Międzynarodowe rynki finansowe materiał z ćwiczeń Państwowe fundusze majątkowe (sovereign wealth funds SWF) Definicja SWF Państwowy fundusz majątkowy jest pula kapitału kontrolowaną przez państwo lub podmiot zależny od państwa, który inwestuje w aktywa w celu uzyskania zysku przekraczającego stopę zwrotu wolną od ryzyka. Jest on własnością państwa i może inwestować w zagraniczne aktywa finansowe. Finansowany jest najczęściej przychodami z zasobów naturalnych, procesów prywatyzacji, nadwyżkami budżetowymi oraz rezerwami walutowymi. SWF ma średnio- oraz długoterminowy horyzont inwestycyjny, a organizowany jest jako fundusz, podmiot inwestycyjny lub spółka kapitałowa. Charakterystyka Głównym zadaniem tych podmiotów, jest zagospodarowywanie rezerw dewizowych krajów wykazujących istotną i trwałą ich nadwyżkę. Ze względu na wpływ rządów na politykę inwestycyjną, SWF łączą w swych strategiach zarówno aspekty stricte ekonomiczne, jak i przesłanki społeczno-polityczne. Z reguły priorytet SWF stanowi połączenie realizacji kilku celów, z których część ma przenikające się pola znaczeniowe. Na tle innych inwestorów instytucjonalnych SWF łączą w sobie duży wpływ rządów państw, tj. ich dysponentów, dywersyfikację i elastyczność prowadzonej polityki inwestycyjnej, a w praktyce także znaczny udział wpływów surowcowych w skali pozyskiwanych aktywów. Zakres obowiązków informacyjnych SWF uzależniony jest najczęściej od indywidualnej polityki rządów wobec tych funduszy, nie zaś generalnych regulacji ustawowych (zwykle służących ochronie inwestorów indywidualnych). Rodzaje PMF Podstawowym kryterium wyodrębnienia rodzaju Państwowych Funduszy Majątkowych, jest zródło ich finansowania. Według tego podziału SWF dzielimy na: Fundusze surowcowe: zasilane z dochodów państw z tytułu eksportu surowców, głównie: gazu oraz ropy naftowej. Występują głównie na Bliskim Wschodzie i we Wschodniej Azji. Fundusze nie surowcowe: najczęściej inwestujące rezerwy walutowe, przekazywane przez banki centralne. Kolejnym kryterium, pozwalającym na podział SWF, jest cel ich działania. Istnieje pięć podstawowych celów działalności tego rodzaju funduszy: Stabilizacyjny - jego celem jest zmniejszenie zależności budżetu państwa i gospodarki kraju od wahań cen surowców mineralnych. W latach, w których występuje nadwyżka budżetowa związana z wydobyciem i eksportem surowców mineralnych, jej część jest odprowadzana do funduszu stabilizacyjnego. Fundusz taki może zostać wykorzystany do finansowania budżetu państwa w sytuacji spadku cen lub wyczerpania się zasobów surowców mineralnych. Przykładem funduszu stabilizacyjnego jest rosyjski Fundusz Rezerwowy. Emerytalny - fundusze emerytalne zaliczane do grona SWF różnią się od publicznych funduszy emerytalnych zródłem finansowania. W przypadku funduszy publicznych środki pochodzą ze składek emerytalnych, natomiast SWF finansowane są z innych zródeł. Przykładem funduszu emerytalnego, który można zaliczyć do grona SWF jest norweski Government Pension Fund Global. Fundusz oszczędnościowy dla przyszłych pokoleń - takie fundusze zakładają państwa osiągające przychody związane z surowcami mineralnymi. Przychody budżetowe pochodzące z eksploatacji złóż surowców mineralnych różnią się tym od innych przychodów, że częściowo odzwierciedlają wyczerpywanie się majątku państwowego. Sugeruje to, że część tych zasobów powinna być zachowana: zarówno w celu zapewnienia długookresowej stabilności budżetowej jak i tworzenia kapitału dla przyszłych pokoleń. Większość SWF pochodzących z państw Bliskiego Wschodu spełnia właśnie taką funkcję. Celem ich działalności jest dywersyfikacja przychodów z ropy naftowej w szeroki wachlarz klas aktywów. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), założony przez największy ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich - Abu Zabi jest prawdopodobnie największym SWF na świecie. Fundusz zarządzający rezerwami walutowymi - znaczny wzrost rezerw walutowych w krajach azjatyckich powstałych na skutek nadwyżek bilansu obrotów bieżących dał możliwość aktywnego zarządzania dewizami w celu zwiększenia ich zyskowności. Drugim powodem zakładania tych funduszy, jest przeciwdziałanie nadmiernej aprecjacji waluty krajowej. Do tej pory inwestowano je głównie w amerykańskie bony i obligacje skarbowe lub inne bezpieczne instrumenty o niskich stopach zwrotu. Obecne podejście polega na inwestowaniu nadwyżek rezerw walutowych w bardziej ryzykowne aktywa w celu osiągnięcia wyższych stóp zwrotu. Przykładem tego typu SWF jest China Investment Corporation (CIC) założony w 2007 roku. Fundusz rozwojowy - fundusze rozwojowe stawiają sobie za zadanie wzmacnianie rozwoju regionalnego, poprzez finansowanie projektów socjoekonomicznych oraz inwestycje w sektorach wschodzących. Często rola funduszu rozwojowego jest łączona z innymi celami funkcjonowania SWF. Przykładem takiego podejścia jest Państwowy Fundusz Ropy Naftowej Republiki Azerbejdżanu. Geneza SWF Pojęcie SWF pierwszy raz zostało użyte w literaturze ekonomicznej przez Andrew a Rozanowa, który opisał nowy typ inwestorów instytucjonalnych zarządzającymi państwowymi rezerwami dewizowymi w odmienny sposób niż banki centralne. Proces powstawania Państwowych Funduszy Majątkowych można podzielić na trzy charakterystyczne okresy: Okres pierwszy - lata 50 XX wieku (Powstanie pierwszego PFM - 1953 rok - Kuwait Investment Authority (KIA). Ma on charakter surowcowy; 1956 rok- utworzenie z inicjatywy Kiribati Revenue Equalisation Reserve Fund finansowanego ze sprzedaży minerałów). Okres drugi - lata 70. i 80. XX wieku- Powstanie wielu PFM finansowanych przychodami z surowców mineralnych m.in. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) z ZAE. Powstały także dwa duże singapurskie PFM Government Investment Corporation (GIC) oraz Temasek Holdings. Okres trzeci - powstało wtedy prawie 2/3 istniejących dzisiaj SWF - głównie ze względu na wzrost cen surowców mineralnych. Przyczyny wzrostu liczby SWF: Wzrost cen surowców mineralnych na światowym rynku, Wzrost rezerw walutowych posiadanych przez państwa. Skala działalności SWF obecnie: Obecnie istnieje ok. 40 PMF, Wartość ich aktywów szacuje się na ok. 5 bln USD, Zarządzają już aktywami większymi niż fundusze hedgingowe i private equity. Ich aktywa są mniejsze jednak od aktywów funduszy emerytalnych, funduszy inwestycyjnych i firm ubezpieczeniowych. Zdecydowaną większość stanowią SWF z Azji (40%) oraz Bliskiego Wschodu (35%). Fundusze z krajów Bliskiego Wschodu, amerykańskie oraz afrykańskie to fundusze związane z ropą naftową i innymi surowcami natomiast fundusze z Azji, Australii i Nowej Zelandii związane są z zarządzaniem rezerwami walutowymi; W Europie: fundusz norweski i fundusz rosyjski finansowane są przychodami z ropy naftowej, zaś irlandzki i francuski finansowane są z budżetu państwa; 2 6000 4000 Surowcowe 2000 Niesurowcowe 0 Największe SWF Największe fundusze majątkowe pochodzą ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich, Norwegii, Chin, Arabii Saudyjskiej, Kuwejtu i Singapuru. Government Pensions Fund - Global - Norweski Państwowy Fundusz Emerytalny Globalny, utworzony w 2006 r., zarządza aktywami o wartości ok. 550 mld dolarów; finansowany jest głównie z podatków od firm z sektora petrochemicznego oraz sprzedaży licencji na wydobycie ropy naftowej; ma on na celu pomoc przy zwiększeniu oszczędności rządowych potrzebnych do wzrostu wysokości emerytur w najbliższych latach; Abu Dhabi Investment Authority - Powstał w 1976 roku i jest własnością rządku Zjednoczonych Emiratów Arabskich, Zarządza aktywami o wielkości ok. 630 mld USD, Finansowanym jest z dochodów uzyskiwanych przez emirat Abu Dhabi ze sprzedaży ropy naftowej, a konkretnie z Abu Dhabi Oil Company i jej spółek; Government of Singapore Investment Corporation - Utworzony w 1981 roku, początkowo jako prywatne przedsiębiorstwo- następnie przekształcone w PFM, Zarządza aktywami o wartości 247 mld dolarów, powstał w celu inwestowania rosnących rezerw walutowych Singapuru w celu uzyskania jak najlepszych stóp zwrotu. China Investment Corporation - został założony w 2007 roku przez Ministerstwo Finansów. Fundusz ten podejmuje inwestycje długoterminowe i zajmuje się zarządzaniem rezerw dewizowych Chin. Od wielu lat inwestuje w obligacje pochodzące z USA. W 2012 roku otrzymał ponad 22 mld EUR do dokonania inwestycji w Europie (projekty infrastrukturalne i przemysłowe). Najważniejsze tendencje: 1. Najstarsze i największe SWF pochodzą z krajów arabskich i są powiązane z przemysłem wydobywczym, 2. SWF o najbardziej przejrzystym działaniu są podmioty, które wywodzą się m.in. z Singapuru, Irlandii, Nowej Zelandii, USA (Alaski), Norwegii oraz Zjednoczonych Emiratów Arabskich; stanowi to odbicie wysokiego poziomu przejrzystości życia gospodarczego tych państw, 3. Śledząc rozwój światowych SWF, można dostrzec wyrazny wzrost znaczenia tzw. gospodarek wschodzących (m.in. Chin) i funduszy niepowiązanych z eksportem surowców to pochodna trwałych przemian geopolitycznych i technologicznych, 4. Krótka historia funkcjonowania (a także uwarunkowania polityczne) wpływa na to, że niewiele funduszy prezentuje wszechstronne i wiarygodne dane na temat swoich odnotowywanych wyników inwestycyjnych. Różnica pomiędzy SWF a bankami centralnymi: SWF wykazują wyższą tolerancję ryzyka oraz długoterminowy horyzont inwestycyjny, dywersyfikują swój portfel inwestując w szeroki wachlarz klas aktywów, wliczając w to długoterminowe obligacje rządowe, obligacje korporacyjne, obligacje oparte na kredytach hipotecznych, akcje, nieruchomości, inwestycje na rynku towarowym, instrumenty pochodne oraz bezpośrednie inwestycje zagraniczne Banki centralne inwestują zwykle swoje rezerwy w bezpieczne instrumenty takie jak obligacje rządowe czy instrumenty rynku pieniężnego. 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* Polityka inwestycyjna SWF: Państwowe fundusze majątkowe rzadko obejmują większościowe udziały w przedsiębiorstwach (SWF średnio obejmuje 0,74% udziałów w przedsiębiorstwie, a wartość inwestycji wynosi 46,3 miliona dolarów) SWF wykazują również preferencje regionalne, inwestując w kraje o zbliżonym kręgu kulturowym. Państwowe fundusze majątkowe różnią się od banków centralnych zarządzających rezerwami walutowymi, gdzie kwestie płynności i bezpieczeństwa narzucają krótkoterminowe inwestycje i niski poziom ryzyka. Banki centralne inwestują zwykle swoje rezerwy w bezpieczne instrumenty takie jak obligacje rządowe czy instrumenty rynku pieniężnego. SWF wykazują wyższą tolerancję ryzyka oraz długoterminowy horyzont inwestycyjny. SWF dywersyfikują swój portfel inwestując w szeroki wachlarz klas aktywów, wliczając w to: długoterminowe obligacje rządowe, obligacje korporacyjne, obligacje oparte na kredytach hipotecznych, akcje, nieruchomości, inwestycje na rynku towarowym, instrumenty pochodne, bezpośrednie inwestycje zagraniczne. SWF wykazują również preferencje regionalne, inwestując w kraje o zbliżonym kręgu kulturowym. Około ź inwestycji SWF to inwestycje krajowe, przypada na inwestycje zagraniczne. Ważnym obszarem działalności SWF są inwestycje na rynku nieruchomości. Inwestują zarówno na dojrzałych rynkach USA, Wielkiej Brytanii i Japonii, jak i na Bliskim Wschodzie i w Azji. SWF przejmują istniejące biurowce i hotele oraz współfinansują nowe przedsięwzięcia. Niektóre spośród większych SWF ujawniają, że w ich portfelach inwestycyjnych nieruchomości stanowią od 5 do 10% wartości aktywów. Bezpośrednia działalność inwestycyjna SWF w podziale na kraje lokowania środków Miliardy $ zainwestowane pomiędzy 2005 a 2011 rokiem USA 76 Wlk Brytania 68 Chiny 38 Francja 28 Szwacaria 27 Niemcy 26 Katar 15 Pozostałe Kraje 121 Bezpośrednia działalność inwestycyjna SWF ze względu na sektor lokowania inwestycji Miliardy $ zainwestowane pomiędzy 2005 a 2011 rokiem Usługi Finansowe 135 Energetyka 52 Nieruchomości 50 Inwestycje infrastrukturalne 45 Przemysł 32 Surowce 26 Telekomunikacja 22 Technologia informacyjna 11 4 Wpływ na globalny rynek finansowy: SWF mają stabilizujący wpływ na światowe rynki finansowe, długa perspektywa inwestycyjna i względna stabilność finansowania powoduje, że mało prawdopodobna wydaje się być sytuacja, w której dany SWF nagle wycofałby się z inwestycji SWF mogą nie brać udziału w okresach spowolnienia rynku, a nawet działać odwrotnie do panujących na rynku trendów Fundusze te rzadko angażowały się w działania spekulacyjne i zazwyczaj nie używały, bądz używały w bardzo małym stopniu dzwigni finansowej Mogą prowadzić do przesunięcia realizacji portfela transakcji stopniowo w celu ograniczenia negatywnych skutków cen tych transakcji Mogą przyczyniać się do tłumienia zmienności cen aktywów Mogą w długim okresie i poprzez dywersyfikację globalnej bazy inwestorów przyczyniać się do większej efektywności rynku Kiedy SWF może powodować niestabilność rynku? SWF zajmują duże i często niejasne pozycje na rynkach finansowych, co może prowadzić do zakłóceń Stosunkowo mała przejrzystość SWF prowadzą bardziej ryzykowne strategie inwestycyjne Prowadzenie bardziej ryzykownych strategii inwestycyjnych, które mogą działać wzmacniająco, a nie stabilizująco Oddziaływanie Państwowych Funduszy Majątkowych na gospodarki państw: Ograniczają wahania wpływów do budżetu w wyniku zmian cen surowców. Fundusze stabilizacyjne, zgodnie z ich nazwą, stabilizują stan finansów publicznych na przestrzeni lat. Przeciwdziałają aprecjacji waluty lokalnej w wyniku eksportu dużej ilości surowców. Ograniczają koszt utrzymania rezerw walutowych. Efektywne inwestowanie oznacza potencjalnie większy zasób pieniędzy państwowych, co może przełożyć się np. na obniżenie podatków. Zasady z Santiago: " Wzrost znaczenia SWF wywołał międzynarodową debatę dotyczącą przejrzystości ich działania. " Większość funduszy (szczególnie z poza państw rozwiniętych) nie ujawnia szczegółowych informacji na temat swojej działalności. " Brak dostępu do dostatecznej informacji o działalności Państwowych Funduszy Majątkowych powoduje obawy o ryzyko destabilizacji rynków finansowych i użycia ich w celach politycznych. " Rosnące zaniepokojenie na światowym rynku finansowym doprowadziło do rozpoczęcia 1 maja 2008 roku prac Międzynarodowej Grupy Roboczej Państwowych Funduszy Majątkowych. " 11 pazdziernika 2008 roku opublikowano Ogólnie Przyjęte Zasady i Praktyki znane również jako Zasady z Santiago . Ustalenia dotyczyły m.in.: raportowania i kontroli oraz ram prawnych funkcjonowania SWF. Warto zaznaczyć, że nie ustanowiono żadnego podmiotu, który miałby egzekwować te zasady, więc państwa które podpisały porozumienie, wypełniają je dobrowolnie. " W skład tych zasad wchodzi między innymi zobowiązanie