Mgr Mariusz Trojak. FINANSE.

1. Oprocentowanie.

Kwotę pieniężną, którą płaci się za wypożyczenie kapitału nazywa się odsetkami (inaczej - jest to cena wypożyczenia kapitału).

K1 =K0 +Z

K0 - wartość początkowa wypożyczonego kapitału;

K1- wartość kapitału po okresie umownym;

Z - wartość odsetek.

Stopa procentowa to stosunek odsetek do wartości początkowej kapitału (interest rate)

r= Z/K0 = (K1 -K0) / K0

Stopa procentowa może być rozpatrywana w różnych aspektach:

• Dla dłużnika (pożyczkobiorcy) jest to cena, jaką musi zapłacić za możliwość skorzystania z obcych kapitałów - koszt kapitału.

• Dla wierzyciela (pożyczkodawcy) stopa procentowa to zapłata za kapitał, zapłata za rezygnację z bieżącej konsumpcji (rekompensata za czas i ryzyko), inaczej - stopa zwrotu.

• Dla osób, które trzymają gotówkę w domu, stopa procentowa to koszt utraconych korzyści, jakie można było uzyskać w przypadku zainwestowania kapitału na rynku kapitałowym

Podstawowe czynniki wpływające na koszt kapitału:

1. Możliwości produkcyjne, determinujące popyt na kapitał (popyt jest determinantem ceny). Im wyżej pożyczkobiorca ocenia oczekiwaną efektywność planowanego wykorzystania kapitału, tym wyższą cenę skłonny jest zapłacić za możliwość natychmiastowego skorzystania z kapitału.

2. Czasowa preferencja konsumpcji, czyli skłonność do rezygnacji z bieżącej konsumpcji, określa podaż kapitału. Pożyczkodawcy skłonni są zrezygnować z bieżącej konsmpcji tylko wtedy, gdy konsumpcja w przyszłości będzie większa. Jeżeli, ze względu na przewidywany rozwój sytuacji, preferowana jest konsumpcja bieżąca, to poziom oszczędności jest niski, a stopa procentowa jest wysoka i odwrotnie.

3. Ryzyko. Im wyższe ryzyko związane z przedsiębiorcą lub przedsięwzięciem, tym wyższa jest stopa procentowa. Pożyczkodawca oczekuje dodatkowej rekompensaty za ponoszone ryzyko.

4. Inflacja. Im wyższa jest oczekiwana inflacja, tym wyższa jest stopa procentowa. Wzrost inflacji powoduje spadek siły nabywczej pieniądza, a ten potencjalny spadek także musi być zrekompensowany.

Inne czynniki wpływające na poziom stóp procentowych:

• Polityka banku centralnego;

• Bilans handlu zagranicznego;

• Poziom ogólnej aktywności gospodarczej.

Rynkowe stopy procentowe.

Nominalna stopa procentowa (oprocentowanie kredytu, lokaty) składa się z kilku elementów. Podstawowa formuła wygląda następująco:

r= rR +IP+LCRP.

rR - realna stopa procentowa (równoważy ona popyt na kapitał z podażą kapitału w jednookresowej gospodarce bez ryzyka i bez inflacji).

IP - premia rekompensująca oczekiwaną inflację w okresie obowiązywania umowy kredytowej;

LCRP - (Loan Characteristic Risk Premium) to premia, która ma rekompensować różne rodzaje ryzyka związane z konkretną umową kredytową.

2. ZMIANA WARTOŚCI PIENIĄDZA W CZASIE.

Pieniądz ma zmienną wartość w czasie. Przyczyny tego są następujące:

• Możliwość inwestowania. Posiadane pieniądze można zainwestować i w przyszłości mogą mieć one znacznie większą wartość; im wcześniej podejmiemy decyzję o inwestowaniu tym wyższe mogą być przyszłe korzyści.

• Ryzyko.

• Inflacja. Siła nabywcza pieniądza spada w czasie, czego naturalną konsekwencją jest preferowanie bieżącej konsumpcji.

• Natychmiastowość. Ludzie na ogół bardziej cenią sobie natychmiastowe wykorzystywanie pieniądza, niż w przyszłości.

Wartość przyszła kwoty pieniężnej.

Podstawowa formuła (stopa procentowa r, odsetki doliczane są raz na rok, a okres inwestowania wynosi n okresów).

n FVn= PV(1+r)

Przykład 1.

Jaką kwotę zgromadzimy na koncie w banku po 5 latach, jeżeli bank oferuje roczne oprocentowanie 20%, a na rachunku lokujemy 1000 zł?

Jeżeli odsetki naliczane są częściej, to

mn FVn=PV(1+r/m)

m - liczba kapitalizacji w okresie.

Przykład 2.

Dane z P1. Kapitalizacja kwartalna.

Stopa procentowa uwzględniająca częstotliwość kapitalizacji odsetek nazywa się efektywną stopą procentową.

m ref=(1+r/m) -1

Przykład 3.

Jaka była efektywna stopa procentowa w przykładzie 2?

WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWANA (AKTUALNA, TERAŹNIEJSZA, OBECNA KWOTY PIENIĘŻNEJ).

Obliczanie wartości zaktualizowanej nosi nazwę dyskontowaniem. Do obliczania stosuje się następujący wzór:

n PV=FVn/(1+k)

PV - wartość zaktualizowana;

FV - wartość końcowa po n okresach;

Wartość zaktualizowana jest tym wyższa im, im wyższa jest kwota, którą chcemy zgromadzić przez n okresów, im niższe jest oprocentowanie, im krótszy jest okres inwestowania i im rzadsza jest kapitalizacja odsetek.

Przykład 4.

Jaką kwotę musimy wpłacić do banku, aby po 4 latach otrzymać kwotę 10 000 zł, jeżeli bank oferuje stopę procentową roczną 12%, a odsetki są kapitalizowane po roku.

Finanse:

Rynek pieniężny:

Uwzględniając kryterium czasu rynek pieniężny obejmuje transakcje instrumentami finansowymi o pierwotnym terminie wykupu (zapadalności) do jednego roku.

