Rozdział 1

DŁUGOTERMINOWE FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTW

Kapitał - suma abstrakcyjnych wartości majątku zaangażowanego w przedsiębiorstwie, która jest wyrażona w bilansie podmiotu po stronie pasywów.

Działalność gospodarcza przedsiębiorstw

procesy rzeczowe finansowe
(strumień dóbr/usług) (strumień pieniężny)

Finansowanie - definicje:

• (minimalna) działania związane z pozyskaniem kapitału

• (średnia) działania związane z pozyskaniem kapitału oraz dział. o charakterze finansowo - technicznym ( jak powołanie firmy, podwyższenie kapitału, przekształcenie itp.)

• (max.) pozyskiwanie i dyspozycja kapitałem.

Finansowanie długoterminowe - decyzje co do wyboru źródeł finansowania projektów inwestycyjnych, struktury kapitału i dywidend (powyżej roku)

KLASYFIKACJA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA

Finansowanie:

1. zewnętrzne - przedsiębiorstwa biorą od różnych podmiotów, może być własne ( wkłady/ udziały z tytułu akcji) lub obce ( przez rynek finansowy i jego segmenty, rynek towarowy i szczególne formy finansowanie)

2. wewnętrzne - w wyniku ruchu okrężnego ( zysk jest źródłem finansowania, a także transformacja majątku - amortyzacja i sprzedaż majątku zbędnego

Samofinansowanie - sposób wykorzystania zatrzymanego zysku( finansowanie przez firmę podejmowanych zadań. Może być prospektywne (ma formę finansowania zewnętrznego + spłacanie długu z funduszy tworzonych trybie samofinansowania retrospektywnego) lub retrospektywne (finansowanie wewnętrzne - gromadzenie funduszy pieniężnych pochodzących z zysku, odpisów amortyzacyjnych, dochodów z likwidacji majątku lub z przyspieszania obiegu środków i przeznaczanie funduszy na rozwój firmy)

Kredyt/ pożyczka nie jest samofinansowaniem, bo wymaga dodatkowych kosztów i różne formy prawne przedsiębiorstw ( sp. z.o.o, s. a.) mogą z nich różnie korzystać.

Finansowanie może być również ze względu na cel (związane z utworzeniem przedsiębiorstwa, przekształceniem formy prawnej lub podwyższeniem kapitału) a także aktywne (kapitał lokowany poza dany podmiot w akcje, obligacje) lub pasywne (realizacja zadań w danym podmiocie).

POZYSKIWANIE KAPITAŁU

finansowanie własne fin. przez uwalniany kapitał fin. obce

(sprzedaż zbędnego majątku, (kredyty

udziały kapitału zysk zatrzymany odpisy amort., pożyczki,

(dotychczasowi przyspieszenie obrotu kapitału) emisja
właściciele, nowi obligacji)
udziałowcy)

finan. zew. finan. wewnętrzne fin. obce.

Źródło finansowania oznacza finansowanie działalności przedsiębiorstwa więc jest szerszym pojęciem niż źródła kapitału, które oznacza tylko zdobywanie kapitału. O źródłach finans. czytamy ze sprawozdania o przepływach pieniężnych, a o źr. kapitału z bilansu.

KAPITAŁ WŁASNY I OBCY:

Kapitał własny: - kap. właścicieli firmy. Daje im prawa władcze w przedsiębiorstwie (brak prawa do procentów od kapitału i do jego zwrotu) oraz prawa majątkowe (prawo udziału w dochodach ekonomicznych wynikach . Może być przeznaczony do finansowania dowolnego celu a wykorzystanie nie ciągnie za sobą odsetek. Jest związany z długoterminową działalności firmy.

Wady:

• skomplikowany proces pozyskiwania

• brak korzyści podatkowych

Zalety:

• stabilne źródło finansowania

• wpływa na wzrost płynności fin.

• wykorzystanie nie pociąga za sobą odsetek

• kapitał na czas nieokreślony

Kapitał obcy - kapitał wierzycieli. Służy tylko celom wyznaczonym umownie z kapitałodawcą i wiąże się z kosztami ( 2 ograniczenia). Wierzyciel ma prawo do kontroli, aby ustalić poziom ryzyka. Poza tym przy kapitale obcym występuje efekt dźwigni finansowej

RÓŻNICE
	Kapitał własny	Kapitał obcy
termin zwrotu	brak terminu	na określony okres
podatki	wypłata dywidend nie jest kosztem który obniża podstawę opodatkowania	odsetki są kosztem zmniejszającym podstawę opodatkowania
płatności	dywidenda są wypłacane w zależności od możliwości firmy	odsetki, spłaty są wypłacane zgodnie z umową
ryzyko upadłości	nie wypłacanie dywident nie jest przyczyną upadłości	niewypłacanie procentów lub kapitału może być przyczyną postawienia w stan upadłości
procedura pozyskania kap.	stosunkowo skomplikowana	prostsza

Funkcje kapitału własnego:

• gwarancja spłaty zobowiązań wobec wierzycieli przedsiębiorstwa - warunek wypłacalności i utrzymania równowagi finansów firmy (max jest gdy w pełni finansowania kapitałem własnym)

• podstawa ekonomicznej i prawnej samodzielności właściciela firmy - podejmowanie decyzji bez ingerencji zewnętrznej ( zadłużenie oczywiści to ogranicza)

• fundusz ryzyka - finansowanie projektów o wysokim ryzyku niepowodzenia, aby ochronić konkurencyjność i rozwój

• podstawa wiarygodności kredytowe firmy

Funkcje kapitału obcego:

• przejmuje funkcje kapitału własnego, gdy tamten jest niedostateczny ( z wyboru lub konieczności)

ISTOTA I MIERNIKI STRUKTURY KAPITAŁU:

Struktura kapitału: proporcje kapitału własnego i obcego w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa (struktura kapitału = struktura finansowania - zobowiązania bieżące)

Trudno wyznaczyć optymalną strukturę kapitału. Ocenie natomiast służą wskaźniki oparte na danych z bilansu ( określenie stopnia zadłużenia w finansowaniu działalności firmy ) oraz na danych z rachunku zysków i strat ( czy firma jest w stanie obsługiwać zadłużenie)

Wskaźniki zadłużenia:

zobowiązania ogółem ( udział kap. obcego) zobowiązania ogółem

majątek ogółem wart. rynkowa firmy

Ich wart. wzorcowa 0.5 Wysoki wskaźnik oznacza małe zaangażowanie kapitału własnego. W drugim wskaźniku „majątek ogółem” zastępujemy wartością rynkową żeby uniknąć historycznej wartości opartej tylko na bilansie.

Wskaźniki struktury finansowej:

zobowiązania ogółem

kapitał własny ( wart. kapitału obcego na jednostkę kapitału własnego)

Zobowiązania długoterminowe

kapitał własny (określa pokrycie zobowiązań długoterminowych
własnym kapitałem, wart. optymalna = 1)

Zobowiązania długoterminowe

zobowiązania długoterminowe = kapitał własny ( jak wyżej z tym, że istnieje
wart. max = 1)

Wskaźniki struktury kapitału są statyczne i nie odzwierciedlają zmian ryzyka. Niektóre firmy tworzą własne wskaźniki.

Wskaźniki obsługi zobowiązań:

określają pomiar zdolności firmy do obsługi obciążeń finansowych ( informacje o prawdopodobnej niewypłacalności)

EBIT

odsetki (od kapitału obcego) EBIT - zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem

Im wyższy tym większe ryzyko bankructwa

zysk netto - odsetki

odsetki (ile razy zysk netto i odsetki przewyższy kwotę odsetek)

Im wyższy tym lepsza wypłacalność

EBIT

kwota podstawy opodatkowania

odsetki +

1 - stawka podatku dochodowego

Im wyższy tym mniejsze ryzyko niewypłacalności

Uwarunkowania struktury kapitałowej:

1. Koszta kapitału - stopa zwrotu, którą musi uzyskać przedsiębiorstwo ze swoich inwestycji, aby została zachowana wartość tynkowa akcji ( minimalna stopa zwrotu minus ryzyko)

Koszty należy rozpatrywać łącznie, umożliwia to: średnioważony koszt kapitału WACC - gdy jest minimalny są zachowane właściwe proporcje między poszczególnymi formami kapitału. Określa koszt jaki firma musi ponosić, aby dysponować odpowiednim kapitałem, Wpływają na niego następujące czynniki:

1. Ogólne warunki gospodarowania: popyt i podaż na kapitały na rynku i inflacja ( powodują zmiany stopy zwrotu)

2. Warunki rynkowe (pozycja papierów wart. firmy na rynku które determinują wysokość premii z tytułu ponoszonego przez inwestora ryzyka)

3. Decyzje operacyjne i finansowe firmy ( ryzyko )

4. Pozom finansowania (wartość niezbędnych nakładów inwestycyjnych, czego wzrost powiększa koszty kapitału pozyskiwanego)

2. Ryzyko w działalności firmy - potencjalne zmienność przyszłych przepływów pieniężnych. Im większe tym większego dochodu się spodziewa inwestor - premia za ryzyko rośnie. Dzielimy na makroekonomiczne (systematyczne lub rynkowe ) - związane z inwestycjami w papiery wart. ( ryzyko kursowe, zmian stóp procentowych, inflacji i polityczne) i mikroekonomiczne ( niesyst.) - ryzyka specyficzne dla firmy i branży, które można ograniczyć przez budowę portfela inwestycyjnego i jego dywersyfikacji.

Ryzyko przedsiębiorstwa dzielimy na operacyjne i finansowe. Ryzyko finansowe jest gdy firma jest finansowana długiem; a wyraża się zmiennością zysków netto przypadających na akcję (EPS).

Koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu wywołują efekt dźwigni finansowej - możliwe wahania zysków przypadających na jedną akcję (EPS) są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań zysku operacyjnego(EBIT). Im wyższe koszty fin. tym ryzyko większe. Przy pozytywnym efekcie dźwignie będzie się opłacało inwestować kapitał obcy. Granicę między korzystanie z zadłużenia lub nie, określa związek między wskaźnikiem rentowności aktywów ROA wskaźnikiem rentowności kapitału własnego ROE.

Zysk operacyjny po opodatkowaniu

ROA=

Aktywa

Zysk netto

ROE = Kapitał własny

ROA =ROE jeśli nie ma kapitału obcego

Jeśli ROE> i (gdzie i - stopa oprocentowania długu po uwzględnieniu korzyści podatkowych) korzystanie z zadłużenia jest korzystne i na odwrót.

Inne czynnik kształtujące strukturę kapitału:

• tempo wzrostu spółki ( wysokie tempo potrzebuje więcej kapitału)

• rodzaj aktywów ( aktywa stanowią łatwo akceptowalne zabezpieczenie długu np. nieruchomości)

• konserwatyzm kierownictwa przedsiębiorstwa (boją się ryzykować i utrzymywać zadłużenie na wysokim poziomie)

• zyskowność przedsiębiorstwa (duży zysk umożliwia finansowanie własnymi środkami)

• podatek dochodowy (im wyższa stawka tym wyższe korzyści korzystania z zadłużenia)

• stabilność zysków (stabilność zachęca do finansowania kapitałem obcym)

• nietypowość produkcji ( rzadkie produkty jest ujemnie skorelowana z zadłużeniem)

• płynność finansowa (którą analizuje kredytodawca - może ograniczyć zadłużenie)

• rezerwa możliwość zaciągania długu

• kontrola nad przedsiębiorstwem ( jeżeli zarząd nie chce kontrolować firmy raczej będzie emitował akcje niż się zadłużał)

• rozmiar przedsiębiorstwa (duże jednostki mają większe możliwości dywersyfikacji)

• wymóg funkcjonowania firmy w długim okresie( firmy użyteczności publicznej są w stanie utrzymać wyższe zadłużenie)

Rozdział drugi. Analiza ekonomiczna akcji i obligacji.

