WYŻSZA SZKOŁA KOMUNIKACJI I ZARZĄDZANIA W POZNANIU

Dr Ryszard Sangajło

Mgr Dariusz Stronka

Podręcznik dla studentów studiów licencjackich

Poznań 2000

Spis treści

CZĘŚĆ I

Spis treści

Wprowadzenie.

Ogólnie nauka finansów zajmuje się zjawiskami i procesami pieniężnymi, a przede wszystkim pieniądzem będącym w ruchu, czyli jego emisją przez system bankowy, cyrkulacją pomiędzy podmiotami gospodarującymi (i gospodarstwami domowymi) oraz gromadzeniem oszczędności i rezerw oraz ich wydatkowaniem.

We współczesnych systemach społeczno - gospodarczych pieniądz ma znacznie szerszy zakres zastosowań aniżeli wynika to z przedmiotu finansów. Służy on również jako miara w rachunkowości, statystyce lub innych rodzajach ewidencji. Mierzenie poziomu kosztów, spożycia, PKB itd. jest sposobem prezentacji i pomiaru zjawisk, ale nie wymaga rzeczywistej obecności pieniądza. W gospodarce towarowo - pieniężnej wszystkie dobra (za wyjątkiem tzw. „dóbr wolnych”) mają swoją cenę. Takie kategorie ekonomiczne jak cena, kurs walutowy, czy stopa opodatkowania są bardzo ściśle związane z przedmiotem finansów i mają ścisły związek z przebiegiem zjawisk finansowych. Nie są jednak bezpośrednio przedmiotem jej nauki.

Termin finanse obejmuje pieniężny mechanizm podziału i wymiany wartości materialnych i niematerialnych, którego istotą jest gromadzenie, podział oraz wydatkowanie przez podmioty zasobów pieniężnych.

We współczesnej gospodarce zjawiska finansowe są niezwykle różnorodne i złożone. Dlatego też dokonuje się ich systematyzacji. Podstawowe kryteria systematyzacji finansów stanowią:

a) podział przedmiotowy,

b) podział podmiotowy.

Według systematyki zjawisk finansowych ze względu na kryterium przedmiotowe wyróżnia się następujące rodzaje strumieni pieniężnych:

1. przychody i wydatki materialne (charakter ekwiwalentny, rynkowy),

2. przychody i wydatki osobowe (charakter ekwiwalentny, rynkowy),

3. płatności transferowe (charakter nie ekwiwalentny, redystrybucyjny),

4. przychody i wydatki kredytowe (obejmują tzw. pieniądz kredytowy o charakterze bezgotówkowym, żyrowym, wkładowym kreowany przez banki komercyjne oraz pieniądz gotówkowy - baza monetarna - kreowany przez bank centralny, jak również inne przepływy związane z kredytami poza bankowymi),

5. przychody i wydatki ubezpieczeniowe (obejmują strumienie pieniężne związane z dobrowolnymi ubezpieczeniami społecznymi i gospodarczymi),

6. opłaty za usługi społeczne (charakter nie ekwiwalentny; nie powstają one w związku z rynkowym mechanizmem podziału i wymiany; nalezą tutaj np. opłaty za usługi zdrowotne, edukacyjne, kulturalne)

Z kolei systematyka finansów oparta na kryterium podmiotowym wyróżnia następujące grupy:

1. finanse przedsiębiorstw,

2. finanse publiczne,

3. finanse banków i instytucji kredytowych,

4. finanse ubezpieczeń,

5. finanse gospodarstw domowych,

Finanse przedsiębiorstw nazywane są finansami sektora zarobkowego. Odgrywają one najważniejszą rolę w całym systemie finansów. W sektorze zarobkowym realizowane są realne procesy gospodarcze (produkcja dóbr i świadczenie usług) przysparzające poprzez rynek przychodów pieniężnych, podlegających dalej podziałowi i redystrybucji. Poziom i tempo rozwoju sektora zarobkowego w znacznym stopniu determinują procesy przepływu środków pieniężnych w pozostałych wymienionych powyżej grupach podmiotów. Sektor ten operuje głównie przychodami i wydatkami materialnymi i osobowymi. Jednakże w ramach tego sektora występują również przepływy związane z przychodami i wydatkami kredytowymi, a także płatnościami transferowymi.

Finanse publiczne obejmują przepływy pieniężne realizowane przez państwo, samorząd terytorialny oraz inne związki publicznoprawne np. samorządy gospodarcze, zawodowe, fundacje publiczne. W finansach publicznych podstawowe znaczenie odgrywają płatności transferowe w postaci podatków, opłat, ceł, dotacji, rent i emerytur. Występują tu również wydatki materialne i osobowe polegające głównie na wypłatach wynagrodzeń osobom zatrudnionym w sektorze publicznym oraz na zakupach dóbr i usług potrzebnych dla funkcjonowania i rozwoju (inwestycje) sektora publicznego.

Finanse banków i innych instytucji kredytowych obejmują przede wszystkim operacje kredytowe i depozytowe, które polegają na wprowadzaniu i wycofywaniu pieniądza z obiegu oraz prowadzenie operacji rozliczeniowych. Należy tu podkreślić, że finanse banków spełniają szczególnie istotną rolę w systemie gospodarki rynkowej.

Kolejną grupę stanowią finanse ubezpieczeń. Tworzą one procesy gromadzenia i podziału zasobów pieniężnych przez instytucje dobrowolnych ubezpieczeń gospodarczych i osobowych (ubezpieczenia społeczne zalicza się do finansów publicznych ponieważ są przymusowe i nie zarobkowe). Zarówno składka ubezpieczenia społecznego jak i wypłata z tego tytułu wartości ubezpieczenia jest transferem finansowym.

Finanse gospodarstw domowych (finanse ludności) obejmują głównie osobowe przepływy pieniężne (wynagrodzenia, przychody majątkowe) uzupełniane transferami (zasiłki, renty, emerytury itd.) oraz przepływami kredytowymi związanymi najczęściej z wydatkami mieszkaniowymi i zakupem dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (samochody, sprzęt AGD).

Podział finansów na podstawie kryterium podmiotowego wynika z rodzajowego zróżnicowania jednostek gospodarujących realizujących procesy gromadzenia i rozdysponowania zasobów pieniężnych. Niniejsza praca przede wszystkim poświęcona jest finansom przedsiębiorstw.

Celem opracowania jest przedstawienie w sposób bardzo ogólny wszystkich najważniejszych kwestii, którymi zajmuje się nauka finansów przedsiębiorstw. Szeroki zakres zagadnień poruszany w niniejszej pracy nie pozwala na dogłębną analizę każdego z zaprezentowanych tu problemów. Niniejsze opracowanie jest jednak adresowane przede wszystkim do studentów stykających się po raz pierwszy z nauką finansów przedsiębiorstw. Staraliśmy się zatem zaprezentować w sposób możliwie najbardziej zrozumiały szeroki zestaw problemów jakie mieszczą się w przedmiocie zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Celowi temu została podporządkowana struktura i treść pracy.

Całość została podzielona na dwie części. W pierwszej, obejmującej rozdziały I-V podjęto, oprócz wyjaśnienia podstawowych pojęć i prawideł, takie kwestie jak: regulacje prawne wpływające na możliwości zarządzania finansami przedsiębiorstw, rynek finansowy i jego segmenty, analiza finansowa, cena i wartość pieniądza w czasie. W części drugiej (rozdziały VI-XI) omówione zostały zagadnienia dotyczące podejmowania długookresowych decyzji inwestycyjnych i finansowych wraz z prognozowaniem potrzeb na zewnętrzne finansowanie, zarządzania kapitałem obrotowym netto, wyceny przedsiębiorstw oraz inne takie jak chociażby leasing, faktoring.

I tak w rozdziale pierwszym prezentowane są podstawowe pojęcia związane z nauką finansów przedsiębiorstw takie jak oczekiwana stopa dochodu i ryzyko oraz formuły ich wyznaczania. W rozdziale tym omawia się istotę, cele i podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Na zakończenie rozdziału pierwszego omawia się podstawowe sprawozdanie sporządzane na potrzeby nauki finansów - cash flow.

Proces zarządzania finansami przedsiębiorstwa w znacznym stopniu determinowany jest normami prawnymi. W rozdziale drugim przedstawione są zagadnienia dotyczące podstawowych uregulowań prawnych dla zarządzania finansami przedsiębiorstwa, tzn. formy prawne podmiotów gospodarczych w Polsce, podstawowe regulacje dotyczące opodatkowania zarówno podmiotów gospodarczych jak i osób fizycznych.

Rozdział trzeci prezentuje podstawowe zagadnienia rynku finansowego. Od rozwoju tego rynku zależą bowiem w znacznej mierze możliwości podmiotów gospodarczych w zakresie pozyskiwania środków na inwestycje. Omawia się tutaj poszczególne segmenty tego rynku tj. rynek pieniężny, rynek walutowy, rynek kapitałowy, rynek praw pochodnych. Szczególna uwaga została poświęcona rynkowi kapitałowemu, którego rozwój ma olbrzymie znaczenie.

Kolejny - czwarty rozdział pracy dotyczy analizy finansowej. W rozdziale tym prezentuje się sposoby i podstawowy zakres dokonywania analiz sprawozdań finansowych takich jak: bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych, a także analizę wskaźnikową. Rozdział ten kończy się przedstawieniem modeli wieloczynnikowych umożliwiających dokonanie zbiorczej, będącej wypadkową wielu czynników, oceny kondycji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa.

Zagadnieniom ceny i wartości pieniądza w czasie poświęcono rozdział piąty. W treści rozdziału opisuje się istotę ceny pieniądza oraz czynników od których jest ona zależna. W następnej kolejności zwrócono uwagę na zmiany wartości pieniądza w czasie prezentując ich determinanty oraz ilustrując te zagadnienia przykładowymi zadaniami. Należy tu nadmienić, że zmienność wartości pieniądza w czasie jest centralnym punktem zainteresowania nauki finansów przedsiębiorstw. Na koniec tego rozdziału omawia się zagadnienia tzw. realnej, nominalnej i efektywnej rocznej stopy procentowej oraz stopy procentowej dla podokresu.

Treścią szóstego rozdziału pracy są metody oceny rzeczowych projektów inwestycyjnych oraz zagadnienia ryzyka związanego z podejmowaniem inwestycji. Tak więc rozdział ten w całości będzie poświęcony długookresowym decyzjom inwestycyjnym.

Po omówieniu zagadnień związanych z wyborem projektów inwestycyjnych w rozdziale siódmym omawiane są zagadnienia źródeł ich sfinansowania. Wskazuje się tutaj na zróżnicowane możliwości źródeł finansowania inwestycji dokonując przy tym wyboru konkretnego źródła ze względu na koszt i ryzyko dla przedsiębiorstwa. Na kanwie tych rozważań wskazuje się na przesłanki wyboru optymalnej struktury kapitałowej przedsiębiorstwa.

W rozdziale ósmym prezentuje się podstawowe metody planowania zapotrzebowania na środki finansowe związane z podejmowanymi inwestycjami. Kluczową kwestią jest wyznaczenie wielkości środków finansowych pochodzących ze źródeł zewnętrznych niezbędnych dla sfinansowania rozwojowych przedsięwzięć przedsiębiorstwa. Opisuje się tutaj zasady i metody sporządzania sprawozdań finansowych pro forma oraz prezentuje się uproszczone formuły ich wyznaczania.

O ile w rozdziale szóstym, siódmym i ósmym zajmowano się długookresowymi decyzjami z zakresu zarządzania finansami przedsiębiorstwa, to kolejny - dziewiąty rozdział opracowania koncentruje się na krótkoterminowymi decyzjami zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Rozdział ten traktuje zatem o podstawowych problemach przedsiębiorstwa w zakresie zarządzania zapasami, należnościami, środkami pieniężnymi oraz zobowiązaniami krótkoterminowymi.

Rozdział dziesiąty poświęcono metodom wyceny przedsiębiorstwa. Omawia się w nim podstawowe grupy metod ze szczególnym uwzględnieniem tzw. metody DCF bazującej na uzyskiwanej przez przedsiębiorstwo nadwyżce finansowej.

Ostatni rozdział dotyczy innych, nie omawianych na poprzednich stronach, ważnych zagadnień dotyczących zarządzania finansami przedsiębiorstwa. W tej części najwięcej miejsca poświęca się zagadnieniom leasingu, z którego korzysta coraz więcej przedsiębiorstw. Poza tym omawia się zagadnienia faktoringu, zamiennych papierów wartościowych, analizy portfelowej i inżynierii finansowej.

Dla lepszego zrozumienia poruszanych w niniejszej pracy zagadnień większość z nich zilustrowano prostymi przykładami, rysunkami, bądź wykresami. Mamy nadzieję, że praca ta będzie służyć pomocą w opanowaniu zagadnień związanych z zarządzaniem finansami przedsiębiorstwa, a także umożliwi samodzielne pogłębianie wybranych zagadnień z szeroko dostępnej literatury przedmiotu.

Rozdział I: Systematyka, istota, cel i znaczenie oraz podstawowe pojęcia finansów przedsiębiorstw.

1.1. Wprowadzenie.

W niniejszym opracowaniu z przedmiotu finanse przedsiębiorstw uwagę koncentruje się na procesach gromadzenia i wydatkowania środków pieniężnych w podstawowej organizacji gospodarczej - przedsiębiorstwie (firmie) w sposób umożliwiający efektywną realizację strategicznego celu przedsiębiorstwa.

W gospodarce rynkowej występują dwie podstawowe grupy organizacji. Pierwszą grupę tworzą przedsiębiorstwa (firmy) tworzące sferę biznesu, przy czym używając terminu przedsiębiorstwo rozumiemy celowo zorganizowaną, wyodrębnioną majątkowo, autonomiczną w sferze decyzji i samofinansującą się organizację mającą na celu osiąganie korzyści przez jej właścicieli. Korzyści te są rezultatem działań prowadzących do wzrostu wartości firmy - residual claimants (zgłaszający roszczenia do residuum - nadwyżki finansowej).

Drugą grupę organizacji tworzą takie firmy jak np. szkoły, kościoły, szpitale, armia, policja, biblioteki, sądy, prokuratura, organy administracji państwowej i samorządowej, organizacje feministyczne, sportowe itp. Podstawowe cele tych organizacji (firm) nie mają charakteru korzyści ekonomicznych, ale przede wszystkim realizację pożądanych wartości społecznych, jak np. oświata, edukacja, zdrowie, porządek, demokracja, sprawiedliwość, wolność wyznania, równouprawnienie i wiele innych. Zbiorcza nazwa tych organizacji to non profit firms. Firmy non profit dzielą się na prywatne - finansowane na zasadzie dobrowolności np. szkoły prywatne oraz publiczne - finansowane za pośrednictwem budżetu przez podatników. W niniejszym opracowaniu będziemy zajmowali się jedynie firmami należącymi do sfery biznesu - przedsiębiorstwami.

Przedmiotem działalności przedsiębiorstwa (firmy) jest wytwarzanie wyrobów lub świadczenie usług, które są sprzedawane odbiorcom. Towarzyszy temu występowanie tzw. strumienia rzeczowego (strumień dóbr) i finansowego (strumień pieniężny), które są sobie przeciwstawne co do kierunku. Pozyskiwanie i angażowanie czynników produkcji (wpływ - surowców, materiałów, maszyn, urządzeń, ludzi) wymaga zaangażowania (powoduje wypływ) odpowiednich środków finansowych z przedsiębiorstwa. Sprzedaż produktów (wyrobów, towarów, usług) powoduje zaś wpływ środków finansowych.

Jak już powiedziano prowadzenie działalności gospodarczej wymaga odpowiednich zasobów. Z kolei ich pozyskanie wymaga posiadania kapitałów na które składają się:

1. kapitały wnoszone w rzeczowej lub gotówkowej postaci przez właścicieli (w przypadku spółki kapitałowej przez zakup akcji lub udziałów),

2. zysk osiągany przez przedsiębiorstwo z prowadzonej działalności gospodarczej,

3. kapitały uzyskane w formie kredytów bankowych lub kupieckich (handlowych) oraz kredytów i pożyczek zaciągniętych bezpośrednio na rynku pieniężnym lub rynku papierów wartościowych.

Powyżej wymieniono podstawowe źródła kapitałów każdego przedsiębiorstwa, przy czym kapitały pochodzące ze źródeł a, b (wnoszone przez właścicieli oraz wygospodarowany i pozostawiony do dyspozycji przedsiębiorstwa zysk) tworzą kategorię tzw. kapitał własnego, podczas gdy kapitały pochodzące ze źródeł wymienionych w pkt. c określa się mianem kapitału obcego.

W dalszej części niniejszego rozdziału omawia się podstawowe zagadnienia związane z nauką finansów przedsiębiorstw. Po pierwsze wskazuje się na główne działy, które wyodrębnia się w ramach tej nauki, a następnie określa znaczenie zarządzania finansami dla efektywnego gospodarowania zasobami przedsiębiorstwa oraz omawia zagadnienie podstawowego celu funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Zwraca się przy tym uwagę na fakt, że nauka finansów koncentruje się na spółkach akcyjnych ponieważ, odgrywają one dominującą rolę w gospodarce rynkowej. Następne zagadnienia prezentowane w niniejszym rozdziale będą koncentrowały się właśnie na podmiocie gospodarczym w formie spółki akcyjnej. W odniesieniu do spółki akcyjnej omawia się w tym rozdziale następujące zagadnienia:

• obszary i istotę zarządzania finansami w tego typu podmiocie gospodarczym,

• zakres i podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa,

• przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe,

• cel zarządzania finansami przedsiębiorstwa,

• źródła korzyści dla akcjonariuszy i metody zwiększania ich bogactwa,

• stopa zwrotu i ryzyko wraz z metodami ich pomiaru,

• pojęcie cash flow i metody jego wyznaczania.

W dalszych częściach niniejszego opracowania do poruszanych tu kwestii będziemy często nawiązywać omawiając już bardziej szczegółowo podstawowe aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Aby dobrze zrozumieć kolejne rozdziały należy opanować podstawy zawarte w tym miejscu. Radzimy w związku z tym tą część niniejszego opracowania przerobić bardzo dokładnie.

1.2. Główne działy finansów przedsiębiorstw.

W ramach nauki finansów przedsiębiorstwa identyfikuje się następujące działy:

1. Otoczenie prawne i finansowe. Dział ten obejmuje prawne aspekty otoczenia spółki tj. system bankowy, system podatkowy, jak również charakterystykę rynków i instrumentów finansowych. Takie uwarunkowania prawne jak metody amortyzacji, zasady naliczania podatków, w tym w szczególności podatku od dochodów, jak również kształtowanie ulg i premii inwestycyjnych mają ogromne znaczenie dla zarządzania finansami.

2. Analiza informacji finansowych o spółce. Dział ten obejmuje przetwarzanie informacji finansowych o spółce, przy czym danymi wyjściowymi do analiz są głównie dane pochodzące z rachunkowości finansowej. Dokonuje się analizy sprawozdań finansowych, kosztów w układzie rodzajowym i kalkulacyjnym, przychodów ze sprzedaży, jak również analizy wskaźników finansowych.

3. Ocena projektów inwestycyjnych. Ten dział zajmuje się oceną różnych potencjalnie dobrych projektów inwestycyjnych w celu wybrania najlepszego z punktu widzenia strategii rozwoju firmy. Głównymi metodami oceny są tu stopa zwrotu, okres zwrotu, NPV, IRR. Stosuje się przy tym również analizy wrażliwości, scenariuszy, analizę progu rentowności.

4. Analiza papierów wartościowych. W ramach analizy papierów wartościowych wyróżnia się:

• analizę fundamentalną - za jej pomocą dokonuje się określenia wartości wewnętrznej akcji

• analizę techniczną - bada przy pomocy wykresów i wskaźników przyszłe kursy papierów wartościowych na podstawie kursów z przeszłości.

5. Teoria portfela i zarządzanie portfelem. Dział ten zajmuje się wyborem takiego zestawu instrumentów finansowych, które dają najwyższy dochód przy określonym poziomie ryzyka, lub przy określonym poziomie dochodu mają najmniejszy poziom ryzyka. Teoria stosowana jest głównie do inwestowania w instrumenty finansowe. Może ona być jednak przydatna również w innych sytuacjach (np. wybór przez spółkę strategii produkcyjnej).

6. Instrumenty pochodne. Zajmuje się badaniem funkcjonowania instrumentów pochodnych, modele ich wyceny, strategie inwestowania w nie.

7. Długoterminowe decyzje finansowe spółki. Dział ten zajmuje się metodami finansowania podjętych decyzji inwestycyjnych, a w szczególności:

• emisja nowych akcji przez spółkę,

• finansowanie inwestycji przez zadłużenie (emisja obligacji, zaciągnięcie kredytu),

• właściwa struktura finansowania inwestycji,

• określenie kosztu kapitału spółki,

• polityka spółki w zakresie wypłacanych dywidend.

8. Krótkoterminowe decyzje finansowe spółki. Dział ten dotyczy krótkoterminowych decyzji finansowych spółki (zarządzanie kapitałem obrotowym, krótkoterminowe planowanie finansowe).

1.3. Znaczenie zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Prowadzenie większości operacji gospodarczych w przedsiębiorstwie wymaga odpowiedniego zarządzania zasobami finansowymi. Składają się na to sposoby, rozmiar oraz czas pozyskiwania i wydatkowania środków finansowych. Szczególną rolę w zespole warunków wyznaczających ramy zarządzania finansowego w przedsiębiorstwach stanowi system prawny, a zwłaszcza normy prawne regulujące powstawanie i funkcjonowanie podmiotów gospodarczych oraz prawne regulacje określające obowiązujące systemy podatkowe. Szczegółowe omówienie tych zagadnień zamieszczono w następnym rozdziale niniejszego opracowania.

Odpowiednie zarządzanie finansami ma ogromny wpływ na całokształt funkcjonowania przedsiębiorstwa. Nieumiejętne zarządzanie finansami w warunkach ostrej konkurencji rynkowej jest oczywistym marnotrawieniem jednego z podstawowych zasobów firmy, jakim są środki pieniężne, co ma negatywny wpływ na możliwości pozyskiwania i wykorzystywania pozostałych rodzajów zasobów w przedsiębiorstwie i tym samym stanowi jeden z częstych powodów osłabiania pozycji konkurencyjnej, a czasami wręcz bankructwa.. W warunkach gospodarki rynkowej rola zarządzania finansami i specjalistów z tego zakresu nieustannie wzrasta o czym dowodnie świadczą zjawiska mające współcześnie miejsce w gospodarkach państw wysoko rozwiniętych. Nieustannie rośnie bowiem rola pieniądza w gospodarce, a coraz szybsze przemieszczanie pieniądza z miejsc gdzie przynosi on relatywnie niski dochód do miejsc w których dochód ten jest wysoki to jedno z najbardziej charakterystycznych zjawisk w naszych czasach. Efektywne i sprawne przemieszczanie (pozyskiwanie i wydatkowanie) kapitału wymaga dużej wiedzy dotyczącej sposobów jego pozyskiwania, szacowania kosztu, pozyskania i porównywania z możliwym do uzyskania dochodem w alternatywnych procesach inwestowania pozyskanego kapitału. Również prowadzenie tradycyjnej działalności produkcyjnej lub usługowej wymaga współcześnie znacznej wiedzy z zakresu finansów. W warunkach gwałtownego rozwoju rynków finansowych i instrumentów finansowych pojawiają się nieznane poprzednio zagrożenia, ale również i nowe możliwości. Do głównych przyczyn wzrostu znaczenia zarządzania finansowego zaliczyć należy:

1. narastanie konkurencji, co wymusza efektywne zarządzanie finansami, aby nie ponosić porażek w walce konkurencyjnej,

2. rosnące koszty inwestycji w związku z wprowadzaniem w szybkim tempie coraz droższych technologii,

3. rosnący poziom ryzyka przedsięwzięć inwestycyjnych i pozyskiwania znacznych kapitałów obcych,

4. zmieniający się poziom inflacji oraz regulacji prawnych i podatkowych,

5. wzrost znaczenia rynków finansowych i co za tym idzie wzrost udziału przedsiębiorstw w operacjach na tych rynkach,

6. internacjonalizacja i globalizacja procesów gospodarczych.

Wzrostowi znaczenia zarządzania finansowego w praktyce, towarzyszy jego szybki rozwój jako dyscypliny naukowej oraz akademickiej i bez wątpienia finanse stanowią współcześnie jeden z podstawowych przedmiotów w ramach studiów poświęconych problematyce biznesu. Warto również zauważyć docenianie osiągnięć z zakresu teorii finansów uwidocznione m.in. przyznanymi Nagrodami Nobla w dziedzinie ekonomii, które otrzymali:

1. Merton Miller i Franco Modigiliani za prace z zakresu struktury kapitału,

2. Harry Markowitz i William Sharp za prace z zakresu teorii portfela.

1.4. Nauka o zarządzaniu finansami w przedsiębiorstwie.

Tak jak już zostało napisane powyżej finanse przedsiębiorstw (finanse sektora zarobkowego) odgrywają najważniejszą rolę w całym systemie finansów. W przedsiębiorstwach poprzez produkcję dóbr i świadczenie usług osiąga się określone korzyści finansowe. Przedsiębiorstwo dąży do osiągnięcia możliwie największych korzyści ze swej działalności. W związku z tym powinno tak gospodarować, aby minimalizować wydatki związane z działalnością przy dążeniu do uzyskania maksymalnych wpływów. Wymaga to od przedsiębiorstw efektywnego gospodarowania. Wytyczne takiego gospodarowanie daje nauka finansów przedsiębiorstw. Na łamach podręczników i artykułów z dziedziny finansów przedsiębiorstw przewija się wiele zagadnień przydatnych dyrektorom finansowym (i nie tylko) w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Wspomnijmy tu kilka przykładowych problemów, które są tematem zainteresowania nauki finansów przedsiębiorstw. Do najistotniejszych należą między innymi: zasady i metody wyceny przedsiębiorstw oraz oceny ich działalności, ocena projektów inwestycyjnych, polityka w zakresie kształtowania struktury kapitału, ocena ryzyka działalności przedsiębiorstw, polityka wypłat dywidend, planowanie finansowe, bieżące zarządzanie kapitałem obrotowym netto (zapasami, należnościami, gotówką, zbywalnymi papierami wartościowymi, zobowiązaniami bieżącymi).

Problemem efektywności gospodarowania zajmowano się już od dawna. Zasady odnośnie efektywności gospodarowania spotkać można przede wszystkim w nauce ekonomii. Mikroekonomia określa racjonalność gospodarowania podmiotów gospodarczych. Zajmuje się między innymi kwestią elastyczności popytu i podaży, kształtowania kosztów jak również wskazuje na zachowania podmiotów gospodarczych działających w różnych warunkach rynkowych (modelu konkurencji doskonałej, konkurencji monopolistycznej, oligopolu, monopolu). Ponadto wniosła jeszcze wiele innych ważnych kwestii dotyczących gospodarowania w przedsiębiorstwie. Należałoby więc zapytać po co powstała nauka finansów przedsiębiorstw? Otóż nauka finansów w stosunku do klasycznej teorii mikroekonomii koncentruje się na finansowych aspektach zarządzania współczesnym przedsiębiorstwem, które w mikroekonomii stanowią zagadnienia marginesowe.

Należy zauważyć między innymi, że teoria ekonomii abstrahuje od formy organizacyjnej podmiotu gospodarczego, co z kolei w nauce finansów ma bardzo istotne znaczenie. Jak wspomniano już powyżej większość zagadnień finansów przedsiębiorstw koncentruje się na szczególnej formie podmiotu gospodarczego tj. spółce akcyjnej. W obecnych czasach jak podaje E.F. Brigham w „Podstawy zarządzania finansami” jakkolwiek ok. 80% firm działa na zasadzie wspólności własności i zarządzania (jednoosobowe podmioty gospodarcze), a tylko 10% to spółki prawa handlowego, to jeżeli weźmiemy pod uwagę wielkość sprzedaży rezultaty otrzymamy odwrotne. Otóż około 80% wszystkich transakcji jest dokonywana przez korporacje, a tylko około 13% przez podmioty działające jako jednoosobowe podmioty gospodarcze. Spośród spółek prawa handlowego (spółka z o.o. i akcyjna) dominujące znaczenie mają spółki akcyjne.

Jakkolwiek zarządzanie finansami znajduje wykorzystywanie w wielu różnych obszarach: sektorze publicznym, bankach, szkołach, szpitalach itd., to jednak główny punkt nacisku jest położony na analizę spółek akcyjnych oraz wypracowanie zasad efektywnego gospodarowania w tych podmiotach. Jak pisze cytowany już E. F. Brigham czynności w ramach zarządzania finansami mają tam „szeroki zakres: od działań wymagających podjęcia decyzji dotyczącej rozbudowy przedsiębiorstwa, przez umiejętne dokonywanie wyboru między akcjami a obligacjami, do finansowania rozwoju firmy. Kierujący finansami ponoszą również odpowiedzialność za decyzje co do warunków, na jakich klienci mogą kupować na kredyt, jak wielkie zapasy powinna mieć firma, a jakie powinna mieć zasoby gotówkowe, ile z dochodów firmy reinwestować, a ile wypłacać jako dywidendy.”

Biorąc pod uwagę wielkość środków będących w zarządzaniu w spółkach akcyjnych wypracowanie odpowiednich metod ma olbrzymie znaczenie. Zgodnie bowiem z przytoczonymi liczbami stosunkowo niewielka liczba spółek akcyjnych (w porównaniu do jednoosobowych podmiotów gospodarczych) kontroluje około 80% obrotu w USA.

1.5. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej.

Po wskazaniu głównych cech spółek kapitałowych (podmiotów głównego zainteresowania ze strony finansów przedsiębiorstw) zajmiemy się teraz omówieniem zadań jakie stoją przed zarządzającymi w nich finansami. Najogólniej rzecz ujmując całość zagadnień z tego zakresu można zawrzeć w trzech płaszczyznach: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Przedstawia to poniższy schemat:

Rysunek 1. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej

Opracowanie własne na podstawie A. Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy, WIG P-Press Warszawa 1999, s.65.

Jak widać na zamieszczonym schemacie w ramach działalności operacyjnej zarządzający muszą przede wszystkim określić marżę zysku operacyjnego oraz przewidywany przyrost sprzedaży. Czynniki te determinować będą z jednej strony generowane przychody ze sprzedaży, z drugiej zaś koszty, które będą musiały być w przedsiębiorstwie ponoszone w celu sfinansowania bieżącej działalności. W ramach działalności inwestycyjnej zarządzający podejmują decyzje odnośnie wydatkowania pieniędzy w rzeczowy majątek trwały oraz w wartości niematerialne i prawne. Decyzje o inwestycjach w majątek trwały zazwyczaj wymagają również inwestycji w dodatkowy kapitał obrotowy netto. Ma to miejsce w szczególności, kiedy inwestycje w majątek trwały przyczyniają się do wzrostu produkcji. W takim przypadku przedsiębiorstwo będzie musiało pokryć również dodatkowy majątek obrotowy, który powstanie w wyniku wzrostu produkcji. Ostatnią płaszczyzną są tzw. decyzje finansowe. W ramach tego obszaru przedsiębiorstwo powinno ustalić optymalną dla siebie strukturę finansowania aktywów, jak również określić koszty pozyskania kapitału. Znajomość tych kosztów, jak zostanie wykazane w dalszej części opracowania jest niezbędna dla prawidłowej oceny projektów inwestycyjnych.

1.6. Istota zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Sprawą kluczową w przypadku podejmowania decyzjach jest umiejętność identyfikacji konsekwencji z ich podjęcia. Podejmując decyzję odnośnie wzrostu sprzedaży, zakupie maszyn i urządzeń itp. należy zdawać sobie sprawę z możliwości sfinansowania danego przedsięwzięcia. Nie można bowiem dopuścić do sytuacji, aby w wyniku podjętej decyzji doszło np. do utraty płynności, czy ostatecznie z braku środków finansowych do bankructwa. Wobec powyższego istotą zarządzanie finansami w przedsiębiorstwie jest połączenie inwestowania i finansowania. Ponieważ decyzje podejmowane w podmiocie gospodarczym dotyczą bardziej lub mniej odległej przyszłości, można powiedzieć, że jest to działalność polegająca na planowaniu lub projektowaniu tzw. działalność ex ante (na przyszłość).

1.7. Podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa.

W ramach zarządzania finansami przedsiębiorstwa można wyróżnić następujące cztery podstawowe obszary:

1. analiza i planowanie,

2. decyzje inwestycyjne,

3. decyzje o strukturze kapitału,

4. zarządzanie zasobami kapitałowymi.

W ramach analizy i planowania finansowego kluczowe jest określenie zapotrzebowania na nowe inwestycje i środki finansowe potrzebne do ich zrealizowania. W ramach decyzji inwestycyjnych następuje weryfikacja możliwych alternatyw i, na podstawie odpowiednich mierników oceny, wybór przedsięwzięcia najbardziej opłacalnego. Po wyborze projektu kolej na określenie środków sfinansowania przedsięwzięcia. Zazwyczaj, jeśli chodzi o przedsięwzięcia wymagające znacznych nakładów, część środków finansowych spółka posiada (np. w wyniku zatrzymania części wypracowanych zysków) jednakże jest to ilość niewystarczająca wobec czego spółka jest zmuszona do poszukania dodatkowych źródeł finansowania. W najprostszym ujęciu musi zdecydować się, bądź to na emisję nowych akcji, bądź to na zaciągnięcie kredytu. Zagadnienia dotyczące wyboru źródeł finansowania zostaną omówione szerzej w dalszej części niniejszego opracowania. Osobną kwestią jest zarządzanie kapitałem obrotowym netto, czyli bieżącą działalnością przedsiębiorstwa tzn. zapasami, należnościami, gotówką, zbywalnymi papierami wartościowymi oraz zobowiązaniami bieżącymi. Tak więc oprócz zarządzania długookresowego spółka musi również zarządzać majątkiem zaangażowanym do produkcji. Głównym celem zarządzania kapitałem obrotowym netto jest utrzymanie płynności. Zagadnieniu temu zostanie poświęcony osobny rozdział.

1.8. Decyzje inwestycyjne.

W tym miejscu jeszcze raz należałoby wyraźnie podkreślić, iż zarówno w odniesieniu do decyzji długoterminowych, jak i w przypadku decyzji krótkoterminowych ważne jest, by decyzje inwestycyjne i finansowe rozpatrywać łącznie. Jednak dla lepszego zrozumienia tematu zostaną osobno omówione decyzje inwestycyjne i finansowe (pamiętając, że w praktyce gospodarczej decyzje te podejmowane są równolegle).

Przykładowe decyzje inwestycyjne podejmowane w spółkach to:

1. zakup składników aktywów (np. zakup nowej maszyny, wymiana linii technologicznej),

2. transfer środków do innych firm (fuzje, holdingi),

3. ulokowanie kapitału w bankach, funduszach inwestycyjnych itp.,

4. zakup papierów wartościowych (akcje, obligacje, bony skarbowe).

Wskazując przykładowe decyzje inwestycyjne należy zwrócić uwagę, że decyzje te w przeciwieństwie do decyzji finansowych dotyczą aktywów firmy. Kluczowe znaczenie ma zatem wybór takich inwestycji (tzn. podejmowanie takich decyzji inwestycyjnych), które przyniosą spółce możliwie najwięcej korzyści. Przy wyborze projektów inwestycyjnych korzysta się z mierników wypracowanych na gruncie nauki finansów przedsiębiorstw takich jak NPV, IRR i inne. Bardziej szczegółowy opis oceny projektów inwestycyjnych znajduje się na kolejnych stronach niniejszego opracowania, a także jest szeroko omawiany w literaturze przedmiotu. Tutaj należałoby jeszcze zwrócić uwagę, że analizując przykładowe decyzje inwestycyjne zauważamy, że nie dotyczą one tylko i wyłącznie aktywów materialnych. Decyzją inwestycyjną jest również zakup papierów wartościowych, bądź ulokowanie pieniędzy w instytucjach finansowych z nadzieją na otrzymanie korzyści w przyszłości. Tak więc każda decyzja podjęta w celu uzyskania jakieś korzyści w przyszłości jest decyzją inwestycyjną. Ostatnią rzeczą o której warto tu wspomnieć to rozróżnienie między zakupem środków trwałych, a nabyciem innego przedsiębiorstwa. Otóż przedsiębiorstwo może zdecydować się na tzw. wzrost wewnętrzny tj. poprzez zakup poszczególnych składników majątkowych lub może zdecydować o tzw. wzroście zewnętrznym czyli poprzez zakup innego przedsiębiorstwa. (Należy tu nadmienić, że w ostatnich kilkunastu latach fala fuzji i przejęć wyraźnie się nasiliła.) Nabycie innego przedsiębiorstwa jest zazwyczaj szybsze niż w przypadku budowy własnych zakładów od podstaw. Możliwość taką należałoby uwzględnić w szczególności w przypadku ekspansji na nowe rynki. Dodatkowym argumentem przemawiającym tu za kupnem innego przedsiębiorstwa jest pozbycie się potencjalnego konkurenta. Ostateczna jednak decyzja powinna być podjęta po gruntownej analizie. Czynnikiem decydującym będzie oczywiście cena, jaką przedsiębiorstwo będzie musiało zapłacić za kupno innego podmiotu. W ostatnim czasie pojawiło się wiele publikacji z zakresu fuzji i przejęć, toteż wszystkich zainteresowanych tą problematyką odsyłamy do specjalistycznej literatury.

