Janusz Bilski

„Nie bójmy się węża walutowego”

Euro, ERM, interwencje walutowe

Od kilku miesięcy toczy się ożywiona dyskusja na temat przystąpienia Polski do sfery euro. Politycy robią wszystko, by ludzie czuli się coraz bardziej zdezorientowani. Sprzeczne informacje, różne opinie stworzyły szum informacyjny, w którym trudno zrozumieć racje stron sporu. Chłodne kalkulacje ekonomiczne zastąpiono polityką. Euro traktowane jest instrumentalnie, raz jako panaceum na wszystkie nasze gospodarcze bolączki, innym razem jako najgorsze zło.

1. Drogi do euro

Poglądy polskich ekonomistów na temat strategii i metod dochodzenia do strefy euro można w dużym uproszczeniu podzielić na następujące grupy:

1. Jak najszybciej do strefy euro, jak najpóźniej do ERM II.

2. Jak najpóźniej do ERM II, jak najpóźniej do strefy euro.

3. Jak najszybciej do ERM II, w rozsądnym terminie (raczej później) do strefy euro.

Pominąłem w tej klasyfikacji stanowiska skrajne, zakładające z jednej strony, że Polska nie powinna wchodzić do eurolandu. Z drugiej strony zaś optujące za tzw. jednostronną, oficjalną euroizacją, która oznacza stopniową likwidację złotego i zastąpienie go euro jako oficjalnym środkiem płatniczym. Stanowisko takie jeszcze do niedawna prezentował minister finansów J. Rostowski.

Podejście pierwsze zakłada, ze z chwilą osiągnięcia wskaźników konwergencji, Polska powinna stać się jak najszybciej członkiem eurolandu. Równocześnie uważa się, że złoty zostanie wprowadzony do ERM II w ostatniej możliwej chwili - 2 lata przed pełnym członkostwem w UGiW. Zwolennicy tej koncepcji chcą ograniczyć czas przebywania w Europejskim Mechanizmie Kursowym do niezbędnego minimum. Podstawowym argumentem przemawiającym za tą racją jest stwierdzenie, że ograniczenie marz wahań kursu złotego grozi zaburzeniami walutowymi, a w konsekwencji kryzysem.

Logicznie nie da się tego wytłumaczyć, podejście takie zakłada, ze stabilizacja wahań kursów jest niebezpieczna - zła. Natomiast pełne usztywnienie kursu EUR/PLN jest rozwiązaniem świetnym. To tak, jakby powiedzieć „trzeba szybko brać ślub, bo narzeczeństwo zapowiada się paskudnie”.

Przedstawiony powyżej pogląd jest dosyć powszechny w polskiej literaturze ekonomicznej, podzielają go również poprzednie i obecne władze NBP.

Podejście drugie zakłada, że dochodzenie do strefy euro powinno przebiegać powoli i ostrożnie. Rzecznicy tej opinii zakładają że postępująca konwergencja nominalna i realna zmniejszy w sposób naturalny zakres zmienności złotego i pozwoli stabilizować jego wahania w paśmie ± 3 - 5% od kursu centralnego. Pogląd ten był prezentowany przez tzw. „ekonomistów” w Planie Schillera na przełomie lat 60. i 70. Trzeba wyraźnie powiedzieć, że w żadnym z realizowanych planów unii walutowej (Plan Wernera, Europejski System Walutowy (ESW) czy Plan Delorsa) koncepcja ta nie była wykorzystana w praktyce.

Podejście trzecie ma niestety niewielu zwolenników wśród polskich ekonomistów i polityków. Może to dziwić, bowiem zakończony sukcesem proces tworzenia Unii Gospodarczej i Walutowej opierał się na tych założeniach. ESW, a później Plan Delorsa konsekwentnie przestrzegał zasady paralelności postępów integracji w strefie walutowej i makroekonomicznej. Zbliżaniu się krajów członkowskich UE do „wspólnej ścieżki rozwoju” zawsze towarzyszyła postępująca stabilizacja wahań kursów.

2. Mądrze o euro

Kilka tygodni temu (Rzeczpospolita 11.12.2008) przedstawiłem w artykule argumenty przemawiające za przyjęciem przez Polskę tego modelu integracji ze strefą euro. Uważam, że tuż po zakończeniu kryzysu finansowego - prawdopodobnie na przełomie 2009 i 2010 złoty powinien być włączony do ERM II.

