i. PODSTAWOWE POJĘCIA I DEFINICJE ZWIąZANE Z OCENą PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH

Inwestycja (projekt inwestycyjny) definiowana jest jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzyści netto w przyszłości.

Okres ekonomicznego życia projektu inwestycyjnego jest to okres, w którym generuje on korzyści netto.

Jego długość zależy przede wszystkim od:

• trwałości popytu na produkt (związanego z cyklem życia produktu),

• trwałości złóż surowców naturalnych i źródeł zaopatrzenia,

• tempa postępu technicznego,

• cyklu życia branży,

• trwałości budynków i budowli.

Okres ekonomicznego życia projektu inwestycyjnego nie może być nigdy dłuższy od okresu życia technicznego lub prawnego.

Ogół decyzji inwestycyjnych można podzielić na trzy grupy:

1. decyzje służące akceptacji lub odrzuceniu konkretnego projektu inwestycyjnego, jest to tzw. bezwzględna ocena opłacalności inwestycji, informująca czy realizacja danego przedsięwzięcia będzie dla firmy opłacalna,

1. decyzje dotyczące klasyfikacji, stanowiące wyraz tzw. względnej oceny opłacalności, decyzje te podejmuje się wówczas, gdy założony cel można osiągnąć realizując jeden z wielu wzajemnie wykluczających się projektów, i zachodzi potrzeba wyboru najbardziej opłacalnego wariantu inwestycyjnego,

2. decyzje odnoszące się do programowania, odzwierciedlające wybór najkorzystniejszego programu rozwoju firmy, program ten tworzy się uwzględniając z jednej strony środki będące w dyspozycji przedsiębiorstwa, z drugiej zaś wszystkie potencjalne kierunki rozwoju i związane z nimi projekty inwestycyjne; decyzje te określają zatem, optymalny z punktu widzenia firmy, zbiór przedsięwzięć inwestycyjnych przyjętych do realizacji.

Przedmiotem projektu może być na przykład:

- zakup maszyn produkcyjnych,

- zakup urządzeń technologicznych,

- zakup obiektu produkcyjnego,

- zakup technologii,

- zakup licencji.

Zakres projektu

Zakres projektu może obejmować na przykład:

- budowę od podstaw nowego zakładu,

- rozbudowę obiektu,

- unowocześnienie części wyposażenia produkcyjnego,

- unowocześnienie całości wyposażenia produkcyjnego,

- wymianę zużytego wyposażenia technologicznego,

- zakup urządzeń zmniejszających pracochłonność.

Zadania inwestycyjne i projekty inwestycyjne

Projekt inwestycyjny może obejmować jedno zadanie inwestycyjne lub wiele cząstkowych zadań inwestycyjnych.

Zadania inwestycyjne dzieli się na:

• zwiększające przychody

• zmniejszające koszty (oszczędnościowe)

Zadania inwestycyjne są zadaniami komplementarnymi, jeśli strumienie pieniężne wynikające z realizacji obu zadań są wyższe niż suma strumieni pieniężnych dla obu zadań realizowanych niezależnie.

Zadania inwestycyjne są zadaniami substytucyjnymi, jeśli strumienie pieniężne wynikające z realizacji jednego z zadań powodują zmniejszenie strumieni pieniężnych wynikających z realizacji drugiego zadania.

Zadania inwestycyjne są wzajemnie wykluczające się, jeśli przyjęcie jednego z nich powoduje konieczność odrzucenia drugiego zadania.

Zadania inwestycyjne są niezależne, gdy przyjęcie jednego zadania nie ma wpływu na strumienie pieniężne wynikające z realizacji drugiego zadania.

Spotyka się szereg kryteriów klasyfikacji przedsięwzięć inwestycyjnych:

1. inwestycje odtworzeniowe - polegające na zastępowaniu zużytych lub przestarzałych urządzeń nowymi; są to inwestycje najmniej ryzykowne, których celem jest przede wszystkim zapobieżenie procesowi starzenia się majątku.

1. inwestycje modernizacyjne - nastawione głównie na zmniejszenie kosztów wytwarzania wyrobów i przeprowadzane są zazwyczaj łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi,

2. inwestycje innowacyjne - służące modyfikacji wytwarzanych dotychczas wyrobów,

3. inwestycje rozwojowe - obejmujące dwa rodzaje przedsięwzięć:

• mające na celu zwiększenie szeroko rozumianego potencjału produkcyjnego w znaczeniu wydajności parku maszynowego,

• służące wdrażaniu do produkcji nowych wyrobów, lepiej zaspokajających istniejące potrzeby potencjalnych nabywców,

4. inwestycje strategiczne o charakterze:

• defensywnym - zmierzające do ochrony przedsiębiorstwa przed działaniem konkurencji lub przed niekorzystnymi warunkami narzucanymi przez dostawców,

• ofensywnym - służące umocnieniu pozycji firmy na rynku poprzez tworzenie filii,

• defensywno - ofensywne - przykładem takich działań mogą być prace badawcze,

5. inwestycje dotyczące ustroju społecznego - służące zapewnieniu możliwie najlepszych warunków personelowi firmy,

6. inwestycje dotyczące interesu publicznego - inwestycje związane np. z ochroną środowiska naturalnego.