się do jasnego zdefiniowania i ujawnienia polityki inwestycyjnej (zasada nr. 2), czy do podejmowania inwestycji mających na celu maksymalizację zysku pod względem ekonomicznym i finansowym (zasada nr. 19), " Przyjęcie Zasad jest całkowicie dobrowolne a nieprzestrzeganie nie wiąże się z żadnymi poważnymi konsekwencjami, co więcej niektóre państwa posiadające SWF wchodzą w skład sygnatariuszy Zasad. Ponadto, na liście funduszy-sygnatariuszy znajdują się fundusze, co do których nie ma wątpliwości, że są mało przejrzyste, jak choćby ADIA, " Podpisanie się pod Zasady z Santiago nie jest zatem równoznaczne z byciem w pełni transparentnym funduszem. Sprzeciw może natomiast budzić fakt, że żąda się znacznie więcej od SWF w kwestiach 5 przejrzystości, niż żąda się od jakiejkolwiek prywatnej instytucji finansowej. Taką dyskryminację tłumaczy się jednak tym, że SWF są funduszami działającymi globalnie i są teoretycznie w stanie, z racji wielkości posiadanych aktywów, stanowić zagrożenie dla gospodarki światowej i poszczególnych krajów. Szanse rozwoju Państwowych Funduszy Majątkowych w przyszłości: Zwiększenie przejrzystości działania SWF, dzięki przestrzeganiu Zasad z Santiago , brak agresywnego zachowania jako inwestorów oraz dążenie do uzyskania możliwie najwyższych wskazników transparentności (wskaznik Linaburga-Maduella). Przewiduje się, iż PFM osiągną w przyszłości jeszcze wyższy wpływ na światową gospodarkę, co wynika z powodu mniejszego niż w przypadku innych inwestorów instytucjonalnych uzależnienia od wahań koniunktury (co wynika z inwestowania długoterminowego). Zagrożenia rozwoju Państwowych Funduszy Majątkowych w przyszłości: Wiele SWF jest zakładanych przez kraje o niskim poziomie demokracji, co ma przełożenie na funkcjonowanie podmiotów państwowych. Pomimo wdrażania inicjatyw mających na celu zwiększenie przejrzystości SWF (np. utworzenie tzw. zasad z Santiago), nadal większość z nich ujawnia niewiele informacji o swojej działalności. Z drugiej strony, nadmierna obawa przed Państwowymi Funduszami Majątkowymi rodzi zagrożenie wprowadzeniem polityki protekcjonizmu. Wprowadzenie zbyt wielu regulacji, może osłabić działanie funduszy. Koncepcje utworzenia SWF w Polsce: Pierwsza, wynika z rekomendacji nr 5 jako rezultat obrad Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie 26-27 maja 2011 roku. Zgodnie z tą koncepcją SWF przejąłby od państwa udziały w spółkach Skarbu Państwa i zarządzałby nimi na zasadach funduszu inwestycyjnego nastawionego na tworzenie wartości w średnim i długim horyzoncie. Druga potencjalna możliwość powstanie po wejściu Polski do strefy euro. Wpłata NBP do EBC nie powinna przekroczyć 20 mld euro, przy rezerwach dewizowych NBP na poziomie 74 mld euro (wg stanu na marzec 2012). Pozostała część rezerw mogłaby umożliwić utworzenie swoistego funduszu przyszłych pokoleń, ale również wspierać poprzez nabywanie obligacji wiodących przedsiębiorstw w Polsce ich ekspansję na rynki zewnętrzne. Trzecia potencjalna możliwość pojawiłaby się w przypadku realności i efektywności wydobycia gazu łupkowego w Polsce. Przychody państwa z tytułu koncesji udzielonych na owo wydobycie oraz podatek od kopalin powinien zasilać Państwowy Fundusz Przyszłych Pokoleń, a nie finansować bieżące wydatki budżetu państwa. Wzorcem dla Polski mógłby być norweski SWF. 6 Alternatywne platformy obrotu (MTF) MTF to platformy alternatywnego obrotu akcjami i innymi papierami wartościowymi, które pozwalają na szybszy i tańszy obrót papierami wartościowymi. Ich główna funkcjonalność to kojarzenie klientów (kupujących ze sprzedającymi i odwrotnie) i umożliwienie im handlu na rynku wtórnym. Pojęcie MTF zostało wprowadzone przez Dyrektywę w sprawie rynków instrumentów finansowych MiFID (Markets In Financial Instruments Directive). Celem dyrektywy jest przede wszystkim zwiększenie konkurencji na rynku usług inwestycyjnych oraz ochrona klientów. Przedsiębiorstwa inwestycyjne zobowiązane są działać uczciwie, sprawiedliwie i profesjonalnie, a informacje kierowane przez przedsiębiorstwo inwestycyjne do klientów powinny być rzetelne, niebudzące wątpliwości i niewprowadzające w błąd. Dyrektywa reguluje m.in. obrót instrumentami poza rynkami publicznymi, co stwarza nowe możliwości rozwoju rynku jako całości. Ma również za zadanie zwiększenie przejrzystości działania firm inwestycyjnych, procesów obsługi klientów, oraz zapewnienie zgodności transakcji ze zleceniami złożonymi przez klientów. Głównym celem powoływania przez instytucje finansowe MTF jest możliwość obniżenia kosztów transakcyjnych oraz możliwość zaoferowania usług komplementarnych w stosunku do rynków giełdowych (np. możliwość obrotu po godzinach funkcjonowania giełd, system może dopuszczać do obrotu papiery wartościowe niedopuszczone do rynku regulowanego). Podstawowe zasady funkcjonowania MTF Dnia 21 kwietnia 2004 roku przyjęta została Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID). Na europejskich rynkach finansowych pojawiła się nowa generacja zorganizowanych systemów obrotu, w związku z tym Dyrektywa wprowadziła pojęcie wielostronnych platform obrotu (MTF) oraz ustanowiła ramy regulacyjne funkcjonowania takich platform. Dyrektywa MiFID określa szereg obowiązków dla MTFów. Zaliczamy do nich transparentność przed- oraz potransakcyjną, podanie do publicznej wiadomości cen i opłat; wymaga również wprowadzenia zbioru zasad określających działanie systemu oraz środki stosowane do ubiegania się o członkostwo. Dyrektywa wymaga od przedsiębiorstw inwestycyjnych lub podmiotów gospodarczych prowadzących MTF ustanowienia procedur dotyczących monitorowania zgodności działalności użytkowników z tymi regułami, w celu wykrycia naruszeń tych reguł, nieprawidłowych warunków wymiany handlowej lub nadużyć na rynku. W razie wykrycia naruszeń, należy przedstawić właściwym władzom sprawozdanie, istnieje także obowiązek wspomagania władz w wykrywaniu i ściganiu nadużyć. Uczciwa konkurencja wymaga, aby inwestorzy byli w stanie porównać notowania cen, istnieje więc obowiązek podawania do publicznej wiadomości tychże. Państwa członkowskie powinny usunąć wszelkie przeszkody uniemożliwiające publikację tych informacji na szczeblu europejskim. Dyrektywa wymaga ustanowienia przejrzystych i innych niż uznaniowe reguł obrotu oraz kryteriów ustalania instrumentów finansowych oraz zapewnienia dostępu do odpowiednich, jawnych informacji. Przejrzystość przedtransakcyjna polega na sporządzaniu aktualnych ofert i cen ofertowych, prowadzeniu interesów handlowych w oparciu o te ceny, podawanie ich do publicznej wiadomości; właściwe władze mogą znieść powyższe zobowiązanie w odniesieniu do dużych transakcji. Przejrzystość potransakcyjna polega natomiast na podawaniu do publicznej wiadomości ceny, wielkości i terminu zawarcia transakcji; odroczone podawanie powyższych danych może nastąpić również w odniesieniu do dużych transakcji. Bez dalszych wymogów prawnych lub administracyjnych istnieje swoboda świadczenia usług inwestycyjnych i prowadzenia działalności inwestycyjnej podmioty z innych państw członkowskich mogą mieć dostęp do korzystania z systemów państwa przyjmującego. Ponadto nie istnieją utrudnienia w zawieraniu uzgodnień z centralnym kontrahentem lub systemem rozrachunkowym i rozliczeniowym innych państw członkowskich. W celu uniknięcia zbędnego powielania kontroli, nadzór systemów rozrachunkowych i rozliczeniowych sprawuje bank centralny. W przypadku podstaw do domniemania naruszenia zobowiązania wynikającego z dyrektywy, państwo przyjmujące ma obowiązek przekazać te informacje państwu rodzimemu. 7 Jeśli, pomimo przyjętych przez państwo rodzime środków, MTF nadal działa w sposób przynoszący uszczerbek interesom inwestorów, państwo przyjmujące ma prawo podjąć kroki niezbędne dla ochrony interesów inwestorów i właściwego funkcjonowania rynków. Typy alternatywnych systemów obrotu: " Pełny ASO rynek funkcjonujący jako MTF, tworzony przez przedsiębiorstwo inwestycyjne; " Niepełny ASO segment rynku regulowanego funkcjonujący jako MTF, tworzony przez podmiot zarządzający tradycyjną giełdą papierów wartościowych; " Funkcjonalny ASO rynek bądz segment rynku niebędący MTF, jednak posiadający mniej rygorystyczne wymogi dla debiutujących i notowanych przedsiębiorstw, tworzony przez podmiot zarządzający tradycyjną giełdą papierów wartościowych. Różnice między MTF a tradycyjnymi giełdami Alternatywne platformy Tradycyjne giełdy Bazowanie na instrumentach Instrumenty finansowe finansowych stworzonych przez Własne instrumenty finansowe tradycyjne giełdy Obrót Wyselekcjonowane spółki Wszystkie spółki Bardzo wysoka płynność akcji spółek Różny poziom płynności spółek Płynność z różnych rynków Bardzo dużo instytucjonalnych Klienci Wszyscy uczestnicy uczestników rynku Średnia aktywność, wprowadzane są obecnie Animatorzy Wysoka aktywność zmiany mające na celu jej zwiększenie Wysokie koszty transakcyjne dla inwestorów Niskie koszty transakcyjne; instytucjonalnych; Niskie prowizje, a nawet możliwość Wysokie prowizje pobierane od transakcji, Koszty dla inwestorów dopłaty do zleceń o zdeklarowanej które wynikają z kontrowania spółek i biur cenie (model Maker Taker) maklerskich oraz pozyskiwania kapitału przez swoich emitentów Szybkość zawierania Bardzo wysoka Wysoka transakcji Anonimowość Bardzo wysoka Wysoka Giełda Obrót alternatywny (MTF) Bardzo wysokie bariery wejścia na rynek Stosunkowo niskie wymagania wejścia Wysokie koszty funkcjonowania na rynku oraz dużo Niskie koszty funkcjonowania na rynku oraz mało formalności formalności Niższe ryzyko związane z pewniejszymi podmiotami Wyższe ryzyko, wynikające z wysokiej innowacyjności przedsiębiorstw Stanowi zródło kapitału dla emitentów Zazwyczaj dopuszczany jest tylko obrót wtórny instrumentami 8 Stosowanie jawnego systemu ofertowania rynek Na niektórych rynkach możliwość stosowania otwarty i transparentny ukrytych ofert (anonimowość) Forma zinstytucjonalizowana Forma niezinstytucjonalizowana Platformy MTF są obecnie największymi konkurentami takich gigantów jak giełdy w Londynie czy Frankfurcie. W Europie zabrały już ok. jedną czwartą rynku tradycyjnym parkietom. Giełdy, by podnieść swą konkurencyjność podjęły starania, by pójść naprzeciw klientowi poprzez dokonanie zmian na trzech zasadniczych płaszczyznach: 1. Rozszerzenia działalności poprzez uruchomienie bardziej lub mniej zależnych platform obrotu papierami wartościowymi. 2. Obniżania cen za usługi. 3. Polepszania jakości usług poprzez unowocześnianie elektronicznych systemów operacyjnych, upraszczanie procedur i dokumentacji transakcyjnej, wydłużenie czasu pracy giełd, itp. Chi-X Europe Alternatywna platforma handlu papierami wartościowymi, która określa się jako giełda dla całej Europy. Właścicielem jest spółka Chi-X Europe z siedzibą w Londynie. Platforma została utworzona w marcu 2007 roku, działa na podstawie dyrektywy MiFID. Nie stanowi miejsca pozyskiwania kapitału przez emitentów, jest wyłącznie rynkiem wtórnego obrotu akcjami notowanymi już na innych giełdach. System rozpoczyna działanie o 6:00, a kończy o 17:30 czasu londyńskiego. Między 8:00 a 16:00 odbywają się notowania ciągłe. Zlecenia na Chi-X podzielone są na działania aktywne czyli takie, które odpowiadają na ofertę czekającą w arkuszu i pasywne. Giełda pobiera opłatę w wysokości 0,003% za zrealizowanie zlecenia aktywnego, a składający zlecenie pasywne dostaje od giełdy 0,002% rabatu za zwiększenie płynności na rynku. Na rynku można kupować akcje notowane na większości rynków w Europie, np. akcje z rynku niemieckiego, belgijskiego, francuskiego, norweskiego, włoskiego czy szwajcarskiego, a także międzynarodowe kwity depozytowe notowane w dolarach amerykańskich. Opłaty transakcyjne pobierane przez platformę są średnio o 90 proc. niższe od tych, które pobierają tradycyjne giełdy. Testy Instinet z listopada 2007 roku dowodzą, że średni czas, jaki upływa między wysłaniem zlecenia a otrzymaniem odpowiedzi z systemu platformy transakcyjnej, wynosił 5 milisekund w przypadku Chi-X, podczas gdy na LSE było to 14 ms, na Deutsche Brse - 37 ms, a na NYSE Euronext 75 milisekund. Choć różnice są bardzo małe, w przypadku inwestorów i brokerów wykorzystujących automatyczne systemy do generowania i zarządzania zleceniami decydują o powodzeniu ich strategii. Giełda Chi-X określana jest mianem High Frequency Trading (HFT), czyli rynku, na którym składa się małe zlecenia ale z dużą częstotliwością przy użyciu Internetu. Z punktu widzenia inwestorów indywidualnych rozwiązanie zaproponowane przez Chi-X wydaje się bardzo korzystne. Inwestorzy coraz częściej wybierają platformy tego typu ze względu na niższe koszty czy gwarancję anonimowości. BATS Chi-X Europe BATS Został założony w 2005 roku. Obecnie jest operatorem dwóch giełd - BATS BZX Exchange i BYX Exchange. Istnieje także na rynku opcji jako BATS Options. Jest to trzeci pod względem wielkości operator giełdowy po New York Stock Exchange i Nasdaq. 