1.9. Decyzje finansowe.

Po krótkim omówieniu decyzji inwestycyjnych należy wskazać przykładowe decyzje finansowe. Tego typu decyzje dotyczą pasywów bilansu. Przykładowe decyzje finansowe to:

1. powiększenie kapitału własnego (emisja akcji),

2. powiększenie kapitału obcego (emisja obligacji, zaciągnięcie kredytu),

3. podział zysku,

4. polityka dywidend.

W tym miejscu należałoby przestrzec przed często popełnianym błędem. Otóż nabycie papierów wartościowych np. akcji z zamiarem ich późniejszej odsprzedaży z zyskiem jest decyzją inwestycyjną (nabycie papierów wartościowych dotyczy ulokowania środków pieniężnych w aktywa). Natomiast emisja własnych akcji będzie decyzją finansową, gdyż dotyczy pasywów bilansu. Celem emisji akcji nie jest ulokowanie funduszy dla osiągnięcia zysków w przyszłości, lecz zdobycie środków na sfinansowanie inwestycji.

1.10. Cel zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Po omówieniu istoty finansów przedsiębiorstw oraz przedstawieniu decyzji inwestycyjnych i finansowych należy zadać pytanie co jest celem zarządzania finansami w przedsiębiorstwie? Pytanie to jest o tyle istotne, że w zarządzaniu za jedną z dwóch najważniejszych cech jest skuteczność działania (obok sprawności). Najogólniej przez skuteczność rozumie się stopień realizacji celu. Stąd niezwykle ważne jest uświadomienie i sformułowanie celu głównego zarządzania finansami w przedsiębiorstwie. Często przyjmuje się, zgodnie z tym, co głosi nauka mikroekonomii, że celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysków. Stwierdzenie to w zasadzie nie budzi większych kontrowersji i jest, jako ogólnie zrozumiałe, bardzo często przyjmowane. Czy jednak wszystkie przedsiębiorstwa powinny za wszelką cenę powinny dążyć do maksymalizacji zysku? Otóż okazuje się, że nie. Można wskazać istotne różnice w stosunku do wielkości i formy organizacyjnej przedsiębiorstw. Z tym związany jest przede wszystkim horyzont czasowy i poziom ryzyka. Przedsiębiorstwa małe zazwyczaj mają krótszy horyzont działania oraz otoczenie w którym działają jest bardziej zdeterminowane. Przedsiębiorstwa akcyjne (duże podmioty) muszą uwzględniać dłuższy horyzont czasowy i ich otoczenie jest w mniejszym stopniu zdeterminowane (zmienia się burzliwie). Różnice te powodują, że stopień ryzyka w przedsiębiorstwach małych i dużych jest bardzo istotnie zróżnicowany (głównie w obszarze decyzji inwestycyjnych) tzn. jest względnie niski dla przedsiębiorstw małych i relatywnie wysoki dla dużych. Stąd można uznać, że dla małych firm celem ich jest maksymalizacja zysków. Jako przykład niech posłuży mały osiedlowy sklep spożywczy prowadzony (i jednocześnie będący własnością) przez osobę fizyczną. W tym przypadku oczywiste jest stwierdzenie, że celem jego właściciela będzie dążność do osiągnięcia maksymalnych dochodów. Innymi słowy będzie on starać się „zrobić maksymalny utarg”, co przyniesie mu w konsekwencji maksymalne zyski. Ryzyko w jego w przypadku jest stosunkowo niskie. Wielkie przedsiębiorstwa (spółki akcyjne) w swoich decyzjach muszą uwzględniać wysoki poziom ryzyka ich działalności. Niech tutaj posłuży następujący przykład. Wielkie międzynarodowe przedsiębiorstwo zamierza wejść na obce rynki. Dążenie do maksymalizacji zysku prowadziłoby do wniosku o celowości inwestowania na rynkach wysokiego ryzyka. Jednakże przedsiębiorstwa te niechętnie wchodzą na takie rynki, właśnie z uwagi na wysoki poziom ryzyka. Wobec powyższego jasno widać, że nie maksymalizują one zysku za wszelką cenę. Współcześnie więc ich podstawowy cel to maksymalizacja rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Oznacza to, że przedsiębiorstwa te biorą pod uwagę jednocześnie dwa czynniki: zysk (inaczej rentowność zaangażowanych kapitałów) oraz ryzyko. Maksymalizacja rynkowej wartości przedsiębiorstwa jest tożsama z maksymalizacją bogactwa akcjonariuszy. Tak więc możemy powiedzieć, że celem działalności spółki akcyjnej jest zarówno maksymalizacja wartości rynkowej przedsiębiorstwa, jak i maksymalizacja bogactwa jego właścicieli (akcjonariuszy). W przypadku przedsiębiorstw małych czynniki ryzyka nie odgrywają aż tak dużej roli, toteż można w pewnym uproszczeniu powiedzieć, że celem ich działalności jest maksymalizacja zysków.

Zwróćmy w tym miejscu uwagę na jeszcze jedną bardzo ważną kwestię. W małych podmiotach gospodarczych (osoby fizyczne prowadzące działalność gospodarczą, spółki cywilne) osoby, które są właścicielami jednocześnie zarządzają podmiotem gospodarczym. Inaczej jest w przypadku spółek kapitałowych (w szczególności spółki akcyjnej). Tutaj kieruje bieżącą działalnością i występuje w jej imieniu powołany do tego celu zarząd, natomiast właścicielami są akcjonariusze. Tak więc akcjonariusze nie decydują w bezpośredni sposób o poczynaniach podmiotu, który de facto jest ich własnością. W takich przypadkach, kiedy inni są właścicielami, a inni sprawują zarząd może dochodzić do konfliktu interesów (tu mowa głównie o konflikcie między akcjonariuszami i zarządem). W literaturze przedmiotu nazywane bywa to problemem agencji. Całkiem prawdopodobna jest sytuacja, że zarząd przedłoży własny interes nad interes akcjonariuszy (np. bardzo wysokie zarobki i inne uposażenia) oraz nie będzie podejmował optymalnych z punktu widzenia akcjonariuszy decyzji. Nie wnikając w szczegóły istnieją mechanizmy temu zapobiegające jak np. groźba zwolnienia z pracy, obawa przed przejęciem firmy. Zasadniczo jednak akcjonariusze powinni wywierać odpowiednią presję, by zarząd odpowiednio realizował ich interesy.

Na zakończenie tych rozważań należy nadmienić, że maksymalizacja wartości firmy nie może być urzeczywistniana w sposób niezgodny z prawem ani nawet naganny moralnie. I chociaż i w tym względzie istnieją przepisy prawne ograniczające działania nieetyczne, to i tam gdzie takich uregulowań brakuje, zarządzający finansami powinni przestrzegać zasady postępowania etycznego, co oznacza postępowanie zgodne z przyjętymi regułami moralnymi.

1.11. Źródła korzyści dla akcjonariuszy.

Istnieją zasadniczo dwa główne źródła finansowych korzyści, które mogą osiągnąć akcjonariusze przez posiadanie akcji. Należą do nich:

1. wypłata dywidendy,

2. korzyści ze wzrostu rynkowej ceny akcji.

Wybór konkretnego rozwiązania leży w gestii akcjonariuszy. Zazwyczaj spółki przeznaczają część zysku na wypłatę dywidend, a część zatrzymują na inwestycje. Zrealizowanie korzystnych inwestycji sprzyja wzrostowi cen akcji. W takim przypadku akcjonariusze, którzy sprzedadzą po jakimś czasie akcje spółki będą mogli zrealizować wysokie zyski kapitałowe. Do problemu wyboru między reinwestycją zysków w przedsiębiorstwie a wypłatą dywidendy w ramach tego opracowania jeszcze wrócimy. Dla osób szczególnie zainteresowanych polecamy szeroką literaturę z zakresu finansów przedsiębiorstw omawiającą zagadnienia polityki dywidend.

1.12. Metody maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy.

Poprzednio wskazano, że celem zarządzania finansami w przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego rynkowej wartości (inaczej maksymalizacja bogactwa właścicieli). Zwrócono przy tym uwagę, że powinno się jednocześnie analizować poziom zysku, jak i ryzyko. W punkcie tym prezentuje się sposoby, jak należałoby ten postulat realizować. Podstawowa zależność między oczekiwaną stopą zwrotu (potencjalnym zyskiem), a ryzykiem jest następująca: wzrostowi stopy zwrotu (wzrostowi zysku) towarzyszy wzrost ryzyka i odwrotnie: mniejszemu ryzyku towarzyszy niższa stopa zwrotu (zysk). Niemożliwe więc jest jednoczesne maksymalizowanie rentowności kapitału (inaczej stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału lub zysku) i minimalizowanie ryzyka. W związku z powyższym istnieją zasadniczo dwie możliwości maksymalizacji rynkowej wartości przedsiębiorstwa (maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy):

1. maksymalizację rentowności kapitału (stopy zwrotu z kapitału, zysku) przy zadanym akceptowalnym poziomie ryzyka,

2. osiągnięcie zadanej (pożądanej) rentowności kapitału przy minimalnym poziomie ryzyka.

W pierwszym sposobie „wychodzi się” od poziomu ryzyka. Określa się więc maksymalną „stratę” jaką się jest w stanie zaakceptować w przypadku, gdy inwestycja z jakiegoś powodu „nie powiedzie się”. Następnie przy tak określonej stopie ryzyka następuje poszukiwanie przedsięwzięć, które według naszych oczekiwań przyniosą największy zysk. Eliminuje się przy tym inwestycje, które mają wyższy od zakładanego poziom ryzyka.

Drugi sposób jest odwrotnością pierwszego. Tutaj punktem wyjścia jest określenie „zadanej stopy zwrotu”, którą zamierza się uzyskać dzięki inwestycji. Następnie spośród dostępnych inwestycji wybiera się tą, która spełnia zadaną stopę zwrotu i ma ze wszystkich alternatywnych projektów najniższe ryzyko.

1.13. Oczekiwana stopa zwrotu i ryzyko

Omawiając cel zarządzania finansami w przedsiębiorstwie wystąpiły pojęcia „oczekiwana stopa zwrotu” (oczekiwana rentowność kapitałów) i „ryzyko”. W niniejszym punkcie definiuje się i objaśnia te, jak ważne pojęcia.

Oczekiwana stopa zwrotu - jest to przewidywana przez inwestora stopa dochodu możliwa do osiągnięcia dzięki inwestycji. Inaczej jest to przeciętna wartość rozkładu prawdopodobieństwa możliwych rezultatów.

Znając wszystkie możliwe sytuacje oraz prawdopodobieństwo ich wystąpienia oczekiwaną stopę dochodu możemy obliczyć z następującego równania:

(1.13.1)

gdzie:

k - średnia oczekiwana stopa dochodu,

P_t - prawdopodobieństwo wyniku „t”,

k_t - osiągana stopa dochodu, przy zajściu wyniku „t”,

n - liczba możliwych wyników.

Z kolei ryzyko definiuje się jako prawdopodobieństwo, że wystąpi jakieś zdarzenie powodujące, że nie zostanie osiągnięta oczekiwana stopa dochodu. Ponieważ decyzje w zakresie finansów przedsiębiorstw dotyczą przyszłości nierozerwalnie są więc związane z ryzykiem. Ryzyko oznacza więc sytuację niepewności uzyskania w przyszłości założonej stopy zwrotu lub warunków gospodarowania, gdy znany jest (oszacowany) rozkład prawdopodobieństwa ich wystąpienia. Można zatem powiedzieć iż ryzyko jest to „skwantyfikowana niepewność”.

Tak więc rozpatrując jakiekolwiek decyzje w przedsiębiorstwie należy brać pod uwagę zarówno stopę dochodu z tych inwestycji, jak i poziom ryzyka. Wyznaczanie stopy dochodu, przy znajomości rozkładu prawdopodobieństwa możliwych rezultatów następuje na podstawie formuły przedstawionej powyżej (1.14.1). Natomiast podstawowymi miarami ryzyka są wariancja i odchylenie standardowe. Wariancję oblicza się na podstawie następującej formuły:

(1.13.2)

gdzie:

δ² - wariancja,

pozostałe oznaczenia jak we wzorze (1.13.1).

Z kolei odchylenie standardowe (δ) oblicza się jako pierwiastek z wariancji:

(1.13.3)

gdzie:

δ - odchylenie standardowe,

δ² - wariancja.

Przyjmuje się, że im wyższy poziom tych miar rozproszenia tym większe ryzyko opisywanego zjawiska (H. Markowitz).

Natomiast zależność między stopą zwrotu a ryzykiem można przedstawić następująco:

Wykres 1. Zależność między stopą zwrotu a ryzykiem

Źródło: opracowanie własne.

Z powyższej zależności wynika, jak już zostało wcześniej powiedziane, że wyższej stopie zwrotu towarzyszy wyższe ryzyko. Analizując podaną wyżej zależność bardziej szczegółowo możemy stwierdzić, że istnieje jakaś inwestycja, która ma ryzyko równe zeru. Powszechnie przyjmuje się, że inwestycje w obligacje skarbowe są pozbawione ryzyka. Znaczy to, wyłączając przypadki wyjątkowe (np. wojny), że państwo nie zbankrutuje, a nabywcy kupując obligacje mają pewność, że otrzymają pożyczoną kwotę wraz z należnymi im odsetkami. Osiągnięcie wyższej stopy zwrotu wymaga poniesienia określonego ryzyka. I tak dla przykładu lokując pieniądze na rachunkach bankowych można oczekiwać wyższej stopy zwrotu niż z obligacji skarbowych, jednak ponosi się ryzyko, że bank zbankrutuje, a lokujący tam swoje kapitały nie odzyskają nawet ulokowanego wkładu. Przy inwestycjach w akcje oczekiwana stopa zwrotu jest jeszcze wyższa niż w przypadku lokat bankowych, jednak ryzyko poniesienia strat jest również większe. Zdecydowanie największe zyski można osiągnąć spekulując na prawach pochodnych (opcje, warranty, futures). Znane są przypadki, nawet z polskiej GPW, osiągnięcia kilkuset procentowych stóp zwrotu. Jednakże ryzyko straty całości zaangażowanego kapitału jest również znaczne. Na zakończenie tychże rozważań na temat stopy zwrotu i ryzyka przytoczymy następujący przykład.

Przykład 1.

Odpowiednio rozkłady prawdopodobieństwa wystąpienia 5 stanów koniunktury gospodarczej oraz oczekiwane stopy dochodu w przypadku wystąpienia każdego z tych stanów dla projektów inwestycyjnych „A” i „B” przedstawia poniższa tabela:

Stan	Prawdopodobień­stwo wystąpienia (Pt)	Oczekiwana stopa zwrotu z projektu (kt)
			„A”	„B”
1. głęboka recesja	0,1	4,0%	2,0%
2. łagodna recesja	0,2	6,0%	6,0%
3. stagnacja	0,4	12,0%	10,0%
4. łagodny wzrost	0,2	8,0%	14,0%
5. szybki wzrost	0,1	5,0%	18,0%
	SUMA: 1,0

Przeanalizuj oba projekty ze względu na stopę zwrotu i ryzyko oraz wskaż projekt efektywniejszy.

Rozwiązanie:

1. Określenie oczekiwanej stopy zwrotu z projektów:

k(A) = 0,1 ⋅ 4% + 0,2 ⋅ 6% + 0,4 ⋅ 12% + 0,2 ⋅ 8% + 0,1 ⋅ 5% = 8,5%

k(B) = 0,1 ⋅ 2% + 0,2 ⋅ 6% + 0,4 ⋅ 10% + 0,2 ⋅ 14% + 0,1 ⋅ 18%=10,0%

Tak więc z uwagi na średni poziom oczekiwanej stopy zwrotu efektywniejszy jest wariant „B”.

2. Określenie poziomu ryzyka obu wariantów:

δ²(A) =(0,04-0,085)² ⋅ 0,1 + (0,06-0,085)² ⋅ 0,2 + (0,12-0,085)² ⋅ 0,4 + (0,08-0,085)² ⋅ 0,2 + (0,05-0,085)² ⋅ 0,1 = 0,00095

δ(A) = 3,08%

δ²(B) = (0,02-0,10)² ⋅ 0,1 + (0,06-0,10)² ⋅ 0,2 + (0,10-0,10)² ⋅ 0,4 + (0,14-0,10)² ⋅ 0,2 + (0,18-0,10)² ⋅ 0,1 = 0,00192

δ(B)= 4,38%

Zatem z uwagi na poziom ryzyka korzystniejszy jest projekt „A”.

Zgodnie więc z oczekiwaniami większej stopie dochodu towarzyszy wyższe ryzyko. W tym przypadku ostatecznym i najważniejszym kryterium oceny i wyboru pomiędzy projektami „A” i „B” jest ryzyko przypadające na jednostkę oczekiwanego dochodu.

Funkcję takiego kryterium spełnia współczynnik zmienności (V) obliczany na podstawie poniższego wzoru:

(1.13.4)

gdzie:

V - współczynnik zmienności,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Tak obliczony współczynnik zmienności oznacza wielkość ryzyka odpowiadającą jednostkowemu oczekiwanemu dochodowi. Zatem spośród projektów inwestowania należy oczywiście wybierać ten dla którego „V” jest najniższe.

3. Określenie współczynnika zmienności „V”

V(A) = 3,08% / 8,5% = 0,36

V(B) = 4,38% / 10,0% = 0,44

Stąd uwzględniając oba kryteria tzn. oczekiwaną stopę zwrotu i poziom ryzyka lepszy jest projekt „A”.

1.14. Ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) i niesystematyczne (dywersyfikowalne).

W tym punkcie podejmuje się bardziej szczegółową analizę ryzyka. Otóż do podstawowych przesłanek ryzyka należy zaliczyć:

1. politykę społeczno-polityczną państwa,

2. siłę przetargową dostawców,

3. siłę przetargową odbiorców,

4. istniejącą konkurencję,

5. nowo wchodzących,

6. zagrożenie substytutami.

W analizie ryzyka należy uwzględnić zarówno czynniki makro-, jak i mikroekonomiczne. Ryzyko związane z czynnikami makroekonomicznymi (tj. np. inflacja, stopy procentowe, bezrobocie, polityka kursowa), czyli polityką gospodarczą państwa jest tzw. ryzykiem systematycznym. Jest ono związane z inwestycjami we wszystkie papiery wartościowe notowane na danym rynku kapitałowym (w danym państwie) ponieważ odnosi się do czynników, które wpływają na zyski wszystkich przedsiębiorstw. Z kolei ryzyko związane z czynnikami mikroekonomicznymi to tzw. ryzyko niesystematyczne (ryzyko przedsiębiorstwa), czyli ryzyko związane z prowadzeniem biznesu. Źródła zarówno ryzyka systematycznego i niesystematycznego przedstawia poniższy diagram:

Rysunek 2. Źródła ryzyka systematycznego i niesystematycznego

Ryzyko całkowite

Ryzyko niesystematyczne Ryzyko systematyczne

Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko

związane z finansowe rynkowe stopy stopy siły kursowe

działalnością zwrotu reinwestycji nabywczej

gospodarczą

Źródło: H. B. Mayo „Wstęp do inwestowania”

Jak widać z powyższego diagramu w ramach ryzyka niesystematycznego można wyróżnić ryzyko związane z działalnością gospodarczą (tzw. ryzyko operacyjne) oraz ryzyko finansowe.

Ryzyko operacyjne dotyczy natury przedsięwzięcia gospodarczego i jest związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych przepływów operacyjnych przedsiębiorstwa. Związane jest ono w szczególności z natężeniem i rodzajem konkurencji, z wielkością potencjalnego zagrożenia pojawieniem się nowych konkurentów, bądź produktów substytucyjnych, siłą przetargową dostawców i odbiorców. W zależności od kształtowania się powyższych czynników przedsiębiorstwo ma większą lub mniejszą możliwość oddziaływania na sprzedaż, koszty i ceny. Czym przedsiębiorstwo ma mniejszą możliwość oddziaływania tym ryzyko działalności jest większe. Na ryzyko operacyjne wpływ mają również takie czynniki wewnętrzne jak sprawność zarządzania, siła perswazji związków zawodowych itp.(szczegółowa analiza ryzyka operacyjnego znajduje się w rozdziale poświęconym długoterminowym decyzjom inwestycyjnym).

Z kolei ryzyko finansowe związane jest z finansowaniem majątku przedsiębiorstwa. Zaciągnięcie kredytu na sfinansowanie działalności gospodarczej zwiększa ryzyko, gdyż kredytodawca stawia swemu klientowi określone warunki, które ten ostatni musi spełnić, aby uzyskać dostęp do funduszy. Najbardziej podstawowym warunkiem jest żądanie zapłaty odsetek i zwrotu pożyczonego kapitału. Tak więc firma korzystająca z kredytu do finansowania swej działalności ponosi zwiększone ryzyko, gdyż musi wypełnić dodatkowe zobowiązania (szczegółowa analiza ryzyka finansowego znajduje się w rozdziale poświęconym długoterminowym decyzjom finansowym).

Przedstawione powyżej ryzyko niesystematyczne daje się dywersyfikować przez budowę portfela inwestycyjnego składającego się z papierów wartościowych emitowanych przez przedsiębiorstwa o różnej specyfice (z różnych branż). Im więcej papierów wartościowych w portfelu, tym ryzyko niesystematyczne jest mniejsze.

W ramach ryzyka systematycznego można wyróżnić: ryzyko rynkowe, ryzyko stopy procentowej, ryzyko reinwestycji, ryzyko siły nabywczej, ryzyko kursowe.

Ryzyko rynkowe związane jest z tendencją podążania cen akcji za ogólnym trendem rynku. Odzwierciedla ono zmiany cen akcji wywołane zmianami na rynku papierów wartościowych jako całości, bez względu na to, jak poważne zmiany zachodzą w dochodowych perspektywach firmy.

Ryzyko stopy procentowej oznacza niepewność związaną ze zmianami stopy procentowej (prawdopodobieństwo poniesienia straty spowodowanej wzrostem stopy procentowej).

Z kolei ryzyko reinwestycji odnosi się do ryzyka związanego z reinwestycjami funduszów uzyskanych z inwestycji (ryzyko związane z reinwestycją dochodów z kapitału na niższy procent niż początkowo uzyskany).

Ryzyko siły nabywczej (ryzyko inflacji) to ryzyko zmniejszenia siły nabywczej aktywów i dochodu przez przyszłą inflację.

Ostatnie z zaprezentowanych źródeł ryzyka systematycznego nosi nazwę ryzyka kursowego. Dotyczy ono jedynie sytuacji, gdy inwestor nabywa zagraniczne aktywa nominowane w walucie obcej. Ryzyko to występuje w momencie wymiany jednej waluty na drugą i oznacza niepewność związaną ze zmianami wartości walut.

W teorii finansów ryzyko systematyczne określane jest jako ryzyko niedywersyfikowalne, gdyż nie można go zmniejszyć budując portfel papierów wartościowych emitowanych przez przedsiębiorstwa o różnej specyfice działania. Jedyną możliwością zdywersyfikowania tego ryzyka jest zakup papierów wartościowych w różnych krajach. Jest to tzw. dywersyfikacja międzynarodowa, która jest jedyną możliwością zmniejszenia ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi (czyli ryzyka systematycznego). Podsumowując rozważania na temat makro- i mikroekonomicznych czynników ryzyka należy stwierdzić, że im przedsiębiorstwo i jego przedsięwzięcia są silniej uwrażliwione na czynniki makroekonomiczne, tym mniejsze ma możliwości wpływu na ich kształtowanie, co oznacza, że jego działalność staje się bardziej ryzykowna. Jeśli natomiast przedsiębiorstwo i jego projekty rozwojowe wykazują silniejszą wrażliwość na czynniki mikroekonomiczne, tym bardziej rosną możliwości ich zmiany, a tym samym potencjalne ryzyko obniża się.

Na zakończenie omawiania pojęcia ryzyka należy jeszcze raz podkreślić, że każdy inwestor ma awersję do ryzyka. Oznacza to, że w zamian za wyższe ryzyko oczekuje on wyższych dochodów.

1.15. Pojęcie cash flow i sposoby jego wyznaczania.

Cash flow (inaczej zestawienie przepływów pieniężnych, nadwyżka finansowa) jest to zestawienie faktycznych wpływów i wydatków w przedsiębiorstwie w danym okresie. Należy tu podkreślić, że finansistę nie interesują zbytnio dane księgowe o ile nie wiążą się one z rzeczywistymi wpływami i wydatkami. Jak to będzie omówione w rozdziale dotyczącym oceny projektów inwestycyjnych, warunkiem koniecznym przyjęcia projektu inwestycyjnego jest, by rzeczywiste zdyskontowane wpływy z projektu przewyższyły wydatki związane z inwestycją. Przepływ pieniężny jest również wyznaczany dla oceny zbadania wypłacalności przedsiębiorstwa. Analizując rzeczywiste wpływy i wydatki możemy przewidzieć, czy w którymś momencie w przyszłości nie nastąpi sytuacja, że przedsiębiorstwo nie będzie miało środków na pokrycie istotnych wydatków. Poza tym zestawienie przepływów pieniężnych jest, oprócz bilansu i rachunku zysków i strat, podstawowym sprawozdaniem wymaganym od spółek.

Zestawienie przepływów pieniężnych może być sporządzane dwiema różnymi metodami: tzw. metodą bezpośrednią i metodą pośrednią. Metoda bezpośrednia polega na rejestrowaniu wszystkich wpływów i wydatków gotówkowych w każdym z trzech podstawowych obszarów działalności przedsiębiorstwa tj. działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

Jak już zostało wcześniej powiedziane działalność operacyjna dotyczy bieżącej, podstawowej działalności przedsiębiorstwa. Wobec powyższego w ramach tego obszaru rejestrowane są wpływy i wydatki dotyczące zmian majątku obrotowego związanego ze sprzedażą produktów i usług. Jako przykładowe wpływy z działalności operacyjnej można by wskazać: gotówkowe wpływy od odbiorców za sprzedane im produkty, bądź towary, wpływy związane ze spłatą należności przez odbiorców. Z kolei przykładowe wydatki w obszarze działalności operacyjnej to: gotówka płacona dostawcom bądź to za zakupy gotówkowe, bądź jako spłata zobowiązań wobec dostawców, jak również inne wydatki gotówkowe związane z podstawową działalnością takie jak opłaty, podatki.

Z kolei działalność inwestycyjna dotyczy sprzedaży i zakupu rzeczowych i finansowych składników majątku trwałego. Wobec czego przykładowymi wpływami w ramach działalności inwestycyjnej będą sprzedaż długoterminowych papierów wartościowych oraz środków trwałych, natomiast wydatkami - wydatki na inwestycje.

Ostatni obszar jest związany z działalnością finansową, czyli, jak było już to wcześniej powiedziane, z decyzjami dotyczącymi źródeł finansowania. W ramach tej działalności wpływy będą stanowić: powiększenie kapitału własnego przez emisję akcji, zaciąganie kredytów, pożyczek, emisja obligacji. Przykładowe wydatki to: wypłata dywidend, spłaty kredytów i pożyczek.

Jeśli zsumuje się salda z poszczególnych obszarów działalności otrzyma się saldo przepływów pieniężnych z danego okresu czyli cash flow. Będzie to różnica między rzeczywistymi wpływami gotówkowymi, a wydatkami w danym okresie. Jeśli teraz do tak otrzymanego salda z bieżącego okresu doda się stan gotówki na koniec poprzedniego okresu, to uzyska się rzeczywisty stan środków pieniężnych w przedsiębiorstwie.

Druga metoda sporządzania przepływu pieniężnego to tzw. metoda pośrednia. Polega ona na wykorzystaniu danych z uprzednio sporządzonego rachunku zysków i strat i bilansu. W metodzie tej zysk netto będący wielkością księgową koryguje się o pozycje, z którymi nie był związany przepływ gotówki, bądź nie były w ogóle uwzględnione w rachunku zysków i strat. Jako przykład pozycji o którą jest korygowany zysk netto można podać amortyzację. Amortyzacja stanowi koszt, który odejmuje się w rachunku zysków i strat od przychodów ze sprzedaży. Koszt ten nie stanowi jednocześnie rzeczywistego wydatku gotówkowego, wobec czego, przy sporządzaniu zestawienia przepływów pieniężnych metodą pośrednią, zysk netto jest zwiększany ponownie o amortyzację (Amortyzacja była odjęta od przychodów ze sprzedaży w rachunku zysków i strat, nie stanowiła natomiast rzeczywistego wydatku, wobec czego określając rzeczywiste saldo między wpływami, a wydatkami należy ją ponownie dodać.) Inne przykładowe pozycje o które koryguje się zysk netto to np.: zyski (straty) z różnic kursowych, odsetki i dywidendy otrzymane i zapłacone, rezerwy na należności, zmiany stanu należności i roszczeń, zmiany stanu zapasów zmiany stanu zobowiązań krótkoterminowych (z wyjątkiem pożyczek i kredytów) i funduszów specjalnych itp. Saldo przepływów z działalności inwestycyjnej i finansowej sporządza się analogicznie jak w przypadku metody bezpośredniej. Całkowity przepływ pieniężny w danym okresie będzie stanowił sumę sald z poszczególnych działalności. Dokładny wykaz wszystkich pozycji branych pod uwagę przy sporządzaniu zestawienia przepływów pieniężnych sporządzany zarówno metodą pośrednią, jak i bezpośrednią stanowi załącznik do ustawy o rachunkowości.

W celu szybkiego ustalenia cash flow stosuje się często metody uproszczone. Nie pozwalają one na dokładne ustalenie salda przepływów pieniężnych, jednakże umożliwiają przybliżony szacunek. Powszechnie stosowane są następujące uproszczone formuły określania cash flow:

1. cash flow = zysk netto + amortyzacja,

2. cash flow = zysk netto + amortyzacja +/- zmiana kapitału obrotowego netto

gdzie: kapitał obrotowy netto = zapasy + należności + gotówka - zobowiązania.

Pierwsza z tych metod polega na korekcie zysku netto wyłącznie o amortyzację. Uzasadnienie takiej korekty było przytoczone powyżej. Druga metoda jest dokładniejsza. W tym przypadku zysk netto jest korygowany nie tylko o amortyzację, ale również o zmiany kapitału obrotowego netto, czyli o zmiany stanu zapasów, należności i zobowiązań. Dokładniejsze omówienie tychże czynników znajdzie się w dalszej części niniejszego opracowania.

1.16. Podsumowanie.

W rozdziale tym przedstawiono systematykę przedmiotu finanse przedsiębiorstw, podkreślono znaczenie tej dziedziny we współczesnej gospodarce oraz przedstawiono podstawowe zagadnienia z tego zakresu. W pierwszej kolejności, wychodząc od przedmiotu działalności przedsiębiorstw omówiono rzeczowe i finansowe przepływy powstające w związku z jego funkcjonowaniem. Następnie skupiono się na identyfikacji różnych możliwych do wykorzystania w przedsiębiorstwie kapitałów z podziałem na własne i obce. Należy pamiętać, że głównym obszarem zainteresowania nauki finansów przedsiębiorstw są spółki akcyjne, których znaczenie we współczesnej gospodarce jest bardzo istotne. Uwarunkowania prawne dotyczące spółek akcyjnych powodują, iż obroty i wielkość majątku w nich zaangażowana, w porównaniu z innymi podmiotami (jednoosobowymi podmiotami gospodarczymi lub spółkami prawa cywilnego), jest zazwyczaj znacząco wyższa.

Skupiając się więc głównie na spółkach akcyjnych stwierdzono, że istotą zarządzania finansami jest łączenie decyzji inwestycyjnych i finansowych, przy czym decyzje inwestycyjne dotyczą aktywów bilansu, natomiast finansowe - pasywów. Ogólnie zaś na zarządzanie finansami przedsiębiorstwa składa się analiza i planowanie, długookresowe decyzje inwestycyjne i finansowe oraz tzw. zarządzanie kapitałem obrotowym netto. Przyjmuje się tutaj, że celem jest maksymalizacja rynkowej wartości przedsiębiorstwa (czyli maksymalizacja bogactwa akcjonariuszy), która to może odbywać się na dwa sposoby: przez maksymalizację stopy zwrotu przy założonym poziomie ryzyka oraz poprzez minimalizację ryzyka przy założonej stopie zwrotu. Omawiając pojęcia stopy zwrotu i ryzyka, zwrócono uwagę na relacje między nimi: wzrostowi stopy zwrotu towarzyszy wzrost ryzyka (i odwrotnie). W związku z powyższym nie ma możliwości jednoczesnej maksymalizacji stopy zwrotu i minimalizacji ryzyka. Należy również pamiętać, że podstawowymi miarami ryzyka są odchylenie standardowe i wariancja. Najogólniej ryzyko można podzielić na systematyczne i niesystematyczne. Głównymi źródłami ryzyka systematycznego są ryzyko rynkowe, ryzyko stopy zwrotu, ryzyko siły nabywczej, ryzyko kursowe, zaś ryzyka niesystematycznego - ryzyko operacyjne i ryzyko finansowe.

Na zakończenie omówiono podstawowe sprawozdanie sporządzane na potrzeby zarządzania finansami - cash flow. Należy tu pamiętać, że ostateczna wartość cash flow informuje o wartości rzeczywistego przepływu pieniężnego w badanym okresie. Innymi słowy jest to wartość o jaką wzrósł (lub zwiększy się) lub zmalał (zmaleje) stan gotówki w przedsiębiorstwie w badanym okresie.

1.17. Pytania sprawdzające.

1. Podaj podstawowe grupy podmiotów gospodarczych.

2. Co to są strumienie rzeczowe i finansowe? Krótko omów każdy z tych strumieni.

3. Wymień główne rodzaje kapitałów oraz podaj ich klasyfikację ze względu na kryterium własności.

4. Jakie znasz główne działy finansów przedsiębiorstw i co one obejmują?

5. Omów znaczenie zarządzania finansami we współczesnej gospodarce.

6. Wymień główne przyczyny wzrostu znaczenia zarządzania finansowego.

7. Wymień i omów podstawowe obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej.

8. Wyjaśnij istotę zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

9. Wymień i omów przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe.

10. Wyjaśnij co jest celem zarządzania finansami w przedsiębiorstwie. Czym różni się ten cel od maksymalizacji zysku?

11. Co to jest tzw. problem agencji. Krótko omów.

12. Wymień i omów możliwe źródła korzyści z posiadania akcji.

13. Omów sposoby maksymalizacji rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Dlaczego nie można jednocześnie maksymalizować stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału i minimalizować ryzyko?

14. Wyjaśnij następujące pojęcia: stopa zwrotu i ryzyko. Omów i przedstaw graficznie występującą między nimi zależność.

15. Omów miary ryzyka i stopy dochodu.

16. Podaj formułę i zinterpretuj współczynnik zmienności (V).

17. Wymień podstawowe przesłanki ryzyka.

18. Co to jest ryzyko systematyczne i niesystematyczne? Podaj i krótko omów ich źródła.

19. Na czym polega dywersyfikacja ryzyka?

20. Co to jest cash flow i jakie ma znaczenie?

21. Jakie są metody wyznaczania przepływów pieniężnych? Krótko omów każdą z tych metod.

22. Podaj uproszczone metody wyznaczania przepływów pieniężnych.

1.18. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Na podstawie tabeli prezentującej przewidywane stopy zwrotu dla spółek akcyjnych „A” i „B” w zależności od koniunktury wykaż, w którą z nich inwestycja (polegająca na zakupie akcji) jest efektywniejsza.

Stan	Prawdopodobień­stwo wystąpienia (Pt)	Oczekiwana stopa zwrotu z projektu (kt)
			„A”	„B”
1. głęboka recesja	0,05	4,0%	0,0%
2. łagodna recesja	0,10	8,0%	2,0%
3. stagnacja	0,30	30,0%	10,0%
4. łagodny wzrost	0,40	8,0%	20,0%
5. szybki wzrost	0,15	5,0%	50,0%
	SUMA: 1,00

Rozdział II: Podstawowe prawne uwarunkowania zarządzania finansami przedsiębiorstwa.

2.1. Wprowadzenie.

Uwarunkowania prawne w znacznym stopniu wpływają na możliwości prowadzenia działalności gospodarczej. Mają również doniosłe znaczenie dla zarządzających finansami przedsiębiorstwa, gdyż regulują dopuszczalny zakres ich działań oraz określają stopień obciążenia przedsiębiorstwa na rzecz państwa i możliwości ewentualnego zmniejszenia tegoż ciężaru (podatki).

W niniejszym rozdziale zostaną najpierw omówione pod względem cech istotnych dla zarządzania finansami podstawowe formy prawne z podziałem na posiadające osobowość prawną (spółka akcyjna, spółka z o.o.) oraz nie posiadające osobowości prawnej (osoba fizyczna, spółka cywilna, spółka jawna, spółka komandytowa). Zwrócona zostanie tutaj uwaga na przewagę spółki akcyjnej, wynikającą z regulacji prawnych, nad innymi podmiotami gospodarczymi.

W kolejnym punkcie zostaną omówione zagadnienia związane z podatkami, gdyż obok formy organizacyjnej jednostki gospodarczej tworzą one drugi z najważniejszych obszarów prawnych uregulowań i ograniczeń w procesie zarządzania finansami firmy. W niniejszym rozdziale, obok omówienia ich istoty, elementów, podstawowych pojęć z nimi związanych oraz klasyfikacji, zostaną szczegółowo omówione najważniejsze tzn.: podatek dochodowy od osób prawnych, podatek dochodowy od osób fizycznych, podatek od towarów i usług (VAT) oraz podatek akcyzowy. W ramach omawiania zagadnień podatkowych zostanie również poruszona kwestia zmniejszania podstawy opodatkowania przez odpisy amortyzacyjne.

