Uniwersytet Warszawski
Wydział Zarządzania
Potencjalne źródła pozyskiwania kapitału
w przedsiębiorstwie
Praca magisterska napisana
w Katedrze Zarządzania Organizacjami Gospodarczymi
pod kierunkiem dr Sławomira Wymysłowskiego
Warszawa, 2003Spis treści
Wstęp........................................................................................................
Rozdział Pierwszy
Główne źródła pozyskiwania kapitału w firmie
Rozdział Drugi
Kryteria, którymi kieruje się firma, wpływające na wybór źródła pozyskiwania kapitału
Rozdział Trzeci
Studium przypadku
Wstęp
Tematyka pracy dotyczy decyzji podejmowanych przez osoby zarządzające przedsiębiorstwem, które stają przed problemem wyboru odpowiednich źródeł pozyskania kapitału dla działalności firmy.
Funkcjonowanie przedsiębiorstwa wiąże się z nieustannym procesem podejmowania i realizacji decyzji. W zmiennym konkurencyjnym otoczeniu zarządzanie przedsiębiorstwem staje się coraz trudniejsze i skomplikowane. Dlatego też istotą problemu, przed którym stoi każdy menedżer zarządzający przedsiębiorstwem, jest między innymi umiejętność konfrontowania kosztu zaangażowania kapitału z przyszłymi, zazwyczaj niepewnymi efektami podjętych decyzji.
Dzisiejsze polskie przedsiębiorstwo w przeważającej mierze nastawione jest na trwanie, czego dowodem staje się prowadzenie przez nie konserwatywnej strategii finansowania, czyli strategii bezpiecznej. Większość spraw, jakimi zajmuje się obecnie przedsiębiorstwo, to sprawy związane z finansowaniem działalności bieżącej.
W pracy położyłem główny nacisk na zaprezentowanie najczęściej stosowanych źródeł finansowania firmy. Oczywiście nie znaczy to, że te stosowane rzadziej są mniej efektywnymi sposobami finansowania. Zarazem chciałem zwrócić uwagę na dużą różnorodność możliwości pozyskania środków finansowych niezbędnych do sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Praca ma na celu przedstawienie podstawowych źródeł pozyskiwania kapitału a także wybór kryteriów, które mogą zadecydować o wyborze konkretnego rozwiązania.
Starałem się udowodnić w pracy tezę, że wybór źródeł finansowania przedsiębiorstwa zależy od spełnienia szeregu istotnych warunków i wymaga posłużenia się wieloma kryteriami wpływającymi na wybór takiego a nie innego źródła finansowania, wśród których główną rolę odgrywają koszty. Po zapoznaniu się z pracą łatwo będzie można zauważyć, jak trudny jest to wybór, jak również, że trudno o jednoznaczną odpowiedź na pytanie o trafne podjęcie danej decyzji, której skutki przedsiębiorstwo będzie w stanie ocenić dopiero z perspektywy czasu.
Temat ujęty został w ramach trzech rozdziałów. Pierwszy rozdział odnosi się do przedstawienia podstawowych źródeł pozyskiwania kapitału w przedsiębiorstwie. Tak jak dwa pierwsze rozdziały powstały na podstawie analizy literatury przedmiotu, tak trzeci rozdział poświęcony jest na studium przypadku.
Praca magisterska nie wyczerpuje wszystkich zagadnień z zakresu pozyskiwania kapitału w przedsiębiorstwie. Zamieszczona literatura ma poszerzyć wiedzę osób zainteresowanych a studium przypadku ilustruje możliwość praktycznego zastosowania przedstawionej teorii.
Rozdział Pierwszy
Główne źródła pozyskiwania kapitału w firmie
1. Kapitał - rodzaje i formy jego pozyskania
Kapitałem przedsiębiorstwa nazywa się źródła finansowania majątku. Źródła te wykazywane są po stronie pasywów w bilansie przedsiębiorstwa.
Zaangażowany w przedsiębiorstwie majątek może być finansowany różnymi rodzajami kapitału. Chcąc przyjąć za kryterium źródła pochodzenia kapitału, wyróżnia się finansowanie zewnętrzne i wewnętrzne. Klasyfikacja taka informuje, kto wyposażył firmę w posiadany majątek.
Finansowanie zewnętrzne charakteryzuje się dopływem środków finansowych spoza przedsiębiorstwa. W jego ramach wyróżnia się kapitały własne i obce. Głównym źródłem finansowania wewnętrznego jest zysk pozostawiony do dyspozycji przedsiębiorstwa.
Schemat 1. Struktura kapitałów w przedsiębiorstwie.
|
|
|
|
|
Powierzone |
|||
Samofinansowania |
|||
Długoterminowe |
|||
Krótkoterminowe (Bieżące) |
|||
KAPITAŁ STAŁY |
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Krystyna Sieniawska, Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, Rzeszów, 1998, s. 105.
Kapitały własne stanowią równowartość środków gospodarczych wniesionych do firmy przez właścicieli (akcjonariuszy, udziałowców, wspólników) oraz środków wygospodarowanych przez nią samą w toku działalności jako rezultat kapitalizacji części zysku.
Kapitały własne obejmują siedem głównych źródeł finansowania majątku, tj.:
kapitał podstawowy, tj. kapitał zakładowy,
należne, lecz nie wniesione wkłady i wpłaty na poczet kapitału zakładowego; pozycja ta koryguje kapitał zakładowy do realnej wysokości (wartość ujemna),
kapitał zakładowy z wyszczególnieniem pozycji stanowiących o jego pochodzeniu, tj.: ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości nominalnej, tworzony ustawowo z zysku netto (k.s.h.), tworzony z odpisów fakultatywnych zgodnie ze statutem spółki lub uchwałą walnego zgromadzenia akcjonariuszy, a także z innych źródeł,
kapitał rezerwowy z aktualizacji wyceny środków trwałych,
pozostałe kapitały rezerwowe, tworzone zgodnie z k.s.h. oraz ze statutem,
nie podzielony wynik finansowy z lat ubiegłych,
wynik finansowy netto roku obrotowego.
W spółkach kapitałowych wartość majątku odzwierciedlona jest przez kapitał własny. Istnienie i działalność przedsiębiorstwa prowadzonego przez spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością opiera się na kapitale udziałowym. Działalność przedsiębiorstwa prowadzonego przez spółkę akcyjną opiera się na kapitale nazywanym kapitałem akcyjnym. W spółdzielniach kapitałem własnym jest fundusz udziałowy i zasobowy. W przedsiębiorstwach państwowych są nimi fundusz założycielski i fundusz przedsiębiorstwa.