9 Przejęcie Chi-X Europe przez BATS nastąpiło w listopadzie 2011 roku. BATS zgodziło się kupić platformę Chi-X za 300 milionów dolarów z początkiem grudnia 2011 roku. Wtedy, wspólne obroty obu platform stanowiły 25% obrotów na rynku europejskim. Zasady funkcjonowania pozostały takie same jak w Chi-X. Siedziba BATS Chi-X Europe znajduje się w Londynie. Transakcje przeprowadzane są w euro. Kraje, z których spółki są notowane na BATS Chi-X Europe, to: Niemcy, Holandia, Wielka Brytania, Francja, Szwajcaria, Szwecja, Finlandia, Norwegia, Dania, Belgia, Austria, Włochy, Hiszpania, Portugalia i Irlandia. Turquoise Podobnie jak Chi-X jest to alternatywna platforma handlu papierami wartościowymi (głównie akcjami), przeznaczona dla inwestorów z Europy. Rynek walczył o inwestorów i przed przejęciem przez Giełdę Londyńską skupiał ok. 40% handlu akcjami z indeksu FTSE100 (ang. Financial Times Stock Exchange Index). Właściciele deklarują, iż koszty zawierania transakcji są o połowę niższe niż na tradycyjnych giełdach. Na rynku Turquoise inwestorzy mają dostęp do 1700 walorów pochodzących z większości krajów europejskich a także ze Stanów Zjednoczonych. Sesje ciągłe odbywają się od 8:00 do 16:30 czasu londyńskiego. Tuquoise ostał uruchomiony w 2008 roku z inicjatywy siedmiu globalnych banków inwestycyjnych BNP Paribas, Citi, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Societe Generale i UBS. Założyciele projektu zakładali dalszą współpracę z nowymi właścicielami i do udziałowców dołączyły kolejne instytucje takie jak: ABN Amro, Barclay s Capital, Dexia, ITG Group, JP Morgan, Landesbanki, Kepler, Lehman Brothers. Obecnie właścicielem platformy Turquoise jest Giełda Papierów Wartościowych w Londynie posiada 60% jej kapitału. Głównymi dostarczycielami zleceń na LSE były wspomniane banki, które po decyzji odmownej w sprawie obniżenia opłat, same postanowiły założyć platformę obrotu akcjami w Europie. Od 6 czerwca 2011 roku, Turquoise wprowadziła możliwość obrotu derywatami. Odbywa się to za pomocą platformy Sola Trading. Oprócz Turquoise, korzysta z niej także giełda w Bostonie, Montrealu, Mediolanie i Oslo. Zasięg Turquoise obejmuje kraje takie jak: Austria, Belgia, Czechy, Dania, Finlandia, Francja, Niemcy, Węgry, Włochy, Irlandia, Luksemburg, Holandia, Norwegia, Portugalia, Hiszpania, Szwajcaria, Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. Liquidnet Liquidnet jest jedynym MTF-em, który uruchomił handel polskimi akcjami wprowadził taką możliwość w 2010 roku. Jest to ponadto zdalny członek GPW w Warszawie. Udział tradycyjnych giełd i MTF-ów w obrocie akcjami w Europie pazdziernik 2012 r. 10 Dark Pools Jest to obrót instrumentami finansowymi, który nie jest dostępny w publicznie. Proces nosi również nazwy black pool czy dark liquidity. Obrót dark pool dostępny jest dla wybranych inwestorów instytucjonalnych (banki, fundusze inwestycyjne czy emerytalne). Anonimowe przeprowadzenie transakcji większego pakietu akcji ma na celu zapobieżenie przed wahaniem kursu spółki. W tradycyjnym obrocie złożone zamówienie jest widoczne w księdze zleceń. W przypadku dark pool taka transakcja zostanie opublikowana dopiero po jej przeprowadzeniu. Istnieją 3 rodzaje dark pool: Dark pool jest własnością brokera. Jego klienci mogą prowadzić transakcje ze sobą na zasadzie anonimowości. Właściciele publicznych rynków organizują dark pool, gdzie jego klienci mogą czerpać korzyści z anonimowości. Niezależne podmioty, powołane do oferowania unikalnie zróżnicowanych podstaw do inwestowania. Zalety dark poll: Brokerzy płacą mniejsze opłaty transakcyjne. Firmy prowadzące dark pool pobierają opłaty transakcyjne od brokerów czy akcjonariuszy, a w tym samym czasie sami nie ponoszą kosztów transakcyjnych. Natomiast wadą operowania poprzez dark pool jest możliwość powodowania istotnych zmian w cenach instrumentach na rynku publicznym. Wpływ MTF na działalność tradycyjnych giełd i handel papierami wartościowymi Alternatywne platformy obrotu wywierają szeroki wpływ (zarówno negatywny jak i pozytywny) na handel papierami wartościowymi w Europie. Dzięki istnieniu MTF-ów wydatki giełd na nowe technologie zwiększyły się, aby sprostać wymaganiom uczestników rynku, z drugiej strony konkurencja wymusiła spadek opłat transakcyjnych. Giełdy aby dorównać konkurencji rozszerzyły działalność o rozliczanie transakcji, a także uruchamiają nowe rynki i zachęcają swoich uczestników do coraz większej aktywności. 11 Jakoś usług giełd tradycyjnych polepszyła się w celu zwiększenia konkurencyjności (w tym również szybkości przeprowadzania transakcji) poprzez: 1. unowocześnianie elektronicznych systemów operacyjnych, 2. upraszczanie procedur i dokumentacji transakcyjnej, 3. wydłużenie czasu pracy giełd Pojawienie się alternatywnych platform obrotu miało także negatywny wpływ na handel papierami wartościowymi. Nastąpił wzrost przypadków krótkoterminowych spekulacji i transakcji arbitrażowych w przeciwieństwie do standardowego inwestowania. Pojawiła się grozba utraty obrotów przez lokalne giełdy, stało się tak poprzez marginalizację i osłabianie się małych lokalnych giełd. Alternatywne platformy obrotu akcjami walcząc o klienta, doprowadziły do obniżki opłat w całej Europie. W rezultacie handel akcjami dla instytucji pośredniczących stał się mniej rentowny. 12 Konsolidacja operatorów giełd papierów wartościowych We współczesnej gospodarce światowej można zaobserwować intensywne i stale przybierające na sile procesy konsolidacji giełd. Jest to zjawisko dość nowe, gdyż, można przyjąć iż sięga początków lat 90. XX wieku. Procesy te dokonują się zarówno w płaszczyznie horyzontalnej (poziomej sojusze, alianse i fuzje między samymi giełdami), a także wertykalnej (pionowej konsolidacje w ramach łańcucha wartości na rynku kapitałowym, procesy łączenia się giełd z instytucjami rozliczeniowymi i depozytowymi). Przyczyny konsolidacji giełd: 1. Globalizacja; 2. Liberalizacja przepływów kapitałowych i znoszenie protekcjonizmu; 3. Tworzenie innowacyjnych instytucji rynków finansowych i nowych instrumentów finansowych; 4. Demutualizacja giełd oddzielenia funkcji członka i właściciela giełdy rozdzielenie interesów pośredników od interesów giełdy oraz poszerzeniu grona akcjonariuszy); 5. Postęp techniczny; 6. Standaryzacja informacji i jej szybki przepływ. Przyczyn konsolidacji giełd zarówno w skali regionalnej jak i międzynarodowej można upatrywać się już od wielu lat. Należy do nich przede wszystkim globalizacja rynków finansowych czyli likwidacja przeszkód utrudniających ponadgraniczny handel papierami wartościowymi notowanymi na różnych giełdach. W przypadku giełd o charakterze lokalnym (krajowym) zdecydowana większość notowanych instrumentów finansowych oraz wartość obrotów dotyczy papierów wartościowych wyemitowanych na terenie danego kraju. Dla kraju są ważne, ale mają małe znaczenie dla gospodarki światowej. Natomiast na giełdach międzynarodowych walory emitowane są przez przedsiębiorstwa i instytucje mające siedzibę za granicą. Zintegrowane rynki kapitałowe umożliwiają dostęp do efektywnego trans granicznego obrotu walorami oraz nowoczesnych metod rozliczeń przeprowadzonych operacji. Poza tym handel na parkietach skonsolidowanych giełd determinuje tendencje kursowe, które wywierają bardzo duży wpływ na inne giełdy finansowe oraz na realne, produkcyjne i usługowe sektory gospodarki światowej. Należy również wspomnieć, że konsolidacja w tym sektorze wymuszona jest przez coraz większą konkurencję. Wśród przyczyn tego, że giełdy stają się coraz bardziej zainteresowane uczestniczeniem w regionalnych, kontynentalnych, czy też globalnych sojuszach i aliansach należy wyróżnić: Zwiększenie sprawności obrotu elektroniczne kojarzenie zleceń, zamiast systemu open out-cry ; Chęć zmniejszanie kosztu obrotu; Niewielkie możliwości konkurencji w zakresie produktu pomiędzy giełdami (standaryzacja instrumentów obrotu, zarówno podstawowych, jak i pochodnych); Chęć zwiększenia płynności obrotu oraz sprawności rozliczeń; Dążenie do maksymalnego wydłużenia czasu obrotu docelowo umożliwienie inwestorom inwestowania na rynku kapitałowym 24h na dobę, bez konieczności zmieniania platformy, w obrębie jednego organizmu giełdowego. Ochrona przed zagrożeniem konkurencją ze strony MTF-ów. Motywy przeprowadzania fuzji giełd: 1. Przesłanki techniczne i operacyjne, polegające na dążności giełd do poprawy efektywności działania. 2. Motywy rynkowe i marketingowe, które polegają na zwiększaniu udziału w rynku i prestiżu na rynku kapitałowym, wyeliminowaniu konkurencji lub dywersyfikacji ryzyka. 3. Bodzce finansowe, opierające się na szacunkach, iż w wyniku konsolidacji giełd redukuje się koszty transakcyjne oraz większa się przychody dzięki efektowi synergii. 13 4. Przesłanki menadżerskie, które wiążą się z osobistymi pobudkami władz giełdy (np. wzrost wynagrodzeń kierownictwa, dodatkowe przywileje). Najważniejsze procesy łącznie giełd w Europie Euronext - Platforma obrotu giełdowego utworzona 22 sierpnia 2000 roku. Składały się na nią początkowo tylko trzy giełdy z Paryża, Brukseli i Amsterdamu. W 2002 roku do Euronextu dołączyła giełda w Lizbonie, a także przejęto największą i najstarszą giełdę derywatów w Europie londyńską LIFFE (London International Financial Futures). Jest pierwszym na świecie w pełni zintegrowanym publicznym, ponadnarodowym rynkiem kapitałowym. Fuzja była odpowiedzią na rosnące zainteresowanie uczestników europejskiego rynku kapitałowego konsolidacją. Aącząc giełdy usiłowano wykorzystać dodatkowe możliwości zwiększenia ich płynności oraz ograniczenia kosztów, jakie stworzyło wprowadzenie euro. W czerwcu 2006 r. rozpoczął się proces łączenia Euronextu z NYSE. OMX - OMX Group (nazwa funkcjonuje od 2004 r.) - sojusz giełd skandynawskich i bałtyckich powstały w 2003 r. Obejmuje giełdy w Sztokholmie, Helsinkach, Kopenhadze, Rydze, Tallinie, Wilnie, Reykiawiku i Erewaniu. Wraz z giełdą w Oslo tworzy sojusz NOREX. OMX jest spółką notowaną równocześnie na giełdach w Sztokholmie, Helsinkach i Kopenhadze. Tak spektakularna fuzja oznaczała promocję państw kandydujących do UE, zachętę do wielomilionowych inwestycji w tym regionie oraz wyrazne zwiększenie ich pozycji. London Stock Exchange Group - w pazdzierniku 2007 roku dochodzi do fuzji Borsa Italiana z Londyńską Giełdą papierów Wartościowych. Obie giełdy funkcjonują obecnie jako LSE Group. Połączenie miało na celu dywersyfikację produktów oferowanych przez giełdy. Eurex - Eurex z siedzibą we Frankfurcie jest giełdą instrumentów pochodnych powstałą w 1997 r. z połączenia Deutsche TerminBoerse i Deutsche Boerse, a w 1998 r. także Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX). W 2000 r. platforma doczekała się kolejnego znaczącego użytkownika - European Energy Exchange. W 2001 r. giełda Eurex zaproponowała inwestorom instrumenty pochodne na największe amerykańskie spółki - był to przełomowy krok w drodze na rynek USA. Na początku 2004 r. rozpoczął się handel na Eurex US, który spełniał wymogi prawa amerykańskiego. Eurex wprowadził - jako pierwszy w Europie - derywaty na indeksy zmienności. CEE Stock Exchange Group (CEESEG) - w 2009 roku giełdy papierów wartościowych w Wiedniu, Budapeszcie (przejęta przez giełdę w Wiedniu w 2004), w Pradze (przejęta przez giełdę w Wiedniu w 2008) i Lublanie (przejęta przez giełdę w Wiedniu w 2008) zdecydowały o utworzeniu wspólnego rynku pod nazwą CEE Stock Exchange Group z siedzibą w Wiedniu. Była to próba utworzenia giełdy środkowoeuropejskiej, która mogłaby konkurować z warszawską GPW (obecnie CEE SEG i GPW mają porównywalną wielkość kapitalizacji spółek). Współpracuje z giełdami w Bukareszcie, Banja Luce i Sarajewie. Najważniejsze procesy konsolidacji giełd w skali globalnej NYSE Euronext Historia NYSE rozpoczęła się w roku 1792, kiedy to podpisany został dokument zwany Buttonwood Agrement. Było to porozumienie zobowiązujące uczestników do handlowania jedynie ze sobą. Dokument ustanawiał również stałą prowizję na poziomie 0,25%. W ten sposób powstało New York Stock & Exchange Board, którego nazwa została zmieniona na New York Stock Exchange w roku 1863. Mimo niezwykle bogatej historii NYSE, kolejne kamienie milowe z punktu widzenia konsolidacji miały miejsce już w XXI wieku. Wtedy też powstało NYSE Group. Pierwszym ważnym połączeniem prowadzącym do powstania grupy było przejęcie Pacific Exchange przez Archipelago w roku 2005. Już rok pózniej Archipelago połączyło siły z NYSE tworząc NYSE Group. W roku 2007 doszło do połączenia dwóch gigantów amerykańskiego NYSE Group i europejskiego Euronext. W wyniku tego powstał nowy twór NYSE Euronext. Nowopowstała giełda może się obecnie pochwalić największą kapitalizacją, a także aż trzema tysiącami notowanych spółek. Jej akcje są przedmiotem obrotu w dolarach w USA oraz w euro - w Paryżu. Centrala amerykańska NYSE-Euronext mieści się w Nowym Jorku, 14 natomiast międzynarodowe centrale mieszczą się w Paryżu i Amsterdamie (centra operacji międzynarodowych) oraz Londynie (centrum obrotu instrumentami pochodnymi). Połączenie spółek pozwoliło zaoszczędzić 375 mld USD z czego 250 mld USD wynika z ujednolicenia platform transakcyjnych. NASDAQ OMX NASDAQ, czyli National Association of Securities Dealers Automated Quotations został uruchomiony 8 lutego 1871 roku i jako pierwszy umożliwiał obrót akcjami w sposób elektroniczny. Początkowo skupiał głównie firmy z branży nowych technologii, takie jak Intel, Microsoft, Apple, Dell. Obecnie również przyciąga firmy z tej branży, czego dowodem może być giełdowy debiut facebook a właśnie na tej platformie. W lutym 2008 roku za 3,7 mld dolarów NASDAQ przejął OMX, konsorcjum finansowe, do którego należą giełdy w: Kopenhadze, Sztokholmie, Oslo, Helsinkach, Tallinie, Rydze, Wilnie, Islandii i Armenii. Giełdy te zostały podzielone na trzy grupy: NASDAQ OMX BALTIC (NASDAQ OMX Tallinn, NASDAQ OMX Riga, NASDAQ OMX Vilnius), NASDAQ OMX NORDIC (NASDAQ OMX Stockholm, NASDAQ OMX Copenhagen, NASDAQ OMX Helsinki, NASDAQ OMX Iceland) i NASDAQ OMX Armenia. Powstałe w wyniku połączenia NASDAQ OMX jest trzecią pod względem kapitalizacji giełdą na świecie (około 4,5 bln USD), ale pierwszą pod względem wielkości dziennych obrotów. Obecnie notowanych jest tam około 2800 spółek. Deutsche Boerse ISE Deutsche Boerse jest funkcjonującą pod tą nazwą od 1993 roku niemiecką giełdą z siedzibą w Frankfurcie nad Menem. Jej kapitalizacja wynosi niecałe 2 bln USD, natomiast ilość notowanych spółek 765. DB jest również dużą grupą kapitałową (Deutsche Boerse AG), która posiada udziału w wielu innych jednostkach. Jedną z takich jednostek zależnych od Deutsche Boerse AG jest Eurex (opisany wcześniej), który w roku 2007 przejął amerykańskie ISE (kwota transakcji 2,8 mld USD). ISE (International Securities Exchange), z siedzibą w Nowym Yorku, rozpoczęło działalność w roku 2000 i stało się pierwszym w pełni elektronicznym rynkiem opcji. Pod koniec roku 2007 zostało przejęte przez Eurex, nadal jednak funkcjonuje pod własną marką. Ponadto w roku 2006, powstało ISE Stock Exchange, które zostało przejęte przez Direct Edge amerykańską giełdę pochodzącą z Jersey. Nieudane konsolidacje NASDAQ-LSE W grudniu 2005 r. London Stock Exchange odrzuciła wartą Ł1,6 miliarda ofertę przejęcia przez Macquarie Bank. Wkrótce potem z podobną ofertą wystąpił NASDAQ, podnosząc cenę do Ł2,4 miliarda. NASDAQ podbił więc stawkę, wykupując 11 kwietnia 2006 roku, część największego udziałowca London Stock Exchange, należącą do Ameriprise Financial Threadneedle Asset Management, nabywając 35,4 milionów udziałów po Ł11,75 za akcję. Pózniejsze nabytki zwiększyły udziały NASDAQ do 25,1%. 20 listopada 2006 r. NASDAQ zwiększył swoje udziały w LSE do 28,75%, występując jednocześnie z wrogą propozycją zakupu pozostałych akcji po najniższej możliwej cenie Ł12,43. 12 grudnia 2006 roku, NASDAQ skorygował swoją ofertę (uznaną raczej za "nieproszoną" niż "próbę wrogiego przejęcia"), sygnalizując, że możliwe byłoby zawarcie porozumienia na zasadzie: 50% udziałów (plus jedna akcja). 