Becket M Jak działa giełda (Wydanie II)

JAK

DZIA

ŁA

GIE

ŁDA

ORADNIK INWESTOWANIA NA RYNKU

POLSKIM I ZAGRANICZNYM

DLA POCZ

ĄTKUJĄCYCH

P r z e w o d n i k I n w e s t o r a G i e

ł d o w e g o

Michael Becket

JAK

DZIA

ŁA

GIE

ŁDA

ORADNIK INWESTOW ANIA NA RYNKU

POLSKIM I ZAGRANICZNYM

DLA POCZ

ĄTKUJĄCYCH

Spis tre

ści

Przedmowa....................................................................................... 11

Podziękowania .................................................................................. 15

1. Czym są akcje? ............................................................................. 17

Akcje notowane na giełdzie ............................................................ 18
Akcje renomowanych firm (Blue Chips)........................................... 19
Dochody ...................................................................................... 22

2. Jakie są inne rodzaje papierów wartościowych? ..............................24

Nieskarbowe papiery dłużne i obligacje ........................................... 25

Warranty ...................................................................................... 28
Akcje uprzywilejowane .................................................................. 28
Instrumenty zamienne .................................................................... 30

3. Jak funkcjonują obligacje rządowe?.............................................. 32

4. Czym są instrumenty pochodne? ................................................... 39

Kontrakty futures .......................................................................... 40

Kontrakty forward ......................................................................... 44
Opcje ........................................................................................... 45
Warranty z pokryciem .................................................................... 48

5. Co warto wiedzieć o zagranicznych akcjach? ................................. 52

6. Jak akcje mają się do funduszy inwestycyjnych? ............................ 56

Fundusze inwestycyjne ...................................................................56
Otwarte fundusze inwestycyjne........................................................62
Fundusze indeksowe ......................................................................63
Fundusze mieszane ........................................................................63
Korzyści .......................................................................................66
Fundusze portfelowe ......................................................................68

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

PIS TRE

ŚCI

7. Jaki jest cel posiadania akcji? ....................................................... 70

Długoterminowe inwestycje na giełdzie........................................... 73
Inwestycje krótkoterminowe .......................................................... 78
Dodatkowe korzyści ..................................................................... 79

8. Czy tego rodzaju inwestycje są kapitałochłonne? ........................... 80

Kluby inwestycyjne ...................................................................... 82

9. Ile kosztuje inwestowanie w akcje? ............................................... 87

Prowizja maklerów ....................................................................... 88
Różnica pomiędzy cenami zakupu i sprzedaży .................................. 91
Dobre rady .................................................................................. 96
Zarządzanie portfelem ................................................................... 97

10. Gdzie i jak można nabyć akcje?................................................... 99

Poszukiwanie maklera ................................................................... 99
Internet ..................................................................................... 102
Obrót akcjami ............................................................................ 105

11. Jak poznać cenę akcji? .............................................................. 108

Prasa ......................................................................................... 109
Informacje dostępne on-line ......................................................... 109
Różnica pomiędzy cenami zakupu i sprzedaży ................................ 110
Dlaczego po takiej cenie?............................................................. 112

12. Co oznaczają prasowe strony z notowaniami? ............................ 113

Strony z notowaniami w ciągu tygodnia ......................................... 114

Poniedziałki ............................................................................... 125

Indeksy...................................................................................... 126
Komentarze giełdowe .................................................................. 127

13. Jak wybrać akcje do zakupu?....................................................129

Popularne metody ....................................................................... 130
Ustalanie kryteriów ..................................................................... 132
Teorie rynku............................................................................... 132
Metody analizy akcji ................................................................... 134
Osobiste preferencje .................................................................... 142

Tworzenie portfela ...................................................................... 146
Źródła informacii ........................................................................ 150

14. Czego należy szukać w sprawozdaniach finansowych

spółki? .................................................................................. 155

Raport roczny............................................................................. 159

Wykorzystanie sprawozdań.......................................................... 168

Inne informacje publikowane przez spółki ...................................... 169

15. Czy wskaźniki mogą być pomocne? ........................................... 171

16. Czyim radom ufać? .................................................................. 185

17. Czy można rozpoznać akcje o wysokim ryzyku?......................... 189

18. Kiedy kupować akcje? .............................................................. 193

Wykresy .................................................................................... 201
Wskaźniki nastroju ..................................................................... 206
Inne teorie ................................................................................. 208

19. Czym jest rynek akcji? ............................................................. 210

20. Inne brytyjskie rynki giełdowe .................................................. 218

Rynek Alternatywny (Alternative Investment Market] ..................... 218
TechMARK ............................................................................... 219
PLUS ........................................................................................ 220
Virt-X ....................................................................................... 220

21. Inne rynki ............................................................................. 221

Nasdaą ...................................................................................... 221
Internet...................................................................................... 222

Rynki rozwijające się................................................................... 223

22. Czy posiadacze akcji mają jakieś prawa lub obowiązki? ............. 226

Prawa akcjonariuszy .................................................................... 226

Rynki regulowane ....................................................................... 234
Kodeksy ładu korporacyjnego....................................................... 236

23. Czym jest emisja praw poboru i emisja kapitalizacyjna? ............ 241

Emisja praw poboru .................................................................... 241
Emisja kapitalizacyjna ................................................................. 243

JA K D ZI AtA GI EŁD A

PI S TR E

Ś C I

24. Co robić w przypadku oferty przejęcia?.....................................245

25. Co się dzieje, gdy firma bankrutuje? .........................................247

26. Kiedy sprzedawać akcje? ..........................................................253

Wybrane teorie ........................................................................... 253
Realizowanie zysków .................................................................. 254
Redukcja strat............................................................................. 255

27. Podatki ....................................................................................258

ISA (Osobisty Program Oszczędnościowy)..................................... 259
Dywidendy ................................................................................ 261
Zyski kapitałowe......................................................................... 262
Akcje pracownicze ...................................................................... 264
Zachęty podatkowe związane z przedsięwzięciami

obarczonymi ryzykiem .............................................................. 264

Stopy podatkowe ........................................................................ 265

Odnośniki internetowe do polskich stron ............................................. 268
Odnośniki internetowe do zagranicznych stron.................., .................. 271
Słowniczek ...................................................................................... 273

Zalecana literatura........................................................................... 281
Pozycje angielskojęzyczne ................................................................. 281

Pozycje polskoj

ęzyczne..................................................................... 283

Indeks............................................................................................. 286

A na polskim rynku...

Kiedy spółka może skupować własne akcje? ......................................... 18

„Blue chips" na giełdzie warszawskiej ................................................. 20

Nieskarbowe papiery dłużne - instrumenty dla dużych

inwestorów.................................................................................. 27

Akcje uprzywilejowane...................................................................... 29
Obligacje zamienne - instrument o dużym potencjale ............................. 30
W poszukiwaniu bezpiecznej inwestycji: obligacje skarbowe .................. 33
Historia giełd w Polsce i dyskretny urok dawnych papierów

wartościowych ............................................................................. 36

Akcja Warszawskiej Spółki Akcyjnej Budowy Parowozów

z 1923 roku ...................................................................................38

Giełdowe kontrakty futures ..................................................................42
Pozagiełdowe instrumenty pochodne .................................................... 44
Opcje na giełdzie warszawskiej ........................................................... 47
Warranty .......................................................................................... 50

Jak inwestor może nabyć akcje spółek zagranicznych? ............................ 54
Krótka historia rynku funduszy inwestycyjnych ..................................... 59
Aktywa netto i liczba funduszy inwestycyjnych w Polsce

wiatach 1998-2006 ........................................................................ 61

Rodzaje funduszy inwestycyjnych........................................................ 64
Kluby inwestora ................................................................................ 85
Biura i usługi maklerskie .................................................................... 89
Systemy notowań i przebieg sesji giełdowej na giełdzie

warszawskiej ................................................................................ 92

Rodzaje zleceń maklerskich na rynku akcji............................................ 94
Centralny rejestr instrumentów finansowych - KDPW ..........................106

Fragment tabeli notowań z Ceduły GPW - notowania ciągłe akcji... 115
Jak czytać polskie strony z notowaniami? ............................................117
Fragment tabeli notowań z Ceduły GPW - notowania ciągłe

obligacji .................................................................................... 124

Średni poziom stopy dywidendy i wskaźnika C/Z na GPW

dla spółek wchodzących w skład indeksu WIG ............................... 181

Przykład wykresu punktowo-symbolicznego (PKN Orlen) .................... 204

Przykład wykresu s'wiecowego (PKN Orlen) ...................................... 205
Wskaźniki nastroju giełdowego ......................................................... 207
Segmenty rynku na Giełdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie.............................................................................. 212

Indeksy giełdy warszawskiej ............................................................. 215
Poziom głównych indeksów giełdy warszawskiej:

WIG i WIG20 (1994-2006) .......................................................... 217

Pozycja Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych

w Europie .................................................................................. 224

System władztwa korporacyjnego w Polsce a system anglosaski ............ 227
Przywileje i obowiązki akcjonariusza spółki publiczne ......................... 229
Komisja Nadzoru Finansowego - Ombudsman polskiego

rynku finansowego ...................................................................... 235

Polskie kodeksy ładu korporacyjnego ................................................. 238

JAK D ZIA ŁA CIEŁDA

Prawa poboru, prawa pierwszeństwa i prawa do akcji

na warszawskiej giełdzie ..............................................................243

Kiedy firma staje się niewypłacalna ....................................................250
Oszczędzanie bez podatku - indywidualne konta emerytalne

IKE............................................................................................260

...a cesarzowi co cesarskie, czyli podatek giełdowy w Polsce..................266

Przedmowa

Inwestowanie wymaga pewnego wysiłku, jeżeli nawet przyjmiemy, że tylko
sprawdzamy wiarygodność informacji otrzymanych od profesjonalistów
doradzających nam w kwestiach lokowania pieniędzy. Wystarczająco ciężkie
jest samo gromadzenie funduszy, zatem rozsądnym byłoby włożenie nieco
większego trudu, aby mieć pewność, że są one dobrze wykorzystywane. Nie
oznacza to przeprowadzenia dochodzenia, po którym podejmie się raz na
zawsze decyzję, gdzie ulokować nadwyżki, ale raczej jakąś formę kontroli
nad tym, jak pracują nasze zasoby finansowe i jakie są dla nich alternatywy.
Odnosi się to także do inwestowania w akcje, ponieważ rynek papierów
wartościowych nieustannie się zmienia. Wszystko co dotyczy akcji jest
chwiejne i podlega wpływom dynamicznego ducha przedsiębiorczości.

Najbardziej oczywistą i nieustannie opisywaną zmienną jest nastawienie

rynku, które zależy od perspektywy zmiany kursów walut, fluktuacji w
gospodarce oraz wahań zysków i cen papierów wartościowych. Wszystkie te
elementy wpływają na warunki obrotu walorami i mogą je zmieniać. Czasem
są sygnałem ostrzegawczym, a kiedy indziej zwiastują długoterminowe
obniżenie oczekiwań rynku.

Doświadczenie uczy, że okres niskich cen akcji powoduje obawy

inwestorów, że w przewidywalnej przyszłości nie będzie wzrostu i że w
związku z tym nie warto inwestować na rynku akcji. Dlatego szu kają oni
innych sposobów lokaty kapitału, takich jak: sztuka, antyki, drogie wina,
nieruchomości na wynajem, obligacje, złoto czy wręcz towary. Powszechnie
wiadomo co prawda, że na przestrzeni ostatniego stulecia stopa zwrotu z
lokaty środków w akcje była wyższa niż z jakiejkolwiek innej inwestycji
(chociaż należy uważać na to, jaki okres się porównuje), ale inwestorzy i tak
obawiają się, że tym razem warunki bazowe mogły się zmienić. Zawsze
znajdzie się jakiś jasnowidz, który powie, że dotychczasowy cykl działania
giełdy załamał się z powodu zmieniających się warunków ekonomicznych.
Jednak okres prosperity wraca, natomiast te inne inwestycje nie muszą wcale
okazać się trafione i kiedy asekuranci zwracają się ponownie w stronę

JA K D ZI AtA CIEŁDA

giełdy, spostrzegają, że kursy akcji mogą tak samo zwyżkować, jak spadać.

Oczywis'cie z tą samą siłą działają procesy odwrotne. Długi okres

wzrostu notowań akcji powoduje, że ludzie zaczynają myśleć, iż jest to
jedyny możliwy kierunek i że nie mogą ponies'ć straty niezależnie od tego,
gdzie ulokują s'rodki. W momencie załamania kursów następuje reakcja,
która jest prawie zawsze przesadzona: ludzie rozpaczają, że stracili pieniądze
i że zostali oszukani, innymi słowy nabici w butelkę.

Są to tylko przykłady skutków, jakie mogą przynies'ć zachodzące na

rynku zmiany. Wspomniane powyżej reakcje inwestorów są jedynie
najbardziej widocznym przejawem ogólnych trendów, ale zachodzi również
wiele innych, mniej znaczących procesów rynkowych, które często są
bezpośrednią konsekwencją decydujących zmian. Oznacza to, że książka taka
jak ta powinna zawierać szereg ostrzeżeń. Niedos'wiadczeni ludzie, którzy
chcą zaryzykować zakup akcji, powinni otrzymać przestrogę, że kiedy
dochodzi do załamania kursu, nie jest to jeszcze koniec świata, a wręcz może
to być ukryta dobra wiadomość, na przykład taka, że strata na inwestycji jest
tylko teoretyczna, chyba że trzeba sprzedać akcje. Jest to argument za
mądrym, ciągłym obrotem papierami wartościowymi lub też ostrzeżenie, aby
inwestować tylko w średnim lub w długim horyzoncie czasowym. Spadek
notowań może być również szansą zakupienia po okazyjnej cenie
atrakcyjnych akcji, które inni wyprzedali w obawie przed długotrwałą recesją
giełdową.

I odwrotnie, jeżeli rynek papierów wartościowych zwyżkuje, przestroga

jest taka, by nie dać się ponieść entuzjazmowi i nie wierzyć z ufnością
dziecka, że nie ma znaczenia, jakie akcje zostały zakupione, ponieważ za
tydzień będą warte dwa razy tyle. Drobni inwestorzy nie mogą sobie
pozwolić, by podjąć poważne ryzyko i powinni trzymać się tego, co
wartościowe - zarówno kiedy nabywają walory malutkiej spółki, która nie
została doceniona, ale może wkrótce odnotować bardzo szybki wzrost, jak i w
przypadku sympatycznych i bezpiecznych akcji renomowanych firm (blue
chips).

Inny aspekt zmian występuje w strukturze giełdy i tego, co jest na niej

dostępne. Wybrane sektory gospodarki nabierają znaczenia lub tracą je
zależnie od zewnętrznego zapotrzebowania na dane usługi i towary, a także w
zależności od przemian własnościowych i organizacyjnych. Nowe walory są
regularnie emitowane. Dekadę wstecz nie

____________________________________________ P

RZEDMOWA

znano funduszy venture capital czy aktywów podlegających sekuryty-zacji.
Mądrzy finansiści nieustająco wymyślają nowe formy derywatów, z których
część jest skrajnie ryzykowna, podczas gdy inne oferują wyższą stopę zwrotu
z inwestycji lub większe bezpieczeństwo.

Oprócz tego sam rynek się zmienia. Giełda londyńska na przykład

rozwija się w kierunku akcji kontynentalnych, czego wyrazem było
rozpoczęcie notowań walorów holenderskich po koszcie niższym o 40% od
stawek, jakie proponował Euronext. Euronext, będący scentralizowaną
platformą handlu stworzoną przez giełdy amsterdamską, paryską, brukselską
i lizbońską, odpowiedział na to rozpoczynając obrót akcjami kilku spółek
brytyjskich obiecując niższe stawki niż te, jakie oferowała giełda londyńska.
Do walki dołączyła giełda niemiecka (Deutsche Bórse] i stworzyła własną
platformę dedykowaną do handlu akcjami spółek holenderskich

Przyczyną walki o możliwość obrotu akcjami spółek holenderskich jest

obecność wśród nich dużych międzynarodowych koncernów, których akcje
są w posiadaniu wielu inwestorów poza granicami Holandii. Są to firmy takie
jak: Philips, Unilever, Royal Dutch (będący częścią grupy Shell) oraz kilka
dużych banków. Podobną charakterystykę ma rynek w Londynie, co oznacza,
że zmagania o klientów na tych rynkach mogą jeszcze bardziej wzrosnąć.
Przypuszczalnie inwestorzy tylko na tym skorzystają, ponieważ prowizje
prawdopodobnie spadną, chociaż może upłynąć jeszcze trochę czasu zanim
przełoży się to na lepszą sytuację drobnych inwestorów.

Wszystko to oznacza, że chcąc dotrzymać kroku zachodzącym zmianom

decyzja o wydaniu niniejszej książki była podjęta w bardzo dobrym
momencie.

Rozgrywka znalazła swój dalszy ciąg w 2006 roku, kiedy to w czerwcu giełda nowo jorska,
New York Stock Exchange, ogłosiła podpisanie porozumienia i zamiar przejęcia Euronextu,
czego rezultatem było powołanie spółki NYSĘ Euronext. W grudniu 2006 roku akcjonariusze
obu giełd zatwierdzili transakcję, która na dzień przygotowania polskiego tłumaczenia
oczekiwała na zatwierdzenie przez instytucje regulacyjne w Europie i USA. Zawarta umowa
przewidywała stworzenie pierwszej prawdziwie glo balnej giełdy z siedzibą w Nowym Jorku,
na której notowane byłyby firmy o łącznej kapitalizacji rzędu 27 bilionów dolarów i która
objęłaby takie przedsiębiorstwa jak General Electric czy Sanofi - Aventis. W kontekście
powyższych rozważań warto również wspomnieć, że w styczniu 2007 r. NYSĘ podpisała
umowę o współpracy strategicznej z giełdą tokijską Tokio Stock Exchange, która zgodnie z
deklaracjami zarządów obu giełd może docelowo przyjąć formę aliansu kapitałowego (przyp.
tłum.)

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

I jeszcze kilka ostrzeżeń:

Ten, kto my

śli, że bezpieczeństwo tkwi w liczbach, nigdy chyba nie czytał w prasie stron z

notowaniami gie

łdowymi. Irenę Peter

Nie pozbywajcie si

ę akcji spółek gazowych. Oświetlenie elektryczne nie ma żadnej przyszłości.

Prof. H. Peppei(1821-1900)

Bezu

żyteczna banda cwaniaków, którzy spekulują cudzymi pieniędzmi, z czego nikt - oprócz

nich s amych - nie ma k orzy

ści. Dr Johnson (o maklerach giełdowych)

Nie ma

żadnej moralnej różnicy miedzy tymi, którzy uprawiają hazard przy karcianych sto-

likac h, na loterii czy na wy

ścigach a graczami giełdowymi. Wszystkie te praktyki są równie

wyniszczaj

ące, przy czym ta ostatnia przynosi społeczeństwu najwięcej zła. Iheodore

Roos evelt, list do Kongres u, 31 stycznia 1908

Jak zarabia

ć pieniądze na giełdzie? Sprzedawać zbyt wcześnie.

Nathan Rothsc hild

l gie

łdą jest jak z lodowatą kąpielą - należy szybko wejść i błyskawicznie wyjść.

Solo mon Rothsc hild

Kup dobre akcje, od

łóż do szuflady i zapomnij o nich.

Timot hy Bancroft

ździernik jest szczególnie niebezpieczny dla tych, którzy spekulują na giełdzie. Inne niebez-

pieczne miesi

ące to: listopad, grudzień, styczeń, luty, marzec, kwiecień, maj, czerwiec, lipiec,

sierpie

ń i wrzesień. Mark Iwa in

Podzi

ękowania

Testem wdzięczny Kay Broadbent za lekturę tego tekstu, pomoc w
uczynieniu go nieco bardziej prawidłowym i użytecznym, a także za rady, do
których czasami się stosowałem. Jeżeli pomimo Jej wysiłków występują
błędy i pominięcia, są one wyłącznie moją winą.

Chciałbym również podziękować Jaśmin Smith z Giełdy Papierów
Wartościowych, która przeczytała tę książkę i usunęła szereg błędów.

Czym s

ą akcje?

Firmy potrzebują kapitału, aby rozpocząć działalność, a następnie jeszcze
więcej, by się rozwijać. Pieniądze te mogą pochodzić zarówno z prywatnych
zasobów przedsiębiorców i ich rodzin, jak również z banków, funduszy
venture capital, ale na pewnym etapie rozwoju źródła te zazwyczaj przestają
wystarczać. Poza tym nadchodzi czas, kiedy założyciele chcą zrealizować
dochody z inwestycji poprzez sprzedaż swoich udziałów.

Jeden z popularnych sposobów zwiększania kapitału opracowali

Holendrzy na początku siedemnastego wieku. Osoby finansujące
przedsięwzięcie otrzymują pokwitowanie potwierdzające, że w zamian za ich
fundusze uzyskują część przedsiębiorstwa, że posiadają udział w biznesie
(stąd nazwa „udziałowiec"]. Dlatego nie są wierzycielami - są
współwłaścicielami firmy. Jeżeli wyemitowano 100 000 akcji, a ktoś posiada
10 000 z nich, to jest właścicielem jednej dziesiątej przedsiębiorstwa.
Oznacza to, że prezes firmy, dyrektor zarządzający oraz pozostała część
zarządu są pracownikami udziałowców, podobnie jak szefowie zespołów i
szeregowi pracownicy. Status akcjonariusza daje różnego rodzaju przywileje,
włączając w to prawo do powoływania członków zarządu oraz audytorów
(patrz Rozdział 22).

W zamian za ryzyko związane z zaangażowaniem swoich pieniędzy,

akcjonariusze dobrze prosperujących spółek otrzymują część dochodu w
postaci dywidendy. Problem pojawia się, kiedy inwestor zechce wycofać
wyłożony kapitał. Trudno znaleźć kogoś gotowego odkupić udziały, a kiedy
już znajdzie się chętny, obie strony borykają

ę z ustaleniem uczciwej ceny. I

to jest powód, dla którego firmy wchodzą na giełdę.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

CZYMS

ĄAKCJt?

AKCJE NOTOWANE NA GIE

ŁDZIE

Akcje przedsiębiorstwa, notowane na giełdzie papierów wartościowych, mają
uaktualnianą na bieżąco, powszechnie znaną cenę rynkową, która jest
zazwyczaj znacznie wyższa od tej, jaką pierwotni udziałowcy płacili za akcje
nowopowstałej firmy. Dodatkowo rynek jest płynny, co oznacza, że istnieje
ogromna liczba potencjalnych lub rzeczywistych inwestorów, chętnych do
zawarcia transakcji i dlatego posiadacze walorów mają znacznie większą
szansę na znalezienie ewentualnych nabywców, a osoby pragnące
zainwestować swoje pieniądze w akcje, zyskują do nich swobodny dostęp.

W odróżnieniu od korporacyjnych papierów dłużnych czy obligacji

rządowych, akcje zwykłe nie mają określonego terminu wykupu, chociaż
niektóre spółki od czasu do czasu skupują własne walory, jeżeli ich cena
rynkowa istotnie spada lub też, jeżeli firma chce poprawić wskaźnik zysku na
jedna akcję. Dlatego na ogół jedynym sposobem dla akcjonariusza na
odzyskanie pieniędzy z inwestycji jest sprzedaż akcji na giełdzie.

A NA POLSKIM RYNKU...

Kiedy sp

ółka może skupować własne akcje?

Polskie przepisy Kodeksu sp

ółek handlowych dopuszczają możliwość na-

bycia przez sp

ółką własnych akcji (ang. buy back), ale takie rozwiązanie

żliwe jest wyłącznie w celu ich umorzenia. Istnieje kilka przyczyn, dla

których przedsi

ębiorstwa mogą decydować się na skupowanie własnych

akcji:

1. Spó

łka może posiadać nadwyżki finansowe, ale nie ma możliwości zain-

westowania ich w dochodowe przedsi

ęwziącia. Z punktu widzenia teorii

finansów, je

żeli spółka nie ma projektów inwestycyjnych, które mogą

generowa

ć zwrot wyższy niż koszt kapitału, wówczas zwraca ów kapitał

jego w

łaścicielom, czyli akcjonariuszom. Wykup akcji własnych jest wte-

dy rodzajem specjalnej

„dywidendy", która na przykład ze wzglądów po-

datkowych, mo

że być preferowana od zwykłej dystrybucji dochodów.

Ściągnięcie z rynku części akcji i ich umorzenie powoduje zmniejszenie

ich

łącznej liczby, toteż zysk spółki - pozostający bez zmian - rozłożony

zostaje na mniejsz

ą liczbę walorów. Dokonując wykupu własnych akcji

firma jest zatem w stanie zwi

ększyć wskaźnik zysku przypadającego na

jedn

ą akcję (ang. earnings per share, patrz Rozdział 15), co może prze-

łożyć się na poziom jej notowań giełdowych, chociaż operacja taka sama w

sobie nie zmienia sytuacji sp

ółki. 3. Wykup akcji może być również

strategi

ą obronną w obliczu próby wrogiego przejęcia. Skutkiem

ubocznym takiej operacji jest bowiem zmniejszenie ilo

ści akcji

pozostaj

ących w obrocie (ang. free float), a tym samym mogących

zainteresowa

ć inwestora zamierzającego nabyć pakiet kontrolny spółki.

Warto nadmieni

ć, że w polskich warunkach wykup akcji własnych ma cha-

rakter fakultatywny: po og

łoszeniu przez spółkę zamiaru wykupu akcji wła-

snych, akcjonariusze maj

ą prawo dokonać wyboru, czy sprzedać posiadane

walory, czy te

ż je zatrzymać.

AKCJE RENOMOWANYCH FIRM (BLUE CHIPS)

Pomimo częstych zapewnień osób zawodowo zajmujących się rynkiem
papierów wartościowych, że inwestycje na rynku giełdowym to bezpieczny
sposób pomnażania oszczędności z odroczonym, długoterminowym zyskiem,
praktyka pokazuje, że nie wszystko wygląda tak, jakby się mogło wydawać.
Nie chodzi tu o prawnie wymagane zastrzeżenia, drukowane małą czcionką
pod każdym ogłoszeniem o sprzedaży akcji czy na dokumentach,
umieszczane tam by ostrzec potencjalnych inwestorów, że ceny walorów
mogą pójść zarówno w górę, jak i w dół - zdaje sobie z tego sprawę każdy,
kto ma dość rozumu, żeby zasznurować sobie buty. Rzecz w tym by
pamiętać, że za każdą solidną, dopracowaną w detalach propozycją
biznesową, podaną w aurze pewności i bezpieczeństwa, kryje się element
hazardu. Jedyna różnica ]est taka, że aby mieć pewność wygranej w
prawdziwych grach hazardowych, trzeba być właścicielem kasyna lub
krupierem, podczas gdy na rynku papierów wartościowych perspektywa
zysku, jeżeli inwestuje się rozważnie, jest dość prawdopodobna, zaś
możliwość całkowitej przegranej stosunkowo mała.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZYM SA AKCJE

„Panuje powszechna zgoda odnośnie tego, że kasyna powinny być - ze

względu na dobro publiczne - trudno dostępne i drogie. Być może to samo
powinno dotyczyć giełdy" - napisał John Maynard Keynes w 1935 roku. On
sam dorobił się małej fortuny na rynku papierów wartościowych. Czasem
dobrze jest jednak przypomnieć analogię pomiędzy ryzykiem giełdowym a
tym w kasynie. Przyjrzyjmy się terminowi blue chip

. Żetony o najwyższej

wartości, używane podczas hazardowej gry w pokera, tradycyjnie były
niebieskie. Analogicznie akcje o największym prestiżu były postrzegane
podobnie do takich właśnie żetonów. Dlatego blue chips to najbezpieczniejsze
walory, które zostały wyemitowane przez największe spółki. Wszystkie akcje
tworzące indeks FTSE 100 z definicji należą do kategorii blue chips,
ponieważ ich emitentami jest sto firm w Wielkiej Brytanii, największych pod
względem wyceny giełdowej. Panuje przekonanie, że inwestowanie w nie
gwarantuje największe bezpieczeństwo. Teoria ta nie jest całkowicie
bezpodstawna - wielkie spółki są stabilniejsze od małych przedsiębiorstw.
Mogą zatrudnić najlepszych menedżerów i przeznaczyć duże pieniądze na
programy badawcze. Mają one finansowy potencjał pozwalający skutecznie
walczyć z konkurencją. Sam ich rozmiar przyciąga klientów, a wielka liczba
wyemitowanych akcji powoduje płynność rynku z wieloma drobnymi
inwestorami, co z kolei sprzyja utrzymywaniu stabilniejszej ceny.

A NA POLSKIM RYNKU...

'Blue chips' na gie

łdzie warszawskiej

Na Gie

łdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, największe i najbardziej

łynne spółki blue chips określa się czasami mianem nzłotych spółek".

Notowania papierów warto

ściowych największych dwudziestu firm tego

rodzaju stanowi

ą podstawę obliczania warszawskiego „indeksu blue chipów",

jakim jest WIG20, wprowadzony po raz pierwszy 16 kwietnia 2004 roku. W

marcu 2007 roku w sk

ład indeksu wchodziły spółki z branży finansowej (banki

PKO BP, Pekao, BZ WBK, Bank BPH, BRE),

Blue chip - dosł. niebieski żeton (przyp. tłum.)

paliwowej (PKN Orlen, MOL, PGNiC, Lotos), telekomunikacyjnej (TPSA,

Netia), informatycznej (Prokom), sp

ółki medialne (Agora, TVN), firmy z

sektora budowlanego i materia

łów budowlanych (Polimex-Mostostal, GTC,

Cersanit), metalowego (KGHM), chemicznego (Bioton) oraz energetycznego

(CEZ). Zgodnie z zapowiedziami GPW, pod koniec 2008 roku mo

żna

oczekiwa

ć zmiany składu indeksu blue chipów, który może być powiększony

do 25-30 sp

ółek o największej kapitalizacji.

Indeks WIG20 jest tak

że instrumentem bazowym dla innych instrumentów

finansowych notowanych na warszawskiej gie

łdzie. W szczególności dużą

popularno

ścią cieszą się w ostatnich latach kontrakty terminowe oparte na

indeksie WIG20 (patrz Rozdzia

ł 4). Na giełdzie warszawskiej notowane są

równie

ż tzw. jednostki indeksowe MiniWIG20. jest to instrument pochodny,

którego cena odzwierciedla zmiany warto

ści całego indeksu i pozwala na

dokonanie inwestycji równowa

żnej „nabyciu" całego portfela indeksu.

Warto podkre

ślić, że obecność w indeksie WIG20 ma dość istotne zna-

czenie dla samych emitentów. Sp

ółki, które wchodzą w jego skład, cieszą się

ększym prestiżem, co może przekładać się na postrzeganie firmy przez

inwestorów, a tym samym na szerszy dost

ęp firmy do rynków kapitałowych.

Wniosek jest taki, że są to akcje bardziej stabilne, a ruchy ich cen

powinny być mniej gwałtowne (raczej bez możliwości raptownych wzrostów
i spadków), natomiast rentowność i dywidenda będą prawdopodobnie
mniejsze niż przy jakichś innych, ryzykowniej szych inwestycjach. Dlatego
akcje typu blue chip, mówiąc kolokwialnie, są odpo wiednią inwestycją dla
wdów i sierot.

Tu należy dodać jednak pewne zastrzeżenie. Akcje renomowanych firm

są niewątpliwie dużo bezpieczniejsze, niż akcje spółki założonej przed
rokiem przez dwóch studentów tuż przed obroną pracy licencjackiej, którzy
mieli genialny pomysł na biznes, ale nawet one nie są nigdy stuprocentowo
bezpieczne. Mogą być i najprawdopodobniej są najbezpieczniejsze wśród
akcji, mimo to wciąż muszą być obserwowane. Dla ilustracji warto przyjrzeć
się indeksowi FTSE 100 nawet 25

JAK D ZIAŁA CIEŁDA

ZY M S

Ą AK C JE

lat wstecz i sprawdzić, jak niewiele spółek z ówczesnego składu wciąż jest
jego częścią. Powiedzmy tylko o takich firmach jak: British Ley-land, Rolls-
Royce czy Polly Peck - w pewnym momencie ich akcje składały się na indeks
i wszystkie trzy popadły w kłopoty lub wręcz ogłosiły upadłos'ć. Nawet te
firmy, które nie zbankrutują, mogą mieć nieudolnych menedżerów, a przez to
utracić zaufanie inwestorów i w związku z tym stracić na znaczeniu.

Wszystko to tyczy się nawet globalnych organizacji mających opinię

nieskazitelnych. Wystarczy spojrzeć na losy czołowych amerykańskich linii
lotniczych w ciągu ostatnich dwudziestu lat lub też uznanych potęg
elektronicznych, jak IBM lub Apple, którymi wstrząsnęły przemiany
technologiczne.

Dlatego właśnie powstały fundusze indeksowe

. Kupują one większość

akcji wchodzących w skład indeksu (tzn. wszystkie akcje blue chips),
bardziej starając się wiernie odzwierciedlać skład indeksu, aniżeli wybierać
kilka reprezentatywnych spółek, co oznaczałoby wystawianie się na ryzyko
gwałtownych zmian cen jednej z nich. Nabywanie akcji renomowanych firm
zmniejsza prawdopodobieństwo porażki, ogranicza szanse gwałtownego
wzrostu kapitału i zapewnia równomierne wpływy z dywidend - gwarancji
jednak nie ma. Prawie na pewno jest to inwestycja przynosząca wyższą stopę
zwrotu niż jakakolwiek inna, ale należy pamiętać, że nawet grając żetonami o
najwyższej wartości, można przegrać w pokera.

DOCHODY

Inwestorzy odnoszą korzyści dwa razy: pobierają dywidendy, jako swój
udział w zyskach spółki oraz zarabiają w momencie sprzedaży akcji, kiedy
firma dobrze prosperuje, a jej akcje zwyżkują. Stopa zwrotu z kapitału
zainwestowanego w akcje w długim terminie zazwyczaj znacząco
przewyższa poziom inflacji czy wskaźnik wzrostu płac oraz jest wyższa niż
dochód z jakichkolwiek innych form oszczędzania (patrz Rozdział 6).

Istnieją także pewne formy zabezpieczeń na wypadek, gdyby sprawy

poszły w złym kierunku. Jeżeli spółka nie przynosi zysków, akcjonariusze
nie dostają nic, a jeżeli zbankrutuje, znajdują się na samym końcu kolejki
wierzycieli. Z drugiej strony jednym z powodów, dla których powstają spółki
kapitałowe (a nie osobowe] jest to, że właściciele - akcjonariusze - nie mogą
stracić więcej, niż zapłacili za akcje. Inaczej jest w przypadku spółek
osobowych, gdzie każdy ze wspólników ponosi nieograniczoną osobistą
odpowiedzialność za wyniki finansowe. Wspólnicy odpowiadają za długi
firmy całym swoim majątkiem, do ostatniej koszuli. Dlatego, jeżeli nawet
spółka akcyjna poniesie sromotną klęskę i odnotuje milionowe straty,
wierzyciele nie zapukają do drzwi akcjonariuszy.

T en sam rodzaj funduszu w Wielkiej Brytanii jest nazywany funduszem tropiącym (ang.
tracker fund], natomiast w Polsce funkcjonuje nomenklatura amerykańska - fundusz
indeksowy (ang. indexfund) (przyp. ttum.)

AKIE S

Ą INNE RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

Jakie s

ą inne rodzaje

papierów warto

ściowych?

Pomysłowość ludzi świata finansów przyczyniła się do powstania szerokiej
gamy instrumentów emitowanych przez przedsiębiorstwa. Oprócz akcji
zwykłych oraz różnego rodzaju obligacji istnieją: instrumenty zamienne,
akcje uprzywilejowane, akcje płatne w ostatniej kolejności (ang. deferred
shares)* itd. oraz dodatkowo różne ich kombinacje.

Akcjonariusze to właściciele spółek, którzy sfinansowali ich powstanie,

ale często w późniejszym okresie potrzebne są dodatkowe zasoby finansowe,
które można pozyskać za pomocą instrumentów dłużnych. Może to być po
prostu krótkoterminowy limit kredytowy w koncie, niemniej jednak
większość menedżerów dochodzi do wniosku, że w celu sfinansowania
długofalowych inwestycji rozsądniej będzie zaciągnąć długoterminową
pożyczkę. Może ona przyjąć postać emisji różnych papierów wartościowych,
które ogólnie określa się mianem korporacyjnych papierów dłużnych.
Najpopularniejszą ich formą

Nazwa akcji płatnych w ostatniej kolejności (ang. deferred shares] związana jest z ich
podporządkowaniem wobec posiadaczy innych rodzajów akcji. Przykładowo, posiadacze
takich akcji, w przypadku upadłości spółki, mogą nie mieć prawa do jej aktywów przed
spłaceniem właścicieli akcji zwykłych i uprzywilejowanych. Akcje płatne w ostatniej
kolejności mogą uprawniać do dywiden dy dopiero po wszystkich innych kategoriach
akcjonariuszy lub mogą mieć formę akcji zdeponowanych na rachunku zablokowanym (np.
akcje dla szefów spółki z odroczonym terminem wypłaty dywidendy) (przyp. tłum.)

obligacje, czyli oprocentowane (wysokość stopy jest zazwyczaj ustalona w

momencie emisji), długoterminowe zobowiązania finansowe, mogące być
przedmiotem handlu, z określoną na ogół datą ich wyku-nu przez emitenta.
Niektóre z obligacji są bezpieczniejsze, ponieważ mają pokrycie w aktywach
firmy, inne są bezpośrednią niezabezpieczoną pożyczką. Na marginesie
warto zaznaczyć, że obligacje rządowe (patrz Rozdział 3) są także formą
pożyczki.

W tym rozdziale, podobnie jak w całej książce, używane są zwroty

„zazwyczaj", „na ogól", często", „z reguły" itp. Nie jest to sposób na ukrycie
niewiedzy lub braku dociekliwości, a jedynie akceptacja inwencji finansistów
z City. Stare instrumenty finansowe są nieustająco modyfikowane, a nowe -
pomysłowe i niekonwencjonalne - są tworzone by zaspokoić indywidualne
potrzeby. Te, opisane w niniejszej książce, są normą, ale inwestorzy powinni
być przygotowani na to, że zdarzają się osobliwe rozwiązania i różne
warianty prostych instrumentów.

NIESKARBOWE PAPIERY D

ŁUŻNE I OBLIGACJE

Obligacje, które nie posiadają zabezpieczeń gwarantujących wykup czy
regularną wypłatę odsetek, są nazywane korporacyjnymi papierami
dłużnymi. W tym przypadku ryzyko równoważone jest wyższymi odsetkami
niż przy obligacjach posiadających zabezpieczenie w aktywach. Oba te
rodzaje papierów wartościowych bardzo różnią się od akcji - choćby tym, że
odsetki od papierów dłużnych muszą być wypłacane bez względu na to, czy
spółka wypracowuje zyski, czy nie. W Wielkiej Brytanii obligacje mają
najczęściej zabezpieczenie w aktywach trwałych, podczas gdy w USA
stosuje się zmienną stopę oprocentowania długu zabezpieczonego na
aktywach spółki ogółem.

Odsetki od obligacji wypłacane są regularnie niezależnie od kondycji

finansowej emitenta. Jako że stopa oprocentowania obligacji jest określona,
to cena rynkowa waloru wzrasta, kiedy spadają rynkowe stopy procentowe i
odwrotnie. Ma to na celu zapewnienie zysku z obligacji korespondującego z
rentownością inwestycji w inne papiery wartościowe. Innymi słowy stopa
zwrotu z inwestycji w obligacje w każdym dowolnym momencie bardziej
zależy od bieżącego poziomu rynkowych stóp procentowych niż od sytuacji
finansowej spółki, torą je wyemitowała. Im bardziej odległy jest termin
zapadalności,

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

(AKIE S

Ą INNE RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH?

tym większa jest zmienność cen obligacji wywołana fluktuacjami stóp
procentowych. Z drugiej strony wahania są prawdopodobnie znacznie
mniejsze niż w przypadku akcji, gdzie na cenę ma wpływ znacznie większa
ilość czynników ekonomicznych zależnych nie tylko od gospodarki ogólnie,
ale też od sektora czy samej firmy.

W związku z tym, że wysokość zysku jest ustalana w chwili emisji,

wiadomo dokładnie już w momencie zakupu waloru, ile wyniesie dochód z
inwestycji, zakładając oczywiście, że firma będzie w dobrej kondycji do
czasu wykupu obligacji, kiedy to kapitał pożyczki zostanie spłacony. Z uwagi
na to, że zawsze istnieje obawa, czy dana firma będzie dobrze prosperować,
oprocentowanie (nazywane kuponem) jest odrobinę wyższe niż w przypadku
obligacji rządowych (patrz Rozdział 3), które z kolei są postrzegane jako
wolne od ryzyka. Dlatego prywatny inwestor musi rozstrzygnąć prostą
kwestię: jak bardzo jest pewien, że wybrane przedsiębiorstwo przetrwa
wystarczająco długo, aby płacić odsetki od obligacji oraz czy istniejące
obawy są rekompensowane odpowiednio wyższą rentownością niż z obligacji
rządowych.

Kiedy emitent nie jest w stanie wypłacać odsetek - co w zasadzie zdarza

się jedynie w wypadku bankructwa - pożyczkodawcy mogą wyznaczyć
swojego własnego syndyka, dzięki któremu będą dochodzić swoich roszczeń
z majątku spółki. Jest to pewnego rodzaju ochroną otrzymania zwrotu
zainwestowanego kapitału. Posiadacze niezabezpieczonych korporacyjnych
papierów dłużnych nie mają już takiej możliwości, ale wciąż znajdują się
przed akcjonariuszami przy spłacaniu przez upadłą firmę swoich zobowiązań.

W tej materii także istnieje kilka wariantów. Dług podporządkowany

znajduje się, jak sama nazwa wskazuje, w dalszej kolejności i będzie
zabezpieczony

przy

likwidacji

dopiero

posiadaczach długu

uprzywilejowanego. Większość obligacji, szczególnie tych emitowanych
przez spółki amerykańskie, jest oceniana przez agencje ratingo-we Moody
oraz Standard & Poor's w systemie gradacyjnym od noty AAA dla obligacji
wyjątkowo bezpiecznych do D dla obligacji spółek w upadłości.

Istnieją emisje obligacji o rentowności uzależnionej od poziomu

wybranego indeksu, jednak dla prywatnych inwestorów obligacje rządowe są
przypuszczalnie lepszym wyborem.