Fazy i etapy projektu inwestycyjnego

Efektywność projektów inwestycyjnych musi być rozpatrywana w długim horyzoncie czasowym wynikającym:

• z okresu amortyzacji wartości wiodącego środka trwałego lub

• ze średniej stawki amortyzacyjnej nakładów inwestycyjnych lub

• z okresu spłaty zaciągniętego przez inwestora kredytu.

Podstawę rachunku opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych stanowi wartość przepływów pieniężnych netto (net cash flow - NCF). Odzwierciedlają one różnicę między strumieniem wpływów a strumieniem wydatków zrealizowanych w poszczególnych podokresach (najczęściej latach) okresu objętego rachunkiem. W celu ustalenia wartości przepływów pieniężnych netto konieczne jest porównanie sumy wpływów z sumą wydatków poniesionych w każdym podokresie (roku).

Przepływy pieniężne (cash flow) oznaczają albo wpływ pieniądza (cash inflows) albo wypływ pieniądza - wydatek (cash outflows).

Szacowanie przepływów pieniężnych związanych z danym projektem jest najtrudniejszą częścią analizy projektu inwestycyjnego. Obowiązuje przy tym kilka ogólnych zasad:

1. Zasada ignorowania kosztów już poniesionych,

1. Konsekwentne traktowanie skutków inflacji, jeżeli przepływy szacowane są na bazie nominalnej to powinny być dyskontowane przy pomocy nominalnej stopy dyskontowej, jeżeli zaś przepływy są szacowane realnie, wówczas powinny być dyskontowane realną stopą dyskontową,

2. Uwzględnianie wszystkich skutków ubocznych danego projektu,

3. Uwzględnienie ewentualnego wpływu projektu na dotychczasowe przepływy operacyjne firmy,

4. Uwzględnianie ewentualnego kosztu utraconych możliwości,

5. Uwzględnianie wymogów co do zwiększonego zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto,

6. Nie uwzględnianie w analizie ewentualnych kosztów alokowanych sztucznie, ponieważ będą one poniesione przez firmę niezależnie od tego, czy projekt będzie realizowany czy też nie,

7. Analiza i podejmowanie decyzji w oparciu o przepływy gotówkowe związane z danym projektem, a nie księgowe zyski netto,

8. Analiza i podejmowanie decyzji w oparciu o przepływy różnicowe (ang. Incremental cash flows),

9. Nie uwzględnianie przepływów finansowych związanych z finansowaniem projektu (przepływy te są uwzględniane w ważonym koszcie kapitału stanowiącym jeden z elementów stopy dyskontowej).

Spośród powyższych zasad najważniejsze są zasady oznaczone numerami 8 i 9, a więc oparcie analizy o różnicowe przepływy gotówkowe, choć złamanie którejkolwiek z powyższych zasad może doprowadzić do podjęcia błędnej decyzji.

Należy jednak rozróżnić przepływy finansowe, które są związane z finansowaniem inwestycji od przepływów operacyjnych obejmujących wpływy i wydatki w trakcie fazy operacyjnej.

Wpływy finansowe	Wydatki finansowe
Wpłaty kapitału zakładowego	Wypłata dywidend
Subsydia, dotacje	Odsetki od kredytów i inne koszty finansowe
Kredyty długo i średnioterminowe	Spłata zadłużenia
Kredyty krótkookresowe, przekroczenia rachunku
Przyrost zobowiązań bieżących	Zmniejszenie zobowiązań bieżących
Wydatki operacyjne	Wpływy operacyjne
Przyrost środków trwałych (inwestycje)	Dochody ze sprzedaży środków trwałych
Zwiększenie aktywów bieżących	Odzyskanie środków (wartość likwidacyjna w końcu projektu)
Koszty operacyjne	Zmniejszenie środków obrotowych
Podatek dochodowy	Przychody ze sprzedaży

Struktura całkowitych kosztów produkcji

L.p.	Pozycje całkowitych kosztów produkcji:
I.	Koszty fabryczne:
1.	Koszty zakupu surowców i materiałów (wraz z transportem i innymi opłatami: podatek graniczny, cło)
2.	Koszty energii (oddzielnie - jeśli jej udział jest duży, w przeciwnym wypadku - razem z mediami technologicznymi)
3.	Koszty mediów technologicznych
4.	Koszty wynagrodzeń wraz z narzutami (dla robotników bezpośrednio-produkcyjnych)
5.	Koszty utrzymania ruchu (np. koszty napraw, konserwacji, remontów)
6.	Koszty zakupu części zamiennych
7.	Koszty ogólnofabryczne (np. usługi zlecane na zewnątrz, przerób zewnętrzny)
II.	Koszty ogólnoadministracyjne:
1.	Koszty administracyjne - płacowe (wynagrodzenia wraz z narzutami dla personelu administracyjnego)
2..	Pozostałe koszty administracyjne (np. koszty zakupu artykułów biurowych, podatki majątkowe, ubezpieczenia majątkowe, czynsze, koszty leasingu, koszty reprezentacyjne, opłaty telekomunikacyjne i inne)
III.	Amortyzacja
IV.	Koszty finansowe
V.	Koszty marketingowe (jeżeli nie zostały uwzględnione w pozycjach poprzednich):
1.	Koszty związane z zaopatrzeniem, dystrybucją i sprzedażą produktów (np. reklama, promocja, transport, ubezpieczenia transportu, prowizje, opłaty graniczne, delegacje handlowe, opakowania, naprawy gwarancyjne, reklamacje)

