I Wartość firmy - podejście teoretyczne.

Wycena firmy to zespół działań analityczno-obliczeniowych, mających za zadanie ustalenie wartości firmy lub poszczególnych składników majątkowych, w celu:

• zmiany właściciela (sprzedaż - kupno),

• przekształceń strukturalnych (wnoszenie aportów, likwidacja przedsiębiorstwa, podział, tworzenie spółek joint venture),

• pomiaru podatków majątkowych i opłat skarbowych,

• innym niż wyżej wymienione (np. ubezpieczeniowych, prezentacja w bilansie rocznym udziałów w spółkach, itp.) [1].

Celem wyceny jest określenie potencjalnych cen za całe przedsiębiorstwo lub jego

Części [2]. Cele wyceny muszą być jasno zdefiniowane ze względu na konieczność określenia pozycji i funkcji eksperta. Od tego bowiem zależy jaką formułę wyceny powinien on zastosować. I tak jeśli ekspert ma wycenić przedsiębiorstwo, które zamierza kupić konkurujący z nim koncern, to powinien on oszacować wszystkie możliwe korzyści jakie w danych uwarunkowaniach mają znaczenie dla sprzedającego i kupującego. Powinien więc zastosować szeroką formułę wyceny, która będzie obejmować zarówno efekty synergiczne ujawniające się w koncernie w związku z przejęciem konkurenta, jak i wzrost strumienia dochodów wycenianego przedsiębiorstwa, jaki wystąpi gdy jego wyroby zostaną włączone do sieci dystrybucji koncernu zagranicą. Inaczej będzie jeśli ekspert ma sporządzić wycenę na zlecenie urzędu skarbowego dla określenia wartości przedsiębiorstwa, będącej podstawą wymiaru podatku spadkowego. W tej sytuacji wycena ograniczona zostanie do szacunku strumienia dochodów generowanych przez przedsiębiorstwo w jego dotychczasowym kształcie. Wartość ta może być ewentualnie powiększona o wartość rynkową aktywów niepracujących (zbędnych) [3].

Wycena współczesnego przedsiębiorstwa, cechującego się posiadaniem dużego kapitału organizacyjnego powinna uwzględniać wszystkie czynniki, które mogą zdecydować o jego cenie na rynku. Oznacza to, że ekspert sporządzający wycenę powinien oszacować wszystkie korzyści, jakie może przynieść to przedsiębiorstwo swojemu właścicielowi. Dla niektórych potencjalnych nabywców korzyści te mogą być bardzo duże i dlatego gotowi będą zapłacić za przedsiębiorstwo cenę parokrotnie wyższą od wartości określonej na bazie strumienia dochodów, generowanych przez to przedsiębiorstwo. W innych wypadkach potencjalny nabywca szacuje swoje dodatkowe korzyści z zakupu przedsiębiorstwa jako nieznaczne i nie zapłaci więcej niż wynosi wartość strumienia dochodów lub posiadanego majątku [4].

C. Helbling wyróżnia trzy podstawowe funkcje wyceny:

• doradczą,

• mediacyjną,

• argumentacyjną.

Ekspert pełniący funkcję doradczą określa wartość przedsiębiorstwa z punktu widzenia subiektywnego interesu sprzedającego lub kupującego. Tak określona wartość przedsiębiorstwa nazywana jest wartością decyzyjną. Wyznacza ona cenę graniczną, a tym samym pomaga podjąć decyzje o sprzedaży i kupnie. C. Helbling podaje jako przykład pracy eksperta w charakterze doradcy zlecenia od potencjalnych nabywców, którzy chcą wiedzieć ile maksymalnie warto jest zapłacić za oferowane do sprzedaży przedsiębiorstwo i czy taki zakup będzie dobrą lokatą. Ekspert pełniący funkcję mediacyjną dąży do takiej wyceny, która zostanie zaakceptowana przez obydwie strony transakcji. Wartość przedsiębiorstwa uzyskana w wyniku takiej wyceny nazywana jest wartością arbitralną. Zadaniem eksperta może być także dostarczenie sprzedającemu lub potencjalnemu nabywcy argumentów, których można użyć w ramach prowadzonych pertraktacji cenowych. Argumenty te mają osłabić pozycję kontrahenta, zasiewając w nim wątpliwości co do tego, czy słusznie upiera się przy swojej cenie, narażając się na zerwanie rokowań. Ekspert udowadniając, że cena żądana przez sprzedającego lub oferowana przez nabywcę jest niewłaściwa, podaje własna wartość przedsiębiorstwa, określoną jako wartość argumentacyjną [5].