A^POLSKIM RYNKU...

Nieskarbowe papiery d

łużne -

instrumenty dla du

żych inwestorów

Na polskim rynku emitentami nieskarbowych instrumentów d

łużnych są duże,

wiarygodne sp

ółki, jednostki samorządu terytorialnego oraz banki.

Instrumenty te obejmuj

ą papiery długoterminowe (z okresem zapadalności

powy

żej roku), takie jak obligacje przedsiębiorstw, obligacje komunalne i

papiery d

łużne banków, jak również krótkoterminowe papiery dłużne,

okre

ślane skrótowo KPD, których celem jest pozyskanie taniego finanso-

wania krótkoterminowego. Dla przedsi

ębiorstw emisja tego rodzaju papierów

jest cz

ęsto tańszym, w porównaniu z kredytami bankowymi, źródłem

pozyskania kapita

łu i gwarantuje zarazem pewnien prestiż na rynku finan-

sowym.

Organizacj

ą emisji nieskarbowych instrumentów dłużnych zajmują się

prawie wy

łącznie banki. Teoretycznie mogą one mieć postać publicznej

subskrypcji, ale w praktyce najcz

ęściej mają charakter niepubliczny i kiero-

wane s

ą do zamkniętego grona wybranych dużych inwestorów instytucjo-

nalnych. W Polsce najbardziej aktywnymi inwestorami s

ą banki i duże

przedsi

ębiorstwa (w ich portfelach na koniec 2006 r. znajdowało się łącznie

ponad 58% warto

ści wyemitowanych papierów), a także inne instytucje

finansowe, w tym firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze. Rodzaj inwestorów

sprawia,

że nominały tego rodzaju papierów są dość wysokie, wynosząc z

regu

ły 100 tys. zł lub więcej.

Wed

ług danych agencji Fitch, na koniec 2006 r. wartość rynku nie-

skarbowych instrumentów d

łużnych w Polsce wynosiła 31,6 mld zł, z czego

instrumenty d

ługoterminowe stanowiły 59%, natomiast KPD 41%.

Dla drobnego inwestora bezpo

średnie inwestowanie w nieskarbowe

papiery d

łużne może być utrudnione, ale prostą formą skorzystania z tego

rodzaju inwestycji mo

że być lokowanie pieniędzy w funduszach specjalizu-

ących się w takich instrumentach (na przykład obecne na polskim rynku

fundusze otwarte inwestuj

ące w obligacje korporacyjne lub komunalne).

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

(AKIE S

Ą INNE RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH?

WARRANTY

Warranty, jako forma zabezpieczenia, są często emitowane równolegle z
obligacjami korporacyjnymi. Dają one właścicielowi prawo do zakupu akcji
zwykłych po upływie określonego czasu i za z góry ustaloną cenę zwaną ceną
wykonania (ang. exercise price lub strike price). Warranty bywają też
emitowane przez niektóre fundusze inwestycyjne. Jako że walory te posiadają
pewną definiowalną wartość, znajdują się w obrocie giełdowym. Ich cena
zależy od notowań cen akcji, do których się odnoszą, a wartość jest różnicą
pomiędzy ceną rynkową tych akcji a ceną wykonania.

Nabycie warrantów może zwiększyć poziom dźwigni f inansowej

inwestycji. Przykładowo, jeżeli za akcję płaci się 100 pensów, zaś koszt
przekształcenia warrantu w akcję zwykłą wynosi 80 pensów, to właściwą
ceną warrantu będzie 20 pensów. Jeżeli cena akcji wzrośnie do 200 pensów,
to odpowiednią ceną warrantu będzie 120 pensów, jako że koszt konwersji na
akcję wynosi 80 pensów. W rezultacie, kiedy cena akcji wzrośnie
dwukrotnie, cena warrantu podskoczy sześciokrotnie.

W pewnym sensie ten rodzaj papieru wartościowego bardziej pasuje do

rozdziału dotyczącego derywatów takich jak kontrakty futures i opcje (patrz
Rozdział 4).

AKCJE UPRZYWILEJOWANE

Akcje uprzywilejowane można postrzegać jako twór hybrydowy. Dają
posiadaczom prawa podobne do tych, jakie przysługują właścicielom akcji
zwykłych, nie są jednak powiązane z prawem głosu na walnych
zgromadzeniach akcjonariuszy. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak
obligacje, są podstawą do regularnych wypłat z zysków w ustalonych z góry
terminach. Nazwa wyraźnie wskazuje preferencyjny charakter tych walorów,
ponieważ ich właściciele są uprawnieni do pobierania dywidendy niezależnie
od tego, czy spółka osiąga zyski, czy też nie. Jest to atrakcyjne dla
inwestorów, którym zależy na regularnych dochodach oraz dla takich, którzy
ze względów podatkowych preferują uzyskanie dywidendy zamiast płatności
odsetkowych. Żadna dywidenda dla właścicieli akcji zwykłych nie będzie
wypłacona do momentu, kiedy nie zostaną zaspokojone prawa posiadaczy
akcji uprzy-

wilejowanych. Jednak zarówno w zakresie wypłat z zysków, jak i ro-7 eń
akcjonariusze uprzywilejowani w momencie likwidacji spółki sytuują się za
posiadaczami obligacji i bankami kredytującymi. Jeżeli sytuacja emitenta jest
tak zła, że nie może on wypłacać nawet dywidend z akcji
uprzywilejowanych, wynikające

z tego zobowiązanie może być

akumulowane i spłacane w całości, kiedy nastanie czas prosperity

Posiadacze

akcji

uprzywilejowanych

bez

prawa

wypłaty

zakumulowanych dywidend zwykle są uprawnieni do wyciągnięcia wobec
firmy znaczących konsekwencji, jeżeli nie odzyskają swoich pieniędzy.
Przykładowo, jeżeli dywidendy nie są wypłacane, właściciele mogą uzyskać
możliwość głosowania podczas walnych zgromadzeń akcjonariuszy.

A NA POLSKIM RYNKU...

Akcje uprzywilejowane

Akcje uprzywilejowane nale

żą przeważnie do pierwotnych założycieli spół-

ki, gwarantuj

ąc im w pewnych okolicznościach utrzymanie kontroli nad

firm

ą. Cranice tego uprzywilejowania w warunkach polskich wyznacza Ko-

deks sp

ółek handlowych. Określa on, że uprzywilejowanie akcji w stosunku

do akcji zwyk

łych może dotyczyć prawa głosu (maksymalnie dwa), wypłaty

dywidendy, podzia

łu majątku w razie likwidacji spółki lub też wyłącznego

prawa poboru akcji z nowej emisji. Akcje uprzywilejowane co do g

łosu mu-

ą być akcjami imiennymi, akcje uprzywilejowane co do dywidendy oraz

podzia

łu majątku mogą być akcjami na okaziciela.

Warto podkre

ślić, że akcje uprzywilejowane nie podlegają publicznemu

obrotowi na Gie

łdzie Papierów Wartościowych—w obrocie giełdowym

mog

ą się bowiem znajdować tylko akcje zwykłe. Sprzedaż akcji uprzywile-

jowanej na GPW oznacza jednocze

śnie utratą przywilejów i akcja taka

staje si

ę akcją zwykłą. Dzieje się tak dlatego, że przedmiotem obrotu gieł-

dowego mog

ą być wyłącznie instrumenty „standaryzowane" i pozbawione

cech indywidualnych, co w przypadku akcji oznacza walory na okaziciela.

o szczególny rodzaj uprzywilejowania odnośnie dywidendy (przyp. tłum.)

JAK DZIA ŁA GIEŁD A

___ (AKIE S

Ą INNF R0DZA|F PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH?

żeli spółka, której akcje mają wejść do obrotu giełdowego emitowała

kiedykolwiek akcje imienne, to przed wprowadzeniem ich do obrotu musz

ć one zamienione na akcje na okaziciela.

Akcje uprzywilejowane, podobnie jak zwykłe, są nieumarzalne, zatem nie

ma gwarancji ich wykupu. Jeżeli firma ogłasza upadlos'ć, udziałowcy
uprzywilejowani znajdują się za posiadaczami obligacji, ale przed
właścicielami akcji zwykłych.

Istnieją różne rodzaje i kategorie akcji uprzywilejowanych. Można

spotkać na przykład akcje uprzywilejowane z prawem do konwersji. Znaczy
to tyle, że mogą być one zamienione na akcje zwykłe.

INSTRUMENTY ZAMIENNE

Niektóre akcje uprzywilejowane i niektóre obligacje emitowane przez firmy
są zamienne na akcje zwykłe. Oznacza to, że w czasie ich posiadania
włas'ciciele regularnie otrzymują wpływy z dywidendy, ale ustalona jest
również data, kiedy papiery wartościowe mogą być przekształcone na akcje
zwykłe - konwersja jest zawsze zależna od decyzji właściciela i nie może być
wymuszona przez emitenta.

Wartość obligacji czy akcji uprzywilejowanych z wbudowaną opcją cali

(patrz Rozdział 4) jest zależna od ceny akcji, związanej z nią ceny konwersji
oraz zysku, jaki generują.

A NA POLSKIM RYNKU... Obligacje zamienne-instrument

o du

żym potencjale

Obligacje zamienne s

ą hybrydowymi papierami wartościowymi, łączącymi

cechy instrumentu d

łużnego oraz akcji. Nabywca takich obligacji jest

uprawniony do ich zamiany (konwersji) na akcje emitenta, na z góry usta-

lonych warunkach (dotycz

ących w szczególności możliwego terminu takiej

zamiany oraz sposobu przeliczenia obligacji na akcje).

Nabywca obligacji zamiennej mo

że skorzystać z tego prawa w zależności

od tego, czy bie

żąca cena rynkowa w momencie konwersji jest wyższa,

ższa od tzw. ceny zamiany obligacji (ceny, po której inwestor może

obi

ąć akcje w wyniku zamiany obligacji). W pierwszym przypadku, inwe-

storowi b

ędzie opłacało się zamienić obligację na akcję zwykłą emitenta, w

drugim natomiast emitent b

ędzie musiał dokonać wykupu obligacji oraz

wyp

łaty należnych odsetek. Obligacje zamienne zazwyczaj mają niższe

oprocentowanie ni

ż zwykłe obligacje, co stanowi cenę, jaką obligatariusz

musi zap

łacić za prawo do ich zamiany na akcje emitenta.

Obligacje s

ą bardzo użytecznym instrumentem, zarówno dla inwestorów,

jak i emitentów.

Dla inwestora konstrukcja obligacji zamiennej

łączy potencjalne możli-

ści osiągnięcia większych stóp zwrotu, jakie dają inwestycje w akcje z

relatywnym bezpiecze

ństwem kapitału i spłaty odsetek, jakie daje obligacja.

Dla emitenta obligacje zamienne mog

ą być szczególnie atrakcyjnym

instrumentem, w przypadku gdy zamierza on pozyska

ć kapitał w drodze

emisji akcji, ale ich niska aktualna cena rynkowa sprawia,

że mogłoby to

doprowadzi

ć do tzw. rozwodnienia kapitału dotychczasowych właścicieli.

Emituj

ąc obligacje zamienne właściciele mogą zatem odsunąć w czasie

emisj

ę akcji aż do momentu, gdy inwestorzy dokonają konwersji po wyższej

cenie (co pozwoli ograniczy

ć rozwodnienie kapitału), jednocześnie

dotychczasowi w

łaściciele zachowują przez pewien czas decydujący wpływ

na strategi

ę firmy, co może być istotne na przykład w początkowej fazie

rozwoju. Instrumenty tego rodzaju wykorzystuj

ą zatem w szczególności te

firmy, które realizuj

ą ryzykowne projekty —w przypadku ich powodzenia kurs

akcji mo

że wzrosnąć i za tą samą obligację emitent może zaoferować akcje o

ższej wartości. Obligacje zamienne mają zazwyczaj dodatkową opcję

przedterminowego

wykupu,

pozwalaj

ącą emitentowi na wezwanie

inwestorów do zamiany obligacji na akcje po okre

ślonym kursie.

W Polsce obligacje zamienne nie s

ą instrumentami tak popularnymi, |ak

na rynkach zachodnich, ale ich znaczenie systematycznie wzrasta w

ostatnich latach. Ich emisje do tej pory nie by

ły jednak kierowane do małych

inwestorów, a nabywcami byli z regu

ły inwestorzy instytucjonalni, w dużej

ęści zagraniczni.

■

^'■GMi

)AK FUNKC|ONU|

Ą OBLIGACJE RZĄDOWE?

Jak funkcjonuj

obligacje rz

ądowe?

Termin gilts (pol. obligacje rządowe) jest skrótem wyrażenia gilt-edged
securities, czyli papiery o złoconych brzegach. Z nazwy można wnio skować
wysoką klasę, wyróżnienie oraz solidność tych papierów wartościowych.
Sugestia jest taka, że obligacje te, emitowane przez rząd Wielkiej Brytanii, są
niezawodne i bezpieczne. Istnieje pewne uzasadnienie dla tego twierdzenia:
rząd brytyjski zaciągnął pierwsze pożyczki w City of London

w szesnastym

wieku i jak dotąd nigdy nie doszło do niedotrzymania umowy w kwestii
odsetek, czy do niewykupienia którychkolwiek z obligacji rządowych.
Pomimo tego, że obligacje rządowe są formą pożyczki nieposiadającą
zabezpieczenia w żadnych aktywach, zakłada się, że za emisją stoi państwo
jako całość i dlatego niewywiązanie się ze zobowiązań jest
nieprawdopodobne - ocenia się, że efektywnie poziom ryzyka wynosi zero.

Papiery te istnieją, ponieważ politycy dają w zastaw przyszłość państwa.

Kiedy uważają, że wpływy z podatków są mniejsze wskutek krótkotrwałej
dekoniunktury ekonomicznej i szukają sposobu na po-

City of London lub inaczej Sąuare Mile (Mila kwadratowa - przybliżona powierzchnia City) to
najstarsza dzielnica Londynu, gdzie skupiona jest w obecnym czasie największa część
działalności handlowej, bankowej i ubezpieczeniowej Wielkiej Brytanii. W XVIII i XIX wieku
City of London było największym światowym centrum międzynarodowego handlu i usług
bankowych. Zostało jednak zdetronizowane przez Nowy Jork w początkach XX wieku (przyp.
tłum.)

krycie tego krótkoterminowego deficytu (a ich intencją nie jest bynaj-iei
utrata głosów wyborczych z powodu podniesieniu obciążeń f skalnych, które
pokryją wydatki państwa), to różnica jest niwelowana dzięki pożyczce.
Innymi słowy jest to sposób na zmniejszenie deficytu budżetowego -
częstego przedmiotu dyskusji polityków i prasy finansowej. Rządy pożyczają
pieniądze emitując obligacje o określonym oprocentowaniu oraz dacie
wykupu (zazwyczaj jest to przedział czasowy zapewniający skarbowi
państwa pewną elastyczność). Niektóre z pożyczek rządowych określa się
terminem obligacji skarbowych, chociaż mogą także występować pod innymi
nazwami, po to jedynie, żeby odróżnić od siebie poszczególne emisje.

W przypadku większości obligacji rządowych stopa ich oprocentowania,

ustalana w chwili emisji (nazywana także kuponem), zależy od poziomu
rynkowych stóp procentowych w chwili emisji oraz od tego, do kogo jest ona
skierowana. Istnieją również obligacje, których stopa oprocentowania
powiązana jest z wartością określonego indeksu oraz takie bez ustalonej daty
wykupu, tak jak w przypadku brytyjskiej Pożyczki Wojennej. Oszczędności
ludzi, którzy wsparli wysiłek obronny Wielkiej Brytanii w czasie Drugiej
Wojny Światowej doznały znaczącego uszczerbku na skutek powojennej
inflacji, ale chociaż obligacje te wciąż nie zostały wykupione to sprawa ta
budzi emocje już tylko wśród historyków ekonomii.

A NA POLSKIM RYNKU...

W poszukiwaniu bezpiecznej inwestycji:

obligacje skarbowe

Historia polskich obligacji skarbowych wbrew pozorom jest do

ść długa—pierwszą

ństwową obligacją była pięcioprocentowa obligacja królewska wypuszczona

-v 782 przez króla Stanis

ława Augusta Poniatowskiego. Dzisiejsze obligacje skar-

bowe w Polsce s

ą dłużnymi papierami wartościowymi, których emitentem jest

skarb Pa

ństwa reprezentowany przez Ministra Finansów, Środki z ich emisji wspo-

gaj

ą budżet państwa, a także przeznaczane są na spłatą wcześniej zaciągniętych

gow.

Łączna nominalna wartość obligacji, jakie Skarb emituje w danym roku

że przekroczyć limitów, które są wyraźnie ustalone w budżecie na dany rok.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

(AK FUNKCJONUJ

Ą OBLIGACJE RZĄDOWE?

Obligacje skarbowe mog

ą być emitowane jako obligacje o zmiennej stopie

procentowej, obligacje o sta

łej stopie procentowej, obligacje indeksowane oraz

tzw. obligacje zerokuponowe (bez regularnych p

łatności odsetkowych, ale emito-

wane poni

żej wartości nominalnej).

Najwa

żniejsze znaczenie dla indywidualnego inwestora mają obligacje deta-

liczne, których istniej

ą dwa podstawowe rodzaje: oszczędnościowe oraz rynkowe.

Obligacje oszcz

ędnościowe obejmują obligacje 2-letnie o stałym oprocentowa-

niu (symbol DOS), 4-letnie indeksowane do inflacji (COI) oraz 10-letnie obligacje
emerytalne indeksowane inflacj

ą (EDO). Obligacje rynkowe z kolei obejmują obli-

gacje trzyletnie o zmiennej stopie procentowej (TZ), a tak

że emitowane do nie-

dawna obligacje pi

ęcioletnie o stałym oprocentowaniu (SP).

Obligacje oszcz

ędnościowe sprzedawane są każdego dnia po stałej cenie 100

ł, natomiast rynkowe po tzw. dziennej cenie sprzedaży, która ulega zmianie.

Obligacje oszcz

ędnościowe nie są notowane na giełdzie, ale inwestor może złożyć

dyspozycj

ę ich przedterminowego wykupu. Na giełdzie można obracać obligacjami

rynkowymi (zarówno na Gie

łdzie Papierów Wartościowych, jak i na rynku regu-

lowanym prowadzonym przez MTS CeTO SA), jednak obligacje rynkowe nie
podlegaj

ą przedterminowemu wykupowi. Obligacje obu rodzajów można jednak

sprzeda

ć innej osobie fizycznej.

Zgodnie z decyzj

ą Ministerstwa Finansów, sprzedaż i obsługę obligacji skarbo-

wych prowadzi obecnie PKO Bank Polski. Chc

ąc zatem nabyć obligacje na rynku

pierwotnym (czyli z nowych emisji) nale

ży udać się do oddziału banku lub punktu

obs

ługi klienta Domu Maklerskiego PKO BP, ale można to także uczynić także za

średnictwem Internetu lub telefonu. Chcąc dokonać sprzedaży lub zakupu

obligacji rynkowych na rynku wtórnym za po

średnictwem giełdy należy już jednak

łożyć rachunek papierów wartościowych i złożyć odpowiednią dyspozycję w wy-

branym domu maklerskim.

Obecnie emitowane obligacje skarbowe nie maj

ą postaci materialnej i wystę-

puj

ą jako zapis w specjalnym Rejestrze Nabywców Obligacji prowadzonym przez

Krajowy Depozyt Papierów Warto

ściowych SA Nabywca obligacji otrzymuje

potwierdzenie zakupu lub na

życzenie, imienne świadectwo depozytowe,

Warto wspomnie

ć, że posiadacz danej emisji obligacji może wykorzystać środ-

ki z ich wykupu na op

łacenie nabywanych obligacji nowej emisji (tzw. sprzedaż

obligacji poprzez zamian

ę).

Istnieje długa lista obligacji rządowych, będących w obrocie, które mają różne
terminy zapadalności. Można je podzielić na trzy katego-

rie

krótkoterminowe - z terminem wykupu poniżej pięciu lat, średnio-

terminowe - pomiędzy pięć a piętnaście lat i długoterminowe - z za-
padalnością powyżej piętnastu lat. W prasie brytyjskiej ceny obligacji
podawane są w tabelach na stronach notowań dokładnie w takim podziale.
Zestawienia te przedstawiają dwie kolumny zatytułowane rentowność".
Pierwsza z tych kolumn to tak zwana „bieżąca rentowność" (ang. running lub
current yield), czyli stopa zysku odsetkowego przy bieżącej cenie z notowań
giełdowych (wyjaśnienie sposobu kalkulacji rentowności obligacji zawiera
Rozdział 12). Druga kolumna odnosi się do stopy dochodowości w okresie
do wykupu obligacji (ang. redemption yield lub yield to maturity), w której
zawarte są nie tylko przepływy płatności odsetkowych, ale również wartość
tego, że obligacje są trzymane do momentu wykupu, kiedy to inwestor
otrzymuje kwotę równą nominalnej wartości obligac ji - zawsze równo 100
funtów [w Wielkiej Brytanii - przyp. tłum.]. Dlatego te dwie kolumny różnią
się. Jeżeli bieżąca cena obligacji jest niższa od ceny nominalnej, to
rentowność w okresie do wykupu (ang. redemption yield] jest wyższa niż
stopa bieżącego zysku, ale jeżeli cena bieżąca jest powyżej ceny nominalnej
wykupu (co generalnie oznacza, że jest to wysoko oprocentowany walor), to
przy wykupie odnotowana zostanie pewna strata, zatem stopa zwrotu (w
okresie do zapadalności) będzie niższa.

Jako że cena wykupu obligacji jest ustalona już w chwili emisji, to kiedy

jej notowania idą w górę, wówczas dochodowość spada. Jeżeli więc kupuje
się brytyjską obligację o nominalnej wartości 100 pensów (jest to oczywiście
1 funt, ale brytyjski rynek papierów wartościowych woli podawać ceny w
pensach), z odsetkami ustalonymi przy emisji na poziomie 10%, zaś bieżąca
cena obligacji osiągnęła 120 pensów, to bieżąca rentowność wyniesie 8,3%
(10 pensów jako procent aktualnej kwoty notowania, czyli 120 pensów).
Jeżeli cena spadnie następnie do 80 pensów, to stopa zysku zwiększy się do
12,5% (10 pensów odsetek wobec ceny 80 pensów).

W obrocie giełdowym znajdują się także różne inne rodzaje obligacji,

których ryzyko jest tylko niewiele większe od obligacji rządowych. Należą
do nich obligacje emitowane przez władze lokalne, a także rządy innych
państw. Nie jest trudno określić stopień ich ryzyka. Jak wielkie jest
prawdopodobieństwo, że lokalne władze brytyjskie odmówią obsługi odsetek
lub staną się niewypłacalne? Czy może się zdarzyć, że rząd Francji lub
Niemiec nie będzie w stanie uregulować

JAK DZIA

ŁA GIEŁ DA

|AK FUNKCJONUJ

Ą OBLIGACJE RZĄDOWE?

swoich zobowiązań w przewidywalnej przyszłości? Jednak trzeba również
przyznać, że można się pomylić, czego dowiedzie każdy kolekcjoner
niewykupionych obligacji. Rządy Chin, carska Rosja, amerykańskie rządy
stanowe z okresu Wojny Secesyjnej, przedsiębiorstwa latynoamerykańskie
itp. - wszystkie one wyemitowały pięknie zdobione obligacje, które teraz
używane są do robienia abażurów lub jako dekoracja w ramkach do
eleganckich toalet, ponieważ nigdy nie zostały wykupione.

Dla zrekompensowania tego nieznacznie wyższego ryzyka, obligacje

władz lokalnych i niektórych zagranicznych rządów przynoszą nieco wyższy
zysk, a z kolei obligacje korporacyjne jeszcze trochę wyższy, w zależności od
emitenta i gwaranta (często w postaci dużego banku). Różnice w przypadku
dużych emitentów są zazwyczaj marginalne, rzadko wynoszą więcej niż
0,3%. Teoretycznie posiadacze obligacji plasują się wyżej od właścicieli akcji
zwykłych w hierarchii zaspokojenia roszczeń w przypadku upadłości
emitenta, ale w praktyce w takich sytuacjach wysokość zaspokojenia
wierzytelności wobec posiadaczy obligacji rzadko można porównać z
zainwestowanym przez nich kapitałem.

A NA POLSKIM RYNKU...

Historia gie

łd w Polsce i dyskretny urok

dawnych papierów warto

ściowych

Wygl

ąd emitow anych daw niej brytyjskich obligacji rządowych o złoconych brzegach

zosta

ł ugruntow any w ich potocznej nazw ie „gilts". W polskim żargonie finansowym nie

mamy podobnego odpow iednika, ale historia polskie go rynku papierów w arto

ściowych

jest rów nie ciekaw a.

)edn

ą z pierwszych w Polsce akcji emitow anych do szerszego grona inw estorów (w

tym w ypadku szlachty, bankierów i kupców ) by

ła akcja dyw idendow a Kompanii

Manufaktur We

łnianych z 1768 roku. Za pierwszy papier państw owy można uznać

w spomnian

ą już obligacje, królewską Stanisława Augusta Poniatow skiego z 1782 roku,

która mia

ła pomóc w realizacji reform gospodarczych. Pierwszą giełdą, która działała

ż do w ybuchu

II w ojny

św iatow ej, utw orzono w 1817 roku w Pałacu Saskim w Warszawie Początkow o

handlow ano na niej g

łów nie w ekslami, listami zastaw nymi i obligacjami i dopiero pod

koniec XIX w . rozw in

ął sią na szerszą skalą obrót akcjami. Na rozw ój rynku

kapita

łow ego w Polsce, a także atrakcyjność papierów jako lokaty kapitału bardzo

istotny w p

ływ miała reforma w alutow a W. Grabskiego w latach 1925-1939, a także

kompleksow e uregulow anie zasad funkcjonow ania sp

ółek akcyjnych w kodeksie

handlow ym z 1934 roku.

W okresie II Rzeczypospolitej, po odzyskaniu niepodleg

łości, cele emisji papierów

w arto

ściowych cząsto zw iązane były z odbudow ą różnych gałązi gospodarki. Wśród

emitentów z tamtego okresu znajdziemy cemen tow nie, producentów jedw abiu i

porcelany, brow ary, cukrow nie, sp

ółki chemiczne i zbrojeniow e, elektryczne, czy domy

handlow e. Emisje z tam tego okresu w spomaga

ły też duże projekty, jak na przykład

budow

ą kolei dalekobieżnych Lw ów-Czerniow ce-)assy oraz Warszawa-Wiedeń, czy też

elektrycznej kolei podmiejskiej Warszaw a-M

łociny-Modlin. Emisje finansow ały

pow stanie w ielu instytucji finansow ych, artystyczno-kulturalnych (np. Filhar monii

Warszaw skiej w 1930 r.), a naw et uzdrow iska Jurata na P

ółw yspie Hel (akcje z 1930

r.). Rz

ądow e emisje bonów i obligacji miewały także charakter nie tylko inw estycyjny,

ale tak

że patriotyczny: za obywatelski obow iązek uznaw ano na przykład wykupienie

trzyprocentow ego Bonu Obrony Przeciw lotniczej Rzeczypospolitej Polskiej, którego

emisja zosta

ła przeprow adzona tuż przez wybuchem w ojny w 1939 r.

Warto podkre

ślić, że daw ne polskie papiery w artościow e, szczególnie emitow ane w

okresie dw udziestolecia mi

ądzyw ojennego, obok w alorów inw estycyjnych, uznaw ane

ły za jedne z najpiąkniejszych w Europie i obecnie są ozdobą w ielu kolekcji. Stało sią

tak miedzy innymi dzi

ąki szczególnej dbałości o szatą graficzną akcji i obligacji, jaką

przyw i

ązywano w Polskiej Wytw órni Papierów Wartościowych (PWPW) w Warszawie, a

tak

że dziąki wysiłkom pracow ni znanych ówczesnych plastyków , takich jak Józefa

Mehoffera w Krakow ie czy Zofii Stryje

ńskiej w Warszawie. Projekty ówczesnych

papierów w spomaga

ły „komunikacją z inw estorami", oddając graficznie idee różnych

przedsi

ąw ziąć, przedstaw iając fabryki, czy ^ przypadku popularnych w ówczas emisji

obligacji komunalnych, herby miast.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

Wybuch II wojny

światowej spowodował zamknięcie giełdy w Warsza-

wie. W 1945 roku podejmowano szereg nieskutecznych prób reaktywacji
gie

łd, ale udało się to dopiero po zmianach ustrojowych w 1989 roku,

które pozwoli

ły na ponowne otworzenie w 1991 roku Giełdy Papierów

Warto

ściowych w Warszawie.

Akcja Warszawskiej Sp

ółki Akcyjnej

Budowy Parowozów z 1923 roku

Czym s

ą instrumenty

pochodne?

Na rynku instrumentów pochodnych obraca się walorami, które zależą lub
opierają się na innych instrumentach finansowych, a rodzaj tych zależności
determinuje również cenę instrumentów pochodnych. Inaczej mówiąc są to
instrumenty finansowe uzależnione od innych instrumentów finansowych.
Nazwą tą określa się zazwyczaj kontrakty terminowe futures, opcje oraz
transakcje swap, jednak wciąż zwiększa się ilość coraz bardziej wymyślnych
i skomplikowanych instrumentów pochodnych.

Są to transakcje oparte na bardzo wysokiej dźwigni finansowej i

antycypowanych wynikach rynku, a tym samym przeznaczone są dla bardziej
doświadczonych inwestorów, dysponujących większą wiedzą. Pierwotnym
celem stworzenia większości z nich była minimalizacja ryzyka - rodzaj
działania osłonowego (ang. hedging)

. Takie instrumenty mają zastosowanie

na rynku towarów, kiedy na przykład rolnik próbuje uchronić się przed
klęską urodzaju (dotyczącą psze-

Hedging (ang. to hedge - odgradzać się, zabezpieczać) wykorzystuje metody ograniczania bądź

neutralizowania ryzyka zmian cen instrumentów finansowy ch lub towarów z wykorzystaniem

instrumentów pochodnych, którymi mogą być transakcje „hedgin-gowe (zabezpieczające). Jest

to zajęcie pozycji na rynku terminowym, która jest wrotna w stosunku do pozycji zajmowanej

na rynku natychmiastowym. Dzięki u potencjalne straty wynikające z jednej z nich, zostaną

częściowo przynajmniej równoważone przez zyski osiągnięte z drugiej pozycji (przyp. tłum.)

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZYM S

Ą INSTRUMENTY POCHODNE

nicy, pomarańczy, kawy itp.) skutkującą spadkiem cen, ustalając je, zanim
wielkość plonów będzie znana. Jeżeli zbiory okażą się być skąpe, rolnik co
prawda utraci możliwość osiągnięcia dużego zysku z rynkowej podwyżki
cen, ale ochroni się przed niebezpieczeństwem poniesienia dużych strat.

KONTRAKTY FUTURES

Kontrakty futures na rynku finansowym są podobne do stworzonych
wcześniej kontraktów na rynku towarów i są wykorzystywane przez firmy
oraz inwestorów do ochrony swoich inwestycji. Tak jak w przypadku wielu
innych instrumentów pochodnych, kontrakty te zostały pierwotnie
wymyślone jako ochrona przed wahaniami rynku lub jako forma
„rozładowania" ryzyka. Na przykład firma eksportująca towar do Stanów
Zjednoczonych może chronić się przed wahaniami kursów kupując walutę w
transakcjach forward

. Daje jej to prawo do otrzymania dolarów w

określonym momencie po określonym kursie wymiany, zatem może
przewidywać poziom przychodów z międzynarodowej transakcji. Jeżeli
inwestor musi sprzedać akcje w ściśle określonym momencie (powiedzmy,
aby spłacić dług), a ma obawy, że koniunktura w międzyczasie zmieni się na
jego niekorzyść, może wcześniej ustalić przyszłą cenę sprzedaży walorów.

Krótko mówiąc kontrakt futures łączy ze sobą dwie strony w celu

zawarcia przyszłej transakcji. Jest to zobowiązanie do zakupu lub sprzedaży
ustalonej ilości określonych instrumentów finansowych (od akcji przez
obligacje rządowe do waluty - istnieją również kontrakty futures na surowce i
towary) po z góry określonej cenie. Weźmy na przykład giełdowego
hazardzistę, który decyduje się na zakup w kontraktach futures 1 000 funtów
(prawie nie ma znaczenia, co kryje się za instrumentem pochodnym - może to
być zboże, akcje, waluty, obligacje lub chrom). Marża wynosi tylko 10%,
czyli w tym przypadku 100 funtów. Trzy miesiące później cena wzrasta do 1
500, zatem szczęściarz może sprzedać kontrakt z zyskiem w wysokości 500
funtów, co oznacza pięciokrotny wzrost w stosunku do pierwotnego wkła-

Transakcja forward jest to umowa między dwoma stronami, z których jedna zobowiązuje się
dostarczyć, a druga zobo wiązuje się przyjąć określoną ilość instrumentu bazowego (np.
waluty) w określonym momencie w przyszłos'ci, po z góry określonym kursie (przyp. tłum.)

kapitałowego. Pokazuje to, że w przeciwieństwie do inwestycji

kcie czy warranty, gdzie maksymalna możliwa strata wynosi tyle, ] kwota

zakupu, w przypadku kontraktów futures, możliwy maksymalny zysk, ale i
strata mogą być o wiele wyższe, niż wydatek poniesiony na inwestycję.

Kontrakty futures mogą być odsprzedane przed terminem zapadalności, a

ich cena będzie zależeć od ceny instrumentu bazowego. Jeżeli inwestor nie
zorientuje się w porę i nie sprzeda kontraktu w odpowiednim czasie, to może
któregoś dnia znaleźć w swoim ogrodzie stertę półtusz wieprzowych, rudy
manganu czy inny dowolny towar, który był przedmiotem transakcji.

Istnieją także indeksowe kontrakty futures, które są zakładem podobnym

do obstawiania na wyścigach konnych, z pieniędzmi zarabianymi lub
traconymi w zależności od poziomu indeksu w momencie zapadalności. W
kontraktach futures na indeks FTSE 100, wartość jednopunktowej różnicy
pomiędzy zakładaną a rzeczywistą wartością indeksu wynosi 25 funtów.

Rozszerzeniem tego instrumentu jest spread trading. Powiedzmy, że

firma przyjmująca zlecenia wycenia akcje jakiejś spółki na pozio mie od 361
pensów (oferowana cena zakupu) do 371 pensów (oferowana cena
sprzedaży). Jeżeli inwestor uzna, że ceny walorów tej spółki wzrosną, kupuje
kontrakty po 371 pensów przy stawce 10 funtów za punkt. Załóżmy, że miał
rację i cena podniosła się do 390 pensów. Pojedyncza akcja zyskała 19
pensów powyżej ceny zakupu i w związku z tym dochód wyniesie 190
funtów. Brzmi to świetnie do momentu, kiedy zdamy sobie sprawę, że jeżeli
cena akcji zamiast wzrosnąć spadłaby do 340 pensów, strata wyniesie 210
funtów. I odwrotnie, jeżeli inwestor przypuszcza, że kurs akcji obniży się
poniżej ceny oferowanej, sprzedaje po 361 funtów i całe matematyczne
rozumowanie powtarza się w druga stronę. Jeżeli cena utrzyma się pomiędzy
361 a 371 pensów, wówczas nikt nie zyskuje.

W momencie zawierania kontraktu płacona jest tylko mała kwota

neniędzy (tzw. depozyt zabezpieczający - ang. margin), zatem po-

encjalna marża zysku jest ogromna. Obrót tymi kontraktami jest naj-

yociej wzrastającą aktywnością na giełdzie, w czym pomaga tutaj

podatku od zysków kapitałowych przy tego rodzaju transakcjach.

nak gwałtowne załamania spowodowały, że niektórzy ludzie stra-

ogromne kwoty, co z kolei było przyczynkiem do wydania przez

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZYM SA INSTRUMENTY POCHODNE

Rzecznika Praw Obywatelskich ds. Usług Finansowych {Financial
Ombudsman Service] oraz Urząd Nadzoru Finansowego [Financial Services
Authority) publicznego ostrzeżenia o ryzyku związanym z tego rodzaju
spekulacjami.

Nie jest to inwestycja dla nowicjuszy czy amatorów, polegająca na

nabyciu aktywów, ale hazard przeznaczony raczej dla osób z doświad-
czeniem oraz dysponujących wystarczającą ilos'cią czasu, aby obserwować
zmiany na giełdzie.

A NA POLSKIM RYNKU...

Gie

łdowe kontrakty futures

Od czasu wprowadzenia w 1998 roku pierwszych na gie

łdzie warszawskiej

kontraktów na warto

ść indeksu WIG20, instrumenty te wciąż zyskują na

popularno

ści. Oprócz najbardziej popularnego kontraktu na WIG20, w marcu

2007 roku w obrocie gie

łdowym znajdowały się także kontrakty oparte na

indeksach MIDWIG i TechWIG, kontrakty na waluty (EUR i USD), kontrakty

na akcje 12 sp

ółek oraz kontrakty na obligacje skarbowe.

Charakterystyk

ą poszczególnych rodzajów kontraktów (parametry takie

jak rodzaj i ilo

ść instrumentu bazowego czy termin wygaśnięcia) określają

standardy Gie

łdy, jako organizatora obrotu tymi instrumentami, natomiast

cena ustalana jest na podstawie sk

ładanych zleceń. Struktura giełdowych

kontraktów futures wymaga codziennego rozliczania zobowi

ązań (ang.

mark ing to mark et) pomi

ędzy uczestnikami rynku, w oparciu o wpłacone i

utrzymywane przez nich depozyty zabezpieczaj

ące. Procedury rozliczania

tych zobowi

ązań, ewidencjonowanie transakcji oraz wielkość minimalnych

depozytów okre

śla Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który w

Polsce pe

łni rolę izby rozrachunkowej. Wszystkie wyżej wymienione

kontrakty przewiduj

ą rozliczenie pieniężne, za wyjątkiem kontraktów na

obligacje skarbowe, które s

ą pierwszym i jak dotąd jedynym instrumentem

zak

ładającym faktyczną dostawę instrumentu bazowego.

jak dot

ąd, zdecydowanie najpopularniejszym instrumentem jest kontrakt

na warto

ść indeksu WIG20: w 2006 roku obroty nim stanowiły ponad 90%

łącznych obrotów na rynku instrumentów pochodnych GPVV.

W ka

żdym momencie w obrocie znajdują się trzy serie tych kontraktów,

łue ogólnie przyjętego cyklu wprowadzania kolejnych serii w każde

cie pi

ątki marca, czerwca, września i grudnia. Właściwą wartość

kontraktu oblicza si

ę mnożąc kurs kontraktów (wyrażony w punktach

deksu WIG20) przez mno

żnik, który w przypadku wszystkich kontraktów

indeksowych jest sta

ły i wynosi 10 zł za 1 punkt. W kontraktach na akcje

ółek odpowiednikiem mnożnika jest liczba akcji przypadająca na jeden

kontrakt.

Kontrakty walutowe z kolei opiewaj

ą na 10 tys. jednostek danej waluty i w

obrocie znajduje si

ę w każdym momencie pięć ich serii: trzy wygasające w

kolejnych miesi

ącach oraz dwie z cyklu kwartalnego (marzec, czerwiec,

wrzesie

ń, grudzień). Z uwagi na mniejszą zmienność rynków walutowych niż

rynku akcji, warto

ść depozytów zabezpieczających jest w ich przypadku

ższa, co dla inwestora oznacza zwiększenie możliwej do uzyskania dźwigni

finansowej.

Interesuj

ącym, ale wymagającym lepszego przygotowania instrumentem

jest kontrakt na cen

ę obligacji skarbowych, który z uwagi na swój instrument

bazowy de facto jest kontraktem na poziom stóp procentowych (cena, a

przez to rentowno

ść obligacji zależy od ich poziomu). Inwestowanie w ten

rodzaj kontraktów wymaga jednak pe

łniejszej analizy sytuacji gospodarczej i

dlatego s

ą one adresowane głównie do inwestorów instytucjonalnych.

Inwestowanie w instrumenty pochodne wymaga za

łożenia w domu

maklerskim specjalnego rachunku praw pochodnych, oraz otrzymania tzw.
Numeru Identyfikacyjnego Klienta (NIK), nadawanego przez KDPW.

Oprócz GPW kontrakty futures mo

żna w Polsce zawierać także na War-

szawskiej Gie

łdzie Towarowej, na której najbardziej popularnymi instru-

mentami s

ą kontrakty terminowe na kurs wymiany najbardziej popularnych

par walut (na WGT obroty walutowymi kontraktami futures ponad trzykrotnie

przewy

ższały w 2006 roku obroty podobnymi instrumentami na I

PW).

WCT

oferuje tak

że kontrakty na krótkoterminowe stopy procentowe, obligacje

Skarbu Pa

ństwa oraz kontrakty na towary rolne, ale ich płynność pozostaje

niewielka.

Warto wspomnie

ć, że od początku notowań instrumentów pochodnych na

LPW, przewa

żającą kategorię inwestorów stanowili krajowi inwestorzy

JAK DZIA

ŁA GIEŁ DA

CZYM SA INSTRUMFNTY POCHODNE?

indywidualni - oko

ło 70% w I poł. 2006 roku. Na WGT z kolei, w prze-

ciwie

ństwie do giełdy warszawskiej, dominują duże przedsiębiorstwa za-

interesowane zmniejszeniem ryzyka walutowego.

KONTRAKTY FORWARD

Kontrakt futures jest rodzajem porozumienia. Jego przedmiotem mogą być
towary, waluty lub instrumenty finansowe. Istotą takiego kontraktu jest
umowa dwóch stron, że dokonają transakcji w określonym momencie w
przyszłości. W przeciwieństwie do tego kontrakt forward zawiera się tu i
teraz, ale dostawa przedmiotu transakcji odbywa się w przyszłości. Przy tego
rodzaju umowie obowiązuje bieżąca cena (obecnie w większości
przypadków) z określoną datą finalizacji, kiedy to towar zostanie
dostarczony. W odniesieniu do innych instrumentów finansowych jest to
mniej popularny rodzaj transakcji.

A NA POLSKIM RYNKU...

Pozagie

łdowe instrumenty pochodne

W przeciw ie

ństwie do innych rozw iniętych rynków na św iecie, polski rynek

instrumentów pochodnych, zdominow any jest przez rynek pozagie

łdow y, na którym

obroty w ci

ąż znacznie przewyższają obroty na GPW. Przyczyną takiej sytuacji jest fakt,

że głów nymi animatorami rynku tych instrumentów przez długie lata były banki

adresuj

ące instrumenty pochodne sw oim stałym klientom korporacyjnym.

