ZARZĄDZANIE WARTOŚCIĄ PRZEDSIĘBIORSTWA

1. POSZUKIWANIE WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA - INTERESARIUSZE VS AKCJONARIUSZE

• Interesariusze żądają od przedsiębiorstw realizacji innych celów poza maksymalizacją zysku dla akcjonariuszy

• Pracownicy żądają wyższych pensji i innych korzyści za inne ryzyko

• Przedsiębiorstwo tworzące wartość daje korzyści nie tylko swoim akcjonariuszom, ale podnosi wartość roszczeń wszystkich innych podmiotów z nim związanych, ponieważ wszystkie grupy interesu są narażone na skutki niepowodzenia w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy

• Shareholder value i Stakeholder value nie są ze sobą sprzeczne  aby budować wartość dla akcjonariuszy, należy zbudować wartość dla pozostałych interesariuszy. Grupy mają inne cele, dlatego trudno jest osiągnąć zadowolenie dla wszystkich

2. DEFINICJA SHAREHOLDER VALUE

SHV = wartość firmy X - wartość zadłużenia

Wartość dla akcjonariuszy opiera się na umiejętności wygenerowania stopy zwrotu przewyższającej stopy zwrotu oferowane przez inne przedsiębiorstwa , działające w sektorach rynku o podobnym stopniu ryzyka.

3. ISTOTA VBM - KONTROWERSJE WOKÓŁ SHV

VBM - to koncepcja zarządzania polegająca na maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy, skoncentrowana na umocnieniu pozycji rynkowej przedsiębiorstwa na rynku pozyskiwania kapitału.

Najważniejsze w VBM jest:

• zarządzanie nakierowane na wzrost cen akcji, przyjęcie EVA jako jedynej miary oceny wyników

• system motywacji , wiążący interesy menedżerów i akcjonariuszy

• komunikacja z inwestorami, cele w przyszłości

Kontrowersje wokół SHV

• Nie wiadomo czy inwestorzy wykupujący nasze akcje są hazardzistami i spekulantami czy ich spojrzenie jest długofalowe.

• Czy pozostali interesariusze czyli dostawcy, klienci, społeczeństwo są tak ważni jak inwestorzy, czy powinniśmy liczyć się z ich zdaniem na takim samym poziomie?

• Jak maksymalizować zysk i optymalizować ciągle koszty?

• W jakich proporcjach emitować akcje dla zewnętrznych inwestorów, a ile zostawić dla zarządu pierwotnego?

• Czy spojrzenie na maksymalizacje zysku nie obciąży innych interesariuszy?

4. CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA

• Okres wzrostu wartości (total return > koszt kapitału)

• Decyzje operacyjne:

• Wzrost sprzedaży

• Marża zysku

• Stopa podatku dochodowego

• Decyzje inwestycyjne:

• Inwestycje w kapitał obrotowy

• Inwestycje w środki trwałe

• Decyzje finansowe:

• Koszt kapitału

5. MAPA WARTOŚCI I JEJ WYKORZYSTANIE

Narzędzie służące ocenie, czy zmiana będzie przynosiła korzyści z punktu finansów.

Piony A i B tworzą wartość, jednak wartość tworzona przez Pion A jest dużo wyższa. Pion C traci wartość, czyli generuje zwrot z kapitału niższy niż koszt kapitału.

Dla każdej jednostki firmy trzeba przeprowadzić indywidualną wycenę, a następnie te wyceny skonsolidować.

Etapy mapowania wartości:

1. Określenie głównych gałęzi działalności, co do których mają zostać przeprowadzone pomiary

2. Zebranie danych dotyczących tych gałęzi działalności

3. Przeprowadzenie wyceny poszczególnych gałęzi działalności

4. Zsumowanie wyników wyceny poszczególnych gałęzi działalności

6. ZWP DLA AKCJONARIUSZY - PERSPEKTYWA OPERACYJNA I STRATEGICZNA

Kryteria oceny wartości dla akcjonariuszy
Zyski kapitałowe	Dywidendy		Optymalna wolna gotówka




Rentowność	Produktywność		Strategiczna gotówka	Zarządzanie finansami i inwestycjami




Strategiczne czynniki wartości
Okres wzrostu wartości Strategiczna gotówka Marża operacyjna		Gotówkowa stopa podatkowa Operacyjna gotówka Marża operacyjna	Stopa wzrostu sprzedaży Dźwignia finansowa/koszt kapitału Dźwignia operacyjna	Inwestycje w kapitał stały i pracujący Dostępne zdolności Wolna gotówka




Kryteria oceny operacyjnego zarządzania wartością
Zarządzanie marżą Operacyjna gotówka	Zarządzanie aktywami Zarządzanie inwestycjami logistycznymi




Operacyjne czynniki wartości
Lojalność klientów Inwestycje w kapitał pracujący	Stopa wzrostu sprzedaży Marża operacyjna	Operacyjna gotówka Zarządzanie zdolnościami Koprodukcja

Do operacyjnych czynników kreujących wartość należą krótkoterminowe de­cyzje dotyczące wolnej gotówki oraz operacyjne decyzje dotyczące wa­runków sprzedaży, w tym marży, terminu płatności i inne.

Czynniki strategiczne natomiast mają bezpośredni związek z pod­sta­wo­wy­mi czynnikami wartości dla akcjonariuszy i należy je kontrolować w długich okresach. Należą do nich decyzje o stosowaniu dźwigni operacyjnej lub fi­nan­sowej, wolnych strumieniach pieniężnych, inwestycjach itp.

7. VALUE DRIVERS

FINANSOWE	MARKETINGOWE	NIEMATERIALNE
Wzrost sprzedaży Okres wzrostu Marża zysku operacyjnego Gotówkowa stopa podatkowa Inwestycje w kapitał pracujący i majątek trwały Średni ważony koszt kapitału - ryzyko	Nowe rynki Nowe kanały dystrybucji Umiędzynarodowienie wzrostu Korzystne alianse i przejęcia Relacje z klientami, ich lojalność oraz pozyskiwanie nowych klientów	Kapitał intelektualny Innowacyjność Silna marka Efektywna logistyka Kultura organizacji Reputacja społeczna

8. SPRAWOZDANIE FINANSOWE

Sprawozdanie finansowe stanowi uporządkowane przedstawienie sytuacji majątkowej jednostki oraz przeprowadzonych przez nią transakcji. W jego skład wchodzi: bilans, rachunek zysków i strat, informacja dodatkowa. W niektórych przypadkach, dodatkowo: rachunek przepływów pieniężnych, zestawienie zmian w kapitale własnym.

Prezentowany w sprawozdaniu stan majątkowo-finansowy oraz zdolność do kreowania zysków w przyszłości wyznacza wartość przedsiębiorstwa. Wielkości ujmowane w standardowym sprawozdaniu wykorzystywane są zarówno w wycenie przedsiębiorstwa i w ocenie możliwości rozwojowych firmy.

9. ZYSK A GOTÓWKA

Zysk jest wartością księgową i posiada szereg wad. Pierwszą z nich są stosowane zasady rachunkowości i ich modyfikacja w poszczególnych latach rachunkowych, co znacznie utrudnia porównywalność wyników na przestrzeni kliku lat.

Co innego z gotówką. Gotówki "ile jest, każdy widzi". To miara prosta czytelna i znacznie mniej podatna na manipulacje. Powszechnie jest już używana przy wycenie firm. Największe fundusze inwestycyjne przestały posługiwać się wskaźnikiem EPS, jako pewnym wyznacznikiem. Teraz jest to FCF (free cash flow).

Rachunek przepływów przedstawia rzeczywiste wpływy i odpływy gotówki a nie tylko zapisy księgowe. Jest to podstawowa różnica między tym dokumentem a rachunkiem zysków i strat. Charakterystyczny dla RZiS zapis księgowy ukazuje bowiem zysk firmy w momencie sprzedaży. Tyle tylko, że sprzedaż ta nie zawsze wiąże się z wpływem gotówki do kasy. Bardzo często firmy stosują odroczone terminy płatności co powoduje, że w szacunkach widnieją zyski, ale faktyczne pieniądze jeszcze do firmy nie wpłynęły. Niestety prowadząc własny biznes zdarzają się także nieuczciwi kontrahenci, którzy nie chcą regulować swoich zobowiązań. Taka sytuacja powoduje, że formalnie w papierach mamy przychody, których w rzeczywistości nigdy nie spieniężymy. Zyski są w księgach rachunkowych, ale gotówki nie ma. Firma może się pochwalić rentownością, ale przy braku płynności po jakimś czasie wpada w kłopoty finansowe i brakuje jej gotówki na prowadzenie działalności. Dlatego tak ważne jest sporządzenie rachunku przepływów środków pieniężnych, który przedstawi rzeczywiste wpływy i wydatki firmy.

Rachunek zysków i strat (nazywany też rachunkiem wyników) przedstawia wynik działalności przedsiębiorstwa w ciągu konkretnego okresu, np. kwartału, półrocza albo roku. Jego konstrukcja umożliwia prześledzenie sposobu, w jaki spółka wypracowała zysk lub poniosła stratę. Przedstawione są w nim bowiem wszystkie rodzaje przychodów oraz kosztów związanych z ich uzyskaniem. W celu umożliwienia użytkownikom sprawozdania finansowego wygodnej jego analizy, koszty i przychody w rachunku wyników są odpowiednio pogrupowane, aby dawały jak najczytelniejszy obraz zdarzeń, które zaszły w przedsiębiorstwie w ciągu roku.

10. MIERNIKI KSIĘGOWE

Rappaport - wskaźniki te oparte są na zysku księgowym i parametrze historycznym. 5 głównych wad wskaźników księgowych:

• różne standardy księgowe dają różną wartość zysku

• nie uwzględnia się poziomu ryzyka, przy którym osiągnięto dany zysk

• nie uwzględnia się poziomu inwestycji wymaganych do uzyskania danego zysku

• nie uwzględnia się polityki dywidend

• nie uwzględnia się wartości pieniądza w czasie

EPS - earnings per share - wskaźnik zysk na akcję. wskaźnik rynkowy określający sytuację spółki na rynku. Określa on wielkość zysku jaki przypada na jedną akcję.

Jest to jeden z bardziej popularnych wskaźników w analizie fundamentalnej. Liczony jest poprzez podzielenie zysku (straty) netto danego okresu przypadającego na akcjonariuszy zwykłych przez średnią ważoną liczby akcji zwykłych. Wskaźnik ten informuje, ile zysku netto przypada na jedną akcję zwykłą. Wartością tego wskaźnika interesują się głównie akcjonariusze, licząc na korzystną dywidendę, jak również na wzrost cen. Informuje on, ile zysku wypracował zainwestowany przez nich kapitał. Wskaźnik ten stosowany jest w odniesieniu do przedsiębiorstw będących spółką akcyjną, która emituje swoje akcje na giełdzie papierów wartościowych. Wielkość tego wskaźnika wskazuje rangę spółki na rynku kapitałowym.

P/S - cena rynkowa/przychody netto ze sprzedaży - jest ilorazem rynkowej ceny akcji i wielkości sprzedaży spółki przypadającej na jedną akcję. Wskaźnik ten informuje inwestorów, ile trzeba zapłacić za jedną złotówkę wartości sprzedaży realizowanej przez firmę. Często zwracają na niego uwagę inwestorzy strategiczni, którzy zamierzają przejąć daną spółkę. Wynika to z faktu, że zwykle istotny jest dla nich udział spółki w rynku (proporcjonalny do wartości sprzedaży) i cena, jaką muszą zapłacić za ten udział. W tym przypadku rentowność działalności jest dla inwestora sprawą drugorzędną, ponieważ i tak może on dokonać zmian w spółce, zmierzających do jej poprawy. Współczynnik ten jest różny zależnie od branży, w których może być różna rentowność i służy do porównania wyceny firm, mimo różnic w zasadach prowadzenia rachunkowości.