2.2. Podstawowe formy prawne podmiotów gospodarczych w Polsce.

Forma prawna podmiotu gospodarczego w znacznym stopniu kształtuje zakres i sposób działania menedżera finansowego. W Polsce w rozumieniu Ustawy z 23.12.1988 r. o działalności gospodarczej, podmiotem gospodarczym może być osoba fizyczna, osoba prawna, a także jednostka organizacyjna nie mająca osobowości prawnej utworzona zgodnie z przepisami prawa, jeżeli jej przedmiot działania obejmuje prowadzenie działalności gospodarczej w celach zarobkowych i na własny rachunek.

Można stosować i stosuje się bardzo wiele klasyfikacji podmiotów gospodarczych, ale w tym opracowaniu najważniejszy jest ich podział na podmioty gospodarcze posiadające i nie posiadające osobowości prawnej.

2.2.1 Podmioty gospodarcze nie posiadające osobowości prawnej

Typowymi podmiotami gospodarczymi nie posiadającymi osobowości prawnej są:

1. osoba fizyczna,

2. spółka cywilna,

3. spółka jawna,

4. spółka komandytowa,

Osoba fizyczna - najstarsza i najpopularniejsza forma prawna podmiotu gospodarczego. Właściciel aktywów działa na podstawie wpisu do ewidencji działalności gospodarczej (czasami niezbędne jest uzyskanie koncesji, lub odpowiednich uprawnień) i jest osobiście oraz całym majątkiem odpowiedzialny za zaciągnięte przez firmę zobowiązania.

Spółka cywilna - forma organizacyjna podobna do osoby fizycznej, ale występuje tutaj co najmniej dwóch właścicieli, którzy:

1. są solidarnie odpowiedzialni za zobowiązania spółki,

2. mają prawo i obowiązek prowadzenia spraw spółki,

3. mają prawo do reprezentowania spółki,

4. mają prawo do równego (lub uregulowanego inaczej umową spółki) udziału w zyskach i stratach spółki.

Podstawą działalności jest wpis do ewidencji działalności gospodarczej. Wspólnicy odpowiadają również majątkiem osobistym za zobowiązania spółki.

Spółka jawna - spółka prawa cywilnego, która prowadzi we wspólnym imieniu przedsiębiorstwo zarobkowe w większym rozmiarze, a nie jest inną spółką prawa handlowego. Spółka jawna podlega wpisowi do rejestru handlowego, ma zdolność do czynności prawnych (może być pozywana i pozywać), a jej wspólnicy, obok uprawnień do nabywania praw i zaciągania zobowiązań za które to odpowiadają oni bez ograniczeń całym majątkiem, mają prawo działania w stosunkach prawnych. W przypadku tej spółki prawo do jej reprezentowania za zgodą wszystkich wspólników może również przysługiwać prokurentowi.

Spółka komandytowa - jeden ze wspólników reprezentuje spółkę i odpowiada całym majątkiem za jej zobowiązania (komplementariusz), a odpowiedzialność przynajmniej jednego wspólnika jest ograniczona (komandytariusz). Spółka taka podobnie jak jawna nie ma osobowości prawnej, ale ma zdolność do czynności prawnych i powstaje na podstawie wpisu do rejestru handlowego. Podstawowe prawa i obowiązki komandytariuszy obejmują:

1. odpowiedzialność za zobowiązania spółki wobec wierzycieli tylko do wysokości sumy komandytowej,

2. prawo do reprezentowania spółki, ale tylko na zasadzie pełnomocnictwa,

3. prawo do udziału w zyskach i stratach w stopniu wynikającym z umowy.

Natomiast prawa i obowiązki komplementariuszy są takie jak wspólników w spółce jawnej. Wyżej wymienione podmioty gospodarcze są formami właściwymi dla działalności gospodarczej o stosunkowo niewielkich rozmiarach, a jednocześnie dla ich właścicieli są jednocześnie dosyć ryzykowne z uwagi na odpowiedzialność również osobistym majątkiem wobec wierzycieli. Wierzyciel może zatem przed sądem dochodzić swoich należności nie tylko na majątku tych podmiotów, ale również na majątku wspólników. Stąd spółki: cywilną, jawną i komandytową określa się mianem spółek osobowych.

Rozpoczęcie działalności przez osobę fizyczną i spółkę cywilną wymaga zazwyczaj (nie zawsze w przypadku osoby fizycznej) wpisu do ewidencji działalności gospodarczej, a jeżeli obroty roczne nie sięgają pewnego pułapu, jednostki te prowadzą uproszczoną rachunkowość, co często jest istotnym ułatwieniem w działalności gospodarczej.

Spółka cywilna to spółka prawa cywilnego, natomiast jawna i komandytowa, to spółki prawa handlowego tzn. działają na podstawie wpisu do rejestru handlowego i z chwilą ich wpisania w obrocie mogą występować pod nazwą firmy oraz uzyskują prawo do ustanowienia prokury.

2.2.2. Podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną.

Typowymi podmiotami gospodarczymi posiadającymi osobowość prawną są:

1. spółka z ograniczona odpowiedzialnością,

2. spółka akcyjna,

Spółka z ograniczoną odpowiedzialności może być zawiązana jedynie w celu prowadzenia działalności gospodarczej, przy czym do jej powstania niezbędne są:

1. zawarcie umowy spółki w formie aktu notarialnego (może ona być także stworzona przez jednego wspólnika; przez umowę rozumie się wtedy akt założycielski jedynego wspólnika),

2. wniesienie całego kapitału zakładowego (minimum 4.000,0 PLN),

3. ustanowienie władz spółki, tj. zarządu oraz ewentualnie komisji rewizyjnej lub rady nadzorczej (obowiązek powołania jednego z tych dwóch organów istnieje wówczas, gdy kapitał przewyższa 25 tys. PLN i wspólników jest więcej niż 50),

4. wpis do rejestru handlowego (wówczas spółka z o. o. uzyskuje osobowość prawną, czynności dokonywane przez spółkę wcześniej traktuje się jak czynności spółki cywilnej).

Kolejnym podmiotem posiadającym osobowość prawną jest spółka akcyjna. Do powstania spółki akcyjnej konieczne jest:

1. sporządzenie statutu w formie aktu notarialnego,

2. zgromadzenie kapitału o minimalnej wartości 100.000,0 PLN,

3. ustanowienie władz tj. zarządu i komisji rewizyjnej lub rady nadzorczej, którą w przypadku gdy kapitał akcyjny wynosi 500.000,0 PLN. i więcej, ustala się obowiązkowo,

4. wpis do rejestru handlowego.

W spółce akcyjnej, podobnie jak w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością istnieje oddzielenie funkcji własności od funkcji zarządzania. W umowach między spółką a zarządem oraz sporach na tle tych umów spółkę reprezentuje rada nadzorcza.

Bardzo istotną cechą spółki akcyjnej jest możliwość zwiększania kapitału akcyjnego w drodze subskrypcji akcji, albowiem kapitał może w tych spółkach pochodzić od wspólników, którzy nie byli założycielami, ani nie będą indywidualnie przyjmowani do spółki (różnica w stosunku do spółki
z o.o.) Spółka kapitałowa może więc skupiać bardzo wielu wspólników.

2.2.3. Spółki prawa handlowego a inne formy działalności gospodarczej.

W związku z tym co zostało powiedziane w rozdziale pierwszym oraz zaprezentowane powyżej powstaje pytanie: co sprawia, że spółki prawa handlowego (w szczególności spółki akcyjne) osiągają olbrzymie rozmiary, które pozwalają im w konsekwencji na kontrolowanie znaczących obrotów? Jednocześnie należy zauważyć, że spółki prawa handlowego są wyceniane wyżej, aniżeli jednoosobowe podmioty gospodarcze.

Odpowiedź na powyższe pytanie znaleźć można w cechach odróżniających spółki prawa handlowego od jednoosobowych podmiotów gospodarczych takich jak:

1. Nieograniczony okres działalności spółek prawa handlowego. Śmierć założycieli, ani też głównych udziałowców nie powoduje końca działalności spółek. Efektem tego m.in. jest mniejsze ryzyko inwestowania w spółki prawa handlowego.

2. Inwestorzy kupując akcje ponoszą ryzyko tylko do wysokości zaangażowanych kapitałów (do kwoty przeznaczonej na zakup akcji). W przypadku własnej działalności gospodarczej, jak również „kupienia udziałów” w spółce cywilnej inwestorzy ryzykują całym swoim majątkiem. Mniejsze ryzyko inwestowania powoduje, że spółki akcyjne mają łatwiejsze możliwości zdobycia kapitałów, a to z kolei zwiększa ich możliwości rozwoju.

3. Akcje spółek notowanych na giełdzie są znacznie bardziej płynne niż inne udziały. Oznacza to, że inwestor potrzebujący nagle środków pieniężnych może w dowolnej chwili sprzedać swoje akcje. W przypadku własnego biznesu oraz udziałów nie notowanych na giełdzie tak szybkie wycofanie się z działalności nie jest możliwe.

Wszystkie przytoczone powyżej cechy powodują, że z uwagi na mniejsze ryzyko inwestorów w przypadku lokowania swych kapitałów w spółce akcyjnej aniżeli w spółkach osobowych, spółkom akcyjnym łatwiej pozyskać kapitał, co z kolei przyczynia się do większych możliwości ich rozwoju. Jednocześnie niższe ryzyko działalności przy tych samych innych warunkach, oznacza wyższą wartość przedsiębiorstw.

Należy jednak tutaj również wspomnieć o dwóch podstawowych niekorzyściach związanych ze spółkami kapitałowymi. Należą do nich:

a) dochody uzyskiwane przez spółkę prawa handlowego zanim zasilą właścicieli (akcjonariuszy) zostaną dwukrotnie opodatkowane - raz jako dochód spółki, drugi raz jako dochód właścicieli (opodatkowanie dywidendy),

b) utworzenie spółki prawa handlowego jest znacznie trudniejsze niż rozpoczęcie prowadzenia własnego biznesu.

Podsumowując powtórzmy jeszcze raz, iż spółki akcyjne, z uwagi na wskazane cechy, stanowią dominującą formę podmiotów gospodarczych w rozwiniętych gospodarkach. W tym miejscu należy również zaznaczyć, że niektóre sfery działalności gospodarczej mają prawnie określone dopuszczalne formy organizacyjne prowadzenia działalności (np. banki mogą mieć wyłącznie status spółki akcyjnej lub spółdzielni, zakłady ubezpieczeniowe - status spółki akcyjnej lub zarejestrowanego towarzystwa ubezpieczeń wzajemnych, a towarzystwa funduszy powierniczych - wyłącznie status spółki akcyjnej).

1. Podatki.

2.3.1. Istota, elementy i podział podatków.

Podatek można zdefiniować jako pieniężne, przymusowe, nieodpłatne i bezzwrotne świadczenie pobierane przez państwo lub samorząd terytorialny.

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na podstawowe elementy podatków. Należą do nich:

1. podmioty podatku w tym:

• podmiot czynny - są to organy władzy publicznej wyposażone we władztwo podatkowe,

• podmiot bierny - są to podmioty na których ciąży obowiązek podatkowy,

2. przedmiot podatku - rzeczy, zdarzenia, zjawiska z którymi prawo łączy obowiązek zapłacenia podatku (np. nieruchomości),

3. podstawa opodatkowania - to skwantyfikowany przedmiot podatku, a więc przedmiot podatku ujęty ilościowo; może on być wyrażony zarówno w jednostkach fizycznych (w sztukach, metrach itp.), jak i wartościowo,

4. stawki podatkowe - ujęte kwotowo lub procentowo obciążenie podatkowe,

5. skale podatkowe - zbiór procentowych stawek podatkowych; wyróżnia się następujące skale podatkowe:

• proporcjonalne (liniowe) - występuje tu tylko jedna stawka podatkowa w związku z czym należność podatkowa wzrasta wprost proporcjonalnie do wzrostu podstawy opodatkowania,

• progresywne - jest to zbiór rosnących w miarę wzrostu opodatkowania stawek procentowych i odpowiadających im odcinkom podstawy opodatkowania; wyróżnia się progresję globalną (tzn. stawki podatkowe odnoszą się do całej podstawy opodatkowania) i ciągłą (poszczególne stawki podatkowe odnoszą się tylko do wybranych odcinków podstawy opodatkowania),

• regresywne - jest to zbiór procentowych stawek podatkowych rosnących w miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania (raczej nie stosowana),

• degresywne - jest to zbiór procentowych stawek podatkowych malejących w miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania,

6. zwolnienia i ulgi podatkowe - są to instrumenty zmniejszające ciężar podatkowy (ulgi) lub nawet całkowicie go eliminujące (zwolnienia); wyróżniamy zwolnienia przedmiotowe (odnośnie niektórych przedmiotów), jak i podmiotowe (dotyczące niektórych podmiotów biernych).

Z płaceniem podatków wiąże się też nierozerwalnie pojęcie stopy podatkowej. Jest to relacja zapłaconego w danym czasie podatku do podstawy opodatkowania w tym samym okresie. W przypadku skali liniowej stopa podatkowa jest równa stawce podatkowej. W przypadku stosowania innych skal możemy mówić jedynie o przeciętnej stopie podatkowej, bądź też o stopach krańcowych.

Podmioty zarządzania finansami w każdej jednostce organizacyjnej, a zwłaszcza menedżer finansowy powinien być dobrze zorientowany w regulacjach podatkowych, albowiem stanowią one „istotny wymiar” niemal każdej decyzji z zakresu zarządzania finansowego firmy.

Spośród wielu klasyfikacji podatków (bezpośrednie - pośrednie, centralne - lokalne, ogólne - celowe) tutaj skoncentrujemy się na ich podziale wg kryterium przedmiotowego. W ramach tegoż kryterium można wyróżnić następujące podatki:

1. podatki od dochodów,

2. podatki od kapitału,

3. podatki od obrotu i konsumpcji.

Podatki od dochodów (osób prawnych i osób fizycznych) pobierane są w momencie uzyskiwania przez podatnika dochodów, podatki od kapitału (najczęściej od nieruchomości) pobierane są od powstałego wcześniej majątku, natomiast podatki od obrotu i konsumpcji (np. VAT, akcyza ) są pobierane w momencie wydatkowania zasobów pieniężnych. Poniżej przedstawiamy wyłącznie te rodzaje podatków wyodrębnianych w podziale wg kryterium przedmiotowego, które mają najważniejsze znaczenie dla prowadzenia działalności gospodarczej w Polsce.

2.3.2. Podatek dochodowy od osób prawnych

Przedmiotem opodatkowania jest w tym przypadku dochód (a czasami i przychód, jak np. przychód z dywidend, albo z tytułu udziału w zyskach osób prawnych) będący nadwyżką przychodów nad kosztami ich uzyskania. Akty prawne wprowadzają stale pewne zmiany, ale każdorazowo dość szczegółowo precyzują co należy uznać za przychód i co może być zaliczone do kosztów uzyskania przychodów. Generalnie do przychodów zalicza się:

1. przychody pieniężne i wartości pieniężne (np. różnice kursowe),

2. wartości świadczeń otrzymanych w naturze,

3. należności nie otrzymane w roku podatkowym pomniejszone o ewentualne zwrócone towary, bonifikaty i upusty cenowe.

Od reguły tej istnieją wyjątki i niektóre przychody są wyłączone z podstawy opodatkowania np. zwrócone, niesłusznie naliczone i zapłacone już podatki.

Kosztami uzyskania przychodów, są koszty ponoszone na uzyskanie przychodów z wyjątkiem ustawowo określonych nakładów lub wydatków, których nie uważa się za koszty np. zapłacone kary umowne i odszkodowania za wady dostarczanych przez firmę towarów, naliczone ale nie zapłacone odsetki od kredytów i pożyczek.

Od dochodu obliczonego jako różnica przychodów i kosztów ich uzyskania (w rozumieniu ustawy o podatku dochodowym) oraz po dokonaniu dopuszczalnych ustawą odliczeń od dochodu (np. darowizny na cele kulturalne, oświatowe, naukowe w dopuszczalnej wysokości) uzyskuje się dochód do opodatkowania - podstawę opodatkowania. Aktualnie stawka podatku dochodowego od osób prawnych jest stawką liniową. Gdy powstaje strata (koszty przewyższają przychody) podatnik nie tylko nie płaci podatku dochodowego za dany rok, ale pokrywa stratę (w równych częściach) z dochodu uzyskiwanego w najbliższych trzech, kolejno po sobie następujących latach. Wysokość opodatkowania podmiotów gospodarczych może być również istotnie korygowana w wyniku tzw. ulg inwestycyjnych i związanych z nimi premii podatkowych oraz stosowania przyspieszonych odpisów amortyzacyjnych.

Ulgi inwestycyjne - polegają na odliczeniu od dochodu do opodatkowania części lub całości niektórych nakładów inwestycyjnych poniesionych przez podmiot gospodarczy o ile podmiot ten spełnia kilka warunków.

W tym miejscu warto przypomnieć, że amortyzacja jest to szczególny koszt, który zaliczany do uzasadnionych kosztów uzyskania przychodu nie pociąga za sobą wydatków pieniężnych a obniża dochód do opodatkowania. Uosabia wartość zużytych w danym roku środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych. Wysokość rocznych stawek amortyzacji określają przepisy podatkowe i tak przykładowo:

1. budynki z wyjątkiem mieszkalnych - 2,5%,

2. maszyny i urządzenia - 8,5% - 10%,

3. pojazdy mechaniczne - 17% - 20%,

Stawki te mogą być podwyższone. Przepisy określają jednak maksymalne wartości do jakich można podnieść stawki podatkowe. Przykładowo dla budynków maksymalnie można zwiększyć stawkę 1,2 razy a dla maszyn urządzeń i środków transportu 1,4 razy w stosunku do stawki podstawowej. Stawki odpisów amortyzacyjnych od wartości niematerialnych i prawnych podmioty ustalają samodzielnie na cały okres ich amortyzacji, ale dokonywany okres odpisów nie może być krótszy, aniżeli:

1. 2 lata dla wartości oprogramowania komputerów i praw autorskich,

2. 3 lata dla poniesionych kosztów prac rozwojowych,

3. 5 lat dla pozostałych wartości niematerialnych i prawnych.

Podstawową formą dokonywania odpisów amortyzacyjnych jest metoda liniowa (równa wysokość odpisów w całym okresie amortyzowania). Ponadto znana i dość powszechnie stosowana jest tzw. metoda degresywna (przyśpieszona amortyzacja w pierwszych latach, polegająca na podwyższeniu w pierwszym roku stawki liniowej dwukrotnie a nawet trzykrotnie).

Odejmując od wartości początkowej środka trwałego amortyzację wg stawki podwyższonej w pierwszym roku, w następnych latach odlicza się amortyzację wg tych samych zasad, ale od wartości netto środków trwałych. W rok po zrównaniu odpisów dokonywanych wg stawki degresywnej i hipotetycznej liniowej amortyzowanie kontynuowane jest wg stawek wynikających z metody liniowej.

Coraz rzadziej stosowana jest natomiast metoda progresywna w której niższe od liniowych stawek stosuje się w pierwszych latach, a wyższe w ostatnich. Metoda degresywna odzwierciedla szybkie ekonomiczne zużywanie się środka trwałego, a metoda progresywna - rzeczywisty proces fizycznego zużywania się środków trwałych - wolniejszy w początkowym okresie jego użytkowania i znacznie szybszy w końcowym okresie jego użytkowania.

Porównanie obliczonej amortyzacji dla poszczególnych lat liczonej metodą liniową i metodą degresywną pokazuje poniższy przykład.

Przykład 2.

Oblicz wielkość kosztów amortyzacji w poszczególnych latach użytkowania środka trwałego o wartości początkowej 20.000 PLN. Roczna stawka amortyzacyjna wynosi 20%, natomiast współczynnik podwyższający amortyzację w przypadku metody degresywnej wynosi 2,0.

Rozwiązanie.

Lata	Metoda liniowa (stawka amortyzacyjna 20%)		Metoda degresywna (współczynnik podwyższający stawkę 2,0 stąd roczna stawka amortyzacyjna 40%)
	Amortyzacja roczna	Wartość netto	Amortyzacja roczna	Wartość netto
1.	4.000	16.000	8.000	12.000
2.	4.000	12.000	4.800^1	7.200
3.	4.000	8.000	4.000^2	3.200
4.	4.000	4.000	3.200	0
5.	4.000	0	0	0

¹ 40% od 12.000 PLN = 4.800 PLN,

² amortyzacja roczna według stawki podwyższonej jest równa 40% z 7.200PLN tj. 2.880; jest to kwota niższa od amortyzacji obliczonej za pomocą stawki podstawowej dla amortyzacji liniowej (20% z 20.000 równe jest 4000PLN) wobec czego amortyzacja dla tego roku wynosi 4.000 PLN.

Ulgi inwestycyjne, premie podatkowe i pewna swoboda w kształtowaniu odpisów amortyzacyjnych stanowią istotne elementy zarządzania finansami podmiotów gospodarczych w ogóle, a w przypadku podmiotów posiadających osobowość prawną, stanowią bardzo ważne elementy kształtujące ich sytuację finansową. Jednak regulacje prawne z tego zakresu są skomplikowane, względnie szczegółowe i zmieniające się. Menedżer finansowy powinien dobrze znać istotę tych regulacji, a w kwestiach szczegółowych powinien korzystać z pomocy specjalistów ponieważ trudno o znajomość wszystkich szczegółowych uregulowań z tego zakresu.

1. Podatek dochodowy od osób fizycznych.

Podatkiem dochodowym od osób fizycznych objęte są dochody podatnika - osoby fizycznej (z różnych źródeł), a podstawę opodatkowania stanowi różnica przychodów i kosztów ich uzyskania w danym roku, pomniejszona o możliwe odliczenia.

Źródłem przychodów mogą więc być:

1. stosunek służbowy, stosunek pracy, emerytura, renta,

2. działalność wykonywana osobiście np. naukowa, artystyczna, literacka,

3. poza rolnicza działalność gospodarcza,

4. kapitały pieniężne i prawa majątkowe (dywidendy i prawa majątkowe z tytułu udziału w zyskach osób prawnych).

Podatnikami podatku od osób fizycznych są osoby fizyczne uzyskujące w danym roku podatkowym dochody. Dotyczy to zarówno osób prowadzących działalność gospodarczą, jak i osób fizycznych nie prowadzących takowej działalności.

Kosztami uzyskania przychodów są koszty ponoszone w celu osiągnięcia przychodu z wyjątkiem kategorii, które z mocy ustawy do kosztów zaliczone być nie mogą. W niektórych przypadkach wysokość kosztów uzyskania przychodu ustalana jest przepisami i uzależniona jest od wysokości uzyskanego przychodu np. koszty uzyskania przychodów stanowią 50% przychodów uzyskanych przez twórców z tytułu korzystania przez nich z praw autorskich. Istnieje wiele możliwości stosowania odliczeń od nadwyżki przychodów nad kosztami ich uzyskania. Aktualnie bardziej znane to ulga budowlana, remontowa, darowizna dla organizacji społecznych, kulturalnych i inne. Podatek dochodowy od osób fizycznych aktualnie jest podatkiem progresywnym (nie liniowym).

Trzeba pamiętać, że w zależności od formy opodatkowania przychodu ta sama kwota może mieć różną wysokość opodatkowania, a tym samym różną wartość przyjmie dochód po opodatkowaniu. Tak więc np. 100,0PLN otrzymane w formie odsetek od depozytów bankowych, obligacji skarbowych albo samorządu terytorialnego nie są zaliczane do podstawy opodatkowania a tym samym dają dochód po opodatkowaniu w tej samej wysokości tj. 100,0PLN. Natomiast taka sama kwota przychodu w wysokości 100,0PLN otrzymana w formie dywidendy lub odsetek od obligacji wyemitowanych przez spółkę akcyjną zostanie opodatkowana w wysokości 20% zatem po opodatkowaniu przyniesie dochód w wysokości 80,0PLN.

Gdy koszty uzyskania przychodów przewyższają wartość przychodów, różnica jest stratą. Pokrywa się ją z dochodów uzyskanych z tego samego źródła (np. działalność gospodarcza) które przyniosło stratę w najbliższych następujących po sobie kolejno, trzech latach podatkowych.

Znajomość reguł podatkowych dotyczących osób fizycznych jest bardzo ważna dla menedżera finansowego, nawet wówczas, gdy zarządza on finansami podmiotu posiadającego osobowość prawną, albowiem, gdy chce on przykładowo pozyskiwać kapitał poprzez rynek kapitałowy, musi umieć ocenić atrakcyjność swojej oferty dla inwestorów opodatkowanych tym podatkiem.

Pomimo podobnej logiki opodatkowania dochodów osób prawnych i fizycznych istnieją między nimi znaczne różnice. Poza już podkreślaną różnicą odnośnie stawki opodatkowania (liniowa w przypadku opodatkowania dochodów osób prawnych, natomiast progresywna w przypadku podatku dochodowego od osób fizycznych), można tutaj wskazać na znaczne różnice opodatkowania pomiędzy tymi podmiotami gdy są oni inwestorami na rynku papierów wartościowych. Przykładowo dla osób fizycznych odsetki otrzymane od obligacji Skarbu Państwa lub samorządu terytorialnego są wolne od podatku, natomiast w przypadku osoby prawnej przychody te łączone są z innymi przychodami i opodatkowane według panującej stawki.

3. Podatek od towarów i usług (VAT)

Podatek ten jest polską odmianą powszechnego w Europie „Value Added Tax” i stąd często określany jest jako VAT. Podstawą opodatkowania jest w tym przypadku obrót (sprzedaż). Praktycznie podstawę podatku stanowi zazwyczaj cena sprzedaży brutto pomniejszona o należny od sprzedaży towaru lub usługi podatek VAT.

Główną cechą podatku od wartości dodanej jest jego wielofazowość, albowiem występuje on we wszystkich fazach obrotu, w których tworzona jest wartość dodana. Właśnie ta kategoria - wartość dodana - stanowi w praktyce przedmiot opodatkowania. Wartość dodana występuje na ogół we wszystkich fazach obrotu od wydobycia surowców, przez produkcję, kolejne ogniwa obrotu towarowego (handlu), aż do konsumpcji albo zużycia. Ostatecznie cały skumulowany (z wszystkich faz) podatek VAT płaci końcowy odbiorca (tj. konsument lub użytkownik). Wszyscy poprzedni uczestnicy poszczególnych ogniw procesu tworzenia produktów i usług (od wydobycia aż do dostarczenia produktu ostatecznemu odbiorcy) przenoszą podatek VAT odpowiednio (w relacji do wartości dodanej w tej fazie) powiększając go. Płatnicy tego podatku - uczestnicy poszczególnych faz tworzenia wartości dodanej - płacą podatek VAT przy zakupie (VAT już zapłacony), ale sprzedając do kolejnej fazy doliczają do swojej ceny podatek VAT wg obowiązującej ich stawki (tzw. VAT należny, który jest na ogół wyższy od zapłaconego przy zakupie) i od kwoty podatku, który doliczyli przy sprzedaży, odejmują kwotę podatku VAT zapłaconego przy zakupie. Różnicę stanowi podatek VAT do zapłacenia (kwota podatku pozostającego do zapłacenia w urzędzie skarbowym).

Naliczając ten podatek, w zależności od rodzaju towarów lub usług a także w zależności od podatnika stosowane są trzy podstawowe stawki: 0%, 7%, a najczęściej 22%. Niektóre produkty i niektórzy podatnicy są zwolnieni od naliczania podatku VAT.

Jeżeli wyliczona kwota podatku VAT już zapłaconego jest niższa od kwoty podatku VAT należnego, powstaje wówczas zobowiązanie podatnika wobec urzędu skarbowego. Jeżeli natomiast jest odwrotnie (często zdarza się to podatnikom którzy zakupują towary obciążone wyższą stawką podatku VAT, aniżeli sami są zobowiązani doliczać do sprzedawanych produktów), wówczas powstaje zobowiązanie urzędu skarbowego wobec podatnika.

Podmioty zwolnione z podatku VAT nie mają prawa doliczać do ceny sprzedawanych produktów podatku VAT, ale równocześnie nie mają prawa odliczać tego podatku (chociaż zapłacili go kupując np. surowce, półfabrykaty lub towary), a tym samym z tego tytułu nie mogą powstawać zobowiązania urzędów skarbowych wobec tych podmiotów. Podmioty takie w wielu przypadkach są w znacznie gorszej sytuacji od podmiotów będących płatnikami VAT.

Aktualnie istnieje szereg zwolnień z płacenia podatku VAT, ale w perspektywie kilku lat należy się liczyć z istotnymi zmianami w związku z przewidywanym akcesem Polski do Unii Europejskiej, a w konsekwencji koniecznością dostosowania do wymogów tam panujących.

4. Podatek akcyzowy i inne podatki

Podatek akcyzowy - obejmuje sprzedaż niektórych wyrobów jak np.: paliwa silnikowe, oleje smarowe, wyroby tytoniowe, piwo, wino oraz inne.

Obowiązek podatkowy spoczywa na producencie lub importerze produktów objętych podatkiem akcyzowym i powstaje niezależnie od podatku VAT. Podstawę opodatkowania tworzy wartość obrotu produktami objętymi podatkiem akcyzowym. W sytuacji gdy produkty objęte tym podatkiem są importowane, podstawę opodatkowania stanowi wartość celna powiększona o należne cło. Stawki podatku akcyzowego obowiązujące w danym roku (procentowo lub kwotowo na jednostkę produktu) określa minister finansów. Podatku akcyzowego nie pobiera się od towarów eksportowanych.

Podatek od nieruchomości - płacą go osoby fizyczne oraz osoby prawne a także jednostki organizacyjne nie mające osobowości prawnej będące właścicielami lub posiadaczami nieruchomości. Podatkiem objęte są budynki, grunty, budowle, a jego podstawą dla budynków i gruntów jest powierzchnia wyrażona w metrach kwadratowych (nie wartość). W przypadku budowli podstawa podatku nawiązuje do ich wartości jako, że odwołuje się do zasad amortyzowania budowli.

Podatek importowy - jest płacony od towarów sprowadzanych z zagranicy. Płacą go osoby fizyczne i prawne oraz jednostki organizacyjne bez osobowości prawnej, na których ciąży obowiązek celny. Podatek ten jest pobierany nawet wówczas, gdy cło zostaje zawieszone lub następuje zwolnienie z cła. Podstawą naliczania tego podatku jest wartość celna powiększona o cło.

Opisane tutaj skrótowo podstawowe podatki opłacane przez podmioty gospodarcze i osoby fizyczne są najważniejszymi w polskim systemie podatkowym, który jest dość skomplikowany i zmienny w czasie. Jednak, jak już zostało napisane, system podatkowy wywiera bardzo istotny i wielokierunkowy wpływ na decyzje finansowe, a stąd każdy menedżer finansowy powinien być zorientowany w aktualnych, bazowych rozwiązaniach obowiązującego systemu podatkowego, a w razie potrzeby umiejętnie korzystać z doradztwa w tym zakresie.

3. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale zostały omówione podstawowe prawne uwarunkowania zarządzania finansami w przedsiębiorstwie. W pierwszej części niniejszego rozdziału zostały zaprezentowane formy prawne podmiotów gospodarczych w Polsce z podziałem na podmioty posiadające i nie posiadające osobowości prawnej. Do podstawowych form nie posiadających osobowości prawnej zaliczyć należy: osobę fizyczną, spółkę cywilną, spółkę jawną, spółkę komandytową. Podmioty te nadają się najlepiej do prowadzenia działalności gospodarczej o niewielkim zasięgu, gdyż stosunkowo łatwo i bez wielu formalności można je utworzyć. Dodatkowo przy niższych obrotach można skorzystać z uproszczonych procedur rozliczania się z urzędem skarbowym. Jednakże właściciele tychże podmiotów ponoszą stosunkowo wysokie ryzyko, gdyż odpowiadają zazwyczaj solidarnie całym swoim majątkiem (wyjątek stanowią komandytariusze w spółce komandytowej odpowiadający tylko do wysokości wniesionych wkładów). Z kolei podstawowymi podmiotami posiadającymi osobowość prawną są spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i spółki akcyjne. Podstawową zaletą spółki akcyjnej jest, jak podkreślano, łatwość zdobycia kapitału (ze względu na ograniczone ryzyko i łatwość zbycia akcji).

W drugiej części niniejszego rozdziału zostały omówione zagadnienia dotyczące podatków. Należy pamiętać przede wszystkim, że podatek to pieniężne, przymusowe, nieodpłatne, bezzwrotne świadczenie pobierane przez państwo lub samorząd terytorialny. Do podstawowych elementów każdego podatku zaliczamy: podmiot podatku, przedmiot podatku, podstawę opodatkowania, stawki podatkowe, skale podatkowe, zwolnienia i ulgi podatkowe. W dalszej kolejności zostały omówione podstawowe podatki występujące w Polsce, czyli: podatek dochodowy od osób prawnych, podatek dochodowy od osób fizycznych, podatek od towarów i usług (VAT) oraz wspomniano również o podatku akcyzowym, podatku importowym i podatku od nieruchomości. Omawiając podatek dochodowy od osób prawnych jeszcze raz poruszono kwestię zmniejszania podstawy opodatkowania przez odpisy amortyzacyjne. Przykładami zostało zilustrowane naliczanie amortyzacji metodą liniową i degresywną oraz rozliczanie podatku VAT w kolejnych fazach przetwarzania produktu.

Na zakończenie należy podkreślić, że koniecznością każdego, kto zajmuje się finansami jest dobra znajomość wyżej omówionych zagadnień prawnych.

4. Pytania sprawdzające.

1. Jakie są podstawowe zalety i wady spółek prawa handlowego wynikające z prawnych uwarunkowań? Krótko omów każdą z nich.

2. Dokonaj krótkiej charakterystyki podmiotów gospodarczych nie posiadających osobowości prawnej: opodatkowanie, wady i zalety dla właściciela wynikające z tej formy prawnej.

3. Co to jest podatek?

4. Wymień i omów poszczególne elementy podatków.

5. Co to jest stopa podatkowa?

6. Dokonaj klasyfikacji podatków wg kryterium przedmiotowego. Krótko omów każdą z grup.

7. Omów podatek dochodowy od osób prawnych.

8. Co to jest amortyzacja i jakie znasz metody amortyzacji? Omów istotę każdej z nich.

9. Omów podatek dochodowy od osób fizycznych.

10. Jakie są główne różnice między podatkiem dochodowym od osób prawnych a podatkiem dochodowym od osób fizycznych?

11. Omów podatek od towarów i usług (VAT).

12. Krótko scharakteryzuj istotę podatku akcyzowego, podatku importowego i podatku od nieruchomości.

3. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Oblicz wielkość kosztów amortyzacji w poszczególnych latach użytkowania środka trwałego o wartości początkowej 30.000 PLN. Roczna stawka amortyzacyjna wynosi 12,5%, natomiast współczynnik podwyższający amortyzację w przypadku metody degresywnej wynosi 2,0.

Rozdział III: Rynki finansowe.

3.1. Wprowadzenie do tematyki rynków finansowych - podstawowe pojęcia, mechanizmy, instytucje i klasyfikacje rynku finansowego.

Rynek finansowy to umowne miejsca zetknięcia popytu i podaży finansowych aktywów i pasywów oraz obrotu aktywami (instrumentami) finansowymi. Inaczej: jest to rynek na którym zawierane są transakcje finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych (bonów skarbowych, bonów komercyjnych, akcji, obligacji, futures, opcji itp.).

Z kolei aktywa finansowe - są to należności podmiotów udzielających pożyczki (pożyczkodawcy) innym podmiotom (pożyczkobiorcom), natomiast pasywa finansowe stanowią zobowiązania pożyczkobiorców. Aktywa finansowe powstają najczęściej w procesie inwestowania w aktywa realne (materialne - grunty, budynki, budowle, maszyny, zapasy, itd., i niematerialne - np. patenty, licencje, programy), kiedy inwestorowi brakuje środków własnych na sfinansowanie inwestycji i sięga po kapitały „zewnętrzne”. W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że aktywa finansowe powstają tylko wówczas, gdy podmioty gospodarcze, instytucje rządowe, samorządowe, osoby prywatne mają różny (wyższy) poziom wydatków inwestycyjnych od zgromadzonych oszczędności. W sytuacji wyższej wartości zamierzonych inwestycji od zgromadzonych oszczędności podmioty te zmuszone są do ich finansowania (najczęściej częściowego) za pomocą kapitału pozyskanego z zewnątrz. Oczywiście musi się znaleźć inny podmiot posiadający wolne środki finansowe i gotowy użyczyć je inwestorowi. W gospodarce jako całości ta wymiana środków finansowych dokonuje się za pośrednictwem dokumentów (również zapisów elektronicznych), które prezentują finansowe aktywa dla ich posiadaczy oraz finansowe zobowiązania dla podmiotów, które dany instrument emitują. Zobowiązania te mają różny charakter z czym wiąże się istota papieru wartościowego, stanowiącego podstawowy instrument finansowy. Przez instrument finansowy rozumiemy kontrakt między dwoma stronami regulujący zależność finansową, w jakiej obie strony pozostają. W szczególności instrumenty finansowe mogą być:

1. instrumentami wierzycielskimi, w których jedna strona kontraktu udziela drugiej stronie kredytu, a druga strona zobowiązuje się zwrócić kredyt i zapłacić odsetki;

2. instrumentami własnościowymi, w których jedna strona kontraktu sprzedaje drugiej stronie prawo własności przedsiębiorstwa;

3. instrumentami pochodnymi (terminowymi), w których strony określają swoje wzajemne zobowiązania i należności do których dojdzie między nimi w przyszłości.

Instrumentem finansowym jest również papier wartościowy - czyli taki instrument finansowy, który najczęściej jest zabezpieczony aktywami emitenta. Podstawowe papiery wartościowe to akcje i obligacje. (Szerzej o tych instrumentach w części poświęconej rynkowi kapitałowemu.) Instrument finansowy daje jego posiadaczowi jedno z trzech następujących praw:

1. prawa współwłasności,

2. prawa przysługującego wierzycielowi,

3. prawa do otrzymania w przyszłości określonych aktywów realnych lub finansowych.