Najbardziej p

łynny m segmentem rynku pozagiełdow ych instrumentów pochodnych

pozostaje rynek kontrakt ów terminow ych na w aluty, kontraktów terminow ych na stop

procentow

ą (Forward Ratę Agrement, FRA), oraz terminow ych transakcji sw ap na

poziom stóp procentow ych (Interest Rat

ę Swap, IRS). W ty m ostatnim przypadku,

stop

ą bazow ą jest najczęściej poziom oprocentow ania depozytów międzybankowych

WIBOR. Walutow e transakcje forw ard zaw ierane s

ą głów nie między bankami a

przedsi

ę-

h" rstw ami zabezpieczaj

ącymi się przed ryzykiem w alutowym, natomiast zestnikami

rynku instrumentów na stop

ę procentow ą są niemal w yłącznie banki.

ledn

ą ze stron pozagiełdow ych transakcji jest w Polsce zazwyczaj bank, który

przedstaw ia (kw otuje) zainteresow anemu inw estorow i dw ie ceny: oferow an

ą cenę

kupna danego instrumentu (bid price), po jakiej bank gotow y jest zaw rze

ć transakcję

jako strona kupuj

ąca oraz wyższą, wymaganą cenę sprzedaży (ask lub offer price),

przy której bank w yst

ępuje jako strona sprzedająca. Warunki kontraktów nie mają

ustalonych z góry standardów i negocjacjom mog

ą podlegać zarów no w ielkość, jak i

cena w ykonania.

Rynek pozagie

łdow ych instrumentów pochodnych różni się od segmentu

gie

łdow ego. Na rynku pozagiełdow ym przede wszystkim nie występuje centralizacja

obrotu, nie ma izb rozliczeniow ych, a zaw ierane transakcje nie s

ą wystandaryzow ane,

łącznie zw iększa ryzyko niew ypłacalności kontrahentów i uniemożliw ia

uczestnictw o du

żej liczby podmiotów . W przeciw ieństw ie do giełdowych kontraktów

futures, rozliczenie kontraktów forw ard nast

ępuje wyłącznie w terminie realizacji.

Elastyczno

ść w arunków transakcyjnych pozwala na dostosowanie transakcji do

indyw idualnych potrzeb klienta i na lepsze zabezpieczenie przed niekorzystnymi

zmianami cen instrumentów bazow ych (hedging), zarz

ądzanie ryzykiem działalności

lub ograniczenie ryzyka realizow anych strategii inw estycyjnych.

Z uw agi na pow y

ższe aspekty, uczestnikami pozagiełdow ego rynku instrumentów

pochodnych s

ą w zdecydow anej w iększości instytucje finansow e oraz duże

przedsi

ębiorstw a.

OPCJE

Opcja to jedynie prawo do sprzedaży lub kupna - nie zaś, jak w przypadku
kontraktu futures, zobowiązanie. Dlatego zakup opcji put daje Prawo
sprzedaży określonego pakietu akcji (zazwyczaj 1 000] po okre-s onej cenie
w wyznaczonym terminie (powiedzmy za trzy miesiące]. Jeżeli w
międzyczasie kurs akcji spadnie znacząco, inwestor może

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

zrealizować pokaźny zysk kupując tańsze akcje i sprzedając je po ustalonej
cenie. Podobnie w odwrotnym przypadku, opcja cali daje prawo do zakupu
akcji. Jest to bardzo dogodny instrument, jeżeli w danym okresie
przewidywana jest znaczna zwyżka notowań. Kiedy jednak nadchodzi dzień
realizacji umowy, a cena zmieniła się w niewlas'ciwą stronę, można wycofać
się z transakcji, nie korzystając z opcji. Jedyną stratą będzie zapłacona za
opcję cena, co jest znacznie mniej bolesne, niż gdyby akcje bazowe
(przedmiot umowy] zostały kupione lub sprzedane.

Jak większość tego rodzaju instrumentów pochodnych, opcje mogą być w

obrocie przed terminem zapadalności. Jest to kolejny sposób na
zabezpieczenie inwestycji przed ryzykiem. Powiedzmy, że ktoś z jakiegoś
powodu za 8 miesięcy będzie musiał sprzedać pakiet akcji - na przykład, aby
wpłacić zaliczkę na mieszkanie. Jeżeli istnieje obawa, że w tym czasie może
nastąpić załamanie rynku, instrument ten umożliwia uzyskanie
zabezpieczenia: nabycie opcji put po mniej więcej dzisiejszych cenach. Jeżeli
dodatkowo jest to jedna z około 70 spółek, których opcje są przedmiotem
obrotu giełdowego [w Wielkiej Brytanii - przyp. tłum.], istnieje również
szansa jej sprzedaży przed wygaśnięciem.

Dla zewnętrznego obserwatora wybrana firma funkcjonująca w sektorze

przeżywającym czasową recesję może wyglądać na obiecującą spółkę, która
zaskoczy wszystkich raptowną poprawą swojej sytuacji i znaczącym
wzrostem cen akcji. Jeżeli jednak obserwator jest wystarczająco wnikliwy,
aby mieć obawy odnośnie tak unikalnej szansy inwestycyjnej i ma
przeczucie, że może stracić zbyt wielką ilość pieniędzy, istnieje tani sposób
wejścia w tę inwestycję. Można nabyć opcję kupna. Weźmy na przykład
akcje firmy Bathplug &■ Harbottle, które są notowane po 75 pensów. Koszt
ustanowienia opcji zakupu tego waloru, w tej właśnie cenie, w przeciągu
następnych trzech miesięcy może wynieść powiedzmy 6 pensów. Jeżeli w
tym okresie kurs akcji zgodnie z prognozą wzrośnie do 120 pensów, nasz
wnikliwy inwestor może je nabyć i natychmiast sprzedać z zyskiem 39
pensów za akcję. Jeżeli przewidywania zawiodą i kurs akcji spadnie lub
nawet załamie się, strata wyniesie jedynie 6 a nie 75 pensów na akcji.

Cały proces działa również w odwrotną stronę. Podejrzenie, ale brak

całkowitej pewności, że na rynku nastąpi ochłodzenie nastrojów w stosunku
do danej firmy, może skłonić inwestora do zakupu opcji

_ prawa do sprzedaży akcji tej spółki po aktualnej cenie w ciągu

określonego czasu.

Prawa te mają również wartość powiązaną z tym, jakie notowania

bazowy i jak długo obowiązują. Dlatego mogą być przed-iotem handlu, w
większości przypadków na londyńskiej giełdzie warowej [London
International Financial Futures and Options Exchange - LIFFE). Na rynku
operuje się opcjami z podziałem na pakiety po 1 000 akcji około 70
największych firm, które mają kilka terminów wygaśnięcia i cenę czasem
powyżej, a czasem poniżej bieżących notowań rynkowych.

A NA POLSKIM RYNKU

Opcje na gie

łdzie warszawskiej

Pierwszymi opcjami, jakie pojawi

ły się na Ciełdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie by

ły wprowadzone w październiku 2003 roku opcje na indeks

WIC20, natomiast dwa lata p

óźniej na GPW pojawiły się opcje na akcje

ółek o wysokich obrotach i kapitalizacji. W lutym 2007 roku w obrocie

znajdowa

ły się opcje na WIG20 oraz na akcje pięciu firm: KGHM, Banku

Pekao, PKN Orlen, Prokomu oraz Telekomunikacji Polskiej.

W przypadku opcji na indeks WIG20, warto

ść określa się przez zastoso-

wanie mno

żnika 10 zł za 1 punkt, według którego wartość indeksu jest

przeliczana na jednostki pieni

ężne.

Warto

ść opcji na akcje jest kalkulowana przez przemnożenie kursu opcji

przez okre

śloną w standardzie liczbę akcji przypadających na jeden kontrakt,

np. 1 opcja na akcje KGHM opiewa na 500 sztuk akcji.

Wszystkie opcje na warszawskiej Gie

łdzie są instrumentami typu euro-

pejskiego (czyli mog

ą być one rozliczane tylko w określonym momencie),

ich rozliczenie mo

że być jedynie pieniężne.

W obrocie zawsze znajduj

ą się opcje kupna i sprzedaży z różnymi cena-)i

wykonania oraz wygasaj

ące w dwóch terminach, którymi są najbliższe

miesi

ące z cyklu kwartalnego: marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień

yli ka

żda seria pozostaje w obrocie 6 miesięcy). Ceny wykonania opcjach

wprowadzanych na nowy termin s

ą ustalane w ten sposób, aby

dwa

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZYM S

Ą INSTRUMENTY POCHODNE

inwestorzy mieli do dyspozycji pe

łną gamą kursów wykonania, czyli opcje

po cenie (at-the-money - ATM), opcje poza cen

ą (out-of-the-money -

OTM), oraz opcje w cenie (in-the~money - ITM).

żeli inwestor nabywa opcję (czyli zajmuje tzw. długą pozycją), to jego

rachunek obci

ążany jest wartością premii opcyjnej zapłaconej wystawcy.

W przypadku wystawienia opcji (czyli zaj

ęcia krótkiej pozycji), na rachunku

wystawcy pojawia si

ę podobna kwota, jednak pobierana jest zarazem pew-

na kwota depozytu zabezpieczaj

ącego, określonego zazwyczaj jako procent

warto

ści nominalnej opcji.

Warto wspomnie

ć, że opcje dostępne są w Polsce także na rynku poza-

gie

łdowym i oferują je niektóre banki i domy maklerskie (głównie w od-

niesieniu do opcji walutowych oraz opcji na stop

ę procentową, w których

instrumentem bazowym jest stopa oprocentowania depozytów mi

ędzy-

bankowych WIBOR).

WARRANTY Z POKRYCIEM

Stosunkowo nowym instrumentem finansowym w Wielkiej Brytanii są
warranty z pokryciem (ang. covered warrants), które w swej naturze są po
prostu bardziej elastycznym rodzajem opcji, dzięki czemu dają szerszy
wachlarz możliwości oraz łatwiej nimi handlować. Pierwszą wersję tego
instrumentu wprowadziły Niemcy w 1989 roku i stal się tak popularny, że
żadna loteria nie może z nim konkurować. W 2003 roku rynek europejski wart
był 30 miliardów funtów. Szwajcaria i Włochy również mają swoje wersje
tego instrumentu. Warranty z pokryciem to prawo kupna lub sprzedaży
aktywów po ustalonej cenie, nazywanej ceną wykonania (ang. exercise price
lub strike price) do określonej daty, zwanej datą wygaśnięcia (istniejące
warranty obejmują okresy od trzech miesięcy do pięciu lat od czasu emisji).
Warrant może bazować na indywidualnej akcji, ale może być również oparty
na różnego rodzaju instrumentach finansowych, takich jak indeks giełdowy
(np. FTSE 100), koszyk akcji, towary i surowce (jak na przykład złoto,
srebro, ropa, waluty), a nawet indeks brytyjskiego rynku nieruchomości.

k iak w przypadku innych instrumentów pochodnych, inwestor .

warrantów jako dodatkowej dźwigni dla swoich spekulacji, ■ v
zabezpieczenia przed zmianami rynkowymi, a nawet jako narzę-H a
optymalizacji podatkowej. W odróżnieniu od warrantów korpo-cvinych,
które są emitowane przez spółki w celu zgromadzenia ' odków finansowych,
warranty z zabezpieczeniem są wprowadzane do obrotu przez banki lub inne
instytucje finansowe jako instrument czysto inwestycyjny. Warranty z
zabezpieczeniem mogą być albo typu amerykańskiego (czyli wykorzystane
w dowolnym momencie przed wygaśnięciem) albo europejskiego (można je
zrealizować tylko w określonym momencie). Większość jest jednak po
prostu kupowana, a następnie odsprzedawana emitentowi zanim upłynie
termin ważności. Jeżeli instrument jest utrzymywany do momentu
wygaśnięcia, wówczas jest automatycznie wykupywany za gotówkę, a
emitent wypłaca różnicę pomiędzy ceną wykonania a ceną powiązanych
aktywów.

Na rynku brytyjskim istnieje czterech głównych emitentów oferujących

ponad 500 rodzajów warrantów i certyfikatów na pojedyncze akcje oraz
indeksy w Wielkiej Brytanii i na całym świecie. Są to główne globalne banki
inwestycyjne, które ustalają oferowaną cenę zakupu (ang. bid price) oraz
oferowaną cenę sprzedaży (ang. offer price) dla swoich warrantów w czasie
normalnych godzin pracy w dokładnie ten sam sposób, jak w przypadku
akcji. Inwestorzy mogą dokonywać transakcji przez pośredników - maklerów
giełdowych, banki lub doradców finansowych, tak jak dzieje się to przy
normalnych akcjach. Od momentu pojawienia się tych instrumentów w 2002

roku, liczba brokerów oferujących warranty z pokryciem wzrosła do 70.

Warrant z zabezpieczeniem kosztuje mniej niż aktywo bazowe, co

pozwala na osiągnięcie efektu dźwigni finansowej. Kiedy zatem cena

powiązanego papieru wartościowego rośnie lub spada, koszt warrantu

zmienia się proporcjonalnie bardziej w tym samym kierunku. Dlatego

iwestycja w warranty jest ryzykowniej sza niż zakup aktywów bazo-

ycn. Relatywnie małe nakłady pieniężne mogą spowodować dużą

'Pozycję, co czyni warranty zmiennymi, a to oznacza z kolei, że

gą przynosić imponujące zyski lub straty równe całkowitemu

wi warrantu (myląco nazywanego premią), w przypadku gdy

azowych papierów wartościowych spadnie poniżej ceny zakupu

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZYM S

Ą INSTRUMENTY POCHODNE

(ang. out-of-the-money }. Dodatkowo warranty posiadają ograniczony czas
istnienia, a ich wartość ma skłonność do spadku, kiedy zbliża się data
wygaśnięcia.

Warranty z zabezpieczeniem mogą być wykorzystywane do prze-

widywania zarówno wzrostu, jak i spadku notowań aktywów bazowych.
Kupując opcję cali zakłada się wzrost cen aktywów bazowych. Nabywając
opcję put przewiduje się ruch spadkowy notowań. W obu przypadkach
maksymalna kwota, jaką może stracić inwestor to koszt zakupu warrantu.
Warranty z zabezpieczeniem funkcjonują tak jak opcje, ale są przedmiotem
swobodnego obrotu i notowań na giełdzie -są sekurytyzowane . W rezultacie,
w odróżnieniu od opcji, są łatwiejsze do kupna lub sprzedaży dla
przeciętnego inwestora za pośrednictwem zwykłych biur maklerskich.

A NA POLSKIM RYNKU...

Warranty

W sensie ekonomicznym warrant jest instrumentem pochodnym, którego

warto

ść zależy od wartości instrumentu bazowego. Może nim być inny papier

warto

ściowy, waluta lub indeks giełdowy. W momencie rozliczenia, emitent

warrantu zobowi

ązany jest do wypłaty jego właścicielowi różnicy pomiędzy

cen

ą instrumentu bazowego a tzw. ceną wykonania (w przypadku warrantu

„kupna" dodatniej różnicy między ceną bieżącą a ceną wykonania, w
przypadku warrantu sprzeda

ży odwrotnie).

Emitentami warrantów mog

ą być w Polsce spółki, banki i inne instytucje

finansowe. Je

żeli emitentem warrantów jest spółka i opiewają one na jej

łasne akcje z przyszłych emisji, to instrumenty te nazywane są warmntami

subsk rypcyjnymi. W przypadku warrantów emitowanych przez

banki i inne instytucje finansowe, opiewaj

ących na przykład na akcje innych

ółek znajdujących się już w obrocie publicznym, mówimy o warrantach

opcyjnych.

Emitent mo

że dokonać rozliczenia swojego zobowiązania przekazując

gotówk

ę lub dokonując faktycznej „dostawy" instrumentu bazowego. W tym

ostatnim przypadku polega to po prostu na sprzeda

ży lub kupnie instrumentu

bazowego po cenie wykonania. Przyk

ładowo, spółka, która wyemitowała

warranty subskrypcyjne mo

że wykonać swoje zobowiązanie sprzedając akcje

nowej emisji na uzgodnionych warunkach ich posiadaczom. W

łaściciele

warrantów maj

ą w takim przypadku prawo pierwszeństwa nabycia tych akcji.

Na marginesie warto zaznaczy

ć, że warranty tego rodzaju mają w takiej

sytuacji charakter praw poboru akcji (patrz rozdzia

ł 23), z tą jednak różnicą,

że niekoniecznie przysługują tylko dotychczasowym akcjonariuszom i można
nimi obraca

ć na giełdzie. W przypadku warrantów opcyjnych, opiewających

na przyk

ład na wartość indeksu, świadczenie może być wyłącznie

gotówkowe.

Pierwszymi warrantami notowanymi na Cie

łdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie by

ły warranty kupna Banku Rozwoju Eksportu S.A. na akcje

Elektrim S.A oraz na indeks NIF. Gie

łda warszawska przygotowana jest do

notowania nowych warrantów, jednak na koniec 2006 r.

żadna ich emisja nie

znajdowa

ła się w obrocie (wcześniej ostatnie serie notowane były na GPW w

grudniu 2005 r.).

Out-of-the-m oney - sytuacja, w której opcja nie posiada wartos'ci wewnętrznej; w przypadku
warrantu typu cali cena wykonania jest wtedy wyższa niż bieżąca cena aktywów bazowych;
dla warrantu put cena wykonania jest w takich sytuacjach niższa niż cena aktywu bazowe go
(przyp. tłum.)

Sekurytyzacja dosłownie określa proces emisji papierów wartościowych, które zabezpieczone
są przez grupę wyselekcjonowanych aktywów (przyp. tłum.)

CO WARTO WIEDZIE

Ć 0 ZACRANICZNYCH AKCJACH?

Co warto wiedzie

ć o

zagranicznych akcjach?

Znaczna liczba zagranicznych spółek jest notowana na Londyńskiej Giełdzie
Papierów Wartościowych, zwłaszcza spółek europejskich (takich jak
Volkswagen, Bank of Ireland, Bayer, ST Gobain, Thyssen Krupp, Ericsson),
amerykańskich [Ford], kanadyjskich {Seagram), australijskich, japońskich
[Dai Ichi Kangyo, Mitsubishi) oraz południowoafrykańskich [South African
Breweries). Większość z nich prowadzi również interesy w Wielkiej Brytanii,
dlatego można wyrobić sobie jakieś wyobrażenie o firmie, mieć dostęp do
analiz

opracowań

maklerskich

zawierających

informacje

przedsiębiorstwie, a także do wyników finansowych, dzięki czemu
przypomina to inwestowanie w akcje brytyjskich firm.

Integracja europejskich rynków papierów wartościowych ułatwia dostęp

do notowanych tam akcji, zwłaszcza że istnieje duża liczba dość dobrych
niemieckich, francuskich czy holenderskich domów maklerskich oferujących
usługi przez Internet.

Teoretycznie można kupować zagraniczne akcje za pośrednictwem

maklera w Wielkiej Brytanii - chociaż w praktyce niewielu z nich oferuje taką
usługę - czasem nawet wygodniej jest dokonać transakcji przez Internet z
maklerem działającym on-line. Pomijając jednak wzrost liczby inwestorów
europejskich, większość łatwodostępnych akcji zagranicznych pochodzi z
rynku amerykańskiego. Wygląda jednak na to, że sytuacja może się zmienić z
uwagi na stale rosnącą

liczbę maklerów z Niemiec i Francji świadczących za pośrednictwem
Internetu atrakcyjne cenowo usługi.

Tak jak w przypadku wszystkich inwestycji pewien minimalny zakres

przygotowania i analizy ma kluczowe znaczenie (patrz Roz dział 13)-
Problem w tym, że w przypadku akcji zagranicznych występują dodatkowe
czynniki ryzyka. Po pierwsze stan gospodarki. Inwestor powinien wiedzieć,
czy w danym kraju stopy procentowe są na krawędzi zmian, ponieważ ma to
natychmiastowy wpływ na notowania akcji, czy prognozuje się gwałtowny
rozwój gospodarki jako całości lub też czy znajduje się ona na skraju
przepaści.

Dlatego rozsądny inwestor powinien wiedzieć coś na temat stanu danego

sektora, czy będą w nim zawarte jakieś istotne umowy handlowe, czy jest
planowana reorganizacja, nagły przypływ fuzji itp. Na koniec należy
stwierdzić, że nieco trudniej jest śledzić informacje dotyczące zagranicznych
spółek [nienotowanych w kraju zamieszkania inwestora - przyp. tłum.] -
gazety nie piszą wiele na ich temat, maklerzy nie analizują ich wyników
finansowych i nie można mieć na oku produktów i usług na rynku, na którym
działa firma. Każda giełda posiada także szereg specyficznych cech, na
przykład ceny akcji szwajcarskich sięgają poziomu 5 000 funtów za sztukę,
ale mogą przekroczyć cenę 20 000 funtów za jedną akcję. Dlatego trudno jest
drobnym inwestorom nabyć wachlarz tych walorów - chociaż należy
powiedzieć, że istnieją sposoby nabycia części pojedynczej akcji.

Poza tym, ponad wszystkimi tymi rozważaniami, istnieje ryzyko kursu

walutowego: spokojnie osiągnięty zysk z inwestycji w akcje może zostać
kompletnie pochłonięty przez względne ruchy kursu funta. Wreszcie istnieje
ryzyko związane z tym, w jaki sposób funkcjonuje rynek jako taki. Prawo i
przepisy regulacyjne w większości krajów takich jak Australia czy Stany
Zjednoczone jest porównywalne z brytyjskim, ale rynki wschodzące mogą
prezentować

pełną

rozpiętość

zjawisk

od całkowitego

braku

przewidywalności do korupcji. Może to oznaczać błędy w rejestrze
transakcji, brak ciągłości w zestawieniach zmian struktury własności i brak
kontroli nad rynkiem.

Istnieją ludzie, którzy umieją działać w warunkach tego rodzaju

niepewności i potrafią generować zyski z akcji amerykańskich, a nawet ze
wschodzących rynków mniejszych państw. W większości inwestorzy ci są
świadomi gdzie i w jakich okolicznościach lokują pieniądze, co daje pewną
możliwość zarządzania ryzykiem.

JAK DZIA

ŁA GIEŁ DA

CO WARTO WIEDZIE

Ć 0 ZACRANICZNYCH AKCJACH?

Dla nowicjuszy lub osób z relatywnie matą kwotą pieniędzy przeznaczoną

na inwestycję, najprawdopodobniej najrozsądniejszym rozwiązaniem jest
nabycie jednostek uczestnictwa w funduszu, którego profil działania obejmuje
zakup wybranych akcji zagranicznych (patrz Rozdział 6). Oferta jest bardzo
szeroka: można zdecydować, czy zaangażować się w akcje japońskie,
amerykańskie, czy niemieckie, zainwestować w rejonie Pacyfiku, w Europie
Zachodniej, czy w krajach rozwijających się, a nawet czy wybrać konkretny
sektor w ramach tych rejonów. Takie działanie nie tylko składa na profesjo-
nalistów podjęcie decyzji o tym, które akcje są dobre, ale również pozwala na
dywersyfikację ryzyka. Innym rozwiązaniem jest zakup akcji brytyjskiej
firmy, która podejmuje wiele działań biznesowych w wybranym obszarze.
Eliminuje to konieczność uwzględniania kur sów walut, ponieważ transakcje
są dokonywane w funtach.

A NA POLSKIM RYNKU...

jak inwestor mo

że nabyć akcje spółek zagranicznych?

Wej

ście Polski do unii Europejskiej umożliw iło dostąp inw estorów indywidualnych do

w szystkich krajów Unii, zarów no je

żeli chodzi o możliw ość bezpośredniego

inw estow ania na rynkach takich jak LSE czy Deutsche Bórse, jak i w ykorzystyw anie

instrumentów oferow anych przez zagraniczne firmy inw estycyjne.

Inw estow anie na rynkach zagranicznych bez w

ątpienia oferuje w iele korzyści,

przede w szystkim daj

ąc dostąp do znacznie w iąkszych rynków , niż rynek w arszawski,

a tak

że instrumentów niedostępnych lub dostępnych w ograniczonym zakresie na

polskim rynku, np. fundusze hedgingow e o w ysokim ryzyku.

Nale

ży jednak podkreślić, że inw estowanie poza granicami kraju wymaga głębszej

w iedzy, cho

ćby z uwagi na różnice w zasadach ładu korporacyjnego i praw

akcjonariuszy. UE d

ąży do likw idacji barier przepływ u kapitału, czego przejaw em jest

przyk

ład wymóg przygotow ywania dokumentów informacyjnych spółek

dopuszczonych do notow a

ń na rynku regulow anym w jakimkolw iek kraju UE w języku

„pow szechnie akceptow alnym

finansach mi

ędzynarodow ych", co de facto oznacza język angielski. Od początku

2005 roku skonsolidow ane spraw ozdania sp

ółek notow anych

rynkach

regulowanych

musz

ą być także sporządzane zgodnie ze

ędzynarodowymi Standardami Rachunkowości (MSR), które m.in.

zapewniaj

ą porównywalność sprawozdań.

Procedura rozpocz

ęcia inwestowania bezpośredniego jest bardzo zbli-

żona do tej, jaka jest wymagana do inwestowania w kraju: należy otworzyć
rachunek inwestycyjny w domu maklerskim, z t

ą jednak różnicą, że potrzeba

jednocze

śnie otworzyć rachunek walutowy, np. w euro w celu umożliwienia

rozliczania dokonywanych inwestycji. Rachunek taki mo

że pozwalać

zarówno na inwestowanie w akcje sp

ółek zagranicznych, jak i dostęp do

innych instrumentów takich jak obligacje czy kontrakty terminowe. Us

ługi

tego rodzaju s

ą coraz bardziej dostępne, ale należy jednak pamiętać, że w

przypadku inwestowania za granic

ą koszty transakcyjne są znacznie

ększe, niż w przypadku inwestowania w kraju, co sprawia, że oferta ta

skierowana jest do inwestorów dysponuj

ących stosunkowo dużym kapitałem.

Inwestor indywidualny mo

że jednak znacznie prościej czerpać korzyści z

inwestowania na rynkach zagranicznych si

ęgając po ofertę krajowych

funduszy inwestycyjnych wyspecjalizowanych w lokowaniu

środków za gra-

nic

ą lub też coraz bardziej popularnych, funduszy zagranicznych sprzeda-

ących swoje jednostki udziałowe w Polsce.

)AK AKCJE MAJ

Ą Sit, DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH?

Jak akcje maj

ą się do

funduszy inwestycyjnych?

Główną korzyścią wynikającą ze skomasowanych inwestycji w różnego
rodzaju fundusze inwestycyjne jest minimalizacja ryzyka: środki finansowe
są rozproszone pomiędzy wiele firm, co pozwala uniknąć niebezpieczeństwa,
kiedy to jedna firma zaczyna mieć kłopoty lub bankrutuje. Dodatkową zaletą
jest profesjonalne zarządzanie.

FUNDUSZE INWESTYCYJNE

Sposób działania funduszy inwestycyjnych jest bardzo prosty: są to normalne
firmy, jakich wiele, jednak w odróżnieniu od pozostałych przedsiębiorstw ich
jedynym zadaniem jest inwestowanie w inne spółki.

W przypadku zamkniętych funduszy inwestycyjnych wyemitowana liczba

certyfikatów inwestycyjnych

jest stała i nie zmienia się bez względu na to,

jaką popularność lub jej całkowity brak mógłby osiągnąć dany fundusz.

Taki sposób lokowania środków jest wygodny dla drobnych inwestorów,

którzy nie posiadają wystarczająco dużo wolnego kapitału do nabycia
znacznej ilości akcji. Jest to dobra metoda redukcji ryzyka,

Na polskim rynku fundusze zamknięte emitują certyfikaty inwestycyjne, które są papierami

wartościowymi na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie (przyp. tłum.)

w przypadku gdyby którakolwiek z firm miała kłopoty lub nawet
upadłaby.

Fundusz rozdziela środki finansowe, którymi dysponuje, pomiędzy akcje

dziesiątek czy nawet setek firm, zatem możliwe problemy z jedna spółką
mogą być zrekompensowane przez wzrost cen akcji innej spółki. Warto
wspomnieć, że osoby zarządzające funduszami są profesjonalistami, zatem
przynajmniej teoretycznie powinny inwestować lepiej niż przeciętny laik.

W praktyce czasem po ludzku zawodzą. Dobrzy menedżerowie za-

rządzający funduszami wyróżniają się tym, że konsekwentnie osiągają niezłe
efekty, są w stanie z wyprzedzeniem wyczuć zmiany w gospodarce czy w
poszczególnych sektorach oraz mają lepsze rezultaty niż rynek ogółem.
Jednak nie wszyscy są geniuszami; niektórzy są dość przeciętni. Dodatkowo
działają pod silną presją, której prywatny inwestor nie odczuwa. Ich wyniki
na przykład, są nieustająco kontrolowane, zatem nie ma możliwości, aby
inwestycja dojrzewała latami, zanim osiągnie pełen potencjał, jeżeli oznacza
to, że w międzyczasie rezultaty danego funduszu mogą być znacznie gorsze
od wyników konkurencji. Prywatny inwestor natomiast może sobie pozwolić
na cierpliwe czekanie i przyjęcie długookresowej perspektywy.

Odważnym okaże się ten zarządzający funduszem, który zdecyduje się

wychylić z szeregu i przyjąć indywidualny kierunek działań, inny niż
pozostałe fundusze. Jeżeli idąc obraną ścieżką osiągnie sukces, otrzyma
pochwałę, jeżeli nie, poniesie dotkliwe konsekwencje. Natomiast kiedy
zastosuje identyczną strategię, jak wszyscy inni, premie będą
najprawdopodobniej dalej wpływać na jego konto już za sam fakt, że nie jest
znacząco gorszy niż średnia w sektorze.

Większość funduszy dysponuje ogromnymi kwotami przeznaczonymi na

cele inwestycyjne i o ile owe fundusze nie powstały z zamiarem
inwestowania w określone rodzaje akcji - powiedzmy zaawansowanych
technologicznie spółek, które dopiero rozpoczynają działalność lub firm o
małej kapitalizacji rynkowej - z reguły skłaniają się do kupowania akcji
renomowanych firm (ang. blue chips). Nie ma w tym oczywiście nic złego,
ale oznacza to, że przeoczą nagły wzrost małej tirmy, kiedy osiągnie ona
wreszcie sukces, który może skutkować podwojeniem ceny jej akcji w ciągu
kilku miesięcy.

Koszt maklera giełdowego jest identyczny, jaki byłby przy innych

transakcjach (aczkolwiek regularne oszczędzanie z funduszem inwe-

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AK AKCJE MAJ

Ą SIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

stycyjnym jest tańszej, opłata skarbowa oraz różnica pomiędzy ceną zakupu

oraz sprzedaży pozostają bez zmian.

Fundusze mają oczywis'cie zalety, inaczej nie istniałoby ich aż tyle.
Przyłączenie się do funduszu nie musi oznaczać przypadkowego wyboru
certyfikatów inwestycyjnych, czy też delegowania wszystkich decyzji na osobę
zarządzającą funduszem. Inwestor może zachować częściową kontrolę i
możliwość wyboru poprzez zakup certyfikatów [lub jednostek uczestnictwa -
przyp. tłum.] odpowiedniego funduszu inwestycyjnego. Istnieją fundusze
inwestycyjne specjalizujące się w ryzykownych rynkach giełdowych, takich
jak: Istambuł, Budapeszt, Manila czy Caracas (zwanych rynkami
wschodzącymi], inne z kolei inwestują w rejonie Pacyfiku, z których część
koncentruje się wyłącznie na Japonii. Jeszcze inne kupują akcje małych firm,
jakaś grupa funduszy spekuluje na potencjalnym wzroście spółek
przeżywających tymczasowe problemy, a które wykazywały niejednorodne
wyniki w przeszłości. Część specjalizuje się w transakcjach w Europie lub
Stanach Zjednoczonych, niektóre w obszarze technologii itd. Ogólnie
zarządzający zamkniętymi funduszami inwestycyjnymi wykazują się większą
odwagą w podejmowanych działaniach od menedżerów z otwartych
funduszy inwestycyjnych.

W strukturze niektórych funduszy inwestycyjnych występuje podzia ł

kapitału na dwie transze (ang. split capital trusts). Takie fundusze
funkcjonują przez określony czas, kiedy to najpierw jedna klasa certyfikatów
inwestycyjnych otrzymuje całość dochodów, natomiast po jej umorzeniu
druga klasa certyfikatów otrzymuje całość przychodów ze sprzedaży
aktywów.

Certyfikaty inwestycyjne są notowane na giełdzie, zatem każdego dnia

można śledzić, jaka jest cena udziałów. W związku z tym można precyzyjnie
zweryfikować, jak rynek postrzega wyniki funduszu. Możliwe jest
oszacowanie wartości aktywów, jakie posiada fundusz, ponieważ są to akcje
innych spółek, których ceny są zwykle ogólnodostępne, z wyjątkiem
oczywiście tych funduszy, które specjalizują się w spółkach prywatnych

Wobec tego znając bieżącą wartość aktywów bazowych można ją porównać z
ceną certyfikatów inwestycyj-

W warunkach rynku polskiego zamknięte fundusze mogą inwestować między innymi w

transakcje terminowe, prawa pochodne, waluty, a nawet udziały spółek z ograniczoną

odpowiedzialnością, a więc lokaty niedostępne z mocy prawa dla funduszy otwartych (przyp.

tłum.)

h. wiele z nich będzie wycenianych z dyskontem wobec wartości

ktywów (wartość aktywów w przeliczeniu na jeden certyfikat jest

większa niż cena certyfikatu oferowana przez rynek], a niektóre

z premią.

Jednym z powodów, dla których certyfikaty są wyceniane inaczej niż ich

rzeczywista wartość jest to, że duże instytucje finansowe unikają funduszy.
Olbrzymie fundusze emerytalne czy też firmy ubezpieczeniowe nie muszą w
ten sposób delegować rozpraszania swoich inwestycji, nie mają również
potrzeby kupowania wiedzy eksperckiej, jako że posiadają ją we własnych
strukturach. Oznacza to, że udziały w funduszach inwestycyjnych są
adresowane głównie do prywatnych inwestorów, którzy są tam kierowani
przez swoich księgowych i menedżerów w bankach.

Jednak moda się zmienia i od czasu do czasu fundusz inwestycyjny staje

się bardziej popularny. Inwestowanie przy znacznym dyskoncie może
przynieść pokaźny dochód - tak długo, jak dyskonto nie było spowodowane
jakimś fundamentalnym problemem związanym z samym funduszem lub z
jego zarządzaniem.

A NA POLSKIM RYNKU...

Krótka historia rynku funduszy inwestycyjnych

Powstanie w Polsce instytucji wspólnego inwestowania sta

ło się możliwe

wraz z wej

ściem w życie w marcu 1991 roku ustawy Prawo o publicznym

obrocie papierami warto

ściowymi i funduszach powierniczych. Od tego

momentu rozwój tego sektora przechodzi okres bardzo burzliwego rozwoju.

Pierwszy fundusz zrównowa

żony powstał w Polsce w lipcu 1992 roku.

Pomimo

że przez trzy lata był on jedynym funduszem, to jego aktywa bardzo

szybko ros

ły, głównie z uwagi na pierwszą dużą hossę na rynku

warszawskim w latach 1993-1994. Kolejne fundusze (akcji i obligacji)

powsta

ły w 1995 roku.

Milowym krokiem w rozwoju funduszy by

ło wejście w życie Ustawy

funduszach inwestycyjnych z 1997 roku, która usystematyzowa

ła ich

aiania. Ustawa na wzór ameryka

ński wprowadziła strukturę otwartych

JAK DZIAłA GIEŁDA

(AK AKCJE MA|

Ą SIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH?

funduszy inwestycyjnych, które zast

ąpiły dotychczasowe fundusze powier-

nicze. Towarzystwa funduszy powierniczych zosta

ły zarazem zobligowane

do przekszta

łcenia się w towarzystwa funduszy inwestycyjnych (proces

przekszta

łceń zakończył się na początku 2000 r.). Ustawa wprowadziła

równie

ż dwa nowe rodzaje funduszy: zamknięte i mieszane, a także

szczególn

ą forme

funduszu otwartego

—fundusze specjalistyczne.

W maju 2004 r. uchwalona zosta

ła nowa ustawa o funduszach inwe-

stycyjnych, która stanowi do dzisiejszego dnia podstawowy dokument
regulacyjny. Nowa ustawa, pomimo

że utrzymała wiele wcześniejszych re-

gulacji, to jednak stworzy

ła podwaliny do rozwoju nowoczesnych metod

tworzenia i zarz

ądzania funduszami, wprowadzając zmiany w zakresie

dopuszczalnych typów funduszy, ich tworzenia i funkcjonowania, a tak

że

praw i obowi

ązków inwestorów.

Wzorem rozwi

ązań zachodnich, na fundusz inwestycyjny w Polsce skła-

daj

ą sią zebrane od inwestorów środki, którymi zarządzają w ich imieniu

doradcy inwestycyjni, licencjonowani przez Komisj

ą Nadzoru Finansowego

(wcze

śniej KPWiG). Inwestorzy w zamian za dokonane wpłaty otrzymują

jednostki uczestnictwa (w przypadku funduszy inwestycyjnych otwartych)
lub certyfikaty inwestycyjne (w przypadku funduszy zamkni

ętych), których

liczba zale

ży od udziału inwestora w majątku funduszu.

W trakcie funkcjonowania fundusz otwarty sprzedaje lub odkupuje

jednostki na

żądanie inwestora (po potrąceniu odpowiednich opłat), nato-

miast w przypadku funduszu zamkni

ętego, certyfikaty inwestycyjne można

naby

ć w okresie ich pierwotnej subskrypcji, a ich wykup przeprowadzany

jest przez fundusz na koniec okresu jego trwania. Certyfikaty funduszy
zamkni

ętych mogą być jednak dopuszczone do obrotu na giełdzie, toteż

w okresie trwania funduszu mo

żna je kupić lub sprzedać na rynku regulo-

wanym (gie

łdzie lub rynku pozagiełdowym).

Zarz

ądzanie funduszem jest procesem skomplikowanym i wymagają-

cym zaanga

żowania różnych specjalistycznych podmiotów. Centralne miej-

sce zajmuj

ą w tym zakresie towarzystwa funduszy inwestycyjnych działają-

ce w formie sp

ółki akcyjnej, którym wspomniana wyżej dana ustawa daje

łączne prawo tworzenia nowych funduszy i zarządzania nimi.

Źródłem dochodów funduszy są zyski z portfela lokat. Z punktu widze-

nia inwestora funduszu otwartego dochody mog

ą wynikać ze wzrostu

warto

ści jednostki uczestnictwa lub z wypłacanej czasami okresowej dywi-

dendy. Z kolei posiadacze certyfikatów funduszu zamkni

ętego realizują

zyski kapita

łowe sprzedając certyfikaty na rynku regulowanym lub realizu-

ąc zyski w momencie likwidacji funduszu i umorzenia certyfikatów.

Na koniec 2006 roku w Polsce istnia

ły 262 fundusze zorganizowane

przez 24 towarzystwa. Wed

ług danych Izby Zarządzających Funduszami

i Aktywami, na koniec stycznia 2007 roku

łączna wartość aktywów fun-

duszy inwestycyjnych w Polsce przekroczy

ła barierę 100 mld zł i wyniosła

107 mld z

ł.

Aktywa netto i liczba funduszy inwestycyjnych

w Polsce w latach 1998-2006

140

130

120

"o ^

100

r 9o

■o

I 70 ^

g 60

prawie

I llnriP

E^ Fundusze rynku pieni

ężnego

E3H Fundusze mieszane EM

Fundusze obligacji w m Fundusze

akcyjne -

♦-Liczba funduszy

Źródło: Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami, dane na koniec roku

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA __________

OTWARTE FUNDUSZE INWESTYCYJNE

Otwarte fundusze inwestycyjne mają podobne zalety: rozpraszają ryzyko
indywidualnego

inwestora

pomiędzy znaczną liczbę spółek, aby

zminimalizować zagrożenie, że jedna z nich popadnie w tarapaty oraz
posiadają pełnoetatowych zarządzających portfelami inwestycyjnymi. Tak jak
w przypadku zamkniętych funduszy inwestycyjnych otwarte fundusze
również specjalizują się inwestując w różnorodne sektory lub rodzaje spółek,
na przykład spółki wzrostowe

, spółki z wysokim dochodem z kapitału,

spółki z rejonu Wybrzeża Pacyfiku, w nowe technologie lub inne wąskie
obszary.

Niemniej jednak jednostki otwartych funduszy nie są przedmiotem obrotu

na giełdzie papierów wartościowych, tak jak są notowane certyfikaty funduszy
zamkniętych. Inwestorzy nabywają je bezpośrednio od firmy zarządzającej. W
związku z tym nie istnieje wtórny rynek tych papierów - inwestor nie może ich
odsprzedać nikomu innemu oprócz firmy, od której je kupił

. Rynek jest

postrzegany z punktu widzenia osób zarządzających: jednostki są sprzedawane
po oferowanej cenie sprzedaży (ang. offer price), a kupowane z powrotem po
niższej oferowanej cenie zakupu (ang. bid price), dzięki czemu fundusz
realizuje zysk wynikający z różnicy cen kupna i sprzedaży oraz z opłaty za
zarządzanie. Wiele gazet finansowych publikuje te ceny (patrz Rozdział 12).

Fundusze te są nazywane otwartymi, ponieważ są jedynie skoma-

sowanymi środkami wszystkich inwestorów. Im więcej osób pragnie
przystąpić do otwartego funduszu inwestycyjnego, tym więcej po prostu
emituje on jednostek i rozrasta się lokując dodatkowe s'rodki. W odróżnieniu
od ceny certyfikatów zamkniętego funduszu inwestycyjnego, która jest
ustalana przez popyt rynkowy i może rażąco odbiegać od wartos'ci bazowej,
cena jednostek funduszu otwartego jest ściśle związana z wartością akcji,
jakie posiada dany fundusz.

Fundusze " wzrostowe" inwestują w akcje z większym nastawieniem na maksymalny przyrost

wartos'ci kapitału niż na bieżący dochód z dywiden d. Fundusze "wzrostu i dochodu z kapitału"
dążą do uzyskiwania wysokiej łącznej stopy zwrotu z kapitału oraz z bieżącego dochodu

(przyp. tłum.)

