ZARZĄDZANIE WARTOŚCIĄ PRZEDSIĘBIORSTWA

  1. POSZUKIWANIE WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA - INTERESARIUSZE VS AKCJONARIUSZE

  1. DEFINICJA SHAREHOLDER VALUE

SHV = wartość firmy X - wartość zadłużenia

Wartość dla akcjonariuszy opiera się na umiejętności wygenerowania stopy zwrotu przewyższającej stopy zwrotu oferowane przez inne przedsiębiorstwa , działające w sektorach rynku o podobnym stopniu ryzyka.

  1. ISTOTA VBM - KONTROWERSJE WOKÓŁ SHV

VBM - to koncepcja zarządzania polegająca na maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy, skoncentrowana na umocnieniu pozycji rynkowej przedsiębiorstwa na rynku pozyskiwania kapitału.

Najważniejsze w VBM jest:

Kontrowersje wokół SHV

  1. CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA

0x01 graphic

  1. MAPA WARTOŚCI I JEJ WYKORZYSTANIE

0x01 graphic

Narzędzie służące ocenie, czy zmiana będzie przynosiła korzyści z punktu finansów.

Piony A i B tworzą wartość, jednak wartość tworzona przez Pion A jest dużo wyższa. Pion C traci wartość, czyli generuje zwrot z kapitału niższy niż koszt kapitału.

Dla każdej jednostki firmy trzeba przeprowadzić indywidualną wycenę, a następnie te wyceny skonsolidować.

Etapy mapowania wartości:

  1. Określenie głównych gałęzi działalności, co do których mają zostać przeprowadzone pomiary

  2. Zebranie danych dotyczących tych gałęzi działalności

  3. Przeprowadzenie wyceny poszczególnych gałęzi działalności

  4. Zsumowanie wyników wyceny poszczególnych gałęzi działalności

  1. ZWP DLA AKCJONARIUSZY - PERSPEKTYWA OPERACYJNA I STRATEGICZNA

    2. Kryteria oceny wartości dla akcjonariuszy

    • Zyski kapitałowe

    • Dywidendy

    • Optymalna wolna gotówka

    0x01 graphic

    • Rentowność

    • Produktywność

    • Strategiczna gotówka

    • Zarządzanie finansami i inwestycjami

    0x01 graphic

    Strategiczne czynniki wartości

    • Okres wzrostu wartości

    • Strategiczna gotówka

    • Marża operacyjna

    • Gotówkowa stopa podatkowa

    • Operacyjna gotówka

    • Marża operacyjna

    • Stopa wzrostu sprzedaży

    • Dźwignia finansowa/koszt kapitału

    • Dźwignia operacyjna

    • Inwestycje w kapitał stały i pracujący

    • Dostępne zdolności

    • Wolna gotówka

    0x01 graphic

    Kryteria oceny operacyjnego zarządzania wartością

    • Zarządzanie marżą

    • Operacyjna gotówka

    • Zarządzanie aktywami

    • Zarządzanie inwestycjami logistycznymi

    0x01 graphic

    Operacyjne czynniki wartości

    • Lojalność klientów

    • Inwestycje w kapitał pracujący

    • Stopa wzrostu sprzedaży

    • Marża operacyjna

    • Operacyjna gotówka

    • Zarządzanie zdolnościami

    • Koprodukcja

    Do operacyjnych czynników kreujących wartość należą krótkoterminowe de­cyzje dotyczące wolnej gotówki oraz operacyjne decyzje dotyczące wa­runków sprzedaży, w tym marży, terminu płatności i inne.

    Czynniki strategiczne natomiast mają bezpośredni związek z pod­sta­wo­wy­mi czynnikami wartości dla akcjonariuszy i należy je kontrolować w długich okresach. Należą do nich decyzje o stosowaniu dźwigni operacyjnej lub fi­nan­sowej, wolnych strumieniach pieniężnych, inwestycjach itp.

    1. VALUE DRIVERS

      2. FINANSOWE

      MARKETINGOWE

      NIEMATERIALNE

      • Wzrost sprzedaży

      • Okres wzrostu

      • Marża zysku operacyjnego

      • Gotówkowa stopa podatkowa

      • Inwestycje w kapitał pracujący i majątek trwały

      • Średni ważony koszt kapitału - ryzyko

      • Nowe rynki

      • Nowe kanały dystrybucji

      • Umiędzynarodowienie wzrostu

      • Korzystne alianse i przejęcia

      • Relacje z klientami, ich lojalność oraz pozyskiwanie nowych klientów

      • Kapitał intelektualny

      • Innowacyjność

      • Silna marka

      • Efektywna logistyka

      • Kultura organizacji

      • Reputacja społeczna

      1. SPRAWOZDANIE FINANSOWE

      Sprawozdanie finansowe stanowi uporządkowane przedstawienie sytuacji majątkowej jednostki oraz przeprowadzonych przez nią transakcji. W jego skład wchodzi: bilans, rachunek zysków i strat, informacja dodatkowa. W niektórych przypadkach, dodatkowo: rachunek przepływów pieniężnych, zestawienie zmian w kapitale własnym.

      Prezentowany w sprawozdaniu stan majątkowo-finansowy oraz zdolność do kreowania zysków w przyszłości wyznacza wartość przedsiębiorstwa. Wielkości ujmowane w standardowym sprawozdaniu wykorzystywane są zarówno w wycenie przedsiębiorstwa i w ocenie możliwości rozwojowych firmy.

      1. ZYSK A GOTÓWKA

      Zysk jest wartością księgową i posiada szereg wad. Pierwszą z nich są stosowane zasady rachunkowości i ich modyfikacja w poszczególnych latach rachunkowych, co znacznie utrudnia porównywalność wyników na przestrzeni kliku lat.

      Co innego z gotówką. Gotówki "ile jest, każdy widzi". To miara prosta czytelna i znacznie mniej podatna na manipulacje. Powszechnie jest już używana przy wycenie firm. Największe fundusze inwestycyjne przestały posługiwać się wskaźnikiem EPS, jako pewnym wyznacznikiem. Teraz jest to FCF (free cash flow).

      Rachunek przepływów przedstawia rzeczywiste wpływy i odpływy gotówki a nie tylko zapisy księgowe. Jest to podstawowa różnica między tym dokumentem a rachunkiem zysków i strat. Charakterystyczny dla RZiS zapis księgowy ukazuje bowiem zysk firmy w momencie sprzedaży. Tyle tylko, że sprzedaż ta nie zawsze wiąże się z wpływem gotówki do kasy. Bardzo często firmy stosują odroczone terminy płatności co powoduje, że w szacunkach widnieją zyski, ale faktyczne pieniądze jeszcze do firmy nie wpłynęły. Niestety prowadząc własny biznes zdarzają się także nieuczciwi kontrahenci, którzy nie chcą regulować swoich zobowiązań. Taka sytuacja powoduje, że formalnie w papierach mamy przychody, których w rzeczywistości nigdy nie spieniężymy. Zyski są w księgach rachunkowych, ale gotówki nie ma. Firma może się pochwalić rentownością, ale przy braku płynności po jakimś czasie wpada w kłopoty finansowe i brakuje jej gotówki na prowadzenie działalności. Dlatego tak ważne jest sporządzenie rachunku przepływów środków pieniężnych, który przedstawi rzeczywiste wpływy i wydatki firmy.

      Rachunek zysków i strat (nazywany też rachunkiem wyników) przedstawia wynik działalności przedsiębiorstwa w ciągu konkretnego okresu, np. kwartału, półrocza albo roku. Jego konstrukcja umożliwia prześledzenie sposobu, w jaki spółka wypracowała zysk lub poniosła stratę. Przedstawione są w nim bowiem wszystkie rodzaje przychodów oraz kosztów związanych z ich uzyskaniem. W celu umożliwienia użytkownikom sprawozdania finansowego wygodnej jego analizy, koszty i przychody w rachunku wyników są odpowiednio pogrupowane, aby dawały jak najczytelniejszy obraz zdarzeń, które zaszły w przedsiębiorstwie w ciągu roku.

      1. MIERNIKI KSIĘGOWE

      Rappaport - wskaźniki te oparte są na zysku księgowym i parametrze historycznym. 5 głównych wad wskaźników księgowych:

      EPS - earnings per share - wskaźnik zysk na akcję. wskaźnik rynkowy określający sytuację spółki na rynku. Określa on wielkość zysku jaki przypada na jedną akcję.

