Wstęp

W każdym kraju funkcjonuje rynek, na którym przedmiotem wymiany jest kapitał w formie finansowej. Rynek ten, zwany rynkiem finansowym, umożliwia podmiotom posiadającym wolne środki pieniężne udostępnianie ich podmiotom zgłaszającym na nie popyt w zamian za osiągnięcie określonych przyszłych korzyści. Rynek kapitałowy jest częścią tak rozumianego rynku finansowego. Zawierane są na nim transakcje obejmujące takie instrumenty finansowe, których termin zwrotu jest dłuższy niż jeden rok. Wśród instrumentów tych znaczące miejsce zajmują papiery wartościowe tzn. dokumenty, z których wynikają dla jego właściciela określone prawa majątkowe np. prawo udziału w spółce, prawa do otrzymywania odsetek. Dokonywane nimi transakcje handlowe odbywają się na rynku papierów wartościowych.

W co i gdzie można inwestować?

Rynek papierów wartościowych umożliwia Ci wybór inwestowania w różne instrumenty. Możesz zdecydować się na inwestycje w papiery wartościowe - akcje, obligacje, bony skarbowe; prawa do papierów wartościowych - prawo poboru, prawo do nowych akcji lub też w specyficzne instrumenty finansowe jakimi są instrumenty pochodne (np. warranty, kontrakty). Ich cena zależy od wartości tzw. instrumentu bazowego np. papieru wartościowego, indeksu giełdowego, waluty, wskaźnika ekonomicznego.

Inwestowanie na rynku papierów wartościowych daje szerokie możliwości podejmowania decyzji. Swoje pieniądze możesz zainwestować w papiery wartościowe nabywane na rynku pierwotnym, bądź też na rynku wtórnym: giełdowym (Giełda) lub pozagiełdowym (CeTO).

Inwestując na rynku pierwotnym stajesz się pierwszym nabywcą papierów wartościowych emitowanych i sprzedawanych inwestorom przez różne podmioty (Skarb Państwa, spółki akcyjne, gminy). Kupując papiery wartościowe od Emitenta przyczyniasz się do bezpośredniego zasilenia Emitenta środkami finansowymi niezbędnymi do dalszego rozwoju i prowadzenia działalności.

Sprzedaż tak nabytych papierów wartościowych możliwa jest bez pośrednictwa Giełdy, po samodzielnym znalezieniu nabywcy i zapłaceniu opłaty skarbowej (2%), bądź też za jej pośrednictwem, ale pod warunkiem, że na Giełdzie odbywa się już handel danym papierem.

Bardzo istotnym segmentem rynku papierów wartościowych jest rynek wtórny. To na nim możesz zbyć papiery wartościowe kupione wcześniej od Emitenta lub też zakupić papiery wartościowe od innych inwestorów. Rynek ten um ożliwia zatem wtórny obrót papierami wartościowymi, prawami do nich oraz instrumentami pochodnymi. Najważniejszą instytucją rynku wtórnego jest Giełda.

Czym jest Giełda i jak funkcjonuje?

Każdy z nas spotyka się na co dzień z pojęciem giełdy, jako miejsca gdzie kupujący i sprzedający wymieniają się określonymi towarami po ustaleniu wspólnie akceptowanej ceny. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, znajdująca się w Centrum Giełdowym jest jedynym rynkiem w Polsce, na którym, od blisko 10 lat, można dokonywać transakcji, obejmujących wtórny obrót tak specyficznym towarem, jakim są papiery wartościowe.

W przeciwieństwie jednak do wszystkich innych rodzajów rynków, na których dochodzi do zakupu lub sprzedaży towarów występujących w formie materialnej, GPW działa w systemie, w którym nie ma fizycznej dostawy zakupionych papierów wartościowych. Cały obrót prowadzony na rynku giełdowym jest obrotem niematerialnym tzn. że tak naprawdę nie istnieje drukowana postać papierów wartościowych. Wszystkie papiery wartościowe przechowywane są w formie zapisów elektronicznych w systemie komputerowym Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Zapisy te znajdują również szczegółowe potwierdzenie w zapisach na rachunkach inwestycyjnych klientów w biurach maklerskich. Zawarcie na Giełdzie jakiejkolwiek transakcji pociąga za sobą zmiany w zapisach na kontach prowadzonych przez KDPW oraz zmiany na rachunkach klientów uczestniczących w transakcji w domach maklerskich.

Aby handel papierami wartościowymi na Giełdzie odbywał się w jak najbardziej płynny sposób na rynku działają animatorzy. Na podstawie umów zawartych z Emitentem lub Giełdą zobowiązani są do stałego składania ofert kupna lub sprzedaży danego papieru wartościowego w celu utrzymania jego płynności.

Na naszej Giełdzie istnieje rynek kierowany zleceniami. Oznacza to, że kursy w oparciu, o które dochodzi do zawarcia transakcji, kształtowane są przez ceny zawarte w zleceniach składanych przez inwestorów. Dzięki właśnie temu na Giełdzie najlepiej kształtuje się cena papieru wartościowego odzwierciedlająca jego wartość, a co za tym idzie wartość podmiotu, który go wyemitował.

Jak zacząć grać na Giełdzie?

Chcąc zainwestować np. w akcje danej spółki na rynku pierwotnym, musisz zapisać się na nie w miejscach określonych w prospekcie emisyjnym. W tym przypadku rachunek inwestycyjny nie jest Ci potrzebny. Posiadanie jego stanie się niezbędne jeśli zdecydujesz się obracać akcjami na Giełdzie.

Warunkiem prowadzenia operacji giełdowych jest posiadanie rachunku inwestycyjnego w biurze maklerskim. Rachunek inwestycyjny składa się z rachunku papierów wartościowych i rachunku pieniężnego. Mając już otwarty rachunek musisz jeszcze wpłacić gotówkę, a potem śmiało możesz składać zlecenia na sprzedaż lub zakup papierów wartościowych na Giełdzie.

Jak zauważyłeś, zlecenia na Giełdę możesz składać tylko za pośrednictwem biura maklerskiego prowadzącego Twój rachunek będącego licencjonowanym pośrednikiem w transakcjach giełdowych. Za takie pośrednictwo biura maklerskie pobierają prowizję od każdej zawartej transakcji. Prowizję płaci zarówno kupujący, jak i sprzedający, a jej wysokość zależy od wartości transakcji. Na każdy rodzaj papieru wartościowego składa się oddzielne zlecenie i osobno za każdą transakcję płaci się prowizję maklerską.

Każde zlecenie, zarówno kupna, jak i sprzedaży, zawierać musi ściśle określone informacje: datę złożenia, rodzaj zlecenia (kupno, czy sprzedaż), dane dotyczące składającego zlecenie, nazwa papieru wartościowego, który ma być przedmiotem transakcji, liczba papierów wartościowych, cena, po której chcemy dokonać transakcji, termin ważności zlecenia oraz dodatkowe warunki wykonania zlecenia.

Rodzaje zleceń

W zależności od przyjętej strategii inwestycyjnej masz do wyboru następujące rodzaje zleceń:

• zlecenia po cenie rynkowej (PCR),

• zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie (PCRO),

• zlecenia po każdej cenie (PKC),

• zlecenia z limitem ceny (Limit),

• zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania (Wmin),

• zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej (WUJ),

• zlecenia z limitem aktywacji (LimAkt),

• zlecenia z oznaczeniem ważności do końca sesji (DZIEŃ),

• zlecenie z oznaczeniem ważności do pierwszego wykonania, (WiN)

• zlecenie z oznaczeniem ważności wykonaj lub anuluj (WuA).

Biura maklerskie oferują różne możliwości składania zleceń. Zlecenia możesz składać osobiście w Punkcie Obsługi Klienta biura maklerskiego, ale również telefonicznie, faksem lub za pośrednictwem Internetu. W ostatnich latach szczególnie dynamicznie rozwinęły się usługi maklerskie właśnie za pośrednictwem sieci komputerowej. Dzięki nim inwestor zyskuje dostęp do rachunku niezależnie od czasu i miejsca zamieszkania. Płaci również niższe prowizje.

Czy inwestowanie jest bezpieczne?

Nadrzędnym organem regulującym cały obrót papierami wartościowymi, a także czuwającym nad zgodnym z prawem funkcjonowaniem biur maklerskich, spółek publicznych, funduszy inwestycyjnych, Giełdy oraz działalnością inwestycyjną samych inwestorów jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Urząd ten sprawuje jednak stały nadzór jedynie nad obrotem publicznym, tzn. obrotem, w którym dochodzi do proponowania przez Emitenta lub inwestora (posiadacza papieru wartościowego) zawarcia transakcji, jak i dokonywania transakcji, jeżeli zawarcie transakcji jest proponowane dowolnemu (nieoznaczonemu) inwestorowi, więcej niż trzystu inwestorom lub gdy propozycja zawarcia transakcji jest przekazywana za pośrednictwem środków masowego przekazu (TV, radio, prasa itp.).

Dzięki takiej ochronie nawet drobni inwestorzy mogą mieć nadzieję, że na rynku publicznym będą traktowani na równi z potentatami finansowymi, a także uzyskają wiarygodne informacje, dzięki którym będą mogli podejmować decyzje inwestycyjne. Trafność jednak tych decyzji nie zależy od Komisji ani też od innych instytucji działających na rynku. To czy inwestowanie przyniesie Ci zyski, zależy wyłącznie od Ciebie i Twoich umiejętności oceny spółki, korzystania z informacji finansowych, gospodarczych, a także wyczucia zmian, jakie mogą zachodzić na rynku.

Jak grać na giełdzie?

Każdy inwestor ma w swoim ręku narzędzia do analizy, za pomocą których podejmuje decyzje. Dzięki temu, że większość inwestorów posługuje się tymi samymi metodami możesz mieć pewność, że w granicach błędu rynek będzie zachowywał się zgodnie z oczekiwaniami płynącymi ze stosowania tych metod.

Są dwie podstawowe metody: analiza techniczna i analiza fundamentalna.

Analiza techniczna wykorzystuje tylko kurs i obroty z sesji. Dzięki tej metodzie prognozować możemy dla jednego lub grupy papierów wartościowych (np. WIG).
Analiza fundamentalna odnosi się tylko do jednej spółki. Wykorzystuje się w niej wszystkie wiadomości podane przez spółkę.

Oprócz tego możesz zmniejszyć ryzyko poprzez dywersyfikację portfela, czyli rozłożenie środków na kilka różnych papierów wartościowych. Dywersyfikacja portfela nie zawsze musi łączyć się ze zmniejszeniem prognozowanych zysków.

Jeśli uważasz inwestowanie na giełdzie za zbyt ryzykowne, możesz powierzyć swoje pieniądze podmiotom trudniącym się inwestowaniem cudzych pieniędzy, czyli funduszom powierniczym.

Regulacje prawne

Najważniejszym aktem prawnym polskiego rynku kapitałowego regulującym publiczny obrót papierami wartościowymi oraz normującym zasady tworzenia, organizacji i nadzoru nad wszystkimi podmiotami działającymi w ramach publicznego obrotu jest Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. "Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi" (z póź. zmianami).

Aktami wykonawczymi do Ustawy tzn. przepisami szczegółowo normującymi zagadnienia opisane w Ustawie są Rozporządzenia Rady Ministrów i Zarządzenia Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Ustawa reguluje publiczny obrót papierami wartościowymi, którym jest propozycja nabycia lub nabywanie emitowanych w seriach papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków masowego przekazu (TV, radio, prasa itp.), skierowana do więcej niż 300 osób lub nie oznaczonego adresata.

Obok obrotu publicznego funkcjonuje obrót niepubliczny mający miejsce m.in. wtedy, gdy:

• emisja skierowana jest do mniej niż 300 osób,

• nabycie akcji proponowane jest w ramach postępowania likwidacyjnego, egzekucyjnego lub upadłościowego,

• akcje udostępnia Skarb Państwa pracownikom w procesie prywatyzacji,

• Skarb Państwa proponuje nabycie w procesie prywatyzacji co najmniej 10 % akcji spółki przez jednego nabywcę,

• proponuje się pracownikom spółki, narodowym funduszom inwestycyjnym nabycie akcji spółki powstałej z przekształcenia przedsiębiorstwa państwowego w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa.

Oprócz Ustawy z dnia 21 sierpnia 1997r. "Prawo o publicznym obrocie, zasady funkcjonowania rynku papierów wartościowych w Polsce normuje również:

• Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995 r. (ze zmianami),

• Ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 28 sierpnia 1997 r. (z późniejszymi zmianami),

• Kodeks Handlowy,

• Kodeks Cywilny,

• oraz Regulaminy Giełdy, CeTO, KDPW.

Nadzór nad obrotem - Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jest centralnym organem administracji rządowej w sprawach:

• publicznego obrotu papierami wartościowymi,

• działalności giełd towarowych, giełdowych izb rozrachunkowych, maklerów giełd towarowych oraz podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie na rynku towarów giełdowych.

KPWiG składa się z dziewięciu członków. Trzech z nich (przewodniczący i jego dwóch zastępców) stanowi "stałą" część składu Komisji i jest powoływanych i odwoływanych przez premiera. Pozostałych sześciu członków to delegaci: Ministra Gospodarki, Ministra Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej, Ministra Skarbu Państwa, Ministra Finansów, Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta, Prezesa Narodowego Banku Polskiego. Nadzór nad Komisją sprawuje Prezes Rady Ministrów.

Prowadzenie rynku giełdowego - Giełda Papierów Wartościowych

Prowadzenie giełdy papierów wartościowych jest przedmiotem działalności spółki akcyjnej - Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, której założycielem jest Skarb Państwa.