Akcja jest papierem wartościowym oznaczającym prawo jej posiadacza do współwłasności przedsiębiorstwa, które ją wyemitowało, czyli spółki akcyjnej.

Akcja należy do grupy papierów wartościowych i kwalifikuje się ją do grupy papierów o zmiennym dochodzie. Każda akcja musi mieć określoną wartość nominalną. Wartość nominalna to część kapitału akcyjnego spółki, równą w stosunku do innych. Istnieje możliwość zmiany tej wartości. Przesunięcie środków z kapitału zapasowego na kapitał akcyjny stanowi przykład zwiększenia wart. nominalnej. Zmniejszenie wartości nom może nastąpić poprzez jej podział (split).

Akcja ma jeszcze wart. emisyjną, będącą ceną sprzedaży papierów wartościowych akcjonariuszom i musi być ona równa lub wyższa od wartości nominalnej. Różnica ze sprzedaży powiększa kapitał zapasowy.

Akcja ma również wartość rynkową kształtowaną podażą i popytem na akcje. Może być wyższa lub niższa od wartości nominalnej.

Rodzaje akcji

Podział ze względu na sposób przenoszenia własności:

• Imienne, zawierające w swojej treści oznaczenie właściciela, ograniczenia związane ze zbywalnością

• Na okaziciela, przez proste wręczenie lub przez przeksięgowanie następuje przeniesienie własności

Podział ze względu na uprawnienia ich właścicieli

• Zwykłe

• Uprzywilejowane

Przez nabycie akcji (także zwykłych) akcjonariusz nabywa prawa:

1.Korporacyjne:

• prawo uczestnictwa, oznacza , że akcjonariusz nie może być z niej usunięty. Ograniczeniem tego prawa jest możliwość nabycia przez spółkę własnych akcji celem ich umorzenia (buy-back)

• prawo uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy i współdecydowania o sprawach będących przedmiotem obrad

• prawo do głosowania przy udzielaniu absolutorium dla zarządu

• prawo do informacji

• bierne prawo wyborcze, akcjonariusz może zostać wybrany do zarządu spółki lub rady nadzorczej

• prawa mniejszości, zabezpieczających interesy akcjonariuszy o małej ilości akcji.

2.Majątkowe:

• prawo do dywidendy

• prawo poboru akcji nowej emisji, uprawnia ich do objęcia określonej liczby nowych akcji w stosunku do liczby walorów posiadanych wcześniej. Brak takiego prawa powodowałby tzw. rozwodnienie kapitału.

Akcje uprzywilejowane różnią się tym, iż wiążą się z nimi dodatkowe uprawnienia:

• Wysokości wypłacanych dywidend na jedną akcje

• Liczby głosów na jedną akcje

• Prawo do kwoty majątku likwidowanej spółki.

Uprawnienia akcji uprzywilejowanych nie mają większego wpływu na kształtowanie struktury kapitałowej podmiotu. Taki wpływ mają prawa majątkowe i korporacyjne, a w szczególności prawo do informacji. Dzięki temu prawu akcjonariusz monitoruje wskaźniki finansowe, w tym wskaźniki zadłużenia.

Akcje można także podzielić na

• Pieniężne

• Niepieniężne zwane aportowymi

Istnieje możliwość wydawania akcji użytkowych w zamian za akcje umorzone, przy czym nie jest określona ich wartość nominalna. Walory takie zawierają pojedyncze prawa przysługujące akcjom zwykłym lub mogą te prawa być ze sobą powiązane.

Funkcje emisji akcji

1.F. rozwojowa, dostarczenie sp. nowych środków do rozwoju, co ułatwi jej rozwój

2.Pozyskanie inwestora strategicznego. Inwestor w zamian za otrzymanie znacznego pakietu akcji da pieniądze i nową technologię

3.F. restrukturyzacyjna, na modernizację

4.Zwiększenie kapitału zapasowego. Przy emisji akcji po cenie wyższej od wartości nominalnej nadwyżka powiększa kapitał zapasowy.

5. Tworzenie holdingów, przez nabycie określonych pakietów akcji innych spółek.

6.Przygotowanie do emisji obligacji niezabezpieczonych. Przeprowadzenie emisji obligacji nie posiadających zabezpieczenia wymaga spełnienia przez spółkę wysokich wymogów kapitałowych, dotyczących przykładowo minimalnego kapitału akcyjnego. Istnieje zatem ścisły związek pomiędzy emisją akcji i obligacji.

Polityka dywidend

Politykę dywidend to wybór pomiędzy zatrzymaniem zysków a wypłatą środków pieniężnych pozyskaniem ich z zewnątrz.

Polityka stałej wielkości dywidend.

Polityka stałych dywidend powoduje, iż akcjonariusz mogą oczekiwać dywidendy nie mniejszej od tej, którą otrzymali w roku poprzednim. Spółki zwiększają wielkość dywidend o wskaźnik inflacji.. Ten rodzaj polityki przyczynia się do wzrostu cen akcji, gdyż unikając obniżenia wypłat, nie wysyła się negatywnych sygnałów o pogorszeniu sytuacji firmy. Ta polityka ma także wady, bowiem prowadzi do rezygnacji z inwestycji.

Polityka stałej dywidendy z „ekstra dywidenda”

Jeśli wypracowane zyski przekroczą potrzeby gotówkowe, nadwyżka może być wypłacona w postaci ekstra dywidendy. Daje to podmiotom elastyczność.

Polityka stałej stopy wypłat.

Wypłaca się stałą, wyrażoną procentowo, wielkość zysku za dany rok obrotowy.

Technika wyznaczania określonej stopy wzrostu dywidendy. Stopa ta może być stała lub zmienna.

Polityka rezydualna (nadwyżkowa)

Wypłaty następują jedynie wówczas, gdy bieżące zyski pokrywają zapotrzebowanie na kapitały związane z nowymi inwestycjami. Jeśli inwestycje wymagają kwoty przewyższającej kwotę zysków, wówczas nie wypłaca się żadnych dywidend. Polityka ta jest ściśle powiązana z problematyką struktury kapitału. Firma musi kierować takie kwoty zysku, które nie mogą być efektywnie inwestowane w danej jednostce. Aby wyznaczyć poziom takiego wolnego zysku musi ustalić proporcję pomiędzy kapitałem własnym a kap. Obcym.

Ekstremalne polityki dywidend:

1. Wypłaty całości wypracowanych zysków jako dywidend, (inwestycje powinny być finansowane kapitałem obcym).

2. Strategia zerowej dywidendy, (przedsiębiorstwa powinny przeznaczyć całość zysków na rozwój

Alternatywą dla przedsiębiorstw jest polityka wykupu przez firmę własnych akcji. Jeśli spółka wypracowała w danym okresie wysoki zysk oraz wiadomo, że ta sytuacja się nie powtórzy, to zarząd nie wypłaci wyższej dywidendy, lecz podejmie decyzję o wykupie akcji.

Wykup jest opłacalny w przypadku niedoszacowania wartości akcji. W sytuacji przeszacowania cen akcji ustalenie zbyt niskiej ceny wykupu nie przyniesie oczekiwanych efektów, gdyż zakupiona zostanie niewielka liczba akcji.

Trzy podstawowe metody przeprowadzania wykupu własnych akcji

1. Przedsiębiorstwo zamierzające wykupić swoje akcje na rynku podaje do publicznej wiadomości liczbę akcji, którą pragnie odkupić, oraz cenę, przeważnie wyższej od aktualnej ceny rynkowej. Metodę tą określa się często wezwaniem do sprzedaży akcji.

2. Przedsiębiorstwo wykupuje swoje walory poprzez operacje na otwartym rynki Rozważne przeprowadzenie tych operacji może przynieść niższe koszty wykup akcji, gdyż ceny papierów rosną z reguły nieznacznie.

3. Trzecia metoda polega na złożeniu oferty jednemu z inwestorów, który posiada znaczny pakiet akcji.

Dywidendy pod postacią dodatkowych akcji zaczynają odgrywać pewną rolę, gdy wypłaty gotówkowe są połączone ze zwiększaniem liczby akcji w zależności od udziałów Przy założeniu bowiem, że kwota zysku na akcję się nie zmieni, otrzymując dodatkową liczbę walorów oraz dywidendę gotówkową, w przyszłym okresie można oczekiwać wyższej kwoty dywidend. Warto jednak zaznaczyć, że rozdzielenie między inwestorów dodatkowych akcji przez spółkę, w zależności od proporcji ich dotychczasowych udziałów, nie generuje żadnej dodatkowej wartości.

Determinanty polityki wypłat dywidend:

1. Dostępność gotówki na wypłaty

2. Ograniczenia prawne dotyczące wypłacania dywidend

3. Preferencje inwestorów odnoszące się do dywidend

4. Sygnały płynące z ogłoszeń o poziomie dywidend

5. Potrzeba utrzymania kontroli właścicieli nad podmiotem

6. Dostępność efektywnych możliwości inwestycyjnych oraz koszty emisji nowych papierów

Mierniki poziomu wypłat:

• dywidendowa stopa zwrotu, zwana także stopą dywidendy. Wskaźnik ten pozwala na określenie relacji między dywidendą a ceną rynkową akcji. Na rynkach rozwiniętych wskaźnik ten porównuje się z normą branżową lub dla całego rynku. Jego wysoka wartość oznacza przewartościowanie akcji, niska zaś -niedowartościowanie.

Dywidendowa stopa zwrotu=

Poziomem wypłacanych dywidend związane są następujące wskaźniki:

• wskaźnik wypłacania, nazywamy także stopą wypłat dywidendy, odpowiada na pytanie, jaką część zysku netto spółka gotowa jest wypłacić akcjonariuszom w for­mie dywidendy. Miernik ten może przyjmować wielkość:

1. > 100%, co oznacza, iż na dywidendę przeznaczono np. część zysku z lat ubie­głych,

2. = 100%, wskazującą na rozdysponowanie całego zysku netto pomiędzy akcjona­riuszy,

3. < 100%, co oznacza wystąpienie zysków zatrzymanych.

Wskaźnik wypłacania=


• wskaźnik zatrzymania, określany również mianem wskaźnika zysku za­trzymanego, prezentuje część zysku, jaka nie zostaje rozdzielona pomiędzy akcjona­riuszy.

Wskaźnik zatrzymania=


Wycena akcji

Istnieją dwie możliwości osiągania korzyści z akcji, przez których pryzmat można postrzegać ich wartość. Pierwszą z nich jest dywidenda. Problemem jest to, że wielkości wypłacanej dywidendy nie można z góry dokładnie określić. Drugą możliwością czerpania korzyści z akcji są zmiany ich ceny rynkowej, kształtowane w wyniku gry podaży i popytu. Zyskiem dla inwestora jest w tym przypadku dodatnia różnica pomiędzy ceną zbycia akcji a ceną ich zakupu, nazywana zyskiem kapitałowym. Dysponując obiema powyższymi wielkościami, można skonstruować miernik określający oczekiwaną stopę zwrotu z zaangażowanego kapitału

Innym sposobem oceny kształtowania się kursów akcji jest metoda oparta na rachunku przepływów pieniężnych podmiotu gospodarczego, nazywana często metodą cash flow Przeprowadza się ją na podstawie analizy potencjału finansowego dochodowego emitenta, widzianego z perspektywy jego zdolności do generowania nadwyżki finansowej, składającej się z zysku netto i odpisów amortyzacyjnych. Po podzieleniu ogólnej kwoty nadwyżki wygospodarowanej przez przedsiębiorstwo w mym okresie przez liczbę wyemitowanych akcji otrzymuje się wskaźnik, za pomocą, którego czysty dochód przypadający na jedną akcję może być porównywany z ta­kim samym wskaźnikiem w podobnych przedsiębiorstwach.