      Jest to jeden z bardziej popularnych wskaźników w analizie fundamentalnej. Liczony jest poprzez podzielenie zysku (straty) netto danego okresu przypadającego na akcjonariuszy zwykłych przez średnią ważoną liczby akcji zwykłych. Wskaźnik ten informuje, ile zysku netto przypada na jedną akcję zwykłą. Wartością tego wskaźnika interesują się głównie akcjonariusze, licząc na korzystną dywidendę, jak również na wzrost cen. Informuje on, ile zysku wypracował zainwestowany przez nich kapitał. Wskaźnik ten stosowany jest w odniesieniu do przedsiębiorstw będących spółką akcyjną, która emituje swoje akcje na giełdzie papierów wartościowych. Wielkość tego wskaźnika wskazuje rangę spółki na rynku kapitałowym.

      P/S - cena rynkowa/przychody netto ze sprzedaży - jest ilorazem rynkowej ceny akcji i wielkości sprzedaży spółki przypadającej na jedną akcję. Wskaźnik ten informuje inwestorów, ile trzeba zapłacić za jedną złotówkę wartości sprzedaży realizowanej przez firmę. Często zwracają na niego uwagę inwestorzy strategiczni, którzy zamierzają przejąć daną spółkę. Wynika to z faktu, że zwykle istotny jest dla nich udział spółki w rynku (proporcjonalny do wartości sprzedaży) i cena, jaką muszą zapłacić za ten udział. W tym przypadku rentowność działalności jest dla inwestora sprawą drugorzędną, ponieważ i tak może on dokonać zmian w spółce, zmierzających do jej poprawy. Współczynnik ten jest różny zależnie od branży, w których może być różna rentowność i służy do porównania wyceny firm, mimo różnic w zasadach prowadzenia rachunkowości.

      Stosowany jest ze względu bardzo ważną zaletę, mianowicie jest on możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej, zagrożonej spółki (w przeciwieństwie do np. P/E) i w dłuższym okresie może nawet lepiej informować od wskaźnika P/E o wartości analizowanej spółki. Na sprzedaż powiem nie wpływa wiele zdarzeń i wielkości jak w przypadku zysku. Przykładem są zyski i straty nadzwyczajne, które wpływają na zysk netto, natomiast nie wprowadzają zmian w wielkości sprzedaży, podobnie jak okresowe zwolnieni podatkowe oraz zwroty nadpłaconych podatków dochodowych. Ponadto przychody są przychody są mniej zmienne aniżeli zyski i występuje mniejsza możliwość rachunkowej manipulacji przez spółkę. Do minusów zalicza się fakt, że wysoka dynamika przychodów nie oznacza koniecznie takiej samej w przypadku zysków oraz P/S nie uwzględnia różnic w strukturze kosztów spółek.

      Zalety

      • możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej, zagrożonej spółki (w przeciwieństwie do np. P/E)

      • przydatny jest szczególnie przy wycenie spółek z dojrzałych, cyklicznych branż szczególnie spółek produkcyjnych.

      Wady

      • wysoka dynamika przychodów nie oznacza koniecznie takiej samej w przypadku zysków oraz P/S nie uwzględnia różnic w strukturze kosztów spółek

      ROI - wskaźnik rentowności stosowany w celu zmierzenia efektywności działania przedsiębiorstwa, niezależnie od struktury jego majątku czy czynników nadzwyczajnych.

      0x01 graphic

      gdzie:

      Z przedstawionego wzoru wynika, że ROI jest iloczynem wskaźnika rentowności sprzedaży oraz wskaźnika rotacji majątku. Pierwszy mówi o tym, jaką część zrealizowanej sprzedaży stanowi zysk operacyjny. Wskaźnik wzrasta, gdy każda jednostka wartości sprzedaży kreuje coraz większy zysk.

      Drugi wskaźnik informuje, ile razy w ciągu danego okresu jednostka wartości majątku podlega transformacji w przychody ze sprzedaży. Gdy wskaźnik ten wzrasta, oznacza to coraz intensywniejsze wykorzystanie majątku.

      Oznacza to, że wskaźnik ROI zależy od zysku jednostkowego oraz od wielkości sprzedaży, przypadającej na jednostkę zainwestowanego majątku.

      ROE - w przedsiębiorczości, wskaźnik rentowności oznaczający jak wiele zysku udało się wygospodarować spółce z wniesionych kapitałów własnych.

      W polskich warunkach określa ile groszy czystego zysku udało się osiągnąć spółce z jednego złotego kapitałów własnych[1]. Obliczając ROE, liczy się zysk za dany okres do stanu kapitałów własnych na początek danego okresu.

      Zysk netto przez kapitał własny wyrażony w % = ROE

      0x01 graphic

      Im wartość tego wskaźnika jest wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja firmy. Wyższa efektywność kapitału własnego wiąże się z możliwością uzyskania wyższej nadwyżki finansowej, a co za tym idzie wyższych dywidend.

      1. MIARY GOTÓWKOWE

      Cash flow z jednej akcji CFS (Cash Flow per Share, tzw. wskaźnik przepływów pieniężnych z jednej akcji:

      CFS = Cash flow / Liczba akcji

      Wskaźnik ten uwzględnia przepływy pieniężne odzwierciedlające rzeczywistą zdolność spółek do generowania strumieni pieniężnych, a nie różnie liczone zyski. Odpowiada zatem inwestorowi na pytanie, jaka jest wielkość gotówki (w kasie i na rachunku bankowym), którą spółka zarobiła w przeliczeniu na jedną akcję w danym roku obrachunkowym

      FCF - Wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow) to saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych związanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa, które może być rozdysponowane między wierzycieli przedsiębiorstwa (obsługa zadłużenia) oraz jego właścicieli. Dzieje się tak, gdy saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych jest dodatnie. Z kolei, gdy saldo to jest ujemne, przedsiębiorstwo musi pozyskać dodatkowy kapitał od wierzycieli lub właścicieli, aby sfinansować wydatki netto związane w prowadzoną działalnością

      CFROI - wskaźnik pieniężnego zwrotu z inwestycji. W świetle klasycznej, dynamicznej teorii inwestycji wskaźnik CFROI jest wewnętrzną stopą zwrotu dla wszystkich projektów inwestycyjnych składających się na przedsiębiorstwo.

      Procedura obliczania wskaźnika:

      1. I etap - specyfikacja strumienia gotówki wpływającej i wypływającej w okresie życia projektu, skorygowanej o inflację. Strumień wpływający to strumień generowany przez przedsiębiorstwo, a strumień wypływający to realny wydatek poniesiony na początku trwania inwestycji.

      2. II etap - oblicza się wewnętrzną stopę zwrotu wolną od wpływu inflacji wraz z uwzględnieniem długości ograniczonego cyklu życia aktywów podlegających amortyzacji oraz wartości rezydualnej aktywów niepodlegających amortyzacji

      - IB + ∑ (BCFt/(1+i)t + AN/(1+i)n) = 0

      B - inwestycje brutto (AO+AT+ skumulowane odpisy amortyzacyjne)

      BCF - brutto cash flow

      N - okres życia projektu

      AN - aktywa nieamortyzowane.

      ZALETY:

      1. Bazuje na przepływach gotówkowych

      2. Uwzględnia dłuższy przedział czasowy

      WADA:

      1. Ze względu na bardziej skomplikowaną formułę jego praktyczne zastosowanie w systemach VBM jest ograniczone

      1. MIERNIKI TWORZENIA WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZA

      1. TSR - miara rentowności akcji w okresie jej posiadania przez inwestora. Wskaźnik ten określa całkowity zwrot dla akcjonariusza.

      RENTOWNOŚĆ = zyski kapitałowe + przepływy gotówkowe

      TSR = (P1 - P0 + CT/P0) * 100%

      P1 - cena akcji spółki na koniec okresu

      P0 - cena akcji spółki na początek okresu

      Ct - gotówka wypłacona w okresie `t' przypadająca na jedną akcję

      TSR wyznaczają nie tylko wahania cen akcji, ale także wypłaty gotówkowe na rzecz akcjonariuszy, np. w formie dywidendy.

      Problemy z TSR:

      TSR:

      Sensownym rozwiązaniem jest porównanie poziomu wskaźnika z poziomem kosztu kapitału własnego  wtedy miarą sukcesu spółki jest spread (różnica) między tymi dwoma wskaźnikami. Im wyższy poziom spreadu tym lepsza jest ocena spółki z perspektywy kreacji wartości dla akcjonariusza.

      Bazą porównawczą może być też poziom oprocentowania obligacji skarbowych, czy porównanie wskaźnika TSR ze stopami całego rynku lub branży, w której firma działa.

