej przedsiębiorstwa ,znalezienie się w sytuacji
„overtradingu” może oznaczać zmniejszenie zysków w wyniku marnowania czasu przez kierownictwo ,wzrastających obciążeń odsetkami ,zwiększenie się ryzyka finansowego, utraty rabatów. Spośród tych przyczyn tylko jedno zwiększone obciążenie odsetkami-zwiększa ryzyko finansowe. Pozostałe zwiększają ryzyko działalności przedsiębiorstwa i wywierają negatywny wpływ na poziom zysku operacyjnego.
Stosowanymi w sytuacji ”overtradingu” środkami zaradczymi są:
Powiększenie bazy kapitałowej
Zwiększenie marż
Ograniczenie inwestycji w środki trwałe
Poprawienie kontroli kapitału obrotowego
Zmniejszenie poziomu działalności
Koszt kapitału
Jednym z istotnych czynników, jakie należy brać pod uwag przy decyzjach dotyczących użytkowania zasobów jest koszt finansowy. Koszt finansowania zasobu nosi nazwę ”koszt kapitału”. Szacowanie kosztu kapitału jest jednym z najtrudniejszych problemów w pracy kierownictwa finansowego firmy. Koszt kapitału nie jest dokładnie taki, jak mogłoby to wynikać z kosztu różnych rodzajów finansowania. Koszt kapitału jest docelowym poziomem zwrotności wymaganym dla usatysfakcjonowania dostarczycieli finansów. To właśnie określenie tego docelowego poziomu nastręcza dużo trudności
Elementy składowe kosztu kapitału,
Są to cztery podstawowe elementy składowe struktury kapitału:
-koszt kapitału
-dochody(zyski)zatrzymane
-akcje uprzywilejowane
-dług
Koszt każdego z tych elementów składowych jest inny i dlatego obliczając ogólny koszt kapitału, należy je najpierw rozpatrywać oddzielnie, a dopiero następnie łączyć.
25.03.03.
Może się okazać, że jasne ustalenie oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy netto jest trudnym zadaniem. Ustalając ją należy brać pod uwagę:
1. bieżące tendencje rynkowe
2.wskażniki wzrostu danej branży
3.przeszłe wskaźniki wzrostu w przedsiębiorstwach
4.stopę dochodu bez ryzyka
5.profil ryzyka działalności przedsiębiorstwa
ryzyko finansowe i potencjalne znaczenie dla sytuacji przedsiębiorstwa bieżącego wspomagania długiem oraz proponowanych zmian w tym zakresie.
Koszty transakcyjne- związane z polepszeniem jakości pracy, kupno nowych maszyn
Model wyceny aktywów kapitału -C.A.M.P.- charakterystyczne jest zdywersyfikowanie kapitału(portfela)
Ryzyko:
-stałe(w odniesieniu do k. Akcyjnego)
-zmienne( w odniesieniu do akcji preferencyjnych lub długu.)
Średni i krańcowy koszt kapitału
Koszt kapitału jako docelowa zwrotność wymagana dla usatysfakcjonowania dostarczycieli kapitału. Sformułowanie takie zawiera w sobie wiele innych definicji określających koszt kapitału jako:
1.Minimalna zwrotność z inwestycji przy założeniu, że fundusze kapitałowe zostaną wykorzystane dla zakładowych celów.
2.stopa „obcięcia” wydatków kapitałowych
3.docelowa zwrotność inwestycji
4.normatyw finansowy
Aby móc zastosować koszt kapitału dla każdego z tych celów ,trzeba najpierw wyodrębnić dwie różne koncepcje kosztu kapitału”
Krańcowy koszt kapitału jest kosztem następnej „porcji” kapitału ,jaki ma być zaangażowany tzn. kwotą funduszy do uzyskania w określonym czasie po stopie rynkowej , w tym czasie wymaganej i płaconej.
średni koszt kapitału jest kosztem kapitału obecnie zaangażowanego. Stosuje się go do pomiaru dokonań przedsiębiorstwa oraz projektów, w które jest ono zaangażowane i może dokonać ich bieżącej oceny.
Krańcowy koszt jest stosowany do oceny prawdopodobnej rentowności proponowanych zamierzeń rozwojowych.
