Zarządzanie przez wartość (VBM).
Podejście zarządzania przez wartość (Value Based Management - VBM) jest podejściem do zarządzania , w którym ogólne aspiracje spółki, techniki analityczne i procesy zarządzania podporządkowane są maksymalizacji wartości spółki poprzez skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kształtujących wartość [T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str.87].
Koncepcja VBM to integracyjny proces zaprojektowany tak, by usprawnić proces podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji poprzez koncentrację na kluczowych czynnikach kształtujących wartość firmy, które powinny zostać zidentyfikowane na wszystkich szczeblach zarządzania i pogrupowane względem największego ich wpływu na wartość. Menedżerowie na poszczególnych szczeblach zostają obarczeni odpowiedzialnością za kształtowanie tych czynników, co powoduje ich koncentrację na nich i rozpatrywanie różnych scenariuszy postępowania pod ich kątem. Jednocześnie realizując to realizują główny cel organizacji jakim w podejściu VBM jest maksymalizacja jej wartości. Jest to podejście różniące się od większości dotychczasowych systemów planowania, w których działania były narzucone i kontrolowane z góry - implementując VBM zmusza się kierowników niższego szczebla do podejmowania trafnych decyzji samodzielnie, posługując się opartymi na wartości miernikami wyników.
Rysunek 1 Identyfikacja czynników kształtujących wartość firmy na różnych poziomach.
Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 97.
Rysunek 3 prezentuje filozofię wykorzystania metody DCF do restrukturyzacji firmy prowadzącej do osiągnięcia przez nią optymalnej wartości
Rysunek 3 Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych.
Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 35.
Poszczególne prostokąty, oznaczone cyframi od 1 do 5 reprezentują różne wyceny spółki dokonane metodą DCF, wyłączając 1, która jest po prostu kapitalizacją giełdową firmy.
Wnioskowanie z wykorzystaniem modelu oceny korzyści restrukturyzacyjnych rozpoczyna się od etapu 2, czyli od dokonania wyceny firmy metodą DCF i porównaniu jej wyniku z aktualną wartością rynkową (kapitalizacją giełdową) z etapu 1.
Jeżeli wartość rynkowa firmy jest niższa od wartości oszacowanej metodą DCF, oznacza to, iż występuje luka w postrzeganiu wartości przez rynek. Jest to sygnał dla kierownictwa firmy, że należy poprawić przepływ informacji do inwestorów, maklerów, analityków i innych uczestników rynku - doświadczenie bowiem uczy, że bardzo często polityka informacyjna prowadzona przez firmy w tym zakresie (paradoksalnie zresztą) pozostawia wiele do życzenia. Gdy po wprowadzeniu zmian zapewniających efektywną komunikację z rynkiem zniknie luka w postrzeganej wartości, można uznać, że istniały w tym obszarze znaczące możliwości. Niezależnie od tego należy rozpatrzeć dalsze działania „poprawiające” wartość, co jest konieczne w przypadku, gdy działania na rzecz poprawy komunikacji z rynkiem nie zmniejszyły luki w wartości, bądź zmniejszyły ją w niewielkim stopniu. Istnienie luki w dłuższym okresie grozi wycofaniem kapitału przez inwestorów niezadowolonych z osiąganej stopy zwrotu, co pociąga za sobą dalszy spadek cen akcji i w konsekwencji czyni firmę łatwym obiektem przejęcia - o ile wcześniej nie zbankrutuje.
Kolejnym możliwym krokiem do zwiększenia wartości jest zmiana ogólnej strategii prowadzenia firmy oraz wykorzystanie rezerw tkwiących w zarządzaniu operacyjnym, określanych mianem usprawnień wewnętrznych (etap 3). Przykładem usprawnień tego typu jest na przykład wzrost sprzedaży, zmniejszenie zaangażowanego kapitału obrotowego, pozbycie się zbędnych lub mało wykorzystywanych środków aktywów, wzrost zysku jednostkowego itp. Wprowadzenie tych usprawnień spowoduje wzrost wartości firmy „takiej jaką jest”, poprawę jej wskaźników finansowych a w konsekwencji przy efektywnym przepływie informacji na rynek również i jej wartości rynkowej.
