Rozdział 1

Pojęcie i struktura rynku kapitałowego

Niewątpliwie jedną z najistotniejszych składowych systemu gospodarczego każdego demokratycznego państwa jest rynek finansowy. To właśnie na nim odbywa się ustawiczny ruch pieniądza, wynikający z realizacji szeregu transakcji oraz występowania wielu wzajemnych powiązań pomiędzy podstawowymi podmiotami każdej gospodarki (gospodarstwami domowymi, przedsiębiorstwami, jednostkami administracji centralnej i lokalnej oraz podmiotami zagranicznymi). Bardzo istotny segment rynku finansowego stanowi rynek kapitałowy, którego z kolei nieodłączną częścią jest giełda papierów wartościowych. To właśnie funkcjonowanie tej ostatniej stanowić będzie główny przedmiot rozważań, zawartych w niniejszym rozdziale. Poczynając od ogólnej klasyfikacji rynku finansowego, poprzez charakterystykę jego segmentów, autorka podejmie następnie próbę określenia miejsca i funkcji giełdy papierów wartościowych w ramach systemu gospodarczego. Szczególny nacisk zostanie położony na prezentację organizacji polskiego rynku giełdowego, a także deskrypcję jego uczestników.

1.1. Rynek kapitałowy jako element rynku finansowego

Współczesna gospodarka rynkowa to system połączonych rynków, których wspólną cechą jest występowanie popytu, podaży i ceny. Jednak już samo pojęcie rynku może być rozpatrywane wieloaspektowo, tzn. w kategoriach:

• historycznej (technicznej): miejsce, gdzie uczestnicy handlu spotykają się osobiście, dokonując transakcji wymiennych,

• przestrzennej: obszar o zbliżonych warunkach dokonywania transakcji kupna - sprzedaży,

• podmiotowej: ogół stosunków wymiennych między wyodrębnioną grupą podmiotów, występujących w roli nabywców (zgłaszających popyt) i sprzedawców (reprezentujących podaż),

• przedmiotowej: ogół stosunków, związanych z danym przedmiotem wymiany.

Na podstawie ostatniego z wymienionych ujęć, można wyróżnić przede wszystkim:

• rynek produktów,

• rynek usług,

• rynek pracy,

• rynek kapitałów pieniężnych (utożsamiany często z rynkiem finansowym).

Należy podkreślić, iż w literaturze przedmiotu kategoria rynku finansowego określane jest często na różne sposoby. Wynika to z niejednolitego definiowania pojęcia kapitału. Zasadniczo w rozważaniach ekonomistów różnych szkół pojawia się wyróżnienie kapitału rzeczowego (fizycznego) i kapitału pieniężnego. Rozróżnienie to (będące podstawą do wydzielania rynku kapitałów rzeczowych od rynku kapitałów pieniężnych) wynika z przyjęcia funkcyjnego charakteru pojęcia kapitału, rozpatrywanego z punktu widzenia wzajemnego oddziaływania na siebie dwóch rodzajów strumieni: wartościowych i materialno-rzeczowych.

Wobec takiego podziału, rynek kapitałów pieniężnych analizowany jest z perspektywy dwóch strumieni funduszów. Pierwszy z nich stanowią kapitały krótkoterminowe, związane z tworzeniem i obiegiem pieniądza transakcyjnego i rezerwowego (rynek pieniężny), natomiast drugi tworzą kapitały długoterminowe, powiązane z finansowaniem rozwoju gospodarczego (rynek inwestycyjny).

Tymczasem polska współczesna literatura przedmiotu zalicza do rynku finansowego zarówno krótko, jak i długoterminowe kapitały pieniężne. Mimo, iż takie rozumienie prezentowanego rynku wynika z technicznego, nie zaś funkcyjnego podejścia do pojęcia kapitału, dla potrzeb niniejszej pracy, autorka przyjmie właśnie ową uproszczoną formę jego opisu.

Warto zaznaczyć, iż sam rynek finansowy jest  w  warunkach  polskich  często

definiowany jako funkcjonalnie i przedmiotowo wyodrębniona część systemu gospodarczego, gdzie podejmowane są celowe, uwzględniające kryterium wyboru decyzje gospodarcze związane z cyrkulacją, rozmieszczeniem i użyciem środków finansowych. Owo przemieszczanie się środków finansowych między podmiotami rynku, dokonuje się za pośrednictwem instrumentów finansowych. Przez pojęcie to rozumie się określone zobowiązania (stosunki kredytowe) lub inaczej, roszczenie majątkowe kapitałodawcy wobec kapitałobiorcy.

Właśnie z punktu widzenia właściwości przedmiotu, a więc rodzaju rzeczonych instrumentów, rynek finansowy można podzielić na konkretne segmenty, co uwidocznione zostało na schemacie 1.

Schemat 1. Struktura rynku finansowego według rodzaju instrumentu

Źródło: opracowanie własne, na podstawie W. Dębski, Rynek...., op. cit., s.21

Podział rynku finansowego na dwa, podstawowe segmenty operacyjne: rynek pieniężny i kapitałowy, stanowi najbardziej spopularyzowaną w literaturze ekonomicznej formę jego dekompozycji. Wynika ona z faktu segmentacji rzeczonego rynku według kryteriów: czasu trwania zobowiązania (terminu ważności instrumentu finansowego) i celu przeznaczenia funduszy pochodzących z emisji instrumentów finansowych.

Na  pierwszym   z   wymienionych -  rynku  pieniężnym -   występuje    podaż kapitału krótkoterminowego - chwilowo wolnych środków, dla których szuka się możliwości zagospodarowania, nawet na bardzo krótki okres, dla uzyskania określonego dochodu (kryterium czasu). Z drugiej strony, na rynku tym przedsiębiorstwa i inne podmioty, np. gospodarstwa domowe czy jednostki budżetowe, poszukują źródeł finansowania swoich bieżących wydatków (kryterium celu). Wobec zapisów polskiego prawa, w ramach rynku pieniężnego zawierane są transakcje na instrumentach finansowych o wymagalności poniżej jednego roku.

Z kolei rynek kapitałowy uważa się za segment rynku finansowego, na którym występuje podaż kapitału długoterminowego podmiotów zainteresowanych takim ulokowaniem swoich wolnych środków na okresy dłuższe, które pozwoli otrzymać możliwie najwyższą stopę zwrotu (kryterium czasu). Z drugiej strony środki te trafiają do emitentów instrumentów finansowych z przeznaczeniem na inwestycje rozszerzające możliwości rozwoju (np. możliwości produkcyjne) tych podmiotów. W polskich warunkach przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym są instrumenty finansowe o terminie powyżej jednego roku. Natomiast na rozwiniętych rynkach światowych, horyzont czasowy tych instrumentów jest znacznie dłuższy, z reguły wynosi od 2 - 4 lat.

Należy podkreślić, iż przyjęta w polskiej klasyfikacji, jednoroczna cezura czasowa podziału rynku finansowego na rynek pieniężny i kapitałowy, stanowi nieostre kryterium segmentacji. Rozumienie rynku finansowego wyłącznie w tak zdefiniowanych kategoriach wydaje się być znacznie uproszczonym. Wynika to z faktu, iż terminy zobowiązań na rynku pieniężnym są zmienne, arbitralne i postrzegane subiektywnie. Z kolei operacje dokonywane przez niektórych inwestorów na rynku kapitałowym mogą mieć charakter krótkookresowy, nastawiony na osiągnięcie jak największych korzyści finansowych, niezależnie od terminu zapadalności instrumentów finansowych.

Istotnym   segmentem   operacyjnym   rynku   finansowego,   wyróżnionym   ze

względu na rodzaj instrumentów będących przedmiotem jego obrotu, jest również rynek instrumentów pochodnych. Służą one przede wszystkim do zabezpieczenia się przed ryzykiem strat, jakie mogą spowodować zmiany takich wielkości, jak kursy walutowe, stopy oprocentowania lokat i kredytów (ewentualnie innych zobowiązań), ceny akcji, indeksy giełdowe i inne, a także służą podejmowaniu działalności zarobkowej, nastawianej na czerpanie korzyści z wymienionych zmian. Finansowe instrumenty pochodne, ich pojęcie, rodzaje i zastosowania w strategiach inwestycyjnych, będą tematem rozważań autorki w dalszej części niniejszej pracy.

