decyzje inwestycyjne

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

WPROWADZENIE

Inwestowanie – angażowanie się w coś, w nadziei uzyskania przyszłych korzyści.

Inwestycje mogą być rzeczowe, w instrumenty finansowe, w produkcję, w kapitał intelektualny. Bez

jakiejkolwiek gwarancji (nadzieja), związane z ryzykiem. Nie ma pewnych inwestycji!

W projektach inwestycyjnych zawsze mamy do czynienia z czasem. Bardzo duże przesunięcie w czasie

pierwszych przychodów. Przyszłe korzyści mogą być czasem bardzo trudne do zidentyfikowania.

Inwestycja – łac. Investire, - odziewać, ubierać, otaczać etc.

Inwestycje to nie tylko próba transformacji funduszy, ale też gra.

Spekulacja, a hazard – odróżnia je motywacja, stopa zwrotu i czas.

Np. chcę kupić działkę na krótki okres, by szybko zarobić – mam dużą stopę zwrotu (kilkadziesiąt, kilkaset

procent) – spekulacja. Hazard ma jeszcze, krótszy okres czasu – np. kilka minut, a stopa zwrotu jest bardzo wysoka,
nawet kilka tysięcy procent. W obu motywacją jest jak najszybszy zarobek. Inwestycja – gdy np. kupujemy ten sam
dom, by w nim mieszkać.

Spekulacja ma na zachodzie wydźwięk neutralny, jest czymś normalnym, w Polsce cały czas pejoratywny.

W minionej epoce były inwestycje kojarzone z samym majątkiem trwałym (środkami trwałymi)

Inwestycje zgodnie z UOR:

Inwestycje to aktywa nabyte w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych, wynikających z przyrostu wartości tych

aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek, dywidend (udziałów w zyskach) lub innych pożytków w tym
również z transakcji handlowej, a w szczególności aktywa finansowe oraz te nieruchomości i wartości niematerialne
i prawne (WNiP), które nie są użytkowane przez jednostkę, lecz zostały nabyte w celu osiągnięcia korzyści.

Podział inwestycji – ujęcie rachunkowe

Rodzaje inwestycji

1. Rzeczowe w aktywa materialne związane z produkcją

2. Finansowe

3. W nieruchomości

4. W przedmioty materialne

5. W przedmioty niematerialne

6. W przedsięwzięcia kulturalno-rozrywkowe

7. Inwestycje w e-commerce

8. W kapitał intelektualny

Inwestycje

Inwestycje w aktywa majątkowe

Inwestycje w aktywa finansowe

Instrumenty finansowe

pierwotne

Instrumenty fin.

pochodne

Instrumenty fin.

złożone

Prawo wierzycielskie

Inwestycje na rynku kapitałowym

Prawo własności

Inwestycje w

aktywa pieniężne

Krajowe środki

płatnicze

Waluty obce,

dewizy

Odsetki od

aktywów fin.

Nieruchomości

inwestycyjne

Pozostałe

inwestycje

Ruchomości

inwestycyjne

WNiP

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

5-8 nie należą do klasycznych rodzajów inwestycji, obecnie zyskują na znaczeniu.

1. Klasyczne inwestycje rzeczowe np. budowa obiektu produkcyjnego

2. Np. papiery wartościowe – postać kontraktu pomiędzy dwoma stronami; inwestor udostępnia swój kapitał

drugiej stronie (emitentowi), oczekując w zamian określonych korzyści

lokaty bankowe

inwestowanie w lokacyjne papiery wartościowe:
»

pożyczkowe (obligacje, listy zastawne, polisy ubezpieczeniowe)

udziałowe (akcje, certyfikaty inwestycyjne, jednostki funduszy inwestycyjnych)

instrumenty pochodne

3. Te inwestycje, w których wartość nieruchomości określa wartość inwestycji; nie zalicza się tych inwestycji,

w których nieruchomość jest częścią składową rzeczy ruchomej o charakterze produkcyjnym.

Klasyfikacja:

inwestycje w nieruchomości komercyjne – hotele, obiekty handlowe, kina, mieszkania pod wynajem etc. –

przynoszą one konkretne zyski

inwestycje w nieruchomości ziemskie
inwestycje w nieruchomości mieszkaniowe
inwestycje w obiekty infrastruktury technicznej, nie zaliczane do inwestycji rzeczowych produkcyjnych np.

drogi, trakcje kolejowe, mosty, rurociągi etc.

inwestycje w obiekty infrastruktury społecznej np. szkoły, szpitale, stadiony, więzienia etc.

Metoda „project finance” – finansuje spółka, która powstaje tylko dla tego określonego projektu, później ona to

eksploatuje – dochód np. od państwa

4. Z reguły przez indywidualnego inwestora; w dzieła sztuki, metale szlachetne, antyki, kosztowności, przedmioty

kolekcjonerskie etc.

5. W prawa autorskie, patenty, znaki handlowe, w bania naukowe np. NASA, instytut pod Grenoble. Badania

wykraczają poza zasób ludzkiej wiedzy, co powoduje bardzo duże ryzyko.

6. Np. produkcja filmów, kluby sportowe etc.

7. W działalność gospodarczą, uzależnioną od stosowania internetu, np. księgarnie internetowe

www.amazon.com.

8. Inaczej inwestycje w kompetencje; prowadzą do wzrostu wiedzy i umiejętności ludzi (albo kształcenie się

własne – inwestor indywidualny, albo pracowników firmy – można kierować na kursy/szkolenie lub
podkupować pracowników innych firm).

Inwestor – podmiot (osoba fizyczna lub prawna) dysponująca kapitałem, która decyduje się na ulokowanie tego

kapitału w określone aktywa, w celu uzyskania korzyści.

Wśród finansowych mogą być różne dopasowania, np. instytucjonalni, zagraniczni, krótkoterminowi.

PPP – partnerstwo publiczno-prywatne

INWESTORZY

Finansowi

Lokujący kapitał w:

Na rynku pieniężnym

Na rynku kapitałowym

1.Osoby fizyczne
2.Sektor komercyjny
3.Sektor publiczny

1.Indywidualni
2.Instytucjonalni

Krajowi

Zagraniczni

Międzynarodowi

Krótkoterminowi
Średnioterminowi
Długoterminowi

projekty rzeczowe produkcyjne => sektor
komercyjny, osoby fizyczne, sektor publiczny

nieruchomości => sektor komercyjny, osoby
fizyczne, sektor publiczny, PPP

przedmioty materialne =>osoby fizyczne

przedmioty niematerialne => sektor
komercyjny i sektor publiczny

przedsięwzięcia kulturalno-rozrywkowe =>
sektor komercyjny

e-commerce => sektor komercyjny

kapitał intelektualny => sektor komercyjny
i publiczny, osoby prywatne

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Oszczędności netto Polaków 303 mld, średniorocznie rosną o 15 mld

Następuje zmiana struktury oszczędności (wzrost inwestycji długoterminowych, akcje, jednostki FI,

ubezpieczenia). Średni horyzont czasowy 2-3 lata, w Europie zachodniej dłuższy.

Inwestorzy finansowi na rynku pieniężnym – tutaj lokaty bankowe (różne kapitalizacje, waluty etc.) Przede

wszystkim osoby fizyczne. Warunki zakładania lokat jak i innych tego typu często są podawane w sposób
zakamuflowany.

Inwestor (zakłada się, że jest) bogaty – jeśli poniesie stratę, to dalej ma z czego żyć. Świadomie to ryzyko

podejmuje.

Inwestycje na rynku kapitałowym – głównie papiery wartościowe (inwestorzy instytucjonalni).

Podział inwestorów:

1. Ze względu na rozmiary kapitału i profesjonalizm w jego inwestowaniu:

Indywidualni (osoby fizyczne)

Instytucjonalni (osoby prawne)

2. Ze względu na czas inwestowania

3. Ze względu na źródło pochodzenia kapitału

Profesjonalni (zajmujący się tym zawodowo) nie zawsze mają lepsze wyniki.

Osoby fizyczne inwestują zgromadzone oszczędności; zwykle cechuje ich duża ostrożność, podejmują decyzje

osobiście, rzadziej korzystają z doradztwa (w przypadku wyższych kwot) mogą być zarówno krótko- jak i długo-
terminowi. Krótkoterminowi wykorzystują krótkookresowe zmiany cen – charakter spekulacyjny.

Inwestorzy indywidualni długoterminowi – podejmują decyzje zwykle samodzielnie lub przy pomocy

wyspecjalizowanych instytucji (np. Funduszy inwestycyjnych).

Inwestorzy instytucjonalni – rośnie ich rola na giełdzie – lokują w walorach duże kapitały powstałe

z powierzonych im depozytów, czy też składek ubezpieczeniowych, zakupu rent (FI), cechuje je profesjonalizm, np.
banki komercyjne, w tym i banki inwestycyjne, dysponujące własnym kapitałem, albo zarządzają powierzonymi im
środkami.