      SPLIT AKCJI - obniżenie wartości nominalnej akcji przy jednoczesnym utrzymaniu dotychczasowego kapitału akcyjnego spółki. Split przeprowadza się w celu zwiększenia dostępności inwestorów do własnych akcji, czyli zwiększenia ich płynności. Zmienia się ILOŚĆ akcji, ale WARTOŚĆ spółki pozostaje taka sama. Splitu dokonuje się poprzez dzielenie istniejących akcji lub wyemitowanie dodatkowych, przy zachowaniu proporcji udziałów poszczególnych akcjonariuszy

      1. MVA - miernik rynkowej wartości dodanej.

      Jest to mierzona na dany moment NADWYŻKA między RYNKOWĄ WARTOŚCIĄ FIRMY A CAŁKOWITYM ZAINWESTOWANYM KAPITAŁEM (suma gotówki wprowadzona do frimy w okresie jej funkcjonowania i finansująca jej aktywa netto, bez względu na źródło z jakiego pochodzi)

      Może przyjmować wartości dodatnie i ujemne. Wartość dodatnia oznacza, że spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy

      Maksymalizacja wartości dla akcjonariusza = wartość rynkowa - skorygowana wartość księgowa kapitału firmy

      MVA = wartość rynkowa kapitału własnego* - skorygowana wartość księgowa kapitału własnego

      *iloczyn liczby wyemitowanych akcji i aktualnej ceny rynkowej jednej akcji.

      ZALETY:

      WADY:

      1. EVA - ekonomiczna wartość dodana  wartość zysku netto po opodatkowaniu - wartość kosztu kapitału

      EVA = NOPAT - IC*WACC

      EVA można również wyrazić jako RÓŻNICĘ MIĘDZY DWIEMA STOPAMI ZWROTU

      EVA = (NOPAT/IC - WACC)*IC = (ROIC - WACC)*IC

      W EVA ważne są korekty kapitału I zysku operacyjnego. Celem jest przybliżenie wartości księgowych do wartości ekonomicznych. W EVA wykorzystuje się informacje księgowe.

      Wyróżnia się ok 170 korekt EVA. Poziomy EVA:

      INTERPRETACJA EVA:

      ROIC > WACC = EVA > 0  przyrost wartości dla akcjonariuszy

      ROIC = WACC = EVA = 0  niezmieniona wartość dla akcjonariuszy

      ROIC < WACC = EVA < 0  ubytek wartości dla akcjonariuszy

      Poziom EVA zależy od podejmowanych decyzji INWESTYCYJNYCH (IC), OPERACYJNYCH (NOPAT) i FINANSOWYCH (WACC)

      EVA może być również wykorzystywana, jako:

      ZALETA:

      WADY:

      1. SVA - wartość dodana dla akcjonariuszy. Wskaźnik mierzy wartość dodaną dla akcjonariuszy w okresie `t', powstałą w rezultacie realizacji strategii `x'. Wskaźnik odwołuje się do zdyskontowanych przepływów pieniężnych i dotyczy zmiany wartości w prognozowanym okresie.

      ZALETA:

      WADA:

      SVA to:

      Zaktualizowana wartość przepływów pieniężnych w okresie planowania

      + zaktualizowana wartość rezydualna

      + rynkowa wartość papierów wartościowych i inwestycji

      - rynkowa wartość zadłużenia

      SVA to dodatnia różnica między SV w okresie A a SV w okresie poprzedzającym okres A.

      1. WPŁYW INWESTYCJI W DŁUGIM I KRÓTKIM OKRESIE NA WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZA

      1. KOSZT KAPITAŁU I JEGO ZNACZENIE DLA ZWP

      Stanowi podstawowe ogniwo wiążące ocenę rezultatów osiąganych z efektywnego zagospodarowania zasobów kapitałowo-majątkowych przedsiębiorstwa w toku jego działalności gospodarczej na rynku , z dochodami oczekiwanymi przez inwestorów.

      Koszt kapitału determinowany jest przez:

      Jeśli spodziewane wyniki finansowe przedsiębiorstwa są niestabilne i niepewne, zadłużenie wysokie, kondycja ekonomiczna spółki słaba, to wielkość stopy kosztu kapitału wzrośnie.

      Koszt kapitału:

      MODEL WYCENY AKTYWÓW KAPITAŁOWYCH (CAPM)

      Metoda ta zakłada, że im większe ryzyko inwestor musi ponieść, tym wyższej stopy zwrotu oczekuje. Model rynkowy oparty na premii za ryzyko, bazujący na założeniu, że każda osoba, która posiada ryzykowne papiery wartościowe oczekuje stopy zwrotu wyższej niż w momencie, gdyby posiadała papiery wolne od ryzyka. Różnica ta to PREMIA REKOMPENSUJĄCA INWESTOROWI RYZYKO, które nie może być zdywersyfikowane.

      Koszt KW = stopa wolna od ryzyka + (Beta * rynkowa premia za ryzyko)

      Beta - stosunkowy miernik zmienności, określana poprzez porównanie zwrotu od udziałów ze zwrotem osiąganym na giełdzie. Im większa zmienność, tym bardziej ryzykowne są udziały, co z kolei współczynnik ryzyka beta.

      Ryzyko mierzone przez współczynnik beta w CAPM określa się jako RYZYKO SYSTEMATYCZNE, RYNKOWE lub NIEDYWERSYFIKOWALNE.

      TEORIA ARBITRAŻU CENOWEGO (APT)

      Opiera się na założeniu, że dwa aktywa o takim samym stopniu ryzyka muszą dawać taki sam zwrot lub wystąpi możliwość arbitrażu. Teoria ta ma na celu zmierzenie różnych aspektów ryzyka związanego z rynkiem z uwzględnieniem szeregu czynników, np. inflacja, współczynnik produkcji miesięcznej i stopy oprocentowania, które systematycznie wpływają na ceną wszystkich udziałów. Model opiera się na zasadzie `jednej ceny' - zakłada, że na poprawnie funkcjonującym rynku identyczne produkty każdego rodzaju są sprzedawane ze tę samą cenę. ( gdyby produkty miały inne ceny, spekulant mógłby kupić najtańszy produkt i sprzedać go osobom chcącym nabyć droższy, zdobywając dochód z transakcji. Proces trwałby do momentu, gdy zwiększony popyt na tańszy produkt oraz zmniejszony popyt na droższy produkt spowodowałby wyrównanie się obu cen.

      Istotne współczynniki:

      MODEL WYCENY OPARTY NA DYWIDENDACH

      Model zakłada, że stopę zwrotu oczekiwaną przez udziałowców można określić na podstawie wysokości dywidendy, jakiej w przyszłości oczekują udziałowcy  kosztem kapitału własnego danej firmy jest jedynie dywidenda, jaką firma musi wypłacić, przyjmując stały wzrost dywidendy od każdego udziału oraz stały stopień ryzyka tej firmy.

      Ke% = (d(1+g)+g/P)*100%

      1. LUKA WARTOŚCI

      Luka wartości jest to różnica pomiędzy wartością przedsiębiorstwa, która jest możliwa do osiągnięcia gdyby dążyło ono do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, a jego bieżącą wartością rynkową. Im przedsiębiorstwo ma większą lukę wartości, tym większa jest zachęta do jego przejęcia. Ekonomiczna strategia obrony przed przejęciem polega na dążeniu do zamknięcia luki wartości poprzez maksymalizacje wartości dla akcjonariuszy.

      Alokacyjna luka wartości - wielkość utraconych korzyści dla akcjonariuszy wynikających z rozbieżności między optymalną a faktyczną strukturą zainwestowanego kapitału.

      LA = Ropt - Rrzecz = f(x1*,x2*,……,xn) - f(x1,x2,…..,xn)

      Ropt - zwrot z zainwestowanego kapitału przy optymalnej jego alokacji

      Rrzecz - faktyczny zwrot z kapitału

      Xi ≥ 0 (i = 1,2,….,n) jest wartością kapitału zainwestowanego w i-tej jednostce biznesowej

      Xi* ≥ 0 (i = 1,2,….,n) jest optymalną wartością zainwestowanego kapitału w i-tą jednostkę budżetową.

      1. PROCES ODBUDOWY WARTOŚCI - FAZY I ZALETY

      Pierwsza z faz polega na przeanalizowaniu w jak najszybszym tempie możliwości zmiany czasowej struktury czasowej płatności, zredukować potrzeby w zakresie kapitału obrotowego i negocjować jak najbardziej korzystne warunki spłaty zobowiązań. Należy również odszukać wszelkie aktywa oraz przedsięwzięcia, które nie są związane z podstawową działalnością przedsiębiorstwa i jak najszybciej je spieniężyć w celu zwiększenia płynności gotówkowej.