Kolejnym z wyróżnionych podzespołów rynku finansowego jest rynek depozytowo-kredytowy. W jego ramach podmioty niebankowe deponują wolne środki pieniężne w bankach, z drugiej zaś strony, udostępniany jest im kapitał, przeznaczony w sektorze bankowym na działalność kredytową.

Natomiast ostatni z wymienionych segmentów, rynek walutowy, rozumiany jest jako całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzić. Należy podkreślić, iż rynek ten jest wyodrębniany tylko przez niektórych autorów literatury ekonomicznej.

Innym istotnym kryterium różnicowania w ramach rynku finansowego wydaje się być jego segmentacja z punktu widzenia rodzaju podmiotów oraz ich ilości po stronie podaży i popytu. W przypadku transakcji zawieranych na zorganizowanym rynku finansowym, wśród jego uczestników obrotu wymienić należy zwłaszcza:

• inwestorów, lokujących swoje nadwyżki finansowe (strona podażowa),

• emitentów instrumentów finansowych (zgłaszających popyt na kapitały),

• pośredników finansowych, (będących ogniwami łączącymi stronę podażową i popytową rynku, dla zapewnienia jego płynności).

Wszystkie wymienione podmioty zostaną omówione bliżej (z punktu widzenia polskiego rynku kapitałowego) w końcowej części rozdziału.

Wśród   pozostałych    sposobów  segmentacji,  istotnym   z    punktu   widzenia

tematyki niniejszej pracy jest podział rynku finansowego ze względu na moment rozliczania transakcji, na: rynek transakcji natychmiastowych (spot), zwany również rynkiem  kasowym,  i  rynek  transakcji  terminowych  (kontrakty  forward,

futures, opcyjne).

W świetle dokonanej dezagregacji rynku finansowego należy stwierdzić, iż zasadniczo miejscem przepływu kapitałów średnio- i długoterminowych (z racji stosowania na rynku polskim jednorocznej cezury czasowej) jest rynek kapitałowy, który będzie przedmiotem dalszych rozważań autorki w niniejszej pracy.

1. Rynek kapitałowy i jego segmenty

W związku z określeniem charakteru transakcji finansowych, jakie mieszczą się w obrębie definicji rynku kapitałowego, w literaturze przedmiotu można spotkać kilka ujęć w odniesieniu do jego zakresu pojęciowego:

• sensu  largo:  rynek  kapitałowy  stanowi  funkcjonalny podsystem  systemu  gospodarczego, w którym następuje wymiana różnorodnych instrumentów finansowych,  zarówno  depozytów i kredytów   bankowych,  składek ubezpieczeniowych,   jak   też    papierów   wartościowych  o umownie przyjętym terminie regulowania wynikających z nich zobowiązań powyżej jednego roku, a fundusze pozyskane przez uczestników rynku są przeznaczone na tworzenie kapitałów pożyczkowych lub udziałowych, a także służą finansowaniu deficytu budżetowego,

• sensu stricto: rynek kapitałowy utożsamiany jest wyłącznie z rynkiem długoterminowych papierów wartościowych, ze szczególnym uwzględnieniem wymiany na rynku regulowanym (giełdowym i pozagiełdowym); czasami rynek kapitałowy utożsamiany jest jedynie z regulowanym publicznym rynkiem wtórnym papierów wartościowych, czyli giełdą papierów wartościowych.

Biorąc pod uwagę rodzaje instrumentów finansowych, będących przedmiotem obrotu, szersze rozumienie pojęcia rynku kapitałowego determinuje jego podział na następujące segmenty:

• rynek papierów wartościowych,

• rynek hipoteczny,

• rynek długoterminowych pożyczek bankowych (skryptów dłużnych).

Wśród wyżej wymienionych, dominującą rolę na rynku kapitałowym odgrywa rynek papierów wartościowych, który będzie przedmiotem rozważań w dalszej części niniejszej pracy. Jednakże już w tym miejscu należy stwierdzić, iż papiery wartościowe kapitałowe w wymiarze ekonomicznym mają charakter dokumentów, stwierdzających prawo współwłasności firmy bądź udzielenia pożyczki określonemu podmiotowi (instytucji rządowej, lokalnej, firmie) i uzyskania praw do świadczeń z tego tytułu w przyszłości. W operacjach finansowych na rynku kapitałowym następuje zamiana kapitału na papiery wartościowe kapitałowe, które potwierdzają wartości kapitałowe w formie średnio- i długoterminowych dokumentów majątkowych.

W warunkach polskiego rynku kapitałowego, wskazanie instrumentów finansowych rozumianych jako papiery wartościowe zawiera artykuł 3 ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Znamiennym jest fakt, iż oprócz typowych dla tego rynku instrumentów (wymienionych na schemacie 1), w myśl owego przepisu, za papiery wartościowe uważa się również prawa pochodne. Oznacza to, iż dla potrzeb analizy rynku kapitałowego w Polsce, należy do niego włączyć także rynek instrumentów praw pochodnych od podstawowych papierów wartościowych, zaliczanych do rzeczonego rynku. Fakt ten powoduje pewną rozbieżność między rzeczywistą klasyfikacją rynku finansowego, właściwą dla warunków polskich, a przedstawioną na schemacie 1. Zagadnienie to zostanie bliżej przedstawione przez autorkę w rozdziale drugim.

Z kolei na rozwiniętych rynkach kapitałowych ważną rolę w operacjach kapitałowych i pozyskiwaniu środków finansowych na realizację przedsięwzięć gospodarczych odgrywa segment rynku hipotecznego. Obejmuje on różne formy pisemnego zabezpieczenia zaciąganego długoterminowego długu - w postaci obciążenia hipoteki. Kredyty hipoteczne mają postać celowych pożyczek średnio- i długoterminowych i są instrumentami finansowymi, stosowanymi na rynku kapitałowym głównie przez banki hipoteczne.

Kolejnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek skryptów dłużnych. Omawiana forma instrumentu stosowana jest na rynku kapitałowym głównie do dokumentowania międzybankowych pożyczek długoterminowych, obejmujących z reguły większe środki finansowe. Ta postać pożyczek występuje również pomiędzy bankami a innymi większymi podmiotami gospodarczymi w związku z gromadzeniem przez banki kapitału na finansowanie dużych programów inwestycyjnych.

Rozpatrując znaczenie rynku kapitałowego z punktu widzenia, rodzaju kontrahenta dokonującego transakcji instrumentami finansowymi, wyróżnia się:

• rynek pierwotny,

• rynek wtórny.

Warto podkreślić, że owo rozróżnienie dokonywane jest również w ramach całego rynku finansowego, jednakże z racji tematyki niniejszej pracy, skupiającej się wokół zagadnienia kapitałowych papierów wartościowych, klasyfikacja ta zostanie dokonana na poziomie rzeczonego rynku.

Rynek pierwotny (primary market) to ta część rynku kapitałowego, gdzie dokonuje się sprzedaż nowych emisji papierów wartościowych przez uprawnione podmioty gospodarcze, tym inwestorom, którzy ocenili, iż zakup ten jest korzystniejszą lokatą ich oszczędności niż inne możliwości oszczędzania.

Emisja akcji na rynku pierwotnym oznacza powiększenie kapitału zakładowego spółki akcyjnej. W tym sensie stanowi ona źródło dopływu dodatkowych środków finansowych do spółki akcyjnej. Za pomocą emisji obligacji na rynku pierwotnym przedsiębiorstwa przemysłowe zdobywają niezbędne środki na finansowanie inwestycji. Jest to środek służący do finansowania w firmie różnego rodzaju celów rozwojowych. Należy podkreślić, iż w ramach rynku pierwotnego (rynku obligacji) poważnym kontrahentem jest współcześnie również Skarb Państwa.

