Rynki dewizowe
Jan J. Michałek
© JJ Michalek
Kursy walutowe
Kurs walutowy:
Cena jednej waluty wyrażona w drugiej walucie;
Definicja: ile jednostek waluty krajowej jest
potrzebne do nabycia jednostki waluty zagranicznej,
np. 4,80 PLN/Ź
Rozróżniamy kurs kasowy (spot) i terminowy
(forward)
Zmiany w poziome kursów: odmienne opisywane w
systemie kursów stałych i zmiennych
© JJ Michalek
Zmiany poziomu kursów walutowych:
System kursowy Zmienny Stabilny
Wzrost (poziomu) Deprecjacja Dewaluacja
kursu)
Obniżenie Apprecjacja Rewaluacja
(poziomu) kursu
© JJ Michalek
Różne systemy walutowe w praktyce
i ich charakterystyki
© JJ Michalek
Exchange rate policy in Poland after
transformation:
1 January 1990: introduction of so called internal convertibility (only for current account
transactions) at fixed exchange rate 0.95 PLN/1$. Exporters were obliged to resell their
foreign earnings to Central Bank of Poland (NBP).
17 May 1991: devaluation of zloty by 15,7% against the dollar (1.1PLN/1$): fixed
exchange rate against basket of currencies (in which the shares were: dollar 45%, DM:
35%, pound sterling: 10%, FF: 5%, SFr: 5%).
14 October 1991: introduction of crawling peg (instead of fixed exchange rate) with a
1,8% monthly rate of devaluation;
28 February 1992: devaluation of zloty against basket of currencies by 10,7%;
27 August 1993: devaluation of zloty against basket of currencies by 7,4%
13 September 1994: the monthly rate of devaluation was decreased form 1,6 to 1,5
percent;
30 November 1994: the monthly rate of devaluation was decreased form 1,5 to 1,4
percent;
1 January 1995: the new Foreign Exchange Law entered into force;
16 February 1995: the monthly rate of devaluation was decreased form 1,4 to 1,2
percent;
16 May 1995: a new band for market exchange rate (vis a vis central rate established
against basket of currencies) was established at + or - 7%;
1 June 1995: The IMF recognized zloty as a convertible currency
22 December 1995: revaluation of zloty by 6%, relaxation of obligation to resell foreign
earnings by exporters.
8 January 1996: the monthly rate of devaluation was decreased form 1,2 to 1,0 percent;
© JJ Michalek
Exchange rate policy in Poland after
transformation:
26 February 1998: the monthly rate of devaluation was decreased form 1,0 to 0,8
percent, a new wider band for market exchange rate (vis a vis central rate established
against basket of currencies) was established at + or - 10%;
16 August 1998: the monthly rate of devaluation was decreased form 0,8 to 0,65 percent,
8 September 1998: the monthly rate of devaluation was decreased form 0,65 to 0,5
percent,
28 October 1998: a new wider band was established at + or - 12,5%;
1 January 1999: a new of basket of currencies was established in which: euro has 55%
and $ 45%.
25 March 1999: wider band was established at + or - 15%;
7 July 1999: a new mechanism for fixing exchange rate: (the new rate reflex the
exchange rate at inter-bank market at a given moment).
11 April 2000: a pure floating of zloty is introduced:
Comments to last event:
The Monetary Policy Council confirmed that its aim is to lower the rate of inflation and
not to manipulate the exchange rate level .
The official aim is to discourage inflow of short term capitals coming to Poland because
of high interest rates (nominal exchange rate reached 4 PLN/1$).
The decision does not solve in the short run the problem of real appreciation of zloty and
raising Current account deficit. But in long run the problem was solved.