Wycena ma zawsze charakter subiektywny. Cena przedsiębiorstwa ulega stałym wahaniom popytu i podaży. Oznacza to, że:

• musi istnieć rynek, na którym można zaoferować przedsiębiorstwo,

• cena kształtuje się pod wpływem interesów osób biorących udział w negocjacjach,

• cena do zapłacenia jest wynikiem negocjacji,

• rozpiętość cen negocjacji zależy od metody wartościowania przedsiębiorstwa,

• przedsiębiorstwo jest tyle warte, ile za nie zapłacono (cena transakcyjna).

Metody wyceny dzielą się na:

1. majątkowe,

2. dochodowe,

3. mieszane.

W praktyce preferuje się pięć metod wyceny:

1. aktywów netto,

2. upłynnienia (likwidacyjna),

3. odtworzenia,

4. mnożnika zysku,

5. zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) [6].

METODA AKTYWÓW NETTO

Metoda aktywów netto jest odmianą metody bilansowej w grupie metod majątkowych. Algorytm obliczeniowy w tej metodzie można zapisać jako:

W = Aw - Pow

Gdzie:

W - wartość netto przedsiębiorstwa

Aw - aktywa zweryfikowane

Pow - pasywa obce zweryfikowane.

W metodzie tej:

• wyceną obejmuje się wszystkie składniki majątku niezależnie od stopnia ich zużycia, również te nie figurujące w bilansie,

• rzeczowe składniki majątku trwałego wycenia się wg cen sprzedaży możliwych do uzyskania na danym lokalnym rynku,

• aktualizuje się wartość zapasów, majątku finansowego oraz składników niematerialnych i prawnych,

• weryfikuje się należności pod kątem ich ściągalności oraz ocenia się stopień wymagalności niektórych przeterminowanych zobowiązań,

• analizuje się stan rezerw pod katem ich rzeczywistego wydatkowania [7].

Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw pozwalają na określenie, ile warte są aktywa przedsiębiorstwa (wartość majątkowa brutto) lub też aktywa pomniejszone o wszelkie zobowiązania (wartość majątkowa netto, aktywa netto). Wycena typowego przedsiębiorstwa sektora niefinansowego przez obliczenie skorygowanych aktywów netto wymaga:

1. Oszacowania wartości poszczególnych składników aktywów:

• majątku trwałego,

• majątku obrotowego,

• rozliczeń międzyokresowych czynnych.

2. Wyceny pozycji zbliżonych do aktywów (głównie praw) mających wartość, a nie ujętych w bilansie. Jest to przede wszystkim wartość prawa użytkowania wieczystego gruntów.

3. Obliczenia łącznej skorygowanej wartości majątku przez zsumowanie pozycji wyznaczonych w punktach 1 i 2.

4. Określenie poziomu pozycji pasywów, oprócz kapitałów własnych.

5. Obliczenia skorygowanych aktywów netto przez wyznaczenie różnicy wielkości z punktów 3 i 4.

Technika skorygowanych aktywów netto jest obecnie w Polsce bardzo często wykorzystywana, zwłaszcza w wycenach przedsiębiorstw sektora niefinansowego.

METODA DOCHODOWA

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych tzn. DCF (discounted cash flow) należy do grupy metod dochodowych. Wartość przedsiębiorstwa mierzy się sumą zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto w danym okresie i zdyskontowanej wartości majątku przedsiębiorstwa ustalonej dla ostatniego roku prowadzonej analizy. Ocena oczekiwanych dodatnich strumieni pieniężnych jest podstawą przyjętego programu sprzedaży.

Wartość dochodowa przedsiębiorstwa wyraża interesy, które nabywca wiąże z przedsiębiorstwem, a ściślej mówiąc mierzy korzyści, jakie nabywca może uzyskać w okresie przyszłym [8]. Metoda ta jest z jednej strony najbardziej złożona w sensie rachunkowym, ale powszechnie uważana za najdoskonalszą metodę szacowania wartości przedsiębiorstwa celu. Wyznacznikami wartości dochodowej przedsiębiorstwa, tzw. ekonomicznej są:

• Strategia rozwoju firmy

• Atrakcyjność rynku i branży

• Jakość kadry zarządczej

• Posiadane know-how w dziedzinie produktowo - technologicznej i rynkowej

• Zalety i wady lokalizacji przedsiębiorstwa

• System zarządzania, informacji i kontroli, struktura organizacyjna

• Zdolności innowacyjne

Obliczając wartość dochodową przedsiębiorstwa należy określić:

• strumień przepływów netto,

• okres projekcji,

• stopę dyskonta,

• wartość rezydualną.