Na rynku pierwotnym można wyróżnić  emisje  publiczną  oraz  niepubliczną.

Kryterium rozróżniające stanowi tutaj liczba osób, do których jest ona kierowana.

Za emisję publiczną uważa się taką, w której propozycja nabycia lub nabycie emitowanych w serii papierów wartościowych odbywa się za pomocą środków masowego przekazu. Oznacza to, iż oferta zakupu jest kierowana do nieograniczonej liczby inwestorów, a więc do nieoznaczonego adresata. W Polsce za publiczny obrót uważa się skierowanie emisji do więcej niż 300 osób . Gdy oferta jest skierowana do 300 lub mniej osób, daną emisję określa się jako niepubliczną. Wprowadzone na rynek publiczny papiery wartościowe muszą być zdematerializowane, co oznacza, że nie mogą występować w formie fizycznego dokumentu, a sam proces wprowadzenia do publicznego obrotu walorów wymaga w Polsce pośrednictwa domów maklerskich.

Drugi zasadniczy segment operacyjny rynku kapitałowego stanowi rynek wtórny (secondary market). Na nim odbywa się obrót wcześniej wyemitowanymi i sprzedanymi papierami wartościowymi, znajdującymi się w posiadaniu inwestorów, bez udziału emitenta. Rynek ten odgrywa ważną rolę w procesach gospodarczych. Określa popyt i podaż kapitału, stwarzając warunki do jego alokacji. Dokonywany na nim obrót kapitałem dostarcza również informacji o kształtowaniu się koniunktury na rynku papierów wartościowych, a tym samym podstaw do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Ponadto za jego pośrednictwem następuje transformacja kapitału poprzez możliwość natychmiastowej zamiany form ulokowanego kapitału na bardziej korzystne z punktu widzenia podmiotu posiadającego oszczędności. Rynek wtórny - stwarza więc inwestorom możliwość odzyskania gotówki z poczynionych inwestycji przed terminem zapadalności instrumentu.

W ścisłym sprzężeniu z powyższą klasyfikacją pozostaje natomiast podział rynku kapitałowego, ze względu na poziom sformalizowania rynku, rozróżniający:

• rynek publiczny (określany w Polsce mianem rynku regulowanego),

• rynek niepubliczny (prywatny, nieregulowany).

Rynek prywatny papierów wartościowych nie ma sformalizowanego   charakteru i posiada najwęższy zasięg spośród wymienionych wyżej.  Obraca się   na nim  papierami wartościowymi tych spółek, których walory nie znajdują się w  obrocie

publicznym.

Z kolei rynki regulowane podlegają pełnemu nadzorowi organów kontrolno-regulacyjnych, jakimi są w różnych krajach komisje papierów wartościowych lub odpowiednie organa administracyjne. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi definiuje rynek regulowany jako system obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu, zorganizowany w taki sposób, że przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia tych papierów zapewniony jest powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych papierów.

W Polsce rynek regulowany tworzą z racji stopnia zorganizowania rynku:

• giełdowy,

• pozagiełdowy.

Rynek pozagiełdowy odgrywa ważną rolę uzupełniającą w stosunku do obrotu giełdowego. Pełni on dla wielu spółek funkcję rynku przejściowego, zanim będą one spełniać określone warunki dopuszczenia ich walorów do notowań giełdowych.

Szereg firm, szczególnie średnich i mniejszych, mających szansę rozwoju może poprzez ten rynek gromadzić kapitał na ów cel. Sprzyjają temu następujące cechy obrotu pozagiełdowego:

• bardziej liberalne warunki dopuszczenia w stosunku do parkietu giełdowego,

• uwiarygodnienie firmy wśród inwestorów,

• mniej uciążliwy sposób upubliczniania wymaganych informacji.

• niższe koszty, a przy tym reklama i wzrost prestiżu firmy.

W Polsce rynek pozagiełdowy stanowi Centralna Tabela Ofert (CeTO), która oprócz notowania niewielkich spółek, koncentruje się na organizacji rynku papierów dłużnych oraz instrumentów rynku pieniężnego. Prowadzi również rynek skarbowych papierów dłużnych.

Rynek    giełdowy,  a    więc  giełda   papierów    wartościowych   stanowi    w

gospodarce rynkowej   podstawowy  element  rynku  kapitałowego.  Notowane są   na

nim walory spółek, które spełniają określone przez giełdę warunki, przede wszystkim:

• wielkość spółki (warunek zysków albo obrotów) lub jej tradycja (okres bytności na rynku),

• wartość emisji lub ilość wyemitowanych akcji (ewentualnie liczba akcjonariuszy),

• publiczne, regularne udostępnianie informacji o aktualnym stanie firmy.

Ponadto emitowane walory muszą być dopuszczone do publicznego obrotu, mieć nieograniczoną zbywalność, a rozproszenie akcji powinno być na tyle duże, aby zapewnić płynność i prawidłowy przebieg transakcji.

Rynek giełdowy jest rynkiem otwartym, co oznacza, że jest on dostępny dla wszystkich zainteresowanych udziałem w jego obrotach. Dzieli się on zazwyczaj na rynek podstawowy i równoległy.

Na pierwszym z nich dokonuje się podstawowy obrót papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu. Dominują na nim papiery wartościowe o najwyższej płynności, akcje uznanych na rynku firm lub solidne obligacje (rządowe, bankowe).

Z  kolei  rynek  równoległy  stanowi  rozszerzenie   rynku   podstawowego. Handluje się na nim papierami wartościowymi, za które giełda ponosi odpowiedzialność, ale nie muszą one spełniać wszystkich warunków dopuszczenia walorów do rynku podstawowego. Określa się go czasami mianem rynku o nieco łagodniejszych warunkach. Jego istnienie pozwala wciągnąć do obrotu giełdowego większą liczbę firm, w szczególności młodych i niedużych, którym w ten sposób stwarza się możliwość zbierania kapitału na swój rozwój.

Jak wynika z powyższego, decydujące znaczenie dla skali obrotu papierami wartościowymi oraz dla wpływu tych obrotów na procesy gospodarcze ma odpowiednio rozwinięty rynek publiczny, a przede wszystkim giełdy, na których operacje walorami mają charakter masowy. W przypadku Polski instytucją, na której może odbywać się handel papierami wartościowymi jest obecnie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.

1.3.  Rynki sformalizowane - Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

Składowe systemu gospodarczego mogą mieć charakter nieformalny (gdzie tryb obrotów jest ograniczony jedynie ogólnymi normami prawnymi, a uczestnicy rynku zawierają transakcje w sposób dowolny) lub formalny (gdzie działania uczestników są uzależnione od ścisłych przepisów i regulaminów).

Do   takich  właśnie  formalnych  rynków  zalicza  się m.in. giełdę. Najczęściej określa się ją jako „stałe, odbywające się w określonym miejscu i czasie, podporządkowane określonemu regulaminowi spotkania osób pragnących zawrzeć transakcje kupna - sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, przy czym ceny owych transakcji ustalone są na podstawie układu podaży i popytu, a następnie podawane do wiadomości publicznej”.

1.3.1. Giełda papierów wartościowych w systemie gospodarczym

Rynek giełdowy, zdefiniowany w powyższy sposób, którego przedmiotem obrotu są zamienne papiery wartościowe nosi miano giełdy papierów wartościowych. W literaturze przedmiotu wskazuje się na podstawowe cechy, jakimi powinna się ona charakteryzować, a mianowicie:

• instytucjonalną formą obrotu giełdowego, a więc jego oparciem na pewnych uregulowaniach formalnoprawnych,

• stałym miejscem i czasem zawierania transakcji, które odbywają się pomiędzy ściśle wyznaczonym kręgiem osób (podmiotów) i bez konieczności przekazywania przedmiotu transakcji w naturze,

• jednorodnością przedmiotu zwieranych transakcji, przez co rozumie się ich identyczność w zakresie tego samego rodzaju.

