Metody oceny projektów gospodarczych

Pojęcie projektu

Projekt - unikatowy zestaw skoordynowanych działań, ze zdefiniowanym początkiem i końcem, przedsięwziętych przez osobę lub organizację, aby osiągnąć określone cele w obrębie zdefiniowanego harmonogramu, kosztu i parametrów wykonania (Y.Y. Chong, E.M. Brown)

Projekt - w odróżnieniu od rutynowego procesu w przedsiębiorstwie, to jednorazowe zadanie określone co do czasu trwania, przydzielonych zasobów i celu jego realizacji (M. Sierpińska, B. Niedbała).

Projekty gospodarcze - istota

Z pojęciem projektu gospodarczego wiąże się przedsięwzięcie gospodarcze, które odnosi się do działalności gospodarczej każdej jednostki zorientowanej na realizację jednostkowego działania w sferze ekonomicznego pozyskiwania, gromadzenia i wykorzystywania zasobów określonego rodzaju (J i A. Duraj)

Projekt gospodarczy - działanie jednostek gospodarczych nastawione na osiągnięcie dochodu, wymagające inicjatywy i obarczone ryzykiem nieuzyskania tego dochodu (E. Nowak)

Cechy projektów gospodarczych

Projekty gospodarcze mają z reguły strategiczne znacznie dla przedsiębiorstwa. Z tego powodu:

• powodują długoterminowe zaangażowanie kapitałowe przedsiębiorstwa,

• wpływają na rentowność przedsiębiorstwa jako całości,

• mają wpływ na tworzoną przez nie wartość dla akcjonariuszy.

Zakres projektów gospodarczych

Główne obszary związane z projektami gospodarczymi

• Produkcja

• Handel

• Organizacja

• Technologia

• Inwestycje

Typy projektów gospodarczych

• Projekty rozwojowe

- Na obecnych lub nowych rynkach geograficznych

- Na obecnych i nowych rynkach produktów i usług

• Projekty odtworzeniowa

- Utrzymanie aktualnej działalności

- Redukcja kosztów

• Projekty dostosowawcze

- Do zmiennych norm prawnych i regulacji

• Projekty badawczo - rozwojowe

• Pozostałe projekty

Istota inwestycji

Inwestowanie polega na przeznaczeniu zasobów finansowych nie na bieżącą konsumpcję lecz na innym ich angażowaniu, od którego oczekuje się w przyszłości określonych korzyści

Inwestowanie jako finansowe angażowanie się w jakieś przedsięwzięcie w nadziei uzyskania przyszłych korzyści

Istotną cechą inwestowania jest to, że wartość finansowego zaangażowania się, które dokonuje się obecnie, jest znana i pewna, natomiast przyszłe korzyści są jedynie możliwe, a więc niepewne. Zatem kolejną, nierozłączną cechą inwestowania jest ryzyko.

Inwestycje a cele przedsiębiorstwa

• Trwały i długoterminowy wzrost wartości przedsiębiorstwa powinien być najważniejszym z celów jego funkcjonowania.

- Obecnie wielu praktyków uważa, że przedsiębiorstwa, które stosują koncepcje zarządzania oparte o wartość (Value Based Management - VBM), mają zdecydowanie większe szanse na zbudowanie trwałej przewagi konkurencyjnej na rynku i tym samym zapewnienie ponadprzeciętnego zwrotu z kapitału dla swoich właścicieli.

- Sprawa wzrostu wartości to również, obok oczekiwań inwestorów, kwestia skutecznej obrony przedsiębiorstw przed możliwością wrogiego przejęcia. Nieefektywnie zarządzane spółki mają, bowiem z reguły niską wycenę i tym samym stają się atrakcyjnym celem dla konkurencyjnych przedsiębiorstw lub inwestorów rynku kapitałowego.

• Inwestowanie jest podstawowym czynnikiem wzrostu i rozwoju przedsiębiorstwa, a więc umożliwia realizację głównego celu jego funkcjonowania.

Możliwości rozwoju przedsiębiorstwa

• Wzrost wewnętrzny

- Inwestycje w kapitał rzeczowy (majątek trwały)

- Inwestycje w kapitał intelektualny (B+R)

- Działania usprawniające w poszczególnych obszarach funkcjonalnych

• Wzrost zewnętrzny

- Fuzje (Mergers)

- Przejęcia (Acquisitions)

Cechy projektów inwestycyjnych

Specyficzne cechy wydatków inwestycyjnych odróżniające je od nakładów bieżących (operacyjnych)

• Znaczne obciążenie dla inwestora

• Długoterminowe zaangażowanie zasobów

• Korzyści z prowadzonych projektów inwestycyjnych są odsunięte w czasie

• Ryzyko i niepewność PI

• Znaczący wpływ na poziom wyników finansowych przedsiębiorstwa jako całości

• Nakłady inwestycyjne a rozwój przedsiębiorstwa

Feasibility study - struktura projektu, przykład firmy

produkcyjnej

1. PODSUMOWANIE PROJEKTU (EXECUTIVE SUMMARY)

2. ANALIZA STRATEGICZNA

2.1. RYNEK I PRODUKTY

2.2. ANALIZA OTOCZENIA KONKURENCYJNEGO

2.3. KONSUMENCI

2.4. DYSTRYBUCJA

2.5. DOSTAWCY

2.6. PRZESŁANKI REALIZACJI INWESTYCJI

3. PRODUKCJA

4. INWESTYCJE

4.1. TECHNICZNE WARUNKI REALIZACJI INWESTYCJI

INWESTYCJE

4.2. NAKŁADY INWESTYCYJNE

5. DZIAŁANIA STRATEGICZNE ZWIĄZANE Z REALIZACJĄ PROJEKTU

6. ANALIZA FINANSOWA

7.1. ZAŁOŻENIA DO PROJEKCJI FINANSOWYCH

7.2. SZACOWANIE ELEMENTÓW PROGNOZY FINANSOWYCH 7.3.PROGNOZY FINANSOWE

7.4. OCENA EFEKTYWNOŚCI PROJEKTU

Podsumowanie projektu (Executive Summary)