Celem spółki jest:

1. Organizowanie publicznego obrotu papierami wartościowymi.

2. Promowanie obrotu papierami wartościowymi.

3. Upowszechnianie informacji związanych z tym obrotem.

Zasady działania Giełdy określają obok ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Statut Giełdy oraz jej regulamin.

Akcjonariuszami giełdy mogą być: domy maklerskie, Skarb Państwa, banki, towarzystwa funduszy powierniczych, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, towarzystwa emerytalne, zakłady ubezpieczeń oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na giełdzie.

Organami Giełdy są: Walne Zgromadzenie, Rada Nadzorcza zwana Radą Giełdy oraz Zarząd Giełdy.
Zarząd składa się z 5 osób: Prezesa wybranego na okres trzech lat przez Walne Zgromadzenie oraz 4 członków. Zarząd Giełdy kieruje bieżącą działalnością Giełdy oraz wprowadza papiery wartościowe do obrotu.
Rada Giełdy składa się z 12 przedstawicieli: banków, domów maklerskich, instytucji finansowych, izb gospodarczych i emitentów. Nadzoruje działalność Giełdy, dopuszcza do obrotu giełdowego papiery wartościowe oraz decyduje o nadaniu lub cofnięciu statusu członka giełdy.

Prowadzenie rynku pozagiełdowego - Centralna Tabela Ofert

Centralna Tabela Ofert jest, obok Giełdy Papierów Wartościowych, jednym z dwóch funkcjonujących w Polsce systemów obrotu papierami wartościowymi, dopuszczonymi do obrotu publicznego.

CeTO Spółka Akcyjna jest podmiotem prowadzącym i nadzorującym rynek pozagiełdowy. Jej akcjonariuszami jest 48 największych banków i domów maklerskich oraz Giełda.

Rynek pozagiełdowy przeznaczony jest dla papierów wartościowych, nie mają szans na notowanie na giełdzie. Należą do nich m.in. obligacje emitowane przez gminy czy też akcje spółek nie spełniających surowych warunków dopuszczenia do obrotu giełdowego.

Prowadzenie depozytu i ewidencji transakcji - Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA jest podmiotem bez którego niematerialny obrót papierami wartościowymi jest praktycznie niemożliwy. W jego rejestrach znajdują odzwierciedlanie wszystkie transakcje zawierane na rynku, a także zmiany cech papierów wartościowych i emisji. Przechowywanie papierów wartościowych i dokonywanie rozliczeń zawartych transakcji odbywa się w formie zapisów komputerowych, co wynika z dematerializacji papierów wartościowych.

Akcjonariuszami KDPW mogą być wyłącznie podmioty prowadzące giełdę, rynek pozagiełdowy, domy maklerskie, Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski i banki.

Pośredniczenie w obrocie - Domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską

Zgodnie z Ustawą "Prawo o publicznym obrocie" działalność maklerska obejmująca czynności związane z obrotem papierami wartościowymi może być dokonywana na rynku regulowanym, wyłącznie za pośrednictwem domów maklerskich. Każdy inwestor uczestniczący w publicznym obrocie na rynku regulowanym powinien otworzyć rachunek papierów wartościowych w domu maklerskim lub banku prowadzącym rachunki papierów wartościowych. Jedynie papiery emitowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski mogą być przedmiotem obrotu bez pośrednictwa domów maklerskich. Prowadzenie działalności maklerskiej wymaga zezwolenia KPWiG.

Dom maklerski wykonuje swoją działalność za pośrednictwem maklerów oraz doradców inwestycyjnych. Maklerem oraz doradcą może być osoba fizyczna, wpisana na listę maklerów lub doradców prowadzoną przez Komisję. Makler oraz doradca musi mieć pełną zdolność do czynności prawnych, musi korzystać z pełni praw publicznych, nie być karany za przestępstwa przeciwko mieniu, przeciwko dokumentom, za przestępstwa gospodarcze, za fałszowanie pieniędzy, papierów wartościowych, znaków urzędowych, za przestępstwa skarbowe i przestępstwa związane z publicznym obrotem papierami wartościowymi. Musi również złożyć egzamin przed Komisją Egzaminacyjną dla Doradców lub Maklerów Papierów Wartościowych.

Lokowanie powierzonych środków - Fundusze inwestycyjne i Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych

Obok inwestorów indywidualnych uczestnikami rynku są również inwestorzy instytucjonalni. Należą do nich m.in. fundusze inwestycyjne, których celem jest lokowanie zebranych publicznie środków pieniężnych. Fundusz inwestycyjny jest tworzony i zarządzany przez Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych działające w formie spółki akcyjnej, będące organem funduszu i reprezentuje go w stosunkach z osobami trzecimi. Zatrudnieni w funduszach profesjonalni doradcy inwestycyjni starają się lokować jak najlepiej powierzone środki pieniężne w ściśle określone Ustawą o funduszach inwestycyjnych papiery wartościowe i prawa majątkowe.

Wśród funduszy wyróżniamy fundusze tworzone jako: otwarte, specjalistyczne, zamknięte i mieszane. Towarzystwo może zarządzać kilkoma funduszami inwestycyjnymi. Każdy z funduszy charakteryzuje się różnym poziomem ryzyka w zależności od tego w jakie papiery wartościowe i instrumenty finansowe lokuje środki.

Nadzór nad obrotem - Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jest centralnym organem administracji rządowej w sprawach:

• publicznego obrotu papierami wartościowymi,

• działalności giełd towarowych, giełdowych izb rozrachunkowych, maklerów giełd towarowych oraz podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie na rynku towarów giełdowych.

KPWiG składa się z dziewięciu członków. Trzech z nich (przewodniczący i jego dwóch zastępców) stanowi "stałą" część składu Komisji i jest powoływanych i odwoływanych przez premiera. Pozostałych sześciu członków to delegaci: Ministra Gospodarki, Ministra Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej, Ministra Skarbu Państwa, Ministra Finansów, Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta, Prezesa Narodowego Banku Polskiego. Nadzór nad Komisją sprawuje Prezes Rady Ministrów.

Prowadzenie rynku giełdowego - Giełda Papierów Wartościowych

Prowadzenie giełdy papierów wartościowych jest przedmiotem działalności spółki akcyjnej - Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, której założycielem jest Skarb Państwa.

Celem spółki jest:

1. Organizowanie publicznego obrotu papierami wartościowymi.

2. Promowanie obrotu papierami wartościowymi.

3. Upowszechnianie informacji związanych z tym obrotem.

Zasady działania Giełdy określają obok ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Statut Giełdy oraz jej regulamin.

Akcjonariuszami giełdy mogą być: domy maklerskie, Skarb Państwa, banki, towarzystwa funduszy powierniczych, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, towarzystwa emerytalne, zakłady ubezpieczeń oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na giełdzie.

Organami Giełdy są: Walne Zgromadzenie, Rada Nadzorcza zwana Radą Giełdy oraz Zarząd Giełdy.
Zarząd składa się z 5 osób: Prezesa wybranego na okres trzech lat przez Walne Zgromadzenie oraz 4 członków. Zarząd Giełdy kieruje bieżącą działalnością Giełdy oraz wprowadza papiery wartościowe do obrotu.
Rada Giełdy składa się z 12 przedstawicieli: banków, domów maklerskich, instytucji finansowych, izb gospodarczych i emitentów. Nadzoruje działalność Giełdy, dopuszcza do obrotu giełdowego papiery wartościowe oraz decyduje o nadaniu lub cofnięciu statusu członka giełdy.

Prowadzenie rynku pozagiełdowego - Centralna Tabela Ofert

Centralna Tabela Ofert jest, obok Giełdy Papierów Wartościowych, jednym z dwóch funkcjonujących w Polsce systemów obrotu papierami wartościowymi, dopuszczonymi do obrotu publicznego.

CeTO Spółka Akcyjna jest podmiotem prowadzącym i nadzorującym rynek pozagiełdowy. Jej akcjonariuszami jest 48 największych banków i domów maklerskich oraz Giełda.

Rynek pozagiełdowy przeznaczony jest dla papierów wartościowych, nie mają szans na notowanie na giełdzie. Należą do nich m.in. obligacje emitowane przez gminy czy też akcje spółek nie spełniających surowych warunków dopuszczenia do obrotu giełdowego.

Prowadzenie depozytu i ewidencji transakcji - Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA jest podmiotem bez którego niematerialny obrót papierami wartościowymi jest praktycznie niemożliwy. W jego rejestrach znajdują odzwierciedlanie wszystkie transakcje zawierane na rynku, a także zmiany cech papierów wartościowych i emisji. Przechowywanie papierów wartościowych i dokonywanie rozliczeń zawartych transakcji odbywa się w formie zapisów komputerowych, co wynika z dematerializacji papierów wartościowych.

Akcjonariuszami KDPW mogą być wyłącznie podmioty prowadzące giełdę, rynek pozagiełdowy, domy maklerskie, Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski i banki.

Pośredniczenie w obrocie - Domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską

Zgodnie z Ustawą "Prawo o publicznym obrocie" działalność maklerska obejmująca czynności związane z obrotem papierami wartościowymi może być dokonywana na rynku regulowanym, wyłącznie za pośrednictwem domów maklerskich. Każdy inwestor uczestniczący w publicznym obrocie na rynku regulowanym powinien otworzyć rachunek papierów wartościowych w domu maklerskim lub banku prowadzącym rachunki papierów wartościowych. Jedynie papiery emitowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski mogą być przedmiotem obrotu bez pośrednictwa domów maklerskich. Prowadzenie działalności maklerskiej wymaga zezwolenia KPWiG.

Dom maklerski wykonuje swoją działalność za pośrednictwem maklerów oraz doradców inwestycyjnych. Maklerem oraz doradcą może być osoba fizyczna, wpisana na listę maklerów lub doradców prowadzoną przez Komisję. Makler oraz doradca musi mieć pełną zdolność do czynności prawnych, musi korzystać z pełni praw publicznych, nie być karany za przestępstwa przeciwko mieniu, przeciwko dokumentom, za przestępstwa gospodarcze, za fałszowanie pieniędzy, papierów wartościowych, znaków urzędowych, za przestępstwa skarbowe i przestępstwa związane z publicznym obrotem papierami wartościowymi. Musi również złożyć egzamin przed Komisją Egzaminacyjną dla Doradców lub Maklerów Papierów Wartościowych.

Lokowanie powierzonych środków - Fundusze inwestycyjne i Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych

Obok inwestorów indywidualnych uczestnikami rynku są również inwestorzy instytucjonalni. Należą do nich m.in. fundusze inwestycyjne, których celem jest lokowanie zebranych publicznie środków pieniężnych. Fundusz inwestycyjny jest tworzony i zarządzany przez Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych działające w formie spółki akcyjnej, będące organem funduszu i reprezentuje go w stosunkach z osobami trzecimi. Zatrudnieni w funduszach profesjonalni doradcy inwestycyjni starają się lokować jak najlepiej powierzone środki pieniężne w ściśle określone Ustawą o funduszach inwestycyjnych papiery wartościowe i prawa majątkowe.

Wśród funduszy wyróżniamy fundusze tworzone jako: otwarte, specjalistyczne, zamknięte i mieszane. Towarzystwo może zarządzać kilkoma funduszami inwestycyjnymi. Każdy z funduszy charakteryzuje się różnym poziomem ryzyka w zależności od tego w jakie papiery wartościowe i instrumenty finansowe lokuje środki.

Pojęcia i założenia Analizy Technicznej

Wstęp

Inwestowanie na rynku finansowym można ogólnie określić jako nieustanny proces podejmowania decyzji i dokonywania wyborów. Celem tych działań powinna być maksymalizacja efektów, czyli zysku przy akceptowanym poziomie ryzyka, lub też minimalizacja ryzyka przy założonych zyskach. Analiza techniczna należy obok analizy fundamentalnej i portfelowej do najpopularniejszych metod oceny instrumentów finansowych stosowanych w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Początki historii analizy technicznej sięga XVII wieku, kiedy to w ówczesnej Japonii próbowano wykorzystywać zachowanie cen ryżu do prognozowania trendów na rynku. U podstaw współczesnej analizy leży natomiast teoria Dowa ogłoszona przez Charlesa Dowa w początkach stulecia, która stała się przełomowym elementem w rozwoju metod analizy rynku.

Analiza techniczna zajmuje się oceną zachowania uczestników rynku, a za główne wyznaczniki przyjmuje się kształtowanie cen, wolumenu i w niektórych przypadkach - liczby otwartych pozycji. Obserwując kształtowanie powyższych elementów, stara się rozpoznać punkty zwrotne, w których dochodzi do zmiany tendencji, jak również przewidywać przyszłe warianty kształtowania cen na podstawie ich zachowania historycznego. Większość spotykanych w literaturze definicji analizy technicznej potwierdza tę właśnie istotę. Według M.J.Pringa analiza techniczna "polega na rozpoznaniu zmian trendu we wczesnej fazie i utrzymywaniu odpowiednich pozycji inwestycyjnych do czasu, gdy pojawią się dostateczne dowody świadczące o tym, że trend się odwrócił"¹. Natomiast J.J. Murphy podaje następujące określenie - "analiza techniczna to badanie zachowań rynku, przede wszystkim przy użyciu wykresów, którego celem jest przewidywanie przyszłych trendów cenowych"².