Jednocześnie należy podkreślić, iż giełdy papierów wartościowych, zajmując poczesne miejsce w ramach systemu organizacyjnego gospodarki rynkowej, spełniają w nim dwie podstawowe funkcje. Po pierwsze - zapewniają swobodny obrót kapitałem

finansowym, po drugie - umożliwiają i ułatwiają finansowanie nowych  przedsięwzięć

inwestycyjnych. W ten sposób wpływają w określonym stopniu na tempo oraz strukturę wzrostu gospodarczego w poszczególnych krajach.

Giełda papierów wartościowych oddziałuje na gospodarkę zarówno w skali makro-, jak i mikroekonomicznej. Przy czym w obu z nich zasadnicza rola giełdy sprowadza się do dynamizacji efektywnej alokacji kapitału.

Jednakże, aby stworzyć niezbędne warunki dla skuteczności i sprawności giełdowego mechanizmu alokacyjnego, rynek ten powinien charakteryzować się m.in. znacznym wolumenem popytu i podaży instrumentów finansowych, różnorodnością ich form, strukturą sił rynkowych odpowiadającą strukturze systemu gospodarczego, odpowiednio elastycznymi przepisami normującymi jego działanie, itd.

Przy ocenie wpływu giełdy papierów wartościowych na procesy gospodarcze, brane są więc pod uwagę różnorodne wskaźniki, jak np. wolumen obrotów, liczba notowanych instrumentów finansowych i ich dywersyfikacja pod względem rodzajowym, przedmiotowym, nominalna wartość etc. Za najważniejszy uważa się kapitalizację, czyli łączną wartość rynkową walorów, będących przedmiotem obrotu giełdowego. Im jest ona wyższa, tym giełda w większym stopniu oddziałuje na gospodarkę.

Niejednokrotnie podkreśla się, iż giełda papierów wartościowych jest swoistym barometrem ekonomicznym w gospodarce rynkowej. Wahania obrotów i kursów giełdowych obrazują bowiem w pewnej mierze zmiany koniunktury. Wiadomości giełdowe służą przy tym nie tylko prywatnym przedsiębiorcom, ale także organom państwowym, dla których jest to jedno ze źródeł informacji przy podejmowaniu decyzji gospodarczych.

W realiach polskiej gospodarki znaczącą rolę w procesie planowania i realizacji polityki ekonomicznej państwa odgrywają procesy zachodzące w ramach jednej z głównych instytucji polskiego rynku kapitałowego - Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Niestety, z racji zaliczania polskiego rynku kapitałowego do tzw. rynków rozwijających się (emerging markets), charakteryzujących się m.in. niską kapitalizacją papierów wartościowych, małą ilością spółek giełdowych i niską płynnością, odgrywa ona nadal zbyt skromną rolę w polskiej gospodarce.

1.3.2. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

Tradycja polskiej giełdy sięga 12 maja 1817 roku, kiedy to w Pałacu Saskim utworzono giełdę, a przedmiotem jej obrotu były weksle, listy zastawne i obligacje.

Natomiast obecnie funkcjonująca Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) zainaugurowała swoją działalność 16 kwietnia 1991 roku, po 52-letniej przerwie, spowodowanej wprowadzeniem w Polsce zaraz po Drugiej Wojnie Światowej gospodarki określanej mianem nakazowo-rozdzielczej. Dopiero transformacja gospodarcza, rozpoczęta w roku 1989, przywracająca gospodarce jej pieniężny charakter, umożliwiła powstanie nowoczesnej - na wzór giełd światowych - giełdy papierów wartościowych.

GPW jest spółką akcyjną założoną przez Skarb Państwa, a jej funkcjonowanie regulują: Kodeks spółek handlowych , ustawa z 21 sierpnia 1997 roku Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Regulaminy: Giełdy i Sądu Giełdowego oraz Statut Giełdy. Podstawowe zadanie GPW to organizacja publicznego obrotu papierami wartościowymi. W skład warszawskiej giełdy wchodzą:

• organy zarządzające i nadzorcze (Walne Zgromadzenie, Rada Giełdy, Zarząd Giełdy), a także współpracujący bezpośrednio z Zarządem doradcy oraz zespoły odpowiedzialne za kontrolę wewnętrzną i planowanie strategiczne,

• Sekretarz Generalny i Biuro Giełdy,

• Dyrektor Generalny i odpowiednie organy administracyjne,

• wyspecjalizowane komórki organizacyjne złożone z zespołów: Dział Notowań, Dział Informatyki, Dział Prawny, Dział Emitentów, Dział Informacji i Promocji, Dział Finansowo - Księgowy,

• wyposażenie techniczne (w tym system teleinformatyczny WARSET),

• członkowie giełdy o zróżnicowanym statusie, których działanie jest unormowane Statutem i Regulaminem Giełdy oraz szczegółowymi regulaminami wewnętrznymi.

Z kolei organem do spraw dopuszczania uczestników do obrotu jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG), powołana została już na podstawie ustawy z dnia 22 marca 1991 roku Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszami powierniczymi . Jej główne zadania sprowadzają się między innymi do :

• sprawowania nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i uczciwej konkurencji w zakresie publicznego obrotu walorami,

• czuwania nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych,

• organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie tego rynku oraz ochrona inwestorów,

• wydawanie zezwoleń m.in. na wprowadzanie walorów do obrotu publicznego, prowadzenie działalności maklerskiej,

• nadzorowanie sposobu prowadzonej dystrybucji papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu etc.

Natomiast inny organ giełdowy stanowi Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW), utworzony zgodnie z ustawą z dnia 22 marca 1991 roku. Jest on zorganizowany w formie spółki akcyjnej, której założycielami są: Skarb Państwa i GPW. Spółka ta nie ma charakteru komercyjnego, działa na zasadzie non profit. Do głównych jej zadań należy :

• przechowywanie i rejestracja papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego,

• nadzór nad zgodnością wielkości emisji z ilością walorów w obiegu,

• prowadzenie kont depozytowych dla podmiotów przechowujących w nim papiery wartościowe,

• rejestracja transakcji na tych kontach,

• obsługa realizacji zobowiązań emitentów wobec uprawnionych z papierów wartościowych (wypłata dywidend),

• organizacja i prowadzenie rozliczeń transakcyjnych.

Należy podkreślić, iż system depozytowy zastosowany w Polsce związany jest z niematerialnym obrotem papierami wartościowymi, w oparciu o zapisy ewidencyjne. Oznacza to, że w KDPW zdeponowano odcinek zbiorczy reprezentujący wszystkie papiery wartościowe danej emisji. Dowodem własności danego papieru jest świadectwo depozytowe wydane właścicielowi przez dom maklerski, w którym ma on rachunek inwestycyjny. Transakcje giełdowe zawierane przez klientów, za pośrednictwem domu maklerskiego, znajdują odzwierciedlenie na tym rachunku, a KDPW odnotowuje jedynie zmiany na kontach domów maklerskich i banków, które prowadzą rachunki klientów.

Warto zauważyć, że w ogólnym rysie organizacji rynku giełdowego wybija się ważny ciąg, zilustrowany przez schemat 2. Rozpoczyna się on od klienta, biegnąc dalej poprzez biuro maklerskie, giełdę, KDPW i bank rozliczeniowy, którym od 1999 roku jest Narodowy Bank Polski. Nad całością nadzór państwowy sprawuje KPWiG.

Należy również wspomnieć, iż GPW jest rynkiem kierowanym zleceniami. Stanowi to jedno z głównych instytucjonalnych rozwiązań organizacyjnych handlu giełdowego. Do drugiego zalicza się rynek kierowany cenami. W tym systemie zlecenia transakcyjne dostosowują się do z góry ustalonego na giełdzie kursu. Działający na tak skonstruowanym rynku uczestnicy gotowi są w dowolnym momencie do przeprowadzenia transakcji kupna - sprzedaży: podają ceny, po jakich są skłonni je zawrzeć. W odpowiedzi na oferty cenowe (podawane najczęściej w formie widełek) pojawiają się zlecenia od przeciwnej strony transakcyjnej. W związku z tak określoną formą zawierania umów rynek ten jest rynkiem kursów ciągłych.