© JJ Michalek
Arbitraż walutowy
Gdy banki lub osoby fizyczne dokonujÄ… transakcji dla uzyskania
zysku z tytułu występowania różnic kursowych na różnych giełdach
Przykład kurs dolara do funta ES/A
: Kurs w NY: ENY=2,00 a EL=2,20
majÄ…c 100$
można kupić 50A
w NY za 100$
i sprzedać 50A
w Londynie w zamian za: 50*2,20=110 $
zarobek 10 $ lub 10% (bardzo opłacalne)
masowe transakcje i w efekcie
cena funta (wskutek jego zakupów) w NY rośnie np. do 2,09
cena funta (wskutek sprzedaży funtów) w Londynie spada np. do 2,11
w efekcie niewielka różnica pomiędzy giełdami
© JJ Michalek
Hedging: zabezpieczenie przed zmiana
kursu:
Mamy zapłacić 1000 Ź za miesiąc i mamy 5000 PLN
a kurs E=5,00
Możemy wymienić dziś: 5000 -> 1000Ź
(zbilansowana pozycja: closed position)
Jeżeli złoty aprecjonuje (np. E=4,9) ---> wskutek
hedgingu stracimy 100 PLN (bo za miesiąc możnaby
zakupić 1000 Ź za 4900 PLN)
Jeżeli złoty ulegnie deprecacji (np. E=5,1) -->
zyskamy wskutek headgingu (bo za miesiÄ…c
zapłacilibyśmy więcej złotówek)
© JJ Michalek
Spekulacja: odwrotność hedgingu:
Åšwiadomie: granie na zmianÄ™ kursu:
Granie np. na aprecjację złotego (dziś kupujemy
złotówki by potem je sprzedawać)
Lub granie na deprecjacje złotego:
Np. dziÅ› kupujemy dolary po kursie
EPLN/S = 4,00
mając nadzieję, że za miesiąc kurs będzie równy
E=4,10.
zysk: w skali miesięcznej
(jeżeli to więcej niż rynkowa stopa procentowa)
© JJ Michalek
Kursy kasowe (spot) i
terminowe forward
Kursy kasowe (spot): kurs walutowy w danym momencie (E);
Kursy terminowe (forward) (Ef): dotyczą głównych walut
Są przedmiotem notowań giełdowych: Zazwyczaj są notowane
z terminem 1, 3 i 6-ciu miesięcy (czasami 12-tu);
Jeżeli kurs terminowy przewyższa kasowy (waluta mniej warta
w przyszłości) czyli Ef>E forward discount;
Jeżeli waluta więcej warta w przyszłości, oczekiwana
aprecjacja (Ef Zazwyczaj różnice podają się w procentach ale w skali rocznej
(a nie np. 3 miesięcznej) by zapewnić porównywalność;
Np. Jeżeli kurs kasowy wynosi: E= 2,00 $/A
a 90 dniowy
forward: Ef= 2,01 $/A
discount wynosi 1/200 = 0,5% w
skali 3 miesięcy discount wynosi 2% w skali rocznej.
© JJ Michalek
Znaczenie/wykorzystywanie kursów
terminowych
Kursy terminowe majÄ… znaczenie dla:
1. Zabezpieczenie przed ryzykiem (hedging) przy
zawieraniu transakcji kredytowych w
handlu/imporcie (pewność co do wysokości zapłaty
w walucie krajowej przeliczonej na zagranicznÄ…);
np.. Suma w złotówkach przy zapłacie za kontrakt
importowy w Ź ;
2. Zabezpieczenie przed ryzykiem wynikajÄ…cym z
ruchami kapitałów (np. transakcje swap: por dalej);
3. Kursy terminowe mogą być używane w celach
spekulacyjnych: por dalej:  czysta spekulacja
© JJ Michalek
Transakcje swap z kursem terminowym
Przykład swap-u:
Brytyjskie obligacje skarbowe majÄ… oprocentowanie roczne 14%;
Amerykańskie obligacje skarbowe mają oprocentowanie roczne 10%;
Nieubezpieczona różnica na korzyść obligacji brytyjskich: 4%
Jeżeli forward discount (Ef-E=2%) tj. oczekiwana deprecjacja: 2%
Bank amerykański dokonuje operacji:
Swap: równocześnie kupuje funty po kursie kasowym (spot) i
sprzedaje po terminowym (forward);
Kupuje bony skarbowe brytyjskie i sprzedajemy je po kursie
terminowym
zarabia w sposób pewny dodatkowe 2%
Swap: tu zabezpieczenie przed deprecjacjÄ… waluty zagranicznej
Ale jeżeli taka możliwość istnieje dla wielu, to prawdopodobnie taka
dodatkowa korzyść nie powstanie
znaczenie stóp procentowych dla poziomu kursów
© JJ Michalek
Kursy terminowe (forward):
czysta spekulacja walutowa
Występująca na rynkach terminowych, teoretycznie bez angażowania
kapitałów (w praktyce pewne marginalne zobowiązania są
konieczne).