W całej gospodarce podmioty dysponujące nadwyżką oszczędności, dostarczają środki finansowe podmiotom inwestującym, które posiadają zbyt mało środków własnych na sfinansowanie zamierzonych inwestycji. Wymiana środków finansowych pomiędzy tymi podmiotami tworzy właśnie rynki finansowe, na których przedmiotem obrotu są „instrumenty finansowe” a szczególnie ich najczęstsza postać, tj. „papiery wartościowe”. Im większe zróżnicowanie miejsc powstawania nadwyżek (gromadzenia oszczędności) w stosunku do miejsc w których dokonywane są inwestycje, tym większe znaczenie rynków finansowych, które tworzą „kanały przepływów” od oszczędzających do inwestujących. Przepływy te mogą przebiegać bezpośrednio od oszczędzających do pożyczających, albo za pośrednictwem różnego rodzaju „instytucji finansowych” (czyli podmiotów wspomagających funkcjonowanie poszczególnych segmentów rynku finansowego), które czynią ten obrót szybszym i tańszym.

Instytucje rynków finansowych pełnią przede wszystkim funkcje pośrednika finansowego polegającą na przesyłaniu pieniędzy z miejsc gdzie występują one w nadwyżce (oszczędzający, pożyczkodawcy) do miejsc, gdzie pieniądz występuje w niedoborze (inwestujący, pożyczkobiorcy). Oprócz tej podstawowej powinności spełniają one również bardzo wiele dodatkowych funkcji jak np.: profesjonalna analiza wiarygodności potencjalnych pożyczkobiorców, udzielanie gwarancji i poręczeń kredytowo - pożyczkowych, zarządzanie powierzonymi kapitałami (portfelami inwestycyjnymi), fachowe doradzanie inwestorom finansowym i wiele innych. Spośród wielu instytucji finansowych na szczególną uwagę zasługują banki komercyjne (nazwa bank komercyjny wywodzi się stąd, że pierwotnie banki udzielały głównie kredytów krótkoterminowych na prowadzenie działalności handlowej - komercyjnej; współcześnie jednak banki udzielają również kredytów na relatywnie długie - np. 20 letnie okresy) - instytucje finansowe, których główne funkcje na rynkach finansowych stanowią:

1. dokonywanie rozliczeń płatności między podmiotami gospodarczymi,

2. przyjmowanie depozytów od oszczędzających,

3. udzielanie kredytów, pożyczek,

4. udzielanie poręczeń, wystawianie certyfikatów,

5. zarządzanie powierzonymi pieniędzmi,

6. doradztwo w zakresie inwestycji kapitałowych.

Należy pamiętać, że banki komercyjne to najważniejsza instytucja rynku pieniężnego. W podobnej roli jak banki - pośrednika finansowego występują instytucje finansowe „bankowo podobne”. Są to np. spółdzielnie kredytowe i kasy oszczędnościowe. Pisząc o bankach należy w tym miejscu zaznaczyć, że polski system bankowy jest systemem dwustopniowym. Oznacza to, że nad funkcjonowaniem banków komercyjnych pieczę sprawuje Bank Centralny tj. Narodowy Bank Polski (tzw. bank emisyjny, bank banków, bank państwa).

Kolejne pojęcia, które są nierozerwalnie związane z rynkami finansowymi to tzw. efektywność rynku. Rynki finansowe są efektywne jeżeli umożliwiają sprawny transfer oszczędności do miejsc ich najkorzystniejszego wykorzystania (inwestowania). Oznacza to współdziałanie przy możliwie najniższych kosztach i najpełniejszej informacji dla stron zawierających transakcje na rynkach finansowych. Tym samym efektywne rynki finansowe odgrywają ogromną rolę dla efektywności funkcjonowania i wzrostu całej gospodarki, a nie tylko poszczególnych podmiotów.

Jak już powiedziano na rynki finansowe składają się wszystkie transakcje, w wyniku których powstają finansowe aktywa oraz pasywa. Stały rozwój rynków i instrumentów finansowych powoduje współistnienie wielu klasyfikacji tych rynków. Rynki finansowe mogą być klasyfikowane wg kryterium terytorium i wówczas dzielą się na rynki regionalne, krajowe, międzynarodowe, ogólnoświatowe. Można także sklasyfikować je wg kryterium czasu zawierania transakcji. Wówczas dzielą się one na: rynki transakcji natychmiastowych (spot), oraz rynki transakcji terminowych - dokonywanych w przyszłości (futures, forward, opcyjne). W końcu rynki finansowe można podzielić wg rodzaju kontrahentów na rynki pierwotne (transakcje między emitentem instrumentu finansowego np. akcji, a jego pierwszymi nabywcami) oraz rynki wtórne (na których transakcji dokonują inwestorzy inni niż emitent instrumentu finansowego). Najpopularniejszym podziałem rynków finansowych jest ich klasyfikacja wg kryterium instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu. W takiej klasyfikacji wyróżnia się:

1. rynek pieniężny,

2. rynek kapitałowy,

3. rynek walutowy,

4. rynek instrumentów pochodnych.

W dalszej części rozdziału zostaną szczegółowo omówione poszczególne segmenty rynku wyodrębnione ze względu na rodzaje instrumentów stanowiące przedmiot obrotu.

3.2. Rynek pieniężny.

Przedmiotem transakcji na rynku pieniężnym są finansowe instrumenty krótkoterminowe (o terminie wymagalności do jednego roku), o dużej płynności finansowej i mające charakter wierzycielski.

Uczestnikami rynku pieniężnego jest wiele różnych podmiotów (podmioty gospodarcze, osoby fizyczne, organy państwowe, organy samorządu, instytucje finansowe), jednakże największy udział w rynku pieniężnym mają banki. Rynek ten określa się jako mechanizm zamiany pieniądza bankowego na pieniądz banku centralnego. Podstawowe funkcje rynku pieniężnego to:

1. krótkoterminowe wyrównywanie płynności banków i innych instytucji finansowych - polega to na efektywnym lokowaniu nadmiaru środków finansowych, bądź pokryciu niedoboru środków pochodzących z operacji z klientami,

2. zabezpieczenie koniecznych rezerw przez banki,

3. określanie wysokości procentu (ceny pieniądza) w operacjach krótko i średniookresowych,

4. stworzenie bankowi centralnemu możliwości wywierania wpływu na koniunkturę gospodarczą w drodze wpływania na wielkość masy pieniądza w obiegu (polityka obowiązkowej rezerwy, otwartego rynku, refinansowanie banków - redyskonto weksli, kredytu lombardowego).

Rozwinięty rynek pieniężny obejmuje rynek pierwotny, na którym następuje wprowadzenie instrumentów do obrotu, oraz rynek wtórny, gdzie dokonuje się obrotu tymi instrumentami. Na rynku pieniężnym (podobnie jak na pozostałych rynkach finansowych), następuje przekazywanie pieniądza z miejsc gdzie występuje on w nadmiarze do miejsc gdzie występuje jego niedobór. To przekazywanie jest odpłatne a podstawowymi formami są: udzielenie kredytów, udzielanie pożyczek (kredyt i pożyczka nie są kategoriami identycznymi), sprzedaż papierów wartościowych. Udzielanie pożyczek na rynku pieniężnym ma przede wszystkim formę zawierania przez banki transakcji depozytowych, które dzielą się na depozyty krótko i długoterminowe. W ramach depozytów o terminie wymagalności do jednego miesiąca możemy wyróżnić następujące formy:

1. O/N („overnight”) - depozyt jednodniowy rozpoczynający się w dniu zawarcia transakcji, a zapadający w następnym dniu roboczym;

2. T/N (tomorrow next,”tomnext”) - depozyt jednodniowy z tym, że rozpoczyna się w pierwszym dniu roboczym po zawarciu transakcji, a zapada w następnym dniu roboczym,

3. S/N („spot next”) - depozyt jednodniowy, rozpoczynający się w drugim dniu roboczym od dnia zawarcia transakcji, a zapadający w następnym dniu roboczym. Takie zawieranie depozytu określa się mianem „na datę waluty spot”.

Wszystkie inne depozyty do jednego miesiąca są zawierane najczęściej „na datę waluty spot”.

Z kolei depozyty długoterminowe - transakcje zawierane na okres od jednego miesiąca do jednego roku.

Przepływy pieniądza na rynku pieniężnym następują nie tylko przez transakcje depozytowe, ale również przez sprzedaż papierów wartościowych charakterystycznych dla rynku pieniężnego takich jak:

1. akcept bankierski (weksel akceptowany przez bank) - oznacza przyrzeczenie udzielenia kredytu przez bank i stanowi gwarancję wykupu weksla przez bank w przypadku niespłacenia zobowiązania przez klienta,

2. certyfikat depozytowy - papier wartościowy wystawiany przez bank komercyjny na zdeponowaną w nim sumę pieniędzy.

Bezwzględnie jednak najbardziej znanymi instrumentami rynku pieniężnego są bony pieniężne NBP oraz bony skarbowe (najpowszechniejsze instrumenty rynku pieniężnego).

Bony pieniężne NBP - to krótkoterminowe papiery wartościowe emitowane przez NBP i oferowane innym bankom krajowym i podmiotom gospodarczym. Bony pieniężne można nabywać w drodze przetargów. Jeżeli nabywca bonu nie zgłosi się w okresie jednego roku od terminu wykupu, zobowiązanie NBP z tego tytułu ulega przedawnieniu. W zasadzie bony pieniężne wystawiane są „na okaziciela” i dzięki temu możliwy jest wtórny obrót tym instrumentem.

Z kolei bony skarbowe - to krótkoterminowe papiery wartościowe emitowane przez Minister Finansów (od 1991 roku) i sprzedawane na cotygodniowych przetargach przez NBP, który pełni rolę agenta. Nabywcami bonów skarbowych mogą być nie tylko krajowe ale i zagraniczne podmioty prawne (również nie posiadające osobowości prawnej) oraz osoby fizyczne. Roszczenia związane z bonami skarbowymi wygasają po upływie 10 lat od dnia, na który przypada termin wykupu. Bony pieniężne i bony skarbowe są wykorzystywane przez NBP w tzw. „operacjach otwartego rynku”. NBP wpływa w ten sposób na ilość pieniądza na rynku i co za tym idzie na jego cenę. Rynek pieniężny dostarcza istotnych informacji o krótkookresowej cenie pieniądza. Informacjami tymi są roczna stopa rentowności bonów skarbowych oraz stopa oprocentowania krótkoterminowych depozytów międzybankowych. Główne charakterystyki bonu to:

1. termin wykupu - dzień, począwszy od którego bon podlega wykupowi;

2. wartość nominalna - wartość, którą posiadacz bonu otrzymuje od emitenta po upływie terminu wykupu.

Jak powiedziano powyżej zakup bonów odbywa się na przetargach, a ich cena jest niższa od wartości nominalnej. Nazywa się to sprzedażą z dyskontem. Stopa wskazująca, o ile procent cena bonu jest niższa od wartości nominalnej, nazywana jest stopą dyskonta. Inwestor może również sprzedać bon przed terminem wykupu innemu inwestorowi po wartości rynkowej.

Stopę rentowności bonów skarbowych w skali roku oblicza się wg wzoru;


(3.2.1)

gdzie:

R_bs - stopa rentowności bonu skarbowego,

W_nb - nominalna wartość bonu,

P - cena bonu,

n - liczba dni, na które bon został wyemitowany.

Przeanalizujmy poniższy przykład na obliczenie rocznej stopy rentowności bonów skarbowych.

Przykład 3.

Bon skarbowy 13 tygodniowy o nominale 10 tys. PLN. został zakupiony na przetargu za 9,5 tys. PLN. Obliczyć stopę rentowności tego bonu w skali roku.

Rozwiązanie.

Podstawiając do wzoru (3.2.1) otrzymujemy:




Roczna stopa rentowności tego bonu wynosi 21,11%.

Inną bardzo ważną formą informacji o cenie pieniądza pochodzącą z rynku pieniężnego jest stopa oprocentowania kredytów międzybankowych, która w Polsce nosi nazwę WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate), w Niemczech FIBOR, w Wielkiej Brytanii LIBOR (odpowiednio: Frankfurt i London Interbank ..... Rate). WIBOR jest średnią stopą procentową oferowaną przez wybrane banki przy pożyczaniu pieniędzy innym bankom. Bardzo znana jest również stopa WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) - średnia stopa procentowa jaką są gotowe płacić banki przyjmujące depozyty. Należy zauważyć, że podobnie jak na innych rynkach cena oczekiwana przez sprzedających (tutaj stopa WIBOR) jest wyższa od ceny jaką gotowi są płacić kupujący (tutaj stopa WIBID). Aktualną wysokość stóp WIBOR i WIBID publikuje prasa codzienna dla pożyczek o różnym terminie zapadalności od najkrótszych typu „tomnext” do sześciomiesięcznych. Znając odpowiednie stopy łatwo można oszacować przybliżony koszt kredytu na cele gospodarcze. Oprocentowanie to bazuje najczęściej na następującej formule:


(3.2.2)

Trzeba jednak pamiętać, że udzielając pożyczek i kredytów w walucie obcej np. w markach niemieckich lub dolarach amerykańskich podmioty (banki) opierają się zwykle na stopach FIBOR i LIBOR. Formuła bardzo często jest analogiczna do zaprezentowanej powyżej.

Główne różnice dotyczą wielkości oprocentowania depozytów dla identycznych okresów w różnych krajach. Wynikają one w głównej mierze z obecnego poziomu inflacji, jak i prognozowanych zmian w przyszłości. To z kolei powoduje, że oprocentowanie kredytów udzielanych w różnych walutach będzie się różnić.

3.3. Rynek kapitałowy

Rynek kapitałowy to taki rynek na którym kapitał jest pozyskiwany przez emisję instrumentów finansowych, których termin żywotności wynosi więcej niż jeden rok. Tak więc rynek kapitałowy tworzą transakcje instrumentami finansowymi o charakterze wierzycielskim, bądź własnościowym, których termin realizacji wynosi powyżej jednego roku. Rynek ten można również określić jako zespół instytucji i reguł umożliwiających pozyskiwanie długoterminowego kapitału w drodze obrotu (kupna i sprzedaży) tj. przenoszenia praw z emitowanych papierów wartościowych.

Kapitał w definicji bilansowej oznacza zaangażowane w przedsiębiorstwie wewnętrzne i zewnętrzne, własne i obce oraz terminowe i nieterminowe zasoby.

Głównymi instrumentami tego rynku są obligacje o terminie wykupu ponad jeden rok, oraz akcje, które istnieją tak długo, jak długo istnieje emitujący je podmiot.

Nazwa tego rynku pochodzi stąd, że środki uzyskiwane przez emitenta, służą przede wszystkim majątkowym inwestycjom rozwojowym np. zwiększaniu zdolności produkcyjnych. Uważa się również, że instrumenty finansowe tego rynku mają swoje zabezpieczenie w majątku trwałym. Często rynek kapitałowy określany jest również mianem rynku papierów wartościowych.

Pisząc o rynku kapitałowym należy zdawać sobie sprawę z roli jaką ma on do spełnienia. Tak więc zostaną teraz pokrótce omówione cele jakie miała spełnić budowa rynku kapitałowego w gospodarce polskiej. Jednym z głównych celów budowy każdego rynku kapitałowego jest mobilizacja i tworzenie mechanizmów sprawnej alokacji kapitału. Biurokratyczny rozdział środków finansowych do przedsiębiorstw dokonywany w gospodarce centralnie sterowanej doprowadzał do nieoptymalnego wykorzystania, a czasem wręcz do marnotrawstwa kapitału. W gospodarce rynkowej - w warunkach istnienia instytucji giełdy - inwestorzy kierując się własnym interesem dokonują wyboru przedsiębiorstw najefektywniejszych i tam też kierują swój kapitał. Wyboru tego dokonują zasadniczo w oparciu o informacje publikowane obligatoryjnie przez spółki w raportach okresowych i bieżących. W ramach raportów okresowych (rocznych, półrocznych, kwartalnych, miesięcznych) przedsiębiorstwa publikują sprawozdania finansowe ukazujące wyniki ich działalności. Raporty bieżące zawierają informacje o aktualnych wydarzeniach dotyczących emitenta papieru wartościowego, które potencjalnie mogą mieć wpływ na cenę rynkową papieru wartościowego. Czym przedsiębiorstwo jest efektywniejsze i lepiej postrzegane przez inwestorów, tym łatwiej o pozyskanie kapitału a tym samym środków na rozwój. Natomiast z przedsiębiorstw nieefektywnych, postrzeganych przez inwestorów jako nie perspektywiczne kapitał jest wycofywany. Prowadzi to na rynku kapitałowym do przewagi podaży nad popytem, a tym samym do spadku kursów akcji. Przedsiębiorstwa te mają również utrudnione zadanie przy pozyskiwaniu nowego kapitału, który finansowałby ich inwestycje, gdyż ryzyko w tych przedsiębiorstwach jest relatywnie wysokie, a tym samym zniechęcają inwestorów do angażowania swoich kapitałów (nie są one w stanie wypracować zadowalającej stopy zwrotu dla akcjonariuszy). Należy tu zwrócić uwagę, że efektywność przedsiębiorstwa zależy w znacznym stopniu od pracy zarządu. W związku z tym poprzez weryfikację przedsiębiorstwa dokonuje się automatycznie weryfikacja pracy zarządu zmuszając go do bardziej efektywnego zarządzania powierzonym kapitałem. Drugi aspekt oceny przedsiębiorstwa dotyczy rodzaju działalności prowadzonych przez spółki. Dokonywane w tym aspekcie oceny powodują przepływ kapitału z branż nie perspektywicznych do tych, które są postrzegane przez inwestorów jako mające duży potencjał rozwojowy. Przedsiębiorstwa działając w najlepszych perspektywicznie branżach i najlepiej zarządzane mają dużo większe możliwości pozyskiwania środków na rozwój, natomiast przedsiębiorstwa nieefektywne nie będące przez nikogo dofinansowywane zmuszane są do „lepszego” działania lub skazane na upadłość. Opisany mechanizm przepływu kapitałów powoduje ograniczanie lub wręcz eliminację marnotrawstwa związanego z kierowaniem środków na ratowanie nierentownych i źle zarządzanych przedsiębiorstw co ma często miejsce w gospodarkach centralnie sterowanych.

Kolejnym celem budowy rynku kapitałowego było przeprowadzenie prywatyzacji na szeroką skalę. W poprzednim ustroju gospodarczym większość przedsiębiorstw była państwowa. Taka własność nie sprzyja efektywnemu zarządzaniu zasobami. Gdy system gospodarczy uległ zmianie jednym z podstawowych celów było i jest sprywatyzowanie państwowych przedsiębiorstw, aby po pierwsze uzyskać dodatkowe środki z prywatyzacji w budżecie w czasach, kiedy gospodarka jest jeszcze bardzo nieefektywna i po drugie, ważniejsze, poprawić efektywność gospodarowania w nich przez ich sprywatyzowanie. Potrzeba prywatyzacji była oczywista. Kwestią do rozstrzygnięcia pozostawał sposób w jaki powinna być ona przeprowadzona. Jedną z możliwości była prywatyzacja przez rynek kapitałowy tj. poprzez sprzedaż akcji przedsiębiorstw państwowych uprzednio przekształconych w jednoosobowe spółki Skarbu Państwa na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Taki sposób umożliwiał sprzedaż akcji którzy w ten sposób mogli stawać się współwłaścicielami prywatyzowanych (w tej formie) przedsiębiorstw. Dodatkowo przy zakupie małych pakietów akcji osoby fizyczne korzystały z możliwości kupna ich z dyskontem. Obecność z kolei akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie umożliwiała ich sprzedaż w dowolnym momencie. W ten sposób zostały sprywatyzowane takie przedsiębiorstwa jak: TP S.A., Bank Handlowy, Bank Śląski, Orbis, KGHM, PKN i inne.

Trzecim z podstawowych celów budowy rynku kapitałowego było i nadal pozostaje pobudzanie rozwoju gospodarki jako całości. Jakkolwiek jest to cel bardzo istotny, w warunkach polskich ma on stosunkowo jeszcze niewielkie znaczenie. Uważa się bowiem, że rynek kapitałowy wywiera realny wpływ na gospodarkę, gdy jego kapitalizacja w stosunku do PKB (tzn. rynkowa wartość wszystkich spółek notowanych na giełdzie w stosunku do produktu krajowego brutto) wynosi powyżej 50%. W obecnych warunkach kapitalizacja polskiej giełdy kształtuje się w stosunku do PKB na poziomie ok. 20%. Wpływ rynku kapitałowego na gospodarkę można, w dużym uproszczeniu, opisać następującymi zależnościami. Aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać musi mieć możliwości pozyskiwania kapitału. Rynek kapitałowy stwarza właśnie spółkom dodatkowe możliwości pozyskania długoterminowego kapitału na rozwój. Tak więc pozyskany w ten sposób kapitał przyczynia się do rozwoju przedsiębiorstwa (np. do wzrostu produkcji). Jeśli rozpatrywać by nie tylko pojedyncze przedsiębiorstwo, a ogół przedsiębiorstw w gospodarce ich rozwój (wzrost produkcji) przyczyniłby się do wzrostu gospodarczego (czyli do wzrostu wielkości dóbr i usług wytworzonych w danym roku).

Przejdźmy teraz do podziału rynku kapitałowego. Najbardziej znany podział tego rynku dzieli rynek papierów wartościowych na rynek pierwotny i wtórny. Na rynku pierwotnym kupno papierów wartościowych odbywa się bezpośrednio od emitenta. Można tu wyodrębnić tzw. emisję publiczną i niepubliczną. Emisja publiczna ma miejsce wówczas gdy wykorzystuje się środki masowego przekazu lub propozycję zakupu papierów wartościowych emitent skierował do więcej niż 300 osób. W pozostałych przypadkach, tzn. gdy nie jest spełniony chociaż jeden z tych dwóch warunków, mamy w zasadzie do czynienia z emisją niepubliczną.

Emitent może wprowadzać papiery wartościowe (instrumenty finansowe) do obrotu publicznego tylko za pośrednictwem domu maklerskiego, który w przypadku gwarantowania emisji pełni funkcję aktywną, natomiast gdy nie podejmuje się tej roli - pełni funkcję pasywną. Z kolei inwestorzy nabywający papiery wartościowe na rynku pierwotnym kupują je po cenie emisyjnej lub na podstawie ceny ustalonej na przetargu. Sprzedaż papierów wartościowych na rynku pierwotnym zasila emitenta w środki kapitałowe.

Na rynku wtórnym mają miejsce oferty i transakcje kupna - sprzedaży papierów wartościowych (praw do papierów wartościowych) nabytych uprzednio na rynku pierwotnym. Rynek wtórny papierów wartościowych dzieli się na trzy segmenty:

1. prywatny (niepubliczny),

2. pozagiełdowy,

3. giełdowy.

Rynek prywatny to rynek małych spółek, których zapotrzebowanie na kapitały zewnętrzne jest relatywnie niewielkie. Obrót papierami wartościowymi na tym rynku ograniczony jest do stosunkowo małej liczby inwestorów. Z kolei obrót pozagiełdowy i giełdowy, dotyczy spółek większych, dopuszczonych do publicznego obrotu, które poszukują kapitału na rynku publicznym. W warunkach polskich obrót giełdowy odbywa się na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Obrót tam - to regularne, odbywające się w określonym czasie i miejscu oraz podporządkowane określonym normom i zasadom spotkania stron zawierających transakcje kupna i sprzedaży. Obrót pozagiełdowy natomiast odbywa się na tzw. Centralnej Tabeli Ofert w skrócie nazywanej CeTO. W odróżnieniu od obrotu giełdowego nie ma tu ustalonego miejsca transakcji. Transakcje między stronami odbywają się zazwyczaj przy zastosowaniu środków elektronicznych i telekomunikacyjnych.

Wtórny rynek kapitałowy pełni dwie bardzo ważne dla funkcjonowania rynku finansowego funkcje:

1. zapewnia płynność w obrocie papierami wartościowymi,

2. określa rynkową wartość instrumentów finansowych tego rynku (akcji i

obligacji).

Należy tu podkreślić, że rynek wtórny jest niezbędny dla prawidłowego funkcjonowania rynku pierwotnego, albowiem bez możliwości swobodnego sprzedawania papierów wartościowych nabywanych na rynku pierwotnym, bardzo niewielu inwestorów podejmowałoby decyzje o ich zakupie ze świadomością, iż ich sprzedaż będzie bardzo trudna, albo w ogóle niemożliwa, gdyż wiązałaby się z koniecznością poszukania we własnym zakresie nabywcy i ustalenia ceny transakcji. Rynek wtórny obiektywizuje również do pewnego stopnia ceny wyznaczane przez emitentów papierów wartościowych na rynku pierwotnym. Przy ustalaniu bowiem ceny emisyjnej analizują oni bardzo uważnie ceny rynkowe kształtujące się na wtórnym rynku kapitałowym.

Aby rynek kapitałowy mógł dobrze spełniać swoje funkcje niezbędne są pewne instytucje wspomagające. W następnej kolejności więc zostaną omówione podstawowe instytucje rynku kapitałowego. Należą do nich:

1. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd,

2. Giełda Papierów Wartościowych,

3. Centralna Tabela Ofert,

4. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,

5. Domy i Biura Maklerskie.
   

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG) - jest to centralny organ administracji państwowej w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jako jedyna instytucja ma prawo dopuszczania papierów wartościowych do publicznego obrotu, a w przypadku, gdy spółki „złamią prawo” w zakresie publicznego obrotu organ ten może nałożyć na nie odpowiednie restrykcje aż do wycofania ich z publicznego obrotu włącznie. KPWiG wydaje również odpowiednie licencje na prowadzenie Domów i Biur Maklerskich oraz przeprowadza egzaminy dla specjalistów w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi tj. dla kandydatów na maklerów i doradców inwestycyjnych.

Giełda Papierów Wartościowych - będąc centralnym rynkiem wtórnym o zasięgu ogólnokrajowym stanowi najważniejszą jego część.

Alternatywą dla Giełdy Papierów Wartościowych jest, jak to już zostało powiedziane wcześniej, tzw. Centralna Tabela Ofert (CeTO), czyli instytucja przeprowadzająca regulowany obrót pozagiełdowy. W porównaniu z Giełdą Papierów Wartościowych na rynku CeTO notowane są zwykle spółki mniejsze.

Należy zwrócić uwagę, że handel na rynku kapitałowym odbywa się bez przedmiotu transakcji „w naturze” a jedynie w formie zdematerializowanej (zapisów elektronicznych). Odpowiednie zapisy dotyczą praw zawartych w papierach wartościowych. Instytucją, która przechowuje (część emitentów emituje papiery w postaci materialnej) i rejestruje papiery wartościowe dopuszczone do obrotu giełdowego, a także rozlicza transakcje zawarte na GPW (odbywające się wyłącznie w formie zdematerializowanej) jest Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Do handlu dopuszczony jest tylko ściśle określony krąg podmiotów - domy i biura maklerskie. Są to instytucje świadczące usługi w zakresie pośrednictwa w transakcjach na rynku kapitałowym.

Przejdźmy teraz do omówienia podstawowych instrumentów rynku kapitałowego jakimi są obligacje i akcje.

Obligacja jest papierem wartościowym świadczącym, że pożyczkodawca (emitetent obligacji) winien jest jej posiadaczowi wymienioną na niej kwotę pieniężną. Tytułem spłaty długu pożyczający zobowiązuje się wypłacić posiadaczowi obligacji pożyczony kapitał i ewentualne odsetki w ściśle określonych terminach. Emitentem obligacji może być: Skarb Państwa, NBP, gminy, inne podmioty prowadzące działalność gospodarczą i posiadające osobowość prawną. Z punktu widzenia emitenta obligacje są instrumentami finansowania kapitałem obcym, albowiem emisja ich jest formą zaciągania długu. Każda obligacja powinna posiadać następujące charakterystyki:

1. wartość nominalną,

2. odsetki, określane czasami jako kupon,

3. termin wykupu,

4. zakres i formę zabezpieczenia, udzielone gwarancje i przez kogo.

Obligacje dla przykładu można podzielić ze względu na oprocentowanie na:

1. obligacje o stałym oprocentowaniu,

2. obligacje o zmiennym oprocentowaniu.

Obligacje o stałym oprocentowaniu zachowują tą samą wartość odsetek wypłacanych regularnie w określonych odstępach czasu (lub jednorazowo w przypadku obligacji „czystej”). W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu kwota odsetek jest uzależniona od określonego w prospekcie obligacji wskaźnika (np. wskaźnika inflacji, rentowności bonów skarbowych itp.). Poza tym często spotyka się podział na obligacje imienne i na okaziciela.

Drugim z podstawowych instrumentów rynku kapitałowego jest akcja - czyli papier wartościowy stwierdzający bezwarunkowe uczestnictwo jej właściciela w kapitale spółki akcyjnej oraz uprawniający do partycypacji w jej zyskach oraz do majątku spółki w razie jej likwidacji. Poza tym daje jeszcze posiadaczowi szereg innych praw jak np. prawo do dywidendy, uczestniczenia w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy z prawem do głosowania, poboru nowej emisji akcji. Z punktu widzenia emitenta akcje stanowią instrument finansowania kapitałem własnym, albowiem w przeciwieństwie do zaciągania kredytu i emisji obligacji, emisja akcji nie stanowi formy zaciągania długu.

Jak więc widać akcje dają szereg uprawnień posiadaczom. Istnieje również możliwość zagwarantowania niektórym z nich dodatkowych praw. Mamy wówczas do czynienia z tzw. akcjami uprzywilejowanymi. Uprzywilejowanie akcji może polegać na:

1. przyznaniu prawa do większej dywidendy,

2. większej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (jednak nie więcej niż pięć),

3. pierwszeństwa w nabywaniu nowych akcji,

4. przyznaniu specjalnych uprawnień w przypadku podziału majątku likwidowanej spółki.

Akcje, podobnie jak obligacje, mogą być imienne i na okaziciela. W przypadku akcji na okaziciela zachodzi potrzeba publicznej subskrypcji akcji rozumianej jako metoda emitowania i obejmowania skierowana do bliżej nieokreślonej liczby podmiotów i osób fizycznych. Procedura publicznej subskrypcji akcji jest skomplikowana i regulowana wieloma aktami prawnymi.

Po wyjaśnieniu istoty rynku kapitałowego, zaprezentowaniu instytucji i omówieniu podstawowych instrumentów zajmiemy się teraz inwestorami. Najogólniej inwestorów rynku kapitałowego można podzielić na indywidualnych i instytucjonalnych. Z kolei w ramach inwestorów instytucjonalnych możemy wyróżnić: fundusze, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki i przedsiębiorstwa. Szczególnego zwrócenia uwagi wymagają różnego rodzaju fundusze. Dysponując znacznymi kapitałami powierzonymi im przez inwestorów stanowią bardzo istotną grupę uczestników rynku kapitałowego. W ramach funduszy możemy wymienić przykładowo: fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, NFI, fundusze venture capital. W dalszej części zostaną omówione najważniejsze z nich.

Fundusze inwestycyjne gromadzą oszczędności inwestorów w celu lokowania ich na rynku kapitałowym pełniąc niejako rolę zastępczą dla drobnych inwestorów nie posiadających na ogół dostatecznej wiedzy i kapitałów na samodzielną działalność inwestycyjną. Podstawowe podziały funduszy inwestycyjnych pozwalają wyróżnić:

1. fundusze zamknięte i fundusze otwarte,

2. fundusze wzrostu, fundusze zrównoważone, fundusze papierów dłużnych.

Fundusze zamknięte - jest to forma wspólnego inwestowania oferująca niezmienną liczbą jednostek uczestnictwa - certyfikatów inwestycyjnych. Są one przedmiotem obrotu giełdowego.

Fundusze otwarte - skupują i sprzedają wyemitowane przez siebie jednostki uczestnictwa, które jednak nie są przedmiotem obrotu giełdowego. Fundusz taki w każdej chwili sprzedaje i odkupuje jednostki uczestnictwa po cenach ustalanych każdego dnia.

Fundusze wzrostu i agresywne fundusze wzrostu - nastawione bywają głównie na wysoki przyrost ceny jednostki uczestnictwa, ale przez to cechuje ich również relatywnie wysokie ryzyko działalności (w porównaniu z funduszami papierów dłużnych i zrównoważonymi). Fundusze wzrostu opierają swój portfel głównie na akcjach relatywnie bardziej ustabilizowanych spółek giełdowych (fundusze agresywnego wzrostu - przeciwnie).

Fundusze zrównoważonego wzrostu - oferują w swoich portfelach zarówno instrumenty nastawione na wzrost (akcje) jak i dochód (obligacje). Tak więc oczekiwana stopa zwrotu z takich funduszy jest niższa, aniżeli w przypadku funduszy wzrostu, jednakże ryzyko inwestycyjne jest również mniejsze.

Fundusze papierów dłużnych - oferują jednostki uczestnictwa, których portfele stanowią niemal wyłącznie papiery dłużne (najczęściej obligacje skarbowe) uzupełniane obligacjami samorządów i niektórych podmiotów gospodarczych. Oferują one z reguły niski zysk kapitałowy, który stanowią dochody z odsetek. Jest to grupa funduszy o najniższym poziomie ryzyka.

Narodowe Fundusze Inwestycyjne w liczbie 15 powstały w 1994 w wyniku wniesienia do nich akcji 400 jednoosobowych spółek Skarbu Państwa. Skarb Państwa wyemitował pierwotnie powszechne świadectwa udziałowe nabywane po 20 PLN przez obywateli, a następnie zamienione na akcje (w zamian za jedno świadectwo jego posiadacz otrzymywał po jednej akcji każdego NFI).

Fundusze emerytalne i ubezpieczeniowe gromadzą oszczędności inwestorów w postaci regularnie wpłacanych składek w celu inwestowania ich w różnych segmentach rynku finansowego. Uczestnicy towarzystw ubezpieczeniowych otrzymują w zamian polisy ubezpieczeniowe upoważniające do otrzymywania wypłat zgodnie z określonymi w nich umowami. Współcześnie również w Polsce upowszechniło się rozwiązanie polegające na oferowaniu klientom przez towarzystwa ubezpieczeniowe stałych wypłat po przejściu na emeryturę. Upodabnia to towarzystwa ubezpieczeniowe do funduszy emerytalnych - instytucji wyspecjalizowanych w oferowaniu klientom programów oszczędnościowych (zarówno pojedynczym osobom jak i instytucjom), które upoważniają uczestników funduszu do emerytury w wysokości zależnej od zgromadzonej przez nich kwoty oszczędności. Wpłaty na fundusze emerytalne są najczęściej zwolnione od podatku dochodowego, co znacząco podnosi atrakcyjność inwestowania w nich.

Na zakończenie omawiania rynku kapitałowego warto wspomnieć o podstawowych wskaźnikach tego rynku. Należy bowiem zwrócić uwagę, że cena akcji w oderwaniu od innych czynników niewiele oznacza. Znając tylko cenę nie wiadomo bowiem ani o wynikach działalności spółki (wypracowanym zysku), ani o wypłacanych (bądź nie) dywidendach, ani w końcu o majątku spółki przypadającym na akcje. Tutaj należy wyraźnie zaznaczyć, że inwestorów interesują przede wszystkim wyniki działalności. Od nich bowiem będzie zależeć cena akcji, jak i poziom wypłacanych dywidend, co z kolei, jak zostało powiedziane w rozdziale pierwszym, stanowi o głównych korzyściach dla właścicieli z posiadania akcji. Tak więc przykładowymi wskaźnikami rynku kapitałowego są:

1) wskaźnik zyskowności na jedną akcję (EPS - Earnings per Share)


(3.3.1)

gdzie:

EPS - zysk netto przypadający na akcję,

ZN - zysk netto,

n - liczba akcji w obiegu.

Firmy posiadające akcje uprzywilejowane zazwyczaj przed obliczaniem EPS odejmują dywidendę uprzywilejowaną od zysku netto.

2) wskaźnik ceny akcji do zysku netto firmy przeliczonego na akcję (P/E Earnings Ratio):


(3.3.2)

gdzie:

P/ E - wskaźnik cena/ zysk na akcję,

P - cena rynkowa jednej akcji,

EPS - zysk netto przypadający na akcję.

Jest to najpopularniejszy wskaźnik stosowany przez inwestorów przy ocenie akcji zwykłych firmy. Pokazuje on bowiem, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za jednostkę zysku generowaną przez przedsiębiorstwo. Niski poziom tego wskaźnika powinien w zasadzie przyciągać potencjalnych inwestorów, ale zawsze warto dodatkowo porównać wyliczony wskaźnik z jego wartością średnią dla sektora.

3) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do wartości księgowej majątku firmy przypadającej na jedną akcję (P/BV Price/Book Value)


(3.3.3)

gdzie:

P/ BV - wskaźnik cena/ wartość majątku przypadająca na akcję,

BV - wartość księgowa majątku przypadająca na jedną akcję,

A - wartość aktywów ogółem,

Zob - zobowiązania ogółem.

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Wartość rynkową akcji (wartość licznika) stanowi ich cena na rynku kapitałowym, natomiast wartość księgową (wartość mianownika) najczęściej oblicza się jako iloraz aktywów pomniejszonych o zobowiązania (kapitał obcy) przez ilość akcji w obiegu. Wartość wskaźnika powyżej jeden oznacza, że firma jest wyceniana wyżej niż jej majątek, co może stanowić wyraz dobrej jakości zarządzania.

4) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do nadwyżki finansowej na jedną akcję (P/CE Price/ Cash Earnings)


(3.3.4)

gdzie:

P/ CE - wskaźnik cena/ cash flow na akcję,

CE - cash flow przypadający na akcję,

CF - cash flow (obliczany wg formuły ZN+Am),

Am - amortyzacja,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Najczęściej mianownik wylicza się jako wartość średnią z roku minionego (dwóch półroczy). Jakkolwiek jest to wskaźnik mniej spotykany, warto na niego zwrócić szczególną uwagę, gdyż, jak zostało powiedziane w rozdziale pierwszym z punktu widzenia finansów (i inwestorów) ważniejsze są rzeczywiste przepływy gotówki niż księgowe zyski. Interpretacja tego wskaźnika jest analogiczna jak w przypadku wskaźnika P/E, z tym, że ten wskaźnik pokazuje, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za jednostkę nadwyżki finansowej.

Przykład 4.

Oblicz podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego wiedząc, że spółka wyemitowała 100.000 akcji zwykłych, a cena na dzień X jednej akcji wynosiła 40 PLN. Zysk firmy za ostatni rok obrotowy wyniósł 250.000, amortyzacja 70.000 a bilansowa wartość aktywów 2.000.000 PLN. Spółka nie korzysta z kapitałów obcych.

Rozwiązanie:

EPS = 250.000/ 100.000 = 2,50 PLN;

P/E = 40/ 2,5 = 16;

P/BV = 40/ (2.000.000/100.000) = 2

P/CE = 40/ [(250.000 + 70.000)/100.000] = 12,50 PLN

Wszystkie te wskaźniki należy porównać ze średnimi na rynku oraz zbadać kondycję samej firmy. Według tych wskaźników można ocenić firmę jako dobrą. Zysk przypadający na akcję wynoszący 2,50 PLN w odniesieniu do ceny daje współczynnik P/E równy 16 oraz po skorygowaniu o amortyzację wielkość współczynnika P/CE na poziomie 12,50 PLN. Może to świadczyć, że firma dobrze prosperuje, a cena akcji jest słuszna. Dodatkowo wartość wskaźnika P/BV powyżej 1 (firma jest dwukrotnie wyżej wyceniana niż jej majątek) może stanowić wyraz dobrej jakości zarządzania.

3.4. Rynek walutowy

Rynek walutowy tworzą transakcje kupna-sprzedaży walut oraz instrumentów finansowych wycenianych w innej walucie niż krajowa.

Możliwość inwestowania na rynku walutowym zależy od przepisów prawnych obowiązujących w danym kraju. Niemniej w większości krajów o gospodarce rynkowej istnieje możliwość inwestowania w instrumenty denominowane w najważniejszych walutach. Najważniejszą charakterystyką rynku walutowego jest kurs walutowy - cena waluty jednego kraju, którą warta jest waluta innego kraju. Kurs złotego w większości walut wyrażany jest jako liczba złotych, które jest warta jedna jednostka obcej waluty. W ramach kursu walutowego wyróżnić można:

1. kurs kupna - określa po jakim kursie instytucje finansowe skupują walutę;

2. kurs sprzedaży - określa po jakim kursie instytucje finansowe sprzedają walutę.

Kursy te są ogłaszane przez instytucje finansowe. Oczywiście kurs kupna jest zazwyczaj niższy od kursu sprzedaży a wynikająca różnica stanowi dla instytucji finansowej określony „zarobek”. Czasami zdarza się również, że instytucja finansowa stosuje przy kupnie i sprzedaży ten sam kurs pobierając ewentualną prowizję. Przykładowo analizując kurs dolara do złotego kurs kupna oznacza ile złotych otrzyma się sprzedając jednego dolara, natomiast kurs sprzedaży ile złotych otrzyma się kupując jednego dolara.

Rynek walutowy obejmuje zarówno kupno - sprzedaż walut, jak i rynek instrumentów pochodnych (futures, opcje wystawiane na waluty). Zatem część rynku walutowego należy jednocześnie do rynku instrumentów pochodnych. Wszelkie instrumenty pochodne zostaną zaprezentowane w kolejnym punkcie poświęconym właśnie rynkowi instrumentów pochodnych.

3.5. Rynek instrumentów pochodnych.

Instrumenty pochodne, stanowią takie instrumenty, których wartość zależy od innych aktywów, na które instrumenty te zostały wystawione, np. od kursów walut, cen akcji, towaru lub kształtowania się tak abstrakcyjnych wielkości jak indeks rynkowy.

Rynek instrumentów pochodnych, jakkolwiek znacznie młodszy od poprzednio omówionych (regularny handel opcjami rozpoczęto w USA w 1973 roku) rozwija się najdynamiczniej. Instrumenty na nim notowane (tzw. instrumenty pochodne) spełniają dwie podstawowe funkcje dla inwestorów:

1. zabezpieczenia przed zmianą ceny aktywów,

2. spekulacyjną (tj. możliwość osiągnięcia korzyści w przypadku zmiany ceny aktywów).

Do podstawowych instrumentów pochodnych zalicza się opcje oraz kontrakty forward i futures.

Opcja to kontrakt dający jej właścicielowi prawo do zakupu (call option) lub sprzedaży (put option) określonego aktywu na który ta opcja została wystawiona po ustalonej z góry cenie w ustalonym czasie. Zakup (sprzedaż) aktywów, na które nabyta została opcja, może nastąpić przed ustaloną datą, wówczas mówi się o „opcji amerykańskiej”, albo w terminie ściśle określonym w kontrakcie opcji - wówczas mamy do czynienia z tzw. „opcją europejską”.

Kontrakt opcyjny oznacza uprawnienie posiadacza opcji (a nie obowiązek!) zakupu aktywów (pozycja długa), natomiast wystawca (sprzedawca) ma obowiązek sprzedaży aktywów objętych opcją (pozycja krótka). Na ogół w kontraktach opcyjnych określony jest również termin wygaśnięcia opcji (expiration date).

Teoretycznie nie ma ograniczeń co do rodzaju aktywów, na które mogą być wystawiane opcje. W praktyce na rynkach opcyjnych najwięcej kontraktów dotyczy opcji na akcje i obligacje. Również coraz szersze zastosowania mają opcje towarowe wystawiane na paliwa, zboża, mięso, cukier, metale itd. oraz opcje walutowe. W zasadzie zarówno obligacje zamienne w przyszłości na akcje jak i uprawnienia do nabywania w przyszłości akcji po z góry ustalonej cenie (warranty) stanowią swoistą odmianę opcji.

Drugim rodzajem instrumentów pochodnych jest tzw. kontrakt forward. Kontrakt ten, podobnie jak opcja dotyczy sprzedaży (kupna) aktywów w przyszłości po cenie ustalanej w momencie zawierania kontraktu, jednakże w odróżnieniu od niej zarówno sprzedający jak i kupujący mają obowiązek zrealizowania transakcji. Kontrakty forward dotyczą indywidualnych (dostosowanych do wymagań konkretnego inwestora) transakcji i dlatego w zasadzie nie ma rynku wtórnego na kontrakty forward. W Polsce kontrakty forward zawierane są najczęściej przez banki z klientami na stopę procentową i na waluty. Pierwszy z nich polega na zawarciu umowy na zaciągnięcie w przyszłości przez klienta pożyczki (lub depozytu) w banku na określony poziom oprocentowania. Jeżeli oprocentowanie ulegnie zmianie w okresie od zawarcia kontraktu do zaciągnięcia pożyczki (złożenia depozytu), wówczas bank albo klient wpłaca odpowiednią kwotę, która powoduje wyrównanie warunków rozliczenia faktycznego do poziomu wynikającego z kontraktu forward.

Kontrakty futures, w przeciwieństwie do forward, są przedmiotem obrotu wtórnego. Są one bardzo podobne do kontraktów forward, ponieważ dotyczą kupna lub sprzedaży w przyszłości aktywów, po ustalonej w kontrakcie cenie, ale stronami kontraktu futures jest z jednej strony inwestor a z drugiej - izba rozrachunkowa (Clearing House). W związku z występowaniem kontraktu na giełdzie jest on standaryzowany. Oznacza to, że ilość przedmiotu kontraktu, jak i termin dostawy są ściśle przez giełdę określone. Jedynie cena kontraktu jest negocjowana na rynku. Poza tym należy tu wspomnieć, że w przypadku kontraktów futures zazwyczaj dostawa kontraktu nie występuje. W momencie zakupu (sprzedaży) kontraktu futures wnoszony jest przez obie strony depozyt zabezpieczający stanowiący pewien procent kontraktu. Rozliczanie kontraktu następuje codziennie na zasadzie tzw. „marking to market” (tj. izba rozrachunkowa codziennie koryguje stan rachunków obu stron o zmianę ceny kontraktu futures w ciągu dnia). Zainteresowanych bliższymi informacjami o rynku i instrumentach pochodnych odsyłamy do powszechnie dostępnej szerokiej literatury z tego zakresu.

3.6. Podsumowanie

W niniejszym rozdziale zostały omówione zagadnienia związane z funkcjonowaniem rynku finansowego, czyli takiego na którym zawierane są transakcje finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych. W pierwszej kolejności zdefiniowano podstawowe pojęcia takie jak: aktywa finansowe (czyli należności podmiotów udzielających pożyczki), pasywa finansowe (czyli zobowiązania pożyczkobiorców), instrument finansowy (czyli kontrakt między dwoma stronami regulujący między nimi zależność finansową), papier wartościowy (czyli instrument finansowy, który jest zabezpieczony aktywami emitenta). Następnie dokonano klasyfikacji instrumentów finansowych na własnościowe, wierzycielskie i pochodne oraz wymieniono podstawowe rodzaje korzyści jakie osiągają dzięki nim ich posiadacze. Dalej poruszono również kwestie instytucji rynku finansowego i efektywności rynku. Na zakończenie omawiania zagadnień wstępnych dokonano klasyfikacji rynku finansowego ze względu na kryterium instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu. Tak więc wg tego kryterium można wyróżnić: rynek pieniężny, rynek kapitałowy, rynek walutowy oraz rynek instrumentów pochodnych. W dalszej kolejności omówiono bardziej szczegółowo każdy ze wspomnianych segmentów. I tak rynek pieniężny tworzą transakcje instrumentami finansowymi o dużej płynności, mające charakter wierzycielski. Omówiono najbardziej znane depozyty oraz instrumenty występujące w tym segmencie. Na szczególną uwagę zasługują tu bony skarbowe i bony komercyjne. Kolejno omawianym segmentem był rynek kapitałowy, czyli taki który tworzą transakcje instrumentami finansowymi o charakterze wierzycielskim, bądź własnościowym, których termin realizacji wynosi ponad jeden rok. Rozpoczynając charakteryzować ten segment wyjaśniono podstawowe cele jego budowy w Polsce do których zaliczyć należy: mobilizację i alokację kapitału, prywatyzację, ożywianie gospodarki. W dalszej części omówiono strukturę rynku kapitałowego wydzielając rynek pierwotny (gdzie występuje emisja papierów wartościowych) oraz wtórny (gdzie dokonuje się obrót papierami wartościowymi między inwestorami). Zwrócono uwagę na znacząca rolę rynku wtórnego oraz wyodrębnione w jego ramach zostały trzy podsystemy: giełda papierów wartościowych, rynek pozagiełdowy oraz rynek prywatny. Dalej omówiono podstawowe instytucje rynku kapitałowego (Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Giełda Papierów Wartościowych W Warszawie, Centralna Tabela Ofert, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, Domy Maklerskie) i instrumenty tego rynku (akcje i obligacje). W następnej kolejności dokonano podziału inwestorów na rynku kapitałowym na indywidualnych i instytucjonalnych. Wśród inwestorów instytucjonalnych najważniejszą rolę odgrywają różnego rodzaju fundusze i im też poświęcono najwięcej miejsca. Kończąc rozważania na temat rynku kapitałowego omówiono podstawowe wskaźniki, którymi kierują się inwestorzy (EPS, P/E, P/BV, P/CE). Następnie bardzo skrótowo omówiono rynek walutowy, który tworzą transakcje walutowe polegające na sprzedaży wyrażonego w jednej walucie instrumentu finansowego za instrument finansowy wyrażony w innej walucie. Zwrócono tu szczególną uwagę na kształtowanie się kursu walutowego. Ostatnim z omawianych segmentów był obecnie najdynamiczniej rozwijający się tzw. rynek instrumentów pochodnych, który tworzą transakcje tzw. instrumentami pochodnymi. Instrumenty pochodne dotyczą przyszłych transakcji, a ich wartość zależy od instrumentu bazowego. Podstawowymi instrumentami pochodnymi są opcje i futures. Główna różnica między nimi polega na tym, że zakup futures obliguje obie strony do zawarcia transakcji w przyszłości, natomiast opcja daje prawo jej posiadaczowi zawarcia określonej transakcji (a nie obowiązek).

3.7. Pytania sprawdzające.

1. Wyjaśnij pojęcie oraz istotę rynku finansowego.

2. Wyjaśnij następujące pojęcia: aktywa finansowe, pasywa finansowe, instrument finansowy, papier wartościowy.

3. Jak najogólniej można podzielić instrumenty finansowe? Krótko omów każdą z tych grup oraz wymień prawa jakie dają instrumenty finansowe jego posiadaczowi.

4. Jaka jest rola instytucji rynku finansowego?

5. Omów funkcje jakie spełniają banki komercyjne na rynku finansowym.

6. Co to znaczy, że rynek finansowy jest efektywny?

7. Dokonaj klasyfikacji rynku finansowego ze względu na kryterium instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu.

8. Scharakteryzuj rynek pieniężny i omów jego funkcje.

9. Omów znane Ci depozyty na rynku pieniężnym.

10. Wymień i scharakteryzuj podstawowe instrumenty rynku pieniężnego.

11. Co oznaczają następujące skróty: WIBOR, FIBOR, LIBOR, WIBID?

12. Scharakteryzuj rynek kapitałowy.

13. Omów cele budowy rynku kapitałowego w Polsce.

14. Co to jest rynek pierwotny i rynek wtórny papierów wartościowych?

15. Wyjaśnij pojęcia związane z rynkiem pierwotnym takie jak: emisja publiczna i emisja niepubliczna.

16. Omów segmenty oraz funkcje wtórnego rynku papierów wartościowych.

17. Wymień i omów podstawowe instytucje rynku kapitałowego.

18. Jakie znasz podstawowe instrumenty rynku kapitałowego. Omów każdy z wymienionych instrumentów.

19. Dokonaj podziału i omówienia inwestorów występujących na rynku kapitałowym.

20. Podaj i zinterpretuj podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego.

21. Porównaj rynek kapitałowy i pieniężny ze względu na rodzaje instrumentów na nich notowane.

22. Scharakteryzuj rynek walutowy.

23. Co to jest instrument pochodny? Jakie podstawowe funkcje spełniają? Scharakteryzuj główne instrumenty pochodne.

24. Omów rynek instrumentów pochodnych.

3.8. Zadania do samodzielnego rozwiązania.

1. Bon skarbowy 8 tygodniowy o nominale 10 tys. PLN. został zakupiony na przetargu za 9,8 tys. PLN. Obliczyć stopę rentowności tego bonu w skali roku.

2. Oblicz podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego wiedząc, że spółka wyemitowała 120.000 akcji zwykłych, a cena na dzień X jednej akcji wynosiła 50 PLN. Zysk firmy za ostatni rok obrotowy wyniósł 480.000, amortyzacja 60.000 a bilansowa wartość aktywów 4.000.000 PLN. Firma nie korzysta z kapitału obcego.

Rozdział IV: Analiza finansowa przedsiębiorstwa.

4.1. Wprowadzenie

Wymierne rezultaty działań podejmowanych przez przedsiębiorstwo najlepiej uwidaczniają sprawozdania finansowe. Jednakże, żeby ocenić przedsiębiorstwo i porównywać do innych należy posiąść umiejętność analizowania danych zawartych w owych sprawozdaniach. W dalszej części niniejszego rozdziału zajmiemy się analizą poszczególnych sprawozdań finansowych: bilansu, rachunku zysków i strat oraz przepływu środków pieniężnych. Następnie omawia się tzw. analizę wskaźnikową, która jest niezmiernie pomocna w procesie diagnozowania sytuacji finansowej przedsiębiorstwa i dokonywania porównań z innymi przedsiębiorstwami. Umożliwia ona ponadto obserwowanie kształtowania się określonych tendencji (korzystnych lub nie), daje zewnętrznym odbiorcom informacje zarówno o stopie wypracowanego zysku, efektywności gospodarowania, jak i pokazuje zdolność firmy do regulowania bieżących zobowiązań (wskaźniki płynności) oraz pozwala na ocenę struktury finansowania (wskaźniki zadłużenia) i sprawności zarządzania poszczególnymi zasobami. W końcowej części niniejszego rozdziału zajmiemy się kompleksową oceną kondycji przedsiębiorstwa oraz przedstawimy sposób kalkulowania ryzyka kredytowego.

Oprócz wymienionych wyżej zagadnień zwracamy uwagę na fakt, że kompleksowa analiza finansowa powinna również ukazywać kształtowanie przychodów i kosztów (w układzie rodzajowym i kalkulacyjnym), udział poszczególnych pozycji przychodów (kosztów) w całości przychodów (kosztów) oraz pokazywać tendencję zmian. Taka analiza powinna zostać sporządzona zarówno w cenach bieżących, jak i cenach stałych (bezinflacyjnych). Jest to szczególnie ważne w warunkach występowania wysokiego poziomu inflacji, albowiem wówczas uzyskane wyniki zniekształcają obraz rzeczywistej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Ważne jest również porównanie danych do średnich w branży, konkurencji oraz do swoich wyników z przeszłości.

W rozdziale tym prezentuje się zatem wskaźniki służące do oceny zarządzania bieżącego w firmie (wskaźniki płynności), stopnia zadłużenia oraz efektywności zarządzania poszczególnymi zasobami (wskaźniki rotacji), ale dokładniejsze omówienie tych zagadnień znajdzie się w dalszych częściach niniejszego opracowania.

4.2. Bilans przedsiębiorstwa i jego analiza.

Bilans jest syntetycznym obrazem przedsiębiorstwa na określony dzień. Jest dokumentem zawierającym zestawienie - w ujęciu wartościowym - stanu majątku firmy oraz źródeł jego finansowania na określony moment.

Obowiązujące obecnie przepisy w zakresie sprawozdawczości finansowej przewidują sporządzanie bilansu przynajmniej raz w roku, co nie wyklucza możliwości wprowadzenia obowiązku prezentowania w sprawozdaniach finansowych niektórych jego fragmentów dla krótszych okresów. Również dla potrzeb wewnętrznych i zewnętrznych odbiorców sprawozdawczości finansowej otrzymywanie informacji jedynie raz w roku może być niewystarczające. Tak więc i z tego powodu jednostki gospodarcze bywają obciążone dodatkowymi obowiązkami sporządzania bilansów na koniec poszczególnych kwartałów, a niekiedy również miesięcy lub innych okresów.

Oparte na podstawie bilansu analitycznego obliczenie dynamiki poszczególnych jego składników pozwala na ocenę zmian, jakie dokonały się w aktywach i pasywach w ciągu okresu objętego badaniem. Przedmiotem porównania są tu dane na koniec i początek okresu. Oprócz obliczanych wskaźników dynamiki (ewentualnie ich wzrostu lub zmniejszenia) ustala się zazwyczaj odchylenia w wielkościach bezwzględnych.

W toku oceny wskaźników dynamiki rozpatruje się zazwyczaj najpierw zmiany ogólnej sumy, poszczególnych grup, a następnie w ich ramach pozycji bilansowych. Ten tok dedukcyjny pozwala na stwierdzenie, w jakiej zależności pozostają zmiany całości aktywów i pasywów w stosunku do ich elementów składowych.

Z analizą dynamiki bilansu powiązana jest analiza jego zmian strukturalnych w obrębie rozpatrywanych aktywów i pasywów. W tym celu oblicza się w stosunku do ogólnej sumy bilansu wskaźniki struktury stanu poszczególnych wielkości na początek i koniec okresu oraz ich odchylenia dodatnie i ujemne.

W ogólnej ocenie zmian strukturalnych bilansu prawidłową w aktywach uznaje się, w normalnych warunkach rozwojowych, tendencję rosnącą rzeczowych i finansowych aktywów trwałych w połączeniu ze składnikami działalności inwestycyjnej, stabilizację lub niewielkie zmniejszenie zapasów i należności oraz tendencję malejącą pozostałych składników majątku obrotowego. Podobnie po stronie pasywów pożądana jest tendencja rosnąca kapitałów własnych, zaś tendencja malejąca kapitałów obcych.

Ogólnym wskaźnikiem charakteryzującym aktywa jest relacja majątku trwałego do obrotowego, która powinna wykazywać tendencję rosnącą, świadczącą o umacnianiu się zdolności produkcyjnych przedsiębiorstwa. Podobny charakter w odniesieniu do pasywów ma stosunek kapitałów własnych do kapitałów obcych, którego wzrost świadczy o rozszerzeniu się zasobów własnych przedsiębiorstwa oraz o zmniejszeniu jego zadłużenia. W analizie pionowej aktywów, obejmującej nie całość, lecz wybrane ich elementy, wyróżnić można analizę struktury majątku trwałego i struktury majątku obrotowego oraz ich poszczególnych elementów. Ważny jest udział rzeczowych składników majątku trwałego w całości, udział zapasów lub ich składników w wartości majątku obrotowego, struktura zapasów materiałowych z uwzględnieniem ich rodzajów, struktura należności według terminów ich występowania lub z podziałem według grup kontrahentów, struktura środków trwałych przy uwzględnieniu stopnia ich zużycia itp.

Oprócz analizy pionowej stosowana jest tzw. analiza pozioma bilansu. W takiej analizie występują z reguły dwa wskaźniki: wskaźnik zastosowania kapitału własnego będący ilorazem kapitału własnego i majątku trwałego oraz wskaźnik zastosowania kapitału obcego będący ilorazem kapitału obcego i majątku obrotowego. Pierwszy z nich określa w jakim stopniu kapitał własny wykorzystywany jest na finansowanie majątku trwałego jednostki. Drugi zaś mówi o finansowaniu majątku obrotowego ze zobowiązań długo- i krótkoterminowych. Ogólnie uznaje się za tendencję korzystną wzrost wskaźnika zastosowania kapitału własnego oraz spadek wskaźnika zastosowania kapitału obcego.

4.3. Rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa i jego analiza.

Rachunek zysków i strat jest zestawieniem przychodów pochodzących z różnych źródeł (różnych rodzajów działalności) i ponoszonych kosztów działalności w pewnym okresie. Informuje on o stopniu realizacji jednego z głównych celów działalności gospodarczej, a mianowicie o wysokości osiągniętych w okresie sprawozdawczym zysków. Informacje zawarte w rachunku zysków i strat pozwalają nie tylko zorientować się, jaki zysk osiągnięto w roku sprawozdawczym, ale także jaka jest struktura kosztów oraz kierunki przeznaczenia zysku. Z punktu widzenia dalszej analizy istotny jest też podział kosztów na stałe i zmienne oraz wyodrębnienie w oddzielnej pozycji kosztów związanych z oprocentowaniem długów firmy. Proporcje udziału kosztów stałych i zmiennych w kosztach ogółem decydują o wrażliwości zysku na wahania wielkości produkcji i sprzedaży (do kwestii tej jeszcze powrócimy). Z kolei wielkość obciążeń z tytułu oprocentowania długu ma istotne znaczenie w ocenie pozycji kredytowej firmy.

Analiza dynamiki danych analitycznych rachunku zysków i strat pozwala ustalić ogólne źródła osiągniętego wyniku finansowego przedsiębiorstwa. Wzrost lub spadek zysku netto wiąże się bowiem ze zmianami poszczególnych rodzajów (stopni) wyniku finansowego oraz czynników na nie oddziałujących..

Ocena struktury rachunku zysków i strat polega na ustaleniu udziału poszczególnych jego składników w ogólnej (stanowiącej 100%) wielkości przychodów ze sprzedaży w cenach brutto lub netto (tj. poziom kosztów uzyskania przychodów, zysku na działalności gospodarczej, zysku brutto czy wreszcie zysku netto w stosunku do osiągniętych przychodów).

4.4. Analiza przepływów środków pieniężnych (cash flow).

Rachunek przepływów pieniężnych służy dynamicznej ocenie płynności finansowej (rozpatrując tutaj rachunek przepływów pieniężnych mamy na uwadze jedno z trzech podstawowych sprawozdań sporządzanych przez jednostkę dla potrzeb oceny płynności). Jego zadaniem jest wyjaśnienie źródeł pochodzenia oraz kierunków wykorzystania środków pieniężnych. Przy zestawieniu przepływów środków pieniężnych grupuje się wszystkie strumienie wg trzech działalności: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Oceniając przepływy środków pieniężnych należy przede wszystkim zwrócić uwagę, czy był on dodatni na podstawowej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Dokładniejsze omówienie przepływu środków pieniężnych znajduje się w rozdziale pierwszym niniejszego opracowania.

4.5. Finansowa analiza wskaźnikowa.

4.5.1. Uwagi wstępne.

Jak już zostało powiedziane na wstępie analiza finansowa w przedsiębiorstwie odgrywa bardzo ważną rolę.

Rozmiary obserwowanych zjawisk mogą być uznane przy pewnych wartościach wskaźników za neutralne i nie wymagające interwencji, innym razem mogą budzić niepokój. Przeważnie jest bowiem jakaś tzw. dolna granica, która wskazuje na obszary niewykorzystanych możliwości posiadanego potencjału gospodarczego i górna granica, po której przekroczeniu mogą wystąpić określone problemy.

Należy tu nadmienić, że wskaźniki wskazują jedynie relacje między poszczególnymi elementami informacji finansowej. Samo podanie ich wielkości nie jest wystarczające do oceny stanu faktycznego. Konieczny jest bowiem komentarz wyjaśniający kształtowanie się poszczególnych wartości obliczonych wskaźników.

Ogólnie wskaźniki używane do oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa można podzielić na cztery grupy:

1. wskaźniki rentowności (zyskowności),

2. wskaźniki płynności (zdolności regulowania zobowiązań bieżących),

3. wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego),

4. wskaźniki rotacji (sprawności zarządzania).

Przy prezentacji poszczególnych wskaźników wskazane jest posługiwanie się nie tylko wielkościami liczbowymi prezentowanymi w zestawieniach tabelarycznych, lecz również ilustracją graficzną. W tej formie nadaje się ona do codziennych komunikatów. Chodzi bowiem nie tylko o szczegółową znajomość zjawiska lecz również o tendencję. Tę zaś na wykresie dostrzega się łatwiej niż w wielokolumnowej tabeli.

Poszczególne obszary wskaźnikowej analizy przedsiębiorstwa zostaną omówione na podstawie poniższych danych liczbowych (i przedstawione w kolejnych podrozdziałach).

Przykład 5.

Na podstawie poniższych sprawozdań finansowych dla spółki „X” za lata T₁ - T₃ wykonaj analizę wskaźnikową i oceń kondycję spółki w poszczególnych obszarach.

BILANS

AKTYWA	T1		T2		T3
Wartość i udział	Tys. PLN	%	tys. PLN	%	Tys. PLN	%
Majątek trwały W tym	118,63	4,90	384,57	8,55	643,25	11,88
Wartości niematerialne. i prawne	0,13	0,12	56,87	1,26	48,01	0,89
Rzeczowy majątek trwały	118,49	99,88	327,70	7,29	590,11	10,89
Finansowy majątek trwały	-	-	-	-	-	-
Majątek obrotowy W tym	2.298,49	95,10	4.111,76	91,42	4.714,32	87,09
Zapasy	453,61	19,74	1.005,62	24,46	820,30	15,15
Należności	1.468,26	63,88	2.634,01	64,05	3.438,24	63,52
Środki pieniężne	376,62	16,38	472,05	11,48	455,78	8,42
Rozliczenia międzyokresowe czynne	-	-	1,53	0,03	55,19	1,01
SUMA AKTYWÓW	2.417,11	100,0	4.497,86	100,0	5.412,76	100,0
PASYWA	T1		T2		T3
Kapitał własny	533,19	22,05	1.023,68	22,76	1.467,53	27,11
W tym: Kapitał podstawowy	4,00	0,75	4,00	0,39	244,00	4,51
:kapitał zapasowy	153,42	28,77	337,89	33,01	712,88	48,58
:wynik netto roku obrotowego.	368,94	69,20	674,96	65,93	503,85	34,33
Rezerwy	-	-	54,03	1,20	35,76	0,02
Zobowiązania długoterminowe	-	-	-	-	-	-
Zobowiązania krótkoterminowe	1.876,89	77,65	3.416,15	75,95	3.883,47	71.75
Rozliczenia międzyokresowe bierne	7,04	0,29	4,00	0,09	55,19	1,03
SUMA PASYWÓW	2.417,11	100,0	4.497,86	100,0	5.412,76	100,0

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody, koszty i zyski	T1 ( w tys. PLN)	T2 (w tys. PLN)	T3 ( w tys. PLN)	T2/T1 (w %)	T3/T2 (w %)	T3/T1 (w %)
Przychody ze sprzedaży	6.131,36	11.311,49	14.691,58	184,49	129,88	239,62
Koszty działalności operacyjnej	5.448,33	10.049,32	13.782,73	184,45	137,15	252,97
Zysk na sprzedaży	683,03	1.262,17	908.85	184,79	72,00	132,94
Pozostałe przychody operacyjne	-	-	-	-	-	-
Pozostałe koszty operacyjne	3,58	4,39	17,02	122,38	387,96	4754,2
Zysk na działalności operacyjnej	679,82	1.257,80	925,79	185,02	73,60	136,23
Przychody finansowe	10,20	21,31	82,35	208,83	386,50	3789,2
Koszty finansowe	70,10	137,12	229,93	195,60	167,68	327,15
Zysk brutto na działalności gospodarczej	619,92	1141,99	778,21	184,21	68,15	125,53
Zyski nadzwyczajne	0,55	-	-	-	-	-
Straty nadzwyczajne	-	-	-	-	-	-
Zysk brutto	619,72	1.141,99	778,21	184,21	68,15	125,69
Podatek dochodowy	251,53	413,00	292,65	164,19	70,86	116,33
Inne obciążenia	-	54,03	-	-	-	-
Zysk netto	368,94	674,96	503,85	182,95	74,65	136,57

Cząstkowe rozwiązania powyższego przykładu znajdują się w kolejnych podrozdziałach.

4.5.2. Analiza rentowności (zyskowności).

Jednym z głównych wyznaczników działalności gospodarczej jest zysk. Relacje zysku osiągniętego przez firmę do różnych kategorii ekonomicznych obrazują wskaźniki rentowności. Różnią się one między sobą pozycją wyniku finansowego, która została wybrana aby reprezentować zysk firmy oraz wielkością, do której miara ta jest porównywana. Wskaźniki tego typu są często przytaczane jako mierzące stopę zysku.

Rentowność określa w sposób zasadniczy możliwości finansowe podmiotu gospodarczego. W dłuższym czasie jest ona warunkiem niezbędnym w prowadzeniu pomyślnej działalności, gdyż stanowi jeden z dwóch (tzn. zysk netto i amortyzacja) podstawowych wewnętrznych źródeł powstawania środków finansowych firmy. Wskaźniki rentowności określają efektywność użycia kapitałów własnych i posiadanego majątku.

Do najpowszechniej stosowanych miar rentowności przedsiębiorstw zalicza się rentowność sprzedaży ROS (skrót od angielskiego Return on Sales). W zależności od celu analizy można analizować rentowność operacyjną, brutto lub netto. Należy wówczas do licznika formuły obliczania wprowadzać odpowiednią kategorię zysku. Ogólna formuła przedstawia się następująco:


(4.5.2.1)

gdzie:

ROS - wskaźnik rentowności sprzedaży,

Z - zysk (na sprzedaży lub operacyjny lub brutto lub netto),

S - przychody ze sprzedaży netto.

Jeśli chodzi o wskaźnik rentowności operacyjnej sprzedaży, to pokazuje on efektywność na podstawowej działalności. Z kolei rentowność brutto jest ogólną miarą efektywności w danym okresie, natomiast rentowność netto sprzedaży informuje o udziale zysku netto w wartości sprzedaży, czyli jest relacją zysku, który po zapłaceniu podatku dochodowego został w przedsiębiorstwie (z dalszym przeznaczeniem na rozwój lub na dywidendy) do wartości sprzedaży. Wraz z obniżaniem się jego wartości, dla osiągnięcia określonej kwoty zysku, musi zwiększać się wartość sprzedaży. Wzrost wartości wskaźnika świadczy o poprawie kondycji finansowej firmy. Wartości poznawczej wskaźnika nie należy jednak przeceniać.

Drugą grupę wskaźników stanowią wskaźniki rentowności majątku. Informują one o wielkości zysku przypadającą na jednostkę wartości zaangażowanego w przedsiębiorstwie majątku. Podstawowym wskaźnikiem jest tutaj rentowność majątku nazywana zyskiem z aktywów i oznaczana w literaturze jako ROA (skrót od angielskiego Return on Assets)


(4.5.2.2)

gdzie:

ROA - wskaźnik rentowności aktywów (zysku z aktywów),

ZN - zysk netto (zysk po opodatkowaniu),

A - wielkość aktywów.

Wskaźnik ten obrazuje zysk firmy w odniesieniu do jej aktywów (czyli zdolność aktywów do tworzenia zysku). Należy zauważyć, że we wskaźniku powinna być zastosowana przeciętna wielkość aktywów. Zysk pochodzi z wyniku finansowego i obrazuje całoroczną działalność. Dlatego też uczciwe porównanie wymaga zharmonizowania całorocznej rentowności z przeciętnym stanem aktywów zaangażowanych w danym okresie (w praktyce wyznacza się przeciętną wielkość aktywów obliczając średnią stanu na początku i na końcu okresu).

Bardzo ważny aspekt badania rentowność przedsiębiorstwa dotyczy rentowności zaangażowanego kapitału własnego, czyli tzw. rentowności finansowej. W jej badaniu wykorzystuje się wskaźnik rentowności kapitału własnego określany w literaturze symbolem ROE (będący skrótem od angielskiego Return On Equity).


(4.5.2.3)

gdzie:

ROE - wskaźnik rentowności kapitału własnego,

ZN - j. w.,

KW - kapitał własny.

Jest to najważniejszy wskaźnik rentowności oceniający opłacalność zaangażowanego kapitału przez właścicieli. Poziom tego wskaźnika określa wielkość zysku po opodatkowaniu jaka przypada na jednostkę kapitału własnego. Zrozumiałe więc jest, że jego wzrost świadczy o poprawie pozycji finansowej firmy, gdyż „większy zysk” przypada wówczas na jednostkę zainwestowanego przez akcjonariuszy kapitału. Umożliwia to dalszy rozwój przedsiębiorstwa poprzez nowe inwestycje finansowane ze środków własnych. Wskaźnik ROE informuje też o szybkości zwrotu kapitału własnego (czym czas ten jest krótszy tym większa jest wartość wskaźnika).

W tabeli poniżej zestawiono wskaźniki rentowności dla Spółki „X” obliczone na podstawie omówionych powyżej formuł.

Lata Wskaźnik	T1 w %	T2 w %	T3 w %
ROSZB	10,10	10,09	5,30
ROSZN	6,02	5,97	3,43
ROA	15,27	15,01	9,31
ROE	69,23	65,92	34,33

Analiza powyższej tabeli wykazuje znaczące obniżenie poziomu rentowności Firmy „X” w roku T₃, opisywanej poszczególnymi wskaźnikami rentowności, tj. ROS, ROA oraz ROE, co z punktu oceny efektywności gospodarowania należy ocenić negatywnie.

Dotychczas zostały omówione wskaźniki rentowności obliczane na podstawie wielkości bieżących. Teraz zajmiemy się ich „urealnieniem”. Przy ocenach poziomu oraz dynamiki zmian stopy rentowności obliczanych na podstawie rachunku zysków i strat oraz bilansu nie wolno zapominać o tym, że sprawozdania te sporządzone są zazwyczaj w cenach bieżących. Tak zestawione sprawozdania mają obok szeregu zalet bardzo poważną wadę, albowiem wykazywane tam informacje liczbowe zawierają również wpływ czynnika niezależnego a powodującego zmiany cen bieżących i utrudniającego przez to poprawne porównania. Czynnikiem tym jest inflacja.

W toku analizy finansowej kluczowa rola przypada analizie kształtowania się ROE, co wynika ze strategicznego celu zarządzania firmą - maksymalizacji korzyści właścicieli (przez maksymalizację wzrostu wartości firmy), którzy inwestują w nią swoje kapitały. Inwestorzy oceniają efektywność swoich inwestycji na podstawie stopy zyskowności osiąganych przez firmę w zestawieniu z zyskownością alternatyw lokowania kapitału z jednoczesnym uwzględnieniem poziomu ryzyka.

Inflacja redukując siłę nabywczą pieniądza, zmniejsza oczywiście wartość kapitałów zainwestowanych w firmie, powodując spadek realnej wielkości kapitałów własnych, jakimi firma dysponuje na początku danego okresu działalności. Dlatego w procesie finansowego zarządzania firmą już przy projektowaniu przyszłej działalności należy analizować i dążyć do osiągnięcia stopy rentowności kapitałów początkowych na takim poziomie, aby przynajmniej wyrównać skutki (spowodowane inflacją) obniżania wartości kapitałów własnych. Stąd konieczne jest wyodrębnianie stopy nominalnej i realnej. Ważny jest przy tym nie tylko poziom zyskowności, ale i dynamika zmian, albowiem obie te wielkości mają znaczny wpływ na rynkową wartość firmy i jej stan finansowy. Co ważne - utrata realnej wielkości kapitałów własnych wskutek inflacji, może mieć miejsce i wówczas, gdy nominalnie przyrost zysku będzie wyższy od stopy inflacji. Zatem tylko w sytuacji, gdy firma uzyskuje wyższą realną stopę rentowności kapitałów własnych od stopy inflacji można mówić o efektywnym gospodarowaniu.