W metodzie opartej na zleceniach cenę transakcyjną określa się na podstawie składanych przez uczestników rynku zleceń kupna i sprzedaży. W tym przypadku kurs

notowanych instrumentów finansowych może być ustalany jednorazowo na danej sesji

Schemat 2. Organizacja rynku giełdowego w Polsce

Źródło: opracowanie własne na podstawie Z. Madej, Polski rynek..., op. cit., s. 170; Rocznik Giełdowy 2003, Wydawnictwo Oficjalne Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2003, s.11

(kurs jednolity) lub kształtowany w dowolnym momencie zawierania transakcji na podstawie zgłoszonych w tym momencie zleceń - (kurs ciągły).

Właśnie w dwóch powyższych systemach notowań zawierane są transakcje na giełdzie warszawskiej. Ponadto, dla bardzo dużych pakietów papierów wartościowych możliwe jest dokonywanie poza sesją transakcji pakietowych.

W przypadku kursu jednolitego, podstawę do jego wyznaczenia stanowią zlecenia przekazane przed sesją na giełdę przez jej członków i przyjęte na daną sesję. Kurs waloru jest wynikiem konfrontacji zleceń kupna i sprzedaży dostarczonych na giełdę przez biura maklerskie. Procedura ta nosi nazwę fixingu. Sposób ustalenia kursu jest analogiczny do metod stosowanych na giełdach Europy kontynentalnej: musi on zapewnić największy z możliwych wolumen obrotu, najmniejszą różnicę między popytem a podażą oraz najmniejszą zmianę kursu w stosunku do poprzedniej sesji. Jednocześnie, spełniając te warunki, musi się mieścić w widełkach.

Należy podkreślić,  iż  od  1  kwietnia  2001  roku   kojarzenie   zleceń  kupna  i

sprzedaży, wyznaczanie kursu i zawarcie transakcji, czyli wspomniany wyżej fixing, odbywa się dwa razy w ciągu dnia giełdowego. Dlatego, z rozróżnianych przed tą datą dwóch systemów notowań w ramach kursu jednolitego: z jednokrotnym i podwójnym fixingiem, pozostał tylko  drugi  z  wymienionych,  w  którego   ramach  notowane   są  akcje  spółek  niskiej  i średniej płynności oraz prawa poboru i prawa do nowych akcji, jeśli są  one  notowane w tym systemie.

Z kolei w przypadku systemu notowań ciągłych, transakcje zawierane są na podstawie przyjmowanych na bieżąco zleceń, zawsze po kursie równym limitowi najlepszego zlecenia oczekującego w arkuszu. Kursy mogą zmieniać się w ramach obowiązujących widełek. W systemie tym notowane są akcje najbardziej płynnych spółek, wszystkie obligacje, certyfikaty inwestycyjne, kontrakty terminowe i warranty, a także prawa poboru i prawa do akcji, które są notowane w tym systemie. Sesja notowań ciągłych zaczyna się i kończy fixingiem, czyli ustaleniem kursu według reguł obowiązujących w notowaniach jednolitych.

Natomiast transakcje pakietowe zawiera się poza systemem notowań ciągłych oraz kursu jednolitego. Ich przedmiotem mogą być znaczące pakiety każdego z papierów wartościowych (oprócz kontraktów terminowych). Zawierane są najczęściej przez dużych inwestorów, którzy wcześniej uzgodnili cenę, ilość, termin rozliczenia. Regulamin Giełdy precyzuje  warunki  zawarcia  transakcji pakietowej,  określając  minimalną  wartość  pakietu i maksymalną różnicę między ceną w transakcji a kursem danego papieru na sesji giełdowej. Mogą być one zawierane zarówno w trakcie, jak i poza godzinami sesji.

Należy podkreślić, iż dla zwiększenia płynności notowanych papierów wartościowych, domy maklerskie uczestniczące w obrocie giełdowym mogą pełnić funkcję animatorów rynku, składając w oparciu o odpowiednią umowę z GPW zlecenia kupna i sprzedaży do publicznego arkusza zleceń. Poza tym, mogą oni później dokonać modyfikacji tychże zleceń w celu zwiększenia płynności instrumentu i zmniejszenia istniejącej nierównowagi.

Warto zauważyć, że dzięki funkcjonującemu od listopada 2000 roku systemowi

obrotu giełdowego WARSET, każdy papier wartościowy znajduje się tylko w jednej grupie notowań. Dzięki temu zwiększyły się obroty giełdy warszawskiej, lecz niestety tylko w systemie notowań ciągłych, co bezlitośnie uwidoczniło strukturalną słabość polskiego rynku.

Ostre ograniczenia w dopuszczeniu papierów wartościowych na oficjalne giełdy doprowadziły  do  powstania  funkcjonujących  wokół     nich  instytucji   satelitarnych rynków walorów nie notowanych na giełdach. Na rynkach tych, działających według określonych  reguł,  nie  spełniających    jednak      wymogów  stawianych   oficjalnymgiełdom, uzyskują początkowe notowania emitowanych papierów nowo powstałe korporacje. Często stanowi to jedną z przesłanek do późniejszych starań o dopuszczenie danych walorów do obrotu na oficjalnej giełdzie. Na rynkach satelitarnych dokonuje się także obrotu papierami wartościowymi, które nie będą mogły   w   ogóle   spełnić   kryteriów    wymaganych    przez    giełdy.  W    rezultaciewprowadzenia nowoczesnej techniki komputerowej i stworzenia sprawnych systemów szybkiego   opracowywania    i    przekazywania       notowań     kursowych   papierówwartościowych, w niektórych krajach rozwinęły się znacznie operacje pozagiełdowe.

Jak już wspomniano, na przedstawionym powyżej polskim rynku kapitałowym dochodzi do transferu kapitału. Może on mieć charakter bezpośredni lub pośredni. Pierwszy przypadek, stosunkowo najprostszy, dotyczy transferu między inwestorem i remitentem papierów wartościowych, nie jest dominujący na współczesnych, rozwiniętych rynkach, stosuje się go głównie w transakcjach na rynku prywatnym. Szeroko stosowane są natomiast pośrednie transfery kapitału. To właśnie profesjonalne pośrednictwo jest podstawowym sposobem uczestnictwa inwestorów i emitentów na rynku kapitałowym i dokonywania transferów kapitałowych.

1. Główni uczestnicy rynku kapitałowego

W pierwszym podrozdziale niniejszego opracowania zostało przedstawiona m.in. podmiotowa struktura rynku finansowego. W ramach rynku papierów wartościowych - podstawowego segmentu rynku kapitałowego, wymienione wówczas grupy uczestników obrotu można zaprezentować w bardziej szczegółowy sposób, co uwidacznia schemat 3.

Schemat 3. Uczestnicy rynku papierów wartościowych

gdzie: linie przerywane symbolizują powiązania między głównymi grupami uczestników tego rynku, a w szczególności profesjonalne pośrednictwo maklerów, w transferze kapitałów pomiędzy inwestorami a emitentami oraz pomiędzy samymi inwestorami.

Źródło: opracowanie własne na podstawie W. Bień, Rynek..., op. cit., s. 183

1. Inwestorzy

W ogólnym rozumieniu pojęciem inwestora określa się kogoś, kto posiada fundusze (kapitał) i przeznacza je na dobra majątkowe (inwestycje). Na rynku kapitałowym inwestorzy kupują   dobra  kapitałowe  (akcje, obligacje itp.) z zamiarem uzyskania zysku. Rynek kapitałowy jest tylko jednym z rynków, na którym lokowane są oszczędności i akumulowany jest kapitał. Inwestorzy, dysponując mobilnym kapitałem finansowym i kierując się chęcią uzyskania dochodu z różnic kursowych, czy też oprocentowania wkładów bankowych, mogą dokonywać stosownej do koniunktury dywersyfikacji lokat.