Wartość wewnętrzna akcji jest to tendencja, do której zmierza cena akcji w długim okresie

Wartość akcji



Zestawienie wewnętrznej wartości akcji z jej aktualną ceną rynkową

Zestawienie teoretycznej wartości akcji z jej aktualną ceną rynkową daje inwestorowi odpowiedź na pytanie, kiedy walory są niedowartościowane, a zatem kiedy istnieje sygnał ich zakupu oraz w jakich momentach pojawia się sygnał sprzedaż;

Wśród praktycznych metod wyceny akcji dominujące znaczenie mają tzw. modele dyskontowe, pozwalające odpowiedzieć na pytanie, jaka jest obecna wartość akcji po uwzględnieniu przyszłych prognozowanych dochodów na nią przypadających. Dochody te rozumiane są jako suma wypłaconej dywidendy i zysku kapitałowego. Modele dyskontowe określają wewnętrzną wartość akcji P jako sumę zaktualizowanych przyszłych korzyści, czyli zdyskontowanych wartości oczekiwanych dochodów mogących poszczególnych okresach t mogących przypaść na daną akcję.

P=


r- stopa dyskontowa

Zastosowanie w tych modelach stopy dyskontowej r, będącej wymaganą stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału, nazywanej również rynkową stopą kapitalizacji, sprowadza przyszłe dochody z akcji do porównywalności. Stopę tę określa się przeważnie jako sumę trzech składników: stopy wolnej od ryzyka, oczekiwanej stopy inflacji oraz spodziewanej premii za ryzyko związane z inwestycją w walory danej spółki.

Przy założeniu, że akcjonariusz nabył akcje z zamiarem posiadania ich na stałe, yli.w nieskończonym horyzoncie czasowym, formuła jest taka:

P=
+
2.6.

D- dywidenda wypłacana w poszczególnych okresach

Przy przedłużaniu horyzontu czasowego do nieskończoności ze spodziewanych korzyści z tytułu posiadania akcji Y zniknie zysk kapitałowy
pozostanie zaś wyłącznie dywidenda
, stając się jedynym źródłem dochodu przynoszonego przez akcję. Wynika stąd, że wewnętrzna wartość akcji
równa jest sumie zdyskon­towanych dywidend, które będą wypłacane akcjonariuszowi w przyszłości. By obli­czyć zatem wartość akcji, należy poznać prognozy wypłaconych dywidend w nieskoń­czonym horyzoncie czasowym - co jest trudne do wykorzystania w praktyce, lub ich rozkład w czasie, czyli tzw. model ich wzrostu. Warto zauważyć, że w miarę upływu czasu w każdym kolejnym okresie zaktualizowana dywidenda jest coraz mniejsza, a zatem w coraz mniejszym stopniu wpływa na teoretyczną wartość akcji. Analizo­wany model określa się w literaturze modelem zdyskontowanych dywidend. Równanie 2.6. jest spełnione dla różnych sposobów kształtowania się dywidendy w czasie, dlatego też model powyższy może być zastosowany zarówno przy spadkach, wzro­stach, jak i wahaniach wypłacanych zysków. Jak jednak wykazano wcześniej, przedsiębiorstwa starają się wypłacać dywidendę według określonych schematów, co znacznie ułatwia wycenę akcji. W najprostszej wersji modelu nie przewiduje się żadnego wzrostu wypłat dywi­dend, co oznacza, iż w kolejnym okresie będzie ona identyczna jak w poprzednim;

W takim przypadku formuła 2.6. sprowadza się do postaci:




Dla obliczenia wewnętrznej akcji wystarczające jest określenie wielkości wypłacanej dywidendy oraz przyjęcie określonej stopy dyskontowej. Na wykresie teoretyczna wartość akcji równa jest polu powierzchni pod krzywą zaktualizowanej wartości dywidendy.

Wykres 2.3. Wartość wewnętrzna akcji przy zerowym wzroście dywidendy

Dywidenda

Wartość nominalna dywidendy

zaktualizowana wartość dywidendy




Czas

Najpopularniej­szym modelem wyceny akcji jest właśnie model stałego wzrostu dywidendy nazywa­ny modelem Gordona. Zakłada on, iż wypłacana dywidenda rośnie według stałego tempa, zatem:




g - stałe oczekiwane roczne tempo wzrostu dywidendy

Na rynkach rozwiniętych publikowane są prognozowane wartości g, obliczane na podstawie danych historycznych. Wykorzystuje się również założenie, że współczynnik g otrzymuje się iloczynu wskaźnika zatrzymania i wskaźnika rentowności kapitału własnego ROE.

po przekształceniu




D- oczekiwana dywidenda na koniec pierwszego roku, przy czym musi być spełniony warunek: g<warunek.

Z modelu Gordona wynika, że teoretyczna wartość akcji będzie tym większa, im wyższa wypłata dywidendy na akcję, im niższa stopa inflacji oraz im wyższe spodziewane tempo wzrostu dywidendy.

Wartość wewnętrzne akcji przy stałym wzroście dywidendy

Dywidenda

wartość nominalna dywidendy





Warto podkreślić, że model Gordona nie uwzględnia etapów rozwoju przedsiębiorstw i powiązanych z nimi możliwości wypłat dywidend. W wielu firmach natomiast dywidendy skorelowane są z ich cyklem życia. W fazie ekspansji rozwoju podmiotu jest szybszy niż całej gospodarki, w fazie stabilizacji- jest zbliżony, w fazie schyłkowej zaś rozwój staje się wolniejszy niż wzrost gospodarki. Stąd tempo wzrostu dywidendy może się zmieniać.

Model zdyskontowanych dywidend (podsumowanie):

1. Prosty

2. Solidne podstawy teoretyczne

3. Trudności wykorzystania modelu do wyceny akcji przedsiębiorstw wypłacających dywidendy w sposób rezydualny lub też zatrzymujących wszelkie zyski

Wskaźnik P/E

Stosunek ceny akcji do zysku przypadającego na jedną akcje. Jest to kwota, którą rynek gotów jest zapłacić za każdą jednostkę pieniężną zysku wypracowanego przez firmę.

Analiza klasyczna obligacji

Obligacja jest papierem wartościowym poświadczającym wierzytelność, obejmującą zobowiązanie dłużne emitenta wobec jej właściciela, na określoną sumę wraz ze zobowiązaniem do wypłaty oprocentowania w ustalonych terminach.

Charakterystyka obligacji przedsiębiorstw

Emisja obligacji traktowana jest jako zaciągnięcie długu pozabankowego. Przedsiębiorstwo odnosi z tego tytułu korzyść, gdyż nie musi płacić prowizji bankowi, nliczanej przy pobieraniu kredytu. Ponadto emitent unika nadzoru bankowego przy wykorzystywaniu kolejnych transz kapitału. Podstawową wadą emisji obligacji jest natomiast niepewność co do wielkości pozyskanego kapitału, wynikająca z problemów ich sprzedażą. Niepewna jest również sytuacja finansowa emitenta w momencie wykupu walorów.

Nominalna wartość obligacji to wielkość długu zaciągniętego przez emitenta przypadająca na każdą obligację danej emisji. Wartość ta jest stała aż do dnia wykupu waloru po tym terminie następuje spłata długu według tej wartości. Poza wartością nominalną i ceną emisyjną obligacje posiadają cenę rynkową, kształtowaną oddziaływaniem podaży i popytu. Obligacja jest bowiem zbywalnym papierem wartościowym, który od momentu emisji do wykupu może zmieniać właściciela, nazywanego obligatariuszem. Dlatego też wierzycielem emitenta jest każdy kolejny posiadacz obligacji, nabywający walory po cenie rynkowej od poprzedniego obligatariusza.

Termin wykupu obligacji, nazywany także terminem zapadalności, oznacza okres od daty jej emisji do dnia, w którym powinien nastąpić jej wykup według wartości nominalnej. Rozróżnić należy pojęcie pierwotnego i rzeczywistego okresu zapadalności. Przez pierwszy rozumie się okres, na który walor został wyemitowany. Po upływie każdego dnia okres zapadalności obligacji skraca się o dzień. Nazywa się go wówczas rzeczywistym okresem zapadalności.

Klauzula zapadalności- obligację mogą ją posiadać, pozwala to przedsiębiorstwom wykupić walory przed upływem pierwotnego okresu zapadalności

Emisja może być zabezpieczona na lub pozbawiona zabezpieczeń. Współcześnie na rynkach kapitałowych przeważa­ją te drugie, ponieważ są tańsze.

Na rozwiniętych rynkach obligacji, dla zmniejszenia ryzyka inwestujących w ob­ligacje, wprowadza się instytucję reprezentanta emisji. Reprezentant, którym zazwyczaj jest bank, z mocy ustawy chroni interesy obligatariuszy. Emitent zostaje zobowiązany do podpisania z nim umowy obejmującej obsługę walorów w momencie emisji oraz określenie obowiązków emitenta związanych z wykupem papierów.

Ze względu na sposób oprocentowania można wyróżnić:

• obligacje o stałym oprocentowaniu (obligacje kuponowe) - przynoszące obligatariuszom równe oprocentowanie w odpowiednich terminach przez cały okres, aż do momentu wykupu,

• obligacje o zmiennym oprocentowaniu - przynoszące ich właścicielom zróżnico­wane oprocentowanie w poszczególnych okresach,

• obligacje indeksowane poziomem inflacji - będące szczególnym przypadkiem wa­lorów o zmiennym oprocentowaniu,

• obligacje o kuponie zerowym - emitowane z dyskontem w stosunku do ich warto­ści nominalnej; nabywca płaci zatem za obligację jej wartość nominalną, pomniej­szoną o należne w przyszłości oprocentowanie.

Możliwe jest połączenie oprocentowania i dyskonta. Nastąpi to przy sprzedaży obligacji przez remitenta z dyskontem poniżej wartości nominalnej, a jednocześnie przewidziane będzie oprocentowanie liczone od wartości nominalnej.

Ze względu na termin wykupu obligacje można podzielić na:

1. długoterminowe - o terminie wykupu powyżej 5 lat,

2. średnioterminowe - o okresie zapadalności od roku do 5 lat,

3. krótkoterminowe - mające termin wykupu krótszy niż jeden rok, służące emitentowi w zasadzie wyłącznie do pozyskiwania kapitału obrotowego .

Ze względu na zastosowany tryb emisji można wyróżnić obligacje emitowane

1. W trybie publicznej subskrypcji

2. w trybie niepublicznym.

Ze względu na sposób oznaczenia obligatariusza obligacje dzielą się

1. na imienne

2. na okaziciela.

Ze względu na miejsce emisji wyróżniamy obligacje występujące na

1. rynkach narodowych,

2. zagranicznych

3. eurorynkach.

Uogólniając, obligacje narodo­we to papiery emitowane przez rezydentów danego kraju w walucie kraju emisji, walory zagraniczne to papiery emitowane przez nierezydentów danego kraju w wa­le kraju emisji, natomiast obligacje eurorynku stanowią walory emitowane przez rezydentów w walucie innej niż kraj emisji.