Fundusze inwestycyjne – instytucje finansowe (najczęściej w formie S.A.) specjalizujące się w operacji

sprzedaży/kupna papierów wartościowych, które wykorzystują powierzone im kapitały przez inwestorów
indywidualnych, którzy to inwestorzy nie czują się na siłach by samodzielnie inwestować.

We wrześniu w funduszach inwestycyjnych zaangażowany kapitał wzrósł o 2,1 mld, a od początku roku o 11,8

mld zł. Cały kapitał w funduszach to 53,3 mld zł, a wg szacunków na koniec roku ma go być 60 mld.

FEFSI – Federacja Funduszy Inwestycyjnych w Brukseli (900 firm zarządzających funduszami i 40 tysięcy FI).

Za drugi kwartał 2005 roku najwięcej w Europie Zachodniej inwestuje się w fundusze: akcji, obligacji,

gotówkowe, mieszane.

Najwięcej kapitału jest zaangażowane w Fundusze Inwestycyjne Luksemburskie 1.186mld Euro, następnie

Francuskie 1.099mld Euro, Brytyjskie 430mld. Euro i na 12. miejscu Polskie 11-12mld Euro.

Fundusze Venture Capital (FVC) – to fundusze, które nabywają na dany okres średnio i długoterminowy,

papiery wartościowe o charakterze własnościowym podmiotów gospodarczych. Akcje nie będące w publicznej
ofercie z zamiarem późniejszej odsprzedaży, z zamiarem wycofania kapitału oraz realizacją zysków, których
źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa. VC nie pobiera co roku dywidendy, nie wyciąga z niego kapitału,
tylko powiększa wartość podmiotu gospodarczego. Szukają inwestorów wśród niewielkich firm, które nie posiadają
wystarczających środków finansowych, ale poszukuje pomysłu na działalność gospodarczą, a więc o dużym
potencjale rozwojowym, dające szanse na szybki wzrost wartości. Ma charakter kapitału własnego. Inwestując ma
nadzieję na osiągnięcie zysków kapitałowych (różnica w cenie akcji), znacznie przewyższające utracone dochody
z odsetek, czy dywidend. Kapitał w FVC wkładają: banki, fundusze inwestycyjne, fundusze ubezpieczeniowe,
organizacje rządowe itp.

W Polsce takim FVC jest Górnośląskie Przedsiębiorstwo Restrukturyzacyjne, którego właścicielami są: Getin,

Eurofaktor, Fundusz Górnośląski.

Cele:

wsparcie finansowe i budowanie pozycji na rynku

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

inwestuje głównie w MŚP w sektor produkcyjny, handlowo-usługowy na Górnym Śląsku
minimalny poziom zaangażowania kapitału to 1mln.

Towarzystwa ubezpieczeniowe – należą do najważniejszych inwestorów instytucjonalnych, gromadzą znaczne

zasoby finansowe, co wynika z coraz szerszego zakresu ubezpieczeń. Dziś już można się ubezpieczyć od ryzyka
politycznego np. MIGA – instytucja przy Banku Światowym. Inwestują głównie w papiery wartościowe. Ustawa
o TU mówi w co mogą (i ile) inwestować. Polityka lokacyjna musi być bezpieczna (głównie w papiery wartościowe
o niskim ryzyku – bezpieczne) ustawa dąży by portfel był maksymalnie zdywersyfikowany.

Fundusze emerytalne – też określone ustawowo proporcje i warunki bezpieczeństwa. Kapitał z regularnych

składek emerytalnych – łatwo oszacować środki, które będzie mieć – przechowywane i inwestowane do odejścia
pracownika na emeryturę. Za ostatnie 3 lata najlepsze wyniki ING ponad 50% stopa zwrotu.

Inni inwestorzy instytucjonalni – fundacje, organizacje społeczne, stowarzyszenia.

Podział ze względu na kryterium czasu:

krótkoterminowi (zachowania spekulacyjne) – bardzo aktywni; ryzykowne zachowania na rynku, musi

mieć skłonność do ponoszenia ryzyka, wykorzystuje zmiany kursów instrumentów finansowych,
podejmując decyzje o kupnie/sprzedaży – wykorzystuje krótkookresowe zmiany koniunktury. Z reguły
w przewadze inwestorzy indywidualni dysponujący niewielkim kapitałem, wśród instytucjonalnych też są
tacy jak fundusze agresywnego inwestowania. Głównie na rynku akcji, a instytucjonalni na rynku
instrumentów pochodnych

średniookresowi – podmioty inwestujące w kilkuletnie obligacje oraz akcje; papiery wartościowe nabywają

na dłuższy okres. Na wielu rynkach ich udział jest dominujący. Dokonywane przez inwestorów
indywidualnych, głównie tych, którzy część oszczędności systematycznie lokują w papiery wartościowe

długookresowi – nawet 10 lat i więcej, np. zakup jednostek funduszy inwestycyjnych na okresy ponad 10-

letnie, akcje inwestorów strategicznych, bezpośrednio powiązanych z działalnością danej spółki, inwestorzy
strategiczni kupują duże pakiety, które pozwalają wpływać na działalność firmy. Ci, co kupują na giełdzie,
nabywają papiery „bezpieczne” obligacje skarbowe, akcje firm o dobrej reputacji (ich bankructwo sobie
trudno wyobrazić GM, GE, BP etc.) licząc na stabilne dochody.

Przez granice przepływa kilka bilionów dolarów, które poszukują pewnej lokaty (tam gdzie może przynieść

największy zysk) – kapitał prywatny

Podział inwestorów ze względu na źródło pochodzenia kapitału

krajowi – indywidualni oraz instytucjonalni dysponujący kapitałem pochodzenia krajowego; lokują kapitał

przed wszystkim w papiery wartościowe znajdujące się na rynku. Ich udział na rozwiniętych rynkach
krajowych jest dominujący. Zaliczenie inwestorów do krajowych jest stosunkowo proste w przypadku
indywidualnych , w przypadku instytucjonalnych nie jest to oczywiste. Część inwestorów krajowych
instytucjonalnych jest powiązana kapitałowo z instytucjami zagranicznymi. W takich przypadkach
zaliczamy do krajowych inwestorów instytucjonalnych, u których udział kapitału własnego właścicieli
krajowych jest większościowy.

zagraniczni – mogą być jako inwestorzy bezpośredni i pośredni

bezpośredni – bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ), FDI – foreign direct inwestment

, są to lokaty

kapitału dokonywane poza granicami inwestora dla podjęcia tam działalności gospodarczej od podstaw
(greenfield project) np. Opel w Gliwicach, lub nabywania praw własności do istniejącego
przedsiębiorstwa w skali umożliwiającej bezpośredni udział w zarządzaniu. W efekcie tych inwestycji
następuje nie tylko transfer środków finansowych, lecz także konkretnych dóbr inwestycyjnych;
towarzyszy im motyw dochodowy i kontrolny. Wg OECD BIZ ma miejsce wówczas gdy zagraniczny
inwestor posiada „trwały wpływ” w przedsiębiorstwie zagranicznym (10% akcji zwykłych lub głosów).,
może być osobą fizyczną, przedsiębiorstwem państwowym, prywatnym, grupą przedsiębiorstw lub osób
fizycznych

pośredni – inwestują, budują portfele inwestycyjne na bazie innych inwestorów. Nabywają papiery

wartościowe udziałowe oraz dłużne emitentów zagranicznych. Celem nie jest zapewnienie udziału
w zarządzaniu. Celem jest osiągnięcie zysku kapitałowego i z dywidend. W obcym kraju, a nie w swoim
z uwagi na różne stopy zwrotu, różne ryzyko, lepsze systemy podatkowe, wahania kursów wymiennych.
Zwykle są inwestorami krótkoterminowymi.

Najwięcej BIZ napływa i wypływa z USA import kapitału w USA 130mld dolarów, w Polsce 8mld dolarów,

eksport kapitału z USA 120mld dolarów.

Międzynarodowe instytucje inwestycyjne – mają charakter światowy; te instytucje dysponują potężnym

kapitałem, profesjonalnymi strukturami. Potrafi m.in. efektywnie rozpoznawać rynki i efektywnie
inwestować np. EBOR, Europejski Bank Inwestycyjny. Posiadają własny kapitał, mają możliwość
mobilizacji kapitału/funduszy z nadwyżek ponadnarodowych przedsiębiorstw, banków komercyjnych

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

i innych. Te inwestycje finansują duże projekty inwestycyjne. Same w sobie są zabezpieczeniem przed
ryzykiem politycznym.

Inwestorzy inwestujący w aktywa rzeczowe - inwestują w aktywa materialne związane z procesem produkcji.

Głównymi inwestorami są osoby prawne (instytucje), osoby fizyczne.

