OPTYMALNA STRUKTURA KAPITAŁU

W PRZEDSIĘBIORSTWIE

NA PRZYKŁADZIE DZIAŁALNOŚCI FIRMY

MOSTOSTAL ZABRZE HOLDING S.A.

W LATACH 2002 - 2004

Autorzy:

Edyta Kozak Andrzej Kulczak Sylwia Lipowicz Szymon Michałek Marcin Niesler

WSTĘP

Optymalna struktura kapitału to ustalone optymalne relacje pomiędzy kapitałami własnymi a kapitałami obcymi albo optymalny poziom zadłużenia przedsiębiorstwa. Jednym z głównych zadań zarządzających finansami firmy jest ustalenie takiej struktury, która minimalizując koszt kapitału prowadziłaby do maksymalnej wartości przedsiębiorstwa, przy zachowaniu odpowiedniej płynności finansowej i zdolności do spłaty zobowiązań.

Decyzje co do kombinacji źródeł pochodzenia kapitałów finansujących działalność firmy określają wzajemne relacje pomiędzy wielkością wykorzystanych kapitałów własnych i obcych, ale ważne jest, aby decyzje te były poprzedzone odpowiednią analizą ekonomiczną, uwzględniającą związane z nią ryzyko i koszt kapitału.

Finansowanie z własnych źródeł kapitałowych prowadzi do zmniejszania się ryzyka związanego ze strukturą kapitału, ale jednocześnie może oznaczać niewykorzystanie możliwości poprawy efektywności działania, co przekłada się na potencjalny wzrost stopy zwrotu dla właścicieli zaangażowanego kapitału. Z kolei wzrost zaangażowania długu w finansowaniu przedsiębiorstwa prowadzi do zwiększenia ryzyka utraty płynności, trudności w odnawianiu kredytów i pozyskiwaniu kolejnych, wzrostu kosztu kapitału kolejnych obcych źródeł czy skracania terminów kredytowania.

Jaka jest zatem idealna struktura kapitału? Jak kształtowana jest ona w firmie Mostostal Zabrze Holding s.a.? Próba odpowiedzi na te pytania będzie przedmiotem niniejszej pracy.

I. POJĘCIE KAPITAŁU, RODZAJE KAPITAŁÓW ORAZ ŹRÓDŁA ICH POCHODZENIA

1. Wiadomości ogólne

„Kapitał” to jedno z najczęściej używanych pojęć w zarządzaniu finansami, ale jest różnie interpretowane. W ujęciu makroekonomicznym „kapitał” jest definiowany jako trzeci oprócz ziemi i pracy czynnik wytwórczy. W języku potocznym pojęcie to jest często utożsamiane ze środkami pieniężnymi. W ujęciu nauk mikroekonomicznych natomiast wiąże się ono z procesem tworzenia wartości przez przedsiębiorstwo.

W praktyce, interpretacja „kapitału” wynika z regulacji prawnych dotyczących rachunkowości przedsiębiorstw. W tym ujęciu pojęcie to wiąże się ze strukturą wartości zasobów przedsiębiorstwa. W zależności od przyjętego punktu widzenia wartość posiadanych przez przedsiębiorstwo zasobów gospodarczych można wykazywać według kryterium rzeczowego i kryterium finansowego.

Kryterium rzeczowe wskazuje, w jakiej postaci występują zasoby niezbędne do prowadzenia działalności gospodarczej oraz w jaki sposób są wykorzystywane w tym zakresie. Tak rozpatrywane zasoby określa się mianem majątku lub aktywów przedsiębiorstwa. Kapitał wskazuje na źródło pochodzenia składników majątku, charakteryzując jednocześnie prawo własności do majątku jednostki. Dlatego w podstawowym podziale kapitałów jednostek gospodarczych bierze się pod uwagę prawo własności i wyróżnia kapitały własne i obce.

KAPITAŁY
WŁASNE		OBCE (ZOBOWIĄZANIA)
STATUTOWE	ZAPASOWE (REZERWOWE)	DŁUGOTERMINOWE	KRÓTKOTERMINOWE
KAPITAŁ STAŁY

Tabela 1. Rodzaje kapitałów. Źródło: W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2005.

2. Kapitały własne

Kapitały własne to suma tych składników majątku, w stosunku do których jednostce przysługuje prawo własności. Przy zakładaniu spółki wartości te zostały wniesione przez jego założycieli, wspólników w formie pieniężnej lub rzeczowej.

Powiększanie i pomniejszanie kapitałów własnych umożliwia ich podział na kapitały podstawowe i kapitały samofinansowania.

a) kapitały podstawowe są wnoszone przez wspólników jednostki gospodarczej. Wykazuje się je w wartości określonej w umowie lub statucie, wpisanej postanowieniem sądu do rejestru sądowego. Kapitał podstawowy ma różne nazwy, w zależności od formy organizacyjno- prawnej danego przedsiębiorstwa.

b) kapitały samofinansowania pochodzą z gromadzenia nadwyżek z działalności gospodarczej. Nadwyżki te stanowią rezerwę na pokrycie ewentualnych strat lub mogą być przeznaczone na cele rozwojowe.

	KAPITAŁY PODSTAWOWE	KAPITAŁY SAMOFINANSOWANIA
PRZEDSIĘBIORSTWO PAŃSTWOWE	FUNDUSZ ZAŁOŻYCIELSKI	FUNDUSZ PRZEDSIĘBIORSTWA
SPÓŁDZIELNIA	FUNDUSZ UDZIAŁOWY	FUNDUSZ ZASOBOWY
SPÓŁKA AKCYJNA	KAPITAŁ ZAKŁADOWY	KAPITAŁ ZAPASOWY I REZERWOWY
SPÓŁKA Z O.O.	KAPITAŁ ZAKŁADOWY	KAPITAŁ ZAPASOWY I REZERWOWY
SPÓŁKA JAWNA, CYWILNA, KOMANDYTOWA	KAPITAŁ WŁAŚCICIELSKI
FIRMA OSOBY FIZYCZNEJ	KAPITAŁ WŁAŚCICIELSKI

Tabela 2. Kapitały własne. Źródło: Z.Głodek Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2004

W przypadku spółek osobowych wielkość kapitału własnego nie jest regulowana przepisami prawa, gdyż ich właściciele odpowiadają za zobowiązania firmy całym swoim majątkiem. Natomiast w przypadku spółek kapitałowych, wielkość ta musi być określona, aby gwarantować bezpieczeństwo interesów wierzycieli. W Polsce wielkości te wynoszą:

• dla spółek z ograniczoną odpowiedzialnością- 50 tys. zł (w zamian za wkłady właściciele otrzymują odpowiednią ilość udziałów),

• dla spółek akcyjnych- 500 tys. zł (właściciele otrzymują akcje o równej wartości nominalnej określonej w statucie).

W czasie dalszej działalności firmy może zaistnieć potrzeba uzupełnienia kapitałów własnych, którego celem może być:

• stworzenie podstawy do dalszego rozwoju działalności firmy,

• powstrzymanie upadłości firmy wskutek naruszenia płynności finansowej,

• usunięcie skutków deprecjacji kapitałów, spowodowanych inflacją.

Wzrost kapitałów własnych wpływa na poprawę wiarygodności finansowej firmy; może to także umożliwić jej przezwyciężenie trudności płatniczych oraz zwiększyć zdolność do pozyskiwania obcych kapitałów pozwalających na szybszy rozwój przedsiębiorstwa. Zwiększone kapitały własne firma wykorzystuje bez konieczności płacenia odsetek, ale jednocześnie trzeba liczyć się z tym, że udziałowcy (akcjonariusze) będą oczekiwali wypłat dywidendy, czyli wykluczy to możliwość reinwestycji zysku. Dopływ kapitału własnego z zewnątrz powoduje obniżenie rentowności kapitałów własnych. Wpływa to na obniżenie wartości zysku przypadającego na 1 akcję, co rynek kapitałowy może ocenić ujemnie.

3. Źródła kapitałów własnych

Uzupełnienie kapitałów własnych może być zrealizowane z następujących źródeł:

• pozostawienie do dyspozycji przedsiębiorstwa części wygospodarowanych w niej zysków (reinwestowanie zysku),

• wniesienie przez właścicieli nowych wkładów (nowa emisja akcji)

• zmiana części zobowiązań spółki na udziały (akcje), obejmowane przez właścicieli,

• dopuszczenie do udziału w firmie kapitału oferowanego przez fundusze wysokiego ryzyka (venture capital).

1. Zysk przedsiębiorstwa stanowi nadwyżkę sumy przychodów ze sprzedaży produktów i usług oraz z innych tytułów nad wydatkami poniesionymi dla osiągnięcia tych przychodów. Wielkość zysku zależy od wielu czynników, a przede wszystkim od przychodów i kosztów kształtujących wydatki przedsiębiorstwa. Wielkość przychodów kolei jest uwarunkowana cenami sprzedaży i ilością produktów lub usług oraz możliwością zbytu wytworzonych produktów czy świadczonych usług.