Oznaczenia:
Kurs kasowy: spot E
Kurs terminowy: forward Ef
Oczekiwany kurs: (w tym samym momencie co Ef): Ee
Jeżeli Ef < Ee zakup (a właściwie zobowiązanie do zakupu)
zagranicznej waluty po kursie forward
oczekujemy zarobku ponieważ sądzimy, że: Ee - Ef >0
i uzyskamy tylko dodatnią różnicę z tego tytułu.
Jeżeli Ef > Ee sprzedaż (zobowiązanie do sprzedaży) zagranicznej
waluty po kursie forward (zakup waluty krajowej)
Ale masowe transakcje spekulantów neutralnych wobec ryzyka:
polegajÄ…ce na zakupie waluty obcej Ef wzrasta ( w pierwszym
przypadku) i dochodzi do równowagi spekulacyjnej tj.: Ef = Ee.
© JJ Michalek
Inne formy spekulacji
Leads and lags
W przypadku stosowania ograniczeń dewizowych wobec rezydentów
krajowych w stosunku do operacji na rachunku obrotów bieżących
(np. obowiązek odsprzedaży i zakupu dewiz za pośrednictwem
wyznaczonego banku) lub w przypadku oczekiwanej zmiany kursu
walutowego:
np.: Importer krajowy spłaca szybciej niż potrzeba (przewiduje
kontrakt) spłaca faktury importowe by zabezpieczyć się przed
oczekiwana deprecjacją waluty krajowej może wywołać znaczny
odpływ dewiz z kraju o zagrożonej walucie)
lub: opóz
nione przekazywanie dochodów z eksportu jeżeli
oczekiwana jest deprecjacja waluty krajowej;
Rozwój rynku opcji na możliwość kupna lub sprzedaży zagranicznej
waluty;
Jeżeli opcja na sprzedaż waluty po niższym kursie i zmiana kursu jest
w oczekiwanym kierunku (tzn. aprecjacja) to można sprzedać opcję
po cenie wyższej lub zrealizować transakcje i odsprzedaż walutę na
rynku spot.
© JJ Michalek
Główne podmioty na rynku walutowym
Rozmiary rynku walutowego: np. w 1999: $1,7 biliona
dzienne z tego: $637 mld. w Londynie, $350 w Nowym
Yorku, $150 mld. w Tokio.
Główni aktorzy na rynkach dewizowych:
Banki komercyjne (handel międzybankowy: operacje
detaliczne: poniżej $1 million, hurtowe: powyżej $1 miliona:
wtedy bardziej korzystne kursy (mniejsze marże): 90%
wszystkich transakcji walutowych)
Korporacje wielonarodowe;
Nie bankowe instytucje finansowe;
Banki centralne
Maklerzy walutowi
© JJ Michalek
Równowaga na rynku dewizowym w systemie
kursów płynnych
EPLN/Ź
SŹ
EPLN/Ź =4.2
EPLN/Ź =4.0
EPLN/Ź =3.8
DŹ
Aktywa w Ź
SŹ : podaż zagranicznych aktywów (denominowanych w Ź ) wyrażona w PLN
DŹ : popyt na zagraniczne depozyty (zależny od realnej stopy zysku)
(-)(+)(+)(+)
f
Dµ = Dµ (R, R*, Ee , E )
© JJ Michalek
Równowaga przy stałych kursach walutowych: kurs
zbyt wysoki
SŹ
EPLN/Ź
BOP>0
EPLN/Ź =4.2
BOP=0
DŹ
0
zagraniczne depozyty w Ź
Interwencja BC
Jeżeli kurs jest stały (n.p. EPLN/Ź =4.20) --> podmioty nie kupują wystarczającej ilości Ź -->
nadwyżka podaży Ź --> nadwyżka BOP ---> Bank Centralny kupuje Ź w zamian za PLN (rosną
rezerwy dewizowe BC) --> wzrasta krajowa podaż pieniądza.