Następnym etapem (4) jest wykorzystanie możliwości wzrostu zewnętrznego przedsiębiorstwa poprzez transakcje M&A lub pozbycie się nieefektywnych części składowych i skoncentrowanie się na podstawowej dziedzinie działalności (tzw. core business) w przypadku koncernów.
Należy mieć świadomość, że udane sfinalizowanie przejęcia lub fuzji a przede wszystkim udana realizacja integracji podmiotów transakcji jest zadaniem o wysokim stopniu ryzyka niepowodzenia i czasochłonności. Niemniej jednak poniesione wysokie ryzyko może w przyszłości procentować ponadprzeciętnymi korzyściami, wynikającymi z różnego rodzaju synergii.
Potencjalną wartość przedsiębiorstwa po przeprowadzeniu usprawnień zewnętrznych (4) można jeszcze poprawić poprzez wykorzystanie narzędzi inżynierii finansowej.
Optymalna wartość spółki (5), czyli maksymalna wartość spółki kumuluje więc w sensie poprawy wartości wszystkie możliwe do przeprowadzenia usprawnienia. Różnica między wartością optymalną (5) a bieżącą wartością rynkową (1) wyraża maksymalną korzyść z tytułu restrukturyzacji spółki. Korzyść ta może zostać odniesiona przez obecnych właścicieli spółki jak i może zostać zrealizowana przez ewentualnego ridera, czyli firmę przejmującą rozpatrywaną spółkę.
Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych wskazuje na konieczność monitorowania własnej sytuacji przez rozpatrywaną spółkę, ponieważ utrzymywanie się różnicy pomiędzy wartością rynkową a aktualną wartością firmy sporządzoną metodą DCF w długim okresie bez podejmowanych usprawnień prowadzi do tego, że efektywny rynek kapitałowy prędzej czy później dostrzeże tę różnicę. Wówczas taka firma staje się obiektem potencjalnego przejęcia dla innych firm, które chcą zarobić na przeprowadzeniu restrukturyzacji po dokonaniu przejęcia. Jest to scenariusz pesymistyczny, ale bardzo realny - zagrożenie przejęciem należy traktować w dzisiejszej rzeczywistości gospodarczej jako czynnik stały.
Świadomość aktualnej wartości firmy i konieczności jej kształtowania poprzez podejmowanie odpowiednich działań jest istotą podejścia VBM.
Wartość firmy jest skutkiem oddziaływania wielu czynników. Źródła wartości firmy przedstawiono w tabeli 2.
Tabela 2. Źródła wartości firmy.
Autor |
Źródła wartości firmy (goodwill) |
R.H. Nelson
|
|
G.R. Catlett, N.O. Olsen
|
|
H.Falk L.A.Gorgon |
Grupa A: czynniki zwiększające krótkoterminowe przepływy pieniężne:
grupa B: stabilność
grupa C: czynnik ludzki
grupa D: wyłączność
|
Poszukując czynników kształtujących wartość rynkową przedsiębiorstw, przeprowadzono badanie wpływu zmian wartości wybranych czynników: kapitału własnego, aktywów, wyniku finansowego netto, brutto, operacyjnego i przychodów ze sprzedaży na zmiany wartości rynkowej spółek notowanych na GPW w latach 1997-2001.
W celu określenia związków pomiędzy wybranymi czynnikami a wartością rynkową obliczono wskaźniki korelacji liniowej oraz przeprowadzono analizę regresji wielokrotnej.
Tabela 6. Zależność miedzy zmianami wartości rynkowej przedsiębiorstw a zmianami wybranych czynników.
Współczynnik korelacji |
Sprzedaż |
WF oper |
WF brutto |
WF netto |
Aktywa |
Kapitał własny |
Banki |
|
0,71 |
0,29 |
0,27 |
0,97 |
-0,19 |
Teleinformatyka |
0,28 |
0,19 |
0,36 |
0,36 |
0,45 |
0,07 |
Handel |
0,03 |
0,07 |
-0,09 |
-0,06 |
0,75 |
0,34 |
Spożywczy |
0,64 |
0,46 |
0,45 |
0,5 |
0,64 |
0,04 |
Lekki |
0,3 |
-0,09 |
0,3 |
0,26 |
0,38 |
0,2 |
Metalowy |
0,12 |
0,42 |
0,49 |
0,55 |
0,78 |
0,52 |
Mat. Budowlanych |
0,38 |
0,2 |
0,37 |
0,4 |
0,57 |
0,45 |
Źródło: opracowanie własne
Wpływ wyniku finansowego na zmiany wartości rynkowej jest uzależniony od branży. Dla spółek branży spożywczej i metalowej zmiany zysku netto w znaczący sposób wpływają na zmiany wartości rynkowej tych spółek. Silną zależność pomiędzy zyskiem operacyjnym a wartością rynkową zaobserwowano w bankach. Zysk operacyjny okazał się istotnym czynnikiem również w przypadku spółek branży spożywczej.