Rzadkim zjawiskiem jest jednak przeznaczanie zysku firmy na powiększenie kapitału zakładowego, ponieważ rodzi to konieczność zapłacenia podatku analogicznie, jak podczas wypłaty dywidendy akcjonariuszom. Natomiast zysk pozostawiony do dyspozycji spółki lub niepodzielony nie podlega opodatkowaniu.

2. Wniesienie przez właścicieli nowych wkładów ma szanse powodzenia w sytuacji, kiedy wyniki działalności spółki były satysfakcjonujące, a przedłożone plany rozwoju firmy uzasadniają realistyczną szansę dalszego wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Znacznie trudniej przychodzi pozyskanie dodatkowych wkładów kapitałowych od właścicieli w celu przezwyciężenia rysującej się niewypłacalności firmy zwłaszcza, kiedy towarzyszą temu straty. Wówczas przekonywanie udziałowców o konieczności zwiększenia ich wkładów musi być poparte wiarygodnym planem wskazującym na możliwość poprawy kondycji przedsiębiorstwa, a tym samym uniknięcie strat na zainwestowanych do tej pory środkach.

3. Zmiana części zobowiązań spółki na udziały (akcje), obejmowane przez właścicieli może wystąpić, jeśli firma nie jest w stanie podołać spłacie zobowiązań, ale dzięki przekształceniu części z nich na udziały istnieje realna szansa na przywrócenie firmie warunków opłacalności prowadzenia działalności. Wierzyciele mogą wówczas liczyć na odsprzedaż posiadanych udziałów, co pozwoli im odzyskać wierzytelności, które w razie upadłości dłużnika musiałyby zostać wpisane w straty.

4. Dopuszczenie do udziału w firmie kapitału oferowanego przez fundusze wysokiego ryzyka (venture capital) jest uwarunkowane tym, czy przedstawiciele takich funduszy mają podstawy do oczekiwania poprawy wiarygodności płatniczej i wzrostu firmy, w której udziały inwestują. Dzieje się tak, ponieważ fundusze te zajmują się lokowaniem środków w firmach nowo powstałych lub w ciężkiej sytuacji finansowej (o dużym ryzyku działalności) w nadziei na uzyskanie wysokiej stopy zwrotu, przekraczającej kilkakrotnie stopę rynkową. Ich celem jest odsprzedaż posiadanych udziałów w momencie, gdy wartość spółki osiągnie znaczący wzrost. Nowy współwłaściciel nie ogranicza się jednak tylko do zasilenia kapitałowego firmy. Uczestniczy również w zarządzaniu nią. Ponadto, istnieje zagrożenie, że wycofując się z inwestycji, fundusz venture capital odsprzedaje swoje znaczące udziały inwestorowi strategicznemu, który przejmuje kontrolę nad spółką.

Może zaistnieć także sytuacja, w której konieczne będzie podjęcie decyzji o zmniejszeniu kapitałów własnych przedsiębiorstwa. Jest to proces skomplikowany, ponieważ wymaga to procedury prawnej, uwzględniającej m.in. zabezpieczenie interesów jej wierzycieli. Przyczynami takich decyzji mogą być:

• Ograniczenie działalności firmy w celu stopniowego przygotowywania się do jej likwidacji,

• Wycofanie z firmy części kapitału w celu ulokowania go w innym przedsięwzięciu,

• Dążenie do optymalizacji struktury kapitałów spółki w celu zwiększenia stopy zyskowności kapitału własnego,

• Pokrycie poniesionych strat.

4. Kapitały obce

Kapitały obce to suma wartości tych składników majątku, które są własnością innych podmiotów (przedsiębiorstw, spółek, banków, osób fizycznych), fizycznych znajdują się w czasowej dyspozycji danej jednostki gospodarczej, poszerzając jego bazę finansową. Przedsiębiorstwo ma obowiązek zwrotu udostępnionego kapitału w ściśle określonym czasie oraz zapłacenia odsetek za pożyczony kapitał.

W zależności od przeznaczenia i okresu, na jaki są udostępnione, kapitały obce dzielą się na długo- i krótkoterminowe.

5. Źródła długoterminowych kapitałów obcych

a) Kredyt bankowy długoterminowy

Zaciągany jest głównie na określone przedsięwzięcia inwestycyjne, polegające na nabyciu rzeczowych składników majątkowych o długim okresie użytkowania.

Jednym z warunków uzyskania takich kredytów może być zaakceptowanie przez bank przedłożonego przez firmę biznesplanu, zawierającego m.in. realistyczną kalkulację opłacalności inwestycji oraz przewidywane źródła spłaty kredytu wraz z odsetkami.

Jednocześnie bank często uzależnia przyznanie kredytu inwestycyjnego od określonego udziału kapitału własnego w finansowaniu przedsięwzięcia, a także od dodatkowego zabezpieczenia spłaty kredytu w terminie (zastaw hipoteczny na nieruchomościach, składnikach majątku, cesja przyszłych wpływów).

Przyznany przedsiębiorstwu kredyt może być wykorzystany jednorazowo (gdy inwestycja polega na zakupie środka trwałego) lub stopniowo, w miarę realizacji bardziej złożonej inwestycji (roboty budowlane, montaż maszyn i urządzeń). Bank kontroluje wówczas czy przyznany kredyt wydatkowany jest zgodnie z celem, na jaki go zaciągnięto.

Okres spłaty kredytu nie może być dłuższy niż okres użytkowania (amortyzacji) sfinansowanych przez niego środków trwałych. Jest on jednak przeważnie krótszy, ponieważ oprócz amortyzacji, na spłatę przeznacza się też część osiąganych zysków.

b) Emisja obligacji stanowi pozabankową formę zaciągania kredytu na finansowanie inwestycji u podmiotów gospodarczych i osób fizycznych. W obligacji wyrażony jest dług przedsiębiorstwa, które ją wyemitowało. Pożyczka ta ma charakter terminowy i podlega spłacie wraz z odsetkami. Ponadto, obligacja ma pierwszeństwo w spłacie przy likwidacji przedsiębiorstwa emitującego. Ryzykiem obligacji obciążony jest emitujący.

Obligacja może być przedmiotem obrotu na giełdzie, co prowadzi do zmienności kursu w stosunku do wartości nominalnej. Spadek kursowy powoduje wzrost oprocentowania rzeczywistego obligacji, a wzrost kursów- zmniejszenie rzeczywistej stopy procentowej obligacji.

Świadczenia, do których emitujący się zobowiązuje mogą mieć charakter pieniężny i niepieniężny. Przykładami świadczeń niepieniężnych są: prawo obligatoriusza do udziału w zyskach spółki, prawo do zamiany obligacji na akcje emitującego, prawo pierwszeństwa do objęcia emitowanych w przyszłości akcji (udziałów) dłużnika.

Rodzaje obligacji:

• o stałym oprocentowaniu- ich posiadaczom przysługuje stałe oprocentowanie od wartości nominalnej obligacji bez względu na wynik finansowy remitenta.

• o zmiennym oprocentowaniu- są one wynikiem wpływu rynku kapitałowego, na którym występują znaczne wahania stóp procentowych. Ich emisja umożliwia pozyskanie kapitału, gdy stopy procentowe mają tendencję wzrostową.

• zamienne- pozwalają obligatoriuszowi na dokonanie w określonych warunkach zamiany obligacji na akcje emitenta.

• z kuponem zerowym- ich zakup daje dochód stanowiący różnicę między ceną nominalną a emisyjną obligacji, po której następuje wykup obligacji.

• indeksowane- należne odsetki są wypłacane w zależności od przyjętego wskaźnika, będącego podstawą waloryzacji. Indeksacja pozwala uchronić inwestora przed deprecjacją dochodów z obligacji (odsetki oraz zwracana kwota kapitału są indeksowane o stopę inflacji).

c) Pożyczki pieniężne także stanowią alternatywny sposób zadłużania się długoterminowego. Pożyczkodawcą może być bank lub inny podmiot, zawodowo trudniący się działalnością kredytową.

Jednak koszt oprocentowania tego długu jest dość wysoki, dlatego przedsiębiorstwa czasem decydują się na poszukiwania innych pożyczkodawców, np. właścicieli. Pożyczka taka nosi wtedy miano cienkiej/ niepełnej kapitalizacji. Tego rodzaju polityka jest często wykorzystywana w świadomym dążeniu spółki do ograniczania płaconego przez nią podatku dochodowego.

d) Leasing polega na oddaniu przez leasingodawcę w odpłatne użytkowanie rzeczy lub praw majątkowych w zamian za zapłatę przez leasingobiorcę ustalonego czynszu, przy zastrzeżeniu możliwości zakupu tych rzeczy lub praw po upływie czasu trwania leasingu.

