Rozdział 7

1. Ryzyko stopy procentowej- definicja. Kiedy powstaje to ryzyko?

Ryzyko stóp procentowych(ryzyko zmiany stóp procentowych)-to istotny składnik ryzyka finansowego każdego przedsiębiorstwa, zwłaszcza przedsiębiorstwa uczestniczącego w obrocie zagranicznym. Ryzyko to dotyczy przedsiębiorstw działających jedynie na swoich rynkach lokalnych i to nie pośrednio, jak to ma miejsce w przypadku ryzyka walutowego, ale bezpośrednio.

Przyczyny występowania tego ryzyka to:

• Podejmowanie działań, których skutki finansowe są odsunięte w czasie- może to być zaciąganie długoterminowych kredytów bankowych, prowadzona polityka kredytowa, czyli sprzedaż z odroczonym terminem zapłaty, lub dokonywanie inwestycji rzeczowych których skutki finansowe odczuwane będą przez wiele lat;

• Brak elastyczności dokonywania pozycji o zmiennej stopie procentowej po stronie aktywów i pasywów do zmian rynkowej stopy procentowej - elastyczność dostosowania stóp procentach jest to relacja zmiany stopy procentowej poszczególnych pozycji aktywów lub pasywów do zmian rynkowej stopy procentowej.

2. W jaki sposób można zmierzyć ryzyko zmiany odsetek?

Ryzyko zmiany stóp procentowych -w znaczeniu rozważanym w tej książce - oznacza możliwość niekorzystnego wpływu tej zmiany na aktywa (majątek) przedsiębiorstwa. Jest ono określane przez kwotę, o której wysokość może się odchylić wartość płatności (otrzymanej bądź zapłaconej) na koniec okresu obrachunkowego od wartości oczekiwanej (ustalonej na podstawie aktualnych stóp procentowych w chwili podejmowania decyzji inwestycyjnej) w następstwie zmiany stóp procentowych.

3. Wyjaśnij pojęcie ekspozycji na ryzyko stóp procentowych.

Ekspozycja dotycząca ryzyka walutowego była wyrażona jako wartość przepływów pieniężnych lub pozycje majątku denominowane w walutach obcych. Podobnie ekspozycja dotycząca ryzyka zmiany stóp procentowych jest wielkością zobowiązań lub należności narażonych na niekorzystną zmianę wywołaną ruchem tych stóp. Ponieważ poziom ryzyka tego typu zależy zarówno od wielkości ekspozycji, jak i możliwych zmian stóp procentowych, każde przedsiębiorstwo powinno się starać określić obydwa te czynniki.

4. Omów procedurę zastosowania metody luki.

Metoda luki, znana też jako metoda gap (gap - luka), jest jedną z najprostszych koncepcji pomiaru i zarządzania ryzykiem stopy procentowej; polega na analizie niedopasowania - w wybranym okresie - aktywów i pasywów wraż­liwych na zmiany stopy procentowej. Zastosowanie tej metody wymaga ustalenia pozycji aktywów i pasywów wrażliwych na ryzyko zmiany stóp procentowych, a następnie na podziale tych pozycji na:

• pozycje o stałej stopie procentowej w danym okresie, czyli niereagujące na zmiany rynkowej stopy procentowej w analizowanym okresie ze względu na zawarte na ten czas umowy określające wysokość stałych stawek oprocentowania;

• pozycje o zmiennej stopie procentowej w danym okresie, reagujące na zmiany rynkowej stopy procentowej.

Na podstawie szczegółowych obliczeń sporządza się zestawienie niedopa­sowania, czyli zestawienie przeciwstawnych pozycji aktywów i pasywów o stałym oprocentowaniu w pos7.czególnych okresach, tzn. w zależności od terminów, w których mogą być dokonane zmiany stopy procentowej. Na podstawie tego zestawienia oblicza się;

• lukę, czyli różnicę między aktywami i pasywami w określonym, wybranym momencie w przyszłości;

Bezwzględna wielkość luki dla danego okresu nie pozwala się zorientować, jakie zagrożenie dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa mogą wywołać różne warianty zmian stopy procentowej.

5. Wyjaśnij kiedy w przedsiębiorstwie występuje aktywne ryzyko stóp procentowych, a kiedy pasywne ryzyko stóp procentowych. Jakie działania należy podjąć w przypadku wystąpienia każdego z tych rodzajów ryzyka?

