Wykupy menadżerskie - ocena wykorzystania w Polsce

AKADEMIA FINANSÓW W WARSZAWIE

STUDIA DOKTORANCKIE

Wykupy menadżerskie - ocena wykorzystania w Polsce

Praca zaliczeniowa z Finansów Przedsiębiorstw

Joanna Liżewska

SPIS TREŚCI

WSTĘP

Wykupy menadżerskie i lewarowane to szansa dla wielu przedsiębiorstw, które często są skazane na przegraną na rynku. Transakcje te jednak są w Polsce jeszcze mało znane, realizowanych jest rocznie około 30wykupów menadżerskich są to stosunkowo niewielkie transakcje i spora ich część pozostaje nieujawnionych. W rozwiniętych gospodarkach transakcje wykupu menadżerskiego stanowią ważny segment rynku finansowego. Ich ogromną zaletą jest to, iż kadra menadżerska przejmuje spółkę bez zaangażowania znacznych środków finansowych, gdyż są głównie finansowane przez zewnętrzne podmioty finansowe.

Segment wykupów menadżerskich został na świecie istotnie stłumiony przez kryzys gospodarczy ale nadal te rozwiązania inwestycyjne charakteryzują się potencjałem do generowania zysku. W Polsce również ten sposób finansowania przedsiębiorstw zyskuje na znaczeniu.

Transakcje wykupów menadżerskich są uznawane za narzędzie podnoszące efektywnie wartość firmy oraz przynoszące korzyści finansowe poszczególnym stronom transakcji wykupu, jak również wpływają korzystnie na rozwój całej gospodarki.

Pomimo oczywistych korzyści jakie dają wykupy menadżerskie i lewarowane takie sposoby finansowania firmy budzą ogromne emocje i niepokój, szczególności wśród zatrudnionych pracowników. Ludzie boją się restrukturyzacji i zmian. Dlatego też firmy nie ujawniają informacji o dokonywanych transakcjach.

W niniejszej pracy dokonano zdefiniowania podstawowych pojęć związanych
z wykupami menadżerskimi i lewarowanymi, ponieważ w literaturze przedmiotu
oba te wykupy można spotkać stosowane jako zamienne. Zostały również przedstawione rodzaje wykupów. Praca ta również zawiera przykłady wykupów, które miały do tej pory miejsce w Polsce. Zakończenie pracy zawiera ocenę wykorzystania transakcji wykupów menadżerskich w Polsce.

Rozdział I Wykupy menadżerskie podstawowe informacje

Definicje i rodzaje wykupów menadżerskich

Management buy out MBO(inaczej wykup menedżerski) stanowi transakcję,
w wyniku której aktualni menadżerowie spółki (niekoniecznie formalnie będący członkami zarządu) przejmują nad nią kontrolę poprzez wykupienie przeważającego pakietu udziałów (akcji) w spółce - samodzielnie ze środków własnych bądź we współpracy z prywatnymi funduszami inwestycyjnymi, takimi jak fundusze typu private equity. Ze względu na skład grupy osób wykupujących ten rodzaj transakcji należy odróżnić od MBI, czyli management buy-in, w którym wykupienie jest dokonywane „od zewnątrz” przez osoby spoza kierownictwa spółki planujące przejąć zarząd spółki w przyszłości, a także od BIMBO, czyli buy-in management buyout, który stanowi połączenie cech MBO i MBI. Zaś M. Panfil MBO określa jako transakcję, w której dotychczasowa grupa menadżerów przedsiębiorstwa przejmuje nad nim kontrolę, a wykorzystując efekt dźwigni finansowej staje się właścicielem głównego pakietu udziałów lub akcji. Reasumując MBO to transakcja, w wyniku której osoby dotychczas zarządzające spółką samodzielnie lub przy współpracy z wybranym partnerem kapitałowym stają się właścicielem największego pakietu akcji/udziałów. Natomiast MBI to wykup dokonany przez grupę menadżerską niezwiązaną do tej pory z wykupowanym podmiotem i mająca na celu jego przejęcie oraz późniejsze nim zarządzanie.

Leveragedbuyout(inaczej wykup lewarowany, wykup kredytowany lub wykup wspomagany dźwignią finansową) jest rodzajem transakcji, w następstwie której inwestor zewnętrzny nabywa pakiet kontrolny udziałów (akcji) w spółce przejmowanej (target company) za środki finansowe pochodzące głównie z kredytu, przy wkładzie własnym na poziomie 15-25%. Istotną cechą tego typu transakcji jest fakt, że zabezpieczeniem pożyczonego kapitału są nabywane udziały (akcje) w spółce przejmowanej. Transakcje typu LBO są bardzo zbliżone do transakcji typu MBO (management buyout). Jednakże w odróżnieniu od MBO stroną inicjującą LBO
są inwestorzy zewnętrzni, którzy - w przeciwieństwie do menadżerów spółki przejmowanej - nie mają szczegółowej wiedzy o sytuacji spółki.Wykup lewarowany, czyli kredytowany (LeveragedBuyout) to transakcja, w której grupa kupujących - aktywni inwestorzy finansowi i menedżerowie - przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką. LBO odznacza się wysokim udziałem długu w finansowaniu przejęcia, który
w skrajnych przypadkach osiąga do 90%. M. Wrzesiński podaje, iż wykup lewarowany (ang. LeveragedBuy Out, LBO) jest transakcją, w której grupa kupujących, składająca się z aktywnych inwestorów finansowych i menedżerów, przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką w celu zwiększenia wartości jej akcji,
a następnie ich sprzedaży i realizacji zysku. Cechą wyróżniającą tego typu transakcje jest struktura finansowania przejęcia przedsiębiorstwa. Grupa kupująca angażuje niewielką w stosunku do całości transakcji wartość kapitału własnego, a większość pozyskiwanych do transakcji środków finansowych to instrumenty dłużne. Cechą charakterystyczną transakcji jest przede wszystkim wysoki udział długu
w finansowaniu przejęcia, który w skrajnych przypadkach osiąga nawet 90 proc.

Z zasady w finansowaniu transakcji uczestniczą trzy grupy inwestorów: pożyczkodawcy udzielający środków finansowych zabezpieczonych aktywami firmy (ang. senior debt), pożyczkodawcy udostępniający środki finansowe w postaci długu podporządkowanego, nie zabezpieczonego majątkiem firmy (ang. junkbonds, mezzaninefinancing) oraz instytucje angażujące w transakcje wykupu kapitał własny (ang. venture capital, LBO funds). Sfinansowanie transakcji LBO jest szczególną czynnością, która jest podejmowana w zasadzie przez organizacje specjalizujące się w tego rodzaju działalności, jak: fundusze venture capital, specjalistyczne fundusze LBO i banki inwestycyjne.