W strukturze kapitałów własnych wyodrębnić można:
kapitały (fundusze) powierzone,
kapitały (fundusze) samofinansowania.
Kapitały powierzone (zasilanie zewnętrzne) reprezentują wkłady finansowe lub rzeczowe wniesione przez właściciela lub właścicieli firmy. W zależności od formy prawnej podmiotu gospodarczego występują one w postaci kapitału: akcyjnego lub udziałowego, zakładowego lub funduszu założycielskiego.
Kapitały samofinansowania (zasilanie wewnętrzne) powstają z osiągniętego zysku oraz innych źródeł, które są specyficzne dla różnych form własności (zapasowy, rezerwowy, zasobowy, fundusz przedsiębiorstwa).
Zasady tworzenia, powiększania i uzupełniania kapitałów własnych są zróżnicowane ze względu na formę organizacyjno-prawną podmiotu, jak również zapis w statucie lub umowie notarialnej spółki. W spółkach akcyjnych źródłem powiększania kapitału akcyjnego jest dodatkowa emisją akcji, a w przypadku kapitału zapasowego nadwyżka występująca ze sprzedaży akcji powyżej ich ceny nominalnej. W spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością uzupełnienie kapitałów własnych następować może z podziału zysku netto, jak również dodatkowych wkładów dotychczasowych udziałowców bądź rezultatem przejęcia nowych.
Kapitał własny angażowany w przedsiębiorstwie spełnia określone zadania. Służąc do finansowania działalności gospodarczej jest jednocześnie gwarancją, zabezpieczeniem dla wierzycieli firmy, gdyż pozostaje on w bezterminowej dyspozycji przedsiębiorstwa. Rozmiary kapitałów własnych muszą kształtować się na odpowiednim poziomie, gdyż stwarza to możliwości rozszerzenia działalności inwestycyjnej, podjęcia prac badawczo-rozwojowych, a w przypadku ubiegania się o kredyt wpływa na wzrost wiarygodności firmy.
Kapitały obce pochodzą z zewnętrznych źródeł finansowania i występują w formie zobowiązań:
długoterminowych,
krótkoterminowych.
Zobowiązania długoterminowe - to takie zobowiązania, dla których termin spłaty ostatniej raty zobowiązań ustalonych na dzień bilansowy przypada później niż po roku (np. długoterminowe kredyty bankowe oraz pozostałe zobowiązania długoterminowe). Pozyskiwane są one głównie z kredytów bankowych oraz emisji obligacji na rynku papierów wartościowych (to źródło nie jest w Polsce wykorzystywane). Kredyty zaciągane w banku na okres dłuższy niż 1 rok dzielą się na średnioterminowe (do 3 lat) oraz długoterminowe (o długim horyzoncie czasowym, powyżej 3 lat). Udzielane są na finansowanie zamierzeń inwestycyjnych, których celem jest rozwój przedsiębiorstwa. Kredyt długoterminowy (inwestycyjny) może być źródłem finansowania inwestycji:
materialnych - tworzenie nowych lub powiększenie już istniejących środków trwałych, zakup nieruchomości,
niematerialnych - zakup wartości niematerialnych i prawnych (patentów, licencji, oprogramowania komputerowego),
finansowych - zakup akcji, udziałów i innych papierów wartościowych.
Zobowiązania krótkoterminowe - to źródła finansowania, których termin płatności jest krótszy niż jeden rok. Są one w praktyce często wykorzystywane przez przedsiębiorstwa. Można podzielić je na dwie grupy:
zobowiązania wynikające z normalnego cyklu rozliczeń - stanowią one podstawę finansowania majątku obrotowego, lecz nie powodują konieczności ponoszenia kosztów z tego tytułu),
zobowiązania w formie kredytów handlowych oraz obrotowych.
Do typowych zobowiązań powstających jako naturalna konsekwencja odroczenia płatności od momentu powstania zobowiązań z tytułu różnego rodzaju transakcji gospodarczych do momentu uregulowania ich należą:
zobowiązania wobec dostawców,
zobowiązania wobec pracowników,
zobowiązania wobec budżetu,
zobowiązania wobec innych instytucji sektora finansowego.
Tak jak kapitał własny jest tą częścią majątku przedsiębiorstwa, która należy do właścicieli kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie, tak kapitały obce ulokowane w majątku przedsiębiorstwa wyrażają zadłużenie przedsiębiorstwa w banku i u innych podmiotów gospodarczych z tytułu kredytu i pożyczek.
Kapitały własne są najbardziej stabilną podstawą finansowania działalności przedsiębiorstwa. Zapewniają one utrzymanie płynności finansowej nawet w okresie złej koniunktury rynkowej. Ich wysokość stanowi dla wierzycieli informację do jakiej kwoty firma jest zdolna ponosić konsekwencje finansowe w razie powstania strat.
Niestety nie jest jednak wystarczające finansowanie bieżących i przyszłych celów przedsiębiorstwa wyłącznie kapitałami własnymi. Wykorzystywane są więc najczęściej alternatywne źródła kapitału. Kapitały obce charakteryzują się przede wszystkim tym, że oddane do dyspozycji kredytobiorcy muszą być zwrócone wraz z należnymi odsetkami w uzgodnionym terminie.
Dążenie do maksymalizacji dochodu firmy wymaga poszukiwania i ustalenia optymalnej proporcji między wielkością kapitałów niezbędnych do finansowania działalności przedsiębiorstwa. Skoro celem przedsiębiorstwa jest wzrost rentowności kapitału własnego, powoduje to, że część majątku znajduje pokrycie w pożyczkach, kredytach, zobowiązaniach. Dzięki efektywnemu angażowaniu kapitałów obcych, których koszt uzyskania czyli płacone odsetki jest niższy od zyskowności majątku, przedsiębiorstwo osiąga dodatkowe korzyści finansowe, które znajdują odzwierciedlenie we wzroście zyskowności kapitałów własnych.
Kredyt bankowy
Długoterminowe finansowanie dłużne, występujące w formie kredytu, dotyczy z reguły zamierzeń inwestycyjnych. Finansowanie przedsięwzięć inwestycyjnych z zaciągniętego kredytu bankowego wymaga zwrotu pożyczonego kapitału w określonym terminie wraz z odsetkami. Uzyskanie kredytu zależy od bankowej oceny wiarygodności kredytowej przedsiębiorstwa.
