Zarz Ryz Finans R17Q7

17. Pomiar ryzyka odmowy zapłaty i zarządzanie tym ryzykiem 517

Po drugie, sprzedawca opcji musi być uwolniony przez sąd od zobowiązań umownych. W rozdziale 3 omawialiśmy okoliczności, w jakich sądy bądź to orzekały^{1 2} o uwolnieniu ze zobowiązań umownych, bądź też się o to do nich zwracano*¹; okolicznością najbardziej prawdopodobną, na której tu się skupimy, jest bankructwo wystawcy opcji.

Samo ryzyko odmowy zapłaty związane z opcją można w gruncie rzeczy interpretować jako opcję. Wartość tej „opcji ryzyka odmowy zapłaty” zależy jednak od dwóch niepewnych wartości - ceny pierwotnego waloru finansowego, na jaki wystawiono opcję, oraz wartości innych aktywów sprzedawcy opcji. Opcja odmowy zapłaty jest zatem opcją złożoną'¹. Gdy zaś przyjrzymy się opcji odmowy zapłaty jako opcji złożonej, stwierdzimy, że stratę (uwzględniającą wagę statystyczną prawdopodobieństwa jej wystąpienia), która może wyniknąć z odmowy zapłaty spowodowanej kłopotami finansowymi wystawcy opcji, określają trzy czynniki:

Wartość opcji, która z kolei jest określona relacją pomiędzy ceną wykonania a aktualną ceną natychmiastową, zmiennością ceny waloru pierwotnego oraz czasem do wygaśnięcia opcji.

Porcja kredytowa sprzedawcy opcji, zależna od zmiany wartości innych aktywów na tyle poważnej, że mogłaby sprowadzić na sprzedawcę opcji kłopoty, a także od zmienności cen tych aktywów.

Korelacja pomiędzy ceną walom pierwotnego a wartością innych aktywów sprzedawcy opcji, zależna od tego, czy kontrakt dotyczy opcji kupna, czy też sprzedaży.

Jak widzieliśmy w rozdziale 12, sprzedaż kontraktu forward jest równoważna zakupowi opcji sprzedaży oraz sprzedaży opcji kupna. I na odwrót -zakup kontraktu forward jest równoważny sprzedaży opcji sprzedaży i zakupowi opcji zakupu. Równoważność ta ma bezpośrednie skutki dla ryzyka odmowy zapłaty związanego z kontraktami forward.

Po pierwsze, ocena ryzyka odmowy zapłaty w przypadku kontraktów forward musi obejmować wycenę tych samych „opcji” odmowy zapłaty, które występują w przypadku samych opcji. W celu oceny ryzyka kontraktu forward trzeba rozważyć wbudowane krótkie pozycje w opcjach.

Po drugie, z ryzykiem odmowy zapłaty w przypadku kontraktu forward ma do czynienia zarówno jego nabywca, jak i sprzedawca. Jego sprzedawca sprzedaje opcję kupna; jego nabywca analogicznie sprzedaje opcję sprzedaży.

1

   Hammersmith and Fulham.

2

   Sprawy sądowe, w których strony argumentowały, że kontrakt na instrumencie pochodnym jest „nielegalnym pozagiełdowym kontraktem futures” - np. sprawa Dr. Tauber.

’ Johnson i Stulz (1987) przedstawiają matematyczną analizę tych zagadnień.