IBO (InstytutionalBuy Out) wykup instytucjonalny. Transakcja, w której inicjatorem jest inwestor instytucjonalny (najczęściej fundusze PE, banki inwestycyjne). Wykupuje on przedsiębiorstwo bezpośrednio od sprzedawcy.

VIMBO (VendorInitial Management Buy Out) - wykup inicjowany przez sprzedającego (właściciela). Transakcja ta jest inicjowana często w firmach rodzinnych, gdy właściciel chce spieniężyć swoje udziały.

EBO (EmployeesBuy Out) - wykupującymi są w zdecydowanej większości pracownicy spółki. Do tej grupy zaliczany jest leasing pracowniczy. Przy transakcji
tej wspierają się finansowaniem dłużnym. Do tej grupy zaliczamy leasing pracowniczy.

Pomimo podobieństwa w założeniach transakcji leasingu pracowniczego, wiele elementów różni ją od transakcji LBO i MBO. Wynika to głównie z różnych celów, które przyświecają realizacji wykupu menadżerskiego w krajach rozwiniętych, a prywatyzacji pracowniczej w Polsce i innych regionach naszego kraju.

BIMBO (Buy In Management Buy Out) - wykupującymi są zarówno członkowie aktualnego zarządu jak i menedżerowie, którzy w spółce przed wykupem nie byli zatrudnieni.

MEBO (Management EmployeesBuy Out) - wykupującymi są zarówno zarząd jak i pracownicy spółki.

Public Buy Out - grupa menedżerów spółki nabywa pakiet większościowy
w podmiocie, którego akcje są dopuszczone do publicznego obrotu i notowane
na giełdzie papierów wartościowych. Warunkiem zaliczenia tej transakcji
do wykupów lewarowanych jest użycie przez wykupującego finansowania dłużnego.

Public to PrivateBuy Out - grupa menedżerów składa ofertę na zakup akcji spółki państwowej notowanej na giełdzie papierów wartościowych, która to po nabyciu staje się spółką prywatną i nie notowaną.

W literaturze europejskiej pojęcie wykupu menedżerskiego niekiedy używane jest zamiennie z pojęciem wykupu lewarowanego (LeveragedBuy Out, LBO), podczas
gdy w literaturze amerykańskiej pojecie LBO zawiera w sobie zarówno pojęcie transakcji LBO, jak i transakcji wykupu menedżerskiego.

Charakterystyka transakcji

2.1 Przedmiot LBO i charakterystyka transakcji

Przedmiot LBO

Przedmiotem LBO są udziały (akcje) spółek kapitałowych każdej wielkości
i niezależnie od sektora gospodarki, w którym spółki te funkcjonują. Zainteresowanie inwestorów w przypadku transakcji LBO skierowane jest przede wszystkim na udziały lub akcje spółek o ukrytym potencjale, które można sprzedać z zyskiem po przeprowadzeniu restrukturyzacji spółki przejmowanej. W transakcjach typu LBO najważniejsze dla inwestorów oraz finansujących transakcję partnerów inwestycyjnych są takie cechy spółek przejmowanych jak:

stabilna sytuacja finansowa (udokumentowana regularnymi przepływami pieniężnymi) oraz niski poziom zadłużenia;
posiadanie majątku (nieruchomości, urządzenia i maszyny produkcyjne), który może być wykorzystany jako dodatkowe zabezpieczenie kredytu;
możliwość redukcji kosztów operacyjnych spółki po przeprowadzeniu restrukturyzacji;
cechy indywidualne nowego składu menadżerów spółki, zdolnego
do wykorzystania jej potencjału;
niedoszacowanie wartości rynkowej spółki.

Charakterystyka transakcji

Transakcje typu LBO są finansowane głównie ze środków finansowych kredytowanych przez partnera inwestycyjnego (bank, fundusz private equity). Wkład finansowy partnera inwestycyjnego wynosi od 75% do 85% wartości transakcji.
Z kolei stopa wkładu pieniężnego inwestora strategicznego wynosi od 15% do 25% wartości transakcji. Finansowanie transakcji typu LBO przez partnera inwestycyjnego poprzedzone jest pozytywną oceną projektu transakcji.

Ponieważ głównym zabezpieczeniem spłaty kredytu są nabyte udziały (akcje) spółki przejmowanej, a zobowiązanie do spłaty kredytu przenoszone jest na samą spółkę, ocena projektowanej transakcji wykupu lewarowanego dokonywana jest
w oparciu o:

badanie sektora rynku właściwego dla spółki przejmowanej;
badanie spółki, w tym analizę obecnych oraz projektowanych przepływów gotówkowych;
badanie „jakości” nowego składu menadżerskiego spółki;
badanie planu restrukturyzacji spółki.

2.2 Finansowanie MBO i charakterystyka transakcji

Finansowanie

Pierwszą istotną cechą transakcji typu MBO jest sposób finansowania
i pochodzenie środków finansowania.

Chociaż transakcja MBO jest rozumiana jako wykup spółki przez menedżerów angażujących własne środki finansowe, w praktyce rzadko się zdarza, żeby menedżerowie byli w stanie zgromadzić kapitał wystarczający na wykupienie spółki, gdyż wartość takich transakcji wynosi często kilkadziesiąt milionów złotych. Przyglądając się transakcjom z ostatnich paru lat można zauważyć, że przeciętna stopa wkładu pieniężnego ze strony menedżerów wynosiła zaledwie 10-20%,
a przeważająca część transakcji była finansowana długiem pochodzącym z kredytów bankowych.

Ponieważ głównym zabezpieczeniem spłaty kredytów są zakupione udziały (akcje), a zobowiązanie do spłaty zadłużenia jest przenoszone na przejmowaną spółkę, głównym czynnikiem decydującym o możliwości uzyskania finansowania wykupu jest zdolność kredytowa przejmowanej spółki. Banki przystępujące do badania projektu wykupu menedżerskiego zachowują szczególną ostrożność, sprawdzając wszelkie aspekty dotyczące sektorów, w jakich przedmiot nabycia aktualnie prowadzi swoją działalność, samej spółki oraz składu osobowego i jakości zespołu menedżerów. Zasadnicze znaczenie może mieć ostatni czynnik, czyli sam zarząd spółki, od którego oczekuje się zaprezentowania starannie przemyślanego planu działalności spółki przejmowanej wraz z określeniem czasu trwania inwestycji oraz harmonogramem spłat kredytu. Istotne jest też, by menedżerowie mieli świadomość ograniczeń finansowych, które będą dotyczyły spółki w czasie spłacania długu, takich jak np. niemożność podejmowania poważniejszych inwestycji, zaciągania nowych kredytów na bieżącą działalność czy emitowania akcji.