Z punktu widzenia gospodarki finansowej podmiotów gospodarczych rynek pieniężny należy wiązać przede wszystkim z zaspokajaniem krótkoterminowych potrzeb pieniężnych tych podmiotów tj. konieczności utrzymywania ciągłości wypłat (czyli płynności finansowej) oraz z korzystnym zagospodarowaniem chwilowo wolnych środków.

Według kryterium podmiotów dokonujących transakcji rynek pieniężny można podzielić na: międzybankowy i pozabankowy. Rynek międzybankowy to rynek transakcji między bankami komercyjnymi, a także między nimi a bankiem centralnym. Natomiast rynek pozabankowy obejmuje transakcje między podmiotami niefinansowymi oraz między nimi i sektorem bankowym.

INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO:

Instrumenty rynku pieniężnego to bezwarunkowe, krótkoterminowe zobowiązania dłużnika na ustaloną kwotę i o określonym terminie wykupu (umorzenia). Są to papiery na okaziciela, sprzedawane z dyskontem.

• Bony skarbowe - są krótkoterminowymi papierami dłużnymi emitowanymi przez Skarb Państwa. Podmiotami, które kupują bony skarbowe są przedsiębiorstwa, banki i inne instytucje finansowe. Są one najczęściej wykorzystywane do zarządzania płynnością. Charakteryzują się bardzo niskim poziomem ryzyka. Ryzyko związane jest jedyni z możliwością wzrostu stopy procentowej w okresie trzymania bonów w portfelu co wywoła spadek ich ceny:

P.= Wn / 1+ k(T/360)

16. - cena zakupu przez inwestora;

Wn - wartość nominalna (cena wykupu bonu w terminie zapadalności);

k - stopa dochodowości;

T - liczba dni pozostających do momentu wykupu.

W Polsce głównym czynnikiem, który wpływał na ceny i wysokość stóp dochodowości są oczekiwania inflacyjne oraz zmieniająca się relacja popytu i podaży.

• Bony pieniężne - to krótkoterminowe papiery wartościowe emitowane przez NBP. To jeden z pierwszych instrumentów, za pomocą którego bank centralny mógł oddziaływać na wielkość zasobów pieniężnych, głównie banków a pośrednio na całą gospodarkę, a przede wszystkim traktowane były jako instrument walki z inflacją.

Str. 25 BiK 10

Str.155 i 170. System fin w Polsce

Druga grupa instrumentów rynku pieniężnego to krótkoterminowe papiery dłużne firm. Ich celem jest zaciągnięcie kredytu bezpośrednio, u tych, którzy dysponują wolnymi środkami. Ogranicza to rolę banków jako pośrednika finansowego, a przez to obniża koszty pozyskiwania środków finansowych. W krajach mających rozwinięte rynki finansowe następuje szybki rozwój rynków papierów komercyjnych kosztem zmniejszania się roli banków w pośrednictwie finansowym.

Z punktu widzenia inwestora jest to alternatywa do depozytów bankowych.

Z reguły są to papiery na okaziciela, oprocentowane według stałej stopy, a ich nominały opiewają na duże okrągłe kwoty - zazwyczaj od 10 tyś zł poprzez 100, 200, 500 tyś zł, aż do 1 mln zł.

• Weksle własne. Jego treścią jest bezwarunkowe przyrzeczenie przez wystawcę zapłaty sumy wekslowej remitentowi. Wystawca weksla własnego odpowiada w charakterze dłużnika głównego (sam przyrzeka zapłacić). Przykładami papierów dłużnych emitowanych według prawa wekslowego na polskim rynku są:

• Bon Komercyjny Polskiego Banku Rozwoju;

• Komercyjny Weksel Inwestycyjno - Terminowy (KWIT);

• Weksel Inwestycyjno - Komercyjny (WIK);

• Weksel Obrotowo - Inwestycyjny (WOI).

PBR jest pośrednikiem w sprzedaży bonów komercyjnych na rynku pierwotnym i organizuje dla nich rynek wtórny.

Organizatorem emisji KWIT - ów jest warszawski oddział ING Banku oraz Citibank. Standardowo nominał weksla opiewa na 500 tyś zł. Stopa zwrotu z KWIT - ów stale przewyższała stopę zwrotu z bonów skarbowych.

• Na polskim rynku pieniężnym funkcjonują także papiery komercyjne emitowane przez banki tzw. certyfikaty depozytowe. Są to papiery na okaziciela, emitowane przez banki w celu zaciągnięcia pożyczki.

Różnice między rynkiem pierwotnym a wtórnym

Emisja i sprzedaż nowych papierów wartościowych:

Inwestycje w sensie ekonomicznym ma miejsce jedynie w tedy, gdy papiery wartościowe są emitowane i sprzedawane na rynku pierwotnym.

Zasadniczo istnieją dwa sposoby transferu funduszy do przedsiębiorstw:

1. inwestycja bezpośrednia polegająca na subskrypcji publicznej. Ma to miejsce, gdy przedsiębiorstwo emituje nowe walory (czyli udziały), które są nabywane przez inwestorów, lub kiedy osoby prywatne inwestują w spółki lub firmy mające jednego właściciela.

2. dokonanie transferu przez pośrednika finansowego, który przekazuje fundusze do przedsiębiorstw i innych pożyczkobiorców od osób prywatnych (oszczędzających) lub od firm, które w danym momencie nie wykorzystują swoich zasobów finansowych.

Pośrednik finansowy - to instytucja finansowa, na przykład bank komercyjny, która pożycza fundusze od jednych, aby udzielić pożyczki drugim. Pośrednik finansowy znajduje się początkowym źródłem finansowym a finalnym użytkownikiem tych zasobów i ułatwia przepływ pieniędzy i kredytu.

Bezpośrednią sprzedaż całej emisji akcji lub obligacji instytucji finansowej nazywana jest emisją niepubliczną (Prywatną).

Zalety emisji niepublicznej:

• eliminacja kosztów sprzedaży walorów w ofercie publicznej,

• natychmiastowy napływ znacznej ilości gotówki

• przedsiębiorstwo nie jest zmuszone do spełniania wymagań publikacji szczegółowych informacji (wyniki finansowe, strategia), co jest wymagane w przypadku sprzedaży publicznej.