20 sierpnia 2007 roku, NASDAQ ogłosił porzucenie swojego planu przejęcia LSE i rozpoczęcie poszukiwań możliwości pozbycia się 31% udziałów (61.3 miliony akcji) w London Stock Exchange. TMX Group LSE Giełda w Toronto powstała w 1861 r., i obecnie jest największym parkietem w Kanadzie, trzecim w Ameryce Północnej oraz siódmym na świecie pod względem kapitalizacji, która w styczniu tego roku wynosiła ponad 1,92 bln USD. Na giełdzie notowanych jest obecnie 1580 spółek. Cechą charakterystyczną TMX jest to, iż 15 notowanych jest na niej więcej spółek z sektora wydobywczego (szczególnie ropy i gazu naftowego) niż na wszystkich pozostałych giełdach świata (ok. 500, inne zródła podają, iż nawet ok. 1400). Na początku lutego 2011 roku giełdy w Toronto i Londynie podały informacje o porozumieniu w sprawie połączenia obu giełd. Gdyby doszło to tej transakcji, nowa giełda byłaby największą pod względem liczby notowanych spółek giełdą na świecie ponad 6,7 tys. i druga największą giełda pod względem kapitalizacji sięgającej nawet 6 bln USD (o 47% większej niż NASDAQ). Na nowej giełdzie byłaby notowana większość spółek wydobywczych i sektora energetycznego. Krytycy połączenia wskazywali jednak na słabszą pozycję TMX po ewentualnej fuzji miałaby tylko 45% w nowej spółce. W maju 2011 roku planowane połączenie LSE z TMX zostało zagrożone z powodu konkurencyjnej oferty złożonej właścicielowi giełdy w Toronto przez konsorcjum kanadyjskich banków i funduszy emerytalnych Maple Group (w skład którego wchodzą między innymi: Toronto-Dominion Bank, National Bank of Canada and Canadian Imperial Bank of Commerce, a także inne banki oraz fundusze inwestycyjne), które zaoferowało 1,8 mld funtów właścicielowi giełdy w Toronto grupie TMX w zamian za 60% udziałów. Fuzji obu giełd zaczął baczniej przyglądać się także parlament kanadyjski. Pojawiły się wątpliwości, co do przyszłych regulacji giełdy w Toronto oraz osłabienia jej pozycji na skutek konsolidacji z silniejszym partnerem. W czerwcu 2011 giełdy w Toronto i Londynie zrezygnowały z połączenia. Plan nie uzyskał wymaganych 2/3 głosów akcjonariuszy. W lipcu 2012 roku Maple Group objęło kontrolę nad TSX. ASX SGX ASX jest 8 największą giełdą na świecie, pod względem kapitalizacji i 2 w regionie Azji i Pacyfiku (po TSE). Prawie 60% spółek notowanych na ASX pochodzi z sektora finansowego lub wydobywczego. Charakterystyczną cechą SGX jest kwotowanie wszystkich notowanych instrumentów w dwóch walutach USD i SGD (2 kwietnia 2012). Oprócz tego SGX charakteryzuje się znacznym udziałem instrumentów pochodnych w obrocie (>25%). 25 pazdziernika 2010 r. ogłoszono plany połączenia się giełd w Singapurze i Sydney. Fuzja mogłaby doprowadzić to powstania największego parkietu w regionie Azji i Pacyfiku o wartości 14 mld USD. Głównymi motywem był coraz szybciej rozwijający się rynek Azjatycki i to, że kraje tego regionu już wkrótce staną się największymi dostarczycielami kapitału na świecie. Było to szczególnie kuszące dla Australijczyków, którzy mieli nadzieję, że zakumulowane w Azji oszczędności zaczną napływać do ich kraju. Jednak Australijskie władze dopatrzyły się jednak pewnych niekorzystnych ustaleń między stronami. Minister Skarbu Australii Weyn Swan powiedział, iż z umowy wynika, że de facto nie jest to fuzja, tylko przejecie, a ASX ma być podmiotem mniejszościowym. Wyraził on swój stanowczy sprzeciw, wobec podporządkowywania większej giełdy, mniejszemu Azjatyckiemu partnerowi. Takie posunięcie mogłoby doprowadzić do utraty prestiżu ASX, odpływu kapitału z Australii oraz do redukcji zatrudnienia w australijskim sektorze finansowym. Natychmiastową reakcją władz SGX była informacja o zmniejszeniu ilości Singapurczyków zasiadających w radzie nadzorczej przyszłej spółki na korzyść obywateli Australii. 11 kwietnia minister Swan ogłosił, iż fuzja ASX i SGX zostanie zablokowana przez australijski rząd. W efekcie SGX wycofało swoją ofertę, w skutek czego odnotowało dużo gorsze wyniki finansowe niż zakładano (w 2011 r.). Jednym z głównych krytyków fuzji ASX i SGX był zarząd giełdy w Tokio, drugi największy udziałowca SGX. Oprotestowanie planów fuzji wynikało ze strachu przed marginalizacją TSE w regionie. NYSE Euronext Deutsche Boerse Dosłownie kilka godzin po informacji o planowanej fuzji London Stock Exchange i operatora giełdy w Toronto, TMX Group, inwestorzy zostali zaskoczeni planami dużo większego połączenia. Prowadząca giełdę nowojorską spółka NYSE Euronext poinformowała, że dąży do fuzji z operatorem niemieckiej giełdy we Frankfurcie nad Menem Deutsche Boerse. W ten sposób zamierzano stworzyć bezprecedensowego potentata giełdowego z rocznym wolumenem obrotów przekraczającym 20 bilionów dolarów. Nowa firma miała obsługiwać parkiety w Niemczech, Francji, Wielkiej Brytanii, Francji, Amsterdamie, Portugalii, Belgii i 16 oczywiście w Stanach Zjednoczonych. Fuzja nie uniknęła kontrowersji. Kluczowe było uzgodnienie gdzie znajdzie się siedziba nowego podmiotu oraz kto będzie nim rządził. Ostatecznie zdecydowano, że nowa spółka będzie mieć siedziby zarówno w Nowym Jorku, jak i we Frankfurcie. Dotychczasowi akcjonariusze Deutsche Boerse mieli zostać właścicielami 60 procent nowej firmy, reszta miała należeć do akcjonariuszy NYSE Euronext. Obie giełdy tłumaczyły konieczność fuzji tym, że muszą sprostać konkurencji ze strony elektronicznych platform transakcyjnych. Stoją one w obliczu zagrożenia tradycyjnego modelu biznesowego opartego na obrocie akcjami, ze strony młodych i dynamicznie rozwijających się platform elektronicznych, które wygrywają technologią i mają dużo niższe koszty działania. Kluczowe jest też skracanie czasu zawierania transakcji i wprowadzanie nowych produktów. Fuzja miała mieć też wymiar czysto ekonomiczny. Miała pozwolić na obniżenie kosztów działania obu parkietów o około 500 mln dolarów rocznie. Rynek nie odebrał tego pozytywnie. Obaj operatorzy giełdowi są notowani na rynku publicznym i po zapowiedzi ich fuzji, inwestorzy zaczęli wyprzedawać akcje, które straciły po kilka procent. Mimo to analitycy ze Stanów Zjednoczonych i Niemiec wskazywali, że fuzja ma sens i jest dobrym ruchem. Zwracali jednak uwagę na problem, który może zagrozić całemu procesowi połączenia. Należąca do Deutsche Boerse giełda Eurex i londyński Liffe będący własnością NYSE Euronext zdominują handel kontraktami terminowymi, ponieważ będą mieli ponad 90 procent udziałów w europejskim rynku. Z tego powodu fuzję może zablokować urząd antymonopolowy. Deutsche Boerse i NYSE Euronext nie zgodziły się na sprzedaż którejś z należących do nich platform do handlu derywatami i kontraktami terminowymi Eurex lub Liffe. W lutym 2012 roku Komisja Europejska zawetowała planowane połączenie Deutsche Brse z NYSE Euronext. Zdaniem Brukseli fuzja ograniczyłaby konkurencję na rynku derywatów. Szefowie obu giełd wyrazili rozczarowanie decyzją Komisji, ale uznali, że temat fuzji jest zakończony. Przyszłość GPW W ciągu ostatnich lat GPW w Warszawie podjęła kilka prób przejęcia zagranicznych parkietów (np. litewskiego, czeskiego), jednak zakończyły się one niepowodzeniem. Do udanych posunięć GPW można zaliczyć zakup w 2007 r. 1,8% akcji rumuńskiej giełdy walutowej i instrumentów pochodnych oraz zakup w 2008 r. 25% udziałów w ukraińskiej giełdzie Innex. Obecnie GPW realizuje strategię rozwoju, mającą na celu uczynienie z Warszawy centrum finansowego regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Jednak GPW nie realizuje tego celu poprzez przejmowanie innych giełd. Zarząd GPW uważa, iż zakup mniejszej giełdy oznacza wzięcie odpowiedzialności za słabo rozwinięty rynek, co jest ryzykowne i kosztowne ze względu m.in. na konieczność dążenia do pozyskiwania emitentów, których liczba jest ograniczona, działania na rzecz edukacji inwestorów czy budowania standardów funkcjonowania rynku kapitałowego. GPW realizuje swoją strategię skupiając się na tzw. rozwoju organicznym. Przykładami działań GPW są: wprowadzenie platformy transakcyjnej UTP; wykłady, fora i dyskusje panelowe będące okazją dla przedsiębiorców regionu Europy Środkowo-Wschodniej do nawiązania kontaktów z potencjalnymi partnerami biznesowymi oraz lepszego poznania specyfiki warszawskiego rynku kapitałowego; wprowadzenie indeksu WIG-Ukraine, program WSE IPO Partner - realizowany, aby ułatwić zagranicznym firmom dostęp do informacji i pomóc w debiucie na warszawskiej giełdzie. Strategia przyjęta przez GPW rodzi jednak ryzyko marginalizacji giełdy i osłabienia jej możliwości konkurowania z dużymi, skonsolidowanymi giełdami. Jeżeli chodzi o przyszłą współpracę z innymi giełdami, to możliwe dla GPW drogi rozwoju można podzielić na trzy kategorie pod względem wielkości potencjalnego partnera (mniejszy od GPW, większy, bądz na podobnym poziomie rozwoju). Wpływ konsolidacji giełd na międzynarodowy rynek finansowy Wielu ekonomistów, obserwując procesy konsolidacyjne na światowych giełdach, coraz częściej wskazuje na możliwość stworzenia jednej globalnej giełdy działającej bez przerwy. Idea globalnego parkietu teoretycznie jest możliwa do zrealizowania, chociaż dotychczasowe próby wprowadzenia takiego rozwiązania zakończyły się niepowodzeniem. W 2000 r. ówczesny prezes New York Stock Exchange (NYSE) - R. Grasso zaprezentował swój pomysł utworzenia jednej globalnej giełdy - Global Equity Market. Swój udział w projekcie 17 zadeklarowały wówczas parkiety: austriacki, tokijski, meksykański, Toronto, Sao Paulo i Euronext. Jednak pęknięcie bańki internetowej wymusiło odłożenie planów na bliżej nieokreśloną przyszłość. Faktycznie do projektu już nigdy nie powrócono w jego pierwotnej wersji. Pomimo iż pierwsza próba połączenia krajowych giełd w jeden duży podmiot poniosła fiasko, to zaszczepiła ideę współpracy między parkietami i ich konsolidacji. Zarówno zarządy wielkich giełd światowych, jak i uczestnicy rynku kapitałowego dostrzegali coraz więcej korzystnych konsekwencji fuzji parkietów. Świadczą o tym niebagatelne wartości dokonanych od 2005 r. fuzji giełdowych, które oszacowano na 65 mld dolarów. Dodatkowym motorem zmian na rynkach akcji jest konieczność konkurowania o kapitał inwestycyjny, którego strumień coraz częściej kierowany jest na rynki derywatów oraz na rynki typu MTF, czyli alternatywne platformy obrotu, które zapewniają znacząco niższe koszty transakcyjne, a ich przewagą konkurencyjną jest zapewnienie dostępu do obrotu najbardziej płynnymi akcjami z wielu rynków. Stawić czoła takiej konkurencji trudno byłoby giełdzie regionalnej. Zglobalizowana giełda, obejmująca coraz więcej rynków, będzie konkurencyjna dla platform typu MTF, gdyż w swojej ofercie zapewni klientom podobne usługi. Ze względu na wyniszczającą konkurencję handel akcjami jest dla giełd coraz mniej rentowny. W przeciwieństwie do akcji kontrakty opcyjne i futures są zawsze notowane na jednej giełdzie i rozliczane przez jedną izbę. Dochodowość handlu derywatami obrazują ostatnie wyniki giełd, w szczególności NYSE Euronext. Podczas gdy jej przychody z rynku kasowego w 2010 r. zmniejszyły się o 10 proc., z rynku terminowego wzrosły o 14 proc. W tym drugim segmencie marża zysku okazała się o niemal 60 proc. wyższa. Ale atrakcyjność instrumentów pochodnych dla operatorów wynika też ze zmieniających się regulacji. Po obu stronach Atlantyku nadzorcy finansowi starają się przekierować możliwie dużą część obrotu derywatami z rynków OTC na regulowane giełdy. I tu tkwi największy paradoks konsolidacyjnej fali, szczególnie z europejskiej perspektywy. Regulatorzy, którzy w minionej dekadzie usiłowali rozbić naturalne giełdowe monopole, dziś dostarczają parkietom powodów do konsolidacji. Integracja rynków kapitałowych przynosi pozytywne skutki zarówno podmiotom i sektorom bezpośrednio zaangażowanych w ich funkcjonowanie, inwestującym na rynku kapitałowym i wykorzystującym go do pozyskiwania kapitału, jak i również na kondycję poszczególnych gospodarstw domowych, a w efekcie całej gospodarki powodując - dzięki pojawieniu się oszczędności związanych z inwestowaniem na rynku kapitałowym, które mogą być przeznaczone na kolejne inwestycje wzrost gospodarczy, a to w konsekwencji powoduje wzrost dochodu osobistego przeciętnego mieszkańca danego kraju. Do pozostałych efektów konsolidacji, wpływających bezpośrednio na rynki kapitałowe należą: większe możliwości dla inwestorów (więcej przedsiębiorstw i instrumentów, w które można zainwestować) spadek kosztów (prowadzenie wspólnych systemów transakcyjnych oraz księgowości) wzrost bezpieczeństwa (przed ewentualnymi zakusami polityków) wzrost płynności (większa ilość podmiotów wpływa na szybkość i sprawność nabywania i zbywania akcji) napływ kapitału do krajów, których giełdy się skonsolidują ograniczenie kosztów transakcyjnych likwidację ostatnich przeszkód utrudniających ponadgraniczny handel papierami wartościowymi notowanymi na giełdach tych państw możliwość łatwiejszego zbierania danych o spółkach notowanych w ramach dużego, regionalnego, czy globalnego rynku giełdowego, niż w przypadku przedsiębiorstw notowanych na lokalnych giełdach; wykluczenie opóznień w dokonywaniu transakcji między rynkami; 18 stworzenie potężnych, stabilnych sojuszy giełdowych, posiadających silną pozycję na rynku (w myśl zasady, że duży może więcej); Jednak należy także zauważyć, że procesy konsolidacji rynków giełdowych mają również swoje negatywne aspekty. Wśród nich na szczególną uwagę zasługują: Nieoczekiwane rozwiązania na bardzo dynamicznym, europejskim polu konsolidacji mogą być bardzo kosztowne dla państw. Utrata znaczenia małych giełd lokalnych. Konieczność dostosowania się małych giełd do wymagań gigantów rynku giełdowego, co może okazać się dla tych pierwszych zbyt kosztowne. Zagrożenie dla spółek dotychczas notowanych na małych giełdach w wyniku integracji mogą one stać się mniej atrakcyjne dla inwestorów (w związku z łatwiejszym dostępem do akcji dużych przedsiębiorstw, notowanych na największych rynkach giełdowych), a przez to mogą mieć problemy z pozyskaniem kapitału. Problemy z regulacją. Zmniejszenie konkurencji. Zepchnięcie na margines giełd w niektórych krajach (możliwość przeniesienia się inwestorów na rynki bardziej płynne czyli połączone). 