Jeżeli wartość pasywów o stałej stopie procentowej przewyższa wartość aktywów ustalonych według identycznych zasad, oznacza to, że przedsiębior­stwo ma otwartą pasywną pozycję o stałym oprocentowaniu (pasywną nad­wyżkę stałych stóp procentowych), której są przeciwstawiane tylko aktywa z oprocentowaniem zmiennym. Majątek takiego przedsiębiorstwa jest zagro­żony aktywnym ryzykiem stóp procentowych. Ryzyko wystąpi w przypadku obniżki stóp procentowych; przedsiębiorstwo będzie zobowiązane do spłaty zobowiązań ustalonych według stałych (wyższych) stóp procentowych, nato­miast kwota jego należności zostanie ustalona według zmiennych (niższych) stóp procentowych.

Pasywne ryzyko stóp procentowych oznacza sytuację odwrotną, tzw. otwartą pozycję stałych odsetek po stronie aktywów, wymagającą szczególnej uwagi ze strony zarządu przedsiębiorstwa. Aktywom - np. należnościom - o stałych stopach procentowych są przeciwstawiane pasywa o oprocentowaniu zmiennym. Ryzyko wynika z tego, że w przypadku podwyższenia stóp procentowych przed­siębiorstwo będzie zmuszone więcej zapłacić swoim wierzycielom, natomiast od swoich dłużników otrzyma niezmienioną kwotę należności". Natomiast ob­niżka płynnych stóp procentowych przysporzy przedsiębiorstwu dodatkowe wpływy.

Należy zwrócić uwagę, że zarówno aktywne ryzyko stóp procentowych, jak i pasywne ryzyko stóp procentowych może powstać w sytuacji równej wartości aktywów i pasywów, jeżeli czas, na jaki zostały zawarte umowy, będzie różny.

W praktyce przedsiębiorstw występują jednocześnie różne okresy i różne warunki dotyczące stóp procentowych i w związku z tym powstaje konieczność szczegółowego analizowania aktywnego i pasywnego ryzyka zmiany

6. Przedstaw konstrukcje i możliwości zastosowania procentowych kontraktów forward.

Procentowy kontrakt forward (FRA) to umowa zabezpieczająca, w której klient (np. przedsiębiorstwo) i bank ustalają - w wyniku negocjacji - stal.-) stopę procentową dla depozytu lub kredytu w przyszłości, np. stopę procentową dla depozytu, którego czas trwania rozpocznie się za 3 miesiące, a zakończy 6 miesięcy. Umowa ta może być zawarta na dowolnie wybrany okres i dowolnie ustaloną kwotę, nic może jednak ulec zmianie w czasie obowiązywania umowy. Podmiot gospodarczy, zawierając kontrakt FRA, zabezpiecza się przed ryzykiem wzrostu stopy oprocentowania np. przyszłych kredytów, czyli przed wzrostem kosztów obsługi zadłużenia na skutek wzrostu stóp procentowych. Bank zaś może się zabezpieczyć przed spadkiem stóp procentowych.

Kupującym kontrakt FRA jest ta strona, która dąży do zabezpieczenia się przed wzrostem stóp procentowych, jako sprzedawca określana jest to strona, która chce się zabezpieczyć przed spadkiem stóp procentowych.

FRA wiąże dwie strony kontraktu, wszelkie zmiany wymagają zgody obu stron. FRA to kontrakt nierzeczywisty, co oznacza, że nie jest wymagane skła­danie depozytu lub zaciąganie kredytu, a kapitał będący podstawą transakcji ma tylko znaczenie kalkulacyjne, jako podstawa rozliczeń.

W kontrakcie FRA nie jest określona górna granica straty. Typowy okres, na jaki są zawierane kontrakty FRA, wynosi 3, 6, 9 lub 12 miesięcy, uwzględniając czas poprzedzający dzień fucingu, ale nie dłużej jednak niż 2 lata. Kontrakty FRA mogą być zawarte na czas i kwoty dostoso­wane do potrzeb stron kontraktu oraz mogą być zamykane w dowolnym mo­mencie przez strony przystępujące do przeciwnych kontraktów, a różnica jest rozliczana w gotówce. Mniejsi użytkownicy kontraktów FRA mogą skorzystać z usług brokera, co podwyższa jednak koszty.