Należy podkreślić, iż pojęcie inwestora nie ma jednolitego charakteru, podlegając szerokiej klasyfikacji, głównie według następujących kryteriów:

• rozmiaru kapitału i  profesjonalizmu  zarządzania   nim (inwestorzy indywidualni i instytucjonalni),

• czasu inwestowania (inwestorzy krótkoterminowi, czynni - o zachowaniach

spekulacyjnych, średnio- i długoterminowi, bierni),

• źródła pochodzenia kapitału (inwestorzy krajowi, zagraniczni i międzynarodowe instytucje inwestorskie).

Wymienione wyżej kryteria podziału są od siebie niezależne, choć np. w literaturze ekonomicznej częstym zjawiskiem jest przypisywanie inwestorom instytucjonalnym funkcji stabilizacyjnej, istotnej w prawidłowym funkcjonowaniu rynku     kapitałowego. W przeciwieństwie do nich, inwestorzy nieprofesjonalni łatwiej poddają się nastrojom panującym na rynku, dokonując tym samym krótkoterminowych operacji swoimi funduszami.

Inwestorzy bierni

Inwestor bierny ( średnio- i długoterminowy) nabywa walory, które traktuje jako stosunkowo trwałą, niekiedy wieloletnią lokatę,   przynoszącą   mu   korzyści    głównie  w formie odsetek, dywidend. Ceniąc sobie znacznie bezpieczeństwo lokat, rzadko dokonuje wymiany posiadanych walorów na   inne.  Charakteryzuje się  brakiem   skłonności do ryzyka, zadowalając się zyskami przewyższającymi nawet niewiele    stopę oprocentowania depozytów bankowych oraz stopę inflacji.

Inwestorzy czynni

Z kolei inwestor czynny (krótkoterminowy) działa w krótkookresowej strategii, obliczonej przede wszystkim na osiągnięcie jak najwyższej stopy zysku od kapitału dzięki występującym na rynku wahaniom cen papierów wartościowych. Skłonny jest do dokonywania walorami częstych operacji kupna- sprzedaży, w celu osiągnięcia zysków na różnicach kursowych. Interesuje się on głównie transakcjami spekulacyjnymi, często angażując swoje kapitały w papiery wysokiego ryzyka, jeśli ich posiadanie stwarza szansę wysokich korzyści.

Inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni)

Z kolei do tej grupy inwestorów zalicza się osoby fizyczne (gospodarstwa domowe) oraz współudziałowców spółek pracowniczych. Inwestują oni głównie zgromadzone  oszczędności,  a  zamożniejsza ich  część  -  posiadane  zasoby  kapitału

finansowego.    Właśnie   zależnie    od    angażowanego    funduszu    inwestycyjnego

inwestorów indywidualnych dzieli się na :

• drobnych (największa dziś grupa wśród indywidualnych inwestorów krajowych rynków papierów wartościowych),

• średnich,

• większych (najlepsze rozpoznanie rynku, korzystanie także z doradztwa profesjonalnych instytucji finansowych).

Inwestorzy instytucjonalni

Ze względu na wzrost skomplikowania i profesjonalizmu  rynku    kapitałowego,  w tym publicznego obrotu walorami, obserwuje się wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych.  Do   ich   grona   należą   różne  instytucje  i   podmioty   gospodarcze, dokonujące inwestycji kapitałowych. Ich cechą wspólną jest profesjonalne zarządzanie kapitałem i dysponowanie większymi zasobami finansowymi, własnymi lub powierzonymi.

Wśród   inwestorów  instytucjonalnych  banki   zajmują  dominującą   pozycję. W zakresie uczestnictwa w rynku kapitałowym spełniają one różne funkcje, zajmują się m.in.   inwestowaniem   w   papiery   wartościowe   zarówno   na rynku  pierwotnym, jak i wtórnym. Banki komercyjne traktują działalność inwestycyjną i brokerską jako jedną z ważnych dziedzin swojej różnorodnej aktywności. Istnieją też wyspecjalizowane banki inwestycyjne (zwłaszcza na amerykańskim rynku kapitałowym), których główną dziedziną działalności są usługi doradczo-pośredniczące i operacje kapitałowe na rynku papierów wartościowych. Stają się one także gwarantami powodzenia emisji walorów.

Z kolei w celu ograniczenia ryzyka i błędnych decyzji inwestycyjnych na współczesnym skomplikowanym rynku kapitałowym, zwłaszcza inwestorów indywidualnych, stworzono instytucje finansowe, ogólnie zwane funduszami inwestycyjnymi. Ich działaniu przyświeca koncepcja połączenia środków finansowych inwestorów indywidualnych w celu wspólnego inwestowania na rynku kapitałowym, bądź szerzej, finansowym.

Dokonują one   operacji  kupna-sprzedaży  instrumentów  finansowych  w  celu

pomnożenia kapitału, pobierając określoną prowizję. Zasada wspólnego inwestowania oznacza, że środki finansowe są inwestowane np. w papiery wartościowe, a wynikające z tego korzyści lub straty  dzieli  się  między  inwestorów  zgodnie  z  ich  udziałami. W warunkach gospodarki polskiej fundusz inwestycyjny jest osobą prawną, której wyłącznym przedmiotem działalności jest lokowanie środków pieniężnych zebranych publicznie lub niepublicznie w papiery wartościowe.

Fundusze inwestycyjne można podzielić m.in. według kryteriów :

• zmienności wielkości funduszu i udziałowców, na fundusze otwarte i fundusze zamknięte,

• dostępności dla inwestorów na fundusze powszechne i specjalne,

• strategii inwestycyjnej, np. na: fundusze agresywnego wzrostu, zrównoważonego wzrostu, wzrostu i dochodu, obligacji przedsiębiorstw, obligacji municypalnych, o zmiennym portfelu inwestycyjnym, globalne, mieszane, skarbowych instrumentów finansowych, hipotecznych papierów wartościowych, indeksowe, rynku pieniężnego, rynków wschodzących, venture capital itd.

Fundusz otwarty jest prawną formą zbiorowego lokowania zasobów kapitałowych w papiery wartościowe. Jego majątek, powstały z połączenia środków finansowych wniesionych głównie przez licznych inwestorów indywidualnych, zostaje przeliczony na określone   jednostki  uczestnictwa.  Wyrażają  one  proporcjonalny  udział w  zgromadzonym  funduszu,  stanowiąc  podstawę    prawną   do tego  udziału, w tym uzyskiwanych dochodów. Firmy  zarządzające  owymi  funduszami  pełnią  funkcję inwestora zbiorowego, oferując uczestnikom większą różnorodność papierów wartościowych, płynność inwestycji kapitałowych i profesjonalne zarządzanie powierzonym kapitałem. Cechą funduszy otwartych jest to, że są one nieograniczone pod względem wielkości kapitału oraz ilości uczestników-inwestorów.

Z  kolei  fundusze  zamknięte  charakteryzuje   to,  że   mają   ustalony  kapitał inwestycyjny i stałą liczbę udziałowców. W krajach zachodnich tworzone są najczęściej przez banki, które wyodrębniają pewną sumę kapitału w celu podejmowania wyspecjalizowanej działalności inwestycyjnej w określonych dziedzinach gospodarki, licząc na efektywną kapitalizację. Fundusze zamknięte mają określoną liczbę udziałów (certyfikatów inwestycyjnych), które mogą być  przedmiotem  obrotu na  rynku  wtórnym, a utworzenie i zarządzanie nimi odbywa się przy sprecyzowaniu konkretnych zamierzeń inwestycyjnych. Dzięki temu, że fundusz zamknięty nie odkupuje od posiadaczy wyemitowanych certyfikatów, może inwestować w bardziej długofalowe przedsięwzięcia aniżeli fundusz otwarty.

Znaczący udział w rynku kapitałowym mają fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne. Są one podmiotami gospodarczymi zbierającymi składki w celu przyniesienia w przyszłości określonych korzyści podmiotom je wnoszącym. Horyzont inwestycji dokonywanych przez nie uznaje się więc za relatywnie odległy.