Analiza finansowa projektów inwestycyjnych obejmuje cztery etapy:

1. Przygotowanie informacji pierwotnych:

• CAŁKOWITE NAKŁADY INWESTYCYJNE

• ŹRÓDŁA FINANSOWANIA

• KOSZTY

• SPRZEDAŻ

1. Przygotowanie podstawowych dokumentów finansowych

• RACHUNEK WYNIKÓW

• BILANS

• PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE

2. Ocenę

• WSTĘPNA OCENA - PRÓG RENTOWNOŚCI BEP

• ANALIZA WSKAŹNIKOWA

- ZYSKOWNOŚĆ

- PŁYNNOŚĆ

- ZADŁUŻENIE

- ZDOLNOŚĆ DO OBSŁUGI ZADŁUŻENIA

• OCENA OPŁACALNOŚCI

- METODY PROSTE

- METODY DYSKONTOWE

4. Analizę ryzyka

• ANALIZY WRAŻLIWOŚCI (PODEJŚCIE DETERMINISTYCZNE)

• ANALIZY SCENARIUSZOWE (PODEJŚCIE PROPABILISTYCZNE)

• METODA MONTE CARLO

• METODA DRZEW DECYZYJNYCH

Realizacja projektu inwestycyjnego wymaga poniesienia nakładów inwestycyjnych. Nakłady inwestycyjne dzieli się na trzy podstawowe grupy:

I. Nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego, zwłaszcza:

• zakup ziemi i przygotowanie terenu,

• zakup budynków i budowli wraz z koniecznymi pracami inżynieryjno - budowlanymi,

• zakup i zainstalowanie maszyn i urządzeń produkcyjnych łącznie z wyposażeniem pomocniczym,

• wydatki poniesione na zakup wartości niematerialnych.

II. Wydatki fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjnej:

• nakłady wstępne i koszty pozyskania kapitału (np. koszt emisji akcji),

• koszty studiów przedrealizacyjnych (opracowanie dokumentacji technicznej),

• nakłady kapitałowe fazy przedprodukcyjnej (np. promocja produktu),

• koszty produkcji próbnej, uruchamianie obiektu.

III. Nakłady na kapitał obrotowy netto.

CAŁKOWITE NAKŁADY INWESTYCYJNE

ZAKUP ZIEMI I PRZYGOTOWANIE TERENU

+ BUDYNKI I BUDOWLE

+ MASZYNY I URZĄDZENIA

+ WYPOSAŻENIE POMOCNICZE I USŁUGOWE

+ NIEMATERIALNE AKTYWA TRWAŁE

+ PRZEDPRODUKCYJNE NAKŁADY INWESTYCYJNE

+ KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

............................................................................................

= CAŁKOWITE NAKŁADY INWESTYCYJNE

Kapitał obrotowy netto definiowany jest jako różnica pomiędzy aktywami bieżącymi (suma zapasów, należności, gotówki, płynnych aktywów finansowych) a pasywami bieżącymi (zobowiązaniami krótkoterminowymi).

Stanowi on zasadniczą część nakładów inwestycyjnych projektu.

Każde zwiększenie kapitału obrotowego netto oznacza wydatek pieniężny, a każde jego zmniejszenie jest wpływem pieniężnym, ponieważ zwalnia środki finansowe.

Obliczanie wysokości kapitału obrotowego netto

1. W pierwszym kroku należy ustalić minimum dni pokrycia dla bieżących aktywów i pasywów.

1. Następnie trzeba obliczyć roczne koszty fabryczne, operacyjne i koszty produkcji sprzedanej gdyż są one podstawą obliczania składników aktywów bieżących oraz pasywów bieżących.

2. Następnym krokiem jest obliczanie współczynników obrotu dla wszystkich pozycji aktywów i pasywów bieżących. Oblicza się je dzieląc okres przyjęty jako rok obrotowy (najczęściej 360 dni) przez liczbę dni minimalnego pokrycia.

3. Później dane dotyczące poszczególnych rodzajów kosztów przyjęte jako podstawa dla każdej pozycji aktywów i pasywów bieżących dzieli się przez odpowiednie współczynniki obrotu.

