Decyzje inwestycyjne wykład 01.12.10
Źródła finansowania projektów
Finansowanie inwestycji powinno być określone już na etapie studium wykonalności.
Osoba sporządzająca studium może hipotetycznie założyć określone źródła finansowania.
Na etapie studium trzeba znać źródła, opcje, warunki korzystania ze źródła, a następnie z tych możliwych opcji wybrać koncepcje najlepszą wiązkę źródeł finansowania.
Koszt finansowania projektu jest podstawą do ustalania stopy procentowej, a ona do ustalenia kosztu kapitału.
Grupy podmiotów realizujących projekty:
- gospodarstwa domowe
- podmioty sektora komercyjnego
- podmioty sektora publicznego
Gospodarstwa domowe - mała liczba możliwości (zwykle środki własne lub kredyt bankowy)
Sektor komercyjny:
duże przedsiębiorstwa (grupy kapitałowe):
przedsiębiorstwa giełdowe
małe przedsiębiorstwa
Sektor publiczny: gminy, szkoły, partnerstwo publiczno prywatne itp.
Project finanse - finansowanie dużych projektów infrastrukturalnych. Polega na powołaniu specjalnej spółki, która powstała tylko dla tego projektu (spółka celowa). Jej zadaniem jest wdrażanie projektu (od momentu powstania aż do nadzoru nad realizacją). Jej kapitał własny powstaje ze składu inwestorów (sponsorów), a pozostały kapitał musi zostać przez spółkę pozyskany (najczęściej kredyty bankowe). Im większe ryzyko projektu tym wierzyciele żądają większego udziału kapitału własnego. Spłata kredytu następuje wyłącznie z wpływów generowanych przez projekt.
Czas realizacji projektu
Czas analizy składa się z trzech etapów ( inwestycje budowlano - montażowe):
okres przygotowawczo realizacyjny - czas prac analityczno- projektowych, okres budowy i montażu, wykonania studium. Jest on zróżnicowany w różnych inwestycjach (skomplikowane bądź mniej). Przyjmuje się, że pierwszy Cash flow przyjmowany jest jako okres rozpoczęcia prac montażowych - okres ten nie przynosi dochodów.
okres eksploatacji - zaczyna się po oddaniu do użytku.
Czynniki określające żywotność obiektów majątkowych, które zostaną wybudowane:
sposoby użytkowania,
częstotliwość remontów,
obowiązujące stawki amortyzacji dla poszczególnych urządzeń, obiektów
zużycie moralne
Czynniki ekonomiczne:
cykl życia produktu
prognoza popytu
zasobność złoża
wola właściciela eksploatującego obiekty.
W projektach Project finanse lub PPP po otrzymaniu rządowej koncesji. Działalność rozpoczyna po uzyskaniu koncesji. Do umowy należą: liczba lat na ile jest udzielana - jest ona podstawą ustalenia okresu eksploatacji.
okres występowania końcowego przepływu (terminal CF) - wartość terminalna (końcowa)
Terminal Cashflow - składa się z dwóch części:
I - składa się z działalności operacyjnej
II - wartość (majątek) przedsiębiorstwa, która jest włączana do cashflow.
Obliczanie wartości przedsiębiorstwa = przychód ze sprzedaży - podatki.
Stopa procentowa w analizie finansowej projektu:
parametr służący do przeliczenia wartości elementów projektu (przepływów projektu) pochodzących z różnych okresów przyszłości na ich wartość obecną czyli do dyskontowania
stopa procentowa, która jest podstawą do ustalania współczynników dyskontowych nazywana jest stopa dyskontową
Funkcje stopy procentowej w analizie:
wyraża stopę zwrotu jakiej inwestor oczekuje od kapitału, który zamierza zaangażować w rozważany projekt
Główne sposoby (podejścia ) do wyznaczania stopy dyskontowej:
na podstawie alternatywnego kosztu kapitału
na podstawie kosztu kapitału zaangażowanego w finansowanie projektu
inne sposoby np.: arbitralnie wyznaczona przez inwestora stopa zwrotu
Alternatywny koszt kapitału - (możliwa do uzyskania stopa zwrotu w najlepszym w możliwych (alternatywnych) sposobów zaangażowania kapitału, nie powodujących jednak wzrostu ryzyka ponoszonego przez inwestora - uwagi:
tradycyjny sposób wyznaczania kapitału
jest uznawana jako minimalna akceptowana stopa zwrotu
zalety
pozwala na bezpośredni porównanie projektów inwestycyjnych o takiej samej kategorii ryzyka
w tym podejściu eliminuje się trudności, które mogą być znacznie większe wówczas kiedy porównuje się projekcje przepływów finansowych alternatywnych propozycji inwestycyjnych znacznie różniących się pod względem wielkości i czasu realizacji
Wyznaczanie stopu dyskontowej na podstawie kosztu kapitału zaangażowanego w finansowanie projektu - uwagi:
podejście bardziej złożone
w praktyce przyjmuje się trzy rodzaje:
koszt kapitału obcego (długi - kredyty, obligacje, pożyczki) dla wyznaczenia stopy dyskontowej stosowana jest stopa oprocentowania - jest uzależniona od:
sytuacji na rynku finansowym,
potencjału kredytobiorcy
ryzyka projektu
koszt kapitału własnego - kapitał własny to środki wnoszone i pozostawione do dyspozycji przedsiębiorstwa w trakcie prowadzenia działalności przez jego właścicieli (kapitał podstawowy, zapasowy i inne). Metody szacowania kosztu kapitału własnego:
metoda sumowania (składania)
model wyceny kapitałów aktywnych
model gordona - model wzrostu dywidendy
średni ważony koszt kapitału
WYKŁAD 15.12.2010
Stopa dyskontowa pełni rolę stopy zwrotu z kapitału.