Rodzaje leasingu:

• Operacyjny- przedmiot leasingu przekazywany jest na krótki okres leasingobiorcy, po czym wraca do leasingodawcy. Udostępniający ponosi pełne ryzyko dotyczące rzeczy, koszty jej utrzymania, napraw i ubezpieczenia. Przedmiot leasingu znajduje się w księgach rachunkowych udostępniającego, amortyzacja naliczana przez niego jest kosztem uzyskania przychodu, a czynsz leasingowi jest przychodem. Natomiast dla leasingobiorcy raty leasingowe są w całości traktowane jako koszt uzyskania przychodu.

• Finansowy- korzystający przejmuje przedmiot leasingu do użytkowania na okres zbliżony do okresu jego ekonomicznej użyteczności. Korzystanie z przedmiotu umożliwia korzystającemu nabycie prawa własności tego przedmiotu, jeżeli zostaną spełnione warunki umowy w zakresie płatności czynszu i spłaty wartości przedmiotu. Przedmiot leasingu znajduje się w księgach rachunkowych leasingobiorcy, on ma prawo do naliczania amortyzacji i traktowania jej jako kosztu uzyskania przychodu.

• Zwrotny- polega na zakupie przez leasingodawcę dobra inwestycyjnego od przyszłego korzystającego, który następnie oddaje mu je do używania i pobierania pożytków. W ten sposób korzystający zatrzymuje dobro inwestycyjne i jednocześnie przekształca kapitał stały w kapitał płynny.

e) Franchising polega na udzieleniu przez franczyzera zezwolenia franczyzantowi, które upoważnia go do prowadzenia działalności handlowej pod znakiem towarowym lub nazwą firmy franczyzera oraz wykorzystania całego pakietu niezbędnych elementów:

• kompletnej koncepcji przedsiębiorstw,

• procesu wprowadzania i szkolenia,

• stałej pomocy i poradnictwa za opłatą franchisingową.

6. Źródła krótkoterminowych kapitałów obcych

a) Kredyt kupiecki (dostawcy)

Oznacza możliwość zakupu niezbędnych produktów przy odroczeniu płatności na późniejszy termin, ustalony w umowie z dostawcą.

Z kolei dostawcy traktują sprzedaż na kredyt jako jeden z instrumentów zwiększenia sprzedaży i zysków. Umożliwia on bowiem zjednanie również tych klientów, którzy nie dysponują odpowiednimi środkami na zakup gotówkowy.

Kredyt handlowy wykorzystują często przedsiębiorstwa nie posiadające zdolności kredytowej. W wielu firmach kredyt handlowy jest głównym źródłem finansowania majątku obrotowego. Niektóre z nich świadomie rezygnują nawet z dostępu do kredytu bankowego czy kupowania za gotówkę, ponieważ dostęp do kredytu handlowego jest łatwy, nie wymaga tylu zabezpieczeń co kredyt bankowy, nieporównywalnie niskie są sankcje w razie opóźnienia spłaty kredytu handlowego.

b) Kredyt bankowy krótkoterminowy ma dwie odmiany:

• Kredyt w rachunku bieżącym może być uzyskany w banku, w którym firma taki rachunek posiada. Po przyznaniu kredytu bank wyraża zgodę na wykonywanie decyzji płatniczych do ustalonej sumy nawet w razie braku środków na rachunku bieżącym.

Jest to dogodna forma wykorzystywania kredytu na pokrywanie przejściowo występujących niedoborów własnych środków pieniężnych, zamiast utrzymywania na ten cel rezerwy. Kredyt dostosowany jest automatycznie do faktycznych potrzeb płatniczych przedsiębiorstwa i spłacany jest w miarę wpływu środków na rachunek.

• Kredyt w rachunku kredytowym polega na ewidencji zaciągnięcia kredytu i spłacie rat wraz z odsetkami na oddzielnym rachunku bankowym.

Wariantem kredytu bankowego krótkoterminowego jest kredyt odnawialny (rewolwingowy)- po otwarciu linii kredytowej można z niej finansować powtarzające się transakcje. Po ich zrealizowaniu następuje spłata kredytu. Nie określa się tu terminów spłat rat kredytu a jedynie termin końcowy jego obowiązywania (np. 12 miesięcy od uruchomienia linii lub 6 miesięcy po wykorzystaniu na finansowanie danej operacji).

c)Kredyt wekslowy

Polega on na przyjęciu przez bank, w zamian za przekazaną do dyspozycji gotówkę, weksla własnego firmy lub obcego z indosem przedsiębiorstwa. Bank przekazuje wówczas na rachunek bieżący firmy sumę przyjętego weksla pomniejszoną o dyskonto (odsetki za okres do dnia spłaty weksla przez wystawcę) oraz ewentualną prowizję.

Kredyt taki ułatwia przedsiębiorstwu wcześniejsze uzyskanie gotówki w przypadku sprzedaży, przy której przyjęto od odbiorcy zapłatę wekslem. Dla banku zaś zabezpieczenie zwrotu kredytu w formie wykupu weksla stanowi gwarancję uzyskania wierzytelności.

d) Kredyt sezonowy

Można go uzyskać w banku na pokrycie zapasów płodów rolnych, ich przetworów lub przygotowania wyrobów do sezonowej sprzedaży. Jego wielkość zależy od cyklu przyrodniczego, hodowli, przetwórstwa itp. Jego spłata powoduje wygaśnięcie kredytu- nie jest on odnawialny.

e) Kredyt akceptacyjny

Ma on miejsce, gdy bank nie udziela kredytu bezpośrednio, lecz godzi się na akceptowanie wystawianych przez klienta weksli trasowanych, przy założeniu, że remitentem (beneficjentem) jest wystawca. Może on wówczas regulować takim wekslem swoje zobowiązania lub zdyskontować go w innym banku. Weksel jest przyjmowany bez zastrzeżeń, ponieważ głównym dłużnikiem jest bank, który akceptował dokument. On też wykupuje weksel, ale obciąża jednocześnie rachunek bieżący klienta (wystawcy).

f) Kredyt preferencyjny

Charakteryzuje się niższą stopą procentową w stosunku do normalnie pobieranej przez banki, a często także dogodniejszym okresem spłaty. Jest on narzędziem interwencjonizmu państwowego, ponieważ ich uzyskanie uzależnione jest od spełnienia określonych warunków, wynikających z ustalonych przez rząd założeń polityki gospodarczej.
Różnice wynikające z niższych w stosunku do normalnie pobieranych odsetek pokrywa przeważnie budżet państwa, samorządy, przekazując odpowiednie środki bankowi.

g) Kredyt odbiorcy

Inaczej przedpłata. Długi cykl produkcyjny powoduje, że finansowanie produkcji przez samego producenta jest trudne do zrealizowania. Przedpłata wnoszona jest przed rozpoczęciem procesu produkcji albo po częściowej realizacji zamówienia.
Konieczność wniesienia przedpłaty powoduje silniejsze związanie nabywcy z wytwórcą zamówionego wyrobu. Ma to duże znaczenie w przypadku wyrobów wytwarzanych na indywidualne zamówienie nabywcy.

h) Emisja papierów komercyjnych

Emisja i obrót nimi nie podlega procedurze przewidzianej w ustawie o papierach wartościowych. Papiery komercyjne (commercial papers) są wystawiane na okaziciela i świadczą o udzieleniu pożyczki dla emitującego papier w określonej wysokości, na dany czas.
Są oferowane przez emitenta na rynku kapitałowym według cen nominalnych pomniejszonych o określone dyskonto. Jednocześnie emitent zobowiązuje się do wykupu tych papierów w okresie nieprzekraczającym roku.

Rodzaje papierów komercyjnych:

• Bony komercyjne,

• Komercyjne weksle inwestycyjno-terminowe,

• Weksle oraz obligacje,

• Bony handlowe,

• Bony inwestycyjne,

• Weksle inwestycyjno-komercyjne.

i)Faktoring

Forma finansowania polegająca na sprzedaży należności faktorowi, będącemu pośrednikiem w rozliczeniach z tytułu sprzedaży towarów i usług między sprzedawcą a odbiorcą. Funkcje faktora może pełnić bank lub inna wyspecjalizowana instytucja (towarzystwa ubezpieczeniowe, firmy faktoringowe). Podmioty faktoringowe odkupują należności od różnych przedsiębiorstw do czasu upływu ich terminu płatności, a następnie zajmują się ich ściągnięciem od dłużnika, za co pobierają odpowiednie opłaty. Podmioty faktoringowe nie wykupują pojedynczych należności, lecz wszystkie albo określone grupy, a nawet rodzaje o terminach płatności do roku.

Rodzaje faktoringu:

• Niewłaściwy- faktor nie przejmuje od dłużnika ryzyka niewypłacalności. Dodatkowo często umieszcza się w umowie postanowienie, że w razie niewypłacalności dłużnika faktorant będzie musiał zwrócić faktorowi otrzymane wcześniej środki pieniężne i samemu dochodzić spłaty od dłużnika. Wierzytelność nie przechodzi ostatecznie na faktora.

• Właściwy- wierzytelność przechodzi w całości na faktora i na nim spoczywa pełne ryzyko niewypłacalności dłużnika i ewentualnie egzekwowanie należności.

j)Zobowiązania stałe

Stale odtwarzające się źródło finansowania krótkoterminowego. Przykładem są zobowiązania wobec pracowników z tytułu wynagrodzeń.