Każda ze stron bierze na siebie ryzyko kredytowe drugiej strony kontraktu, związane z płatnością wymaganej kwoty w dniu rozliczenia kontraktu. W prze­ciwieństwie do instrumentów w obrocie giełdowym, w przypadku kontraktów FRA nie istnieje instytucja izby rozrachunkowej występującej jako pośrednik ani obowiązek wpłaty depozytu wstępnego czy zmiennego.

Jeżeli kontrakt FRA jest w walucie obcej, wyplata gotówki może nastąpić 2 lub więcej dni po dacie rozliczenia.

Zawarcie kontraktu FRA zabezpiecza ustalony poziom stopy procentowej w przyszłości. Wyklucza jednak możliwość skorzystania z pozytywnego rozwoju rynkowych stóp procentowych.

Kontrakt)' FRA są dla przedsiębiorstw małych i średnich bardziej odpo­wiednie jako instrumenty hedgingu niż inne kontrakty, ponieważ są elastyczne, można je dostosować do potrzeb i możliwości stron kontraktu. Kontrakty te nie są standaryzowanymi umowami, ich treść zależ)- wyłącznie od ustaleń zawar­tych przez strony umowy.

7. Omów konstrukcje i możliwości zastosowania procentowych kontraktów futures.

Procentowe kontrakty futures to walory standaryzowane, znajdujące się w obrocie giełdowym. Są one dostępne we wszystkich głównych walutach. Kontrakty te są umową między stronami co do kupna lub sprzedaży ustalonego instrumentu finansowego, w określonym terminie w przyszłości, według ustalonego kursu terminowego, lub dokonania rozliczenia pieniężnego mającego na celu wyrów­nanie różnicy cen. Zawierając procentowy kontrakt futures, można zabezpieczyć* zarówno aktualne, jak i przewidywane w przyszłości pozycje aktywów i pasywów.

Procentowe kontrakty futures ze względu na swoją użyteczność nie różnią się od kontraktów forward. Zawierając procentowy kontrakt futures, można zabezpieczyć zarówno aktualne, jak i przewidywane w przyszłości pozycje ak­tywów i pasywów przed ryzykiem stopy procentowej.

Z procentowymi kontraktami futurcs są związane dwie ceny: cena rynkowa kontraktu futures ustalana na giełdzie i cena instrumentu podstawowego na rynku kasowym (cena spot).

Procentowe kontrakty futures są rozliczane codziennie. Cena w kontrakcie futures może się więc zmieniać nawet codziennie, w odróżnieniu od stałej ceny w kontrakcie forward- Izba rozrachunkowa, obowiązkowy uczestnik transakcji futures, dokonuje codziennie szacunków zysków i strat wynikających z różnicy między ceną futures a ceną spot i uznaje bądź obciąża rachunki stron kontraktu. Codzienne dokonywanie wpłat i wypłat byłoby w wielu przypadkach uciążliwe dla partnerów umowy. W związku z tym, zawierając kontrakt, strony umowy są zobowiązane do wniesienia depozytu początkowego (rodzaj zabezpieczenia). Zyski na zmianie kursu zwiększają kwotę depozytu strony zyskującej, straty zaś mniejszają kwotę depozytu strony ponoszącej straty. W wielu przypadkach bywa stosowany depozyt podtrzymujący (maintenance margin), czyli jest usta­lona minimalna kwota, jaką musi wykazywać depozyt początkowy. Jeżeli kwota depozytu obniży się poniżej tej granicy, wtedy strona ponosząca straty jest zobowiązana do przekazania środków do wysokości depozytu początkowego. W przeciwnym przypadku broker jest upoważniony do zamknięcia transakcji. System rozliczeń kontraktu futures powoduje, że można go porównać do co­dziennie zawieranych i codziennie rozliczanych kontraktów forward.

8. Przestaw konstrukcje i możliwości zastosowania opcji odsetkowych.

Kolejnym narzędziem ochrony przed ryzykiem stopy procentowej są opcje odsetkowe chroniące przed niekorzystnymi zmianami stopy procentowej, umoż­liwiające jednocześnie posiadaczowi skorzystanie z pozytywnych dla niego zmian stopy procentowej.