Firmy ubezpieczeniowe pojawiają się na rynku finansowym na kilku płaszczyznach. Występują one jako tzw. podmioty nadwyżkowe i jako takie są gotowe, zobowiązane do inwestowania nadwyżek środków na rynku. Zarządzają również funduszami inwestycyjnymi, głównie zamkniętymi, oraz własnymi funduszami, optymalizując zysk i ograniczając ryzyko działalności ubezpieczeniowej. Firmy ubezpieczeniowe kreują także produkty rynku finansowego (polisy, lokaty terminowe z ubezpieczeniem na życie itp.).

Fundusze emerytalne, będąc na ogół mocno związane z polityką socjalną państwa, są często   promowane  oraz  wspomagane przez   instrumenty   jego  polityki

gospodarczej. Należą one do jednych z największych uczestników rynku kapitałowego.

Wpływają pozytywnie na jego rozwój i stabilizację, wywołują wzrost inwestycji w gospodarce.   Dzieje się   tak  m.in.  dzięki  posiadaniu   przez   nich    wykształconych

procedur  działania, sprawdzonej polityki inwestowania i dywersyfikacji portfela.

Ponieważ podstawowym celem omawianych instytucji jest finansowe zabezpieczenie ich klientów na przyszłość, nie mogą one zbyt agresywnie lokować środków na rynku. Inwestują więc na ogół w instrumenty bezpieczne z punktu widzenia ryzyka, tj. w akcje i obligacje renomowanych firm, a częściej w rządowe i municypalne papiery wartościowe. Warto również podkreślić, iż w Polsce mogą działać otwarte oraz pracownicze fundusze emerytalne.

Jak już wielokrotnie wspominano, podstawowym celem rynku kapitałowego jest zapewnienie dopływu kapitału do wszystkich tych podmiotów, które potrzebują i jednocześnie potrafią go zgromadzić. Inwestorom, posiadającym nadwyżki wolnych środków finansowych, za które są skłonni nabyć papiery wartościowe, odpowiada druga strona rynku - podmioty potrzebujące kapitału, które te papiery emitują.

1. Emitenci papierów wartościowych

W ogólnym ujęciu, emitentem papierów wartościowych jest osoba prawna, wystawiająca papiery wartościowe we własnym imieniu. Głównym celem emisji walorów na rynku kapitałowym jest pozyskanie kapitału, co - obok innych możliwości (np. zaciągnięcia kredytu) - stanowi jeden z najbardziej efektywnych sposobów zdobycia środków finansowych, szeroko wykorzystywany w gospodarce rynkowej. Jednak emitent, nim podejmie decyzję o wypuszczeniu papierów wartościowych, musi  dokonać wnikliwej analizy rynku kapitałowego, z reguły skorzystać z usług doświadczonej firmy konsultingowej, skalkulować możliwości i warunki powodzenia emisji oraz związane z tym ryzyko. Ponadto niezbędne jest jeszcze spełnienie wielu warunków merytorycznych oraz formalnoprawnych, jak np. w przypadku emisji publicznej: przedstawienie wyników działalności gospodarczej, opracowanie prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz przeprowadzenie skomplikowanych czynności związanych z dopuszczeniem do notowania papierów wartościowych na rynku publicznym.

Ogólnie ujmując, emitentami mogą być spółki akcyjne, Skarb Państwa,  organy

samorządowe, banki i inne instytucje finansowe (nie będące spółkami akcyjnymi) specjalizujące się w udzielaniu kredytów hipotecznych oraz przedsiębiorstwa  nie  będące spółkami akcyjnymi.

Należy podkreślić, iż  aktywność  emitentów   zależy   w   znacznej   mierze  od koniunktury gospodarczej, z którą wiąże się skłonność do inwestowania. Nowe emisje walorów wypuszczanych przez jednostki gospodarcze pojawiają się z większym nasileniem w okresach wzrastającej perspektywicznie koniunktury. Z kolei państwo, będące emitentem obligacji skarbowych (rządowych, państwowych), emituje nowe walory w zależności od stopnia niezrównoważenia budżetu, gdyż cel emisji stanowi głównie uzyskanie środków finansowych na pokrycie deficytu budżetowego.

Z racji dużego stopnia skomplikowania rynku kapitałowego, ważnym ogniwem, zwłaszcza między emitentami papierów wartościowych a inwestorami, organizującym jego funkcjonowanie, jest grupa wyspecjalizowanych instytucji pośredniczących.

2. Pośrednicy na rynku kapitałowym

Pośrednikami na rynku kapitałowym są instytucje, dzięki którym możliwy jest przepływ informacji rynkowych oraz środków finansowych pomiędzy emitentami a inwestorami oraz między inwestorami. W szczególności zalicza się do nich podmioty organizujące regulowany rynek papierów wartościowych, instytucje nadzorujące przestrzeganie reguł uczciwego obrotu tymi papierami i konkurencji na publicznym rynku kapitałowym (np. w Polsce - KPWiG), a także domy maklerskie (działające w strukturze organizacyjnej banków lub jako samodzielne podmioty gospodarcze), które świadczą emitentom i inwestorom usługi w zakresie emisji i obrotu papierami wartościowymi, pełniąc m.in. funkcję podmiotów wprowadzających walory na rynek.

Warto również zauważyć, iż w długim procesie rozwoju działalności maklerskiej dokonała się jej instytucjonalizacja (na rynku kapitałowym zajmują się nią najczęściej korporacje finansowe, spółki akcyjne), a następnie demonopolizacja przedsiębiorstw maklerskich i dywersyfikacja działalności  firm  świadczących  tego rodzaju usługi. Prowadzi to do rozszerzenia zakresu usług i ich uniwersalizacji.

I tak do specyficznych zadań domów maklerskich można obecnie zaliczyć:

• pośrednictwo w obrocie instrumentami finansowymi,

• oferowanie nabycia emitowanych walorów,

• prowadzenie rachunków inwestycyjnych,

• doradztwo inwestycyjne i analizy rynku,

• zarządzanie powierzonymi środkami finansowymi,

• przechowywanie papierów wartościowych na zlecenie,

• nabywanie walorów na własny rachunek w celu dalszej odsprzedaży.

Warto podkreślić rolę, jaką domy maklerskie pełnią na rynku pierwotnym. W zależności od rodzaju umowy z emitentem, może ona być pasywna (pośredniczenie w rozprowadzaniu emisji) lub aktywna (gwarantowanie dojścia do skutku emisji, podjęcie ryzyka jej alokacji w odpowiednim terminie).

Inną formą gwarantowania emisji jest przejęcie jej w całości przez instytucję rynku kapitałowego specjalizującą się w obrocie papierami wartościowymi (najczęściej bank inwestycyjny lub duży dom maklerski, pracujący na własny rachunek). Instytucja ta nosi wówczas nazwę underwritera. Taka gwarancja to wygodna forma upłynniania kapitału akcyjnego lub obligacji emitenta, który już na jej początku otrzymuje całość środków do dalszego zagospodarowania. Ryzyko i koszty niepowodzenia emisji przejmuje underwriter.

Niektóre instytucje prowadzące działalność maklerską pełnią również bardzo ważną rolę na rynku wtórnym papierów wartościowych, podnosząc jego płynność. Podmioty takie, poprzez podpisanie umowy z giełdą, zobowiązują się do do stałego zgłaszania ofert kupna lub sprzedaży danego waloru na własny rachunek, pełniąc funkcję animatora rynku.

Należy również dodać, iż działalność omawianych instytucji w zakresie pośrednictwa na rynku kapitałowym jest ściśle określona przepisami prawnymi danego państwa i w zależności od rodzaju świadczonych usług wymaga z reguły spełnienia wielu warunków finansowych, kompetencyjnych i formalnoprawnych.