4. Zapotrzebowanie na gotówkę obliczane jest oddzielnie.

5. Ostatecznie oblicza się zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto przez odjęcie od aktywów bieżących pasywów bieżących.

uwaga !

Kapitał obrotowy netto dla projektów inwestycyjnych z produkcją sezonową oblicza się w oparciu o trochę inną metodę. Rok dzielony jest na okres produkcyjny i okres nieprodukcyjny. Dla okresu produkcyjnego kapitał obrotowy netto obliczany jest w normalny sposób. Poza sezonem kapitał obrotowy jest zmniejszany, gdyż występują tylko koszty stałe. W okresie produkcyjnym zapasy zwiększają się, i stąd rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto.

Bardzo ważne jest aby pamiętać, iż do oceny i analizy projektów inwestycyjnych wykorzystuje się trzy rodzaje sprawozdań dotyczących przepływów pieniężnych i w konsekwencji służących do liczenia NCF:

1. przepływy do projekcji finansowej,

1. przepływy do liczenia NPV i IRR,

2. przepływy do liczenia NPV i IRR kapitału zakładowego.

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE DO PLANOWANIA FINANSOWEGO

	BUDOWA	EKSPLOATACJA
I. Wpływy pieniężne
1. Wpływy finansowe
Kapitał zakładowy
Kredyty długoterminowe
Finansowanie krótkoterminowe
2. Wpływy operacyjne
Przychody ze sprzedaży
Dotacje
3. Inne przychody
Dochody finansowe
Spadek środków trwałych
Spadek aktywów bieżących
II. Wydatki pieniężne
4. Przyrost środków trwałych
Środki trwałe
Wydatki przedprodukcyjne
5. Przyrost aktywów bieżących
6. Koszty operacyjne
7. Koszty marketingu
8. Podatek dochodowy
9. Odsetki od kredytów
10. Spłaty rat kredytów
11. Wypłacone dywidendy
III. Nadwyżka (Deficyt)

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE DO LICZENIA NPV i IRR
	BUDOWA	EKSPLOATACJA
I. Wpływy pieniężne
1. Wpływy operacyjne
Przychody ze sprzedaży
Dotacje
2. Inne przychody
Spadek środków trwałych
Spadek kapitału obrotowego netto
II. Wydatki pieniężne
3. Przyrost środków trwałych
Środki trwałe
Wydatki przedprodukcyjne
4. Przyrost kapitału obrotowego netto
5. Koszty operacyjne
6. Koszty marketingu
7. Podatek dochodowy
III. NCF (Nadwyżka \ Deficyt)

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE DO LICZENIA NPV i IRR DLA KAPITAŁU ZAKŁADOWEGO

	BUDOWA	EKSPLOATACJA
I. Wpływy pieniężne
1. Saldo środków pieniężnych
2. Wypłacone dywidendy
II. Wydatki pieniężne
3. Kapitał zakładowy
III. NCF

Wpływy ze sprzedaży składników majątkowych

W przypadku sprzedaży wcześniej wykorzystywanych składników majątkowych powstaje:

• zysk gdy wartość sprzedaży (rynkowa) jest wyższa od wartości księgowej, w tym przypadku trzeba zapłacić odpowiedni podatek dochodowy

• strata gdy wartość sprzedaży (rynkowa) jest niższa od wartości księgowej, , w tym przypadku podatek ulega zmniejszeniu

Wartość sprzedaży	>	Wartość księgowa
ZYSK
Podatek = T x Zysk Wartość netto przepływu = Wartość sprzedaży - Podatek
1 000	>	800
	200
0,37 x 200 = 74
Wartość netto przepływu = 1000 - 74 = 936
Wartość sprzedaży	<	Wartość księgowa
Strata
Zmniejszenie podatku = T x Strata Wartość netto przepływu = Wartość sprzedaży - Podatek
800	<	1 000
	- 200
0,37 x 200 = 74
Wartość netto przepływu = 800 + 74 = 874

Zmiany wartość kapitału obrotowego netto

W prostych przykładach dydaktycznych przyjmuje się często upraszczające założenie, że początkowe wydatki związane z powiększeniem kapitału obrotowego netto występuje jednorazowo w okresie t = 0. Powiększenie kapitału obrotowego netto jest wydatkiem inwestycyjnym, zmniejszenie można traktować jako dodatkowe źródło finansowania.

Uwzględnienie amortyzacji

Oczywiści w przepływach pieniężnych nie uwzględnia się amortyzacji, która jest kosztem nie jest zaś wydatkiem. Należy jednak uwzględniać wpływ jaki ma wzrost amortyzacji na podstawę opodatkowania czyli na wysokość podatku dochodowego będącego kosztem uwzględnianym jako wydatek w przepływach pieniężnych.