Sposoby ustalanie kosztu kapitału własnego:
technika - sumowania,
technika wyceny aktywów kapitałowych - koszt kapitału ustalonego za pomocą modelu CAPM (wycena aktywów kapitałowych),
koszt kapitału ustalany na podstawie dywidendy - model gordona,
Technika sumowania = suma (stopa) wolna od ryzyka + premia za ryzyko
Stopa wolna od ryzyka ustalana jest na podstawie:
obligacji skarbu państwa,
52 tygodniowe bony skarbowe.
Premia za ryzyko składa się z dwóch składników:
premia za ryzyko tej działalności gospodarczej, którą podejmuje te przedsiębiorstwa realizujące projekt
tzw. dodatkowy czynnik ryzyka = różnica pomiędzy ryzykiem działalności przedsiębiorstwa a ryzyko działalności projektu
Jeżeli ryzyko rozważanego projektu jest takie samo jak ryzyko całego przedsiębiorstwa wówczas dodatkowa premia wynosi zero, natomiast gdy czynnik dodatkowy projektu jest wyższy lub niższy od średniego poziomu ryzyka przedsiębiorstwa, wówczas należy dodać/odjąć od ryzyka przedsiębiorstwa wartość tego dodatkowego czynnika.
Projekty inwestycyjne maja charakter behawioralny - posiadają swoich zwolenników i przeciwników.
W przypadku projektów strategicznych premia za ryzyko wynosi około 4%.
Metoda CAPM (model wyceny aktywów kapitałowych):
w podejściu tym brany jest pod uwagę fakt, że każdy projekt inwestycyjny ma inne ryzyko rynkowe, które będzie wpływać na oczekiwaną stopę zwrotu w danym projekcie,
stopa zwrotu wyprowadzona z modelu CAPM dotyczy kapitału własnego, dlatego ustalona na tej podstawie stopa dyskontowa może być stosowana tylko w przypadku oceny kapitału własnego, a więc z punktu widzenia inwestora (tej strony finansującej projekt, która wniosła kapitał własny),
tak ustalona stopa dyskontowa jest traktowana jako uzupełniający sposób szacowania stopy dyskontowej i nie zastępuje innych metod, więc jest metodą uzupełniającą.
Model wzrostu dywidendy (model Gordona):
kapitał zwykły - emisja akcji zwykłych - koszt kapitału relacja dywidendy z akcji/cena rynkowa z akcji
akcje uprzywilejowane - relacja roczną dywidendę na jedną akcje uprzywilejowaną/cena 1 akcji uprzywilejowanej
koszt Zyski zatrzymane - koszt jest liczony na podstawie kosztów utraconych korzyści a w praktyce na podstawie kosztu kapitału zwykłego
Średni ważony koszt kapitału - liczony jest jako średnia ważona, stopa dyskontowa jest ustalana na podstawie WACC wtedy gdy są różne źródła finansowania.