Ze względu na ryzyko związane z realizacją zobowiązań wynikających z obligacji

1. obligacje o dużym stopniu wiarygodności, związane z określonym stopniem ryzyka zależnym od pozycji ekonomicznej emitenta i stosowanych form zabezpieczeń

2. obligacje wysokiego ryzyka, nazywane również obligacjami śmieciowymi lub tandetnymi

Funkcje obligacji

Funkcja kredytowa, nazy­wana czasem pożyczkową lub pożyczkowo-inwestycyjną. Decyzja o emisji obligacji jest wyborem jednej z alternatywnych możliwości pozyskania kapitału, a jej podjęcie zależy przede wszystkim od kosztu pozyskiwanego kapitału. W przypadku obligacji na koszt ten składa się oprocentowanie walorów lub dyskonto oraz koszty samej emisji. Funkcję kredytową, widzianą z perspektywy obligatariusza, określa się mianem funkcji lokacyjnej

Funkcja obiegowa, polegająca na możli­wości dokonywania obrotu wtórnego tymi papierami wartościowymi Funkcja obiegowa stanowi jednocześnie konieczny warunek realizowania przez obligacje funk­cji płatniczej. Funkcja ta pozwala na spełnienie świadczenia wynikającego z określo­nego stosunku zobowiązaniowego przez dłużnika poprzez przeniesienie własności obligacji na wierzyciela, zamiast spełnienia świadczenia pieniężnego.

Funkcji gwarancyjnej obligacji, która polega na możliwości wyegzekwowania świadczeń należnych od emitenta w drodze przymusu, na podstawie legitymacji, jaką zapewnia papier wartościowy

Wycena klasyczna obligacji

.Czynniki określające poziom ceny rynkowej obligacji o stałym oprocentowaniu

1. stopa oprocentowania. Im wyższe są ustalone odsetki, tym wyższa jest, jej cena rynkowa

2. zmiana rynkowych stóp procentowych, przy czym cena waloru zmienia się w odwrotnym kierunku niż stopy procentowe. Gdy stopy procentowe w gospodarce zaczynają rosnąć, papier wartościowy o stałym oprocentowaniu przynosić będzie względnie coraz mniejszy dochód, co przyczyni się spadku zainteresowania takim walorem i w konsekwencji do spadku jego ceny. Dochód z papieru staje się bowiem coraz mniej konkurencyjny w relacji do dochodów alternatywnych lokat.

3. zmiana w ocenie stopnia ryzyka emitenta. Ceny papierów spadają pod wpływem pogarszającej się sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Rośnie wówczas tzw. ryzyko niedotrzymania warunków, polegające na tym, iż emitent nie jest w stanie w określonych terminach płacąc odsetek i wykupić obligacji.

4. różnica między oprocentowaniem obligacji przedsiębiorstwa a oprocentowaniem walorów skarbowych,

5. termin wykupu,

6. renoma emitenta

7. zmiany przepisów podatkowych

Wartość obligacji, nazywaną także wartością wewnętrzną, oblicza się na podstawie formuły wartości zaktualizowanej,




P- wartość wewnętrzna obligacji

N- wartość nominalna obligacji

O- odsetki wypłacane na koniec okresu t

R- wymagana stopa zwrotu z obligacji

n- liczba okresów do terminu zapadalności

Wartość wewnętrzna obligacji jest sumą zdyskontowa­nych na okres bieżący strumieni płatności z nią związanych, przy założeniu przetrzymania waloru do terminu zapadalności. Wartość ta zależy między innymi od

-przyjętego poziomu stopy dyskontowej, która jest wymaganą przez inwestora stopą zwrotu z tytułu zaangażowania kapitału w omawiany walor. Stopa ta jest określana przez inwestora lub menedżerów przedsiębiorstwa, którzy kierują się poziomem stóp zwrotu przynoszonym przez obligacje podobnego typu lub inne alternatywne inwestycje. Po porównaniu obliczonej wartości wewnętrznej z bieżącą ceną rynkową inwestor ocenia, czy analizowana obligacja jest niedowartościowana i warto ją kupić czy też przewartościowana.

Gdy odsetki wypłacane są kilka razy w roku formuła zmienia postać.

Mierniki dochodu z inwestycji w obligacje o stałym oprocentowaniu:

1.Bieżąca stopa zwrotu będąca ilorazem odsetek przypadających na obligację i ceny jej nabycia




BSZ- bieżąca stopa zwrotu

O- wypłacone odsetki

P- cena zakupu waloru

Obligacja zakupiona na rynku powyżej wartości nominalnej przynosi bieżącą stopę zwrotu niższą od oprocentowania waloru, natomiast jeśli zostanie ona zakupiona po cenie niższej od wartości nominalnej, wówczas stopa bieżąca przewyższy stopę oprocentowania. Zatem w sytuacji wzrostu ceny obligacji o stałym oprocentowaniu bieżąca stopa zwrotu będzie maleć i na odwrót.

2.Prosta stopa zwrotu




PSZ- prosta stopa zwrotu

n- liczba lat do terminu zapadalności

N- wartość nominalna obligacji

3.Całkowita stopa zwrotu




CSZ- całkowita stopa zwrotu w okresie t


- cena sprzedaży waloru


- cena zakupu waloru


- odsetki otrzymane w okresie t

Po płaceniu od dochodów określonej stawki podatkowej wskaźnik ten zmieni się

CSZ'= CSZ(1-T)

Obligacje o zmiennym oprocentowaniu

Wartość poszczególnych kuponów zależna jest od wcześniej ustalonej wartości i może być różna dla różnych okresów odsetkowych.

oprocentowanie tych obligacji zmienia się proporcjonalnie do zmian rynkowych stóp procentowych. Wysokość tego oprocentowania w ustalonym okresie odsetkowym równa się stopie referencyjnej, czyli stopie procentowej dla instrumentów rynku pieniężnego o terminie zapadalności równym okresowi odsetkowemu, powiększonej o marżę, stałą dla całego czasu funkcjonowania obligacji. |

Wycena obligacji o zmiennym oprocentowaniu jest znacznie trudniejsza niż wycena walorów o stałym kuponie. Jak wspomniano, wartość każdej obligacji jest sumą wartości bieżących strumieni pieniężnych wynikających z posiadania papieru zdyskontowaną odpowiednią stopą procentową. Obliczenie wartości obligacji o zmiennym oprocentowaniu zgodnie z powyższą formułą wymaga wyznaczenia wartości i przepływów pieniężnych związanych z obligacją, czyli w rezultacie stworzenia prognozy kształtowania się stóp referencyjnych w terminie do wykupu.

Cena obligacji o nominale l, przy n kuponach, tuż po wypłacie odsetek w momencie t, przybiera postać




n- liczba kuponów


- przyszłe stopy oprocentowania, nieznane w chwili t


- stopa dyskontowa zmieniająca się w poszczególnych okresach

Rozdział 2.3 Analiza obligacji zamiennych na akcje

Obligacje zamienne na akcje są traktowane przez emitentów i inwestorów jak klasyczne obligacje z ich wszystkimi podstawowymi cechami, dodatkowo wyposażone w opcję uprawniającą do zamiany papierów na akcje emitenta. Przeważnie emitowane są według ich wartości nominalnej, mają także wyznaczony termin wykupu w sytuacji, gdyby nie zostały zamienione na akcje. Mogą być imienne bądź na okaziciela, o stałym lub zmiennym oprocentowaniu.

2.3.1 Wycena obligacji zamiennej

Z punktu widzenia emitenta emisja obligacji zamiennej jest alternatywą wobec finansowania za pomocą tradycyjnych obligacji lub zwykłych akcji. Głównym elementem procesu decyzyjnego jest określenie wartości rozpatrywanego instrumentu finansowego. Elementem oceny efektywności obligacji zamiennej jest jej wycena. Wyróżnia się cztery wartości obligacji zamiennej:

• wartość nominalna - określa wielkość zobowiązania głównego wobec posiadacza obligacji

• wartość konwersyjna - określana w przypadku jej natychmiastowej zamiany na akcje

• wartość inwestycyjna - określa wartość obligacji traktowanej jako zwykły instrument wierzycielski, którego wycena bazuje na wyznaczeniu stopy zwrotu i na sposobie wypłacania oprocentowania

• wartość rynkowa - mówi ile inwestorzy są skłonni zapłacić za walor

Wartość konwersyjna zależy bezpośrednio od rynkowej ceny akcji emitenta

WK = Pa (1+g)n A

WK - wart. konwersyjna obligacji zamiennej

Pa - cena akcji w chwili zamiany

g - zakładany roczny wzrost ceny akcji

A - liczba akcji otrzymanych za jedną obligację

n - liczba lat do momentu zamiany

Istnieje dolna granica poniżej której nie może spaść cena obligacji zamiennej. Granicą tą jest wartość jako zwykłej obligacji, dzięki temu, iż wiąże się ona z płatnościami odsetkowymi. Wartość obligacji traktowanej jako zwykła obligacja (wartość inwestycyjna) zależy od oprocentowania. Znajomość tej wartości jest ważna, gdyż wyznacza ona dolną granicę ceny waloru. Jeżeli obrót akcjami odbywa się przy cenie niższej od konwersyjnej, wówczas wartość obligacji traktowanej jako dług wyznacza cenę minimalną, poniżej której nie spadnie wartość rynkowa obligacji zamiennej. Wynika to z faktu, że zamiana nie zostanie przeprowadzona przy niższych cenach akcji. Gdy ceny akcji wzrosną powyżej ceny zamiany, wówczas minimalna cena obligacji zamiennej równa będzie wartości konwersyjnej.

Teoretyczna wartość rynkowa obligacji zamiennej można obliczyć za pomocą wzoru:

WR = ???

WR- wartość rynkowa obligacji zamiennej

O - odsetki wypłacane na koniec okresu t

r - wymagana stopa zwrotu z obligacji

reszta jak wcześniej.

Rynkowa wartość obligacji zamiennej zależy od wartości instrumentów tworzących układ hybrydowy - od cen akcji emitenta oraz od poziomu rynkowych stóp procentowych.

2.3.2. Podstawowe parametry

Wielkości opisujące obligacje:

• współczynnik konwersji - określa liczbę akcji na jaką obligacja może być zamieniona, jest to wielkość dowolnie ustalana przez emitenta, nie musi być liczbą całkowitą może być wyrażony w ułamku, jest określany przez prospekty emisyjne,

• parytet - iloczyn aktualnej ceny akcji i współczynnika konwersji, określa wartość akcji, które można uzyskać w wyniku zamiany,

• premia konwersji - różnica między wartością rynkową obligacji zamiennej a jej wartością konwersji; względna premia konwersji określa o ile powinna wzrosnąć cena akcji, aby wartość rynkowa i wartość konwersji obligacji zamiennej były równe - jest to stosunek premii konwersji do ceny rynkowej obligacji; premia ta maleje gdy ceny akcji rosną,

• premia ponad wartość inwestycyjną - różnica pomiędzy ceną rynkową obligacji zamiennej a jej wartością inwestycyjną i analogicznie jest tu wartość względna,

• okres punktu krytycznego - stosunek premii konwersji do różnicy odsetek i dywidend uzyskanych z akcji przypadających na jedną obligację, określa w jakim czasie przepływy finansowe generowane przez obligację zamienną zrównoważą premię ponad wartość konwersyjną, inwestor osiąga tzw. korzyść w przychodzie, jeśli wielkość przychodu bieżącego z obligacji zamiennej jest wyższa od łącznej kwoty dywidend ze wszystkich akcji otrzymanych w wyniku zamiany.

2.3.3. Struktura obligacji zamiennych

Standardowa struktura obligacji zamiennej jest traktowana jako połączenie tradycyjnej obligacji z opcją kupna akcji.