Finansowanie kapitałem własnym
Fundusze dostarczone przez pierwotnych właścicieli są źródłem finansowania nowego przedsiębiorstwa. Na tym etapie rozwoju większość przedsiębiorstw niezależnie od swojej wielkości, rejestruje się w formie spółki z.o.o celu uzyskania umowy własności osobistej. Tym samym uzyskują one dostęp do puli funduszy inwestycyjnych..
Trzy podstawowe rodzaje finansowania:
-akcje zwykłe, które emitowane są dla właścicieli
-akcje preferencyjne
-rezerwy tworzone z zysku nie rozdzielonego między akcjonariuszy.
Rezerwy są dochodem zatrzymanym i najczęściej stanowią najważniejsze źródło nowych kapitałów własnych.
Akcje zwykłe dają pełne prawa w zakresie kontrolowania firmą poprzez głosowanie na walnym zgromadzeniu wspólników oraz udział w zyskach(stratach).Dają prawo uzyskania spłaty kapitału w przypadku likwidacji firmy, ale dopiero po uregulowaniu wszystkich innych zobowiązań tzn. w ostatniej kolejności.
Z akcjami preferencyjnymi związane jest uprzywilejowanie w zakresie otrzymania należnej dywidendy oraz roszczeń w przypadku likwidacji firmy. Z reguły posiadacze tych akcji nie mają prawa udziału w głosowaniu.
Dywidendy od tych akcji mogą mieć charakter kumulatywny albo niekomulatywny .Jeśli mają charakter komulatywny, niewypłacone w danym roku dywidenda kumuluje się i jest wypłacona później .Stopa dywidendy od tych akcji może być stała lub zmienna.
Rezerwą podstawową jest wynik zatrzymany w przedsiębiorstwie tzn. nie rozdzielony między akcjonariuszy.
Innymi rodzajami rezerw są:
-Rezerwa z premii emisyjnej, która jest różnicą między ceną, po jakiej akcje zostały sprzedane a ich ceną nominalną
-Rezerwa rewolucyjna stanowiąca nadwyżkę z przeszacowania wartości środków(aktywów)
01.04.03.
Zdolność kredytowa-zdolność do spłaty kredytu wraz z odsetkami w terminie.
Pojęcie „kapitał podwyższonego ryzyka ”stosowane bywa często na określenie zarówno ryzykownych pożyczek, jak i kapitału własnego pozyskiwanego na uruchomienie przedsiębiorstwa lub rozwijanie działalności.
Większość spółek ”vertule capital” działa inwestując w wiele wymagających zasilenia kapitałowego ryzykownych przedsiębiorstwach w nadziei , że jakaś część z nich zakończy się sukcesem, który skompensuje niepowodzenia innych.
Obrót giełdowy
Giełda działa jako rynek pierwotny wtórny.
Zalety wejścia spółki na giełdę:
*dla dotychczasowych akcjonariuszy
pojawia się rynek na ich akcje
notowania rynkowe określają czytelnie cenę akcji
*dla spółki
uzyskuje ona lepszą zdolność kredytową
w późniejszym okresie może z większą łatwością emitować nowe akcje
może swoim pracownikom udostępnić nowe akcje i związane z nimi korzyści, ale opcja taka może być niekorzystna dla jej długookresowej rentowności
Wchodzenie na rynki
Podstawowymi sposobami wchodzenia na rynki kapitału własnego są:
wprowadzenie(introducion)
prospekt emisyjny
oferta sprzedaży
ulokowane notowania giełdowe
submisja
emisja praw poboru
emisja akcji premiowych
Zmniejszenie kapitału
Spółka może chcieć zmniejszyć swój kapitał, z następ. powodów:
w celu zwiększenia dochodu na jedną akcję
w celu pozbycia się nielojalnych akcjonariuszy mniejszościowych
w celu umożliwienia inwestorom zrealizowania ich pakietów w przypadku braku rynku na istniejące akcje
w celu umożliwienia zmiany struktury kapitałowej w przypadku problemów finansowych
Wskaźniki giełdowe
Do podstawowych wskaźników należą:
dochód(zysk) na jedną akcję
dywidenda na jedną akcję
wskaźnik cena do dochodu
stopa dochodu
stopa dywidendy
Analiza kapitału
Jeśli chce się ocenić kapitał własny spółki publicznej należy:
przeanalizować publikowane rachunki(sprawozdania) spółki
zbadać otoczenie(branżę i całą gospodarkę)
porozmawiać bezpośrednio z kierownictwem spółki
Dokonana w taki sposób ocena wartości spółki może dać zupełnie dobre oszacowanie jej wartości wewnętrznej. Wartość ta wcale nie musi być tożsama z wyceną spółki przez rynek akcji. Rynkowa wycena spółki stanowi konsens między rynkową wyceną akcji spółki na podstawie oceny możliwości ich wzrostu kapitałowego(kursu) a ich postrzeganą przez rynek zdolnością spółki do płacenia dywidendy
Kursy akcji mają tendencję o rynku cyklicznego, charakteryzującego się następowaniem okresowego wzrostu ceny po okresowym jej spadku
Analitycy dążą do maksymalizowania korzyści i minimalizowania strat poprzez identyfikowanie ruchu trendów i podejmowanie wyprzedzających działań polegających na zalecaniu kupowania lub sprzedawania akcji.