Stosowany jest ze względu bardzo ważną zaletę, mianowicie jest on możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej, zagrożonej spółki (w przeciwieństwie do np. P/E) i w dłuższym okresie może nawet lepiej informować od wskaźnika P/E o wartości analizowanej spółki. Na sprzedaż powiem nie wpływa wiele zdarzeń i wielkości jak w przypadku zysku. Przykładem są zyski i straty nadzwyczajne, które wpływają na zysk netto, natomiast nie wprowadzają zmian w wielkości sprzedaży, podobnie jak okresowe zwolnieni podatkowe oraz zwroty nadpłaconych podatków dochodowych. Ponadto przychody są przychody są mniej zmienne aniżeli zyski i występuje mniejsza możliwość rachunkowej manipulacji przez spółkę. Do minusów zalicza się fakt, że wysoka dynamika przychodów nie oznacza koniecznie takiej samej w przypadku zysków oraz P/S nie uwzględnia różnic w strukturze kosztów spółek.

Zalety możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej, zagrożonej spółki (w przeciwieństwie do np. P/E) przydatny jest szczególnie przy wycenie spółek z dojrzałych, cyklicznych branż szczególnie spółek produkcyjnych.

Wady wysoka dynamika przychodów nie oznacza koniecznie takiej samej w przypadku zysków oraz P/S nie uwzględnia różnic w strukturze kosztów spółek

ROI - wskaźnik rentowności stosowany w celu zmierzenia efektywności działania przedsiębiorstwa, niezależnie od struktury jego majątku czy czynników nadzwyczajnych.




gdzie:

• 
  - zysk netto,

• 
  - kapitał,

• 
  - przychody ze sprzedaży.

Z przedstawionego wzoru wynika, że ROI jest iloczynem wskaźnika rentowności sprzedaży oraz wskaźnika rotacji majątku. Pierwszy mówi o tym, jaką część zrealizowanej sprzedaży stanowi zysk operacyjny. Wskaźnik wzrasta, gdy każda jednostka wartości sprzedaży kreuje coraz większy zysk.

Drugi wskaźnik informuje, ile razy w ciągu danego okresu jednostka wartości majątku podlega transformacji w przychody ze sprzedaży. Gdy wskaźnik ten wzrasta, oznacza to coraz intensywniejsze wykorzystanie majątku.

Oznacza to, że wskaźnik ROI zależy od zysku jednostkowego oraz od wielkości sprzedaży, przypadającej na jednostkę zainwestowanego majątku.

ROE - w przedsiębiorczości, wskaźnik rentowności oznaczający jak wiele zysku udało się wygospodarować spółce z wniesionych kapitałów własnych.

W polskich warunkach określa ile groszy czystego zysku udało się osiągnąć spółce z jednego złotego kapitałów własnych[1]. Obliczając ROE, liczy się zysk za dany okres do stanu kapitałów własnych na początek danego okresu.

Zysk netto przez kapitał własny wyrażony w % = ROE




Im wartość tego wskaźnika jest wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja firmy. Wyższa efektywność kapitału własnego wiąże się z możliwością uzyskania wyższej nadwyżki finansowej, a co za tym idzie wyższych dywidend.

11. MIARY GOTÓWKOWE

Cash flow z jednej akcji CFS (Cash Flow per Share, tzw. wskaźnik przepływów pieniężnych z jednej akcji:

CFS = Cash flow / Liczba akcji

Wskaźnik ten uwzględnia przepływy pieniężne odzwierciedlające rzeczywistą zdolność spółek do generowania strumieni pieniężnych, a nie różnie liczone zyski. Odpowiada zatem inwestorowi na pytanie, jaka jest wielkość gotówki (w kasie i na rachunku bankowym), którą spółka zarobiła w przeliczeniu na jedną akcję w danym roku obrachunkowym

FCF - Wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow) to saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych związanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa, które może być rozdysponowane między wierzycieli przedsiębiorstwa (obsługa zadłużenia) oraz jego właścicieli. Dzieje się tak, gdy saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych jest dodatnie. Z kolei, gdy saldo to jest ujemne, przedsiębiorstwo musi pozyskać dodatkowy kapitał od wierzycieli lub właścicieli, aby sfinansować wydatki netto związane w prowadzoną działalnością

CFROI - wskaźnik pieniężnego zwrotu z inwestycji. W świetle klasycznej, dynamicznej teorii inwestycji wskaźnik CFROI jest wewnętrzną stopą zwrotu dla wszystkich projektów inwestycyjnych składających się na przedsiębiorstwo.

Procedura obliczania wskaźnika:

1. I etap - specyfikacja strumienia gotówki wpływającej i wypływającej w okresie życia projektu, skorygowanej o inflację. Strumień wpływający to strumień generowany przez przedsiębiorstwo, a strumień wypływający to realny wydatek poniesiony na początku trwania inwestycji.

2. II etap - oblicza się wewnętrzną stopę zwrotu wolną od wpływu inflacji wraz z uwzględnieniem długości ograniczonego cyklu życia aktywów podlegających amortyzacji oraz wartości rezydualnej aktywów niepodlegających amortyzacji

- IB + ∑ (BCF_t/(1+i)^t + AN/(1+i)ⁿ) = 0

B - inwestycje brutto (AO+AT+ skumulowane odpisy amortyzacyjne)

BCF - brutto cash flow

N - okres życia projektu

AN - aktywa nieamortyzowane.

ZALETY:

1. Bazuje na przepływach gotówkowych

2. Uwzględnia dłuższy przedział czasowy

WADA:

1. Ze względu na bardziej skomplikowaną formułę jego praktyczne zastosowanie w systemach VBM jest ograniczone

12. MIERNIKI TWORZENIA WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZA

1. TSR - miara rentowności akcji w okresie jej posiadania przez inwestora. Wskaźnik ten określa całkowity zwrot dla akcjonariusza.

RENTOWNOŚĆ = zyski kapitałowe + przepływy gotówkowe

TSR = (P₁ - P₀ + C_T/P₀) * 100%

P₁ - cena akcji spółki na koniec okresu

P₀ - cena akcji spółki na początek okresu

C_t - gotówka wypłacona w okresie `t' przypadająca na jedną akcję

TSR wyznaczają nie tylko wahania cen akcji, ale także wypłaty gotówkowe na rzecz akcjonariuszy, np. w formie dywidendy.

Problemy z TSR:

• Problem wahań cen akcji w krótkim okresie

• Występowanie podziału akcji

• Nieprzydatny dla przedsiębiorstw nienotowanych na giełdzie

• Pomija problem nakładów poniesionych na wypracowanie wartości

• Występują zmiany wartości wskaźnika, trudne do wytłumaczenia zmianami w kondycji finansowej spółki

• TSR jest determinowana przez wiele czynników pozamenadżerskich, więc jego wykorzystanie w bieżącym zarządzaniu spółką i kształtowaniu systemów motywacyjnych jest ograniczone

TSR:

Sensownym rozwiązaniem jest porównanie poziomu wskaźnika z poziomem kosztu kapitału własnego  wtedy miarą sukcesu spółki jest spread (różnica) między tymi dwoma wskaźnikami. Im wyższy poziom spreadu tym lepsza jest ocena spółki z perspektywy kreacji wartości dla akcjonariusza.

Bazą porównawczą może być też poziom oprocentowania obligacji skarbowych, czy porównanie wskaźnika TSR ze stopami całego rynku lub branży, w której firma działa.

SPLIT AKCJI - obniżenie wartości nominalnej akcji przy jednoczesnym utrzymaniu dotychczasowego kapitału akcyjnego spółki. Split przeprowadza się w celu zwiększenia dostępności inwestorów do własnych akcji, czyli zwiększenia ich płynności. Zmienia się ILOŚĆ akcji, ale WARTOŚĆ spółki pozostaje taka sama. Splitu dokonuje się poprzez dzielenie istniejących akcji lub wyemitowanie dodatkowych, przy zachowaniu proporcji udziałów poszczególnych akcjonariuszy

2. MVA - miernik rynkowej wartości dodanej.

Jest to mierzona na dany moment NADWYŻKA między RYNKOWĄ WARTOŚCIĄ FIRMY A CAŁKOWITYM ZAINWESTOWANYM KAPITAŁEM (suma gotówki wprowadzona do frimy w okresie jej funkcjonowania i finansująca jej aktywa netto, bez względu na źródło z jakiego pochodzi)

Może przyjmować wartości dodatnie i ujemne. Wartość dodatnia oznacza, że spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy

Maksymalizacja wartości dla akcjonariusza = wartość rynkowa - skorygowana wartość księgowa kapitału firmy

MVA = wartość rynkowa kapitału własnego* - skorygowana wartość księgowa kapitału własnego

*iloczyn liczby wyemitowanych akcji i aktualnej ceny rynkowej jednej akcji.

ZALETY:

• Duża pojemność  obejmuje cały okres istnienia spółki

• Odzwierciedla poziom ryzyka

WADY:

• Nie uwzględnia problemu dywidendy

• Nie jest przydatny w bieżącym zarządzaniu firmą

• Występują zmiany wartości rynkowej trudne do wytłumaczenia zmianami w fundamentach spółki

• Nie można go wykorzystać w spółkach, których akcje nie są notowane na giełdzie

• Nie można go obliczyć dla poszczególnych oddziałów firmy

3. EVA - ekonomiczna wartość dodana  wartość zysku netto po opodatkowaniu - wartość kosztu kapitału

EVA = NOPAT - IC*WACC

EVA można również wyrazić jako RÓŻNICĘ MIĘDZY DWIEMA STOPAMI ZWROTU

EVA = (NOPAT/IC - WACC)*IC = (ROIC - WACC)*IC

W EVA ważne są korekty kapitału I zysku operacyjnego. Celem jest przybliżenie wartości księgowych do wartości ekonomicznych. W EVA wykorzystuje się informacje księgowe.

Wyróżnia się ok 170 korekt EVA. Poziomy EVA:

• Podstawowa EVA

• Odkryta EVA

• Prawdziwa EVA

• Dopasowana EVA

INTERPRETACJA EVA:

ROIC > WACC = EVA > 0  przyrost wartości dla akcjonariuszy

ROIC = WACC = EVA = 0  niezmieniona wartość dla akcjonariuszy

ROIC < WACC = EVA < 0  ubytek wartości dla akcjonariuszy

Poziom EVA zależy od podejmowanych decyzji INWESTYCYJNYCH (IC), OPERACYJNYCH (NOPAT) i FINANSOWYCH (WACC)

EVA może być również wykorzystywana, jako:

• Podstawa wszechstronnego systemu zarządzania finansami firmy

• Kluczowa zmienna w motywacyjnym systemie wynagrodzeń

• Narzędzie pomocne w komunikowaniu inwestorom swoich celów i osiągnięć

• Wewnętrzny system zarządzania firmą, motywujący do współpracy pracowników i menedżerów

ZALETA:

• Prosta w zastosowaniu

WADY:

• Niejednoznaczna korelacja między EVA a wartością rynkową firmy

• Odnoszenie EVA do pojedynczych okresów może prowadzić do rezygnacji z inwestycji

4. SVA - wartość dodana dla akcjonariuszy. Wskaźnik mierzy wartość dodaną dla akcjonariuszy w okresie `t', powstałą w rezultacie realizacji strategii `x'. Wskaźnik odwołuje się do zdyskontowanych przepływów pieniężnych i dotyczy zmiany wartości w prognozowanym okresie.

ZALETA:

• Oparcie obliczeń na przepływach pieniężnych

WADA:

• Trudny do zastosowania w analizie krótkoterminowej

SVA to:

Zaktualizowana wartość przepływów pieniężnych w okresie planowania

+ zaktualizowana wartość rezydualna

+ rynkowa wartość papierów wartościowych i inwestycji

- rynkowa wartość zadłużenia

SVA to dodatnia różnica między SV w okresie A a SV w okresie poprzedzającym okres A.