W rezultacie o wiele milej widziani przez banki są menedżerowie wspierani przez partnerów kapitałowych takich jak fundusze private equity. Obecność partnerów kapitałowych zwiększa wiarygodność projektów przedstawianych przez menedżerów z uwagi na ich uprzednią weryfikację ze strony funduszy decydujących się w nie zainwestować. Wsparcie funduszu zmniejsza też wysokość finansowania długiem,
a tym samym ryzyko niewypłacalności.

Struktura transakcji - posłużenie się SPV

Kolejną cechą transakcji MBO jest posłużenie się spółką celową - SPV (specialpurposevehicle) jako podmiotem realizującym przejęcie. Środki finansowe
na zakup udziałów (akcji) zostają wniesione przez menedżerów do SPV, która nabywa udziały (akcje) od dotychczasowych wspólników (akcjonariuszy) spółki przejmowanej.

Po nabyciu udziałów (akcji) spółki przejmowanej przez SPV przeprowadzany jest tzw. debtpush down, czyli przeniesienie zadłużenia na przejętą spółkę, tak aby umożliwić spłatę długu zaciągniętego na zakup udziałów (akcji) przez samą spółkę. Debtpush down odbywa się poprzez połączenie przejętej spółki i SPV.

Na przeprowadzenie MBO decydują się menedżerowie, którzy znają faktyczną oraz finansową sytuację własnej firmy i są przekonani, że jej wartość jest niedoszacowana na rynku w stosunku do jej potencjału i możliwości rozwoju.

Transakcje MBO są postrzegane jako nieprzejrzyste i rodzą podejrzenia,
że doszło do wykorzystania informacji wewnętrznych („insider trading”), gdyż nabywca firmy ma większą wiedzę na temat przedmiotu nabycia niż sam sprzedawca, czyli właściciel firmy.

2.3 Inicjowanie transakcji

Transakcja wykupu lewarowanego najczęściej jest zapoczątkowana przez inwestorów finansowych: fundusze LBO oraz fundusze podwyższonego ryzyka, które poszukują firm - celów przejęcia. Wybór przedsiębiorstw-kandydatów do przejęcia jest poprzedzony szczegółową analizą rynku, podczas której kupujący określają preferowane branże, analizują bazy danych przedsiębiorstw, przeprowadzają wstępne analizy potencjału rynkowego i danych finansowych dotyczących poszczególnych przedsiębiorstw. Kolejną grupą inicjującą transakcję MBO mogą być menedżerowie przedsiębiorstwa, którzy podejmują decyzję o przejęciu firmy w drodze MBO,
a następnie występują do wyspecjalizowanych funduszy LBO, funduszy podwyższonego ryzyka, jak również doradców finansowych o pomoc
w negocjowaniu i finansowaniu transakcji. Często również rozpoczynającym proces jest sam właściciel przedsiębiorstwa, który decyduje się na sprzedaż posiadanych przez siebie akcji lub udziałów i rozpatruje wykup lewarowany jako opcję pozwalającą mu na realizację sprzedaży. Znaczącą rolę przy inicjowaniu transakcji LBO odgrywają również doradcy finansowi, którzy samodzielnie opracowują koncepcje możliwych do przeprowadzenia transakcji, przy realizacji których mogliby w przyszłości pełnić rolę pośrednika lub doradcy.

Dobór przedsiębiorstw - kandydatów do przejęcia w ramach transakcji LBO - jest inny niż w przypadku przejęcia firmy przez inwestora strategicznego, kiedy przeprowadzana analiza ogranicza się do branży, w której poszukuje on celu przejęcia. Z kolei w przypadku LBO inwestor poszukuje firmy - celu przejęcia praktycznie we wszystkich sektorach gospodarki. Firmy przejmowane przez LBO powinny jednak spełniać część lub większość z następujących kryteriów:

- niskie ryzyko działalności operacyjnej,

- niski poziom zadłużenia,

- wysoki poziom generowanych przepływów pieniężnych,

- stabilna baza aktywów, głównie rzeczowego majątku trwałego,

- silna pozycja rynkowa firmy,

- niedowartościowanie firmy przez rynek lub obecnych właścicieli,

- nieefektywne wykorzystywanie zasobów i potencjału firmy,

- obecność wysoko wykwalifikowanych menedżerów w przedsiębiorstwie lub możliwość pozyskania zewnętrznych menedżerów gotowych zarządzać przedsiębiorstwem po przejęciu.

2.4 Etapy zawierania transakcji

W transakcji wykupu lewarowanego można wyróżnić kilka etapów prowadzących do jej zawarcia:

- ustalenie metody sprzedaży przedsiębiorstwa

- analiza przedinwestycyjna przeprowadzana przez grupę kupującą,

- przygotowanie biznesplanu przejęcia,

- negocjacje

- zawarcie umowy kupna sprzedaży.

Właściciele firmy sprzedającej najczęściej w porozumieniu z wybranym doradcą finansowym decydują się na konkretną metodę sprzedaży przedsiębiorstwa. Firma może być sprzedawana w drodze publicznej oferty (ang. public auction); oferta sprzedaży w tym przypadku jest skierowana do bardzo szerokiej grupy inwestorów (nawet powyżej 100-150); w drodze sprzedaży selektywnej (ang. selective sale),
w której sprzedający kontaktuje się z grupą wybranych inwestorów (na ogół poniżej 10) lub w drodze sprzedaży wybranemu inwestorowi (ang. negotiable sale), kiedy sprzedający negocjuje wyłącznie z jednym wybranym inwestorem.

Grupa kupująca do podjęcia ostatecznej decyzji dotyczącej określenia ceny zakupu potrzebuje wielu niezbędnych informacji. W tym celu przeprowadza kompleksową analizę przedinwestycyjną (ang. duediligence), która powinna zapewnić kupującym szczegółowe informacje dotyczące sytuacji prawnej, finansowej
i rynkowej firmy. Należy podkreślić, iż analiza przedinwestycyjna jest inna
w przypadku transakcji LBO niż w transakcji przejęcia przez inwestora strategicznego. Podczas gdy inwestor strategiczny podstawowy nacisk kładzie na kwestię możliwych do uzyskania korzyści synergii i pozycji rynkowej przedsiębiorstwa, to inwestor LBO skupia się na ocenie możliwości wzrostu efektywności przedsiębiorstwa poprzez wprowadzenie zmian na poziomie operacyjnym, jak i zmian w strukturze finansowej przedsiębiorstwa.