W warunkach polskich fundusz otwarty ma obowiązek odkupienia jednostek uczestnictwa od

każdego uczestnika, który tego zażąda. W takim przypadku jednostka jest umarzana i nie może

być powtórnie sprzedana (przyp. tłum.)

|AK AKC)E MAj

ĄSIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH?

FUNDUSZE INDEKSOWE

Legenda mówi, że pracownicy jednego z amerykańskich magazynów
ekonomicznych z zasłoniętymi oczami celowali rzutkami do stron Wall
Street Journal z opublikowanymi notowaniami i stwierdzali, że portfele
wybrane w ten sposób odnosiły lepsze rezultaty niż wyniki każdego z
głównych menedżerów zarządzających funduszami. I w rzeczy samej
zadanie konsekwentnego utrzymania przez dłuższy czas rezultatów lepszych
niż średnia rynkowa jest tak zniechęcające, że tylko nieliczni mogą mu
podołać.

Niektórzy menedżerowie po prostu poddali się w tej nierównej walce

ciągłego odgadywania kaprysów rynku giełdowego i nazwali się w Wielkie j
Brytanii „funduszami tropiącymi" (ang. tracker funds), a w Stanach
Zjednoczonych „funduszami indeksowymi" (ang. index funds)

. Oznacza to,

że inwestują we wszystkie duże spółki (w praktyce w ich wystarczająco dużą
grupę, aby stała się reprezentatywna) i podążają w ten sposób za zmianami
głównego indeksu giełdowego -w Wielkiej Brytanii zwykle brany jest pod
uwagę indeks FTSE 100.

Daje to większy komfort znerwicowanym inwestorom zaniepokojonym

zagrożeniem osiągnięcia gorszych wyników niż rynek ogółem. Strategia taka
zapewnia zarazem stosunkowo mało ekscytacji i dlatego jest odpowiednia
dla ludzi szukających spokojnego miejsca dla swoich oszczędności, które
przynajmniej w średnim okresie nie są obarczone ryzykiem inwestycyjnym -
wciąż podlegają one kaprysom rynku jako całości w krótkim okresie, ale w
rozsądnym przedziale czasowym powinny mieć się całkiem dobrze,

FUNDUSZE MIESZANE

Fundusze mieszane [Open-Ended Investment Companies - OEIC)

łączą w

sobie cechy funduszu zamkniętego i otwartego. Podobnie jak zamknięte
fundusze inwestycyjne są to zarejestrowane firmy, które emitują certyfikaty
inwestycyjne. Z kolei tak jak w przypadku otwartych funduszy
inwestycyjnych, liczba certyfikatów zależy od tego, jak

Ubie nazwy opisują ten sam rodzaj funduszu. W języku polskim wykorzystuje się naz-le

™

"^"dusz indeksowy" (przyp. tłum.)

Fundusze miesz ane (.Open-Ended Investment Companies - OEIC) - są to fundusze
charakterystyczne dla rynku brytyjskiego (przyp. tłum.)

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA ______________________

dużo pieniędzy inwestorzy chcą ulokować. W momencie wycofania
pieniędzy i odsprzedaży certyfikatów są one umarzane. Skrót OEIC jest
wymawiany przez ludzi z branży jako „oik".

W skład tego rodzaju spółek zwykle wchodzi szereg różnych funduszy

podzielonych według specjalizacji. Umożliwia to inwestorom wybór
preferowanego obszaru, a także przejs'cie z jednego funduszu do innego przy
minimalnych kosztach i zabiegach administracyjnych.

A NA POLSKIM RYNKU,,.

Rodzaje funduszy inwestycyjnych

Wybór odpowiedniego funduszu u

łatwić może ich klasyfikacja, którą za-

zwyczaj przeprowadza si

ę w oparciu o dwa kryteria: formę prawną oraz

strategi

ę inwestycyjną lokat. Wspomniana wcześniej ustawa o funduszach

z 2004 roku definiuje 3 podstawowe rodzaje funduszy:

• Fundusz otwarty - najbardziej popularny rodzaj funduszy; fundusz

otwarty mo

że zbywać nieograniczoną ilość jednostek, które na żądanie

uczestnika musi odkupi

ć; portfel lokat musi zatemicharakteryzować się

wysok

ą płynnością i z tego powodu możliwości inwestycyjne funduszy

otwartych, szczególnie w odniesieniu do aktywów o podwy

ższonym

ryzyku, s

ą ograniczone.

• Specjalistyczny fundusz otwarty - jest szczególną formą funduszu

otwartego, którego statut mo

że ograniczyć krąg uczestników (np. tylko

osoby prawne lub uczestnicy pracowniczych programów emerytalnych)
lub wprowadzi

ć dodatkowe warunki, w jakich uczestnik może żądać

odkupienia jednostek (np. ograniczenia co do terminu).

• Fundusz zamknięty - fundusz emitujący certyfikaty inwestycyjne, których

ilo

ść, w przeciwieństwie do funduszy otwartych - jest stała

i mo

że się zmieniać tylko w przypadku nowych emisji. Certyfikaty są

papierami warto

ściowymi i mogą być dopuszczone do obrotu na giełdzie.

Fundusze zamkni

ęte nie mają obowiązku skupowania certyfikatów na

żądanie, dzięki czemu nie muszą utrzymywać płynnych rezerw, a zakres
mo

żliwych lokat jest zdecydowanie szerszy

AK AKCIF MAJ

Ą SIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

ż w przypadku funduszy otwartych i może obejmować nawet instrumenty

nabywane w celach spekulacyjnych. Ustawa definiuje te

ż szczególne

rodzaje funduszy, np. fundusze z r

óżnymi kategoriami jednostek

uczestnictwa, fundusze z wydzielonymi subfundu-szami Lumbrella funds")
czy fundusze portfelowe (w tym fundusze oparte na sk

ładzie

okre

ślonego indeksu giełdowego).

Ze wzgl

ędu na prowadzoną politykę inwestycyjną i rodzaje lokat, naj-

ęściej dzieli się fundusze na:

. Fundusze akcyjne, inwestuj

ące głównie w akcje spółek dopuszczonych

do publicznego obrotu; mog

ą one realizować mniej lub bardziej

agresywn

ą politykę inwestycyjną (np. inwestować w akcje blue chipów

lub akcje ma

łych spółek), odwzorowywać skład określonych indeksów,

skupia

ć się na konkretnych sektorach (np. technologicznym) lub

rynkach (krajowe lub zagraniczne).

• Fundusze hybrydowe - inwestują w różne rodzaje aktywów np. akcje

(zazwyczaj 40-60% aktywów), obligacje czy waluty. W ramach tej
kategorii mo

żna spotkać fundusze stabilnego wzrostu (udział akcji nie

przekracza 40%, pozosta

ła część aktywów inwestowana jest w papiery o

sta

łym dochodzie), zrównoważone (udział akcji zazwyczaj 40-70%) i

elastycznego inwestowania (udzia

ł akcji i papierów o stałym dochodzie

że kształtować się w przedziałach 20-80%) i inne. Fundusze

hybrydowe mog

ą mieć specjalizację geograficzną, np. fundusze krajowe

oraz rynków zagranicznych (regionalne i globalne).

• Fundusze papierów dłużnych - inwestują przede wszystkim w instru-

menty o sta

łym dochodzie: obligacje i bony skarbowe, a także instru-

menty d

łużne emitowane przez przedsiębiorstwa i władze samorządowe.

Mog

ą specjalizować się w określonym rodzaju papierów dłużnych (np.

fundusze papierów d

łużnych przedsiębiorstw), a także określać

podstawow

ą walutę lokat. Można przyjąć, że fundusze papierów

łużnych są bezpieczniejsze od pierwszych dwóch kategorii, ale ich

kursy mog

ą okresowo też podlegać dużym zmianom, głównie w czasie

znacznych skoków stóp procentowych na rynku, od których g

łównie

zale

ży rentowność papierów dłużnych.

Fundusze rynku pieni

ężnego - inwestują w takie instrumenty jak bony

skarbowe i krótkoterminowe papiery d

łużne innych emitentów.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA_______________________________________

ą obarczone najmniejszym ryzykiem i czasem mogą konkurować z

depozytami bankowymi.

Warto wspomnie

ć, że oprócz funduszy o polskim rodowodzie, inwe-

storzy krajowi maj

ą od niedawna możliwość skorzystania także z oferty

funduszy zagranicznych oferuj

ących swoje jednostki uczestnictwa w Polsce.

Pozwalaj

ą one inwestować w instrumenty, które nie są dostępne w kraju

lub uniezale

żnić się od koniunktury gospodarczej w Polsce, ale w ich przy-

padku oprócz standardowych ryzyk dochodzi tak

że ryzyko zmian kursów

walut w jakich denominowane s

ą zagraniczne jednostki uczestnictwa.

KORZY

ŚCI

Wszystko ma swoją cenę. Skomasowane inwestycje redukują ryzyko i są
bezpieczniejsze dla oszczędnos'ci drobnych inwestorów, trzeba jednak
przyznać, że jest zarazem niewielka szansa, aby skorzystać na
ponadprzeciętnym sukcesie jakiegoś waloru. Inwestor posiadający akcje
jednej firmy najprawdopodobniej straci wszystko, jeżeli biznes nie powiedzie
się i spółka zostanie postawiona w stan upadłości. Jednak w przypadku kiedy
jedna z inwestycji poczynionych przez któryś z funduszy okaże się nieudana,
będzie to mniej odczuwalne, ponieważ fundusze lokują swoje zasoby w
znacznej ilości firm. Z tego samego powodu nie odnotowuje się gwałtownego
wzrostu wartości funduszu, jeżeli zakupione akcje są absolutnie fantastyczne,
a ich kurs osiągnął szczyty.

Fakt, że fundusze są bezpieczne nie oznacza, że inwestor powinien na

ślepo do nich przystępować, bez krzty zastanowienia i rozeznania. Niektórzy
menedżerowie zarządzający funduszami nie są nadzwyczaj mądrzy i nie udaje
im się inwestować lepiej niż rynek jako całość -innymi słowy nie są w stanie
nabyć akcji, które osiągną wynik lepszy niż średnia rynkowa. Tego rodzaju
fundusze można odnaleźć w rankingach publikowanych w niektórych
gazetach i magazynach obok wyników innych, które osiągają uderzająco
lepsze wyniki niż rynek ogółem i konkurencja.

Z rankingów tych należy jednak ostrożnie korzystać. Statystyki

działalności odzwierciedlają tylko przeszłość i nie ma możliwości, by

JAK AKC|E MAJ

Ą SIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH?

■pdnoznacznie na ich podstawie wyrokować odnośnie dalszego poziomu
przyszłych wyników. Przykładowo, fundusz może prezentować się
wyjątkowo dobrze, ponieważ szczęśliwym trafem sektor czy obszar, w
którym działa, stał się nagle modny - handel detaliczny, Japonia,
biotechnologia, finanse, rynki wschodzące itd. Inną kwestią jest to, że osoba
świetnie radząca sobie na rynku finansowym 10 lat temu może nie być już
tak dobra w analizowaniu dzisiejszych realiów, a wręcz może być znacznie
gorsza w przyszłości. Istnieje oprócz tego niebezpieczeństwo, że ktoś, komu
udało się 10 lat temu wprowadzić fundusz na szczyt rankingów, został
przechwycony przez konkurencyjny fundusz.

Odwrotne zależności są równie prawdziwe. Fundusz może być na-

znaczony tym, że jest zaangażowany w inwestycje w Japonii, a w obecnym
czasie Japonia wyszła z mody lub też, że inwestuje w akcje spółek
internetowych, kiedy to Internet stracił już swój blask. Tego rodzaju czynniki
wynikające z przyczyn ekonomicznych bądź z mody mogą jednak zmieniać
się bardzo szybko i spowodować wejście funduszu z powrotem na szczyt
rankingu. Inną przyczyną czasowych kłopotów mógł być również niezręczny
menedżer, który został w pewnym momencie zastąpiony przez gwiazdę
pozyskaną od konkurencji.

Jako sposób systematycznego inwestowania lub jako dodatkowe

zabezpieczenie przed fluktuacją rynku wiele z funduszy posiada plany
systematycznego oszczędzania. Inwestor regularnie wpłaca określoną kwotę,
a ilość zakupionych jednostek zależy od obowiązujących w danym
momencie cen. Jest to kolejna wersja metody, którą profesjonaliści nazywają
„uśrednianiem ceny zakupu" (ang. pound cost averaging) . W ten sposób
redukuje się ryzyko zakupu wszystkich akcji lub udziałów, kiedy ich cena
jest najwyższa.

Rozwój wszystkich rodzajów funduszy wskazuje, że istnieje za-

potrzebowanie na instrumenty finansowe dla drobnych inwestorów,
pozwalające im uczestniczyć we wzroście rynku papierów wartościowych
bez nadmiernego zaangażowania i osobistego udziału. Należy jednak
uświadomić sobie, że nie ma nic za darmo. W celu zapewnie-

Usrednianie zakupu można stosować przy zakupie pojedynczych walorów, rozkładając zakup

większego pakietu akcji w czasie. Celem takiego działania jest uniknięcie ryzyka, że kupi się
dany walor „na górce", choć z drugiej strony metoda ta nie pozwala na osiągnięcie korzys'ci z
zakupu walorów wycenianych wyjątkowo nisko {przyp. tłum.)

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

AK AKCJE MAJ

Ą SIĘ DO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

nia bezpieczeństwa oraz uniknięcia ryzyka utraty całych swoich wkładów
inwestycyjnych, poświęca się potencjalnie wyjątkowy dochód, jaki można by
uzyskać z mało prawdopodobnej aczkolwiek trafnej inwestycji w pojedynczy
walor, który osiągnie rewelacyjne wyniki. Jest jednak szansa w tym, że
zarówno otwarte jak i zamknięte fundusze mają możliwość prześcignięcia
innych inwestycji w dłuższym okresie.

Wynagrodzenie za zarządzanie w przypadku obu rodzajów funduszy jest

zwykle wysokie. Jednym ze sposobów uniknięcia go jest przystąpienie do
amerykańskiego funduszu powierniczego (ang. US mu-tual fund], który jest
mniej więcej tym samym, co otwarty fundusz inwestycyjny z tym, że pobiera
niższe opłaty. Jednak dodatkowym kosztem, jaki się ponosi, jest ryzyko
zmian kursów walutowych, które mogą zniwelować oszczędności.

Ostatecznie istnieje także alternatywa w postaci stworzenia prywatnego

funduszu wspólnego inwestowania. Kluby inwestycyjne, bo o nich tutaj
mowa, ogromnie popularne w Stanach Zjednoczonych, powstają na bardzo
dużą skalę w całej Wielkiej Brytanii. Funkcjonują one w ten sposób, że grupa
ludzi gromadzi gotówkę, aby następnie zainwestować ją na rynku papierów
wartościowych. Najpopularniejszą metodą jest comiesięczne zbieranie
określonej kwoty, powiedzmy 10 funtów od każdego, a następnie wspólne
decydowanie, jak najlepiej ulokować zebrane pieniądze. Niewątpliwą zaletą
tego systemu jest możliwość dywersyfikacji inwestycji, uniknięcie opłat za
zarządzanie, ekscytacja wynikająca z bezpośrednich inwestycji, okazja do
szerszych kontaktów towarzyskich oraz podział pracy związanej z wy-
szukaniem walorów wartych zainteresowania pomiędzy wszystkich członków
danej grupy (patrz Rozdział 8).

FUNDUSZE PORTFELOWE

Istnieją też inne sposoby śledzenia indeksu: fundusze portfelowe (ang.
exchange traded funds). Są to pojedyncze certyfikaty notowane, podobnie jak
w przypadku innych funduszy, ale ich specyficzną cechą jest to, że
odzwierciedlają wyniki całego indeksu, takiego jak FTSE 100 czy
amerykański Standard & Poor's 500. Fundusz portfelowy funkcjonuje trochę
tak jak fundusz zamknięty inwestujący w każdą spółkę wchodzącą w skład
jednego z indeksów, ale emitowana jest

nieograniczona liczba certyfikatów, a ich cena jest bezpośrednio związana z
indeksem. Występuje lekkie odchylenie od ceny bazowego portfela, ale jest
ono bardzo niewielkie. Oznacza to, że certyfikaty można wykorzystywać
jako instrument podlegający krótkiej sprzedaży fang. selling short), jak
również można je włączać w skład popular nych w Wielkiej Brytanii tzw.
osobistych programów oszczędnościowych (ISA

). Dla drobnego inwestora

takie rozwiązanie ma wszystkie zalety otwartych i zamkniętych funduszy
inwestycyjnych (dywersyfikacja inwestycji) plus dodatkowo gwarantuje, że
osiągnięte wyniki nie będą inne niż rynek ogółem. Co prawda osiągnięte
rezultaty nigdy nie będą lepsze niż indeks, ale jednocześnie nie istnieje
ryzyko utraty ostatniej koszuli. Ponadto przy transakcjach tego rodzaju nie
ma opłat skarbowych (ponieważ spółki są zazwyczaj zarejestrowane w
Irlandii], chociaż istnieje opłata za zarządzanie, pobierana przez emitenta,
która zazwyczaj wynosi poniżej 0,5%.

ISA - [Individual Savings Account - Osobisty Program Oszczędnościowy) - w Wielkiej

Brytanii jest to specjalne konto lokacyjne, umożliwiające gromadzenie meopodatkowanych
s'rodków pieniężnych. Zasadniczo obejmuje część gotówkową, przypominającą (poza różnicą
w opodatkowaniu) tradycyjną lokatę oszczędnościową oraz część inwestycyjną obejmującą
inne wybrane instrumenty takie jak akcje czy

(

obligacje (przyp. tłum.) Dotyczy rynku

brytyjskiego (przyp. tłum.)

_ J

A KI JE S T C E L P OS I A D A N I A A K C JI

Jaki jest cel posiadania akcji?

Istnieje ograniczona liczba możliwości zainwestowania oszczędności. Można
je zdeponować na rachunkach bankowych lub w towarzystwach
mieszkaniowych

(ang. building societies), można zainwestować w

nieruchomości, w niezliczoną ilość dziel sztuki lub zbiorów i kolekcji od
czerwonego wina Bordeaux do miniaturowych modeli samochodów, można
wreszcie przystąpić do funduszu emerytalnego lub wykupić polisę
ubezpieczeniową, zależną do pewnego stopnia od kondycji rynku papierów
wartościowych. Wybór najlepszej ścieżki jest uzależniony od tego, jak bardzo
płynne mają być inwestycje, jaki poziom ryzyka jest akceptowalny (ryzyka
dotyczącego kapitału, zrealizowanych dochodów i inflacji) oraz jak długi jest
horyzont inwestycji. Większość ludzi posiada spory zakres zobowiązań i aby
im sprostać dzieli zasoby finansowe na różne części: tyle na wakacje za sześć
miesięcy, tyle na edukację dzieci, część funduszy na czarną godzinę, część na
spłatę kredytu mieszkaniowego, tyle na emeryturę, trochę na nowy samochód,
część nawet na roztrwonienie itd. Wszystko to oznacza, że zakup akcji
przesuwany jest na sam dół listy.

Kwoty, które mogą być przeznaczone na lokatę w akcje, zależą od

indywidualnej kalkulacji ryzyka i rekompensaty za jego podejmo wanie. Nikt
inny nie może tego ryzyka określić, ponieważ jedynym rozsądnym sposobem
otrzymania wiarygodnej odpowiedzi jest indy-

Towarzystwo mieszkaniowe (ang. buliding society) - działa podobnie jak bank, ale deklaruje

większe korzyści swoim klientom, szczególnie w zakresie zakupu domu lub mieszkania.
Można tam otworzyć konto, tak samo jak w banku oraz otrzymać kartę debetową i kredytową.
Instytucja typowa dla rynku brytyjskiego (przyp. tłum.)

widualna ocena. Niektórzy są gotowi na przykład, wejść w zakład przy
prawdopodobieństwie wygranej jak 1 do 14,5 miliona, co normalnie mogłoby
wydawać się szaleństwem, ale ponieważ koszt wzięcia udziału w National
Lottery

wynosi tylko 1 funt, a wygrana może być liczona w milionach,

wielu ludzi jest gotowych tego funta zaryzykować. Niezastąpiony jest pewien
rodzaj odwrotnej kalkulacji: jaka wysokość zysków dla określonego ryzyka
jest niezbędna, aby zainwestować w akcje? Przygotowanie takiej kalkulacji
jest subiektywne, ponieważ oba elementy tej relacji również są subiektywne -
to, jaka jest ocena ryzyka zależy od horyzontu czasowego inwestycji, jej
rodzaju oraz wachlarza posiadanych aktywów; poziom rekompensaty za
podjęcie ryzyka może być oszacowany poprzez porównanie zarobku na depo-
zycie bankowym lub na obligacjach rządowych (patrz Rozdział 3), a także
zyskowności akcji. Akcje zwykle przynoszą dochód kilka punktów
procentowych wyższy od obligacji państwowych, które z kolei plasują się
kilka punktów procentowych powyżej depozytów w banku, ale można
jedynie próbować przewidywać to, ile naprawdę wyniesie prawdziwa stopa
zwrotu w przyszłości.

Istnieją różnego rodzaju sposoby generowania zysku, a ten, który jest

istotny dla konkretnej osoby, będzie determinował to, jakie akcje kupić.
Rozdział 13 mówi o tym, jak ustalać priorytety inwestycyjne.

Rynek papierów wartościowych jest całkiem niezłym miejscem dla części

pieniędzy, odnośnie której można zaakceptować pewien stopień ryzyka i
poczekać na odpowiedni moment zrealizowania zysku. Oznacza to, że zasoby
finansowe ulokowane.w akcjach powinny stanowić oddzielną grupę.
Powiedzmy jasno, że nie są to pieniądze, z których będzie można szybko
skorzystać w razie konieczności ani takie, które będą źródłem stabilnego
dochodu na starość.

Rynek giełdowy jest odpowiedni jedynie dla ludzi, którzy posiadają

wolne środki finansowe, nie tylko w sensie fizycznym oznaczającym brak
wielkich perturbacji w przypadku poniesionej straty, ale również w sensie
psychologicznym oznaczającym, że inwestor podczas bezsennych nocy nie
będzie myślał o tym, jak mają się jego akcje ani nie wpadnie w wielką
rozpacz, jeżeli inwestycja okaże się niewypałem. Druga sytuacja może być
nawet doskonałym sprawdzianem tego, czy

The National Lottery - największa i najpopularniejsza loteria w Wielkiej Brytanii (Lotto)
(przyp. tłum.)

JAK D ZIAŁA CIEŁD A

A KI JE S T

CEt

P OS IA D A N IA A K C JI

dana osoba ma predyspozycje, by pozostać amatorem na giełdzie. Jeżeli
postrzegasz inwestowanie w akcje jako alternatywę do obstawiania wyścigów
konnych, do gry w ruletkę lub w Lotto, a w przypadku spadku kursów akcji
lub nawet straty wzruszasz ramionami bez wielkiego żalu, giełda jest dla
ciebie odpowiednim miejscem.

Nie jest to do końca dobre porównanie, ponieważ są duże szanse, że koń,

którego wynik był obstawiony w wyścigach, przegra i gracz straci wszystkie
swoje pieniądze. Jeżeli zainwestuje w akcje istnieje prawdopodobieństwo, że
spółka utrzyma się na powierzchni i będzie kontynuować wypłacanie
dywidendy. W związku z tym możliwe będzie uzyskanie jakiegoś dochodu z
inwestycji. Jednak zakres ryzyka jest w przypadku giełdy bez porównania
mniejszy niż przy innych formach hazardu, a stopa zwrotu z akcji będzie
prawdopodobnie wyższa niż z innych form inwestowania kapitału, natomiast
uważna analiza, monitoring i ocena mogą znacząco to ryzyko zredukować.
Istotny jest jednak temperament inwestora, który musi zaakceptować brak
przewidywalności. Jeżeli krótkookresowe wahania kursu akcji lub też
chwilowa niewypłacalność jednej ze spółek w portfelu, są powodem
poważnego zdenerwowania, wówczas najlepiej będzie, jeżeli pieniądze
zostaną zainwestowane w inny sposób. Odnosi się to do wszelkiego rodzaju
instrumentów finansowych związanych z rynkiem giełdowym, ale w
szczególności do indywidualnego lokowania oszczędności w akcjach spółek.

Jeżeli spoglądając z perspektywy okaże się, że ten rodzaj hazardu z

wykorzystaniem ciężko zarobionych pieniędzy włącza u inwestora czerwoną
lampkę, nie oznacza to jeszcze, że rynek giełdowy, z jego
niekwestionowanymi zaletami, jest dla niego zamknięty. Wciąż można zyskać
na długookresowych inwestycjach w akcje, redukując ryzyko dzięki lokatom
w różnego rodzaju funduszach wspólnego inwestowania (ang. pooled
investment vehicles), o których szerzej traktuje Rozdział 6. Pieniądze są wciąż
ulokowane w akcje, ale zmniejsza się niebezpieczeństwo znacznych strat ze
względu na pokaźną liczbę spółek, pomiędzy które dzielone są środki
finansowe oraz dzięki profesjonalnemu zarządzaniu. Natomiast ceną, jaką się
płaci za wyższe bezpieczeństwo jest brak możliwości osiągnięcia
niewiarygodnie wysokiego zysku z lokaty środków w doskonałe pojedyncze
akcje.

Można również wykupić ubezpieczenie na życie i dożycie z udziałem w

zysku (ang. with-profits insurance policy), które gwarantuje

minimalną wypłatę pod koniec okresu ubezpieczenia (powiedzmy 5 lub 25
latj lub na wypadek śmierci, ale dodatkowo istnieją roczne i okresowe
premie, które są ściśle związane z wynikami ubezpieczy ciela i jego
sukcesami inwestycyjnymi na giełdzie. Jak pokazują przy kłady firm
ubezpieczeniowych takie rozwiązanie nie jest pozbawione elementów
hazardu i to nie tylko z uwagi na zmienne szczęście tychże firm,
występujących tutaj w roli menedżerów zarządzających inwestycjami.

Jeżeli już zapadnie decyzja o lokowaniu kapitału w akcjach, to dobrym

rozwiązaniem jest zainwestowanie tylko części posiadanych środków. W ten
sposób, kiedy pojawi się jakaś naprawdę doskonała szansa inwestycyjna,
można ją wykorzystać.

Obecnie w Wielkiej Brytanii około 12 milionów ludzi posiada akcje,

chociaż większość z nich jest właścicielem tylko jednej, pochodzącej z
prywatyzacji lub z demutualizacji

towarzystwa mieszkaniowego.

Istnieją dwa sposoby inwestowania na rynku giełdowym: strategia

długoterminowa (prawdopodobnie najlepsza dla drobnych inwestorów) oraz
strategia aktywnego gracza.

ŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE NA GIEŁDZIE

Wszystkie gazety, magazyny i książki informują, że długoterminowe
lokowanie na giełdzie pozwala osiągnąć większy dochód niż jakakolwiek
inna inwestycja. Z drugiej jednak strony, jak zauważył lord Keynes, w
długim terminie wszyscy jesteśmy martwi.

' Demutualizacja - proces, w którym organizacje świadczeń wzajemnych lub non-profit (na
przykład kasy mieszkaniowe, towarzystwa ubezpieczeń wzajemnych) zostają przekształcone w
spółki kapitałowe, co zazwyczaj wiąże się z ich reorganizacją i często prowadzi do
wprowadzenia nowopowstałej spółki na giełdę. Proces obejmuje m.in. wypłatę dla członków
pierwotnej organizacji rekompensat, które przyjmują formę akcji nowej spółki lub wypłaty
gotówkowej (ang. windfall shares / payout). Lata osiemdziesiąte i dziewięćdziesiąte przyniosły
dużo przykładów takich przekształceń na rynku brytyjskim (wynikiem demutualizacji kas
mieszkaniowych są między innymi takie banki jak Abbey National czy Halifax). W Polsce
temat został podjęty w szczególności w o dniesieniu do przekształcania towarzystw
ubezpieczeń wzajemnych w ubezpieczeniowe spółki akcyjne (przepisy dopuszczające takie
przekształcenie znalazły się w ustawie z 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej)
(przyp.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AKI JEST CEL POSIADANIA AKCJI

Wartość 100 GBP* zainwestowanych pod koniec 1945 roku,

przy założeniu re inwestowania łącznego dochodu

Wartość nominalna

Wartość realna

97,023

4,132

3,296

140

4,165

177

Wartość 100 GBP zainwestowanych pod koniec 1990

roku, przy założeniu re inwestowania łącznego dochodu

Wartość nominalna

Wartość realna

Akcj e

405

306

Obligacj e

324

245

Obligacj e indeksowe

(ang. index-lin ked g ilt sj

242

182

Bony s karbowe

200

151

Obligacj e korporacy j ne

361

272

Źródło: Barclays Capital Gilt Study, 2001

1945

1955

1965

1975

1985

1955

Źród ło: Barclay s Capital Gilt Study , 2001

RYSUNEK 7.3 Indeksy łącznej stopy zwrotu Barclays: wartości nominalne

od 1945 r.

RYSUNEK 7.1 Porównanie zyskowności inwestycji

10 000

■

Obligacj e

Ceny det alicz ne

■

Akcje

1985

1945

1955

1965

1975

Rok

Źród ło: Barclay s Capital Gilt Study , 2001

RYSUNEK 7.2 Indeksy cen Barclays: nominalna wartos'ć 100 GDP od 1945

Jak pokażą dowolne wykresy, na przestrzeni 30, 50 czy 100 lat zysk z

akcji przewyższał dochód z większości innych inwestycji. Rentowność akcji
jest większa niż nieruchomości, antyków, depozytów w bankach, dobrych
win, oszczędności z towarzystwach mieszkaniowych itd. Od 1918 roku akcje
w Wielkiej Brytanii przynosiły średnio 12,2% zwrotu rocznie. Dla
porównania wolne od ryzyka obligacje wyemitowane przez rząd brytyjski
dawały tylko 6,1% zwrotu. Wskaźniki te są wysokie pomimo krachu na
rynku amerykańskim, gdzie odnotowano 87% spadek pomiędzy wrześniem
1929 roku a lipcem 1932 roku, a także załamania na rynku brytyjskim, gdzie
indeks obniżył się o 55% w 1974 roku oraz spadków w następstwie huraganu
w październiku 1987 roku. Znane są także doświadczenia rynku azjatyckiego,
który przeszedł prawdziwy wstrząs w latach dziewięćdziesiątych.

Gotówka zdeponowana na rachunku bankowym mogłaby przynieść nawet

mniejszy zysk niż obligacje rządowe, najprawdopodobniej poniżej 5,5%.
Rozważając bliższy zakres czasowy, od zakończenia II Wojny Światowej,
zysk z akcji (biorąc pod uwagę oba rodzaje dochodów: z dywidendy i wzrost
wartości kapitału) przewyższył wskaźnik inflacji o 7 lub więcej procent.

1 000 000

100 000

10 000

f 1000

100

Akcj e

Obligacje

Gotów ka

w czasie

10 000

1000

1955

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AKI JEST

CEt

POSIADANIA AKCJI

Pytanie brzmi: czy te procesy będą trwać dalej? Zasadniczo jest to pytanie

o to, czy nasz system ekonomiczny, wymiana rynkowa i popyt będą nadal
funkcjonować w ten sam sposób. Wielu ludzi poddaje to w wątpliwos'ć
wymyślając katastroficzne scenariusze od globalnego ocieplenia,
powodującego ogólnos'wiatową powódź i rozregulowanie klimatu poprzez
wojnę nuklearną, erupcję wulkaniczną i w konsekwencji nastanie nowej ery
lodowcowej do superwirusów zmiatających z powierzchni ziemi miliony
ludzi. W większos'ci tych przypadków to, gdzie ulokowano swoje
oszczędności, będzie miało najprawdopodobniej marginalne znaczenie.

Istnieje historia pewnego mężczyzny, który zaraz po dotknięciu ziemi

brytyjskiej po ewakuacji Dunkierki

zadzwonił do swojego maklera oraz

menedżera w banku w mieście Folkstone i polecił im sprzedać wszystko, co
posiada, a następnie ulokować pieniądze w akcjach. W odpowiedzi usłyszał:
„Pan musi być szalony. Niemcy mogą w każdej chwili dokonać inwazji, a
wówczas akcje spółek będą bezwartościowe". „Jeżeli Niemcy zaatakują,
wówczas cokolwiek byśmy nie założyli i tak nie będzie to miało żadnego
znaczenia" -powiedział mężczyzna. „To co posiadam, będzie niewiele warte
tak czy inaczej, ale jeżeli Niemcy nie zaatakują, to ja będę górą". Odszedł na
emeryturę w wieku 45 lat będąc bardzo zamożnym człowiekiem.

Uśredniając, akcje są dobrą długoterminową lokatą wolnej gotówki, ale

kiedy mowa o „średniej", warto zawsze pamiętać, że nie oznacza to „zawsze".
Jednym ze sposobów dowiedzenia tego jest porównanie akcji z czymś
całkowicie bezpiecznym i przewidywalnym, na przykład z rządowymi
obligacjami indeksowymi (ang. index-linked gilts), o których mowa w
Rozdziale 3. Zyskowność z akcji jest prawie zawsze wyższa, a na pewno w
długim terminie. Jest to rekompensata za zwiększone ryzyko: obligacje
indeksowe mają gwarancje rządu, podczas gdy kursy akcji spółek są
uzależnione od kaprysów gospo-

Ewakuacja D unkierki - masowa ewakuacja żołnierzy sił alianckich przeprowadzona w 1940

roku podczas Bitwy o Dunkierkę. W ciągu 9 dni 338 tys. francuskich i angielskich żołnierzy
zostało uratowanych z Dunkierki we Francji oraz z okolicznych plaż dzięki doraźnie zebranej
flocie około 700 łodzi handlowych i łowieckich. Ewakuacja prawie 340 tys. ludzi dzięki Royal
Navy, która prowadziła ostrzał pozycji niemieckich oraz dowództwu brytyjskiemu, które
wykazało znaczne zdolnos'ci organizacyjne, była nie lada osiągnięciem. „Cud Małych Łodzi"
pozostał w pamięci zbiorowej Brytyjczyków (przyp. tłum.)

darki. Dlatego otrzymana różnica - wyższa stopa zwrotu na akcjach -jest
nazywana premią za ryzyko kapitału własnego (ang. equity-risk premium).
To, jaki powinien być właściwy poziom premii, jest kwestią dyskusyjną i
zmienia się wraz z postrzeganiem ryzyka. Zakładając, że nie ma potrzeby
sprzedawania akcji w celu zwiększenia ilości gotówki w określonym
momencie, wówczas można sobie pozwolić na przyjęcie długiego horyzontu,
w którym akcje zyskują najwięcej.

Istnieje tendencja odwoływania się do danych, które są w dużej mierze

uśrednione. Jest ku temu dobry powód. Nie tylko rynek akcji jako całość
waha się w krótkim terminie (jakikolwiek jest trend długoterminowy), ale też
wyniki pojedynczych akcji różnią się od siebie i od całego rynku. Można
dyskutować na temat wyników dziesięcioletnich, ale nie powiedzieć nic o
tym, co się dzieje przez miesiąc. Dlatego trudno jest formułować uwagi
absolutne. Można stwierdzić, że w długim terminie rynek jako całość wzrósł,
a inwestorzy uzyskali korzyści, ale jednocześnie za tymi słowami mogą kryć
się dwie rzeczy: krótkoterminowe spadki rynku ogółem oraz słabe wyniki
pojedynczych akcji. To ostrzeżenie nie ma na celu zniechęcać do
inwestowania, ale ma jedynie przypominać, że nie można zawsze polegać na
tym, że ogólna ocena albo długoterminowe statystyki będą działać na korzyć
inwestora w określonym czasie. Jest to ważna uwaga, dlatego że nawet z
reguły rozważni ludzie zapominają o niebezpieczeństwie, które rząd
sformułował w postaci na pozór głupiego „ostrzeżenia majątkowego"
nalegając, aby znalazło się ono w literaturze i w każdej reklamie, że kurs
akcji może tak samo spadać, jak iść do góry.

Innym podejściem jest określenie, jakie są osobiste oczekiwania wobec

inwestycji. Na przykład jednym ze sposobów postrzegania akcji jako lokaty
jest określenie, czy istotny jest dochód, czy wzrost kapitału. Nie jest to
doskonała alternatywa, ponieważ każda z firm na tyle dobrze prosperująca,
aby wypłacać wysokie dywidendy, jest prawie pewna, że cena jej akcji
pójdzie znacząco w górę. Ale nie zawsze tak jest, jako że nawet
powierzchowne spojrzenie na strony z notowaniami giełdowymi w prasie
pokaże ogromne różnice w poziomie rentowności. Kryteria te oraz sposoby
indywidualnej oceny najbardziej korzystnych inwestycji omówione zostały w
Rozdziale 13.

Pod względem profilu ryzyka, daleko za bezpośrednimi lokatami w akcje,

znajdują się fundusze inwestycyjne specjalizujące się w nabywaniu
wysokodochodowych walorów oraz obligacje dostarczające

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

_ J

AKI JEST

CEt

POSIADANIA AKCJI

bezpiecznego i przewidywalnego zysku w momencie wykupu. Dodatkowo
jedną z milszych rzeczy dotyczącą rynku akcji jest to, że dochód nie
powinien być pochłonięty przez inflację, ale przynajmniej pokryć wynikające
z niej straty.

INWESTYCJE KRÓTKOTERMINOWE

Istnieje jeszcze jeden sposób inwestowania, odpowiedni dla specjalistów oraz
ludzi przygotowanych na włożenie weń sporego wysiłku i pos'więcenie
pewnej ilości czasu. Jest to taktyka krótkoterminowego aktywnego obrotu
akcjami polegająca na każdorazowym wykorzystaniu odchyleń kursu akcji
zmieniających się na tyle istotnie, aby uczynić transakcję dochodową. Można
na przykład wykryć trend fuzji i przejęć, powiedzmy w branży spożywczej i
nabyć akcje, kiedy spółki zaczynają wzrastać, czy wykryć postępującą modę
na technologie -komputery, Internet, biotechnologie itp. - i zainwestować,
zanim ceny akcji zaczną być windowane do niewyobrażalnego poziomu.
Oznacza to jednak, że trzeba obserwować rynek jak jastrząb i być
wyczulonym na sygnały mówiące o włas'ciwym momencie na sprzedaż akcji
z zyskiem.

Inwestorzy, którzy gotowi są pos'więcić znaczne ilos'ci czasu i włożyć

pewien wysiłek mogą również podjąć się aktywnego obrotu akcjami na
giełdzie. Uzyskanie dochodu przy takiej strategii wymaga jed nak
zainwestowania większych s'rodków finansowych, między innymi z uwagi na
większe ryzyko niekorzystnej rozpiętości cen w transakcjach zakupu i
sprzedaży (ang. spread), -wyższe prowizje maklerskie oraz podatki, które
sprawiają, że uzyskanie satysfakcjonującej stopy zwrotu wymaga
odpowiednio większych wzrostów notowań (patrz także Rozdział 9).

Uwaga na marginesie jest taka, że za każdym razem, kiedy jedna osoba

zdoła osiągnąć znaczący zysk, ktoś' inny tego zysku nie zdobywa. Nie znaczy
to, że ta druga osoba zawsze ponosi stratę, ale po prostu nie odnotowuje tak
wysokiego dochodu. Dlaczego uważasz, że będziesz za każdym razem
odnosił sukces, dostrzeżesz wszystkie szanse i nie dołączysz do grona
bankrutów? Niektórzy ludzie faktycznie mają talent, ale nie wszyscy.

Ten sposób pomnażania kapitału na giełdzie, gdzie transakcje realizuje się

instynktownie w oparciu o domysły i który jest wysoce wyczulony na
zmiany, sprawia, że inwestowanie w akcje zbliża się do hazardu. W wersji
bardziej ekstremalnej występuje jako day trading, czyli kupowanie i
odsprzedawanie akcji w ciągu 24 godzin, co można uczynić dość łatwo przez
Internet. Dane ze Stanów Zjednoczonych, skąd wzięła się moda na ten rodzaj
obrotu walorami, pokazują, że mniej niż 5% osób wykorzystujących ten
sposób inwestowania faktycznie zarabia. Morał jest taki, że niektórzy z tych
ludzie odnotowują zyski, ale jest to niebezpieczna i daleka od pewności droga
do osiągnięcia bogactwa.

DODATKOWE KORZY

ŚCI

Jako uzupełnienie zwykłych pożytków wynikających z posiadania akcji,
takich jak aprecjacja kapitału czy wpływy z dywidendy, wiele spółek próbuje
zachować lojalność akcjonariuszy i ich entuzjazm oferując im dodatkowe
korzyści. Większość z nich to tylko upusty i dlatego pośrednio wymuszają
ponoszenie przez inwestorów dodatkowych wydatków, ale wpływa to z kolei
korzystnie na zyski spółki. Na przykład The Channel Tunnel oferuje ulgi
podróżne, Barratt Develop-ments daje rabaty przy zakupie lub wynajmie ich
nieruchomości, Paramount Group proponuje talony uprawniające do zakupu
posiłków w ich restauracjach z dwudziestofuntową zniżką, a Courts redukuje
cenę mebli. Tak różnorodne firmy jak Iceland, Kwik-Fit, Park Foods czy
Psion oferują inwestorom dodatkowe korzyści, jednak niekiedy zdarza s ię to
dopiero w momencie, gdy akcjonariusz posiada pewien pakiet akcji danej
spółki.

Hargreaves Lansdown oraz Premier Fund Managers przygotowują listy z

gratyfikacjami oferowanymi akcjonariuszom.

Obecnie w Wielkiej Brytanii funkcjonuje około 10 dużych „supermarketów" funduszy
inwestycyjnych. Należą do nich firmy Hargreaves Lansdown i Premier Fund Managers. Trzy
z pięciu największych supermarketów oferuje swoje usługi praktycznie wyłącznie dla
niezależnych dystrybutorów, takich jak firmy zarządzające indywidualnymi funduszami
emerytalnymi. Jest to główna przyczyna ich rynkowego sukcesu. Klienci indywidualni mają
znacznie mniejszy wybór. Na przykład z kilku wyłącznie internetowych supermarketów
pozostały jedynie dwa - najbardziej znany *° Egg Invest oraz Ample (przyp. tłum.)

-------
-------

•

ZY TECO RODZAJU INWESTYCJE S

Ą KAPITAŁOCHŁONNE

Czy tego rodzaju inwestycje

ą kapitałochłonne?