Należy również pamiętać, iż nawet w sytuacji uzyskiwania wysokiej realnej stopy rentowności należy prowadzić odpowiednią politykę podziału zysku, tj. pozostawiać odpowiednią część wypracowanego zysku w firmie, aby nie doprowadzić do deprecjacji kapitałów własnych.

Poniżej przedstawiono formułę obliczania realnej stopy zyskowności:


(4.5.2.4)

gdzie:

ROE_nom - nominalna stopa rentowności kapitałów własnych,

ROE_real - realna stopa rentowności kapitałów własnych,

INFL - stopa inflacji,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Na zakończenie uwag o analizie rentowności w przedsiębiorstwie raz jeszcze trzeba podkreślić kluczowe znaczenie rentowności kapitałów własnych w wartościach realnych. Bowiem wyłącznie taka analiza (a nie w wielkościach nominalnych) pozwala uzyskać odpowiedź na pytanie, czy zysk osiągany przez firmę ma postać realną, tzn. czy jest większy od spowodowanej inflacją, deprecjacji kapitałów własnych zaangażowanych na początku analizowanego okresu.

4.5.3. Analiza płynności finansowej.

Przez płynność finansową należy rozumieć zdolność firmy do terminowego spłacania bieżących zobowiązań. Mianem utraty płynności finansowej, określa się sytuację w której w danym momencie przedsiębiorstwo nie jest w stanie pokryć swoich wydatków operacyjnych i finansowych z bieżących przychodów i środków zakumulowanych we wcześniejszych okresach.

Majątek obrotowy przedsiębiorstwa (gotówka, środki na rachunkach bankowych, weksle, zapasy i należności) ma tę cechę, że jest łatwo zbywalny i przez to może służyć jako źródło finansowania zobowiązań krótkoterminowych. Zobowiązania te są z kolei ważnym źródłem finansowania majątku (głównie obrotowego) przedsiębiorstwa i dotyczą rozliczeń finansowych z dostawcami, pracownikami, ze Skarbem Państwa, bankiem. Jeżeli przedsiębiorstwo w wymaganych terminach nie dysponuje środkami finansowymi na pokrycie zobowiązań oznacza to wydłużenie ich cyklu regulacji i wiąże się z zapłaceniem odsetek za zwłokę. W konsekwencji naruszona zostaje wiarygodność finansowa, co otwiera drogę do dochodzenia roszczeń przez wierzycieli.

W prawidłowo funkcjonującym przedsiębiorstwie wartość majątku obrotowego jest z reguły wyższa od sumy zobowiązań krótkoterminowych. Oznacza to, że przedsiębiorstwo dysponuje tzw. majątkiem pracującym (kapitałem obrotowym netto). Im wyższa jest nadwyżka majątku obrotowego nad sumą zobowiązań krótkoterminowych, tym większa jest płynność finansowa przedsiębiorstwa.

Podstawowym wskaźnikiem bieżącej płynności finansowej jest relacja między majątkiem obrotowym, a zobowiązaniami krótkoterminowymi. Jest ona określana jako tzw. płynność bieżąca lub płynność III stopnia. Odpowiednia formuła została przedstawiona poniżej.


(4.5.3.1)

gdzie:

P_b - wskaźnik bieżącej płynności finansowej (inaczej: płynność III stopnia; ang. current ratio),

MO - majątek obrotowy (aktywa bieżące),

ZK - zobowiązania krótkoterminowe (pasywa bieżące).

Wskaźnik bieżącej płynności finansowej informuje jak kształtuje się relacja majątku obrotowego do zobowiązań krótkoterminowych. Im wyższy poziom wskaźnika, tym większa zdolność firmy do pokrycia swoich zobowiązań. Jednak zbyt wysoka jego wartość powoduje zamrożenie nadmiernych środków finansowych w majątku obrotowym, co z kolei przyczynia się do zmniejszenia stopy zwrotu. Uznaje się uśredniony zadawalający poziom tego wskaźnika powinien wynosić około 1,5 - 2,0 (kwestie te zostaną szerzej omówione w rozdziale poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto).

Jak wskazano, w ramach majątku obrotowego znajdują się składniki o różnym stopniu płynności. Niektóre z nich, jak np. zapasy, część materiałów itp. mają wydłużony cykl obrotu, tzn. mogą przybrać formę pieniężną po upływie określonego, dość długiego czasu, co pogarsza ogólny stopień płynności finansowej przedsiębiorstwa (czyli możliwość spłaty swoich zobowiązań w krótkim terminie). Jeżeli zatem zachodzi potrzeba oceny krótkoterminowej (szybkiej) płynności finansowej, to należy z majątku obrotowego przedsiębiorstwa wyłączyć przede wszystkim wartość zapasów (czasami stwierdza się iż powinny zostać również wyłączone rozliczenia międzyokresowe i przeterminowane należności). W ten sposób tzw. szybka płynność finansowa określana jest przez relację między sumą środków pieniężnych, zbywalnych papierów wartościowych i należności a wartością zobowiązań krótkoterminowych, co ilustruje przedstawiony poniżej wskaźnik.


(4.5.3.2)

gdzie:

P_s - wskaźnik szybkiej płynności finansowej, (inaczej: płynność II stopnia, krótkoterminowa, mocny test; ang. acid test),

Sp - środki pieniężne (wraz ze zbywalnymi papierami wartościowymi),

N - należności,

ZK - j. w.

Jeżeli wartość tego wskaźnika wynosi 1, to szybka płynność finansowa przedsiębiorstwa jest zachowana, przy czym pożądane jest, by kształtował on się w granicach 1 - 1,5.

Zależność pomiędzy wskaźnikiem szybkiej płynności a wskaźnikiem bieżącej płynność finansowej można opisać w następujący sposób. Jeżeli wskaźnik płynności bieżącej (P_b) jest wysoki a płynności szybkiej (P_s) niski, oznacza to zwykle nadmierny stan zapasów (czasami firma może utrzymywać wysoki stan zapasów jako barierę przeciwko inflacji). Z kolei bardzo wysoka wartość świadczy przeważnie o braku koncepcji zagospodarowania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie i przyczynia się do zmniejszenia stopy zwrotu (szerzej na ten temat znajdą czytelnicy w rdz. 9).

Trzecim rodzajem wskaźnika płynności finansowej jest tzw. wskaźnik natychmiastowej płynności, który oblicza się na podstawie formuły:


(4.5.3.3)

gdzie:

P_n - wskaźnik natychmiastowej płynności (inaczej: wskaźnik płynności I stopnia),

pozostałe oznaczenia jak powyżej.

Wskaźnik płynności natychmiastowej obrazuje zatem zdolność firmy do natychmiastowego regulowania swoich zobowiązań krótkoterminowych.

Obliczenia omawianych wskaźników płynności na podstawie zamieszczonych na początku rozdziału danych ze sprawozdań finansowych prezentuje poniższa tabela.

Rok Wskaźniki płynności	T1	T2	T3
Bieżącej	1,22	1,20	1,23
Szybkiej	0,98	0,91	0,98
Natychmiastowej	0,20	0,14	0,12

Jak widać obliczone na podstawie formuły (4.5.3.1) wskaźniki bieżącej płynności finansowej spółki „X” oscylują wokół 1,2 co wskazuje, ze dosyć istotnie odbiegają od poziomu uznawanego za bardzo dobry i dobry, i co równocześnie pokazuje na pewien niedobór środków własnych w obrocie. Obliczone z kolei na podstawie wzoru (4.5.3.2) wskaźniki płynności szybkiej (krótkoterminowej) dla spółki „X” wskazują, że płynność finansowa firmy oceniana na podstawie tego wskaźnika jest również niewystarczająca, ale znacznie bliższa sytuacji określanej jako dobra, aniżeli w przypadku płynności bieżącej. Z kolei wskaźnik płynności natychmiastowej (wzór 4.5.3.3) jakkolwiek w roku T₁ kształtował się na przyzwoitym poziomie, to jednak jego tendencję malejącą w kolejnych latach należy uznać za niekorzystną.

4.5.4. Analiza wskaźników sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) .

Wskaźniki sprawności zarządzania, określają jak efektywne jest wykorzystanie zasobów majątkowych przedsiębiorstwa. Istotą ich jest pokazanie, jakie korzyści (efekty) są uzyskiwane z posiadanych zasobów w prowadzonej działalności. Inaczej mówiąc jak często następuje „obrót” poszczególnymi składnikami.

W praktyce spotyka się bardzo wiele wskaźników z tej grupy. Przytoczone w tym opracowaniu, odnoszące się do rotacji należności, zapasów, zobowiązań bieżących, aktywów, majątku trwałego i obrotowego są najczęściej wykorzystywanymi. Należy je jednak traktować jako przykładowe, gdyż w praktyce należy stosować te, które najbardziej są dostosowane do specyfiki przedsiębiorstwa.

Pierwszy z wymienionych to wskaźnik rotacji należności, który pokazuje ile razy w ciągu roku „obrócono” należnościami. Jest on szczególnie ważny dla firmy, w której kredytowanie klientów jest istotnym narzędziem konkurencji. Jakkolwiek możliwość płacenia przez odbiorców w odroczonym terminie przyczynia się do wzrostu sprzedaży, to jednak powinny one być „ściągane w rozsądnym czasie” tak, aby pieniądze te mogły być jak najszybciej ponownie wykorzystane do wytworzenia nowych produktów. Zgodnie ze standardami zachodnimi przeciętnie powinien wynosić około 7 i więcej. W przypadku, gdy jest mniejszy może to oznaczać, że przedsiębiorstwo zbyt długo kredytuje swoich klientów. (Bardziej szczegółowe omówienie tego zagadnienia znajduje się w rozdziale poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto.) Wskaźnik na obliczenie rotacji należności ma następującą postać:


(4.5.4.1)

gdzie:

R_N - wskaźnik rotacji należności,

S - przychody ze sprzedaży netto,

N - należności (średni stan w roku).

Często wskaźnik ten zostaje przekształcony tak, by był wyrażony w dniach. Wówczas tzw. cykl należności obliczymy na podstawie poniższej formuły:


(4.5.4.2)

gdzie:

C_N - cykl należności w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.

Cykl należności (okres inkasa) oznacza przeciętną liczbę dni w ciągu których następuje spływ należności od odbiorców. Wysoki wskaźnik świadczy o długim cyklu uzyskiwania należności i jest dla firmy niekorzystny, gdyż stanowi obciążenie własnego kapitału i zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia należności nieściągalnych.

Kolejny z wymienionych to wskaźnik rotacji zapasów. Pokazuje on ile razy w ciągu roku „obrócono” zapasami tym samym wskazując na efektywność gospodarowania nimi. Należy tu zaznaczyć, że firmy utrzymują zapasy głównie w celu zachowania rytmiczności produkcji i sprzedaży. Przedsiębiorstwa jednak nie powinny utrzymywać ich zbyt dużo, gdyż prowadzi to do zamrożenia nadmiernej ilości środków pieniężnych (szerzej na ten temat w rozdziale poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto.) Wskaźnik na obliczenie rotacji zapasów przyjmuje następującą postać:


(4.5.4.3)

gdzie:

R_Zs - wskaźnik rotacji zapasów,

KO - koszty operacyjne,

Zs - stan zapasów (średni w roku).

Powyższy wskaźnik wskazuje na relację między wartością poniesionych kosztów operacyjnych a wartością zapasów. Obliczając go należy zwrócić uwagę, że koszty operacyjne są wielkością narastającą w ciągu roku, zaś stan zapasów jest ustalany na określony moment. Dlatego też, zwłaszcza w przypadku sezonowego charakteru produkcji lub sprzedaży, poprawne jest przyjęcie do obliczeń przeciętnego stanu zapasów w ciągu roku.

O skali zamrożenia środków obrotowych w zapasach informuje wskaźnik cyklu zapasów w dniach. Formułę na jego obliczenie przedstawiono poniżej.


(4.5.4.4)

gdzie:

C_Zs - wskaźnik cyklu zapasów w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.

Wskaźnik obrotu zapasami (4.5.4.3) określa ilość cykli obrotowych, „dokonanych przez zapasy” w ciągu okresu przyjętego do oceny. Im wyższy wskaźnik obrotu zapasami, tym krótszy jest czas trwania jednego cyklu (wzór 4.5.4.4). W ocenie efektywności wykorzystania zapasów pożądany jest wzrost wskaźnika rotacji i zmniejszenie czasu trwania jednego obrotu.

Rotacja zobowiązań bieżących oznacza ile razy w ciągu roku obrotowego „obrócono” zobowiązaniami. Sposób wyznaczania tego wskaźnika jest analogiczny do obliczanych powyżej. Tak więc można go wyznaczyć z poniższej formuły:


(4.5.4.5)

gdzie:

R_ZK - wskaźnik rotacji zobowiązań krótkoterminowych,

KO - j. w.,

ZK - zobowiązania krótkoterminowe (średni stan w roku),

Natomiast wskaźnik cyklu obrotowego zobowiązań w dniach otrzymujemy ze wzoru przedstawionego poniżej.


(4.5.4.6)

gdzie:

C_ZK - cykl obrotu zobowiązań krótkoterminowych w dniach,

pozostałe oznaczenia jak wyżej.

Obliczone wskaźniki sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) mają istotne znaczenie w procesie zarządzania kapitałem obrotowym przedsiębiorstwa, co jak już zaznaczano, będzie omawiane w oddzielnym rozdziale. Ogólnie przedsiębiorstwo powinno dążyć do skrócenia okresu spływu należności i cyklu zapasów i do wydłużenia cyklu zobowiązań. W ten sposób dąży ono do zminimalizowania własnych środków zaangażowanych w działalność bieżącą.

Poza omówionymi wskaźnikami rotacji często używane są jeszcze trzy inne: wskaźnik rotacji aktywów, wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego oraz wskaźnik rotacji majątku obrotowego. Pierwszy z nich wyznacza się z następującej formuły:


(4.5.4.7)

gdzie:

R_A - wskaźnik rotacji aktywów,

S - przychody ze sprzedaży netto,

A - aktywa ogółem.

Z kolei wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego wyznacza się ze wzoru:


(4.5.4.8)

gdzie:

R_RMT - wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego,

S - j. w.

RMT - wielkość rzeczowego majątku trwałego,

Ostatni z wymienionych wskaźników dotyczy efektywności gospodarowania majątkiem obrotowym jako całością i wyznacza się go z następującego wzoru:


(4.5.4.9)

gdzie:

R_MO - wskaźnik rotacji majątku obrotowego.

S - j. w.,

MO - wielkość majątku obrotowego,

Powyższe wskaźniki wskazują na efektywność gospodarowania odpowiednio całkowitym majątkiem przedsiębiorstwa (4.5.4.7), rzeczowym majątkiem trwałym (4.5.4.8) i majątkiem obrotowym (4.5.4.9). Jako pozytywną należy uznać tendencję rosnącą wszystkich trzech przedstawionych powyżej wskaźników. Wysoka ich wartość (w porównaniu z branżą, konkurencją itp.) oraz tendencja wzrostowa świadczy o efektywnym i ciągle poprawiającym się gospodarowaniu majątkiem.

W tabeli poniżej zestawiono wszystkie opisane powyżej wskaźniki sprawności zarządzania obliczone dla spółki „X” w latach T₁ - T₃.

Lata Wskaźnik	T1		T2		T3
	Krotność	Dni	krotność	Dni	Krotność	Dni
RA	2,53	-	2,51	-	2,71	-
RMT	51,68	-	29,41	-	22,84	-
RMO	2,67	-	2,75	-	3,12	-
RN i CN	4,18	87 dni	4,29	85 dni	4,40	83 dni
RZs i CZs	8,69	42 dni	6,64	55 dni	8,11	45 dni
RZK i CZK	2,11	173 dni	1,95	187 dni	1,92	190 dni

Odnosząc się do powyższych wskaźników obliczonych dla przykładowego przedsiębiorstwa „X” należy zauważyć, że większość z nich wyrażonych jako krotność obrotu ulegała stopniowemu zwiększeniu aczkolwiek wszystkie kształtowały się na bardzo niskim poziomie. Na przestrzeni badanego okresu spółka zwiększyła obrót majątku obrotowego z 2,67 w T₁ do 3,12 razy w roku T₃. Jednakże mimo korzystnej tendencji oceniając ogół majątku obrotowego obrót zapasami w roku T₃, był niższy niż w roku T₁, chociaż w stosunku do roku T₂ nastąpiła wyraźna poprawa. Za zjawisko korzystne należy uznać zmniejszenie krotności obrotu zobowiązaniami, a więc wydłużenie przeciętnego cyklu ich trwania. Przedsiębiorstwo dłużej bowiem korzysta ze zobowiązań wobec dostawców nie musząc przez to angażować własnych środków. Najbardziej zmniejszeniu uległ wskaźnik rotacji majątku trwałego (z 51,68 w T₁ do 22,84 T₃). Przyczyną tego był znaczny wzrost rzeczowego majątku trwałego w badanym okresie. (W roku T₃ wartość majątku trwałego była wyższa niż w roku T₁ ponad pięć razy, natomiast wielkość przychodów ze sprzedaży wzrosła nieco ponad dwa razy.)

4.5.5. Wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego).

Ta grupa wskaźników ma na celu ocenę stopnia zadłużenia i możliwości jego obsługi przez przedsiębiorstwo oraz ocenę skali ryzyka związanego ze strukturą pasywów. Wszystkie omawiane tu wskaźniki można podzielić jeszcze na dwie grupy. Pierwsza z nich to wskaźniki pokazujące w jakich proporcjach dostarczycielami kapitału są właściciele, a w jakim kredytodawcy oraz ukazujące zależności między majątkiem, a źródłami jego finansowania. Do najistotniejszych wskaźników z tej grupy zaliczyć należy: wskaźnik ogólnego zadłużenia, wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi, wskaźnik zadłużenia długoterminowego, pokrycie majątku trwałego kapitałami stałymi. Druga grupa wskaźników zadłużenia to wskaźniki obrazujące zdolność obsługi długu. Określają one zdolność firmy do wywiązywania się z płatności, których wymaga dług. Można tego dokonać porównując zysk firmy z kwotą, jaka musi być zapłacona, aby go obsłużyć. Do tego celu służą następujące wskaźniki: wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem, wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych.

Rozpoczynamy od omówienia wskaźników z pierwszej grupy, gdzie najbardziej znanym jest wskaźnik ogólnego zadłużenia przedsiębiorstwa, który obrazuje strukturę finansowania majątku. Określa on bowiem udział zobowiązań, czyli kapitałów obcych, w całkowitym finansowaniu majątku przedsiębiorstwa. Wskaźnik ten przybiera następującą postać:


(4.5.5.1)

gdzie:

Z_o - wskaźnik zadłużenia ogólnego,

Zob - zobowiązania ogółem,

P - pasywa ogółem.

Dopuszczalne zadłużenie firmy jest uzależnione od charakteru i typu działalności. Wskaźnik ogólnego zadłużenia uznaje się za prawidłowy, kiedy oscyluje wokół 33%-50%. Zbyt wysoki udział zadłużenia powoduje nadmierne ryzyko związane z koniecznością płacenia odsetek i spłatą długu. Zbyt niskie wielkości długu powodują natomiast nieoptymalne wykorzystanie kapitału własnego. Dzieje się tak ponieważ w tej sytuacji przedsiębiorstwo nie wykorzystując tańszego kapitału obcego nie korzysta z dodatnich efektów dźwigni finansowej (bardziej szczegółowo zagadnienia te zostaną omówione w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom finansowym)

Wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi jest uzupełniający w stosunku do poprzedniego i obliczany jest na podstawie formuły:


(4.5.5.2)

gdzie:

P_zobKW - wskaźnik pokrycia zobowiązań kapitałami własnymi,

KW - kapitał własny.

Zob - j. w.,

Przyjmuje się, że minimalna wielkość tego wskaźnika powinna wynosić jeden. Znaczy to, że kapitał obcy powinien być całkowicie pokryty kapitałami własnymi.

Kolejny wskaźnik jest ilorazem kapitału obcego długoterminowego i kapitału własnego:


(4.5.5.3)

gdzie:

Z_d - wskaźnik zadłużenia długoterminowego,

ZD - zobowiązania długoterminowe,

KW - j. w.

Wskaźnik ten wyższy niż jeden świadczy, że zobowiązania długoterminowe są większe niż kapitał własny. Racjonalny wskaźnik długu powinien mieścić się w przedziale 0,5-1,0. Firmy posiadające wyższą proporcję długoterminowych zobowiązań w stosunku do kapitału własnego są uważane za poważnie zadłużone, a co się z bezpośrednio tym wiąże charakteryzują się one wysokim ryzykiem finansowym. (Zagadnienia te są szerzej omawiane w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom finansowym).

Ostatnim z wymienionych w pierwszej grupie jest wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi (czyli kapitałem własnym i zobowiązaniami długoterminowymi), który oblicza się wg formuły:


(4.5.5.4)

gdzie:

P_MTKS - wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi,

KapS - kapitał stały (KapS = KW + ZD),

MT - majątek trwały.

W zasadzie za prawidłową uznaje się sytuację, gdy poziom wskaźnika pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi jest większy niż jeden, gdyż oznacza to, że zachowana jest tzw. „złota reguła bilansowa”, czyli majątek trwały w całości finansowany jest kapitałem stałym.

W drugiej grupie wskaźników zadłużenia mieszczą się wskaźniki obrazujące zdolność firmy do obsługi długu. Pierwszy z nich to wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem obliczany jako iloraz sumy zysku brutto i odsetek do odsetek:


(4.5.5.5)

gdzie:

P_oz - wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem,

ZB - zysk brutto,

O - odsetki.

Zysk brutto wraz z odsetkami oznacza maksymalną kwotę jaką przedsiębiorstwo mogłoby zapłacić z tytułu odsetek bez ponoszenia strat. Wskaźnik ten określa wielokrotność tego, co przedsiębiorstwo byłoby w stanie zapłacić do tego, co rzeczywiście zapłaciło. Zatem, czym ten wskaźnik jest wyższy, tym lepiej, bowiem świadczy o większych możliwościach przedsiębiorstwa wobec kredytodawców. Należy tu zwrócić uwagę, że określając potencjalne możliwości spółki brany jest pod uwagę zysk brutto, gdyż firma najpierw spłaca odsetki (wliczane do kosztów), a dopiero później z tego, co zostanie płaci podatek dochodowy. Przyjmuje się, że minimalna wielkość tego wskaźnika powinna wynosić jeden.

Drugim wskaźnikiem z tej grupy jest wskaźnik zdolności przedsiębiorstwa do spłaty obciążeń kredytowych obliczany następującą formułą:


(4.5.5.6)

gdzie:

Z_sOK - wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych,

ZB - zysk brutto,

O - j. w.,

Am - amortyzacja,

RK - rata kapitałowa.

W liczniku tego wskaźnika znajdują się wielkości, które potencjalnie mogłyby zostać zaangażowane do spłaty zobowiązań wraz z odsetkami. W mianowniku natomiast znajduje się wielkość, którą przedsiębiorstwo rzeczywiście musi spłacać z tytułu zaciągniętych zobowiązań. Wyższa wartość tego wskaźnika wskazuje na większe możliwości wypłacalności przedsiębiorstwa (bowiem potencjalne możliwości znacznie przewyższają rzeczywiste obciążenia). Przyjmuje się, że minimalna wielkość na jakiej powinien kształtować się ten wskaźnik wynosi 1,5.

Wskaźniki zadłużenia spółki „X” zestawiono w poniższej tabeli.

Rok/ Wskaźnik	T1	T2	T3
Zo	77,65%	75,95%	71,75%
PZobKW	28,41%	29,97%	37,79%
Zd	0	0	0
PMTKS	449,46	280,24	233,70
Poz	-	-	-
ZsOK	-	-	-

Jak widać prezentowana spółka „X” w znacznym stopniu korzysta z kapitałów obcych. Jakkolwiek udział zobowiązań w finansowaniu działalności spółki obniża się, nadal pozostaje na bardzo wysokim poziomie (ponad 70%). Taka sytuacja powoduje, że spółka ponosi wysokie ryzyko związane z obsługą zadłużenia. Potwierdza to również wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi. Jakkolwiek wzrastał w kolejnych latach analizy jego poziom pozostaje nadal na niezadowalającym poziomie (kapitały obce znacznie przewyższają kapitały własne). Zaprezentowaną sytuację, kiedy kapitały obce nie są pokryte kapitałami własnymi należy uznać, jako niekorzystną. Zbyt wysokie zadłużenie powoduje nadmierne ryzyko, które nie jest w stanie zrekompensować wyższa stopa zwrotu dla akcjonariuszy z tytułu korzystania z kapitału obcego. (Szerzej kwestie dotyczące zasad kształtowania struktury kapitału zostaną omówione w rozdziale dotyczącym długoterminowych decyzji finansowych.) Należy tutaj również zauważyć, że całkowite zobowiązania spółki mają charakter krótkoterminowy (dla wszystkich okresów analizy współczynnik zadłużenia długoterminowego wynosi zero). Z kolei niska wartość majątku trwałego powoduje, że finansowanie tegoż majątku odbywa się całkowicie z kapitału stałego. W związku z czym jest tutaj zachowana tzw. złota zasada bilansowa. Ponieważ spółka ta nie korzysta z kapitału obcego długoterminowego nie zostały tu obliczone wskaźniki pokrycia odsetek zyskiem oraz wskaźnik zdolności do spłaty zobowiązań kredytowych. Głównie wskaźniki te wykorzystuje się bowiem do zbadania zdolności do obsługi kredytu inwestycyjnego. Poza tym, zgodnie z przedstawionymi formułami tych wskaźników, potrzebne do ich obliczenia są również takie wielkości jak odsetki, amortyzacja i rata kapitałowa.

1. Modele wieloczynnikowej analizy finansowej.

4.6.1. Uwagi wstępne.

Kwestia oceny kondycji ekonomiczno - finansowej firm od dawna budziła zainteresowanie zarówno teoretyków jak i praktyków. Szczególną uwagę przykuwały elementy oceny, które mogłyby sygnalizować pogarszanie się sytuacji przedsiębiorstwa lub wskazywać zagrożenia niewypłacalnością i w konsekwencji bankructwem. Zgodność poglądów w kwestii zakresu wykorzystywanych informacji oraz rodzajów zastosowań wskaźników, nie musi oznaczać consensusu w ocenie kondycji finansowej analizowanych przedsiębiorstw. Chodzi mianowicie o to, iż o ile w interpretacji każdego wskaźnika z osobna panuje zgodność poglądów, to brak jest ogólnie przyjętych reguł co do łącznej oceny. Jeżeli jakieś przedsiębiorstwo jest mocno zadłużone, charakteryzuje się niską rentownością i brakiem płynności finansowej, wówczas ocena takiego przedsiębiorstwa jest jednoznacznie negatywna. Trudniej dokonać oceny, gdy uwzględnione wskaźniki nie wskazują jednoznacznie na sytuację firmy dostarczając zróżnicowanych sygnałów. Stąd stale podejmowane są próby wypracowania metod, które pozwoliłyby na syntetyczną ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa uwzględniającą łącznie rentowność, płynność, sprawność zarządzania i zadłużenie.

Najbardziej znaną metodą w tym zakresie jest test „Z” E. Altmana opracowany jako narzędzie oceny zagrożenia firmy bankructwem. W Polsce stosowane są również w codziennej praktyce bankowej wielokryterialne metody oceny sytuacji przedsiębiorstw w celu określenia stopnia ryzyka bankowego przy udzielaniu kredytów podmiotom gospodarczym. Metody te w pewnym stopniu spełniają ten sam warunek co test E. Altmana, tzn. pozwalają (z pewnymi ograniczeniami) na syntetyczną ocenę finansowej sytuacji przedsiębiorstwa.

W tej części niniejszego opracowania zostaną najpierw omówione podstawowe zależności jakie występują między wskaźnikami wynikające z modelu Du Ponta. Następnie zostanie zaprezentowany najbardziej znany model wieloczynnikowej analizy tzw. test „Z” Altmana. Rozdział ten zakończy omówienie procedury oceny ryzyka bankowego.

1. Model Du Ponta.

Model Du Ponta wskazuje na współzależności omawianych poprzednio wskaźników. Pierwsze z podstawowych równań modelu Du Ponta uwidacznia, że wskaźnik zwrotu z aktywów ROA jest kategorią zależną od rentowności sprzedaży (ROS) oraz rotacji aktywów (R_A)


(4.6.2.1)


(4.6.2.2)

gdzie:

ROA - rentowność aktywów,

ROS - rentowność sprzedaży,

R_A - wskaźnik rotacji aktywów,

ZN - zysk netto,

S - przychody ze sprzedaży netto,

A - aktywa ogółem.

Drugie z podstawowych równań modelu Du Ponta wskazuje, że rentowność kapitału własnego (ROE) jest rezultatem rentowności majątku oraz polityki (poziomu) zadłużenia wyrażonej jako mnożnik kapitału własnego (EM - Equity Multiplier). Mnożnik kapitału własnego jest obliczany jako iloraz wartości aktywów przez kapitał własny. Należy tu zwrócić uwagę, że wartość mnożnika kapitału własnego będzie tym wyższa, im niższy będzie udział kapitału własnego (wyższy poziom zadłużenia) w finansowaniu aktywów firmy. Wobec powyższego równanie to można wyrazić następująco:


(4.6.2.3)


(4.6.2.4)

gdzie

ROE - rentowność kapitału własnego,

EM - mnożnik kapitału własnego (A/ KW),

KW - kapitał własny,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.

Model Du Ponta często określa się mianem „modelu piramidalnego” co dobrze ilustruje poniższy schemat.

Rysunek 3. Model Du Ponta

					Przychody ze sprzedaży
				Marża brutto
			Zysk brutto		Koszty zmienne
		Zysk		Koszty stałe
	Rentowność sprzedaży (Z/S)		Obciążenia zysku
		Sprzedaż
Rentowność kapitału (Z/K)
					Rzeczowy majątek trwały
		Sprzedaż		Majątek trwały	Wartości niematerialne i prawne
	Krążenie kapitału (S/K)		Kapitał własny		Finansowy majątek trwały
		Kapitał			Zapasy
			Kapitał obcy	Majątek obrotowy	Należności
Źródło: op. własne		Kredyt krótko­termi­nowy	Kredyt krótkoter­minowy	Zobo­wiązania	Środki pieniężne

2. Test „Z” Edwarda Altmana.

Jak już zaznaczano w przypadku analizy bazującej ma ocenie firmy przez pryzmat oddzielnych - pojedynczych wskaźników trudno jest jednoznacznie i poprawnie zarazem określić jej kondycję ekonomiczno - finansową. Dlatego też coraz więcej zwolenników znajdują obecnie analizy wieloczynnikowe. Analiza wieloczynnikowa pozwala rozpatrywać jednocześnie cały zestaw charakterystyk odnoszących się do badanych przedsiębiorstw, uwzględniając jednocześnie wzajemne współzależności pomiędzy poszczególnymi cechami (analizy bazujące tylko na jednej zmiennej biorą pod uwagę tylko jedną cechę stanowiącą kryterium zakwalifikowania podmiotu do danej grupy). Zamiast analizy wielu wskaźników z osobna i rozważania znaczenia poszczególnych kombinacji wartości, w analizie wieloczynnikowej ocena sprowadza się do wyliczenia jednej liczby i porównania z wartością wzorcową. Porównanie to jest podstawą zakwalifikowania firmy do grupy przedsiębiorstw zagrożonych bankructwem (niewypłacalnością) lub pozostałych (niezagrożonych).

Prezentowane tu narzędzie zostało opracowane przez Edwarda Altmana, który w 1968 roku opublikował swój pierwszy model (funkcja dyskryminująca), współcześnie wykorzystywany w wielu krajach, w oparciu o pięć wskaźników o ogólnej postaci:


(4.6.3.1)

gdzie poszczególne zmienne określane są następująco:

X₁ - współczynnik obliczany jako (MO - ZK)/ A

X₂ - wskaźnik obliczany z relacji; (ZN_Z/ A)

X₃ - wskaźnik obliczany (EBIT/ A)

X₄ - wskaźnik obliczany jako (KW/ Zob),

X₅ - wskaźnik rotacji aktywów obliczany jako relacja (S/A).

Oznaczenia poszczególnych symboli są następujące:

MO - majątek obrotowy,

EBIT - zysk operacyjny,

ZK - zobowiązania krótkoterminowe,

KW - kapitał własny,

Zob - zobowiązania ogółem (kapitały obce),

A - aktywa ogółem,

S - przychody ze sprzedaży netto,

ZN_Z - zysk netto zatrzymany.

Stosując ten test trzeba pamiętać, że często występuje możliwość zawyżania realnej wartości testu „Z” poprzez względne przeszacowanie wartości parametru X₅ (np. X₅ tworzy 40% i więcej wartości Testu). Zwracał na to uwagę autor Testu widząc w tym relatywne niedokapitalizowanie firmy i zalecał w tych przypadkach redukowanie wartości w przedziale 33,0% - 66%. Współczynniki dla zmiennych niezależnych zostały ustalone metodą regresji liniowej.

Wartością dyskryminacyjną w modelu Altmana jest wartość testu „Z” 1,81. Firmy, dla których wskaźnik „Z” kształtuje się poniżej tej wartości są uważane jako potencjalni (bardzo prawdopodobni) bankruci. Natomiast wartości testu w przedziale 1,81 - 2,99 oznaczają firmy należące do tzw. szarej strefy (zagrożone bankructwem). Z kolei firmy dla których wartość testu wynosi powyżej 2,99 uznaje się za rokujące na przetrwanie w długim okresie.

Trzeba jednak pamiętać, że mimo względnego charakteru stosowanych miar dla obliczenia syntetycznej wartości testu „Z” może budzić pewne trudności. Powodem ich występowania jest np. relatywnie niski stopień kapitalizacji rynków kapitałowych. W przypadku niskiej kapitalizacji trudne jest obiektywne wyznaczenie niektórych wielkości, którymi operuje się w modelu (np. wyznaczenie obiektywnej - rynkowej wartości kapitałów własnych, a taką należałoby stosować w modelu E. Altmana). Dlatego należy podchodzić z dużą dozą ostrożności do wyników tego testu w polskich warunkach. Trudno poprawnie oszacować w naszych warunkach parametr X₄ do którego potrzebna jest rynkowa wycena kapitału własnego i obcego.

4.6.4. Wieloczynnikowa procedura oceny ryzyka bankowego.

Poniżej zaprezentowano tzw. ilościową część (stosowaną przez jeden z polskich banków) oceny sytuacji finansowej firmy ubiegającej się o kredyt. Procedura ta stanowi zarazem narzędzie służące do oceny ryzyka kredytowego. Zasady w niej stosowane opierają się na naliczaniu punktów karnych w odniesieniu do czterech podstawowych obszarów wskaźnikowej analizy finansowej (płynności, sprawności zarządzania, zadłużenia, rentowności). W zależności od ilości „zdobytych” punktów karnych określa się sytuację finansową badanego przedsiębiorstwa. Wyróżnia się cztery możliwości oceny określane jako:

• sytuacja dobra,

• sytuacja zadawalająca,

• sytuacja wystarczająca,

• sytuacja zła.

W pierwszej fazie zostaje przypisana odpowiednia ilość punktów (na podstawie tabel bankowych) za konkretne wartości wskaźników w poszczególnych obszarach analizy. Tak więc w tym etapie przyznaje się punkty karne poszczególnym wskaźnikom oddzielnie (np. płynności bieżącej, szybkiej, natychmiastowej), a następnie oblicza się ich sumę i na tej podstawie ocenia się sytuację w tej płaszczyźnie (tzn. płynności, rentowności itd.) jako złą, wystarczającą, zadawalającą bądź dobrą. W fazie drugiej natomiast przeprowadza się identyczną ocenę zbiorczą dla całej firmy.

Poniższa tabela ilustruje naliczanie punktów karnych przez banki w zależności od poziomu odpowiednich wskaźników płynności.

Tabela 4.1. Klasyfikacja wskaźników płynności

Sytuacja Wskaźnik	Dobra		Zadawalająca		Wystarcza­jąca		Zła
	Wartość Wskaź­nika	Pkt.	Wartość wskaź­nika	Pkt.	Wartość Wskaź­nika	Pkt.	Wartość wskaź­nika	Pkt.
Wskaźnik płynności bieżącej	>1,5	0	1,2-1,5	2	0,8-1,2	3	<0,8	4
Wskaźnik płynności szybkiej	>1,2	0	1,0-1,2	2	0,7-1,0	3	<0,7	4

Zatem, gdy obliczony wskaźnik płynności bieżącej dla firmy osiąga wartość np. 1,8 a więc powyżej 1,5 uzyskuje ona 0 pkt. karnych, gdy 1,25 uzyskuje 2 pkt. karne itd.

Jak zatem z powyższej tabeli wynika analizowana firma „X” otrzymałaby 2 pkt. karne wynikające z kształtowania się wskaźnika płynności bieżącej na poziomie 1,20 - 1,23 (co odpowiada sytuacji „zadawalającej”) a w odniesieniu do wskaźnika płynności szybkiej - 3 pkt. karne co odpowiada sytuacji „wystarczającej” (wskaźnik ten kształtował się na poziomie 0,91- 0,98). Łączna ocena punktowa płynności finansowej firmy „X” wynosi zatem 5 pkt. i odpowiada sytuacji wystarczającej (5 - 6 pkt.).