• Nazwa

• Lokalizacja projektu

• Cele

• Produkty

• Nakłady inwestycyjne

• Czas trwania projektu

• Technologia

• Analiza opłacalności

Analiza strategiczna (1)

RYNEK I PRODUKTY

• Charakterystyka rynku produktów

• Rynek produktów

• Wielkość i potencjał rynku

• Struktura rynku

• Sezonowość sprzedaży

ANALIZA OTOCZENIA KONKURENCYJNEGO

• Producenci

• Importerzy

• Dane statystyczne

KONSUMENCI

• Profil konsumentów

• Penetracja

• Częstotliwość i wielkość zakupów DYSTRYBUCJA

• Detaliści działający w ramach tradycyjnego kanału dystrybucji,

• Nowoczesne kanały sprzedaży - sieci KA

DOSTAWCY

• Analiza rynku dostawców

• Siła przetargowa dostawców

PRZESŁANKI REALIZACJI INWESTYCJI

• Analiza SWOT

• Analiza łańcucha wartości

• Ocena efektu synergii

• Wpływ realizacji przedsięwzięcia na obecnie prowadzoną działalność

PRODUKCJA

• Lokalizacja produkcji

• Opis produkcji

• Charakterystyka procesu produkcyjnego

• Charakterystyka surowców do produkcji

• Materiały pomocnicze niezbędne w procesie produkcyjnym

• Logistyka wewnętrzna

INWESTYCJE

TECHNICZNE WARUNKI REALIZACJI INWESTYCJI

• Opis stanu istniejącego i projektowanego obiektów kubaturowych

• Zagospodarowanie terenu

• Dostawcy maszyn i urządzeń

• Przedsiębiorstwa wykonawcze

NAKŁADY INWESTYCYJNE

• Inwestycje w majątek trwały

• Budynki i budowle

• Maszyny i urządzenia

• Środki transportu.

• Pozostałe środki trwałe.

• Inwestycje w majątek obrotowy

Działania strategiczne związane z realizacją projektu

• Strategiczne cele projektu

• Strategia Spółki w zakresie marketingu i sprzedaży

• Strategia w zakresie ceny

• Strategia w zakresie rynków działania

• Strategia w zakresie dystrybucji

• Strategia w zakresie pozycjonowania produktów.

• Strategia w zakresie budowy zespołu ds. sprzedaży i marketingu

Analiza finansowa (1)

ZAŁOŻENIA DO PROJEKCJI FINANSOWYCH

• Założenia ogólne

• Założenia szczegółowe

• Struktura organizacyjna i zatrudnienie

SZACOWANIE ELEMENTÓW PROGNOZY FINANSOWYCH

• Przychody

• Koszty

• Aktywa

• Majątek trwały

• Majątek obrotowy

• Pasywa

• Kapitał własny

• Zobowiązania

PROGNOZY FINANSOWE

• Prognoza bilansu

• Prognoza rachunku wyników

• Prognoza przepływów pieniężnych

• OCENA EFEKTYWNOŚCI PROJEKTU

• Charakterystyka metody prostych stóp zwrotu (ROI i ROE).

• Charakterystyka metody prostego okresu zwrotu (PP).

• Charakterystyka metody księgowej stopy zwrotu (ARR).

• Charakterystyka metody wartości zaktualizowanej netto (NPV).

• Charakterystyka metody wewnętrznej stopy zwrotu (IRR).

• Charakterystyka metody wskaźnika rentowności (PI).

• Analiza wrażliwości

• Metoda stopy dyskonta z ryzykiem (RADR).

Cykl życia projektu inwestycyjnego (1)

• Faza przedinwestycyjna

• Faza inwestycyjna

• Faza operacyjna

Faza przedinwestycyjna (pre-feasibility, feasibility)

- Koncepcja projektu

- Analiza rynku

- Określenie lokalizacji

- Szacowanie nakładów inwestycyjnych

- określenie strony technicznej projektu

- Określenie organizacji i zasobów ludzkich

- Oszacowanie parametrów ekonomiczno finansowych

- Sporządzenie prognoz finansowych

- Ocena opłacalności inwestycyjnej

• Faza inwestycyjna (wdrożenie w życie założeń ze studium wykonalności)

- Przeprowadzenie przetargów na wykonanie infrastruktury

- Realizacja projektów technicznych

- Negocjacje i podpisywanie umów z dostawcami i odbiorcami

- Budowa infrastruktury i instalacja maszyn i urządzeń

- Rekrutacja i szkolenie personelu

- Odbiór techniczny obiektów i linii technologicznych

- Wstępny rozruch maszyn i urządzeń

- Prowadzenie testów technicznych i jakościowych (próbne serie produkcyjne)

• Faza operacyjna (właściwa eksploatacja projektu)

- Rozruch właściwy projektu

- Dochodzenie do potencjalnych mocy produkcyjnych

- Okres pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych

- Doskonalenie techniczne, optymalizacja procesów

- Wdrażanie innowacji

- Ewentualna rozbudowa mocy produkcyjnych

- Restrukturyzacja procesów

• Dodatkowe działania w fazie operacyjnej

- Kontrola wykonania planu

- Identyfikacja odchyleń

- Działania naprawcze (korekta strategii, restrukturyzacja działalności, zaprzestanie działalności)