Dźwignia finansowa, operacyjna, połączona
Przedsiębiorca rozpoczynając działalność polegającą np. na produkcji nowego wyrobu musi podjąć dwie decyzje:
1..Jaką metodę produkcji podjąć
*wiąże się z tym ryzyko operacyjne
Do oceny ryzyka operacyjnego mogą być wykorzystywane kategorie:
-próg rentowności
-wskaźnik bezpieczeństwa operacyjnego
-stopień dźwigni operacyjnej
oraz w jaki sposób sfinansować przedsięwzięcie wiąże się z tym ryzyko finansowe
Do oceny ryzyka finansowego może być wykorzystany:
-stopień dźwigni całkowitej(połączonej)
Przykładem ryzyka operacyjnego jest wybór kupna maszyny do produkcji danego wyrobu:
1.czy kupić maszynę tańszą, ponosić niższe koszty amortyzacji ,ale płacić więcej robotnikom ,jeśli produkcja będzie się sprzedawać
2.albo kupić maszynę droższą, ale jeśli produkcja nie będzie miała zbytu ,to należy ponieść wyższe koszty związane z amortyzację i całą operacją, produkcja może okazać się nieopłacalna. Taki wybór jest nazywany ryzykiem operacyjnym.
Przykładem ryzyka finansowego jest decyzja co do sposobu finansowania przedsięwzięcia. Można finansować ze środków pozyskiwanych lub środków własnych.
Analiza dźwigni operacyjnej wiążę się bezpośrednio z podziałem kosztów ponoszonych przez podmiot gospodarczy na:
1.Koszty zmienne, to koszty, których globalna kwota zmienia się w sposób proporcjonalny wraz ze zmianą skali działalności, mierzoną np. .ilością wyprodukowanych produktów, przepracowanych godzin czy przejechanych kilometrów. Koszty zmienne są niezmienne na jednostkę produkcji jedynie w określonym przedziale wielkości produkcji.
Koszty zmienne to: materiały do produkcji , płace bezpośrednio produkcyjne, koszty sprzedaży w części zależnej bezpośrednio od wielkości sprzedaży(prowizje)
2.Koszty stałe zaś pozostają niezmienne w danym okresie pomimo znaczących zmian w skali działalności, należy mówić o kosztach względnie stałych, nie zmieniających się w ramach określonego przedziału wielkości produkcji.
Koszty stałe to: amortyzacja ,płace zarządu, podatek od nieruchomości
Istota ryzyka operacyjnego
Ryzyko operacyjne spółki analizowane w kategoriach księgowych wiąże się przede wszystkim z wysokością kosztów stałych ponoszonych przez spółkę . Wyższy udział kosztów stałych w kosztach, tym większe ryzyko operacyjne .Jeśli koszty te są wysokie ,nawet niewielki spadek wielkości sprzedaży może spowodować duży spadek zysku operacyjnego oraz stopy zwrotu z aktywów.