Z wyjątkiem przemysłu metalowego zmiany kapitału własnego brak jest zależności pomiędzy zmianami wartości kapitału własnego a zmianami wartości rynkowej.
Analizę regresji wykorzystano w celu zbadania równoczesnego oddziaływania wybranych czynników na zmiany wartości rynkowej spółek. Otrzymane wyniki przedstawiono w tabeli 7.
Tabela 7. Czynniki kształtujące wartość rynkową polskich spółek giełdowych w latach 1997-2001 - wyniki analizy regresji.
Branża |
Współczynnik determinacji R2 |
|
|
Aktywa + WF operacyjny |
Aktywa + WF netto |
Banki |
0,814 |
0,877 |
Teleinformatyka |
0,247 |
0,326 |
Handel |
0,618 |
0,583 |
Spożywczy |
0,548 |
0,553 |
Lekki |
0,479 |
0,472 |
Metalowy |
0,650 |
0,544 |
Materiały budowlane |
0,352 |
0,320 |
Wszystkie branże |
0,479 |
0,472 |
Źródło: opracowanie własne
Tabela 8. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w bankach, notowanych na GPW w latach 1997-2001.
Banki |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
Amerykański |
0,98 |
1,05 |
1,02 |
1,04 |
1,02 |
Częstochowa |
|
0,99 |
1,08 |
1,64 |
1,09 |
Handlowy |
1,02 |
1,00 |
1,06 |
1,05 |
1,03 |
Gdański |
0,92 |
0,99 |
1,31 |
1,07 |
1,05 |
BOŚ |
1,04 |
1,08 |
1,09 |
1,07 |
1,04 |
BPH PBK |
1,04 |
1,05 |
1,02 |
1,04 |
|
BRE Bank |
1,03 |
1,04 |
1,07 |
1,05 |
1,01 |
ING Bank |
1,06 |
1,02 |
1,07 |
1,03 |
1,06 |
BZ WBK |
1,04 |
1,04 |
1,07 |
1,05 |
|
Deutsche |
0,91 |
0,99 |
1,10 |
1,26 |
1,10 |
Fortis |
0,98 |
0,99 |
1,05 |
0,98 |
0,96 |
Kredyt Bank |
0,99 |
1,00 |
1,04 |
1,00 |
1,01 |
LG Petro |
0,90 |
0,89 |
0,97 |
1,04 |
1,09 |
Nordea |
0,99 |
0,97 |
0,97 |
0,98 |
0,95 |
PKO |
|
1,13 |
1,07 |
1,07 |
1,09 |
Średnia |
0,99 |
1,02 |
1,07 |
1,09 |
1,04 |
Odchylenie stand. |
0,05 |
0,05 |
0,08 |
0,16 |
0,05 |
Minimum |
0,90 |
0,89 |
0,97 |
0,98 |
0,95 |
Maksimum |
1,06 |
1,13 |
1,31 |
1,64 |
1,10 |
USŁUGI TELEINFORMATYCZNE
Relację między wartością rynkową a wartością księgową aktywów w poszczególnych spółkach branży teleinformatycznej przedstawia tabela 9.
Tabela 9. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w spółkach branży teleinformatycznej, notowanych na GPW w latach 1997-2001.