Na podstawie uzyskanych podczas procesu analizy przedinwestycyjnej danych grupa kupująca, najczęściej przy wsparciu menedżerów, którzy w przyszłości będą zarządzali firmą, opracowuje biznesplan przejmowanej firmy oraz prognozy finansowe jej działalności. W przypadku transakcji LBO biznesplan jest kluczowym instrumentem analitycznym, który oprócz zaprezentowania strategii przedsiębiorstwa pozwala na:

- wycenę przedsiębiorstwa opartą na technice zdyskontowanych strumieni pieniężnych (ang. discountedcashflow, DCF),

- ocenę zdolności do obsługi zadłużenia przez przedsiębiorstwo,

- ocenę wrażliwości wyników finansowych firmy na niekorzystne zmiany w sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, na podstawie analizy różnych scenariuszy rozwoju rynku,
jak i samego przedsiębiorstwa.

Biznesplan daje kupującym niezbędne informacje do podjęcia ostatecznej decyzji dotyczącej oferty cenowej składanej dotychczasowym właścicielom, jak również do ustalenia właściwej struktury finansowania przejęcia.

W momencie, gdy kupujący dysponuje wystarczającym zakresem informacji, strony przystępują do negocjacji warunków przejęcia. Negocjacje między stronami transakcji obejmują zarówno kwestie finansowe związane z ustaleniem ceny
i sposobem jej płatności, jak również kwestie prawne, takie jak gwarancje udzielane kupującemu przez sprzedającego oraz szczegółowy tekst umowy kupna-sprzedaży.
W przypadku transakcji LBO negocjacje są dużo bardziej skomplikowane niż ma to miejsce przy transakcjach zakupu przeprowadzanych przez inwestorów strategicznych. Grupa kupująca musi równolegle negocjować warunki transakcji ze sprzedającym, pakiety wynagrodzenia menedżerów z kierownictwem przedsiębiorstwa, a warunki pozyskania środków finansowych z podmiotami udzielającymi finansowania. Dodatkową komplikacją negocjacji w przypadku LBO jest konflikt interesów, przed którym stają menedżerowie przejmowanego przedsiębiorstwa, uczestniczący w grupie kupującej. Menedżerowie mają zobowiązania zarówno wobec strony kupującej,
jak i sprzedającej. Negocjują oni nabycie przedsiębiorstwa od jego właścicieli, dążąc
do uzyskania jak najniższej ceny, kierując się swoim przyszłym interesem, a nie dobrem dotychczasowych właścicieli - swoich pracodawców.

Zakup firmy może być przeprowadzony w formie transakcji prywatnej, opartej na wiążącej umowie kupna-sprzedaży akcji firmy nie notowanej publicznie bądź też poprzez nabycie akcji spółki notowanej na giełdzie papierów wartościowych w drodze ogłoszenia publicznego wezwania. Druga z wymienionych metod była najczęściej stosowana przy przeprowadzaniu transakcji LBO. W ten sposób przeprowadzane były największe transakcje LBO, które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych: RJR Nabisco, Revlon, Owens Illinois, SafeWay i inne.

2.5 Struktura transakcji

Struktura transakcji w przypadku LBO jest znacznie bardziej skomplikowana niż w przypadku przejęć przeprowadzanych przez inwestorów strategicznych. Można zdefiniować następujące fazy realizacji transakcji: nabycie akcji, wycofanie firmy
z obrotu publicznego, połączenie spółki nabywanej i SSP, ustalenie docelowej struktury finansowania.

W transakcjach wykupu lewarowanego nabywcą akcji jest w większości przypadków spółka specjalnego przeznaczenia o charakterze holdingowym (SSP, Special PurposeVehicle), zakładana przez członków grupy kupującej, wyłącznie na potrzeby przeprowadzenia transakcji. W następnej fazie inwestorzy wnoszą do SSP kapitał na potrzeby przeprowadzenia transakcji, obejmując jednocześnie udziały w nowej spółce. Należy podkreślić, iż kapitał własny wnoszony do SSP w pierwszej fazie stanowi jedynie niewielką część ceny nabycia, średnio 10-30 proc. Pozostała część środków niezbędnych do realizacji wykupu jest pozyskiwana w formie długu.
W drugiej fazie SSP pozyskuje finansowanie dłużne przeznaczone na zakup akcji. Jest to finansowanie o charakterze pomostowym, które spłacane jest przez firmę kupującą najczęściej w okresie od 6 do 12 miesięcy po realizacji przejęcia.
Należy podkreślić, iż po zakupie firmy na rynku publicznym jest ona najczęściej wycofywana z obrotu publicznego. Wycofanie firmy z obrotu związane jest
z kwestiami o charakterze formalnoprawnym. W pierwszej kolejności umożliwia ono bowiem zmniejszenie znacznych obowiązków informacyjnych przedsiębiorstwa w stosunku do komisji papierów wartościowych (KPW), wynikających z prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Po drugie, wycofanie firmy jest konieczne do jej połączenia ze spółką specjalnego przeznaczenia (SSP), które jest następnym krokiem w typowej transakcji LBO. Po połączeniu grupa menedżerska nowej spółki w porozumieniu z właścicielami kształtuje nową strukturę finansowania firmy. Najczęściej proces ten jest związany ze spłatą zaciągniętego jeszcze przez SSP finansowania pomostowego, a w szczególnych przypadkach z refinansowaniem części istniejącego długu spółki celu. Refinansowanie istniejących zobowiązań jest przeprowadzane najczęściej poprzez zaciągnięcie nowych zobowiązań w postaci kredytu lub emisji papierów wartościowych, jak również ze środków uzyskanych
z tytułu sprzedaży części aktywów posiadanych przez przedsiębiorstwo.

Nie wszystkie przejęcia LBO kończą się sukcesem. Część przejętych przedsiębiorstw jest likwidowana, a część bankrutuje. W przypadku likwidacji (ang. liquidation) właściciele spółki uważając, iż jej poszczególne aktywa będą warte więcej niż przedsiębiorstwo jako całość, decydują się na ich wyprzedaż. Natomiast
w przypadku bankructwa przedsiębiorstwo przechodzi przez procedurę upadłościową. W przypadku upadłości przedsiębiorstwa inwestorzy najczęściej tracą większość bądź całość zainwestowanych środków.