Roczna amortyzacja starej maszyny	600
Roczna amortyzacja nowej maszyny	1000
Wzrost amortyzacji	400
Oszczędności podatkowe	Wzrost amortyzacji x T
Wartość netto przepływu = 0,37 x 400 = 148

Uwzględnianie obniżki kosztów

Obecna wartość kosztów	1000
Przyszła wartość kosztów	800
Obniżka kosztów	200
Zwiększenie podstawy opodatkowania	200
Zwiększenie podatku	T x Zwiększona podstawa opodatkowania 0,37 x 200 = 74
Wartość netto przepływu = Obniżka kosztów - Zwiększenie podatku Wartość netto przepływu = 200 - 74 = 126

Możliwe warianty kształtowania się NCF

Przypadek A - dotyczy roku, w którym firma nie osiągnęła wpływów, poniosła natomiast określone wydatki. Sytuacja taka występuje zwłaszcza w okresie realizacji inwestycji, kiedy to ponoszone są nakłady, nie ma natomiast żadnych wpływów. Cała suma wydatków inwestycyjnych traktowana jest jako ujemne przepływy pieniężne.

Przypadek B - osiągane są wprawdzie określone wpływy, ponoszone są jednak równocześnie wydatki, których wartość jest wyższa od osiąganych wpływów. Ma to zwłaszcza miejsce w okresie dochodzenia do pełnej zdolności produkcyjnej.

Przypadek C - dotyczy roku, w którym wartość wpływów przewyższa wartość ponoszonych wydatków.

W praktyce z punktu widzenia kształtowania się wartości NCF w ekonomicznym okresie życia projektu występują dwa rodzaje projektów inwestycyjnych:

• typowe,

• nietypowe

Ocena w warunkach inflacji

Ocena projektów inwestycyjnych w warunkach inflacji może być prawidłowo dokonana jedynie w przypadku, gdy konsekwentnie stosuje się:

• aktualizację strumieni nominalnych przy wykorzystaniu nominalnej wymaganej stopy zwrotu,

• aktualizację strumieni realnych przy wykorzystaniu realnej wymaganej stopy zwrotu,

Stopa realna nie może być wyznaczona za pomocą poniższej formuły:

stopa realna
stopa nominalna - stopa inflacji

lecz równania Irvinga Fishera:

1 + stopa nominalna

stopa realna = - 1

1 + stopa inflacji

Przykład:

- stopa nominalna 25%

- stopa inflacji 14,3%

stopa realna
25% - 14,3% = 10,7%

1 + 25%

stopa realna = - 1 = 9,36%

1 + 14,3%

Porównanie kształtowania się kategorii ekonomicznych w całym okresie tzw. życia projektu wymaga stosowania dyskontowych mierników oceny, dzięki którym następuje ujednolicenie wartości pieniądza, niezależnie od czasu jego wydatkowania. Takie podejście uwzględnia fakt, iż na wartość gotówki ma wpływ moment jej uzyskania lub wydatkowania.

Stopa dyskontowa k wykorzystywana w metodach dyskontowych jest jednym z najważniejszych elementów analizy projektu. Jest ona jednak bardzo trudna w praktyce do oszacowania.

Najogólniej stopa dyskonta to:

• średni ważony koszt kapitału użytego do sfinansowania projektu korygowany o stopę ryzyka związanego z projektem, (koszt kapitału + ryzyko), bądź:

• stopa inflacji + stopa zysku skorygowane o stopę ryzyka.

WACC - średni ważony koszt kapitału oblicza się jako średnią kosztów pozyskania poszczególnych jego składników, ważoną ich udziałem w całości kapitału.

Ważony koszt kapitału WACC

WACC = w_dk_d+ w_kw k_w

Koszt pozyskania poszczególnych elementów kapitału jest ściśle powiązany ze źródłem ich pochodzenia:

• koszt długu k_d = r_d x (1 - T)

r_d - stopa procentowa T - stopa podatku dochodowego,

• koszt akcji uprzywilejowanych k_p = D_u / P_nu

D_u - dywidenda uprzywilejowana P_n - cena emisyjna netto (uwzględniającą koszty emisji),

P_nu = rynkowa cena akcji uprzywilejowanej - koszt emisji akcji uprzywilejowanej

• koszt kapitału akcyjnego zwykłego k_s = D₁/ P + g

przy nowej emisji k_s = D₁/ P_n + g

D₁ - ostatnio wypłacona wartość dywidendy g - oczekiwana stopa wzrostu dywidendyP₀ - obecna rynkowa cena akcji P_n = rynkowa cena akcji (P) - koszt emisji akcji

Lub

Wykorzystując model wyceny aktywów kapitałowych CAPM

k_s = R_w + β x (R_a - R_w)

R_w - dochodowość aktywów wolnych od ryzyka

R_a - średnia dochodowość wszystkich aktywów rynkowych

β - współczynnik wyrażający korelację zmian cen akcji danej firmy ze zmianami indeksu giełdowego cen akcji

• koszt nie podzielonych zysków k_e = D₁/ P + g

Przykład

Spółka akcyjna dysponuje kapitałem na który składa się:

1. 1 tys. akcji uprzywilejowanych o wartości nominalnej 10 zł, dywidenda wynosi 16% wartości nominalnej (nie są notowane na giełdzie)

2. 10 tys. akcji zwykłych o wartości nominalnej 6 zł, których obecna wartość giełdowa wynosi 14,5 zł., wypłacono dywidendę 2,9 zł. / akcję i ustalono, że wzrasta ona 2,6% rocznie

3. Długoterminowy kredyt bankowy w wysokości 60 000 zł. Oprocentowany 25% w skali roku

Podatek dochodowy 40%.