Ponieważ wysokie oprocentowanie kredytu bankowego długoterminowego wynosi w polskiej gospodarce ok. ponad 20%, wymaga ono równie wysokiej rentowności majątku (kapitału). Ze względu na to, że rentowność majątku (kapitału) jest na ogół niższa, nieliczne tylko przedsiębiorstwa stać na korzystanie z kredytu bankowego.
Zaciągnięty kredyt przeznaczony jest na finansowanie dalszych inwestycji, polegających na rozbudowie istniejących przedsiębiorstw, budowie nowych czy też znacznej modernizacji majątku trwałego.
Bardzo niski jest udział kredytu bankowego długoterminowego w finansowaniu przedsiębiorstwa wśród kapitału obcego. Wynosił on w latach 1995-1997 od 7 do 8%. Sytuacja taka związana jest z niską na ogół rentownością polskich przedsiębiorstw, kształtująca się na poziomie 5 do 10%, co przy nadal wysokiej stopie oprocentowania kredytu bankowego długoterminowego sprawia, że jest on wciąż trudno dostępny.
Jak już wyżej wspomniałem uzyskanie kredytu łączy się z oceną standingu finansowego kredytobiorcy. Badanie zdolności kredytowej nie jest jednorazową czynnością, ale procesem polegającym na ocenie bieżącej i przewidywalnej wypłacalności przedsiębiorstwa, wynikającej z aktualnej i przyszłej efektywności jego gospodarowania zapewniającej zwrot kredytu wraz z odsetkami w terminie jego spłaty.
Ocena zdolności kredytowej powinna zapewnić:
ochronę banku przed stratami na skutek nieściągalnych udzielonych kredytów,
dostatecznie realną podstawę do podjęcia ryzyka udzielenia kredytu, warunkującą uzyskanie wiarygodności kredytowej przedsiębiorstwa.
Uzyskanie kredytu bankowego wymaga zawarcia pisemnej umowy między przedsiębiorstwem a bankiem. Umowa kredytu uregulowana została w prawie polskim w ustawie z dn. 29 sierpnia 1997 r. - Prawo bankowe. Umowa kredytowa powinna być zawarta na piśmie i określać w szczególności:
strony umowy,
kwotę i walutę kredytu,
cel, na który kredyt został udzielony,
zasady i termin spłaty,
sposób zabezpieczenia spłaty kredytu,
wysokość oprocentowania kredytu i warunki jego zmiany,
terminy oraz sposób oddania do dyspozycji kredytobiorcy środków pieniężnych,
zakres uprawnień banku odnośnie kontroli wykorzystania i spłaty kredytu,
wysokość prowizji, jeżeli umowa przewiduje taką,
warunki wprowadzania zmian i rozwiązania umowy.
Bank przez umowę kredytową zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na czas określony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie, zwrotu kwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty prowizji (jeżeli umowa ją przewiduje) od udzielonego kredytu.
Przedstawiona powyżej definicja umowy kredytu nasuwa następujące wnioski:
umowa ma charakter konsensualny (czynność faktycznego wydania rzeczy nie jest konieczny), dwustronnie zobowiązujący oraz jest umową odpłatną,
kredytodawcą jest bank, zgodnie z przepisami Prawa bankowego,
przedmiotem umowy jest zawsze ustalona kwota środków pieniężnych,
kredytobiorca jest obowiązany do zapłaty odsetek od wykorzystanego kredytu i do zapłaty prowizji, jeżeli umowa ją przewiduje,
charakter kredytu jest celowy, a mianowicie środki finansowe są przyznawane na określony cel,
oprocentowanie kredytu może być stałe lub zmienne; w przypadku zmiennej stopy procentowej bank musi określić warunki, od jakich uzależniona jest zmiana stawki, gdyż w przeciwnym wypadku zapis taki będzie bezskuteczny,
należy określić w umowie kredytu sposób postawienia do dyspozycji środków pieniężnych; może to być m.in. przelew środków pieniężnych na rachunek bieżący kredytobiorcy, otworzenie w ramach umowy bankowego subkonta, wykorzystanie przyznanego kredytu w ciężar rachunku bieżącego, czy otworzenie klientowi wyłącznie rachunku kredytowego,
przyznanie kredytu jest uzależnione od zdolności kredytowej,
umowa kredytu jest zawierana zawsze na czas nieokreślony,
kredytobiorca jest obowiązany umożliwić podejmowanie przez bank czynności związanych z oceną swojej sytuacji finansowej i gospodarczej oraz kontrolę i wykorzystanie kredytu,
kredytobiorca jest obowiązany w czasie trwania umowy przedstawić na życzenie banku informacje i dokumenty niezbędne do oceny swojej sytuacji finansowej i gospodarczej oraz umożliwiające kontrolę wykorzystania kredytu,
suma udzielonych kredytów dla jednego podmiotu lub podmiotów powiązanych kapitałowo i organizacyjnie, ponoszących wspólne ryzyko, nie może przekroczyć 25% funduszy własnych banku; zarząd banku jest obowiązany zgłaszać każdorazowo do Komisji Nadzoru Bankowego fakt udzielenia kredytu w wysokości przekraczającej 10% funduszy własnych banku, zgodnie z limitami koncentracji wierzytelności,
kredyt udzielony powinien mieć zabezpieczenia, które dzielą się na rzeczowe i osobiste; do pierwszych należą: hipoteka, zastaw ogólny, bankowy zastaw rejestrowy, zastaw na prawach, kaucja, przewłaszczenie rzeczy ruchomych na zabezpieczenie, blokada środków na rachunku bankowym; do drugich należą: poręczenie wg prawa cywilnego, gwarancje bankowe, weksel in blanco, poręczenie wekslowe, przelew wierzytelności, przystąpienie do długu, przejęcie długu.