• korzyści odnosi także instytucja finansowa kupująca walory (brak prowizji maklerskich, możliwość negocjacji ceny, możliwość wywierania wpływu na emitenta itp.)

Innym sposobem pozyskiwania funduszy jest emisja akcji w ofercie publicznej. Gdy spółka przeprowadza po raz pierwszy sprzedaż w ofercie publicznej, to tą emisję określa się jako pierwszą emisję publiczną.

Przedsiębiorstwa emitują papiery wartościowe, gdy środki własne są niewystarczające dla sfinansowania pożądanej wielkości wydatków inwestycyjnych i kiedy firma wierzy, że korzystniej będzie uzyskać fundusze zewnętrzne ze sprzedaży w ofercie publicznej zamiast od pośrednika finansowego.

Warunkiem przeprowadzenia emisji jest zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Papierów Wartościowych

(KPW jest organem, który dopuszcza do obrotu papiery wartościowe).

Gwarancja emisji:

Gwarancja emisji jest konieczna, kiedy powodzenie emisji jest wątpliwe. W polskich warunkach dotyczy ona tylko gwarancji zamknięcia emisji. Na dobrze funkcjonujących rynkach kapitałowych jest to jednak proces bardziej skomplikowany i prędzej czy później zaistnieje na naszym rynku.

Rodzaje umów gwarancyjnych na rozwiniętych rynkach kapitałowych:

• umowa o dołożenie wszelkich starań (best efforts agreement) - jest to umowa spółki z bankiem inwestycyjnym, który nie gwarantuje sprzedaży lecz, że dołoży wszelkich starań, aby je sprzedać. W tej umowie bank inwestycyjny nie gwarantuje emitentowi wpływu określonej wielkości kapitału. Ryzyko sprzedaży spoczywa na emitencie. Jeśli instytucja emitująca (bank inwestycyjny) nie znajdzie nabywców, wówczas przedsiębiorstwo nie otrzyma oczekiwanej kwoty.

underwriting - bank inwestycyjny zobowiązuje się do przejęcia całej emisji i jednoczesnej sprzedaży jej w ofercie publicznej. W tym przypadku bank inwestycyjny ponosi koszty, gdyż underwriter musi za akcje zapłacić przedsiębiorstwu, nawet gdyby akcje nie znalazły nabywców na rynku pierwotny, lecz oczekuje ich pokrycia z zysków ze sprzedaży. W tym przypadku ryzyko sprzedaży spoczywa na underwriterze.

Wprowadzenie akcji na rynek:

Prospekt emisyjny - dokument zawierający wszelkie informacje, które mogą mieć wpływ na decyzje inwestorów. Zostaje opublikowany po dopuszczeniu papierów wartościowych do obiegu. Decyzję o dopuszczeniu podejmuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (w Polsce KPW).

Giełda papierów wartościowych:

Giełda jest najważniejszą instytucjonalną formą wtórnego rynku kapitałowego, na którym przedmiotem transakcji są papiery wartościowe. Jest ona szczególnym rodzajem rynku formalnego, na którym w określonym miejscu i czasie odbywa się obrót papierami wartościowymi, których ceny ustalane są podstawie relacji popytu i podaży oraz podawane są do publicznej wiadomości. Zachowanie uczestników rynku regulowane jest określonymi przepisami (regulamin, statut, ustawa).

Oprócz giełdy rynkami formalnymi są także: aukcje, przetargi, targi krajowe i międzynarodowe.

Podstawowe cechy giełdy papierów wartościowych:

• ma wewnętrzną strukturę organizacyjną,

• działa w oparciu o odpowiednie normy i przepisy prawne,

• obrót papierami wartościowymi odbywa się na stałych zasadach, określonych regulaminem giełdy,

• prawo zawierania transakcji ma ściśle określona grupa osób zwana uczestnikami giełdy,

• przedmiotem obrotu mogą być tylko papiery wartościowe dopuszczone na giełdę.

Aby zapewnić prawidłowe funkcjonowanie, giełda musi spełniać następujące warunki:

1. określić uczestników giełdy,

2. stworzyć statut i regulamin,

3. ustalić strukturę organizacyjną,

4. dysponować odpowiednim zapleczem materialnym.

Transakcje giełdowe dzieli się na:

1. natychmiastowe.

2. terminowe.

Na rynku mogą wystąpić transakcje zabronione:

• sprzedaż wewnętrzna,

• wzajemna sprzedaż między tymi samymi partnerami,

• sztuczna aktywność rynkowa,

• wykorzystanie środków propagandowych w celu wywołania zwiększonego popytu.

Kurs papierów wartościowych to ich aktualna cena rynkowa, ustalona na giełdzie w wyniku popytu i podaży. Najczęściej spotykane sposoby ustalania kursów to sposób:

1. oparty na cenach,

2. oparty na zleceniach.

Akcje na GPW w Warszawie:

akcje są dokumentami potwierdzającymi współuczestnictwo akcjonariusza w majątku spółki. Akcjonariusz ma prawo do dywidendy, głosowania na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy, zaskarżenia nieprawidłowej uchwały zgromadzenia do sądu. Akcje mogą być na okaziciela lub imienne. Na GPW w Warszawie obraca się tylko zdematerializowanymi akcjami na okaziciela.

Obligacje na GPW w Warszawie

obligacje są dokumentami potwierdzającymi zaciągnięcie długu od ich posiadacza. Posiadacze obligacji. mają pierwszeństwo do odzyskania zainwestowanej kwoty przed akcjonariuszami w przypadku bankructwa. W Warszawie obraca się: Obligacjami Państwowej Pożyczki Jednorocznej, oraz Obligacjami Państwowej Pożyczki Trzyletniej.

Dla potrzeb przedstawienia ogólnej sytuacji na giełdzie służą indeksy giełdowe. Są one o tyle istotnym miernikiem, gdyż informują one również o stanie koniunktury gospodarczej. Podstawowe indeksy NYSE informują o stanie koniunktury światowej.