15.01.2009 J. Jankowiak opublikował w Rzeczpospolitej artykuł „Mądrze do strefy euro”, krytycznie oceniający ten plan działania. Ze względu na włączenie do dyskusji nad metodami wejścia do strefy euro „kryterium legislacyjnego” oraz błędną w mojej opinii interpretację zjawisk i procesów walutowych artykuł ten nie powinien pozostać bez komentarza.

Na początku trzeba wyjaśnić zakres pojęciowy używanych w tekście terminów. Od kilku lat w polskiej literaturze ekonomicznej stosowany jest pewien „zabieg semantyczny” wprowadzający elementy wartościujące do dyskusji. I tak, przeciwnicy szybkiego wprowadzenia polskiej waluty do ERM używają terminów: „usztywnienie kursu walutowego” lub „sztywny kurs”. Zwolennicy mówią raczej o „stabilizacji kursu” lub „stałych kursach”. Nie ma wątpliwości, ze z punktu widzenia polityki gospodarczej termin „sztywne kursy” ma zabarwienie pejoratywne. Natomiast „stabilizacja kursów” ma pozytywne konotacje.

Oprócz odmiennych intencji i sympatii autorów używających tych terminów różnice wynikają również z odmiennych tłumaczeń angielskich tych pojęć lub szerzej - klasyfikacji reżimów kursowych. Tak np. K. Rogoff odróżnia kursy stałe od sztywnych używając dla pierwszych określenia „fixed” lub „pegged regimes” , dla drugich: „hard peg” lub „rigid exchange rate regimes”. MFW w swojej klasyfikacji nie jest tak konsekwentny; kurs „fixed” może być tłumaczony jako sztywny lub stały. Takie stanowisko MFW wynika z faktu, że instytucja ta musiała przygotować klasyfikację mechanizmów kursowych dla ok. 200 państw, które stosują najróżniejsze odmiany mechanizmów kursowych. Generalnie Fundusz podzieli reżimy kursowe na trzy kategorie:

• pegged regimes,

• regimes with limited flexibility,

• floating.

W każdej z tych kategorii występuje bardzo dużo różnego rodzaju rozwiązań hybrydowych, ale jeżeli „pegged” przetłumaczono jako kursy sztywne, to druga kategoria musi być tłumaczona jako kursy stałe z marżami wahań.

W polskiej literaturze z zakresu międzynarodowych stosunków walutowych od czasów St. Rączkowskiego i E. Drabowskiego termin „kurs sztywny” (hard peg ) używany jest dla reżimów kursowych charakteryzujących się zupełnym brakiem elastyczności , jak np. currency board lub reżimy występujące w krajach o niewymienialnych walutach. Występowały one w krajach socjalistycznych i w krajach Trzeciego Świata (obecnie np. kurs CFA do euro). Kursy stałe to wszystkie rodzaje kursów pegged i fixed niezależnie od tego, jaka jest szerokość marż wahań i czy kraje stosują kotwicę kursową czy nie. W dalszej części artykułu termin „kurs stały (fixed) będzie używany dla walut uczestniczących w ERM II. Stosowanie określenia „kurs sztywny” dla kursu charakteryzującego się łączną skalą wahań w wysokości 30% byłoby sprzeczne z logiką.

W świetle przedstawionych wyjaśnień używania przez J. Jankowiaka terminu kurs sztywny w stosunku do ERM II jest zwykłym nieporozumieniem. Podobnie za niedopuszczalne uważam porównywanie wprowadzenie złotego do ERM II do stosowanych w krajach bałtyckich currency board. To są zupełnie inne reżimy kursowe - currency board ma elastyczność wahań od kursu centralnego bliską lub równą zeru; w Europejskim Mechanizmie Kursowym skala wahań wynosi łącznie 30%.

Powrócę teraz do wprowadzonego przez J. Jankowiaka nowego kryterium włączenia złotego do ERM II - kryterium legislacyjnego. Jest to „autorskie rozwiniecie” postanowień traktatu z Maastricht i traktatu amsterdamskiego, powołujących UGiW i ERM II. Mówiąc najkrócej, Autor jest zdania, że udział złotego w Europejskim Mechanizmie Kursowym bez uprzedniej zmiany Konstytucji RP w sprawie euro jest niemądry - zły.