Venture Capital
Zdefiniowanie venture capital może przysparzać wielu trudności, zwłaszcza że w Polsce nie ma w tym zakresie ani bogatej literatury, ani tym bardziej utrwalonych rozwiązań praktycznych. Venture capital (kapitał podwyższonego ryzyka) jest jedną z form zewnętrznego finansowania rozwoju przedsiębiorstw. Można go zdefiniować jako kapitał średnio lub długoterminowy, inwestowany w papiery wartościowe o charakterze właścicielskim podmiotów gospodarczych, których walory nie są przedmiotem publicznego obrotu, z zamiarem ich dalszej odsprzedaży w celu wycofania zaangażowanego kapitału oraz realizacji zysków, których podstawowym źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa. Inaczej mówiąc jest to kapitał własny wnoszony na ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw, dysponujących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia inwestycji. Jednakże w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w zarządzaniu przez inwestorów, zapewniają znaczący przyrost wartości kapitału, który został zainwestowany i jest realizowany przez sprzedaż udziałów. Fundusze te nazywane są funduszami podwyższonego ryzyka ze względu na fakt, że szukają inwestycji wśród niewielkich firm jednak z dużym potencjałem rozwojowym i szansami na szybki wzrost wartości.
Venture capital służy tym, którzy mają dobry pomysł na działalność gospodarczą, jednak brakuje im pieniędzy na realizację projektu. Powodem trudności w pozyskaniu pieniędzy, np. z banku, może być zbyt duże ryzyko finansowania startujących firm. Bank nie będzie skłonny pożyczyć pieniędzy przedsiębiorstwu, które może w każdej chwili zbankrutować, gdyż nie mieści się to w jego standardach inwestycyjnych. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku emisji akcji lub obligacji. Trudno jest również oszacować wartość spółki, która działa na rynku np. pół roku. I tu jedyną szansą stają się fundusze venture capital.
W Polsce ten instrument pozyskiwania kapitału jest instrumentem dość nowym, gdyż jego początki datuje się dopiero na 1992 r. i ciągle nie jest jeszcze wystarczająco rozpowszechniony. Przeciętnie jedynie ok. 3% przedsiębiorców jest zainteresowanych ofertą funduszy oferujących venture capital. Główną przyczyną takiego stanu rzeczy jest brak dostatecznej wiedzy na temat tej formy finansowania, niedostateczne dostosowanie polskiego prawodawstwa, zwłaszcza jeżeli chodzi o kwestię pozyskiwania kapitału przez fundusze inwestycyjne oraz brak praktyki w tym zakresie. Aczkolwiek ten sposób finansowania przedsięwzięć staje się coraz popularniejszy w Europie Centralnej i Wschodniej. Polska jest mimo wszystko jednym z najbardziej atrakcyjnych krajów dla tych funduszy, czego na przykład dowodem może być fakt, że w 1999 r. wartość tych inwestycji była większa niż u niektórych członków Unii Europejskiej (Portugalii, Austrii czy Grecji). Dzieje się tak, ponieważ potencjał konsumencki polskiego rynku jest dużo większy niż gdzie indziej.
Z definicji tego instrumentu wynikają dla niego następujące cechy charakterystyczne:
jest ot zewnętrzne źródło pozyskania kapitału przez przedsiębiorstwa, które to zaliczane jest do finansowania własnego, a nie dłużnego,
kapitał jest głównie inwestowany w przedsięwzięcia innowacyjne, które są związane z ponadprzeciętnym ryzykiem, od których oczekiwany jest jednocześnie ponadprzeciętny zysk,
udostępniający venture capital nie tylko przyczyniają się do dokapitalizowania spółki, ale również stając się udziałowcem nabywają różnego typu prawa, w tym prawa korporacyjne; dzięki temu podmioty finansujące uczestniczą we współzarządzaniu firmą i wykonują czynności kontrolno nadzorcze,
środki pieniężne wnoszone są do przedsiębiorstw tylko w takiej formie prawnej, która ogranicza odpowiedzialność inwestorów do wysokości wniesionych udziałów; dlatego też kapitał ten jest inwestowany przede wszystkim w spółki kapitałowe lub komandytowe (w przypadku tych drugich zakres odpowiedzialności jest szerszy, zwłaszcza jeśli chodzi o zobowiązania podatkowe), w wyniku czego ryzyko zostaje podzielone między udostępniających venture capital i pozostałych wspólników,
w momencie wejścia do spółki inwestorzy przewidują również wyjście z niej, przy czym moment wyjścia nie jest dokładnie ustalony (jest on związany z realizacją oczekiwanych zysków kapitałowych, która następuje w formie odsprzedaży wcześniej objętych udziałów, przeciętnie na świecie wyjście następuje w okresie 5-10 lat),
głównym celem podmiotów dostarczających venture capital nie jest maksymalizacja zysków bieżących i ich redystrybucja w formie dywidendy; sukces inwestorów jest związany z maksymalizacją wartości firmy, co przekłada się na maksymalizację zysków kapitałowych.
Venture capital nie jest jedynie samym zasileniem kapitałowym. Firmy mogą również czerpać z niego inne korzyści, a mianowicie:
ryzyko inwestycyjne rozkłada się tu na nowych właścicieli, w wyniku czego obraz firmy w oczach innych inwestorów (np. banków) postrzegany jest pozytywnie, co prowadzi do wzmocnienia marki; wzrasta również pozycja przedsiębiorstwa na rynku w oczach klientów i konkurentów,
fundusz dostarcza kapitału, pozostawiając jednocześnie dotychczasowym szefom spółki dużą swobodę działania,
przedsiębiorstwo postrzegane jest na rynku jako instytucja kształtująca postęp technologiczny i techniczny, tzw. know how,
firma zwiększa udział w rynku, konkurencyjność przedsiębiorstwa jest lepsza,
następuje zwiększanie produkcji, wprowadzanie nowych produktów na rynek, podnoszenie jakości już wytwarzanych, rozbudowywanie sieci dystrybucyjnej,
firma zwiększa swoją zdolność kredytową, ma korzystniejszą strukturę bilansu.
Budowa funduszy venture capital opiera się na podobnym schemacie. Występują tu we wszystkich przypadkach cztery główne elementy:
masa kapitałowa - pochodzi od inwestorów i jest zorganizowana w postaci odpowiedniej struktury prawnej,
inwestorzy - podmioty różnego rodzaju, będące osobami prawnymi lub fizycznymi, które obejmują udziały w wysokości stosownej do wniesionego kapitału w zamian za wniesienie wkładu do wspólnej masy kapitałowej,
podmiot zarządzający - podmiot, który zarządza formalnie masą kapitałową pochodzącą od inwestorów na podstawie kontraktu,
przedmiot inwestycji - przedsiębiorstwo w fazie wzrostowej, posiadające dobry pomysł, dobry produkt, plan biznesowy przewidujący osiągnięcie w przyszłości znacznych zysków; musi być ono zaakceptowane przez inwestorów.