Opcja to kontrakt, który daje jej nabywcy - w zamian za zapłaconą premię - prawo, ale nie obowiązek, kupna (opcja cali) lub sprzedaży (opcja put) określonego instrumentu finansowego po ustalonej cenie realizacji, nazywanej ceną bazową, w ciągu określonego czasu. Jeżeli transakcja taka byłaby dla niego niekorzystna, posiadacz opcji może pozwolić kontraktowi wygasnąć, po prostu nie realizując go. Sprzedawca opcji jest zobowiązany do kupna lub sprzedaży instrumentu finansowego nabywcy, jeśli właściciel opcji korzysta z przysługują­cego mu prawa.

Opcje pełnią funkcje zabezpieczające w len sposób, że zapewniają stale (na ustalonym poziomie) stopy procentowe. Kontrakty opcyjnie mogą być zawierane indywidualnie - są to opcje nie notowane na giełdzie (over the counler-option, opcje OTC) i/lub mogą być nabywane w obrocie giełdowym (exchange traded). Opcje OTC na stopę procentową są sprzedawane przede wszystkim przez banki jako instrumenty hedgingu". Opcje OTC są umowami dwustronnymi, istnieje więc możliwość dostosowania umowy do potrzeb inwestora. Opcje będące przed­miotem obrotu giełdowego występują w formie wysoko wystandaryzowanej.

Dwa podstawowe typy opcji (long cali, long put) są dostosowane do różnych oczekiwań co do zmiany rynkowych stóp procentowych. Nabywca opcji cali (long cal!) oczekuje spadku stóp procentowych. Nabywca opcji put (long put) chce się natomiast zabezpieczyć przed wzrostem stop procentowych". Zawarcie kontraktu opcyjnego jest Korzystne dla zabezpieczenia strumieni finansowych, co do których przedsiębiorstwo nie ma pewności, że je otrzyma.

Czas ważności opcji OTC wynika z treści zawartej umowy, po jego upływie opcja traci swoją ważność. W przypadku opcji będących w obrocie na rynku giełdowym obowiązują reguły obrotu określone odrębnie dla każdej giełdy.

W praktyce funkcjonuje podział na: opcje amerykańskie, które można zrealizować w dowolnej chwili aż do upływu terminu wygaśnięcia opcji, i opcje europejskie, które mogą być rozliczane jedynie w momencie wygaśnięcia. Opcje typu europejskiego są bardziej narażone na manipulacje, z tego względu w prak­tyce częściej są stosowane opcje typu amerykańskiego.

9. Przedstaw wady i zalety zastosowania kontraktów floor na stopę procentową, kontraktów cap na stopę procentową oraz kontraktów collar na stopę procentową.

Najważniejszą zaletą opcji odsetkowych w porównaniu do omówionych wcześniej instrumentów jest zasada, że nabywca opcji ma prawo, ale nie obo­wiązek jej zrealizowania. Nabywca może w każdej chwili zrezygnować z reali­zacji zawartego kontraktu, jeżeli takie zachowanie daje mu szanse uzyskania większych korzyści.

Wadą opcji jest konieczność zapłacenia sprzedawcy kontraktu premii op-cyjnej. W celu obliczenia teoretycznej wysokości premii opcyjnej stasuje się wiele modeli, np. model Blacka-Scholesa, który wymaga zastosowania pro­gramów komputerowych. W praktyce wysokość premii jest ustalana zgodnie z popytem i podażą.

W praktyce istnieje tak duża różnorodność innowacyjnych instrumentów finansowych z opcjami, że z konieczności zostaną przedstawione tylko niektóre z nich*.

W literaturze finansowej jako szczególną formę opcji odsetkowych wymie­nia się^:6: kontrakty cap na stopę procentową (interest ratę caps), kontrakty floor na stopę procentowa (interes/ ratę floors) i kontrakty collar na stopę procentową (interest raie collar).

Zwykła opcja odsetkowa może zabezpieczyć na przyszłość stopy procen­towe na określonym poziomie, natomiast kontrakty caps, floors i colłars sta­nowią zabezpieczenie stóp procentowych w określonych granicach. Zawarcie kontraktu cap, floors lub collars nie zabezpiecza określonej stopy procentowej na przyszłość, przedmiotem umowy jest bowiem górna i/lub dolna graniczna stopa procentowa kontraktu. Kontrakty caps i collars mogą zostać wykorzys­tane do zabezpieczenia kredytów o zmiennym oprocentowaniu, kontrakty floors natomiast umożliwiają zabezpieczenie depozytów oszczędnościowych o oprocentowaniu zmiennym.