¹Martin J. Pring - Podstawy analizy technicznej - WIG Press 1998
² John J. Murphy - Analiza techniczna - WIG Press 1995

Główne założenie

Punktem wyjścia dla wielu metod analizy technicznej są uważane za fundamenty następujące zasady:

1. Ceny poruszają się w trendach,

2. Rynek jest mechanizmem, który dyskontuje wszystko,

3. Historia się powtarza.

Założenie, że zmiany cen odbywają się w ramach pewnych ruchów nazywanych trendami jest jednym z podstawowych i ma zasadnicze znaczenie w badaniu i ocenie wykresów. Identyfikacja i śledzenie trendów cenowych pozwala bowiem utrzymywać na rynku pozycje zgodne z ich kierunkiem, a jednocześnie odnajdować sygnały ich zakończenia. Dyskontująca funkcja rynku polega z kolei na założeniu, że wszelkie czynniki i informacje mogące wpływać na wycenę instrumentów finansowych są ujęte w ich cenie. Przesłanki fundamentalne, polityczne, psychologiczne, jak również inne sygnały kształtują oczekiwania uczestników wpływając na wzajemne relacje popytu i podaży. Analiza techniczna skupia się więc na badaniu ceny rynkowej jako efektu tych proporcji w danym okresie.

Trzecia z powyższych zasad ma swe źródło w psychologii rynku i zakłada, że pewne wzorce zachowań inwestorów mają tendencje do powtarzania się. Te historyczne układy te mogą więc być skuteczną wskazówką dla prognozowania ruchów cen. Założenie to sprowadza się więc do tezy, że badanie kształtowania się cen w przeszłości i porównywanie ich ze stanem obecnym jest środkiem do zrozumienia przyszłości. Pośród wspomnianych metod analiza techniczna jest jednym z najbardziej elastycznych podejść. Może być ona bowiem stosowana z powodzeniem na różnych rynkach zarówno finansowych, walutowych jak i towarowych. Jest to szczególnie ważne w dobie obecnych wyraźnych powiązań pomiędzy poszczególnymi segmentami, gdzie zachowanie jednego z nich (bądź grupy) może determinować reakcję innych. Pozwala to jednocześnie na wybór najodpowiedniejszej inwestycji pod kontem prawdopodobieństwa zysku, czy stopnia ryzyka. Podejścia technicznego nie ograniczają również ramy czasowe, gdyż z powodzeniem może być ono stosowane zarówno w krótkim, średnim jak i długim horyzoncie inwestycyjnym. Analiza techniczna nie jest co prawda metodą niezawodną i pozbawioną pewnych mankamentów, ale rozważne i konsekwentne wykorzystanie jej zasad i narzędzi może wyraźnie zwiększyć efekty wynikające z jej stosowania w strategiach inwestycyjnych.

Cena

Cena jest oprócz wolumenu jedną z najważniejszych kategorii w analizie technicznej. Jest to nieodłączny element rynku finansowego wiążący strony transakcji, czyli kupujących i sprzedających. Cena reprezentuje więc stan równowagi pomiędzy popytem, a podażą, o jej poziomie decydują oczekiwania stron rynku co do przyszłych tendencji. Analiza techniczna posługuje się kilkoma kategoriami cen, z których najczęściej wymienia się:¹

Cena otwarcia (otwarcie) - jest to cena, po której zostaje zawarta pierwsza transakcja w danym okresie (np. danego dnia).

Cena najwyższa (maksimum) - jest to najwyższa cena osiągnięta przez papier w ciągu analizowanego okresu. Wyznacza ona maksimum jakie kupujący są skłonni zaakceptować nabywając w danym momencie walor.

Cena najniższa (minimum) - jest to najniższa cena osiągnięta przez papier w danym okresie . Wielkość ta reprezentuje minimum jakie gotowi są zaakceptować potencjalni sprzedający pozbywając się papieru.

Cena zamknięcia (zamknięcie) - jest to cena, po której została zawarta ostatnia transakcja w danym okresie. Dzięki swej dostępności cena zamknięcia to najczęściej wykorzystywana cena w analizie technicznej.

Nie wszystkie powyższe rodzaje cen są dostępne dla każdego rodzaju instrumentu, co wynika chociażby z systemu notowań (na GPW - jednolity kurs dnia), ale wszystkie one znajdują zastosowanie w konstrukcji różnych wykresów i innych narzędzi analizy technicznej. Niezwykle ważną kwestią są również zależności między poszczególnymi kategoriami w danym okresie, które są cenną wskazówką dotyczącą stanu rynku.

¹Steven B. Achelis - Analiza techniczna od A do Z - LT&P 1998

Wolumen

Kolejną niezwykle ważną kategorią jest wolumen. Wolumen jest miarą zaangażowania uczestników w danym okresie. O ile zmiany cen odzwierciedlają charakter nastrojów dominujących na rynku, to wolumen pokazuje ich natężenie. Dlatego też analiza wolumenu w połączeniu z ruchem cen jest niezbędna dla pełniejszego zrozumienia procesów zachodzących w strukturze popytu i podaży. Zachowanie wolumenu może bowiem być sygnałem potwierdzającym kierunek trendu, bądź też stanowić ostrzeżenie przed możliwością jego zmiany. Ogólnie biorąc sprowadza się to do zasady, że zachowanie wolumenu powinno być zgodne z kierunkiem aktualnej tendencji cenowej. W trendzie wzrostowym wolumen powinien zwiększać się przy zwyżce cen i maleć podczas spadkowych korekt. W trendzie zniżkowym wolumen powinien rosnąć wraz ze spadkami oraz maleć w miarę wzrostów. W takich przypadkach wolumen potwierdza zwiększone zaangażowanie dominującej na rynku strony (popytu lub podaży), a tym samym kierunek trendu. W przeciwnym razie zmiany wolumenu mogą być jednym z sygnałów ostrzegawczych przed wyczerpywaniem się potencjału dotychczasowego ruchu i możliwym zwrotem rynkowym.

Powyższych reguł nie należy jednak przyjmować bezkrytycznie. Jako przykład można tu wskazać przypadek, gdy w ramach danej tendencji następuje silny ruch cen w dotychczasowym kierunku, któremu towarzyszy gwałtowny wzrost wolumenu. Takie przyspieszenie trendu, często w postaci parabolicznej nosi znamiona charakterystycznego dla punktów odwrócenia ruchu wyczerpania, którego potwierdzeniem jest dynamiczny zwrot cen i równie znaczny spadek wolumenu. Zachowanie wolumenu, mimo że teoretycznie wskazujące na możliwość kontynuacji tendencji może więc w tym wypadku stanowić sygnał jej zmiany. Kolejnym problemem pozostaje kwestia interpretacji skali wolumenu. Nie ma bowiem uniwersalnego kryterium określającego punkt odniesienia dla wolumenu, a pojęcia "mały" i "duży" są terminami względnymi. Wielkość wolumenu dla jednego instrumentu czy indeksu, przyjmowana jako niska może być uznana za poziom wysoki na rynku innego waloru. Rozwiązaniem tego problemu może być określenie tendencji wolumenu poprzez oszacowanie jego średniej wielkości dla danego instrumentu w pewnym okresie i porównania z nią bieżącego poziomu.

W praktyce można spotkać się z różnymi ujęciami wolumenu. Najczęściej jest on określany jako liczba instrumentów finansowych (akcji, obligacji, kontraktów terminowych itp.), która w danym okresie była przedmiotem obrotu (zmieniła właściciela). W takiej postaci publikuje wolumen również Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Jest to najlepsza forma przedstawiania wolumenu, gdyż w sposób najbardziej obiektywny przedstawia jego istotę, czyli skalę zaangażowania uczestników rynku. W niektórych przypadkach wolumen jest określany jako liczba zawartych transakcji (w ten sposób podaje go np. London Stock Exchange), ale ujęcie to ma tę poważną wadę, że nie uwzględnia różnic w wielkości transakcji. Tak samo bowiem jest w tym przypadku traktowana transakcja opiewająca np. na 100 szt., jak i transakcja na 100000 szt. Ponadto jeśli na przykład na jednym instrumencie zawarto transakcję opiewającą na 100 szt., a na innym na 100000 szt., to w obu przypadkach wolumen będzie taki sam, mimo że rzeczywiste zaangażowanie inwestorów jest znacząco różne.

Obrót

Jako jedną z miar służących ocenie aktywności uczestników na rynku wykorzystuje się również wartościowy obrót danym instrumentem. Wielkości tej nie można jednak stosować jako tożsamej z wolumenem, gdyż brak rozróżnienia może prowadzić do błędnych rezultatów. Wartość obrotu będąca iloczynem ceny i ilości danego instrumentu może bowiem może bowiem nie ulegać zmianom, mimo iż zmienią się cena i liczba walorów będących przedmiotem transakcji. Na przykład wartość obrotu będzie taka sama jeśli właściciela zmieni 1000 akcji po 50 zł., jak i w przypadku transakcji opiewającej na 500 tych akcji, po wzroście ceny do 100 zł. Nie są to wprawdzie przypadki nagminne, ale nie zmienia to faktu, że mogą powodować niezbyt precyzyjne określenie rzeczywistego zaangażowania inwestorów. Ponadto należy mieć na względzie, że różnego rodzaju statystyki (w tym niektóre z programów do analizy technicznej) często prezentują obrót jako wartościową sumę transakcji kupna i sprzedaży, co powoduje, że przy szacowaniu realnego strumienia środków przepływających przez rynek konieczna jest korekta. Powyższa sytuacja nie oznacza wprawdzie, że wartościowe ujęcie aktywności poszczególnych grup inwestorów jest podejściem nieodpowiednim, ale wydaje się, że bardziej obiektywną i prostszą miarą jest jednak ilościowa postać wolumenu. Wykorzystanie wolumenu w ocenie stanu rynku prezentuje poniższy przykład.

Przykład

Na diagramie Optimusa od września do listopada 99r. utrzymywał się trend boczny, któremu towarzyszył stabilny wolumen. W połowie listopada pojawił się jednak sygnał możliwej zmiany tendencji, którym było przełamanie górnego poziomu konsolidacji na wysokości ok. 51 zł. Zwyżce towarzyszyło wyraźnie zwiększenie wolumenu, świadczące o rosnącej skali popytu. Warto zwrócić uwagę, ze w miarę kontynuacji trendu wolumen zwiększał się wraz ze wzrostami, a spadał przy korektach ze stycznia i lutego br. Zachowanie wolumenu potwierdzało więc w tym wypadku kierunek tendencji. Tak było aż do końca lutego 2000r., kiedy to po utworzeniu wierzchołka "1", kolejna zwyżka do szczytu "2" odbyła się spadającym wolumenie. Mimo, iż ceny osiągnęły nowe maksimum malejąca aktywność popytu była symptomem słabnięcia trendu, a tym samym ostrzeżeniem przed jego możliwą zmianą. Wierzchołek oznaczony jako "3" powstał przy wolumenie porównywalnym z poprzednim szczytem, ale nie zmieniło to rozbieżności pomiędzy kierunkiem cen, a wolumenem. Te niekorzystne sygnały potwierdziło wybicie dołem z krótkoterminowej konsolidacji, które nastąpiło w końcu marca. Analiza samego trendu cenowego nie daje więc jak widać pełnego obrazu rynku, a jej uzupełnienie o wolumen pozwala lepiej ocenić rzeczywisty stan popytu i podaży i dostrzec ewentualne potwierdzenie siły tendencji, czy też zagrożenia dla jej kontynuacji.

Oprócz najpowszechniej spotykanej formy prezentacji - w postaci słupków łącznie z wykresem ceny, do analizy wolumenu można także stosować średnie oraz linie trendu. W analizie technicznej duże znaczenie mają także wskaźniki oparte na bazie wolumenu, dające często klarowniejsze wskazania niż sam wolumen. Do najczęściej stosowanych indykatorów tego typu należą: wskaźnik równowagi wolumenu (OBV), który jest skumulowanym saldem wolumenu, zmieniającym się w zależności od zmian kursu dnia oraz wykorzystywany w analizie indeksów giełdowych i popularny u nas - wskaźnik Armsa znany także jako TRIN, który mierzy stan rynku porównując stosunek walorów zwyżkujących do zniżkujących do odpowiadającego im wolumenu. Wskaźniki te zostaną dokładniej przedstawione w dalszej części.

Liczba Otwartych Pozycji (LOP)

Na rynkach terminowych często stosowanym wskaźnikiem aktywności inwestorów jest liczba otwartych kontraktów (Open Interest). Jest to suma nie zamkniętych pozycji (długich lub krótkich) w danym dniu. Liczba otwartych pozycji zmienia się w zależności od napływu na rynek nowych uczestników lub ich odpływu, a tym samym jest miarą ich zaangażowania w danym momencie. Ilość otwartych pozycji wzrasta jedynie wtedy, gdy pojawia się nowy kupujący i sprzedający, gdyż tylko w takim wypadku powstaje nowy kontrakt. Z kolei wielkość ta spada jeśli dotychczasowy posiadacz pozycji długiej zawiera transakcję z posiadaczem pozycji krótkiej. Każda transakcja wpływa na poziom otwartych pozycji, co prezentuje poniższa tabela.