19 Handel wysokich częstotliwości (high frequency trading HFT) Geneza W ciągu ostatnich lat obrót papierami wartościowymi coraz częściej odbywa się w sposób automatyczny. Rozwój technologii, komunikacji i możliwości programowania sprzyja powstawaniu nowych narzędzi podejmowania decyzji inwestycyjnych, obrotu pieniądzem i zarządzania ryzykiem. Coraz częściej na giełdach papierów wartościowych stosowany jest model handlu wysokich częstotliwości, oferujący szerokie możliwości, które ułatwiają wykonywanie złożonych operacji finansowych, a zarazem są wyzwaniem dla tradycyjnych sposobów inwestowania. Terminologia HFT jest często utożsamiany z handlem algorytmicznym. Jednakże, mimo że HFT jest typem handlu algorytmicznego, nie wszystkie jego elementy można określić mianem handlu wysokich częstotliwości. Handel algorytmiczny istniał przed HFT i był intensywnie używany jako narzędzie do określania niektórych lub wszystkich aspektów handlowania, takich jak np. cena, chronometraż, ilość transakcji i miejsce handlu. Handel algorytmiczny jest używany przez wielu pośredników pracujących na swój własny rachunek, lub jest przez nich oferowany swoim klientom. Staje się on też standardem inwestowania w firmach zajmujących się kupowaniem akcji, głównie w celu opracowywania strategii, które minimalizują wpływ cen lub przywracają równowagę dużych portfeli papierów wartościowych na rynku zmian. Handel algorytmiczny może być definiowany jako handel elektroniczny, którego parametry są określane przez ścisłe stosowanie się do ustalonych z góry zasad mających na celu dostarczenie określonych efektów. Handel wysokiej częstotliwości (HFT) jest podzbiorem handlu algorytmicznego, gdzie ogromna liczba zleceń jest wysyłana na rynek z dużą prędkością mierzoną w mikrosekundach. Programy analizują olbrzymie ilości danych rynkowych używając wyszukanych algorytmów, aby wykorzystywać możliwości, które mogą być dostępne przez sekundy lub milisekundy. Definicja i charakterystyka High Frequency Trading (HFT) to wykorzystanie zaawansowanych narzędzi technologicznych w handlu papierami wartościowymi, które zazwyczaj charakteryzuje kilka wyróżniających cech: HFT wykorzystuje komputerowe algorytmy analizy danych rynkowych i na tej podstawie określa własne strategie handlowe, HFT zwykle oznacza, że firmy posiadają otwarte pozycje inwestycyjne tylko na bardzo krótki okres czasu - nawet kilka sekund; częste szybkie otwieranie i zamykanie, czasami tysiące czy dziesiątki tysięcy razy dziennie, strategie HFT są zazwyczaj bardzo wrażliwe na prędkość przetwarzania danych rynkowych oraz dostęp do rynku, trading wysokiej częstotliwości wiąże się więc ze znacznie większą ilością transakcji oraz z mniejszym średnim zyskiem na transakcję w porównaniu do strategii długoterminowych, firmy stosujące HFT nie utrzymują pozycji inwestycyjnej w nocy ponieważ: w nocy mamy do czynienia ze zmniejszoną zmiennością, zatem istnieje duże ryzyko inwestycyjne związane ze znalezieniem strony przeciwnej dla transakcji, pozostawiając pozycje otwarte przez noc jesteśmy narażeni na nocną marżę wynikającą z różnic w poziomie stóp procentowych pomiędzy dwiema różnymi walutami.) HFT to technika bardzo szybkiego inwestowania idąca ścieżką analizy technicznej, ale z wykluczeniem człowieka w procesie podejmowania decyzji. Automatyzacja handlu polega na przetwarzaniu danych na bieżąco pobieranych z rynku, a następnie, w oparciu o reguły decyzyjne, skomplikowane algorytmy generują sygnały inwestycyjne, na podstawie których samoczynnie zostają złożone odpowiednie zlecenia na rachunku 20 brokerskim. Strategię inwestycyjną wybiera człowiek, a następnie musi stworzyć odpowiedni algorytm, dlatego też w bankowości inwestycyjnej częściej zatrudniani są specjaliści z dziedziny matematyki, czy fizyki niż dyplomowani finansiści, ponieważ do opracowania skutecznego algorytmu, oprócz zaawansowania w sferze finansowej, niezbędna jest także wiedza z zakresu matematyki, statystyki, inżynierii komputerowej oraz metod ilościowych. Analiza ilościowa opracowuje statystycznie wiarygodne hipotezy, które dotyczą bardzo różnorodnych zależności rynkowych. Następnie tworzony jest kod automatycznego systemu transakcyjnego, który 24h na dobę monitoruje jednocześnie wiele rynków, oraz reaguje na bieżące nieefektywności rynku. Zajmuje to o wiele mniej czasu, niż jakby zajmował się tym człowiek. Kiedy jakaś zależność na rynku zmieni się, wygenerowany zostaje sygnał inwestycyjny i zlecenie zostaje złożone. Handel wysokich częstotliwości musi opierać się na szybkim i łatwym dostępu do rynku, aby móc na bieżąco monitorować nawet najmniejsze zmiany. Wyklucza on także ewentualne błędy lub wahania ludzkie, ponieważ handel komputerowy , w przeciwieństwie do takiego, gdzie decyzje podejmują ludzie, jest wolny od emocji. Komputer po prostu wykonuje wcześniej zaprogramowane polecenia, reagując błyskawicznie na najdrobniejsze zmiany na rynkach. Kolejną przewagą HFT nad tradycyjnymi formami inwestowania na giełdzie jest ilość zadań, wykonywanych jednocześnie. Przeciętny człowiek może analizować i aktywnie handlować na około 4 różnych rynkach finansowych, używając kilku systemów inwestycyjnych. Dzięki HFT istnieje możliwość analizowania jednocześnie setek rynków i systemów, 24h na dobę. Następnym interesującym aspektem jest czas wykonywania transakcji i zachowywanie cen w różnych skalach czasowych. Przeprowadzone zostały badania, w których stwierdzono, że im krótszy czas trwania oferty, tym bardziej przewidywalne są krótkookresowe ruchy cen, co może zwiększyć potencjalny zarobek. HFT a analiza techniczna Cechy wspólne AT i HFT: 1. Wstępnie zaprojektowane decyzje handlowe 2. Używane przez profesjonalnych inwestorów 3. Obserwowanie danych rynkowych w czasie rzeczywistym 4. Automatyczne składanie zamówień 5. Zautomatyzowane zarządzanie zamówieniami 6. Brak ingerencji ludzkiej 7. Bezpośredni dostęp do rynku HFT Analiza techniczna Bardzo duża liczba transakcji Agency trade handel na rynku akcji, Szybkie anulowanie zlecenia inicjowany przez odpowiednią firmę inwestycyjną dla klienta Skupianie się na wysokiej płynności Minimalizuje wpływ rynku, w przypadku instrumentów finansowych dużych zamówień Szybki dostęp do rynku dzięki kolokacji Celem jest osiągnięcie określonego wzorca Zyski z kupna i sprzedaży (jako pośrednik) Horyzont inwestycyjny Wrażliwe na prędkość przetwarzania danych dni/tygodnie/miesiące rynkowych Otwarte pozycje inwestycyjne tylko na bardzo krótki okres czasu Na koniec dnia handlowego firmy stosujące HFT zostają bez pozycji inwestycyjnej Ryzyka w handlu wysokich częstotliwości Ryzyko rynkowe - w warunkach niskiej częstotliwości ryzyko rynkowe wynika z ekstremalnych zdarzeń lub zakłóceń na rynku. Takie straty wynikają często z niezdolności handlowców do natychmiastowego 21 reagowania na zmiany cen. Ryzyko to występuje również w handlu wysokiej częstotliwości, lecz jest znacznie mniejsze. Szybki obrót kapitału oznacza, że straty w handlu są ograniczone. Ryzyko kredytowe i kontrahenta - jest szczególnie wyrazne na rynku over-the-counter (OTC). W handlu wysokiej częstotliwości, większość obrotów odbywa się na giełdach lub w ramach zatwierdzonych sieci, gdzie ryzyko kontrahenta jest podejmowane przez firmy rozliczeniowe. W rezultacie, ryzyko kredytowe oraz kontrahenta jest mniejsze w wysokiej częstotliwości obrotu niż w przypadku obrotu tradycyjnego. Ryzyko płynności - system handlu wysokich częstotliwości działa wyłącznie na rynkach najbardziej płynnych i łatwo dostępnych, co minimalizuje to ryzyko. Ryzyko operacyjne - w handlu tradycyjnym trzeba się liczyć z błędami popełnianymi przez ludzi w trakcie zawierania transakcji. W przypadku skomputeryzowanego systemu w handlu wysokiej częstotliwości ten problem został wyeliminowany- komputery działają według określonych instrukcji i popełniają znacznie mniej błędów. Ryzyko prawne - obejmuje wszystkie ryzyka związane z realizacją kontraktów oraz ich egzekwowania. Jako takie, wydaje się być niezależne od częstotliwości obrotu. HFT nie zawsze jest wykorzystywany w sposób etyczny. Przykładem może być zjawisko quote stuffing, czyli zapychanie kwotowań , pomopowanie kwot . Polega ono na błyskawicznym wprowadzaniu kilku tysięcy zleceń na sekundę i ich błyskawicznym anulowaniu, po czym znowu składa się takie zlecenia itd. Kiedy robi tak kilka firm na kilkuset akcjach jednocześnie, powoduje to olbrzymie zapychanie łączy i opóznienia, co starają się wykorzystać niektórzy traderzy wysokich częstotliwości i zarobić na nich. Wiedząc, że system danej giełdy wkrótce będzie działał wolniej, mają możliwość kupienia lub sprzedania akcji z wyprzedzeniem. Doświadczeni uczestnicy rynku, tacy jak np. firmy zarządzające aktywami w imieniu funduszy emerytalnych, stwierdzają, że HFT utrudnia rynkom wykonywanie dwóch podstawowych funkcji: kontrolowania. Komisjom nadzoru trudno wyśledzić, kto stoi za działaniami takimi, jak np. quote stuffing. Wynika to z faktu, że gracze HFT mogą działać przy minimalnym nadzorze. Np. aby rozpocząć taką działalność w Wielkiej Brytanii, wystarczy zarejestrować firmę. Gotowe systemy transakcyjne można kupić w wyspecjalizowanych firmach. Niektórzy, generujący naprawdę wielkie obroty, pozostają całkowicie poza kontrolą i stają się potencjalnym ryzykiem systemowym. Występuje także problem nadzoru nad automatami w instytucjach. uczciwego wyceniania. Programistom czy matematykom także zdarzają się pomyłki. Nie chodzi tu o prosty błąd, ale o nieprzewidzenie przez matematyków lub programistów jakiejś bardzo rzadkiej sytuacji na giełdzie, która wymaga niestandardowej decyzji. Taki brak wyobrazni może skutkować błędną oceną i w konsekwencji złymi decyzjami i ogromnymi stratami Strategie stosowane przez HFT 1. Market making płynność rynku gwarantuje zarobek pochodzący z tzw. spread, czyli na różnicy pomiędzy kursem akcji w najlepszej ofercie sprzedaży i najlepszej ofercie kupna na koniec notowań ciągłych; 2. Rebatetrading w celu poprawienia płynności rynku i reakcji na wzrastające współzawodnictwo między rynkami, niektóre platformy obrotu stosują następującą taktykę: członkowie którzy zakłócają płynność rynku (handel agresywny) są obciążani wyższymi podatkami, podczas gdy ci, którzy starają się poprawiać płynność rynku, mają zapewniony pewien rabat. Takie czynności stymulują płynność rynku, ponieważ ci inwestorzy, którzy stracą, dostaną rekompensatę w postaci obniżek lub rabatów; 3. Arbitraż statystyczny - jest to transakcja, która ma na celu odniesienie zysku bez ryzyka. Wykorzystuje się przy tym nieefektywności powstające na rynku. Polega on na kupnie danej akcji na rynku tańszym, aby następnie odsprzedać ją na rynku droższym, z pewnym zyskiem. W taki sposób w ciągu ułamków sekund można zarobić na zwykłej niespójności w aktualnych warunkach rynkowych. Takie transakcje odbywają się na zasadzie kto pierwszy ten lepszy . Strategie arbitrażowe poprawiają efektywności 22 cenowe poprzez wyeliminowanie rozbieżności pomiędzy cenami. Niestety nie poprawiają płynności na rynkach finansowych, poprzez swój krótkotrwały charakter; 4. Technical trading przedstawia techniczne konfiguracje na podstawie wcześniej zdefiniowanych, nawracających wzorów w cenach akcji. Strategia ta wybiera akcje, które pasują do technicznych standardów, które pokazywane są aby uzyskać potencjalne miary opłacalności danej transakcji. Wejścia i wyjścia są precyzyjnie definiowane przez punkty cenowe, oparte na zasadach technicznej analizy; 5. Filter trading monitoruje akcje, które pokazują znaczące zmiany w obrocie giełdowym, oraz identyfikuje akcje, które znajdują się w minimalnym progu rozbieżności zmiany ceny akcji; 6. Handel krótkookresowy zauważa chwilową nierównowagę między popytem a podażą; typowe są gwałtowne wejścia i wyjścia akcji; osiągany zarobek jest niewielki. Kolokacja Kluczowym aspektem dla HFT jest moc obliczeniowa sprzętu komputerowego oraz szybkość łączy telekomunikacyjnych. W celu zmniejszania opóznień o kolejne milisekundy, serwery firm stosujących HFT znajdują się jak najbliżej serwerów giełdowych. Niektóre giełdy, takie jak amerykańska NYSE udostępniają nawet odpłatnie miejsce w tych samych halach gdzie przechowują swoje serwery. Wszystko to ma na celu zmniejszenie odległości, a więc skrócenie czasu przesyłania danych. Działania takie noszą nazwę kolokacji. Nic więc dziwnego, że siedziby firm zajmujących się High Frequeny Trading mieszczą się zwykle tam, gdzie znajdują się największe giełdy w Nowym Jorku, Londynie, Chicago czy Singapurze. Historia i stan obecny Historia pierwszych transakcji typu HFT sięga co najmniej 1999 roku, po tym jak w 1998 roku amerykańska Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zautoryzowała możliwość elektronicznego handlu. Strategia HFT po raz pierwszy z powodzeniem została wykorzystana przez Renaissance Technologies - fundusz hedgingowy zarządzający ponad 15 miliardami dolarów w trzech funduszach, zatrudniający 275 pracowników; założony z 1982 roku przez James a Simonsa. Na przełomie XX i XXI wieku realizacja transakcji HFT trwała kilka sekund, podczas gdy do roku 2010 zmniejszyła się do mili-, a nawet mikrosekund. Na początku 2000 roku, transakcje HFT stanowiły mniej niż 10% zleceń rynkowych, ale odsetek ten szybko zaczął rosnąć. W Stanach Zjednoczonych, podmioty stosujące HFT stanowią tylko 2% z około 20.000 firm brokerskich działających dzisiaj, ale ich zlecenia stanowią 73% wartości wszystkich zleceń. Bank Anglii oszacował podobny odsetek w 2010 r. dla amerykańskiego rynku, również sugerując, że w Europie HFT stanowi około 40% wartości wszystkich zleceń, w Azji około 5-10% tej wartości , z możliwością szybkiego wzrostu. W 2010 roku firma doradcza Tabb Group oszacowała, że HTF tworzą 56% transakcji kapitałowych w Stanach Zjednoczonych i 38% w Europie. 23 Motywy stosowania HFT Flash Crash 6 maja 2010 r. o godzinie 14.45 na nowojorskiej giełdzie rozpoczął się, trwający zaledwie kilka minut, bardzo silny ruch w dół. Indeks Dow Jones spadł ok. 900 pkt. (9 proc.), co było największym dziennym spadkiem w historii tego indeksu. Wyprzedaż miała jednak krótki żywot i już 15 minut pózniej większość kursów wróciła na normalne poziomy. By opisać to, co się stało, użyto określenia Flash Crash. Wydarzenie to spowodowało niepewność na rynkach, ogólne poruszenie w mediach i intensywną krytykę systemów HFT, które miały generować nakręcającą się spiralę spadków. Śledztwo amerykańskiej Komisji Giełd Papierów Wartościowych (SEC) wykazało, że przyczyną tzw. flash crash, czyli załamania cen na nowojorskiej giełdzie podczas sesji 6 maja 2010 roku była łańcuchowa reakcja systemów komputerowych na omyłkowe zlecenie. Firma Waddell&Reed Financial z Kansas, w wyniku błędu automatu transakcyjnego ok. godz. 14.30 przystąpiła do zamykania pozycji w kontraktach terminowych wartej 4,1 mld USD. Kilkanaście minut pózniej indeks DJIA znalazł się o 9,2 proc. poniżej poziomu z poprzedniej sesji, a z szerokiego rynku akcji wyparowało ok. bilion dolarów prawdziwych, nie wirtualnych pieniędzy. Tego dnia na rynek nie napłynęły ani szokujące wiadomości, ani rozczarowujące wyniki spółek po prostu programy nie znające emocji, towarzyszących zwykłym inwestorom, otrzymały mylące dane wejściowe. Początkowo, gdy indeks Dow Jones Industrial Average poruszał się ok. 2,5 proc. poniżej zamknięcia poprzedniej sesji, automatyczne systemy, podobnie jak każdego innego dnia, wykonywały swoje zadania i pracowały zgodnie ze zdefiniowanymi z góry warunkami. Duże zlecenie sprzedaży (w praktyce było to wiele pojedynczych, mniejszych zleceń wysyłanych co kilkadziesiąt milisekund przez anonimową dla reszty inwestorów firmę) spowodowało, że 24 grające z krótkoterminowymi trendami (w tym przypadku jako długi termin uznaje się już nawet kilka minut) także pozbywały się akcji lub otwierały krótkie pozycje w kontraktach terminowych. Rodzaje podjętych inicjatyw regulacyjnych dotyczących HFT w USA i w Europie USA: 1. Naked/Unfiltered Sponsored Access Ten rodzaj inicjatywy oferuje handlowcom możliwość przekserowania zleceń do rynków przy użyciu identyfikatora uczestnika rynku należącego do sponsorującego go brokera. W przeciwieństwie do innych form sponsorowanego dostępu, ta pozwala inwestorom na dostęp do rynków bez ryzyka towarzyszącego wstępnym kontrolom handlowym, co może pomóc w minimalizowaniu poziomu utajenia. 