      Faza druga - analiza, ukazuje pozycje i perspektywy przedsiębiorstwa. W ramach tej fazy zaleca się przeprowadzenie wnikliwej analizy finansowej, która wykaże, jakie wyniki jednostka gospodarcza jest w stanie osiągnąć, jakie zadłużenie jest w stanie unieść oraz jakie sytuacje awaryjne mogą wyniknąć. Kolejnym krokiem tej fazy jest ujawnienie, z jakich produktów/usług firma powinna zrezygnować z powodu słabych korzyści, ale również, z których powinna być dumna. Należy wyselekcjonować takie, z których firma pozostanie z przewagą konkurencyjną na rynku bądź rynkach.

      Faza trzecia oraz czwarta -  zajęcie nowej pozycji oraz umocnienie przedsiębiorstwa. Po przeprowadzeniu analizy następnym, oraz najprawdopodobniej najważniejszym etapem będzie stworzenie planu odbudowy wartości, w który muszą zaangażować się wszystkie znaczące strony zainteresowane. Etap ten będzie miał odmienny przebieg w różnych przypadkach, co utrudnia dokonywanie uogólnień. 

      0x01 graphic

      ZALETY???????????

      1. FUZJE I PRZEJĘCIA SHV NA WOJNIE

      Główne przyczyny fuzji:

      Proces przejęcia:

      Etapy analizy:

      Reguły negocjacji:

      Podstawowym celem przejęć jest UZYSKANIE DODATKOWEJ WARTOŚCI.

      Fuzje i przejęcia mogą być postrzegane jako ważny składnik strategii przedsiębiorstwa i podmiotów zależnych.

      Specyfika fuzji i przejęć:

      Cele fuzji i przejęć:

      Obrona przed przejęciem:

      1. BALANCED SCORECARD

      Koncepcja strategicznej karty wyników powstała na początku lat 90. Początkowo jej twórcy - Robert S Kaplan i David Norton - opracowali system pomiaru wyników firmy w czterech obszarach, nazywanych perspektywami: finansową, klienta, procesów wewnętrznych, uczenia się i rozwoju. I w charakterze narzędzia pomiarowego była ona początkowo wdrażana.

      Drugim etapem rozwoju strategii BSC było przekształcenie jej w system do opisywania, wdrażana i egzekwowania strategii firmy. Z myślą o tym aspekcie w drugiej połowie lat 90-tych autorzy opracowali tzw. mapy strategii. Dzięki nim możliwe stało się wizualizowanie strategii i ukazywanie kluczowych związków przyczynowo skutkowych prowadzących do realizacji celów strategicznych. To właśnie strategiczne cele firmy, a nie mierniki, stały się wówczas punktem wyjścia w tworzeniu strategii.

      W latach 2000-2001 Kaplan i Norton rozbudowali koncepcję BSC o mechanizm pomiaru strategicznej gotowości aktywów niematerialnych. Podkreślili dzięki temu znaczenie perspektywy uczenia się i rozwoju i powiązali ją z celami strategicznymi firmy. Dokonali też integracji strategii z procesami zarządzania kapitałem ludzkim oraz zasobami IT.

      W kolejnych latach autorzy badali procesy wdrażania narzędzi zarządzania strategicznego w firmach i ich powiązania z procesami operacyjnymi. Na tej podstawie wbudowali stworzone przez siebie rozwiązania w całościowy, cykliczny system zarządzania przedsiębiorstwem oraz zgłosili postulat tworzenia w firmach biura ds. zarządzania strategią. Jego zadaniem ma być opracowywanie, wdrażanie i egzekwowanie strategii - bycie nadzorcą zmian w firmie.

      1. KAPITAŁ INTELEKTUALNY

      Kapitał intelektualny przedsiębiorstwa to kapitał NIEFINANSOWY, odzwierciedlający ukrytą lukę pomiędzy wartość rynkową i księgową. KI to wiedza, doświadczenie, profesjonalne umiejętności, technologia, zasoby IT, relacje z klientami, dostawcami i partnerami oraz reputacja i kultura organizacyjna firmy.

      KI jest to różnica między wartością księgową a wartością rynkową, czyli suma ukrytych zasobów nie ujętych w bilansie.

      Kapitał intelektualny:

      Platforma wartości - składa się z: kapitału ludzkiego, kapitału relacyjnego i kapitału strukturalnego. W modelu tym, w wyniku interakcji wszystkich składników KI w centrum, kapitał finansowy traktowany jest jako wytworzona wartość. Im większa interakcja pomiędzy składnikami, tym większa wartość przedsiębiorstwa.

      0x01 graphic

      Struktura kapitału intelektualnego:

      Miejsce KI w zmodyfikowanym układzie bilansu

      Kapitał ludzki jest to specyficzny rodzaj kapitału, który jest „dziedziczony” przez przedsiębiorstwo i nie stanowi własności firmy, bo zawsze istnieje możliwość odejścia pracownika z przedsiębiorstwa, co powoduje zmniejszenie poziomu kapitału intelektualnego.

      1. WYKUPY MENEDŻERSKIE, LEWAROWANIE, SEKURYTYZACJA AKTYWÓW, OUTSOURCING, OFFSHORING

      Z uwagi na istotę transakcji, którą jest zmiana właściciela w spółce, transakcje wykupów zaliczane są do obszaru działalności finansowej określanego jako fuzje i przejęcia. Wykupy posiadają jednak kilka charakterystycznych elementów, które wyraźnie odróżniają je od standardowych transakcji sprzedaży spółek, a mianowicie:

      Zakup lewarowany - W ekonomii, zakup przedsiębiorstwa, papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych przy wykorzystaniu środków pieniężnych pochodzących z kredytu bądź pożyczki.

      Sekurytyzacji nie przeprowadza bezpośrednio firma zainteresowana pozyskaniem środków z rynku, która jest inicjatorem przedsięwzięcia, tylko utworzona w tym celu spółka specjalnego przeznaczenia (SPV - Special Purpose Vehicle). Spółka ta przejmuje aktywa firmy inicjatora.

      Podstawowe etapy sekurytyzacji to:

      1. Utworzenie spółki specjalnego przeznaczenia

      2. Wybór banku - agenta emisji

      3. Opracowanie programu emisji krótkoterminowych papierów dłużnych.

      4. Określenie zasad doboru aktywów

      5.Uzyskanie pozytywnej oceny agencji ratingowej

      1. Opracowanie i zawarcie umów pomiędzy podmiotami uczestniczącymi w programie.

      Odmiana outsourcingu polegająca na wyodrębnieniu aktywów finansowych podobnego rodzaju i emitowaniu na ich podstawie papierów wartościowych. Okres wykupu dłużnych papierów wartościowych jest zsynchronizowany z terminami zapadalności wierzytelności pochodzących z sekurytyzownych aktywów.

      Główne zalety sekurytyzacji aktywów

      W praktyce outsourcing polega na zlecaniu procesów i usług zewnętrznym wykonawcom lub na wydzielaniu z przedsiębiorstwa części działalności. W przypadku outsourcingu polegającego na wydzielaniu, przedsiębiorstwo transferuje konkretne procesy lub ich części do wydzielonych jednostek złożonych, często wraz z częścią pracowników i aktywów. Takie pozbywanie się części działalności pozwala skupić się na kluczowych kompetencjach, przy efektywnym i elastycznym zarządzaniu sferą organizacyjną przedsiębiorstwa. Przedmioty outsourcingu:

      Cechą outsourcingu jest to, że nie dotyczy podstawowej działalności, czy kluczowych kompetencji przedsiębiorstwa.

      Offshoring - transgraniczny outsourcing procesów operacyjnych lub usług z przedsiębiorstw. Celem takich działań jest budowanie kompetencyjnych przewag konkurencyjnych. Offshoring wiąże się z fragmentacją procesów i w efekcie często wymaga restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Wykonywanie wydzielonych procesów jest powierzane zagranicznym operatorom.

      W kontekście inwestycji offshoring wiąże się z relatywnie ograniczonym przepływem kapitału, natomiast ze znacznym transferem miejsc pracy - zazwyczaj w sferze usług.