Kontrakt cap na stopę procentową jest to umowa między sprzedającym a kupującym (z reguły między bankiem a kredytobiorcą) zabezpieczająca ku­pującego kontrakt przed wzrostem stopy procentowej. Kredytobiorca otrzymuje gwarancję, że zmienna stopa procentowa, obciążająca zaciągnięty kredyt, nie przekroczy górnej granicy oprocentowania (strike ratę) w czasie obowiązywania kontraktu cap. Jeżeli rynkowa stopa procentowa byłaby wyższa niż ustalona w umowie górna granica cap, to kredytobiorca otrzyma od sprzedawcy kon­traktu cap kompensatę równą różnicy między wyższą rynkową stopą procentową

10. Omów konstrukcje i możliwości swapów procentowych.

Swap stopy procentowej to wymiana periodycznych płatności odsetek, w jed­nej walucie w ciągu ustalonego okresu o określonej wysokości lub formie, od określonej kwoty umownej. Przedmiotem wymiany są tylko odsetki od tej usta­lonej kwoty, a nie ogólna suma kontraktu..

Standardowy swap stopy procentowej, określany też jako swap prosty (plan vanilla swap) określa:

• stopę procentową strumieni płatności, które mają zostać zamienione,

• rodzaj oprocentowania strumieni płatności (stale lub zmienne),

• wysokość kwoty podstawowej, czyli sumy, od której mają być wypłacone odsetki,

• okres, w ciągu którego ma być prowadzona wymiana.

W zależności od przedmiotu wymiany swapy procentowe dzielone są na swapy kuponowe i swapy bazowe¹⁵. Zawierając kontrakt na swap kuponowy, strony uzgadniają, że w ustalonych terminach jeden z kontrahentów (kupują­cy) będzie ptacil odsetki naliczone według stałej stopy procentowej, drugi zaś (sprzedający) - według zmiennej stopy procentowej. Kwota, waluta kontraktu i czas, w jakim obie strony są zobowiązane, są jednakowe. Zawarcie takiej umowy umożliwia przedsiębiorstwu zabezpieczenie przed skutkami zmiany stóp procentowych, t/n. zamianę stałych stóp na zmienne w przypadku ryn­kowej obniżki stóp, i odwrotnie - przekształcenie stóp zmiennych na stałe w przypadku wzrostu stóp na rynku. Należy jednak zauważyć, że wprawdzie zamiana, dzięki transakcji swap, stałych stóp procentowych na zmienne po­zwala przedsiębiorstwu uniknąć konieczności zapłaty wyższych odsetek, nie oznacza (o jednak, że przedsiębiorstwo uniknęło całkowicie ryzyka stóp pro­centowych. Byłoby to możliwe wówczas, gdyby elastyczność odsetkowa ak­tywów była zgodna z elastycznością odsetkową. W praktyce taka zgodność nie występuje i dlatego przedsiębiorstwa częściej zamieniają swoje zmienne stopy procentowe na stopy stałe, aby zabezpieczyć sobie korzystniejsze stopy procentowe.

W zarządzaniu ryzykiem stóp procentowych powszechnie są stosowa­ne również swapy bazowe, które polegają na wymianie jednej zmiennej sto­py procentowej na inną zmienną stopę procentowa, ale na podstawie innej stawki referencyjnej, np. WIBOR na stopę LIBOR. W praktyce wy­stępuje wiele odmian kontraktów swap, np. swap amortyzowany, swap roz­szerzony.

Transakcję swap procentowe są przeprowadzane między stronami, które mają przeciwne preferencje co do sposobu spłaty odsetek (oprocentowanie stałe lub zmienne), lecz równe co do wartości zobowiązania kapitałowe. Cechą szcze­gólną transakcji swap jest to, że jej zawarcie, czyli wymiana płatności odsetek, jest z reguły związana z korzyściami dla obu stron kontraktu. Hedging z pomocą swapów na stopy procentowe ma szczególna zaletę w porównaniu z innymi instrumentami, a mianowicie umowa taka może być zawarta na długi okres, nawet do 20 lat. Wadą tych instrumentów jest wysoka wartość pojedynczego kontraktu.