Rynek papierów wartościowych, szczególnie rozbudowany segment rynku kapitałowego, charakteryzuje się m.in. różnorodnością instrumentów finansowych, dużymi możliwościami zdobywania kapitału i jego pomnażania itd. Instrumenty rynku kapitałowego zapewniają stosunkowo szybki przepływ kapitału między różnymi uczestnikami rynku   finansowego i kierowanie środków finansowych do podmiotów, które stwarzają możliwość uzyskania najwyższej efektywności. Właśnie ten rodzaj instrumentów będzie przedmiotem uwagi autorki w następnym rozdziale.

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek pieniężny i kapitałowy: podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Finansów i Zarządzania, Białystok 2002, ss. 7-8

Rynek papierów wartościowych w Polsce - Wybrane problemy, red. nauk. W. Przybylska - Kapuścińska, Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznań 2002, s.15

W. Wrzosek, Funkcjonowanie rynku, PWE, Warszawa 1994, s. 34

W. Milo, Finansowe rynki kapitałowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 9

E. Gruszczyńska-Brożbar, K. Gabryelczyk, U. Ziarko - Siwek, Instrumenty rynku kapitałów pieniężnych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2003, ss. 7-9

J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, OLIMPUS, Warszawa 2003, s. 7

W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s. 16

K. Nowak, Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1997, s. 12

J. Socha, Rynek …, op. cit., ss. 8 - 9

W. Dębski, Rynek..., op. cit., ss. 18 - 19

M. Daniluk, Rynek kapitałowy: papiery wartościowe, operacje giełdowe, strategie inwestowania, Bellona, Warszawa 1998, s.14

Gruszczyńska-Brożbar, K. Gabryelczyk, U. Ziarko - Siwek, Instrumenty…, op. cit., s. 9

Z. Fedorowicz, Rynek pieniądza i rynek kapitału, Poltext, Warszawa 1997, s.28

W. Dębski, Rynek…, op. cit., s. 20

K. Zabielski, Finanse międzynarodowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s.178

Gruszczyńska-Brożbar, K. Gabryelczyk, U. Ziarko - Siwek, Instrumenty…, op. cit., ss. 15-17

W. Dębski, Rynek..., op. cit., s.19

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s.77

R. Dietrigkeit, Rynek pieniądza i papierów wartościowych, Biblioteka Menadżera Bankowca, Warszawa 1993, s. 92

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., s. 16

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Dz.U.1997, nr 118, poz. 754 z póź. zm.

 J. Nacewski, K. Zabielski, Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe WSK,  Łódź   2000,   ss. 85- 86

W. Dębski, Rynek..., op.cit., ss. 34 -48

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., s.18

W. Dębski, Rynek..., op. cit., s.19

K. Ciejpa-Znamirowski, Zagrożenia i perspektywy rozwoju polskiego rynku kapitałowego, Redakcja Wydawnicza Katolickiego Uniwerytetu Lubelskiego, Lublin 2002, s.16

J. Nacewski, K. Zabielski, Funkcjonowanie rynków...,op. cit., ss. 84 -85

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym…, op. cit., art.2

K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek..., op. cit., s. 20

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., ss.73-74

K. Ciejpa - Znamirowski, Rynek …, op. cit., ss. 20 - 21

M. Proniewski, A. M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s. 78

W. Bień, Rynek papierów wartościowych, Difin , Warszawa 1998, s. 179

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym…,op. cit., art. 4, ust. 14

J. Socha, Rynek…, op. cit., s. 17

W. Dębski, Rynek..., op. cit., ss. 115-117

J. Socha, Rynek…, op. cit., s. 17

Ibidem, s. 120

K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek..., op. cit., s.91

W. Dębski, Rynek...,op. cit., ss. 117 - 120

W. Januszkiewicz, Giełdy w gospodarce światowej, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1991, s.11

S. Szczypiorski, Organizacja i technika handlu zagranicznego, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1972, s. 53

System finansowy w Polsce, red. nauk. B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003, s. 263

⁴⁴ W. Dębski, Rynek..., op. cit., s.123

⁴⁵ W. Januszkiewicz, Giełdy..., op. cit., s.22

⁴⁶ M. Proniewski, A. M. Niedźwiecki, Rynek...,op. cit., ss. 131 -138

⁴⁷ Ibidem, s. 130

K. Ciejpa- Znamorowski, Zagrożenia..., op .cit., ss. 46 - 48

K. Nowak, Rynek..., op. cit., s.93

Ibidem, s. 18

Ustawa z dnia 15 września 2000 roku Kodeks spółek handlowych, Dz.U.nr 94, poz. 1037, z póź. zm.

Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A., uchwała Nr 17/777/2000 Rady Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 5 kwietnia 2000 r., z póź. zm.

M. Proniewski, A. M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s. 140

Ibidem, ss. 139 - 140

Dz.U. z 1994r., Nr 58, poz. 155 z późn. zm.

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym…, op. cit., art. 13

Ibidem, art. 126

Z. Madej, Polski rynek kapitałowy, Wydaw. Prywatnej Szkoły Businessu i Administracji, Warszawa 1998, s.165

W. Dębski, Rynek..., op. cit., ss. 141 - 142

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., ss. 130 - 134

Rocznik Giełdowy 2003, Wydawnictwo Oficjalne Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2003, ss. 109 -110

www.gpw.com.pl, oficjalna strona internetowa Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s.140

E. Kamińska, Plusy maskują minusy, w: Prawo i Gospodarka nr 281 z dnia 25- 26 listopada 2000 r., s.10

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., s. 38

D. Duwendag, K.H. Ketterer, W. Kösters, R. Pohl, D.B. Simmert, Teoria pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995, s. 115

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., ss. 39 - 52

W. Bień, Rynek..., op. cit., s. 181

Ibidem, s. 182

J. Nacewski, K. Zabielski, Funkcjonowanie ..., op. cit., ss. 74 -75

W. Bień, Rynek..., op. cit., s.182

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., , s.42

W. Dębski, Rynek..., op. cit., s. 507

Ustawa z 28 sierpnia 1997 roku o funduszach inwestycyjnych, Dz.U. nr 139, poz. 933

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s. 82

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., s. 43

W. Bień, Rynek..., op. cit., ss.190 - 191

K. Nowak, Polski rynek... op. cit., s. 151

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek...,op. cit., ss. 88 - 89

W. Dębski, Rynek..., op. cit., s.504

J. Nacewski, K. Zabielski, Funkcjonowanie ..., op. cit., s.82

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., ss. 20-21

Ibidem, ss. 54-55

W. Bień, Rynek..., op, cit., s.180

K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek..., op. cit., ss.117-120

M. Proniewski, A.M. Niedźwiecki, Rynek..., op. cit., s.79

K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek..., op. cit., s. 20

W. Bień, Rynek…, op. cit., s.141

M. Daniluk, Rynek..., op. cit., s. 20

1

Waluty

Certyfikaty walutowe

Lokaty bankowe

Kredyty bankowe

Pożyczki

Forward

Futures

Opcje

Swapy

Akcje

Obligacje:

skarbowe

komunalne

przedsiębiorstw

Certyfikaty depozytowe

Lokaty międzybankowe

Bony skarbowe

Bony komercyjne

Certyfikaty depozytowe

Weksle

Rynek walutowy

Klient

Biuro maklerskie

Giełda

Krajowy Depozyt

Papierów Wartościowych

Bank rozliczeniowy

Komisja Papierów

Wartościowych i Giełd

(kontrola i regulacja

rynku kapitałowego)

Zawiadomienie

o transakcji

Zlecenie

klienta

Transakcja

Zlecenie

maklerskie

Zawiadomienie o transakcji

Rozliczenie transakcji

Rozliczenie

pieniężne

Rozliczenie

papierów

wartościowych

Rynek depozytowo-kredytowy

Rynek instrumentów pochodnych

FUNDUSZE

UBEZPIECZENIOWE I EMERYTALNE

BANKI

FUNDUSZE

ZBIOROWEGO INWESTOWANIA

INSTYTUCJONALNI

INDYWIDUALNI

CZYNNI

BIERNI

POŚREDNICY

(MAKLERZY)

INWESTORZY

EMITENCI

UCZESTNICY RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

Rynek kapitałowy

Rynek pieniężny

Rynek finansowy

---