Miarą tego ryzyka może być:
1.próg rentowności
2.związany z nim wskaźnik bezpieczeństwa operacyjnego
3.stopień dźwigni operacyjnej
Próg rentowności to wielkość sprzedaży przy której wartość sprzedaży(przychód) jest równy sumie kosztów stałych i zmiennych. Jest to więc minimalna wielkość sprzedaży ,przy której spółka nie ponosi jeszcze strat( o ile finansowana jest jeszcze kapitałem własnym)
Próg rentowności obliczany być może:
w kategoriach ilościowych jako ilość wyrobów sprzedanych Q
w wartościowych jako wartość produkcji sprzedanej(Q jednostkowa cena wyrobu)
Metoda ta jest łatwa do zastosowania w przypadku produkcji jednego asortymentu produkcji
08.04.03
Próg rentowności znajduje zastosowanie w wielorakiego rodzaju analizach przeprowadzonych spółkach. Jedną z najważniejszych jest analiza ryzyka operacyjnego wiążącego się z konsekwencjami ,jaki na zysk spółki wywrzeć może spadek wielkości sprzedaży
Jednym miernikiem tego ryzyka jest wskaźnik bezpieczeństwa operacyjnego(marża bezpieczeństwa)Mówi ona o ile procent może zmniejszyć się osiągana obecnie przez spółkę wielkość sprzedaży, zanim zysk operacyjny osiągnie poziom zerowy
WB=S-PR/S
WB- wskaźnik bezpieczeństwa operacyjnego
PR- próg rentowności
S-bieżący poziom sprzedaży spółki
Znaki ostrzegawcze:
-sprawozdanie finansowe firmy
-zachowanie się pracowników pionów reklamy,
-zachowania osób trzecich(klientów)
Elementy ,które pozwalają domyśleć się ,że występuje kryzys zbytu:
-obniżenie wysiłku we wszystkich sprzedażach
-zmiany w konstelacji rynkowej (otoczenie rynkowe); pojawienie się nowych konkurentów ,cena produktów niższa niż moja
-problem nasycenia rynku
-problemy wahań walutowych
-ogólna recesja(faza cyklu koniunkturalnego);ograniczenie wydatków konsumpcyjnych
-rosnący nacisk konkurencji
-nacisk na ceny poprzez nadwyżkę marży produkcyjnej i wysokie koszty stałe
Finansowanie z długu
Dodatkowy kapitał własny nigdy nie powinien być sposobem na rozwiązywanie problemów z płynnością ,jeśli można je rozwiązać przy pomocy lepszego zarządzania środkami trwałymi i kapitałem obrotowym.
Kiedy przedsiębiorstwo potrzebuje nowych funduszy, alternatywnym ich źródłem powinno być zadłużenie albo finansowanie z długu. Na rynku istnieje wiele pożyczkodawców przygotowanych na użyczenie potrzebującym firmom funduszy na określony czas i na uzgodnionych warunkach w zamian za jakąś formę zabezpieczenia lub gwarancji.
Korzystanie z kapitału własnego niesie za sobą ryzyko spekulacyjnego finansowania przedsiębiorstwa .Posiadacz kapitału własnego oczekuje udział w zyskach i zgłasza roszczenia do każdego składnika majątku w przypadku likwidacji firmy.
Finansowanie z długu polega na pozyskiwaniu funduszy od osób trzecich(banki, dostawcy).Zaciąganie długu jest zobowiązaniem do płacenia odsetek i rat kapitałowych bez względu na to czy firma osiąga zysk czy nie.
Finansowanie z długu można dzielić na typy i rodzaje wg różnych kryteriów takich jak:
-prostota-skomplikowanie
-poziom oprocentowania
-sztywność-elastyczność
-okres dojrzewania(-krótko ; -średnio ;- długoterminowe)
Pamiętając o uwzględnianiu niepowtarzalności każdej konkretnej sytuacji, można jednak stosować kilka następujących zasad ogólnych:
-finansowanie długiem krótkookresowym jest właściwe dla wyrównywania wahań w zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy oraz przy finansowaniu krótkotrwałych przedsięwzięć
-użycie długu średnioterminowego jest sposobem odpowiednim przy dokonywaniu większości zakupów urządzeń technicznych i maszyn oraz finansowaniu stałej części kapitału obrotowego
-dług długoterminowy zaciągany jest do sfinansowania inwestycji w środki produkcyjne o długim cyklu życia ,takie jak : ziemia budynki , urządzenia, maszyny.