2. Kolokacja/Zbliżeniowe usługi hostingowi W czerwcu 2010 roku CFTC zaproponowała regułę, która ma na celu zapewnienie równego i sprawiedliwego dostępu do kolokacji. CFTC twierdzi, że usługi te oferują istotną przewagę konkurencyjną dla handlowców wysokiej częstotliwości i dlatego muszą być sprawiedliwie dostępne. Dlatego regulator proponuje, że giełdy i osoby trzecie powinny wdrożyć jednolite opłaty dla kolokacji i związanych z nimi usług. 3. System raportowania dużego przedsiębiorcy Wdrożenie tego systemu zaproponowano, aby zidentyfikować dużych przedsiębiorców oraz aby zbierać dane handlowe dotyczące ich aktywności w danym czasie, kiedy np. wiele takich przedsiębiorców używa szybkich systemów algorytmicznych, handlujących w ogromnych ilościach. 4. Inicjatywy regulacyjne po Flash Crash We wspólnym sprawozdaniu CFTC i SEC opisane zostały potencjalne przyczyny Flash Crash. Po tych wydarzeniach zostały podjęte poniższe inicjatywy regulacyjne: - circuit breaker amerykańskie organy wprowadziły pilotażowy program, który implementuje automatyczne wyłączniki dla poszczególnych papierów wartościowych. Powstrzymują one handel niektórymi istotnymi papierami wartościowymi kiedy tylko ich cena zmienia się o 10% lub więcej w przeciągu 5 minut. Te wyłączniki są ogólnokrajowe i powstrzymują handel indywidualnymi papierami wartościowymi na wszystkich amerykańskich rynkach na okres 5 minut; - fałszywe/mylne (erroneous) transakcje w celu zapewnienia rynkom amerykańskim jaśniejszej definicji, kiedy i na jakich warunkach transakcje mogą być w przyszłości zmieniane, SEC zaproponowała bardziej precyzyjne zasady. Działają one w taki sposób, aby mylne transakcje były wyraznie inne i żeby było jasno widać, że są fałszywe. Ma to na celu zwiększyć ufność podczas handlu w zmiennych sytuacjach; - consolidated audit trail system bardziej złożony system monitorowania zdolności regulacyjnych w USA. Ma na celu dawać organom regulacyjnym możliwość monitorowania i analizowania nietypowych zdarzeń. Baza ta umożliwia dostęp do szczegółowych informacji na temat zamówień (od otrzymania zamówienia, poprzez zmiany i odwołania, do ich końca). Europa: Lepsza ochrona inwestorów i większa rzetelność rynków finansowych są celem projektu legislacyjnego, nad którym zagłosował 26.10.2012 r. Parlament Europejski. Założenia projektu legislacyjnego: należy zaostrzyć zasady dotyczące transakcji wysokiej częstotliwości (HFT), w których komputery przeprowadzają miliony transakcji na sekundę, z minimalnym udziałem lub bez udziału człowieka, według proponowanych przepisów, wszystkie złożone zlecenia powinny być ważne, przez co najmniej 500 milisekund, co oznacza ze nie mogą być one w tym czasie ani modyfikowane ani wycofywane, firmy prowadzące handel algorytmiczny, będą też musiały posiadać zabezpieczenia pozwalające poradzić sobie z nagłym wzrostem zamówień, prowadzeniem uporządkowanego obrotu w warunkach napięć rynkowych oraz mechanizmy pozwalające na zawieszenie podejrzanych transakcji. 25 Fundusze hedgingowe Istota działalności funduszy hedgingowych. Definicja funduszy hedgingowych Fundusze hedge to fundusze inwestycyjne o charakterze alternatywnym, które są oferowane głównie na rynku prywatnym, w związku z czym podlegają ograniczonym regulacjom prawnym. Zarządzający funduszami hedgingowymi wykorzystują dzięki temu strategie inwestycyjne niedozwolone dla innych uczestników rynku finansowego. Ich umiejętności inwestycyjne i wykorzystywane przez nich narzędzia pozwalają na osiąganie nieograniczonych stóp zwrotu. Charakterystyczne cechy funduszy hedgingowych a) Nieograniczone stopy zwrotu i aktywne zarządzanie. Głównym celem funkcjonowania funduszy hedgingowych nie jest relatywna stopa zwrotu, tak jak ma to miejsce w przypadku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych, lecz tzw. nieograniczona stopa zwrotu (absolutna stopa zwrotu). Fundusze hedgingowe, bowiem, dążą do osiągania dodatniej stopy zwrotu niezależnie od koniunktury na rynku finansowym (a więc niezależnie od ryzyka rynkowego). Fundusze hedgingowe zarządzają powierzonym im kapitałem w sposób bardzo aktywny. Obserwują wybrane instrumenty rynków finansowych na świecie, szybko reagują na każdą zmianę pojawiającą się na rynku i operują nią w taki sposób, aby przyniosła im dochód lub w ostateczności uchroniła przed startą. b) Polityka inwestycyjna. Menedżerowie funduszy mogą w szczególności łączyć ze sobą długie i krótkie pozycje, koncentrować, a nie zdywersyfikować swój portfel inwestycyjny, obciążać go dzwignią finansową, inwestować w niepłynne lub nienotowane na giełdach instrumenty finansowe, dokonywać transakcji na derywatach, zabezpieczać się przed spadkami cen na danym rynku czy wreszcie korzystać z krótkiej sprzedaży. Fundusze hedgingowe stosują przeszło kilkadziesiąt różnych strategii inwestycyjnych, które można pogrupować w trzy główne kategorie: v strategie trendu rynkowego (market trend/directional strategies) polegają one na analizie trendów rynkowych i przewidywaniu ruchów rynku; fundusz zarabia zajmując odpowiednie pozycje, tj. długie pozycje na aktywach niedowartościowanych i krótkie pozycje na aktywach, które są przewartościowane; v strategie okazyjne (event-driven strategies) szukanie okazji polega na wykorzystywaniu nieprawidłowych wycen papierów wartościowych firm, które są w trakcie reorganizacji czy też bankructwa (distressed securites funds) albo firm, które są w fazie łączenia lub przejmowania przez inne firmy; v strategie arbitrażowe zarządzający funduszami wykorzystują różnice w wycenie podobnych instrumentów finansowych oraz zajmują przeciwne pozycje w skorelowanych aktywach. W celu realizacji określonej strategii inwestycyjnej fundusze hedgingowe posługują się konkretnymi narzędziami. Do najczęściej wykorzystywanych należą krótka sprzedaż oraz wykorzystywanie wysokiej dzwigni finansowej, a więc lewarowanie. c) Inwestorzy funduszy hedgingowych. Wśród inwestorów funduszy hedge wyróżniamy zarówno inwestorów indywidualnych (których majątek waha się od 1 do 50 mln USD) jak i inwestorów instytucjonalnych (instytucje finansowe i niefinansowe). Przede wszystkim jednak, ze względu na istotę działalności funduszy, muszą to być inwestorzy, którzy posiadają odpowiednio dużo środków pieniężnych. Swoich kapitałów użyczają funduszom hedgingowym fundusze emerytalne, banki inwestycyjne oraz fundusze funduszy hedge (instytucje finansowe) oraz różnego rodzaju fundacje, w tym fundacje akademickie. d) Płynność funduszy hedgingowych. Fundusze hedgingowe cechują się wysokimi barierami wejścia i wyjścia, pośród których wyróżniamy trzy główne warunki: v warunki subskrypcji (terms of subscription) warunki te określają w jakich konkretnych terminach inwestorzy mogą nabywać udziały w funduszu hedge; 26 v początkowy okres zamrożenia kapitału (lock-up period) oznacza minimalny okres przez jaki inwestor musi utrzymywać w funduszu swoje środki, a więc nie może nimi dysponować; v warunki umorzenia (terms of redemption) warunki te wskazują w jakich terminach i sytuacjach inwestorzy mogą umorzyć swoje udziały w funduszu. e) Przejrzystość funduszy hedgingowych. Mała przejrzystość w zakresie ujawnianych informacji wynika z braku obowiązku ujawniania informacji na temat ich wyników inwestycyjnych lub alokacji zasobów, co wynikać może z ich struktury prawnej, miejsca rejestracji offshore lub faktu niepodlegania ustawodawstwu o funduszach inwestycyjnych. Poza tym same fundusze nie są zainteresowane ujawnianiem szczegółów na temat realizowanych przez fundusze hedge strategii inwestycyjnych. f) Klasyfikacja funduszy hedgingowych ze względu na miejsce lokalizacji. v Fundusze onshore są zarejestrowane w kraju, w którym spółka prowadzi swoją faktyczną działalność. W kraju takim znajduje się zarówno siedziba administracyjna funduszu jak i ich zarządzający oraz cała infrastruktura niezbędna do dokonywania transakcji (domy maklerskie czy też banki inwestycyjne). Najwięcej funduszy hedgingowych onshore jest zlokalizowanych w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Japonii, Niemczech. v Fundusze offshore są zarejestrowane w krajach, które stosują korzystne rozwiązania w zakresie prawno-organizacyjnym oznacza to m.in. łatwość i niskie koszty zakładania przedsiębiorstw przez podmioty zagraniczne, a także poufność i ograniczone obowiązki informacyjne oraz w zakresie podatkowym niskie lub zerowe opodatkowanie dochodów z działalności dla nierezydentów (zarówno funduszy jak i ich inwestorów). Fundusze offshore zlokalizowane w tzw. rajach podatkowych, zazwyczaj mają w tych krajach jedynie swą siedzibę administracyjną, a faktyczną działalność prowadzą w światowych centrach finansowych (Nowym Jorku, Londynie, Chicago, Tokio). Wśród krajów offshore dominują: Kajmany, Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Bahamy, Bermudy, Antyle Holenderskie; Luksemburg oraz Dubaj, Mauritius, Hongkong, Singapur. Geneza i dotychczasowy rozwój funduszy hedgingowych Lata Wydarzenia W USA powstaje pierwszy fundusz typu hedge, którego twórcą jest Alfred Winslow Jones. Celem utworzenia stała się idea stosowania strategii inwestycyjnej, która 1949 miała na celu ograniczanie wpływu kierunku zmian cen aktywów na rynku na wartość portfela inwestycyjnego. Pojawienie się pojęcia hedge funds na forum miesięcznika Fortune w USA wraz z publikacją znakomitych wyników spółki 1966 Jones a, co w konsekwencji przyczyniło się do powstania 100 nowych funduszy w ciągu następnych lat. Wybuch kryzysu naftowego i jego negatywny wpływ na FH, które zeszły do poziomu Lata 70-te niszowego w USA. Ponowny boom na FH dzięki artykułowi 1986 Juliana Robertsona w Institucional Investor o wysokich wynikach FH. Wysyp nowych FH i przenikanie na rynki 1987 1991 europejskie. 27 Załamanie się rynku funta brytyjskiego, spowodowane przez fundusz hedgingowy Quantum. Spowodowało to wysyp publikacji przedstawiających fundusze hedge w negatywnym świetle. Sytuacja nieco uległa poprawie po wydaniu opracowania 1992 przygotowanego przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy zapewniający, że nie istnieją wyrazne związki między działaniami funduszy hedgingowych a zwiększoną zmiennością cen na rynku, czy tym bardziej możliwością manipulacji przez te fundusze. Załamanie się rynku monetarnego w Rosji - początek porażki amerykańskiego funduszu LTCM (Long Term Capital Menagement), 1999 która w konsekwencji przyczyniła się do jego bankructwa. Zmiana postrzegania FH na świecie. Fundusze zagościły na rynkach europejskich. Kapitał funduszy w Europie zaczął rosnąć szybciej niż całość branży i dziś przekracza już 2000 - 2002 20% kapitału zarządzanego przez fundusze hedgingowe na całym świecie. Kryzys finansowy a fundusze hedgingowe Kryzys finansowy w Stanach Zjednoczonych rozpoczęty w roku 2007 spowodowany był przede wszystkim powstaniem olbrzymiej bańki spekulacyjnej na amerykańskim rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych. Zarówno Rezerwa Federalna, jak i Rząd U.S.A. starały się odbudowywać mocno nadszarpnięty, przez recesję dot-comów, popyt wewnętrzny. Sektorem przejawiającym największe ku temu możliwości wydawał się być rynek nieruchomości, dlatego też władze amerykańskie starały się nakręcać koniunkturę w tej części gospodarki. Rezerwa Federalna prowadziła politykę taniego pieniądza, a instytucje bankowe zaczęły wprowadzać do swoich ofert kredyty hipoteczne typu ARM, czyli kredyty o zmiennej stopie procentowej. Jednym z rodzajów tych kredytów były hipoteki typu subprime, przeznaczone dla obywateli o praktycznie zerowej zdolności kredytowej. Instytucje finansowe, widząc olbrzymi rozkwit popytu na rynku nieruchomości, rozpoczęły wzmożoną emisję wszelkich papierów wartościowych opartych na długu (CDO collateralized debt obligation), wśród których dominowały listy zastawne (MBS). 