Kontrakty swap procentowe są instrumentami rynku pozagiełdowego. Za­letą ich jest możliwość dowolnego kształtowania wszystkich warunków umowy. Możliwość ta spowodowała, że w praktyce powstało wiele odmian omawianych kontraktów. Złożoność kontraktów swap przyczyniła się do ich standaryzacji. Zdecydowana większość kontraktów jest oparta na wybranych standardach opracowanych przez ISDA (International Swap Dealers Association)¹⁹. Wadą kontraktów swap jest trudność znalezienia partnera z równymi, ale odwrotnymi preferencjami. Właśnie la cecha swapów spowodowała konieczność włączenia w transakcję dealera. W praktyce transakcja swap jest zawierana za pośrednic­twem dealera, co eliminuje mankamenty wynikające z konieczności dopasowa­nia potrzeb finansowych stron kontraktu.

Zawarcie kontraktu swap procentowego może całkowicie zabezpie­czyć przedsiębiorstwo przed negatywnym wpływem stop procentowych, ale niesie ze sobą nowy rodzaj ryzyka - ryzyko niewypłacalności, a nawet bankructwa kontrahenta, co może spowodować, że nie wywiąże się on z przy­jętych zobowiązań. Ponieważ w przypadku swapów odsetkowych - w odróż­nieniu od swapów walutowych - kwota kontraktu nie jest przekazywana mię­dzy stronami, ryzyko dotyczy tylko możliwości utrat)' płatności z tytułu od­setek.

11. Omów na czym polega zabezpieczenie zewnętrzne przed ryzykiem stóp procentowych.

Przyjęta strategia zabezpieczania przed skutkami ryzyka zmiany stóp procen­towych zależy od wielu czynników, przede wszystkim od wpływu spodziewanych zmian stóp procentowych na cenę aktywów finansowych przedsiębiorstwa. W sy­tuacji gdy z prognoz wynika, że należy oczekiwać zmian pozytywnych, podej-mowanie działań zabezpieczających nie wydaje się uzasadnione. Przyjęcie danej strategii zależy również od skłonności właściciela przedsiębiorstwa do ryzyka (zob. podrozdział 5-2). Jeżeli przedsiębiorca chce przyjąć strategię defensywną, powinien podjąć działania zmierzające do ustalenia stałej stopy procentowej w odniesieniu do jak największej liczby pozycji majątkowych. Przyjęcie takiej strategii zabezpieczy majątek przedsiębiorstwa przed stratami w przypadku niekorzystnych zmian stóp procentowych, ale jednocześnie wyklucz)- możliwość poprawy wyniku finansowego w przypadku pozytywnych zmian.

Decydując się na przyjęcie strategii pasywnej, przedsiębiorca całkowicie rezygnuje z zabezpieczenia swojego majątku przed negatywnymi skutkami ry­zyka stóp procentowych. Strategia ta może zostać przyjęta w przypadku ocze­kiwania pozytywnych zmian (istnieje jednak obawa, że prognoza może się okazać zbyt optymistyczna) lub kiedy ekspozycja na ryzyko stóp procentowych jest tak mata, że niekorzystne zmiany stóp procentowych narażą przedsiębior­stwo na straty mniejsze niż koszt zabezpieczenia.

Przyjmując strategię aktywną, właściciel (zarząd) przedsiębiorstwa decyduje się na bieżące zarządzanie swoim ryzykiem stóp procentowych. Jeżeli chce stosować tę strategię ma do wyboru dwie techniki jej realizacji: mikrohedging lub makrohedging .W przypadku strategii aktywnej właściciel przedsiębiorstwa będzie musiał przeprowadzić identyfikację ryzyka, jego pomiar i kontrolę za pomocą różnych technik i instrumentów zabezpieczenia przed ryzykiem.

Zastosowanie danych strategii, technik i instrumentów zabezpieczających umożliwia przedsiębiorstwu uchylenie się przed skutkami ryzyka zmiany stóp procentowych lub kompensowanie strat poniesionych w wyniku niekorzystnej zmiany stóp procentowych dochodami z innych operacji.

---