Główne elementy business planu

1. Cel przedsięwzięcia - uzasadnienie powstania i funkcjonowania firmy

2. Analiza rynku

• Grupy docelowych klientów

• Segmentacja klientów

• Zakres geograficzny działania

3. Analiza popytu na produkty/usługi

4. Analiza konkurencji

5. Prognoza sprzedaży

6. Plan marketingowy

• Rodzaj produktów i usług

• Dystrybucja

• Strategia promocji

• Strategia cenowa

7. Pan zatrudnienia

8. Techniczny plan działania

9. Analiza opłacalności inwestycyjnej

Finansowanie projektów inwestycyjnych

• Finansowanie projektu jako jeden z kluczowych czynników sukcesu projektu gospodarczego

Określenie niezbędnych zasobów finansowych powinno nie tylko uwzględniać wartość oszacowanych nakładów inwestycyjnych, ale również uwzględniać rezerwę na nieprzewidziane wydatki oraz środki na finansowanie kapitału obrotowego

Okres finansowania kapitałem obcym powinien być adekwatny do możliwości generowania dodatnich strumieni pieniężnych (również przy mało korzystnym wariancie realizacji business planu) oraz zaplanowanej struktury finansowania przedsięwzięcia

Źródła pozyskania kapitału

Podział ze względu na własność

• Kapitał własny (właściciele przedsiębiorstwa)

• Kapitał obcy (wierzyciele przedsiębiorstwa)

• Kapitał hybrydowy (pożyczki od właścicieli, obligacje zamienne na akcje)

Podział ze względu na pochodzenie

• Wewnętrzne źródło kapitału (zyski przedsiębiorstwa)

• Zewnętrzne źródło kapitału (emisja akcji, papiery dłużne, kredyty, leasing finansowy itp.

Pozostałe źródła finansowania projektów inwestycyjnych

Źródła finansowania majątku

- Zobowiązania z tytułu dostaw i usług

- Zobowiązania z tytułu podatków

- Zobowiązania z tytułu wynagrodzeń itp.

Źródła finansowania działalności

- Leasing operacyjny

- Factoring

Rola źródeł własnych finansowania projektu

• Wielkość i udokumentowanie wkładu własnego w projekt jest czynnikiem decydującym o uruchomieniu finansowania zewnętrznego

• Do środków własnych zalicza się aktywa finansowe, rzeczowe lub niematerialne, wykazywane w aktywach firmy sfinansowane ze środków własnych. Są to między innymi:

- środki pieniężne,

- wartość dokumentacji technicznej,

- wartość nieruchomości maszyn i urządzeń,

- wartość materiałów,

- wartość nakładów inwestycyjnych poniesionych przed uzyskaniem finansowania zewnętrznego.

Kredyt bankowy jako jedno ze źródeł finansowania projektu

Elementy umowy kredytowej

• Strony umowy

• Kwota i waluta kredytu

• Cel kredytu

• Zasady i termin spłaty

• Zasady i wysokość oprocentowania kredytu i warunki jego zmiany

• Zasady przedterminowej spłaty kredytu

• Sposób zabezpieczenia kredytu

• Zakres uprawnień banku w trakcie trwania umowy kredytowej

• Terminy, sposób i warunki przekazania kredytobiorcy środków

• Wysokość prowizji

• Warunki zakończenia i rozwiązania umowy kredytowej

Rodzaje kredytów bankowych

Podział ze względu na:

• Cel (inwestycyjne i obrotowe)

• Sposób udzielania kredytu (w rachunku kredytowym, w rachunku obrotowym)

• Termin spłaty (krótkoterminowe, średnioterminowe i długoterminowe)

• Sposób spłaty (spłata jednorazowa, ratalna, annuitetowa)

• Sposób oprocentowania (stały, zmienny, wybór stopy bazowej)

• Sposób zabezpieczenia (rzeczowy, osobisty, poręczenie podmiotów trzecich)

• Rodzaju waluty (złotowe, dewizowy, denominowany)

Elementy oceny źródeł finansowania projektu

• Dostępność środków

• Całkowity koszt korzystania ze środków pochodzących z danego źródła

• Wielkość środków możliwych do pozyskania

• Okres dostępności środków (okres wymagalności)

• Sposób spłaty (raty stałe, raty malejące, raty rosnące, raty „balonowe", cykle spłaty, okres karencji)

• Czas na pozyskanie środków

Finansowanie projektów papierami dłużnymi

• Rodzaje papierów dłużnych:

- commercial paper (papiery dłużne krótkoterminowe do 1 roku, bez zabezpieczenia, emitowane przez firmy o dobrym standingu finansowym, emitowane na bazie dyskonta, na okaziciela),

- obligacje przedsiębiorstw (powyżej 1 roku)

Cechy papierów dłużnych i ich rodzaje

Termin wykupu (do 1 roku, powyżej 1 roku z prawem inwestora, z prawem emitenta)

Skala ryzyka kredytowego (rating papierów dłużnych, papiery spekulacyjne i inwestycyjne)

Sposób oprocentowania (kuponowe - z odsetkami, zerokuponowe (dyskontowe) - bez odsetek)

Warunki wykupu (wykup jednorazowy w wartości nominalnej (papiery dyskontowe), spłata odsetek i kapitału (papiery kuponowe)

Rodzaj zabezpieczenia (niezabezpieczone, zabezpieczone na określonych aktywach)

Kolejność spłaty (pierwszeństwo lub brak pierwszeństwa spłaty zobowiązań wobec posiadaczy papierów dłużnych)

Rodzaj świadczenia (ze świadczeniem pieniężnym, bez świadczenia pieniężnego np. obligacje zamienne na akcje)

Leasing jako źródło finansowania projektów inwestycyjnych

• Leasing finansowy

- Umowa zawierana na okres zbliżony do okresu ekonomicznego zużycia przedmiotu leasingu