      Rozpatrywanie offshoringu w dwóch kontekstach:

      Modele offshoringu:

      OFFSHORING USŁUG - 364

      Piramida wartości offshoringu

      0x01 graphic

      1. MOTYWACJA I SYSTEMY MOTYWACYJNE

      Zagadnieniem pozwalającym na wprowadzenie i efektywne funkcjonowanie motywacyjnych systemów wynagradzania osób zarządzających jest określenie mierników WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY i odpowiadających im zachęt dla wynagradzanych osób.

      Narzędzie, dzięki któremu możliwe jest motywowanie pracowników, aby działali na rzecz budowy wartości dla akcjonariuszy jest powiązanie interesu wynagradzanych osób z interesami akcjonariuszy. Mierniki służące do oceny efektywności pracy menedżerów powinny być zgodne z tymi do pomiaru wartości firmy.

      Systemem wynagradzania za efekty powinni być objęci wszyscy pracownicy firmy!

      Mierniki efektywnego zarządzania: krótkoterminowe - oparte na statycznej analizie wartości księgowych oraz długoterminowe - oparte na analizie modeli wzrostu wartości firmy. Każdej z grup odpowiadają charakterystyczne dla niej zachęty, więc każdej z grup uprawnionych do partycypowania w systemie motywacyjnym należy przypisać optymalne: mierniki efektywności, docelowy poziom wyników, sposób powiązania wynagrodzenia z wynikami.

      Mierniki powinny być spójne metodologicznie, a ich interpretacja powinna uzasadniać długoterminowy wzrost.

      Przy ustalaniu odpowiednich wskaźników należy mieć na uwadze osobę, którą oceniamy. Może się zdarzyć, że przyjmiemy zły wskaźnik. I osoba, która dobrze wykonuje swoją pracę, ale ze względu na złe wyniki poniesie karę.

      Wymagany poziom efektywności - właściciele oczekują konkurencyjnej stopy zwrotu. Szukając odpowiednich poziomów odniesienia można się oprzeć na długoterminowym planie operacyjnym przedsiębiorstwa. Wada: plan przygotowywany jest przez adresatów systemu motywacyjnego, a nie przez właścicieli, więc istnieje ryzyko, że podstawą planu była chęć uzyskania dodatkowego wynagrodzenia.

      Kolejnym sposobem ustalenia punktu odniesienia jest analiza kosztu kapitału ==> menedżerowie wynagradzani są za bezwzględną stworzoną wartość, czyli tę przekraczającą wymaganą stopę zwrotu. Wada: takie rozwiązanie nakazuje wynagradzanie zarządzających za jakąkolwiek wartość wypracowaną przewyższającą koszt kapitału, które nie zawsze są zbieżne z wymaganym przez akcjonariuszy ponadprzeciętnym wzrostem wartości w przedsiębiorstwie.

      1. KONTRAKTY MENEDŻERSKIE, OPCJE NA AKCJE, BANKI PREMII, LSO

      Kontrakt menedżerski jest umową dwóch podmiotów, o wzajemnej, równorzędnej podległości. Jedna ze stron kontraktu (zleceniobiorca czyli menedżer) przyjmuje zlecenie zarządzania przedsiębiorstwem w imieniu przedsiębiorcy (zleceniodawcy czyli firmy) i zobowiązuje się do świadczenia usług za umówionym wynagrodzeniem. W przypadku kontraktu menedżerskiego wynagrodzenie zarządcy uzależnione jest przede wszystkim od uzyskanego i wypracowanego wyniku. Wyniki mogą być one różne w zależności od tego, co strony ustaliły w umowie: np. maksymalizacja zysku, określony poziom sprzedaży, zdobycie nowych rynków zbytu, likwidację nierentownych oddziałów, pozyskanie inwestorów, itp. dlatego w kontraktach menedżerskich, inaczej niż w umowie zleceniu - wymieniane są często dwa składniki wynagrodzenia: stały i zmienny. Kontrakt menedżerski może również zostać zawarty w formie umowy o pracę, wówczas stosuje się do niego przepisy prawa pracy a nie przepisy prawa cywilnego. Kontrakty menedżerskie wiążą się z licznymi korzyściami dla udziałowców czy właścicieli firm. Najważniejszą z nich jest to, iż w łatwy sposób, można rozstać się z menedżerem, który nie spełnił określonych oczekiwań.

      Dopuszczalną formą rozstania z menedżerem jest rozwiązanie warunków kontraktu, praktycznie z dnia na dzień, bez konieczności wypłacania jakichkolwiek świadczeń. Warto przypomnieć, iż przypadku wypowiedzenia umowy o pracę pracownikowi należy się odprawa i odpowiedni okres wypowiedzenia, gwarantujący wypłatę wynagrodzenia.

       Tego typu umowy wiążą się również z korzyściami dla samych menedżerów podejmujących się zarządzania przedsiębiorstwem. Należą do nich, m.in.: brak podporządkowania i zwierzchności kierowniczej, czy nienormowany elastyczny czas pracy. Menedżerowie wybierający taką formę zatrudnienia podkreślają, że samodzielność i większa swoboda decyzyjna jest dla nich znacznie ważniejsza niż tzw. „ciepła posadka na etacie".

      Dla przedsiębiorczych menedżerów praca w oparciu o kontakt menedżerski może być swoistą próbą zarządzania przedsiębiorstwem, bez konieczności jednoczesnego ponoszenia odpowiedzialności jako właściciel.

      Opcja na akcje jest kontraktem dającym jej właścicielowi (nabywcy, zajmującemu długą pozycję opcyjną) prawo kupna od wystawcy (sprzedawcy, zajmującego krótką pozycję opcyjną) lub prawo sprzedania mu ustalonej liczby danego rodzaju akcji w określonym czasie po pewnej, uzgodnionej cenie. Warunki kontraktu mogą przewidywać, że rozliczenie opcji w formie dostawnej, czyli rzeczywistej transakcji kupna/sprzedaży akcji, zostanie zastąpione przez rozliczenie pieniężne. Oznacza to wypłatę przez wystawcę opcji kwoty obliczonej na podstawie dodatniej różnicy rynkowej ceny akcji i ceny umownej (dla opcji dających właścicielowi prawo kupna) albo dodatniej różnicy ceny umownej i rynkowej ceny akcji (dla opcji dających właścicielowi prawo sprzedaży). Rozliczenie pieniężne jest jedyną formą rozliczenia opcji na akcje stosowaną na warszawskiej GPW. Na zdecydowanej większości pozostałych giełd rozliczenie opcji na akcje ma charakter dostawny.

      Kontrakt daje właścicielowi opcji na akcje prawo jej realizacji (wykonania).
      Z prawa realizacji opcji jej nabywca może nie skorzystać, co jest określane jako rezygnacja z wykonania opcji lub odrzucenie opcji. Dzieje się tak, jeżeli realizacja transakcji jest dla niego nieopłacalna. Na większości rynków giełdowych, w tym na GPW, realizacja albo rezygnacja z wykonania opcji nie wymaga zgłoszenia decyzji przez posiadacza opcji. Operacje te są przeprowadzane automatycznie na podstawie relacji kursu akcji w dniu rozliczenia oraz kursu wykonania opcji. Posiadacz opcji notowanej na GPW ma jednak prawo do zgłoszenia rezygnacji z jej wykonania. Wykorzystuje je wtedy, gdy przychód z tytułu realizacji opcji byłby niższy od prowizji pobieranej przez podmiot maklerski za tę czynność.

      Opcje na akcje można podzielić na dwa podstawowe typy: opcje kupna (ang. call lub call options), dające posiadaczowi prawo nabycia akcji, oraz opcje sprzedaży (put lub put options), uprawniające właściciela do zbycia akcji, na które opcja opiewa.

      Na giełdach przeważają opcje na akcje, które można zrealizować w dowolnym dniu giełdowym, nie późniejszym niż dzień wygaśnięcia opcji. Są to opcje stylu amerykańskiego (ang. american style). Natomiast opcje stylu europejskiego (ang. european style) mogą być zrealizowane tylko w jednym, z góry określonym terminie. Na GPW notowane są obecnie wyłącznie opcje stylu europejskiego.

      Nabywca opcji na akcje płaci sprzedawcy cenę zakupu, zwaną premią lub premią opcyjną (ang. option premium). Nie jest ona zwracana nabywcy nawet wtedy, gdy opcja nie zostanie wykonana.

      Termin wygaśnięcia / zapadalności (ang. expiration datę), dla opcji stylu europejskiego określany także jako termin realizacji lub termin wykonania) to ostatni możliwy termin wykonania opcji stylu amerykańskiego albo jedyny termin, w którym możliwe jest wykonanie opcji stylu europejskiego. Dostępne są zwykle opcje na akcje o kilku terminach wygaśnięcia - na GPW są to 2 terminy.