TYP INWESTORA - RODZAJ TRANSAKCJI		LICZBA OTWARTYCH POZYCJI
Kupujący - otwiera nową pozycję (długą)	Sprzedający - otwiera nową pozycję (krótką)	rośnie
Kupujący - otwiera nową pozycję (długą)	Sprzedający - zamyka otwartą pozycję (długą)	nie ulega zmianie
Kupujący - zamyka otwartą pozycję (krótką)	Sprzedający - otwiera nową pozycję (krótką)	nie ulega zmianie
Kupujący - zamyka otwartą pozycję (krótką)	Sprzedający - zamyka otwartą pozycję (długą)	spada

Interpretacja liczby otwartych pozycji jest zbliżona do wolumenu, a więc zmiany tej wielkości powinny potwierdzać kierunek trendu. Wzrost ilości otwartych pozycji sygnalizuje bowiem zwiększoną aktywność dominującej na rynku strony i stanowi zapowiedź kontynuacji tendencji. Odmienne zachowanie może być natomiast oznaką słabnięcia potencjału dotychczasowego ruchu. W analizie liczby otwartych pozycji niezwykle ważną kwestią jest zjawisko cykliczności, któremu podlega ten wskaźnik, znane również pod pojęciem sezonowości. Wśród przyczyn okresowych zmian liczby otwartych kontraktów można wskazać chociażby ich spadek następujący w związku z wygaśnięciem danej serii kontraktów. W celu wyeliminowania wpływu okresowych zmian mogących zafałszować rzeczywisty stan rynku należy więc stosować średnią liczby otwartych pozycji i porównywać z nią aktualną ilość otwartych kontraktów.

Trend

Zmiany cen na rynku odbywają się w ramach pewnych ruchów, które określamy mianem TRENDU. W zależności od kierunku tych zmian trend można podzielić na wzrostowy (rynek byka, hossa), spadkowy (rynek niedźwiedzia, bessa) i horyzontalny (boczny, neutralny). Charakter tendencji zmian cen wyznaczają oczekiwania uczestników. Jeśli więc na rynku przeważają niekorzystne nastroje ich następstwem będzie trend spadkowy, zaś w przeciwnym razie będziemy mieli do czynienia z falą optymizmu i trendem zwyżkowym. Trend boczny przyjmujący postać wahań w pewnym przedziale bez wyraźnego kierunku, będzie natomiast odbiciem zmiennych oczekiwań. Z uwagi na czas trwania danego ruchu trendy można podzielić na:

• długoterminowe - są to tendencje trwające co najmniej 1 rok, a ich charakter zależy od oczekiwań co do stanu i perspektyw gospodarki na poszczególnych etapach jej cyklu koniunkturalnego,

• średnioterminowe - stanowią korekty trendu głównego i trwają zazwyczaj od kilku tygodni do 6 miesięcy,

• krótkoterminowe - trwające od jednego do kilku tygodni, będące korektami trendu wtórnego.

Z powyższego zestawienia wynika bardzo istotna zasada mówiąca, że każdy trend jest częścią składową (trendem wtórnym) tendencji wyższego stopnia. Trend średniookresowy koryguje ruch główny, podczas gdy on sam składa się z korekcyjnych fal krótkookresowych. W związku z tym, oprócz obserwacji kierunku interesującej inwestora tendencji ważna dla prawidłowej oceny sytuacji jest znajomość charakteru trendu wyższego rzędu. Określenie stopnia trendu jest niezwykle istotnym zadaniem i zależy od horyzontu inwestycyjnego uczestników rynku. Dla inwestorów długoterminowych kilkudniowy czy kilkutygodniowy ruch cen może nie mieć żadnego znaczenia, natomiast dla gracza krótkoterminowego, dokonującego transakcji w ciągu dnia, dwu- lub trzydniowy wzrost cen może być głównym trendem wzrostowym.¹ Wydaje się jednak, że wahania krótkookresowe mogą być obarczone dużą dozą przypadkowości i emocji, co utrudnia rzeczywistą ocenę rynku. Dlatego też skuteczniejszym podejściem może okazać się badanie jako głównych trendów średnioterminowych (zawierających mniej tzw. szumu) i potraktowanie impulsów krótkookresowych jako korekcyjnych (wtórnych).

Wiele z narzędzi wykorzystywanych w analizie technicznej, jak chociażby poziomy wsparcia i oporu czy formacje, służy w gruncie rzeczy badaniu trendu rynkowego. Jednym z podstawowych zadań w tym zakresie jest ocena kierunku i tempa tendencji zmian cen. W tym celu analiza techniczna posługuje się kilkoma metodami, wśród których najpopularniejsze są sekwencje szczytów i dołków, średnie oraz linie i kanały trendu.

¹John J. Murphy - Analiza techniczna - WIG Press 1995

Sekwencje szczytów i dołków

Sekwencje szczytów i dołków - zmiany cen przyjmują często postać nieregularnych ruchów, dla których charakterystyczne są powstające wierzchołki oraz dna. Rodzaj trendu rynkowego jest zależny właśnie od wzajemnego położenia dołków i szczytów. Jeśli układają się one coraz wyżej mamy do czynienia z trendem wzrostowym, zaś przeciwny układ świadczy o rynku spadkowym. Jeśli natomiast wierzchołki i dna pojawiają się bez zdecydowanego kierunku można mówić o tendencji horyzontalnej.
Rysunki 1 - 3 przedstawiają przykłady trendów w zależności od sekwencji wierzchołków (W) oraz dołków (D). Obserwacja szczytów i dołków jest więc jak widać stosunkowo prostą metodą oceny charakteru trendu rynkowego, a jednocześnie okazuje się skuteczna jako jeden z sygnałów zmiany dotychczasowego ruchu.

Załamanie się sekwencji rosnących szczytów i dołków w ramach bieżącej fali sygnalizuje bowiem wyczerpywanie się potencjału trendu wzrostowego i zagrożenie
wystąpienia korekty.

Podobnie jest w przypadku tendencji spadkowej, gdzie naruszenie zasady coraz niższych dołków i wierzchołków może okazać się zapowiedzią wyhamowania spadków i zwrotu na rynku.
Metoda analizy trendu w oparciu o powyższe reguły nasuwa jednak pewne wątpliwości. Pojawia się bowiem pytanie, czy dla skuteczności sygnałów wystarczy jedynie naruszenie np. rosnących szczytów w trendzie wzrostowym, czy też zasada ta powinna dotyczyć tak wierzchołków jak i dołków. Przypadek ten ilustrują poniższe rysunki (4 i 5).

Rozstrzygnięcie tego problemu jest kwestią indywidualnej oceny i przyjętej strategii inwestycyjnej, ale wydaje się, że za w pełni wiarygodny sygnał zwrotu rynkowego można uznać dopiero naruszenie zarówno sekwencji szczytów jak i dołków w trendzie wzrostowym, czy też dołków i szczytów w trendzie spadkowym. Należy jednak podkreślić, iż już przerwanie serii jednego z ekstremów (bądź wierzchołków bądź dołków) powinno być ostrzeżeniem przed możliwością zmiany kierunku tendencji.

Średnia krocząca

Średnie kroczące (ruchome) - są jednym z najstarszych, z zarazem najpopularniejszych narzędzi analizy technicznej. Jak sugeruje sama nazwa jest to średnia z określonej ilości danych, a ich liczba nazywana jest okresem średniej. Przykładowo, średnia z 11 sesji uwzględnia ostatnie jedenaście cen, co powoduje jej przesuwanie się (ruch) wraz z kolejnymi notowaniami. Jedną z podstawowych funkcji średnich jest śledzenie kierunku istniejącego trendu. Łagodzą one wpływ odchyleń od głównego ruchu cen, przez co wyraźniej wskazują kierunek podstawowego trendu. Konstrukcja średnich powoduje, że podążają one za trendem informując o jego charakterze tempie czy też odwróceniu. Z uwagi na specyficzną cechę, jaką jest opóźnienie w stosunku do aktualnych notowań nie są one jednak narzędziem prognozowania ewentualnych ruchów, czy też punktów zwrotnych.

Mimo to ze względu na przejrzystość i obiektywizm sygnałów, są one często wykorzystywane w budowaniu strategii. Istnieje kilka technik zastosowania średnich, wśród których najpopularniejsze są przecięcia wykresu i średnich oraz samych średnich. Niezwykle ważny jest odpowiedni dobór parametrów średniej, zależny od preferencji inwestora i stosowanego systemu inwestycyjnego. Nie ma bowiem "złotej" średniej skutecznej we wszystkich warunkach rynkowych Generalnie im krótszy okres przyjęty do obliczeń średniej tym więcej dawać ona będzie sygnałów i tym bliżej rzeczywistego kursu będzie się utrzymywać (mniejsze opóźnienie). Odbywa się to jednak kosztem większej ilości błędnych wskazań oraz kosztów transakcyjnych. Średnie o większym okresie (dłuższe) łagodzą wprawdzie te problemy, ale ich opóźnienie powoduje, ze do wygenerowania sygnałów potrzeba nieraz dłuższego czasu, co może powodować utratę części ruchu cen. Wśród najczęściej stosowanych średnich ruchomych, oprócz średniej prostej (arytmetycznej), można wymienić także średnie ważone (najbardziej aktualnym danym przypisuje się największe wagi), wygładzane wykładniczo (eksponencjalne), triangularne, zmienne i ważone wolumenem obrotu. Problematyka średnich zostanie szerzej omówiona w części III.

Linia trendu

Linie trendu należą do najprostszych, a zarazem najpowszechniej niej stosowanych metod analizy tendencji cenowych. Linia trendu obrazuje kierunek i tempo zmian cen poprzez połączenie punktów ekstremalnych w ramach danego ruchu.

W trendzie wzrostowym prosta łączy coraz wyżej położone dna, zaś w trendzie spadkowym coraz niższe szczyty (jak pokazują powyższe rysunki). Dla poprowadzenia linii trendu potrzeba w zasadzie dwóch punktów, ale wyznaczoną w ten sposób prostą określa się jako " wstępną linię trendu". Potwierdzenie ważności linii trendu stanowi dopiero trzecie odbicie. Z powyższych założeń wynika ważna zasada, że linia trendu jest tym bardziej wiarygodna im częściej była ona testowana i im dłuższy czasowo trend reprezentuje. Dynamikę tendencji opisuje natomiast nachylenie linii trendu. Im jest ono większe tym silniejszy trend cenowy. Jednocześnie jednak należy liczyć się z ryzykiem, że znacznie nachylone linie trendu są bardziej podatne na przełamania, często będące efektem przypadkowych ruchów. W tym miejscu warto również wspomnieć o tzw. przyspieszonej linii trendu.

Zdarza się bowiem, że ruchy cen następują w takim tempie, że dotychczasowa linia trendu przestaje oddawać rzeczywisty charakter tendencji. W takim przypadku wskazane jest właśnie wyznaczenie przyspieszonej linii trendu, która obrazuje nową falę o zwiększonej dynamice. Wykorzystanie tej metody w ocenie rynku opiera się na założeniu, że często tempo zmian cen nasila się w końcowej fazie ruchu, a w związku z tym samo pojawienie się i ewentualne przełamanie linii przyspieszonej może sygnalizować zmianę kierunku koniunktury. W analizie technicznej zastosowanie znajdują dwa rodzaje linii przyspieszonych: prosta - jeżeli ekstrema przyspieszonego trendu można połączyć linią prostą oraz hiperbola - jeżeli nie można zastosować przypadku pierwszego (w takiej sytuacji trend przyjmuje tzw. postać hiperboliczną). Poniższy rysunek przedstawia przykład liniowego przyspieszenia trendu wzrostowego.

Zastosowanie linii trendu jako narzędzia badania tendencji cenowych nie ogranicza się jedynie do prezentacji kierunku i tempa zmian. Często bowiem wykorzystuje się je również do wyznaczania potencjalnego zasięgu korekt głównego trendu. Metoda ta opiera się na założeniu, że dotychczasowy trend będzie się utrzymywał, a wyznaczająca go linia stanowi poziom wsparcia lub oporu (w zależności od kierunku).

Duże znaczenie w analizie linii trendu mają przypadki ich przełamania. Przebicie obowiązującej linii trendu może bowiem zapowiadać jego zmianę lub okres konsolidacji. Im wyraźniejsze nachylenie linii, tym jest ona bardziej podatna na przebicie. Nie ma jednak uniwersalnej zasady, która pozwala określić czy w momencie przebicia mamy do czynienia jedynie z naruszeniem linii, czy też będzie ono sygnałem odwrócenia tendencji. W celu ograniczenia ryzyka błędnych wskazań stosuje się w tym wypadku tzw. filtry procentowe, czasowe lub mieszane. Filtr procentowy polega na tym, że aby uznać ważność przebicia cena musi przełamać linię trendu o pewną wielkość określoną w procentach (często stosuje się w tym wypadku granicę 3%, ale nie jest to reguła).


Filtr czasowy zakłada z kolei, że ceny powinny pozostawać poniżej linii trendu przez pewien okres czasu np. 2 czy 3 dni. Filtr mieszany jest kombinacją powyższych rodzajów.

Jedną z popularniejszych metod wykorzystujących linie trendu jest tzw. zasada wachlarza. Po przełamaniu dotychczasowej linii trendu (1), często występuje impuls korekcyjny w jej okolice zwany ruchem powrotnym. W takim przypadku można wykreślić kolejną prostą, opisującą nową tendencję (2). Załamanie ruchu powrotnego w rejonie linii 1 i przebicie przez ceny poziomu 2 może zaowocować kolejną korektą, która analogicznie pozwoli na wyznaczenie trzeciej linii trendu (3), jak pokazano na rysunku (9). W tym momencie powstaje na wykresie układ trzech linii trendu przypominający wachlarz, skąd wzięła się nazwa tej metody. Pokonanie poziomu trzeciej linii jest zazwyczaj silnym sygnałem zapowiadającym możliwość zmiany dotychczasowego trendu. Wachlarz powstały w trendzie wzrostowym pokazuje rysunek (9).