Wynikają one z odstępstwa w czasie między terminem ponoszenia wydatków na wynagrodzenia dla pracowników a terminem powstawania zobowiązań wobec pracowników. Koszty wynagrodzeń zaliczane są do kosztów własnych sprzedanej produkcji, zwracają się przedsiębiorstwu na bieżąco we wpływach ze sprzedaży. Natomiast wydatki na wynagrodzenia ponoszone są przez firmę w ustalonych terminach wypłaty wynagrodzeń za miesiąc miniony, więc przedsiębiorstwo przez cały miesiąc dysponuje (obraca) pieniędzmi swoich pracowników.

II. KOSZT KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Podstawowym celem firmy jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy. Firmy mogą go osiągnąć dzięki podejmowanym inwestycjom, które przynoszą dochód większy od kosztu kapitału. Z tego powodu koszt kapitału jest niekiedy nazywany stopą graniczną, ponieważ, żeby projekt inwestycyjny mógł zostać przyjęty, jego stopa zwrotu musi przekraczać tę wartość.

Koszt kapitału dla całej firmy odzwier­ciedla wymagany dochód z całości aktywów firmy. Jeśli przyjmiemy, że firma korzy­sta w finansowaniu swojej działalności zarówno z długu, jak i kapitału własnego, koszt kapitału dla całej firmy będzie kombinacją dochodów potrzebnych do wyna­grodzenia wierzycieli firmy oraz dochodów niezbędnych dla wynagrodzenia akcjo­nariuszy firmy.

1. Koszt kapitału obcego (po opodatkowaniu)

KKO

=

kd (1-T)

Jest to stopa, według której jest oprocentowane zadłużenie, pomniejszona o oszczędności podatkowe. Jest to spowodowane tym, że odsetki zmniejszają podstawę do opodatkowania. W efekcie, z uwagi na możliwość odliczenia odsetek od podstawy do opodatkowania, część kosztu wykorzystania kapitału obcego ponosi państwo. Koszt ten jest iloczynem k_d i (1-T), gdzie T jest krańcową stawką opodatkowania dochodów firmy a k_d jest oprocentowaniem zadłużenia .

Uzasadnienie wykorzystania kosztu po opodatkowaniu w obliczeniach śred­niego ważonego kosztu kapitału jest następujące. Wartość akcji firmy, którą chcemy maksymalizować, zależy od przepływów pieniężnych po opodatkowaniu. Ponieważ odsetki stanowią koszty uzyskania przychodów, pojawiają się oszczęd­ności podatkowe obniżające rzeczywisty koszt wykorzystania kapitału obcego, powodując, że jego koszt po opodatkowaniu jest mniejszy niż przed opodatko­waniem. Ponieważ jesteśmy zainteresowani przepływami pieniężnymi po opodat­kowaniu, a przepływy pieniężne i stopy procentowe muszą być sprowadzone do porównywalności, korygujemy stopę oprocentowania zadłużenia w dół, tak aby uwzględniała uprzywilejowane traktowanie kapitału obcego przez system po­datkowy.

2. Koszt kapitałów własnych

1. Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego.

Kapitał akcyjny uprzywilejowany jest w przedsiębiorstwie kapitałem własnym szczególnego rodzaju. Ze względu na przywileje przysługujące posiadaczom akcji uprzywilejowanych (np. prawo do stałej kwoty dywidendy, płaconej niezależnie od wysokości wyniku finansowego spółki) kapitał akcyjny- uprzywilejowany jest czasem traktowany jako zobowiązanie podmiotu, a jego wartość pomijana w kalkulacji wielkości kapitału netto danego przedsiębiorstwa. W konsekwencji, wartość kapitału netto spółki oraz wartość jej kapitału własnego nie są sobie równe

Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego jest ilorazem dywidendy przypadają­cej na jedną akcję uprzywilejowaną D i bieżącej ceny takiej akcji P. Przy jego obliczaniu nie wprowadzamy żadnych poprawek na podatek dochodowy, ponieważ dywidendy wypłacane posiadaczom akcji uprzywilejowanych, nie pomniejszają podstawy do opodatkowania. W związku z tym wykorzystanie kapitału uprzywilejowanego nie wiąże się z żadnymi oszczędnościami podatkowymi. Przy kalkulacji kosztu kapitału akcji uprzywilejowanych należy brać pod uwagę również koszty samej emisji akcji, które zwiększają koszt kapitału.

k_{p =} D : P · 100% , gdzie:

k_p - koszt akcji uprzywilejowanych,

D - kwota dywidendy przypadająca na jedną akcję uprzywilejowaną,

P - aktualna cena rynkowa jednej akcji uprzywilejowanej

b) Koszt zwykłego kapitału akcyjnego

Koszty kapitału obcego i kapitału akcyjnego uprzywilejowanego są pochodnymi stóp zwrotu, jakich od tych aktywów wymagają inwestorzy. Podobnie koszt zwyk­łego kapitału akcyjnego jest wyznaczany przez wymaganą stopę zwrotu z inwes­tycji w akcje zwykłe firmy. Zwykły kapitał akcyjny może być podniesiony na jeden z dwóch sposobów:

(1) przez zatrzymanie części zysku za bieżący rok

(2) przez emisję nowych akcji zwykłych

• Koszt zysków zatrzymanych

Zyski zatrzymane, nazywane także zyskami niepodzielonymi, to jedno ze źródeł zwiększania wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa. Zysk za­trzymany stanowi tę część dochodu pozostającego do dyspozycji przedsię­biorstwa, która nie została wypłacona akcjonariuszom w postaci dywidendy, lecz pozostała w przedsiębiorstwie do sfinansowania jego potrzeb. Z jego wykorzystaniem nie wiążą się bezpośrednio żadne koszty. Mimo to kapitał ten ma swój koszt związany z koncepcją kosztów utraconych korzyści. Zysk, jaki pozostaje po zapłacie odsetek i wypłacie dywidend uprzywilejowanych, należy się zwykłym akcjonariuszom i stanowi wynagrodzenie za wykorzystanie ich kapitału. Zarząd może wypłacić akcjonariuszom należny zysk w postaci dywidendy lub może go zatrzymać w firmie i zainwestować w działal­ność. Jeśli zarząd zdecyduje się na zatrzymanie zysku, u inwestorów pojawi się koszt utraconych korzyści związany z otrzymaniem dywidendy i zainwestowaniem jej na przykład w akcje innych spółek, obligacje lub nieruchomości. W związku z tym zatrzymując zysk firma musi zainwestować go tak aby zrealizować przynajmniej taką stopę zwrotu, jaką inwestorzy mogliby osiągnąć samodzielnie z alternatywnych inwestycji o zbliżonym poziomie ryzyka.

Koszt zysku zatrzymanego odpowiada kosztowi kapitału akcyjnego zwykłego spółki, który nie pochodzi z emisji nowych akcji. Jest on równy wymaganej stopie zwrotu na poziomie stopy wolnej od ryzyka (zwykle na poziomie rentowności obligacji skarbowych lub krótkoterminowych bonów skarbowych) powiększonej o premie za ryzyko. Oczekiwana stopa zwrotu z akcji o stałym wzroście dywidendy jest sumą stopy zwrotu z dywidendy D_l/P₀ i oczekiwanej stopy wzrostu g.

Koszt zysku zatrzymanego = Wymagana stopa zwrotu = k_RF + RP = Oczekiwana stopa zwrotu = D_l/P₀+ g

k_RF - stopa wolna od ryzyka

RP - premia za ryzyko

D_l - kwota dywidendy przypadająca na jedną akcję na koniec roku

P₀ - aktualna cena rynkowa jednej akcji

g - oczekiwana stopa wzrostu

I. Koncepcja CAPM

Jednym z częściej stosowanych sposobów szacowania kosztu zwykłego kapitału akcyjnego jest model wyceny aktywów kapitałowych, zwany modelem CAPM (capital assets pricing model). Do oszacowania kosztu zysku zatrzymanego (k_s) zgodnie z modelem CAPM jest niezbędna znajomość takich parametrów, jak stopa dochodu wolna od ryzyka, stopa dochodu od akcji przeciętnych oraz współczynnik ryzyka beta. Metoda CAPM pozwala określić koszt kapitału według następującego wzoru:

k_s=k_rf+ß(k_m-k_rf)

gdzie:

k_s - koszt zysku zatrzymanego,

k_{rf -} stopa dochodu wolna od ryzyka,

k_m - stopa dochodu od akcji przeciętnych lub z rynku,

ß - współczynnik ryzyka właściwy dla danego przedsiębiorstwa (zwany współczynnikiem beta),

k_m-k_{rf -} premia za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego przedsiębiorstwa.