Wnioski wynikające z tej opinii są jednoznaczne; nowelizacja Konstytucji zwiększy per se wiarygodność walutowo - finansową naszego kraju i będzie stabilizowała wahania kursu PLN. Trudno się z tym zgodzić, operatorzy rynkowi podejmując decyzje walutowe kierują się różnymi motywami w tym politycznymi, psychologicznymi, przypisywanie jednak tym czynnikom roli decydującej to już metafizyka.

Wiarygodność walutowo - finansowa jest pochodną działania wielu czynników, do najważniejszych zaliczam: fundamenty gospodarcze, sprawne mechanizmy rynku walutowego, efektywną politykę banku centralnego. Te trzy elementy decydują o stabilności i zaufaniu operatorów do waluty.

Polski rynek walutowy jest rynkiem młodym o wyraźnych eksterytorialnych cechach i dominacji transakcji zagranicznych instytucji finansowych (88% wolumenu obrotów na rynku tradycyjnym w 2007 r.). Rynek nasz nie ma stabilnej struktury podmiotowej, terminowej czy transakcyjnej. Tak więc jest silnie uzależniony od zmian parametrów finansowych rynku globalnego. Szybko reaguje na zmiany spreadu miedzy benchmarkowymi papierami wartościowymi. Podmioty dominujące na rynku realizują własną strategię finansową i mogą słabo reagować na sygnały płynące z polskiej gospodarki. I to jest powód, dla którego polski bank centralny - szerzej władze monetarne powinny prowadzić aktywną politykę walutową. Pozycja obserwatora petryfikuje niekorzystne zjawiska na polskim rynku walutowym. Wiarygodność walutowa naszego kraju to w dużym stopniu zaufanie do efektywnych działań władz monetarnych. Obecnie mamy sytuacje karykaturalną, obroty na rynku fx swap spadły o 70% i wynoszą dziennie ca 1,5 mld USD (rynek polski, bez Londynu). Na tak płytkim rynku zdarza się, że transakcja w wysokości 100 mln EUR lub USD może zmienić kurs o kilka groszy. Takie sytuacje w dużym rozwiniętym kraju europejskim nie powinny mieć miejsca. One to podkopują zaufanie do mechanizmów rynku walutowego i polskich władz monetarnych. Utrzymywanie tych zjawisk, co sugeruje J. Jankowiak - główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu, nie jest rozsądne.

3. ERM II - interwencje walutowe

Złoty musi być włączony do ERM II w najbliższym możliwym momencie, a dziś już władze monetarne musza rozpocząć prowadzenie aktywnej polityki walutowej. Nie obejdzie się tu bez interwencji walutowych. Interwencje banku centralnego na rynku walutowym mają w Polsce wyjątkowo złą opinię. Zarzuca się im niską efektywność, wysokie koszty i zakłócanie polityki pieniężnej. Są to oskarżenia, powiedziałbym, o charakterze „teoretycznym”. W dotychczasowej historii polskiego rynku walutowego władze monetarne interweniowały sporadycznie, w latach 01.1995 - 07.1998 podjęto 29 operacji dewizowych. Od ponad 10 lat bank centralny nie prowadził aktywnej polityki kursowej.

W latach 1993 - 1998, w okresie funkcjonowania ERM I i tworzenia UGiW banki centralne państw członkowskich UE interweniowały (kupno - sprzedaż DM) bardzo często. Według szacunków było to 68% wszystkich dni roboczych (trading days). W większości były to interwencje intramarginalne, a więc takie, które moderowały wahania kursów w ramach target zones. Można oczywiście powiedzieć, że ERM I różni się od ERM II. To prawda, w latach 90. mechanizm kursowy opierał się na tzw. wielostronnej „siatce parytetów”. Dziś w ramach ERM II marże są wyznaczane w kursach bilateralnych wobec euro.

Mimo tych różnic w dalszym ciągu banki centralne mogą tworzyć dwustronne target zones z EBC, gdzie interwencje prowadzone są przez dwa banki. Operacje te mogą być finansowane przez specjalny system kredytów na cele interwencji dewizowych. Instytucjonalny charakter współpracy między NBP a EBC to byłby milowy krok we wzmocnieniu wiarygodności polskiego rynku finansowego. Zyskujemy partnera o doświadczeniu i zasobach finansowych, których wpływ na rynek jest kolosalny.