Rozdział II Wykupy menedżerskie i lewarowane w Polsce. Prezentacja wybranych transakcji.

Polski wariant wykupów menadżerskich i lewarowanych

Wykupy menedżerskie w Polsce finansowane są przede wszystkim ze środków własnych kadry menedżerskiej oraz kredytu bankowego. Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. zł, co jest równowartością 12-24 jego wynagrodzeń miesięcznych. Udział kredytowania bankowego w Polsce dochodzi do 80% wartości transakcji. To zdecydowanie więcej niż w Europie Zachodniej. Z tego powodu banki bardzo ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów.Pierwszą transakcją wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu PE jest wykup spółki ERGIS, zrealizowany w 2003 r.
z uczestnictwem DBG Eastern Europe.

Pomimo wczesnego stadium rozwoju polskiego rynku wykupów miało miejsce kilka transakcji, które zasługują na krótką charakterystykę. Warto przytoczyć przykłady tradycyjnych transakcji lewarowanych, ponieważ należą one do największych na całym rynku fuzji i przejęć. Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzedaż telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 roku przez brytyjską firmę private equity Lion Capital innemu funduszowi Private Equity.

Jeżeli chodzi o transakcje MBO to one dominują na polskim rynku wykupów menedżerskich. Jednak aż do początków XXI w. trudno było wskazać przykład typowej transakcji wykupu realizowanego przez menedżerów. Można więc powiedzieć, iż zaczęły się one kształtować wraz z kończącym się programem Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Przykładami klasycznych wykupów menedżerskich są Stomil Sanok, Ergis, czy Ropczyce. Przykładem transakcji MBI może być wykup przedsiębiorstwa Gamet, a więc producenta akcesoriów meblowych. W Polsce została również zrealizowana duża transakcja MEBO, gdzie wykupującymi byli pracownicy oraz zarząd. Dotyczyła ona Koszalińskiego Przedsiębiorstwa Przemysłu Drzewnego. W wyniku prywatyzacji przeprowadzono blisko 1300 transakcji gdzie wykupującymi byli pracowniczy. Przykładem najbardziej udanej tego typu transakcji mogą być Toruńskie Zakłady Materiałów Opatrunkowych. Firma
ta po prywatyzacji w 1991 roku bardzo mocno się rozwinęła, a sam wykup jest podawany za przykład wzorowej prywatyzacji z udziałem pracowników.

Specyfika rynku Polskiego wskazuje, iż transakcje wykupów menedżerskich odbywają się praktycznie zawsze z podmiotem, który dostarcza kapitału. Od 2007 roku działa specjalistyczny zamknięty fundusz inwestycyjny Avallon MBO Fund. Jego zadaniem jest inwestowanie w małe i średnie przedsiębiorstwa w ramach struktur wykupów menedżerskich i lewarowanych. Fundusz ten dysponuje kapitałem w wysokości 50 mln Euro. Jedną czwartą tej kwoty zainwestował Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju. Reszta pochodzi od inwestorów instytucjonalnych oraz dużych inwestorów prywatnych.

Oczywiście obecny kryzys zdecydowanie wyhamował tempo przeprowadzania transakcji, ponieważ pojawiły się duże problemy z finansowaniem. Dostępność kredytów znacząco spadła. Inwestorzy indywidualni mogą również zainwestować swój kapitał
w transakcje typu MBO. Istnieje fundusz inwestycyjny, który realizuje tylko i wyłącznie takie transakcje. Jednak dla większości inwestorów wymagania, co do wysokości minimalnej wpłaty będą bardzo duże. Z tego względu lepszym pomysłem wydaje się być zakup akcji spółek notowanych na giełdzie, gdzie większościowym akcjonariuszem jest kadra zarządzająca. Takiemu akcjonariuszowi będzie bardzo zależeć na wzroście wartości akcji oraz na rozwoju działalności spółki, ponieważ menedżerowie inwestują swój własny kapitał. Nie bez znaczenia jest również to, iż muszą oni generować duże dodatnie przepływy gotówki, aby spłacać zobowiązania związane z wykupem. W związku z tym inwestorzy indywidualni będą wspólnie z kadrą zarządzającą zyskiwać na wzroście wartości posiadanych akcji.

Studium przypadku: wykup menedżerski w ERGIS SA Wąbrzeźno

ERGIS SA jest na krajowym rynku producentem wyrobów z PVC, m.in: folii, granulatów, paneli i parapetów, sztucznych skór, tkanin powlekanych oraz tapet. Grupa ERGIS SA powstała w 1998 r. z połączenia trzech firm o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS SA z Wąbrzeźna, CEFOL-ERG SA z Wojciechowa k/Radomska oraz ERG SA z Oławy.

ERGIS SA od 1995 r. uczestniczyła w programie NFI. Akcjonariusz wiodący - V NFI "Victoria" SA posiadał 33,18% akcji spółki i po przeprowadzeniu w latach 1995-99 gruntownego planu restrukturyzacji i rozwoju Ergis SA (m.in. przejęcie kilku firm z branży przetwórstwa tworzyw sztucznych, uruchomienie nowych biznesów, utworzenie dwóch joint-venture) planował jej sprzedaż inwestorowi strategicznemu. Jednakże ERGIS jako firma działająca w kilku różnych obszarach produktowych miał problemy ze znalezieniem inwestora branżowego zainteresowanego całym biznesem. Jednocześnie strategia NFI zakładała stosunkowo szybką sprzedaż posiadanych w portfelu inwestycyjnym spółek w związku z planowanym na 2005 r. zamknięciem funduszu. Stąd też pojawiła się inicjatywa lewarowanego wykupu menedżerskiego z udziałem inwestora finansowego.

Wszystkie fundusze utworzone w okresie 1980-2003 Przygotowania do wykupu menedżerskiego rozpoczęły się w 2001 r., a w marcu 2002 r. Grupa Menedżerska w ERGIS zakończyła poszukiwania inwestora finansowego wśród funduszy private equity. Wybrano współpracę z funduszem DBG Eastern Europe II, który finansuje m.in. rozwój spółek, wykupy menedżerskie, konsolidację branżową. Na początku w Grupie Menedżerskiej, przejmującej spółkę, miała być większość członków Zarządu, jednakże ostatecznie zdecydowali się: Tadeusz Nowicki (prezes Zarządu i dyrektor generalny Grupy) oraz Marek Górski (przewodniczący Rady Nadzorczej). Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznesplanu, uzgadnianie warunków transakcji i poszukiwanie odpowiednich źródeł finansowania transakcji. Powołano spółkę specjalnego przeznaczenia (SSP) pod nazwą FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali dwaj menedżerowie (49%) oraz fundusz DBG Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej pożyczki. Standardem w tego rodzaju transakcjach jest inwestowanie przez menedżerów co najmniej równowartości rocznego wynagrodzenia każdego z nich. Tak było
i w tym przypadku: obaj menedżerowie zainwestowali w spółkę FINERGIS (udziały, pożyczka) prawie półtorakrotność swoich dochodów rocznych.