Kolejny obszar oceny to sprawność gospodarowania poszczególnymi składnikami majątku. Bank klasyfikuje firmy na podstawie obliczonych dla nich wartości wskaźników według poniższej tabeli.

Tabela 4.2. Klasyfikacja wskaźników sprawności działania

Sytuacja Wskaźnik	Dobra		Zadawalająca		Wystarcza­jąca		Zła
	Wartość Wskaź­nika	Pkt	Wartość wskaź­nika	Pkt	Wartość wskaź­nika	Pkt	Wartość Wskaź­nika	Pkt
Wskaźnik cyklu należności	< 14 dni	0	< 30	1	< 60	2	> 60	3
Wskaźnik cyklu zapasów	< 30 dni	0	< 40	1	< 60	2	> 60	3
Wskaźnik cyklu zobowiązań	< 14 dni	0	< 30	1	< 60	2	> 60	3

Zatem, gdy obliczony wskaźnik cyklu należności dla firmy osiąga wartość np. 10 dni (a więc poniżej 14 dni), uzyskuje ono 0 pkt. karnych, gdy 20 dni uzyska ono 1 pkt. karny itd. Przy okazji warto zwrócić uwagę na niezwykle surowe wymagania banku. Omawiając wskaźnik rotacji należności wskazano, że jego prawidłowe ukształtowanie powinno wynosić minimum siedem, co wyrażone w dniach oznacza cykl należności ok. 52 dni. Takie ukształtowanie się tego wskaźnika spowodowałoby naliczenie dwóch punktów karnych. Ocena zamieszczonych w powyższej tabeli wskaźników sprawności działania firmy „X” daje następujące wyniki cząstkowe:

cykl należności - 3 pkt. karne,

cykl zapasów - 2 pkt. karne,

cykl zobowiązań - 3 pkt. karne.

Zatem łączna punktacja w zakresie sprawności daje 8 pkt. karnych, co określa sytuację firmy jako złą.

W dalszej kolejności, zgodnie z omawianą procedurą, bank klasyfikuje poziom zadłużenia potencjalnego kredytobiorcy na podstawie obliczonych dla niego wartości wskaźników i poniższej tabeli.

Tabela 4.3. Klasyfikacja wskaźników zadłużenia

Sytuacja Wskaźnik	Dobra		Zadawalająca		Wystarcza­jąca		Zła
	Wartość Wskaź­nika	Pkt.	Wartość Wskaź­nika	Pkt.	Wartość wskaź­nika	Pkt.	Wartość wskaź­nika	Pkt.
Kapitał stały / Majątek trwały	> 1,2	0	1,0-1,2	1	0,8-1,0	2	< 0,8	3
Zobowiązania krótkoterminowe / Majątek obrotowy	< 0,5	0	0,5-0,7	1	0,7-1,0	2	> 1,0	3

Tak więc na podstawie przedstawionej tabeli stwierdzamy, że wskaźnik pokrycia majątku trwałego osiąga wartość 2,0 (a wiec powyżej 1,2) i z tego tytułu uzyskuje firma 0 pkt. karnych. Z kolei wskaźnik relacji zobowiązań krótkoterminowych do majątku obrotowego (inaczej wyrażany wskaźnik płynności finansowej) kształtuje się na poziomie 0,82 daje 2 punkty karne. Łącznie więc ocena poziomu zadłużenia firmy „X” daje 2 punkty karne. Według tych kryteriów można określić jej sytuację w tym zakresie jako zadawalająca.

Ostatnim obszarem badań są wskaźniki rentowności. Oceny tej bank dokonuje na podstawie poniższej tabeli.

Tabela 4.4. Klasyfikacja wskaźników rentowności

Sytuacja Wskaź­nik	Dobra		Zadawalająca		Wystarczająca		Zła
	Wartość wskaź­nika	Pkt	Wartość wskaź­nika	Pkt	Wartość wskaźnika	Pkt.	Wartość wskaź­nika	Pkt.
ROS	>10%	0	5%-10%	2	0,0%-5,0%	3	< 0,0%	5
ROA	>12%	0	6%-12%	1	0,0%-6,0%	2	< 0,0%	3
ROE	>18%	0	9%-18%	1	0,0%-9,0%	2	< 0,0%	3

Obliczając na podstawie powyższej tabeli punkty dla wartości odpowiednich wskaźników rentowności w firmie „X” otrzymujemy następujące oceny cząstkowe:

ROS na poziomie 3,43% - 3 pkt. karne

ROA na poziomie 9,31% - 2 pkt. karny,

ROE na poziomie 34,31% - 0 pkt. karnych.

Wobec powyższego łączna ocena poziomu rentowności za rok T₃ wynosi 5 punktów karnych i według stosowanych przez bank kryteriów jest określana jako „wystarczająca”.

Całościowa ocena sytuacji ekonomiczno - finansowej firmy „X” w roku T₃ na podstawie zaprezentowanej metody oceny ryzyka kredytowego przedstawia się następująco:

płynność - 5 pkt. karnych,

sprawność zarządzania - 8 pkt. karnych,

zadłużenie - 2 pkt. karny,

rentowność - 5 pkt. karne

RAZEM - 20 pkt. karnych.

Celem stosowanej przez bank procedury oceny kondycji ekonomiczno - finansowej przedsiębiorstw jest zaklasyfikowanie ewentualnego kredytu do jednej z czterech grup ryzyka na podstawie uzyskanej liczby punktów. Przydział do określonej grupy ryzyka w zależności od ilości uzyskanych punktów karnych przedstawia tabela 4.5.

Tabela 4.5. Klasyfikacja przedsiębiorstwa do grup ryzyka kredytowego

Łączna liczba punktów uzyskanych w ocenach cząstkowych	Kwalifikacja do grupy ryzyka
0 - 10	I
11 - 20	II
21 - 30	III
Powyżej 30	IV

Sytuacja ekonomiczno - finansowa firmy „X”. w roku T₃, z uzyskanymi 20 punktami karnymi, zostałaby oceniona jeszcze jako „zadawalająca” (druga grupa ryzyka bankowego). Jest to dość dobra ocena ogólna, chociaż wyraźnie obniża ją bardzo niska ocena wskaźników sprawności zarządzania.

6. Podsumowanie.

W rozdziale tym zostały omówione podstawowe kwestie związane z analizą finansową. Nabycie umiejętności oceny przedsiębiorstwa na podstawie sprawozdań finansowych jest elementarnym wymogiem stawianym każdemu z wykształceniem ekonomicznym.

Na początku niniejszego rozdziału zostały omówione kolejno analizy trzech podstawowych sprawozdań finansowych tj. bilansu, rachunku zysków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych. W ramach analizy bilansu bada się jego strukturę, zmiany w poszczególnych składnikach oraz dokonuje się tzw. analizy poziomej (badającej zależności między aktywami i pasywami) oraz pionowej (udział poszczególnych grup w całości). Celem dokonywanej analizy rachunku zysku i strat jest zbadanie przyczyn zmian ostatecznego wyniku finansowego. Przyjęto również określać udział poszczególnych wielkości w przychodach ze sprzedaży. Pozwala to na szybkie zaobserwowanie zjawisk korzystnych (wzrost udziału przychodów, zysków) i niekorzystnych (wzrost udziału kosztów). Z kolei rachunek przepływów pieniężnych służy dynamicznej ocenie płynności finansowej. Jego zadaniem jest wyjaśnienie źródeł pochodzenia oraz kierunków wykorzystania środków pieniężnych.

Najwięcej miejsca poświęcono tzw. analizie wskaźnikowej, której zadaniem jest diagnozowanie aktualnej sytuacji finansowej sytuacji przedsiębiorstwa oraz określanie dokonujących się w tym zakresie zmian. Podstawowe znaczenie mają tutaj różnego rodzaju wskaźniki charakteryzujące finansową kondycję firmy. Wskaźniki te są również przydatne do porównań między przedsiębiorstwami. W ramach ogólnie zwanej analizy wskaźnikowej wyróżnia się cztery podstawowe grupy: wskaźniki rentowności, wskaźniki płynności, wskaźniki rotacji (sprawności zarządzania), wskaźniki zadłużenia. Wskaźniki rentowności obrazują relacje zysków osiąganych przez firmę do różnych kategorii ekonomicznych. Tendencja rosnąca tych wskaźników w kolejnych okresach oznacza poprawę efektywności funkcjonowania jednostki. Rozróżniamy trzy podstawowe wskaźniki rentowności tj. rentowność sprzedaży (ROS), rentowność majątku (ROA), rentowność kapitału własnego (ROE). Oceniając przedsiębiorstwo ważne jest, by nie koncentrować się wyłącznie na wielkościach nominalnych, lecz dokonać obliczenia mierników również w wielkościach realnych. Drugą grupę stanowią wskaźniki płynności służące do oceny jednostki do terminowego regulowania bieżących zobowiązań. Należy pamiętać, że zarówno zbyt wysokie wskaźniki (zamrożenie kapitału), jak i za niskie (duże ryzyko niewypłacalności) są z punktu widzenia przedsiębiorstwa niekorzystne. Z kolei wskaźniki sprawności działania wskazują na efektywność zarządzania poszczególnymi składnikami majątku jednostki. Mogą być wyrażane jako „krotność” i wówczas, czym ich wartość większa, tym efektywniejsze gospodarowanie majątkiem oraz w dniach (czym wartość mniejsza, tym sprawniejsze gospodarowanie majątkiem). Ostatnią z omawianych grup stanowiły wskaźniki wypłacalności mające na celu ocenę stopnia zadłużenia i możliwości jego obsługi przez jednostkę oraz ocenę skali ryzyka związanego ze strukturą pasywów.

W ostatnim punkcie niniejszego rozdziału zostały omówione modele wieloczynnikowej analizy finansowej umożliwiające syntetyczną ocenę sytuacji ekonomiczno - finansowej przedsiębiorstwa. Model Du Ponta prezentuje zależności między rentownością kapitału, a rentownością sprzedaży i krążeniem kapitału. Z kolei w tzw. teście „Z” Altmana dokonuje się obliczenia sumy ważonej wielu wskaźników i na tej podstawie klasyfikuje się przedsiębiorstwo jako potencjalnego bankruta, zagrożonego bankructwem oraz rokującego na przetrwanie w długim okresie. Na zakończenie przedstawiono procedurę oceny ryzyka kredytowego dokonywaną w jednym z polskich banków.

7. Pytania sprawdzające.

1. Co to jest bilans? Omów jak powinna być dokonywana analiza bilansu. Wskaż tendencje pozytywne i negatywne.

2. Omów tzw. analizę poziomą i pionową bilansu.

3. Co to jest rachunek zysków i strat? Omów czynniki wpływające na kształtowanie wyniku finansowego na poszczególnych poziomach.

4. Jeśli ktoś zleciłby Tobie przeprowadzić analizę rachunku zysków i strat jak byś tego dokonał? Na jakie elementy zwróciłbyś szczególną uwagę przy formułowaniu oceny?

5. Omów analizę rachunku przepływów pieniężnych.

6. Do czego służą wskaźniki rentowności. Omów znane Ci rodzaje tych wskaźników i dokonaj ich interpretacji.

7. Dlaczego ważne jest wyznaczenie realnych stóp rentowności?

8. Co to jest płynność finansowa?

9. Omów podstawowe wskaźniki służące do oceny płynności finansowej. Jakie są ich wartości pożądane? Zinterpretuj je, kiedy ich wartości są „wyraźnie wyższe” od pożądanych oraz „wyraźnie niższe” od pożądanych.

10. Do czego służą wskaźniki sprawności działania? W jakich wielkościach mogą być wyrażane?

11. Podaj formuły i zinterpretuj znane Tobie wskaźniki sprawności zarządzania (rotacji i cyklów).

12. Do czego służą wskaźniki zadłużenia? Na jakie dwie grupy można je podzielić?

13. Omów poszczególne wskaźniki zadłużenia wskazujące na relacje między kapitałem własnym i obcym. Jak zinterpretujesz zbyt wysokie, a jak zbyt niskie ich wartości?

14. Omów wskaźniki służące do oceny zdolności obsługi długu.

15. Przedstaw zależności zaprezentowane w modelu Du Ponta.

16. Omów test „Z” E. Altmana. Wskaż jego praktyczną przydatność.

17. Omów procedurę oceny ryzyka bankowego.

6. Zadanie do samodzielnego rozwiązania.

Na podstawie przedstawionego poniżej bilansu, rachunku zysków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa „X” za lata T₁-T₃ dokonaj kompleksowej analizy i oceny sytuacji finansowej (analizę tychże sprawozdań, analizę wskaźnikową, test „Z” Altmana), a następnie oceń ryzyko kredytowe. Cały wypracowany zysk jest zatrzymywany w spółce.

BILANS

AKTYWA	T1	T2	T3
	tys. PLN	tys. PLN	tys. PLN
Majątek trwały W tym	14.042,71	13.950,34	14.132,55
Wartości niematerialne. i prawne	0,00	0,00	0,00
Rzeczowy majątek trwały	13.552,08	13.459,71	13.554,97
Finansowy majątek trwały	490,63	490,63	577,58
Majątek obrotowy W tym:	10.670,47	11.021,29	12.231,43
Zapasy	6.703,54	6.270,68	7.606,50
Należności	3.703,06	4.539,29	4.532,56
Środki pieniężne	263,87	211.32	92,37
Rozliczenia międzyokresowe czynne	150,54	225,72	213,56
SUMA AKTYWÓW	24.863,72	25.197,35	26.577,54
PASYWA	T1	T2	T3
Kapitał własny W tym:	12.321,21	12.672,63	13.073,99
Kapitał podstawowy	2.065,16	2.065,16	2.065,16
Kapitał zapasowy	9.989,82	10.256,05	10.607.47
Wynik netto roku obrotowego.	266,23	351,42	401.36
Rezerwy	0,00	0,00	0,00
Zobowiązania długoterminowe	0,00	0,00	4.130,71
Zobowiązania krótkoterminowe	12.101,60	12.253,32	9.010,18
Rozliczenia międzyokresowe bierne	440,91	271,40	362,66
SUMA PASYWÓW	24863,72	25.197,35	26.577,54

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody, koszty i zyski	T1 ( w tys. PLN)	T2 (w tys. PLN)	T3 ( w tys. PLN)
Przychody ze sprzedaży	44.915,70	50.429,14	53.312,14
Koszty działalności operacyjnej	42.318,26	47.892,07	50.901,62
Zysk na sprzedaży	2.597,44	2.537,07	2.410,52
Pozostałe przychody operacyjne	123,11	124,26	259,34
Pozostałe koszty operacyjne	305,74	291,47	702,40
Zysk na działalności operacyjnej	2.414,81	2.369,86	1.967,46
Przychody finansowe	421,17	393,58	317,14
Koszty finansowe	2.313,53	1.803,10	1.501,50
Zysk brutto na działalności gospodarczej	522,45	960,34	783,10
Zyski nadzwyczajne	0,88	0,00	0,00
Straty nadzwyczajne	26,01	85,00	28,20
Zysk brutto	497,32	875,34	754,90
Podatek dochodowy	231,09	523.92	353,54
Zysk netto	266,23	351,42	401,36

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

	T1 ( w tys. PLN)	T2 (w tys. PLN)	T3 ( w tys. PLN)
A. Przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej	(+) 903,49	(+) 1.754,51	(+) 1.983,60
I Wynik finansowy netto	(+) 266,23	(+) 351,42	(+) 401,36
II Korekty	(+) 637,26	(+) 1.403,09	(+) 1.582,24
1. Amortyzacja	(+) 1.220,35	(+) 1.104,90	(+) 1.521,73
2. Pozostałe korekty	(-) 583,09	(+) 298,19	(+) 60,51
B. Przepływ środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej	(-) 231,65	(-) 1.103,76	(-) 1.145,46
C. Przepływ środków pieniężnych z działalności finansowej.	(-) 747,78	(-) 703,30	(-) 957,09
D. Zmiana stanu środków pieniężnych netto.	(-) 75,94	(-) 52,55	(-) 118,95
E. Środki pieniężne na początku roku obrotowego.	(+) 339,81	(+) 263,87	(+) 211,32
F. Środki pieniężne na końcu roku obrotowego.	(+) 263,87	(+) 211,32	(+) 92,37

Rozdział V: Cena i wartość pieniądza w czasie.

5.1. Wprowadzenie

Pieniądz jak każdy inny zasób będący towarem ma swoją cenę. Jest ona wyrażana w postaci stopy procentowej. Cena pieniądza wynika z faktu, że nie jest to „dobro wolne” dostępne każdemu w nieograniczonej ilości. Na rynku pieniądza tak jak na każdym innym występuje podaż i popyt. W relacjach odnoszących się do pożyczek i kredytów, podaż reprezentują pożyczkodawcy, a popyt - pożyczkobiorcy. Cenę pieniądza na tym rynku stanowi stopa procentowa, którą płacą pożyczkobiorcy, a uzyskują pożyczkodawcy. Należy tu podkreślić, że cena pieniądza wywiera olbrzymi wpływ w warunkach gospodarki rynkowej na wszystkie sfery życia gospodarczego i społecznego.

O pieniądz konkurują różne podmioty. Ostatecznie pozyskują te, które są (przy sprawnym rynku finansowym) efektywniejsze i są w stanie zapłacić wyższą cenę. W ten sposób zostają wyeliminowane te podmioty, które będąc mniej efektywne, nie są w stanie uzyskać od pożyczonych pieniędzy równie wysokiego efektu (stopy zwrotu) i nie mogą zaoferować za pieniądz tak wysokiej ceny.

Rosnący popyt na pieniądz powoduje wzrost jego ceny (stopy procentowej), co wywołuje z kolei wzrost podaży. Oznacza to, że więcej pożyczkodawców decyduje się wówczas na odłożenie w czasie swojej konsumpcji i udzielanie pożyczek. W praktyce przybiera to postać wzmożonego oszczędzania poprzez zwiększanie oszczędności w bankach. Gdy popyt na pieniądz z kolei spada, wówczas, jeżeli nie zmienia się podaż, na ogół pożyczkobiorcy domagają się obniżki jego ceny (stopy procentowej). Ogólnie można zatem powiedzieć, że cena pieniądza jest funkcją popytu i podaży środków pieniężnych. Znajomość zależności popytu i podaży na pieniądz umożliwia wyznaczanie takiej stopy procentowej, która w danym czasie równoważy rynek. Jest zatem oczywiste, że ten kto niezależnie od popytu i podaży posiada możliwość oddziaływania na cenę pieniądza może również wpływać na czynniki ją kształtujące (popyt i podaż). Takie możliwości mają banki centralne. Z kolei podmioty mające możliwości oddziaływania na popyt (w szczególności państwo) pośrednio wpływają również na cenę pieniądza (stopę procentową). Należy tu pamiętać, że zależność między ceną i popytem jest ujemna (wzrostowi ceny towarzyszy ceteris paribus spadek popytu). Analogicznie więc zależność między stopą procentową i popytem na pieniądz jest skorelowana ujemnie, co oznacza, że rosnącym stopom procentowym odpowiada spadek popytu. Natomiast, jeśli będziemy rozpatrywać zależność między podażą i ceną, to wiadomo, że wzrostowi ceny towarzyszy wzrost podaży. Wobec czego zależność między podażą funduszy pożyczkowych i stopą procentową jest dodatnia. Kształtowanie się ceny na rynku jako funkcji popytu i podaży przedstawia poniższy schemat.

Wykres 2. Popyt, podaż i cena na rynku pieniądza.




Źródło: opracowanie własne.

W rozdziale tym najpierw omawia się teorie wyjaśniające kształtowanie się stopy procentowej (ceny pieniądza), a następnie inne zmienne mające na nią wpływ oraz wyjaśnimy na przykładach wyznaczanie tzw. stopy forward przy znajomości stopy spot.

Po omówieniu determinant wpływających na cenę pieniądza w kolejnym punkcie zajmiemy się zagadnieniem zmiany wartości pieniądza w czasie. Omówimy takie pojęcia jak aprecjacja, deprecjacja, renta (w tym również tzw. renta dożywotnia) oraz zaprezentujemy szereg przykładów na obliczanie wartości przyszłej i obecnej. W końcowej części niniejszego rozdziału prezentuje się pojęcia i zależności między roczną nominalną i efektywną stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu kapitalizacji.

5.2. Teorie i determinanty ceny pieniądza. Stopa procentowa a ryzyko. Wyznaczanie stopy forward.

Malejący popyt na fundusze pożyczkowe wraz ze wzrostem stopy procentowej wyjaśnia teoria malejącej krańcowej użyteczności kapitału. W myśl tej teorii, pożyczkobiorcy przeznaczają pożyczone środki pieniężne w pierwszej kolejności na przedsięwzięcia o najwyższej dochodowości. Każde kolejne przedsięwzięcie będzie miało niższą stopę dochodu. Krańcowa produktywność netto angażowanego kapitału („jednostka dodatkowego zysku netto do jednostki dodatkowo angażowanego kapitału”) ulega w ten sposób systematycznemu obniżaniu, aż do zrównania ze stopą procentową. Obniżająca się stopa krańcowej produktywności kapitału powoduje, że jest coraz mniej podmiotów gotowych korzystać z funduszy pożyczkowych. Trzeba bowiem pamiętać, że poszczególne podmioty (firmy) mają różny poziom efektywności, stąd zrównywanie krańcowej stopy produktywności ze stopą procentową następuje najpierw w grupie podmiotów najmniej efektywnych, a następnie z funduszy pożyczkowych rezygnują podmioty o średniej efektywności i w końcu również pożyczkobiorcy najefektywniejsi.

Z kolei dodatnia zależność podaży funduszy pożyczkowych i stóp procentowych wyjaśniana jest działaniem „preferencji czasowej konsumenta” w zachowaniu jednostek (neoklasycy), albo „preferencją płynności” (keynsiści).

Według poglądów klasyków głównym źródłem podaży funduszy pożyczkowych są oszczędności konsumentów, którzy to bardziej cenią sobie konsumpcję bieżącą od przyszłej. Za odroczenie konsumpcji (utrata użyteczności z tytułu odroczenia w czasie) żądają oni wynagrodzenia w postaci oprocentowania swoich oszczędności. Im wyższe oprocentowanie, tym bardziej są oni skłonni odroczyć bieżącą konsumpcję na rzecz przyszłej znacznie większej. Poziom oprocentowania oszczędności przy którym konsumenci godzą się oszczędzać nosi nazwę „stopy preferencji czasowej”. Stopa ta nie jest równa dla każdego oszczędzającego, a zatem każdy sam subiektywnie określa przy jakiej stopie oprocentowania swoich oszczędności zgodzi się rezygnować z bieżącej konsumpcji na rzecz zwiększonej w przyszłości. W każdym razie, gdy stopa oprocentowania oszczędności na rynku pożyczkowym spadnie poniżej stopy preferencji czasowej, konsument przestaje oszczędzać i dlatego maleje podaż funduszy pożyczkowych. Natomiast wyższa stopa oprocentowania oszczędności na rynku od stopy preferencji czasowej konsumentów powoduje znaczny wzrost funduszy pożyczkowych, co z kolei sprawi, że na część z nich (przy danej stopie procentowej kredytów i pożyczek) nie będzie popytu. W konsekwencji nastąpi obniżenie stopy procentowej.. Zrównanie stopy oprocentowania oszczędności ze stopą preferencji czasowej konsumentów jest zatem w tej teorii poziomem równowagi popytu i podaży na pieniądz. Na podobnej koncepcji opiera się centralna część teorii finansów, tj. wartość pieniądza w czasie o której szerzej powiemy w kolejnym punkcie tegoż opracowania.

Z kolei „keynsiści” dodatnią zależność podaży funduszy pożyczkowych i stopy procentowej oszczędności wyjaśniają na podstawie zjawiska „preferencji płynności”. Istotą tego zjawiska jest dążenie każdej jednostki gospodarującej do utrzymywania części bieżącego dochodu oraz majątku w zasobach pieniężnych. Daje im to odpowiednią płynność finansową, która umożliwia realizację pojawiających się dochodowych przedsięwzięć. Zatem jednostka pożyczająca (oszczędzająca) środki pieniężne, niejako wyrzeka się możliwości wykorzystania pojawiających się okazji. Uzyskany procent jest więc premią za to wyrzeczenie. Wyższa od stopy preferencji płynności rynkowa stopa procentowa skłania jednostki do udzielania pożyczek, a zatem do ograniczania swoich preferencji płynności i odwrotnie. Tak więc cenę pieniądza (stopę procentową) przy której podmioty będą zaciągać i udzielać pożyczki pieniężne określa nie tylko krańcowa produktywność kapitału, ale również stopa preferencji czasowej lub stopa preferencji płynności.

Oprócz opisanych powyżej determinant wielkości stopy procentowej bardzo istotnymi zmiennymi objaśniającymi cenę pieniądza są oczekiwana stopa inflacji oraz ryzyko nieotrzymania spłaty pożyczonego kapitału. Uwzględniając te wszystkie wielkości zależność stopy procentowej od czynników kształtujących jej poziom wyraża następująca formuła:


(5.2.1)

gdzie:

R_nom - roczna nominalna stopa procentowa kredytu lub oprocentowanie obligacji (inaczej: stopa procentowa wymagana przez pożyczkodawcę),

k_RF - stopa procentowa instrumentów wolnych od ryzyka,

P_INFL - premia z tytułu spodziewanej inflacji,

P_nd - premia z tytułu ryzyka niewypłacalności dłużnika,

P_op - premia z tytułu ograniczenia płynności,

P_t - premia za termin (ryzyko podwyższone przez upływ czasu)

Korzystając z powyższej zależności poziom wymaganej przez pożyczkodawcę stopy procentowej dla instrumentów wolnych od ryzyka (np. lokat w obligacjach skarbowych) opisuje się następująco:


(5.2.2)

gdzie oznaczenia jak poprzednio.

W tym miejscu należy powiedzieć, że na rynku finansowym w zależności od różnych determinant wyróżnia się rozmaite rodzaje stóp procentowych. Jako przykładowe i najczęściej spotykane można by wymienić:

• stopa procentowa z aktywów wolnych od ryzyka,

• stopa aktywów o ryzyku niezerowym,

• stopa procentowa nominalna (z uwzględnieniem wpływu oczekiwanej inflacji),

• stopa procentowa realna,.

Należy przy tym jeszcze raz wskazać, że zawsze poziom stopy procentowej związany jest z poziomem ryzyka co oznacza, jak już zostało powiedziane w rozdziale pierwszym, że oczekiwanemu wyższemu poziomowi ryzyka aktywów, pożyczkodawca wyznacza wyższą stopę procentową (cenę) pożyczki. Przy tym samym poziomie ryzyka aktywów finansowanych, wysokość stopy procentowej różnicuje się ponadto w zależności od czasu spłaty pożyczki. Oznacza to, że stopa procentowa (cena pożyczanego pieniądza) jest wyższa w przypadku dłuższych terminów spłaty pożyczki, stąd kredyt długoterminowy jest z reguły droższy (wyższa stopa procentowa), aniżeli kredyt krótkoterminowy. Można tutaj wskazać również, że wyemitowane przez tego samego emitenta (a więc identyczna klasa ryzyka) instrumenty o różnym terminie zapadalności (wykupu) mają różne stopy zwrotu. Tak więc porównując na przykład oprocentowanie obligacji rocznych i trzyletnich zauważamy, że zazwyczaj wyższa stopa procentowa występuje w przypadku obligacji trzyletnich. W praktyce występują jednak często zjawiska wyższej stopy procentowej dla instrumentów finansowych (należących do tej samej klasy ryzyka) mających krótszy termin zapadalności. Można tu chociażby porównać dane na temat stóp WIBOR.

Ze względu na zróżnicowany poziom stopy procentowej w zależności od okresu zapadalności w finansach operuje się pojęciem tzw. „struktury czasowej stopy procentowej”, przez którą rozumie się relację między stopą procentową a okresem zapadalności aktywów w określonej klasie ryzyka. Na podstawie analizy struktury czasowej można określić jaką stopę inwestorzy akceptują dla przyszłych okresów. Dla przykładu znając rynkową stopę procentową dla obligacji rocznych i dwuletnich można wyliczyć poziom stopy procentowej akceptowany aktualnie przez inwestorów na okres zawierający się pomiędzy końcem pierwszego a końcem drugiego roku. Jest to tzw. stopa procentowa typu „forward” lub „future”. Zagadnienie to zostanie zilustrowane poniższym przykładem.

Przykład 6.

Inwestor „A” kupując obligację dwuletnią otrzyma stopę dochodu 14% w stosunku rocznym, natomiast inwestor „B” nabywa obligację roczną o stopie dochodu 12%. Jaką stopę dochodu musiałby uzyskać w drugim roku inwestor „B”, aby po dwóch latach ich oszczędności były równe?

Rozwiązanie.

Jeżeli obligacja inwestora „A” będzie wykupiona po dwóch latach jego stopa dochodu wyniesie:


.

Aby stopa dochodu inwestora „B” była taka sama musiałby on w drugim roku uzyskać stopę dochodu 16,035%, co wynika z prostego wyliczenia:

1,2996 : 1,12 = 1,16035 = 16,035%.

Stopy procentowe 12% i 14% to stopy „spot”, stopa 16,035% to stopa forward (hipotetyczna stopa procentowa, uzyskana w drugim roku oszczędzania). Znając realne stopy „spot” można wyznaczać hipotetyczne stopy „forward” („future”) dla różnych okresów. Korzystamy wówczas z następującej formuły:


(5.2.3)

gdzie:

R_ft - stopa procentowa typu forward dla roku t,

R_st - stopa procentowa typu spot dla roku t,

R_st-1 - stopa procentowa typu spot dla roku t-1,

t - numer okresu.

W naszym przykładzie, korzystając z powyższej zależności, stopę forward dla roku drugiego otrzymujemy:




A zatem wyznaczona stopa typu forward według podanej formuły jest identyczna z obliczoną poprzednio.

Na zakończenie tych rozważań przeanalizujmy jeszcze jeden przykład.

Przykład 7.

Stopa od kredytu dwuletniego wynosi 20% a od kredytu rocznego 18%. Oba kredyty są spłacane na końcu okresu (tzn. odpowiednio po pierwszym i drugim roku). Oblicz jaka jest hipotetyczna stopa forward dla drugiego roku w przypadku kredytu rocznego.

Rozwiązanie.




Obliczona stopa forward od kredytu pomiędzy końcem pierwszego i drugiego roku wynosi 22,03 % (wyjaśnij dlaczego?).

Znając poziom stopy „forward” (jak w przykładzie podanym powyżej) inwestor może przykładowo rozstrzygnąć, czy korzystniej będzie zaciągnąć kredyt dwuletni, czy też roczny, a następnie po roku go odnowić. W tym przykładzie jeżeli inwestor oszacuje, że realna roczna stopa oprocentowania kredytu (spot) w drugim roku ukształtuje się na poziomie niższym od 22,03% (i jest to jedyne kryterium), to z pewnością korzystniejsze będzie zaciągnięcie kredytu rocznego, a następnie odnowienie go na kolejny rok.

Podejmowanie prawidłowych decyzji na temat pozyskiwania i okresowego lokowania kapitałów firmy wymaga od menedżera finansowego nie tylko dobrej znajomości instrumentów, ale także stałego i uważnego analizowania cen pieniądza na rynkach finansowych.

5.3. Wartość pieniądza w czasie.

5.3.1. Istota i determinanty zmian wartości pieniądza w czasie.

Wskazywano już, że pieniądz jak każde inne dobro ma swoją wartość, którą wyraża jego cena - stopa procentowa (odsetki) zmieniająca się pod wpływem wielu czynników takich jak popyt i podaż, inflacja, ryzyko wierzyciela. Wspominano również, że cena pieniądza odzwierciedlająca jego wartość podlega wahaniom w czasie. Zmieniająca się w czasie wartość pieniądza powoduje, że nominalnie identyczna kwota ma różną wartość w różnych momentach. Spowodowane jest to występowaniem zjawiska deprecjacji oraz aprecjacji pieniądza polegającym na zmianach jego wartości pod wpływem ogólnych zmian cen towarów i usług. Zmiany polegające na spadku cen towarów i usług (deflacja) powodują zjawisko aprecjacji - wzrostu siły nabywczej pieniądza, natomiast wzrost cen towarów i usług (inflacja) powoduje deprecjację pieniądza. Jednakże w większości przypadków mamy do czynienia z malejącą wartością pieniądza w czasie. Wynika to ze znacznie powszechniejszego występowania w rzeczywistości gospodarczej inflacji niż deflacji. Poza tym konsumenci z reguły przedkładają bieżącą konsumpcję nad przyszłą a przez to wolą otrzymać pieniądz dzisiaj niż w przyszłości. Gdy nawet nie zdecydują się go natychmiastowo wydać mogą go zainwestować (np. założyć lokatę w banku). Dochody uzyskane w przyszłości dzięki dzisiejszym nakładom z reguły przewyższają wartość tych nakładów (w naszym przypadku uzyskany wkład będzie powiększony o odsetki).

Większość decyzji z zakresu zarządzania finansami związana jest z porównywaniem wartości strumieni pieniężnych teraz i w przyszłości (należy porównać bieżące nakłady i przyszłe efekty działalności osiągnięte dzięki przeprowadzonej inwestycji). Zainwestowanie środków pieniężnych obecnie ma na celu ich pomnożenie w przyszłości i jest równoznaczne z zamianą obecnych możliwości konsumpcyjnych na przyszłe. Jednakże dopiero określenie tempa zmian wartości pieniądza pozwala wyznaczyć parytet owej „zamiany obecnych możliwości konsumpcyjnych na przyszłe”, a tym samym ocenić racjonalność decyzji „dzisiejszego” wydatkowania środków pieniężnych z punktu widzenia kreowania wartości. Według wielu współczesnych teoretyków, wartość pieniądza w czasie jest centralną koncepcją finansów i wokół niej koncentrują się zainteresowania tejże nauki..

5.3.2. Wartość przyszła.

Podstawowe narzędzia analityczne umożliwiające prawidłowe porównywanie strumieni pieniężnych w czasie stanowią formuły na wyznaczanie wartości przyszłej (Future Value FV) i wartości zaktualizowanej (Present Value PV). Relację pomiędzy FV i PV wyznacza stopa procentowa „r” (cena pieniądza) oraz ilość jednostek czasu „n”. W niniejszym punkcie skoncentrujemy się na wyznaczaniu wartości przyszłej.

Wartość przyszła (FV) jest to wielkość do jakiej będzie rosnąć przepływ środków pieniężnych lub wiele przepływów środków pieniężnych w danym okresie. Inaczej jest to wartość środków pieniężnych jaką otrzymamy na końcu analizowanego okresu. Wynika ona głównie ze stopy procentowej przyjętej do obliczeń. Możliwe jest wyznaczanie wartości przyszłej zarówno poprzez zastosowanie tzw. prostej stopy procentowej, jak i złożonej stopy procentowej.

Prosta stopa procentowa (stosowana raczej rzadko) to stopa od „nie kapitalizowanej podstawy”. Stosujemy ją wówczas, gdy odsetki nie podlegają kapitalizacji tzn. po zakończonym podokresie nie są doliczane do kapitału. Jako przykład można podać naliczanie odsetek w przypadku 3-letnich obligacji skarbowych. Odsetki są wypłacane co kwartał jednakże, jeśli nabywca obligacji ich w terminie nie podejmie, „leżą” one na nie oprocentowanym koncie. Z kolei na następny kwartał odsetki są naliczane tylko od nominalnej wartości zakupionej obligacji. Znając stopę procentową dla zadanego okresu podstawowego wartość przyszłą w przedstawionym powyżej przypadku możemy wyznaczyć z następującego wzoru:


(5.3.2.1)

gdzie:

FV - wartość przyszła,

PV - wartość obecna (czyli wartość w dniu dzisiejszym - tzn. w dniu inwestycji),

n - liczba okresów.

r - stopa procentowa,

Dla lepszego zrozumienia omawianych zagadnień wszystkie przykłady będziemy przedstawiać na tzw. osi czasu. Oś taka wygląda następująco:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

T₀ T₁ T₂ T₃

Na powyższej osi T₀, T₁, T₂, T₃ oznaczają początkowe momenty okresów, natomiast t₁, t₂, t₃ symbolizują czas trwania poszczególnych okresów. Strzałka nad osią skierowana w prawo oznacza, że obliczamy wartość przyszłą (czyli wartość pieniądza na końcu okresu analizy; tu w momencie T₃).

Przeanalizujmy powyżej omówione zagadnienie na przykładzie.

Przykład 8.

Wpłacamy na początku pierwszego okresu 1.000 PLN. Roczna stopa procentowa w danym okresie jest stała i wynosi 10%. Ile otrzymamy po trzech latach, przy założeniu, że odsetki nie są kapitalizowane.

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna dla powyższego przykładu wygląda następująco:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1.000 ?

Aby rozwiązać to zadanie korzystamy z przytoczonego wyżej wzoru. Podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:

FV = 1.000⋅(1+3⋅0,1) = 1.300.

Odpowiedź. Po trzech latach otrzymamy 1.300 PLN.

Zgodnie z założeniami odnośnie powyższego przykładu otrzymany wynik możemy również zinterpretować jako wartość przyszła dzisiejszych pieniędzy. Tak więc „dzisiejszy 1.000 PLN” będzie po trzech latach wart 1300 PLN (oczywiście przy założeniu 10% stopy procentowej oraz nie kapitalizowania odsetek). Wróćmy jednak do sposobu obliczenia tejże kwoty. Zamiast korzystać z przytoczonego wzoru moglibyśmy również obliczać „stopniowo” odsetki przysługujące nam po każdym okresie. Postępowalibyśmy wówczas następująco:

1000 ⋅ 0,1 = 100 odsetki po pierwszym roku

1000 ⋅ 0,1 = 100 odsetki po drugim roku

1000 ⋅ 0,1 = 100 odsetki po trzecim roku

__________

300 RAZEM ODSETKI

+ 1000 KAPITAŁ POCZĄTKOWY

________________

= 1300 OTRZYMANA KWOTA PO TRZECIM ROKU

Zatem w przypadku stosowania prostej stopy procentowej odsetki pierwszego, drugiego i trzeciego roku (ogólniej wszystkich podokresów) są identyczne.