- Ryzyko uszkodzenia/utraty rzeczy ponosi leasingobiorca (całość kosztów konserwacji, utrzymania itp. po stronie leasingobiorcy)

- Zaliczany do składników majątku leasingobiorcy

- Kosztem jest amortyzacja i koszty odsetkowe

- Możliwość nabycia środka po okresie leasingu

• Leasing operacyjny

- Zbliżony do umowy najmu czy dzierżawy

- Charakter najmu krótkoterminowy

- Ryzyko po stronie leasingodawcy

- Całość rat leasingowych zaliczana do kosztów uzyskania przychodu

- Brak możliwości przeniesienia praw własności

Rodzaje metod oceny efektywności inwestycji kapitałowych

Metody niedyskontowe (proste)

• Księgowa stopę zwrotu (Accounting Rate of Return - ARR)

• Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych (Tz)

Metody dyskontowe

Aktualną wartość netto (Net Present Value - NPV) Wewnętrzną stopę zwrotu (Internal Rate of Return - IRR)

Księgowa stopa zwrotu

Sposób obliczania księgowej stopy zwrotu

• stosunek przeciętnego zysku do nakładów inwestycyjnych związanych z realizacją projektu.

ARR = Przeciętny zysk netto/Wartość netto inwestycji

Zalety metody ARR:

• prostota obliczeniowa

• powszechność stosowania Wady metody ARR:

• nie uwzględnia ona wartości pieniądza w czasie (w rezultacie rentowność projektu jest zwykle zawyżana)

• opiera się ona na koncepcji zysku księgowego, a nie przepływach pieniężnych.

Obliczanie ARR - przykład

Dane początkowe:

• wymagana przez przedsiębiorstwo X minimalna księgowa stopa zwrotu wynosi 9 %

• podejmij decyzję czy przedsiębiorstwo powinno rozpocząć realizację projektu, jeżeli prognozowane parametry kształtują się następująco:

Nakłady inwestycyjne	100 000
Czas trwania projektu	5 lat
Roczna amortyzacja prosta	20%
Rok prowadzenia projektu	Uproszczone przepływy pieniężne (zysk + amortyzacja)
Rok 1	20 000
Rok 2	27 000
Rok 3	30 000
Rok 4	35 000
Rok 5	30 000

Dane do obliczenia

Rok	Zysk netto (zł)	Środki trwałe netto (zł)	Księgowa stopa zwrotu w każdy m z lat
1		100 000
2		100 000
3		100 000
4		100 000
5		100 000
Zysk za okres pięciu lat
Średni zysk w roku
Średnia księgowa stopa zwrotu

Rozwiązanie powyższego problemu dla kolejnych

lat „życia projektu"

Rok	Zysk (zł)	Środki trwałe brutto (zł)	Księgowa stopa zwrotu w roku
1	0	100 000	0%
2	7 000	100 000	7%
3	10 000	100 000	10%
4	15 000	100 000	15%
5	10 000	100 000	10%
Zysk za okres pięciu lat				42 000
Średni zysk w roku				8 400
Nakłady inwestycyjne				100 000

Wnioski końcowe

Księgowa stopa zwrotu może być obliczona w następujący sposób:

Średni zysk/nakąłdy inwestyc = 8400/100000 = 8,4

Wnioski:

Ponieważ obliczona powyżej przeciętna księgowa stopa zwrotu (8,4 %) jest niższa od stopy minimalnej wymaganej w przedsiębiorstwie, to analizowany projekt nie powinien być zrealizowany.

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych

• Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych, jest to okres, po którym wydatki środków pieniężnych związane z realizacją projektu zostaną pokryte przez dodatnie przepływy pieniężne z tytułu eksploatacji inwestycji

• Okres zwrotu obliczany jest najczęściej jako liczba lat lub miesięcy po których skumulowanie przepływy pieniężne netto z tytułu realizacji projektu wyniosą zero

• Według tej metody projekt inwestycyjny z krótszym okresem zwrotu będzie bardziej atrakcyjny dla inwestora i powinien być zrealizowany

Obliczanie okresu zwrotu nakładów inwestycyjnych - przykład

Dane początkowe:

Przedsiębiorstwo ABC rozważa realizację dwóch projektów o poniższej charakterystyce Stosując metodę okresu zwrotu, oceń który z projektów jest bardziej atrakcyjny Stupa amortyzacji wynosi 20%

	Projekt 1	Projekt 2
Nakłady inwestycyjne	2 000	2 000
Czas trwania projektu	5 lat	5 lat
Zysk netto
1	600	100
2	600	100
3	100	100
4	100	1600
5	100	900

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych - dane do wyliczenia

Uproszczone przepływy pieniężne dla oceny projektu inwestycyjnego:

• ujemny cash flow (CF) - wydatki inwestycyjne netto

• dodatni cash flow (CF) - korzyści z danej inwestycji (zysk netto + amortyzacja)

Rok	Projekt 1		Projekt 2
	Przepływy pieniężne netto (zł)	Skumulowane przepływy pieniężne netto (zł)	Przepływy pieniężne netto (zł)	Skumulowane przepływy pieniężne netto (zł)
0
1
2
3
4
5

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych CF dla badanych projektów

Rok	Projekt 1		Projekt 2
	Przepływy pieniężne netto (zł)	Skumulowane przepływy pieniężne netto (zł)	Przepływy pieniężne netto (zł)	Skumulowane przepływy pieniężne netto (zł)
0	(2 000)	(2 000)	(2 000)	(2 000)
1	1 000	(1 000)	500	(1 500)
2	1 000	0	500	(1 000)
3	500	500	500	(500)
4	500	1 000	2 000	1 500
5	500	1 500	1 500	3 000