Pod koniec sierpnia 2003 r. nastąpiła ostateczna realizacja transakcji nabycia prawie 75% akcji należących do Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, przy czym 46% akcji kupił ERGIS w celu umorzenia, natomiast pakiet pozostałych akcji nabyła spółka FINERGIS. Kilka miesięcy później, w kwietniu 2004 r., swój pakiet akcji sprzedał na rzecz FINERGIS Sp.
z o.o. również Skarb Państwa. Wartość całej transakcji przekroczyła 30 mln zł.

Transakcja nabycia przez ERGIS akcji własnych została sfinansowana 5-letnim kredytem udostępnionym spółce przez BRE Bank, zabezpieczonym na aktywach spółki. FINERGIS natomiast sfinansował zakup ponad połowy akcji ERGIS ze środków pochodzących od funduszu DBG oraz menedżerów. Sama transakcja wymagała
też szczegółowch uzgodnień ze wszystkimi bankami finansującymi działalność ERGIS.

Poniżej przedstawiono na Rysunku 1 strukturę transakcji MBO w spółce ERGIS

Rysunek 1. Struktura transakcji MBO w spółce ERGIS

0x01 graphic

źródło: M. Panfil Wykupy menadżerskie i lewarowane , CEO magazyn top menadżerów, luty 2006r.

Studium przypadku: Wykup menadżerski w Aster City Cable Sp. Z o.o.

Telewizja kablowa Aster City Cable Sp. z o.o. powstała w 1994r. z połączenia warszawskich operatorów kablowych Sunsat, Mesat i Mescomp. Już dwa lata później - ze 130 tys. abonentów, według danych KRRiT - została drugą co do wielkości telewizją kablową w Polsce. Pod koniec 1996r. doszło do pierwszej fuzji: Aster City Cable przejęła telewizję Porion i rozpoczęła wymianę jej przestarzałej infrastruktury. W 2003r., firma zmieniła nazwę na Aster City, wprowadziła nowy logotyp ASTER oraz - w grudniu - uruchomiła pierwszą w kraju cyfrową telewizję kablową. Nieco ponad pół roku później w ofercie spółki pojawiła się kolejna nowoczesna usługa: telefonia cyfrowa. Od tego czasu użytkownicy sieci Aster mają dostęp do oferty zintegrowanej, obejmującej telewizję kablową, internet i telefon. Obecnie Grupę ASTER tworzą trzy spółki: ASTER Sp. z o.o., ASTER Kraków Sp. z o.o. oraz ASTER Zielona Góra Sp. z o.o. świadczące usługi dla blisko 370 000 abonentów telewizji analogowej, ponad 50 000 abonentów telewizji cyfrowej, ponad 120 000 abonentów internetu oraz 50 000 abonentów telefonii stacjonarnej.

W styczniu 2006r. nowym właścicielem grupy Aster został fundusz inwestycyjny Mid Europa Partners. Doradcą w procesie wykupu był Goldman Sachs, czołowy bank inwestycyjny świata, a kredytu udzielił Credit Suisse. Fundusz wyłożył 700 mln zł, 750 mln zł pochodziło z bankowego kredytu długoterminowego, a ćwierć miliarda to finansowanie typu mezzanine. Przed transakcją w akcjonariacie Astera, oprócz sprzedającego funduszu Hicks, Muse, Tate & Furst (obecnie Lion Capital), byli członkowie władz spółki, wzięli więc udział w negocjacjach i ostatecznie część udziałów [informacja nieoficjalna] nadal pozostaje w ich rękach.

Rysunek 2 przedstawia źródła finansowania transakcji wykupu spółki Aster City Cable Sp. Z o.o.

Rysunek 2. Źródła finansowania transakcji wykupu spółki Aster City Cable Sp. Z o.o.

0x01 graphic

Żródło: Opracowanie własne na podstawie portalu www.mbo.pl

Wykup spółki Aster City Cable jest przykładem transakcji LBO - głównym inicjatorem i udziałowcem nowej spółki jest fundusz MEP. Do transakcji wykupu zaproszeni zostali również menadżerowie spółki, którzy posiadają obecnie od 10-20% udziałów.

Studium przypadku: Wykup menadżerski w EUROCASH S.A.

Eurocash SA zapoczątkowała działalność w roku 1995, kiedy dystrybucyjna grupa portugalska Jerónimo Martins kupiła w Polsce 48 hurtowni wraz z centrum dystrybucyjnym. W roku 2003 firma Eurocash została przejęta na drodze wykupu menadżerskiego przez Luisa Amarala, który bezpośrednio i pośrednio przejął wszystkie akcje spółki. W lutym 2005 r. Eurocash wkroczył w nową, przełomową fazę rozwoju, wprowadzając swoje akcje do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Był to również rok, kiedy Eurocash obchodził 10. rocznicę prowadzenia działalności cash&carry w Polsce. Rok 2005 zakończył się zawarciem umowy warunkowej dotyczącej nabycia 100% akcji KDWT, zaś rok 2006 rozpoczął się podpisaniem listu intencyjnego dotyczącego nabycia aktywów firmy Carment.
W ciągu 2006 roku Eurocash sfinalizował obydwie transakcje i w kolejny rok wszedł jako drugi co do wielkości gracz na rynku hurtowym FMCG. Eurocash pozycjonuje się na rynku szybko zbywalnych towarów konsumpcyjnych (FMCG). Sektor FMCG obejmuje produkty spożywcze, napoje, napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe, jak również chemię gospodarczą oraz kosmetyki. W tym segmencie Eurocash stanowi unikalną na polskim rynku propozycję typu Dyskont Cash & Carry zarządzając największą pod względem liczby posiadanych punktów siecią hurtowni typu Dyskont Cash & Carry. Jest również franczyzodawcą sieci małych i średnich sklepów spożywczo chemicznych "abc".

