Wycena przedsiębiorstw
Wycena przedsiębiorstwa jest często przedsięwzięciem bardzo pracochłonnym i dlatego też drogim, stąd w pełnym wymiarze dokonuje się praktycznie jedynie w przypadku zmiany właściciela. Często wyceniamy też majątek lub część majątku w innych celach, np. przy zawieraniu umów ubezpieczenia, zastawu itp.
Wartość przedsiębiorstwa zawsze budzi dyskusje i emocje, często dotyczy to dużych grup społecznych, np. pracowników, nabywców akcji lub wręcz znacznej części społeczeństwa w przypadku prywatyzowania przedsiębiorstw państwowych. Często jako podstawę wartości przedsiębiorstwa widzi się zainwestowany wcześniej kapitał, nie uwzględnia się kwestii dochodowości lub jej braku oraz faktu, że czasami sprzedający decyduje się (jest zmuszony) sprzedać przedsiębiorstwo za tyle, ile ktoś jest gotów za nie zapłacić.
Wartość przedsiębiorstwa poznaje się po dokonaniu transakcji kupna-sprzedaży, jednak zarówno kupujący jak i sprzedający muszą być zorientowani o przybliżonej wartości przed transakcją, tak aby w miarę możliwości uzyskać korzystne dla siebie warunki.
Wartość przedsiębiorstwa i jej zmiany w czasie powinny też być wykorzystywane do oceny kadry zarządzającej przedsiębiorstwem.
Zgodnie z art. 55 Kodeksu Cywilnego: „Przedsiębiorstwo, jako zespół składników materialnych i niematerialnych przeznaczonych do realizacji określonych zadań gospodarczych, obejmuje wszystko, co wchodzi w skład przedsiębiorstwa, w szczególności:
1) firmę (nazwę), znaki towarowe i inne oznaczenia indywidualizujące przedsiębiorstwo,
2) księgi handlowe,
3) nieruchomości i ruchomości należące do przedsiębiorstwa, w tym produkty i materiały,
4) patenty, wzory użytkowe i zdobnicze,
5) zobowiązania i obciążenia, związane z prowadzeniem przedsiębiorstwa,
6) prawa wynikające z najmu i dzierżawy lokali zajmowanych przez przedsiębiorstwo”.
Z powyższego wynika, iż na wycenę przedsiębiorstwa nie będzie składał się tylko jego majątek, decydują również takie elementy jak reputacja firmy, jej miejsce na rynku, organizacja pracy, doświadczenie itp.
Zatem można przyjąć, że na wycenę składają się szacunki dwóch elementów:
- majątku przedsiębiorstwa,
- stopnia zorganizowania środków i czynników produkcji z punktu widzenia zdolności do przynoszenia zysków.
Środki finansowe często można pozyskać, nie oznacza to, iż szybko za nie zorganizujemy sprawne, przynoszące zyski przedsiębiorstwo. Jest wiele przedsiębiorstw przynoszących duże zyski, a praktycznie nie posiadających wielu składników materialnych (np. firmy projektowe, piszące programy komputerowe).
W przypadku, gdy składniki majątku są tak zorganizowane, że w sposób trwały nie są w stanie zapewnić właścicielowi minimalnego wymaganego poziomu dochodu, to wartość przedsiębiorstwa sprowadza się do sumy, którą można uzyskać ze sprzedaży poszczególnych składników majątku.
Cena za kompleksową usługę związaną z wycenieniem i przeprowadzeniem procedury zmiany właściciela przedsiębiorstwa może wynosić nawet kilka-kilkanaście procent wartości przedsiębiorstwa.
Wycena wymaga znajomości przedsiębiorstwa, stąd w proces ten powinni być angażowani pracownicy jednostki. Również zarządzający, właściciel przedsiębiorstwa powinien orientować się w przyjętej metodologii wyceny.
Metody wyceny przedsiębiorstwa można podzielić na następujące:
- podejście dochodowe (przedsiębiorstwo tyle warte ile może przynieść dochodu),
- podejście bazujące na kosztach i majątku przedsiębiorstwa,
- podejście rynkowe (gdy np. możemy dokonać porównań rynkowych),
- podejście opierające się na metodach mieszanych (majątkowych i dochodowych).
Wycena przedsiębiorstwa jest punktem wyjścia w transakcji sprzedaży, natomiast uzyskana cena za którą dokona się sprzedaży przedsiębiorstwa zależy również od innych czynników.