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych - rozwiązanie przykładu

W przypadku projektu pierwszego nakłady inwestycyjne zwrócą się w końcu drugiego roku realizacji

W przypadku projektu drugiego nakłady inwestycyjne zwrócą się w roku czwartym

Przy założeniu, że przepływy pieniężne są w ciągu danego roku rozłożone równomiernie, możemy precyzyjnie oszacować okres zwrotu projektu drugiego:

- w końcu trzeciego roku inwestycji do „pokrycia" zostało jeszcze 500 zł nakładów

-przewidywany wpływ środków pieniężnych netto w tym roku oszacowano na

kwotę 2 000 zł

- miesięczne wpływy wyniosą 166,(66) zł

- pełne pokrycie koszów projektu drugiego nastąpi w 3 miesiącu 4 roku eksploatacji inwestycji

Okres zwrotu tego projektu wynosi 39 miesięcy

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych

- podsumowanie

• Im krótszy jest okres, po którym następuje zwrot poniesionych nakładów, tym projekt według metody oceny okresu zwrotu jest lepszy

• Jeżeli firma ma problemy z płynnością lub też ma określony czas, na który może zaangażować środki pieniężne, wówczas kryterium czasu zwrotu inwestycji jest priorytetowym warunkiem

• W większości przypadków okres zwrotu projektu ze względu na swoją prostotę jest często bywa wykorzystywany jako wstępna miara opłacalności inwestycji

• Projekty inwestycyjne nie powinny być jednak oceniane wyłącznie na podstawie tego kryterium

• Dodatkowo należy zwrócić uwagę na to, że okres zwrotu:

- nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie

- bierze pod uwagę tylko przepływy pieniężne do wysokości nakładów inwestycyjnych

Analiza efektywności inwestycji - metody dyskontowe

Wartość pieniądza w czasie

Główna zasada dotycząca wartości pieniądza w czasie:

Złotówka otrzymana dzisiaj jest więcej warta

niż złotówka otrzymana za rok

Idea ta powinna być wykorzystywana we wszystkich obliczeniach, w których mamy do czynienia ze strumieniami pieniężnymi otrzymywanymi bądź wydatkowanymi na przestrzeni dłuższego czasu.

Z taką sytuacją mamy do czynienia w przypadku projektów inwestycyjnych

Zadanie 1. Dysponujemy kwotą 1000 PLN. Lokujemy tą kwotę na rachunku bankowym oprocentowanym w wysokości 8% w skali roku, na 5 lat. Kapitalizacja odsetek następuje raz do roku. Jaka będzie przyszła wartość naszych pieniędzy na koniec okresu lokaty oraz w poszczególnych jej latach?

W celu dokonania wyliczeń korzystamy ze wzoru:

FV=PV(1+r)^n

Gdzie:

FV - wartość przyszła nominalna naszych pieniędzy po okresie n lat PV - wartość bieżaca (obecna) naszych pieniędzy r - stopa procentowa n - liczba okresów (lat)

Wartość bieżąca

Zadanie 2. Ile bylibyście Państwo w stanie zapłacić dzisiaj za

możliwość otrzymania jednorazowej kwoty 2000 PLN za 5 lat , jeżeli chcielibyście żeby inwestycja przyniosła minimum 8% zysku rocznie?

PV=FV/(1+r)^n

Interpretacja wyliczeń wartości bieżącej:

wartość bieżąca informuje nas o tym jaką kwotę pieniędzy jesteśmy skłonni zapłacić za otrzymanie pieniędzy w po określonym czasie, przy minimalnej oczekiwanej stopie zwrotu.

Wartość bieżąca netto (NPV)

Metody wyceny projektów inwestycyjnych bazujące na niedostatkach metod prostych, doprowadziły do opracowania techniki DCF (Discounted Cash Flow), czyli zdyskontowanych strumieni pieniężnych.

Jedną z nich jest określanie wartości bieżącej netto (NPV).

Aktualna wartość netto projektu inwestycyjnego to aktualna wartość wszystkich wpływów i wydatków związanych z realizacją i eksploatacją projektu inwestycyjnego po uwzględnieniu wartości pieniądza w czasie.

Każda typowa inwestycja generuje serię przepływów pieniężnych CFt, gdzie t jest rokiem wystąpienia danego przepływu.

Dla t=1,.....n ciąg przybiera postać CF1, CF2,CF3....CFn. Obecnie wartość tego strumienia jest następująca:

PV = ECF1t (1+r) -t

Wzór ten przedstawia wpływy pieniężne netto z projektu. Jeżeli początkowe nakłady inwestycyjne przedstawimy jako K, to odejmując od wartości bieżącej (PV) wpływów pieniężnych, wartość bieżącą (PV) nakładów inwestycyjnych otrzymamy wartość bieżącą netto inwestycji

NPV = PV - K NPV = ECFt (1+r) -1-t - K

Decyzja o podjęciu projektu zapada na podstawie NPV w następujący sposób: NPV projektu > 0 realizacja NPV projektu < 0 zaniechanie NPV projektu = 0 nie ma znaczenia

Jeżeli mamy do czynienia z dwoma wykluczającymi się projektami, to akceptujemy ten o wyższej wartości bieżącej netto.

Zadanie 3. Ocenę opłacalności projektu według kryterium NPV można przeanalizować na przykładzie firmy XYZ, która rozważa zainwestowanie 20 000 zł w urządzenia do pakowania żywności. Koszt kapitału wynosi 24 %, a okres eksploatacji aktywów 4 lata, po którym to okresie będzie miała miejsce sprzedaż - możliwa do uzyskania cena wynosi 4 000 zł (cena ta będzie równa wartości

księgowej środka trwałego.)