Inwestorzy inwestujący w nieruchomości komercyjne (biurowe, przemysłowe, magazynowe). Inwestują głównie

osoby prawne, fizyczne, również pojawiają się tzw. developerzy – głównym ich źródłem dochodu jest czynsz,
a głównym czynnikiem decyzyjnym są przepisy podatkowe.

Inwestorzy inwestujący w obiekty infrastruktury ekonomicznej i społecznej, niezaliczane do inwestycji

rzeczowych produkcyjnych. Szpitale, obiekty więzienne, drogi, tunele. Inwestują przede wszystkim (tradycyjne
inwestowanie) podmioty sektora publiczne – rząd, samorządy lokalne; źródłem finansowania budżet centralny lub
budżety samorządowe. Mogę też inwestować w to podmioty sektora prywatnego lub mieszane – modne ostatnio na
świecie (partnerstwo publiczno prywatne PPP).

PPP – powstałe z połączenia kapitału państwowego i prywatnego. Z punktu widzenia projektów inwestycyjnych

PPP – sposób podejmowania projektów inwestycyjnych wspólnie przez sektor prywatny i publiczny. Cechują się te
projekty dużą kapitałochłonnością – wymaga mobilizacji kapitału pochodzącego z wielu źródeł. Rozwój
cywilizacyjny generuje stały popyt w dziedzinie infrastruktury. Tradycyjny promotor i inwestor nie jest w stanie
tego popytu zaspokoić. Niedobór funduszy społecznych musi być uzupełniony z sektora prywatnego jak
i zagranicznego.

Przesłanki rozwoju PPP:

niektóre projekty strukturalne finansowane w ramach PPP stwarzają dla sektora prywatnego nowe obszary

działalności o stosunkowo wysokiej stopie zwrotu

sektor prywatny jest zdolny do zapewnienia projektom infrastrukturalnym z reguły wyższej efektywności
sektor prywatny wnosi wiedzę technologiczną i wyższą efektywność, państwo wnosi aktywa – teren,

ułatwienia prawne, udzielanie licencji/koncesji, subsydia – zaangażowanie się kapitałowe oraz udziela
gwarancji na kredyty

ryzykiem obciąża się tą stronę, która najlepiej nim zarządza
podmioty prywatne angażujące się w omawiany projekt podejmują część ryzyka; w przypadku projektów

realizowanych za granicą do najważniejszych należy ryzyko polityczne

uzależnienie działalności inwestycyjnej od kondycji finansowej budżetu państwa
względna niezależność kapitału prywatnego od koniunktury politycznej

Formy PPP:

kontrakt na usługi np. zlecenie utrzymania czystości
przedsięwzięcia wspólne na zasadach joint-venture np. leasing, całość lub część obiektów jest

wydzierżawiona lub brana w leasing

system koncesyjny – państwo udziela prywatnym koncesji na pewną działalność gospodarczą; podmiot

uzyskuje koncesję (koncesjonariusz), mogą być różne zakresy koncesji

BOT – build, operate, transfer; polega na tym, że państwo daje koncesję podmiotowi prywatnemu:

wykonanie projektu – zrealizowanie inwestycji – zorganizowanie finansowania
zorganizowanie – zapewnienie eksploatacji obiektu w okresie koncesyjnym oraz po wpływie tego okresu
transfer – przekazuje ten obiekt na rzecz państwa

W całym okresie koncesyjnym zarządza nim podmiot prywatny. Inwestor realizując tę inwestycję musi

uzyskiwać dywidendę przez okres koncesyjny.

BOO – build, operate, own – analogicznie jak BOT, z tym że podmiot prywatny zostaje właścicielem inwestycji,

ale państwu odprowadza dywidendę.

Inwestorzy inwestujący w nieruchomości mieszkaniowe

Wielokrotnie inwestycje długoletnie – lokata kapitału. Inwestorzy indywidualni – osoby fizyczne, by zaspokoić

swoje potrzeby mieszkaniowo-rekreacyjne – finansowane głównie kapitałem własnym + kredytami hipotecznymi
(w krajach wysoko rozwiniętych); developerzy budują/kupują mieszkania pod wynajem. W Polsce również
spółdzielnie mieszkaniowe.

mieszkanie można eksploatować i liczyć na wzrost wartości

inwestor może korzystać z odpisów podatkowych

kredyty są chętnie udzielane, bo dobre zabezpieczenie

spłata kredytu hipotecznego oznacza stałe zwiększanie inwestycji w dom

konieczność spłat rat kapitałowych wymusza na inwestorze spłatę rat kapitałowych

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

− konieczność sprawnego zarządzania nieruchomością mieszkaniową

− inwestor ponosi ryzyko nie finansowania długu zaciągniętego na zakup

Inwestorzy inwestujący w nieruchomości ziemskie – lokują kapitał w zakup ziemi (w tym również jezior) np.

wykorzystywane dla upraw rolnych, mogą też być przeznaczone na działki budowlane, jak również mogą to być
grunty bezużyteczne. Głównymi inwestorami są osoby prywatne, instytucje etc. Dzieli się na grunty ulepszone
i nieulepszone.

dobra ochrona przed inflacją – zachowanie realnej wartości

lokata pewna – nie da się zgubić, sfałszować, ukraść

stałe dochody – w miarę łatwo przewidywalne

po wycofaniu się z inwestycji można liczyć na zwrot części zainwestowanego kapitału (głównie ziemi – np.
zburzy się to co na niej było, ale ziemia i tak zostanie)

możliwe ulgi podatkowe – zależy od kraju

nabywanie domu lub inwestowanie w nieruchomość może być zajęciem podbudowującym psychicznie

− nieruchomości są niepodzielne, przez co nie każdy może zostać inwestorem
− mała płynność
− konieczność fachowej obsługi – potrzebna jest interdyscyplinarna wiedza
− ryzyko jest umiarkowane; w Polsce może być podwyższone ryzyko prawne – może się zgłosić jakiś

Izraelita, że to jego budynek/ziemia (bałagan w księgach wieczystych)

− zakup i utrzymanie może okazać się działalnością czasochłonną i obciążającą psychicznie

W Polsce z punktu widzenia wynajmu to najlepsze są: 1 i 2 pokojowe mieszkania, ważny sensowny rozkład,

dobry widok, dobra dzielnica, przy skupiskach „białych kołnierzyków” . Działki – okolice dużych miast, letniskowe
nad morzem, w górach, min 1000m

lekko pochylone na południe, uzbrojone, objęte planem zagospodarowania

przestrzennego, dobre sąsiedztwo. Tereny rolne – warto kupować bo tanie (ostatnio wzrost o 2,5% na kwartał).

Wzrost cen nieruchomości spodziewany ok. 5%. Okres gdzieś 10-12 lat, najlepsze miasta – Warszawa, Kraków,

Trójmiasto, Wrocław, mniejsze szanse – Katowice, Łódź.

Inwestorzy inwestujący w nieprodukcyjne przedmioty materialne, dzieła sztuki, metale szlachetne, podmioty

kolekcjonerskie, antyki, kosztowności. Głównie osoby fizyczne, Na Zachodzie również osoby prawne w to
inwestują, tam też istnieje od dawna rynek dzieł sztuki, na którym wiarygodnie określa się wartość tych
przedmiotów (aspekt finansowy).

Są bardzo zróżnicowane. Zwrot z inwestycji rzeczowych wynika z potencjalnego przyrostu wartości kapitału.

Jednym z motywów inwestowania (nie zawsze się sprawdzającym) jest ochrona przed inflacją. Dzieła sztuki
podlegają modzie, raz Picasso będzie droższy, raz tańszy. Ryzyko kradzieży, zniszczenia, fałszerstwa, przelotnej
mody, drogie ubezpieczenie. Stary obraz mniej narażony na ryzyko.

Praktyczne zasady:

zdecydowanie na zakup konkretnego dobra, na temat którego mamy dostatecznie dużo informacji
powinien specjalizować się w tych aktywach, które się kupuje
kupować, te którymi się szczególnie interesuje
niska płynność takich aktywów
inwestor powinien być przygotowany na utratę całej inwestycji
inwestycje o charakterze długo i średnioterminowym
należy kupować wysokiej klasy, rzadkie i w dobrym stanie
problemem jest ustalenie wartości

Na zachodzie 21 sektorów (np. broni palnej) dla inwestorów w dzieła sztuki. Rynek wtórny. Najcenniejsze te

najstarsze.