• Dow Jones Industrial Index - wskaźnik cen akcji 30 największych firm przemysłowych USA,

• Dow Jones Transportation Avarage dla 20 spółek,

• Dow Jones Utilities Avarege dla 15 spółek,

• Dow Jones Composite Avarage dla 65 spółek.

• Standard&Poor's - S&P. 100, S&P. 500 - wskaźnik budowany w oparciu o kapitalizację, wskaźnik 100 i 500 firm notowanych na NYSE.

• Financial Times Ordinary 100 - Share Index, indeks dla 100 wiodących spółek notowanych na giełdzie w Londynie

• DAX - 30 - indeks giełdy we Frankfurcie.

• Nikkei - indeks dla 225 spółek giełdy w Tokio.

MODELE RYNKU KAPITAŁOWEGO.

Badania rynku kapitałowego dowodzą, że stopy zwrotu akcji “naśladują” rynek. Oznacza to, że ogólna sytuacja gospodarcza wpływa na wszystkie firmy, a zatem stopy zwrotu akcji różnych spółek ulegają zmianie. Na ogół kierunek zmian stóp zwrotu jest taki sam, ale skala wahań jest różna dla różnych firm. Wynika to z tego, że z inwestowaniem w konkretne akcje związane są dwa rodzaje ryzyka:

• Ryzyko systematyczne (ryzyko rynkowe, niedywersyfikowalne, istotne);

• Ryzyko specyficzne (niesystematyczne, dywersyfikowalne)

Ryzyko rynkowe jest zdeterminowane ogólną sytuacją rynkową i nie może być wyeliminowane. Jego poziom jest zróżnicowany dla rozmaitych spółek, ponieważ różna jest wrażliwość firm na zmiany sytuacji.

Ryzyko specyficzne wynika z indywidualnej sytuacji firmy i może być eliminowany przez umiejętną dywersyfikację portfela.

Portfel rynkowy - to taki portfel akcji, który wybraliby wszyscy inwestorzy w warunkach jednorodności oczekiwań

Zależność między liczbą akcji w portfelu a ryzykiem.

Model Sharpe'a.

Model ten opisuje relację stopy zwrotu z dowolnej akcji na zmianę stopy zwrotu z rynku. Jest to model jednowskaźnikowy.

rA= αA+βA*rM

jest to równanie tzw. linii charakterystycznej akcji SCL (Security Characteristic Line).

Współczynnik beta wskazuje o ile procent (w przybliżeniu) zmieni się stopa zwrotu z akcji, gdy stopa zwrotu z rynku zmieni się o 1 punkt procentowy. Współczynnik beta jest miarą ryzyka rynkowego danej akcji.

Gdy:

β=1 stopa zwrotu z akcji zmienia się tak samo jak stopa zwrotu portfela rynkowego.

0<β<1 oznacza, że stopa zwrotu akcji zmienia się wolniej niż stopa zwrotu portfela rynkowego, jest to tak zwana akcja defensywna.

β=0 stopa zwrotu akcji nie reaguje na zmiany stopy zwrotu portfela rynkowego

β>1 stopa zwrotu akcji spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu portfela rynkowego, jest to akcja agresywna.

β<0 stopa zwrotu akcji reaguje odwrotnie niż stopa zwrotu portfela rynkowego.

MODEL WYCENY AKTYWÓW KAPITAŁOWYCH (CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM).

Na rynku kapitałowym działa wielu inwestorów, przy czym każdy z nich maksymalizuje własny zysk poprzez wybór portfela optymalnego. Działania te sprawiają, że rynek znajduje się w równowadze. Jednym z najbardziej znanych sposobów opisu tego stanu równowagi jest CAPM.

Niech:

• r - stopa zwrotu danego papieru wartościowego.

• rf - stopa zwrotu na bezpiecznych instrumentach finansowych (wolnych od ryzyka).

• rM - stopa zwrotu portfela rynkowego (średnia dochodowość wszystkich aktywów występujących na rynku).

(Er - rf) - oczekiwaną premią za ryzyko dla danego papieru wartościowego.

(ErM - rf) - oczekiwana rynkowa premia za ryzyko

Model wyceny aktywów finansowych można sformułować w następujący sposób:

Na rynku konkurencyjnym oczekiwana premia za ryzyko zmienia się proporcjonalnie do współczynnika beta.

Er - rf =β(ErM - rf)

Er = rf+ β(ErM - rf) - oczekiwana stopa zwrotu danego papieru wartościowego jest równa sumie stopy zwrotu papierów wolnych od ryzyka i rynkowej oczekiwanej premii za ryzyko (ErM - rf) pomnożonej przez współczynnik beta.

Er

M

ErM

rf

β

1

Model CAPM jak każdy model formalny upraszcza rzeczywistość i funkcjonuje przy spełnieniu określonych założeń. Ogólnym założeniem jest istnienie rynku efektywnego, którego uczestnicy posiadają pełną informację i na tej podstawie podejmują niezależne decyzje inwestycyjne.

Współczynnik beta wyznacza się na podstawie historycznego zapisu dochodowości danego papieru wartościowego na tle dochodowości rynku. W związku z tym cały model jest zorientowany na przeszłość, a jego wskazania na przyszłość mogą być tylko przybliżone.

Podstawowe założenia modelu CAPM:

• planowany horyzont czasowy inwestycji wynosi co najwyżej 1 rok;

• inwestorzy na rynku działają niezależnie od siebie;

• koszt przeprowadzanych transakcji jest równy 0;

• wszystkie niezbędne informacje są dostępne dla wszystkich inwestorów;

• inwestorzy dążą do maksymalizacji zysku i minimalizacji ryzyka

Punkty A i B nie należą do SML.

Er SML

A

B'

ErM

B

A'

B

Rf

β

O papierze wartościowym reprezentowanym przez punkt A, mówimy, że jest niedoszacowany przez model. Jego oczekiwana stopa zwrotu jest wyższa niż wynikałoby to z wartości odpowiadającej mu współczynnika beta. Niedoszacowanie powoduje zwiększony popyt na dany papier wartościowy oraz wzrost jego ceny. W konsekwencji jego stopa zwrotu maleje i punkt A zmierza do punktu równowagi A'. O papierze wartościowym reprezentowanym przez punkt B mówimy, że jest przeszacowany przez model. Jego stopa zwrotu jest niższa niż wynikałoby to z wartości jego współczynnika beta. Papier taki uznawany jest przez inwestorów jako mało atrakcyjny, popyt na niego maleje, a w konsekwencji wzrasta jego stopa zwrotu. Punkt B zmierza do punktu równowagi B'.