Kanał trendu

Kanał trendu jest kolejną z popularnych metod wykorzystującą do badania tendencji zmian cen linie trendu. Z kanałem trendu mamy do czynienia jeżeli w ramach danej tendencji ceny poruszają się w przedziale, który można opisać za pomocą równoległych linii. Łączą one powstające ekstrema (szczyty i dna), przy czym linia określająca główny trend nazywana jest linią trendu podstawowego, zaś równoległa do niej - linią cofnięcia, kanału bądź powrotu. Zgodnie z zasadą, że linie trendu są tym bardziej wiarygodne im częściej były potwierdzone dna lub szczyty, przyjmuje się, że dla wyznaczenia kanału potrzeba przynajmniej pięciu punktów zwrotnych. W wielu jednak przypadkach (szczególnie dla strategii krótkoterminowych i bardziej agresywnych) dobre rezultaty może przynieść wykreślenie tzw. wstępnego kanału trendu.

Metoda ta pozwala na skrócenie oczekiwania na powstanie pięciu punktów i polega na połączeniu linią dwóch wierzchołków lub dołków, a następnie poprowadzeniu przez przeciwległe ekstremum (dno lub szczyt) drugiej równoległej linii. Kanał trendu określony w ten sposób jest oczywiście układem potencjalnym, ale często zostaje potwierdzony przez przyszłe wahania cen. W praktyce nierzadko zdarza się, że linie tworzące kanał nie są idealnie równoległe, czy też niektóre punkty zwrotne wypadają w ich pobliżu (a nie dokładnie na linii), ale w tym zakresie można jednak dopuścić pewną elastyczność w interpretacji powyższych zasad. Podobnie jak w przypadku trendu, kanały mogą być spadkowe, wzrostowe i horyzontalne. Poniższe przykłady przedstawiają potwierdzony i wstępny kanał trendu spadkowego.

Poziomy ograniczające kanał trendu można wykorzystać do określania momentu zawarcia transakcji. Linia trendu podstawowego służy w tym wypadku do zajęcia pozycji zgodnej z kierunkiem głównej tendencji. Z kolei osiągniecie przez ceny linii powrotu (kanału) można wykorzystać jako okazję do realizacji zysków, bądź przy agresywniejszych strategiach - do otwarcia pozycji przeciwnej do obowiązującego na rynku trendu (w tym przypadku sygnałem realizacji zysków będzie powrót w okolice linii trendu podstawowego). Niezwykle ważnymi sygnałami są również wybicia cen z kanału. Przełamanie linii trendu podstawowego często stanowi bowiem silną przesłankę przemawiającą za możliwością zmiany tendencji, zaś przebicie linii powrotu może zapowiadać przyspieszenie tempa trendu. W tym ostatnim przypadku należy jednak zwrócić uwagę na pewien wyjątek.


Jeżeli kanał jest układem stromo nachylonym wówczas przebicie linii kanału może mieć przeciwną wymowę i oznaczać słabnięcie dotychczasowej tendencji, tym bardziej jeśli towarzyszą mu zwiększone obroty. Ryzyko takiego scenariusza jest tym większe im silniej nachylony jest kanał i im dłużej ceny przebywały w jego obrębie, ale mimo to wskazane jest potwierdzenie tego sygnału przez inne narzędzia techniczne. Przy ocenie przebicia poziomów ograniczających kanał warto wykorzystać metody weryfikujące jego znaczenie np. opisane wcześniej filtry, szczególnie dla układów średnio i długoterminowych. Kanały trendu znajdują również zastosowanie do pomiaru potencjalnego zasięgu ruchu po wybiciu z takiego układu. W takim przypadku przyjmuje się, iż zazwyczaj po wyłamaniu zasięg zmian cen jest równy co najmniej szerokości kanału. W praktyce sprowadza się to do określenia szerokości kanału (w pionie) i wyznaczenie tej odległości licząc od punktu przebicia, co pokazuje rysunek (12).

Wsparcie i opór

Wsparcie i opór jest jednym z najważniejszych i najczęściej wykorzystywanych w analizie technicznej narzędzi. Poziomy czy obszary wsparcia jest to rejon, gdzie aktywność strony popytowej jest na tyle znaczna, by przezwyciężyć presję podaży i powstrzymać spadki cen. Z oporem mamy z kolei do czynienia, gdy na pewnym poziomie przewaga sprzedających doprowadza do wyhamowania wzrostu cen i ewentualnie zmiany tendencji. Zarówno wsparcie jak i opór w dużej mierze znajdują swe uzasadnienie w psychologicznym aspekcie zachowania inwestorów. W przypadku wzrostu cen z pewnego poziomu zawsze pozostaje grupa uczestników rynku, którzy nie są do końca przekonani o zmianie dotychczasowego trendu, bądź nie zdążyli zająć pozycji. Ponowny spadek w okolice, gdzie nastąpiło wybicie jest wiec okazją do wejścia na rynek i powoduje uaktywnienie nowego popytu i w efekcie rejon ten staje się barierą dla głębszych spadków. Analogicznie, powrót cen w pobliże poziomu, gdzie wystąpił spadek wyzwala dodatkową podaż ze strony inwestorów dążących do wyjścia z rynku. Znaczenie wsparcia lub oporu jest tym większe im dłużej ceny znajdowały się w jego rejonie i im częściej był on testowany.

Z uwagi na to, że poziomy wsparcia i oporu są rejonami możliwej zmiany układu sił rynkowych (popyt lub podaż uzyskują przewagę) często stają się potencjalnymi punktami zwrotnymi trendu. Z drugiej strony niezwykle ważnymi sygnałami są jednoznaczne przełamania wsparcia lub oporu świadczące, że dominująca dotychczas na rynku grupa jest w stanie odeprzeć atak strony przeciwnej, a tym samym utrzymać dotychczasowy kierunek ruchu. Istotność przebicia jest wprawdzie kwestią subiektywnej oceny, ale w tym przypadku skuteczne może okazać się np. zastosowanie filtrów oraz potwierdzenie przełamania przez zwiększone obroty. W odniesieniu do wsparcia i oporu często bowiem zdarzają się niewielkie i krótkotrwałe wybicia przy stosunkowo niedużym wolumenie, które okazuje się fałszywymi sygnałami. Ponadto nieskuteczne naruszenie zwiększa znaczenie takiego poziomu jako ograniczenia dla wahań cen. Jedną z ważniejszych zasad wykorzystywanych w analizie wsparcia i oporu jest reguła tzw. zmiany biegunów. Zgodnie z nią pokonane wsparcie staje się w przyszłości oporem dla wzrostów i odwrotnie - przebity opór działa jako ograniczenie dla spadków. Wybicie cen powyżej dotychczasowego obszaru oporu sygnalizuje, że przewaga znalazła się po stronie byków. Część inwestorów nie wierzących dotąd w możliwość wzrostów oraz tych, którzy nie zdążyli zająć pozycji wykorzystuje ewentualny spadek do wejścia na rynek. Powstały w ten sposób popyt może powstrzymać dalszą zniżkę, a tym samym wymowa dotychczasowego ograniczenia ulega zmianie. Podobnie rzecz ma się z przełamanym wsparciem, gdzie potencjalny ruch powrotny w jego okolice staje się okazją do zamknięcia pozycji (bądź otwarcia krótkich). W takiej sytuacji dotychczasowe wsparcie staje się barierą podażową, mogącą powstrzymać zwyżkę.

Przykład

Przykład zasady zmiany biegunów ilustruje poniższy wykres przedstawiający notowania ciągłe TPSA w okresie listopad 1999 - październik 2000r.




W okresie od kwietnia do sierpnia 2000r. zasięg spadków kursu skutecznie ograniczał poziom ok. 28.6 zł. W połowie sierpnia wsparcie to zostało jednak przebite, co sygnalizowało umacniającą się pozycję strony podażowej na rynku i brak aktywnego popytu mogącego powstrzymać presję niedźwiedzi. W II połowie sierpnia byki zainicjowały wprawdzie kolejną próbę wzrostową, ale sprzedający wykorzystali ruch powrotny do zamknięcia pozycji na rynku. Tym samym wymowa dotychczasowego wsparcia uległa zmianie i stało się ono poziomem oporu. Poziomy wsparcia i oporu są ważnym narzędziem wykorzystywanym w badaniu trendów cenowych. Wierzchołki lub dna danej tendencji są punktami, w których wcześniej dominująca grupa traciła swą przewagę, a więc pełnią rolę poziomów wsparcia lub oporu. Pokonanie ostatniego szczytu (oporu) podczas trendu wzrostowego świadczy o panującym na rynku optymizmie, pozwalającym stronie popytowej przezwyciężyć opór niedźwiedzi. Zachowanie sekwencji rosnących wierzchołków jest jednocześnie sygnałem potwierdzającym charakter tendencji. Podobnie, przebicie poprzedniego dna (wsparcia) w ramach fali zniżkowej sygnalizuje dominację podaży i zapowiada kontynuację spadków. W tym wypadku kierunek trendu podkreśla utrzymanie serii coraz niższych dołków.

Należy jednak mieć na uwadze, że zachowanie kursu w okolicach dotychczasowego oporu przy wzrostach, czy wsparcia przy spadkach jest momentem newralgicznym dla trendu. Zdecydowane przebicie poziomów ograniczających ruch cen jest wprawdzie ważnym sygnałem przemawiającym za kontynuacją dotychczasowej tendencji, ale przeciwna sytuacja świadczy o słabnięciu rynku i jest ostrzeżeniem przed możliwą zmianą trendu, bądź wystąpieniem okresu konsolidacji (potwierdzeniem tych sygnałów może być w tym przypadku przełamanie poprzedniego dna tendencji zwyżkowej lub szczytu w fali spadkowej). Analiza techniczna nie ogranicza się jedynie do powyższych poziomów jako wsparcia i oporu, a inne tego typu obszary zostaną dokładniej przedstawione w dalszej części opracowania.

Wykresy liniowe i słupkowe

Wstęp

Wykresy są podstawowym narzędziem badawczym analizy technicznej. Graficzne przedstawienie cen, wolumenu, wskaźników itp. jest jedną z najlepszych form prezentacji stanu rynku i pozwala w jednym miejscu uwzględnić różnorakie elementy zależnie od preferencji. Diagramy mogą uwzględniać zarówno różne kategorie cen (maksymalną, zamknięcia itp.) jak również ramy czasowe np. wykresy dzienne, tygodniowe, miesięczne. W analizie technicznej istnieje kilkanaście rodzajów wykresów, jednak największą popularność zdobyło kilka z nich, których ogólne zasady są przedstawione poniżej.

Wykresy liniowe

Wykres liniowy jest jednym z najprostszych, ale jednocześnie najczęściej stosowanych typów wykresów. W warunkach polskich jest to nadal najpowszechniej stosowany rodzaj prezentacji, chociaż jego popularność zmniejszyła się wraz z wprowadzeniem notowań ciągłych, a szczególnie systemu WARSET. Jego konstrukcja polega na połączeniu linią prostą cen z poszczególnych okresów np. dni, tygodni itp. Oś rzędnych (pionowa) przedstawia poziom ceny, zaś oś odciętych (pozioma) horyzont czasowy. Do sporządzenia wystarcza znajomość praktycznie jednego rodzaju ceny. Na ogół wykresy liniowe sporządza się w oparciu o ceny zamknięcia, co jednak nie wyklucza możliwości stosowania innych kategorii, jak chociażby otwarcie, czy cenę średnią. Przykład wykresu liniowego indeksu WIG20 na przestrzeni 2000r. przedstawia poniższy rysunek




Wykresy liniowe pozwalają na łatwą i przejrzystą ocenę stanu rynku, a jednocześnie na stosowanie wielu narzędzi, jak chociażby linie trendu, średnie, czy formacje.

Wykresy słupkowe

Wykres słupkowy, zwany także czasem barowym, jest już bardziej zaawansowaną postacią prezentacji rynku. Przedstawia od wzajemne relacje różnych kategorii ceny w danym okresie. Do utworzenia słupka konieczna jest znajomość ceny otwarcia, zamknięcia, najwyższej i najniższej. W niektórych wykresach tego typu pomija się otwarcie. Poniżej przedstawiono konstrukcję pojedynczego słupka.

Na podstawie powyższego przykładu widać, że byki podjęły wprawdzie próbę wzrostową, ale nie zdołały utrzymać osiągniętych poziomów. Aktywna reakcja sprzedających spowodowała spadki cen i zamkniecie danego okresu znalazło się wyraźnie poniżej otwarcia oraz było bliskie cenie minimalnej. Nawet pojedynczy słupek niesie więc znacznie więcej informacji na temat faktycznego stanu rynku i przedstawiając wzajemne relacje i zachowanie poszczególnych stron rynku pozwala na lepszą ocenę sytuacji. Niewątpliwą zaletą wykresów barowych jest również możliwość prezentacji niektórych formacji np. luk cenowych, na co nie pozwala diagram liniowy. Jako wadę można natomiast wskazać konieczność posiadania większej liczby danych do wykreślenia słupka. Rysunek przedstawia wykres słupkowy akcji BSK.

Podstawy Analizy Fundamentalnej

Wstęp

Celem analizy fundamentalnej jest monitorowanie i klasyfikowanie aktywów finansowych pod względem ich jakości inwestycyjnej (jako szacunkowej oceny ryzyka) oraz oczekiwanej stopy zwrotu.¹

Analitycy fundamentalni starają się po prostu wycenić instrument (spółkę) i określić jej tzw. wartość wewnętrzną. Następnie porównując wycenę z ceną rynkową, przewidują dalszy rozwój wypadków oraz możliwą do uzyskania stopę zwrotu. Jeśli uznają, że dana spółka jest wyceniana przez rynek poniżej jej wartości wewnętrznej (spółka jest niedowartościowana) to będą rekomendować jej kupno. W przypadku gdy zgodnie z ich wycenami cena spółki na rynku jest zbyt wysoka (firma jest przewartościowana), zarekomendują swoim klientom jej sprzedaż.