W marcu 2003 roku Jeronimo Martens Dystrybucja podjęło decyzję o sprzedaży praktycznie wszystkich akcji posiadanych w spółce Eurocash. Kupującym był
Pan Amaral oraz dwie spółki (wehikuły inwestycyjne, SPV) od niego zależne: Kipi NV (spółka prawa Antyli Holenderskich) i Politra BV (spółka prawa Holandii). Tym samym firma Eurocash została przejęta w drodze wykupu menadżerskiego.

Jeden z najbardziej znanych przykładów typowego wykupu menedżerskiego, opartego na wykorzystaniu wejścia na giełdę do zgromadzenia środków na spłatę finansowania dłużnego

W tabeli 1 zamieszczono zestawienie parametrów transakcji wykupu Eurocash SA

Tabela1 Zestawienie parametrów transakcji wykupu Eurocash SA

Wartość transakcji (wartość 100% akcji)	EUR 30 mln (szacunki prasowe)
Kupowany pakiet	100%
Typ transakcji	LMBO
Data transakcji	LUTY 2003
Sprzedający	Jeronimo Martens Dystrybucja
Kupujący	Pan Amaral oraz dwie spółki (wehikuły inwestycyjne, SPV) od niego zależne: Kipi NV (spółka prawa Antyli Holenderskich) i Politra BV (spółka prawa Holandii)
Struktura finansowania transakcji	kapitał pożyczka sprzedającego

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu www.mbo.pl

Wykup Eurocash SA jest typowym przykładem wykupu menedżerskiego,opartego na wykorzystaniu wejścia na giełdę do zgromadzenia środków na spłatę finansowania dłużnego.

Studium przypadku: Wykup menadżerski WiedzaNet Sp. Z o.o.

WiedzaNet powstała w 2001 roku. Spółka specjalizuje się w produkcji
i dystrybucji wysokiej jakości szkoleń elektronicznych (e-learning) oraz dostarczaniu usług wspierających proces edukacyjny realizowany w formule e-learning. WiedzaNet jest głównym dystrybutorem na Europę Środkową i Wschodnią Thomson Netg, światowego lidera w zakresie tworzenia i dostawy szkoleń elektronicznych.

WiedzaNet dostarcza największą bibliotekę gotowych kursów elektronicznych
w świecie, liczącą ponad 5000 szkoleń. Są one dostępne w kilkunastu wersjach językowych, również w polskim. Zakres tematyczny szkoleń jest bardzo szeroki.

Do 2006r. właścicielem WiedzaNet była spółka SPIN SA, dostarczająca kompleksowe rozwiązania biznesowe i informatyczne oraz towarzyszące im usługi dla dużych i średnich firm z sektorów: telekomunikacyjnego, energetycznego, medycznego, finansowego i publicznego.

Transakcja wykupu menadżerskiego miała miejsce w grudniu 2006r. Grupa menadżerów firmy WiedzaNet, w składzie J. Duroślewicz - Prezes Zarządu,
D. Draczyńska - Wiceprezes Zarządu, B. Wasilewski - Wiceprezes Zarządu
z udziałem partnerów kapitałowych dokonała wykupu. Zakupiono 3480 udziałów spółki, stanowiących 100% kapitału zakładowego spółki za kwotę 5 mln złotych

Partnerami kapitałowymi w tej transakcji były fundusz Capital Partners SA oraz dom maklerski Secus Asset Management. Obie te instytucje świadczą usługi doradcze i inwestycyjne.

Studium przypadku: Wykup menadżerski DGS S.A.

Od chwili swojego powstania w 1991r. firma DGS S.A. zajmuje się produkcją szerokiego asortymentu zakrywek typu plifer-proof, przeznaczonych do zamykania butelek szklanych z produktami przemysłu spożywczego, chemicznego
i farmaceutycznego. Oferuje również zakrywki metalowe do słoi szklanych oraz usługi w zakresie lakierowania i drukowania blachy. Istotną część produkcji Spółka przeznacza na eksport, m.in. do Rosji, Ukrainy, Białorusi, Kazachstanu, Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych, ponadto poprzez australijską spółkę joint venture ASA-DGS, zaopatruje producentów win w Australii i Nowej Zelandii.

Dzięki wysokiej jakości swoich wyrobów i swojej rzetelności w realizacji zamówień Firma uzyskała wiodącą pozycję na wielu światowych rynkach. Gwarancją najwyższych standardów jest działanie na bazie certyfikowanego systemu jakości ISO 9000-2001. Firma jest również laureatem wielu nagród. Między innymi może poszczycić się tytułem Dobra Firma 2003 w rankingu Rzeczpospolitej, czy tytułem Eurofirmy Pomorza i Kujaw.

W marcu 2005 roku, Enterprise Investors nabył większościowy pakiet akcji DGS SA od dotychczasowych właścicieli w ramach transakcji lewarowanej. Dotychczasowy udziałowiec pozostawił sobie 20% udziałów. Intencją Funduszu jest budowa światowego lidera w produkcji zakrywek.

W tabeli 2 przedstawiono parametrów transakcji wykupu DGS S.A

Tabela2 Zestawienie parametrów transakcji wykupu DGS S.A

Wartość transakcji (wartość 100% akcji)	PLN 475 mln
Kupowany pakiet	80%
Typ transakcji	LBO
Data transakcji	Marzec 2005
Sprzedający	Osoby fizyczne
Kupujący	Polish Enterprise Fund V, zarządzany przez Enterprise Investors (EI)
Struktura finansowania transakcji	kapitał - 55% kredyt - 45%
Banki finansujące	Bank Pekao i Bank Zachodni WBK

źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu www.mbo.pl

Ten wykup jest przykładem dużej transakcji lewarowane w spółce prywatnej.

Podsumowanie

W chwili obecnej transakcja wykupu menadżerskiego nie odgrywa jeszcze znaczącej roli na polskim rynku finansowym. Zarówno liczba, jak i wartość zrealizowanych transakcji LBO i MBO w Polsce jest niewspółmierna do tej w krajach rozwiniętych. Wynika to niewątpliwie z kilku uwarunkowań:

- niewystarczającej liczby menedżerów/grup menedżerskich dysponujących odpowiednim doświadczeniem oraz gotowych podjąć ryzyko zainwestowania dorobku całego życia w dość ryzykowne przedsięwzięcie, jakim niewątpliwie jest MBO czy LBO;

- małej wiedzy o dostępności kapitału pośredniego (np., mezzanine);

- mentalność społeczeństwa polskiego - negatywne opinie, ludzie boją się redukcji zatrudnienia czy spowodowania bankructwa;

- zbyt małej wiedza polskiego społeczeństwa na temat etapów zawierania transakcji wykupu menadżerskiego;.