Większość doradców dowodzi, że 2 OOO funtów jest to rozsądna minimalna
kwota, którą można przeznaczyć na pojedynczą indywidualną inwestycję.
Możliwe jest w danym momencie obracanie mniejszymi sumami, ale
powstaje dodatkowa bariera w generowaniu dochodu: maklerzy ustalają
minimalną kwotę transakcji, a koszty jej obsługi mogą pochłonąć cały dochód
(patrz Rozdział 9]. Jeżeli kapitał lokuje się w akcje małych spółek, których
walory mają znaczną rozpiętość cenową (różnicę między ceną zakupu, a ceną
sprzedaży), minimalny próg uzyskania potencjalnego dochodu wzrasta
jeszcze bardziej. Dodatkowo należy uwzględnić obciążenia fiskalne.

Dla przykładu, jeżeli koszt obsługi transakcji wynosi 20 funtów za pakiet

akcji o całkowitej wartos'ci 500 funtów, notowania powinny pójs'ć w górę o
więcej niż 8%, aby wyjść z inwestycji tylko na zero i wciąż należy pamiętać o
prawdopodobnych widełkach cenowych przy sprzedaży. Oznacza to, że cena
waloru, którego notowanie wynosi 220 pensów będzie musiała wzrosnąć o
ponad 18 pensów, zanim inwestor zauważy zysk. Może się tak zdarzyć, ale
koszty transakcji po prostu zmniejszają prawdopodobieństwo odnotowania
zysku.

Mimo wszystko konkurencja pomiędzy maklerami giełdowymi stale

rośnie wraz ze wzrostem liczby witryn internetowych, zatem można
oczekiwać, że koszty obsługi zaczną spadać, a poziom minimalnej transakcji
również się zmniejszy.

Mark Twain mawiał, że nie ma nic złego we wkładaniu wszystkich jaj do

jednego koszyka, ale należy ten koszyk bacznie obserwować. Jeden wstrząs
może spowodować rozbicie większości jajek. Mało prawdopodobnym jest,
aby ta zasada działała w odniesieniu do giełdy papierów wartościowych.
Pomimo pełnej uwagi poświęconej analizie kondycji spółki, jej danych
finansowych, wszystkich dostępnych na jej temat raportów i wszystkich
korzystnych znaków wciąż może ona zniknąć bez ostrzeżenia. Nagłe
zewnętrzne zmiany potrafią przytłoczyć solidne firmy, a niekompetentni
menedżerowie mogą nie dostrzec tego, co dzieje się tuż pod ich nosem. Nikt
z zewnątrz może zresztą też tego nie zauważyć, aż do momentu, kiedy do
firmy wkroczy syndyk.

Dlatego, dla własnego bezpieczeństwa, dobrze jest rozłożyć ryzyko

pomiędzy większą liczbę spółek. Przyzwoity portfel akcji, nawet dla
stosunkowo drobnego inwestora, powinien zawierać co najmniej 10 spółek.
Jest to optymalne rozwiązanie, ale oczywiście nie oznacza to, że każdy musi
startować z wolnym wkładem inwestycyjnym na poziomie 20 000 funtów, a
w przypadku braku takiej kwoty nie powinien nawet myśleć o inwestowaniu
na giełdzie. Oznacza to jedynie, że są to racjonalne wymogi pozwalające
zredukować najczęściej występujące czynniki ryzyka. Warto po prostu
pamiętać, że głównym celem inwestowania jest osiągnięcie przyzwoitego
zysku przy akceptowalnym ryzyku. Z akcjami jednej spółki ryzyko jest
większe, ale im więcej akcji różnych spółek jest w posiadaniu inwestora, tym
mniejsza szansa, że wartość całego portfela spadnie nagle do zera. W
związku z tym budowanie pakietu akcji może trwać całymi latami. Ponadto
większość doradców sugeruje, że dobrym pomysłem jest zatrzymanie pewnej
kwoty w gotówce, aby móc wykorzystać nadarzające się okazje
inwestycyjne.

Wszystkie te taktyki mają prowadzić do osiągnięcia jednego celu -

wypracowania przyzwoitego zysku przy zredukowanym ryzyku. Bardzo
zamożny inwestor może ulokować pieniądze w nieruchomościach, sztuce,
funduszach venture capital, funduszach walutowych itp., a także
zdywersyfikować inwestycje w akcje pomiędzy poszczególne sektory i części
świata. W ten sposób redukuje ryzyko do minimum. Jednak dla większości
inwestorów zapobieżenie jednemu czy dwóm rodzajom ryzyka jest
wszystkim, na co mogą liczyć. Dwa najbardziej oczywiste zagrożenia są
takie, że zysk zostanie pochłonięty

JA K D ZI AtA CIEŁDA

ZY TECO RODZAJU INWESTYCJE S

Ą KAPITAŁOCHŁONNE

przez inflację, albo że nie będzie można odzyskać nakładów kapitałowych i

zarobić na inwestycji, ponieważ spółka stanie się niewypłacalna.

Ogólna zasada jest taka, że im niższe ryzyko, tym mniejszy dochód z

inwestycji, co samo w sobie generuje oczywiste ostrzeżenie, że jeżeli ktoś
oferuje rewelacyjną stopę zwrotu czy zysk wyraźnie powyżej
porównywalnych inwestycji, można być pewnym, że tkwi w tym haczyk.
Niemniej jednak odwrotne twierdzenie również jest prawdziwe: im większe
ryzyko, tym większa potencjalna stopa zwrotu. Jeżeli inwestor zaryzykuje
kupując pojedynczą akcję, a szczęs'cie będzie mu sprzyjać i okaże się ona
trafionym wyborem, wkład kapitałowy może zwrócić się wielokrotnie w ciągu
jednego roku. Dla tych, którzy nie boją się ryzyka jest to wystarczająca
rekompensata za akceptację zagrożenia, że pojedyncza spółka może
zbankrutować pociągając za sobą stratę wszystkich zainwestowanych
środków. Powyższy opis w sposób nieco dramatyczny przedstawia, to co
może się zdarzyć. W praktyce kurs akcji rzadko osiąga niewiarygodnie wysoki
poziom lub dramatycznie spada - zazwyczaj miesiącami, a czasem latami cena
zmienia się tylko nieznacznie.

Wspomniane wcześniej 20 000 funtów może wyglądać na poważną sumę,

zwłaszcza jeżeli myśli się o niej, jako o minimalnym bezpiecznym poziomie
inwestycji, niemniej jednak w zestawieniu z zarobkami całego życia, nawet
relatywnie słabo opłacanej osoby, które wynoszą milion funtów, kwota ta
zaczyna wyglądać nieco bardziej akceptowalnie. Z drugiej strony, jeżeli
wymienione tutaj całkowite koszty transakcji oraz kwota niezbędna do
uzyskania w miarę bezpiecznego dochodu z inwestycji, będącego
zabezpieczeniem na starość, wydają się być zbyt wysokie, istnieją mniej
zniechęcające sposoby lokowania pieniędzy, wciąż dające korzyści z
inwestowania na giełdzie - na przykład fundusze inwestycyjne (patrz Rozdział
6).

KLUBY INWESTYCYJNE

Alternatywą dla funduszy wspólnego inwestowania zarządzanych przez
profesjonalistów są kluby inwestycyjne. Są to grupy prywatnych inwestorów,
którzy zbierają środki finansowe w jeden pakiet i razem decydują, jak
powinny zostać ulokowane. Rozwiązanie to ma tę zaletę, że można zasoby
pieniężne rozdzielić pomiędzy większą ilość walo-

rów, niż gdyby każdy członek grupy miał inwestować sam. Ponadto nie ma
konieczności płacenia prowizji, jaką pobierają za swoje usługi fundusze
inwestycyjne czy też inne firmy pośredniczące. Traci się, co prawda,
możliwość korzystania z wiedzy profesjonalistów zarządzających
funduszami, ale pozostaje przyjemność osobistego dokonania wyboru akcji
(można zdecydować się na dowolny rodzaj instrumentu finansowego).
Dodatkową zaletą jest to, że istnieje okazja do ożywienia kontaktów
towarzyskich. Popularność tego rodzaju zrzeszeń niezwykle rośnie. W 1997
roku istniało ich w Wielkiej Brytanii około 350, ale już trzy lata później
liczba ta wzrosła do ponad 7 000, z czego około 60% członków klubów nigdy
wcześniej nie miało z taką działalnością do czynienia.

Idealna liczba uczestników klubu wynosi gdzieś pomiędzy 3 a 20. Jeżeli

klub zrzesza powyżej 20 osób, urząd podatkowy nazwie to korporacją i trzeba
będzie zacząć płacić podatki korporacyjne. Niektórzy maklerzy oferują
specjalne pakiety przeznaczone dla klubów inwestycyjnych. Są to: Barclays,
DLJ Direct, Hargreaves Lansdown, NatWest, Charles Schwab, Schare
Centrę oraz TD Waterhouse

Wyspecjalizowana organizacja o nazwie ProShare

publikuje podręcznik

zawierający instrukcje jak założyć takie zrzeszenie oraz oferuje inwestorom
cenne porady (patrz Odnośniki internetowe (...) na końcu niniejszej książki).
Większość ekspertów rekomenduje uczestnikom przeczytanie również innych
przewodników, aby zdobyć szerszą wiedzę. Nie każdy członek klubu musi
znać wszystkie zawiłości rynku papierów wartościowych, ale dobrze jest,
kiedy uczestnicy posiadają jak najszerszą wiedzę z różnych sektorów -
przemysłowego, piwnego, handlowego itd.

Ponadto ważne jest sformalizowanie powstania zrzeszenia, inaczej w

późniejszym okresie mogą przydarzyć się bolesne niespodzianki i kłótnie.
Dostępne są przykładowe normy i statuty, które po adaptacji na potrzeby
konkretnego klubu każdy uczestnik powinien podpisać. Określają one między
innymi to, w jaki sposób ludzie mogą przystę-

Dotyczy rynku brytyjskiego (przyp. tłum.)

ProShare jest niezależną organizacją, która propaguje wiedzę związaną z inwestowaniem.
Organizacja powstała w 1992 roku przy współudziale brytyjskiego skarbu, Londyńskiej Giełdy
Papierów Wartościowych oraz konsorcjum kilku firm, w celu promowania przemyślanych
inwestycji w akcje poprzez edukację i prace badawcze (przyp. tłum.)

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZY TECO RODZAJU INWESTYCJE S

Ą KAPITAŁOCHŁONNE

pować lub odchodzić z klubu, jak wycenia się jednostki uczestnictwa oraz jak
podejmuje się decyzje. Ponadto należy uzgodnić szereg innych kwestii, takich
jak: wysokos'ć miesięcznej subskrypcji, kiedy i gdzie spotykają się
członkowie, wyznaczyć przewodniczącego, skarbnika oraz sekretarza, wybrać
bank, maklerów oraz księgowych. Należy również zdecydować, czy klub ma
na celu stale rozbudowywanie portfela akcji, czy też działa w ograniczonym
przedziale czasu, powiedzmy przez 5 lat, po których potencjalne zyski są
dzielone pomiędzy członków. Niektóre kluby ustalają, że nie będzie
wzajemnych roszczeń, jeżeli inwestycja się nie powiedzie. Powinny powstać
jednocześnie jakieś' formalne mechanizmy odnośnie posiadanych przez klub
aktywów. Mogą być one utrzymywane w imieniu wszystkich przez jedną
osobę (najczęściej skarbnika] czy przez desygnowaną do tego firmę lub nawet
przez bank.

Czasem można zostać zaproszonym do istniejącego klubu. W takim

przypadku rozsądnie jest sprawdzić, czy wszystkie wspomniane de cyzje
zostały podjęte i czy potencjalny uczestnik zgadza się z nimi. Warto również
przeanalizować, czy wysokość miesięcznej składki jest odpowiednia i czy
można sobie na nią spokojnie pozwolić. Jeżeli ta forma inwestowania wydaje
się być ciekawa, to warto wziąć jeszcze pod uwagę kilka dodatkowych
sugestii, które pozwolą uniknąć łez w późniejszym czasie. Po pierwsze warto
zrzeszać się tylko z osobami, między którymi zawiązała się nić sympatii,
które sobie ufają i których cele oraz preferencje są zbieżne. Jeżeli zamierzasz
obrać kurs na nowopowstające firmy z sektora najnowszych technologii lub
też na ryzykowną inwestycję w akcje spółek, które mają potencjał wyjścia z
przejściowych kłopotów, pomyłką będzie dołączenie do klubu, którego
członkowie uważają, że inwestycja w akcje Vodafone była emocjonująca.

Kryteria doboru instrumentów finansowych różnią się znacznie pomiędzy

klubami, lecz większość z nich mimo wszystko optuje za ryzykowniejszym
sposobem lokowania kapitału, ponieważ uczestnictwo w zrzeszeniu jest
zazwyczaj dodatkową aktywnością, poza indywidualnymi inwestycjami.
Dlatego członkowie są najczęściej przygotowani, aby inwestować na Rynku
Alternatywnym (AIM

patrz Rozdział 20), w akcje z sektorów nowych technologii itd. Niektóre
kluby rozszerzają nawet swoją działalność poza rynek papierów
wartościowych i inwestują bezpośrednio lub pośrednio w nieruchomości.
Eksperci radzą, aby nie inwestować w nic, czego się nie rozumie, a większość
z nich mocno sugeruje, aby unikać skomplikowanych i ryzykownych
instrumentów, takich jak na przykład derywaty.

Po drugie klub inwestycyjny to nie jest spokojna jazda, podczas której

można wygodnie rozsiąść się na kanapie i złożyć wszystko na barki
mądrzejszych i bardziej doświadczonych uczestników. Większość klubów
dzieli pracę i dokładnie wiadomo, czego oczekuje się od uczestników poza
zwykłym wpłacaniem miesięcznych składek. Czasem wręcz ustanowione są
grzywny na przykład za spóźnienie się na spotkanie.

Większość tego rodzaju zrzeszeń inwestuje znacznie poniżej 100 funtów

miesięcznie - średni wkład mieści się między 20 a 40 funtów -wobec tego nie
jest to droga dla bardziej zamożnych inwestorów. Wręcz przeciwnie, mało
prawdopodobnym jest, aby dochody pozwoliły komukolwiek przejść na
emeryturę w wieku 30 lat albo kupić wyspę na Karaibach. Z drugiej strony
nigdy nic nie wiadomo - niewielka wioska Whiteparish w hrabstwie Wiltshire
posiada własny klub, któremu udało się uzyskać 49% stopę zwrotu z
inwestycji ( i zarazem otrzymać nagrodę za najlepsze wyniki). Również
niektóre kluby młodzieżowe uzyskały podobny wynik. Kilka zrzeszeń
zbudowało portfele warte 500 000 funtów, a tylko kilka miało tak marne
wyniki, że ich członkowie stracili swoje pieniądze.

A NA POLSKIM RYNKU...

Kluby inwestora

Kluby inwestora w warunkach polskich nie odbiegaj

ą w swoich założe-

niach od idei, która dynamicznie rozwija si

ę na rynkach zachodnich,

w USA, Francji czy Wielkiej Brytanii. Co do zasady jest to organizacja

Alternative lnvestm ent Market (AIM) - Rynek Alternatywny; dynamicznie rozwijający się
fragment Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych (London Stock Exchange), który jest
przeznaczony dla spółek s'redniej wielkos'ci. Na AIM obowiązują znacznie

prostsze wymogi regulacyjne: emitent przygotowuje tylko uproszczony prospekt, który nie
musi być zatwierdzany przez organ nadzorujący. Za prospekt odpowiada no minowany
doradca, czyli firma inwestycyjna, która jest członkiem Londyńskiej Giełdy Papierów
Wartościowych (przyp. tłum.)

JAK DZIA

ŁA ClEŁDA

niewielkiej liczby cz

łonków, którzy tworzą wspólny portfel papierów

warto

ściowych w oparciu o odprowadzane przez siebie regularnie sumy

pieni

ędzy. Wspólnym interesem członków, oprócz osiągnięcia zysków

z inwestycji, jest rozwój umiej

ętności inwestowania, podniesienie włas-

nych kwalifikacji i poszerzenie wiedzy na temat rynku kapita

łowego.

Dzia

łalność klubów w Polsce została uregulowana w artykule 124

Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi z 29 lipca 2005 r. Zgodnie
z Ustaw

ą, kluby inwestora tworzyć mogą osoby fizyczne na podstawie

umowy zawartej w formie pisemnej pod rygorem niewa

żności. W jed-

nym klubie inwestora mo

że być zrzeszonych nie mniej niż 3 i nie więcej

ż 20 osób. Ustawa określa, że w umowie członkowie klubu powinni

zobowi

ązać się do:

• wspólnego działania w celu zdobywania wiedzy o zasadach

inwestowania na rynku papierów warto

ściowych, w szczególności

przez inwestowanie w papiery znajduj

ące się w publicznym obrocie;

• nieuczestniczenia w innych klubach inwestora;
• niezaciągania w związku z działalnością klubu inwestora zobowiązań

łącznej wartości przewyższającej wartość aktywów zgromadzonych

na prowadzonych dla klubu rachunkach papierów warto

ściowych

i rachunkach pieni

ężnych służących do ich obsługi.

Kluby inwestora zosta

ły stworzone z myślą o drobnych inwestorach,

dlatego Ustawa wyra

źnie określa, że każdy z członków w ciągu roku

kalendarzowego nie mo

że wnieść na rachunki pieniężne klubu więcej,

ż 20 tys. zł.

Do dzia

łalności klubu inwestora stosuje się wymienione w Ustawie

przepisy dotycz

ące spółki cywilnej, ale samego klubu nie można uznać

za tak

ą spółkę z uwagi na wyłączenia niektórych rozwiązań kodeksu.

Ustawa o obrocie jasno okre

śla również, że ani klub inwestora ani jego

łonkowie nie mogą prowadzić działalności gospodarczej.

Ile kosztuje

inwestowanie w akcje?

Najprostsza odpowiedź na to pytanie brzmi: więcej niż powinno. Podobnie
jak w przypadku wielu różnych rzeczy, inwestowanie w akcje w Wielkiej
Brytanii jest droższe niż w innych wysokorozwiniętych krajach. Z
porównania z innymi państwami wynika, że poza granicami Wielkiej Brytanii
koszty transakcyjne są niższe oraz mniej jest osób niezadowolonych z
szybkości zawierania transakcji i dostępu do informacji. Niektórzy maklerzy
ze Sanów Zjednoczonych pozwalają również drobnym inwestorom wejść na
rynek pierwotny i uczestniczyć w debiucie spółek na giełdzie, nazywanym
pierwotną ofertą publiczną (ang. initialpublic offer - IPO). Nie żeby
amerykańscy maklerzy byli powszechnie uważani za uprzejmych
filantropów. Istnieje pewna książka, zaliczana do klasyki tematu, która
traktuje o Wall Street i która jest regularnie wznawiana od 40 lat. Odnosi się
ona do zamożności maklerów giełdowych, a nosi tytuł „Gdzie się podziały
jachty klientów?". Wzrost konkurencji oraz rozwój technologii może zmienić
tę sytuację.

Pomimo wszystkich głośnych i uroczystych obwieszczeń przedstawicieli

giełdy papierów wartościowych, drobni inwestorzy wciąż są postrzegani jako
utrapienie, ponieważ obracają oni drobnymi kwotami, a koszt obsługi
transakcji jest dokładnie taki sam, jak w przypadku dużych kontraktów.
Ponadto potrzebują efektywnej ochrony przed rekinami giełdowymi oraz
przed własnym brakiem zdrowego rozsądku,

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ILE KOSZTUJE INWESTOWANIE W AKCJE?

które mogłyby doprowadzić do serii pozwów sądowych lub powstania
kąśliwych historii dla prasy, a parlamentarzyści najprawdopodobniej mieliby
w związku z tym okazję zbić kapitał polityczny wywołując niepotrzebne
zamieszanie. Niemniej jednak rynek potrzebuje drob nych inwestorów jako
przeciwwagi do niewyobrażalnie wprost krótkoterminowej orientacji
znaczących akcjonariuszy instytucjonalnych. Ogólnie prywatni inwestorzy
kreują popyt na akcje mniejszych spółek, które nie leżą w obszarze
zainteresowań dużych instytucji finansowych.

PROWIZJA MAKLERÓW

Główny koszt transakcji to prowizja maklerska. Jej wielkos'ć zależy od
rodzaju maklera i jego zadań, wkładu pracy oraz wielkos'ci jedno razowego
obrotu.

Niektóre domy maklerskie w Wielkiej Brytanii inkasują bardzo niewiele,

określając swoje minimum na 5 funtów od transakcji, ale więk szość pobiera
około 12 do 15 funtów, jako najniższe wynagrodzenie od pojedynczej
inwestycji. Chociaż istnieją też maklerzy żądający wyższych stawek - od 20
do 25 funtów, przy łącznym wynagrodzeniu liczonym według skali powyżej
minimum, malejącym wraz ze wzrostem wartos'ci transakcji. Prowizja od
inwestycji na poziomie 2 500 funtów może wynies'ć 1,5% lub obniżyć się do
poziomu 0,75%, a czasem nawet bardziej przy dużych operacjach. Może
również wystąpić jednorazowa opłata w wysokos'ci co najmniej 10 funtów za
włączenie do Crest - elektronicznego rejestru giełdy papierów wartościowych.

Na stronie internetowej pod adresem www.fool.co.uk można znaleźć

przewodnik zawierający dane dotyczące prowizji maklerów oferujących swe
usługi przez Internet lub przez telefon. Nie jest on wyczerpujący i czasem
pomija nowe usługi lub oferty specjalne niektórych z uczestników. Często się
zdarza, że nowe biuro maklerskie opanuje pewną częs'ć rynku przyciągając
inwestorów brakiem opłat transakcyjnych w początkowym okresie. Francuska
firma badawcza Blue Sky przeprowadza własne badania europejskich
maklerów działających on-line i przyznaje im noty, które następnie umieszcza
na swojej stronie internetowej. Niemniej nawet te zestawienia wymagają
dalszej analizy, ponieważ kryteria oceny wykorzystywane przez Blue Sky są
najprawdopodobniej różne od tych, które są ważne dla prze-

ciernego drobnego inwestora. Pomimo to jest to zawsze jakaś' dodatkowa
informacja.

A NA POLSKIM RYNKU...

Biura i us

ługi maklerskie

Na rynku gie

łdowym podstawową zasadą publicznego obrotu jest obec-

ść domów maklerskich, będących członkami giełdy papierów warto-

ściowych, prowadzących rachunki papierów wartościowych i rachunki
pieni

ężne oraz w imieniu inwestorów pośredniczących w zawieraniu

transakcji kupna i sprzeda

ży papierów wartościowych. Każdy z domów

maklerskich zatrudnia profesjonalnych maklerów, którzy upowa

żnieni są

przez dany dom do dokonywania transakcji na gie

łdzie. Na koniec lutego

2007 roku na polskim rynku istnia

ło 31 domów maklerskich.

Warunki

świadczenia usług brokerskich, prowadzenia rachunków pa-

pierów warto

ściowych i rachunków pieniężnych określone są w regula-

minie domu maklerskiego. Stanowi on za

łącznik do umowy, jaką każdy

z inwestorów zawiera z domem maklerskim. Warunki te okre

ślają w

szczególno

ści zakres, jakość i dostęp do świadczonych usług. Oprócz

wielko

ści cen usług i prowizji, przy wyborze biura maklerskiego inwestor

powinien zwróci

ć uwagą na kompleksowość obsługi, możliwości kontaktu

z maklerem, wielko

ść sieci placówek czy też możliwość dostępu do usług

przez Internet.

Oprócz standardowych us

ług związanych z pośredniczeniem w trans-

akcjach, domy maklerskie oferuj

ą szereg usług dodatkowych, w tym

ędzy innymi możliwość zarządzania pakietem papierów wartościowych

na zlecenie. Us

ługa taka oznacza delegację na dom maklerski decyzji

inwestycyjnych odpowiadaj

ących kryteriom wcześniej ustalonym z inwesto-

rem (na przyk

ład w zakresie akceptowalnego poziomu ryzyka czy też hory-

zontu czasowego inwestycji). Wszelkie zyski lub straty z tak stworzonego
portfela obci

ążają inwestora. Usługa tego rodzaju jest jednak skierowana

łównie do zamożniejszych klientów: domy maklerskie często określają

minimaln

ą ilość środków, jakie mogą zostać powierzone w zarządzanie,

JAK D ZIAŁ A GIEŁ DA

LE KOSZTUIE INWESTOWANIE

AKCJE

np. 50-100 tys. z

ł. Za usługą tego rodzaju pobierana jest także opłata,

najcz

ęściej związana z wartością zarządzanego portfela, np. 1% rocznie.

Warto podkre

ślić, że taka działalność mogą prowadzić wyłącznie domy

maklerskie i towarzystwa funduszy inwestycyjnych, zatrudniaj

ące licencjo-

nowanych doradców inwestycyjnych, w ramach zezwolenia udzielanego

przez Komisj

ę Nadzoru Finansowego. Próby podjęcia takiej działalności bez

zezwolenia Komisji jest karalne.

Innym rodzajem us

ług domu maklerskiego jest doradztwo inwestycyjne,

tak

że zarezerwowane dla wyżej wspomnianych instytucji. Polega ono na

udzielaniu s

łownych lub pisemnych rekomendacji inwestycyjnych, jednak

ostatecznego wyboru, jak i transakcji dokonuje w tym przypadku sam
inwestor.

Bezpiecze

ństwo powierzonych domom maklerskim oszczędności inwe-

storów gwarantowane jest przede wszystkim przez szereg wymogów, jakie
musz

ą spełnić podmioty tego rodzaju, w tym na przykład wymogi kapitałowe

lub konieczno

ść zatrudniania licencjonowanych specjalistów. Stały nadzór

nad dzia

łalnością domów maklerskich sprawuje Komisja Nadzoru

Finansowego. Dodatkowym zabezpieczeniem jest tak

że system rekompensat

kierowany przez Krajowy Depozyt Papierów Warto

ściowych SA, który

pozwala inwestorom odzyska

ć powierzone aktywa np. w przypadku upadłości

lub likwidacji domu maklerskiego.

Warto równie

ż wspomnieć, że same domy maklerskie dbają o przejrzystość

i bezpiecze

ństwo uczestników rynku. Przejawem tego jest na przykład Kodeks

Dobrej Praktyki Domów Maklerskich przyj

ęty przez Izbę Domów Maklerskich

w 2004 roku. Stanowi on zbiór norm etycznych obowi

ązujących członków IDM

oraz ich pracowników, w tym dotycz

ących zasad monitorowania transakcji,

przeciwdzia

łania praktykom manipulacji instrumentami finansowymi, zasady

post

ępowania domów maklerskich w stosunkach z klientami, zasady

post

ępowania pracowników, czy też prowadzenia działań reklamowych i

marketingowych.

ÓŻNICA POMIĘDZY CENAMI ZAKUPU I

SPRZEDA

ŻY

Ponadto istnieje cos' takiego, jak koszt przeprowadzenia transakcji. Jak
zapewne wie każdy, kto próbował sprzedać używany samochód, cena
wybranej rzeczy zależy od tego, czy dana osoba zamierza ją kupić, czy
sprzedać. Tak samo jest z akcjami. Jest to uczciwe, ponieważ dealer lub
animator rynku także musi zarobić na życie. W związku z tym rozpiętos'ć
pomiędzy oferowaną przez niego ceną zakupu a ceną sprzedaży (ang. spread]
zmienia się wraz z wielkością ryzyka. Spółki wchodzące w skład indeksu
FTSE 100, takie jak: Vodafone, Barclays Bank, British Airways itp., które
mają ogromną kapitalizację rynkową, tysiące akcjonariuszy i codziennie
wiele transakcji przeprowadzonych na swoich akcjach, mogą mieć bardzo
niewielką różnicę pomiędzy cenami zakupu i sprzedaży, powiedzmy na
poziomie 1% do 1,5%. Dla odmiany różnica pomiędzy cenami zakupu i
sprzedaży małej spółki z kilkoma akcjonariuszami i niewielkim obrotem jej
walorami, może wynieść około 10%.

Nawiasem mówiąc unieszczęśliwia to te małe spółki i ich akcjonariuszy,

ponieważ jest to błędne koło. Dwa razy trudniej jest uzyskać dochód z akcji
małej firmy, dlatego że ich ceny muszą znacząco wzrosnąć, aby
zrekompensować dodatkową rozpiętość pomiędzy ceną zakupu i ceną
sprzedaży. Zjawisko to odstrasza wszystkich, za wyjątkiem największych
optymistów, co przekłada się na mniej transakcji przeprowadzonych na
akcjach firmy i w efekcie na jeszcze większą różnicę pomiędzy ceną zakupu i
sprzedaży.

Animator [m arket-maker] - biuro maklerskie, które za odpowiednią opłatą zobowią zuje się
do podtrzymywania płynności danego papieru wartościowego poprzez wystawianie zleceń
kupna oraz sprzedaży na własny rachunek i na zasadach określonych przez Zarząd Giełdy.
Dla każdego animatora Giełda określa szereg warunków, jakie m uszą spełnić składane przez
niego zlecenia, w tym maksymalną rozpiętość oferowanych cen kupna i sprzedaży [spread].
Na polskim rynku istnieją dwa rodzaje animatorów: rynku i emitenta. Animator rynku
podpisuje umowę o podtrzymywanie płynności papierów wartościowych z Giełdą, natomiast
animator emitenta ze spółką, która wyemitowała dane papiery wartościowe (przyp. tłum).

/AK DZIA

ŁA GIEŁ DA

ILF KOSZTU|F INWESTOWANIE W AKC|E?

A NA POLSKIM RYNKU...

Systemy notowa

ń i przebieg sesji

na gie

łdzie warszawskiej

Na Gie

łdzie Papierów Wartościowych w Warszaw ie istnieją dw a podstaw owe

systemy ustalania kursów :

• Notow ania jednolite, opierają się na procedurze ustalania kursu, czyli tzw . fixingu.

Polega on na tym,

że w ciągu określonego przedziału czasu (faza sesji „przed

otwarciem") przyjmow ane s

ą do systemu zlecenia zakupu i sprzedaży. W czasie tej

fazy nie s

ą zaw ierane transakcje, ale wyliczany i na bieżąco publikow any jest

teoretyczny kurs otw arcia (TKO). Nast

ępnie w yznaczany jest tzw , kurs jednolity, po

którym realizow ane s

ą transakcje giełdow e. Wyznaczany kurs musi spełniać kolejno

kilka kryteriów : maksymalizacji w olumenu obrotu, minimalizacji nierów now agi mi

ędzy

popytem a poda

żą oraz ograniczenia w ahań kursu, jest to zarazem tzw . cena

rów now agi, przy której m.in. zrealizow ane s

ą wszystkie zlecenia „po każdej cenie",

zlecenia kupna z limitem w y

ższym i zlecenia sprzedaży z limitem niższym od

w yznaczonego kursu. Po og

łoszeniu kursu jednolitego następuje faza dogrywki, w

czasie której sk

ładane są dodatkow e zlecenia kupna i sprzedaży z limitem rów nym

okre

ślonemu kursow i jednolitemu. Na GPW system notow ań jednolitych obejmuje dw a

fixingi realizow ane przed po

łudniem i po południu w czasie każdego dnia notow ań. •

System notowa

ń ciągłych polega na ty m, że kurs może się z mieniać w kolejnych

transakcjach zaw ieranych w trakcie trw ania sesji gie

łdow ej. Dzieje się to na podstaw ie

przekazyw anych na bie

żąco zleceń kupna i sprzedaży, które są na bieżąco

realizow ane (je

żeli w danym momencie istnieją „pasujące" do siebie zlecenia kupna i

sprzeda

ży) lub trafiają do tzw . arkusza zleceń prow adzonego dla każdego papieru

w arto

ściow ego i oczekują na pojaw ienie się przeciw nych zleceń, których w arunki

pozw alaj

ą na realizację transakcji. Co istotne, przy realizacji zleceń w systemie

notow a

ń ciągłych obow iązują dw a

priorytety: ceny i czasu z

łożenia, co oznacza, że jeżeli w danym momencie istnieją

dw a zlecenia po identycznej cenie, to priorytet otrzymuje zlecenie, które na gie

łdę

trafi

ło pierwsze. W ramach notowań ciągłych na GPW stosow ane są również opisane

w y

żej procedury fixingu — standardow o na rozpoczęcie sesji, kiedy w oparciu o

procedur

ę fixingu w yznaczany jest kurs otwarcia oraz na zakończenie sesji,

prow adz

ące do wyznaczenia kursu zamknięcia. Po określeniu kursu zamknięcia

nast

ępuje 10- minutow a faza dogrywki, podczas której wszystkie transakcje

zaw ierane s

ą po kursie zamknięcia. Notow ania giełdow e na GPW odbyw ają się od

poniedzia

łku do piątku, w edług szczegółow ego harmonogramu godz inow ego

okre

ślonego dla każdego z rodzajów instrumentów . Przykładow o, dla akcji

notow anych w systemie notow a

ń ciągłych harmonogram jest następujący (na podsta-

w ie Szczeg

ółow ych Zasad Obrotu Giełdow ego GPW, obow iązujących w marcu 2007

r.):

8.30-9.30

Faza przed otw arciem (przyjmow anie zlece

ń na otw arcie)

9.30

Otw arcie (okre

ślanie kursu na otw arcie)

9.30-16.10

Faza notow a

ń ciągłych

16.20

Zamkni

ęcie (określanie kursu na otw arcie)

16.20-16.30

Dogryw ka

16.30-16.35

Faza przed otw arciem (przyjmow anie zlece

ń na otw arcie

nast

ępnej sesji)

Warto zarazem pami

ętać, że na GPW stosow ane są określone ograniczenia

w aha

ń kursów (widełki): statyczne, funkcjonujące od początku działania giełdy i

dynamiczne, w prow adzone w marcu 2006 roku w celu zapew nienia dodatkow ego

zabezpieczenia dla inw estorów . Wide

łki statyczne określają stały korytarz

dopuszczalnych w aha

ń notow ań, wewnątrz którego mogą kształtow ać się ceny w

trakcie danej sesji, np. dla akcji w notow aniach ci

ągłych wynoszą one obecnie +/-

10% od kursu otw arcia, który (je

żeli jest w yznaczony) może się różnić o +/-10% od

kursu zamkni

ęcia.

W niektórych przypadkach nie jest mo

żliw e wyznaczenie kursu w oparciu o

standardow e procedury. Przew odnicz

ący sesji może w tedy sięgnąć po jedno z kilku

żliw ych rozwiązań sytuacji wyjątkowych, np. może

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ILE KOSZTUjF INWESTOWANIE W AKC|E?

podj

ąć decyzją o zmianie ograniczenia wahań kursów. Dokładne zasady

ustalania kursów s

ą dość skomplikowane — bardziej szczegółowe informa-

cje na ich temat mo

żna uzyskać na stronie internetowej Giełdy w dziale

opisuj

ącym systemy notowań (patrz także rozdział „Przydatne odnośniki

internetowe").

Rodzaje zlece

ń maklerskich na rynku akcji

Zasady przyjmowania, realizacji oraz modyfikacji i anulowania zlece

ń ma-

klerskich okre

ślają Szczegółowe Zasady Obrotu Giełdowego uchwalane

przez Zar z

ąd Giełdy w Warszawie.

Zgodnie z tymi zasadami ka

żde zlecenie powinno zawierać nazwę instru-

mentu finansowego, którego dotyczy zlecenie, liczb

ę instrumentów, wska-

zanie, czy jest to zlecenie kupna lub sprzeda

ży, określenie ceny (różne

żliwości w tym zakresie), a także oznaczenie ewentualnych dodatko-

wych warunków zlecenia.

W odniesieniu do ceny, inwestor ma dwie mo

żliwości jej określenia.

Pierwszym jest zlecenie z limitem ceny (Limit), w którym inwestor ustala
poziom ceny, poza którym zlecenie nie mo

że być wykonane (dla zleceń

kupna maksymalny limit ceny kupna, a dla zlece

ń sprzedaży minimalny

limit ceny sprzeda

ży). Drugą możliwością jest złożenie zlecenia bez limitu

ceny, które musi jednak zawiera

ć oznaczenie jednego z trzech możliwych

polece

ń wykonania:

• po cenie rynkowej (PCR), wykonywane natychmiast po wprowadzeniu

do arkusza zlece

ń na giełdzie, według najlepszego limitu dostępnego

po drugiej stronie transakcji (np. w przypadku zlecenia kupna jest to
najni

ższa dostępna aktualnie cena sprzedaży w zleceniach z limitem);

zlecenie PCR mo

że być zrealizowane częściowo — część nie zrealizo-

wana staje si

ę wtedy automatycznie zleceniem z limitem określonym

przez ostatnio zrealizowan

ą transakcję;

• po cenie rynkowej na otwarcie (PCRO), jest wykonywane po tzw. cenie

otwarcia ustalanej przez Gie

łdą na początku każdej sesji; zlecenie

PCRO mo

że również nie być zrealizowane w całości — część nie zreali-

zowana staje si

ę wtedy automatycznie zleceniem z limitem równym

cenie otwarcia;

po ka

żdej cenie (PKC) jest zleceniem, które musi być natychmiastowo

wykonane w ca

łości, według cen dostępnych w arkuszu zleceń; jeżeli nie

jest wykonane, to traci wa

żność. Inwestor może złożyć zlecenie z

okre

ślonym terminem ważności lub bez terminu ważności. W tym ostatnim

przypadku nale

ży jednak zaznaczyć jedną z opcji ważności: do końca sesji

gie

łdowej, bezterminowo, do pierwszego wykonania (zlecenie ważne do

momentu wykonania pierwszej transakcji lub tzw. zlecenie wykonaj lub
anuluj, które równie

ż ważne jest do wykonania pierwszej transakcji, z tą

óżnicą, że musi być wykonane w całości lub jest anulowane. W swoim

zleceniu inwestor mo

że również zawrzeć dodatkowe warunki:

• minimalną wielkość wykonania, czyli wielkość wykonania zlecenia, po-

żej którego inwestor nie zgadza się na jego realizację;

• wielkość ujawniania, oznaczająca, że w przypadku dużego zlecenia,

w arkuszu zlece

ń na giełdzie widoczny jest tylko wolumen równy wiel-

ści ujawnianej, po realizacji którego automatycznie ujawniany jest

kolejny podobny wolumen, a

ż do wyczerpania wielkości zlecenia;

• limit aktywacji (LimAkt): zlecenia z tego rodzaju, nazywane potocznie

STOP, pojawiaj

ą się w arkuszu dopiero po osiągnięciu przez kurs pew-

nego poziomu, równego poziomowi aktywacji; w tym zakresie wyr

óżnia

ę dwa rodzaje zleceń: STOP LIMIT (zlecenie z limitem ceny, w któ-

rym podawany jest poziom aktywacji) oraz zlecenie STOP LOSS, które
jest zleceniem po ka

żdej cenie z poziomem aktywacji, jeżeli poziom

aktywacji nie zosta

ł osiągnięty, zlecenia z tego rodzaju limitem są

zleceniami nieaktywnymi (nie s

ą widoczne na rynku i rejestrowane są

w oddzielnym arkuszu zlece

ń).

Kombinacja poszczególnych elementów i warunków zlece

ń pozwala do-

stosowa

ć je do indywidualnych potrzeb inwestora. Warto również pamię-

ć, że Giełda określa szereg dodatkowych warunków, np. rodzaje zleceń

dopuszczalne w okre

ślonych częściach sesji giełdowej. W szczególnych

przypadkach Zarz

ąd Giełdy może ograniczyć na określony czas zakres

dozwolonych zlece

ń maklerskich czy warunków ich wykonania.

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

LE KOSZTUJE INWESTOWANIE W AKCJE

DOBRE RADY

Wiele darmowych porad można znaleźć w codziennej prasie, magazynach,
radiu, telewizji, biuletynach, internetowych newsletterach oraz reklamówkach
w poczcie elektronicznej. Inwestorzy nieustająco powinni wszystkie je
gromadzić i analizować pod kątem tego, czy któraś' z nich jest warta podjęcia
działań. Jest to zadanie nie tylko długie i żmudne, ale też częs'ć weryfikacyjna
bywa szczególnie zdradliwa dla kogoś' niezaznajomionego z akcjami.
Teoretycznie korzystanie z usług profesjonalnego doradcy powinno rozwiązać
ten problem. Makler lub doradca może wziąć na warsztat preferencje oraz
potrzeby inwestora, a następnie zaoferować szyte na miarę rekomendacje
inwestycyjne. Tak skrojony portfel akcji może być cenny, a dobry doradca
potrafi stworzyć znacznie lepsze portfolio niż potencjalny akcjonariusz, który
musi zarabiać na życie i w związku z tym nie ma możliwos'ci poświęcenia
całego dnia na ocenę poszczególnych możliwos'ci inwestycyjnych,

Należy w tym miejscu poruszyć dwie kwestie: po pierwsze wartos'ć dodana

(w tym przypadku wiedza), tak jak wszystko inne, kosztuje; po drugie żaden
rozważny inwestor nie przekazuje swojej przyszłości w czyjeś ręce bez
zadawania pytań i sprawdzenia, czy uzyskane odpowiedzi odpowiadają
zdrowemu rozsądkowi. Podobnie jak inteligentny pacjent pyta lekarza, co mu
dolega i jakie skutki będzie miało zastosowane lekarstwo, a uważny klient pyta
adwokata, jaki jest stan prawny i na czym bazuje jego opinia, tak roztropny
inwestor powinien zapytać doradcę finansowego, dlaczego rekomenduje ten, a
nie inny kierunek działań oraz jakie przesłanki kryją się za rekomendacją. W
tym momencie warto zdać się na zdrowy rozsądek i osobiste doświadczenia.
Jeżeli inwestor nie zgadza się z prognozami doradcy na kolejne sześć miesięcy
czy pięć lat (a prognozy obu stron są równie dobrej, ważne jest, żeby wyraził
swoje wątpliwości po to, aby portfel można było tak zmodyfikować, by
wszystkich satysfakcjonował.

Tego rodzaju doradcy i maklerzy pobierają za swe usługi prowizję, opłatę

zryczałtowaną lub procent od obrotu.

ZARZ

ĄDZANIE PORTFELEM

Niektórzy ludzie odczuwają prawdziwą ekscytację zarządzając swoimi
inwestycjami. Zestawienie takich elementów jak: intuicja hazardzisty,
racjonalna analiza, perspektywa zysków, szansa na przechytrzenie
wysokoopłacanych profesjonalistów, tajniki języka finansów, jest dla części
ludzi fascynujące. Jest to fantastyczne zjawisko, ponieważ w ten sposób
powstaje najlepszy z możliwych rodzajów hobby - przynoszący dochody.