13. WPŁYW INWESTYCJI W DŁUGIM I KRÓTKIM OKRESIE NA WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZA

14. KOSZT KAPITAŁU I JEGO ZNACZENIE DLA ZWP

Stanowi podstawowe ogniwo wiążące ocenę rezultatów osiąganych z efektywnego zagospodarowania zasobów kapitałowo-majątkowych przedsiębiorstwa w toku jego działalności gospodarczej na rynku , z dochodami oczekiwanymi przez inwestorów.

Koszt kapitału determinowany jest przez:

• Ryzyko związane z osiąganiem zysków

• Kondycja finansowa spółki

• Struktura kapitału i udział zadłużenia w kapitałach ogółem przedsiębiorstwa

• To jak inwestorzy oceniają jego papiery wartościowe

Jeśli spodziewane wyniki finansowe przedsiębiorstwa są niestabilne i niepewne, zadłużenie wysokie, kondycja ekonomiczna spółki słaba, to wielkość stopy kosztu kapitału wzrośnie.

Koszt kapitału:

• Cena wyrażona w stopie procentowej, jaką powinna zapłacić spółka za prawo do dysponowania kwotą pozyskanego kapitału

• Graniczna stopa zwrotu, którą powinno generować przedsiębiorstwo ze swoich aktywów, aby utrzymywana była jego wartość rynkowa

MODEL WYCENY AKTYWÓW KAPITAŁOWYCH (CAPM)

Metoda ta zakłada, że im większe ryzyko inwestor musi ponieść, tym wyższej stopy zwrotu oczekuje. Model rynkowy oparty na premii za ryzyko, bazujący na założeniu, że każda osoba, która posiada ryzykowne papiery wartościowe oczekuje stopy zwrotu wyższej niż w momencie, gdyby posiadała papiery wolne od ryzyka. Różnica ta to PREMIA REKOMPENSUJĄCA INWESTOROWI RYZYKO, które nie może być zdywersyfikowane.

Koszt KW = stopa wolna od ryzyka + (Beta * rynkowa premia za ryzyko)

Beta - stosunkowy miernik zmienności, określana poprzez porównanie zwrotu od udziałów ze zwrotem osiąganym na giełdzie. Im większa zmienność, tym bardziej ryzykowne są udziały, co z kolei współczynnik ryzyka beta.

Ryzyko mierzone przez współczynnik beta w CAPM określa się jako RYZYKO SYSTEMATYCZNE, RYNKOWE lub NIEDYWERSYFIKOWALNE.

TEORIA ARBITRAŻU CENOWEGO (APT)

Opiera się na założeniu, że dwa aktywa o takim samym stopniu ryzyka muszą dawać taki sam zwrot lub wystąpi możliwość arbitrażu. Teoria ta ma na celu zmierzenie różnych aspektów ryzyka związanego z rynkiem z uwzględnieniem szeregu czynników, np. inflacja, współczynnik produkcji miesięcznej i stopy oprocentowania, które systematycznie wpływają na ceną wszystkich udziałów. Model opiera się na zasadzie `jednej ceny' - zakłada, że na poprawnie funkcjonującym rynku identyczne produkty każdego rodzaju są sprzedawane ze tę samą cenę. ( gdyby produkty miały inne ceny, spekulant mógłby kupić najtańszy produkt i sprzedać go osobom chcącym nabyć droższy, zdobywając dochód z transakcji. Proces trwałby do momentu, gdy zwiększony popyt na tańszy produkt oraz zmniejszony popyt na droższy produkt spowodowałby wyrównanie się obu cen.

Istotne współczynniki:

• Miesięczna produkcja przemysłowa

• Stopy oprocentowania

• Zaufanie inwestorów

• Długoterminowa stopa inflacji

• Krótkoterminowa stopa inflacji

MODEL WYCENY OPARTY NA DYWIDENDACH

Model zakłada, że stopę zwrotu oczekiwaną przez udziałowców można określić na podstawie wysokości dywidendy, jakiej w przyszłości oczekują udziałowcy  kosztem kapitału własnego danej firmy jest jedynie dywidenda, jaką firma musi wypłacić, przyjmując stały wzrost dywidendy od każdego udziału oraz stały stopień ryzyka tej firmy.

K_e% = (d(1+g)+g/P)*100%

15. LUKA WARTOŚCI

Luka wartości jest to różnica pomiędzy wartością przedsiębiorstwa, która jest możliwa do osiągnięcia gdyby dążyło ono do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, a jego bieżącą wartością rynkową. Im przedsiębiorstwo ma większą lukę wartości, tym większa jest zachęta do jego przejęcia. Ekonomiczna strategia obrony przed przejęciem polega na dążeniu do zamknięcia luki wartości poprzez maksymalizacje wartości dla akcjonariuszy.

Alokacyjna luka wartości - wielkość utraconych korzyści dla akcjonariuszy wynikających z rozbieżności między optymalną a faktyczną strukturą zainwestowanego kapitału.

LA = R_opt - R_rzecz = f(x₁*,x₂*,……,x_n) - f(x₁,x₂,…..,x_n)

R_opt - zwrot z zainwestowanego kapitału przy optymalnej jego alokacji

R_rzecz - faktyczny zwrot z kapitału

X_i ≥ 0 (i = 1,2,….,n) jest wartością kapitału zainwestowanego w i-tej jednostce biznesowej

X_i* ≥ 0 (i = 1,2,….,n) jest optymalną wartością zainwestowanego kapitału w i-tą jednostkę budżetową.

16. PROCES ODBUDOWY WARTOŚCI - FAZY I ZALETY

Pierwsza z faz polega na przeanalizowaniu w jak najszybszym tempie możliwości zmiany czasowej struktury czasowej płatności, zredukować potrzeby w zakresie kapitału obrotowego i negocjować jak najbardziej korzystne warunki spłaty zobowiązań. Należy również odszukać wszelkie aktywa oraz przedsięwzięcia, które nie są związane z podstawową działalnością przedsiębiorstwa i jak najszybciej je spieniężyć w celu zwiększenia płynności gotówkowej.

Faza druga - analiza, ukazuje pozycje i perspektywy przedsiębiorstwa. W ramach tej fazy zaleca się przeprowadzenie wnikliwej analizy finansowej, która wykaże, jakie wyniki jednostka gospodarcza jest w stanie osiągnąć, jakie zadłużenie jest w stanie unieść oraz jakie sytuacje awaryjne mogą wyniknąć. Kolejnym krokiem tej fazy jest ujawnienie, z jakich produktów/usług firma powinna zrezygnować z powodu słabych korzyści, ale również, z których powinna być dumna. Należy wyselekcjonować takie, z których firma pozostanie z przewagą konkurencyjną na rynku bądź rynkach.

Faza trzecia oraz czwarta -  zajęcie nowej pozycji oraz umocnienie przedsiębiorstwa. Po przeprowadzeniu analizy następnym, oraz najprawdopodobniej najważniejszym etapem będzie stworzenie planu odbudowy wartości, w który muszą zaangażować się wszystkie znaczące strony zainteresowane. Etap ten będzie miał odmienny przebieg w różnych przypadkach, co utrudnia dokonywanie uogólnień. 




ZALETY???????????

17. FUZJE I PRZEJĘCIA SHV NA WOJNIE

Główne przyczyny fuzji:

• Deregulacja w branżach takich jak telekomunikacja, transport, usługi finansowe i komunalne

• Nadmierne zdolności produkcyjne branży, co prowadzi do procesów konsolidacji

• Wyścig mający na celu osiąganie przez firmy jak największych rozmiarów

Proces przejęcia:

• Analiza pozycji konkurencyjnej - identyfikacja efektów synergii pomiędzy działalnością przedsiębiorstwa a innymi rodzajami działalności, które mogłoby ono rozpocząć. Efekty te stanowią o możliwości osiągnięcia przewagi konkurencyjnej w wyniku zmniejszenia kosztów lub mocniejszego wyróżnienia się przedsiębiorstwa na rynku. Jeśli efekty synergii są znaczne kandydat do przejęcia powinien być więcej wart dla przedsiębiorstwa przejmującego niż dka sprzedających akcjonariuszy.

Etapy analizy:

• Ocena atrakcyjności branży

• Ocena pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa w ramach branży

• Określenie źródeł przewagi konkurencyjnej

• Poszukiwanie i badanie możliwości - opracowanie listy dobrych kandydatów do przejęcia. Poszukiwania koncentrują się na sposobach i miejscach poszukiwania odpowiednich kandydatów, a badania mają na celu wybór kilku najlepszych kandydatów spełniających określone kryteria.  po wyborze następuje szczegółowa analiza każdego z nich.

• Opracowanie strategii - polega na objęciu pierwotnych synergii analizą pozycji konkurencyjnej oraz zbadaniem możliwości ich zastosowania w odniesieniu do każdego z wyróżnionych kandydatów do przejęcia

• Ocena finansowa - główne problemy;

• Jaka jest maksymalna cena, jaką można zapłacić za przedsiębiorstwo stanowiące cel przejęcia

• Jakie są główne obszary ryzyka

• Jaki wpływ będzie miało przejęcia na przepływy gotówki i bilans

• Jaki jest najlepszy sposób przeprowadzenia przejęcia

• Etap negocjacji - ich sukces zależy od jakości pracy w poprzednich etapach.

Reguły negocjacji:

• Należy oddzielnie traktować ludzi i problem

• Koncentrować się na interesach, nie na pozycjach

• Poszukiwać rozwiązań korzystnych dla obu stron

• Nalegać na stosowanie obiektywnych kryterow

Podstawowym celem przejęć jest UZYSKANIE DODATKOWEJ WARTOŚCI.

Fuzje i przejęcia mogą być postrzegane jako ważny składnik strategii przedsiębiorstwa i podmiotów zależnych.

Specyfika fuzji i przejęć:

• Nie powodują zmiany zdolności produkcyjnych, lecz transferują prawa własności z jednej grupy akcjonariuszy do drugiej

• W przypadku przejęć cena maszyn i obiektów jest bardziej elastyczna niż w przypadku normalnego procesu nabywania składników majątku trwałego. Pozyskiwanie aktywów organizacyjnych jest znacznie trudniejsze przy przejęciu niż w przypadku ekspansji spowodowanej rozwojem wewnętrznym

Cele fuzji i przejęć:

• Poszerzenie oferty produktów i usług

• Wejście na nowy rynek

• Zdobycie nowych klientów i kanałów dystrybucji

• Zdobycie przewagi kosztowej

• Dostęp do patentów, R&D, marki

• Zrównoważenie portfolio biznesowego

• Dostosowanie do zmian rynkowych

• Poprawa wyceny akcji

• Dostęp do surowców

• Restrukturyzacja

Obrona przed przejęciem:

• obciąć dział

• wybór krótkoterminowej strategii poprawy wyników

• eliminować długoterminowe złe wyniki

• staramy się wygenerować wzrost wartości

• podejście najbardziej dalekosiężne, ale najbardziej ryzykowne

• zamknięcie luki wartości poprzez maksymalizacje wartości dla akcjonariuszy

18. BALANCED SCORECARD

Koncepcja strategicznej karty wyników powstała na początku lat 90. Początkowo jej twórcy - Robert S Kaplan i David Norton - opracowali system pomiaru wyników firmy w czterech obszarach, nazywanych perspektywami: finansową, klienta, procesów wewnętrznych, uczenia się i rozwoju. I w charakterze narzędzia pomiarowego była ona początkowo wdrażana.

Drugim etapem rozwoju strategii BSC było przekształcenie jej w system do opisywania, wdrażana i egzekwowania strategii firmy. Z myślą o tym aspekcie w drugiej połowie lat 90-tych autorzy opracowali tzw. mapy strategii. Dzięki nim możliwe stało się wizualizowanie strategii i ukazywanie kluczowych związków przyczynowo skutkowych prowadzących do realizacji celów strategicznych. To właśnie strategiczne cele firmy, a nie mierniki, stały się wówczas punktem wyjścia w tworzeniu strategii.