Jaki jest WACC tej Spółki?

Obliczamy koszt poszczególnych składników kapitału:

• Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego

K_p = 1,6 / 10 = 16%

• Koszt kapitału akcyjnego zwykłego

K_s= 2,9 / 14,5 + 0,026 = 22,6

• Koszt długu

K_d = 20 x (1 - 0,4) = 12%

	ilość	cena	wartość	udział	koszt kapitału	WACC
akcje uprzywilejowane	1 000,00	10,00	10 000,00	0,05	16,00%	0,74%
akcje zwykłe	10 000,00	14,50	145 000,00	0,67	22,60%	15,24%
kredyt			60 000,00	0,28	12,00%	3,35%
			215 000,00			19,33%

Krańcowy koszt kapitał MCC - koszt ostatniej złotówki nowego kapitału, który firma pozyskuje; koszt krańcowy rośnie, gdy w danym okresie Firma pozyskuje coraz więcej kapitału.

Ko s z t

K a p i t a ł u

w

%

MCC

a b c

Dodatkowy kapitał

Krzywa MCC składa się z trzech części. Część pierwsza, od punktu a do punktu b, jest równoległa do osi wykresu, co oznacza, że koszt kapitału jest stały i odzwierciedla obecną wielkość kapitału. Odcinek b - c pokazuje wielkość kapitału, jaką firma może dodatkowo pozyskać nie powodując wzrostu kosztów tego kapitału. Jednak po przekroczeniu punktu krytycznego c wyznaczonego wielkością reinwestowanego zysku oraz udziałem zwykłego kapitału w strukturze pasywów, koszt pozyskania dodatkowych jednostek kapitału wzrasta.

Podstawą wyboru optymalnego programu rozwoju firmy stanowić mogą krańcowe koszty kapitału. Wyrażają one bowiem graniczną (minimalną) stopę zwrotu wymaganą przez inwestora. Zakładając, że miernik IRR właściwie wyraża efektywność poszczególnych projektów, optymalny program rozwoju przedsiębiorstwa będzie obejmował wszystkie projekty inwestycyjne, których wewnętrzna stopa zwrotu przewyższa koszt finansującego je kapitału.

Przykład:

Firma przygotowując program rozwoju przedsiębiorstwa opracowała 6 projektów inwestycyjnych przedstawionych w tabeli:

Projekty inwestycyjne	Nakłady inwestycyjne	IRR
A	3 000,00	21,20%
B	2 500,00	31,10%
C	2 400,00	22,10%
D	1 800,00	24,80%
E	1 300,00	28,40%
F	1 000,00	25,90%
	12 000,00

W momencie opracowywania programu rozwoju Firma dysponowała kapitałem o wartości 30 tys. PLN, którego strukturę i koszty przedstawia tabela:

	Pasywa	Udział	Koszt nominalny	Koszt	Koszt ważony
Dług	13 500,00	0,45	30,00%	18,00%	8,10%
Kapitał zwykły	16 500,00	0,55	25,30%	25,20%	13,86%
	30 000,00				21,96%

Realizacja wszystkich projektów wymagałaby pozyskania 12 tys. PLN kapitału. Obecna struktura kapitału jest optymalna i Firma chce ją zachować także w przyszłości.

Możliwości pozyskania kapitału przedstawia tabela:

	Wartość	Wzrost nominalnego kosztu kapitału
Zysk zatrzymany	1 650,00	0,00%
Emisja akcji zwykłych	4 950,00	1,20%
Kredyt bankowy
dotychczasowe warunki - bank A	3 060,00	0,00%
nowe warunki - bank B	2 340,00	4,00%
	12 000,00

Uwzględniając powyższe uwarunkowania wyznaczyć graniczne wartości kapitału, po których przekroczeniu krańcowy koszt kapitału (MCC) zwiększa się.

	Pasywa	Udział	Koszt nominalny	Koszt	Koszt ważony
Dług	1 350,00	0,45	30,00%	18,00%	13,86%
Kapitał zwykły	1 650,00	0,55	25,30%	25,20%	8,10%
	3 000,00				21,96%

Kwota zysku zatrzymanego wyznacza pewną granicę, po przekroczeniu której koszty kapitału będą wzrastać. Jeżeli Firma będzie dążyć do utrzymania dotychczasowej struktury kapitału to wielkość graniczna będzie wynosić:

kwota graniczna = kwota reinwestowanego zysku / udział w pasywach

= 1650 / 0,55 = 3 000

Firma jest w stanie zgromadzić dodatkowy kapitał nie powodując zwiększenia jego kosztu do poziomu 3 000 PLN. Pozyskanie dalszych (powyżej 3 000 PLN) jednostek kapitału będzie się łączyło z koniecznością ponoszenia wyższych kosztów.