Bez tej pewności siebie, entuzjazmu oraz poświęcania znacznej ilości

czasu w dalszym ciągu można zajmować się inwestycjami, jednak siłą rzeczy
będzie to nieco mniej regularne. Tego rodzaju inwestorzy czytają w gazetach
strony z notowaniami i starają się być na bieżąco z trendami ekonomicznymi,
a także systematycznie, raz na jakiś czas przeszacowują swoje inwestycje,
decydując, jaki jest najlepszy kierunek dalszych działań. Z natury rzeczy dla
takich ludzi inwestycje są zazwyczaj długoterminowe.

Innym rozwiązaniem jest zlecenie tej pracy i posiłkowanie się

profesjonalnym doradcą przy konstrukcji i zarządzaniu portfelem. Niemniej
jednak niektórzy niezależni doradcy finansowi oraz firmy zarządzające
aktywami (ang. asset management company) przyjmują tylko zlecenia na
kwoty od 25 000 funtów w górę. Wiele z tego rodzaju firm niechętnie patrzy
na inwestora z portfelem poniżej 50 000 funtów, a inne nie chcą rozmawiać
bez kwoty do zainwestowania powyżej 100 000 funtów. Zarządzanie
portfelem może odbywać się poprzez oficjalne programy inwestycyjne, w
których maklerzy przekazują swoje rady i sugestie, ale wciąż ostateczna
decyzja o sprzedaży lub kupnie walorów oraz o kwotach, jakie mają być
zaangażowane należy do inwestora.

Kolejną alternatywą jest zarządzanie według uznania maklera (ang.

discretionary management) polegające na przekazaniu własnych preferencji i
kryteriów (patrz Rozdział 13, mówiący o ich selekcji) maklerowi lub
menedżerowi zarządzającemu, który z kolei decyduje o wszystkim - o
doborze akcji i o tym, kiedy są podejmowane konkretne działania.
Oczywiście takie rozwiązanie kosztuje - płaci się ustaloną kwotę ryczałtem,
powiedzmy 1 000 funtów rocznie lub też procent wartości zarządzanego
portfela. Może to być 0,5% do 1%

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

w zależności od wielkości portfela. Nie trzeba wspominać, że powinno się
przekazać tak odpowiedzialne zadanie, jakim jest zarządzania własnymi
pieniędzmi, tylko zaufanej osobie, ale nawet wówczas warto mieć pod
kontrolą jej działania, ponieważ niektórzy maklerzy dopuszczają się „bicia
piany" (ang. churning), czyli ciągłego obracania walo rami, w celu
zwiększenia własnych prowizji.

Gdzie i jak mo

żna nabyć akcje?

Większość obecnych akcjonariuszy nabyła swoje papiery wartościowe w
procesie prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych lub po prostu otrzymali
oni zachętę w postaci kilku akcji, aby głosować za wprowadzeniem na giełdę
towarzystw mieszkaniowych oraz towarzystw ubezpieczeń wzajemnych.
Dodatkowo coraz więcej osób otrzymuje pakiet akcji firmy, w której są
zatrudnieni, dzięki różnego rodzaju programom pracowniczym. Jedną z
konsekwencji takich sposobów wejścia w posiadanie walorów jest to, że
akcjonariusze ci nigdy nie przeszli przez normalny proces ich doboru oraz nie
korzystali z us ług maklerów, którzy pośredniczyliby w zawarciu transakcji.
Jeżeli akcjonariusze ci zapragną sprzedać walory lub zdecydują, że giełda
wygląda na tyle obiecująco w kwestii zabezpieczenia im środków
finansowych na starość, że chcą obracać większą ilością akcji, muszą zacząć
korzystać z usług maklerów giełdowych, dokładnie tak samo, jak robią to inni
gracze od stuleci.

POSZUKIWANIE MAKLERA

Wybór maklera oznacza zgłoszenie się do któregoś z nich. Dawniej
przyjaciel lub krewny przedstawiał potencjalnego inwestora maklerowi -
funkcjonowało to prawie jak przyłączanie się do ekskluzywnego klubu. Był
to jeden z powodów, dla którego większość ludzi nie miała pojęcia o tym, jak
wybrać dom maklerski oraz czy firma, do której się zgłaszają jest dobra.
Zarządzający giełdą papierów wartościowych publikowali zestawienia
przedsiębiorstw obecnych na parkiecie, ale

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

DZIE

JAK MO

ŻNA NABYĆ AKCJE

trudno było na ich podstawie wyróżnić najlepszych maklerów. Dodatkowo
pomimo wszystkich uroczystych zapewnień, większość z tych firm nie

chciała zawracać sobie głowy inwestorami z kilkoma tysiącami funtów oraz
niewielką wiedzą i doświadczeniem na rynku papierów wartościowych.

Banki weszły na rynek usług maklerskich raczej z opóźnieniem, podobnie

jak nowy rodzaj maklerów zajmujących się tylko kupnem i sprzedażą akcji,
bez usług doradztwa inwestycyjnego. Obecnie dostępnych jest coraz więcej
informacji nie tylko na temat maklerów oferujących swoje usługi przez
Internet, ale również o tych pobierających niskie wynagrodzenie. Tego
rodzaju zestawienia publikuje wiele poważnych gazet, ale nawet pomimo
tego, wybór odpowiedniego maklera, a zwłaszcza porównanie jakości i
efektywności oferowanych usług może być trudnym zadaniem.

Niektórzy maklerzy będą prosić z góry o udzielenie pewnych informacji,

zanim zdecydują się na współpracę. Często mogą potrzebować zapewnienia o
wypłacalności klienta nim przyjmą jakiekolwiek zlecenie. Znalezienie
odpowiedniego maklera nie jest najprawdopodobniej aż tak bardzo trudne, jak
mogłoby się z początku wydawać uwzględniając wszystkie wspomniane
czynniki. Najprostsze jest zarejestrowanie się po prostu na jednej ze stron
internetowych.

Wśród wielu czynników, które rozluźniają konserwatywne praktyki

stosowane na giełdzie papierów wartościowych, największe znaczenie ma
wynalezienie Internetu. Daje on większy wybór i szersze możliwości działania.
Można wybrać nie tylko tradycyjny dom maklerski (będący najczęściej filią
dużej instytucji finansowej, takiej jak znany bank czy towarzystwo
mieszkaniowe), ale również wiele niezależnych firm, z których większość należy
do Stowarzyszenia Maklerów i Doradców Inwestycyjnych dla Klientów
Indywidualnych (Asso-ciation of Private Client Investmnet Managers and
Stockbrokers). Instytucja ta udostępnia bezpłatną listę swoich członków (patrz
Odnośniki internetowe (...) na końcu niniejszej książki]. Wiele z tych firm
posiada własne strony internetowe, zatem licząc razem z maklerami działającymi
wyłącznie za pośrednictwem Internetu aktywnych jest znacznie ponad 100 firm
maklerskich z kilku krajów, w tym z Wielkiej Brytanii, Irlandii i Stanów
Zjednoczonych.

Istnieją dwa podstawowe typy maklerów: tacy, którzy jednocześnie

doradzają, a nawet mogą przejąć całe zarządzanie portfelem akcji oraz

firmy zajmujące się tylko wykonaniem zleceń, to znaczy kupnem czy
sprzedażą na zlecenie klienta i nic więcej. Wszyscy maklerzy pracujący przez
telefon i za pośrednictwem Internetu reprezentują drugi typ.

Ludzie, którzy do podjęcia decyzji potrzebują pomocy i doradztwa, ale

jednocześnie są świadomi kosztów takich usług i sądzą, że są one warte ich
poniesienia, mogą udać się do jednej z dużych i znanych instytucji
finansowych z oddziałami na terenie całego kraju reklamujących się na
każdym kroku. Można ewentualnie szukać dobrej lokalnej firmy, która ma
doświadczenie w zaspokajaniu potrzeb drobnych inwestorów i która może
zaoferować jakość usług porównywalną do tych, proponowanych przez
wielkie krajowe firmy o ugruntowanej renomie. Najlepszym sposobem na
wyłonienie tego rodzaju lokalnych firm jest rekomendacja, zakrojone na
szeroką skalę poszukiwania w Internecie oraz obiektywna ocena ich działań.

Zasadniczo można dokonać wyboru pomiędzy zwykłym doradztwem,

czyli po prostu otrzymywaniem rekomendacji, a aktywnym zarządzaniem
portfelem akcji. Zarządzanie portfelem według uznania maklera wymaga
sensownej minimalnej kwoty początkowej w gotówce lub w walorach -
najniższa wartość wynosi około 10 000 funtów, ale kwoty 50 000 funtów lub
100 000 funtów są bardziej powszechne. Wysokość opłaty za zarządzanie
wynosi zazwyczaj od 0,5% do 2% wartości wszystkich akcji. Inwestor
przekazuje portfel maklerowi upoważniając go do zarządzania aktywami
najlepiej, jak tylko potrafi oraz do dokonywania transakcji kupna i sprzedaży
według swojego uznania. W związku z tym akcjonariusz regularnie otrzymuje
raport o składzie i wartości swojego portfela oraz każdorazowo zawiadomie-
nie o dokonanej transakcji. Niektórzy włączają jeszcze w usługę zarządzania
rachunki bankowe, emerytury, a nawet ubezpieczenie. W takim przypadku
przeprowadzana jest długa dyskusja, podczas której ustalane są priorytety
inwestora. Kiedy doradca już wie, jakie cele ma realizować, może sensowniej
działać i udzielać bardziej pomocnych porad.

Dla klienta, który decyduje, kiedy przeprowadzić transakcję, problemem

powodującym wiele zażaleń są zdarzające się od czasu do czasu komplikacje
w kontaktach z maklerem. W 1999 roku jeden z inwestorów z Jersey
przeglądając notowania giełdowe zauważył, że wartość jego aktywów spadła
o połowę, więc skontaktował się ze telefonicznie ze swoim domem
maklerskim. Musiał jednak czekać

100

101

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA _______________________________________

wysłuchując automatycznej sekretarki informującej, że wszystkie linie są
zajęte, a połączenie zostanie zrealizowane tak szybko, jak to będzie możliwe.
Nieustający dramatyczny spadek kursu jego aktywów i brak możliwości ich
sprzedaży wywołały tak wielką irytację i frustrację inwestora, że dostał
śmiertelnego ataku serca. Jest to przypadek ekstremalny, ale przynajmniej
biedny człowiek dodzwonił się, nawet jeżeli była to tylko automatyczna
sekretarka. Niektórzy ludzie, zwłaszcza korzystający z Internetu, ogólnie mają
problem ze skontaktowaniem się ze swoim maklerem.

Maklerzy działają na rzecz indywidualnych inwestorów realizując ich

zlecenia na rynku papierów wartościowych. Dlatego zanim do kona się
wyboru maklera, jest kilka kluczowych zagadnień wartych wyjaśnienia, takich
jak jakość obsługi czy warunki współpracy, włączając w to rekompensatę w
takich przypadkach jak powyższy. Inwestor dzwoni do maklera, u którego ma
otwarty rachunek i wydaje zlecenie kupna lub sprzedaży. Zazwyczaj podczas
rozmowy makler sprawdza dane w swoim systemie komputerowym i
przekazuje inwestorowi informację, jaka jest cena waloru i jeżeli jest ona
akceptowalna, dokonuje transakcji.

INTERNET

Duży wzrost obrotów na rynku akcji ma swoje źródło w Internecie. Jako że
Internet sam w sobie stał się ostatnio modny, przyciąga zarówno klientów, jak
i dostawców. Czy jest to moda czy nie, ma on autentyczne zalety. Po pierwsze
inwestorzy mogą złożyć zamówienie zawsze, kiedy czują się na to gotowi, a
jeżeli dysponują jakimś systemem komunikacji elektronicznej, mogą to
uczynić praktycznie z dowolnego miejsca. Dodatkowo ogromna ilość
informacji jest dostępna na tym samym ekranie, co bywa pomocne w procesie
podejmowania decyzji. Internet pomaga zarazem zredukować koszty, nie tylko
ze względu na konkurencję, ale również ze względu na fakt, że maklerzy nie
muszą utrzymywać całej rzeszy elegancko ubranych, ugrzecznio-nych
młodych ludzi w koszmarnie drogich biurach City.

Jak na razie, maklerzy pracujący on-line nie stanowią poważnego

zagrożenia dla maklerów wykorzystujących telefon, ale narastająca
konkurencja zmienia tę sytuację i można już dokonać transakcji za
zryczałtowaną opłatę w wysokości 10 funtów. Jest to istotne dla osób,

DZIE I JAK MO

ŻNA NABYĆ AKCJE

które mają zamiar być aktywnymi graczami, szybko obracać akcjami i
równoważyć koszty transakcji wpływami. Z badań paryskiej firmy Blue Sky
wynika, że cztery internetowe domy maklerskie, najlepsze pod względem
uzyskiwanych wyników, pochodzą z Niemiec. Niektóre zagraniczne domy
maklerskie wymagają rejestracji w kraju, gdzie dokonuje się transakcji, ale
ogólnie rzecz biorąc belgijscy, szwajcarscy i luksemburscy maklerzy są
gotowi zaakceptować każdą narodowość, czy kraj zamieszkania. Można także
zdecydować się na inwestowanie na zagranicznych giełdach, niemniej jednak
warto zwrócić uwagę, że rynki europejskie są w trakcie konsolidac ji. Należy
również zdecydować, jakie inne usługi będą przydatne i w jaki sposób
dokonywać transakcji (poprzez pocztę elektroniczną czy w czasie
rzeczywistym]. Ale uwaga! Istnieje tylko niewielki monitoring tego, co dzieje
się w sieci.

Oczywiście nic nie jest pozbawione wad. Bez możliwości zobaczenia

ludzi, budynków, organizacji itp. trudno jest wyczuć, czy dom maklerski
cieszy się popularnością i jak bardzo jest efektywny. W związku z tym
inwestor jest zmuszony znacznie bardziej polegać na reputacji,
rekomendacjach i opiniach w prasie. Istnieje również zagrożenie, że
transakcje on-line będą śledzone przez hakerów, którzy mogą podszyć się pod
inwestora dla własnych celów inwestycyjnych lub włamać się do komputera
maklera i tam majstrować przy danych. Poza tym zawsze jest
niebezpieczeństwo uszkodzenia komputera. Wydaje się, że komputery
osiągnęły poziom rozwoju i niezawodności samochodów z lat dwudziestych,
kiedy to kierowcy musieli znać się na iskrownikach i paskach klinowych, a
dystrybutorzy borykać się z nieustającymi awariami. Oznacza to, że kiedy
inwestor zamierza właśnie dokonać transakcji, jeden z komputerów może się
akurat zepsuć, albo być w serwisie. Kolejną komplikacją jest to, że w obrocie
elektronicznym nie generuje się akcji w postaci papierowej. Walory są wciąż
rejestrowane na nowego właściciela, ale zazwyczaj to makler posiada tytuł do
nich, jako że prowadzi powierniczy rachunek papierów wartościowych

(ang.

nominee accouni). Administracyjnie sprawa jest czysta, ale w wyniku takiej
konstrukcji trudniej jest inwe-

Nom inee Account - rachunek papierów wartościowych z wykorzystaniem instytucji
powiernika jest konstrukcją popularną w systemach anglosaskich i obecnie nie ma polskiego

odpowiednika (przyp. tłum.)

102

103

JAK DZIAtA CIE

ŁDA

DZIE I JAK MO

ŻNA NABYĆ AKCJE

storowi zmienić maklera. [Informacje na temat powierniczych rachunków

papierów wartościowych zawarte są również w Rozdziałach 19 i 22 - przyp.
tłum.]

Innym niebezpieczeństwem jest iluzoryczność wirtualnej rzeczywistości.

Siedząc w domu przed ekranem i mając dostęp do wszystkich informacji,
łatwo jest ulec złudnemu wrażeniu, że dysponuje się pełnymi i wiarygodnymi
danymi i łatwiej jest podjąć nagłą decyzję. Uczucie jest takie, jak gdyby
obracało się pieniędzmi z gry „Monopol", dlatego łatwo jest dać się
pochłonąć inwestowaniu klikając myszką, co w konsekwencji może
prowadzić do zniknięcia rodzinnych oszczędności.

Chcąc dołączyć do grona osób inwestujących przez Internet, należy

zarejestrować się na stronie wybranego domu maklerskiego. W większości
przypadków dom maklerski wymaga założenia rachunku gotówkowego, z
którego będą dokonywane płatności, złożenia depozytu w określonej
wysokości oraz środków na pokrycie opłat za usługi maklerskie. Taki
rachunek jest oprocentowany, ale przeważnie poniżej stopy, jaką można
byłoby uzyskać gdzie indziej. Procedura rejestracji zawiera również element
generowania hasła, aby uniemożliwić niepowołanym osobom przeglądanie
zawartości konta i dokonywanie tam zmian. Zazwyczaj wyjaśnione są
również minimalne wymagania systemowe i programowe komputera
umożliwiające logowanie się na stronę.

Bardziej odważni inwestorzy, pragnący inwestować w akcje ame-

rykańskie, mogą poszukać w sieci maklerów zlokalizowanych w Stanach
Zjednoczonych. Co do zasady są oni tańsi od maklerów brytyjskich, a nawet
europejskich oddziałów amerykańskich domów maklerskich. Istnieje strona
internetowa porównująca wyniki kilku firm maklerskich, działających w sieci
pod względem: kosztów, szybkości działania oraz pakietu usług
dodatkowych, takich jak pomoc drobnym inwestorom w zapisaniu się na czas
na subskrypcję akcji z pierwotnej oferty publicznej. Strona znajduje się pod
adresem: www. europeaninvestor.com.

Jednym z bardziej ekscytujących doznań inwestycyjnych w Stanach

Zjednoczonych jest obrót papierami wartościowymi w okresie poniżej 24
godzin (ang. day trading). Wymaga to zauważenia niewielkich odchyleń cen
akcji oraz kupowania i sprzedawania ich w ciągu

jednej sesji giełdowej. Pomimo wszystkich mód i szumu oraz pomijając
wszelkie książkowe opisy powstawania fortun z wykorzystaniem handlu
„dziennego", wygląda na to, że trudno znaleźć prywatnego inwestora, który
zarobił jakiekolwiek pieniądze, opierając się na tej metodzie. Wielu
natomiast poniosło dotkliwe straty.

Korzystając ze współczesnej telefonii komórkowej można wszystkie te

działania zorganizować z dowolnego miejsca na świecie, a niektórzy
maklerzy posługują się również systemami identyfikacji głosu, aby
zwiększyć bezpieczeństwo przy telefonicznym odbiorze zleceń.

Istnieją dwa sposoby handlu akcjami on-line. Jednym jest wysyłanie

instrukcji pocztą internetową do maklera, który może zrealizować zlecenie
poprzez platformę elektroniczną giełdy papierów wartościowych.
Teoretycznie możne on dokonać transakcji w ciągu 15 sekund, a w ciągu
kwadransa, za pomocą zwrotnej wiadomości, może potwierdzić, że instrukcja
została wykonana zgodnie ze zleceniem. Inną metodą jest przeprowadzanie
transakcji w czasie rzeczywistym, gdzie eliminowany jest pośrednik, a
inwestor łączy się bezpośrednio z giełdową platformą handlową.

OBRÓT AKCJAMI

Z reguły, kiedy zlecenie jest przekazywane do realizacji, makler działa w
najkorzystniejszy dla inwestora sposób - kupuje po najniższej możliwej
cenie, a sprzedaje po najwyższej. Inną metodą jest ustalenie maklerowi limitu
- maksymalnej kwoty, po jakiej inwestor jest gotów kupić lub minimalnej
sumy, poniżej której nie można walorów sprzedać. Zwykle tego rodzaju limit
jest ważny przez 24 godziny, chociaż czasem bywają akceptowane dłuższe
terminy obowiązywania.

Po przeprowadzonej transakcji makler przesyła notę informacyjną

zawierającą szczegóły. Chwilę może potrwać zanim inwestor otrzyma
świadectwo depozytowe, ale nie jest to istotne, ponieważ praw do akcji
nabywa się z chwilą wpisu do rejestru akcjonariuszy. Niedogodności
związanych z czasem rejestracji można uniknąć zakładając powierniczy
rachunek papierów wartościowych w domu maklerskim.

104

105

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

DZIE I JAK MO

ŻNA NABYĆ AKCIE

A NA POLSKIM RYNKU...

Centralny rejestr instrumentów finansowych - KDPW

Krajowy Depozyt Papierów Warto

ściowych S.A. jest jedyną instytucją

w Polsce uprawnion

ą do pełnienia funkcji depozytowo-rozliczeniowych na

publicznym rynku papierów warto

ściowych.

Z punktu widzenia indywidualnego inwestora obecno

ść Krajowego

Depozytu Papierów Warto

ściowych jest w zasadzie niewyczuwalna, jednak

spe

łnia on bardzo doniosłą rolą w systemie finansowym. Upraszczając,

KDPW prowadzi rejestr wszystkich zdematerializowanych instrumentów
finansowych, jakie znajduj

ą się w obrocie zorganizowanym oraz dba o roz-

liczenie wszystkich transakcji.

Obecnie w polskim prawie rejestracja odbywa si

ę zasadniczo na dwóch

poziomach: KDPW oraz firm inwestycyjnych. KDPW prowadzi bowiem
centralny rejestr poszczególnych instrumentów, które s

ą zapisywane na

rachunkach depozytowych, jakie w KDPW maj

ą firmy inwestycyjne (domy

maklerskie, banki powiernicze i inne podmioty uprawnione do prowadze-
nia rachunków papierów warto

ściowych). Są to jednak rachunki zbiorcze

i na tym poziomie nie s

ą ujawniane dane końcowego właściciela, na przy-

ład indywidualnego akcjonariusza spółki giełdowej. Dzieje się to na dru-

gim poziomie

— w rejestrach prowadzonych przez firmy inwestycyjne, który

szczeg

ółowo odnotowują papiery wartościowe posiadane przez swoich

klientów. Nie ma jednak bezpo

średniego kontaktu pomiędzy klientem

a KDPW.

Rozliczenie transakcji dzieje si

ę na podobnych zasadach: KDPW pro-

wadzi rachunki pieni

ężne dla firm inwestycyjnych, a te z kolei dla swoich

klientów. KDPW czuwa nad prawid

łową realizacją transakcji z centralnego

poziomu: ka

żda transakcja jest rejestrowana, a następnie KDPW dokonuje

transferów papierów warto

ściowych między kontami uczestników, a także

realizuje odpowiednie przelewy pieni

ężne między rachunkami pieniężnymi

uczestników za po

średnictwem banku rozliczeniowego, którym jest Naro-

dowy Bank Polski.

KDPW ma równie

ż istotne praktyczne znaczenie dla emitentów, ponie-

ż w ich imieniu dokonuje wypłat dywidendy i odsetek z tytułu zdepono-

wanych papierów warto

ściowych, realizacji praw poboru, konwersji akcji

imiennych na akcje na okaziciela, obs

ługi operacji zamiany akcji w związku

łączeniem się spółek, splitów akcji i zamiany obligacji zamiennych na

akcje.

KDPW ma równie

ż na rynku finansowym inne zadania, m.in. obsługuje

wyp

łaty transferowe między otwartymi funduszami emerytalnymi w wyniku

zmiany cz

łonkostwa jednego z uczestników systemu, pełni funkcję izby

rozliczeniowej dla transakcji terminowych i obs

ługuje system gwarancji

i rekompensat dla klientów domów maklerskich, stworzony na wypadek
np. upad

łości któregoś z domów maklerskich.

106

107

A K P OZN A

Ć C E N Ę A K C JI

Jak pozna

ć cenę akcji?

Na Londyńskiej Giełdzie Papierów Wartościowych notowanych jest blisko 3
000 spółek, przy czym niektóre z nich emitują kilka typów papierów
wartościowych. Równocześnie działa Rynek Alternatywny [Alternative
Investment Market), TechMARK

oraz PLUS

(patrz Rozdział 20).

Większość spółek giełdowych notowanych jest w systemie ciągłym, przy
czym największym zainteresowaniem i obrotami cieszą się akcje stu
największych firm pod względem wartości rynkowej. Spółki te są częścią
składową indeksu giełdowego FTSE 100, który jest głównym wskaźnikiem
trendów panujących na rynku papierów wartościowych. Nazwa jest skrótem
od „Financial Times Stock Exchange 100", a sam wskaźnik został opracowany
przy współpracy gazety Financial Times oraz aktuariuszy. Powodem, dla
którego indeks FTSE (nazywany „footsie") cieszy się taką renomą, jest po
części to, że w jego skład wchodzi znacząca ilość brytyjskich przedsiębiorstw
przemysłowych i eksportowych, które z kolei są ważnym elementem strategii
inwestycyjnej głównych instytucji finansowych. Koncentrację zainteresowania
instytucji finansowych na walorach tych firm widać

T echMark - międzynarodowy rynek spółek zajmujących się no wymi technologiami,

obejmujący firmy z głównego rynku [Main Market) z sektorów: produkcji sprzętu
komputerowego, półprzewodników, narzędzi telekomunikacyjnych, usług komputerowych,
Internetu i producentów oprogramowania (przyp. tłum.)

PLUS - nieregulowany rynek pozagiełdowy. Zorganizowany jest jako rynek dealerski, tzn.

każda spółka posiada swojego animatora rynku (market-maker). PLUS jest rynkiem
przejściowym na wyższe segmenty między innymi na AIM. Jest także używany jako rynek

wyjścia przez inwestorów prywatnych (business angels] i fundusze venture capital (przyp.

tłum.)

wyraźnie w momencie występowania zmian w składzie indeksu. Zdarza się
to, kiedy na przykład spora już spółka odnotuje znaczący wzrost wartości
rynkowej, podczas gdy inne firmy nie radzą sobie tak świetnie, jak wcześniej
lub z różnych przyczyn stały się niemodne. Wówczas następuje zmiana
komponentów indeksu FTSE 100, aby wciąż w jego skład wchodziło sto firm
największych pod względem kapitalizacji rynkowej. Kiedy jakaś spółka
wypada z indeksu, jej akcje gwałtownie tracą na wartości, czasem nawet o
5%, podczas gdy firma, która dopiero dostała się do indeksu, odnotowuje
dodatkowy nagły wzrost.

Obok przedsiębiorstw z najwyższej półki, istnieje kolejna grupa 250 firm

z nieco niższą, ale wciąż bardzo wysoką kapitalizacją rynkową. W obu
przypadkach nie mają znaczenia obroty, zyski, wartość aktywów czy
jakikolwiek inny miernik, istotna jest jedynie zagrego wana wartość
wyemitowanych akcji.

PRASA

Notowania wszystkich 350 firm oraz kilkuset innych, można znaleźć w
codziennej prasie finansowej. Jednak żadna z gazet nie dysponuje taką ilością
miejsca, aby pokazać kursy wszystkich dostępnych papierów wartościowych.
Nawet Financial Times, który przeznacza na prezentację cen walorów więcej
miejsca, niż inne codzienne wydawnictwa, ma szansę pokazać notowania
tylko części spółek.

Gazety prezentują również wiele innych informacji, między innymi

zmiany kursu waloru w stosunku do ceny zamknięcia z sesji giełdowej z dnia
poprzedniego itp. (patrz Rozdział 13). Jako że kurs akcji dużych spółek
zmienia się nieustająco, poranna prasa podaje cenę z wieczoru - z zamknięcia
sesji giełdowej. Niemniej jednak już w momencie czytania, koszt zakupu
walorów prawie na pewno będzie inny.

INFORMACJE DOST

ĘPNE ONLINE

Pojawienie się Internetu oznaczało szerszy dostęp do informacji -
uniezależniło drobnych inwestorów od wiadomości giełdowych z porannej
prasy (często nieco już nieaktualnych) i spowodowało, że mogą poznać
bieżące notowania, pomimo że nie należą do grona dużych instytucji. Wiele
domów maklerskich działających w sieci (patrz Roz-

108

109

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AK POZNA

Ć CENĘ AKCJI

dział 10), czasem za dodatkową opłatą, oferuje swoim klientom dostęp do
wiadomości o bieżących kwotowaniach, a niektóre dysponują możliwością
siedzenia notowań w czasie rzeczywistym (są to kursy akcji spółek
wys'wietlane w danym momencie na komputerach giełdy).

Posiadanie dostępu do cen akcji oraz innych usług na jednym ekranie

może być bardzo wygodnym rozwiązaniem, ale istnieją miejsca w sieci, gdzie

notowania walorów są dostępne za darmo. Jednym z przykładów jest strona
www.investment-gateway.com, która oferuje wiele bezpłatnych serwisów.

ÓŻNICA POMIĘDZY CENAMI ZAKUPU I

SPRZEDA

ŻY

Ktokolwiek, kto kupował obcą walutę wie, że cena zakupu jest zawsze
wyższa niż cena sprzedaży, a różnica pomiędzy tymi kwotami zależy od
sprzedającego i od przedmiotu transakcji.

Podobnie jest z akcjami - w ich przypadku mamy do czynienia z rozpiętością

cen kupna i sprzedaży [spread] oferowanych przez animatorów rynku. Różnica
między oferowanymi cenami nabycia i sprzedaży zależy od szeregu czynników,
które wpływają na wysokość ryzyka ponoszonego przez animatora. Pierwszym
jest to co na rynku nazywa się płynnością, czyli ile akcji jest dostępnych w
obrocie i jak wiele osób jest gotowych przeprowadzić transakcje. Dobrym
kryterium, w odniesieniu do rynku papierów wartościowych, jest to, jak bardzo
cena akcji zmienia się, kiedy inwestor zamierza dokonać transakcji. Kiedy tylko
ktoś spróbuje zakupić akcje spółki, która przeprowadziła niewielką emisję, a
większość jej walorów znajduje się w posiadaniu inwestorów, którzy nie są
zainteresowani wyzbyciem się ich z powodu małego wzrostu wartości, cena tych
akcji nagle wzrośnie.

Wielkie f irmy, takie jak British Telecom, Vodafone itp. posiadają miliony

wyemitowanych akcji i zawsze znajdzie się na rynku chętny, aby nimi
handlować. Sprawa ma się zupełnie inaczej w przypadku relatywnie małej
spółki, z kapitalizacją rynkową na poziomie 10 milionów funtów, gdzie
właścicielem połowy akcji jest prezes, jego rodzina i dyrektorzy firmy są w
posiadaniu kolejnych 25% akcji, natomiast pozostałe znajdują się w rękach
pierwotnych inwestorów - przeprowadzenie transakcji staje się wtedy bardzo
trudne. Wielkość ogólno-

dostępnej emisji powoduje, że niewielu ludzi słyszało o tej spółce, zatem
mało osób jest chętnych, aby zakupić jej walory a jeżeli nawet zechciałyby,
to może być im trudno znaleźć partnera do takiej transakcji. Z tego powodu w
przypadku wielkich firm, różnica pomiędzy cenami zakupu i sprzedaży
będzie stosunkowo mała, ponieważ im więcej jest w obrocie walorów spółki,
tym większe pewność, że broker przeprowadzi jakąś transakcję, podczas gdy
mniejsze firmy będą miały najprawdopodobniej niepokojąco dużą różnicę
między cenami zakupu i sprzedaży.

Wielkość wspomnianej różnicy zależy również od kondycji rynku. W

przypadku akcji, których ceny znacząco się zmieniają, podmioty organizujące
rynek niechętnie nadstawiają karku i rozważnie rozszerzają różnicę pomiędzy
cenami zakupu i sprzedaży. Dlatego średnia z cen zakupu i sprzedaży
oferowanych przez dealerów i animatorów rynkowych (ang. mid-market) jest
tylko pewną wskazówką odnośnie tego, po jakiej cenie można przeprowadzić
transakcję w rzeczywistości.

Ludzie dokonujący transakcji telefonicznie, mogą zapytać maklera o ceny

walorów, ponieważ ma on możliwość weryfikowania kursów giełdowych na
bieżąco, mając na ekranie przed sobą najlepsze notowania osiągalne w danej
chwili. Można wówczas dokładnie określić, jaka w danym momencie jest
cena akcji i jeżeli transakcja zostanie szybko przeprowadzona możliwe, że
odbędzie się ona po tej właśnie cenie. Alternatywą jest zapewnienie sobie
samodzielnego dostępu do stron internetowych z kursami papierów
wartościowych.

Największe firmy używają innego systemu. Inwestor pragnący dokonać

transakcji wprowadza z pomocą maklera swoje zamówienia do komputera,
łącznie z wielkością zlecenia oraz informacją, czy jest zainteresowany
zakupem, czy sprzedażą. Może również dodać zastrzeżenie, że transakcja ma
zostać przeprowadzona na najlepszych możliwych warunkach, co oznacza
natychmiastową sprzedaż lub zakup po najlepszej osiągalnej w danej chwili
cenie. Można także ustanowić limit (maksimum, jakie kupujący jest w stanie
zapłacić lub minimum, jakie sprzedający może zaakceptować). Jeszcze inną
strategią jest „zrealizuj lub zlikwiduj" (ang. fili or kill), która jest powiązana

limitem cenowym. Oznacza ona, że przynajmniej część transakcji realizuje
się natychmiast lub transakcja jest w całości unieważniana,

le jeżeli nawet

tylko część zostanie zrealizowana, reszta i tak jest anulowana.

110

111

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

Tego typu zlecenia mogą jednak składać tylko duże firmy, za po-

średnictwem komputerów z systemem SETS [London Stock Exchange
Electronic Trading System), czyli elektroniczną platformą obrotu walorami
Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Dzięki temu można
wyeliminować różnicę między cenami zakupu i sprzedaży oraz teoretycznie
zredukować koszty transakcji.

DLACZEGO PO TAKIEJ CENIE?

Jednak rzeczywiste ceny akcji są jedynie początkiem. Warto wiedzieć,
dlaczego kursy osiągają taki, a nie inny poziom. Informacje na ten temat
można czerpać z prasy finansowej (patrz Rozdział 12), a także z innych
źródeł. Warto również korzystać z usług doradców i maklerów (patrz
Rozdział 18). Osoby, które płacą za konsultacje, powinny mieć zapewniony
stały dopływ wiadomości.

Internet zapewnia z kolei nadmiar informacji - niektóre precyzyjne, ale

niewiele z nich praktycznych. Wśród rzetelnych i często użytecznych źródeł
na uwagę zasługują światowe agencje informacyjne Bloomberg oraz Citywire
i niektóre internetowe domy maklerskie, posiadające na swoich stornach
informacje o firmach oraz inne serwisy.

Co oznaczaj

ą prasowe strony

z notowaniami?

Wiele działów w gazetach, takich jak gospodarka, inwestycje i pieniądze,
rozrastało się przez szereg lat. Dodatkowo oprócz wzrastającej liczby stron
dotyczących finansów w prasie codziennej, wydania weekendowe tak
rozwinęły tę działkę, że obecnie oddzielają wyraźnie część gospodarczą od
finansów osobistych. Oprócz tego istnieje duża liczba magazynów
gospodarczych i inwestycyjnych od szacownego Investors Chronicie do
ponad pół tuzina innych. Poza ogólnymi czasopismami biznesowymi takimi
jak: Fortune, Forbes, czy Bussines Week (wszystkie amerykańskie), istnieją
magazyny takie jak: Your Money, Money Management, Moneywise, Personal
Finance, Bloomberg Money, Shares i Money Observer.

Istnieje również kilka wydań informatorów takich jak: REFS, UK Major

Companies Handbook i UK Smaller Companies Handbook, które zawierają
dane statystyczne oraz informacje na temat gospodarki i firm. Są to najlepsze
przewodniki po giełdzie papierów wartościowych oraz instrumentach
inwestycyjnych i zawiłościach rynku finansowego.

Chociaż strony dotyczące lokowania finansów prywatnych lub

rodzinnych są z zasady napisane językiem, którego zrozumienie nie

ymaga

tytułu naukowego z ekonomii, to główne strony notowań giełdowych
zawierają mnóstwo materiałów napisanych w sposób sugerujący założenie,
że czytelnik posiada przynajmniej wieloletnie doświadczenie w obrocie
papierami wartościowymi.

112

113

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

STRONY Z NOTOWANIAMI W CI

ĄGU TYGODNIA

Zacznijmy od najprostszej części - stron prezentujących ceny akcji. Prasa
codzienna przedstawia listę firm z podziałem na sektory, do których zostały
przyporządkowane. Spółki te wchodzą również w skład podobnej części
indeksu sektorowego FT-Actuaries

. Mylące jest to, że nie wszystkie gazety

używają tych samych nazw sektorów. Poza tym wybór sektora nie zawsze jest
oczywisty i dlatego niektóre firmy mają poczucie, że znalazły się w złej
grupie, zwłaszcza wtedy gdy branża stała się niemodna. Dlatego władze
giełdy dokonują czasami zmian w przyporządkowaniu firm do sektorów,
chociaż dzieje się tak zazwyczaj wtedy gdy sama spółka istotnie zmienia
zakres swojej działalności.

Yld P/E

High Low Si oc k

90 56i 4Ki dde» . .

18'4 7'2U x* er .............

41 '2 23 MS Ind ...........

195'2 88'2Mang Bran

że

142'2 73 M ayf c wer ...

76 48 Mcl eodR uss .
282 172 M eggjtt* .........

79'2 59 Me

Ł ...............

187<? 110 Molins ..........

337 223'2 Morgan Cru»
119J2 70 Precoatlntnl . ..

1221? 81'2Renold ........

250 161 RolURo yce

377'2 218 R ot o* ..

„ ..........

72 41'sSenior ..............

298 182'2SeverfieldR 83
52'2600 Group 984 632

Smiths Group 501^2 329
Spirax SaraT.. 35'2 10
Stratagem 9512 61 Sytaie ...

r, EJ

RY SUNEK 12.1 - Strona z cenami akcji w ciągu tygodnia z The Daily

Telegraph

' Nazwa FT -Actuaries pochodzi od nazw brytyjskiego Instytutu Aktuariatu oraz Financial

Tim es. 10 kwietnia 1962 r. instytucje te opublikowały w ramach wspólnego przedsięwzięcia

indeksy rynkowe, które nieprzerwanie były notowane aż do początku 1993 roku, od kiedy za
wszystkie akcyjne indeksy rynku brytyjskiego odpowiada ją wspólnie giełda londyńska,
Financial Tim es oraz Instytut Aktuariatu. Indeksy FT -Actuaries zostały wtedy połączone z
indeksami FT SE 100, FT SE 250 oraz FT SE SmallCap. Wszystkie one łącznie tworzą indeks
akcji FT SE Actuaries AU-Share Index (przyp. tłum.)

114

Price

8412

9i< .

39 112'2
100 591

■ 245 75
179 314
70 104
,234<2
356i2
6512
27712

7112

835

4881
2
21U
7812
9612

12.4
3,4
c98
4.0
C11.9
2.6
72
1.7
5.1
8.9

89
3.4
3.4
7.5
50
7.7
2.9
3.7

M12

19.4
257

21.3

12.2

19,4

9.6

12.5

6 4

9.9

44.0

22.9

+ 1>2
-'2
+3'2

-'2

312
-1
♦12

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

Nazwa firmy itp.

Trzecia kolumna prezentuje nazwę firmy, czasem w skróconej formie, a jeżeli
akcje zostały wyemitowane w obcej walucie podana jest również nazwa
waluty. Prawie zawsze podawana jest cena dla akcji zwykłych (bryt. ordinary
shares, am. common stock), ale niektóre firmy emitują inne rodzaje
notowanych papierów wartościowych (patrz Rozdział 2), takich jak: akcje
uprzywilejowane niepodlegające umorzeniu, instrumenty zamienne, warranty
itd., które są na ogół wymienione pod spodem. Papiery, które najczęściej
znajdują się w obrocie oznaczone są w Financial Times symbolem D. Czasem
występują również inne znaczniki. Przykładowo, Financial Times używa
następującej konwencji:

A - umieszczone obok nazwy spółki, której akcje są notowane często

sygnalizuje, że akcje te nie mają przypisanego prawa głosu; czasem
oznaczenie jest bardziej dosłowne przez dodanie N/V;

♦ - oznacza, że inwestor może otrzymać bezpłatną kopię najnowsze

go raportu i sprawozdań finansowych firmy;

V - oznacza, że akcje nie są oficjalnie notowane w Wielkiej Brytanii, czyli

zazwyczaj odnosi się do spółki zagranicznej;

* - oznacza nieregulowane instrumenty wspólnego inwestowania;
xd - oznacza, że niedawno zadeklarowana dywidenda zostanie wypła
cona poprzednim właścicielom akcji;

xr - oznacza to samo, ale w odniesieniu do praw poboru akcji, tzn.

nabywca nie otrzyma prawa subskrypcji akcji z nowej emisji; xc - oznacza,

że nabywca nie otrzymuje dodatkowych akcji, które

spółka emituje jako formę wypłaty dywidendy (xc pochodzi od

określenia capitalization issue

, czyli emis ja kapitalizacyjna; patrz

Słowniczek na końcu niniejszej książki).

Oznaczenia w The Daily Telegraph:

Pogrubienie oznacza, że jest to jedna ze stu największych spółek,

wchodzących w skład indeksu FTSE 100;

♦ - mówi, że firma należy do grupy kolejnych 250 spółek pod względem

kapitalizacji i wchodzi w skład indeksu FTSE Mid 250;

* - oznacza, że akcje są notowane bez uwzględnienia prawa do dy

widendy

f - bez prawa poboru akcji kapitalizacyjnych (ang. ex-scrip); § -
bez praw poboru akcji z nowej subskrypcji; % - bez żadnych praw
poboru;

# - obrót akcjami został wstrzymany;
A - raport roczny i sprawozdania okresowe zostaną wkrótce opublikowane.

A NA POLSKIM RYNKU...

Jak czyta

ć polskie strony z notowaniami?

Cedu

ła Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, tabele giełdowe w

polskiej prasie codziennej czy portalach finansowych prezentuj

ą podobny

zakres informacji, jak strony z notowaniami w Financial Times lub The Wall
Street Journal. W odniesieniu do akcji notowanych na GPW, kursy akcji

prezentowane s

ą w oddzielnych tabelach dla każdego z dwóch systemów

notowa

ń: ciągłych oraz jednolitych z podwójnym fiksingiem. Pełny zakres

informacji na temat wyników sesji zawiera Cedu

ła Giełdy. Tabele giełdowe w

prasie czy serwisach internetowych prezentuj

ą zazwyczaj zestaw

najwa

żniejszych informacji i czasem obejmują także oznaczenia specyficzne

tylko dla danego

źródła.