      Giełdowe opcje na akcje mogą opiewać na różne liczby akcji. W USA jest to zwykle 100 akcji, w przypadku opcji na akcje spółek brytyjskich - 1000. W Polsce na GPW liczba akcji zależy od rynkowego kursu akcji spółki. W przypadku Telekomunikacji Polskiej (TPSA), której akcja kosztuje ok. 25 zł, opcja opiewa na 500 akcji. Akcje Pekao kosztują ponad 180 zł, a przedmiotem opcji jest 100 akcji. Oznacza to, że w praktyce opcje opiewają najczęściej na pakiet akcji wart od kilku do kilkunastu tysięcy złotych.

      Kurs wykonania / realizacji, bazowy (ang. strike price, exerdse price) opcji to umowny kurs, po którym, przy rozliczeniu dostawnym, właściciel wykonujący opcję kupna nabywa akcje, a właściciel opcji sprzedaży akcje sprzedaje. W ramach rozliczenia pieniężnego kurs wykonania jest podstawą obliczenia kwoty wypłaty wystawcy dla posiadacza opcji (kwoty rozliczenia). Na giełdach w danym momencie dostępne są opcje na akcje danej spółki o kilku lub nawet kilkunastu kursach wykonania. Cena wykonania opcji to kurs wykonania pomnożony przez liczbę akcji, na którą opiewa jedna opcja.

      Kurs rozliczeniowy to kurs akcji będący, obok kursu wykonania, podstawą rozliczenia pieniężnego opcji. Na GPW jest on określany w dniu wygaśnięcia opcji jako ważona obrotami średnia arytmetyczna kursów wszystkich transakcji akcjami, będącymi instrumentem bazowym, zawartych w systemie notowań na sesji giełdowej. Cena rozliczeniowa to kurs rozliczeniowy pomnożony przez liczbę akcji, na którą opiewa jedna opcja.

      Seria opcji (ang. option series) to wszystkie opcje kupna albo opcje sprzedaży określonego stylu, opiewające na akcje danej spółki, o identycznym kursie wykonania oraz takim samym terminie wygaśnięcia. Na GPW opcje każdej z serii noszą skróconą nazwę OXYZkrcccp, gdzie:

      O

      -

      oznacza rodzaj instrumentu

      XYZ

      -

      trzyliterowy kod akcji konkretnej spółki (KGH - KGHM, PEO - Pekao, PKM - Prokom, PKO - PKO BP, TPS - TPSA),

      k

      -

      kod określający typ i miesiąc wygaśnięcia opcji (dla opcji kupna: C - marzec, F - czerwiec, l - wrzesień, L - grudzień; dla opcji sprzedaży: O - marzec, R - czerwiec, U - wrzesień, X - grudzień), r - ostatnia cyfra roku wygaśnięcia (5 - 2005 r., 6 - 2006 r.),

      r

      -

      ostatnia cyfra roku wygaśnięcia (5 - 2005 r., 6 - 2006 r.),

      ccc

      -

      cena wykonania w złotych (np. 160 to 160 zł dla Pekao, 019 to 19 zł dla TPSA). Natomiast p zazwyczaj nie występuje.

      Jednak sporadycznie w tym miejscu umieszczany jest kod określający operacje dotyczące opcji związane z operacjami instrumentami bazowymi lub realizacją praw z tych instrumentów. Możliwe są następujące kody: D - dywidenda (do korekty ceny wykonania opcji dochodzi jednak tylko wtedy, gdy dywidenda na 1 akcję przekracza 10% średniej ważonej wolumenem obrotu z kursów transakcji zawartych w ostatnim dniu notowania akcji z dywidendą), P - prawo poboru (korekta ceny wykonania opcji następuje jednak tylko wtedy, gdy znana cena emisyjna akcji obejmowanych w ramach prawa poboru jest niższa od ostatniego giełdowego kursu akcji z prawem poboru), S - zmiana wartości nominalnej akcji, M - podział spółki, Z - inne zdarzenie.

      Bank premii - Powstał jako jeden z elementów systemu motywacyjnego w koncepcji VBM (Value Based Managment). Rozpropagowany został przez G.B.Stewarta w latach 80-tych ubiegłego wieku. Najczęściej utożsamiany jest z koncepcją ekonomicznej wartości dodanej (EVA) i traktowany jako forma wynagrodzenia odroczonego wypłacanego po upływie co najmniej 3 lat. Stanowi system długofalowego motywowania. O ile ocena efektów pracy jest dokonywana na bieżąco, to wyniki tej oceny są jednak rozliczane w okresie kilkuletnim. Uczestnik takiego systemu motywacyjnego musi udowodnić, że jego efektywność nie jest przypadkiem lub konsekwencją działań dla doraźnych, krótkookresowych efektów. Dopiero wtedy otrzyma wypłatę z banku premii.

      Idea tego rozwiązania jest następująca: każda okresowa premia trafia na indywidualne konto, gdzie dodaje się ją do środków dotychczas już tam zgromadzonych. Następnie z tej puli (nie z premii okresowej) wypłaca się pewną sumę, przy czym wykorzystywane w tym względzie algorytmy są zróżnicowane. Reszta pieniędzy pozostaje na wspomnianym rachunku osobistym w oczekiwaniu na wyniki kolejnych okresów. Ich otrzymanie zależy właśnie od tych wyników. Menedżer wykazujący z roku na rok dobre wyniki, a zwłaszcza sukcesywnie je poprawiający, będzie nie tylko otrzymywał coraz większe premie, coraz większa będzie też suma zakumulowana przez lata na jego koncie. Bank premii wymusza decyzyjną dalekowzroczność i wiąże wartościowych pracowników z firmą (motywacja, by zostać, jest tym większa, im pokaźniejsze jest saldo na rachunku w banku). W ramach jednego, spójnego programu oferuje się bodźce krótko- i długookresowe (odpowiednio wypłacana co okres z salda premia i samo saldo), co stanowi odwzorowanie sytuacji właścicielskiej.

      LSO - Skuteczniejszy system LSO „leveraged stock option”

      1. TRANSFORMACJA NA RZECZ WARTOŚCI

      Trójczłonowy proces transformacji na rzecz wartości: Analiza - zrozumienie wartości wewnętrznej; Działanie - przekształcenie spółki orientujące ją na cele wartości dla akcjonariuszy; Komunikacja - przekazanie informacji na rynek

      Jeśli zarząd angażuje się w koncepcję SHV, może stać się ona źródłem energii umożliwiającym głębokie przemiany w całej spółce.

      Aby zapewnić sukces inicjatywie przekształcenia dla wartości, zarząd musi zrozumieć związek strategii i operacji, a także to jakie znaczenie ma dla tego związku skoncentrowanie się na czynnikach kształtujących wartość. <== to jest właśnie analiza.

      Aby budować w firmie wartość możliwą do utrzymania w dłuższej perspektywie, trzeba dokonywać takiej transformacji jego zasobów ludzkich, kultury i procesów, aby przyczyniały się do wzbogacenia akcjonariusza <== działanie

      Komunikacja ==> doskonała wymiana informacji na wszystkich poziomach, zarówno wewnętrzna, jak i z zewnętrznymi inwestorami oraz innymi zainteresowanymi stronami.

      Proces o kardynalnym znaczeniu dla spółki wprowadzającej zarządzanie oparte na wartości: tworzenie wartości, utrzymanie wartości, realizacja wartości.

      Diagram 9.2 181

      Jak pozyskać kierownictwo najwyższego szczebla:

      1. RELACJE Z KLIENTAMI JAKO ŹRÓDŁO WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTW

      Zyski są generowane w coraz mniejszym stopniu przez sferę produkcyjno-sprzedażową, a w coraz większym - przez szeroko pojętą strefę usług dla klienta. Oznacza to, że branża produkcyjna musi dziś poszukiwać prawdziwych zysków na końcu łańcucha produkcyjno-sprzedażowego czyli u klienta. To przechodzenie do kompleksowego świadczenia usług dla klienta, budowania z nim trwałych relacji przynosi efekty w rosnącej, łącznej marży zysku. W tej rosnącej hiperkonkurencji „celem nie jest pozyskanie największego udziału klientów , lecz zbudowanie najsilniejszych relacji z najbardziej opłacalnymi klientami.”
      Wykorzystywanie koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa oraz formułowanie i wdrażanie strategii rozwoju z wykorzystaniem strategicznej karty wyników sprzyja w sposób naturalny koncentracji uwagi menedżerów na kliencie, podnoszeniu jego wartości i rentowności oraz różnorodnych technikach jego pozyskiwania, utrzymywania i budowania z nim korzystnych, długoterminowych relacji.