Zadanie 1. Stopa wolna od ryzyka wynosi 5%, a oczekiwana stopa zwrotu portfela rynkowego wynosi 8%. Czy aktyw A, dla którego ErA =7% i beta A = 04 jest dobrze wyceniony.

Rozw: Er= 0,05+0,4(0,08+0,05)=0,062=6,2%

Aktyw jest niedoszacowany.

OCENA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH

Ocenie finansowej poddawany jest projekt inwestycyjny, który już został zrealizowany. Związane z tą inwestycją strumienie przepływów finansowych, a więc nakłady Nt, wpływy CFt i przepływy finansowe netto NCFt mają charakter wielkości pewnych i nie zawierają elementów ryzyka.

Istnieje wiele sposobów oceniania inwestycji. Dwa podstawowe to: teraźniejsza wartość netto (NPV - net present value) oraz wewnętrzna stopa zwrotu (internal rate of return).

Teraźniejszą wartość netto określa się jako teraźniejszą wartość sumy przepływów pieniężnych netto generowanych przez dany projekt inwestycyjnych:

Inwestor ocenia opłacalność danej inwestycji na podstawie wielkości tempa pomnażania kapitału zaangażowanego w daną inwestycję. Jeżeli inwestycja zapewni odpowiednio szybkie tempo pomnażania kapitału, to inwestycję należy uznać za opłacalną (tempo pomnażania zbyt wolne - inwestycja nieopłacalna). Kryterium decyzyjne oparte o NPV funkcjonuje w ten sposób, że inwestor ustala satysfakcjonującą go stopę dyskontową “r” i przy tej stopie ustala wartość NPV.

Jeśli NPV>0 to inwestycja pozwala na pomnażanie kapitału w tempie co najmniej zadanym przez stopę dyskontową.

Jeśli NPV < 0 to inwestycja nie pomnaża kapitału w założonym tempie “r”.

Różnice między rynkiem pierwotnym a wtórnym

Emisja i sprzedaż nowych papierów wartościowych:

Inwestycje w sensie ekonomicznym ma miejsce jedynie w tedy, gdy papiery wartościowe są emitowane i sprzedawane na rynku pierwotnym.

Zasadniczo istnieją dwa sposoby transferu funduszy do przedsiębiorstw:

3. inwestycja bezpośrednia polegająca na subskrypcji publicznej. Ma to miejsce, gdy przedsiębiorstwo emituje nowe walory (czyli udziały), które są nabywane przez inwestorów, lub kiedy osoby prywatne inwestują w spółki lub firmy mające jednego właściciela.

4. dokonanie transferu przez pośrednika finansowego, który przekazuje fundusze do przedsiębiorstw i innych pożyczkobiorców od osób prywatnych (oszczędzających) lub od firm, które w danym momencie nie wykorzystują swoich zasobów finansowych.

Pośrednik finansowy - to instytucja finansowa, na przykład bank komercyjny, która pożycza fundusze od jednych, aby udzielić pożyczki drugim. Pośrednik finansowy znajduje się początkowym źródłem finansowym a finalnym użytkownikiem tych zasobów i ułatwia przepływ pieniędzy i kredytu.

Bezpośrednią sprzedaż całej emisji akcji lub obligacji instytucji finansowej nazywana jest emisją niepubliczną (Prywatną).

Zalety emisji niepublicznej:

• eliminacja kosztów sprzedaży walorów w ofercie publicznej,

• natychmiastowy napływ znacznej ilości gotówki

• przedsiębiorstwo nie jest zmuszone do spełniania wymagań publikacji szczegółowych informacji (wyniki finansowe, strategia), co jest wymagane w przypadku sprzedaży publicznej.

• korzyści odnosi także instytucja finansowa kupująca walory (brak prowizji maklerskich, możliwość negocjacji ceny, możliwość wywierania wpływu na emitenta itp.)

Innym sposobem pozyskiwania funduszy jest emisja akcji w ofercie publicznej. Gdy spółka przeprowadza po raz pierwszy sprzedaż w ofercie publicznej, to tą emisję określa się jako pierwszą emisję publiczną.

Przedsiębiorstwa emitują papiery wartościowe, gdy środki własne są niewystarczające dla sfinansowania pożądanej wielkości wydatków inwestycyjnych i kiedy firma wierzy, że korzystniej będzie uzyskać fundusze zewnętrzne ze sprzedaży w ofercie publicznej zamiast od pośrednika finansowego.

Warunkiem przeprowadzenia emisji jest zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Papierów Wartościowych

(KPW jest organem, który dopuszcza do obrotu papiery wartościowe).

Gwarancja emisji:

Gwarancja emisji jest konieczna, kiedy powodzenie emisji jest wątpliwe. W polskich warunkach dotyczy ona tylko gwarancji zamknięcia emisji. Na dobrze funkcjonujących rynkach kapitałowych jest to jednak proces bardziej skomplikowany i prędzej czy później zaistnieje na naszym rynku.

Rodzaje umów gwarancyjnych na rozwiniętych rynkach kapitałowych:

• umowa o dołożenie wszelkich starań (best efforts agreement) - jest to umowa spółki z bankiem inwestycyjnym, który nie gwarantuje sprzedaży lecz, że dołoży wszelkich starań, aby je sprzedać. W tej umowie bank inwestycyjny nie gwarantuje emitentowi wpływu określonej wielkości kapitału. Ryzyko sprzedaży spoczywa na emitencie. Jeśli instytucja emitująca (bank inwestycyjny) nie znajdzie nabywców, wówczas przedsiębiorstwo nie otrzyma oczekiwanej kwoty.

underwriting - bank inwestycyjny zobowiązuje się do przejęcia całej emisji i jednoczesnej sprzedaży jej w ofercie publicznej. W tym przypadku bank inwestycyjny ponosi koszty, gdyż underwriter musi za akcje zapłacić przedsiębiorstwu, nawet gdyby akcje nie znalazły nabywców na rynku pierwotny, lecz oczekuje ich pokrycia z zysków ze sprzedaży. W tym przypadku ryzyko sprzedaży spoczywa na underwriterze.