łna identyfikacja spółki, jaką prezentuje Ceduła, oprócz nazwy obejmuje

tak

że szereg dodatkowych informacji, na przykład oznaczenie sektora

dzia

łalności (np. „che" oznaczający sektor chemiczny), rynek notowań (rynek

podstawowy lub równoleg

ły), kod danego papieru wartościowego (np.

PLPKN0000018 dla PKN Orlen), a tak

że skrót nazwy (ang. ticker), który

żna spotkać w serwisach informacyjnych takich jak Bloomberg czy

Reuters.

W przypadku notowa

ń ciągłych najświeższą wyceną danego waloru jest

kurs zamkni

ącia, czyli kurs ostatniej zawartej transakcji, jest on podstawą do

obliczenia zmiany kursu, podawanej w % i obliczanej wobec kursu

odniesienia z ostatniej sesji. Dla ka

żdej sesji w notowaniach ciągłych po-

dawany jest równie

ż kurs otwarcia, minimalny i maksymalny poziom kursu

116

117

Dla emisji tego rodzaju czasami używa się także określenia scrip issue (przyp. tłum.]

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

osi

ągniętego w trakcie notowań ciągłych, a także czasem kurs średni,

prezentuj

ący średni poziom cen dla wszystkich zrealizowanych transakcji

żony wolumenem obrotów. Obroty są podawane wartościowo (w tys.

lub min z

łotych) oraz jako wolumen akcji, które zmieniły właściciela w

trakcie sesji.

W przypadku sp

ółek notowanych w systemie notowań jednolitych, z

cen

ą ustalaną dwukrotnie w ciągu dnia (fiksing), prezentowane są po-

dobne informacje z t

ą różnicą, że oczywiście nie występuje cena otwarcia

i nie s

ą podawane kursy maksymalne, minimalne i średnie dla sesji. W ich

miejsce pojawiaj

ą się bliźniacze kolumny prezentujące kurs ustalony dla 1-

go oraz 2-go notowania oraz wolumen obrotu przy ka

żdym z dwóch

fiksingów.

Podobnie jak na innych rynkach, tak

że i na parkietach polskich spotkać

żna oznaczenia prezentujące dodatkowe informacje o poszczególnych

walorach, w tym:

papier wartościowy mogący być przedmiotem krótkiej

sprzedaży

zawieszenie notowań

bez dywidendy

bzd bez dywidendy zaliczkowej
bp

bez prawa poboru

po wymianie (splicie) akcji

Tabele notowa

ń akcji mogą również zawierać dodatkowe informacje na

temat specyficznych sytuacji poszczególnych sp

ółek związanych na przy-

ład z otwarciem postępowania układowego, niewykonywania lub nie-

nale

żytego wykonywania obowiązków informacyjnych przez emitenta, czy

łożenie przez niego do sądu wniosku o upadłość.

Kursy obligacji notowanych w systemie notowa

ń ciągłych prezentowane

ą w podobny sposób, jak w przypadku akcji (kurs zamknięcia, odniesie-

nia, otwarcia, minimalny, maksymalny i

średni), z tą różnicą, że notowania

podawane s

ą jako procent wartości nominalnej, a zmiana kursu podawana

jest w punkach procentowych warto

ści nominalnej obligacji. Dla każdej

obligacji podawana jest poza tym warto

ść nominalna, data wykupu, wiel-

ść oprocentowania (kupon) oraz wartość odsetek skumulowanych.

Dla obligacji o sta

łym oprocentowaniu kupon podawany jest jako

warto

ść procentowa (np. 7.5%), natomiast dla obligacji o zmiennym opro-

centowaniu odpowiednim znacznikiem okre

ślona jest stopa odniesienia

(np.

„c" dla średniej rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych)

oraz wielko

ść marży (np. „c + 1.00"). Jeżeli sposób obliczania odsetek nie

jest standardowy, stosowane s

ą również dodatkowe przypisy, omawiające

specyfik

ę danego waloru.

Dla ka

żdego z pozostałych notowanych instrumentów (np. certyfikatów

inwestycyjnych, kontraktów terminowych czy opcji) prezentowane s

ą od-

dzielne tabele notowa

ń, zawierające dane specyficzne dla każdego z instru-

mentów.

Cena zamkni

ęcia

Czwarta kolumna prezentuje cenę zamknięcia sesji z poprzedniego wieczoru
lub z ostatniego dnia obrotów. Tak jak w przypadku wszystkich dóbr, tak i na
rynku akcji, proponowane inwestorom przez dealerów giełdowych [na rynku
brytyjskim - przyp. tłum.] ceny zakupu akcji są wyższe od cen sprzedaży,
natomiast różnica pomiędzy nimi określana jest jako spread. Kursy
zamknięcia podawane w prasie są średnią z tych dwóch oferowanych cen
rynkowych (ang. mid-market price), ustaloną w momencie zamknięcia sesji
giełdowej w dniu poprzednim. Żaden inwestor nie może zatem mieć nadziei,
że kupi, czy sprzeda walory dokładnie w tej cenie, nawet jeżeli rynek nie
zmienił się do momentu, kiedy gazeta dotarła do czytelnika. Jeżeli obrót
akcjami został wstrzymany - powiedzmy z tego powodu, że firma jest
reorganizowana, pojawiają się wątpliwości odnośnie danych finansowych lub
też spółka jest przedmiotem przejęcia - publikowana jest ostatnia osiągalna
cena przed momentem wstrzymania notowań, opatrzona znaczkiem #.

118

119

JAK D ZIAŁA GIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

Zmiana ceny

Piąta kolumna pokazuje zmianę cen w stosunku do poziomu z zamknięcia
sesji z poprzedniego dnia, obliczoną również na bazie średnich cen
rynkowych (ang. mid-market price).

Najwy

ższa i najniższa cena w ciągu ostatniego roku

Kolumna ta prezentuje, jakie było najwyższe i najniższe notowanie danych
akcji w ciągu ostatniego roku - innymi słowy w przeciwieństwie do kursów z
innych kolumn są to ceny, które faktycznie wystąpiły w trakcie dziennych
sesji i mogą odbiegać od cen zamknięcia. Dzięki temu wiadomo, czy obecna
wartość akcji kształtuje się okolicach dotychczasowego maksymalnego, czy
minimalnego notowania. Dlatego, jeżeli bieżąca cena akcji wynosi 127
funtów, a dotychczasowe najwyższe i najniższe notowanie wyniosło
odpowiednio 478 funtów i 123 funty, można natychmiast stwierdzić, że
aktualna wartość akcji jest bliska jej najniższemu notowaniu w ciągu
ostatniego roku.

Wolumen obrotów

Wolumen obrotów wskazuje, ile tysięcy akcji zmieniło właściciela podczas
ostatniej sesji giełdowej. Jest to całkowita liczba papierów wartościowych,
które zostały kupione i sprzedane, zatem oznacza podwójną kalkulację.
Pokazuje ona również poziom zainteresowania akcjami spółki i jest
wskaźnikiem płynności rynku. Oprócz samego wolumenu akcji, które
zmieniły właściciela, warto zwrócić uwagę na to, jaka była liczba
przeprowadzonych transakcji. Niektóre gazety publikują oddzielną tabelę z
informacją o akcjach będących przedmiotem największego obrotu.

Stopa dywidendy

Stopa dywidendy jest to procentowa stopa zwrotu, obliczona w oparciu o
bieżącą cenę akcji z tabeli notowań i obecny poziom dywidendy. Oblicza się
ją według wzoru: wielkość rocznej dywidendy brutto na akcję podzielona
przez bieżącą cenę akcji i pomnożona przez sto.

Dlatego jeżeli akcja kosztuje 200 pensów, a ostatnia dywidenda roczna w
przeliczeniu na 1 akcję wyniosła 14 pensów, to stopa dywidendy wynosi 7%.
Zazwyczaj podaje się wartość brutto, to jest przed odliczeniem należnego
podatku, pomimo że prawie wszyscy odbierają dywidendę netto, a podatek
nie jest zwracany.

Na stronach notowań The Daily Telegraph literą - b - oznacza się

dywidendy tymczasowe, których wartość wzrosła, natomiast literą - c -
oznacza się dywidendy tymczasowe, których wartość spadła lub zostały one
zupełnie pominięte.

Wska

źnik C/Z

Wskaźnik C/Z (ang. P/E) oznacza relację ceny do zysku i jest najpraw-
dopodobniej najlepiej znaną metodą oceny wartości papierów akcyjnych.
Wartość wskaźnika oblicza się przez porównanie bieżącej ceny akcji z
poziomem zysku netto przypadającym na akcję, który można znaleźć w
sprawozdaniach finansowych spółki (patrz Rozdział 14).

Sprawozdania finansowe firmy mogą zawierać sformułowania typu „zysk

dla posiadaczy akcji zwykłych: 850 000 funtów", natomiast w dolnej części
rachunku zysków i strat można znaleźć określenie w rodzaju „zysk w
przeliczeniu na każdą z 10 milionów wyemitowanych akcji: 8,5 pensa". W
celu otrzymania wskaźnika C/Z należy podzielić bieżącą rynkową cenę akcji
przez kwotę 8,5 pensa. Jeżeli wynosi ona, powiedzmy, 170 pensów
otrzymamy 170/8,5=20. Jeżeli cena akcji spadłaby o połowę to wskaźnik C/Z
wyniósłby 10 natomiast, jeżeli cena wzrosłaby gwałtownie do 255 pensów to
wskaźnik C/Z wyniósłby 30.

Dlatego można sprawdzić w prasie, a następnie porównać wskaźnik dla

różnych firm z tego samego sektora. Jeżeli wynik dla większości firm
zawiera się w przedziale 12-16, a jednej ze spółek osiąga poziom 25, to albo
rynek spodziewa się po niej jakichś pozytywnych niespodzianek albo też
akcje są wyjątkowo przewartościowane. I odwrotnie, jeżeli wszystkie firmy
w sektorze mają wskaźnik C/Z na poziomie 18-20, a jedno przedsiębiorstwo
na poziomie 4, to albo rynek spodziewa się jakiś złych wieści od zarządu tej
firmy lub też cena akcji ]est mocno niedoszacowana.

120

121

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

Warto

ść aktywów netto

W odniesieniu do funduszy inwestycyjnych (patrz Rozdział 6] zamiast
wskaźnika C/Z umieszcza się wartość aktywów netto (ang. net asset value -
NAV). Jest to kalkulacja wartości aktywów funduszu inwestycyjnego w
przeliczeniu na 1 certyfikat lub jednostkę uczestnictwa funduszu. Podobnie
jak cena akcji, wartość aktywów netto jest wyrażona w pensach. Financial
Times publikuje również kolumnę ze znacznikami Dis lub Pm (-). Jest to
obliczona różnica pomiędzy wartością aktywów netto a bieżącą ceną akcji.
Dis pochodzi od angielskiego słowa discount, czyli dyskonto i oznacza, że
akcje są notowane z dyskontem w stosunku do wartości aktywów netto. Pm z
kolei pochodzi od angielskiego słowa premium, czyli premia i oznacza, że
akcje są notowane z premią w odniesieniu do wartości aktywów netto. Prze-
kornie i nieco myląco dyskonto jest prezentowane jako wartość dodatnia,
podczas gdy premia jest zapisywana z minusem.

Brytyjskie Stowarzyszenie Firm Inwestycyjnych (Association ofln-

vestment Companies) wydaje również co miesiąc broszurę z cenami jednostek
uczestnictwa i innymi danymi finansowymi swoich członków
(odpowiednikiem tej instytucji na polskim rynku jest Izba Za rządzających
Funduszami i Aktywami - przyp. tłum; patrz także Odnośniki internetowe (...)
na końcu niniejszej książki].

Obligacje rz

ądowe

Istnieją również tabele notowań dla obligacji rządowych (patrz Rozdział 3).
Są one podzielone zazwyczaj na krótko-, średnio- i długoterminowe. Można
jednocześnie znaleźć sekcje z obligacjami o nieokreślonym terminie wykupu
oraz prezentujące wyniki instrumentów indeksowych. Zagraniczne rządy
także emitują obligacje, które są osiągalne i notowane w Wielkiej Brytanii,
czasami z mniejszą rentownością niż lokalne papiery wartościowe (patrz
Rysunek 12.2).

Otwarte Fundusze Inwestycyjne

Nagłówek w prasie brzmi dokładnie „Notowania otwartych funduszy
inwestycyjnych oraz funduszy mieszanych". Różnego rodzaju fundusze są
zgrupowane pod nazwą firm zarządzających, takich jak: Aber-

deen, M&G itd. Dodatkowo umieszczone są ich adresy i numery telefonów,
zatem każdy może zadzwonić po formularz uczestnictwa oraz informację.
Inwestorzy nie muszą korzystać z pośrednictwa maklerów, mogą zgłosić się
bezpośrednio do firm, z których niektóre oferują również plany
systematycznego oszczędzania. Część spółek podaje kilka numerów
telefonów, na jakie należy dzwonić w celu zawarcia umowy, uzyskania
informacji, poznania notowań itd. W zestawieniach przy nazwie firmy
czasem występuje liczba, na przykład „Abbey International UT Managers Ltd
(1200) Abeby". Oznacza to, że ceny zostały ustalone w południe
(wykorzystuje się konwencję 24 godziną], a firma stosuje metodę obliczania
wartości aktywów netto po godzinie zamknięcia (ang forward pricing), czyli
zlecenia przyjęte od inwestorów będą zrealizowane w oparciu o wartości
aktywów wyznaczone na moment kolejnej wyceny.

Jako moment ustalania cen jednostek udziałowych najbardziej popularne

jest południe. Oznacza to, że inwestor dzwoniący ze zleceniem o godzinie
11:00 dokona transakcji po cenie jednostki ustalonej godzinę później,
natomiast inny, dzwoniący o 13:00, będzie musiał zaczekać na cenę do
następnego dnia.

High Low

Stock

£101.37 £100.59 Treas7% 2001 ....
£104.05 £101.45 Treas 7% 2002 ....
£107.44 £104.77 Treas. 9%% 2002
£105.58 £104.44 Treas 8% 2003 ....
£112.02 £11.16 Treas 10% 2003 . .
£10427 £101.57 Treas 6'/,% 2003
£100.66 £97.13 Treas 5% 2004 ....
£96 57 £92.57 Fndg 3Vi% 99-04
£106.70 £103.54 Treas 6% % 2004
£115.69 £111.56 Treas 8'/. 2005....
£11729 £11121 Con*9K% 2005 .
£1110. 10£109.11 Treas7'/.% 06 ....
£114.13 £109.91 Treas 7>/.% 06 ....
£104.56 £103.07 Treas 8% 02/06 ...
£120.11 £106.38 Treas8'/,% 2007
£11431 £109. 32 Treas 7'/.% 2007
£127.00 £121.10 Treas 9% 2008 ....
£107.99 £102.51 Treas 5% 2009....
£113.35£106. 68 Tr eas.6'/.% 2010

£136.86 £121.26 Conv9% 2011 ......

£139.27 £130.20 Treas 9% 2012 ....
£105.22 £99.58 T>

—\y,% 08-12

£132.19£123Jg X \20J^.

RYSUNEK 12.2 - Tabele

notowań obligacji zawierają nieco inne informacje niż
tabele notowań akcji.

122

123

+ or

YieW

Fiat

-0.02

6.96

5,23

+0.01

6.90

5.35

♦0.01

9.30

5.39

+0.01

7.66

5.51

+0.01

9.17

5.52

6.35

5.46

5.08

5.36

3.69

5.39

6.50

5.49

+0.01

7.61

5.50

8.38

5.56

6.86

5.47

7.05

5.51

+0.01

7.76

5.41

-0.01

7.38

5.49

6.62

5.46

^>.0

7.44

5.46

-0.02

5.61

5.39

-0.10

5.87

5.35

-0.06

7.01

5.31

-0.13

692

5.37

5.46

5.39

• 5.38

Prfce

£100.59
£101.48
£104.80'
£104.53
£109.09
£102.37
£98.72
£94.82
£103.88
£111.68
£113.32
£109.46
£110.01
£103.11
£115.31
£109.62
£121.11
£102,51
£106.68
£128.53"
£130.20-
£100.7-
£123;

JAK DZIAŁA CIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

Oznaczenie najwyższej i najniższej ceny jednostki uczestnictwa w ciągu

ostatniego roku jest podobne jak w przypadku akcji, ale odno śnie funduszy
inwestycyjnych prasa publikuje zarówno ceny zakupu oraz sprzedaży, jak i
zmianę średniej ceny rynkowej w stosunku do poprzedniego notowania. W
niektórych gazetach zamieszczona jest dodatkowa kolumna zawierająca
stopę zysku brutto jako procent ceny oferowanej, po której inwestor kupuje.

PONIEDZIA

ŁKI

W poniedziałki, kiedy to nie ma żadnych wiadomości z parkietu (czytelnicy
posiadają już przypuszczalnie notowania zamknięcia tygodnia, jeżeli nie z
Internetu to z sobotniej prasy], gazety mają możliwość opublikowania
dodatkowych materiałów.

Kapitalizacja rynkowa

Kapitalizacja rynkowa określa całkowitą wartość firmy na rynku papierów
wartościowych przy bieżącej cenie akcji. Jeżeli zatem spółka Consolidated
Alaskan Coconut Plantations wyemitowała 50 milionów akcji i obecnie są
one notowane po 85 pensów to jest ona w danym momencie warta 42,5
miliona funtów i tyle należałoby zapłacić, chcąc zakupić wszystkie jej
walory

. Informacja ta nie jest żadną pomocą przy podejmowaniu decyzji,

czy dobrze jest nabyć te akcje, czy też nie, ale gazety zawsze publikują tę
wartość, ponieważ pozwala wyrobić sobie jakąś opinię o kondycji firmy.

Jeżeli spółka wchodzi w skład indeksu FTSE 100, wówczas wiadomo, że

należy ona do grona największych w kraju i można dokonać wstępnej oceny
jej kondycji poprzez analizę kombinacji wskaźnika C/Z, wskaźnika
rentowności i kapitalizacji rynkowej (patrz Rozdział 15). Chociaż nie należy
dać się zwieść samej wielkości - firma Polly Peck była, tuż przed zapaścią,
ogromną spółką wchodzącą w skład

Jest to oczywiście pewne uproszczenie, ponieważ w rzeczywistości inwestor, który
zamierzałby przejąć pakiet większościowy lub wszystkie akcje spółki, musiałby zaoferować
pewną dodatkową premię ponad bieżącą cenę rynkową („premię za kontrolę"), aby skłonić
obecnych akcjonariuszy do sprzedaży ich akcji. Dlatego bieżąca cena rynkowa akcji jest
bardzo dobrym punktem odniesienia dla inwestorów mniejszościowych, których transakcje nie
mają znaczącego wpływu na strukturę własnościową spółki (przyp. tłum.)

124

125

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

CO OZNACZAJ

Ą PRASOWE STRONY Z NOTOWANIAMI?

indeksu FTSE 100, a po tym zdarzeniu jej założyciel i prezes znalazł azyl na

Północnym Cyprze, uciekając przed brytyjskimi organami sprawiedliwości.

Pozosta

łe informacje

Prezentowane są również takie informacje jak: procentowa zmiana ceny w
ciągu tygodnia, wysokość aktualnej dywidendy (zazwyczaj podawana netto)
oraz data ostatniego notowania akcji bez prawa do dywidendy [ex-dividend,
xd]. Symbol M w Financial Times oznacza wzrost dywidendy w stosunku do
roku poprzedniego, natomiast □ to jej spadek. Stopa pokrycia dywidendy
(patrz Rozdział 15] wskazuje wielokrotność pokrycia dywidendy zyskami z
poprzedniego roku. Często publikowana jest również tabela z informacjami na
temat najnowszych emisji papierów wartościowych.

INDEKSY

Niektóre gazety prezentują również zmianę notowań firm z różnych sektorów
gospodarki (na przykład elektromaszynowego) oraz dla różnych typów spółek
- na przykład firm o małej kapitalizacji rynkowej (ang. smali cap). Sposób
prezentacji może podlegać dalszej agregacji i przybierać postać zbiorczych
indeksów, takich jak: Basic Industries, General Industrials, 650, Ali Share
(który wbrew nazwie nie obejmuje wszystkich spółek) itp. Financial Times
prezentuje pełną listę indeksów FTSE opracowanych i obliczonych w oparciu
o formuły przygotowane przez aktuariuszy.

Na stronach notowań w The Daily Telegraph przedstawiane są dwie tabele

z indeksami. Jedna z nich zawiera dane z 12 największych rynków
zagranicznych, z wyjątkiem Nowego Jorku i Toronto, ponieważ te znajdują się
w tabeli Rynków Strategicznych [Key Markets) na początkowych stronach
notowań, pomimo że tokijski indeks Nikkei pojawia się na obu stronach.
Druga tabela prezentuje główne brytyjskie indeksy akcji włączając FTSE 100 i
250 (oraz 350, który jest po prostu połączeniem obu poprzednich), a także 30,
który jest poprzednikiem FTSE 100. Rynek papierów wartościowych udzielił
również swego rodzaju poparcia dla nowatorskich spółek z sektora nowych
technologii poprzez włączenie ich do oddzielnego indeksu Tech-

MARK. Potocznie bywa on określany indeksem „go-go", z uwagi na to, że w
jego skład wchodzą często spółki spekulacyjne o wysokim potencjale
wzrostu, choć zważywszy na historię tego sektora w ostatnich latach, nieco
lepszym określeniem mogłoby być „go-stop-go".

Każdy rynek papierów wartościowych ma swoje indeksy, które

odzwierciedlają jego zmiany jako całości. Różne gazety prezentują różny
wybór indeksów. Do najbardziej znanych należą: Dow Jones, Nasdaą,
Standard & Poor's, Toronto 300, Nikkei, Hang Seng, niemiec ki Dax,
francuski CAC40 oraz Toronto Composite Index. Istnieją również tabele
prezentujące najwyższe wolumeny obrotu.

KOMENTARZE GIE

ŁDOWE

Oprócz zestawień tabelarycznych (a w tabloidach zazwyczaj zamiast nich),
prezentowane są komentarze na temat wydarzeń giełdowych. Strony z
notowaniami dostarczają niektórych ogólnych wiadomości ekonomicznych,
ale co do zasady koncentrują się na informacjach dotyczących spółek.
Komentarze giełdowe zawierają istotne informacje dla inwestorów, którzy
poważnie traktują zadanie znalezienia dobrych akcji. Na stronach notowań
zawarte są artykuły nie tylko o przejęciach i innych dynamicznych
wydarzeniach, ale również wywiady z głównymi menedżerami. Dodatkowo
można tam znaleźć szczegóły dotyczące planów, nowych produktów,
inwestycji, zmian strategii, rekrutacji nowej kadry menedżerskiej, składu
zarządu, sprzedaży spółek zależnych oraz mnóstwa innych wskazówek na
temat tego, jak firma podchodzi do swojej działalności. W komentarzach
giełdowych dziennikarze dają najczęściej istotne wytyczne, w jaki sposób
postrzegać zarządzanie firmą i jej produkty. Są to dodatkowe cenne
informacje dla inwestorów. Oprócz pobieżnych i dość krótkich informacji na
temat wyników mniejszych lub mniej interesujących spółek, odnośnie ich:
obrotów, zysków, wpływu nieoczekiwanych zdarzeń na wyniki
przedsiębiorstwa oraz wynagrodzenia zarządu, istnieją także oddzielne
kolumny, takie jak Questor, Lex czy Tempus ,

„Questor" jest kolumną gospodarczą dziennika The Daily Telegraph, „Lex" prezentuje
komentarze ekonomiczne i finansowe publikowane na łamach Financial Times, natomiast
„T empus" jest kolumną z analizami inwestycyjnymi The Times. Popularność i zasięg tego
rodzaju kolumn często są bardzo znaczące i, jak w przypadku „Lex", obejmują swoim
zasięgiem najważniejsze rynki na całym s'wiecie (przyp. tłum.)

126

127

JAK DZIAtA CIE

ŁDA

poświęcone analizie danych finansowych, opublikowanych danego dnia
przez spółki giełdowe. Z tabel tych nie zawsze wynika ewidentna
rekomendacja, ale ogólny przekaz komentarza jest najczęściej oczywisty.

Ludzie zazwyczaj mają tendencję do wygłaszania sądu, że nie wierzą w

nic, co przeczytają w prasie, jednak później działają, tak jak by dziennikarze
byli wszechwiedzący. Prawda jest taka, że komentatorzy wiedzą dokładnie
tyle, ile się od kogoś' dowiedzą. I chociaż dobrzy autorzy świadomie starają
się sprawdzać, co kryje się za tym, co usłyszeli oraz właściwie interpretować
uzyskane informacje, to są oni omylni, tak jak każdy z nas. Mimo to
dziennikarze obracają się jednak w światku finansowym, rozmawiając z
każdym, kto bezpośrednio lub pośrednio jest weń zaangażowany, dzięki
czemu mają wszystko na oku. Ktoś, kto pragnie zainwestować pieniądze na
giełdzie, nie jest w stanie przeanalizować wszystkich dostępnych informacji.
Codziennie generowanych jest mnóstwo danych dotyczących wielu różnych
sektorów i spółek, w tym odnoszących się do: produktów, działalności,
zawartych transakcji oraz rokowań. Część z nich to nic więcej, jak tylko
plotki, ale renomowana prasa zazwyczaj wcześniej zamieszcza więcej
rzetelnych informacji na temat sytuacji rynkowej, niż można uzyskać od
maklerów. Oprócz tego, im bardziej wiarygodny jest autor komentarza, tym
bardziej może on wpływać na opinię inwestorów na temat spółki, a przez to
na kurs jej akcji.

W Internecie dostępna jest coraz większa ilość wiadomości odnośnie

notowanych przedsiębiorstw. Można tam znaleźć elektroniczne wydania
gazet, takich jak: The Daily Telegraph pod adresem www. telegraph.co.uk,
Financial Times pod adresem www.ft.com oraz tygodnik Investors Chronicie
pod adresem www.investorschronicle. com. Dodatkowo istnieją serwisy
informacyjne takie jak www. bloomberg.com oraz specjalistyczne jak
www.thestreet.com.

Przy tak wielu różnych źródłach informacji na temat tego, co dzieje się w

City, wyników spółek i możliwości inwestycyjnych, trudno jest czasem
ocenić, jak dużą wartość mają porady i opinie zamieszczane w prasie
codziennej, w sekcjach finansowych sobotnio-niedzielnych wydań czy w
magazynach takich jak Inestors Chronicie, obfitujących w rekomendacje
inwestycyjne.

Jak wybra

ć akcje do zakupu?

Wstępna uwaga: prawie każdy, kto kiedykolwiek miał w jakikolwiek sposób
do czynienia z giełdą papierów wartościowych, ma własną teorię dotyczącą
metod wyboru akcji. Jest to podobne zjawisko, jak w przypadku hazardzistów
i ich „pewnych" systemów na wygraną w ruletkę czy na wyścigach konnych.
Księgarnie pękają w szwach od poradników prezentujących cudowne metody
doboru akcji. Jak łatwo przewidzieć istnieje szeroki wachlarz różnego
rodzaju strategii, od ciągłego obrotu walorami przez „kup i zapomnij" do
nieomylnych algorytmów na wybór najlepszych akcji.

Jak już wielokrotnie podkreślano w tej książce, należy z rezerwą

podchodzić do jakichkolwiek rad. Nie trzeba ich z miejsca odrzucać, ale
warto mieć świadomość, że nikt nie ma zawsze racji. Bywa, że nawet ludzie,
którzy częściej mają rację, niż jej nie mają, nie wiedzą tak naprawdę, jak to
robią - ich wyjaśnienia są najczęściej racjonalizacją post factum, kiedy to
usiłują zrozumieć, co sprawiło, że kupili takie akcje, czy sprzedali inne w e
właściwym momencie. Jeżeli jakimś cudem udałoby się im odtworzyć
skuteczną strategię, musieliby wykazać się dużym nierozsądkiem, aby
podzielić się sekretem z innymi, zamiast zachować go dla siebie.

Biorąc pod uwagę popularność tego rodzaju książek, łatwiej jest pewnie

zarobić pieniądze na ich publikacji, niż na inwestycjach w akcje w oparciu o
metody, które opisują. W przeciwnym razie, dlaczego autorzy tych
wszystkich tomów tak pilnie na papierze motywują czytelników do
rywalizacji w poszukiwaniu dróg dojścia do fortuny, zamiast w tym czasie
zająć się inwestowaniem, wykorzystując własne metody?

128

129

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

)AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU?

Wniosek dla każdego inwestora jest taki, że co prawda należy korzystać

ze wszystkich dostępnych informacji, ale jednocześnie trzeba mieć
świadomość ich faktycznego znaczenia i weryfikować je w oparciu o zasady
zdrowego rozsądku. Część tego rodzaju rad jest rzeczywiście praktyczna i
pomocna, ale wiele z nich niekoniecznie. Wykorzystanie metod innych osób
w sposób dosłowny najprawdopodobniej nie zadziała, ale kombinacja kilku
opisanych w tym rozdziale, może pomóc potencjalnym inwestorom
wypracować swój własny sposób postępowania.

POPULARNE METODY

Nawet powszechnie znany człowiek sukcesu - Warren Buffet, twierdzi, że ma
sprawdzoną strategię, jeżeli można ją tak w ogóle nazwać ze względu na
swoją prostotę, ale nie jest ona specjalnie użyteczna dla nowicjuszy. Pod
naporem pytań zdradził, że należy poszukiwać dobrych firm, inwestować w
nie i trzymać się ich. Jego wielbiciele napisali wiele przydługich książek o
nim i jego łatwo przyswajalnym, acz być może trudnym do zastosowania
systemie.

Biznesmen Richard Koch miał swoją, bardziej rozwiniętą wersję, chociaż

prawdopodobnie sprowadzała się do tego samego. Stwierdził: podążaj za
znanymi przykładami sukcesów inwestycyjnych, kupuj akcje firm z dobrą
historią notowań, wyspecjalizuj się, obserwuj trendy rentowności, trzymaj się
przedsiębiorstw o ugruntowanej reputacji, wybieraj firmy, które generują
dużo gotówki i mają wysoką stopę zwrotu z kapitału własnego, nie bój się
zaryzykować zainwestowania części środków na rynkach wschodzących,
sprzedaj każdą akcję, której notowania spadły o co najmniej 8%.

Amerykański inwestor Michael 0'Higgins twierdzi, że powinno się

wybrać z indeksu 10 akcji przynoszących najwyższą stopę zwrotu, a
następnie zakupić 5 najniższej wycenianych.

Malcolm Stacey, autor jednego z przewodników inwestycyjnych, sugeruje

podział kapitału pomiędzy różne sektory, zakup akcji firm, których notowania
rosną wolno, ale konsekwentnie oraz trzymanie się liderów (włączanie do
portfela najlepszych spółek w ramach każdego sektora). Stosuje on również
„zasadę filtracji", której celem jest ustalenie właściwego momentu, kiedy
należy dokonać transakcji na danych akcjach, zanim ich notowania
ustabilizują się na nowym wysokim lub niskim poziomie. Metoda ta polega
na wyznaczeniu maksymalnych

akceptowalnych zmian cen walorów. Przekroczenie dopuszczalnego poziomu
staje się sygnałem do przeprowadzenia transakcji. Przykładowo, jeżeli filtr
zostaje ustalony na 10%, to za każdym razem, kiedy kurs akcji spadnie o
10% od ostatniej wartości maksymalnej, należy je sprzedać i odwrotnie,
trzeba akcje kupić, jeżeli ich notowania wzrosną o 10% od ostatniego
minimum.

T. Rowe Price założył w latach pięćdziesiątych fundusz inwestycyjny i

przedstawił swoje założenia w książce „Zasady wyceny spółek wzrostowych"
[Principles ofGrowth Stock Valuation). Radził, aby koncentrować się na
firmach, które mają długą historię wzrostu zysków oraz szanse na
kontynuację tej ścieżki, co zdefiniował jako osiąganie nowych
maksymalnych poziomów notowań, na szczycie każdego cyklu
gospodarczego. Można zrealizować te założenia wyszukując branżę, w której
wielkość sprzedaży i zyski wzrastają oraz w jej ramach firmę z dobrymi
patentami, produktami i efektywnym zarządem.

Peter Lynch w latach osiemdziesiątych prowadził fundusz Magellan, a że

nie zadowolił się zdobyciem fortuny w czasie tego okresu prosperity,
zdecydował się więc powiedzieć w swojej książce „Pokonać rynek" (Beating
the Street), jak można go naśladować.

Jim Slater miał z kolei „zasadę zuluską" [Żulu Principle), którą opu-

blikował w kilku swoich opracowaniach i tak dalej, i tak dalej, i tak dalej.

Nawet dwóch dziennikarzy, którzy musieli odejść z Daily Mirror po tym,

jak okazało się, że ich współpracownicy dokonywali transakcji giełdowych
na podstawie rekomendacji owych dziennikarzy, zanim te jeszcze ukazały się
w prasie, opublikowało przewodnik pod tytułem „Zarób milion w 12
miesięcy" (Make a Million in Twelve Months). Ich system, chociaż prosty,
wymaga wiele pracy. Polega on na tym, aby wyszukiwać małe firmy o
niskiej wycenie akcji, bez względu na to, czym się zajmują i jaką branżę
reprezentują. Wymaga to jednocześnie przetwarzania ogromnych ilości
informacji rynkowych, łącznie z takimi, jak ogłoszenia o prowadzonych
rekrutacjach, które mogą wskazywać kierunek działania spółki oraz
sugerować, czy dobrze jej się powodzi.

Wielu z tych ludzi, popularyzujących własne systemy, osiągnęło sukces,

ale warto zwrócić uwagę, jak bardzo różnią się od s iebie po szczególne
metody. Należy zatem uważać na cudowne przepisy,

zwłaszcza na

modnych w danym momencie guru inwestycyjnych.

130

131

JAK D ZIA ŁA CIEŁDA

|AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU?

USTALANIE KRYTERIÓW

Przyczyną, dla której metody jednych osób będą najprawdopodobniej
nieodpowiednie dla innych jest to, że wszystkie strategie inwestycyjne są tak
naprawdę efektem zracjonalizowania intuicji i poglądów autora, a większość
efektywnych systemów wymaga dużego wysiłku i zaangażowania. Nie
wymyślono jeszcze, skutecznej w każdym przypadku, metody zarabiania na
giełdzie o przewidywalnych rezultatach, w przeciwnym razie każdy by jej
używał.

Nie jest to jednak powód do rozpaczy. Chociaż zapożyczone taktyki nie

prowadzą prostą ścieżką do bogactwa, to istnieją pewne zdroworozsądkowe
sposoby analizowania spółek oraz ich akcji, które zwiększają szanse na
sukces. Jest to jednak poważna sprawa i inwestor, który zamierza zarabiać na
giełdzie papierów wartościowych musi włożyć w to pewien wysiłek.
Wszystko ma swoją cenę, a kosztem zarabiania pieniędzy na giełdzie jest
zazwyczaj ciężka praca. Tacy ludzie jak Warren Buffet nie wzbogacili się
przez przypadek lub dlatego że wykorzystywali jakieś sekretne sposoby.
Można by powiedzieć, że ludzie ci myślą, jedzą i oddychają giełdą papierów
wartościowych. Dobry inwestor może nie być najbardziej błyskotliwym
rozmówcą na świecie, prowadzącym wyszukane dyskusje, ale musi
uświadomić sobie, jak bardzo zależy mu na tym, aby być bogatym lub
przynajmniej nieco bardziej bogatym niż obecnie.

TEORIE RYNKU

Oprócz tworzenia własnych teorii i różnych systemów inwestowania
występuje równoważne podejście, które w swej istocie sprowadza się do
stwierdzenia, że wszelkie tego rodzaju wysiłki są daremne. Wiele osób,
postrzeganych jako autorytety, skupiło się na analizie rynków papierów
wartościowych, czego efektem było stworzenie poważanych w świecie
naukowym teorii, dowodzących, że jakakolwiek próba osiągnięcia lepszych
wyników niż średnia rynkowa jest skazana na porażkę - stwierdzono, że nie
jest to po prostu możliwe. Powstała teoria błądzenia losowego (ang. random
walk theory), która mówi, że zarówno zmiany wysokości cen akcji, jak i
kierunek tych zmian są z natury nieprzewidywalne i w efekcie zyski lub straty
są wyłącznie kwestią przypadku. Dlatego w długim okresie inwestor powinien
wyjść na zero albo osiągnąć co najmniej taki wynik, jak rynek ogółem.

Inna hipoteza - z której również wynika, że próba osiągnięcia lepszych

rezultatów niż rynek ogółem, jest stratą czasu - mówi, że rynek jest
efektywny w sensie ekonomicznym, czyli cena akcji odzwierciedla wszystkie
dostępne informacje. Innymi słowy wszystkie wiadomości na temat spółki,
rynku oraz prognoz ekonomicznych są powszechnie znane. Teoria ta zakłada
zarazem, że wszyscy mają do nich jednakowy dostęp, a żaden z uczestników
nie jest na tyle silny finansowo, aby wpływać na kurs akcji. W efekcie
bieżąca cena walorów już odzwierciedla zgodne i prawdopodobnie słuszne
opinie ogółu inwestorów, zarówno prywatnych jak i instytucjonalnych. Z
omawianej hipotezy wynika dalej, że skoro akcje nie mają obiektywnej ceny
i są warte dokładnie tyle, ile ktoś zechce za nie zapłacić, to ogólny konsensus
inwestorów w zakresie cen jest słuszny i raczej mało jest prawdopodobne, że
notowania będą od niego odbiegać. W każdym razie, będzie on
przypuszczalnie co najmniej uwzględniał prawdę z uwagi na powszechnie
osiągalne informacje na temat spółki.

Nieuchronny wniosek płynący z tych teorii jest taki, że właściwa ocena

rynku jest bardziej kwestią szczęścia niż dogłębnej analizy. Niektórzy ludzie
mogą tego dokonywać częściej od innych, ale stwierdzenie to jest prawdą
tylko w krótkim terminie i jako że wpisuje się w ramy normalnych
statystycznych odchyleń, szczęście nie będzie sprzyjać im bez końca.

Tyle jeżeli chodzi o teorię. W praktyce nawet krótki rzut oka na giełdę

pozwala jednak stwierdzić, że o rynku można powiedzieć wszystko, ale nie
to, że nie działa tylko w oparciu o przypadek i jest racjonalny. Występują tu
różnego rodzaju anomalie, ot chociażby taka, że nie każdy zdąży zareagować
na z trudem gromadzone informacje. Oczywiście mogą być one dostępne, ale
nie wszyscy zwrócą na nie uwagę. Przykładowo śledzenie zamieszczanych
przez jakąś spółkę ogłoszeń rekrutacyjnych, dotyczących popularnych w
danym momencie zawodów, może wskazywać, że rozszerza ona lub wręcz
zmienia swoją działalność w ważnym obszarze (takim jak choćby Internet),
ale nie każdy zweryfikuje tego rodzaju ogłoszenia, a zatem nie można uznać
takiej informacji za powszechnie znaną.

Ponadto rynek nie działa zgodnie z głoszonymi przez ekonomistów

teoriami optymalizacji zachowań inwestorów. Giełdowe huśtawki nie-
ustannie odzwierciedlają niewspółmierne reakcje, czasem prowadzące wręcz
do histerii lub ślepego, gremialnego wycofywania się z inwe-

132

133

JAKDZIAłACIEŁDA

JAK WYBRA

Ć AKC|E DO ZAKUPU?

stycji. Wówczas staje się jasne, że niektórzy ludzie mają większą świadomość
tego co się dzieje niż pozostali. Jeżeli rynek byłby efektywny i przez to nie
byłoby możliwe konsekwentne osiąganie wyników lepszych niż rynek
ogółem, to jak włas'ciwie wyjaśnić przypadki ludzi, którzy zdobyli jednak
fortuny dla siebie a czasem dla swoich klien tów? Dobrze są znane przykłady
inwestorów, którzy systematycznie zarabiali pieniądze oraz nazwiska
sławnych menedżerów inwestycyjnych, którzy przez długi czas osiągali
rezultaty pięcio- czy sześciokrotnie przekraczające wyniki rynku ogółem.

Wyraźnym przejawem tego, że rynek jest daleki od idealnego, jest choćby

pobieżny przegląd opinii analityków, który szybko ujawnia, że istnieje bardzo
niewielka zgodnos'ć odnos'nie prognoz wyników działalności wielu spółek.
Cena akcji nie może zatem odzwierciedlać wszystkich tych komentarzy,
ponieważ zaprzeczają one sobie nawzajem. Jak wynika ze starego
powiedzenia: do stworzenia rynku wystarczą dwie opinie.

W związku z tym uczeni modyfikują swoje poglądy i uznają, że może

występować pewna ciągła nieefektywność rynku, która z kolei może
oznaczać szansę dla skrupulatnego analityka. Praktycy giełdowi zwracają
również uwagę, że taka sztywna akademicka teoria w dużej mierze jest
zależna od tego, jaką przyjmie się perspektywę - w bardzo krótkim okresie
zmiany cen mogą wydawać się przypadkowe i nieracjonalne, ale im szerszy
jest rozpatrywany przedział czasowy, tym bardziej są one logiczne (co
stanowi zachętę dla analityków wykorzystujących metodę analizy
fundamentalnej, o których mowa poniżej].

Dlatego, wbrew temu co zostało na początku powiedziane, wysiłki nie idą

zupełnie na marne a wręcz mogą okazać się niezbędne, by zapobiec fatalnym
pomyłkom, chociaż osiągnięcie wyników lepszych niż rynek ogółem wcale
nie jest łatwe.

METODY ANALIZY AKCJI

Analiza fundamentalna

Decydując się na to, jakie akcje kupić i kiedy, należy pamiętać przede
wszystkim o tym, że nie istnieje coś takiego jak bezwarunkowa czy
obiektywna cena. Analiza fundamentalna może dostarczyć pewnych sugestii
w zakresie tego, jaka może być rzeczywista wartość spółki

i jaki jest prawdopodobny (a przynajmniej możliwy) strumień dywidend.
Tego rodzaju ocena nie wpłynie jednak na cenę akcji w przyszłości bardziej
niż na notowania w przeszłości. Innymi słowy, cena zmienia się w
odpowiedzi na reakcję rynku. Dlatego bezcelowe jest twierdzenie, że należy
nabyć akcje jakiejś spółki, ponieważ są one niedoszacowane przez
inwestorów, co rzekomo wynika z jej niższych wskaźników cena/zysk niż w
przypadku innych firm z sektora, pomimo że mogą być one nawet w gorszej
sytuacji finansowej. Jeżeli rynek wciąż będzie konsekwentnie
niedoszacowywał ceny akcji takiej firmy, to na pewno się ona nie zwiększy.