Przeciwnicy szybkiego włączenia złotego do ERM II wysuwają argument, że waluta nasza będzie narażona an ataki kapitału spekulacyjnego, co może doprowadzić do kryzysu. Przyjrzyjmy się zatem jak kształtowały się wahania kursu EUR/PLN w ostatnich dwóch latach.

1. Wahania kursu EUR/PLN w latach 2006 - 2009.

Źródło: opracowanie własne na podstawie NBP.

Jako kurs centralny przyjąłem kurs średni NBP z 30.12.2005 wynoszący 3,8590. Górny punkt interwencyjny „+15%” - 3,2802, dolny punkt „-15%” - 4,4379. Odchylenia maksymalne „w dół” (deprecjacja) 3.02.2009 - 4,6363; odchylenie maksymalne „w górę” (aprecjacja) 30.07.2008 - 3,2005. Dopuszczalna marża wahań została przekroczona o 1,44 punktu procentowego po „mocnej stronie parytetu” i o 5,14 po „słabej stronie”.

Czy to jest dużo, czy zagrażałoby funkcjonowaniu złotego w ERM II ? Wydaje się, że sytuacja nie jest zła jeżeli uwzględnić czynniki zewnętrzne i zupełną bierność polskich władz monetarnych. Nadzwyczaj silne wahania złotego zaczęły się w pierwszej połowie 2008 roku, kiedy światowy kryzys finansowy nabierał rozpędu. Zmiana trendu nastąpiła w lipcu 2008 i niezwykle silna deprecjacja złotego trwa do dziś.

Trudno jest dziś dać jednoznaczną odpowiedź na pytanie czy udział Polski w ERM II w ostatnich dwóch latach wpłynąłby na wahania kursu? W mojej opinii tak - członkostwo w Europejskim Mechanizmie Kursowym wymusiłoby na władzach monetarnych prowadzenie aktywnej polityki walutowej i współpracę z EBC w tym zakresie.

Czy nowelizacja Konstytucji RP w 2008 wpłynęłaby na wahania kursu złotego i zwiększenie wiarygodności polskiej waluty? Jestem przekonany, że nie. W czasie najpoważniejszego kryzysu od 70 lat operatorzy rynkowi w większym stopniu reagują na nastroje rynku walutowego niż regulacje prawne, których konsekwencje są odlegle i wcale nie takie pewne. Instytucjonalna współpraca NBP z EBC w zakresie interwencji walutowych z pewnością dałaby lepsze efekty.

Aktywna polityka banku centralnego powinna zmienić dotychczasowy stosunek polskich władz monetarnych do kursu walutowego. Drażniące jest traktowanie wahań złotego jak działanie sił przyrody i bezradne rozkładanie rąk - to winien rynek.

Jeżeli mały bank komercyjny jest w stanie zmienić z godziny na godzinę kurs złotego o kilka groszy, to obowiązkiem dużego banku centralnego jest neutralizowanie tych działań.

Jest niezrozumiałe dlaczego NBP może wpływać na popyt i podaż na rynku pieniądza krótkoterminowego, a nie może oddziaływać na popyt i podaż na rynku walutowym.

Kurs walutowy jest zbyt ważnym parametrem gospodarczym, by można było spokojnie przyglądać się jego gwałtownym wahaniom.

W literaturze ekonomicznej często wysuwany jest argument, ze aktywna polityka kursowa - interwencje walutowe mogą zakłócać politykę pieniężną banku centralnego. Idzie tu o działanie tzw. kanału monetarnego, w którym interwencje niesterylizowane mogą zmieniać poziom bazy monetarnej. To prawda, trzeba jednak pamiętać , że bank centralny może także wykorzystywać interwencje niesterylizowane - kanał portfolio lub mikrostrukturalny, które w niewielkim stopniu oddziałują na politykę pieniężną banku centralnego.

Warto w tym miejscu przywołać doświadczenia z nie tak odległej przeszłości, gdy kraje „starej” UE równocześnie realizowały strategię bezpośredniego celu inflacyjnego i interweniowały na rynku walutowym. To nieortodoksyjne podejście do modeli polityki pieniężnej dało bardzo dobre rezultaty. Nie ma powodu, aby Polska nie mogła skorzystać z doświadczeń obecnych państw eurolandu i rozpoczęła stabilizowanie wahania kursu złotego w ERM II.

1

---