W przeciwieństwie do analizy technicznej, analiza fundamentalna zajmuje się badaniem przyczyn, a nie skutków. Wyceniając firmę, analitycy biorą pod uwagę wiele czynników, takich jak: obecna i prognozowana sytuacja makroekonomiczna regionu i kraju, wysokość stóp procentowych, możliwości rozwoju branży, prognozę zysków i dywidend czy przepływy gotówkowe przedsiębiorstwa. Wyceny analizy fundamentalnej opierają się na subiektywnych założeniach autorów, dlatego też nie można ich traktować jako 100% precyzyjnych. Często są one jednak jedynymi wskazówkami dla inwestorów np. w wypadkach gdy niemożliwe jest zastosowanie innych analiz.

Wykonanie profesjonalnej analizy fundamentalnej spółki wymaga zarówno wiele czasu jak i wiedzy m.in. na temat bieżącej sytuacji firmy. Dlatego też większość inwestorów korzysta z opracowań sporządzanych przez biura maklerskie i banki inwestycyjne.

Definicja, etapy

W literaturze można znaleźć wiele definicji analizy fundamentalnej. Wg jednej z nich jest ona metodą przewidywania przyszłych ruchów cen instrumentu finansowego na podstawie czynników i danych ekonomicznych, politycznych i środowiskowych, które w jakikolwiek sposób mogą wpłynąć na poziom popytu i podaży na dany instrument.

Analiza fundamentalna koncentruje się na emitencie papieru wartościowego oraz otoczeniu ekonomicznym, w którym on funkcjonuje. Badając jego kondycję finansową, silne i słabe strony, perspektywy rozwoju, odpowiada na pytanie czy warto zainwestować w jego papiery wartościowe. Kompleksowej analizie kondycji emitenta towarzyszy również analiza jego otoczenia makroekonomicznego, co pozwala na wybór podmiotu o najlepszych możliwościach wzrostu zysków w przyszłości.

Przeprowadzenie analizy fundamentalnej składa się z kilku etapów:

1. Analizy makroekonomicznej

2. Analizy sektorowej

3. Analizy sytuacyjnej firmy

4. Analizy finansowej spółki

5. Wyceny akcji

Analiza makroekonomiczna konieczna jest z uwagi na to, ze firmy nie działają w próżni, ale w pewnym otoczeniu społecznym, politycznym, gospodarczym. Ocena przedsiębiorstwa z punktu widzenia makroekonomicznego powinna uwzględniać stan oraz wahania koniunktury gospodarczej. Przy jej ocenie bierze się pod uwagę takie wskaźniki jak: deficyt budżetowy, saldo bilansu płatniczego, zmiany produktu krajowego brutto, stopę inflacji itp. Analiza ta dotyczy również polityki banku centralnego w zakresie kształtowania stopy procentowej, kursów walut, przewidywanej podaży pieniądza na rynku, polityki podatkowej rządu, polityki budżetowej rządu. Analiza makroekonomiczna powinna udzielić odpowiedzi na pytanie o opłacalność inwestowania na danym rynku (np. rynku akcji).

W analizie sektorowej dokonuje się oceny atrakcyjności inwestowania w spółki należące do danej gałęzi gospodarki. Na tym etapie przeprowadzanej analizy fundamentalnej ocenia się przewidywaną opłacalność i ryzyko inwestowania w danej gałęzi. Uwzględnia się także pozycję sektora w relacji do cyklu gospodarczego i warunków makroekonomicznych (głównie w celu odpowiedzi na pytanie jakie są jego zdolności do rozwoju w stosunku do całej gospodarki - czy będzie to rozwój szybszy czy też wolniejszy). Analizie poddaje się także czynniki jakościowe charakteryzujące dany sektor, które stwarzają dodatkową szansę na rozwój (doskonałość technologiczna, ochrona rynku przed obcą konkurencją).

W dalszych etapach analizy fundamentalnej przechodzi się do analizy konkretnych spółek z wybranej branży. Dokonuje się tzw. analizy sytuacyjnej spółki. Głównym celem staje się tutaj ocena spółki na tle całej gałęzi. Pod uwagę bierze się przede wszystkim aspekty pozafinansowe, jak: jakość zarządzania, prowadzony marketing, aspekty produkcyjne, jakość kadry, strategię spółki w przyszłości, silne i słabe strony spółki oraz okazje i zagrożenia jakie stwarza jej działalność.

Kolejnym etapem analizy fundamentalnej jest analiza finansowa. Stanowi ona ocenę całokształtu działalności gospodarczej firmy, łącznie z jej efektem końcowym w postaci wyniku finansowego oraz stanu majątkowo-finansowego. Najczęściej przeprowadza się ją za pomocą analizy wskaźnikowej.

Wskaźniki Analizy Fundamentalnej

Wstęp

Analiza fundamentalna ma na celu badanie sytuacji finansowej firm, perspektyw ich rozwoju i związanej z tym oceny możliwości osiągnięcia satysfakcjonującej stopy zwrotu z inwestycji.
Analiza fundamentalna opiera się na wycenie aktywów spółki a przez to określa wartość akcji. Pozwala to określić w oparciu o porównanie wyceny z ceną rynkową przewidywaną stopę zwrotu z inwestycji. Przy wycenie spółek należy brać pod uwagę zarówno jej wskaźniki finansowe, jak i prognozy dotyczące rozwoju branży, w której spółka działa, prognozy dotyczące poziomu stóp procentowych, które wpływają na koszty finansowe spółki, prognozę zysków i przepływów finansowych, itp. Zasadniczą rolę odgrywa także ocena bieżącej sytuacji makroekonomicznej jak i jej perspektyw.

Analiza fundamentalna opiera się na wielu metodach wyceny. Do najczęściej stosowanych należą: DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) i metoda porównawcza (porównująca wycenę spółki z wyceną przedsiębiorstw z branży).

Wskaźniki

Poniżej opisane są podstawowe wskaźniki stosowane przy analizach fundamentalnych.

BVPS - (Book Value Per Share) wartość księgowa przypadająca na jedną akcję

DY - (dividend yield) stopa dywidendy; iloraz wartości dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji

EBIAT - (Earnings Before Interest After Taxes) zysk przed odsetkami i po opodatkowaniu

EBIT - (Earnings Before Interest and Taxes) zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem

EPS - (Earnings Per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję

MC/S - iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży liczony za ostatnie cztery kwartały

NPM - (Net Profit Margin) stopa zysku netto; iloraz zysku netto i przychodów ogółem (przychody ze sprzedaży, pozostałe przychody operacyjne i przychody finansowe)

OPM - (Operating Profit Margin) iloraz zysku operacyjnego i przychodów ze sprzedaży

OPPS - zysk operacyjny przypadający na jedną akcję

P/BV - iloraz ceny rynkowej jednej akcji do wartości księgowej przypadającej na jedną akcję

P/CE - iloraz ceny rynkowej akcji do sumy zysku netto i amortyzacji za ostatnie cztery kwartały przypadającej na jedną akcję

P/E - (Price/Earnings) cena/zysk; iloraz ceny rynkowej akcji spółki do zysku netto za ostatnie cztery kwartały przypadającego na jedną akcję

P/EBITM - iloraz ceny rynkowej akcji spółki i EBIT za ostatnie cztery kwartały przypadającego na jedną akcję

ROA - (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów na koniec okresu obrotowego

ROE - (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego

Analiza wskaźnikowa

Wstęp

Wskaźniki oblicza się na podstawie danych rynkowych (np. giełdowych) dotyczących spółki oraz na podstawie sprawozdań finansowych firmy takich jak: bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych.

Oceniając firmę na podstawie wskaźników należy pamiętać, że wyliczane są one w oparciu o dane historyczne.

Najczęściej stosuje się podział wskaźników na pięć grup. Ponieważ w każdej grupie występuje od kilku do kilkunastu wskaźników, poniżej omówimy tylko wybrane.

Wskaźniki:

• płynności - mierzą zdolność spółki do wywiązywania się z krótkoterminowych zobowiązań, inaczej czy firma ma szybki dostęp do gotówki,

• aktywności - informują o tym jak szybko firma zamienia swoje zapasy i należności na rachunkach na gotówkę,

• zadłużenia - informują o zadłużeniu spółki i jej zdolnościach do obsługi tego zadłużenia,

• rentowności /zyskowności/ - służą do oceny wielkości zysku osiągniętego z poniesionych przez spółkę nakładów,

• wartości rynkowej - mają za zadanie ocenę wartości rynkowej spółki, która to wartość zależy od cen jej akcji.

Większość wskaźników nie ma optymalnej wartości. Dopiero odniesienie ich do wskaźników z poprzedniego okresu lub też do wskaźników obliczonych dla innych firm z tej samej branży pozwala na obiektywną ocenę sytuacji ekonomiczno-finansowej firmy

1. Wskaźniki płynności

a) wskaźnik bieżącej płynności (Current Ratio)

Pokazuje zdolność firmy do regulowania swoich zobowiązań środkami obrotowymi.


Optymalna wartość wskaźnika powinna wynosić <1,2 - 2,0>, tzn. jest optymalnie, gdy majątek obrotowy od 1,2 do 2 pokrywa zobowiązania krótkoterminowe.

Gdy wskaźnik < 1 - kłopoty z płynnością, tzn. z terminowym regulowaniem zobowiązań.
Gdy wskaźnik > 3 - coś się w majątku obrotowym nie obraca, zalega (np. w magazynie leżą nie sprzedane towary, w majątku obrotowym są niespłacone należności lub krótkoterminowe papiery wartościowe, których nie można sprzedać).

b) wskaźnik szybki płynności (Quick Ratio)

Pokazuje stopień pokrycia zobowiązań krótkoterminowych aktywami o dużym stopniu płynności, tzn. mierzy natychmiastowa zdolność firmy do spłaty długów.


Wartość wskaźnika powinna oscylować w okolicach 1, w praktyce jest to poziom rzadko spotykany. Dlatego za satysfakcjonujący uważa się poziom od 1 do 1,2.
Gdy wskaźnik < 1 - pojawia się zagrożenie bieżącej zdolności firmy do terminowego regulowania zobowiązań.

2. Wskaźniki aktywności

a) wskaźnik rotacji należności

Określa, ile razy w ciągu roku firma odtwarza stan swoich należności.


Zadowalający poziom tego wskaźnika powinien oscylować w przedziale 7,0 -10,0. Jeżeli wartość wskaźnika spada poniżej 7,0 oznacza to, że przedsiębiorstwo kredytuje swoich klientów, co wiąże się z długim zamrożeniem środków pieniężnych w należnościach.

b)wskaźnik rotacji należności w dniach (Recivables Turnover)

Informuje o okresie oczekiwania na uzyskanie należności za swoją sprzedaż kredytową.


W wielu przedsiębiorstwach niezrealizowane należności wynoszą około 2 miesięcy. Kiedy płatności przekraczają ten okres powstaje zagrożenie zatorów płatniczych.
Optymalna wartość tego wskaźnika zależy od rodzaju działalności przedsiębiorstwa.

c) wskaźnik rotacji zapasów (Inventory Turnover)

Określa ile razy w ciągu roku firma odnawia swoje zapasy.


Niski poziom wskaźnika wskazuje na nadmierne lub zbędne zapasy utrzymywane przez przedsiębiorstwo. Wzrost tego wskaźnika oznacza, że zapasy wystarczają na coraz mniejszą liczbę dni sprzedaży.

d)wskaźnik rotacji zapasów w dniach


Wyraża co ile dni przedsiębiorstwo odnawia swoje zapasy dla zrealizowania sprzedaży. Wysoki poziom wskaźnika informuje o wolnym obrocie zapasami, niski o szybkim.
W przypadku tego wskaźnika ważna jest branża, do której należy przedsiębiorstwo. Inny jest optymalny poziom wskaźnika w zakładach mięsnych (krótszy), a jeszcze inny np. w firmach skupujących sezonowo runo leśne (dłuższy).

3. Wskaźniki zadłużenia

a) wskaźnik ogólnego zadłużenia

Obrazuje strukturę finansowania majątku przedsiębiorstwa. Informuje, jaki udział w całości źródeł finansowania aktywów firmy stanowi zadłużenie, czyli kapitały obce.


Wg standardów zachodnich wskaźnik ten powinien oscylować w przedziale 0,57 - 0,67. Im wyższy jego poziom, tym wyższy poziom zadłużenia i wyższe ryzyko finansowe. Jego wysokość uzależniona jest od branży. Wysoka wartość wskaźnika charakteryzuje banki, firmy leasingowe.

b) wskaźnik zadłużenia kapitału własnego

Określa stopień zaangażowania kapitału obcego w stosunku do kapitału własnego.


Wzrost wskaźnika oznacza większe zaangażowanie obcych źródeł finansowania w stosunku do źródeł własnych. W przypadku tego wskaźnika trudno jest mówić o wartościach optymalnych, chociaż np. w USA za wartość graniczną dla spółek małych przyjmuje się proporcję 3:1, dla dużych i średnich 1:1.

c) zadłużenia długoterminowego (wskaźnik długu)

Określa stopień zabezpieczenia udzielanych kredytów przez kapitał własny firmy.