Wprowadzenie akcji na rynek:

Prospekt emisyjny - dokument zawierający wszelkie informacje, które mogą mieć wpływ na decyzje inwestorów. Zostaje opublikowany po dopuszczeniu papierów wartościowych do obiegu. Decyzję o dopuszczeniu podejmuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (w Polsce KPW).

Giełda papierów wartościowych:

Giełda jest najważniejszą instytucjonalną formą wtórnego rynku kapitałowego, na którym przedmiotem transakcji są papiery wartościowe. Jest ona szczególnym rodzajem rynku formalnego, na którym w określonym miejscu i czasie odbywa się obrót papierami wartościowymi, których ceny ustalane są podstawie relacji popytu i podaży oraz podawane są do publicznej wiadomości. Zachowanie uczestników rynku regulowane jest określonymi przepisami (regulamin, statut, ustawa).

Oprócz giełdy rynkami formalnymi są także: aukcje, przetargi, targi krajowe i międzynarodowe.

Podstawowe cechy giełdy papierów wartościowych:

• ma wewnętrzną strukturę organizacyjną,

• działa w oparciu o odpowiednie normy i przepisy prawne,

• obrót papierami wartościowymi odbywa się na stałych zasadach, określonych regulaminem giełdy,

• prawo zawierania transakcji ma ściśle określona grupa osób zwana uczestnikami giełdy,

• przedmiotem obrotu mogą być tylko papiery wartościowe dopuszczone na giełdę.

Aby zapewnić prawidłowe funkcjonowanie, giełda musi spełniać następujące warunki:

5. określić uczestników giełdy,

6. stworzyć statut i regulamin,

7. ustalić strukturę organizacyjną,

8. dysponować odpowiednim zapleczem materialnym.

Transakcje giełdowe dzieli się na:

3. natychmiastowe.

4. terminowe.

Na rynku mogą wystąpić transakcje zabronione:

• sprzedaż wewnętrzna,

• wzajemna sprzedaż między tymi samymi partnerami,

• sztuczna aktywność rynkowa,

• wykorzystanie środków propagandowych w celu wywołania zwiększonego popytu.

Kurs papierów wartościowych to ich aktualna cena rynkowa, ustalona na giełdzie w wyniku popytu i podaży. Najczęściej spotykane sposoby ustalania kursów to sposób:

3. oparty na cenach,

4. oparty na zleceniach.

Akcje na GPW w Warszawie:

akcje są dokumentami potwierdzającymi współuczestnictwo akcjonariusza w majątku spółki. Akcjonariusz ma prawo do dywidendy, głosowania na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy, zaskarżenia nieprawidłowej uchwały zgromadzenia do sądu. Akcje mogą być na okaziciela lub imienne. Na GPW w Warszawie obraca się tylko zdematerializowanymi akcjami na okaziciela.

Obligacje na GPW w Warszawie

obligacje są dokumentami potwierdzającymi zaciągnięcie długu od ich posiadacza. Posiadacze obligacji. mają pierwszeństwo do odzyskania zainwestowanej kwoty przed akcjonariuszami w przypadku bankructwa. W Warszawie obraca się: Obligacjami Państwowej Pożyczki Jednorocznej, oraz Obligacjami Państwowej Pożyczki Trzyletniej.

Dla potrzeb przedstawienia ogólnej sytuacji na giełdzie służą indeksy giełdowe. Są one o tyle istotnym miernikiem, gdyż informują one również o stanie koniunktury gospodarczej. Podstawowe indeksy NYSE informują o stanie koniunktury światowej.

• Dow Jones Industrial Index - wskaźnik cen akcji 30 największych firm przemysłowych USA,

• Dow Jones Transportation Avarage dla 20 spółek,

• Dow Jones Utilities Avarege dla 15 spółek,

• Dow Jones Composite Avarage dla 65 spółek.

• Standard&Poor's - S&P. 100, S&P. 500 - wskaźnik budowany w oparciu o kapitalizację, wskaźnik 100 i 500 firm notowanych na NYSE.

• Financial Times Ordinary 100 - Share Index, indeks dla 100 wiodących spółek notowanych na giełdzie w Londynie

• DAX - 30 - indeks giełdy we Frankfurcie.

• Nikkei - indeks dla 225 spółek giełdy w Tokio.

Wycena instrumentów pochodnych.

Podział dyrywatywów:

Rozwój rynku instrumentów pochodnych postępuje bardzo szybko od 1972 roku (od momentu zawieszenia kursów stałych na konferencji w Bretton Woods) od kiedy to znacznie wzrosło ryzyko gospodarcze. Dla redukcji tego ryzyka zaczęto coraz powszechniej stosować dyrywatywy. Finansowe instrumenty pochodne trafiły do obrotu giełdowego początkowo w Stanach Zjednoczonych, a następnie w innych krajach. W kolejnych latach rozwinął się także rynek pozagiełdowy, obejmujące zarówno różnorodne instytucje finansowe jak i ich klientów. Obecnie obie formy obrotu derywatywami, giełdowe i pozagiełdowy są wykorzystywane na szeroką skalę, zarówno w krajach wysokorozwiniętych jak i w krajach rozwijających się.

Instrument pochodny (derivative instrument) “pochodzi” od innego instrumentu finansowego, który jest instrumentem podstawowym (underlying instrument). Takimi instrumentami mogą być bądź to rzeczywiste instrumenty finansowe (np. akcja, obligacja itp.) lub instrumenty finansowe o charakterze nierzeczywistym - abstrakcyjnym tj. stopa procentowa, indeks giełdowy (w Polsce kontrakty terminowe typu futures na WIG - 20). Wartość dyrywatywy zależy bezpośrednio od wartości instrumentu bazowego, tzn. wraz ze zmianą ceny instrumentu bazowego następuje zmiana instrumentu pochodnego na rynku.