Metody wyceny dochodowej
Metody te opierają się na założeniu, iż przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile wynosi jego zysk netto przez n lat. Traktują wartość przedsiębiorstwa jako sumę korzyści, które przedsiębiorstwo przyniesie właścicielowi. Przedsiębiorstwo przez kupującego traktowane jest jako inwestycja, stąd też stosuje się metodę podobna jak przy ocenie efektywności inwestycji.
Jedną z metod dochodowej wyceny wartości przedsiębiorstwa jest metoda oparta na dyskontowaniu nadwyżki pieniężnej i określeniu wartości zaktualizowanej netto.
Hipotetyczne nadwyżki strumieni pieniężnych są dyskontowane przy zastosowaniu wymaganej przez inwestora stopy zwrotu kapitału. Koszt przejęcia przedsiębiorstwa przez inwestora traktowany jest jako ujemny strumień pieniężny, który w wymaganym okresie powinien być przynajmniej zrównoważony poprzez zdyskontowane stopą zwrotu kapitału inwestora skumulowane hipotetyczne nadwyżki pieniężne uzyskane z przedsiębiorstwa.
Odmianą tej metody jest tzw. model stałego wzrostu, zwany też modelem Gordona. W metodzie tej zakłada się i uwzględnia prawdopodobny wzrost cash flow w przyszłości.
W metodach tych problemem jest szacowanie wielkości przyszłych strumieni pieniężnych (problemy szacowania nadwyżki przychodów nad kosztami w kolejnych, często dość odległych okresach czasu oraz szacowanie stopy dyskontowej).
Metody oparte na wycenie majątku przedsiębiorstwa
Metody te wychodzą z założenia, że wartością przedsiębiorstwa jest przede wszystkim jego majątek. Wyznaczanie wartości w oparciu o wycenę majątku stosuje się w przypadku przedsiębiorstw niedochodowych, które utraciły trwałą zdolność do przynoszenia zysków.
Metoda bilansowa (wartość aktywów netto) daje szybką i względnie łatwą do otrzymania informację o wielkości majątku przedsiębiorstwa. Dane pochodzą wprost z bilansu przedsiębiorstwa (od sumy aktywów odejmuje się pasywa obce). Umożliwia porównywanie zmian wartości przedsiębiorstwa np. w okresach rocznych. Zwykle jednak nie informuje o faktycznym zużyciu środków trwałych, co w konsekwencji utrudnia określenie ich aktualnej wartości.
Ponadto różnice mogą dotyczyć części aktywów bieżących (np. zapasy). Również problem wyposażenia które od razu jest w 100% umarzane. Ponadto wartość nazwy firmy i innych oznaczeń indywidualizujących przedsiębiorstwo. Można tu wprowadzić różne korekty wielkości zapisanych w bilansie firmy, tak aby urealnić jej wartość, głównie poprzez przecenę wartości zgodnie z warunkami rynkowymi (metoda skorygowanych aktywów netto).
Metoda kosztów odtworzenia wyznacza wartość przedsiębiorstwa (tj. majątku) na poziomie nakładów niezbędnych do stworzenia przez inwestora podobnego potencjału. Należy zwrócić uwagę, iż w metodzie tej nie uwzględnia się odtworzenia elementów zbędnych z punktu widzenia funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Metoda likwidacyjna (wartość upłynnienia) jest wartością przedsiębiorstwa rozumianą jako suma nie powiązanych ze sobą elementów majątku przedsiębiorstwa. Górną granicą tej wartości są maksymalne wpływy uzyskane w najlepszych warunkach w określonym czasie ze sprzedaży składników majątku. Wynik obliczeń uzyskanych tą metodą powinien być traktowany jako dolną granicę wartości przedsiębiorstwa.
Metody rynkowe
Metody rynkowe polegają na określeniu wartości przedsiębiorstwa przez rynek. Warunkiem jest istnienie rynku kupna-sprzedaży przedsiębiorstw na którym transakcje dokonywane są względnie często. Zakres zastosowania metod rynkowych w warunkach polskich jest ograniczony ze względu na stosunkowo rzadkie transakcje kupna i sprzedaży przedsiębiorstw oraz brak stosownych informacji o tych transakcjach.
Wymienić tu można metodę transakcji porównywalnych polegającą na wykorzystaniu informacji o transakcjach kupna-sprzedaży porównywalnych firm w porównywalnych sytuacjach.