Obok przepływów pieniężnych wynikających z biznes planu najważniejsze jest właściwe oszacowanie stopy dyskonta. Dla potrzeb wyceny najczęściej przyjmowane są stopy dyskonta w granicach 10 do 20 % [9]. Stopa dyskontowa jest stopą zwrotu, która określa teraźniejszą wartość przyszłych wpływów osiąganych w rezultacie posi8adania danego aktywu. Stopa dyskontowa powinna zawierać następujące elementy:

• stopę zysku osiąganą z tytułu inwestycji nie obciążonych ryzykiem,

• stopę zwrotu z tytułu podjęcia lub prowadzenia danej działalności, chodzi tu o ryzyko angażowania kapitału w branży, którą reprezentuje wyceniane przedsiębiorstwo,

• premię związaną z ryzykiem, nazywaną dodatkiem za ryzyko specjalne, wynikające z sytuacji społecznej i gospodarczej danego kraju czy rejonu, w którym funkcjonuje przedsiębiorstwo [10].

Metoda dochodowa:

• informuje, jakich korzyści finansowych może oczekiwać nabywca,

• uwzględnia zdolność dochodową majątku firmy oraz tzw. reputację (goodwill).

Wady to:

• jest trudna do oszacowania, określana jest dla danego sposobu zorganizowania przedsiębiorstwa i zarządzania nim,

• użyteczność tej metody maleje wraz ze wzrostem inflacji,

• nawet niewielkie różnice w stopie dyskonta wpływają w istotny sposób na wycenę,

• jest często parawanem dla zaniżonej wartości przedsiębiorstwa wycenianego w warunkach gospodarki niestabilnej [11].

METODA MNOŻNIKA ZYSKU

Metoda mnożnika zysku wykorzystuje związek jaki istnieje między możliwą do uzyskania stałą kwotą zysku a wskaźnikiem P/E. Wskaźnik P/E wyraża wartość majątku spółki na jednostkę zysku. Metoda ta umożliwia określenie wartości wycenianej spółki do wartości spółki notowanej na giełdzie. Stosując tę metodę można względnie dokładnie oszacować wartość firmy pod warunkiem, że przedsiębiorstwo wyceniane i bazowe mają rzeczywiście podobne warunki i wyniki, a także zbliżona jest ich sytuacja finansowa, zwłaszcza stopień zadłużenia. Metodę tę stosuje się w fazie wstępnego rozpoznania wartości firmy [12].

METODA LIKWIDACYJNA

Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa stanowi sumę cen odsprzedaży składników majątkowych pomniejszoną o koszty likwidacji. Jest to inaczej wycena po cenie możliwej sprzedaży składników majątkowych.

W1 = ∑ (Wi - Ki) - Kz

Gdzie:

W1 - wartość likwidacyjna

Wi - cena rynkowa składników majątkowych

Ki - koszty likwidacji składników majątkowych

Kz - pozostałe koszty likwidacji [13].

Metoda wartości likwidacyjnej może być stosowana w postaci netto lub brutto. Wycena metodą likwidacyjną netto polega na oszacowaniu składników majątkowych przedsiębiorstwa według ich aktualnej wartości sprzedaży w momencie wyceny. Metoda likwidacyjna brutto uwzględnia wartość składnika majątkowego lub sumę wartości składników bez uwzględnienia kosztów ich sprzedaży [14].

METODA ODTWORZENIOWA

Wartość odtworzenia można porównać z wysokością nakładów inwestycyjnych niezbędnych do odtworzenia zdolności produkcyjnej wycenianego przedsiębiorstwa w jego obecnym kształcie. Majątek materialny wycenia się po koszcie odtworzenia składników majątkowych odpowiednio do stopnia ich zużycia fizycznego i ekonomicznego (moralnego). Zobowiązania obce pomniejszają wartość majątku. Wyceną objęte są obiekty techniczne, ogólnozakładowe, socjalne i infrastruktura, niezależnie od stopnia ich umorzenia. Metoda ta nadaje się do wyceny przedsiębiorstw posiadających stosunkowo nowy park maszynowy i typowe wyposażenie techniczne. W metodzie odtworzenia stosowane są różne techniki szacowania składników majątkowych. W przypadku braku informacji o cenach porównywalników stosuje się współczynniki przeliczeniowe [15].