W latach 2000-2001 Kaplan i Norton rozbudowali koncepcję BSC o mechanizm pomiaru strategicznej gotowości aktywów niematerialnych. Podkreślili dzięki temu znaczenie perspektywy uczenia się i rozwoju i powiązali ją z celami strategicznymi firmy. Dokonali też integracji strategii z procesami zarządzania kapitałem ludzkim oraz zasobami IT.

W kolejnych latach autorzy badali procesy wdrażania narzędzi zarządzania strategicznego w firmach i ich powiązania z procesami operacyjnymi. Na tej podstawie wbudowali stworzone przez siebie rozwiązania w całościowy, cykliczny system zarządzania przedsiębiorstwem oraz zgłosili postulat tworzenia w firmach biura ds. zarządzania strategią. Jego zadaniem ma być opracowywanie, wdrażanie i egzekwowanie strategii - bycie nadzorcą zmian w firmie.

19. KAPITAŁ INTELEKTUALNY

Kapitał intelektualny przedsiębiorstwa to kapitał NIEFINANSOWY, odzwierciedlający ukrytą lukę pomiędzy wartość rynkową i księgową. KI to wiedza, doświadczenie, profesjonalne umiejętności, technologia, zasoby IT, relacje z klientami, dostawcami i partnerami oraz reputacja i kultura organizacyjna firmy.

KI jest to różnica między wartością księgową a wartością rynkową, czyli suma ukrytych zasobów nie ujętych w bilansie.

• Wartość rynkowa jest wartością fundamentalną  długoterminowa wartość wewnętrzna spółki

• Wartość księgowa jest wartością godziwą

Kapitał intelektualny:

• Jest trudny do uchwycenia, jednak odkryty i ujawniony pozwala uruchomić nowe zasoby wzmacniające pozycję konkurencyjną spółki

• Łączy aktywa niematerialne z intelektualnymi prawami wartości, z zasobami personalnymi oraz infrastrukturą przedsiębiorstwa

• Uwidacznia aktywa i procesy, które zazwyczaj nie są ujmowane w tradycyjnej sprawozdawczości finansowej

• Traktowany jest jako intelektualny materiał, może być wykorzystywany do generowania wartości spółki

• Jest w konsekwencji produktem finalnym, w przeciwieństwie do informacji, która stanowi surowiec

Platforma wartości - składa się z: kapitału ludzkiego, kapitału relacyjnego i kapitału strukturalnego. W modelu tym, w wyniku interakcji wszystkich składników KI w centrum, kapitał finansowy traktowany jest jako wytworzona wartość. Im większa interakcja pomiędzy składnikami, tym większa wartość przedsiębiorstwa.




Struktura kapitału intelektualnego:

• Kapitał strukturalny:

• Infrastruktura techniczna

• Bazy danych, systemy IT

• Własności intelektualne

• B+R

• Kultura organizacyjna

• Inne

• Kapitał ludzki:

• Wiedza pracowników

• Umiejętności pracowników

• Motywacja pracowników

• Know-how

• Inne

• Kapitał relacyjny:

• Relacje z odbiorcami, dostawcami, partnerami, inwestorami

• Reputacja

• Inne

Miejsce KI w zmodyfikowanym układzie bilansu

Kapitał ludzki jest to specyficzny rodzaj kapitału, który jest „dziedziczony” przez przedsiębiorstwo i nie stanowi własności firmy, bo zawsze istnieje możliwość odejścia pracownika z przedsiębiorstwa, co powoduje zmniejszenie poziomu kapitału intelektualnego.

20. WYKUPY MENEDŻERSKIE, LEWAROWANIE, SEKURYTYZACJA AKTYWÓW, OUTSOURCING, OFFSHORING

• WYKUPY MENADŻERSKIE - MBO (Managment buy out) - jest to transakcja nabycia akcji, udziałów lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa od dotychczasowych właścicieli, w wyniku której menedżerowie samodzielnie lub z wybranym partnerem kapitałowym przejmują kontrolę nad nabywaną firmą.

Z uwagi na istotę transakcji, którą jest zmiana właściciela w spółce, transakcje wykupów zaliczane są do obszaru działalności finansowej określanego jako fuzje i przejęcia. Wykupy posiadają jednak kilka charakterystycznych elementów, które wyraźnie odróżniają je od standardowych transakcji sprzedaży spółek, a mianowicie:

• szczególna rola menedżerów w procesie nabycia (zespół osób z rozpoznawalnym liderem i prawidłowym rozkładem umiejętności, który powinien posiadać plan przedsięwzięcia oraz być gotowym do zaangażowania własnych środków);

• relacje pomiędzy sprzedającym i kupującym (uczestniczący w wykupie menedżerowie są pośrednio zatrudnieni przez sprzedającego i mają przeważnie o spółce lepsza wiedzę niż sprzedający);

• w wielu wypadkach na potrzeby nabycia tworzony jest nowy podmiot (wehikuł inwestycyjny;

• brak wystarczającej ilości środków własnych ze strony pomysłodawców wymusza konieczność użycia środków zewnętrznych: bank, fundusz inwestycyjny, partner kapitałow;

• w wielu wypadkach po nabyciu akcji/udziałów spółki następuje połączenie wehikułu inwestycyjnego z nabywaną spółką (fuzja).

• LEWAROWANIE - To wykorzystanie mechanizmu dźwigni finansowej podczas inwestowania w instrumenty finansowe. Lewarowanie polega na wygenerowaniu dużo wyższych zysków przy dość niewielkim wkładzie początkowym. Technicznie lewarowanie działa na zasadzie kredytu, który udziela broker na otwarcie pozycji pod zastaw depozytu początkowego. Im wyższy lewar, tym większe można otworzyć pozycje i większe mogą być zyski. Takie działanie wiąże się niestety z dużym ryzykiem, ponieważ im szybciej zyskujemy, tym szybciej możemy stracić. Jednakże odpowiednio efektywne zarządzanie konkretną pozycję, może zmniejszyć ryzyko poniesienia stary oraz przyczynić się do wygenerowania znacznie większych zysków.

Zakup lewarowany - W ekonomii, zakup przedsiębiorstwa, papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych przy wykorzystaniu środków pieniężnych pochodzących z kredytu bądź pożyczki.

• SEKURYTYZACJA AKTYWÓW - Jest to zamiana należności na papiery wartościowe. Ma zastosowanie wówczas, gdy w ramach stosunków wierzycielsko-dłużniczych podmioty decydują się na zamianę aktywów np. w postaci należności, na papiery wierzycielskie (akcje) lub dłużne (papiery komercyjne, obligacje), ale takie, które są łatwiej zbywalne niż np. klasyczne należności.

Sekurytyzacji nie przeprowadza bezpośrednio firma zainteresowana pozyskaniem środków z rynku, która jest inicjatorem przedsięwzięcia, tylko utworzona w tym celu spółka specjalnego przeznaczenia (SPV - Special Purpose Vehicle). Spółka ta przejmuje aktywa firmy inicjatora.

Podstawowe etapy sekurytyzacji to:

1. Utworzenie spółki specjalnego przeznaczenia

2. Wybór banku - agenta emisji

3. Opracowanie programu emisji krótkoterminowych papierów dłużnych.

4. Określenie zasad doboru aktywów

5.Uzyskanie pozytywnej oceny agencji ratingowej

1. Opracowanie i zawarcie umów pomiędzy podmiotami uczestniczącymi w programie.

Odmiana outsourcingu polegająca na wyodrębnieniu aktywów finansowych podobnego rodzaju i emitowaniu na ich podstawie papierów wartościowych. Okres wykupu dłużnych papierów wartościowych jest zsynchronizowany z terminami zapadalności wierzytelności pochodzących z sekurytyzownych aktywów.

Główne zalety sekurytyzacji aktywów

• łatwy sposób na pozyskanie kapitału bez utraty kontroli właścicielskiej

• wyeliminowanie pośrednika w pozyskiwaniu funduszy

• ograniczenie ryzyka dla inwestorów i jego dokładniejsza identyfikacja

• zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce, która dokonuje sekurytyzacji

• możliwość sterowania adekwatnością kapitałową przez instytucje finansowe

• OUTSOURCING I OFFSHORING - Outsourcing to pojęcie określające proces wydzielania pozapodstawowej działalności z przedsiębiorstwa  dosłownie oznacza korzystanie z usług zewnętrznych.

W praktyce outsourcing polega na zlecaniu procesów i usług zewnętrznym wykonawcom lub na wydzielaniu z przedsiębiorstwa części działalności. W przypadku outsourcingu polegającego na wydzielaniu, przedsiębiorstwo transferuje konkretne procesy lub ich części do wydzielonych jednostek złożonych, często wraz z częścią pracowników i aktywów. Takie pozbywanie się części działalności pozwala skupić się na kluczowych kompetencjach, przy efektywnym i elastycznym zarządzaniu sferą organizacyjną przedsiębiorstwa. Przedmioty outsourcingu:

• Działania indywidualne (np. usługi sprzątania)

• Działania funkcjonalne (np. procesowanie danych)

• Pełne procesy (realizacja całej sekwencji zadań wraz z ich optymalizacją a nawet wdrażanie nowych technologii i rozwiązań)

Cechą outsourcingu jest to, że nie dotyczy podstawowej działalności, czy kluczowych kompetencji przedsiębiorstwa.

Offshoring - transgraniczny outsourcing procesów operacyjnych lub usług z przedsiębiorstw. Celem takich działań jest budowanie kompetencyjnych przewag konkurencyjnych. Offshoring wiąże się z fragmentacją procesów i w efekcie często wymaga restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Wykonywanie wydzielonych procesów jest powierzane zagranicznym operatorom.

W kontekście inwestycji offshoring wiąże się z relatywnie ograniczonym przepływem kapitału, natomiast ze znacznym transferem miejsc pracy - zazwyczaj w sferze usług.

Rozpatrywanie offshoringu w dwóch kontekstach:

• Możliwość rejestracji operacji przedsiębiorstwa w uprzywilejowanych jurysdykcjach podatkowych lub w rajach podatkowych  głównym celem są oszczędności podatkowe lub korzystanie z bardziej atrakcyjnych przepisów prawnych

• Przenoszenie działalności z przedsiębiorstw ze względu na kosztowe i jakościowe przewagi konkurencyjne, jakie daje kontraktowanie usług w innych krajach. Konkurencyjne pod względem ceny i jakości zasoby, co przekłada się na niższe koszty działalności, czy dostęp do wiedzy i doświadczenia, których przedsiębiorstwo jeszcze nie posiada.

Modele offshoringu:

• Outsourcing zagraniczny - oznacza zawarcie kontraktu, zlecenie procesów i usług do podmiotów niepowiązanych z podmiotem zlecającym usługi

• Offshoring właścicielski - określający wydzielania procesów w ramach podmiotów zależnych, zlokalizowanych w innych krajach

OFFSHORING USŁUG - 364

Piramida wartości offshoringu




21. MOTYWACJA I SYSTEMY MOTYWACYJNE

Zagadnieniem pozwalającym na wprowadzenie i efektywne funkcjonowanie motywacyjnych systemów wynagradzania osób zarządzających jest określenie mierników WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY i odpowiadających im zachęt dla wynagradzanych osób.

Narzędzie, dzięki któremu możliwe jest motywowanie pracowników, aby działali na rzecz budowy wartości dla akcjonariuszy jest powiązanie interesu wynagradzanych osób z interesami akcjonariuszy. Mierniki służące do oceny efektywności pracy menedżerów powinny być zgodne z tymi do pomiaru wartości firmy.

Systemem wynagradzania za efekty powinni być objęci wszyscy pracownicy firmy!