28 Wzrost stopy procentowej w U.S.A. w latach 2005-2007 spowodował, że oprocentowanie hipotek typu ARM rosło, co w wielu przypadkach prowadziło do zamykania hipotek bez ich spłaty. Proces ten znalazł swoje negatywne odzwierciedlenie na rynkach finansowych, ponieważ zamykanie hipotek miało bezpośredni wpływ na wartość papierów wartościowych opartych na tychże hipotekach. W sierpniu roku 2007 doszło do pęknięcia bańki spekulacyjnej. Fundusze hedgingowe w dużym stopniu odpowiedzialne są za nakręcanie się bańki spekulacyjnej na amerykańskim rynku nieruchomości. Instytucje te nabywały instrumenty oparte na długu o olbrzymiej wartości, co w okresie boomu przynosiło bardzo duże korzyści. Rozkwit na rynku papierów wartościowych typu CDO nakręcał rozkwit funduszy hedgingowych i vice versa. Fundusze te inwestowały wykorzystując dzwignię finansową, co do pewnego czasu dodatkowo mnożyło ich zyski. Dodatkowo, bardzo powszechnie wykorzystywane były w owym czasie bardzo kontrowersyjne instrumenty typu Credit Default Swap (CDS), przenoszące ryzyko finansowe z podmiotu na podmiot. Można zaryzykować stwierdzenie, że poprzez swoje praktyki, fundusze hedge wymiernie wpłynęły na przegrzanie koniunktury na amerykańskim rynku hipotek. Pęknięcie bańki spekulacyjnej doprowadziło do załamania się wartości walorów posiadanych przez fundusze hedgingowych. W konsekwencji, działający w obie strony lewar finansowy doprowadził do upadku wielu tego typu funduszy w owym okresie. Wielu klientów funduszy hedge straciło swój kapitał w całości. Fundusze hedge obecnie Pod koniec 2008 roku około połowa wszystkich funduszy była zarejestrowana w terytoriach offshore. Najbardziej popularnymi siedzibami były Kajmany (67% liczby funduszy offshore), a następnie Brytyjskie Wyspy Dziewicze (11%) i Bermudy (11%). Innymi miejscami lokalizacji offshore były Isle of Man, Luksemburg i Mauritius. Najbardziej powszechnym miejscem rejestracji dla funduszy onshore były Stany Zjednoczone Ameryki (większość funduszy zarejestrowano w Delaware). Zgodnie z szacunkowymi danymi w USA zarejestrowanych było 64 % wszystkich funduszy onshore, a w Europie zaś około 16 %. Analizując strukturę aktywów funduszy hedgingowych ze względu na miejsce zarządzania, można zaobserwować, że głównym miejscem zarządzania są USA. W roku 2008 aż 69 % aktywów funduszy hedgingowych zarządzanych było w Stanach Zjednoczonych. Niemniej jednak należy zauważyć, że spada znaczenie USA w tej kwestii. Rośnie natomiast znaczenie państw Europy, a także w mniejszym stopniu udział Azji i pozostałych części świata. Jak szacuje się, ponad 90% managerów zarządzających funduszami hedge jest związanych z USA. Szacuje się, że w roku 2011 42 proc. aktywów funduszy hedgingowych było zarządzane z Nowego Jorku, zaś 18 proc. z Londynu, przy czym liczby te nie znajdują przełożenia na wybór domicylu (siedziby) funduszy. Inne ważne centra zarządzania aktywami funduszy w USA obejmuje Kalifornię, Connecticut, Illinois i Florydę. Oprócz Londynu w Europie, ważnymi centrami zarządzania funduszami hedge są Francja, Hiszpania i Szwajcaria. Struktura inwestorów funduszy hedgingowych w 1997 oraz 2006 roku 70% 60% 50% 40% 1997 30% 20% 2006 10% 0% inwestorzy fundacje fundusze fundusze inni indywidualni emerytalne funduszy 29 Regulacje prawne dotyczące funkcjonowania funduszy hedgingowych a) Europa Istnieje wiele ważnych przesłanek wskazujących na potrzebę regulacji sektora inwestycji alternatywnych w tym FH na poziomie prawa UE. Wśród tych przesłanek można wyróżnić: ś Stabilność finansową ś Ochronę inwestorów ś Integralność rynku Konieczność sprecyzowania uregulowań prawnych w UE jest konieczna w obliczu zwiększającej się stale liczby funduszy hedgingowych na rynku i ich międzynarodowego charakteru. W ostatnim czasie Parlament Europejski przeważającą większością głosów przyjął dyrektywę w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Alternative Investment Fund Managers' Directive, AIFM). Celem dyrektywy jest uregulowanie europejskiego rynku funduszy private equity oraz venture capital, a także innego rodzaju alternatywnych funduszy inwestycyjnych, w tym funduszy hedgingowych. Postanowienia dyrektywy mają wejść w życie w 2013 roku, a cztery lata pózniej Komisja dokona generalnego przeglądu ich funkcjonowania. Do tego czasu Komisja musi jeszcze wydać znaczną liczbę stosownych wytycznych i aktów wykonawczych, doprecyzowujących zasady dyrektywy w tak zwanym procesie poziomu 2. Przyjęcie dyrektywy nastąpiło po roku spekulacji, niezdecydowania, impasu i sporów politycznych na poziomie krajowym i europejskim. Chodziło o to, by jak najskuteczniej zwiększyć stabilność i bezpieczeństwo inwestorów, tak by zapobiec kolejnemu załamaniu finansowemu takiemu jak to z przełomu 2007 i 2009 roku. Wiele zapisów dyrektywy miało na celu uspokojenie krytyków branży finansowe. b) USA W Stanach Zjednoczonych tamtejszy organ nadzoru nad rynkiem kapitałowym (Securities and Exchange Commission, "SEC") wprowadził regulacje nakładające obowiązek rejestracji osób zarządzających funduszami hedgingowymi. Osoby te będą podlegały przepisom Investment Advisers Act na równi ze wszystkimi zarządzającymi aktywami w USA. Autorzy tej inicjatywy wskazują na następujące korzyści wynikające z takiej rejestracji: $ kontrola i weryfikacja wiedzy zarządzających $ możliwość zbierania przez SEC pełnych informacji o działalności zarządzających $ nałożenie na zarządzających obowiązku udostępniania inwestorom informacji dotyczących konfliktów interesów $ określenie minimalnej wartości inwestycji bezpośredniej, od której zarządzający ma prawo pobierać prowizję od zysku W ostatnich latach USA wypracowały nowe przepisy dotyczące funkcjonowania FH. Mają one na celu zwiększenie stabilności systemu bankowego i bezpieczeństwa konsumentów poprzez bardziej wnikliwą kontrolę instytucji finansowych, poprawę przejrzystości operacji oraz ograniczenie dostępu do najbardziej ryzykownych instrumentów. Można powiedzieć, że jest to pierwszy duży krok w kierunku przywrócenia ładu sprzed deregulacji systemu bankowego w latach 80. i 90. ubiegłego wieku. Jedną z reform nowego ładu jest tzw. REGUAA VOLCKERA. Kiedy na początku 2009 roku Barack Obama zaprosił Paula Volckera do grona swoich doradców ekonomicznych, były szef Fed zaproponował uporządkowanie chaosu panującego wówczas na Wall Street, przedstawiając pakiet regulacji, określany jako Reguła Volckera (Volcker s Rule). Zaproponował m.in., by całkowicie zabronić bankom inwestowania własnych środków w fundusze hedgingowe i private equity (co obecnie jest na Wall Street na porządku dziennym) oraz ograniczyć możliwości aktywnego tradingu (krótkoterminowej spekulacji, dokonywanej głównie przez automaty oparte na algorytmach wykorzystujących nieefektywność rynków), 30 ponieważ nie leży to w interesie klientów powierzających bankom pieniądze w formie depozytów. W toku prac nad reformą systemu finansowego, Reguła Volckera była stopniowo modyfikowana i jej ostateczna forma, według samego pomysłodawcy, zasługuje w szkolnej skali co najwyżej na słabą czwórkę. Najważniejsze postanowienia Reguły Volckera to: ś banki mogą inwestować w fundusze hedgingowe i private equity maksymalnie do 3 proc. kapitałów własnych (mierzonych wskaznikiem Tier1); ś bank nie może kontrolować więcej niż 3 % jednostek udziałowych danego funduszu; ś banki nie mogą być powiązane kapitałowo z funduszami, w które lokują środki, ani poręczać ich zobowiązań; ś zakaz zawierania transakcji stwarzających istotny konflikt interesu pomiędzy bankiem a jego klientami; ś zakaz zawierania transakcji skutkujących bezpośrednim lub pośrednim istotnym wzrostem ekspozycji na ryzykowne aktywa lub ryzykowne strategie inwestycyjne ; ś zakaz zawierania transakcji zagrażających bezpieczeństwu banku i finansowej stabilności Stanów Zjednoczonych. 31 Finanse islamskie Finanse islamskie - istota Główną przyczyną, dla której zaistniała potrzeba stworzenia oddzielnego i zarazem zupełnie różniącego się od tradycyjnego podejścia, systemu finansowego a co za tym idzie bankowości była konieczność dostarczenia szeregu różnych usług finansowych, które byłyby akceptowane przez społeczność muzułmańską. Podstawę działania islamskich instytucji finansowych tworzą zasady bezpośrednio wypływające z prawa koranicznego. Ciekawym sposobem opisu finansów islamskich jest odniesienie ich do finansów i ekonomii właściwej kulturze zachodniej. Zgodnie z tą interpretacją: różnicą w określeniu istoty konwencjonalnych finansów i ekonomii a ekonomii i finansów islamskich jest to, że konwencjonalne finanse i ekonomia szukają zwykle możliwości maksymalizacji zysku w danym środowisku regulacyjnym a ekonomia i finanse islamskie kierowane są także przez cele inspirowane religijnie . Trzydzieści lat temu bankowość islamska była praktycznie nieznanym pojęciem na świecie. Obecnie 56 krajów wchodzi w skład organizacji międzynarodowej Islamic Development Bank i tym samym stanowi rynek, gdzie islamskie instytucje finansowe mogą się rozwijać. Najważniejszymi członkami są Arabia Saudyjska, Egipt, ZEA i Kuwejt. Ponadto oprócz państw bezpośrednio związanych z islamem można wyróżnić państwa takie jak: Stany Zjednoczone, Kanada, Australia, Dania, które również rozpoczęły oferowanie muzułmańskich usług finansowych. Bankowość oraz instytucje finansowe mają przyczyniać się do osiągania głównych społeczno-ekonomicznych celów Islamu np. dobrobyt ekonomiczny, sprawiedliwy podział dochodów i bogactwa inwestowanie oszczędności w taki sposób aby zapewnić zaangażowanie każdej ze stron kontraktu Co do zasady banki wyznawców Mahometa są mniejsze niż tradycyjne banki koncentrując się na działalności depozytowej, finansowaniu przedsięwzięć prywatnych i komercyjnych, nie odbiegają jednak w swoim funkcjonowaniu od tradycyjnych banków europejskich. Natomiast duże różnice istnieją w wachlarzu oferowanych produktów i w organizacji przedsiębiorstwa bankowego. Zasady odróżniające bankowość i finanse islamskie od konwencjonalnego podejścia Podstawą jest brak riba transakcji finansowych opartych na odsetkach. Tradycyjnie riba jest tłumaczona jako lichwa. Lichwa jest formą stosunków kredytowych między dłużnikiem a wierzycielem, polegająca na pobieraniu wygórowanych procentów za pożyczone pieniądze . Riba odnosi się do nieakceptowania wszelkich form zarobku czy zysku, który został osiągnięty za pomocą spekulacji lub ryzykownych transakcji a także od każdej formy stałych lub gwarantowanych płatności odsetkowych od kredytów i depozytów. Kolejną zasadą jest unikanie działalności gospodarczej opartej na maysir i gharar. Maysir znaczy uzyskiwać coś nazbyt łatwo lub uzyskiwać zysk bez pracy. Ponadto Koran używa tego terminu dla określenia wszelkiego rodzaju gier hazardowych, które są zabronione pod każdą postacią. Gharar zaś może być tłumaczone jako ryzyko, niepewność, spekulacja. Występuje w sytuacji realizacji dowolnej formy hazardu, niepewności dowolnego projektu gospodarczego, oszustwa, realizacji bezprawnych korzyści. Generalnie zgodnie z zakazem Gharar każda transakcja gospodarcza powinna być nacechowana atrybutem wolności od ryzyka i spekulacji. Kolejną zasada zabrania dokonywania wcześniej ustalonej spłaty w wysokości wyższej lub niższej od faktycznej kwoty pożyczki, wiąże się ona z akceptowaniem przez islam tylko tzw. dobrych pożyczek, czyli takich w których dawca nie żąda od biorcy żadnego wynagrodzenia za udzielone, zwrotne wsparcie finansowe. Wyróżniamy także zasadę podziału pomiędzy pożyczkodawcę i pożyczkobiorcę zysków i strat wynikających ze zwrotnie finansowanego przedsięwzięcia. Islam skłania do wstępowania w rolę wspólnika przyjmującego zarówno udział w zysku jak i w stracie, nie zaś wierzyciela, który wyłącznie orientuje się na udział w korzyściach płynących z kredytowanego przedsięwzięcia. Takie podejście staje się elementem pobudzającym gospodarkę oraz skłania inwestorów do maksymalizacji swych wysiłków w realizację finansowanego projektu. 32 Zgodnie z kolejną zasadą pieniądz sam nie może służyć do zarabiania dodatkowych pieniędzy. Pieniądz traktowany jest jako środek wymiany, nieposiadający wartości sam w sobie, a zatem nie może być wykorzystywany do pozyskiwania przychodów z tytułów jego zdeponowania lub pożyczania. W zasadzie zakazu wspierania rozwoju określonych rodzajów działalności i produktów, zabranianych oraz odradzanych przez islam wyróżniamy: zakaz inwestowania w produkcję alkoholu, zakaz inwestowania w produkcję tytoniu, zakaz inwestowania w akcje kasyn i spółek z branży hazardu, zakaz inwestowania w akcje spółek produkujących prezerwatywy czy zakaz finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych w znacznej mierze długiem. Wszystkie transakcje muszą być zabezpieczone aktywami. Kryteria, jakie powinny spełniać inwestycje zgodne z Koranem, zostały zamieszczone w Shariah Standards 2004- 2005. Do podstawowych z nich należą: Zakaz inwestowania w produkcję alkoholu, Zakaz inwestowania w produkcję tytoniu, Zakaz inwestowania w akcje kasyn i spółek z branży hazardu, Zakaz inwestowania w akcje spółek produkujących prezerwatywy, Zakaz finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych w znacznej mierze długiem, Wszystkie transakcje muszą być zabezpieczone aktywami. Sposoby finansowania inwestycji Każdy islamski instrument finansowy charakteryzuje się dwiema cechami, którymi są: finansowanie oparte o aktywa trwałe oraz występowanie elementu ryzyka dla wszystkich stron transakcji. Jednym ze sposobów finansowania inwestycji jest mudaraba. Instrument ten może być wyjaśniony jako powiernictwo bądz w przypadku rodzaju działalności tłumaczony, jako spółka cicha. Kontrakt ten gwarantuje, że bank zapewnia 100% funduszy na projekt. Inwestor, czyli bank powierza pieniądze przedsiębiorcy, który rozdysponowuje je na produkcję bądz handel i w zamian dzieli się zyskami w określonej na początku wysokości. Pozostała część zysku stanowi wynagrodzenie za czas i pracę dla przedsiębiorcy. Niemniej jednak, jeśli wystąpi strata, wówczas strony również odpowiednio ponoszą ją, aczkolwiek bank, jako dostarczyciel kapitału ponosi ciężar finansowy tylko do kwoty dostarczonych funduszy. Bank, czyli cichy wspólnik, pozostaje właścicielem kapitału, ale nie bierze czynnego udziału w przedsięwzięciu. Jednakże, ma prawo do monitorowania projektu, bowiem, jeżeli projekt zawiedzie wówczas to bank traci kapitał. Przedsiębiorca traci jedynie efekty swojej pracy, chyba że zostanie udowodnione mu zaniedbanie lub złe kierownictwo. Musharaka znaczy dosłownie tyle, co współdzielenie. Słowo to pochodzi od innego słowa Shirkah, które oznacza partnera. Stąd, według prawa islamskiego musharaka oznacza wspólne przedsięwzięcie (firmę), w którym wszyscy partnerzy dzielą się zyskami według określonego stosunku, podczas gdy straty dzielone są zgodnie ze stosunkiem wyznaczonym przez wkład finansowy wniesiony do projektu. Należy zaznaczyć, że musharaka dotyczy inwestycji długoterminowych, w przeciwieństwie do mudaraba. Zgodnie z ideą tej koncepcji wszyscy partnerzy powinni otrzymywać regularnie informacje dotyczące prowadzenia biznesu oraz sytuacji finansowej. Najpopularniejszą z alternatywnych metod finansowania działalności jest murabaha. W transakcjach opartych na jej zasadach, bank finansuje zakup dóbr lub rzeczy poprzez ich kupno w imieniu klienta a następnie odsprzedanie mu ich po cenie zwiększonej o marżę. Kontrakt ten wykorzystywany jest głównie w handlu zagranicznym. W takim przypadku bank dokonuje realizacji zamówienia a następnie odsprzedaje klientowi towary w wysokości poniesionych kosztów powiększonych o marżę. Płatności muszą by dokonane w z góry określonym czasie. Murabaha może by również wykorzystywana do finansowania kapitału obrotowego. W takim przypadku bank finansuje zakup surowców, urządzeń bądz zapasów. 