Każdy fundusz ma swój cykl życia składający się z czterech faz:
zbieranie kapitału - jest to okres, w którym gromadzony jest kapitał funduszu; faza ta może trwać różnie i przybierać odmienne formy organizacyjno-prawne w zależności od tego, kto jest dawcą kapitału i jakie są potrzeby kapitałowe,
inwestowanie - następuje szukanie optymalnych inwestycji dla funduszu, co wiąże się ze zbieraniem, wstępnym selekcjonowaniem, analizą szczegółową i weryfikacją potężnego ładunku informacyjnego oraz podpisywaniem umów inwestycyjnych; następuje tu dywersyfikacja portfela inwestycyjnego funduszu w celu ograniczenia ryzyka; faza ta trwa w Europie 2-3 lata, w USA do 4 lat,
wzrost - w zależności od trafności podjętych wcześniej decyzji następuje tu wzrost wartości firmy; fundusz obserwuje pojawienie się pierwszych wpływów w formie dywidendy, ale jego uwaga jest skoncentrowana przede wszystkim na zyskach kapitałowych; faza ta trwa w Europie 3-6 lat, w USA 4-9 lat,
realizacja zysków i ponowne zbieranie kapitału - następuj tu wyjście funduszu z inwestycji; realizacja zysków ma miejsce w formie odsprzedaży uprzednio objętych udziałów a uzyskane zyski są transferowane przez fundusz do inwestorów; często po uzyskaniu pozytywnych rezultatów następuje ponowne zebranie masy kapitałowej, przy czym do funduszu mogą przystąpić również inni inwestorzy.
Okres trwania europejskiego funduszu typu venture capital wynosi zazwyczaj 5 lat, natomiast w USA oscyluje on w granicach 10 lat.
Obligacje
Obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent, czyli wystawca potwierdza zaciągnięcie określonej kwoty pożyczki i zobowiązuje się do jej zwrotu właścicielowi obligacji w ustalonym z góry terminie oraz do zapłaty odsetek.
Obligacja jest dla emitenta instrumentem, za pomocą którego może on zaciągnąć pożyczkę u wielu wierzycieli, często na bardzo długi okres, przekraczający nawet znacznie okres, na jaki skłonne są udzielać kredytów inwestycyjnych banki specjalizujące się w tej dziedzinie. Natomiast dla nabywcy obligacje stanowią bardzo uproszczoną z technicznego punktu widzenia formę lokowania kapitału obliczoną na stabilny, z góry określony dochód, niezależnie od korzyści, jakie osiąga emitent dzięki pożyczce. Dlatego przy pomocy obligacji emitent może otrzymać nawet znaczne kwoty pożyczek składających się z drobnych oszczędności wielu wierzycieli, pod warunkiem że będzie on reprezentował wysoki stopień zaufania pod względem solidnego wywiązywania się ze zobowiązań oraz będzie cieszył się odpowiednią popularnością wśród społeczeństwa. Ponadto pożyczkodawca nie jest uprawniony, jak to występuje w przypadku akcji, do współudziału w decydowaniu o działalności kredytobiorcy. Emitent nie traci zatem ani nie ogranicza swojej samodzielności przez emisję obligacji.
Należałoby wyraźnie stwierdzić, że obligacje stanowią interesującą formę pozyskiwania kapitału przez spółki, jednakże źródło to nie jest ogólnodostępne, ponieważ tylko spółki o bardzo dobrej kondycji finansowej mogą sobie pozwolić na taką formę pożyczki. Prawo polskie nakłada na emitenta obligacji bardzo surowe wymagania, które nie wszystkie podmioty mogą spełnić. Ma to na celu ochronę interesów obligatariuszy.
Do zalet finansowania w drodze emisji obligacji można zaliczyć następujące jej cechy:
jest instrumentem finansowym bardzo elastycznym; różnorodność jej konstrukcji powoduje, że można uwzględnić zarówno ochronę interesów inwestora jak i emitenta,
obligacja daje możliwość zebrania bardzo dużych kwot pożyczki od wielu wierzycieli na długi okres; często możliwości te są większe niż w przypadku kredytów bankowych, w których obowiązują limity koncentracji kapitału,
jest cenionym instrumentem lokaty kapitału oraz pozyskania środków na finansowanie bardzo kapitałochłonnych przedsięwzięć o długim okresie zwrotu,
daje ona możliwość wybrania optymalnego w czasie połączenia finansowania dłużnego i finansowania własnego, np. obligacje zamienne na akcje,
ze względu na różnorodność typów obligacji, ryzyko związane z finansowaniem przedsięwzięcia można rozłożyć na emitenta i inwestora, np. obligacje związane z udziałem w zyskach czy stratach emitenta,
dużo tańsze może być pozyskanie tą drogą środków niż w przypadku kredytu, zwłaszcza wtedy, gdy z daną serią obligacji wiążą się świadczenia niepieniężne.
Do połowy 2000 r. istniała powszechna opinia, że słaba spółka powinna niestety szukać innych źródeł pozyskiwania kapitału, ponieważ program emisji obligacji może przyspieszyć jej upadłość. Jedynie tylko dobra, silna finansowo spółka może sobie pozwolić na emisję obligacji, gdyż dobierając różne opcje, jakie mogą być wykorzystane przy emisji obligacji, ma ona do dyspozycji bardzo atrakcyjny instrument finansowy, pozwalający na pozyskanie kapitału. Jednakże sytuacja ta w pewnym stopniu uległa zmianie w wyniku wejścia w życie od września 2000 r. nowej ustawy, która zmieniała ustawę o obligacjach. Zmiany w zakresie emisji obligacji dokonane w prawodawstwie spowodowały:
zwiększenie liczby podmiotów, które mogą emitować obligacje,
liberalizację zasad emisji przez eliminację obligatoryjnego celu emisji,
liberalizację zasad emisji zwłaszcza dla podmiotów, których byt prawny nie przekracza trzech lat,
możliwość oferowania w sposób publiczny, bez spełnienia przesłanek dopuszczenia do publicznego obrotu, obligacji o terminie realizacji praw krótszym niż rok, opiewających wyłącznie na wierzytelności pieniężne lub też obligacji, których wartość nominalna jest na tyle wysoka, że są przedmiotem inwestycji dużych inwestorów instytucjonalnych,
rezygnację z zamkniętego katalogu zabezpieczeń obligacji,
rezygnację z obligatoryjnego obowiązku występowania instytucji banku reprezentanta,
wprowadzenie precyzyjnych zasad emisji i zamiany na akcje obligacji zamiennych oraz ułatwienie procedury prawnej związanej z podwyższaniem kapitału akcyjnego w wyniku takiej zamiany,
wprowadzenie nowego rodzaju obligacji, tzw. obligacji przychodowych.