Na rynku występuje mnogość różnorodnych instrumentów pochodnych. Ich najbardziej syntetyczny podział przedstawia się następująco:

Instrumenty pochodne
Wywodzące się od kontraktów terminowych	Wywodzące się od opcji
kontrakty futures; kontrakty forward.	opcje kupna (typu call); opcje sprzedaży (typu put).

I. Kontrakty terminowe - są to instrumenty finansowe, które zobowiązują obie strony kontraktu do zawarcia w określonym terminie w przyszłości transakcji kupna-sprzedaży określonego instrumentu bazowego po ustalonej z góry cenie. Strona kontraktu, która zobowiązuje się dostarczyć w przyszłości określony wolumen instrumentu podstawowego. Dostawca przyjmuje w kontrakcie tzw. krótką pozycję (short position) - strona ta sprzedaje kontrakt terminowy. Druga strona natomiast zobowiązuje się zapłacić za dostarczony instrument podstawowy. Strona ta przyjmuje tzw. długą pozycję (long position) - strona ta kupuje kontrakt terminowy. Termin dostawy instrumentu podstawowego i jego cena są z góry ustalone.

1. kontrakty futures - są instrumentem rynku terminowego. Są przez ten rynek standaryzowane. Termin dostawy jest określony jako miesiąc, dlatego mówimy np. o kontraktach wrześniowych, grudniowych itp. Cena kontraktu (futures price) jest ustalana w czasie sesji giełdowych w konkretnym dniu i obowiązuje ona obie strony, aż do momentu wygaśnięcia kontraktu. Cechą charakterystyczną jest fakt, iż z reguły nie dochodzi tu do fizycznego przekazania instrumentu. Rozliczenie kontraktu następuje codziennie pomiędzy stronami kontraktu. Z kontraktem terminowym typu futures wiąże się jeszcze cena spot, czyli cena instrumentu podstawowego, będącego przedmiotem obrotu na rynku terminowym. Zwykle cena futures informuje o oczekiwaniach inwestorów co do ceny spot jaka będzie obowiązywać w momencie wygaśnięcia kontraktu.

Sytuacje, które mogą zaistnieć przed terminem dostawy.

1. cena spot wyższa niż cena futures. W takiej sytuacji następuje wzrost popytu na pozycję długą w kontrakcie futures oraz wzrost podaży na rynku spot. Jest to wynikiem tego, iż inwestorzy chcą zakupić kontrakt futures i natychmiast po dostawie sprzedać instrument podstawowy na rynku spot. Takie działanie doprowadza do wyrównania się cen.

2. cena spot jest niższa niż cena futures.

W takiej sytuacji następuje wzrost popytu na pozycję krótką w kontrakcie i wzrost popytu na rynku spot. Jest to wynikiem chęci sprzedaży kontraktu futures i przed dostawą zakupu instrumentu podstawowego na rynku spot.

Przykład.

Rozpatrzenie kontraktu walutowego typu futures. Kontrakt opiewa na 10 000 USD. Na sesji giełdowej w dniu 01.04.1998 roku strona A sprzedała ten kontrakt stronie B. Cena kontraktu ustalona w tym dniu wynosi 3,82 PLN za 1 USD (jest to cena futures - strona A zobowiązuje się dostarczyć stronie B 10 000 USD, zaś strona B zobowiązuje się dostarczyć stronie A 3,82 PLN za USD. W dniu zawarcia kontraktu kurs waluty wynosił 3,63 PLN za 1 USD (cena spot). W następnym dniu taki sam kontrakt zawarto po cenie 3,84 PLN, a cena spot 3,65.

Co to oznacza?

Odp.

Oznacza to zmianę oczekiwań inwestorów co do wartości dolara w przyszłości, lub może być to wynikiem zmiany ceny spot. Cena spot i cena futures powinny być zbieżne w miarę zbliżania się terminu dostawy. Ma to miejsce na rynkach efektywnych

Zależność dochodu kupującego kontrakt (pozycja długa) w zależności od ceny instrumentu podstawowego.

Gdy kurs instrumentu podstawowego w momencie dostawy jest wyższy niż cena kontraktu, posiadacz długiej pozycji osiąga dochód. Może on bowiem po dostawie po cenie kontraktu natychmiast sprzedać instrument bazowy po cenie spot - osiąga wtedy premię. Wysokość tej premii może być w zasadzie nieograniczona i wynika ona tylko z ceny spot instrumentu bazowego. W przypadku gdy cena spot jest niższa niż cena kontraktu wówczas posiadacz długiej pozycji ponosi stratę ograniczoną do wartości kontraktu, gdyż jest on zobowiązany zapłacić za instrument podstawowy na rynku futures drożej niż mógłby kupić na rynku spot.

Zależność dochodu sprzedającego kontrakt (krótka pozycja) od ceny instrumentu podstawowego.

Gdy cena instrumentu bazowego w momencie dostawy jest niższy niż cena kontraktu wówczas posiadacz krótkiej pozycji osiąga dochód. Może on bowiem w celu dostawy instrumentu bazowego zakupić go na rynku spot przed terminem dostawy po cenie niższej niż cena kontraktu.

Dochód posiadacza długiej pozycji to strata posiadacza pozycji krótkiej i vice versa

Najbardziej istotną cechą kontraktu futures jest to, że rozliczenie tych kontraktów odbywa się w każdym dniu roboczym. Ta zasada nazywa się “marking to market”.

Wyróżnia się następujące rodzaje kontraktów futures

• futures walutowe (currency futures)

• futures procentowe (interest rate futures) - instrumentem podstawowym jest taki instrument finansowy, w którym płatności zależą od stopy procentowej tj. obligacje, bony skarbowe. W tym przypadku w kontrakcie futures określa się cenę ich realizacji.

• futures indeksowe (index futures) - nie istnieje tu rzeczywisty instrument finansowy, więc nie można mówić o dostawie takiego instrumentu. Podstawą jest tu indeks giełdowy. Cena futures jest wyrażona w punktach . następuje rozliczenie pieniężne. Gdy wartość indeksu jest wyższa niż cena futures, wówczas kupujący kontrakt futures (posiadacz pozycji długiej) otrzymuje sumę proporcjonalną do różnicy między wartością indeksu a ceną futures. Gdy wartość indeksu jest niższa niż cena futures, wówczas sprzedający kontrakt posiadacz pozycji krótkiej otrzymuje sumę proporcjonalną do różnicy między ceną futures a wartością indeksu.