33 Podstawową transakcją w gospodarce jest umowa kupna-sprzedaży. Taka transakcja w języku arabskim nazywa się bay. Modelowo jest to przekazanie towaru kupującemu przy jednoczesnym dokonaniu przezeń zapłaty sprzedającemu. Rzadko jednak taka sytuacja ma miejsce w obrocie profesjonalnym. Częstsze są przypadki kiedy to strony umawiają się na odroczenie zapłaty lub dostawy towaru. Kontrakt bay salam dotyczy finansowania nabycia aktywów w przyszłości. Metoda ta jest wykorzystywana przez banki islamskie do finansowania przede wszystkim produkcji. Zgodnie z założeniami kontraktu, wartość kontraktu, czyli dóbr jest płacona w momencie jego zawierania, jednakże dostawa następuje w pózniejszym okresie. Jak widać metoda ta jest zupełnym przeciwieństwem murabaha zgodnie, z którą bank najpierw przekazuje towar klientowi zaś zapłatę otrzymuje pózniej. Tutaj bank płaci sprzedawcy wartość kontraktu z góry, zaś towary otrzymuje z opóznieniem. Kontrakt ten wykorzystywany jest najczęściej przy finansowaniu produkcji rolnej, jednak może być także z powodzeniem adoptowalny również do innych rodzajów działalności. Kontrakt istisnaa umożliwia nabycie dóbr w imieniu trzeciej osoby przy założeniu, że ich cena jest zapłacona producentowi z góry zaś produkcja oraz dostawa dóbr następuje w pózniejszym okresie. Może być wykorzystywana tylko do produkcji określonych produktów, przy czym firma bądz osoba może zwrócić się z prośbą do banku o wyprodukowanie ich (producent zapewnia surowce i materiał do produkcji) po ustalonej cenie. Wyróżniamy parę różnic między Bay Salam a Istisnaa. Przypomina kontrakt salam jednak po pierwsze może dotyczyć wyłącznie produktów, które potrzebują wytworzenia. Po drugie cena nie musi być koniecznie zapłacona w całości z góry, a nawet nie ma nakazu pełnej zapłaty przy dostawie, bowiem strony mogą ustalić odroczony termin części płatności. Kolejną różnicą jest fakt, że czas dostawy nie musi być sztywno określony jak w kontrakcie salam. Ostatnią różnicą jest to, że kontrakt może zostać unieważniony przed rozpoczęciem produkcji dóbr. Ijara dosłownie oznacza dawać coś na wynajem , zaś technicznie odnosi się do transferowania prawa do użytkowania własności na inną osobę w zamian za czynsz. W związku z tym bank może podjąć się finansowania nabycia prawa do korzystania z majątku. Umowa ijara określa zarówno kwotę czynszu jak i okres użytkowania. Zgodnie z tym sposobem finansowania banku zakupuje sprzęt lub maszyny, a następnie oddaje je w leasing swoim klientom, którzy mają możliwość również dokonania ich zakupu. Termin arabski sukuk jest liczbą mnogą od sak, co dosłownie znaczy certyfikat . Technicznie rzecz ujmując, sukuk są papierami wartościowymi, poświadczającymi prawa własności aktywów, mogącymi mieć charakter zarówno finansowy (należności), jak i niefinansowy (majątek rzeczowy, usługi, korzyści z posiadania itp.). Podstawową różnicą między tradycyjnymi obligacjami a sukuk jest to, iż u podstaw emisji sukuk leży zawsze jakieś realne aktywo. O rynku sukuk możemy mówić praktycznie od 2001 r., choć pierwsza emisja pojawiła się w Malezji w 1990 r. (Shell MDS). Certyfikaty na znaczące kwoty wyemitowano jednak dopiero w 2005 r., a najwięcej (do 2010 r. włącznie) w 2007 r. (niecałe 40 mld $). Suma wszystkich emisji sukuk od początku wieku nie przekroczyła 120 mld $. W pierwszym półroczu 2010 r. było 98 emisji na kwotę 13,7 mld $ (w pierwszym półroczu 2009 r. tylko 7,1 mld $, 32 emisje). Dokładnie 75% tych kwot trafiło do banków centralnych i rządów. Najważniejszym rynkiem sukuk pozostaje Malezja (prawie 53% wartości emisji w pierwszej połowie 2010 r.), a szerzej Azja (70% emisji). Emitenci znad Zatoki Perskiej mają mniejsze znaczenie (ok. 30%), ale wielki potencjał wzrostu. Badania przeprowadzone w Malezji przez pracowników Lebanese American University wskazują na to, że sukuk są gorzej traktowane przez inwestorów niż tradycyjne obligacje. Uważa się je za zupełnie odmienne od typowych instrumentów dłużnych. Charakteryzują się wyższym ryzykiem niż obligacje i są na dodatek mniej dochodowe. Jednocześnie, to przedsiębiorstwa osiągające słabsze wyniki finansowe i bardziej uzależnione od kapitału obcego emitują sukuk częściej niż tradycyjne instrumenty dłużne. 34 Ubezpieczenia Takaful pełni rolę islamskiego ubezpieczenia. Koncepcja jest oparta na odpowiedzialności, solidarności i braterstwie wśród członków. Jego struktura oparta jest na charytatywnie zebranej puli funduszy, które są podstawą wzajemnej pomocy. Takaful opiera się na poręczeniach za straty lub zniszczenia, które są składane przez grupę uczestników. Stąd, jeżeli którykolwiek członek ucierpi w katastrofie, wówczas otrzyma pomoc finansową z funduszu stworzonego przez umowę ubezpieczeniową. Koncepcja islamskich funduszy inwestycyjnych Islamskie fundusze inwestycyjne są oparte na fundamentalnych zasadach określających funkcjonowanie całego islamskiego sektora finansowego. Współudział inwestora w islamskim funduszu inwestycyjnym polega na przekazaniu nadwyżek finansowych instytucji, która nimi zarządza. Celem tego jest osiągnięcie zysku. Zgodnie z prawem islamskim: 1. Wynagrodzenie uczestnika funduszu jest zależne od wyników osiągniętych przez instytucję zarządzającą funduszem 2. Środki finansowe zainwestowane przez instytucje zarządzające funduszem musza być inwestowane w spółki, których działalność jest określona w Shariah 3. Niedozwolone jest nabywanie spółek, których działalność podstawowa jest dopuszczalna - Halal, jednakże część wypracowanego zysku pochodzi z lokowania środków pieniężnych na oprocentowanym rachunku, bądz udzielają one pożyczek, za które otrzymują wynagrodzenie. 4. Niedozwolone jest nabywanie akcji spółek, których działalność finansowa jest w ponad 33%kapitałem obcym, a jego koszt bazuje na stopie procentowej Haram 5. Niedozwolone jest nabywanie akcji spółek, których wizerunek został naruszony poprzez nieetyczne działanie. Konstrukcja islamskich funduszy inwestycyjnych bazuje na modułach finansowania przedstawionych w Shariah, których typy są następujące: Fundusz akcyjny może zostać założony przy wykorzystaniu spółki celu Mudaraba. Zarządzający funduszem pozyskują środki finansowe poprzez emisję i sprzedaż certyfikatów inwestycyjnych lub jednostek Sukuk. Nagromadzony kapitał inwestują w przedsięwzięcia inwestycyjne bazujące na Mudaraba lub Musharaka, poprzez nabywanie ich akcji. Fundusz surowcowy może zostać utworzony przy wykorzystaniu spółki celu Murahbaha. Zarządzający funduszem pozyskują środki finansowe poprzez emisję i sprzedaż jednostek Sukuk. Nagromadzony kapitał inwestują w zakup surowców, których ceny na podstawie ich analiz mają wzrastać. Zysk bądz strata inwestora jest wypadkową wzrostu bądz spadku wartości surowców nabytych przez zarządzających funduszem. Fundusz leasingowy może zostać utworzony przy wykorzystaniu spółki celu Ijara. Zarządzający funduszem pozyskują środki finansowe poprzez emisję i sprzedaż jednostek Sukuk. Nagromadzony kapitał inwestują w zakup aktywów, które następnie są wynajmowane. yródłem zysku inwestora są opłaty przekazywane do funduszu przez wynajmujących aktywa. Fundusz nieruchomości może zostać utworzony przy wykorzystaniu spółki celu Ijara. Zarządzający funduszem pozyskują środki finansowe poprzez emisję i sprzedaż jednostek Sukuk. Nagromadzony kapitał inwestują w zakup nieruchomości, które następnie są wynajmowane. yródłem zysku inwestora są opłaty przekazywane do funduszu przez wynajmujących nieruchomości. Shariah Advisory Council (Rada Nadzorcza Szariatu) do jej zadań należy m.in. przekazywanie wytycznych do instytucji zarządzających funduszami dotyczącymi konstrukcji sposobu zarządzania i konstrukcji portfela inwestycyjnego w taki sposób, aby był zgodny z Shariah. Inna zasada to monitorowanie działań zarządzających funduszem w formie audytu, którego celem jest zbadanie czy fundusz jest zarządzany według wytycznych. SAC zajmuje się także monitorowaniem konstrukcji portfela inwestycyjnego w celu weryfikacji, czy zarządzający 35 funduszem przestrzegali wytycznych dotyczących ograniczeń branżowych i struktury finansowania przy nabywaniu akcji spółek. SAC zajmuje się także doradztwem dla zarządzających funduszami inwestycyjnymi w przypadku wątpliwości zgodności działania funduszu z Shariah. Ponadto wystawia jednoznaczną opinię o poprawności bądz zastrzeżeniach dotyczących sposobu zarządzania funduszem w taki sposób, aby inwestujący byli przekonani o tym, że ich środki są inwestowane zgodnie z ich religią. Dotychczasowy rozwój i stan obecny rynku finansów islamskich Korzenie islamskich finansów przypadają na VII w. n.e. zaś odrodzenie finansów islamskich na początek lat 60 XX w. Wyróżniamy dwa ważne okresy rozwoju współczesnych finansów islamskich: Druga połowa lat 50-tych do końca lat 70-tych (narodziny zjawiska): Funduszu Pielgrzymkowego w Malezji w 1956 r. (Tabung Haji); Egipskie Towarzystwo Oszczędnościowe w Mit Chmar w 1963 r. Początek lat 80-tych do dnia dzisiejszego (rozwój finansów islamskich) Początek lat 80-tych był silnie związany z koncepcją kontraktu finansowego murabaha, opartego na marży (najpopularniejsza forma finansowania). W latach 90 powstało wiele instytucji finansowych działających głównie w Krajach Zatoki Perskiej, takich jak Bahrajn, Katar i Zjednoczone Emiraty Arabskie. Wraz ze wzrostem islamskich instytucji finansowych i rosnącą wartością funduszy na rynku pojawiły się międzynarodowe gracze finansowi. Powstanie nowych islamskich instytucji w kolejnych krajach ( Azji Południowo Wschodniej i Europie Zachodniej). Zmiana obszaru finansowania islamskich finansów z działalności czysto bankowej przeszły do zarządzania funduszami przedsiębiorstw i działalności ubezpieczeniowej. Na rozwój finansów islamskich po 2000 r. wpływ miały dwa główne czynniki: przepływ kapitału właścicieli muzułmańskich z krajów zachodnich do państw rodzimych oraz znaczący wzrost oszczędności w krajach Bliskiego Wschodu. Po zamachach z 11 września inwestorzy z krajów arabskich przenieśli swój kapitał do krajów Bliskiego Wschodu. W roku 2009 istniało 525 islamskich instytucji finansowych. Międzynarodowe banki takie jak: Citibank, HSBC Amanah, Deutsche Bank czy UBS ze Szwajcarii, jako komercyjne i konwencjonalne bank otworzyły ISLAMIC WINDOW , bądz tez swoje oddziały, dzięki którym mają możliwość dostarczenia usług finansowych zgodnie z prawem islamskim. W latach 2006-2011 wielkość aktywów finansów islamskich zwiększyła się ponad dwukrotnie ( z 509 do 1289 mld dolarów). Największe zagęszczenie finansów islamskich występuje w takich państwach jak: Iran, Arabia Saudyjska, Malezja, Zjednoczone Emiraty Arabskie, Kuwejt. Globalna wielkość aktywów finansów islamskich 36 Wielkość aktywów finansów islamskich w podziale na sektory Finanse islamskie według państw Najważniejsze centra finansów islamskich na świecie Instytucje finansów islamskich obecnie są w kilkudziesięciu krajach. Najważniejsze centra finansów islamskich to: Bahrajn, Dubaj, Kuala Lumpur. Obok krajów muzułmańskich liczącym się ośrodkiem obsługującym instytucje finansów islamskich jest Londyn. Bahrajn i Dubaj podobnie jak inne kraje regionu Zatoki Perskiej korzystają z hossy na rynku ropy naftowej. Rządy są świadome, że hossa na rynku surowcowym nie będzie trwała wieki i kiedyś znacznie się zmniejszy. Podejmowane są więc działania mające na celu zmniejszenie zależności gospodarek od cen ropy. Bahrajn i Dubaj postawiły na rozwój sektora finansowego a w tym ostatnim także na turystykę. Decyzje o stworzeniu w tych miejscach centrów finansowych miały charakter odgórny. Były świadomą strategią działania rządów. yródeł sukcesu upatruję się w dobrej lokalizacji między strefą oddziaływania Hongkongu i Szanghaju a Londynem. Wydzielono geograficznie pewnie strefy, przyjaznie nastawione do instytucji finansowych. W Bahrajnie jest to Bahrain Financial Harbrour (BFH) kompleks stworzony z myślą o zaspokojeniu wszelkich potrzeb ludzi świata finansów. Znajduje się na wybrzeżu niedaleko centrum stolicy a w obrębie znajdują się nowoczesne, znakomicie wyposażone biurowce, luksusowe apartamenty itp. W Dubaju podobne przedsięwzięcie nosi nazwę Dubai International Financial Center. Instytucje działające poprzez te centra moją liczyć na poważne udogodnienia. W jej ramach wyróżniamy także Dubai International Financial Exchange. Giełda upatruje swojej szansy w przyciągnięciu spółek i inwestycji z regionu Bliskiego Wschodu, Ameryki Północnej oraz południowej Afryki. Dubaj i Bahrajn to największe ośrodki emisji i obrotu sukuk. Ten 37 innowacyjny instrument jest doskonałą alternatywą dla bonów i obligacji, których stosowanie w świecie finansów islamskich jest zakazane. Malezja, jeden z azjatyckich tygrysów , jest najbardziej rozwiniętym krajem muzułmańskim w Azji Południowo-Wschodniej. W ostatnich latach straciła na znaczeniu, w stosunku do centrów z Zatoki Perskiej. Pomimo silnych zawirowań związanych z tzw. azjatyckim kryzysem finansowym oraz obecnym kryzysem gospodarczym, Malezja wciąż ten wiedzie prym w regionie i wraca na ścieżkę rozwoju. Świadczyć może o tym fakt, że w planach jest stworzenie podobnego do arabskich centrum finansowego Kuala Lumpur International Financial District . Kraje z największą łączną wartością aktywów zgodnych z prawem szariatu Światowa tendencja ukierunkowana na finanse islamskie nie jest ograniczona do świata arabskiego oraz krajów muzułmańskich. Wielka Brytania, czyli kraj 1,8 mln muzułmanów (ok. 3% ludności Wielkiej Brytanii) również zabiega o islamskich inwestorów i ich fundusze ze względu na potencjał tego rynku. Musi konkurować o miano centrum finansów islamskich z: Bahrajnem czy Dubajem, w których wartość aktywów zgodnych z szarijatem jest zdecydowanie wyższa. Z drugiej strony z w zestawieniu 15 czołowych krajów na świecie pod względem wartości aktywów islamskich Wielka Brytania zajmuje 10 miejsce. Wynika to głównie z zasługi HSBC Holdings i jego oddziału HSBC Amanah zajmującego się bankowością islamską na całym świecie. Zarządza on środkami pieniężnymi o wartości ok. 10 mld dolarów. Historia transakcji zgodnych z prawem islamskich na londyńskim rynku finansowym sięga lat 80. Jednakże dopiero w ostatnich latach islamskie usługi finansowe odgrywają tu większe znaczenie. Pierwsze transakcje, oparte były na zasadach murabaha, dotyczyły one jedynie obrotu metalami oraz zawierane były na giełdzie London Metal Exchange i skierowane głównie do inwestorów z Bliskiego Wschodu. Islamskie produkty detaliczne pojawiły się dopiero w latach 90-tych (w ograniczonej ilości). Początkowo ograniczały się do prostych produktów oferowanych przez kilka banków z Bliskiego Wschodu i nie podlegały prawu angielskiemu. Największy wzrost zainteresowania bankowością i finansami islamskimi w Wielkiej Brytanii przypada na pózne lata 90 i początek XXI w. 38 Islamic window Są to specjalne oddziały banków komercyjnych, które zapewniają usługi Muzułmanom (ale nie tylko) na zasadach panujących w tradycyjnych islamskich instytucjach finansowych. Aby taki oddział mógł funkcjonować musi on spełniać pewne warunki: całkowity brak powiązań z tradycyjną ofertą banków komercyjnych (zachodnich, nie islamskich), musi działać rada nadzorcza badająca zgodność z szariatem, zarząd musi być przekonany o słuszności zasad finansów islamskich, muszą istnieć specjalne zabezpieczenia klientów muzułmańskich przed zaniedbaniami, wykroczeniami i oszustwami, a także działalność ta musi spełniać standardy Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). W samym Londynie istnieje ok. 20 instytucji finansowych oferujących Islamic window. Należą do nich m.in. takie banki komercyjne jak: Lloyds TSB, HSBC, czy Barclays Capital. Islamskie transakcje w Londynie obsługują również banki zagraniczne: UBS Deutsche Bank lub Citigroup. 39