Dzięki tym zmianom zalety tego papieru wartościowego z pewnością zostaną dostrzeżone nie tylko przez spółki o bardzo dobrym standingu finansowym i ugruntowanej pozycji na rynku, ale również przez spółki młode, które na rynku funkcjonują od niedawna.
Obligacje dotyczą pożyczek długoterminowych (termin wykupu niektórych obligacji w USA i w innych krajach sięga 30 lat, a niekiedy jest dłuższy) oraz średnioterminowych (termin ich wykupu nie przekracza 5 lat). Najczęściej jednak obecnie są emitowane obligacje na okresy 10-15 lat.
Obligacja powinna zawierać w szczególności:
powołanie podstawy prawnej emisji,
nazwę obligacji oraz cel jej wyemitowania (jeżeli jest określony),
nazwę (firmę) i siedzibę emitenta, miejsce i numer wpisu do właściwego rejestru lub wskazanie jednostki samorządu terytorialnego, związku tych jednostek lub miasta stołecznego Warszawy, będących emitentem,
wartość nominalną i numer kolejny obligacji,
oznaczenie obligatariusza przy obligacji imiennej,
opis świadczeń emitenta ze wskazaniem wysokości tych świadczeń lub sposobu ich ustalania, terminów, sposobów oraz miejsc ich spełnienia,
datę i miejsce wystawienia obligacji,
formę i zakres zabezpieczenia albo informację o jego braku,
datę, od której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania, terminy jego wypłaty i miejsc płatności (jeżeli warunki emisji przewidują oprocentowanie) oraz warunki wykupu,
podpisy osób uprawnionych do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta.
Emisja obligacji może nastąpić przez:
proponowanie nabycia w sposób ustalony dla publicznego obrotu papierami wartościowymi w trybie i na warunkach ustalonych w Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi,
proponowanie nabycia w sposób ustalony dla publicznego obrotu papierami wartościowymi bez zastosowania przepisów powyższej ustawy, pod warunkiem, że emitent w terminie 7 dni przed rozpoczęciem emisji zawiadomi Komisję Papierów Wartościowych i Giełd; ten sposób emisji dotyczy jedynie niektórych obligacji,
proponowanie nabycia obligacji w inny sposób niż przewidziany dla obrotu publicznego.
Propozycje nabycia obligacji muszą zawierać informacje, które pozwolą na ocenę sytuacji finansowej emitenta, a w szczególności:
cele emisji (jeżeli są określone),
wielkość emisji,
wartość nominalną oraz cenę emisyjną lub sposób jej ustalenia,
warunki wykupu i wypłaty oprocentowania,
wysokość i forma ewentualnego zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu udzielającego zabezpieczenia,
wartość zaciągniętych zobowiązań na ostatni dzień kwartału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia oraz perspektywy kształtowania zobowiązań emitenta do czasu całkowitego wykupu obligacji proponowanych do nabycia,
informacje pozwalające potencjalnym nabywcom obligacji na orientację w efektach przedsięwzięcia, które ma być sfinansowane z emisji obligacji oraz zdolność emitenta do wywiązania się z zobowiązań wynikających z obligacji, jeżeli przedsięwzięcie jest określone,
zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne.
Emitenci prowadzący działalność dłużej niż rok są ponadto zobowiązani udostępnić sprawozdanie finansowe, sporządzone na dzień bilansowy przypadający nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji, wraz z opinią biegłego rewidenta. Oprócz tego emitent jest zobowiązany do udostępniania obligatariuszom w okresie od dokonania emisji do czasu całkowitego wykupu obligacji rocznych sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta.
Odmianą obligacji są emitowane w niektórych krajach tzw. certyfikaty inwestycyjne. Podobnie jak obligacje są one dokumentami potwierdzającymi zaciągnięcie pożyczki na realizację określonego przedsięwzięcia, która podlega zwrotowi po upływie określonego terminu. Jednak zamiast odsetek od kapitału właściciel certyfikatu uczestniczy odpowiednio w zyskach, jakie przynosi dane przedsięwzięcie. Certyfikat inwestycyjny jest pod tym względem podobny do akcji, tyle że jego właściciel nie jest traktowany jako udziałowiec, któremu przysługiwałoby prawo do współzarządzania firmą.
Emisja obligacji przez spółki akcyjne stanowi także alternatywne źródło pozyskiwania kapitału w stosunku do emisji akcji. Zwiększenie kapitału akcyjnego powoduje bowiem często spadek zysku netto przypadającego na jedną akcję. W wyniku może to doprowadzić do obniżenia jej ceny rynkowej. Natomiast dzięki emisji obligacji zysk na jedną akcje nie zmienia się. Ponadto koszty odsetek wypłacanych posiadaczom obligacji zaliczane są do kosztów uzyskania przychodów, a więc o ich wysokość ulega obniżeniu podstawa wymiaru podatku dochodowego, podczas gdy wypłaty dywidendy akcjonariuszom wypłacane są z zysku netto, czyli po uprzednim zapłaceniu podatku dochodowego.
Jeśli emitent za sprawą pożyczki realizuje wysokie zyski, to ich stopa może wysoko nawet przekraczać stopę oprocentowania obligacji. W wyniku tego rośnie zyskowność własnych kapitałów w skutek wykorzystania dźwignie finansowej. Jeżeli jednak rentowność przedsięwzięcia kształtuje się poniżej oprocentowania obligacji lub nie przynosi w ogóle zysków, to emitent jest zobowiązany do zapłaty tego oprocentowania w umówionej wysokości, a więc obsługa obligacji może być dla niego uciążliwa lub nawet niemożliwa.
Specyficzną formę obligacji stanowią obligacje zamienne lub obligacje z prawem pierwszeństwa do nabycia akcji a przyszłej emisji.