Zasady inwestowania w dzieła sztuki:

nie należy kupować dzieł sztuki okazyjnie, lecz u renomowanych handlarzy (reputacja potwierdza

autentyczność)

inwestor powinien unikać zakupów dzieł niesygnowanych i reprodukcji, które nie są uważane za inwestycje
obiekt ma wartość lokacyjną jeżeli:

» rzadko występuje na rynku
» sygnowany znanym nazwiskiem lub pochodzi z warsztatu znanego twórcy (np. meble)
» przedmiot zachowany w dobrym stanie
» inwestor powinien zdecydować się na jakąś specjalizację

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Inwestowanie w metale szlachetne: złoto, srebro, platyna.

zakup biżuterii lub złotych monet (w przypadku biżuterii cena zakupu zawiera też artystyczne

wykonawstwo i nie odzwierciedla ruchu cen złota

zakup sztabek (ostemplowane z wybitym numerem i ich certyfikaty)
zakup akcji przedsiębiorstw wydobywających złoto (w RPA, USA, Kanada)
zakup obligacji związanych z ceną złota
zakup jednostek FI specjalizujących się inwestowaniu w metale szlachetne

Słabe strony inwestowania w złoto:

− spadek inflacji prowadzi do obniżenia cen złota
− jak kruszec nie przynosi dochodu – liczy się tylko na wzrost wartości (nie ma dywidend, odsetek)
− wysokie koszta przechowywania
− ryzyko fałszerstwa, koszty sprawdzania jakości

Podaż złota – nowe wydobycie (RPA, USA, Kanada, Chiny) + sprzedaż rezerw przez banki. Można kupić

sztabki złota po 100g 550zł i 50g za 290zł, „bite” przez mennicę państwową.

Inwestorzy inwestujący w wartości/aktywa niematerialne

Główne prawa autorskie, patenty, znaki towarowe, badanie naukowe – bardzo drogie i obciążone dużym

ryzykiem – nie wiemy nigdy jak te badania się zakończą, badania wychodzą poza zakres ludzkiej wiedzy.

Inwestorzy inwestujący w kapitał intelektualny (kompetencje)

Inwestycje prowadzące do wzrostu wiedzy i umiejętności ludzi. Własne kształcenie się – inwestor indywidualny

lub instytucja wysyłająca pracowników na szkolenia. Inna forma to „podkupowanie” – angażowanie specjalistów
innych firm.

PROJEKTY INWESTYCYJNE

Megaprojekt – transformacja śmiałej utopii w rzeczywistość.

Hard projekt – projekt dotyczący tworzenia nowej infrastruktury

Projekt – jest to ludzki wysiłek/działania, który kreuje zmiany, jest on ograniczony w czasie, pod względem

zasięgu; ma liczne (złożone) cele i zdania, jego realizacja wiąże się z angażowaniem zróżnicowanych zasobów, jest
unikatowy. Jeśli jest podejmowany przez jakąś organizację, zwykle jego realizacja wymaga organizacji
niepokrywającej się z istniejącą strukturą organizacyjną tego podmiotu.

Ma swój początek i koniec (ograniczony w czasie). Ma swoje granice – co w niego wchodzi (ograniczony

zakres) – często ciężkie do określenia.(cele i zadania) – należy określić negatywne konsekwencje projektów,
pozostałe cele, również oprócz głównego; (zróżnicowanie zaangażowania) – czy ktoś zainwestuje (zainteresuje się)
danym projektem zależy od infrastruktury technicznej, społecznej.

Techniczna – czy w okolicy są warsztaty potrafiące obsłużyć projekt i dokonywać remontów, oraz oczywiście

drogi.

Społeczna – co Ci ludzie, którzy z tym projektem przybędą, będą mieli co robić po godzinach pracy etc.

(unikat) – nie ma takiego drugiego na świecie – np. jest tylko jeden tunel taki jak pod kanałem La Manche.

Ludzie przystępujący do projektów nie mają doświadczenia w budowaniu podobnych (bo ich po prostu nie ma).

Projekty

Czynności (operacje)

Unikatowość

Powtarzalność

Istnienie w ograniczonym (skończonym) czasie

Kreowanie trwałego, stabilnego środowiska

Doprowadzenie do rewolucyjnych zmian

(poprawy)

Doprowadzenie do zmian (poprawy) w sposób

ewolucyjny

Tworzenie stanu nierównowagi. Niezbędność

rozważnego naruszenia przez zarządzającego

projektem istniejącego stanu (poprzez naruszanie

przeciwstawnych sił).

Dokonywanie czynności, zwykle przy zachowaniu

stanu równowagi. Utrzymywane przez

zarządzającego projektem równowagi poprzez

wyrównywanie (bilansowanie)

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Wykorzystywanie tymczasowych (przejściowych)

zasobów np. powoływanych zasobów ludzkich

Zaangażowanie stałych zasobów np. istniejących

zasobów pracowników

Efektywność

Wydajność

Zorientowanie na osiągnięcie celu, wymaga ona

pełnienia przez wykonawców określonych ról

Pełnienie przez wykonawców ról określonych

przez poprzedników, możliwość utraty widzenia

celu

Występowanie znacznego ryzyka, wynikającego

m.in. z braku wcześniejszych doświadczeń,

wymagane zarządzanie ryzykiem

Brak ryzyka dzięki posiadanemu doświadczeniu

z przeszłości. Zarządzanie odnosi się do

istniejącego stanu.

Projekt inwestycyjny – projekt o następujących cechach:

celem ich jest wytworzenie nowych, bądź zmiana istniejących obiektów majątku trwałego
duże znaczenie długoterminowych prognoz gospodarczych i społecznych oraz wymagań środowiskowych

dla prawidłowego zdefiniowania projektu

Musimy mieć na uwadze, że nasze inwestycje wejdą w życie za kilka lat, obiekt będzie funkcjonował dopiero

w przyszłych warunkach.

zaangażowanie wielu inwestycji różnego szczebla (lokalnego, centralnego, a czasami nawet

ponadnarodowego) w proces wdrażania obiektu, a następnie jego realizacji

długotrwały okres projektu (przygotowanie i realizacja)
konieczność zapewnienia usług w zakresie projektowania inwestycji (projektowanie techniczne, inżynieria,

geodezja, nadzór budowlany, wykonawstwo budowlane)

znaczny udział prac ziemnych, budowlanych i montażowych
znaczne zaangażowanie sprzętu technicznego
z reguły duże potrzeby kapitałowe oraz długotrwałe zamrożenie kapitału, wymagające szczególnych

sposobów finansowania

duże znaczenie harmonogramu wdrażania projektów (robione przez specjalne programy komputerowe)
na ogół wysoki poziom ryzyka
długotrwałość skutków wdrożenia projektu.

FAZY PROJEKTU

Moment rozpoczęcia w przedsiębiorstwie – moment autoryzacji projektu, przez radę nadzorczą lub przekazanie

placu pod budowę wykonawcy.

Moment zakończenia:

wykonawca inwestycji przekazuje ją odbiorcy
ten moment, gdy osiągnie zakładane parametry, np. PZP – projektowane zdolności produkcyjne; np. 70

tysięcy samochodów na tydzień

inwestor osiągnie planowaną, wymaganą przez siebie stopę zwrotu.

Poszczególne fazy powinny kończyć się jakimś rezultatem. Zakończenie danej fazy – moment, w którym

podejmuje się decyzję „co dalej z projektem”. Zwykle mają charakter sekwencyjny. Określone fazy następują po
zakończeniu fazy poprzedzającej. Czasami czynności 2 faz są wykonywane równolegle – zalecane, jeśli
uzasadnione.

Faza przedinwestycyjna

Faza inwestycyjna (realizacja)

Faza

operacyj

żl

śc

;

ęp

-F

śc

ją

tó

ży

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Nakłady inwestycyjne na projekt

pierwszej

fazie

projekty

inwestycyjne i studia możliwości.
Dochodzi

się

pomysłów

inwestycję

np.

analiza

struktury

agrarnej danego kraju i na tej podstawie
uruchamiany

jakiś

projekt

przetwórstwa.

przedsiębiorstwie

w zasadzie każdy może zaproponować jakieś pomysły, też dział budowy, który ma się tym konkretnie zajmować.
Zazwyczaj jakaś mglista idea co to ma być.

Celem screeningu jest sprawdzenie, czy ta idea inwestycyjna jest na tyle obiecująca, że warto nim się zająć

w sposób bardziej szczegółowy. Dokładnie analizujemy, ale nie sprawy finansowe, bo nie mamy dokładnych
danych. Poddaje się studium wykonalności. Prowadzi się analizę jakościową, czy ktoś coś takiego i z jakim efektem
realizował? Czy jest rynek dla takiego pomysłu? Oczekiwane korzyści są na tyle uzasadnione, że dalej się ma
projekt kontynuować.

Koszty nawet do 3mln złotych. Trzeba zebrać bardzo dużo informacji i jest ona bardzo czasochłonna. Zawiera

analizę krytyczną wszystkich zagadnień projektu. Może być wariantowo. Wynikiem powinna być techniczna
koncepcja projektu zawierająca rozwinięcie wszystkich zagadnień. Np. technologie, lokalizacja, rodzaj urządzeń.
Ma dostarczać wszelkich danych do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Nie ma jednolitego wzorca studium dla
wszystkich projektów.