Określenie wartości poszczególnych parametrów modelu CAPM jest bardzo utrudnione. Najmniej kłopotliwe jest ustalenie wartości współczynnika beta, który określa poziom ryzyka rynkowego, związanego z inwestowaniem w aktywa określonego przedsiębiorstwa. Współczynnik ten zależy m.in. od rodzaju działalności prowadzonej przez dany podmiot gospodarczy oraz struktury jego majątku i źródeł finansowania. Oblicza się go na podstawie odpowiednich danych „historycznych", z przeszłości przed­siębiorstwa. Jego wartość rośnie wraz ze wzrostem ryzyka właściwego dla prowadzonej działalności. Współczynnik beta równy jedności oznacza typowy, przeciętny poziom ryzyka. ß > l charakteryzuje przedsiębiorstwa o relatywnie podwyższonym ryzyku — im większa wartość beta, tym wyższe ryzyko. Jeżeli ß < 1, to ryzyko należy ocenić jako stosunkowo niewysokie.

Stopę dochodu wolną od ryzyka ustala się, z reguły, na poziomie oprocentowania obligacji skarbu państwa lub krótkoterminowych bonów skarbowych.

Premię za ryzyko stanowi przeciętna rynkowa stopa zwrotu, pomniejszona o stopę dochodu wolną od ryzyka. Wartość ta, skorygo­wana o współczynnik beta właściwy dla danego podmiotu, pozwala oszaco­wać wysokość premii, którą spodziewają się uzyskać inwestorzy finansując ten podmiot.

Wysokość przeciętnej rynkowej stopy dochodu, a więc również przeciętnej rynkowej premii za ryzyko, szacuje się na podstawie danych „historycznych".

O ostatecznym poziomie kosztu kapitału akcyjnego zwykłego w przedsiębiorstwie, ustalanego przy zastosowaniu modelu CAPM, decydują w znacznym stopnia wykorzystane do kalkulacji dane z przeszłości. Stąd, skalkulowana stopa zwrotu, równa kosztowi kapitału własnego spółki nie może być w pełni wartością obiektywną.

II. Koncepcja stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko.

W przypadku braku zaufania do koncepcji CAPM lub braku możliwości skorzystania z modelu Gordona ( np. na skutek nie wypłacania przez spółkę dywidend), można użyć subiektyw­nej metody szacowania kosztu zwykłego kapitału akcyjnego, polegającej na dodaniu arbitralnie ustalonej premii za ryzyko w wysokości od 3 do 5 punktów procentowych do oprocentowania płaconego od zobowiązań długoterminowych firmy takich jak na przykład obligacje. Wykorzystanie kosztu kapitału obcego można uzasadnić tym, że akcje firm o niskim ratingu, które w konsekwencji płacą wysokie odsetki od zadłużenia, będą narażone na wysokie ryzyko, co powoduje wysoki koszt tego kapitału. Im bardziej dana spółka jest ryzykowna tym większe będzie musiała płacić odsetki od zadłużenia.

k, = Stopa dochodu z obligacji + Premia za ryzyko

4-punktowa premia za ryzyko została ustalona subiektywnie. W związku z tym oszacowanie kosztu kapitału zwykłego ma charakter arbitralny. Niemniej jednak ostatnie badania empiryczne wskazują, że premia za ryzyko w stosunku do stopy dochodu z obligacji komercyjnych waha się między 3 a 5 punktami procentowymi. Oznacza to. że wprawdzie metoda ta nie daje dokładnej wartości kosztu zwykłego kapitału akcyjnego, ale pozwala ustalić właściwy przedział wartości.

III. Koncepcja stopy dochodu z dywidendy zwiększonej o stopę wzrostu

(metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych — DCF)

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych wychodzi z założenia, że inwestor oczekuje, że stopa zwrotu będzie równa sumie dochodu z dywidendy o wartości D_l/P₀ i zysku kapitałowego równego g.

Koszt kapitału zwykłego = D_l/P₀ + oczekiwane g.

Problemem w tej metodzie jest oszacowanie właściwej stopy wzrostu dywidendy. Jeśli w przeszłości stopy wzrostu zysków i dywidendy były w miarę stabilne, a inwestorzy przewidują utrzymanie się tego trendu, stopę wzrostu g można wyznaczyć opierając się na danych historycznych. W innym wypadku stopa g musi być szacowana inaczej. W tym celu można posłużyć się prognozami analityków giełdowych publikowanymi w różnych specjalistycznych czasopismach.

Stopę wzrostu dywidendy można oszacować również w inny sposób. W tym celu należy najpierw oszacować średnią stopę wypłaty dywidendy w przeszłości oraz jej dopełnienie czyli stopę zatrzymania zysku(1-stopa wypłaty dywidendy). Następnie należy pomnożyć stopę zatrzymania zysku przez oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału własnego danej firmy (ROE).

g = Stopa zatrzymania zysku x ROE = = (1- Stopa wypłaty dywidendy) x ROE.

• Koszt kapitału pochodzącego z emisji akcji zwykłych

Firmy emitujące akcje zwykłe lub uprzywilejowane oraz obligacje najczęściej korzystają z pomocy banków inwestycyjnych. Banki inwestycyj­ne doradzają im, na jakich warunkach powinny emitować nowe papiery wartoś­ciowe, pomagają w ustaleniu ceny emisyjnej, a następnie rozprowadzają emisję wśród inwestorów. Za swoje usługi pobierają wynagrodzenie, które stanowi tak zwane koszty emisji. Łączny koszt kapitału pozyskanego w ten sposób powinien uwzględniać zarówno wymaganą stopę zwrotu dla inwestora, jak i wspomniane koszty emisji. Koszty emisji często są duże i zależą od wielkości i ryzyka emitenta oraz rodzaju emitowanych papierów wartościowych.

Koszt kapitału pochodzącego z nowo wyemitowanych akcji

=

[D1/ P0 (1-F)] + g

Koszt kapitału pochodzącego _ , _ D_} ' z nowo wyemitowanych akcji ~ ^e~P₀(l-F)

D_l - strumień dywidendy skierowany do nowych i dotychczasowych akcjonariuszy

P₀ - aktualna cena rynkowa jednej akcji

g - oczekiwana stopa wzrostu

F - procentowy koszt emisji

Koszt kapitału pochodzącego _ , _ D_} ' z nowo wyemitowanych akcji ~ ^e~P₀(l-F)

Koszt kapitału pochodzącego _ , _ D_} ' z nowo wyemitowanych akcji ~ ^e~P₀(l-F)

Koszt kapitału pochodzącego _ , _ D_} ' z nowo wyemitowanych akcji ~ ^e~P₀(l-F)

Koszt kapitału pochodzącego _ , _ D_} ' z nowo wyemitowanych akcji ~ ^e~P₀(l-F)

Z powodu występowania kosztów emisji kapitał pozyskany w ten sposób musi przynieść większą stopę zwrotu niż kapitał pochodzący z zatrzymania zysku. W efekcie zatrzymanie zysku jest tańsze niż emisja nowych akcji. W związku z tym firmy powinny wykorzystywać zysk zatrzymany tak długo jak to tylko możliwe w celu uniknięcia kosztów emisji nowych akcji. Aby sprawdzić jaki kapitał możemy wykorzystać na inwestycje bez konieczności pozyskiwania dodatkowego kapitału drogą emisji należy obliczyć punkt nieciągłości zysku zatrzymanego. Wyznacza się go następująco:

Punkt nieciągłości zysku zatrzymanego = zysk zatrzymany / udział kapitału zwykłego

Punkt ten można zwiększać poprzez zwiększanie zadłużenia lub zwiększanie wartości zatrzymanego zysku poprzez redukcję stopy wypłaty dywidendy.

3. Średni ważony koszt kapitału (WACC)

Znając szczegółową strukturę źródeł finansowania przedsiębiorstwa, czyli udział każdego ze składników kapitału w całym finansowaniu (jego wagę) oraz koszt każdego z tych składników, można określić jego średni ważony koszt kapitału. Suma wag wszystkich źródeł wykorzystanych przez dany podmiot musi być równa jedności.

Średni ważony koszt kapitału w przedsiębiorstwie należy rozpatrywać w kategorii kosztu alternatywnego. Jest on równy wymaganej przez akcjo­nariuszy minimalnej stopie dochodu z prowadzonej działalności i jedno­cześnie odpowiada stopie procentowej, przyjętej do rachunku dyskonta spodziewanych przepływów pieniężnych. Nie wiąże się on zatem z koniecz­nością wydatkowania przez przedsiębiorstwo środków pieniężnych.

Inwestowanie kapitału w przedsiębiorstwie oznacza poniesienie kosztów jedynie w tym sensie, że kapitał użyty do finansowania działalności prowa­dzonej przez dany podmiot mógłby być zainwestowany w inny sposób, poza przedsiębiorstwem, dając stopę zwrotu wyższą od możliwej do uzyskania w tym przedsiębiorstwie. Średni ważony koszt kapitału w przedsiębiorstwie nie będzie zmieniony tak długo, jak długo nie zmieni się struktura stoso­wanych form finansowania oraz koszt każdego ze składników kapitału.