II Wycena wartości Przedsiębiorstwa Farmaceutycznego Jelfa S.A.

1 Informacje podstawowe o firmie

Misją Przedsiębiorstwa Farmaceutycznego Jelfa S.A. jest podnoszenie komfortu i długości życia społeczeństwa poprzez produkcję preparatów farmaceutycznych zgodnie z najlepszymi światowymi standardami.

Przedsiębiorstwo Farmaceutyczne Jelfa S.A. należy do grona największych firm farmaceutycznych w kraju. Podstawowym przedmiotem działalności Spółki jest wytwarzanie środków farmaceutycznych wykorzystywanych w leczeniu ludzi (jest to źródłem ok. 98% przychodów). Pozostała część działalności skupia się na prowadzeniu handlu i usług, wytwarzaniu oraz sprzedaży czynników energetycznych, a także hodowli i sprzedaży zwierząt doświadczalnych.

Spółka, dzięki produkcji farmaceutyków o dużej atrakcyjności rynkowej, ma dobrą, ustabilizowaną pozycję na rynku krajowym i zagranicznym. Jest największym polskim producentem maści, a także wiodącym wytwórcą leków hormonalnych, kardiologicznych i preparatów witaminowych. Zaliczana jest także do czołowych eksporterów w krajowym przemyśle farmaceutycznym. Główni odbiorcy preparatów to: Rosja, Węgry, Bułgaria, Litwa, Czechy, Ukraina, Białoruś, Wietnam.

Jelfa posiada w swojej ofercie ok. 125 preparatów o różnym przeznaczeniu, formie farmaceutycznej oraz działaniu terapeutycznym.

Według grup terapeutycznych (zastosowania) produkty te można podzielić na: prze4ciwzapalne i przeciwalergiczne, wielowitaminowe, kardiologiczne, psychotropowe, stomatologiczne, diabetologiczne, organopreparaty, hormonalne, okulistyczne (aktualnie Spółka jest jedynym krajowym producentem maści ocznych, skutecznie konkurującym z producentami zagranicznymi), nootropowe, otolaryngologiczne, gastroenterologiczne, preparaty wapnia, cytostatyki i preparaty kalcytoniny.

Według formy farmaceutycznej (postaci leku) leki Jelfy dzielą się na: ampułki, fiolki, tabletki i drażetki, żele/lotio, maści i kremy, zawiesiny i syropy.

Swoją aktywność gospodarczą Jelfa wyraża nowymi, wprowadzanymi na rynek, produktami. Co roku do aptek, szpitali i klinik trafia kilka nowych preparatów. W okresie 1999 - 2001 Jelfa wprowadziła do sprzedaży m.in. takie preparaty jak:

Kraj:

• Bedicort G - sterydowe leki dermatologiczne o silnym działaniu,

• Calcitonin - hormonalne leki iniekcyjne, skuteczne w walce z osteoporozą, produkowane na licencji duńskiej firmy PolyPeptide Laboratories A/S,

• Clobederm - sterydowe leki dermatologiczne o silnym działaniu,

• Hybrocortisonum solubile - kortykosteroid w formie iniekcji,

• Mianserin - tabletki o działaniu przeciwdepresyjnym;

Eksport:

• Metronidazol krem, żel - chemioterapeutyk dermatologiczny stosowany w trądziku różowatym, wyprysku łojotokowym i w mieszanych zakażeniach twarzy (Rosja, Mołdawia, Wietnam);

A także preparaty dostępne bez recepty (tzw. leki OTC):

• Aesciven żel - lek przeciwobrzękowy i przeciwzapalny,

• FrutiCal 200 - preparat wapniowy produkowany w 5 wersjach smakowych,

• Ulgamax - preparat stosowany na nadkwaśność, zgagę i wzdęcia,

• Vitaral - zmodernizowany preparat zawierający witaminy i sole mineralne.

Spółka posiada własne Laboratorium Badawcze oraz współpracuje z klinikami i instytutami naukowymi w całym kraju. Dzięki temu możliwe stało się opracowanie leków oryginalnych, takich jak Ipronal, TFX i Vratizolin. Warto podkreślić, że w Polsce zarejestrowanych jest tylko kilka leków oryginalnych - trzy z nich powstały i produkowane są w Jelfie.