Mierniki efektywnego zarządzania: krótkoterminowe - oparte na statycznej analizie wartości księgowych oraz długoterminowe - oparte na analizie modeli wzrostu wartości firmy. Każdej z grup odpowiadają charakterystyczne dla niej zachęty, więc każdej z grup uprawnionych do partycypowania w systemie motywacyjnym należy przypisać optymalne: mierniki efektywności, docelowy poziom wyników, sposób powiązania wynagrodzenia z wynikami.

Mierniki powinny być spójne metodologicznie, a ich interpretacja powinna uzasadniać długoterminowy wzrost.

Przy ustalaniu odpowiednich wskaźników należy mieć na uwadze osobę, którą oceniamy. Może się zdarzyć, że przyjmiemy zły wskaźnik. I osoba, która dobrze wykonuje swoją pracę, ale ze względu na złe wyniki poniesie karę.

Wymagany poziom efektywności - właściciele oczekują konkurencyjnej stopy zwrotu. Szukając odpowiednich poziomów odniesienia można się oprzeć na długoterminowym planie operacyjnym przedsiębiorstwa. Wada: plan przygotowywany jest przez adresatów systemu motywacyjnego, a nie przez właścicieli, więc istnieje ryzyko, że podstawą planu była chęć uzyskania dodatkowego wynagrodzenia.

Kolejnym sposobem ustalenia punktu odniesienia jest analiza kosztu kapitału ==> menedżerowie wynagradzani są za bezwzględną stworzoną wartość, czyli tę przekraczającą wymaganą stopę zwrotu. Wada: takie rozwiązanie nakazuje wynagradzanie zarządzających za jakąkolwiek wartość wypracowaną przewyższającą koszt kapitału, które nie zawsze są zbieżne z wymaganym przez akcjonariuszy ponadprzeciętnym wzrostem wartości w przedsiębiorstwie.

22. KONTRAKTY MENEDŻERSKIE, OPCJE NA AKCJE, BANKI PREMII, LSO

Kontrakt menedżerski jest umową dwóch podmiotów, o wzajemnej, równorzędnej podległości. Jedna ze stron kontraktu (zleceniobiorca czyli menedżer) przyjmuje zlecenie zarządzania przedsiębiorstwem w imieniu przedsiębiorcy (zleceniodawcy czyli firmy) i zobowiązuje się do świadczenia usług za umówionym wynagrodzeniem. W przypadku kontraktu menedżerskiego wynagrodzenie zarządcy uzależnione jest przede wszystkim od uzyskanego i wypracowanego wyniku. Wyniki mogą być one różne w zależności od tego, co strony ustaliły w umowie: np. maksymalizacja zysku, określony poziom sprzedaży, zdobycie nowych rynków zbytu, likwidację nierentownych oddziałów, pozyskanie inwestorów, itp. dlatego w kontraktach menedżerskich, inaczej niż w umowie zleceniu - wymieniane są często dwa składniki wynagrodzenia: stały i zmienny. Kontrakt menedżerski może również zostać zawarty w formie umowy o pracę, wówczas stosuje się do niego przepisy prawa pracy a nie przepisy prawa cywilnego. Kontrakty menedżerskie wiążą się z licznymi korzyściami dla udziałowców czy właścicieli firm. Najważniejszą z nich jest to, iż w łatwy sposób, można rozstać się z menedżerem, który nie spełnił określonych oczekiwań.

Dopuszczalną formą rozstania z menedżerem jest rozwiązanie warunków kontraktu, praktycznie z dnia na dzień, bez konieczności wypłacania jakichkolwiek świadczeń. Warto przypomnieć, iż przypadku wypowiedzenia umowy o pracę pracownikowi należy się odprawa i odpowiedni okres wypowiedzenia, gwarantujący wypłatę wynagrodzenia.

 Tego typu umowy wiążą się również z korzyściami dla samych menedżerów podejmujących się zarządzania przedsiębiorstwem. Należą do nich, m.in.: brak podporządkowania i zwierzchności kierowniczej, czy nienormowany elastyczny czas pracy. Menedżerowie wybierający taką formę zatrudnienia podkreślają, że samodzielność i większa swoboda decyzyjna jest dla nich znacznie ważniejsza niż tzw. „ciepła posadka na etacie".

Dla przedsiębiorczych menedżerów praca w oparciu o kontakt menedżerski może być swoistą próbą zarządzania przedsiębiorstwem, bez konieczności jednoczesnego ponoszenia odpowiedzialności jako właściciel.

Opcja na akcje jest kontraktem dającym jej właścicielowi (nabywcy, zajmującemu długą pozycję opcyjną) prawo kupna od wystawcy (sprzedawcy, zajmującego krótką pozycję opcyjną) lub prawo sprzedania mu ustalonej liczby danego rodzaju akcji w określonym czasie po pewnej, uzgodnionej cenie. Warunki kontraktu mogą przewidywać, że rozliczenie opcji w formie dostawnej, czyli rzeczywistej transakcji kupna/sprzedaży akcji, zostanie zastąpione przez rozliczenie pieniężne. Oznacza to wypłatę przez wystawcę opcji kwoty obliczonej na podstawie dodatniej różnicy rynkowej ceny akcji i ceny umownej (dla opcji dających właścicielowi prawo kupna) albo dodatniej różnicy ceny umownej i rynkowej ceny akcji (dla opcji dających właścicielowi prawo sprzedaży). Rozliczenie pieniężne jest jedyną formą rozliczenia opcji na akcje stosowaną na warszawskiej GPW. Na zdecydowanej większości pozostałych giełd rozliczenie opcji na akcje ma charakter dostawny.

Kontrakt daje właścicielowi opcji na akcje prawo jej realizacji (wykonania).
Z prawa realizacji opcji jej nabywca może nie skorzystać, co jest określane jako rezygnacja z wykonania opcji lub odrzucenie opcji. Dzieje się tak, jeżeli realizacja transakcji jest dla niego nieopłacalna. Na większości rynków giełdowych, w tym na GPW, realizacja albo rezygnacja z wykonania opcji nie wymaga zgłoszenia decyzji przez posiadacza opcji. Operacje te są przeprowadzane automatycznie na podstawie relacji kursu akcji w dniu rozliczenia oraz kursu wykonania opcji. Posiadacz opcji notowanej na GPW ma jednak prawo do zgłoszenia rezygnacji z jej wykonania. Wykorzystuje je wtedy, gdy przychód z tytułu realizacji opcji byłby niższy od prowizji pobieranej przez podmiot maklerski za tę czynność.

Opcje na akcje można podzielić na dwa podstawowe typy: opcje kupna (ang. call lub call options), dające posiadaczowi prawo nabycia akcji, oraz opcje sprzedaży (put lub put options), uprawniające właściciela do zbycia akcji, na które opcja opiewa.

Na giełdach przeważają opcje na akcje, które można zrealizować w dowolnym dniu giełdowym, nie późniejszym niż dzień wygaśnięcia opcji. Są to opcje stylu amerykańskiego (ang. american style). Natomiast opcje stylu europejskiego (ang. european style) mogą być zrealizowane tylko w jednym, z góry określonym terminie. Na GPW notowane są obecnie wyłącznie opcje stylu europejskiego.

Nabywca opcji na akcje płaci sprzedawcy cenę zakupu, zwaną premią lub premią opcyjną (ang. option premium). Nie jest ona zwracana nabywcy nawet wtedy, gdy opcja nie zostanie wykonana.

Termin wygaśnięcia / zapadalności (ang. expiration datę), dla opcji stylu europejskiego określany także jako termin realizacji lub termin wykonania) to ostatni możliwy termin wykonania opcji stylu amerykańskiego albo jedyny termin, w którym możliwe jest wykonanie opcji stylu europejskiego. Dostępne są zwykle opcje na akcje o kilku terminach wygaśnięcia - na GPW są to 2 terminy.

Giełdowe opcje na akcje mogą opiewać na różne liczby akcji. W USA jest to zwykle 100 akcji, w przypadku opcji na akcje spółek brytyjskich - 1000. W Polsce na GPW liczba akcji zależy od rynkowego kursu akcji spółki. W przypadku Telekomunikacji Polskiej (TPSA), której akcja kosztuje ok. 25 zł, opcja opiewa na 500 akcji. Akcje Pekao kosztują ponad 180 zł, a przedmiotem opcji jest 100 akcji. Oznacza to, że w praktyce opcje opiewają najczęściej na pakiet akcji wart od kilku do kilkunastu tysięcy złotych.

Kurs wykonania / realizacji, bazowy (ang. strike price, exerdse price) opcji to umowny kurs, po którym, przy rozliczeniu dostawnym, właściciel wykonujący opcję kupna nabywa akcje, a właściciel opcji sprzedaży akcje sprzedaje. W ramach rozliczenia pieniężnego kurs wykonania jest podstawą obliczenia kwoty wypłaty wystawcy dla posiadacza opcji (kwoty rozliczenia). Na giełdach w danym momencie dostępne są opcje na akcje danej spółki o kilku lub nawet kilkunastu kursach wykonania. Cena wykonania opcji to kurs wykonania pomnożony przez liczbę akcji, na którą opiewa jedna opcja.

Kurs rozliczeniowy to kurs akcji będący, obok kursu wykonania, podstawą rozliczenia pieniężnego opcji. Na GPW jest on określany w dniu wygaśnięcia opcji jako ważona obrotami średnia arytmetyczna kursów wszystkich transakcji akcjami, będącymi instrumentem bazowym, zawartych w systemie notowań na sesji giełdowej. Cena rozliczeniowa to kurs rozliczeniowy pomnożony przez liczbę akcji, na którą opiewa jedna opcja.

Seria opcji (ang. option series) to wszystkie opcje kupna albo opcje sprzedaży określonego stylu, opiewające na akcje danej spółki, o identycznym kursie wykonania oraz takim samym terminie wygaśnięcia. Na GPW opcje każdej z serii noszą skróconą nazwę OXYZkrcccp, gdzie:

O	-	oznacza rodzaj instrumentu
XYZ	-	trzyliterowy kod akcji konkretnej spółki (KGH - KGHM, PEO - Pekao, PKM - Prokom, PKO - PKO BP, TPS - TPSA),
k	-	kod określający typ i miesiąc wygaśnięcia opcji (dla opcji kupna: C - marzec, F - czerwiec, l - wrzesień, L - grudzień; dla opcji sprzedaży: O - marzec, R - czerwiec, U - wrzesień, X - grudzień), r - ostatnia cyfra roku wygaśnięcia (5 - 2005 r., 6 - 2006 r.),
r	-	ostatnia cyfra roku wygaśnięcia (5 - 2005 r., 6 - 2006 r.),
ccc	-	cena wykonania w złotych (np. 160 to 160 zł dla Pekao, 019 to 19 zł dla TPSA). Natomiast p zazwyczaj nie występuje.

Jednak sporadycznie w tym miejscu umieszczany jest kod określający operacje dotyczące opcji związane z operacjami instrumentami bazowymi lub realizacją praw z tych instrumentów. Możliwe są następujące kody: D - dywidenda (do korekty ceny wykonania opcji dochodzi jednak tylko wtedy, gdy dywidenda na 1 akcję przekracza 10% średniej ważonej wolumenem obrotu z kursów transakcji zawartych w ostatnim dniu notowania akcji z dywidendą), P - prawo poboru (korekta ceny wykonania opcji następuje jednak tylko wtedy, gdy znana cena emisyjna akcji obejmowanych w ramach prawa poboru jest niższa od ostatniego giełdowego kursu akcji z prawem poboru), S - zmiana wartości nominalnej akcji, M - podział spółki, Z - inne zdarzenie.

Bank premii - Powstał jako jeden z elementów systemu motywacyjnego w koncepcji VBM (Value Based Managment). Rozpropagowany został przez G.B.Stewarta w latach 80-tych ubiegłego wieku. Najczęściej utożsamiany jest z koncepcją ekonomicznej wartości dodanej (EVA) i traktowany jako forma wynagrodzenia odroczonego wypłacanego po upływie co najmniej 3 lat. Stanowi system długofalowego motywowania. O ile ocena efektów pracy jest dokonywana na bieżąco, to wyniki tej oceny są jednak rozliczane w okresie kilkuletnim. Uczestnik takiego systemu motywacyjnego musi udowodnić, że jego efektywność nie jest przypadkiem lub konsekwencją działań dla doraźnych, krótkookresowych efektów. Dopiero wtedy otrzyma wypłatę z banku premii.