SWKK = wz*kz + wu*ku + wd*kd

Wz - udział kapitału zwykłego

Wu - udział kapitału uprzywilejowanego

Wd -udział długu

Kz - koszt kapitału zwykłego

Ku - koszt kapitału uprzywilejowanego

Kd - koszt długu

III. POJĘCIE STRUKTURY KAPITAŁU ORAZ CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYBORZE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE

1. Definicja struktury kapitału

Struktura kapitału to proporcje kapitału obcego, czyli długu oraz kapitału własnego, czyli akcji/udziałów (uprzywilejowanych oraz zwykłych), z których firma zamierza pozyskiwać kapitał.

Każda firma, która się rozwija, potrzebuje kapitału; może on zostać pożyczony lub stanowić wkład własny właścicieli. Zachodzi konieczność wyboru takiej struktury, która minimalizując koszt kapitału maksymalizowałaby wartość firmy. Istnienie optymalnej struktury kapitału oznacza, że można maksymalizować dochody właścicieli poprzez kształtowanie struktury kapitału tj. wykorzystanie nie tylko decyzji inwestycyjnych, ale i finansowych do zwiększenia wartości przedsiębiorstwa.

Obrazuje to poniższy przykład:

Założenia:

Oczekiwany zysk firmy = 1 mln

Żądana przez akcjonariuszy stopa dochodu = 20% (utożsamiana z kosztem kapitału własnego)

Firma niezadłużona

WARTOŚĆ FIRMY = 5 MLN

Te same założenia, ale 25% kapitału własnego zastąpione długiem, którego koszt wynosi 10%, w związku z czym średni ważony koszt kapitału = 17,5%

WARTOŚĆ FIRMY = 5,71 MLN

Wybór struktury kapitału związany jest z działaniem efektu dźwigni finansowej, który polega na zmianie rentowności kapitału własnego wskutek zmiany udziałów kapitałów obcych w finansowaniu majątku firmy. Pożądany dodatni efekt dźwigni finansowej - wzrost rentowności kapitałów własnych przy wzroście udziału kapitałów obcych w strukturze kapitału - występuje, gdy odsetki od kapitałów obcych są niższe od stopy zwrotu z zainwestowanego majątku.

EBIT (0)

DFL = -------------------

EBIT (0) - O (d)

Gdzie:

DFL - stopień dźwigni finansowej

EBIT (0) - zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem wg stanu bazowego

O(d) - odsetki od kapitału obcego

Przedsiębiorstwa starają się wyznaczyć optymalną strukturę kapitału głównie dzięki możliwym do pozyskania na rynkach kapitałowych funduszom (własnym i obcym) oraz poprzez odpowiednią politykę dywidendy.

2. Wady i zalety kapitału obcego oraz własnego

Przy wyborze docelowej struktury kapitału należy pamiętać o cechach charakterystycznych kapitału obcego oraz własnego.

Kapitał obcy ma dwie podstawowe zalety:

1. Zapłacone odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu, co obniża efektywny koszt tego kapitału (ale tylko w przypadku, gdy firma przynosi zyski) - mechanizm tarczy podatkowej,

2. pożyczkodawcy otrzymują ustalony dochód i dzięki temu udziałowcy nie muszą dzielić się osiągniętymi zyskami w sytuacji, gdy działalność okaże się bardzo rentowna.

Kapitał obcy ma także swoje wady:

1. Im wyższy wskaźnik zadłużenia, tym większe ryzyko, a w konsekwencji wyższy koszt zarówno kapitału obcego, jak i własnego,

2. Jeśli w trudnych okresach firma nie będzie uzyskiwała wystarczających przychodów, aby pokryć nimi koszty obsługi zadłużenia, udziałowcy będą musieli to zrobić za nią albo ogłosić upadłość. W ten sposób zbyt wysoki poziom zadłużenia może spowodować, że mimo polepszenia się koniunktury gospodarczej i poprawy sytuacji na danym rynku firma jej nie doczeka, a udziałowcy stracą zainwestowane środki.

Firmy, których zyski i operacyjne przepływy pieniężne są bardzo zmienne w czasie powinny ograniczać wykorzystanie kapitału obcego.

Firmy o ustabilizowanych przepływach pieniężnych mogą sobie pozwolić na większe zadłużenie.

Finansowanie majątku firmy kapitałem własnym daje największą pewność utrzymania płynności finansowej, gdyż zbędne jest ponoszenie odsetek od kredytów, a cały zysk osiągnięty pozostaje do dyspozycji firmy i jej udziałowców.

3. Kwestia podziału zysku i jej wpływ na strukturę kapitału

W rozważaniach na temat struktury kapitału przedsiębiorstwa nie można pominąć kwestii podziału zysku oraz związanej z nią polityki dywidend, gdyż zyski zatrzymane w przedsiębiorstwie zasilają kapitały własne i wpływają bezpośrednio na strukturę kapitału danej firmy.

Optymalna polityka dywidend wymaga wypośrodkowania między bieżącą dywidendą, a przyszłym wzrostem, prowadząc do maksymalizacji ceny akcji. Na politykę dywidendy składają się 3 decyzje:

1. Jaka część zysku powinna zostać wypłacona?

2. W jaki sposób zysk powinien zostać przekazany: gotówką czy w drodze odkupienia akcji?

3. Czy firma powinna utrzymywać stabilną stopę dywidendy?

Istnieje szereg teorii na temat optymalnej polityki dywidend, poniżej tylko niektóre z nich:

1. teoria „wróbla w garści” mówi, że inwestorzy postrzegają dywidendy jako mniej ryzykowne niż zyski kapitałowe (wynikające ze wzrostu kursu akcji) i dlatego wartość firmy będzie większa, gdy wskaźnik wypłaty dywidendy będzie wysoki

2. teoria preferencji podatkowych mówi, że inwestorzy wolą spółki, które zatrzymują wypracowane zyski zamiast wypłacać je w postaci dywidendy, ponieważ zyski kapitałowe obciążone są niższym podatkiem (teoria ta nie ma zastosowania na rynku polski, gdzie stawki podatkowe są identyczne)

3. teoria efektu sygnalizacji mówi, że inwestorzy w nieoczekiwanych zmianach wartości dywidendy widzą odbicie przewidywań menedżerów co do przyszłości firmy (paradoksalnie wysoki wskaźnik wypłaty dywidendy może być odebrany jako negatywny sygnał, świadczący o niskim potencjalne rozwojowym przedsiębiorstwa)

Kwestia podziału zysku oznacza dla przedsiębiorstwa konieczność poszukiwania optymalnych relacji w układach: ryzyko-zysk, dywidenda-cena akcji, wypłata dywidendy-rozwój przedsiębiorstwa.

4. Czynniki wpływające na wybór optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa.

Polityka struktury kapitału jest funkcją stopy zwrotu i ryzyka:

• większe wykorzystanie kapitału obcego powoduje zwiększenie się ryzyka oczekiwanego przez akcjonariuszy

• jednocześnie większy udział zobowiązań w źródłach finansowania prowadzi do wyższej oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego

Dlatego jak twierdzą E.F.Brigham i J.F.Houston: „optymalna struktura kapitału powinna ustalać taką relację pomiędzy ryzykiem a stopą zwrotu, która prowadzi do maksymalizacji ceny akcji”

Podstawowe czynniki wpływające na wybór struktury kapitału poszczególnych firm:

1. Stabilność sprzedaży

Stabilność przychodów ze sprzedaży stwarza wysoką pewność terminowego wywiązywania się ze stałych płatności na rzecz kredytodawców

Spółki użyteczności publicznej (dostawcy prądu, ciepła, wody)

2. Struktura aktywów firmy

Firmy mające w strukturze aktywów składniki, które można łatwo wykorzystać jako zabezpieczenie kredytu, mogą mieć większy udział długu jako źródła finansowania

3. Stopa wzrostu i wiek firmy

Firmy „młode”, wykazujące wysoką dynamikę wzrostu są z reguły firmami o relatywnie większym udziale długu w strukturze kapitału. Muszą korzystać z zewnętrznych źródeł finansowania, gdyż osiągany zysk nie jest wystarczający do sfinansowania inwestycji, a duże ryzyko upadłości nowopowstałych firm utrudnia pozyskanie kapitału przez emisję akcji. Należy zauważyć, że sytuacja zmienia się wraz z coraz szerszym zakresem działalności funduszy private-equity na polskim rynku (np. MCI, bmp-AG)

4. Rentowność działalności

Wysoka rentowność, przy odpowiednio dużej skali działalności, umożliwia finansowanie inwestycji w drodze samofinansowania

5. Sprawowanie kontroli nad firmą

Jeżeli istnieje określona grupa akcjonariuszy, która ma większość akcji i w związku z tym sprawuje kontrolę nad spółką, to dodatkowa emisja akcji może zmienić ten układ. Posiadający większość akcjonariusze, którzy nie mają zamiaru nabyć dalszych akcji, będą bardziej zainteresowani kapitałem obcym jako źródło finansowania, gdyż wzrost tego składnika stwarza mniejsze zagrożenie dla ich dotychczasowej pozycji niż wzrost kapitału własnego pozyskanego za pomocą emisji akcji