Cechy charakterystyczne obligacji zamiennych:

• może być wyposażona w inwestorskie prawo do przedterminowego wykupu - obligacja ta ma niższy kupon odsetkowy, rekompensowany inwestorom dołączonym prawem wykupu,

• wysoka premia konwersji i wysoki kupon - obligacja zamienna o wysokim kuponie odsetkowym podnosi wartość inwestycyjną takiego waloru; wysokie, systematyczne wypłacane płatności przyciągają ostrożnych inwestorów, zainteresowanych jednocześnie możliwością zamiany na akcje emitenta,

• emitenckie prawo do przedterminowego wykupu - tzw. obligacja odwołalna, opcje tę często wykorzystują przedsiębiorstwa w celu wymuszenia przeprowadzenia zmiany,

• niska premia konwersji i niski kupon - struktura niskiego kuponu jest zbliżona do struktury zawierającej inwestorskie prawo do przedterminowego wykupu, posiada jednak obniżony kupon i bardzo niska premię konwersji,

• obowiązek zamiany - emitent może zastrzec w warunkach emisji obowiązkową zamianę obligacji na akcje.

Przedsiębiorstwo powinno skorzystać z opcji wykupu gdy wartość konwersji będzie równa wartości wykupu.

2.3.4. Obligacje zamienne na akcje a koszt kapitału przedsiębiorstwa

Wybór optymalnej kompozycji obligacji zamiennej:

• na ten wybór wpływ mają oczekiwania co do zmian rynkowych cen akcji,

• ważna jest także tzw. docelowa baza inwestorów, do których kierowana jest dana emisja oraz co się z tym wiąże struktura jakościowa inwestorów czy wielkość możliwych do uzyskania środków finansowych.

Argument za pozyskiwaniem środków drogą emisji obligacji zamiennych:

• teoria „darmowego lunchu” - zgodnie z nią przedsiębiorstwo emitujące te obligacje zawsze (niezależnie od kondycji finansowej) znajduje się w lepszej sytuacji niż w przypadku emisji tradycyjnych obligacji czy akcji, dzięki niższym kosztom finansowania; analiza firmy w krótkim okresie,

• niski koszt bieżącej obsługi finansowania,

• większa elastyczność emitenta w zakresie kształtowania wskaźnika struktury kapitału.

Przeciw:

• teoria „małej porcji kurczaka” - zgodnie z nią przedsiębiorstwo emitujące te obligacje znajduje się w gorszej sytuacji niż gdyby pozyskiwało kapitał przez zwykły dług lub akcje, przez ponoszenie dodatkowych kosztów; analiza firmy w długim okresie

2.3.5.Ocena obligacji zamiennych jako sposobu długoterminowego finansowania przedsiębiorstwa

Korzyści obligacji zamiennych jako formy finansowania:

• szybki przypływ tanich środków, podczas gdy do podwyższania kapitału dochodzi sukcesywnie przy zamianie papierów na akcje,

• przy emisji tych papierów występuje zjawisko tarczy podatkowej, obniżające całkowity koszt kapitału (odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu i dlatego zmniejszają podstawę opodatkowania), a dywidendy płacone są z zysku po uregulowaniu należności podatkowych,

• możliwość zabezpieczenia się przed zmianami rynkowych cen akcji (opcja przedterminowego wykupu.

Cechy negatywne:

• proces podwyższenia kapitału akcyjnego jest odsunięty w czasie,

• „rozwodnienie” głosów oraz zysków przypadających na jedną akcję.

2.3.6. Inne rodzaje papierów łączących cechy akcji i obligacji

• zamienne obligacje hybrydowe - są papierami wyemitowanymi przez jeden podmiot gospodarczy, a zamienianymi na akcje zwykłe drugiego podmiotu,

• uprzywilejowane akcje zamienne - podobne do obligacji zamiennych, właściciel takich akcji może je zamienić na zwykłe akcje spółki, dywidendy od uprzywilejowanych akcji zamiennych są wypłacane tylko wtedy gdy tak zadecyduje zarząd,

• bony opcyjne z płynną stopą zwrotu - są obligacjami zerokuponowymi, sprzedawanymi z bardzo dużym dyskontem od ich wartości nominalnej; podobnym rodzajem złożonych papierów wartościowych są obligacje spłacane w naturze (PIK) - odsetki od tych papierów nie są wypłacane w gotówce ale w postaci dodatkowych walorów należących do głównej emisji,

• obligacje o dzielonym kuponie - są wyposażone w dwa kupony, pierwszy ma wartość poniżej rynkowych stóp procentowych, po upływie czasu przekształca się w drugi kupon o wyższym oprocentowaniu, obowiązujący do dnia wykupu; mają opcję zamiany na akcje,

• obligacje z prawem poboru akcji (obligacje z warrantem) - różnią się od obligacji zamiennych tym, że nie ma tu miejsca zamiana na akcje, lecz zakup akcji.

Rozdział 2.4 Wnioski

1. Koszt kapitału jest określony przede wszystkim przez politykę dywidendy przedsiębiorstwa (wybór między zatrzymaniem zysków a wypłatą środków pieniężnych i pozyskaniem ich z zewnątrz).

2. Przy wyborze przez spółkę optymalnej polityki wypłat dywidend należy wziąć pod uwagę wiele czynników, których znaczenie zależy m. in. od etapu rozwoju przedsiębiorstwa, koniunktury w branży oraz warunków i tempa rozwoju otoczenia.

3. Najściślej powiązana z problematyką struktury i kosztu kapitału jest rezydualna strategia wypłat dywidend, która polega na kierowaniu na dywidendy takich kwot zysku, które nie mogą być efektywnie reinwestowane w danym podmiocie.

4. Ogłoszenie wypłaty dywidendy jest sygnałem, oczekiwanego przez zarząd firmy, zwiększenia poziomu zysków.

5. Alternatywą dla wypłat dywidend jest polityka wykupu przez firmę własnych akcji, co może być narzędziem dla szybkiej zmiany struktury kapitałowej przedsiębiorstwa.

6. Cena akcji zależy od wielu czynników, których część trudno zidentyfikować, cena obligacji zależy głównie od stóp procentowych.

7. Obligacje zamienne na akcje sa traktowane zarówno przez inwestorów, jak i emitentów jak tradycyjne obligacje, które jednak zostały wyposażone w opcję uprawniającą do zamiany walorów na akcje emitenta.

8. Obligacje zamienne wiążą się z wieloma zaletami dla emitenta takimi jak: odłożenie w czasie zmniejszenia wartości zysku przypadającego na jedną akcję oraz niższe oprocentowanie wynikające z posiadania przez obligatariusza prawa do partycypowania we wzroście rynkowych cen akcji.

9. Wycena obligacji zamiennej jest procesem złożonym, wymagającym określenia wartości nominalnej, konwersyjnej, inwestycyjnej i rynkowej.

10. Papiery wartościowe są instrumentami, które łatwo można dopasować do potrzeb przedsiębiorstw.

Rozdział 3

1. Podwyższanie kapitału w drodze nowej emisji akcji

Kodeks spółek handlowych uchwalony 15 września 2000r., którego celem było wyczerpujące uregulowanie prawa spółek handlowych, oparty jest na zasadzie ograniczonej ingerencji w sferę prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi, prawa podatkowego oraz bilansowego. Kodeks wprowadził dwa nowe typy spółek: partnerską i komandytowo-akcyjną. Pierwszą mogą tworzyć przedstawiciele wolnych zawodów i żaden ze wspólników nie ponosi odpowiedzialności za błąd innego wspólnika, a także osób zatrudnionych przez spółkę. Druga umożliwia podwyższenie kapitału takiego podmiotu w drodze emisji akcji, bez ryzyka, że zostanie narażona na wrogie przejęcie. Co do przekształceń spółek kodeks dopuszcza możliwość łączenia różnych spółek kapitałowych, a także kapitałowych z osobowymi i osobowych między sobą. Ułatwi to fuzje spółek i koncentrację kapitału. Kodeks reguluje też sprawę podziału spółek i określa cztery sposoby: przez przejęcie, wydzielenie, zawiązanie nowej spółki oraz reżim mieszany.

Uregulowania związane z podwyższeniem kapitału:

• podpisanie przez Polskę Układu Europejskiego 16.12.1991 (wszedł w życie 01.02.1994) - jest to umowa ramowa nakładająca na Polskę obowiązek zbliżania obecnego i przyszłego ustawodawstwa do prawa Wspólnot,

• europejskie prawo spółek - określa normy prawne stosowane przez Radę Unii, których celem jest harmonizacja lub ujednolicenie krajowego prawa spółek państw członkowskich.

Normy europejskiego prawa spółek zwarte są przede wszystkim w dyrektywach, co wiąże się z trudnymi do przełamania różnicami między trzema ważnymi systemami prawnymi państw członkowskich: romańskim, germańskim i anglosaskim. Zbliżenie porządków krajowych w dziedzinie prawa spółek jest konieczne aby nie doprowadzić do tzw. efektu Delaware (wybieranie najkorzystniejszego dla spółki i akcjonariuszy większościowych porządku prawnego, nie pozostającego w żadnym związku z prowadzoną działalnością).

3.1.1 Uprawnienia akcjonariuszy

Kodeks wprowadza zasadę, że prawa akcjonariusza powinny zależeć od wniesienia wkładu, co znajduje odzwierciedlenie zarówno w przypadku prawa do dywidendy jak i w odniesieniu do prawa głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Kwoty przeznaczone do podziału nie mogą przekraczać zysku za ostatni rok obrotowy, powiększonego o zysk przeniesiony z rezerw utworzonych w tym celu w poprzednich latach, pomniejszonego o kwoty umieszczone w funduszach rezerwowych, które nie mogą być przeznaczone na wypłatę dywidendy. Kodeks wprowadza pojęcie „dzień dywidendy” czyli możliwość ustalenia innego dnia uprawniającego do otrzymania dywidendy, niż dzień podjęcia uchwały o podziale zysku. Kodeks umożliwia też spółkom wypłacanie zaliczki na poczet przyszłej dywidendy. Wprowadzone są zmiany w zakresie akcji uprzywilejowanych. Są cztery uprzywilejowania : prawo głosu, prawo do dywidendy i prawo do podziału majątku spółki w razie jej likwidacji. Nowością jest zasada, że uprzywilejowanie w zakresie prawa głosu dotyczy spółki publicznej. Poza tym jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwóch głosów. Wypłacone zyski nie mogą być wyższe więcej niż o połowę w stosunku do wypłat przypadających na akcje nieuprzywilejowane. Nowością są tzw. akcje nieme - uprzywilejowane w zakresie dywidendy bez prawa głosu. Wykup akcji jest wyjątkiem od uprawnienia akcjonariusza do uczestnictwa w spółce. Walne zgromadzenie może podjąć uchwałę o przymusowym wykupie akcji akcjonariuszy reprezentujących mniej niż 5% kapitału zakładowego przez nie więcej niż pięciu akcjonariuszy, posiadających łącznie nie mniej niż 90% kapitału zakładowego. Nie stosuje się tego do spółek publicznych.