Zadanie.

Dokonaj rozliczenia kontraktu futures wystawionego na indeks giełdowy. Cena kontraktu wynosi 16 000 pkt. Przy rozliczeniu 1 pkt. jest wart 3 PLN. Przez następne 5 dni wartość indeksu przedstawiała się następująco:

1 dzień 16 800;

2 dzień 15 900;

3 dzień 15 500;

4 dzień 15 300;

5 dzień 16 100.

• futures towarowe (commodity futures).

Różnice między kontraktami futures a kontraktami forward

Cecha	Kontrakt futures	Kontrakt forward
Rynek, na którym dokonuje się obrotu	Giełda terminowa	Rynek pozagiełdowy
Standaryzacja kontraktu	Standaryzowany przez gieldę	Niestandaryzowany (stony kontraktu ustalają warunki)
Depozyt wpłacany przez strony	jest	Z reguły nie ma
Wykonanie transakcji (dostawa instrumentu bazowego)	Z reguły nie występuje	Z reguły występuje
Rozliczenie transakcji	Zasada “marking to market”	W momencie dostawy instrumentu bazowego
Ryzyko ponoszone w kontrakcie	W większości przejmuje giełda	Ponoszą strony kontraktu.

Opcje:

Wyróżnia się dwa rodzaje opcji:

1. opcja kupna (call option);

2. opcja sprzedaży (put option).

Opcja kupna daje posiadaczowi prawo do kupna określonej ilości instrumentu podstawowego w ustalonym okresie i po ustalonej cenie.

Opcja sprzedaży - daje posiadaczowi prawo do sprzedaży określonego instrumentu podstawowego w ustalonym okresie i po ustalonej cenie.

Ze względu na charakter instrumentu podstawowego opcje dzielimy na:

• opcje finansowe (financial options);

• opcje towarowe (commodity options).

Posiadacz opcji (holder) posiada długą pozycję. Ma on prawo do wykonania (realizacji) konktraktu, czyli kupna (w przypadku opcji kupna), lub sprzedaży (w przypadku opcji sprzedaży).

Wystawca opcji (writer) ma obowiązek wykonania(realizacji) opcji tzn. obowiązek sprzedaży (w przypadku opcji kupna) lub obowiązek kupna (w przypadku opcji sprzedaży). Writer przyjmuje pozycję krótką w kontrakcie.

Dla posiadacza opcja jest prawem, a dla wystawiającego zobowiązaniem.

Cechy charakterystyczne wszystkich opcji:

1. cena wykonania (strike price) - cena po jakiej wykonuje się opcję, czyli kupuje lub sprzedaje instrument podstawowy;

2. termin wygaśnięcia (expiration date) - termin, po upływie którego opcja traci ważność, tzn posiadacz traci prawo do kupna lub sprzedaży;

3. cena opcji, premia (premium) - jest ona wynikiem braku symetrii stron kontraktu, gdyż holder ma prawa, a nie ma obowiązków, natomiast writer nie ma praw lecz tylko obowiązek. Ten brak symetrii musi być zrekompensowany, która stanowi premię płaconą wystawcy przez posiadacza.

Ze względu na termin wykonania wyróżnia się:

1. opcja amerykańska - może być wykonana w dowolnym terminie do terminu wygaśnięcia włącznie;

2. opcja europejska - może być wykonana tylko w dniu będącym terminem wygaśnięcia.

Przykład 1.

Dana jest europejska opcja call na 10 000 USD po cenie wykonania 4, 00 PLN za 1 USD z terminem wygaśnięcia 01.06.1999r. wystawioną przez bank X. Posiadacz opcji kupił ją 01.03.1999 roku płacąc za nią 1000 zł (czyli 0,1 pln za 1 USD). Określ w jakich okolicznościach posiadacz pozycji długiej dokona rozliczenia transakcji.

Przykład 2.

Dana jest amerykańska opcja put na 1000 akcji spółki ABC S.A. po cenie wykonania 12 zł za akcję z terminem wygaśnięcia 01.09.1999r. wystawioną przez bank X. Posiadacz opcji zapłacił za nią 200 zł. (za jedną akcję 0,2 zł). Określ w jakich okolicznościach posiadacz pozycji długiej dokona rozliczenia transakcji.

O wykonaniu opcji decyduje porównanie ceny wykonania (stałej ceny) z ceną instrumentu podstawowego, która jest zmienna. Z tego względu istnieją trzy możliwe sytuacje:

1. opcja jest ”in-the-money” (w cenie). W przypadku opcji call oznacza to, że cena wykonania jest niższa niż cena instrumentu podstawowego. W przypadku opcji put oznacza to, że cena wykonania jest jest wyższa od ceny instrumentu podstawowego.

2. Opcja jest “out-of-the-money”(nie w cenie). W przypadku opcji call oznacza, że cena wykonania jest wyższa od ceny instrumentu podstawowego. W przypadku opcji sprzedaży (put) oznacza, że cena wykonania jest niższa niż cena instrumentu podstawowego;

3. Opcja jest “at-the-money” (po cenie) cena wykonania jest równa cenie instrumentu podstawowego.

W Polsce pierwsze finansowe instrumenty pochodne (transakcje terminowe typu futures na WIG -20) zostały wprowadzone do obrotu giełdowego dopiero w styczniu 1998 roku. Przedtem finansowe instrumenty pochodne (transakcje terminowe typu forward, opcje, waranty) były oferowane przez niektóre banki, zaś skala transakcji była bardzo niewielka.

4

4

Ryzyko portfela

Ryzyko ogólne

Ryzyko specyficzne

Ryzyko rynkowe

Liczba akcji w portfelu

Linia rynku papierów wartościowych

(Security market line SML)

oczekiwana premia za ryzyko

Rynkowa

premia za ryzyko

Kurs instr. Podst.

dochód

Kurs instr. Podst.

dochód

---