© JJ Michalek
Równowaga w systemie kursów stałych: Kurs zbyt
niski
EPLN/Ź
SŹ
EPLN/Ź =3.8
DŹ
Zagraniczne depozyty w Ź
Interwencja
Jeżeli kurs jest zbyt niski (np. EPLN/Ź =3.80) --> podmioty kupują dużą ilośc Ź --> nadwyżka popytu
na Ź --> BOP deficyt---> BC sprzedaje Ź i kupuje PLN (zmniejszają się rezerwy dewizowe) -
->zmniejsza się krajowa podaż pieniądza.
© JJ Michalek
Zmienne kursy walutowe: skutek
wzrostu krajowej stopy procentowej
EPLN/Ź
E1PLN/Ź
E2PLN/Ź
Dochody z depozytów
zagranicznych (R*)
0
R1PL
R2PL Dochody z depozytów
krajowych R
Wzrost krajowej stopy procentowej aprecjacja kursu walutowego
© JJ Michalek
Zmienne kursy: zmiana zagranicznej
stopy procentowej lub oczekiwanego kursu
SŹ
EPLN/Ź
E2PLN/Ź
E1PLN/Ź
Nowe przychody z aktywów
zagranicznych w Ź
RPL Przychody z aktywów
krajowych w PLN
1. Wzrost zagranicznej stopy procentowej--> wzrost dochodów z depozytów zagranicznych
(krzywa przychodów  w górę ) --> wzrasta popyt na Ź --> deprecjacja kursu walutowego;
2. Wzrost oczekiwanego kursu (EePLN/Ź ) --> oczekiwana deprecjacja --> oczekiwany przyrost
dochodów z depozytów zagranicznych w Ź --> wzrasta popyt na Ź --> wzrasta poziom kursu-->
tzn. deprecjacja
© JJ Michalek
Przychody z depozytów krajowych i
zagranicznych: przykłady
Dochody z depozytów bankowych
w PLN w Ź
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,20
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 = 220,5
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,30
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 < 225,75
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,10
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 > 215,25
R=0,08 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,20
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,08) 52,5
216 < 220,5
R=0,10 R*=0,03 E=4,00 Ee=4,20
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,03)
200*(1,10) 51,5
220 > 216,3
R=0,10 R*=0,03 E=4,00 Ee=4,30
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,03)
200*(1,10) 51,5
220 < 221,45
© JJ Michalek
Równość przychodów: oczekiwany
przychód z depozytów zagranicznych
Zakłada równość oczekiwanych przychodów z inwestycji w walucie krajowej
i zagranicznej w czasie t (np. jednego roku).
Dokładnie obliczony przychód z inwestycji w walucie zagranicznej jest
równy:
Ee
(1+ R*)Å" -1
E
gdzie: E: kurs kasowy, a Ee kurs oczekiwany po upływie danego okresu t
(jednego roku)
natomiast przychód wyliczony w walucie krajowej jest równy R .