3.1.2 Sposoby podwyższania kapitału akcyjnego

Sa trzy tryby nowej emisji akcji: suskrybcja zamknięta (oferowanie akcji tylko akcjonariuszom, którym służy prawo poboru), subskrybcja otwarta (oferowanie akcji w drodze ogłoszenia skierowanego do osób, którym nie służy prawo poboru) i subskrybcja prywatna (oferowanie akcji przez spółkę i jej przyjęciu przez oznaczonego adresata). Walne zgromadzenie może podwyższać kapitał zakładowy ze środków spółki. Nową emisją akcji może zająć się tylko walne zgromadzenie gdyż podwyższenie kapitału akcyjnego może spowodować zmianę składu osobowego spółki, może też dojść do zmiany siły głosu wśród dotychczasowych akcjonariuszy. Rozwiązanie to ma też wady: czasochłonność podejmowania uchwał, brak wystarczającego zorientowania w bieżącej sytuacji ekonomicznej przez akcjonariuszy. Kodeks uwzględniając potrzeby emitentów wprowadza regulacje znacznie ułatwiające podwyższenie kapitału zakładowego. Chodzi o dwie nowe instytucje prawne: docelowy kapitał zakładowy i warunkowe podwyższeni kapitału. Instytucja docelowego kapitału zakładowego polega na tym, że zarząd spółki może dokonać podwyższenia jej kapitału, jeżeli zostanie do tego uprawniony w statucie. Zarząd prowadzi na bieżąco sprawy spółki jest więc najlepiej zorientowany w sytuacji rynkowej i może prawidłowo ocenić prawdopodobieństwo pomyślnego przeprowadzenia nowej emisji w określonym momencie. Zarząd może podwyższyć kapitał spółki przez jedna lub kilka emisji akcji. Nie może jednak wydawać akcji uprzywilejowanych ani przyznawać indywidualnemu akcjonariuszowi osobistych uprawnień. Akcje mogą być wydawane tylko za wkłady pieniężne, chyba że statut przewiduje możliwość wnoszenia wkładów niepieniężnych w ramach docelowego podwyższenia kapitału zakładowego. Jednak nie może być ono dokonane ze środków własnych spółki. Uchwały zarządu w sprawie określenia ceny emisyjnej oraz emisji akcji aportowych wymagają zgody rady nadzorczej. Widełkowe podwyższenie kapitału - uchwała, na podstawie której walne zgromadzenie akcjonariuszy określa, iż podwyższa kapitał o kwotę zwartą w ściśle oznaczonym przedziale.

3.1.3. Pokrycie akcji nowej emisji

Podwyższanie kapitału zakładowego ma doprowadzić do zgromadzenia nowych środków kapitałowych, które są wnoszone przez inwestorów w zamian za obejmowane przez nich akcje. Z procesem tym wiążą się pojęcia:

• wkład - przedmiot świadczenia akcjonariusza względem spółki w zamian za obejmowane przez niego akcje,

• objęcie akcji - podjęcie przez akcjonariusza zobowiązania względem spółki do dokonania na jej rzecz określonego świadczeni pieniężnego lub niepieniężnego za przyznane akcje,

• świadczenie to polega na pokryciu akcji czyli faktycznym wniesieniu wkładu jest zatem formą zapłaty za objęte akcje.

Sposoby pokrycia akcji:

• wpłata bezpośrednio w siedzibie spółki, za pośrednictwem domu maklerskiego albo wpłata na bankowy rachunek spółki,

• wniesienie wkładów niepieniężnych - aporty.

Zdolność aportowa to pewne cechy, które musi spełnić określone prawo majątkowe aby mogło stanowić przedmiot aportu do spółki. Do kryteriów zdolności aportowej należą: możliwość oznaczenia, wyceny prawa oraz zapisania go w bilansie spółki, możliwość dyspozycji prawem majątkowym oraz przydatność prawa dla spółki.

3.1.4. Subskrybcja akcji

Subskrybcja zamknięta i otwarta dotyczy spółki publicznej i niepublicznej, subskrybcja prywatna tylko spółki niepublicznej. Subskrybcja zamknięta jest związana z realizacją tzw. ustawowego prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy. Prawo poboru to prawo pierszeństwa objęcia nowych akcji, przysługujące dotychczasowym akcjonariuszom proporcjonalnie do posiadanych akcji, jeżeli uchwała walnego zgromadzenia nie stanowi inaczej. Ma to na celu zagwarantowanie dotychczasowym akcjonariuszom ich wpływu na spółkę i niedopuszcza do przejęcia pakietu kontrolnego przez nowych akcjonariuszy. Uniemożliwia to również rozproszenie akcjonariatu. Prawo poboru to prawo warunkowe (uzależnione od braku jego wyłączenia lub ograniczenia - warunek negatywny oraz od podjęcia uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego - warunek pozytywny) o charakterze majątkowym. Uchwała o podwyższeniu kapitału zakładowego powinna wskazywać dzień, według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru (dzień prawa poboru). Uprawnionym do świadectwa użytkowego nie przysługuje prawo poboru (tylko prawo do dywidendy i prawo do nadwyżki majątku spółki). Prawo poboru może zostać ograniczone lub wyłączone tylko w uchwale walnego zgromadzenia, podjętej w szczególnym trybie. Sposób realizacji prawa poboru:

• skierowanie przez zarząd spółki do akcjonariuszy uprawnionych z tytułu poboru ogłoszenia, dotyczącego możliwości objęcia akcji nowej emisji,

• akcjonariusze wykonują przysługujące im prawo poboru przez zapis (mogą wykonać je w pełni, w części lub zrezygnować); zapisy są przyjmowane w terminie określonym w ogłoszeniu - min. trzy tygodnie,

• po sporządzeniu zapisów zarząd dokonuje podziału walorów według zasady proporcjonalności do liczby posiadanych już akcji albo według odmiennych zasad,

• jeśli w pierwszym terminie akcjonariusze nie wykonali prawa poboru w stosunku do wszystkich akcji, które były objęte, zarząd ogłasza drugi termin.

W spółkach publicznych jest ogłaszany tylko jeden termin.

Przyjęcie subskrybcji prywatnej możliwe jest w dwóch przypadkach: gdy prawo poboru zostało wyłączone lub ograniczone uchwała walnego zgromadzenia oraz gdy pozostały akcje nieobjęte w ramach innych trybów.

Proces podwyższania kapitału zakładowego, zapoczątkowany uchwałą walnego zgromadzenia, kończy rejestracja nowej emisji w sądzie rejestrowym. Do chwili rejestracji subskrybentom nie przysługują żadne prawa udziałowe z akcji nowej emisji. Po zarejestrowaniu emisji podmioty, które objęły nowe akcje, stają się uprawnione do wykonywania wszelkich praw z tych papierów wartościowych.

Obligacja - papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia.

Obligacje mogą być imienne i na okaziciela, wystawiać mogą je podmioty prowadzące działalność gospodarczą posiadające osobowość prawną, spółki komandytowo-akcyjne oraz samorządy i miasto Warszawa.

29.06.2000 - Nowelizacja Ustawy o obligacjach (stara obowiązywała od 1995), nowe regulacje weszły w życie 28.08.2000.. zostały liberalizowane zasady emisji i obrotu obligacjami.

Stare przepisy znacznie utrudniały dostęp do obligacji, poprzez maksymalną ochronę obligatariuszy, w efekcie rynek został opanowany przez inne papiery dłużne (weksle), poprzez te ograniczenia nie było na rynku obligacji wysokiego ryzyka.

Wprowadzona nowelizacja proponuje:

• rezygnację z instytucji obligatoryjnego celu emisji obligacji,

• rezygnacje z warunku osiągnięcia minimalnego progu emisji,

• rezygnację z obligatoryjnej instytucji banku reprezentanta,

• doprecyzowanie zasad obligacji zamiennych

Nowelizacja zawiera:

• zerwanie z podziałem obligacji na zabezpieczone i niezabezpieczone,

• zdolność emisyjną posiada przedsiębiorstwo niezależnie od czasu istnienia,

• nie ma wymogów dotyczących funduszy własnych podmiotu

• zniesienie minimalnego progu (80%) dojścia emisji obligacji do skutku; możliwość wprowadzenia dowolnego progu, bądź zrezygnowania z niego,

Ustawa o obligacjach wyróżnia:

1. proces emisyjny oparty na trybie publicznej subskrypcji obligacji o terminie wykupu co najmniej rocznym (publiczny obrót papierami)

2. proces emisyjny oparty na trybie subskrypcji publicznej o krótszym od roku terminie wykupu opiewające na wierzytelności pieniężne (nie stosuje się przepisów o publicznym obrocie),

3. proces emisyjny oparty na publicznej subskrypcji o wartość jednostkowej nie mniejszej niż 40000 euro (nie stosuje się przepisów o publicznym obrocie),

4. proces emisyjny inny niż powyższe oparty na zamkniętej (prywatnej) propozycji nabycia obligacji.

5. dopuszczenie do emitowania obligacji niedopuszczonych do publicznego obrotu w formie zdematerializowanej - obniżenie kosztów obsługi niepublicznych emisji; ewidencjonują takie obligacje jedynie Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A., dom maklerski lub bank.

Obligacje to instrumenty długoterminowego finansowania przedsiębiorstwa, o stosunkowo krótkim procesie emisyjnym, pozwalającym w elastyczny sposób dostosować wielkość potrzebnych podmiotowi gospodarczemu kapitałów do dynamicznie zmieniającego się rynku.

Ostatnim elementem procesu emisyjnego jest wykup obligacji (z chwilą wykupu walory podlegają umorzeniu). do wykupu może dojść przed terminem o ile emitent nie wypełnił wszystkich zobowiązań wynikające z obligacji (na żądanie obligatariusza).

Emitent może nabyć własne obligacje tylko w celu umorzenia (zapobieżenie spekulacji długiem).

Papiery komercyjne (krótkoterminowe papiery dłużne) - instrumenty finansowe o terminach zapadalności nie dłuższych niż jeden rok emitowane przez przedsiębiorstwa. Są to papiery niezabezpieczone.

W ramach programów emisji tych papierów możliwe jest tzw. rolowanie zapadających transz. Proces ten polega na wykupywaniu przez emitent zapadających transz ze środków uzyskanych z kolejnych emisji (możliwe wykorzystanie tych papierów jako długoterminowe). Jako pierwszy w Polsce zaoferował krótkoterminowe papiery dłużne Citibank nabywcom z sektora ubezpieczeniowego, którzy nie mogą inwestować w weksle (Ograniczenie ustawowe).

Obligacje zamienne na akacje

Zmiana odnosząca się do emisji obligacji zamiennych na akcje jest wprowadzenie instytucji warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego - na użytek obligacji z prawem pierwszeństwa i obligacji zamiennych na akcję oraz dla umożliwienia realizacji opcji menedżerskich (członkowie zarządu, pracownicy mają prawo udziału w zyskach przez objęcie akcji). Nowe regulacje pozwalają wydawać akcje po zarejestrowaniu warunkowego podwyższenia kapitału, ale przed zarejestrowaniem ostatecznej wysokości kapitału (wcześniej inwestor od razu po zmianie obligacji na akcje nie posiadał ani obligacji ani akcji) Wartość nominalna warunkowego podwyższenia kapitału nie może przekraczać ¾ kapitału zakładowego.

Decyzja o emisji obligacji zamiennych może być podjęta tylko przez walne zgromadzenie i wymaga kwalifikowanej większości ¾ głosów (a nawet surowsze proporcje).

Uchwała o obligacjach powinna określać:

1. zakres przyznanego prawa, rodzaj akcji wydawanych za obligację,

2. sposób przeliczania obligacji na akacje (1 zł obligacji = 1 zł akcji),

3. termin, w jakim zamiana będzie dopuszczalna, nie dłuższy od terminu wykupu obligacji,

4. maksymalna wysokość podwyższenia kapitału w drodze zamiany

5. wyłączenie dotychczasowych akcjonariuszy w całości albo w odpowiedniej części od prawa poboru.

Zamianę obligacji na akcję to szczególny przypadek konwersji wierzytelności Obligatariuszowi posiadającemu obligacje przysługuje prawo do objęcia nowych akcji spółki w zamian za umorzeniu wierzytelności wynikającej z obligacji. Obligatariusz nie musi skorzystać może zażądać wykupienia obligacji. Prawo zamiany obligacji jest podobnie jak prawo poboru prawem terminowym.