Przyjmuje się, że zadowalający poziom tego wskaźnika powinien wynosić 0,5, co wynika ze struktury kapitału 33:67, wg której kredyt długoterminowy powinien być dwukrotnie mniejszy od kapitałów własnych. Racjonalny poziom tego wskaźnika wynosi jednak od 0,5 do 1,0. W przypadku, gdy wskaźnik > 1,0 oznacza to, że zobowiązania długoterminowe są wyższe niż kapitał własny.

d)wskaźnik pokrycia zobowiązań długoterminowych rzeczowymi składnikami majątku

Informuje o stopniu zabezpieczenia zobowiązań długoterminowych przez rzeczowe składniki majątku firmy.


Nie ma tak powszechnego zastosowania jak poprzednie wskaźniki. Jego znaczenie informacyjne rośnie w przypadku firm zagrożonych upadłością.

4. Wskaźniki rentowności

a) wskaźnikrentowność sprzedaży (Return on Sales)

Określa zdolność firmy do generowania zysku przez sprzedaż.


Im niższy jest wskaźnik, tym większa wartość sprzedaży musi być zrealizowana dla osiągnięcia określonej kwoty zysku. Z kolei im wyższy poziom wskaźnika, tym wyższa efektywność osiąganych dochodów. Pożądany jest zatem wysoki poziom tego wskaźnika.

Z tego też powodu należy porównywać wartość tego wskaźnika w danej firmie z innymi firmami tej samej branży.

b) wskaźnik rentowność aktywów (Return on Assets) - ROA

Określa stosunek wielkości zysku netto, wypracowanego przez jednostkę, do wartości zaangażowanego w firmie majątku. Pokazuje jak efektywnie firma zarządza swoim majątkiem.


Im wyższy poziom rentowności aktywów, tym lepsza sytuacja finansowa firmy. Zachodnie banki udzielające kredytów oczekują od firm, aby wskaźnik ten osiągał poziom 2-6 %. Jednocześnie w małych firmach powinien być wyższy niż w dużych.

c) stopa zwrotu z kapitału własnego (Return on Equity) - ROE

Informuje o wielkości zysku netto, przypadającego na jednostkę kapitału zainwestowanego.


Im wartość tego wskaźnika jest wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja finansowa firmy. Wyższa efektywność kapitału własnego wiąże się z możliwością uzyskania wyższej nadwyżki finansowej, a co za tym idzie wyższych dywidend (dla akcjonariuszy) oraz z dalszym rozwojem firmy.

5. Wskaźniki wartości rynkowej

a) zyskowność na jedną akcję (Earning per share ratio - EPS)

Określa wielkość zysku, przypadającą na pojedynczy udział lub akcję.




EPS jest wskaźnikiem rynkowym określającym sytuację spółki na rynku. Może on być aktualizowany w różnych okresach, chociaż najczęściej obliczany jest co kwartał na podstawie raportów kwartalnych spółek publicznych. Istnieją dwa sposoby obliczania EPS:

• dzielenie zysku netto za ostatnie cztery kwartały przez liczbę akcji zarejestrowanych na koniec ostatniego kwartału,

• dzielenie zysku kwartalnego spółki przez liczbę zarejestrowanych na koniec każdego kwartału akcji (sposób ten uwzględnia zmienną liczbę wyemitowanych w ciągu ostatnich czterech kwartałów akcji).

Poziom tego wskaźnika uzależniony jest od wielu czynników: liczby akcji, zysków i strat nadzwyczajnych, obciążeń finansowych. Ponieważ zmiana któregoś z czynników może być zjawiskiem jednorazowo występującym w roku, dlatego też oceniając wielkość tego wskaźnika wskazane jest porównywanie go w czasie oraz śledzenie czynników kształtujących go.

Wartość wskaźnika jest istotna dla inwestorów liczących na korzystną dywidendę, jak i dla inwestorów oczekujących wzrostu wartości akcji ze względu na rosnący zysk spółki. Zysk z portfela skonstruowanego na bazie spółek charakteryzujących się największą dynamiką EPS jest często większy od przeciętnego.

b) wskaźnik ceny rynkowej akcji do wartości księgowej na akcje C/WK - (Price/Book Value - P/BV) - ile razy wartość spółki na rynku jest większa (mniejsza) od jej wartości księgowej,


gdzie:
wartość księgowa (BV) = (aktywa-zobowiązania) / ilość akcji

P/BV spółki X wynosi 0,50 znaczy to, że jedną złotówkę jej majątku można kupić za 50 gr.
P/BV < 1 oznacza, że cena rynkowa akcji jest na niższym poziomie niż jej wartość księgowa.
W praktyce niska wartość wskaźnika oznacza z reguły, ze spółka osiąga małe zyski bieżące i jej majątek nie jest w pełni wykorzystywany. Gdy majątek takiej spółki jest znaczny, branża zaś stwarza nadzieję na dobre wyniki, poziom wskaźnika P/BV jest ważną informacją dla inwestorów chcących kupić akcje na dłuższy okres. Niski poziom tego wskaźnika może oczywiście świadczyć o kłopotach spółki, które mogą być spowodowane złą strukturą majątku.
Z kolei wysoka wartość P/BV może oznaczać, że akcje są przewartościowane. Najczęściej prowadzi to do korekty rynkowej i spadku wartości wskaźnika wraz ze spadkiem cen akcji.
Na rynkach światowych nie ma jednoznacznych norm dla wskaźnika P/BV. W USA waha się w przedziale 1,3-2,0, na rynku japońskim w granicach 2,0. Na polskiej giełdzie rozpiętość wskaźnika jest znaczna i oscyluje od 0,5 do 3,5.
Niewątpliwie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych ważna jest obserwacja zmian wskaźnika w czasie i porównywanie go z innymi spółkami danej branży.

c) wskaźnik ceny akcji w stosunku do bieżących zysków - (Price Earning Ratio) - ile razy wartość rynkowa firmy przewyższa wartość wypracowanego w ciągu roku zysku.


Wskaźnik cena do zysku należy do najpopularniejszych i najczęściej stosowanych wskaźników na giełdzie. Jego podstawowym celem jest ocena celowości inwestowania w akcje danej spółki.
Wskaźnik ten odzwierciedla stosunek inwestorów do firmy. Jego wzrost informuje, że inwestorzy skłonni są płacić za akcje firmy więcej niż poprzednio.
Niski poziom wskaźnika może sugerować, że inwestycja jest korzystna, ponieważ firma osiąga spore zyski, przy relatywnie niskiej wycenie rynkowej. Zbyt niski jego poziom sygnalizuje, że akcje spółki są niedowartościowane i zachęca do taniego ich nabycia.

W praktyce zbyt duża wartość P/E może świadczyć o dużym entuzjazmie inwestorów lub o spekulacji dużych inwestorów. Fakt ten powinien stanowić przestrogę w zbyt jednoznacznej interpretacji tego wskaźnika. Porównując P/E firm z tej samej branży, można spodziewać się, że akcje spółki o wysokim poziomie P/E są przewartościowane i ich kurs może w najbliższym czasie spaść.
Wskaźnik P/E powinien być porównywany ze wskaźnikiem branżowym i wyznaczonym dla innych spółek. Należy również zaznaczyć, że wskaźnik ten opiera się na danych historycznych spółek.

Podsumowanie

Interpretacja wskaźników, stanowiąca niezbędny element analizy finansowej, jest najtrudniejszą jej częścią. Za pomocą wskaźników można scharakteryzować wiele ekonomicznych aspektów działalności przedsiębiorstwa. Pozwalają one zidentyfikować mocne i słabe strony funkcjonowania przedsiębiorstwa, a także dostarczają informacji o zagrożeniach i szansach w jego działalności.

W analizie wskaźnikowej wyróżnić można:

• analizę trendu,

• analizę porównawczą.

Analiza trendu polega na porównaniu obliczonych dla danej firmy wskaźników na przestrzeni kilku lub kilkunastu okresów.

Analiza porównawcza polega na porównaniu obliczonych wskaźników ze wskaźnikami innych przedsiębiorstw (działających w tej samej branży) lub średnimi w danej branży. Porównanie musi dotyczyć tego samego okresu, a metodologia obliczania wskaźników powinna być identyczna dla wszystkich przedsiębiorstw. Analiza ta dostarcza więcej informacji niż analiza trendu, gdyż umożliwia dokonanie oceny sytuacji przedsiębiorstwa na tle konkurencyjnych firm.

Wskaźniki finansowe są bardzo często wykorzystywane do zarządzania firmą - np. w analizie trendów, analizie międzyzakładowej (konkurencji), oceny wyników (osiągniętych w stosunku do planowanych) oraz do prognozowania.

Koszty agencji

Wstęp

Teoria agencji stanowi jedną z najpopularniejszych koncepcji teoretycznych nadzoru korporacyjnego. Postrzega ona przedsiębiorstwo jako sieć kontraktów, zwanych związkami agencji, zawartych pomiędzy poszczególnymi uczestnikami, do których z reguły zalicza się udziałowców, menedżerów oraz kredytodawców.

Istotą tej teorii jest sytuacja zlecania przez pryncypała (mocodawcę, właściciela) pracy osobie trzeciej, czyli agentowi i, co jest z tym związane, ograniczone możliwości kontroli jakości tej pracy. Jeżeli przyjmujemy założenie, że obie strony działają w sposób racjonalny i dążą do maksymalizacji swojej użyteczności, istnieją wszelkie podstawy ku temu, by stwierdzić, iż działanie agenta nie zawsze będzie w najlepszym interesie mocodawcy. Ponadto niemożność spisania tzw. kompletnych kontraktów (tj. umowy określającej wszystkie sytuacje jakie mogą zajść w przyszłości) zwiększa skłonność agentów do działania we własnym interesie. Pociąga to za sobą występowanie konfliktu między mocodawcą a agentem i jednocześnie konieczność ograniczania tych sprzeczności. Mechanizmy bądź to kontrolne, bądź motywacyjne koncentrujące się na zwiększeniu efektywności działania stanowią główny rdzeń zainteresowania nadzoru korporacyjnego.

Związki agencji są obecne na każdym poziomie organizacyjnym; występują w przypadku wszystkich przedsięwzięć wymagających współpracy podmiotów takich jak: przedsiębiorstwa, szkoły wyższe, instytucje administracji publicznej, związki zawodowe czy rynki nieruchomości. Niemniej jednak w literaturze największe zainteresowanie wzbudzają konflikty w obrębie przedsiębiorstw występujące między menedżerem a udziałowcem oraz między udziałowcem a kredytodawcą, które pociągają za sobą:

• koszty wynikające z konfliktu między właścicielem i menedżerem - koszty agencji dotyczące kapitału firmy (ang. agency costs of equity) oraz koszty agencji dotyczące wolnej gotówki (ang. agency costs of free cash flow);

• koszty wynikające z konfliktu między właścicielem i kredytodawcą - koszty agencji dotyczące długu (ang. agency costs of debt).

Koszty agencji dotyczące kapitału (agency costs of equity)

Problemy agencji dotyczące kapitału związane są ze zjawiskiem rozdziału zarządzania od finansowania i występują, gdy menedżer posiada część udziałów przedsiębiorstwa lub nie posiada ich w ogóle. Sytuacja taka zachęca bowiem menedżera do maksymalizacji korzyści pozapieniężnych, gdyż posiadając jedynie część udziałów w firmie nie pokrywa on całości kosztów, a czerpie 100% korzyści. Dodatkowo z uwagi na asymetrię informacyjną, różne możliwości dywersyfikacji ryzyka i różny horyzont czasowy, interesy menedżera są sprzeczne z interesami udziałowcy. Wykorzystując tę sytuację może on działać na szkodę akcjonariuszy poprzez często spotykane nieuczciwe przywłaszczenie sobie majątku, niewłaściwe gospodarowanie środkami spółki, uchylanie się od swoich obowiązków, niechęć do podejmowania ryzyka, tendencję do krótkowzroczności w zarządzaniu spółką, dążenie do pozostania na stanowisku pomimo braku kompetencji czy pobieranie nadmiernego wynagrodzenia itp. Kształtowanie zachowania menedżerów w kierunku, by ich działania jak najmniej odbiegały od interesu właścicieli, związane jest z ponoszeniem tak zwanych kosztów agencji dotyczących kapitału, do których zalicza się:

• koszty konstrukcji kontraktów (umów);

• koszty monitorowania i kontrolowania postępowania agenta przez mocodawcę;

• koszty agenta na zapewnienie interesów mocodawcy;

• stratę rezydualną.

Strata rezydualna definiowana jest jako różnica wartości, którą ponosi mocodawca, wynikająca z rozbieżności interesów mocodawcy i agenta. Oznacza ona stratę związaną z tym, iż pełna realizacja kontraktu przewyższa korzyści, jakie on przynosi. Innymi słowy zatem koszty agencji odnoszą się do tych wszystkich aspektów związanych z kosztami budowy kontraktów, kosztami transakcyjnymi, kosztami moralnego ryzyka oraz kosztami informacji.

Dowodów na istnienie kosztów agencji dostarczają reakcje rynku kapitałowego na różnorodne zmiany w obrębie firmy (restrukturyzacje, fuzje, zwolnienia na stanowisku CEO). Dodatkowo, na podstawie analizy porównawczej przedsiębiorstw zarządzanych przez udziałowca oraz zarządzanych przez menedżera zewnętrznego, czyli firm o zerowych kosztach agencji dotyczących kapitału oraz firm ponoszących te koszty, koszty agencji skalkulowano pomiędzy 65 000 a 180 000 USD rocznie (przy założeniu mediany sprzedaży rocznej na poziomie 1,3 mln USD i mediany całkowitych aktywów wynoszących 438.000 USD).