Układ takiego studium zależy od wielu czynników:

nowy, czy modernizowany

od lokalizacji (np. inaczej fabryka rowerów, a inaczej kopalnia)

proces poszukiwania optymalnych rozwiązań, powinien mieć charakter intersyjny, a nie sekwencyjny

Intersyjny – ileś tam razy zmieniany; wariantowanie i szukanie rozwiązań

sporządzając projekt, powinniśmy brać pod uwagę warunki w jakich ma być on realizowany, podjęty

przystępując do studium wykonalności, powinno się znać, przynajmniej z dużym prawdopodobieństwem,

źródła finansowania tego projektu; przy takich warunkach finansowych taka efektywność.

Struktura studium wykonalności FEASIBILITY STUDY:

1) podsumowanie i wnioski
2) geneza i koncepcja projektu
3) analiza rynku i koncepcja marketingowa
4) materiały i inne nakłady
5) lokalizacja i środowisko
6) strona techniczna projektu
7) organizacja i koszty ogólnozakładowe
8) zasoby ludzkie
9) planowanie i bilansowanie realizacji
10) analiza finansowa i ocena projektu

1. najważniejsze wyniki i informacje tego studium

2. krótki opis projektu, zasadnicze dane i historia

3. kiedyś celowość projektu, czy ten projekt ma sens rynkowy, trzeba oszacować aktualny i potencjalny

rynek dla danego projektu (popyt/podaż), prognozy rozwoju tego rynku; opracować trzeba strategię
marketingową, do 10 przechodzą z tego: przychody ze sprzedaży, koszty sprzedaży, koszty
marketingowe

3-9 każdy rozdział ma dostarczyć informacje do analizy finansowej (10),

Zalecane by rozwiązywać problemy metodą 4 etapów:

wyszczególnić wszystkie warianty rozwiązań

II.

podanie kryteriów wyboru

III.

dokonanie wyboru spośród wariantów

IV.

szczegółowy opis wybranego wariantu

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

4. dotyczy inwestycji produkcyjnych, wybór najlepszych surowców, materiałów, mediów; opracować program

zaopatrzeń, jaką częstotliwość zaopatrzenia, środki transportu; zależy zawsze od rodzaju inwestycji.

5. musimy znaleźć lokalizację dla danego projektu (im większy projekt tym większy problem lokalizacyjny).

Problemy z projektami, które mogą być „wszędzie”. Bierze się pod uwagę: środowisko, politykę gospodarczą,
klimat. Każda inwestycja dziś musi mieć raport ekologiczny. „Raport o oddziaływaniu przedsięwzięcia na
środowisko”. Dz.U. 2002 nr 170/poz.1490 – wykaz inwestycji, dla których taki raport trzeba zrobić.

6. część inżynierska, wybór technologii, w której będzie prowadzona działalność --> liczba czynników branych

pod uwagę przy wyznaczaniu technologii. Bierze się pod uwagę: wymagania rynku, rodzaj wynajmu technologii,
nowoczesność, kapitałochłonność, pracochłonność, zdolność adaptacji technologii, źródła pochodzenia technologii
(nasza własna, czy obca – polska, czy zagraniczna), jak ją zdobyć (kupić, joint-venture, licencja); społeczne,
ekonomiczne, technologiczne skutki wdrożenia nowej technologii, koszty tej technologii, jak za nią płacimy (np.
produktami). Określenie zakresu projektu (projects coup), zakres wszystkich obiektów, które muszą powstać – od
dróg po ogrodzenia, laboratoria. Może też na obiekty dostarczać dostawca technologii. Tutaj przede wszystkim
wypływają całe nakłady inwestycyjne.

7. Ma znaczenie gdy studium jest robione dla nowych projektów; tutaj powinna być przedstawiona struktura

organizacyjne przyszłego podmiotu, by móc na tej podstawie określić wszystkie koszty pośrednie, administracyjne.

8. Ustalić wielkość zatrudnienia w obiekcie powstającym dzięki inwestycji, struktura zatrudnienia (jakie

kwalifikacje powinni mieć przyszli pracownicy); często powstaje problem szkolenia kadr (powstaje problem kto
będzie szkolił, czy będzie w przedsiębiorstwie, które udzieliły licencji, czy pracownicy tam wyjadą etc.?). Ważne
kto za szkolenie zapłaci oraz jego harmonogram.

9. 1) Wskazane i charakterystyka optymalnego programu realizacyjnego z wyszczególnieniem sekwencji

(następstwa poszczególnych działań inwestycyjnych)

2) określenie optymalnego planu pod względem czasu i kwot finansowania projektu; w okresie budowy trzeba

też określić strukturę finansową projektu.

Zrobienie dobrego harmonogramu. PROJECT PLANNER 2000 – pomaga opracować harmonogram.

10. Zamknięcie pozostałych 9. ściągamy informacje z poszczególnych rozdziałów i na ich podstawie liczymy

efektywność projektu.

01. ustalamy nakłady inwestycyjne – suma wszystkich pozycji
02. przedstawiamy finansowanie projektu

a. opis i uzasadnienie założonych bądź faktycznych źródeł finansowania
b. ustalić nowy poziom kosztów finansowych (główne odsetki od kredytu)
c. wskazać wpływ kosztów finansowych i obsługi zadłużenia na rentowność projektu
d. dokonać charakterystyki struktury finansowej – wskaźnik dług/kapitał zakład.
Działa tutaj dźwignia finansowa; im większe ryzyko tym wierzyciele wymagają większego udziału
kapitału własnego; jeżeli udział kapitału własnego, to przy dobrych wynikach bardzo duża stopa
zwrotu.
CASH CASCADE – w pierwszej kolejności zaspokaja się wierzycieli, w drugiej rachunki specjalne na
rezerwy remontowe, później inne podmioty, a dopiero jak coś zostanie, to my to dostajemy.

03. Trzeba dokonać prognozowanych zestawień finansowych

a. Prognoza CASH-FLOW
b. Prognozowany rachunek zysków i strat
c. Prognoza bilansu
Powinny obejmować cały okres życia uwzględnionego w analizie projektu, indywidualne dla każdego

04. Ustalamy wartości:

a. NPV – na podstawie CF
b. Wewnętrzna stopa zwrotu IRR

Wskaźnik pokrycia kosztów – powinien być 1,3 IRR może być liczona dla całego projektu i IRR dla inwestora.

IRR dla inwestora CF- jego wkład CF+ suma zdyskontowanych dywidend

Ta analiza finansowa obciążona jest ryzykiem.

Najbardziej popularne:

analiza wrażliwości
metody statystyczne oparte na rachunku prawdopodobieństwa

Na koniec może być jako punkt 11 analiza społeczno-ekonomiczna CBA.

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Uczestnicy projektu:

1. podmiot inicjujący cały projekt (sponsorujący projekt), np. firma która chce finansować swoje

inwestycje, developer, jednostki samorządu terytorialnego, agencje rządowe

2. jednostki realizujące prace koncesyjne nad projektem (studium przedinwestycyjne), najczęściej są to

wyspecjalizowane firmy consultingowe

3. jednostki przygotowujące dokumentację techniczną projektu – głównie firmy inżynierskie i architekci

4. instytucje regulujące – instalują one prawne reguły funkcjonowania systemu społeczno-

gospodarczego np. reguły prowadzenia działalności gospodarczej przez spółki, regulacje dotyczą
zawierania umów, standardów technicznych

5. instytucje wydające pozwolenia, opinie, zatwierdzające dokumentację, np. ograny samorządowe

i administracyjne, organy nadzorcze

6. instytucje finansujące projekt

7. towarzystwa ubezpieczeniowe – klasycznym pakietem ubezpieczeń jest CAR (Construction All

Risk), np. ubezpieczenia transportu urządzeń, od pożarów, od ryzyka politycznego (np. ryzyko
strajku)

8. wykonawcy robót budowlano-montażowych

9. dostawcy wyposażenia technicznego

10. dostawcy technologii – mogą to być Ci sami, co wyposażenia technicznego

11. doradcy: techniczni, prawni, finansowi, ubezpieczeniowi, rynkowi etc.

12. niezależny inżynier – tylko w project finance

13. podmiot eksploatujący projekt – firmy eksploatacyjne lub operatorskie

14. dostawcy i odbiorcy projektu

15. interesariusze projektu – stockholders – podmioty prawne w jakikolwiek sposób związane

z projektem, pozostające pod oddziaływaniem projektu, np. osoby mające zyski z tego projektu,
sąsiad mieszkający obok etc.

Terroryzm ekologiczny – pseudo ugrupowania ekologiczne, oprotestowujące wszelkie inwestycje by tylko dostać

odszkodowanie.

CBA

Metoda kosztów-korzyści (CBA) pozwala na ocenę inwestycji ze społecznego punktu widzenia.

Np. park narodowy, koszty na inwestora, a korzyści przypadają na społeczność lokalną.