Dług krótkoterminowy
Zaciąganie w banku kredytu w formie przekroczenia konta (overdraft) jest najpowszechniej stosowaną formą finansowania krótkoterminowego. Każdy system bankowy i każdy bank mają swoje własne zasady i regulacje dotyczące korzystania z overdraftu.
Overdraft charakteryzuje się cechami:
-jest on związany z posiadaniem rachunku w banku ,korzystanie z niego odzwierciedla wydatki przedsiębiorstwa.
-jest on spłacony na żądanie
-jego górny limit jest określony
-co roku następuje odnowienie
-w przypadku niedotrzymania warunków naliczane są kary lub dopłaty
Zalety overdraftu:
-łatwy do negocjowania ,gdyż jest spłacany na żądanie i bank może go szybko ograniczyć możliwość korzystania z niego
-jest to system prosty w działaniu
-stopa oprocentowania jest zwykle najkorzystniejsza(odsetki naliczone są codziennie i nie płaci się na fundusze nadmiarowe, najmniej kosztowna forma finansowania
-największą zaletą jest jego elastyczność ma ona dwa aspekty:
a)overdraft związany jest bezpośrednio z systemem bieżących płatności przedsiębiorstwa i tym samym odzwierciedla jego dzienne zapotrzebowanie gotówkowe
b)każda niewykorzystana część overdraftu stanowi rezerwę gotówki na natychmiastowe płatności
-ma charakter odnawialny
Wady ovwedraftu:
-ponieważ jest on spłacany na żądanie ,to bank chociaż rzadko ucieka się do takiego rozwiązania może je zastosować w trzech sytuacjach:
a)gdy sam ma kłopoty z płatnością i musi zmniejszyć swoje zobowiązania
b)kiedy jego władze nadzorcze zdecydują o ograniczeniu kredytów(overdraft jest ograniczony w pierwszej kolejności)
c)kiedy sytuacja finansowa firmy ulega pogorszeniu
W przypadkach a i b decyzja o natychmiastowym żądaniu spłaty jest całkowicie niezależne od firmy i może je pozbawić żywotnie ważnych funduszy w jakimś krytycznym momencie i utrudnić mu wyjście z kłopotów.
-kiedy stopa procentowa rośnie to oprocentowanie overdrftu rośnie
Pożyczki krótkoterminowe
Są zazwyczaj używane do celów bardziej specyficznych niż overdraft.
Cechy charakterystyczne:
-gwarantowaną możliwością uzyskania w przypadku ,gdy pożyczkobiorca spełnia określone warunki.. Pożyczki te zaciągane są na ustalony okres(od 1 roku lub 2 lata)
-na określony cel np. zakup zapasów
-stała stopa procentowa( 3 do 6 miesięcy) lub stopa zmienna
-możliwość podjęcia kredytu jednorazowego lub w tran szach (ratach)
-spłata jednorazowa lub w kilku ratach w ustalonych terminach.
Zalety:
-nie mogą być one cofnięte z żadnego powodu powstającego poza kontrolą firmy
-są one oprocentowane wg stopy najkorzystniejszej dla danej kategorii kredytowej klientów.
-są to pożyczki pewne zarówno z punktu widzenia ich dostępności jak warunków spłaty
-dają one pewną elastyczność w zakresie podejmowania określonych kwot i możliwość koordynowania terminów ich podejmowania z konkretnymi transakcjami handlowymi tzn. ,podejmowania tylko kwot dokładnie potrzebnych.
Wady:
-jeśli warunkiem udzielenia pożyczki jest ustalenie z góry kwot pobrań, wówczas firma zmuszona jest do podejmowania funduszy niekoniecznie w danym momencie potrzebnych
-określenie stałych kwot i terminów spłat, oznacza, że gdy firma nawet gdy dysponuje odpowiednimi funduszami musi kontynuować pożyczkę aż do uzgodnionego terminu jej wygaśnięcia
-stałe oprocentowanie, jest to niekorzystne w okresach spadku stóp procentowych
4