Idea tego rozwiązania jest następująca: każda okresowa premia trafia na indywidualne konto, gdzie dodaje się ją do środków dotychczas już tam zgromadzonych. Następnie z tej puli (nie z premii okresowej) wypłaca się pewną sumę, przy czym wykorzystywane w tym względzie algorytmy są zróżnicowane. Reszta pieniędzy pozostaje na wspomnianym rachunku osobistym w oczekiwaniu na wyniki kolejnych okresów. Ich otrzymanie zależy właśnie od tych wyników. Menedżer wykazujący z roku na rok dobre wyniki, a zwłaszcza sukcesywnie je poprawiający, będzie nie tylko otrzymywał coraz większe premie, coraz większa będzie też suma zakumulowana przez lata na jego koncie. Bank premii wymusza decyzyjną dalekowzroczność i wiąże wartościowych pracowników z firmą (motywacja, by zostać, jest tym większa, im pokaźniejsze jest saldo na rachunku w banku). W ramach jednego, spójnego programu oferuje się bodźce krótko- i długookresowe (odpowiednio wypłacana co okres z salda premia i samo saldo), co stanowi odwzorowanie sytuacji właścicielskiej.

LSO - Skuteczniejszy system LSO „leveraged stock option”

• liczbę opcji, która co roku otrzymuje dyrektor określa wielkość jego premii zależnej od EVA

• w rzeczywistości dostaje tylko część premii (opcji), reszta w banku

• cena realizacji opcji rośnie w tempie równym kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski tylko wtedy gdy wygrywają też akcjonariusze)

• stopa dywidendy

• drobna korekta (z tytułu braku możliwości dywersyfikacji ryzyka)

23. TRANSFORMACJA NA RZECZ WARTOŚCI

Trójczłonowy proces transformacji na rzecz wartości: Analiza - zrozumienie wartości wewnętrznej; Działanie - przekształcenie spółki orientujące ją na cele wartości dla akcjonariuszy; Komunikacja - przekazanie informacji na rynek

Jeśli zarząd angażuje się w koncepcję SHV, może stać się ona źródłem energii umożliwiającym głębokie przemiany w całej spółce.

Aby zapewnić sukces inicjatywie przekształcenia dla wartości, zarząd musi zrozumieć związek strategii i operacji, a także to jakie znaczenie ma dla tego związku skoncentrowanie się na czynnikach kształtujących wartość. <== to jest właśnie analiza.

Aby budować w firmie wartość możliwą do utrzymania w dłuższej perspektywie, trzeba dokonywać takiej transformacji jego zasobów ludzkich, kultury i procesów, aby przyczyniały się do wzbogacenia akcjonariusza <== działanie

Komunikacja ==> doskonała wymiana informacji na wszystkich poziomach, zarówno wewnętrzna, jak i z zewnętrznymi inwestorami oraz innymi zainteresowanymi stronami.

Proces o kardynalnym znaczeniu dla spółki wprowadzającej zarządzanie oparte na wartości: tworzenie wartości, utrzymanie wartości, realizacja wartości.

Diagram 9.2 181

Jak pozyskać kierownictwo najwyższego szczebla:

• wybrać odpowiedni moment - najlepszy moment dla wprowadzenia polityki tworzenia wartości dl akcjonariuszy to okres zaraz po wyznaczeniu prezesa przez radę nadzorczą, z jednoznacznym celem maksymalizowania wartości dla akcjonariuszy.

• Podkreślenie korzyści - muszą być przekonani, że ceny akcji zależą od prognozy długoterminowych cash flow, a nie od krótkoterminowych zysków.

• Rozwiązanie najważniejszego problemu prezesa - np. problem niskich dochodów akcjonariuszy

• wykorzystanie frustracji wywołanej istniejącymi procesami

• należy zacząć od dyrektora finansowego - rzecznik nowej polityki, wpływowy członek zarządu, powiązany blisko z prezesem

• należy uwzględnić menedżerów liniowych - trzeba świadomości prezesa, że kadra zarządzająca jest przekonana co do wprowadzenia nowej polityki

24. RELACJE Z KLIENTAMI JAKO ŹRÓDŁO WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTW

Zyski są generowane w coraz mniejszym stopniu przez sferę produkcyjno-sprzedażową, a w coraz większym - przez szeroko pojętą strefę usług dla klienta. Oznacza to, że branża produkcyjna musi dziś poszukiwać prawdziwych zysków na końcu łańcucha produkcyjno-sprzedażowego czyli u klienta. To przechodzenie do kompleksowego świadczenia usług dla klienta, budowania z nim trwałych relacji przynosi efekty w rosnącej, łącznej marży zysku. W tej rosnącej hiperkonkurencji „celem nie jest pozyskanie największego udziału klientów , lecz zbudowanie najsilniejszych relacji z najbardziej opłacalnymi klientami.”
Wykorzystywanie koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa oraz formułowanie i wdrażanie strategii rozwoju z wykorzystaniem strategicznej karty wyników sprzyja w sposób naturalny koncentracji uwagi menedżerów na kliencie, podnoszeniu jego wartości i rentowności oraz różnorodnych technikach jego pozyskiwania, utrzymywania i budowania z nim korzystnych, długoterminowych relacji.

Z punktu widzenia firmy klienci stanowią najcenniejszy zasób, podstawę egzystencji i główne źródło wartości dla przedsiębiorstwa. Najcenniejszy ponieważ:
-generuje zyski i gotówkę, niezbędną dla egzystencji i rozwoju przedsiębiorstwa
-zapewnia realizację celów wszystkich interesariuszy przedsiębiorstwa
-tworzy warunki dla bezpiecznego obrotu i wzrostu gospodarczego

25. OCENA STRATEGII ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTW W ŚWIETLE VBM

Podstawową przesłanką zwrotu w kierunku Nowego Porządku jest przekonanie, że pracownicy mogą w istotny sposób uczestniczyć w kreacji bogactwa akcjonariuszy, pod warunkiem, że przekaże im się odpowiednie uprawnienia i zapewni niezbędne narzędzia oraz informacje. Kadra zarządzająca określa misję i podstawowe wartości, a pracownicy - mając stosunkowo dużą swobodę w podejmowaniu inicjatyw - działają wewnątrz ram określonych przez kierownictwo.

Rolą kierownictwa jest określenie kierunku działań i przewodzenie niż wydawanie rozkazów. Od pracowników oczekuje się znacznie więcej niż do tej pory, ale oferując coś w zamian.

Podejmując decyzję o wdrożeniu VBM warto przyjąć założenie o profesjonalizmie, kreatywności i gotowości podejmowania inicjatywy przez pozostałych uczestników prowadzonego biznesu - zwłaszcza inwestorów i pracowników. VBM wymaga partnerskiego układu między wszystkimi stronami zainteresowanymi wynikami spółki.

Kluczowe determinanty sukcesu wprowadzenia VBM:

• wprowadzenie nowych zasad zarządzania kapitałem inwestorów musi mieć kompleksowy charakter

• aktywne poparcie naczelnego kierownictwa, a zwłaszcza prezesa

• powołanie odpowiedzialnych za zarządzanie programem wdrożeniowym instytucji wewnętrznego wspierania przemian

• ścisła integracja zasad VBM z programem motywacyjnym

• umiejętnie dobrane programy szkoleniowe

• systemy wewnętrznego wspierania adaptacji zasad VBM

26. KATEGORIE I OCZEKIWANIA INWESTORÓW

Kategorie: działania IR kierowane są do szerokiego i mocno zróżnicowanego grona odbiorców określanego jako SPOŁECZNOŚĆ INWESTYCYJNA. Spółki powinny się komunikować z inwestorami, ale również z maklerami, analitykami, doradcami inwestycyjnymi, agencjami ratingowymi, instytucjami regulującymi rynek giełdowy oraz z mediami.

Zróżnicowanie powoduje, że działalność IR jest szczególnie trudna i wymaga dopasowanych do potrzeb poszczególnych grup odbiorców narzędzi.

Oczekiwania inwestorów:

• najważniejszym oczekiwaniem inwestorów jest uzyskanie stopy zwroty przekraczającej koszt zaangażowanego kapitału oraz informacji, w jaki sposób spółka wykorzystuje powierzone środki (z punktu widzenia inwestorów brak kompleksowej informacji podnosi ryzyko inwestycyjne)

• w mniejszym stopniu są zainteresowani informacjami historycznymi

• oczekują informacji odnoszących się do przyszłości firmy oraz branży, w której podmiot działa

• oczekują udostępniania informacji niefinansowych  wiarygodność osób zarządzających, jakość przyjętej strategii rozwoju spółki, zdolność firmy do realizacji zadeklarowanej strategii

• domagają się wpływu na sposób kierowania firmą oraz na metody raportowania wyników

• oczekują przejrzystości prowadzonego biznesu, czytelnych powiązań między różnymi segmentami w silnie zdywersyfikowanych firmach oraz przewidywalności

Na oczekiwania inwestorów ma wpływ wielkość posiadanego pakietu akcji lub udziałów.

Oczekiwania analityków i doradców inwestycyjnych

• ich żądania obejmują szerszy zakres informacji niż żądania inwestorów

• oczekują informacji na temat ryzyka

• oczekują szczegółowych analiz

27. ZASADY KOMUNIKACJI Z INWESTORAMI

• Otwartość - spółka powinna udostępniać swoim właścicielom informacje o tym, w jaki sposób wykorzystuje powierzone środki. Otwartość rozumiana jest jako informowanie o wydarzeniach, czynnikach mogących mieć wpływ na decyzje inwestorów w istotny sposób buduje zaufanie na rynku do spółki. Informacje, które dotychczas były zastrzeżone dla wąskiego grona osób są coraz łatwiej i szybciej dostępne  konsekwencje ukrywania przed rynkiem informacji, które następnie wyciekną są zazwyczaj dla spółki znacznie gorsze niż uczciwe przedstawienie informacji opatrzonej komentarzem władz spółki na temat podjętych działań.

• Kompleksowość relacji - informacje przekazywane inwestorom powinny uwzględniać punkt widzenia inwestorów i wynikające z niego oczekiwania. Raportowanie wyników powinno obejmować nie tylko wyniki finansowe, ale również niematerialne generatory wartości, na przykład związane z relacjami z klientami i pracownikami, jakością produktów, innowacyjnością.

Model VALUE REPORTING - w tym podejściu spółka komunikuje zarówno efekty prowadzonej działalności dla poziomu wartości dla akcjonariuszy, jak i to, w jaki sposób wartość jest budowana. Model obejmuje 4 obszary, które podlegają raportowaniu: rynek, strategia, działania kształtujące wartości, wyniki finansowe.

• Ciągłość relacji - inwestorzy chcą być traktowani jak partnerzy, a nie jak `dawcy kapitału'. Oczekują poważnego traktowania przez cały czas, a nie jedynie w momentach, gdy spółka ich potrzebuje.

