1384370f299269373243924390433 n

48 2. Teoretyczne podstawy decyzji Inwestycyjnych fn n>

dyskontowej. Znaczy to, żo oczekiwana stopa zwrotu (stop3 dyskontowa), reprezentując minimalną rentowność akceptowaną przez właścicieli kapitału, jest wielkością decyzyjną Ponadto umożliwia dyskontowanie przepływów pieniężnych projektu, co pozwala na porównanie go z alternatywnymi projektami o podobnym ryzyku.

Poziom granicznej stopy zwrotu (stopy dyskontowej) w rachunku opłacalności jest wynikiem decyzji inwestorów. Mogą oni przyjąć stopę dyskontową na poziomie rzeczywistej stopy oprocentowania kredytów długookresowych na rynkach kapitałowych, stopy procentowej kredytu refinansowego, stopy oprocentowania obligacji skarbu państwa, oprocentowania lokat długoterminowych w bankach itd Żadna jednak z wymienionych stóp nie jest ze swej natury normatywną stopą zwrotu czy graniczną stopą zysku konkretnego projektu inwestycyjnego. Oczekiwana stopa zwrotu (stopa dyskontowa) jest wielkością indywidualną dla każdego projektu inwestycyjnego, nie zaś miarą uniwersalną dla całego rynku inwestycyjnego. Warto przypomnieć, że stopa dyskontowa w rachunku inwestycji jest w każdych warunkach decyzyjnych odpowiednikiem granicznej stopy zysku, poniżej której nie opłaca się, przy akceptacji określonego poziomu ryzyka, inwestować w dany konkretny projekt inwestycyjny. Indywidualny, niepowtarzalny charakter inwestycji określa również indywidualny poziom stopy dyskontowej, właściwy konkretnemu projektowi.

Nasuwa się pytanie, jak ustalić stopę dyskontową odpowiadającą poziomowi granicznej (minimalnej) stopy zysku określonego projektu inwestycyjnego.

W literaturze profesjonalnej⁴ i praktyce inwestycyjnej rozwiniętej gospodarki rynkowej dominuje pogląd, że stopa dyskontowa powinna być pochodną kosztu kapitału Wyraża on graniczną stopę zwrotu, którą trzeba uzyskać z projektu, aby zaspokoić należne zobowiązania wobec właścicieli kapitału. Znaczy to, że oczekiwana stopa zwrotu projektu inwestycyjnego (stopa dyskontowa) powinna odzwierciedlać koszt alternatywny wszystkich źródeł kapitału, ważony udziałem w kapitale łącznym. Wierzyciele i akcjonariusze oczekują rekompensaty na poziomie kosztu alternatywnego w związku / zainwestowaniem kapitału W dany projekt czy firmę, zamiast w inne o podobnym ryzyku.

Takie podejście polega na wyznaczeniu stopy dyskontowej na podstawie przeciętnego, ważonego kosztu kapitału projektu. Najogólniej znaczy to, że średni ważony koszt kapitału określa stopę dyskontową, 72 pomocą której przelicza się przepływy gotów ki projektu na wartość bieżącą, zabezpieczając tym samym interes inwestorów i wierzycieli. Tak pojmowana stopa dyskontowa w rachunku opłacalności inwestycji wyraża zatem minimalną (graniczną) efektywność wykorzystania zasobów rzeczowych, które powstały 7 realizacji konkretnego projektu inwestycyjnego.

' Zod. np.: Orm-oreka 1993, Krujchwitz 1995; Adam. 1996; Rrigham 1995; Dobbirw, Fn$d«wiak. Óut 19?2; ó-:k2;. Dtc-ikr 2-^95 Pluli. Jajuga, 199?; Cr«!:owsh. D-ii.vor>’>-i. Goilko^ikń• Draćwi.-ka,

Podsumowując powyższe uwagi możemy stwierdzić, że racjonalność decyzji inwestycyjnych zależy w istotnej mierze od poprawności wyceny kosztu kapitału.

Wiadomo, że każdy rodzaj kapitału, niezależnie od pochodzotua, ma swój specyficzny koszt. Odnośnie do kapitałów obcych wydaje się to oczywiste, trzeba bowiem za pożyczony kapitał płacić. Nierzadko można spotkać się z opinią, że _za użytkowanie kapitału własnego się nie płaci, a więc jego koszt jest zerowy, pen sposób pojmowania jest fałszywy. Faktycznie koszt kapitału własnego jest 7 wy kle wyższy niz kapitału obcego. Przykładowo: zakup obligacji z mocy prawa dopita! obcy i obciążony jest znacznie mniejszym ryzykiem niż zakup akcji, albowiem dochód z tytułu obligacji jest z góry określony i zabezpieczony na majątku firmy, akcje zaś nie są zabezpieczone, dają natomiast prawo do udziału w zysku firmy i w wartości likwidowanego przedsiębiorstwa. Stąd wynika m.in. wyższe ryzyko i tym samym wyższe oczekiwanie efektywnościowe posiadaczy akcji Znajduje to zwykle wyraz w żądaniu przez akcjonariuszy wyższej stopy zwrotu, określonej poziomem stopy dywidendy. Oczekiwania te najogólniej określają koszt kapitału własnego.

Poniżej zostaną przedstawione podstawowe zasady i metody wyceny śred niego ważonego kosztu kapitału: wydaje się on merytorycznie poprawną podstawą wyceny oczekiwanej stopy zwrotu projektu inwestycyjnego, przynajmniej na obecnym etapie rozwoju myśli ekonomicznej.

Szacując średni ważony koszt kapitału, należy bezwzględnie zachować zgodność technik jego wyceny ze stosowaną metodą wyceny przepływów gotówkowych podlegających dyskontowaniu. Szacunek kosztu kapitału musi spełniać, w odniesieniu do wyceny przepływów gotówkowych projektu inwestycyjnego podlegających dyskontowaniu, następujące zasady (Copeland, Kolłer. Murrin 1997, s. 229-230):'

—    musi być średnią ważoną kosztów krańcowych wszystkich źródeł kapitału — kapitału własnego i kapitału obcego, gdyż przepływy gotówki netto są dostępne dla wszystkich właścicieli kapitału;

—    należy go obliczać uwzględniając opodatkowanie osób prawnych, w sytuacji gdy efekt tarczy podatkowej nie został uwzględniony w przepływach pieniężnych projektu;

—    należy posługiwać się stopą zwrotu w ujęciu nominalnym, gdy przepływy gotówkowe są w wymiarze nominalnym; gdy przepływy gotówkowe wyrażone są w ujędu realnym, stopa zwrotu musi bvć wyrażona w ujęriu realnym;

—    w odniesieniu do poszczególnych źródeł finansowania należy zastosować wagi wedle ich wartośd rynkowej, ponieważ odzwierciedlają one ekonomiczne oczekiwania każdego z dostawców kapitału, czego zwykle nie oddają wartośd księgowe⁵;

° .Prze* winośC rynkową rozumie itę wartość, |aką osiącafą poszczególna składniki majątku przed sebiorstwa ora; wyemitowane rra.cz nic par.cn* wartościowe takcie. cćiiraoe. bon*, irr.l.