2 Księgowa metoda wyceny wartości Przedsiębiorstwa Farmaceutycznego Jelfa S.A.

Tabela 1. Metoda aktywów księgowych netto PF Jelfa S.A. - 2002 r. (dane w tyś. zł)

I Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Należności długoterminowe Inwestycje długoterminowe Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe II Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe	257 095 2 339 247 795 5 623 1 338 0 136 199 31 208 55 171 43 793 6 027
AKTYWA RAZEM	393 294
Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Pasywa bieżące	14 263 0 31 451 1 283 46 997

Źródło: www.jelfa.com.pl

Wartość księgowa: 346 297

Liczba akcji: 6 800 000

Wartość księgowa na jedną akcję (w zł.): 50,93

Wartość księgowa PF Jelfa S.A. w 2002 roku wyniosła 346 297 tyś. zł, wartość księgowa na jedną akcję - 50,93 zł.

3 Wycena PF Jelfa S.A. metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

Tabela 2. Koszt kapitału.

Rok	2003	2004	2005	2006	2007
Inflacja [%]	7,0	6,5	6,0	5,5	5,0
Koszt kapitału własnego [%]	27	26,1	25,2	24,3	23,4
Koszt kapitału obcego [%]	20	17	16	14	12
Udział kapitału własnego [%]	80	70	65	60	50
Udział kapitału obcego [%]	20	30	35	40	50
Podatek dochodowy [%]	27	26	26	25	25
WACC [%]	24,52	22,044	20,524	18,78	16,20
WACC po zaokrągleniu [%]	25	22	21	19	16

Tabela 3. Przepływy pieniężne - prognoza (wartości w tyś. zł)

Prognoza	2003	2004	2005	2006	2007
Sprzedaż	322 046,4	370 353,36	433 313,43	493 977,31	553 254,59
Wzrost	30	15	17	14	12
EBIT	60 602,4	84 843,36	110 296,37	137 870,46	158 551,03
Wzrost	80	40	30	25	15
Amortyzacja	24 333,9	24,063,9	25 815,8	26 590,3	27 388,02
Zap. kapitał obcy	22 671,33	36 324,51	45 917,48	57 805,01	72 770,081
Nakłady inwestycyjne	52 899,77	54 486,76	56 121,37	57 805,01	59 539,157
OFCF	9 365,2	19 095,99	34 073,32	48 850,74	53 629,81

Wartość rezydualna

OFCFn (1 + q)

WACCn - q

OFCFn - wartość wolnych przepływów w ostatnim roku prognozy

q - prognozowany nominalny wzrost OFCF po ostatnim roku prognozy do nieskończoności (przyjęto q = 6%)

WACCn - średni ważony koszt kapitału w ostatnim roku prognozy

Wartość rezydualna = 568 475,9 tyś. zł

Tabela 4. Wartość firmy

ROK	2003	2004	2005	2006	2007
CF	9 365,2	19 095,99	34 073,32	48 850,74	53 629,81
WACC	0,25	0,22	0,21	0,19	0,16
Współczynnik dysk.	1	0,8196	0,683	0,5934	0,5523
NPV	9 365,2	15 651,07	23 272,08	28 988,03	29 619,7

Wartość rezydualna zdyskontowana = 313 969,2 tyś. zł

Wartość firmy = 420 865,3 tyś. zł

Wartość PF Jelfa S.A. wg metody DCF wynosi 420 865,3 tyś. zł, co daje na jedną akcję wartość 61,89 zł.

4 Metoda porównawcza

Przedsiębiorstwo Farmaceutyczne Jelfa S.A. należy do grona firm farmaceutycznych branży chemicznej, do której zalicza się następujące spółki giełdowe:

• Kutowskie Zakłady Farmaceutyczne Polfa S.A.

• Polifarb Cieszyn - Wrocław S.A.

• Zakłady Chemiczne i Tworzyw Sztucznych Boryszew S.A.

• 3M Viscoplast S.A.

• Zakłady Magnetyzowe Ropczyce S.A.

• Unimil S.A.

• Bełchatowskie Zakłady Przemysłu Gumowego Stomil S.A.

• Fabryka Kosmetyków Pollena - Ewa S.A.

• Zakłady Chemiczne Permedia S.A.

• Huta Oława S.A.

Metoda ta polega na porównaniu wskaźników rynkowych danej spółki z firmami z tej samej branży.

Tabela 5. Wskaźnik branży chemicznej - 2002 rok.