Inną metodą jest metoda mnożników rynkowych. Mając informację o ilości wyemitowanych i będących w obrocie akcji oraz notowania cen akcji możemy na bieżąco obliczać wartość przedsiębiorstwa.
Najprostszym i najpowszechniej stosowanym parametrem (mnożnikiem) i jednocześnie metodą wyceny przedsiębiorstwa jest relacja ceny do dochodów (wskaźnik P/E). Jest to stosunek ceny jaką należy zapłacić za udział (akcję) do zysków w okresie obrachunkowym. Wskaźnik P/E jest w odniesieniu do przedsiębiorstw notowanych na giełdzie publikowany w standardowych sprawozdaniach z rynków papierów wartościowych.
cena 1 udziału (akcji)
P/E = —————————————- zysk przypadający na 1 udział (akcję)
stąd:
cena udziału(akcji) = zyski przypadające na udział (akcję) x P/E
Specjalistyczne czasopisma podają tabele innych mnożników pozwalających w miarę szybko ocenić szacunkową wartość przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa zależy od np. wielkości faktur za dany okres (np. miesiąc, rok), wielkości prowizji, wielkości sprzedaży wyrażanej jednostkami naturalnymi (np. liczba ton paliwa na stacjach paliwowych).
Metody oparte na wartości dywidendy wychodzą z założenia, że dla posiadacza udziałów w przedsiębiorstwie decydujące znaczenie mają wypłacane dywidendy, a nie suma zysków. W przypadku przedsiębiorstw notowanych na giełdzie sprawozdania giełdowe zawierają (podobnie jak w odniesieniu do P/E) dane o stopie dywidendy. Wartość udziału jest obliczona jako iloraz rocznej wypłaty dywidendy i stopy dywidendy.
dywidenda
stopa dywidendy = ——————— ;
cena udziału
dywidenda
cena udziału = ———————
stopa dywidendy
Wymienione rynkowe metody wyceny są szybkie, łatwe i tanie. Ich stosowanie jednak ograniczone jest istnieniem rynku kupna-sprzedaży przedsiębiorstw oraz stosownej informacji o takich transakcjach.
Metody mieszane
Różne wyniki uzyskiwane metodami dochodowymi i majątkowymi są przyczyną opracowania i stosowania metod mieszanych. Mogą one również ograniczyć skutki sytuacji, gdy sprzedaż przedsiębiorstwa odbywa się na podstawie wyceny dokonanej z wykorzystaniem metody, która w danej sytuacji nie była właściwa.
Wśród metod mieszanych wymienić można metodę wartości średniej, która traktuje wartość przedsiębiorstwa jako średnią arytmetyczną wartości dochodowej i majątkowej. Czasami przyjmuje się też większą wagę wartości dochodowej (np. 2/3) i mniejszą wartości majątkowej (1/3).
Inne metody to metody z zyskiem dodatkowym, gdzie wartość przedsiębiorstwa traktuje się jako wartość składników majątkowych oraz skumulowanej wartości zysku (dodatkowej) tworzonej przez zorganizowany majątek przedsiębiorstwa. Wielkość dodatkowa to zwyczajne oprocentowanie wartości majątku oraz, w związku z większym ryzykiem, dodatkowe dochody.
Innym sposobem wykorzystania metod mieszanych może być obowiązek podczas procedury wyceny dokonania jej przynajmniej dwiema metodami, z których jedna jest metodą dochodową a druga opiera się o wycenę majątku przedsiębiorstwa.
Wyceny z opóźnieniem czasowym
Dokonywanie wycen obarczone jest dużą niepewnością. Chcąc ograniczyć ryzyko, które odnosi się zarówno do sprzedającego jak i kupującego mogą oni w umowie sprzedaży przedsiębiorstwa zawrzeć obowiązek korekty wyceny po pewnym okresie czasu.
Opracowano na podstawie:
1. Tomasz Budziak, Bogdan Miedziński, Leszek Piaseczny: Metody i procedury wyceny przedsiębiorstw. Topexim, Warszawa 1991 rok.
2. Robert Tomanek: Zarządzanie wartością mienia komunalnego. Samorząd Terytorialny nr 11 z 2000 roku.
3. Janusz Ostaszewicz: Analiza finansowa i wycena firmy wg standardów EWG. CIM Lektury menedżera. Warszawa 1993 rok.
1