Należy obliczyć opłacalność inwestycji, wiedząc, że szacowane zyski są następujące:

Rok	Zysk
1	5 000
2	7 000
3	3 000
4	2 000

Przy założeniu amortyzacji liniowej, roczny odpis amortyzacyjny wyniesie: koszt - wartość końcowa = 20 000 zł - 4 000 zł = 16 000 zł Aby obliczyć przepływy pieniężne w poszczególnych latach, musimy skorygować zyski z poprzedniej tabeli wielkością amortyzacji (amortyzacja jest kosztem, nie jest jednak

wydatkiem).

Dodatkowo przepływy pieniężne w roku czwartym powiększamy o cenę sprzedanych

urządzeń (4 000 zł).

Rok	Przepływy pieniężne netto (zł)	Czynnik dyskontujący (24 %)	Zdyskontowane przepływy pieniężne netto (zł)
0	(20 000)	1,000	(20 000)
1	5 000 + 4 000	0,8065	7 259
2	7 000 + 4 000	0,6504	7 154
3	3 000 + 4 000	0,5245	3 672
4	2 000 + 4 000 + 4 000	0,4230	4 230
			Npv = 2315

Przy r = 24 % projekt należy zaakceptować. Można zbadać również, co stałoby się z projektem, gdyby koszt wynosił nie

24 %, ale 36 %.

Rok	Przepływy pieniężne netto (zł)	Czynnik dyskontujący (36 %)	Zdyskontowane przepływy pieniężne netto
	(20 000)	1,000	(2 ^(zł) 0)
	5 000 + 4 000	0,8065	7 259
	7 000 + 4 000	0,6504	7 154
	3 000 + 4 000	0,3975	2 783
	2 000 + 4 000 + 4 000	0,2923	2 923
			NPV = -1 728

Przy wzroście kosztu kapitału do 36 % inwestycja w nową linię technologiczną staje się nieopłacalna, gdyż generuje ujemną NPV, równą nPv = - 1 728 zł.

W ramach podsumowania należy stwierdzić, że jakość oceny opłacalności inwestycji metodą NPV zależy od:

1) Prawidłowego szacunku przepływów pieniężnych w przyszłości

2) Poprawnego określenia kosztu kapitału (kredytu czy kapitału własnego, wraz z uwzględnieniem inflacji)

W zależności od czynnika dyskontującego (r), NPV projektu może przyjmować różne wartości: ujemne i wówczas inwestycja jest nieopłacalna, bądź dodatnie i wówczas projekt realizacja powinna być wzięta pod uwagę.

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (IRR)

IRR - Internal Rate of Return - IRR stopa procentowa, przy użyciu której aktualna wartość netto wszystkich wpływów i wydatków związanych z realizacją, eksploatacją i likwidacją projektu inwestycyjnego jest równa zeru

Wewnętrzna stopa zwrotu więc jest definiowana jako taka, przy której obecna wartość (PV) oczekiwanych przyszłych wpływów gotówkowych równa się z obecną wartością oczekiwanych nakładów

o ile NPV dostarczało informacji o tym czy zdyskontowane przepływy pieniężne są wyższe niż koszt kapitału (stopa dyskonta) o tyle IRR określa bezpośrednią rentowność ocenianej inwestycji

PV wpływów = PV nakładów

PV wpływów - PV nakładów = 0

Obliczanie IRR (1)

Wzór na IRR:

gdzie:

NCF - przepływy środków pieniężnych netto, IRR - wewnętrzna stopa zwrotu.

O ile w przypadku NPV niewiadomą była wartość zdyskontowanych przepływów

pieniężnych, o tyle przy IRR poszukiwana jest stopa dyskonta, przy której NPV = 0

Obliczanie IRR (2)

Procedura obliczania IRR jest identyczna jak w przypadku NPV. W obu przypadkach należy zdyskontować oczekiwany strumień przepływów pieniężnych. Różnica polega na tym, że w przypadku NPV dyskontowanie odbywa się przy założonym poziomie stopy procentowej, natomiast w przypadku poszukiwania IRR wybierana jest stopa procentowa, przy poziomie której spodziewamy się, że wartość NPV jest bliska zero

Stosuje się tu metodę kolejnych przybliżeń, co wymaga pomnożenia odpowiednio skalkulowanych przepływów pieniężnych przez coraz to wyższy poziom stopy dyskontowej. Jeśli przy założonej stawce procentowej uzyskujemy wynik dodatni (NPV > 0), to podnosimy ją tak długo, aż uzyskamy ujemną wartość NPV. Poszukiwana wewnętrzna stopa zwrotu IRR powinna znaleźć się pomiędzy tymi dwoma poziomami stopy dyskontowej.

Dokładny szacunek wartości IRR można również uzyskać stosując metodę interpolacji:

gdzie:

11 - poziom stopy dyskontowej, przy którym NPV > 0,

12 - poziom stopy dyskontowej, przy którym NPV < 0, NPVi1 - poziom NPV obliczony na podstawie i1, NPVi2 - poziom NPV obliczony na podstawie i2.

Interpretacja IRR

Wewnętrzna stopa zwrotu projektu (IRR) jest zwykle porównywana z kosztem kapitału lub minimalna stopą zwrotu (k) akceptowaną przez inwestora

Decyzja odnośnie inwestowania zapada według schematu

• IRR> k, wówczas inwestować

• IRR<k, wówczas zaniechać inwestycji

• IRR = k, wówczas decyzja nie ma znaczenia

Zadanie 1 - znajdź IRR mając poniższe dane i wiedząc, że jego wartość znajduje się w przedziale 30% - 31%.