Uprawnieni z tytułu ustawowego prawa poboru przysługuje wyłącznie wierzytelność niepieniężna o przydział akcji. Prawo to powstaje z dniem podjęcia przez walne zgromadzenie uchwały o podwyższeniu kapitału lub z dniem ustalenia tego prawa.

Pozostałe papiery wartościowe

Obligacja z prawem udziałów w przyszłych zyskach emitenta - przyznanie takiego prawa obligatariuszom będzie wpływać na treść uchwały walnego zgromadzenia w sprawie podziału zysku; obligacje tego rodzaju obarczone są ryzykiem inwestycyjnym - uzależnienie od wygenerowanego zysku.

Obligacje z prawem pierwszeństwa - możliwość objęcia określonej liczby nowych akcji wyemitowanych przez tą samą spółkę.

Długoterminowe finansowanie polskich przedsiębiorstw

Realizacja zamierzeń inwestycyjnych wymaga posiadania odpowiedniej ilości środków finansowych. Z reguły środki te są środkami zewnętrznymi. Najistotniejszymi zewnętrznymi źródłami finansowania są:

1. podwyższenie kapitału zakładowego drogą emisji nowych akcji

2. emisja obligacji,

3. kredyt bankowy - uzyskiwany na podstawie umowy kredytowej; bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy kwotę (do zwrotu wraz z odsetkami) na oznaczony cel, przez określony czas. podstawowym kryterium otrzymania kredytu - wykazanie się zdolnością kredytową (możliwością jego spłaty). Bank może zarządąć natychmiastowej spłaty jeśli spółka nie wywiązuje się z umowy.

4. pożyczka - nie ma praw kontroli spółki, udzielać pożyczki może każdy (nie tylko bank),

5. leasing - finansujący zobowiązuje się w zakresie działalności swojego przedsiębiorstwa nabyć rzecz od oznaczonego zbywcy i oddać ją orzystającemu do używania przez czas oznaczony, a korzystający zobowiązuje się zapłacić finansującemu w ratach wynagrodzenie pieniężne (równe cenie), właścicielem będzie cały czas finansujący (unormowanie prawa leasingowego 26.07.2000)

Kryteria wyboru źródeł zewnętrznego finansowania:

1. kryterium dostępności

1. nieograniczone barierami - leasing, pożyczka pozabankowa,

2. konieczność wypełnienia narzuconych warunków - podwyższenie kapitału, emisja obligacji, kredy i pożyczka bankowa

2. kryterium czasu pozyskania

1. szybki czas i niski formalizm - kredyt, pożyczka, leasing i klasyczne obligacje

2. długi czas wiele wymogów - alcjie oraz obligacje zamienne,

3. kryterium ustanawiania zabezpieczeń

1. bez konieczności - podwyższenie kapitału, leasing, pożyczka pozabankowa, emisja obligacji,

2. konieczność ustanowienia zabezpieczeń - pożyczka bankowa, kredyt, emisja obligacji zabezpieczonych

4. kryterium skutków nieudanych inwestycji

1. korzystne - akcje i obligacje zamienne na akcje, leasing (konieczność zwrotu rzeczy)

2. niekorzystne (upadłość) - kredyt, pożyczka i emisja obligacji

Najkorzystniej z wszystkich sposobów przedstawia się emisja obligacji zamiennych na akcje, a najmniej korzystnie kredyt i pożyczkę bankową (małą elastyczność tych źródeł).

Wnioski:

1. nowy kodeks spółek handlowych oraz ustawa o obligacjach są regulacjami odpowiednimi, dostosowanymi do obrotu gospodarczego,

2. w 2000 r. spółki akcyjne zostały objęte potrzebną reformą,

3. 28.08.2000 - nowelizacja ustawy o obligacjach, zmiany są zdecydowanie pozytywne, przyczyni się ona do rozwoju rynku obligacji,

4. dzięki rolowaniu transz polskie przedsiębiorstwa mogą korzystać z papierów komercyjnych jako długoterminowych źródeł finansowania

5. instytucja warunkowego podwyższenia kapitału upowszechni wykorzystywanie obligacji zamiennych na akcję,

6. bardzo częste zmiany polskiego systemu podatkowego powoduje, że utrudnione jest wykorzystanie teorii struktury i kosztu kapitału,

4. Wykorzystanie emisji akcji i obligacji w polskich przedsiębiorstwach

4.1 Długoterminowe finansowanie przedsiębiorstw na świecie

Pomimo wielu teorii na ten temat, nikt nie jest w stanie udzielić jednoznacznej odpowiedzi. W praktyce decyzje o strukturze finansowania są często podejmowane subiektywnie przez zarządzających. Teorie pomagają zrozumieć proces, który należy poznać od strony praktycznej analizując struktury firm działających na różnych rynkach.

W sposobach finansowania działalności przedsiębiorstw można dostrzec stałe elementy niezależne od kraju.

Zaprezentowana jest tabela, z której wynika, że 70-85% długoterminowego finansowania przedsiębiorstw (amerykańskich) pochodzi z dodatnich przepływów finansowych działalności tych przedsiębiorstw. Pozostała część (około 20%) finansowana jest przez zwiększenie zadłużenia lub emitowanie nowych akcji. Przyczyniła się do tego dobra koniunktura w USA w latach 80. Powodem dla którego przedsiębiorstwa rezygnują z finansowania z zewnątrz jest asymetrią informacyjną na rynkach kapitałowych. Zarządzający podmiotem mają dokładniejsze informacje o perspektywach rozwoju niż inwestorzy. Jeśli pojawia się możliwość zrealizowania korzystnego przedsięwzięcia, menedżerowie będą dążyć do zachowania jak największego zysku dla siebie i dotychczasowych akcjonariuszy. Dlatego też jednostka z dobrymi perspektywami unikać będzie sprzedaży dodatkowych akcji lecz raczej zaciągnie dług. W ten sposób zarządzający nie muszą dzielić się sukcesem z nowymi akcjonariuszami. Natomiast firma z niekorzystnymi perspektywami będzie szukała nowych inwestorów w celu podzielenia się swoimi stratami.

Kolejne badania, kolejne tabelki no i wnioski...

Badania przeprowadzone na przełomie lat 60/70 przez K. Oelschlägera w RFN. Najbardziej rozpowszechnioną formą kapitału obcego w analizowanych przedsiębiorstwach było zadłużenie krótkoterminowe o niskim ryzyku służące finansowaniu działalności obrotowej, znacznie rzadziej korzystano z zadłużenia długoterminowego z którego korzystano głownie w większych przedsiębiorstwach. Powyższe badania potwierdziły tezę, że samofinansowanie jest to główny instrument pokrycia zapotrzebowania kapitałowego, uzupełniany przez kapitał obcy lub hybrydowy.

Kolejne badania, kolejne tabelki no i wnioski...

Wyniki badań T. Jajugi o T. Słońskiego na temat stopnia ważności czynników mających wpływ na strukturę kapitałową firmy (oczywiście amerykańskiej).

Najważniejszym czynnikiem 86% był wskaźnik zadłużenia, którego wielkość świadczy o możliwości obsługi długu przez firmę.
Drugim czynnikiem są potrzeby inwestycyjne, co wskazuje na traktowanie polityki inwestycyjnej jako bardzo ważnej dla rozwoju przedsiębiorstwa.

Następnym czynnikiem jest opinia inwestorów. No i dalej kolejno:

Obecny i przyszły poziom zysków, opinia zarządu, stabilność zysków, system podatkowy.

Nie tylko powyższe czynniki determinują strukturę kapitału ale także branża, w której działa przedsiębiorstwo.

Interesującym zjawiskiem lat 80 i 90 w zakresie finansowania przedsiębiorstw jest rozwój różnych papierów wartościowych. W przeszłości przedsiębiorstwa korzystały tylko ze zwykłego długo i zwykłych akcji, gdzie obecnie są dostępne: obligacje zero kuponowe, obligacje o stopie obligacje o stopie poddawanej korekcie, obligacje wyposażone w opcje przedterminowego wykupu, papiery zabezpieczone przyszłymi należnościami… Wprowadzanie przez przedsiębiorstwa nowych papierów wartościowych ma na celu zabezpieczenie własnego ryzyka. Niekiedy firmy liczą na to, iż rynek nie będzie w stanie ocenić prawidłowo nowego papieru.

Największą innowacją jest jednak wprowadzeniu obligacji zamiennych na akcje. Do najważniejszych czynników, które decydują o emisji takich obligacji są:

• niższy kupon w stosunku do klasycznej obligacji,

• dzięki takim obligacjom można sprzedać akcje w przyszłości, po cenie wyższej od bieżącej ceny rynkowej, (przedsprzedaż akcji z premią),

• niemożność emisji klasycznych obligacji,

• obniżenie kosztów emisji,

Zbliżone badania ankietowe w odniesieniu do polskich przedsiębiorstw przeprowadził autor niniejszej pracy (hmmm...) Pierwsze pytanie brzmiało:

Który z poniższych czynników był przede wszystkim brany pod uwagę przy planowaniu emisji obligacji zamiennych na akcje?

• niższy kupon w stosunku do klasycznej obligacji, (73% ankietowanych)
  (wydaje się że polscy menedżerowie wychodzą z założenia, iż pozyskiwanie funduszy dłużnych nawet w krótkim okresie po cenie niższej niż rynkowa pozwala spółce wygenerować dodatkowy strumień zysku zwiększający efektywność a w szczególności zysk przypadający na jedną akcję),

• przedsprzedaż akcji z premią,
  (w USA waga tej determinanty była wyższa, potwierdza to tezę o jednostronności decyzyjnej na polskim rynku),

• niemożność emisji klasycznych obligacji,
  (niewielkie znaczenie świadczy o nieprzeprowadzeniu pełnych analiz).

• opóźnienie efektu rozwodnienia zysków.

Autor umieścił jeszcze dwa dodatkowe pytania:

„Czy przy podejmowaniu decyzji dotyczącej kształtowania struktury kapitałowej przedsiębiorstwa, uwzględniacie wnioski z teorii Modiglianiego-Millera”?????

„Czy przy wypłacaniu dywidend korzystacie z modelu stałego lub wzrastającego poziomu wypłat”?

Tylko 2 przedsiębiorstwa opierały się na tej teorii i tylko w 3 dywidenda była o stałym lub wzrastającym poziomie. Świadczy to o tym iż decyzje podejmowane są subiektywnie i nie korzysta się z teorii opracowanych w krajach z rozwiniętym rynkiem kapitałowym.

Wyniki badania potwierdzają tezę o niskim rozwoju polskiego rynku akcji i obligacji oraz wypływającej stąd niemożności wykorzystania teorii stworzonych i zweryfikowanych w krajach o rozwiniętych rynkach kapitałowych.

4.2 Charakterystyka finansowania polskich firm.

4.2.1 Finansowanie przedsiębiorstw w świetle danych Głównego Urzędu Statystycznego

Wskaźnii w %	1995	1996	1997	1998	1999
Struktury finansowania	51,40	61,16	78,30	90,69	107,66
Struktury kapitału	16,70	18,25	23,32	27,73	33,84
Struktury kapitału z górnym limitem	14,33	15,44	18,90	21,71	25,28

Wykorzystane dane pochodzą od około 30 000 polskich przedsiębiorstw.

1. W polskich podmiotach gospodarczych jest coraz większe wykorzystywanie zadłużenia. Dynamika w latach 95-99 jest bardzo wysoka i budzi obawy co do jego wysokości w przyszłości.

2. dynamika wzrostu wynika przede wszystkim ze znacznego wzrostu zobowiązań w danym okresie, koszty własne rosły lecz w wolniejszym tempie.