6. Stanowisko kierownictwa firmy

Polityka mniej lub bardziej konserwatywna

7. Sytuacja wewnątrz firmy

Załóżmy, że firma zakończyła program badawczo-rozwojowy, w wyniku którego uruchomiona zostanie produkcja nowych wyrobów. Ponieważ potencjalne możliwości wzrostu zysków z tego tytułu nie zostały odpowiednio rozeznane przez rynek kapitałowy i uwzględnione w poziome cen akcji, toteż bardziej korzystne dla firmy (a właściwie jego aktualnych akcjonariuszy) będzie zaciągnięcie długu na sfinansowanie inwestycji koniecznych do wdrożenia nowego produktu. W tej sytuacji, gdy rynek rozpozna w pełni konsekwencje tej innowacji, wynikające z niej korzyści przypadną w całości dotychczasowym właścicielom

8. Dźwignia operacyjna

Firma z mniejszą dźwignią operacyjną (udziałem kosztów stałych w strukturze kosztów), przy pozostałych czynnikach niezmiennych, jest w lepszej sytuacji, jeśli chodzi o korzystanie z dźwigni finansowej, ponieważ ponoszone przez nią ryzyko operacyjne jest mniejsze

9. Sytuacja rynkowa

Sytuacja na rynkach akcji i długu podlega krótko- i długookresowym zmianom, które w dużym stopniu wpływają na optymalną strukturę kapitałową firmy (poprzez wpływ na koszt kapitału).

IV. ANALIZA STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY MOSTOSTAL ZABRZE HOLDING S.A. W LATACH 2002-2004

1. Analiza ogólna bilansu

POZYCJA ( w tys zł)	2002-12-31	2003-12-31	2004-12-31
AKTYWA	227 044	167 494	140 045
I. Aktywa trwałe	70 735	62 506	58 760
1. Wartości niematerialne i prawne	216	94	22
2. Rzeczowe aktywa trwałe	61 224	53 550	48 762
3. Należności długoterminowe	0	0	0
4. Inwestycje długoterminowe	9 295	8 862	9 877
5. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe	0	0	99
II. Aktywa obrotowe	156 309	104 988	81 285
1. Zapasy	1 178	1 825	709
2. Należności krótkoterminowe	40 787	36 726	25 565
3. Inwestycje krótkoterminowe	108 429	66 202	54 487
4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe	5 915	235	524
PASYWA	227 044	167 494	140 045
I. Kapitał własny	-25 866	-69 284	-94 250
1. Kapitał zakładowy	20 327	20 327	20 327
2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy (wielkość ujemna)
3. Akcje (udziały) własne (wielkość ujemna)
4. Kapitał zapasowy	114 343	98	101
5. Kapitał z aktualizacji wyceny	4 176	4 078	4 075
6. Pozostałe kapitały rezerwowe	2 102
7. Zysk (strata) z lat ubiegłych	-39 084	-50 369	-97 594
8. Zysk (strata) netto	-127 730	-43 418	-21 159
9. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego (wielkość ujemna)
IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania	252 910	236 778	234 295
1. Rezerwy na zobowiązania	48 457	72 252	73 974
2. Zobowiązania długoterminowe	971	379	0
3. Zobowiązania krótkoterminowe	196 898	157 477	155 153
4. Rozliczenia międzyokresowe	6 584	6 670	5 168

W badanej spółce, Mostostal Zabrze Holding S. A., kapitał zakładowy wynosił 20 326 660 zł i dzielił się na akcje o wartości 1 zł każda. Przez 3 badane lata wartość tego kapitału nie zmieniła się.

Wartość kapitału zapasowego zmniejszyła się znacznie w ciągu tych 3 lat i wynosiła odpowiednio:114 343 000 zł, 98 000 zł oraz 101 000 zł. Było to wynikiem pokrycia z kapitału zapasowego strat bilansowych, które pojawiły się w latach 2003 i 2004. Kapitały rezerwowe były tworzone tylko w 2002 roku, gdyż w dwóch następnych latach pojawiły się straty.

Kapitały ogółem firmy Mostostal Zabrze Holding S.A. w badanym okresie malały, wynosząc odpowiednio 227 044 000 zł w 2002 roku, 167 494 00 zł w 2003 roku i 140 045 000 zł w 2004 roku. Świadczy to o braku rozwoju firmy, a wręcz o jej problemach finansowych.

2. Analiza struktury i dynamiki bilansu

POZYCJA	2002-12-31	2003-12-31	2004-12-31
AKTYWA	100,00%	100,00%	100,00%
I. Aktywa trwałe	31,15%	37,32%	41,96%
1. Wartości niematerialne i prawne	0,10%	0,06%	0,02%
2. Rzeczowe aktywa trwałe	26,97%	31,97%	34,82%
3. Należności długoterminowe	0,00%	0,00%	0,00%
4. Inwestycje długoterminowe	4,09%	5,29%	7,05%
5. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe	0,00%	0,00%	0,07%
II. Aktywa obrotowe	68,85%	62,68%	58,04%
1. Zapasy	0,52%	1,09%	0,51%
2. Należności krótkoterminowe	17,96%	21,93%	18,25%
3. Inwestycje krótkoterminowe	47,76%	39,52%	38,91%
4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe	2,61%	0,14%	0,37%
PASYWA	100,00%	100,00%	100,00%
I. Kapitał własny	-11,39%	-41,37%	-67,30%
1. Kapitał zakładowy	8,95%	12,14%	14,51%
2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy (wielkość ujemna)	0,00%	0,00%	0,00%
3. Akcje (udziały) własne (wielkość ujemna)	0,00%	0,00%	0,00%
4. Kapitał zapasowy	50,36%	0,06%	0,07%
5. Kapitał z aktualizacji wyceny	1,84%	2,43%	2,91%
6. Pozostałe kapitały rezerwowe	0,93%	0,00%	0,00%
7. Zysk (strata) z lat ubiegłych	-17,21%	-30,07%	-69,69%
8. Zysk (strata) netto	-56,26%	-25,92%	-15,11%
9. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego (wielkość ujemna)	0,00%	0,00%	0,00%
IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania	111,39%	141,37%	167,30%
1. Rezerwy na zobowiązania	21,34%	43,14%	52,82%
2. Zobowiązania długoterminowe	0,43%	0,23%	0,00%
3. Zobowiązania krótkoterminowe	86,72%	94,02%	110,79%
4. Rozliczenia międzyokresowe	2,90%	3,98%	3,69%

POZYCJA	Odchylenie 2002/2003		Odchylenie 2003/2004
	w tys. zł	w %	w tys. zł	w %
AKTYWA	-59 550	-26,23%	-27 449	-16,39%
I. Aktywa trwałe	-8 229	-11,63%	-3 746	-5,99%
1. Wartości niematerialne i prawne	-122	-56,48%	-72	-76,60%
2. Rzeczowe aktywa trwałe	-7 674	-12,53%	-4 788	-8,94%
3. Należności długoterminowe	0		0
4. Inwestycje długoterminowe	-433	-4,66%	1 015	11,45%
5. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe	0		99
II. Aktywa obrotowe	-51 321	-32,83%	-23 703	-22,58%
1. Zapasy	647	54,92%	-1 116	-61,15%
2. Należności krótkoterminowe	-4 061	-9,96%	-11 161	-30,39%
3. Inwestycje krótkoterminowe	-42 227	-38,94%	-11 715	-17,70%
4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe	-5 680	-96,03%	289	122,98%
PASYWA	-59 550	-26,23%	-27 449	-16,39%
I. Kapitał własny	-43 418	167,86%	-24 966	36,03%
1. Kapitał zakładowy	0	0,00%	0	0,00%
2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy (wielkość ujemna)	0		0
3. Akcje (udziały) własne (wielkość ujemna)	0		0
4. Kapitał zapasowy	-114 245	-99,91%	3	3,06%
5. Kapitał z aktualizacji wyceny	-98	-2,35%	-3	-0,07%
6. Pozostałe kapitały rezerwowe	-2 102	-100,00%	0
7. Zysk (strata) z lat ubiegłych	-11 285	28,87%	-47 225	93,76%
8. Zysk (strata) netto	84 312	-66,01%	22 259	-51,27%
9. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego (wielkość ujemna)	0		0
IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania	-16 132	-6,38%	-2 483	-1,05%
1. Rezerwy na zobowiązania	23 795	49,11%	1 722	2,38%
2. Zobowiązania długoterminowe	-592	-60,97%	-379	-100,00%
3. Zobowiązania krótkoterminowe	-39 421	-20,02%	-2 324	-1,48%
4. Rozliczenia międzyokresowe	86	1,31%	-1 502	-22,52%

Udział kapitałów własnych w pasywach ogółem zmniejszał się (był ujemny), co było wynikiem zmiany strategii finansowania działalności oraz sprzedażą jednej z firm podporządkowanych.