Rok	Przepływy pieniężne netto	Czynnik dyskontujący ww /O i 3 1 /O	Zdyskontowane przepływy pieniężne netto (zł)
0	(20 000)
1	9 000
2	11 000
3	7 000
4	10 000

Chcąc uzyskać lepsze oszacowanie wewnętrznej stopy zwrotu, najpierw poprzez proces prób i błędów, możemy określić dwie wartości NPV charakteryzujące się tym, że jedna z nich jest nieznacznie większa, a druga nieznacznie mniejsza od zera. Następnie stosując interpolację szacujemy wartość IRR (szacujemy r, przy którym NPV = 0). Określamy

NPV dla r = 30 % i r = 31 %.

Rok	Przepływy pieniężne netto (zł)	Czynnik dyskontujący (30 %)	Zdyskontowane przepływy pieniężne netto (zł)
	(20 000)	1	(20 000)
	9 000	0,7692	6 923
	11 000	0,5917	6 509
	7 000	0,4552	3 186
	10 000	0,3501	3 501
			NPV= 119

Rok	Przepływy pieniężne netto	Czynnik dyskontujący (31 %)	Zdyskontowane przepływy pieniężne netto (zł)
0	(20 000)	1	(20 000)
1	9 000	0,7634	6 870
2	11 000	0,5827	6 410
3	7 000	0,4448	3 114
4	10 000	0,3396	3 396
			NPV = -211

Rozwiązanie

Wewnętrzna stopa zwrotu analizowanego projektu wynosi:

IRR = 30,4 %

Oznacza to, że projekt jest opłacalny tak długo jak długo koszt kapitału, którym będzie finansowany jest mniejszy od 30,4 %.

Zalety i wady IRR

Zalety

• pokazuje bezpośrednio stopę zwrotu badanych projektów Wady:

• IRR zakłada możliwość reinwestowania zysków tylko przy tej samej stopie procentowej jak stopa dyskonta

• Zakłada, że ujemne strumienie pieniężne występują tylko na początku inwestycji a dodatnie w pozostałych latach

• Z tego powodu IRR nie zdaje egzaminu przy ocenie projektów, w których występują różne przepływy pieniężne (np.. projekty modernizacyjne)

Analiza wrażliwości w ocenie efektywności inwestycji

Analiza wrażliwości - istota, postępowanie

• Wybór kluczowych parametrów projektu inwestycyjnego

• Budowa modelu finansowego

• Analiza zmian efektywności projektu inwestycyjnego (zysku, cash flow, IRR, NPV itp.) w zależności od zmian wybranych parametrów modelu

• Analiza elastyczności wybranego parametru w stosunku do zmiennej określającej efektywność

• Określenie „marginesu bezpieczeństwa" projektu inwestycyjnego

Typowe parametry projektów inwestycyjnych

•nakłady inwestycyjne,

•poziom wykorzystania zdolności produkcyjnej,

•ceny sprzedaży produktów,

•koszty zakupu surowców,

•materiałów,

•płace,

•stopa oprocentowania kredytu, •stopa dyskonta, •okres życia projektu, itp.

Analiza wrażliwości - zakres badania

• badanie wpływu zmian jednego parametru

• badanie wpływu zmian kilku parametrów traktowanych oddzielnie

• badanie wpływu zmian kilku parametrów traktowanych łącznie

• badanie wpływu zmian cząstkowych danych wynikowych modelu.

Analiza wrażliwości - cel badania

• analiza wrażliwości w połączeniu z badaniem progu rentowności (break even point - BEP) pozwala na częściową analizę ryzyka projektu

• na podstawie powyższej analizy, możliwe jest budowanie scenariuszy dotyczących realizacji projektu

• określenie prawdopodobieństwa realizacji danego scenariusza daje umożliwia syntetyczną ocenę ryzyka danego projektu i obliczenie wartości oczekiwanej z danej inwestycji

Analiza wrażliwości - metoda badania w oparciu o wskaźnik NPV

• analiza wszystkich kluczowych wskaźników wejściowych zanim NPV osiągnie punkt obojętności (NPV = 0)

• obliczenie wpływu każdego z parametrów na NPV przy określonym poziomie zmienności (na przykład +/-10%)

W analizie wrażliwości zamiast NPV można zastosować dowolnie wybrany czynnik służący pomiarowi efektywności inwestycyjnej (IRR, zysk netto, EBIT, ROE itp.)

Analiza wrażliwości - przykład

Dane projektu:

• Firma „X" inwestuje w urządzenia produkcyjne 100 000 zł

• Szacunkowa sprzedaż wyniesie 10 000 jednostek rocznie

• Koszt zmienny jednostkowy produkcji na poziomie 4 zł

• Cena jednostkowa na poziomie 10 zł

• Koszty stałe na poziomie 46 000 zł

• Stopa dyskonta 5%

• Amortyzacja 20%

Oblicz:

1. Zysk netto

2. Cash Flow

3. NPV

4. Przeprowadź analizę wrażliwości projektu na następujące parametry (koszt zmienny, cena sprzedaży, wielkość przychodu, koszty stałe)

Przykład - elementy obliczeń (przychody, marże, amortyzacja)

Przychody = Cena jednostkowa * Sprzedaż szt.

Koszty zmienne = Koszty zmienne (jedn.) * Sprzedaż szt.

Marża jednostkowa = Cena jedn. - Koszty zmienne jedn.

Amortyzacja roczna = Nakłady inwestycyjne * stopa amortyzacji

Przychody = 10 zł/szt. * 10 000 szt. = 100 000 zł

Koszty zmienne = 4 zł/szt. * 10 000 szt. = 40 000 zł

Marża na sprzedaży jedn. = 10 zł/szt. - 4 zł/szt. = 6 zł/szt.