Wg Komisji Europejskiej projekty powyżej 25mln EUR infrastruktura lub 15mln EUR dla produkcyjnych.

Inwestycje te spełniają dodatkowe cele i jednocześnie koszty społeczne.

Podstawowym kryterium wyboru – projekty mają przyczyniać się do poprawy dobrobytu społecznego – wg

kryterium Pareto. Przynajmniej 1 osoba odnosi korzyści, a dobrobyt pozostałych się nie zmienia (nie ulega

czas

Możliwość

wpływania na

koszty

Możliwość wpływania

na koszty

Zaangażowanie
finansowe

rozruch

budowa

Nabywanie
wyposażenia

Szczegółowa
inżynieria

Baza
koncepcyjna

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

zmniejszeniu). Jednak nie jest możliwa taka zmiana, więc wystarczy, że suma korzyści jest większa niż uszczuplenie
dobrobytu. Niemożliwe jest dokonanie zmiany, przy której nie byłoby tracących.

Kryterium Khaldora-Hicksa – pozwala na dokonanie kompensaty. Poprawa dobrobytu następuje wówczas gdy

zyskujący (odnoszący korzyści) są w stanie wypłacić rekompensatę tracącym i wciąż dysponować pewną nadwyżką
korzyści. Ta rekompensata ma charakter tylko potencjalny (nie musi wystąpić w rzeczywistości).

Etapy CBA:

1. identyfikacja projektu – jaki to typ projektu, jakie zasoby będzie wykorzystywał, jakie są grupy

tracących i zyskujących

2. identyfikacja efektów projektu, jakich dóbr będą dotyczyły efekty projektu

3. z efektów wyodrębniamy istotnie wpływające na dobrobyt społeczny

4. fizyczna kwantyfikacja efektów

5. pieniężne wartościowanie efektów

a. normalnie wyceniane na rynku

b. np. hałas – korzyści z parku – nie mamy miarodajnej wyceny (ile ktoś jest skłonny zapłacić, by

tego hałasu nie mieć)

6. dyskontowanie kosztów i korzyści (jak NPV)

7. obliczenie wartości bieżącej netto projektu (ENPV)

8. analiza ryzyka

Dla nakładów liczy się koszt alternatywny, dla efektów – skłonność do zapłaty.

Te 2 wielkości pozwalają nam obliczyć sumę dobrobytu z nadwyżki społecznej, składającej się z nadwyżki

konsumenta i nadwyżki producenta.

Efekty możemy też mierzyć cenami cienia – szacujemy by otrzymać wartość, która by odpowiadała cenie na

rynku efektywnym.

Typy zakłóceń:

efekty zewnętrzne
dobra publiczne
niedoskonała konkurencja na rynku (w skrajnych przypadkach monopol)
interwencjonizm rządowy (cło, podatki etc.)

INWESTYCJE W PRZEDSIĘBIORSTWIE

Celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja swojej wartości.

Zarządzanie finansami powinno zapewnić firmie efektywne inwestowanie – takie finansowe angażowanie się

firmy, z którego oczekiwane w przyszłości korzyści będą większe od możliwych do uzyskania w jakikolwiek inny
sposób. Oczekiwane korzyści stanowią główną motywację inwestowania.

Zarządzanie finansami firmy

W co inwestować?

Jak pozyskać fundusze na inwestycje?

Kontrola wykorzystania

funduszy

ile inwestować?

w jakie aktywa
inwestować?

jak inwestować?

kiedy inwestować?

Decyzje inwestycyjne,

wchodzące w capital budging,

dotyczy aktywów

przedsiębiorstwa

jaka jest wartość niezbędnego
kapitału?

jakie są źródła? pozyskania kapitału?

• wewnętrzne
• zewnętrzne
• jaka powinna być struktura

kapitałów własnych do
obcych?

jaki jest koszt alternatywny metod
finansowych, rozpatrywania
projektów?

Decyzje finansowe – pasywa bilansu

kontrola
(monitoring)

plan - wykonanie

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Stopa zysku (Ic) > (Cc) koszt kapitału

1 – pozyskiwanie kapitału

2 – inwestowanie kapitału w działalność firmy

3 – środki finansowe generowane przez firmę

4a – środki zatrzymane na reinwestycje

4b – środki zwracane inwestorom

Skutki niedoinwestowania (zbyt małe inwestycje)

1. dekapitalizacja majątku – obniżenie jakości produkcji, wzrost kosztów produkcji, spadek wydajności

2. utrata konkurencyjności

3. wzrost zagrożeń BHP i ekologii

4. brak możliwości wzrostu i dywersyfikacja produkcji

5. brak możliwości zaspokojenia rosnącego popytu

6. utrata rynku i związane z tym konsekwencje finansowe

Skutki przeinwestowania:

1. zbyt duży majątek w stosunku do potrzeb i w efekcie następuje niewykorzystanie potencjału

przedsiębiorstwa, później zbyt wysokie koszty jednostkowe

2. zbyt duże zadłużenie (na ogół) przedsiębiorstwa – wzrost kosztu obsługi zadłużenia, utrata płynności

finansowej, można wpaść w pułapkę kredytową.

Źródła przeinwestowania:

1. złe oszacowanie popytu – tam gdzie popyt ma charakter cykliczny, nie można na podstawie emocji

oceniać popytu, złe oszacowanie rynku – szczególnie przy cykliczności

2. nadmierna dążność do poprawy pozycji rynkowej – udziału w rynku, może to prowadzić do

niepotrzebnych wydatków inwestycyjnych

3. nadmierne przywiązywanie wagi do urządzeń produkcyjnych, do potencjału technologicznego –

duma z posiadania najnowocześniejszego potencjału technicznego, parku maszynowego (szczególnie
dotyczy zarządu), gdy silniejsze lobby techniczne niż finansowe – częste przeinwestowanie

4. obawa kierownictwa przed niedostateczną zdolnością produkcyjną w warunkach silnego rynku

5. polityka rządu sprzyjająca przeinwestowaniu – tanie kredyty, ulgi inwestycyjne, wyższe

opodatkowanie zysków nie reinwestowanych

Modele przedsiębiorstw:

wieloletnie prognozy bilansu
wieloletnie prognozy rachunku zysków i strat
wieloletnie prognozy Cash-Flow

Zaprojektować owy model bez inwestycji, a następnie z planowanymi przez nas inwestycjami - uwzględnić

wszystkie konsekwencje i te pozytywne, i te negatywne. Nie zawsze jest dobre (w praktyce), gdy korzystny IRR i
NPV, bo się okazało, że istnieje duża rozbieżność pomiędzy planem, a zastaną rzeczywistością.

Menadżer ds. finansowych

(zarządzanie kapitałami

firmy)

• rynek kapitałowy
• inwestorzy
• rynek kredytowy

Działalność

operacyjna

firmy

1 Cc

3 Ic

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

1. przepisy ekologiczne, BHP

2. firma musi analizować otoczenie, np. przy autostradzie na 100km nie ma stacji benzynowej, to

sposobność by właśnie tam ją postawić

3. wykorzystać wysoki popyt, etc.

4. np. gdy słaby stan techniczny majątku

5. pomysły generowane w firmie, niekiedy odpowiedzialni za to ludzie

6. trzeba mieć odpowiednią kadrę do wykonania projektów

Jak inwestować?

Jak znaleźć optymalny sposób inwestycyjny, rozwiązania jakiegoś problemu przedsiębiorstwa. FEASIBILITY

STUDY. Ważne rozpatrywanie wariantowe określonego rozwiązania. Istotne, gdy mamy do czynienia z problemami
niestandardowymi/unikalnymi. W wariantowaniu poszczególne wersje powinny się istotnie różnić.

Kiedy?

Wybór może mieć istotne znaczenie, np. hotele nad morzem w Polsce, za późno (zamiast w maju to

w październiku) i zysk praktycznie z całego roku nie zostanie zainkasowany.

Cechy decyzji inwestycyjnych:

1. przekrój decyzji inwestycyjnych jest rozległy i obejmuje:

a. analizę celowości nabywania, najmu, ulepszania – rozbudowy, przebudowy, adaptacji,

modernizacji, likwidacji, różnych składników rzeczowych aktywów

b. transfer kapitału do innych podmiotów poprzez nabywanie ich udziałów lub akcji

c. fuzje i przejęcia (mega decyzje inwestycyjne)

2. należą do najbardziej krytycznych, o znaczeniu fundamentalnym (inicjatyw podejmowanych przez

managerów), często stanowią o dalszych losach firmy, umożliwiają z jednej strony realizację
strategicznych celów firmy, z drugiej znów mogą spowodować bankructwo firmy (nawet jedna
błędna decyzja inwestycyjna). Konsekwencje tych decyzji należą do najmniej elastycznych w sensie
zmienienia kierunków działalności.