3. Największą dynamiką wzrostową charakteryzowały się zobowiązania krótkoterminowe. Zobowiązania długoterminowe rosły znacznie wolniej.

4. Mimo ogromnych wzrostów poziomów wskaźników można uznać za bezpieczny,

5. Nie wydaje się żeby tak dynamiczne zmiany wskaźników były dogłębnym analiz i wykorzystywaniem teorii struktury kapitału, bardziej prawdopodobny zaobserwowalny wzrost zadłużenia wynikał z bieżących potrzeb przedsiębiorstw i nie najlepszych wyników finansowych przedsiębiorstw. Polskie firmy nie korzystają nie w pełni wykorzystują modele teoretyczne.

Jakie instrumenty dominowały w finansowaniu polskich przedsiębiorstw?

Przeważnie są to kredyty krótkoterminowe. W 1998 82% wszystkich kredytobiorców wykazało korzystanie z kredytów krótkoterminowych w finansowaniu polskich przedsiębiorstw stanowi to ok. 46% całej populacji.

Obligacje mają znikome znaczenie w finansowaniu przedsiębiorstw w 97 było 150 krotne mniejsze od zadłużenia kredytowego, w 98 już tylko 80 razy.

Papiery komercyjne (weksel, dług, obligacja krótkoterminowa) mają większe znaczenie od obligacji długoterminowych choć w 97 było to 30 krotna przewga zadłużenia, a w 98 - 20 krotna.

Leasing - z tego sposobu korzysta coraz więcej polskich przedsiębiorstw choć mniej niż z kredytów lecz ma większe znaczenie od obligacji. Korzystają z niego głównie małe i średnie firmy. Jednak rola leasingu będzie się zmieniać, korzystać będzie z niego coraz więcej większych przedsiębiorstw, a aktywa będą większej wartości. Udział leasingu w Polsce jest znacznie mniejszy niż w innych krajach europejskich. W 98 w Polsce stanowił 8,8% inwestycji (Niemcy 19,7%; GB 30%; Czechy 28%).

W przyszłości prawdopodobnie zwiększy się znaczenie emisji papierów wartościowych oraz transakcji leasingowych. Zniknie hegemonia kredytów bankowych.

4.2.2 Finansowanie przedsiębiorstw w świetle badań ankietowych

Badanie przeprowadzone przez ZSPNDSNBP -Zespół Statystyki Podmiotów Niefinansowych Departamentu Statystyki Narodowego Banku Polskiego

Badaniem objęto 293 przedsiębiorstwa.

Wyniki badań potwierdzają że polskie przedsiębiorstwa korzystają z zewnętrznych źródeł finansowania, głównie z kredytów. Jedynie 8,7% jednostek mogło niezależnie funkcjonować.

W przypadku finansowania działań rozwojowych, inwestycji przedsiębiorstwa w 1998 korzystały głównie ze środków własnych, w tym szczególnie z amortyzacji. Nadwyżka była sposobem pokrywania inwestycji w 67% a amortyzacja w 43%. Kredyt zajął dopiero 3 miejsce z wynikiem 17, 2%. Kolejna pozycja to pożyczki pozabankowe, korzystało z nich 22,2% stanowiły one jednak 4% głównego sposobu długoterminowego finansowania. Finansowanie za pomocą emisji nowych akcji i obligacji stosowano relatywnie rzadko.

Powyższe fakty potwierdzają tezę o niedorozwoju polskiego rynku akcji i obligacji.

Z dużym stopniem prawdopodobieństwa można szacować, że w pierwszych latach nowego wieku środki własne pozostaną nadal głównym środkiem finansowania długoterminowej działalności polskich przedsiębiorstw, zmniejszy się wykorzystanie kredytów inwestycyjnych, zwiększy się wykorzystanie akcji i obligacji oraz transakcji leasingowych.

4.3 Emisje akcji na rynku publicznym

Publiczny rynek akcji w Polsce decyduje o kształcie i sile całego rynku finansowego, a także wyznacza kierunki jego rozwoju.

Rynek ten za R. Wójcikowskim i W.Milo można zbadać w wielu płaszczyznach:

• pozwalający emitentom pozyskiwać kapitały inwestycyjne,

• będący źródłem wzrostu gospodarczego,

• stabilizator polskich rynków finansowych,

• najpłynniejszy proces wymiany funduszu inwestora na prawne tytuły współwłasności,

Lata 97-99 były ważne dla rozwoju rynku akcji. Rok 97 przyniósł dwukrotny wzrost ich ilości w stosunku do 96 roku. W 97 miejscu uchwalono nowe ustawy regulujące rynek kapitałowy, które to pozytywnie wpłynęły na rozwój rynku kapitałów.

Polskie formy potrzebują rozwiniętego rynku akcji, gdyż w większym stopniu niż rynek kredytowy umożliwia finansowanie przedsiębiorstw i projektów inwestycyjnych o wyższym poziomie ryzyka.

Dla zwiększenia emisji akcji jako narzędzi długoterminowego finansowania przedsiębiorstw pożądana byłaby zmiana konstrukcji rynku akcji polegająca na bardziej liberalnym zdefiniowaniu obrotu publicznego. Powinna prowadzić do zrównania obrotu publicznego i niepublicznego przez oparcie rynku akcji na co najmniej dwóch segmentach w celu uzyskania kapitałów od inwestorów o różnych stopniach płynności. Pierwszym segmentem mógłby być dotychczasowy publiczny rynek akcji: GPW oraz CeTO. Drugi segment mógłby stanowić tradycyjny rynek pozagiełdowy o wyraźnie obniżonych standardach i mniejszej przejrzystości. Na tym rynku oferty niepubliczne skierowane do inwestorów instytucjonalnych.

Zwiększenie roli rynku akcji będzie zależał od wzrostu liczby emitentów. W 1997 dopuszczono rekordową liczbę spółek - 81. Obecnie panuje tendencja do wyhamowywania rozwoju ilościowego polskiego rynku akcji, to skłania do postawienia tezy o rozwoju segmentu ofert kierowanych oraz rozwoju rynku niepublicznego.

W 1999 całkowitemu zahamowaniu uległ CTO.

W najbliższym czasie należy uwzględnić proces zmniejszenia się liczby spółek zwłaszcza notowanych na GPW, będzie to efektem fuzji albo wycofania z obrotu przez dominującego akcjonariusza.

Ważne są statystyki opisujące zmiany kapitalizacji rynku akcji oraz wielkość pozyskiwanego kapitału. W 1999 wartość kapitalizacji rynku osiągnęła wartość 20% co stanowi przyzwoitą wartość dla rozwijających się rynków.

Aby oszacować koszt kapitału własnego wynikającego z emisji akcji należy wycenić te walory. Najważniejsze modele wyceny akcji biorą pod uwagę dywidendę.

W Polsce większość przedsiębiorstw nie wypłaca dywidend. (Problem ten jest kompleksowo poruszono w artykule: „Mało dla akcjonariuszy” i wiele rzeczy się powtarza)

Ogólen wnioski:

1. nie ma ogólnej prawidłowości w wypłacie dywidend, inaczej niż na Zachodzie gdzie spełniają rolę informacyjna o spółce,

2. wiele spółek wypłaca raz znaczną część zysku, nie robiąc tego w latach, następnych, świadczy to o braku długookresowej polityki wypłaty dywidend,

3. rezydualny model zysku, czyli wypłata takiej kwoty zysku, która nie może być efektywnie inwestowana w przedsiębiorstwie,

4. w polskich spółkach giełdowych zdecydowanie dominuje ekstremalny model zatrzymywania całości wypracowanego zysku,

5. konflikty na tle dywidendy, jedno akcjonariusze chcą aby spółka podzieliła się zyskiem inni nie,

6. firmy o mocnej pozycji i silnych fundamentach częściej wypłacają dywidendę niż te, które się rozwijają,

7. wysoki koszt pozyskania kapitałów obcych, przedsiębiorstwa wolą zatrzymać zysk niż zaciągać wysoko % kredyty,

4.4 Emisje obligacji przez polskie przedsiębiorstwa

Rynek akcji zdobył szybko popularność na rynku polskim podobnie było z drugim segmentem rynku kapitałowego - rynkiem obligacji skarbowych. Oprócz tych elementów pozostałe znajdują się raczej w fazie początkowej np. segment długoterminowych papierów dłużnych. Przed rynkiem obligacji stoją duże perspektywy.

Polskie przedsiębiorstwa do połowy lat 90 nie emitowały papierów dłużnych. Przyczyną był wysoki poziom stóp%, poziom niewiedzy, brak potencjalnych inwestorów, niekorzystne opodatkowanie. Sytuacja zaczęła się zmieniać po 95 roku. Dostrzeżono możliwość tańszego pozyskiwania kapitałów od kredytów bankowych, spadły rynkowe stopy % oraz uchwalono ustawę o obligacjach.

Rozwój klasycznych obligacji:

• do końca 98 - stagnacja

• od 99 - dynamiczny rozwój

Rynek walorów zamiennych rozwijał się wg 3 faz:

• połowa95 - październik 96 - początkowa

• do końca 9 7bardzo dynamicznego rozwoju,

• od 1998 stabilizacji,

faza początkowa:

- nieliczne spółki liczą na pozyskanie kapitału tą drogą, pierwszy był Optimus. Od października 96 zaczęto się przekonywać do innowacyjnego instrumentu.Pierwszym przedsiębiorstwem, które wyemitowało papiery w drugiej fazie było KPBP Bick, potem Uniwersal i Beton Stal w lutym 97, po czym nastąpił szybki wzrost emisji, który trwał do końca 97 i potem zaczął się stabilizować.

Rynek obligacji, wnioski :

1. na koniec pierwszego półrocza 2000 wartość rynku krajowych papierów dłużnych wynosiła 11,65mld zł z czego 81,6% przypadało na papiery komercyjne, a tylko 18,4% na obligacje przedsiębiorstw,

2. w związku rynkowym wzrostem stóp % w drugim półroczu 1999 i 2000zwiększają się koszty obsługi zadłużenia w tytuły wyemitowanych papierów dłużnych,

3. dysproporcje między rozwojem rynku wtórnego i pierwotnego, pierwszy dobrze rozwinięty gdy drugi w fazie szczątkowej,

4. analiza podmiotów emitujących wykazuje że są nimi małe jednostki jak i duże przedsiębiorstwa, posiadające inwestorów strategicznych albo o rozdrobnionym akcjonariacie,

5. wielkość emisji obligacji jest najczęściej proporcjonalna do rynkowej kapitalizacji spółki,

6. premia konwersji ustalana jest na poziomie od kilku do 25%, zbliżona do rynków zachodnich,

7. wyemitowane obligacje nominowane w złotych lub w walutach obcych,

8. wykorzystywano stały kupon, stałe oprocentowanie oparte na WIBOR + marża,

9. okres wykupu krótszy niż 5 lat

10. około połowa obligacji zamiennych w Polsce zawiera inwestorskie prawo przedstawienia walorów do wcześniejszego wykupu, także blisko połowa zawiera emitenckie prawo do wcześniejszego wykupu,

11. organizatorami emisji obligacji są zarówno krajowe biura maklerskie i banki (BRE Bank, Bank Handowy, Penetrator, Pekao S.A.) jak i największe i najbardziej renomowane zachodnie banki inwestycyjne(Cs First Boston, Meryill Lynch),

12. emisja obligacji ma zwykle charakter niepubliczny i dlatego rzadko ujawnia się fakt kto jest obligatariuszem,

13. spadek zaufania inwestorów do rynku akcji w 1998 wpłynął także negatywnie na rozwój rynku obligacji zamiennych,

14. wysokie realne stopy % są czynnikiem słabego rozwoju rynku obligacji przedsiębiorstw,

---