• Dwukierunkowość relacji - relacje inwestorskie nie powinny być traktowane jedynie jako przekazywanie informacji z firmy do społeczności inwestycyjnej. Spółki powinny traktować działania związane z IR również jako możliwość pozyskania informacji z rynku. Zrozumienie oczekiwań rynku wobec spółki wymaga jednak wsłuchania się w:

• Rekomendacje i pytania analityków - śledzenie raportów oraz kontakty bezpośrednie z analitykami pozwalają zrozumieć zewnętrzną perspektywę postrzegania spółki, w szczególności założenia przyjmowane przy prognozowaniu wyników spółki

• Opinie inwestorów - kontakty bezpośrednie z kluczowymi inwestorami umożliwiają poznanie oczekiwań właścicieli oraz ich wizji rozwoju spółki

• Reakcje cen akcji - analizowanie zmian kursu akcji, np. po ogłoszeniu informacji o przejęciu konkurenta lub o wprowadzeniu nowej strategii pozwala na odczytanie oczekiwań inwestorów i ich ocen działań podejmowanych przez spółkę

• Zgodność z przepisami - spółki publiczne zobowiązane są do komunikowania się z inwestorami zgodnie ze standardami określonymi w regulacjach prawnych. Wypełnienie regulacji prawnych w tym zakresie należy traktować jako minimum, natomiast budowa bliskich i długoterminowych relacji z inwestorami wymaga przekraczania tych standardów. Działania IR powinny mieć charakter proaktywny, a nie reaktywny. Odpowiednio realizowane relacje inwestorskie pomagają przekonać inwestorów o trafności realizowanej strategii, wysokich kompetencjach kadry zarządzającej, atrakcyjności branży, czy też znacznym potencjale generowania zysków.

28. WYMOGI INFORMACYJNE DLA SPÓŁEK PUBLICZNYCH

Fundamentem każdego rynku giełdowego jest równy dostęp do informacji dla wszystkich jego uczestników w tym samym czasie. Każdy inwestor ma prawo do uzyskania informacji o spółce, bez względu na stan swojego zaangażowania kapitałowego i status. Informacje dostępne są w powszechnie wykorzystywanych mediach: agencja informacyjna, internet, telewizja. Obowiązki regulowane są przez:

• Ustawa z dnia 29.07.2005 o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu o spółkach publicznych z późniejszymi zmianami

• Rozporządzenie ministra finansów z 19.02.2009 w sprawie informacji bieżących oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami państwa niebędącego państwem członkowskim

• Kodeks spółek handlowych

• Kodeks dobre praktyki spółek notowanych na GPW z 19.05.2010

Spółki zobowiązane są do przekazywania do publicznej wiadomości informacji, które mogą wpłynąć na decyzje inwestorów dotyczące akcji danej spółki, a w konsekwencji mogą wpływać na cenę akcji.

Przeprowadzenie oferty publicznej lub dopuszczenie do obrotu na rynku giełdowym wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego. Kolejne informacje, które są przekazywane przez spółkę mają dwojaki charakter:

• Informacje bieżące - dotyczą zdarzeń mających istotny wpływ na sytuację spółki, powinny być przekazane do wiadomości publicznej w ciągu 24 godzin od momentu zdarzenia lub od momentu wejścia przez spółkę w posiadanie tych informacji. Dotyczą np.:

• Nabycia lub zbycia aktywów o znacznej wartości

• Zawarcia przez emitenta lub jednostkę od niego zależną umowy

• Emisji obligacji

• Nabycia lub zbycia własnych papierów wartościowych

• Wyboru audytora do badania sprawozdania finansowego

• Powołania, odwołania lub rezygnacji osoby zarządzającej lub nadzorującej

• Złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości spółki

• Informacje okresowe obejmują raporty kwartalne, półroczne i roczne. Ważnym elementem raportów są sprawozdania finansowe za dany okres.

Informacje przekazywane przez spółki przesyłane są do KNF, a następnie udostępniane do wiadomości publicznej. Emitent ma prawo nie przekazywać informacji, które mogłyby naruszyć jego interes, np. dotyczące negocjacji.

W zakresie polityki informacyjnej spółkom giełdowym rekomenduje się:

• Publikację wynagrodzeń rady nadzorczej i zarządu wraz z polityką wynagrodzeń

• Prowadzenie korporacyjnej strony internetowej w języku polskim i angielskim

• Upublicznianie statutów, regulaminów organów spółki, życiorysów członków organów spółki, sprawozdań finansowych, informacji związanych z walnymi zgromadzeniami

• Stworzenia procedury kontaktu z mediami

• Zapewnienie przedstawicielom mediów możliwości uczestnictwa w walnych zgromadzeniach

• Zapewnienie akcjonariuszom możliwości udziału w walnym zgromadzeniu przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej

• Przekazywanie do publicznej wiadomości oświadczenia na temat stosowania ładu korporacyjnego

Nieprzestrzeganie wymogów informacyjnych skutkuje określonymi sankcjami wynikającymi z działania dwóch mechanizmów:

• Administracyjno-prawnego - w ramach, którego KNF może odmówić zatwierdzenia prospektu emisyjnego, nałożyć kary pieniężne na spółkę giełdową, a nawet wykluczyć emitenta z obrotu giełdowego

• Cywilnoprawnego - w ramach którego odpowiedzialność cywilną oraz karną ponosi emitent oraz odpowiedzialne osoby za upublicznianie nieprawdziwych informacji oraz nieujawnianie danych, które powinny być podane do publicznej wiadomości

Kodeks Dobre praktyki - działa na zasadzie comply or explain - spółki muszą zadeklarować, których z zasad nie zamierzają przestrzegać oraz wskazać przyczyny tej decyzji. Dokument określa szereg praktyk dot. funkcjonowania organów spółek, relacji między nimi oraz podmiotami zewnętrznymi.

W celu ochrony interesów inwestorów obowiązuje również zakaz wykorzystywania informacji poufnej oraz zakaz manipulacji cenowych. Spółki zobowiązane są do prowadzenia list osób fizycznych, które mają dostęp do informacji poufnych.

www.naszmodel.gpw.pl

• Zakładka „spółka” - W tej sekcji spółka powinna zamieścić informacje na temat swojej aktualnej struktury akcjonariatu. Według wyboru spółki informacje te mogą być przedstawione w formie graficznej (wykres kołowy, tzw „serek”) lub w formie tabelarycznej. Zazwyczaj wystarczy wskazanie udziału danego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów emitenta, jednakże spółkom, które wyemitowały akcje uprzywilejowane co do głosu zaleca się aby zamieszczały informacje na temat udziału danego akcjonariusza zarówno w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu, jak i w kapitale zakładowym. W sekcji tej powinna znaleźć się także informacja na temat struktury kapitału zakładowego, w podziale na poszczególne emisje, ze wskazaniem liczby akcji, ich rodzaju, wartości nominalnej oraz ewentualnych uprzywilejowań akcji. Wszystkie informacje powinny wskazywać datę aktualizacji (stan na….)

• Zakładka „informacje finansowe” - Sekcja „Informacje Finansowe” powinna prezentować podstawowe dane finansowe oraz wskaźniki finansowe Spółki za ostatnie 5 lat obrotowych, zgodnie z tabelą obok.

• Zakładka „raporty”- Sekcja ta powinna zawierać wszystkie raporty publikowane przez Spółkę w systemie ESPI, w podziale na raporty bieżące i okresowe. Link do pełnej treści raportu powinien wskazywać datę publikacji raportu, numer raportu oraz jego tytuł.

• Zakładka „akcje xyz na giełdzie”:

• Oferta publiczna akcji - Sekcja ta powinna zawierać podstawowe informacje na temat przeprowadzonej oferty publicznej (ofert publicznych), w tym w szczególności: tryb przeprowadzonej emisji, podstawę prawną emisji, terminy oferty, cenę emisyjną, liczbę akcji objętych ofertą.Sekcja powinna zawierać także informację o zatwierdzeniu przez KNF prospektu oraz o ewentualnych innych decyzjach KNF dotyczących planowanej lub przeprowadzanej oferty (wszczęcie postępowania z art. 16 lub 17 ustawy o ofercie(..), umorzenie postępowania, zakazanie oferty). sekcja ta powinna zawierać informacje zarówno dotyczące bieżących emisji, jak i wszystkich emisji publicznych przeprowadzonych przez Spółkę w przeszłości.

• Prospekt emisyjny i aneksy - Poza prospektem i aneksami do niego sekcja ta powinna wskazywać termin ważności prospektu emisyjnego i konieczności sporządzania przez emitenta aneksów do prospektu a także informacje o decyzjach KNF dotyczących prospektu (aneksów do prospektu).

• notowania

• historia operacji na akcjach - Sekcja powinna zawierać szczegółowe informacje dotyczące operacji na papierach spółki, tj.:
  - pierwsze notowanie
  - podział akcji (tzw. split)
  - dywidenda
  - prawo poboru
  - kolejne emisje akcji
  - kolejne wprowadzenie akcji do obrotu
  - wezwania
  - przymusowy wykup
  
  Informacje na temat zdarzeń korporacyjnych oraz innych zdarzeń skutkujących nabyciem lub ograniczeniem praw po stronie akcjonariuszy powinny wskazywać terminy oraz zasady przeprowadzania tych operacji oraz powinny być zamieszczane w tej sekcji w terminie umożliwiającym podjęcie przez inwestorów decyzji inwestycyjnych.

• Zakładka „kalendarium” - Sekcja ta powinna zawierać następujące informacje:
  - harmonogram publikacji raportów okresowych
  - daty walnych zgromadzeń
  - daty zdarzeń korporacyjnych (daty ustalenia prawa poboru, prawa do dywidendy, terminy notowań praw poboru)
  - daty spotkań z inwestorami/analitykami
  - daty konferencji prasowych
  - miejsca i terminy roadshow
  
  Kalendarium powinno zawierać także archiwum historycznych wydarzeń korporacyjnych.

• Zakładka „prezentacje” - Sekcja ta powinna zawierać prezentacje wykorzystywane przez spółkę w trakcie spotkań z inwestorami/analitykami oraz konferencji prasowych. W sekcji tej mogą się znaleźć także relacje video z wydarzeń korporacyjnych (walne zgromadzenia, konferencje prasowe) oraz komunikaty prasowe związane z Relacjami Inwestorskimi.

• Zakładka „zobacz także” - W tej sekcji spółka może zamieścić odnośniki do innych, kluczowych podstron serwisu (wykraczających poza serwis relacji inwestorskich), przydatnych interesariuszom spółki. Odnośniki mogą dotyczyć np. składu organów spółki, dokumentów korporacyjnych, stosowanych praktyk oraz wszystkich innych obszarów mających wpływ na ocenę sytuacji spółki przez uczestników rynku.

29. KOMUNIKACJA KRYZYSOWA

STRONA 286 - NIE PRZEPISUJĘ, BO ZA DŁUGIE.

30. TRADYCYJNE METODY KOMUNIKACJI Z INWESTORAMI

• Informacje publikowane są cyklicznie, ze znacznym opóźnieniem

• Sprawozdania publikowane są w formie kilkuset stronnicowych raportów, których analizę mogą przeprowadzić jedynie profesjonaliści

• Koncentracja na sytuacji majątkowej firmy (głównie na majątku rzeczowym), szacowanej wg. kosztu historycznego

• Ograniczona informacja o działalności biznesowej firmy, większy nacisk na informację historyczną niż prognozy, słaba komunikacja strategii

31. NOWOCZESNE METODY KOMUNIKACJI Z INWESORAMI

• Informacje dostarczane są w sposób ciągły, na bieżąco, przede wszystkich poprzez internetm możliwość prowadzenia komunikacji dwustronnej z inwestorami

• Tradycyjne sprawozdania uzupełnione o szybki, łatwy dostęp do pojedynczych informacji bieżących i archiwalnych oraz kursów akcji z możliwością ich obróbki. Proste narzędzia analityczne dla `zwykłych' inwestorów.

• Koncentracja na generatorach wartości, w tym związanych z kapitałem intelektualnym, i ich rzeczywistej wycenie

• Szczegółowe informacje na temat realizowanej strategii, uwzględnienie innych informacji ważnych dla inwestorów, np. dotyczących ładu korporacyjnego, budowania marki firmy

32. POLITYKA DYWIDENDY I WYKUPU WŁASNYCH AKCJI

Polityka dywidendowa (polityka dywidend) - decyzja o podziale zysku przedsiębiorstwa w danym roku na część wypłacaną akcjonariuszom i przeznaczaną na cele rozwojowe^[1]. Polityka dywidend dotyczy kwestii wypłaty zysków akcjonariuszom lub zatrzymania ich w celu powtórnego zainwestowania w firmie. Decyzje w zakresie polityki dywidend mają albo pozytywny, albo negatywny wpływ na ceny akcji firmy. Obejmują one dwa podstawowe problemy: jaką część zysków powinno się wypłacać w określonym czasie oraz czy firma powinna utrzymywać stałą, stabilną stopę wzrostu dywidend.