3. wiążą się z ponoszeniem bardzo wysokich nakładów i nieraz trudnych do sprecyzowania (w praktyce

często przekraczanych, wymagających zaangażowania kapitału obcego) – konsorcja bankowe – od
nich pochodzi kapitał

4. powodują długotrwałe zamrożenie dużego kapitału oraz odroczenie korzyści (kilka lat)

5. skutki są często nieodwracalne, a koszt zmiany decyzji jest bardzo wysoki

6. podejmowane na podstawie danych w większości prognostycznych, a więc są obciążone dużym

ryzykiem, mają charakter probabilistyczny, a nie deterministyczny

7. proces podejmowania decyzji, szczególnie w przypadku dużych projektów, jest czasochłonny, nieraz

dyskutuje się nad dużymi projektami infrastrukturalnymi kilka lat

8. w odniesieniu do danego projektu inwestycyjnego podejmowana jest duża liczba decyzji przez

poszczególnych uczestników projektu, a ponadto są one współzależne.

Z
E

W co

inwestować?

Projekty

inwestycyjne

Konieczność
inwestowania (1)

Sposobność

inwestowania (2)

Warunki
inwestowania (3)

Konieczność
inwestowania (4)

Pomysły (5)

Możliwości
i umiejętności (6)

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Badania muszą być zgodne

z planem strategicznym. Jak one
mają się do strategii firmy. Jeśli
screening wypadnie pozytywnie
(wstępna selekcja), to sporządza
się

studium

wykonalności

(wszystkie aspekty projektu).
Ocenianie

trwa

cały

czas,

formułuje

poszczególne

elementy (przeprowadza wyższy
szczebel).

W kolejnym etapie trzeba by

zyskać

akceptacje

społeczną

projektu (szczególnie w dużych
projektach) – rozpowszechnianie

Autoryzacja – „podpisanie

się pod projektem” na etapie
zarządu spółki, a ostatecznie
akceptuje

rada

nadzorcza.

Wchodzi

planu

inwestycyjnego

(CAPEX

–

Capital Expanding).

okresie

realizacji

–

monitoring, a po zakończeniu
zalecany Audyt (analiza ex post).

Zalety audytu:

źródło informacji dla przyszłych podobnych projektów (gdzie popełniliśmy najwięcej błędów ex post)

o podłożu psychologicznym, robiąc analizę ex ante, wiemy, że ktoś później to zweryfikuje

może być pierwszym impulsem do działań korygujących (nie daje się do recenzji swoim podwładnym ☺)

Kryteria finansowe i rachunkowe metody selekcji projektów inwestycyjnych Czy dany projekt jest efektywny?

Tak/Nie -> NPV, IRR, MIRR etc. Które warianty inwestowania najkorzystniejsze? Względne

Można stosować 2 podejścia:

1. Sformalizowany – stosuje się pewne formuły matematyczne, będące kryteriami oceny, powszechnie

stosowane, jednak nie są pozbawione słabych stron:

» część efektów inwestycji ma charakter niemierzalny
» zawsze pozostaje wątpliwość, czy nasza formuła adekwatnie odzwierciedla rzeczywistość –

problem adekwatnej specyfikacji

» są narażone na efekt teleskopowy myląc się o 0,5% przy szacowaniu poszczególnych

wielkości, jeżeli to robimy jednokierunkowo, to te błędy nakładają się na siebie, w taki sposób, że
ostateczny błąd jest rzędu kilkudziesięciu procent, jeśli nie jednokierunkowo, to się to w jakimś
stopniu wyrówna

2. niesformalizowany – opisowy (dobre, bo spełnia jakieś tam nasze kryteria), wyróżniamy wszystkie

„za” i „przeciw” projektu, to podejście stanowi uzupełnienie podejścia sformalizowanego.

Mogą być stosowane metody:

jednokryteriowe – stosujemy tylko 1 kryterium, np. NPV lub IRR; plusem – mamy jednoznaczność

wyboru, minusem – mogą zostać pominięte istotne aspekty projektu.

wielostronne – stosujemy kilka kryteriów (np. budując macierz), minusem – brak jednoznaczności, wg

każdego z kryteriów mogą być różne wyniki, plusem – pełne spojrzenie na projekt „oglądamy go ze
wszystkich stron”.

Projekty odrzucane

Sprzężenie zwrotne

Dostępne sposobności

inwestycji

Badanie

Sposobności inwestycyjnych oraz

problemów

Plan strategiczny

Czy propozycje są kompatybilne

Wstępna selekcja

Czy prace nad projektem są uzasadnione

Definicja/Definiowanie

Projektu oraz wariantów

Ocena

Rozpowszechnienie

w organizacji

Autoryzacja

Monitoring

Kontrolowanie bieżących wydatków

w stosunku do planowanych

Audyt do realizacji

Założenia:

rynki

gospodarka

produkcja

finanse

ludzie

Zweryfikowanie założenia

Metody oceny i kryteria

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

W okresie budowy – strumień kosztów

inwestycyjnych.

okresie

eksploatacji

–

strumień

przychodów

kosztów

operacyjnych

z przedsięwzięcia

ostatnim

roku

powstaje

wartość

rezydualna netto.

W pierwszych latach eksploatacji może

okazać się, że jesteśmy „pod kreską”. Projekt nie
wykazuje zysków, zdolności produkcyjne jeszcze
nie są pełne, a ponosimy koszty amortyzacji.

Przy analizie dyskontuje się wartości na

pierwszy rok rozpoczęcia budowy.

Zasady przy prognozowaniu przepływów:

1. dla inwestora rzeczywistym kosztem są bieżące wartości gotówki netto wypływające

z przedsiębiorstwa w związku z projektem, zaś dochodami są bieżące wartości gotówki uzyskane
w okresie funkcjonowania projektu oznacza to, że:

a. w przypadku wydatków inwestycyjnych

finansowanie ze środków własnych inwestora uwzględnia się w analizie w tych okresach,
w których rzeczywiście są ponoszone

wydatki inwestycyjne finansowane środkami obcymi (np. kredyt bankowy), uwzględnia się
w okresach zapłaty rat i odsetek, a więc w latach faktycznego wypływu pieniądza
z przedsiębiorstwa

b. dochody również powinny odzwierciedlać faktyczne wpływy do przedsiębiorstwa, a nie dochody

wynikające z ewidencji księgowej (należności)

2. należy ujmować tylko te wypływy i wydatki, które bezpośrednio dotyczą bieżącego projektu,

dyskusyjne są koszty poniesione utopione

a. można je przypisać do projektu

b. można ich nie przypisywać do projektu (bo i tak nie mają już na niego wpływu) – to podejście jest

bardziej obecnie akceptowane

3. problem kosztów utraconych korzyści, których firma nie osiągnie z posiadanych aktywów, realizując

dany projekt inwestycyjny. Np. kupujemy działkę 10 lat przed rozpoczęciem realizacji projektu.
W tym czasie jej wartość wzrosła z 100 tys. do 500 tys.; którą wartość uwzględnić w projekcie,
obecne podejście, że 500 tys.

Amortyzacja nie powinna być uwzględniana jako element wpływów operacyjnych, gdyż oznaczałoby to

podwójne liczenie nakładów inwestycyjnych. Jest ona kosztem niepieniężnym, a więc nie jest elementem przepływu
gotówki.

Odchylenia w fazach projektu od założeń:

w fazie wstępnej selekcji ok. 30%
w fazie pre-feasibility ok. 20%
w fazie feasibility ok. 10%

Można nakłady/CF szacować na podstawie podobnych projektów. Inne szacowanie na podstawie

współczynników kapitałochłonności (przypadku mieszkań to zł/m

. W feasibility study korzysta się z katalogów,

przetargów. Na podstawie powyższych zgromadzonych danych tworzy się kosztorys.

Nakłady inwestycyjne obejmują:

1. inwestycje w kapitał trwały – zakup gruntu pod budowę – teren, przygotowanie terenu, roboty

budowlano-montażowe, zakup maszyn i urządzeń (te dwie to ok. 70% kosztów projektu), wartości
niematerialne i prawne (patenty, licencje etc.)

CFnetto

[PLN]

Okres

eksploatacji

(n)

Okres

budowy

Okres po eksploatacji

(nie uwzględniany

w analizach)

czas

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

2. przedprodukcyjne wydatki kapitałowe – ponoszone przed rozpoczęciem produkcji, inne niż

inwestycje w kapitał trwały, koszty rozruchu, tworzenie sieci sprzedaży, szkolenia kadr,
zabezpieczenie w okresie budowy etc

3. kapitał obrotowy netto = aktywa bieżące (–) pasywa bieżące

Przedmioty

produkcji – wydatki

kap.