Koszty agencji dotyczące wolnej gotówki (agency costs of free cash flow)

Problemy agencji dotyczące tzw. wolnej gotówki związane są najogólniej rzecz biorąc z sytuacją przedsiębiorstwa, które generuje wysokie przepływy finansowe, a z racji specyfiki swojej działalności czy rynku, na jakim działa, nie dysponuje projektami o wystarczająco atrakcyjnej wartości bieżącej. W rezultacie środki finansowe są alokowane w przedsięwzięcia o niskiej stopie zwrotu, a wartość firmy liczona przy pomocy wskaźnika Q Tobina jest niedoszacowana. Dążenie menedżerów do takiego lokowania funduszy tłumaczone jest ich tendencją do budowania imperiów, gdyż poziom ich wynagrodzeń często uzależniony jest od wielkości zasobów i wielkość firm, jakimi zarządzają. Do tych aspektów dochodzą także kwestie prestiżu bycia szefem wielkiej korporacji, możliwość zwiększania budżetu na cele reprezentacyjne oraz dywersyfikacji ryzyka. W przypadku tego rodzaju kosztów możliwości kalkulacji są bardzo ograniczone. Generalnie skutkują one spadkiem kursów akcji.

Koszty agencji dotyczące długu (agency costs of debt)

Decyzja firmy o zaciągnięciu długu jest determinowana przez efekty, jakie niesie wykorzystywanie dźwigni finansowej, koszty monitoringu oraz koszty bankructwa. Przy zaciąganiu długu przez firmę pojawiają się bowiem konflikty między udziałowcem i kredytodawcą. Ten pierwszy wykazuje tendencję do inwestowania uzyskanego kapitału w przedsięwzięcia o wyższej stopie zwrotu i jednocześnie wyższym ryzyku niż było to pierwotnie ustalone. W efekcie dokonuje on transferu bogactwa na swoją rzecz i na koszt kredytodawcy. Dodatkowo, udziałowiec może obniżyć wartość zaciągniętego długu poprzez wypłaty dywidend, zmienić kategorię roszczeń kredytodawcy, czy narazić firmę na niedoinwestowanie rezygnując z projektów o pozytywnych wartościach bieżących, na których skorzystaliby pożyczkodawcy. Kredytodawca antycypuje taką sytuację i po pierwsze ustala cenę kredytu na wyższym poziomie, a po drugie spisuje szczegółowe umowy wraz z klauzulami ściśle określającymi zasady wykorzystania długu (debt covenants) oraz może zdecydować się na monitorowanie działań kredytobiorcy.

W rezultacie takiej sytuacji pojawiają się koszty agencji dotyczące długu obejmujące:

• koszty utraconych możliwości wynikające z decyzji inwestycyjnych;

• koszty monitoringu kredytodawcy nakładanego na menedżerów;

• koszty bankructwa i reorganizacji.

Jakkolwiek kalkulacja kosztów agencji dotyczących długu jest bardzo ograniczona ze względów metodologicznych, wiele badań analizuje istotę i siłę konfliktu udziałowiec- kredytodawca przy występowaniu różnych struktur kapitałowych w firmie.

Co to jest corporate governance?

Źródłem problematyki corporate governance jest kontraktowy charakter firmy oraz tzw. problem agencji wynikający z nierównomiernego dostępu do informacji. Przekazanie agentom rezydualnych praw kontroli do wykorzystania zasobów niesie ryzyko powstawania zachowań oportunistycznych wymierzonych w efektywność funkcjonowania przedsiębiorstwa. Corporate governance zajmuje się właśnie problemem redukowania niepożądanych zachowań agentów. W tym kontekście corporate governance należy rozumieć jako system prawnych i ekonomicznych instytucji (formalnych i nieformalnych reguł działania) służących regulowaniu stosunków kontraktowych pomiędzy wszystkimi podmiotami zaangażowanymi w funkcjonowanie korporacji (akcjonariuszy, kredytodawców, menedżerów, pracowników, dostawców).

Corporate governance jest silnie związane z czynnikami kulturowymi danego społeczeństwa (np. kultura przedsiębiorczości, kultura prawna) oddziałującymi głównie na strukturę systemu prawnego jak i zespół nieformalnych norm postępowania.

Postrzeganie istoty corporate governance zmieniało się wraz z rozwojem gospodarek rynkowych. We wczesnych latach 30. w Stanach Zjednoczonych - gdzie najdynamiczniej rozwijały się ówczesne korporacje - centralnym punktem debaty nad mechanizmami corporate governance była kwestia zapewnienia skutecznej kontroli nad menedżerami w warunkach znacznego rozproszenia akcjonariatu. W efekcie stworzono (i wdrożono) szereg mechanizmów: złożone pro-efektywnościowe systemy motywacyjne "sprzęgające" interesy menedżerów z interesami akcjonariuszy, rozwiązania umożliwiające przejmowanie (take-overs) nieefektywnych firm itd. Wraz ze zmianą charakteru współczesnych korporacji i globalizacją rynków centrum problematyki corporate governance przesunęło się w kierunku zagadnień ochrony praw akcjonariuszy i wierzycieli oraz regulacji rynku kapitałowego.

Co będzie przedmiotem corporate governance w XXI wieku ? Zaawansowane technologie i internet na naszych oczach zmieniają strukturę współczesnych gospodarek: rynki nie mają już geograficznie zdefiniowanych granic, główną wartością firmy stają się ludzie i ich wiedza a nie aktywa materialne. Czyżby oznaczało to, że nie władza (authority) wobec aktywów materialnych, ale sposób motywacji kluczowych pracowników staje się wyzwaniem dla mechanizmów corporate governance w nadchodzącym stuleciu?

W polskiej literaturze trudno doszukać się powszechnie akceptowanego tłumaczenia zwrotu corporate governance, jak i wykładni znaczenia tego pojęcia. Najczęściej spotykane propozycje tłumaczenia to kontrola w korporacji, nadzór właścicielski, nadzór korporacyjny, władztwo korporacyjne. Nie oddają one istoty zagadnienia dlatego proponujemy pozostać przy oryginalnym zwrocie. Poniżej prezentujemy najbardziej interesujące definicje corporate governance spotykane w literaturze.

"Corporate governance is the system by which companies are directed and controlled."
Sir A.Cadbury, The Report of the Committee on The financial aspects of Corporate Governance, December 1992

"Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment." "Corporate governance mechanisms are economic and legal institutions, that can be altered through political process."
Shleifer A., Vishny R.W., A Survey of Corporate Governance, NBER Working Paper 5554 April 1996.

"...I define corporate governance as the complex set of constraints that shape the ex-post bargaining over the quasi-rents generated by a firm."
Zingales L., Corporate Governance - entry to The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, October 1997.

"Corporate governance...refers to...institutions that take care of the conflict between the interest of investors to get the "warranted" return on their invested funds and the interest of "managers" to exert control over the use of those funds with as little interference from investors as possible."
Barca F., Some Views on U.S. Corporate Governance, mimeo 1997.

"...we therefore, argue that the market-based corporate governance approach should not only be broadened to include the problem of owner-controlled firms and large blockholders, but should be generalised to model of multilateral negotiations and influence-seeking among a number of different stakeholders".
Berglof E., von Thaden E., The Changing Corporate Governance Paradigm: Implications for Transition and Developing Countries, mimeo June 1999.

"Corporate governance is concerned with minimizing the transaction costs of running firms."

Mayer C., Oxford University, Paper written for inaugural lecture at Universite Libre de Bruxelle, February 2000.

Spółki z WIG20

  SPÓŁKI Z WIG20

  SPÓŁKI Z MIDWIG

  SPÓŁKI Z TECHWIG

 SOFTBANK

SI 

Nazwa spółki

Kod

Czas

Kurs

Wolumen

Cena

Zm

Otw

Max

Min

Ost

Narast

AGORA

AGO

BPHPBK

BPH

BRE

BRE

BUDIMEX

BDX

BZWBK

BZW

COMARCH

CMR

COMPUTERLAND

CPL

DĘBICA

DBC

KĘTY

KTY

KGHM

KGH

MILLENNIUM

BIG

NETIA

NET

ORBIS

ORB

PEKAO

PEO

PGF

PGF

PKNORLEN

PKN

PROKOM

PKM

SFT

ŚWIECIE

FSC

TELEKOMUNIKACJA

TPS

Indeksy

 

INDEKSY
Nazwa	Czas	Wartość	Zmiana pkt.	Zmiana proc.
WIG20
WIG
WIRR
NIF
MIDWIG
WIG-BANKI
WIG-BUDOW
WIG-SPOZYW
WIG-TELKOM
TECHWIG
WIG-INFO
DWS-MS

Notowania ciągłe - GPW

 CIĄGŁE

  2003-11-24   

 DUDA

SI 

 ELEKTROBUDOWA

SI 

 SOFTBANK

SI 

 STERPROJEKT

SI 

 Siódmy NFI

SI 

Nazwa spółki

Symbol

Czas

Kurs

Wolumen

cena

odniesienie

zm

otw

max

min

narast

AGORA

AGO

AMICA

AMC

APATOR

APT

ATLANTIS

ATS

BACA

BCA

BAUMA

BMA

BĘDZIN

BDZ

BICK SA

BIC

BORYSZEW

BRS

BOŚ

BOS

BPHPBK

BPH

BRE

BRE

BROK - STRZELEC SA

STC

BUDIMEX

BDX

BZWBK

BZW

CARLSBERG OKOCIM

OKM

CENSTALGD

CSG

CERSANIT

CST

COMARCH

CMR

COMPUTERLAND

CPL

CSS

CSS

DBPBC

D24

DĘBICA

DBC

DUD

ECHO

ECH

EFEKT

EFK

EFL

EFL

ELDORADO

EDR

ELEKTRIM

ELE

ELB

ELEKTROMONTAŻ EXP

ELX

ELEKTROMONTAŻ WAR

ELW

ELKOP

EKP

ELZAB

ELZ

EMAX

EMX

ENERGOMONTAŻ PŁD

EPD

ENERGOPN

EPN

FARMACOL

FCL

FASING

FSG

FORTE

FTE

GETIN

GTN

GRAJEWO

GRJ

GROCLIN

GCN

GRUPA ONET.PL

GRO

HANDLOWY

BHW

HOGA

HGA

HOOP

HOP

HOWELL

HWL

HUTMEN

HTM

HYDROTOR

HDR

IBSYSTEM

IBS

IGROUP

IGR

IMPEL

IPL

IMPEXMET

IPX

INGBSK

BSK

INSTAL LUBLIN

INS

INTERIA

INT

IRENA

IRE

JELFA

JLF

JUTRZENKA

JTZ

KABLE

KBL

KĘTY

KTY

KGHM

KGH

KOGENERACJA

KGN

KOMPAP

KMP

KOPEX

KPX

KRAKCHEMIA

KKM

KREDYT BANK

KRB

KROSNO

KRS

KRUK

KRK

KRUSZWICA

KSW

LENTEX

LTX

LPP

LPP

LTL

LTL

LUBAWA

LBW

MACROSOFT

MCF

MANOMETRY

MNM

MCI

MCI

MENNICA

MNC

MIESZKO

MSO

MILLENNIUM

BIG

MILMET

MLM

MOSTOSTAL EXP

MSX

MOSTOSTAL PŁC

MSP

MOSTOSTAL SDL

MSS

MOSTOSTAL WAR

MSW

MOSTOSTAL ZAB

MSZ

MPEC WROCŁAW

MPW

MUZA

MZA

NETIA

NET

OŁAWA

OLW

OPTIMUS

OPT

ORBIS

ORB

ORFE

ORF

PAGED

PGD

PEKAO

PEO

PEPEES

PPS

PGF

PGF

PKNORLEN

PKN

POLFA KUTNO

PFK

POLIFARBCW

PLC

POLIGRAFIA

PLG

POLLENA EWA

PLE

POLNORD

PND

PONAR WAD

PNF

PROCHEM

PRM

PROJPRZEM

PJP

PROKOM

PKM

PROSPER

PSP

PRÓCHNIK

PRC

RAFAKO

RFK

RELPOL

RLP

REMAK

RMK

ROLIMPEX

RMX

ROPCZYCE

RPC

SANOK

SNK

SIMPLE

SME

SFT

SOKOŁÓW

SKW

STALEXPORT

STX

STALPRODUKT

STP

STALPROFIL

STF

STR

STERPRO-PDA

STRA

STOMIL

STO

SUWARY

SUW

SWARZĘDZ

SWZ

SZEPTEL

SPT

ŚWIECIE

FSC

TALEX

TLX

TELEKOMUNIKACJA

TPS

TELMAX

TMX

TIM

TIM

TRAS

TST

TU-EUROPA

ERP

VISTULA

VST

WANDALEX

WDX

WARTA

WAR

WAWEL

WWL

WILBO

WLB

WISTIL

WST

WÓLCZANKA

WLC

ZPUE

PUE

ZREW

ZRW

ŻYWIEC

ZWC

FUND.1 NFI SA

01N

Drugi NFI

02N

NFI Progress

04N

NFI Victoria

05N

NFI Magna Polonia

06N

07N

NFI Octava

08N

NFI Kwiatkowski

09N

NFI Foksal

10N

NFI Piast

12N

NFI Fortuna

13N

NFI Zachodni

14N

NFI Hetman

15N

NFI JUPITER

JPR

Praca pochodzi z serwisu www.e-sciagi.pl

1

---