Zobowiązania długoterminowe zmalały do zera, a jednocześnie krótkoterminowe wzrosły i stanowiły w 2004 roku prawie 111% wartości pasywów. Oznacza to, że firma, chcąc wykorzystać dźwignię finansową za bardzo posiłkowała się kapitałami obcymi i utraciła płynność finansową.

3. Koszt kapitału

W związku z trudną sytuacja ekonomiczną w 2001 roku Mostostal przestał wypłacać dywidendy. W związku z powyższym niemożliwe jest oszacowanie kosztu kapitału własnego metodą DCF. Niemożliwe okazało się także odnalezienie wartości współczynnika beta dla tej firmy. Koszt kapitału własnego można obliczyć za pomocą stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko. W związku z tym że niemożliwe było odnalezienie danych o emisji obligacji w badanym okresie przyjęto oprocentowanie obligacji emitowanych w 2006 roku na poziomie 15% w skali roku. W związku ze złą sytuacją finansową Mostostalu premię za ryzyko ustalamy na poziomie 5%. Koszt kapitału własnego wynosi więc 20 %. Te same wartości przyjmujemy dla każdego roku w badanym okresie.

Koszt kapitału obcego w badanym okresie przyjmował następujące wartości :

2002	2003	2004
5,48%	9,46%	61,48%

Bardzo wysoki koszt kapitału w 2004 roku jest spowodowany tym, że z powodu trudnej sytuacji finansowej firma nie spłacała wcześniej swoich zobowiązań. W związku z tym w 2004 r. miała wielomilionowe długi. Finansowała się tylko przeterminowanymi kredytami ponieważ w związku ze złymi wartościami wskaźników ekonomicznych oraz konserwatywną polityką banków nie była w stanie uzyskać nowych kredytów.

W związku z powyższym WACC dla badanych okresów będzie wynosił :

2002-12-31	2003-12-31	2004-12-31
0,28	0,37	0,45

Narastający z roku na rok średni ważony koszt kapitału jest spowodowany coraz trudniejsza sytuacją finansową przedsiębiorstwa.

4. Analiza płynności i zadłużenia

	2002	2003	2004
ZŁOTA REGUŁA BILANSOWA (>=1)	-0,37	-1,11	-1,60
ZŁOTA REGUŁA FINANSOWA (>=1)	-0,35	-1,10	-1,60
WSK. ZADŁUŻENIA (0,5-0,7)	0,87	0,94	1,11
WSK. NAPIĘCIA (1-3)	-7,65	-2,28	-1,65

Reguła bilansowa dla spółki (kapitały własne/aktywa trwałe) w 2002 roku była mniejsza niż jeden (mniejsza niż zero), co oznaczało utratę płynności finansowej, która pogarszała się w kolejnych latach, przyjmując wartości, odpowiednio: -1,11 oraz -1,60.

Podobnie dla reguły finansowej (kapitały stałe/aktywa trwałe) - jej wartości w poszczególnych latach były dużo poniżej zera, a zatem stopień pokrycia aktywów trwałych kapitałami stałymi był ujemny.

Wskaźnik napięcia (kapitały obce/ kapitały własne) we wszystkich latach wykazywał wartości ujemne, ale zaznacza się tendencja wzrostowa. Skutkuje to w tym, że firma nie ma dostępu do posiłkowania się kolejnymi zobowiązaniami, ponieważ działa w wysokim ryzyku. Jednak widoczna jest pewna poprawa, co daje nadzieję na wyjście firmy z kłopotów.

W danym momencie spółka była niewypłacalna - to znaczy, że nie była w stanie spłacić swoich zobowiązań, nawet gdyby sprzedała cały swój majątek.

Tendencje dla roku 2002:

- głęboki spadek wszystkich wskaźników rentowności,

- skrócenie się cyklu rotacji zapasów, należności i zobowiązań,

- spadek wskaźników płynności znacznie poniżej poziomu uznanego za bezpieczny,

- znaczny wzrost stopy zadłużenia,

- brak pokrycia majątku kapitałem własnym oraz ujemny kapitał obrotowy netto

Tendencje dla roku 2004:

W sposób gwałtowny i znaczący nastąpiło obniżenie przychodów ze sprzedaży. Uzyskane relacje przychodów i kosztów zaskutkowały poniesieniem straty na sprzedaży w wysokości 2.939 tys. złotych.

Ponadto przedsiębiorstwo poniosło kolejny raz stratę będącą jednak wynikiem strat poniesionych przez jednostki grupy kapitałowej. Niepokryta strata z lat ubiegłych, ujemny kapitał własny grupy, jak również spadek wolumenu sprzedaży, niskie wskaźniki płynności oraz trudności w regulowaniu zobowiązań stanowią przesłanki dla zagrożenia kontynuacji działalności poszczególnych jednostek grupy, a tym samym grupy kapitałowej.

Na dzień 31 grudnia 2004 roku suma niepokrytych strat bilansowych wyniosła 118.753 tys. złotych. Wskaźnik zadłużenia wzrósł w stosunku do poprzednich okresów sprawozdawczych, kapitał obrotowy netto wykazuje wartości ujemne, a wskaźniki płynności uległy dalszemu pogorszeniu.

5. Analiza struktury kapitału

Firma w kolejnych trzech latach wykazuje ujemne kapitały własne, jednak spowodowane jest to panującymi warunkami rynkowymi oraz jej sytuacją jako członka grupy kapitałowej. Strata netto w badanym okresie jest bowiem generowana przez spółki wchodzące w jej skład.

Źródłem finansowania Spółki były przeterminowane zobowiązania oraz przeterminowane kredyty bankowe.

Przyczyną takiego stanu jest fakt, że w 2002 roku Grupa Kapitałowa Mostostal Zabrze - Holding S.A. prowadziła działalność gospodarczą w bardzo trudnych warunkach rynkowych, które szczególnie głęboko dotknęły sektor budownictwa. Mostostal Zabrze - Holding S.A. bardzo dotkliwie odczuł ten negatywny trend, gdyż główny profil działalności produkcyjnej oraz świadczonych przez firmę usług dotyczy sfery budownictwa przemysłowego, w której w 2002 r. odnotowano największy spadek nakładów inwestycyjnych. Dodatkowo, branża budowlana uznana została przez sektor bankowy, za branżę o szczególnym ryzyku finansowym, co przejawiło się w roku 2002 konsekwentnym zmniejszaniem poziomu linii kredytowych przeznaczanych przez banki na jej rzecz.

Jednak Zarząd czyni intensywne starania w szczególności o uzyskanie dostępu do produktów bankowych umożliwiających sprawną realizację kontraktów, dzięki czemu sytuacja ma zmierzać ku poprawie.

V. PODSUMOWANIE

Zasadniczym źródłem finansowania majątku przedsiębiorstwa są jego kapitały własne pochodzące ze źródeł zewnętrznych i wewnętrznych. Zyskowność kapitałów własnych może być zwiększona dzięki racjonalnemu wykorzystaniu kapitałów obcych, jeżeli koszt odsetek jest niższy od stopy zyskowności majątku. Wtedy zyskowność kapitałów własnych zwiększa się w miarę wzrostu udziału kapitałów obcych w finansowaniu majątku.

Rosnąca skala wykorzystania obcych kapitałów powoduje jednak wzrost ryzyka finansowego, które może prowadzić do nadmiernego wzrostu kosztów finansowych oraz do utraty płynności finansowej.

Ustalenie optymalnej struktury kapitału ma szczególne znaczenie przy rozszerzaniu działalności firmy, co wymaga zwiększenia majątku. Struktura ta umożliwia maksymalizację zyskowności własnych kapitałów przy zachowaniu płynności finansowej oraz zdolności do obsługi zadłużenia. Aby prawidłowo ją oszacować należy określić z góry granice ryzyka płynności finansowej i skalę maksymalnego zadłużenia, które firma decyduje się ponosić bez nadmiernej groźby utraty swojej przyszłej egzystencji oraz zbyt daleko idącego uzależnienia się od kredytodawców.

Mostostal Zabrze Holding S.A. w latach 2002- 2004 wyraźnie miał problemy z płynnością finansową, a ryzyko finansowe osiągnęło bardzo wysoki poziom. Wskaźniki zadłużenia utrzymywały trend wzrostowy. Firma wykazywała ujemne kapitały własne, więc Zarząd będzie musiał dokonać wielu kroków w celu poprawy sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, źródeł w tym: doboru źródeł finansowania, ograniczenia ryzyka finansowego i poprawy płynności.

E.Brigham, J.Houston Podstawy zarządzania finansami, tom 2; PWE, Warszawa 2005; s. 142

praca zbiorowa pod redakcją naukową G.Łukasik Strategie finansowe przedsiębiorstw w sytuacjach ryzykownych; Katowice 2004; s. 97

E.Brigham, J.Houston Podstawy zarządzania finansami, s. 229

praca zbiorowa pod redakcją naukową G.Łukasik Strategie finansowe przedsiębiorstw...; s. 109

24

---