Inaczej sytuacja się przedstawia, gdy zastosujemy tzw. złożoną stopę zwrotu. Zastosowanie takiej stopy oznacza, że odsetki są kapitalizowane tzn. po skończonym podokresie są one dopisywane do kapitału i w następnym podokresie odsetki obliczamy od podstawy, którą stanowi wartość początkowa powiększona o odsetki z poprzednich podokresów. Tak więc stosując złożoną stopę procentową posługujemy się regułą procentu składanego od aktualnie posiadanej kwoty pieniądza PV. Formuła na obliczenie wartości przyszłej w takim przypadku będzie miała następującą postać:


(5.3.2.2)

gdzie wszystkie wielkości jak w formule poprzedniej.

Przykład 9.

Dane jak w poprzednim przykładzie, z tym, że odsetki są co roku kapitalizowane (tzn. doliczane do kapitału).

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna wygląda tak samo jak w przykładzie poprzednim, czyli przedstawia się następująco:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

• ?

Korzystając z formuły na obliczenie wartości przyszłej, gdy odsetki są kapitalizowane i podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:

FV = 1.000⋅(1+0,1)³ =1.331

Podobnie jak w przykładzie pierwszym możemy wyjaśnić skąd powstała ta wielkość analizując naliczanie odsetek krok po kroku. I tak otrzymujemy:

1.000 ⋅ (1+0,1) = 1.100 wartość po pierwszym roku

1.100 ⋅ (1+0,1) = 1.210 wartość po drugim roku

1.210 ⋅ (1+0,1) = 1.331 wartość po trzecim roku

Ogólnie wartość przyszła (FV) zależy od trzech czynników: wartości początkowej (PV), stopy procentowej (ceny pieniądza - r), ilości okresów (tutaj lat) naliczania odsetek n. Z kolei z porównania powyższych przykładów wnioskujemy, że przy tej samej wartości początkowej, tej samej stopie procentowej i równej ilości okresów wartość otrzymana po roku „X” jest zawsze większa, gdy odsetki są kapitalizowane.

Stopa procentowa „r” jest jednym z podstawowych wyznaczników decyzji finansowych firmy, gdyż odzwierciedla tzw. koszty utraconych korzyści (lub płynności) tj. cenę wynikającą z możliwości alternatywnych form zaangażowania kapitału przy identycznym poziomie ryzyka. Procent składany (1 + r)ⁿ dostarcza informacji o tempie przyrostu wartości PV (inwestycji) w okresie n. W tablicach finansowych można znaleźć wartości powyższego wyrażenia dla różnych wartości „r” oraz „n”, co przy przyjętej wartości „PV” ułatwia obliczanie „FV”.

Dotychczas rozważaliśmy przypadki wpływu i wypływu pieniądza jedynie w dwóch momentach, a mianowicie obecnie i w przyszłości. Jednak znacznie częściej konieczne jest obliczanie wartości przyszłej w sytuacji nieregularnych w czasie przepływów pieniądza. W takim przypadku będziemy posługiwać się następującym wzorem:


(5.3.2.3)

gdzie:

FVCF - wartość przyszła przepływów pieniężnych,

CF_t - przepływ pieniężny w okresie t,

t - numer okresu

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Dla lepszego zilustrowania tego zagadnienia posłużmy się następującym przykładem.

Przykład 10.

Firma „X” posiada obecnie w banku na rachunku depozytowym 1.000,0 PLN. Po roku wpłaci na ten rachunek 2.000,0 PLN, za dwa lata 3.000,0 PLN, a za trzy lata 4.000,0 PLN. Po trzech latach firma będzie musiała uregulować zobowiązania finansowe. Jaką kwotę zgromadzi do tego czasu, jeżeli oprocentowanie rachunku wynosi w skali rocznej 8%?

Rozwiązanie:

Na początek przedstawmy tą sytuację na osi czasu:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1.000 2.000 3.000 4.000

?

Jak widać początkowy wpływ finansowy będzie oprocentowany przez trzy lata, wpływ po pierwszym roku - przez dwa lata, po drugim roku - przez rok, natomiast wpływ po trzech latach - nie będzie oprocentowany (gdyż zostanie natychmiast wypłacony). Tak więc wartość na końcu trzeciego roku obliczymy odpowiednio:

FV = 1.000(1+0,08)³ + 2.000(1+0,08)² + 3.000(1+0,08)¹ + 4.000 =10.832,5PLN

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na znaczenie momentu, w którym następują przepływy pieniężne. Jeżeli przepływy następują na początku okresu wówczas mówimy, że mamy do czynienia z przepływami płaconymi „z góry”, jeśli natomiast przepływy następują na końcu okresów wówczas są to przepływy płatne „z dołu”. Przeanalizujemy teraz jak będzie różnić się wartość przyszła przepływów pieniężnych w zależności od tego, czy wpływy będą następować z góry, czy z dołu.

Przykład 11.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF) płatnych na końcu okresów: CF₁ = 1.000 PLN, CF₂ = 2.000 PLN, a CF₃ = 3.000 PLN.

Rozwiązanie:

a) prezentacja graficzna:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

0 1.000 2.000 3.000

?

b) podstawienie do wzoru:

FVCF = 0 x (1 + 0,1) + 1.000 (1+0,1)² + 2.000(1+0,1)¹ + 3.000(1+0,1)⁰ = 1.210 + 2.200 + 3.000 = 6.410.

Tak więc wartość przyszła powyższych płatności płatnych na końcu okresów wynosi 6.410 PLN.

Zastanówmy się teraz, jaka byłaby wartość przyszła tych samych płatności jednakże płatnych „z góry”.

Przykład 12.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF) płatnych na początku okresów: CF₀ = 1.000 PLN, CF₁ = 2.000 PLN, a CF₂ = 3.000 PLN.

Rozwiązanie:

a) prezentacja graficzna:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1.000 2.000 3.000 0

?

b) podstawiając do wzoru otrzymujemy:

FVCF = 1.000(1+0,1)³ + 2.000(1+0,1)² +3.000(1+0,1)¹ = 1.331 + 2.420 + 3.300 = 7.051

Zatem widać, że przy identycznych wpłatach ale dokonywanych raz „z dołu”, a raz „z góry” wartość przyszła jest wyższa dla wpływów dokonywanych „z góry”, gdyż każdy przepływ „procentuje” o okres dłużej. I tak w pierwszym przypadku 1.000PLN „procentowało przez dwa okresy w drugim przypadku - przez trzy okresy. Z kolei 2.000PLN „procentowało” w pierwszym przypadku przez jeden okres, natomiast w drugim przypadku - przez dwa okresy. Analogicznie 3.000PLN w pierwszym przypadku nie „procentowało” w ogóle (gdyż zaraz je podjęliśmy), natomiast w drugim przypadku „procentowało” przez jeden okres.

Ostatnią kwestią jaką poruszymy w tym podrozdziale będzie obliczanie wartości przyszłej strumieni pieniężnych (FVA) czyli przepływów równych płatności okresowych. Poprzednio zajmowaliśmy się przepływami, które następowały na początku lub na końcu okresów i były dokonywane w różnych wysokościach. Jeśli natomiast przepływy te byłyby w równych wysokościach wówczas moglibyśmy skorzystać z uproszczonych formuł obliczeniowych. I tak strumień równych płatności dokonywanych z góry obliczymy z następującego wzoru:


. (5.3.2.4)

gdzie:

FVA - wartość przyszła płatności okresowych,

An - płatność okresowa,

pozostałe wielkości jak poprzednio.

Natomiast strumień równych płatności dokonywanych z dołu obliczamy z formuły:


(5.3.2.5)

gdzie: wszystkie oznaczenia jak poprzednio.

Dla lepszego zilustrowania powyższych zagadnień przeanalizujmy następne przykłady.

Przykład 13.

Rodzice osoby odbywającej studia licencjackie wpłacają do banku co roku 1.000PLN. Wiedząc, że oprocentowanie wynosi 10% oblicz jaka będzie wartość przyszła tej lokaty w momencie ukończenia studiów przez syna/ córkę

1. w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze na początku roku akademickiego,

2. w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze po ukończeniu przez syna/ córkę roku akademickiego.

Rozwiązanie:

Przypadek a.

prezentacja graficzna

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1000 1000 1000 0

?

Obliczenia:

FVA = 1000⋅{[(1+0,1)³⁺¹ - 1] / 0,1} - 1 = 3.641

Przypadek b.

prezentacja graficzna:

________→

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

0 1.000 1.000 1.000

?

Obliczenia:

FVA = 1000⋅ [(1+0,1)³ - 1] / 0,1 = 3.310

Tak więc widzimy ponownie, że wartość przyszła płatności dokonywanych „z góry” jest większa aniżeli płatności „z dołu”

5.3.3. Wartość obecna.

Wartość obecna (zaktualizowana) „PV” jest odwrotnością w stosunku do przedstawionej powyżej wartości przyszłej. Wartość zaktualizowana wyraża „obecną” (to jest w dniu dzisiejszym - dniu inwestycji) wartość przychodów spodziewanych w przyszłości. Jest to swoisty proces „powracania wartości w czasie”, który nosi nazwę dyskontowania, a stosowana stopa (cena pieniądza) nazywa się stopą dyskontową i jest oznaczana jako „k”. Wartość obecną możemy w związku z tym wyznaczyć na podstawie następującej formuły (powstałej z przekształcenia na obliczanie wartości przyszłej):


(5.3.3.1)

Oznaczenia są analogiczne do stosowanych poprzednio, jednakże stopa procentowa „r” została tutaj zastąpiona przez stopę dyskontową „k”.

Kwestią zasadniczą pozostaje dobór odpowiedniej stopy dyskontowej. W analizowanych przykładach w niniejszym rozdziale będziemy posługiwali się zadaną stopą określoną w zadaniach. Wyznaczaniem stopy dyskontowej zajmiemy się szerzej w rozdziale poświęconym kosztowi kapitału.

Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie wartości obecnej pieniądza.

Przykład 14.

Oblicz, jaka jest obecna wartość 1.000 PLN, którą uzyskamy:

1. po roku,

2. po dwóch latach,

3. po trzech latach.

Zakładamy, że stopa dyskontowa wynosi:

1. 10%

2. 20 %

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna:

←________

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

a) 1.000 b) 1.000 c) 1.000

?

Na powyższej osi czasu zostały umieszczone wszystkie trzy przypadki określone w zadaniu (to znaczy, gdy pieniądze otrzymamy po roku, po dwóch latach, po trzech latach). Należy tutaj zwrócić uwagę na kierunek strzałki nad wykresem. Ponieważ obliczamy wartość obecną przyszłego strumienia środków pieniężnych (czyli, jak gdyby cofamy w czasie) więc strzałka skierowana jest w lewo.

Podstawiając odpowiednie wielkości do przedstawionego powyżej wzoru otrzymujemy odpowiednio:

dla stopy dyskontowej 10%:

1. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,1)¹ = 909,1

2. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,1)² = 826,4

3. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,1)³ = 751,3

a dla stopy dyskontowej 20%:

1. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,2)¹ = 833,3

2. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,2)² = 694,4

3. PV = 1000 ⋅ 1 / (1+0,2)³ = 578,7.

Zatem jak widać dla tej samej wartości nominalnej FV i przy tej samej stopie dyskontowej (cenie pieniądza) wartość PV spada w miarę wydłużania się okresu oczekiwania realizacji inwestycji (przyszłego dochodu). I tak mamy zawsze niższą wartość PV z tej samej wartości FV po trzecim roku aniżeli po drugim oraz porównując wielkości te po drugim i po pierwszym roku niższa jest ta pierwsza wartość. Oczywiście w kolejnych latach ta sama wartość FV będzie miała coraz niższą wartość PV. Wzrost stopy dyskontowej działa podobnie na zależność PV i FV tzn. wartość PV spada wraz ze wzrostem stopy dyskontowej „k”. Podsumowując te rozważania możemy stwierdzić, że wartość zaktualizowana jest tym niższa im bardziej oddalony jest w czasie moment uzyskania danej kwoty oraz im wyższa jest stopa dyskontowa.

Podane powyżej formuły umożliwiają nie tylko obliczanie wartości przyszłej i bieżącej, ale również rozwiązywanie szeregu istotnych problemów finansowych. Ilustruje to poniższy przykład.

Przykład 15.

Stopa procentowa na terminowym dwuletnim depozycie wynosi 10,0%. Jaką kwotę należy złożyć w banku aby na koniec drugiego roku otrzymać 100.000,0 PLN?

Rozwiązanie:

Na początek zilustrujmy ten przykład na osi czasu. Znamy wartość przyszłą (wartość jaką chcemy uzyskać po dwóch latach) w związku z tym nanieśmy ją na moment T₂. Pytanie postawione w zadaniu dotyczy teraźniejszości (jaką wartość musimy dzisiaj złożyć w depozycie?), w związku z czym zaznaczmy w punkcie T₀ „?” jako wielkość szukaną. Ponieważ szukamy wartości obecnej strzałkę kierujemy w lewo. Przedstawione zostało to na poniższej osi czasu.

←_____

t₁ t₂

↓___↓___↓

100.000

?

Wiedząc, że mamy obliczyć wartość obecną korzystamy z formuły na obliczenie wartości zaktualizowanej podstawiając odpowiednio:

4. PV = 100.000 ⋅ 1 / (1+0,1)² = 826,4

Odpowiednie wielkości współczynników wartości przyszłej (1+r)ⁿ i zdyskontowanej 1/(1+k)ⁿ dla stopy procentowej (dyskontowej) od 0,5% do 50% oraz ilości okresów „n” od 1 do 50 można znaleźć w tablicach. Tablice te są niezwykle pomocne przy obliczeniach. Przykładowo aby obliczyć wartość FV po pięciu latach przy następujących założeniach:

1. PV równa się 50.000,0 PLN,

2. roczna stopa dyskontowa 12%,

wystarczy ustalić na podstawie właściwej tablicy współczynnik wartości przyszłej, który wynosi 1,76234 i pomnożyć go przez wartość PV. Zatem wartość FV wyniesie 50.000,0 ⋅ 1,76234 = 88.117,0 PLN.

Podobnie postępujemy przy obliczaniu wartości obecnej przy danej wartości przyszłej, stopie dyskontowej „k” oraz ilości okresów dyskontowania „n”. Na przykład, aby obliczyć PV dla FV = 88.117,0 PLN, „r”=12% i „n”-5 lat w tablicach znajdujemy wartość współczynnika dyskontowego dla tych wartości, która wynosi 0,56743, a następnie mnożymy tak odczytany współczynnik przez wartość FV. Zatem wartość PV wyniesie 88.117,0 PLN ⋅ 0,56743 = 50.000,2 PLN.

Zajmiemy się teraz obliczaniem wartości bieżącej PV dla regularnych przyszłych wpływów o różnej wartości. Aby w takim przypadku obliczyć wartość obecną należy posłużyć się następującą formułą:


(5.3.3.2)

gdzie:

PVCF - wartość obecna przepływów pieniężnych,

CF_t - przepływ pieniężny w okresie “t”,

k - j.w.,

Aby lepiej zilustrować to zagadnienie przeanalizujmy następujący przykład.

Przykład 16.

Firma „X” na początku roku wydatkowała 10.000 PLN Dzięki tej inwestycji spodziewa się następujących wpływów gotówki:

1. na koniec roku pierwszego: 5.000,0 PLN

2. na koniec roku drugiego: 5.000,0 PLN,

3. natomiast na koniec roku trzeciego: 7.000,0 PLN.

Zakładając, że stopa dyskontowa „k” wynosi 10%, oblicz ile wynosi wartość obecna tych przepływów.

Rozwiązanie.

1. przedstawienie podanych przepływów pieniężnych na osi czasu

←________

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

-10.000 5.000 5.000 7.000

?

2. uwzględniając momenty wpływów i wydatków podstawienie odpowiednich wielkości do zaprezentowanej powyżej formuły:

PVCF = 1/(1+10.000)⁰ + 1/(1+5.000)¹ + 1/(1+5.000)² + 1/(1+7.000)³ = 3.936,90 PLN

lub korzystając z tablic obliczamy wartość zaktualizowaną każdego strumienia gotówkowego z osobna:

CF₀ na początku pierwszego roku =-10.000 ⋅ 1 =-10.000,0 PLN

CF₁ na koniec pierwszego roku = 5.000 ⋅ 0,82643 = 4.545,5 PLN

CF₂ na koniec drugiego roku = 5.000 ⋅ 0,75131 = 4.132,2 PLN

CF₃ na koniec trzeciego roku = 7.000 ⋅ 0,68301 = 5.259,2 PLN

Razem PV = 3.936,9 PLN

Warto zwrócić uwagę, że CF₁ = - 10.000,0 ⋅ 1, gdyż współczynnik wartości zdyskontowanej (k,n) dla okresu zerowego (n=0) zawsze wynosi 1 niezależnie od wartości „k”.

Jeśli określone płatności występujące na koniec lub na początek okresów są tej samej wielkości to wówczas, podobnie jak to robiliśmy w przypadku obliczania wartości przyszłej możemy skorzystać z uproszczonych formuł. I tak, jeśli przepływy następują na początku okresów, wówczas stosujemy formułę:


. (5.3.3.3)

gdzie:

PVA - wartość obecna płatności okresowych,

An - płatność okresowa,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Gdy przepływy występują na końcu okresów, to korzystamy ze wzoru:


. (5.3.3.4)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Przeanalizujmy poniższy przykład.

Przykład 17.

Sprawdź, jaka jest wartość obecna płatności 1.000 PLN rocznie gdy:

1. zapłata następuje w trzech rocznych ratach na początku okresów („z góry”),

2. zapłata następuje w trzech rocznych ratach na końcu okresów („z dołu”).

Zakładana stopa dyskonta wynosi 10%.

Rozwiązanie:

punkt a:

←________

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1.000 1.000 1.000

?

obliczenia:

PVA = 1.000⋅ [(1+0,1)³ - 1] / [0,1⋅(1+0,1)^3-1 = 1.000⋅[0,331 / 0,121] = 2.735,54 PLN

punkt b:

prezentacja graficzna:

←________

t₁ t₂ t₃

↓___↓___↓___↓

1.000 1.000 1.000

?

obliczenia:

PVA = 1000⋅ [(1+0,1)³ - 1] / [0,1⋅(1+0,1)³ ]= 1000⋅[0,331 / 0,1331] = 2.486,85 PLN

Jak więc widać, w przypadku płatności z góry wartość obecna tychże przepływów pieniężnych wynosi 2.735,54 PLN, natomiast w przypadku płatności z dołu 2.486,85 PLN. Podobnie więc wartość obecna strumieni pieniężnych, tak samo jak i wartość przyszła, jest wyższa, kiedy przepływy następują z góry.

W przypadku omawiania wartości obecnej należy również poruszyć zagadnienie tzw. renty wieczystej rozumianej jako ciąg nieskończenie wielu takich samych płatności następujących w równych odstępach czasu. Stosując formułę renty wieczystej uzyskujemy odpowiedź na pytanie, ile należy zainwestować dzisiaj, aby dożywotnio otrzymywać rentę (stałe płatności) w ustalonej wysokości. Jeśli przepływy te miałyby występować na końcu okresów, wówczas korzystamy z następującej formuły:


(5.3.3.5)

gdzie:

PVP - wartość bieżąca renty wieczystej (perpetuity)

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Natomiast dla renty wieczystej płatnej z góry, wartość bieżącą obliczamy z poniższego wzoru:


. (5.3.3.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Zagadnienia renty wieczystej zobrazujemy poniższym przykładem.

Przykład 18.

Ile należy zainwestować dzisiaj, aby dożywotnio co miesiąc otrzymywać rentę w wysokości 1.000PLN zakładając, że miesięczna stopa dyskontowa wynosi 0,5% przy czym:

1. płatności następowałyby na końcu okresów,

2. płatności następowałyby na początku okresów?

Rozwiązanie:

punkt „a”

prezentacja graficzna:

←___________

t₁ t₂

↓___↓___↓_…__↓_

0 1.000 1.000 1.000

? (razem ?)

obliczenia:

PVP = 1.000PLN ⋅ 1/0,005 = 200.000 PLN

punkt „b”

prezentacja graficzna:

←___________

t₁ t₂

↓___↓___↓_…__↓_

1000 1000 1000 1000

? (razem ?)

obliczenia:

PVP = 1.000,0 PLN. + 1.000/0,005=201.000,0PLN

Tak więc aby otrzymywać w nieskończoność 1.000 PLN na końcu okresów przy miesięcznej stopie dyskonta 0,5% należy zainwestować 200.000 PLN, natomiast przy wpływach na początku okresów należy zainwestować 201.000 PLN.

Zagadnienie renty dożywotniej jest często wykorzystywane w praktyce gospodarczej do wyceny akcji (model Gordona), a także wyceny całego przedsiębiorstwa (metoda DCF). Jak bowiem zostało powiedziane w rozdziale pierwszym spółka akcyjna nie ma ograniczonego czasu działalności wobec czego akcjonariusze kupując jej akcje mogą oczekiwać dywidend wypłacanych im w nieskończoność oraz, że spółki (perspektywiczne) będą wypracowywały zyski w bardzo długim horyzoncie czasu. Do zagadnień tych powrócimy jeszcze w dalszych rozdziałach niniejszego opracowania.

5.4. Nominalna, efektywna i realna roczna stopa procentowa. Stopa procentowa dla podokresu.

Czasami zdarza się, że lokata jest kapitalizowana częściej niż raz w roku. Wówczas, gdy znamy stopę procentową dla podokresu kapitalizacji możemy obliczyć roczną efektywną stopę procentową. Roczna efektywna stopa procentowa oznacza stopę procentową, jaką byśmy osiągnęli utrzymując lokatę przez rok. Do obliczenia rocznej efektywnej stopy procentowej przy znajomości stopy procentowej dla podokresu dla podokresu kapitalizacji wykorzystujemy następującą formułę:


(5.4.1)

gdzie:

R_ef - roczna efektywna stopa procentowa,

r - stopa procentowa dla podokresu kapitalizacji odsetek,

n - liczba podokresów w roku.

Czasami zamiast stopy procentowej dla podokresu kapitalizacji znamy nominalną roczną stopę procentową. W takim przypadku, aby obliczyć roczną efektywną stopę procentową posłużymy się następującą formułą:


(5.4.2)

gdzie:

R_ef - roczna efektywna stopa procentowa,

R_nom - roczna nominalna stopa procentowa,

n - liczba podokresów (kapitalizacji) w roku.

Stąd też jasno wynika, że zależność między stopą procentową dla podokresu kapitalizacji, a roczną nominalną stopą procentową jest następująca:


(5.4.3)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Tak więc roczna nominalna stopa procentowa oznacza, jakie jest nominalne oprocentowanie lokaty. Gdy w roku jest więcej niż jedna kapitalizacja, wówczas efektywna roczna stopa procentowa jest wyższa niż nominalna roczna stopa procentowa ponieważ w kolejnych podokresach wartość początkowa jest powiększana o wartość narosłych odsetek, co zwiększa podstawę opodatkowania w kolejnym podokresie. Gdy w roku jest tylko jedna kapitalizacja (tzn. odsetki są wyłącznie naliczane i dopisywane do podstawy na koniec roku) wówczas nominalna roczna stopa procentowa równa jest efektywnej rocznej stopie procentowej. Należy tu również zauważyć, że stopa procentowa dla podokresu kapitalizacji jest zarówno (dla tego podokresu) nominalną, jak i efektywną stopą procentową ponieważ w danym podokresie odsetki są kapitalizowane tylko raz. Powyższe zagadnienia zostaną zilustrowana przykładami.

Przykład 19.

Ile wyniesie roczna efektywna stopa procentowa, jeśli miesięczna stopa procentowa wynosi 0,5%? (Odsetki są kapitalizowane co miesiąc.)

Rozwiązanie:

R_ef= (1+0,005)¹²-1 = 6,16%

Tak więc roczna efektywna stopa procentowa wynosi 6,16%. Należy tu zwrócić jeszcze raz uwagę, że jest ona wyższa niż roczna nominalna stopa procentowa, która w tym przypadku wynosi:

R_nom=0,005 ⋅ 12 = 6%.

Kolejny przykład z tego zagadnienia.

Przykład 20.

Roczna nominalna stopa procentowa wynosi 32%, oblicz efektywną roczną stopę procentową

1. przy kapitalizacji półrocznej

2. przy kapitalizacji kwartalnej.

Oblicz jaka byłaby wartość po roku depozytu w wysokości 1.000 PLN w przypadku kapitalizacji półrocznej i kwartalnej.

Rozwiązanie.

Punkt a.

Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji półrocznej (tzn. będą w ciągu roku dwie kapitalizacje odsetek, które nastąpią po pół roku i po roku) wyniesie:




Punkt b.

Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji kwartalnej (kapitalizacje następują na koniec kolejnych kwartałów) wynosi:




Należy tu zauważyć, że w przypadku kapitalizacji kwartalnej roczna efektywna stopa procentowa jest wyższa aniżeli dla kapitalizacji półrocznej. Ogólnie można powiedzieć, że przy tej samej nominalnej stopie procentowej lecz o różnej liczbie kapitalizacji w ciągu roku efektywna stopa procentowa będzie zawsze większa dla przypadku o większej liczbie kapitalizacji.

Znając efektywne stopy procentowe łatwo już jest obliczyć, jaką otrzymamy kwotę z zainwestowanego 1.000 PLN.

W przypadku „a” będzie to:

FV = 1.000 ⋅ 1,3465 = 1.346,5 PLN,

natomiast w przypadku „b” otrzymamy kwotę:

FV = 1.000 ⋅ 1,36049 = 1.360,49 PLN.

Oczywiście ponieważ w drugim przypadku otrzymaliśmy wyższą roczną efektywną stopę procentową to również otrzymana kwota z zainwestowanego 1.000 PLN będzie wyższa.

Można również obliczyć, jaką uzyska się kwotę po roku z określonej inwestycji bez wcześniejszego obliczania efektywnej rocznej stopy procentowej. Wówczas, znając jedynie stopę procentową dla podokresu skorzystamy ze wzoru:


(5.4.4)

Ostatnią kwestią, którą tutaj poruszymy jest obliczanie realnej stopy procentowej w warunkach inflacji. Gdy znana jest stopa inflacji oraz nominalna stopa procentowa, realną stopę procentową wyliczymy z następującego wzoru:


(5.4.5)

gdzie:

R_real - realna roczna stopa procentowa (tzn. po wyłączeniu inflacji),

R_nom - efektywna roczna stopa procentowa,

INFL - stopa rocznej inflacji.

Dopuszczalne jest również obliczenie realnej rocznej stopy procentowej w sposób uproszczony tzn.:


(5.4.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie realnej stopy procentowej.

Przykład 21.

Oblicz, jaka jest roczna realna stopa oprocentowania lokat oszczędnościowych, gdy nominalna stopa procentowa wynosi 15%, a roczna stopa inflacji kształtuje się na poziomie 10%?

Rozwiązanie:

Korzystając z przytoczonego powyżej wzoru otrzymujemy:

R_real = ((1 + 0,15)/(1 + 0,10)) - 1 = 0,045 = 4,5%.

W przypadku uproszczonego sposobu liczenia otrzymamy:

R_real = 0,15 - 0,10 = 0,05 = 5,0 %.

Tak więc realne oprocentowanie tych lokat wynosi 4,5%.

5.5. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale podjęliśmy kwestie ceny i wartości pieniądza w czasie. Już na wstępie zostało powiedziane, że ceną pieniądza jest stopa procentowa ukształtowana przez popyt zgłaszany ze strony pożyczkobiorców oraz podaż funduszy pożyczkowych. Jak zostało to również zauważone specyficzną, ale bardzo ważną rolę w regulowaniu tego rynku odgrywa Bank Centralny i państwo.

Istnieje szereg teorii wyjaśniających kształtowanie stóp procentowych wśród których najważniejsze to: teoria malejącej krańcowej użyteczności kapitału, teoria preferencji czasowej oraz teoria preferencji płynności. W myśl pierwszej z wymienionych tu teorii każda kolejna jednostka kapitału jest mniej efektywnie inwestowana. Z kolei przedsiębiorstwa będą tak długo skłonne korzystać z funduszy pożyczkowych, dopóki stopa zwrotu z inwestycji przez nie czynione będzie wyższa (lub co najmniej równa) płaconej stopie procentowej. Kolejna teoria definiuje tzw. stopę preferencji czasowej jako stopę procentową przy której konsumenci są skłonni zrezygnować z bieżącej konsumpcji na rzecz przyszłe-większej dzięki uzyskanym dochodom (np. odsetkom od lokat). W odróżnieniu od teorii pierwszej, która wyjaśniała, kiedy pożyczkobiorcy będą skłonni skorzystać z oferty funduszy pożyczkowych, ta teoria wyjaśnia, kiedy konsumenci będą skłonni odłożyć konsumpcję i zaoferować swój kapitał do dyspozycji innych podmiotów. Od wysokości ich oszczędności zależy bowiem skala możliwych do zaoferowania środków pieniężnych. Ostatnia z wymienionych teorii - preferencji płynności, kładąca również nacisk na wysokość oszczędności, traktuje stopę procentową jako cenę za wyrzeczenie się możliwości wykorzystania pieniądza do nadarzających się atrakcyjnych inwestycji.

W dalszej kolejności zostały określone inne czynniki wpływające na stopę procentową takie jak inflacja, ryzyko nieotrzymania spłaty pożyczonego kapitału, długość okresu do momentu wymagalności oraz podano przykłady różnych „rodzajów” stopy procentowej (np. nominalna i realna stopa procentowa). Wyjaśniono również pojęcie struktury czasowej stopy procentowej jako relację między stopą procentową, a okresem zapadalności oraz zdefiniowano stopę spot i forward, a także zobrazowano na przykładach wyznaczanie stopy forward przy znajomości stopy spot.

W części poświęconej wartości pieniądza w czasie wskazano na możliwe kierunki zmian wartości, przy czym zauważono, iż w zdecydowanej większości przypadków pieniądz wraz z upływem czasu traci swoją wartość. Wymieniono również trzy podstawowe przyczyny tego zjawiska: inflacja, przedkładanie przez konsumentów bieżącej konsumpcji nad przyszłą oraz to, że dochody uzyskiwane w przyszłości dzięki dzisiejszym nakładom z reguły przewyższają wartość tych nakładów. Poza tym omówiono tu takie pojęcia jak aprecjacja, deprecjacja, deflacja, inflacja.

Kolejnym poruszonym zagadnieniem było obliczanie wartości przyszłej i obecnej. Obliczanie wartości przyszłej polegało na ustaleniu wielkości do jakiej będzie rosnąć przepływ środków pieniężnych (lub wiele przepływów) w danym czasie. Przypomnijmy, że proces ten nazywa się kapitalizacją (nie mylić z kapitalizacją odsetek!) i odbywa się za pomocą ustalonej stopy procentowej. Z kolei obliczanie wartości obecnej to ustalanie na dzień dzisiejszy wartości przyszłego przepływu środków pieniężnych. Proces ten odbywa się za pomocą stopy dyskontowej i nosi nazwę dyskontowania. W analizowanych przykładach zostały zaprezentowane różne możliwe warianty: jednorazowa wpłata (procent prosty i składany), przepływy pieniężne w różnej wysokości oraz równe strumienie płatności okresowych. Omówiono również przykład na obliczenie wartości obecnej nieskończenie wielu płatności (renta dożywotnia) oraz wskazano na szerokie znaczenie praktyczne tego sposobu kalkulowania. Ogólne wnioski jakie zostały sformułowane na podstawie analizowanych przykładów to:

1. wartość przyszła z kapitalizacją odsetek jest zawsze wyższa niż wartość bez kapitalizacji odsetek;

2. gdy wpływy są na początku okresów wartość przyszła (obecna) jest zawsze większa niż w przypadku wpływów na końcu okresów.

Na koniec omówiono interpretację oraz zależności między roczną efektywną (czyli efektywnie uzyskiwaną stopą procentową) i nominalną stopą procentową (czyli wg której w rzeczywistości są naliczane odsetki) oraz stopą procentową dla podokresu (będącą jednocześnie stopą nominalną i efektywną). Najważniejsze ustalone tu wnioski to:

1. roczna efektywna stopa procentowa jest zawsze większa lub równa nominalnej rocznej stopie procentowej;

2. jeżeli występują podokresy kapitalizacji pierwszym etapem rozwiązywania tego typu zadań jest wyznaczenie stopy procentowej dla podokresu kapitalizacji,

3. znając nominalną stopę procentową w warunkach inflacji można wyznaczyć stopę realną (dokładną wartość lub przybliżoną korzystając z formuły uproszczonej)

5.6. Pytania sprawdzające.

1. Jak jest wyrażana cena pieniądza?

2. Opisz mechanizm kształtowania ceny pieniądza.

3. Omów teorię malejące krańcowej użyteczności kapitału.

4. Omów teorie wyjaśniające zależności między podażą funduszy pożyczkowych, a ceną pieniądza (teoria preferencji czasowej konsumenta i teoria preferencji płynności).

5. Omów determinanty wpływające na ceną pieniądza.

6. Wyjaśnij co to jest „struktura czasowej stopy procentowej”?

7. Wyjaśnij pojęcia stopa swot i stopa forward. Jakie występują między nimi zależności?

8. Wyjaśnij następujące pojęcia związane z wartością pieniądza w czasie: inflacja, deflacja, aprecjacja, deprecjacja, wartość przyszła, wartość obecna, kapitalizacja, dyskontowanie, stopa procentowa, stopa dyskontowa.

9. Wymień podstawowe przyczyny powodujące zmniejszenie wartości pieniądza w czasie.

10. Od czego zależy wartość przyszła i wartość obecna przepływów środków pieniężnych?

11. Wyjaśnij pojęcie „kapitalizacja odsetek” oraz „prosta” i „złożona stopa procentowa”. Porównaj wartość przyszłą uzyskaną w obu przypadkach.

12. Porównaj wartość przyszłą i wartość obecną płatności okresowych dokonywanych „z góry” i „z dołu”. Z czego wynikają różnice?

13. Co to jest renta wieczysta? W jakich sytuacjach z praktyki gospodarczej jest ona wykorzystywana?

14. Przeanalizuj zależności występujące między roczną nominalną i efektywną stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu kapitalizacji.

15. Porównaj wartości przyszłe uzyskane po roku przy tej samej nominalnej stopie procentowej, ale różnej liczbie kapitalizacji.

16. W jaki sposób można wyznaczyć realną stopę procentową w warunkach inflacji znając nominalną stopę procentową?

5.7. Zadania do samodzielnego wykonania.

1. Załóżmy, iż można nabyć obligację o oprocentowaniu stałym w wysokości 8%, która będzie przynosiła rocznie 900 PLN odsetek (dożywotnio). Ile jest warta ta obligacja dzisiaj dla płatności, która po raz pierwszy będzie miała miejsce po roku („z dołu”), a ile, gdy pierwsza płatność odsetek nastąpi w dniu nabycia lub na następny dzień, („z góry”) ?

2. Oblicz, który z banków oferuje najwyższą efektywną roczną stopę procentową, gdy oprocentowanie lokaty 12 miesięcznej i kapitalizacja odsetek wynoszą:

w banku „A” oprocentowanie 38,5% kapitalizacja roczna,

w banku „B” oprocentowanie 38% kapitalizacja kwartalna,

w banku „C” oprocentowanie 36% kapitalizacja miesięczna.

3. ZADANIE KOMPLEKSOWE

1. Ile będzie zgromadzonych pieniędzy w trzecim filarze funduszu emerytalnego po czterdziestu latach oszczędzania, jeśli miesięcznie będziemy wpłacać 50 PLN, przy założeniu, że roczna efektywna stopa realnego zysku wyniesie 6%. Koszty manipulacyjne pomijamy. Płatności dokonujemy z góry.

2. Ile będziemy otrzymywać miesięcznie jeśli zażyczymy sobie, że cały zgromadzony kapitał ma nam zostać wypłacany co miesiąc przez 10 lat od momentu przejścia na emeryturę w równych ratach. Efektywna roczna stopa procentowa pozostaje nadal 6%. Płatności następują z góry.

3. Ile nominalnie wpłaciliśmy do funduszu?

Podpowiedź: najpierw należy obliczyć stopę procentową dla podokresu.

Spis tabel, rysunków i wykresów

Tabele

Tabela 4.1. Klasyfikacja wskaźników płynności

Rysunki

Rysunek 1. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej

Wykresy

Wykres 1. Zależność między stopą zwrotu a ryzykiem

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, PWN 1998, s. 15 -17

H. B. Mayo, Wstęp do inwestowania, K. E. LIBER, Warszawa 1997, s. 11

H. B. Mayo, op. cit., s. 12

R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, op. cit., s. 20-21

J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firmy, PWN, Warszawa 1995, s. 204.

Oprócz pokazanej formuły na obliczenie ROA w literaturze spotyka się również inne np.:
; patrz A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN 1998, s. 59

21

- przyrost sprzedaży,

- marża zysku operacyjnego

- inwestycje w środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne

- inwestycje w kapitał obrotowy netto

- struktura kapitału,

-koszt kapitału

Decyzje operacyjne

Decyzje inwestycyjne

Decyzje finansowe

Stopa zwrotu

ryzyko

Ilość

Cena

Cena pieniądza

---