Inne sposoby ustalania stopy dyskontowej:
tzw. metoda osądu kierownictwa - oparta na doświadczeniu menadżerów,
metody eksperckie ( metoda delficka, scenariuszy),
metoda wymaganej stopy zwrotu przez inwestora, wyznaczana arbitralnie (stopa haurderlate)
jest wyższa niż stopa liczona innymi metodami - firma, która stosuje stopę haurderlate akceptuje projekty, które zawierają pewną marżę bezpieczeństwa,
niebezpieczeństwo wynikające z ograniczenia, które posiadają pewne firmy - wiele firm uważa, że WACC nie jest właściwą podstawa do ustalania stopy dyskontowej, a w szczególności jest on odpowiedni dla tych firm, które nie mają ograniczeń różnego typu np. menadżerskich i mogą podejmować wszystkie projekty ( byle miały dodatnie NPV). W rzeczywistości firmy posiadające ograniczenia - wówczas właściwym , alternatywnym kosztem jest stopa zwrotu z projektu zaniechanego, który został poświęcony dla zaakceptowania tego rozważanego projektu,
ograniczenia o charakterze zachęt, motywacji - stopa haurderlate jest wyższa - zachęca ludzi odpowiedzialnych za projekt do poszukiwania lepszych projektów,
projekty inwestycyjne konkurują między sobą, żeby zawyżyć/zaniżać CF dopasować tak, żeby NPV było na odpowiednim poziomie. Wyższa stopa haurderlate uniemożliwia zawyżanie Cash Flow, trudniej wykazać, że przyjęta stopa procentowa była źle dobrana.
Wady i zalety każdego z rozwiązań:
przy przyjęciu jednego poziomu stopy dyskontowej może powstać tendencja do odrzucania projektów stosunkowo bezpiecznych (mniej ryzykownych) nawet jeśli ich oczekiwana stopa zwrotu będzie przekraczać kosz kapitału uwzględniający ryzyko, natomiast takie podejście służy akceptacji o relatywnie wyższym ryzyku pomimo, że ich oczekiwana stopa zwrotu będzie niższa od kosztu kapitału uwzględniającego ryzyko,
wiele firm prowadzi działalność dostosowaną,
wyznaczanie zróżnicowanych stóp dyskontowych dla różnych projektów może być trudne,
przesłanki stosowania stóp dyskontowych nie zawsze są w pełni zrozumiałe przez osoby zatrudnione do analizy projektu,
oportunistyczni menadżerowie mogą nie oszacowywać ryzyka i zaniżać koszt kapitału aby projekt został zaaprobowany,
stosowanie jednego poziomu stopy dyskontowej zmniejsza zakres (częstotliwość) tego, co ekonomiści nazywają INFLUENCE COST,
stopa haurderlate pozwala ściągnąć do normalnego poziomu te projekty, których CF jest zawyżony,
WNIOSEK
Każda firma powinna brać pod uwagę wszystkie okoliczności analizując za i przeciw stosowania jednej lub zróżnicowanej stopy dyskontowej. Stosowanie zróżnicowanej stopy jest teoretycznie bardziej uzasadnione szczególnie kiedy firma zagazowana jest w różne rodzaje działalności, lub tez kiedy funkcjonuje na różnych rynkach geograficznych.
PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE PROJEKTU
Dokonując ocenę projektu należy sporządzić prognozę trzech głównych zestawień finansowych projektu:
przepływów pieniężnych
bilansu
rachunku zysków i strat.
Przepływy pieniężne projektów - są to strumienie różnic (sald) pomiędzy wpływami i wydatkami (strumienie netto) jakie zgodnie z dokonanymi prognozami wystąpią w poszczególnych okresach (najczęściej latach) realizacji projektu a następnie eksploatacji.
Podstawowe zasady stosowane w szacowaniu przepływów pieniężnych:
zasada ujęcia przyrostowego,
zasada zgodności (spójności).
Zasada ujęcia przyrostowego - przepływy pieniężne projektu są mierzone w sposób przyrostowy - oceniając projekt z punktu widzenia formy postępujemy w ten sposób aby ustalić przepływy przyrostowe należy oszacować przepływy pieniężne całej firmy w dwóch wersjach:
z projektem,
bez projektu.
Różnica między tymi dwoma sytuacjami odzwierciedla przyrostowe przepływy finansowe, które możemy przypisać danemu projektowi.
Przepływ pieniężny projektu w roku (t) = przepływ pieniężny firmy
w roku (t) z projektem - (minus) przepływy pieniężne firmy w roku (t) bez projektu
Wskazówki:
należy rozważyć wszystkie efekty (konsekwencje) projektu (dobre, złe, obojętne) dlatego, że projekt może albo poprawić efektywność niektórych istniejących zasobów firmy, gdyż może mieć z nimi charakter komplementarny, projekt może obniżyć efektywność innych aktywów, rodzajów działalności przedsiębiorstwa ze względu na powiązania konkurencyjne (kanibalizm produktowy),
nie należy uwzględniać tzw. kosztów „utopionych”.