Wykorzystanie pozostałych 1 710 PLN kredytu oprocentowanego na dotychczasowych warunkach, będzie wymagało przeprowadzenia emisji akcji w kwocie 2 090 PLN. Umożliwi to pozyskanie kapitału w kwocie 3 800 PLN, którego krańcowy koszt kapitału wynosi 22,62%.

	Pasywa	Udział	Koszt nominalny	Koszt	Koszt ważony
Dług	1 710,00	0,45	30,00%	18,00%	8,10%
Kapitał zwykły	2 090,00	0,55	25,30%	26,40%	14,52%
	3 800,00				22,62%

Pozyskanie kolejnych 5 200 PLN kapitału możliwe jest poprzez sprzedaż dalszych akcji o wartości 2 860 PLN oraz zaciągnięcie kredytu w Banku B na kwotę 2 300 PLN. Co spowoduje zwiększenie krańcowego kosztu kapitału do 23,70%

	Pasywa	Udział	Koszt nominalny	Koszt	Koszt ważony
Dług	2 340,00	0,45	34,00%	20,40%	9,18%
Kapitał zwykły	2 860,00	0,55	25,30%	26,40%	14,52%
	5 200,00				23,70%

Krańcowy koszt kapitału niezbędnego do sfinansowania programu rozwoju firmy zwiększa się:

	Wartość	Wzrost kosztu kapitału
Zysk zatrzymany	1 650,00	0,00%
Emisja akcji zwykłych	4 950,00	1,20%
Kredyt bankowy
dotychczasowe warunki	3 060,00	0,00%
nowe warunki	2 340,00	4,00%
	12 000,00

Przedsięwzięcia rozwojowe uszeregujemy kierując się kryterium maksymalizacji wewnętrznej stopy zwrotu.

Projekty inwestycyjne	Nakłady inwestycyjne	IRR
B	2 500,00	31,10%
E	1 300,00	28,40%
F	1 000,00	25,90%
D	1 800,00	24,80%
C	2 400,00	22,10%
A	3 000,00	21,20%

Optymalny zbiór przedsięwzięć rozwojowych wyznaczymy poprzez porównanie IRR poszczególnych projektów z kosztami pozyskania kapitału niezbędnego do ich pozyskania.

31 31,1

30

29 28,4

28

27

26 25,9

25 24,8

24 23,70 MCC

23 22,62

22 21,96 22,1

21 21,2 IRR

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Stopa ryzyka (premia za ryzyko) jest podwyższeniem o dodatkowe punkty procentowe i występuje w przypadku dużej niepewności wpływów z rozważanego projektu inwestycyjnego.

Stopa zysku, czyli stopa realnego pomnożenia kapitału, jest tym wskaźnikiem procentowym, który w wymiarze rocznym określa oczekiwane przez inwestora realne pomnożenie kapitału.

Stopa inflacji wiąże się ze stosowaniem pieniądza jako miernika wartości.

Oszacowanie średniego ważonego kosztu kapitału nie jest specjalnym problemem, o tyle dokładne obliczenie ryzyka danego projektu jest bardzo trudne a nawet czasami niemożliwe. Co gorsza, nie ma nawet jednej powszechnie akceptowanej miary ryzyka projektu inwestycyjnego.

Najpopularniejsze miary ryzyka to:

• miary statystyczne takie jak: wartość oczekiwana, odchylenie standardowe, wariancja, współczynnik zmienności,

• miary uzależnienia od innych zmiennych takie jak współczynnik β.

Dyskontowanie jest procesem odwrotnym w stosunku do kapitalizacji. Kapitalizacja pozwala określić przyszłą wartość obecnych przepływów pieniężnych, dyskontowanie pozwala z kolei obliczyć obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych.

Procesy kapitalizacji i dyskontowania można zilustrować w następujący sposób:

WARTOŚĆ BIEŻĄCA

WARTOŚĆ PRZYSZŁA

KAPITALIZACJA

WARTOŚĆ BIEŻĄCA

WARTOŚĆ PRZYSZŁA

DYSKONTOWANIE

Tablice wartości przyszłej obliczane są według wzoru:

(1+k)ⁿ

Tablice wartości obecnej obliczane są według wzoru:

1

(1+k)ⁿ

k - stopa dyskonta / kapitalizacji

n - liczba okresów

Zakres analizy projektów inwestycyjnych

Przedsięwzięcia inwestycyjne zazwyczaj oceniane są kilku etapowo:

1. oceniana jest obecna sytuacja ekonomiczno- finansowa Inwestora,

1. dokonuje się analizy strategicznej,

2. przeprowadza się analizę sektorową,

3. wykonuje się analizę i ocenę możliwości wykonania przedsięwzięcia,

1. dokonuje się analizę ekonomiczno-finansową projektu.