Marża roczna = 6 zł/szt. * 10 000 szt. = 60 000 zł

Amortyzacja = 100.000 * 20% = 20.000

Rok	Przychody	Koszty zmienne	Marża na sprzedaży	Zysk	Amorty­zacja	Roczny CF	CF Skumu­lowany	Dys­konto	Zdyskon­towane CF
0						-100 000	-100 000
1	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	-66 000
2	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	-32 000
3	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	2 000
4	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	36 000

Przykład - elementy obliczeń (stopa dyskonta)

1/(1 + Koszt kapitału)^An

• dla roku „0" = 1/(1+0,05)^0 = 1

• dla roku „1" = 1/(1+0,05)^1 = 0,9523809527

• dla roku „2" = 1/(1+0,05)^2 = 0,9070294785

• dla roku „3" = 1/(1+0,05)^A3 = 0,8638375985

• dla roku „4" = 1/(1+0,05^4 = 0,8227024748

Przykład - elementy obliczeń (wartość bieżąca przyszłych CF)

PVn = Przepływy pieniężne (CF) * Czynnik dyskonta

PVi = 34 000 * 0,9524 = 32 380,9524

PV2 = 34 000 * 0,9070 = 30 839,0023

PV3 = 34 000 * 0,8638 = 29 370,4784

PV4 = 34 000 * 0,8227 = 27 971,8841

Rok	Przychody	Koszty zmienne	Marża na sprzedaży	Zysk	Amorty­zacja	Roczny CF	CF Skumu­lowany	Dys­konto	Zdyskon­towane CF
0	-100 000					- 100 000	-100 000	1	-100 000
1	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	-66 000	0,95	32 380,95
2	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	-32 000	0,91	30 839,00
3	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	2 000	0,86	29 370,48
4	100 000	40 000	60 000	14 000	20 000	34 000	36 000	0,82	27 971,88
							SUMA	3,55

Przykład - elementy obliczeń (NPV)

NPV = CF inwest. + Suma PVn NPV = - 100 000 + 120 562,32

NPV = 20 562, 32

Inwestycja jest korzystna i możemy realizować projekt. NPV może się zmniejszyć o 20 562,32zł przed osiągnięciem punktu obojętności.

Przykład - elementy obliczeń (wartość zmiany CF dla osiągnięcia NPV punktu obojętności)

PV = CF * Współczynnik dyskonta CF = PV/Współczynnika dyskonta

Żeby NPV było równe 0, skumulowane PV musi zmniejszyć się o 20 562 zł

Oznacza to, że przepływy pieniężne mogą się zmienić o:

20 562 = CF*Wsp. Dysk w roku 1 +......CF*Wsp. Dyskonta w roku n = CF*Suma Wsp. dyskonta

CF = 20 562zł/3,546

Przepływy pieniężne = 5 800 zł

Przykład - elementy obliczeń (obliczenie wrażliwości i marginesu

bezpieczeństwa dla wybranych parametrów)

• Koszty stałe mogą wzrosnąć do 5800 zł

5 800zł/46 000zł= 12,61% Jest to zmiana o 12,61%

•Koszty stałe po wyłączeniu amortyzacji (brak zmienności w projekcie)

mogą zmienić się również o 5 800 zł 5 800/26 000zł = 22,3%

•Wpływy mogą spaść o 5800 zł do 94 200 zł

100 000zł - 5 800zł = 94 200zł 5 800zł/100 000zł = 5,8% Jest to zmiana o 5,8% Zmiana spowodowana jest przez zmiany ceny i zmianę wydajności

Kosztowej

Przykład - elementy obliczeń (obliczenie wrażliwości i marginesu

bezpieczeństwa dla wybranych parametrów)

Wielkość sprzedaży może spaść do 9 420 jednostek 94 200zł/10zł = 9420 jednostki 10 000jednostki - 9 420jednostki = 580jednostek 580 jednostek/10 000jednostki = 5,8% Jest to zmiana o 5,8%

Przykład - interpretacja

• analizowany projekt jest znacząco bardziej wrażliwy na zmianę cen

i wielkości produkcji niż na wzrost kosztów stałych

• zmiana przeciętnej ceny o 5,8% powoduje, iż projekt przestaje być

opłacalny według kryterium NPV

• koszty stałe projektu po wyłączeniu amortyzacji nie będącej podatną na zmiany, mogą wzrosnąć o 22,3% zanim projekt przestanie być opłacalny według kryterium NPV

• margines bezpieczeństwa popełnienia błędu w oszacowaniu w/w czynników wynosi zatem 5,8% dla ceny i 22,3% dla kosztów stałych

Analiza wrazliwości - podsumowanie

•Analizę wrażliwości można przeprowadzić za pomocą arkusza kalkulacyjnego. Po zbudowaniu modelu można metodą prób i błędów zmieniać pojedynczą komórkę dla określenia zmiany potrzebnej do uzyskania zerowej wartości NPV.

•Ponieważ analiza wrażliwości jest przeprowadzana bez ustalania dokładnego prawdopodobieństwa wystąpienia określonego zdarzenia, jest łatwa do zastosowania

• Ważne jest, aby nie interpretować błędnie wyników otrzymanych z analizy wrażliwości. Analiza ta stanowi spojrzenie na zmianę wartości czynnika w izolacji od innych uwarunkowań, a w rzeczywistym świecie prawdopodobne jest, że kilka czynników będzie się zmieniało razem tak, że rzeczywisty wynik projektu może zależeć od łącznych wyników kilku lub wszystkich zmiennych.

Dla właściwej projekcji prawdopodobnej przyszłości można przeprowadzić analizę scenariuszową. W trakcie analizy wykorzystywane są następujące warianty realizacji projektu:

• pesymistyczny (wszystkie kluczowe wskaźniki są poniżej naszych oczekiwań)

• prawdopodobny (przyjęty do analizy)

• optymistyczny (wszystkie wskaźniki są powyżej naszych oczekiwań)

• mieszany (cześć wskaźników wykazuje pozytywne, część negatywne odchylenie)

---