Pierwsze zawierają uprawnienie obligatariusza do zamiany ich na akcje w ustalonym terminie wg z góry określonej ceny już w momencie emisji obligacji. Obligatariusz może w ustalonym terminie przedstawić obligacje emitentowi do wykupu albo zażądać w zamian tego wydania akcji z nowej emisji. Jeżeli w tym terminie rynkowe ceny akcji będą wyższe od cen ustalonych przy emisji obligacji (cen bazarowych), to obligatariusz osiągnie dodatkową korzyść, niezależnie od zainkasowanych odsetek. W odwrotnym przypadku może on zrezygnować z zamiany obligacji na akcje i ma prawo przedstawić je do wykupu. Obligacja zamienna jest dla emitenta źródłem pozyskania kapitału stanowiącym alternatywę w stosunku do emisji akcji w danym okresie. Emisja obligacji zamiennych umożliwia opóxnienie nawet o kilka lat emisji akcji, a więc także odroczenie tzw. „rozwodnienia zysku”, czyli zmniejszenia się jego wielkości przypadającej na jedną akcję.
Obligacja z prawem pierwszeństwa do nabycia akcji z przyszłej emisji spełnia podobne funkcje. Jednakże obligatariusz może przedstawić obligację do wykupu w ustalonym terminie, odrębnie regulując należność z tytułu subskrypcji akcji nowej emisji. Zakup akcji, której termin nie musi pokrywać się z terminem wykupu obligacji, jest natomiast oddzielną transakcją.
Leasing
Przedsiębiorstwo decydując się na inwestycje stoi przed wyborem źródła finansowania. Nie jest to wybór łatwy. Od kilku lat istnieje na rynku nowa dostępna forma finansowania inwestycji, która w uproszczeniu nie polega na zakupie środka trwałego, lecz na jego wypożyczeniu.
Przez umowę leasingu finansujący zobowiązuje się, w zakresie działalności swego przedsiębiorstwa, nabyć rzecz od oznaczonego zbywcy na warunkach określonych w tej umowie i oddać tę rzecz korzystającemu do używania albo używania i pobierania pożytków przez czas oznaczony, a korzystający zobowiązuje się zapłacić finansującemu w uzgodnionych ratach wynagrodzenie pieniężne, równe co najmniej cenie lub wynagrodzeniu z tytułu nabycia rzeczy przez finansującego.
Leasing charakteryzuje się następującymi cechami:
korzystający określa wyposażenie, wybiera dostawcę nie polegając wyłącznie na wiedzy i ocenie finansującego,
leasingodbiorca nabywa przedmiot leasingu na podstawie i w związku z umową, o której dostawca wie, że została zawarta lub będzie zawarta między leasingodawcą a leasingobiorcą,
zawierając umowę leasingu korzystający wyraża zgodę na osobę zbywcy (dostawcy) oraz na treść umowy dotyczącej rzeczy, którą finansujący ma zawrzeć,
konstytutywnym obowiązkiem korzystającego jest odpłatność za korzystanie z rzeczy; leasing pełni szczególną funkcję kredytową sensu largo, ponieważ korzystający spełnia swe świadczenie znacznie później niż zostaje spełniona główna część wzajemnego świadczenia finansującego,
w przypadku leasingu świadczenie korzystającego jest jednym świadczeniem spłacanym w częściach; z kredytowego charakteru leasingu wynika obowiązek spłaty przez korzystającego co najmniej wydatków, które poniósł finansujący w związku z nabyciem przedmiotu leasingu (cena lub wynagrodzenie z tytułu nabycia rzeczy),
przy obliczaniu wysokości stawki leasingowej należy uwzględnić amortyzację całości lub znacznej części przedmiotu leasingu,
przedmiot leasingu może zostać wykorzystany wyłącznie do celów zawodowych, czyli związanych z prowadzeniem przedsiębiorstwa, nie w celach osobistych, rodzinnych, czy we własnym gospodarstwie domowym,
przedmiot leasingu może być przekazywany w subleasing za zgodą finansującego,
leasingobiorca przejmuje na siebie wszelkie ryzyko związane z używaniem i posiadaniem rzeczy, z wyłączeniem tych sytuacji, w których utrata przedmiotu lub powstanie wad rzeczy nastąpiło na skutek okoliczności, za które leasingodawca ponosi odpowiedzialność.
W literaturze spotyka się różne próby podziału umów leasingowych. Jednym z nich jest podział na leasing operacyjny i finansowy. Podział ten wynika z tego, która ze stron umowy będzie wykazywała środek trwały w swoich księgach (a co za tym idzie, która ze stron będzie dokonywała odpisów umorzeniowych od tego dobra). Zaliczenie przedmiotu umowy leasingu do składników majątku korzystającego nie oznacza, że staje się on zarazem właścicielem środka trwałego. Leasing umorzliwia jedynie władztwo ekonomiczne (możliwość wykorzystywania dobra), natomiast własność pozostaje przez cały okres umowy po stronie finansującego.
Leasing operacyjny jest zbliżony do umowy najmu lub dzierżawy. Jego przedmiot jest przekazywany na krótki okres leasingobiorcy, a po zakończeniu umowy leasingu przedmiot ten wraca do leasingodawcy. Udostępniający ponosi pełne ryzyko dotyczące rzeczy, jak również koszty jej utrzymania, napraw i ubezpieczenia. Leasingodawca może zawierać kilka kolejnych umów dotyczących tego samego przedmiotu. Przedmiot leasingu znajduje się w księgach rachunkowych leasingodawcy i amortyzacja naliczana przez niego jest kosztem uzyskania przychodu, a czynsz leasingowy jest przychodem. Dla leasingobiorcy natomiast raty leasingowe są w całości traktowane jako koszt uzyskania przychodu.
Leasing finansowy jest zbliżony w konstrukcji prawnej do umowy sprzedaży z zastrzeżeniem prawa własności rzeczy sprzedanej. Korzystający otrzymuje przedmiot leasingu do użytkowania i pobierania pożytków na okres zbliżony do okresu gospodarczej używalności. Korzystanie z przedmiotu umowy umożliwia leasingobiorcy nabycie prawa własności tego przedmiotu, jeśli zostaną spełnione warunki umowy w zakresie płatności czynszu i spłaty wartości przedmiotu. Ta forma leasingu ma charakter średnio lub długoterminowy. Przedmiot leasingu znajduje się w ksiegach rachunkowych leasingobiorcy. On też ma prawo do dokonywania i traktowania odpisów amortyzacyjnych jako kosztów uzyskania przychodu.
Inną formą leasingu jest leasing zwrotny. Polega on na zakupie przez finansującego dobra inwestycyjnego od przyszłego korzystającego, który następnie oddaje mu je do używania i pobierania pożytków. W ten sposób korzystajacy osiąga podwójną korzyść, a mianowicie zatrzymuje dobro inwestycyjne i jednocześnie przekształca kapitał stały w kapitał płynny. Uzyskane wskutek transakcji środki pieniężne mogą być przeznaczone przez przedsiębiorstwo na inne cele.