Analiza sektorowa ma na celu identyfikację potencjalnych czynników zagrożenia wynikających z realizacji projektu inwestycyjnego w danym sektorze (branży).

W następnym etapie dokonywana jest analiza i ocena możliwości wykonania danego przedsięwzięcia inwestycyjnego według zaproponowanych rozwiązań techniczno-organizacyjnych i zakładanych elementów eksploatacyjnych oraz ocena stopnia pewności funkcjonowania w przyszłości przy uwzględnieniu zmiennego rynku wytwarzanych dóbr, jak też możliwych do przewidzenia zjawisk gospodarczych.

Analiza realności dokonywana jest przy wykorzystaniu posiadanych materiałów i doświadczeń banku, danych dostępnych z różnych źródeł oraz specjalnie wykonanych w tym celu ekspertyz.

Analiza realności obejmuje głównie trzy rodzaje analiz:

- analizę marketingową,

której celem jest potwierdzenie, że wnioskowane przedsięwzięcie bazuje na właściwym rozeznaniu rynku oraz jego prognozie,

- analizę techniczną,

będącą kompleksowym badaniem przedsięwzięcia z punktu widzenia zakresu rzeczowego (wybór technologii, wykaz maszyn, rodzaj koniecznych prac budowlano-montażowych, dostępność surowców, infrastruktura, itd.) oraz zagadnień związanych z uruchomieniem i przyszłą eksploatacją inwestycji,

- wstępną finansową ocenę projektu inwestycyjnego,

dokonywaną przy wykorzystaniu:

1. analizy progu rentowności,

1. analizy wrażliwości.

Analiza ekonomiczno - finansowa ma dać odpowiedź na to czy projekt inwestycyjny jest opłacalny czy nieopłacalny. Dokonywana jest ona przy wykorzystaniu:

• analizy wskaźnikowej,

• prostych metod oceny opłacalności projektu inwestycyjnego,

• dyskontowych metod oceny opłacalności projektu inwestycyjnego.

Niebezpieczeństwa i zagrożenia mogące wystąpić w cyklu projektu inwestycyjnego

• zagrożenia czasowo-przestrzenne,

• zagrożenia techniczno-metodologiczne.

Zagrożenia czasowo-przestrzenne w cyklu projektu to:

1. powierzchowność w traktowaniu czynnika czasu i przestrzeni przy wyborze sektora oraz rodzaju działalności gospodarczej,

2. niepoprawna ocena ogólnego klimatu inwestycyjnego (warunków niezbędnych dla powodzenia projektu),

3. wybór nieodpowiedniego miejsca lokalizacji (błędny wybór kraju, regionu),

4. zlekceważenie czynników: popytu, podaży oraz konkurencji, mogących wystąpić w przyszłości,

5. brak uwzględnienia realizowanej przez państwo polityki gospodarczej,

6. niedokładne zapoznanie się ze zwyczajami, mentalnością, wykształceniem i dochodami ludzi zamieszkującymi obszar planowanej inwestycji,

7. pominięcie istotnych dla projektu czynników klimatycznych oraz niekorzystnego oddziaływania otoczenia (przyrodniczego i ekonomicznego),

8. uwarunkowania kulturowe i religijne występujące na danym obszarze,

9. nieodpowiednia interpretacja uzyskiwanych informacji i sygnałów dotyczących projektu, a pochodzących z otoczenia.

Na zagrożenia techniczno-metodologiczne składają się między innymi:

1. wady strukturalne i błędy metodologiczne powstające w trakcie opracowywania projektu, takie jak:

• powierzchowność w przygotowaniu analizy i prognoz dotyczących rynku,

• niesolidne opracowanie programu produkcji i sprzedaży,

• nieodpowiednia lokalizacja inwestycji ze względu na wymogi techniczne projektu:

• pominięcie istnienia niezbędnej infrastruktury,

• brak dostępności do rynków zbytu,

• trudności w zaopatrzeniu w surowce i materiały,

• wpływ na środowisko naturalne,

• koszty transportu,

• dostępność powiązań z innymi sektorami w kraju i za granicą,

• trudności z pozyskaniem siły roboczej (wykwalifikowanej i niewykwalifikowanej),

• dostępność do źródeł informacji,

• przypadkowy wybór technologii produkcyjnej i wyposażenia,

• brak precyzyjnie przygotowanego programu kosztów,

• obciążony zbyt dużym ryzykiem program nakładów inwestycyjnych,

• wadliwie określony program źródeł finansowania projektu,

2. pominięcie jednej z faz etapu przedinwestycyjnego,

3. błędny lub zbyt ogólny harmonogram prac nad projektem,

4. pobieżna analiza opłacalności finansowej i ekonomicznej przedsięwzięcia,

5. wynajęcie niesolidnych wykonawców,

6. zastosowanie nieodpowiednich technik marketingowych,

7. brak alternatywnych wariantów realizacji projektu (niezbędnych w przypadku zaistnienia nieoczekiwanych trudności).

---