- obawa właścicieli przed „wrogim przejęciem”

Wykupy menadżerskie w Polsce finansowane są głównie ze środków własnych kadry menadżerskiej oraz kredytu bankowego Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. zł, co jest równowartością jego 12-24 wynagrodzeń miesięcznych. Stąd znacznie niższa niż w Europie przeciętna wartość transakcji. Pewną barierą dalszego rozwoju wykupów menedżerskich na polskim rynku jest też ich negatywne postrzeganie. Wcale nierzadko są one widziane jako uwłaszczenie się kosztem przedsiębiorstwa, a nie jako możliwość zwiększenia rentowności kapitału własnego i wzrostu efektywności firmy.

Jednak transakcje MBO mają duży potencjał rozwoju w polskiej gospodarce. Mogą one stanowić niekonwencjonalną szansę rozwoju dla spółek średniej wielkości (o obrotach rocznych w granicach 50-200 mln zł), gdzie wyraźnie potrzebna jest zmiana pokoleniowa (np. w znacznej części firm rodzinnych, w których są problemy z sukcesją), dla spółek należących do zagranicznych koncernów, z których chcą się one wycofać, dla pewnej części ciągle niesprywatyzowanych przedsiębiorstw państwowych, dla spółek zależnych funkcjonujących w dużych grupach kapitałowych W Polsce istnieje jeszcze wiele niesprywatyzowanych przedsiębiorstw, których liczba
w porównaniu do krajów europejskich jest zbyt duża.

Wg Avallon w 2010 r. wystąpiły następujące trendy na rynku MBO:

Po okresie trudnego dostępu do finansowania w przedziale II połowa 2008 - 2009, banki wróciły do finansowania transakcji lewarowanych i w rezultacie wzrosła szansa pozyskania alternatywnych instrumentów dłużnych.
Podaż projektów:

Duża podaż projektów prywatyzacyjnych, jednakże tylko 4 z nich dokonane z udziałem pracowników. Spółki Skarbu Państwa odznaczały się wysokimi wycenami, co stanowiło przeszkodę dokonywania wykupów.
Niska podaż prywatnych projektów, ponieważ właściciele, oczekując ożywienia gospodarczego, utrzymywali wysokie oczekiwania cenowe.
Niska podaż projektów restrukturyzacyjnych.

Duża aktywność funduszy private equity:

Wykupy zrealizowane przez fundusze dotychczas mało aktywne tj. wykupy spółek AGROS, HTL, Ruch.
W latach 2006-2007 fundusze private equity zebrały kapitał inwestycyjnych i posiadają środki na inwestycje. Rozwój rynku NewConnect, który może w przyszłości pozytywnie wpływać na wykupy spółek przez zewnętrznych menedżerów (MBI).

BIBLIOGRAFIA

1. Marek Panfil Wady i zalety wykupu menadżerskiego, „Zarządzanie wartością” 06.06.2011r.

2.Mariusz Ludwiński Menadżerowie jako właściciele firmy czyli MenagementBuy Out „BankierPress” 01.12.2010r.

3 Michał Wrzesiński Istota transakcji LBO i MBO „Finansista” 22.11.2002r.

4 Por. M. Panfila Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Difin, Warszawa 2008r.,

5 M. Wrzesiński, Fuzje i przejęcia: wykup lewarowane (LBO) i menadżerski (MBO); uwarunkowania rozwoju w Polsce, Liber, Warszawa 2000r

6 M. Zawisza , Czym sfinansować wykup menadżerski, „Puls Biznesu” , 30.03.2005r.

7 M. Panfil Wykupy menadżerskie i lewarowane , CEO magazyn top menadżerów, luty 2006r.

8 M.Karsoń A karty i tak rozdają prive equity, Forbes, 05.2007

Źródła internetowe

1 www.mbo.pl

2 www.inwestycjealternatywne.pl

3 www.avallon.pl

4 www.bankier.pl

5 www.mojafirma.pl

SPIS TABEL, RYSUNKÓW

Rysunek 1. Struktura transakcji MBO w spółce ERGIS

Rysunek 2. Źródła finansowania transakcji wykupu spółki Aster City Cable Sp. Z o.o.

Tabela1 Zestawienie parametrów transakcji wykupu Eurocash SA

Tabela2 Zestawienie parametrów transakcji wykupu DGS S.A

www.mbo.pl z 14.06.2012r.

Marek Panfil Wady i zalety wykupu menadżerskiego, „Zarządzanie wartością” 06.06.2011r.

Mariusz Ludwiński Menadżerowie jako właściciele firmy czyli MenagementBuy Out „BankierPress” 01.12.2010r.

www.mbo.pl 13.06.2012r.

Marek Panfil Wady i zalety wykupu menadżerskiego, op. cit.

Michał Wrzesiński Istota transakcji LBO i MBO „Finansista” 22.11.2002r.

tamże

Por. M. Panfila Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Difin, Warszawa 2008r., s.403

tamże

www.mbo.pl 13.06.2012r.

Por. M. Panfila Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, op. cit., s. 404

Tamże

www.mbo.pl 13.06.2012r.

tamże

www.mbo.pl 13.06.2012r.

M. Wrzesiński, Fuzje i przejęcia: wykup lewarowane (LBO) i menadżerski (MBO); uwarunkowania rozwoju w Polsce, Liber, Warszawa 2000r., s. 4

www.mbo.pl 13.06.2012r.

Michał Wrzesiński Istota transakcji LBO i MBO , op. cit.

Michał Wrzesiński Istota transakcji LBO i MBO , op. cit

tamże

M. Zawisza , Czym sfinansować wykup menadżerski, „Puls Biznesu” , 30.03.2005r.

Marek Panfil Wady i zalety wykupu menadżerskiego, op. cit

tamże

www.mbo.pl 13.06.2012r.

www.inwestycjealternatywne.pl 13.06.2012r.

M. Panfil Wykupy menadżerskie i lewarowane , CEO magazyn top menadżerów, luty 2006r.

Por. M. Panfila Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, op. cit., s. 412-413

M.Karsoń A karty i tak rozdają prive equity, Forbes, 05.2007

www.mbo.pl 14.06.2012r.

Por. M. Panfila Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, op. cit., s. 416-417

www.mbo.pl 15.06.2012r.

Marek Panfil Wady i zalety wykupu menadżerskiego, op. cit

Wyszukiwarka