Nazwa firmy	Cena	P/E	P/BV	MC/S	P/EBIT	P/EBITDA	Wartość rynkowa mln zł
Jelfa S.A.	44,20	11,42	0,87	1,24	8,93	4,34	300,56
Polfa S.A.	131,0	15,4	2,03	1,3	12,85	-	251,06
Polifarb S.A.	4,62	-33,46	0,63	0,36	-0,23	-0,3252	209,57
Boryszew S.A.	5,9	8,76	1,08	0,55	1,11	0,93178	66,21
3M Viscoplast S.A.	31,0	-16,54	1,41	0,97	-3,54	-4,0176	60,65
Rapczyce S.A.	8,7	5,05	0,38	0,3	20,42	4,12322	40,07
Unimil S.A.	35,1	9,34	1,37	1,23	29,47	20,8185	35,73
Stomil S.A.	13,0	5,85	0,35	0,3	11,67	6,86741	34,76
Pollena Ewa	7,65	-21,41	0,64	0,4	-3,30	-4,2289	21,65
Permedia S.A.	10,8	9,65	1,13	1,03	22,98	13,723	21,11
Huta Oława S.A.	7,8	8,96	0,57	0,31	9,01	6,245	19,31
Średni wskaźnik	27,25	0,27	0,95	0,73	9,94	4,41	96,43

5 Wycena PF Jelfa S.A. metodami mieszanymi

Metoda szwajcarska

Wm + 2 · WDCF

3

Wm - wycena metodą majątkową

WDCF - wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych

346 297 + 2 · 420 865,3

3

Wartość firmy = 396 009,2 tyś. zł.

Wycena PF Jelfa S.A. metodą szwajcarską daje wartość w wysokości 396 009,2 tyś.zł, a wartość na jedną akcję wynosi 58,24 zł.

Metoda niemiecka

• 
  · Wm + 1 WDCF

3

Wm - wycena metodą majątkową

WDCF - wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych

• · 346 297 + 420 865,3

3

Wartość firmy = 371 153,1 tyś. zł.

Wycena PF Jelfa S.A. metodą niemiecką daje wartość w wysokości 371 153,1 tyś. zł, a wartość na jedną akcję wynosi 54,58 zł.

6 Podsumowanie

Tabela 6. Zestawienie wyników.

Sposób wyceny	Wartość przedsiębiorstwa w tyś. zł	Wartość na jedną akcję w zł
Metoda księgowa	346 297,0	50,93
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych	420 865,3	61,89
Metoda szwajcarska	396 009,2	58,24
Metoda niemiecka	371 153,1	54, 58

Wycena PF Jelfa S.A. przeprowadzona różnymi metodami wykazała iż cena akcji dostępnych aktualnie na rynku (44,20 zł) jest zaniżona, akcje są więc niedowartościowane dlatego też warto dokonać ich zakupu.

Przypisy

1. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 152 -153.

2. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 153.

3. Urszula Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Diffin, Warszawa 2001, s. 29.

4. Urszula Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Diffin, Warszawa 2001, s. 28.

5. Urszula Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Diffin, Warszawa 2001, s. 32.

6. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 153.

7. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 153 - 154.

8. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 155.

9. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 155 - 156.

10. Aldona Kamela - Sowińska , Wartość firmy, PWE, Warszawa 1996, s. 160 -161.

11. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 156.

12. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 156.

13. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 154.

14. Aldona Kamela - Sowińska , Wartość firmy, PWE, Warszawa 1996, s. 172.

15. Anna Malewicz , Rachunkowość i finanse, Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998, s. 154 - 155.

Literatura

1. Anna Malewicz ”Rachunkowość i finanse” Polska Fundacja Promocji Kadr, Ośrodek Śląski , Bytom 1998 r.

2. Urszula Malinowska „Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich”, Diffin, Warszawa 2001 r.

3. Aldona Kamela - Sowińska „Wartość firmy”, PWE, Warszawa 1996 r.

4. Aleksandra Duliniec „Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie”, PWN, Warszawa 2001 r.

POLITECHNIKA ŚLĄSKA W GLIWICACH

Wydział Organizacji i Zarządzania

Wartość firmy. Wycena wartości Przedsiębiorstwa Farmaceutycznego Jelfa S.A.

Przygotowali:

inż. Mariola Bugla

inż. Joanna Nikel

inż. Adam Greń

inż. Łukasz Wróblewski

Rybnik 2003

Praca pochodzi z serwisu www.e-sciagi.pl