© JJ Michalek
Oczekiwany przychód z depozytów
zagranicznych
Dokładny przychód w walucie obcej (po dodaniu i odjęciu R*) można zapisać jako:
ëÅ‚ öÅ‚ ëÅ‚ - E Ee EE - E Ee - E
Ee ìÅ‚ Ee Ee öÅ‚ ëÅ‚ öÅ‚ ëÅ‚ öÅ‚
R* + -1÷Å‚ + R* - R* = ìÅ‚ ÷Å‚ + R*ìÅ‚ -1÷Å‚ + R* = + R* + R* Å"ìÅ‚
ìÅ‚ ÷Å‚ ìÅ‚ ÷Å‚ ìÅ‚ ÷Å‚ ìÅ‚
E E E E E E
íÅ‚ Å‚Å‚ íÅ‚ Å‚Å‚ íÅ‚ Å‚Å‚ íÅ‚ Å‚Å‚
A ponieważ wyrażenie:
R* Å"(Ee - E) E
jest bliskie zero dla niezbyt dużych R* i (Ee-E)/E
A więc w przybliżeniu przychód z lokat na rynku zagranicznym można zapisać jako:
(Ee - E)
R* +
E
© JJ Michalek
Nieubezpieczony parytet stóp
procentowych
A więc równość przychodów z lokat krajowych i
zagranicznych wymaga w przybliżeniu by:
Ee - E
R = R* +
E
Reguła inwestowania jest z kolei następująca:
EE - E
R- R* - > 0 Ò!inwestujemwkraju
y
E
EE - E
R- R* - < 0Ò!inwestujem za granicÄ…
y
E
© JJ Michalek
Nieubezpieczony parytet stóp
procentowych: potrzebna ostrożność
Potrzebna jest ostrożność w interpretacji
uproszczonej formuły, gdy stopy procentowe są
bardzo wysokie
Np.. W 1997 krótkookresowe stopy procentowe w
Rosji były równe 60% a w Turcji 75% w skali
rocznej.
W takiej sytuacji uproszczona formułą nie nadaje się
do aproksymacji dochodów z aktywów
zagranicznych
© JJ Michalek
Nieubepieczony parytet: reguła inwestowania
Dochody z depozytów bankowych R-R*-(Ee-E)/E=
w PLN w Ź
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,20 0
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 = 220,5
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,30 -0,025
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 < 225,75
R=0,10 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,10 0,025
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,10) 52,5
220 > 215,25
R=0,08 R*=0,05 E=4,00 Ee=4,20 -0,02
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,05)
200*(1,08) 52,5
216 < 220,5
R=0,10 R*=0,03 E=4,00 Ee=4,20 0,02
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,03)
200*(1,10) 51,5
220 > 216,3
R=0,10 R*=0,03 E=4,00 Ee=4,30 -0,005
200 PLN= 50Euro
Przychód 50*(1,03)
200*(1,10) 51,5
220 < 221,45
© JJ Michalek
Ubezpieczony parytet stóp procentowych
Gdy zamiast Ee stosujemy Ef (kurs terminowy, forward)
Otrzymujemy wówczas warunek równowagi ubezpieczonych stóp procentowych:
f
E - E
R = R* +
E
f
E - E
p =
Wielkość:
E
jest nazywana premiÄ… terminowÄ… (Forward premium) za  terminowÄ… deprecjacjÄ™ waluty
krajowej lub  koszt pokrycia .
Tzn. Gdy R>R* p>0 (oczekiwana deprecjacja waluty krajowej)
Natomiast jeżeli (ROczekuje się, że ubezpieczony warunek równowagi sprawdza się.
© JJ Michalek
Ubezpieczony parytet a premia za ryzyko
Można jeszcze zapisać ubezpieczoną różnicę stóp procentowych:
CD (covered interest differential):
CD = R - R* - p
Gdy CD < 0 Ò! odpÅ‚yw kapitałów
Gdy CD > 0 Ò! napÅ‚yw kapitałów
(jako wynik  czystej spekulacji)
Różnica: Ee-Ef: jest traktowano jako premia za ryzyko (przy czystej spekulacji);
(bo bez ryzyka: powinno być: Ee=Ef).
Badania empiryczne dla dolara (Isard 1987):
Waluta Oczekiwana stopa Premia terminowa za Premia za ryzyko
deprecjacji dolara (%) inne waluty (w %) Ee-E,, DC (w %)
Funt szt. 3,92 0,39 3,53
DM 12,81 4,82 8,53
Jen 12,71 5,15 7,55
I kol.: oczekiwana deprecjacja; II kol.: ilustruje premiÄ™ terminowÄ… (dodatnie); III kol.: premia za
ryzyko >0 (przejaw chęci otrzymania dodatkowego zysku za rezygnację z posiadania dol.)