Model Waltera wskazuje na istotność wypłacania dywidend, gdyż ma to przełożenie na wartość udziałów.

Założenia modelu Waltera:

1. Zatrzymany zysk jest jedynym źródłem finansowania inwestycji przedsiębiorstwa - brak finansowania zewnętrznego.

2. Koszt kapitału i stopa zwrotu z inwestycji są stałe - nawet w przypadku nowych inwestycji ryzyko przedsięwzięcia pozostaje identyczne.

3. Przedsiębiorstwo działa w nieskończoność - nie przewiduje się zakończenia działalności.

Według modelu Waltera, polityka dywidendowa zależy od tego, czy istnieją wystarczająco dobre okoliczności do zainwestowania zatrzymanego zysku, co oznacza silną zależność pomiędzy inwestycjami, a polityką dywidend.

Model ten jest krytykowany za przyjęcie nierealistycznych założeń: finansowania działalności jedynie z zatrzymanego zysku (bardzo rzadko stosowana strategia) i stałej wartości kosztu kapitału i stopy zwrotu z inwestycji (warunki inwestowania nieustannie się zmieniają).



Model Gordona (divident discount model) to wariant modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Służy do obliczenia wartości akcji lub przedsiębiorstwa. W tym modelu zakłada się, że przedsiębiorstwo płaci regularnie dywidendy, które stale rosną o stały współczynnik. Model jest oparty na założeniu, że wartość udziałów jest równa zdyskontowanej sumie przyszłych wypłaconych dywidend.

Krytyka tego modelu wskazuje na nierealne założenie stałego i nieprzerwanego wzrostu przedsiębiorstwa i zbyt wysoką wrażliwość wartości udziałów na założone tempo wzrostu.

Teoria "wróbla w garści" jest jedną z wiodących teorii dotyczących polityki dywidend. Została stworzona przez M.J. Gordona i J. Lintnera. Według tej teorii obniżenie wypłacanej akcjonariuszom dywidendy prowadzi do wzrostu kosztu kaszpitału akcyjnego spółki. Spowodowane jest to tym, że zyski z wypłaconej dywidendy niosą za sobą niższe ryzyko dla akcjonriuszy niż zysk i z zatrzymania kapitału w spółce. Zgodnie z tą teorią, akcjonariusze bardziej cenią pieniądze pochodzące z oczekiwanej dywidendy, niż z oczekiwanych zysków kapitałowych. Sugeruje również, że firma powinna wypłacać cały wypracowany zysk w postaci dywidendy, natomiast środki na inwestycje pozyskiwać z nowych emisji akcji. Ma to prowadzić do zrównania oczekiwań oraz stóp dyskonta dla przyszłych dywidend i zysków kapitałowych w ocenie inwestorów.

Teoria "wróbla w garści" jest swego rodzaju odpowiedzią na teorię Modiglianiego i Millera, którzy uważali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na ceny rynkowe akcji przedsiębiorstwa.

Tezy sformułowane w ramach teorii:

1. Akcjonariusze sprzedając akcje (przedkładając zyski kapitałowe nad dywidendę) pozbawiają się jednocześnie przyszłych profitów w postaci dywidendy wypłacanej przez spółkę oraz zmniejszają swój wpływ na dane przedsiębiorstwo, co jest szczególnie istotne w przypadku dużych akcjonariuszy.

2. Dla znacznej części inwestorów, zwłaszcza na wysoko rozwiniętych rynkach kapitałowych, ważniejsza jest pewna dywidenda otrzymana od razu niż obarczone ryzykiem zyski kapitałowe ze zmian kursu akcji w późniejszym okresie.

3. Zdarza się, iż dochody z dywidendy podlegają innej stopie opodatkowania niż dochody kapitałowe powstałe wskutek zbycia akcji.



W konsekwencji Gordon i Lintner wysunęli tezę, że spółki, które decydują się na wypłatę niższej dywidendy (obiecując w przyszłości wyższe dochody kapitałowe) muszą się liczyć z większym kosztem kapitału własnego, bo akcjonariusze będą żądać wyższych stóp zwrotu. Przez to rynkowa cena akcji będzie niższa niż w przypadku spółek decydujących się na wypłatę dywidendy na wyższym poziomie.

• Teoria nieistotności dywidendy

Teoria ta jest jedną z podstawowych teorii dotyczących polityki dywidend. Opracowana została przed Modiglianiego i Millera w 1961r. Zgodnie z nią, w warunkach rynku doskonałego oraz przy efektywnym zarządzaniu i ciągłym wzroście spółki, inwestorom jest obojętne czy dochody czerpią z dywidendy czy ze wzrostu kursu akcji. Tym samym sugeruje, że polityka dywidendy prowadzona przez firmę nie ma żadnego wpływu ani na koszt kapitału własnego ani na wartość rynkową akcji.

W swych rozważaniach Modigliani i Miller założyli, iż rynek jest doskonały, co oznacza, że:

1. Brak podatków - dywidendy nie są pomniejszane o opodatkowanie a zatem nie różnią się od zysków z wzrostu cen akcji.

2. Brak kosztów emisji akcji - przedsiębiorstwa mogą w każdej chwili wyemitować nowe akcje bez ponoszenia jakichkolwiek kosztów.

3. Brak kosztów transakcyjnych.

4. Istnieje doskonała i powszechnie dostępna informacja.


Na podstawie tych założeń Modigliani i Miller zasugerowali, że polityka dywidend nie ma żadnego wpływu na stan posiadania inwestorów. Dowód jaki przeprowadzili miał charakter arbitrażowy. Autorzy założyli, że jeśli firma zatrzymuje cały zysk nie wypłacając dywidendy, to akcjonariusz może sam ją stworzyć poprzez zbycie akcji na rynku. Gdyby natomiast firma zdecydowała się wypłacić całość zysku w postaci dywidendy, to inwestor może za uzyskane pieniądze nabyć dodatkowe akcje spółki. Według autorów teorii, polityka dywidend tak długo nie będzie miała wpływu na wartość majątku akcjonariuszy, jak długo ci ostatni będą mogli sami wybierać strukturę swoich wpływów gotówkowych.

Wnioski jakie płyną z powyższych rozważań pokazują, że w warunkach rynku doskonałego inwestorzy są zupełnie obojętni wobec polityki dywidend prowadzonej przez spółkę. Wypłata dywidendy prowadzi do nowej emisji akcji na cele inwestycyjne i tym samym zmniejszenie udziału starych akcjonariuszy w spółce, natomiast sprzedaż akcji przez samych inwestorów powoduje zmniejszenie liczby akcji pozostających w ich ręku. Jednakże w obu przypadkach majątek akcjonariuszy pozostaje niezmieniony.

Teoria ta wzbudziła wiele kontrowersji ze względu na przyjęte założenia, które w rzeczywistości zwykle nie są spełnione. W odpowiedzi powstały teorie uwzględniające niedoskonałości rynku, m.in. teoria wróbla w garści czy teoria korzyści podatkowych.

• Teoria preferencji podatkowych

Teoria preferencji podatkowych została stworzona przez R.H. Litzenbergera oraz K. Ramaswamy'ego. Teoria ta głosi, że ze względu na różnice w opodatkowaniu, inwestorzy wolą aby spółka zatrzymywała wypracowane przez siebie zyski. W związku z tym są skłonni zapłacić więcej za akcje tych przedsiębiorstw, które decydują się na wypłatę stosunkowo niewielkiej dywidendy i zatrzymanie reszty zysku niż za akcje spółek wypłacających wysokie dywidendy.

Korzyści płynące z tego typu zachowania wynikają z dwóch faktów:

• różnice w stopach podatkowych dochodów z dywidend i dochodów kapitałowych

• różne terminy płatności podatku od dywidendy i podatku od dochodów kapitałowych.

Autorzy na podstawie rynku amerykańskiego przed 1986 r. pokazali, że stopy podatkowe mogą wpływać na preferencje inwestorów. W tamtym okresie podatek od dywidend wynosił w USA nawet 50%, podczas gdy maksymalna stawka dla zysków kapitałowych wynosiła jedynie 20%.

• Buy back to inaczej skupowanie akcji własnych. Spółka może kierować się wieloma pobudkami nabywając kolejne pakiety swoich akcji, m.in. w celu:

• ich umorzenia - zmniejsza się ilość rzeczywistych akcji, zmniejsza się współczynnik free float,

• manipulacji kursu,

• odstąpienia akcji pracownikom firmy na preferencyjnych warunkach,

• zwrotu pieniędzy inwestorom w formie alternatywnej do dywidendy

Buy back - alternatywa dla dywidendy

Skup akcji własnych, mimo, iż bardzo mało popularny na polskiej giełdzie, jest doskonałą alternatywą dla dywidend. Pozwala przede wszystkim na dystrybucję gotówki do akcjonariusza, lecz jego finansowanie nie musi odbywać się z zysków spółki. Buy back jest elastyczniejszy niż dywidenda, ponieważ przyjęcie przez spółkę uchwaleń w tym kierunku, nie obliguje jej do przeprowadzenia skupu wyżej wymienionych akcji. Od skupu można odstąpić, przeznaczając pieniądze na akwizycje, bądź też inne środki trwałe. Może to jednak spowodować nadszarpnięcie wizerunku danej spółki, stąd też odstępstwa zdarzają się niezwykle rzadko. Z reguły ogłoszenie skupu akcji własnych ma zwrócić uwagę inwestorów na niedowartościowanie ceny akcji.

Wpływ skupowania akcji własnych na kurs waloru

Jak wiadomo w momencie, gdy na rynku danego towaru jest mniej, to jego cena rośnie, z kolei, gdy rynek zalewany jest wieloma dobrami tego samego pokroju to cena spada. Jest to jedno z podstawowych praw ekonomii. Podobne zależności można przenieść na rynek akcji, krótko mówiąc: gdy ilość akcji się zmniejsza,  ich cena powinna wzrastać. Dodatkowo spółka, która skupiła swoje walory w celu ich umorzenia, polepsza swoje wskaźniki analizy fundamentalnej, przez co wielu inwestorów patrzy na nią przychylniej. W przypadku nabywania walorów od inwestorów indywidualnych zmienia się współczynnik free float, który reprezentuje akcje w wolnym obrocie. Skupowanie akcji własnych wydaje się być szczególnie interesujące w przypadku, gdy na rynku panuje bessa. Kupno niedowartościowanych akcji stabilizuje kurs, a w przypadku spółek o mniejszych obrotach, sprawia, iż pojawia się większy popyt oraz ogólny większy ruch na walorze. Buy back zatem oprócz funkcji psychologicznej, ma zatem  znaczący wpływ na płynność spółki.

 Brak perspektyw czy też sprytna strategia

Wielu ludzi sugeruje się, tym, iż jeżeli dana spółka decyduje się na wykup własnych akcji, nie wie co tak naprawdę zrobić z wypracowaną nadwyżką pieniędzy. W końcu jak to możliwe, przecież każdą spółkę trzeba rozwijać, a na ten rozwój zawsze potrzebne są pieniądze. Rozwiązanie jest proste. Buy back to ruch strategiczny, który ma przynieść spółce założone cele w określonym czasie. Od stabilizacji kursu, przez zwiększenie płynności, możliwość preferencyjnych metod doceniania pracowników poprzez sposobność zwiększenia jednostek akcji, samo umorzenie ww walorów, bądź też polepszenie jakości spółki w oczach inwestorów to tylko kilka z możliwych przyczyn dokonywania buy back'u.

---