      Z punktu widzenia firmy klienci stanowią najcenniejszy zasób, podstawę egzystencji i główne źródło wartości dla przedsiębiorstwa. Najcenniejszy ponieważ:
      -generuje zyski i gotówkę, niezbędną dla egzystencji i rozwoju przedsiębiorstwa
      -zapewnia realizację celów wszystkich interesariuszy przedsiębiorstwa
      -tworzy warunki dla bezpiecznego obrotu i wzrostu gospodarczego

      1. OCENA STRATEGII ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTW W ŚWIETLE VBM

      Podstawową przesłanką zwrotu w kierunku Nowego Porządku jest przekonanie, że pracownicy mogą w istotny sposób uczestniczyć w kreacji bogactwa akcjonariuszy, pod warunkiem, że przekaże im się odpowiednie uprawnienia i zapewni niezbędne narzędzia oraz informacje. Kadra zarządzająca określa misję i podstawowe wartości, a pracownicy - mając stosunkowo dużą swobodę w podejmowaniu inicjatyw - działają wewnątrz ram określonych przez kierownictwo.

      Rolą kierownictwa jest określenie kierunku działań i przewodzenie niż wydawanie rozkazów. Od pracowników oczekuje się znacznie więcej niż do tej pory, ale oferując coś w zamian.

      Podejmując decyzję o wdrożeniu VBM warto przyjąć założenie o profesjonalizmie, kreatywności i gotowości podejmowania inicjatywy przez pozostałych uczestników prowadzonego biznesu - zwłaszcza inwestorów i pracowników. VBM wymaga partnerskiego układu między wszystkimi stronami zainteresowanymi wynikami spółki.

      Kluczowe determinanty sukcesu wprowadzenia VBM:

      1. KATEGORIE I OCZEKIWANIA INWESTORÓW

      Kategorie: działania IR kierowane są do szerokiego i mocno zróżnicowanego grona odbiorców określanego jako SPOŁECZNOŚĆ INWESTYCYJNA. Spółki powinny się komunikować z inwestorami, ale również z maklerami, analitykami, doradcami inwestycyjnymi, agencjami ratingowymi, instytucjami regulującymi rynek giełdowy oraz z mediami.

      Zróżnicowanie powoduje, że działalność IR jest szczególnie trudna i wymaga dopasowanych do potrzeb poszczególnych grup odbiorców narzędzi.

      Oczekiwania inwestorów:

      Na oczekiwania inwestorów ma wpływ wielkość posiadanego pakietu akcji lub udziałów.

      Oczekiwania analityków i doradców inwestycyjnych

      1. ZASADY KOMUNIKACJI Z INWESTORAMI

      Model VALUE REPORTING - w tym podejściu spółka komunikuje zarówno efekty prowadzonej działalności dla poziomu wartości dla akcjonariuszy, jak i to, w jaki sposób wartość jest budowana. Model obejmuje 4 obszary, które podlegają raportowaniu: rynek, strategia, działania kształtujące wartości, wyniki finansowe.

      1. WYMOGI INFORMACYJNE DLA SPÓŁEK PUBLICZNYCH

      Fundamentem każdego rynku giełdowego jest równy dostęp do informacji dla wszystkich jego uczestników w tym samym czasie. Każdy inwestor ma prawo do uzyskania informacji o spółce, bez względu na stan swojego zaangażowania kapitałowego i status. Informacje dostępne są w powszechnie wykorzystywanych mediach: agencja informacyjna, internet, telewizja. Obowiązki regulowane są przez:

      Spółki zobowiązane są do przekazywania do publicznej wiadomości informacji, które mogą wpłynąć na decyzje inwestorów dotyczące akcji danej spółki, a w konsekwencji mogą wpływać na cenę akcji.

      Przeprowadzenie oferty publicznej lub dopuszczenie do obrotu na rynku giełdowym wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego. Kolejne informacje, które są przekazywane przez spółkę mają dwojaki charakter:

      Informacje przekazywane przez spółki przesyłane są do KNF, a następnie udostępniane do wiadomości publicznej. Emitent ma prawo nie przekazywać informacji, które mogłyby naruszyć jego interes, np. dotyczące negocjacji.

      W zakresie polityki informacyjnej spółkom giełdowym rekomenduje się:

      Nieprzestrzeganie wymogów informacyjnych skutkuje określonymi sankcjami wynikającymi z działania dwóch mechanizmów:

      Kodeks Dobre praktyki - działa na zasadzie comply or explain - spółki muszą zadeklarować, których z zasad nie zamierzają przestrzegać oraz wskazać przyczyny tej decyzji. Dokument określa szereg praktyk dot. funkcjonowania organów spółek, relacji między nimi oraz podmiotami zewnętrznymi.

      W celu ochrony interesów inwestorów obowiązuje również zakaz wykorzystywania informacji poufnej oraz zakaz manipulacji cenowych. Spółki zobowiązane są do prowadzenia list osób fizycznych, które mają dostęp do informacji poufnych.

      www.naszmodel.gpw.pl

      1. KOMUNIKACJA KRYZYSOWA

      STRONA 286 - NIE PRZEPISUJĘ, BO ZA DŁUGIE.

      1. TRADYCYJNE METODY KOMUNIKACJI Z INWESTORAMI

      1. NOWOCZESNE METODY KOMUNIKACJI Z INWESORAMI

      1. POLITYKA DYWIDENDY I WYKUPU WŁASNYCH AKCJI

      Polityka dywidendowa (polityka dywidend) - decyzja o podziale zysku przedsiębiorstwa w danym roku na część wypłacaną akcjonariuszom i przeznaczaną na cele rozwojowe[1]. Polityka dywidend dotyczy kwestii wypłaty zysków akcjonariuszom lub zatrzymania ich w celu powtórnego zainwestowania w firmie. Decyzje w zakresie polityki dywidend mają albo pozytywny, albo negatywny wpływ na ceny akcji firmy. Obejmują one dwa podstawowe problemy: jaką część zysków powinno się wypłacać w określonym czasie oraz czy firma powinna utrzymywać stałą, stabilną stopę wzrostu dywidend.

      Model Waltera wskazuje na istotność wypłacania dywidend, gdyż ma to przełożenie na wartość udziałów.

      Założenia modelu Waltera:

      1. Zatrzymany zysk jest jedynym źródłem finansowania inwestycji przedsiębiorstwa - brak finansowania zewnętrznego.

      2. Koszt kapitału i stopa zwrotu z inwestycji są stałe - nawet w przypadku nowych inwestycji ryzyko przedsięwzięcia pozostaje identyczne.

      3. Przedsiębiorstwo działa w nieskończoność - nie przewiduje się zakończenia działalności.

      Według modelu Waltera, polityka dywidendowa zależy od tego, czy istnieją wystarczająco dobre okoliczności do zainwestowania zatrzymanego zysku, co oznacza silną zależność pomiędzy inwestycjami, a polityką dywidend.

      Model ten jest krytykowany za przyjęcie nierealistycznych założeń: finansowania działalności jedynie z zatrzymanego zysku (bardzo rzadko stosowana strategia) i stałej wartości kosztu kapitału i stopy zwrotu z inwestycji (warunki inwestowania nieustannie się zmieniają).

      Model Gordona (divident discount model) to wariant modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Służy do obliczenia wartości akcji lub przedsiębiorstwa. W tym modelu zakłada się, że przedsiębiorstwo płaci regularnie dywidendy, które stale rosną o stały współczynnik. Model jest oparty na założeniu, że wartość udziałów jest równa zdyskontowanej sumie przyszłych wypłaconych dywidend.

      Krytyka tego modelu wskazuje na nierealne założenie stałego i nieprzerwanego wzrostu przedsiębiorstwa i zbyt wysoką wrażliwość wartości udziałów na założone tempo wzrostu.

      Teoria "wróbla w garści" jest jedną z wiodących teorii dotyczących polityki dywidend. Została stworzona przez M.J. Gordona i J. Lintnera. Według tej teorii obniżenie wypłacanej akcjonariuszom dywidendy prowadzi do wzrostu kosztu kaszpitału akcyjnego spółki. Spowodowane jest to tym, że zyski z wypłaconej dywidendy niosą za sobą niższe ryzyko dla akcjonriuszy niż zysk i z zatrzymania kapitału w spółce. Zgodnie z tą teorią, akcjonariusze bardziej cenią pieniądze pochodzące z oczekiwanej dywidendy, niż z oczekiwanych zysków kapitałowych. Sugeruje również, że firma powinna wypłacać cały wypracowany zysk w postaci dywidendy, natomiast środki na inwestycje pozyskiwać z nowych emisji akcji. Ma to prowadzić do zrównania oczekiwań oraz stóp dyskonta dla przyszłych dywidend i zysków kapitałowych w ocenie inwestorów.