Leasing jest zatem kolejną nową formą finansowania inwestycji przez przedsiębiorstwo. Do roku 1991 transakcje leasingowe w Polsce należały do rzadkości. Jednakże bardzo szybko stały się one popularną formą finansowania inwestycji. Związane to było przede wszystkim z wprowadzeniem mechanizmów gospodarki rynkowej w Polsce, które w naturalny sposób sprzyjają tej formie inwestowania. W Polsce w latach 1995-1999 dwukrotnie zwiększyła się wartość inwestycji pozyskanych przez przedsiębiorstwo na drodze leasingu. Większość zawieranych umów są to umowy od 2 do 5 lat o leasing operacyjny. Również ze względów podatkowych leasing operacyjny jest bardziej atrakcyjną formą pozyskiwania kapitału niż kredyt bankowy.
Działające na polskim rynku usług leasingowych przedsiębiorstwa można podzielić na 3 grupy:
bankowe (np. BRE Leasing, Bel Leasing, Kredyt Lease, Bankowe Towarzystwo Leasingowe),
captive - powiązane z dealerami, producentami (np. Daimler Chrysler Leasing Services, BDK - Daewoo Leasing, Volkswagen Leasing Polska, Ford Credit Poland)
niezależne (np. Centralne Towarzystwo Leasingowe, Carcade Invest).
Poniższa tabela prezentuje zmiany dotyczące udziału w polskim rynku usług leasingowych trzech głównych rodzajów przedsiębiorstw leasingowych. Analiza dotyczy ruchomych środków trwałych przekazanych w leasing w przyjętym okresie.
Tabela 1. Podział polskiego rynku usług leasingowych ze względu na rodzaj działających towarzystw leasingowych w latach 1996 - 2001.
|
Podział polskiego rynku usług leasingowych ze względu na rodzaj działających towarzystw leasingowych w latach: |
|||||
|
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
Przedsiębiorstwa bankowe i zachodnie instytucji finansowe |
32,20% |
38,80% |
44,00% |
42,80% |
48,90% |
79,70% |
Przedsiębiorstwa związane z producentami urządzeń |
7,90% |
7,60% |
10,70% |
13,80% |
14,20% |
11,60% |
Przedsiębiorstwa niezależne |
59,90% |
54,00% |
45,30% |
43,40% |
36,90% |
8,70% |
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 210-214.
Jak można zaobserwować z poniższych wykresów jeszcze w 1996 r. udział w polskim rynku usług leasingowych przedsiębiorstw niezależnych wynosił blisko 60%, natomiast łączny udział towarzystw leasingowych należących do banków oraz instytucji finansowych sięgał zaledwie 32,2%. Jednakże w 1997 r. bankowe przedsiębiorstwa leasingowe zwiększyły swój udział w rynku do 38,4% Odbyło się to w głównej mierze kosztem niezależnych przedsiębiorstw leasingowych, których udział zmniejszył się z 59,9% w 1996 r. do 54,0% w 1997 r. Proces wypierania niezależnych leasingodawców przez bankowe firmy leasingowe pogłębiał się z roku na rok. Był kontynuowany również w roku 2002, bowiem udział w rynku przedsiębiorstw bankowych oraz zachodnich instytucji finansowych wzrósł w pierwszej połowie 2002 r. do poziomu 85% wartości całego rynku usług leasingowych. Jednocześnie zaobserwować można wyraźny spadek udziału w rynku przedsiębiorstw niezależnych, których to udział w pierwszej połowie 2002 r. spadł do zaledwie 3,6%. Tym samym działalność niezależnych przedsiębiorstw leasingowych, będących pionierami rynku leasingu w Polsce, stanowi w tej chwili margines tego rynku.
Krystyna Sieniawska, Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, Rzeszów, 1998, s. 105.
Krystyna Sieniawska, Analiza, op. cit., s. 106.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 58.
Kodeks spółek handlowych (k.s.h.) - ustawa z dnia 15 września 2000 r., Dz. U. Nr 94, poz. 1037.
Danuta Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa, Poznań, 2002, s. 34
Krystyna Sieniawska, Analiza, op. cit., s. 106.
ibidem, s. 107
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie, op. cit., s. 58
Krystyna Sieniawska, Analiza, op. cit., s. 107.
W. Pazio, Jak gospodarować finansami - Ekonomiczne podstawy biznesu, Warszawa, 1994, s. 105.
Krystyna Sieniawska, Analiza, op. cit., s. 108.
Danuta Krzemińska, Finanse, op. cit., s. 34
Danuta Krzemińska, Finanse, op. cit., s. 47
Krystyna Sieniawska, Analiza, op. cit., s. 107.
Dz. U. 1997 r. Nr 140, poz. 939 z późniejszymi zmianami.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 188.
K. Farys, Zewnętrzne źródła finansowania działalności inwestycyjnej w spółkach kapitałowych, Kraków, 1996, s. 70.
P. Tamowicz, Fundusze inwestycyjne typu venture capital, Gdańsk, 1995, s. 60.
J. Węcławski, Venture capital - nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, Warszawa, 1997, s. 17.
pod red. Dariusza Zarzeckiego, Zarządzanie finansami: cele - organizacja - narzędzia, tom II, Warszawa, 2001, s. 362.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 178.
ibidem, s. 180-181.
Venture capital, www.webmedia.pl
M. Zawisza, Venture capital - istota zjawiska, cz. I., Bank i kredyt, 1998, nr 4, s.79.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie, op. cit., s. 182.
Witold Bień, Rynek papierów wartościowych, Warszawa, 1999, s. 31.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 205.
ibidem, s. 206.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie, op. cit., s. 199.
ibidem, s. 200-201.
Witold Bień, Rynek, op. cit., s. 33.
ibidem, s. 37
ibidem, s. 41-42.
Art. 709 ustawy z dn. 26.07.2000 r. o zmianie ustawy - Kodeks cywilny.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Warszawa, 2003, s. 237-239.
Danuta Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa, Poznań, 2002, s. 52
L. Czarnecki, Leasing w Polsce. Kierunki rozwoju firm leasingowych w Polsce - konsolidacja branży, Warszawa, 2000 r.
Janusz Ostaszewski, Zarządzanie, op. cit., s. 210-215.
2
Wyszukiwarka