Usługi teleinformatyczne |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
Apexim |
|
1,57 |
1,45 |
2,49 |
3,07 |
ComArch |
|
|
5,70 |
3,20 |
2,10 |
ComputerLand |
2,80 |
1,76 |
2,48 |
3,37 |
2,34 |
CSS |
|
|
2,45 |
2,19 |
1,66 |
Elektrim |
1,71 |
1,91 |
1,26 |
1,07 |
0,66 |
Elzab |
|
0,68 |
0,78 |
0,76 |
0,60 |
Netia |
|
|
|
1,41 |
1,14 |
Prokom |
|
4,45 |
3,32 |
2,71 |
1,75 |
Softbank |
|
4,49 |
5,31 |
3,07 |
1,16 |
Simple |
|
|
|
2,20 |
1,07 |
Szeptel |
|
|
2,20 |
4,18 |
2,77 |
Ster-Projekt |
|
|
1,11 |
1,03 |
0,87 |
Talex |
|
|
|
1,09 |
0,77 |
TP S.A. |
|
2,32 |
2,32 |
2,28 |
1,32 |
Średnia |
2,26 |
2,46 |
2,58 |
2,22 |
1,52 |
Odchylenie stand. |
0,77 |
1,46 |
1,63 |
1,04 |
0,79 |
Minimum |
1,71 |
0,68 |
0,78 |
0,76 |
0,60 |
Maksimum |
2,80 |
4,49 |
5,70 |
4,18 |
3,07 |
Źródło: opracowanie własne
PRZEMYSŁ LEKKI
Tabela 13. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej w spółkach przemysłu lekkiego, notowanych na GPW w latach 1997-2001.
Lekki |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
Bielbaw |
0,61 |
0,44 |
0,53 |
0,62 |
0,58 |
Bytom |
0,97 |
0,86 |
0,91 |
0,93 |
1,19 |
Garbarnia Brzeg |
|
0,50 |
0,58 |
0,87 |
1,15 |
Lubawa |
1,53 |
0,45 |
0,51 |
0,42 |
0,37 |
Protektor |
|
0,50 |
0,60 |
0,61 |
0,80 |
Masters |
1,00 |
0,58 |
0,62 |
0,64 |
0,65 |
Novita |
0,79 |
0,56 |
0,67 |
1,24 |
1,03 |
Próchnik |
0,29 |
0,76 |
1,09 |
0,94 |
1,29 |
Skotan |
|
|
0,86 |
0,85 |
0,53 |
Sanwil |
|
0,18 |
0,19 |
0,26 |
0,17 |
Vistula |
0,63 |
0,64 |
0,86 |
0,55 |
0,54 |
Wistil |
|
0,50 |
0,55 |
0,51 |
0,46 |
Średnia |
0,83 |
0,54 |
0,66 |
0,70 |
0,73 |
Odchylenie stand. |
0,39 |
0,18 |
0,24 |
0,27 |
0,36 |
Minimum |
0,29 |
0,18 |
0,19 |
0,26 |
0,17 |
Maksimum |
1,53 |
0,86 |
1,09 |
1,24 |
1,29 |
Źródło: opracowanie własne
W spółkach przemysłu lekkiego wartość rynkowa z wyjątkiem jednej spółki (Novit
Stopa zwrotu z kapitału
Zainwes-towany kapitał
Marża
Majątek trwały
Kapitał obrotowy
Koszty
Przychódy
Przykłady:
struktura
klientów
wydajność działu sprzedaży (wydatki/przy-chody)
koszty stałe/koszty ogólne
zarządzanie zdolnościami produkcyjnymi
rentowność operacyjna
Przykłady:
procent rachunków rewolwingowych
dolary na wizytę
przychody jednostkowe
liczba godzin przepracowanych do zapłaconych
procent wykorzystanych zdolności produkcyjnych
koszt dostawy
należności:
warunki i terminy
zobowiązania:
warunki i terminy
POZIOM 1 POZIOM 2 POZIOM 3
Ogólne
Szczegółowe dla jednostek gospodarczych
Operacyjne czynniki kształtujące wartość firmy
(najniższy szczebel)
1
2
4
3
5
RAMOWY PLAN RESTRUKTURYZACJI FIRMY
Bieżąca wartość rynkowa
Wartość firmy
„taka jaką jest”
Potencjalna wartość firmy po usprawnieniach wewnętrznych
Potencjalna wartość firmy po usprawnieniach zewnętrznych
Optymalna wartość po restrukturyzacji
Aktualnie postrzegana luka w wartości
Możliwości strategiczne i operacyjne - korzyści z tytułu odpowiedniej strategii
Możliwości sprzedaży lub przejęcia
Możliwości oferowane przez inżynierię finansową
Maksymalna korzyść raidera (przejmującego firmę)