      Teoria "wróbla w garści" jest swego rodzaju odpowiedzią na teorię Modiglianiego i Millera, którzy uważali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na ceny rynkowe akcji przedsiębiorstwa.

      Tezy sformułowane w ramach teorii:

      1. Akcjonariusze sprzedając akcje (przedkładając zyski kapitałowe nad dywidendę) pozbawiają się jednocześnie przyszłych profitów w postaci dywidendy wypłacanej przez spółkę oraz zmniejszają swój wpływ na dane przedsiębiorstwo, co jest szczególnie istotne w przypadku dużych akcjonariuszy.

      2. Dla znacznej części inwestorów, zwłaszcza na wysoko rozwiniętych rynkach kapitałowych, ważniejsza jest pewna dywidenda otrzymana od razu niż obarczone ryzykiem zyski kapitałowe ze zmian kursu akcji w późniejszym okresie.

      3. Zdarza się, iż dochody z dywidendy podlegają innej stopie opodatkowania niż dochody kapitałowe powstałe wskutek zbycia akcji.



      W konsekwencji Gordon i Lintner wysunęli tezę, że spółki, które decydują się na wypłatę niższej dywidendy (obiecując w przyszłości wyższe dochody kapitałowe) muszą się liczyć z większym kosztem kapitału własnego, bo akcjonariusze będą żądać wyższych stóp zwrotu. Przez to rynkowa cena akcji będzie niższa niż w przypadku spółek decydujących się na wypłatę dywidendy na wyższym poziomie.

      Teoria ta jest jedną z podstawowych teorii dotyczących polityki dywidend. Opracowana została przed Modiglianiego i Millera w 1961r. Zgodnie z nią, w warunkach rynku doskonałego oraz przy efektywnym zarządzaniu i ciągłym wzroście spółki, inwestorom jest obojętne czy dochody czerpią z dywidendy czy ze wzrostu kursu akcji. Tym samym sugeruje, że polityka dywidendy prowadzona przez firmę nie ma żadnego wpływu ani na koszt kapitału własnego ani na wartość rynkową akcji.

      W swych rozważaniach Modigliani i Miller założyli, iż rynek jest doskonały, co oznacza, że:

      1. Brak podatków - dywidendy nie są pomniejszane o opodatkowanie a zatem nie różnią się od zysków z wzrostu cen akcji.

      2. Brak kosztów emisji akcji - przedsiębiorstwa mogą w każdej chwili wyemitować nowe akcje bez ponoszenia jakichkolwiek kosztów.

      3. Brak kosztów transakcyjnych.

      4. Istnieje doskonała i powszechnie dostępna informacja.


      Na podstawie tych założeń Modigliani i Miller zasugerowali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na stan posiadania inwestorów. Dowód jaki przeprowadzili miał charakter arbitrażowy. Autorzy założyli, że jeśli firma zatrzymuje cały zysk nie wypłacając dywidendy, to akcjonariusz może sam ją stworzyć poprzez zbycie akcji na rynku. Gdyby natomiast firma zdecydowała się wypłacić całość zysku w postaci dywidendy, to inwestor może za uzyskane pieniądze nabyć dodatkowe akcje spółki. Według autorów teorii, polityka dywidend tak długo nie będzie miała wpływu na wartość majątku akcjonariuszy, jak długo ci ostatni będą mogli sami wybierać strukturę swoich wpływów gotówkowych.

      Wnioski jakie płyną z powyższych rozważań pokazują, że w warunkach rynku doskonałego inwestorzy są zupełnie obojętni wobec polityki dywidend prowadzonej przez spółkę. Wypłata dywidendy prowadzi do nowej emisji akcji na cele inwestycyjne i tym samym zmniejszenie udziału starych akcjonariuszy w spółce, natomiast sprzedaż akcji przez samych inwestorów powoduje zmniejszenie liczby akcji pozostających w ich ręku. Jednakże w obu przypadkach majątek akcjonariuszy pozostaje niezmieniony.

      Teoria ta wzbudziła wiele kontrowersji ze względu na przyjęte założenia, które w rzeczywistości zwykle nie są spełnione. W odpowiedzi powstały teorie uwzględniające niedoskonałości rynku, m.in. teoria wróbla w garści czy teoria korzyści podatkowych.

      Teoria preferencji podatkowych została stworzona przez R.H. Litzenbergera oraz K. Ramaswamy'ego. Teoria ta głosi, że ze względu na różnice w opodatkowaniu, inwestorzy wolą aby spółka zatrzymywała wypracowane przez siebie zyski. W związku z tym są skłonni zapłacić więcej za akcje tych przedsiębiorstw, które decydują się na wypłatę stosunkowo niewielkiej dywidendy i zatrzymanie reszty zysku niż za akcje spółek wypłacających wysokie dywidendy.

      Korzyści płynące z tego typu zachowania wynikają z dwóch faktów:

      Autorzy na podstawie rynku amerykańskiego przed 1986 r. pokazali, że stopy podatkowe mogą wpływać na preferencje inwestorów. W tamtym okresie podatek od dywidend wynosił w USA nawet 50%, podczas gdy maksymalna stawka dla zysków kapitałowych wynosiła jedynie 20%.

      Buy back - alternatywa dla dywidendy

      Skup akcji własnych, mimo, iż bardzo mało popularny na polskiej giełdzie, jest doskonałą alternatywą dla dywidend. Pozwala przede wszystkim na dystrybucję gotówki do akcjonariusza, lecz jego finansowanie nie musi odbywać się z zysków spółki. Buy back jest elastyczniejszy niż dywidenda, ponieważ przyjęcie przez spółkę uchwaleń w tym kierunku, nie obliguje jej do przeprowadzenia skupu wyżej wymienionych akcji. Od skupu można odstąpić, przeznaczając pieniądze na akwizycje, bądź też inne środki trwałe. Może to jednak spowodować nadszarpnięcie wizerunku danej spółki, stąd też odstępstwa zdarzają się niezwykle rzadko. Z reguły ogłoszenie skupu akcji własnych ma zwrócić uwagę inwestorów na niedowartościowanie ceny akcji.

      Wpływ skupowania akcji własnych na kurs waloru

      Jak wiadomo w momencie, gdy na rynku danego towaru jest mniej, to jego cena rośnie, z kolei, gdy rynek zalewany jest wieloma dobrami tego samego pokroju to cena spada. Jest to jedno z podstawowych praw ekonomii. Podobne zależności można przenieść na rynek akcji, krótko mówiąc: gdy ilość akcji się zmniejsza,  ich cena powinna wzrastać. Dodatkowo spółka, która skupiła swoje walory w celu ich umorzenia, polepsza swoje wskaźniki analizy fundamentalnej, przez co wielu inwestorów patrzy na nią przychylniej. W przypadku nabywania walorów od inwestorów indywidualnych zmienia się współczynnik free float, który reprezentuje akcje w wolnym obrocie. Skupowanie akcji własnych wydaje się być szczególnie interesujące w przypadku, gdy na rynku panuje bessa. Kupno niedowartościowanych akcji stabilizuje kurs, a w przypadku spółek o mniejszych obrotach, sprawia, iż pojawia się większy popyt oraz ogólny większy ruch na walorze. Buy back zatem oprócz funkcji psychologicznej, ma zatem  znaczący wpływ na płynność spółki.

       Brak perspektyw czy też sprytna strategia

      Wielu ludzi sugeruje się, tym, iż jeżeli dana spółka decyduje się na wykup własnych akcji, nie wie co tak naprawdę zrobić z wypracowaną nadwyżką pieniędzy. W końcu jak to możliwe, przecież każdą spółkę trzeba rozwijać, a na ten rozwój zawsze potrzebne są pieniądze. Rozwiązanie jest proste. Buy back to ruch strategiczny, który ma przynieść spółce założone cele w określonym czasie. Od stabilizacji kursu, przez zwiększenie płynności, możliwość preferencyjnych metod doceniania pracowników poprzez sposobność zwiększenia jednostek akcji, samo umorzenie ww walorów, bądź też polepszenie jakości spółki w oczach inwestorów to tylko kilka z możliwych przyczyn dokonywania buy back'u.