Kapitał własny

Środki trwałe

Inwestycje

w kapitał trwały

Całkowite nakłady

inwestycyjne

Kap. obrot. netto

Kapitał

długoterminowy

Kapitał stały

Aktywa bieżące

Pasywa bieżące

Przychody (CF+) ustalane na podstawie badań rynku (feasibility study) oraz danych wynikających z aspektów

technicznych projektu dotyczących zdolności produkcyjnych. Przy wielu produktach – prognoza dla każdego
z osobna. Należy uwzględnić „okres osiągania zdolności produkcyjnej”, sezonowość, przestoje, remonty.

Koszty (CF-) szacujemy kolejnymi przybliżeniami, na podstawie analizy coraz to głębiej, na analizie danych

historycznych, z katalogów specjalistycznych.

Koszty eksploatacji dzielimy na:

1. operacyjne

a. bezpośrednie – surowce, materiały podstawowe i pomocnicze, media, robocizna bezpośrednia –

narzuty na remonty, części zapasowe

b. ogólnowydziałowe – robocizna pośrednia, płace personelu kierowniczego wydziału, inne koszty

utrzymania wydziału

c. narzut na koszty ogólnowydziałowe – koszty utrzymania zarządu przedsiębiorstwa, kosztów

ogólnych np. dot. laboratoriów

2. amortyzacja

3. koszty finansowe

dzieli się na stałe i zmienne

Wartość likwidacyjna netto – może w ogóle nie wystąpić – koszty z likwidacji mogą przewyższać przychód

z likwidacji.

Przepływy w kolejnych latach są upraszczane = zysk netto – amortyzacja = CF.

Określić trzeba „n” – okres eksploatacji dla którego szacujemy.

CF w każdym roku takie same

1. szukamy optymalnego NPV – tego najwyższego; teoria renowacji – kiedy powinien być zastąpiony

nowym.

2. N wynika z analizy konkretnych warunków, albo z parametrów (średnioważona stawka amortyzacji

a, kapitału powstającego przy inwestycji) – metody parametryczne.

Parametrem może być zasobność złoża (dla kopalni), popyt, termin z koncesji, np. w przypadku inwestycji w las,

to tyle, ile drzewa rosną etc.

Średnioważona stawka amortyzacji – grupujemy majątek, by wyliczyć strukturę i liczymy analogicznie do

WACC, bierzemy stawki amortyzacyjne wg MF.

Np.

Budynki 20, 2% 40

Budowle 30, 4% 120

Maszyny 40, 12% 480

Śr. transp. 8, 20% 160

WNiP 2, 20% 40

Suma 840%

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Średnia stawka amortyzacji a= 8,4%

N = 1/a = 12 lat.

Można go porównać z maksymalnym okresem kredytowania inwestycji i wybrać krótszy wariant.

Przy dyskontowaniu stopą „r” jest koszt alternatywny.

na poziomie WACC kapitału angażowanego
wymagana przez inwestora stopa zwrotu

Stosuje się też wskaźnik ADSCRi – może być liczony dla poszczególnych lat (i); roczny wskaźnik pokrycia

obsługi zadłużenia.

ADSCRi = CBDSi / DSi

CBDSi – operacyjne przepływy pieniężne do obsługi zadłużenia w roku „i”, kwota do obsługi zadłużenia

w danym roku (CF netto operacyjny), jako różnica między CF+, a CF- i środkami pieniężnymi deponowanymi na
rachunku rezerwowym, a powiększone o amortyzację.

DSi – obsługa zadłużenia w roki „i”, przypadające na cały rok płatności z obsługi zadłużenia = rata kapitałowa

+ odsetki + prowizja.

Poziom wskaźnika analizowany przez wierzycieli. Zależy od rodzajów projektów; im większe ryzyko, tym ma

on być większy (wymóg wierzycieli). Dla infrastruktury jak więzienia, szpital 1,2.

Bardzo istotna spłata zadłużenia; jest ono zabezpieczone wpływami z projektu. Im większe projekty tym większa

musi być rezerwa w w/w wskaźniku.

IRR w Project Finance inwestora jako nakłady inwestycyjne traktuje tylko to co włożył, a po stronie zysków

dywidendy które otrzymuje.

Niezależnie od tego też się liczy IRR dla całości.

W małych firmach często się robi kalkulację bez dyskonta i bazuje się na zysku księgowym, a nie CF; zbyt dużo

uwagi przywiązuje się do okresu zwrotu (okres zwrotu dobry do przekonania kogoś lub pozyskania inwestora),
włączanie do nakładów inwestycyjnych tzw. kosztów utopionych (nakładów poniesionych w przeszłości),
przyjmowanie stopy dyskontowej arbitralnie, często na zaniżonym poziomie by NPV > 0, (często wybierane
projekty, na których się lepiej znają decydujący, widząc w tym szanse dla siebie bez względu na rachunek
inwestycyjny), ignorowanie inflacji w rachunku. Zależność: wielkość firmy, a stosowane metody wyceny projektów.
W MŚP stosowane prostsze metody, ciężko z parametrami wyceny. Wiedza i intuicja powodują, że mogą być
podejmowane trafne decyzje; często ocenia się projekt izolując go, „sam dla siebie” i pomija się wszystko, co
wpływa na przedsiębiorstwo.

Często forsuje się projekty zwiększające udział w rynku, ale są mało efektywne. Ze względów strategicznych

można zaakceptować projekt nieefektywny.

Inflacja

W krótkim okresie nawet duża tak nie zniekształca wyniku rachunku, a w długim okresie nawet niewielka może

bardzo zniekształcić wynik rachunku inwestycyjnego, np. stopę procentową, koszty etc.

Stopa dyskontowa - może być nominalna (z inflacją), albo realna (bez inflacji).

Można liczyć, albo w cenach stałych, wtedy CF w stałych, w takiej sytuacji to stopa dyskontowa nie może być

obciążona inflacją. Lub też z uwzględnieniem inflacji – wtedy praktycznie nie do wyliczenia – taka ilość założeń
upraszczających, że błąd może być większy przy jej rozmiarach.

1. musimy znać inflację w latach projektu (prognozy w Polsce są na 2-3 lata)

2. inflacja zmienna w czasie; uproszczenie, że stała zbyt dalekie

3. nawet znając inflację przyszłą, trzeba wiedzieć jak ona będzie wpływać na wzrost cen w naszym

rachunku - wpływ na poszczególne elementy rachunku zróżnicowany.

Mając wszystko (razem z danymi o inflacji etc.) – budujemy CF bez inflacji i CF z inflacją. Jak się będą

elementy zmieniać wraz ze wzrostem inflacji. CF dyskontujemy lub ryzyko stopy z inflacją lub najpierw
dyskontujemy współczynnikiem inflacyjnym (deflator) – constant CF, a później uzyskujemy stopę realną.

Ryzyko w ocenach projektów inwestycyjnych

Nagminnie się przekracza nakłady inwestycyjne, nawet o kilka tysięcy procent.

Podział zjawisk, które są źródłem ryzyka.

DECYZJE INWESTYCYJNE

prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Charakter uniwersalny – dotyczą wszystkich projektów, np. nieodpowiednia kadra.

Specyficzne – dotyczą określonych rodzajów projektów np. źle oszacowane złoże, jakość, koszty wydobycia.

Ze względu na czas ich występowania:

dotyczą całego projektu
poszczególnych procesów (np. występuje tylko w fazie planowania).

Źródła zagrożeń projektów inwestycyjnych:

1. Cechy projektów

a. Duży zakres rzeczowy i wartość, np. budowa portów lotniczych

b. Duża złożoność, techniczno organizacyjna

c. Unikatowość i innowacyjność

d. Pośpiech w projektowaniu

2. Personel zarządzający projektem
3. Podmiot podejmujący projekt

a. Zbyt małe poparcie dla projektu ze strony kierownictwa podmiotu

b. Nadmierna biurokracja

4. Osiągalność zasobów

a. Trudności w rozplanowaniu odpowiednich zasobów

5. Otoczenie projektu

a. Zagrożenia w otoczeniu:

społeczne

polityczne

konkurencyjne

ekonomiczne

ryzyko prawne

Zarządzanie ryzykiem projektu:

1. planowanie, zarządzanie ryzykiem

2. identyfikacja ryzyka – identyfikacja zjawisk, które mogą zagrozić, różne metody identyfikacji ryzyka

– np. debata publiczna, referendum (elektrownie atomowe), metoda listy pytań kontrolnych, delficka,
etc.

3. ocena ryzyka

4. kwantyfikacja ryzyka – ocena ilościowa wpływu zidentyfikowanych rodzajów ryzyka projektu,

metody:

a. teoria gier

b. techniki sieciowe

c. techniki metod elementów

d. techniki drzewa decyzyjnego

e. metody statystyczne – wariancji, odchyleń, semiwariancji, semiodchyleń

w praktyce podejmuje się analizę wrażliwości (metody symulacyjne „what if”)

5. planowanie reakcji na ryzyko – bardzo drogie

6. kontrola i monitoring ryzyka

W praktyce też przenoszenie ryzyka na innych partnerów przez umowy.