Przesłanką do dokonywania tego rodzaju analiz dla jakiejś spółki jest

założenie, że rynek tylko tymczasowo błędnie ocenia jej rzeczywistą pozycję
i dlatego w pewnym momencie notowania wzrosną do poziomu, który będzie
odzwierciedlał jej prawdziwą wartość. Innymi słowy opłaca się włożyć nieco
wysiłku w przeprowadzenie analizy, ponieważ jakiekolwiek zawirowania nie
wystąpiłyby na rynku w krótkim terminie, ostatecznie cena akcji osiągnie
swój właściwy poziom. Cel jest więc taki, by znaleźć firmy, których
notowania będą szły w górę, ale które nie zostały jeszcze zauważone przez
innych.

Zakres analizy fundamentalnej obejmuje ocenę działalności spółki i jej

produktów, publikowanych przez nią sprawozdań finansowych, a także
prognozowanych dochodów i dywidend. Uwzględnia się przy tym wpływ
czynników makroekonomicznych, takich jak: stopa inf lacji, kursy wymiany
walut, wielkość popytu konsumpcyjnego i poziom stóp procentowych. Duże
znaczenie ma też przegląd rynku, na którym działa dana spółka oraz
poczynań jej konkurentów. Wreszcie analiza fundamentów firmy obejmuje
jej kadrę zarządzającą. Wszystkie te rozważania są podstawą końcowej
oceny, czyli tego, czy spółka jest godziwie wyceniona przez rynek.

Jeżeli nawet przyjmiemy, że przenikliwość jakiegoś analityka znacznie

wyprzedza bieżące opinie na rynku i ma on rację odnośnie niedoszacowania
wartości akcji jakiejś spółki, to i tak może się zdarzyć, że korekta notowań
nastąpi po wielu latach, a w tym czasie firma będzie m iała na tyle
ograniczone możliwości działania wskutek niskiej ceny akcji, że zostanie
przejęta przez konkurentów. Analiza fundamentalna wykaże zatem, że rynek
nie wycenia przedsiębiorstwa właściwie, ale i tak przed dokonaniem zakupu
walorów należy upewnić się, że pomyłka zostanie wkrótce zauważona.
Nasuwa się pytanie: czy

134

135

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

|AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU?

można to przewidzieć? Prosta odpowiedź niestety nie istnieje. Jest to ten
moment, kiedy w grę wchodzi wyczucie rynku - rezultat przeczytania
wszystkich ekonomicznych artykułów, słuchania radia itp. oraz instynkt.
Niektórzy ludzie po prostu czują, że niedługo nastąpi nieuchronna zmiana w
podejściu innych do danej spółki, sektora gospodarki czy rodzaju firm, ale tak
naprawdę dla zwykłego inwestora istotny jest fakt, że o szczęściu w dużej
mierze decyduje to, jak wiele się wie i jak wiele wysiłku się włoży.

Warto jednak pamiętać, że nie jest się osamotnionym w poszukiwaniach.

Istnieją tłumy analityków pobierających absurdalnie wysokie pensje za pomoc
instytucjom w zarobieniu więcej niż rynek ogółem, a do tego dochodzą
miliony drobnych inwestorów próbujących upolować podobną zdobycz. W
efekcie tego ceny akcji odzwierciedlają na ogół sumę oczekiwań
potencjalnych inwestorów w stosunku do firmy oraz do rynku, na którym
działa. Innymi słowy cena jest ustalana nie w oparciu o to, co
przedsiębiorstwo robi teraz, ale o to, co najprawdopodobniej będzie robić
przez kolejnych kilka lat - cena akcji dyskontuje przyszłość. Dlatego
poszukiwania skupiają s ię na możliwych odchyleniach oceny rynku od
rzeczywistych perspektyw spółki.

Analiza fundamentalna koncentruje się na prawdziwej wartości spółki i

pozwala sprawdzić, czy cena akcji ją odzwierciedla. Sposoby obliczenia tego
zostały przedstawione w Rozdziale 15. Prawie wszystkich kalkulacji
dokonuje się na podstawie publikowanych sprawozdań finansowych. Można
dowiedzieć się naprawdę dużo na temat firmy studiując jej raporty roczne i
sprawozdania. Są one załączone do dokumentacji przesyłanej corocznie do
organów rejestrowych [Com-panies House), ale większość spółek jest skłonna
przekazać je potencjalnemu inwestorowi, jeżeli tylko uprzejmie poprosi.

Sprawozdania finansowe ujawniają nie tylko wymagane dane finansowe,

ale również całą gamę innych informacji. Przejawy zawiłej inżynierii
finansowej, umiejętne wygładzenie wyników lub realokacja operacji
finansowych sugerują, że kondycja spółki nie jest taka, jak się wydaje albo
zarząd ma coś do ukrycia. W obu przypadkach są to firmy, których należy
unikać.

Analitycy giełdowi przeprowadzając większość z tych kalkulacji patrzą

zawsze w przyszłość, zatem cena akcji dyskontuje oczekiwania wobec
kolejnego komunikatu. Nawiasem mówiąc jest to powód, dla którego ceny
akcji reagują czasem w najmniej oczekiwany sposób -

spadkiem po ogłoszeniu pozytywnych wyników finansowych lub wzrostem
przy miernych rezultatach. Oznacza to, że rynek po prostu uwzględnił już te
informacje w bieżących liczbach i dokonuje ponownej wyceny akcji w
świetle kolejnych spodziewanych wiadomości. Jeżeli inwestor uważa, że
oczekiwania rynku zmierzają w złą stronę, może dokonać transakcji z
nadzieją na ostrą reakcję, kiedy już prawdziwe liczby wyjdą na jaw, jeżeli
oczywiście oczekiwania te są zgodne z przewidywaniami inwestora. Istotne
jest oczywiście nie tylko to, aby inwestor miał rację, ale również to, by
pozostali uczestnicy rynku ustosunkowali się do nowych informacji w sposób
oczekiwany przez inwestora.

Powiedzmy, że pewna spółka generuje zyski na całkiem przyzwoitym

poziomie, ale ceny jej akcji jeszcze tego nie odzwierciedlają. Czasem zdarza
się taka sytuacja, a jej powodem może być ocena rynku, że dalsza droga tej
spółki będzie wyboista lub że firma jest zbyt mała, by zainteresować dużych
inwestorów instytucjonalnych lub też że cena już właśnie oddaje ten poziom
zysków. Przyczyna może też leżeć w tym, że pomimo dobrych wyników
firmy, sektor, w którym działa, nie cieszy się aktualnie przychylnością
inwestorów.

Cała ta dyskusja zakłada, że inwestor stara się osiągnąć wynik lepszy niż

rynek ogółem. Nie jest to jednak jedyna możliwa strategia. Wiele osób oraz
rzesze funduszy inwestycyjnych, wyraża pogląd, że takie założenie generuje
zbyt wielkie ryzyko i optuje za bezpieczniejszym kierunkiem działań. Po
prostu osiągana stopa zwrotu z inwestycji powinna być na tym samym
poziomie, co rynek ogółem. Jako że w dłuższym terminie tendencje na rynku
są zazwyczaj zwyżkowe, tego rodzaju podejście jest bezpieczniejsze i
obarczone mniejszym ryzykiem.

Jeżeli jednak inwestor zamierza spróbować osiągać lepsze wyniki niż

rynek ogółem, to gdzie powinien szukać niedocenionych spółek, które w
przyszłości zostaną dostrzeżone jako wschodzące gwiazdy? Oczywiście nie
może on wnioskować wyłącznie na podstawie przeprowadzanych przez
siebie wyczerpujących analiz raportów finansowych spółek, ponieważ przy
blisko 3 000 brytyjskich firm, spomiędzy których można dokonać wyboru
(nie wspominając o coraz łatwiejszym dostępie do rynków zagranicznych),
taka perspektywa jest dość zniechęcająca. Jeżeli nawet inwestor wykluczy
znaczną liczbę przedsiębiorstw, chociażby 350 największych, które poddane
są tak dokład-

136

137

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU

nym badaniom analityków giełdowych, że brakuje już przestrzeni dla
drobnych inwestorów i jeżeli pominie spółki „us'pione"

(ang. shell

company] oraz przedsiębiorstwa o ewidentnie niejasnej sytuacji (nigdy nie
należy kupować akcji firm, które wydają się dziwne lub ich dochody są
niewytłumaczalne), to wciąż pozostaje przerażająco dużo przedsiębiorstw do
przeanalizowania.

Dla indywidualnego inwestora odpowiedzią jest stworzenie własnego

zestawu filtrów. Może to oznaczać na przykład wybór takich firm, których
wskaźnik cena/zysk wynosi nie więcej niż 5-6 czy takich, których wskaźnik
dochodowości wynosi przynajmniej 10% powyżej s'redniej. Można
rozpatrywać także sektory niedoceniane w danym momencie. Czy są
obiektywne przyczyny, dla których branża handlowa nie cieszy się
popularnos'cią? Czy zakłady produkcyjne wciąż mają te kłopoty, które
spowodowały, że inwestorzy instytucjonalni trzymają się od nich z daleka?
Czy przemysł piwowarski jest lepszym wyborem niż firmy gastronomiczne?
Itd. W pewnym sensie inwestor zaczyna działać pod prąd cyklu
ekonomicznego. Następnie należy wybrać, z powstałej w ten sposób długiej
listy, te spółki, które mogą wydać się atrakcyjne również z innych powodów.

Najlepszym podejściem jest umieszczenie wszystkich zebranych na temat

spółek informacji w szerszym kontekście - spojrzenie na gospodarkę kraju
(niektóre firmy radzą sobie lepiej w czasie rosnącej koniunktury, a inne bez
problemu przetrwają pogorszenie sytuacji) oraz wykorzystanie do rozważań
perspektywy nabywcy i analizy technicznej (patrz niżej).

ółki uśpione oraz spółki rokujqce poprawę

Metodą na potencjalne zbicie ogromnej fortuny jest inwestowanie w spółki
uśpione i spółki rokujące poprawę swojej sytuacji (ang. recovery stocks).
Przygotowanie rzetelnych prognoz dla takich spółek wymaga jednak
specjalnego podejścia. Spółki uśpione nie posiadają wcale lub posiadają
niewiele aktywów własnych, ale mimo to wciąż są notowane. Ich jedyną
funkcją jest stworzenie innej firmie taniej możliwości wejścia na giełdę.
Sprawni menedżerowie mogą także przejąć taką spółkę i wykorzystać ją na
potrzeby nabycia innej firmy

' Na polskim rynku spółkę nieposiadającą istotnego majątku określa się czasem kolokwialnie

mianem spółki „wydmuszki" (przyp. tłum.)

(zazwyczaj prywatnej), w oparciu o pozyskane finansowanie zewnętrzne.
Spółka „wydmuszka" może być także wykorzystana do realizacji przejęcia
odwrotnego (ang. reverse takeover), polegającego na tym, że formalnie firma
notowana kupuje spółkę nienotowaną, chociaż w rzeczywistości to ona sama
jest przejmowana przez przedsiębiorstwo nienotowane lub jego menedżerów
.

Dlatego niektórzy uważają, że spółki uśpione umożliwiają szybki

zarobek. Może tak się stać, ale z drugiej strony, nigdy nie wiadomo, co się
wydarzy lub kto będzie w zarządzie firmy. Z tego powodu jest to hazard, o
ile nie trzyma się ręki na pulsie.

Podobny problem występuje w przypadku spółek rokujących poprawę

sytuacji. Inwestuje się w takie firmy przy założeniu, że miały one
przejściowe problemy i są w trakcie programu naprawczego, który może być
realizowany nawet pod okiem jakiegoś firmowego „doktora", na którym
spoczywa odpowiedzialność wyleczenia spółki z jej dolegliwości. Jeżeli
inwestorowi uda się z powodzeniem przewidzieć poprawę sytuacji, to lokata
może przynieść pokaźną stopę zwrotu z inwestycji, ale jak pokazują dane
historyczne, są na to małe szanse. Jak powiedział Warren Buffett: „Kiedy
firma z opinią niekompetentnej wchodzi w interakcję z kompetentnym
zarządem to najprawdopodobniej reputacja spółki pozostanie bez zmian".

Jest to oczywiście trzeźwy osąd uznanego praktyka giełdy, ale nie zawsze

jest on prawdziwy. Istnieją przykłady firm, które były na krawędzi
bankructwa i zostały uratowane przed całkowitym upadkiem przez specjalnie
zatrudnionych do tego celu menedżerów lub dzięki przemyślanej polityce
wewnętrznej. Przyczynami niskich zysków, które budzą niezadowolenie na
rynku mogą być: zainwestowanie przez spółkę znacznych kwot w badania i
rozwój, a dzięki temu pojawienie się szansy na powstanie serii
innowacyjnych produktów, które z kolei utworzą nowe rynki; zakup przez
firmę innego przedsiębiorstwa i w związku z tym poszerzenie wachlarza
produktów; restrukturyzacja firmy (włączając w to kosztowne zwolnienia
pracowników z powodu przerostu zatrudnienia) itd. Zawsze dobrze jest
czytać między wierszami w poszukiwaniu powodów. Dlatego może

Struktura przejęcia odwrotnego najczęściej wykorzystywana jest w sytuacji, kiedy firma
prywatna chce przejąć firmę notowaną na rynku publicznym lub wtedy gdy firma prywatna
chce tanio wejść na giełdę, unikając części związanych z tym kosztów, wymogów
regulacyjnych i czasu, jaki trzeba poświęcić na realizację tradycyjnego procesu oferty
publicznej akcji (przyp. tłum.)

138

139

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

)AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU?

istnieć iskierka nadziei lub też twierdzenie Buffetta okaże się prawdziwe i
przegrany inwestor odejdzie w niepamięć.

Odwrotna teza też bywa nieprawdziwa, jak pokazała historia kilku

ostatnich lat. Zwycięzcy nie pozostają na szczycie na zawsze. Swego czasu
mówiono, że Gerald Ratner

jest w stanie przeciwstawiać się sile grawitacji,

ponieważ ceny akcji jego firmy rosły, podczas gdy wszyscy inni detalis'ci
mieli się naprawdę źle. W pewnym momencie inwestorzy zareagowali jednak
na opowiedziany przez niego publicznie żart na temat oferowanych przez
siebie produktów [podczas przemówienia w Institute of Directors Ratner
omawiając strategię spółki określił jej produkty mianem „kompletnego
chłamu" - przyp. tłum.] i ceny akcji zaczęły tak gwałtownie spadać, że nie
zdołał on zatrzymać ani miejsca w zarządzie ani swojego drogocennego
łańcuszka z wygrawerowanym nazwiskiem. Sieci handlowe Sainsbury's oraz
Marks &■ Spencer były przez długi czas wręcz czczone jako detaliści-
czarodzieje i wydawało się, że wszystko im się zawsze udaje. Aż pewnego
dnia rynek uznał, że w zasadzie to nic im dobrze nie wychodzi i cena akcji
spadła z hukiem.

Można zauważyć podobny trend na całym rynku. Firmy, których akcje

miały się najlepiej pomiędzy 1982 a 1992 rokiem to Guinness (która
następnie stała się Diageo), Hanson (która wiosną 2000 roku wypadła z
indeksu FTSE 100], Courtaulds (która już nigdy potem nie osiągnęła takich
wyników i osiem lat później została uratowana od całkowitego bankructwa
dzięki przejęciu] oraz ICI (która w późniejszym okresie walczyła, aby
zatrzymać proces rozkładu dzieląc się na dwie części i sprzedając wszystkie
swoje filie, ale bez rezultatu].

Biorąc to wszystko pod uwagę można zacząć formułować własne

założenia polityki inwestycyjnej mniej opartej na przeczuciach i nadziejach, a
trochę bardziej na realnej ocenie własnych potrzeb i uwarunkowań
rynkowych.

Analiza techniczna

Jako odwrotnos'ć analizy fundamentalnej zazwyczaj występuje „analiza
wykresów" (ang. chartism), nazywana również analizą techniczną. W obszar
jej zainteresowań wchodzą wyłącznie zmiany cen w naj-

Gerald Ratner był dawniej szefem sieci 2 400 tanich sklepów jubilerskich na całym s'wiecie
(przyp. tłum.)

bliższej przeszłości, aby na tej podstawie przewidzieć ich przyszłe fluktuacje.
Inwestor z całego serca ufający analizie technicznej i wykorzystujący ją
skrupulatnie nie zapyta nawet czy wykres, który analizuje dotyczy cen
domów, biletów lotniczych, sztab złota czy może akcji banków, utrzymując,
że w*szystkie informacje, jakich potrzebuje, zawarte są w rysunku zmian.

Dlatego s'rodek ciężkości analizy technicznej leży zupełnie gdzie indziej

niż w analizie fundamentalnej. W przypadku analizy technicznej całkiem bez
znaczenia jest faktyczna wartość spółki oraz fakt, czy jest ona efektywnie
zarządzana. Ważne jest określenie prawdopodobnego momentu zmiany cen
akcji. Praca, którą trzeba wykonać, polega na tym, że notowania nanosi się w
różny sposób na wykresy w poszukiwaniu powtarzalnych wzorców, które
mogą sygnalizować silniejsze wahania.

Oznacza to teoretycznie, że narzędzie to może być wykorzystywane do

prognozowania zmian cen akcji poprzez wykrycie obiecujących oznak
nadchodzącej nieuchronnie odmiany opinii rynku. W praktyce jest raczej
powszechnie używane jako uzupełnienie innych analiz. Na jego podstawie
można wnioskować, czy przeczucie inwestora odzwierciedla rzeczywistość i
czy rynek naprawdę ma zamiar zweryfikować cenę akcji niedoszacowanej
spółki. Można go również używać po prostu do wyznaczania najlepszego
moment do zrealizowania transakcji na akcjach, które już zostały wybrane ze
względu na szereg innych powodów - meritum to „kiedy", a nie „co" (patrz
Rozdziały 18 i 26).

Perspektywa nabywcy

Jedną z sensownych i prostych metod ograniczenia liczby potencjalnych
spółek do przeanalizowania, jest wybranie tych firm, których produkty i
usługi wydają się być dobre. Jeżeli na przykład kupowanie w Stainsbury's
staje się coraz droższe i z tego powodu dotkliwe, a klient wybiera Tesco (lub
odwrotnie], to podobną opinię mogą podzielać również inni kupujący i
ostatecznie zyski, a wraz z nimi ceny akcji odzwierciedlą to. Podobnie, jeżeli
ktoś natknie się na produkty i usługi, które wydają się być znakomite i
równocześnie w dobrej cenie w stosunku do oferowanej jakości, a kryjąca się
za nimi firma wydaje się być solidna i ambitna, to może stać się ona we
właściwym czasie faworytem giełdy.

140

141

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU

OSOBISTE PREFERENCJE

Powodem, dla którego istnieje tak wiele rodzajów notowanych papierów
wartościowych i tak wiele sposobów na ich selekcję, jest to, że każdy
inwestor posiada własne odmienne preferencje.

Niektórzy pragną zainwestować długoterminowo - nabywają akcje,

odkładają je i czekają aż do emerytury. Inni wolą skorzystać z zawirowań na
rynku kupując i sprzedając w zależnos'ci od fluktuacji cen. Część inwestorów
dobrze się odnajduje w ryzykownych sytuacjach, jeżeli tylko jest szansa na
wygraną, podczas gdy inni będą cierpieli na bezsenność na samą myśl o tym,
że ich oszczędności mogą być zagrożone. Jedni wybiorą pewne stałe
dochody, a inni skoncentrują się na pomnażaniu kapitału, w miarę jak wartość
ich akcji będzie rosła.

Nie są to decyzje, których podjęcie można przerzucić na kogoś innego.

Jeżeli nawet portfelem akcji będzie zarządzał profesjonalista, to rozmowa
rozpocznie się od ustalenia podstawowych założeń:

l horyzontu inwestycyjnego,
I poziomu akceptowanego ryzyka,
I zapotrzebowania na bieżące dochody,

I aspektów etycznych.

Ktoś może co prawda próbować narzucić zakup jakichś walorów stosując
metody agresywnej, nieuczciwej sprzedaży (ang. hard sell). W świefle prawa
brytyjskiego jest to jednak działanie nielegalne. Pomimo to wielu
zagranicznych maklerów dzwoni do ludzi nakłaniając ich do dokonania
inwestycji, która na pewno nie przyniesie strat. Osoby dzwoniące bywają
bardzo przekonujące, podają efekty swoich poprzednich rekomendacji, a
także czasem gwarantują zwrot pieniędzy w przypadku porażki. Moja rada
jest taka, by zapisać nazwisko takiej osoby i numer telefonu, a następnie
przekazać te informacje Urzędowi Nadzoru Finansowego (ang. Financial
Services Authority).

Ustalanie wytycznych

Jedną z metod weryfikacji tysięcy potencjalnych inwestycji jest jasne i
precyzyjne ustalenie własnych celów. Nie wystarczy powiedzieć: chciałbym
czy chciałabym zarobić pieniądze na giełdzie. Określenie

założeń oznacza zdefiniowanie horyzontu czasowego, zakresu ryzyka, jakie
można zaakceptować, zdecydowanie, czy inwestycja ma być krótko-,
średnio- czy długoterminowa oraz sprecyzowanie, czy ważne są bieżące
dochody, czy wzrost kapitału. Powinno to pomóc ograniczyć nieco ilość
opcji wyboru. Następnie w ramach mniejszego zbioru można dokonać
kolejnych zawężeń stosując metody pasywne lub analityczne.

Inwestowanie etyczne

Oprócz założeń związanych z horyzontem czasowym, dochodami itp.,
istnieją również inne kryteria selekcji inwestycji, na przykład standardy
etyczne lub standardy dotyczące ochrony środowiska naturalnego.
Zwolennicy takiego podejścia wysuwają dwa przemawiające za nim
argumenty: pierwszy jest taki, że jest to moralnie słuszne postępowanie i
każdy powinien mieć swój wkład w kreowanie lepszego świata, natomiast
drugi sprowadza się do tego, że tak czy owak coraz bardziej modne jest
przywiązywanie wagi do tego rodzaju zagadnień i w efekcie coraz
powszechniejsze staje się wymuszanie odpowiedzialnego zachowania firm w
stosunku do ludzi i Ziemi. Istnieje zatem większe prawdopodobieństwo, że
spółki kierujące się dobrymi zasadami osiągną lepsze wyniki. W rezultacie,
jak twierdzą orędownicy tego podejścia, jest to dobre nie tylko dla sumienia,
ale także dla portfela. Krytycy tego podejścia sugerują, że ścisłe stosowanie
takich wytycznych może eliminować na wstępie wiele największych firm,
ograniczając możliwości wyboru inwestora i tym samym wpływając na
poziom ponoszonego przez niego ryzyka.

Kwestią osobistych wyborów jest to, gdzie przebiega nieprzekraczalna

granica. W ostatnich latach niektórzy inwestorzy unikali między innymi firm
tytoniowych, z sektora zbrojeniowego, producentów mleka dla dzieci
przeznaczonego na rynek afrykański, spółek paliwowych, firm z sektora
papierniczego i drzewnego (ze względu na ginące lasy), przedsiębiorstw
wydobywczych, farmaceutycznych (ze względu na testy na zwierzętach), z
sektora spirytusowego itd., nie mówiąc już ° konkretnych spółkach
bojkotowanych z powodu ich złej polityki dotyczącej zanieczyszczeń
środowiska, niszczenia powłoki ozonowej czy zarządzania odpadami.
Stworzenie obszernej listy restrykcyjnych kryteriów może spowodować
zmieszanie i wykluczenie zbyt wielu

142

143

JAK DZIA

łA CIEŁDA

obszarów działania spółek. Może się zdarzyć na przykład, że inwestor
stanowczo sprzeciwiający się hazardowi nie mógłby zainwestować w akcje
Loterii Narodowej {National Lottery), jak również wszystkich sklepów i
supermarketów, które sprzedają losy. A co z zakupem obligacji
wyemitowanych przez rząd, który wspiera producentów broni, ćwiczy
żołnierzy i najprawdopodobniej finansuje centra badań prowadzące testy na
zwierzętach?

Podsumowując: inwestor po dokonaniu transakcji powinien spać

spokojnie nie tylko z tego powodu, że jego pieniądze są bezpieczne, ale
również dlatego, że nie musi się martwić o to, czy wspierana przez niego
firma wyzyskuje pracowników lub pomaga zabijać ludzi. Z drugiej strony
tylko wtedy jest to do końca uczciwe, kiedy wraz z rezygnacją z dochodów z
inwestycji w akcje danej firmy idzie w parze zaprzestanie kupowania jej
produktów.

Niektóre fundusze inwestycyjne zdecydowały się zadość uczynić tego

rodzaju preferencjom, jednak nie zawsze mogły pochwalić się wybitnymi
sukcesami. To samo może dotyczyć drobnych inwestorów. Wykluczenie
niektórych dużych spółek, osiągających dobre wyniki, może spowodować
zmniejszenie łącznej wartości portfela akcji. Chodzi o to, że w takim
przypadku przede wszystkim nie inwestuje się z zamiarem maksymalizacji
stopy zwrotu, ale raczej osiągnięcia przyzwoitego dochodu ze spółek
przestrzegających norm etycznych.

Dobrym źródłem informacji na ten temat jest Instytut Analiz Etyki

Inwestycyjnej [Ethical Investment Research Service). Organizacja ta,
założona w 1983 roku przez kilka fundacji metodystycznych i kwa-kierskich,
analizuje działalność ponad tysiąca firm oraz największych funduszy
inwestycyjnych, a także prowadzi listę przestrzegających zasad etyki
menedżerów, zarządzających funduszami i maklerów (patrz Odnośniki
internetowe (...) na końcu niniejszej książki]. Istnieje nawet odrębny indeks
rynkowy FTSE4Good obejmujący spółki przestrzegające określonego
zestawu norm.

Ryzyko a zysk

Innym podejściem do ustalania optymalnej strategii inwestycyjnej jest
zaakceptowanie hipotezy efektywności rynku lub przynajmniej tego, że
inwestor-amator nieposiadający wystarczających środków ani czasu, aby się
w pełni zaangażować, nie będzie w stanie konkurować

__________________________________ J

A K WY B R A

Ć AK C JE D O ZA K U P U

z dobrze opłacanymi, pełnoetatowymi profesjonalistami. Podejście to
zakłada, że jedynym racjonalnym kierunkiem działania jest wybór akcji,
które pozwalają osiągnąć rozsądną stopę zwrotu przy pewnym poziomie
ryzyka, jaki się z nimi wiąże. Oznacza to po prostu znalezienie kilku
sposobów oceny różnego rodzaju ryzyk i wybór najlepszych walorów na
poszczególnych jego poziomach.

Zasadniczo występują dwa rodzaje ryzyka. Pierwsze związane jest z

zarządzaniem spółką

, obszarem jej działalności oraz wielkością. Ryzyko

tego rodzaju może oznaczać, że odnośnie danej firmy istnieje większe
prawdopodobieństwo niż w przypadku innych przedsiębiorstw, że
doświadczy ona niebezpiecznych spadków dochodów lub nawet, że
zbankrutuje. Chociaż liczba ogłaszanych upadłości zależy od stanu
gospodarki, bankructwo notowanych spółek nie występuje wcale aż tak
rzadko, jak mogłoby się wydawać. Przedsiębiorstwa, których działalność
wiąże się z większym relatywnym ryzykiem będą zarazem
najprawdopodobniej wykazywały wyższą stopę zwrotu niż średnia rynkowa.
Różnica ta nazywa się premią za ryzyko kapitału), ponieważ powszechnie
wiadomo, nie tylko z rynku papierów wartościowych, że jeżeli ponosi s ię
większe ryzyko, to należy oczekiwać wyższych przychodów. Firmy o
większym ryzyku i wyższej stopie zwrotu są dobre dla hazardzistów lub
ludzi, którzy posiadają zdywersyfikowany portfel akcji, ponieważ posiadają
walory innych, mniej niebezpiecznych firm, dzięki czemu ryzyko jest
równoważone.

Drugi rodzaj ryzyka wywodzi się po części z percepcji pierwszego. Wiąże

się ono z tym, że notowania niektórych akcji reagują gwałtowniej na wahania
rynku ogółem niż inne.

Profesjonaliści oznaczają stopień tych reakcji

grecką literą beta. Beta akcji wynosi jeden, jeżeli cena waloru zmienia się
dokładne tak samo, jak rynek ogółem (patrz Rozdział 15). Jeżeli beta jest
większa niż jeden, wówczas akcja należy do grupy agresywnych, co oznacza,
że jej kurs waha się bardziej niż rynek. Dobrze jest posiadać tego typu akcje,
kiedy panuje tendencja zwyżkowa. Beta akcji niższa niż jeden oznacza
mniejsze wahania. Warto mieć takie akcje jako defensywę w czasie trendu
spadkowego

W teorii finansów ryzyko tego rodzaju nazywa się ryzykiem specyficznym. Charakteryzuje się
ono tym, że nie jest skorelowane z rynkiem i przez to w teorii można je

pełni

zdywersyfikować odpowiednio rozpraszając inwestycje (przyp. tłum.)

W teorii finansów ten rodzaj ryzyka nazywa się ryzykiem rynkowym, które jako związane
ogólnie z rynkiem nie jest dywersyfikowalne (przyp. tłum.)

144

145

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU

na rynku. Akcje o większej becie powinny zapewniać wyższą stopę zwrotu z
inwestycji, jako rekompensatę za zwiększone ryzyko.

W skrócie ujmując, podejs'cie pasywne oznacza akceptację opinii rynku i

w tych warunkach podejmowanie najlepszych możliwych działań w ramach
określonych przez siebie kryteriów.

Fundusze indeksowe

Jeżeli długi i złożony proces doboru akcji wydaje się nazbyt skomplikowany,
system oceny ryzyka w stosunku do zysku - zniechęcający, a wszystko razem
wymaga więcej wysiłku niż chciałoby się włożyć, istnieje wyjście z tej
sytuacji.

Kilka najtęższych umysłów z Wielkiej Brytanii i Stanów Zjednoczonych

przyznało, że szanse na to, aby nieustająco wybierać akcje spółek
osiągających wyniki przewyższające rezultaty rynku ogółem są dość
niewielkie. A w wielu przypadkach może być to po prostu zbędne. Rynek jako
całość, reprezentowany przez indeks FTSE 100, niewątpliwie odwdzięczy się,
jeżeli tylko założy się rozsądny horyzont inwestycyjny. W efekcie powstały
fundusze indeksowe (ang. tracker funds], które śledzą główne indeksy
giełdowe. Rzadko nabywają one akcje wszystkich stu spółek wchodzących w
skład FTSE 100, ale kupują ich wystarczającą ilość, aby podążać za indeksem.
Oznacza to, że jeżeli na rynku zaczyna być nieprzyjemnie, można
przynajmniej powiedzieć, że jest się w doborowym towarzystwie. Prywatny
inwestor może zatem nabyć jednostki uczestnictwa w jednym z tego rodzaju
funduszy lub będąc nieco bardziej odważnym, skierować się do funduszy
inwestycyjnych z szerokim wachlarzem spółek, ale zor ientowanych na okre-
ślony rodzaj inwestycji. Różnego rodzaju fundusze inwestycyjne zo stały
opisane w Rozdziale 6.

TWORZENIE PORTFELA

Posiadanie pakietu akcji z rządowych programów prywatyzacyjnych,
korzystanie z obiecujących programów demutualizacji, dysponowanie
koszykiem okazyjnie zakupionych walorów oraz akumulacja papie rów w
ramach pojawiających się możliwości, przynoszą niewątpliwie korzyści w
postaci tego, że nie trzeba myśleć i planować. Nie jest to jednak
najrozsądniejsze podejście. Powodem, dla którego walory zo-

stały kupione była najprawdopodobniej chęć zarobienia pieniędzy albo
poprzez nieustający obrót nimi lub też dzięki generowaniu zysków w długim
okresie - na przykład jako dodatek do emerytury. Istnieją pewne wskazówki
mówiące o tym, jak tego dokonać.

Czas

Kiedy ogarnie cię nastrój inwestycyjny, nie spiesz z marszu na rynek
giełdowy próbując zaimponować innym ilością wydawanych pieniędzy.
Poczekaj aż nadarzy się jakaś prawdziwa okazja. Może to potrwać nieco
dłużej, ale przynajmniej będzie gwarancją potraktowania sprawy poważnie i
dokonania uczciwego rozeznania. Zapobiegnie chwytaniu pierwszych z
brzegu akcji, tylko dlatego że jakiś młody dziennika-rzyna opublikował w
gazecie informację, że doskonale rokują.

Pozwoli to także nie tylko pomyśleć co kupić, ale odpowiedzieć sobie na

równie ważne pytanie - kiedy to zrobić (patrz Rozdział 18).

Ryzyko

Tworzenie zrównoważonego portfela inwestycyjnego wymaga opracowania
odpowiedniej taktyki. Załóżmy, że na skali oceny ryzyka od 1 do 10 inwestor
gotowy jest działać na poziomie 6, to nie oznacza to wcale, że każda
rozpatrywana przez niego akcja musi być oceniana na 6. Chodzi bardziej o
to, by posiadać wachlarz akcji, które mogą obejmować całkiem bezpieczne
walory oceniane na 2 i od czasu do czasu pozwolić sobie na wyskok w
postaci zakupu akcji z notą 8 lub 9.

Dlatego za każdym razem, kiedy pojawia się okazja lukratywnego

zakupu, warto przynajmniej zastanowić się, jak nowy nabytek będzie
wpisywał się w filozofię całego portfela inwestycyjnego i jak bardzo zmieni
się ogólny profil ryzyka. Im dłużej trzyma się akcje, tym bardziej uważnie
należy podejść do tego zagadnienia, ponieważ kiedy zmieniają się notowania,
wiele firm zmienia procentowy udział rożnych walorów w portfelu, a zatem
całkowity bilans ryzyka również się zmienia.

Bankruci

Profesjonaliści charakteryzują się jedną bardzo interesującą cechą, która jest
zastanawiająco nieobecna u inwestorów-amatorów, a miano-

146

147

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

|AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU?

wicie zdolnością do pozbywania się spółek przynoszących straty. Drobni
inwestorzy wydają się być emocjonalnie związani z akcjami, które zakupili,
bez względu na to, jak fatalny był to nabytek. Być może po prostu nie chcą
przyznać się do porażki i nie jest ważne, jak wielkie straty pociąga to za sobą.
W sytuacji kiedy notowania akcji dramatycznie spadają z 850 pensów do 55
pensów, oni siedzą i w duchu liczą, że trend się odwróci, choć wszystkie
beznamiętne komentarze giełdowe wskazują, że ceny zmierzają gdzieś' w
stronę 20 pensów i dalej ku dnu.

Niektórzy inwestorzy próbują nawet uzyskać niską średnią cenę zakupu

portfela i nabywają jeszcze więcej walorów, kiedy notowania są niskie. Tego
rodzaju działania zakładają, że spółka rokuje poprawę i cena jej akcji
niedługo wzrośnie. Jednak w takim przypadku należy mieć naprawdę
absolutną pewność, że oczekiwania są uzasadnione, a rynek wkrótce podzieli
ten sam pogląd.

Prawdopodobnie w sytuacji spadających kursów najbardziej sen sowną

taktyką jest poszukanie lepszych możliwości gdzie indziej na rynku i
pozbycie się przynoszącej straty spółki. Jednym ze sposobów, który jest
wykorzystywany przez doświadczonych graczy do tego, aby mieć swoje
inwestycje pod kontrolą oraz łatwiej i bardziej automatycznie podejmować
decyzje, jest ustalenie punktu, po przekroczeniu którego następuje reakcja.
Takim momentem granicznym, redukującym straty (ang. stop-loss), jest
najczęściej spadek notowań o 10% do 15%.

Zwyci

ęzcy

Notowania żadnej firmy nie rosną w nieskończoność. Zanim inwestor
zostanie odurzony sukcesem akcji, które podwoiły swą cenę w ciągu
ostatnich trzech miesięcy, dobrze byłoby, gdyby przystanął i pomyślał, czy
jeśli tak dalej pójdzie, to firma będzie w stanie w ciągu pięciu lat wykupić
całą Francję i Niemcy? Takie podejście przywraca odpowiednią perspektywę.
Może zarazem pomóc zdecydować o zebraniu śmietanki i przeznaczeniu
dochodów na inne dobrze rokujące inwestycje.

Aby ułatwić sobie tego rodzaju decyzję, należy w momencie zakupu

walorów ustalić wartość graniczną, po przekroczeniu której następuje
sprzedaż. Załóżmy, że inwestor wydedukował, jak bardzo

dane akcje są niedoszacowane - jaka powinna być ich rzeczywista
kapitalizacja rynkowa, wskaźnik cena/zysk, dochodowość czy cokolwiek
innego w odniesieniu do sektora, efektywności i perspektyw. Kiedy cena
akcji, nieustannie rosnąc, minie wyznaczony punkt graniczny, inwestor
powinien bacznie obserwować oznak tego, że rynek uświadomił sobie swoją
kolejną nadmierną reakcję, tym razem związaną ze wzrostem i w
odpowiednim momencie powinien sprzedać przynajmniej część walorów.

Klasycznym przykładem tego zjawiska jest boom związany z akcjami

spółek internetowych, odnotowany na giełdach światowych w 1998 i 1999
roku. Nagle każda firma oparta w swym działaniu w jakikolwiek sposób o
Internet, produkująca oprogramowanie do handlu w sieci, czy wręcz po
prostu inwestująca w tego rodzaju przedsiębiorstwa, stawała się kamieniem
filozof icznym. Ceny akcji po dwajały się co sześć tygodni, a w przypadku
jednej ze spółek wzrosły z 230 pensów do 87 funtów w przeciągu mniej niż
roku. Firmy kilka miesięcy wcześniej nikomu nieznane, nagle weszły w skład
indeksu FTSE. Było to fascynujące do tego stopnia, że ludzi ogarnęło
podobne szaleństwo, jak w latach trzydziestych XIX wieku w związku z roz-
wojem kolei. W obu przypadkach oczywiste było, że hossa nie może trwać
wiecznie, dlatego wyzwolone zostały jednakowe, niewspółmierne reakcje.
Prawie rok trwało zanim zwyciężył zdrowy rozsądek: Internet daje
niewątpliwie duże szanse inwestycyjne, ale na pewno nie gwarantuje
nieograniczonych zysków z dnia na dzień. Rozważni inwestorzy dość
wcześnie zauważyli większe możliwości, a ci najrozsądniejs i dostrzegli
moment, kiedy optymizm był znacznie przesadzony i albo sprzedali
wszystkie walory lub przynajmniej bardzo zredukowali swój pakiet.

Losowy dobór akcji

Jeżeli podjęcie decyzji wciąż jest zbyt trudne, zawsze pozostaje losowy
system doboru walorów, oparty na przykład na tarczy do gry w rzutki.
Historia mówi, że w jednym z amerykańskich czasopism biznesowych
stworzono portfel akcji rzucając strzałkami do stron prasowych z
notowaniami i w ten sposób powstały pakiet generował przez trzy lata lepsze
wyniki niż każdy z funduszy instytucjonalnych.

148

149

JAK D ZIA ŁA CIEŁDA

A K WY B R A

Ć AK C JE D O ZA K U P U

ŹRÓDŁA INFORMACJI

Sygna

ły z rynku

Sygnałem ostrzegawczym jest fakt, że firma skupuje swoje akcje z rynku.
Jest to poniekąd przyznanie się przez zarząd firmy do porażki. Oznacza to, że
nie ma możliwości zainwestowania nadwyżek finansowych w dochodowe
przedsięwzięcia lub też, że zarząd pragnie zwiększyć wskaźnik zysku spółki
w przeliczeniu na jedną akcję bez dokonywania zasadniczych zmian.

Transakcje cz

łonków zarządu

Spółki są zobligowane do ujawniania inwestorom transakcji prze-
prowadzanych na ich akcjach przez zarząd. Takie wiadomości umieszczane są
w systemie informacyjnym giełdy i od czasu do czasu są rozpowszechniane
przez różnego rodzaju gazety. Dyrektorzy mogą w bardzo prawdopodobny
sposób uzasadniać przyczyny sprzedaży akcji, ale jak zawsze najlepiej jest
podchodzić z rezerwą do takich wyjaśnień i sprawdzić samemu, o co tak
naprawdę chodzi. Powody odsprzedaży walorów mogą być prozaiczne:
potrzebne są pieniądze na edukację dzieci, trzeba zapłacić za ostatnią posługę
lub też sfinalizować zakup małego zamku w dorzeczu Dordogne w
południowo zachodniej Francji. Jednak nawet wówczas, dlaczego w celu
znalezienia finansowania sprzedawać akcje własnej firmy? Bez
przekonujących wyjaśnień inwestorzy powinni zastanowić się, co takiego
wiedzą menedżerowie firmy, czego inni nie wiedzą, kiedy zaczynają oni wy-
przedawać akcje przedsiębiorstwa w pokaźnych ilościach.

I odwrotnie. Fakt, że kilku członkom zarządu firmy zaczyna nagle zależeć

na zakupie pakietu akcji własnej firmy może być bardzo interesujący, jeżeli
nawet nie działają oni w oparciu o poufne informacje.

Moda

Chwilowe mody opanowują rynek inwestycyjny z większą nawet
zaciekłością niż świat kobiecych ubrań i są zarazem równie ulotne.
Przykładem może być tutaj doświadczanie z akcjami firm internetowych. W
tym przypadku było to przynajmniej oparte na pewnych

fundamentalnych przesłankach, ponieważ Internet rzeczywiście zmieniał
sposób, w jaki ludzie prowadzą interesy i tym samym faktycznie pojawiły się
nowe potencjalne możliwości inwestycyjne. Tyle, że nikt nie wiedział tak
naprawdę, jak wielkie zajdą zmiany, jak szybko to się stanie, ani kto tak
naprawdę zyska na tej rewolucji technologicznej. W efekcie nie było
oczywistego sposobu oceny wartości spółek inter netowych. Dodatkowo
trudności z wyceną potęgowało pojawienie się przedsiębiorstw o różnym
profilu działania: producentów oprogramowania, dostawców usług
internetowych, detalistów itd. Wskaźniki cena/zysk osiągały szalone wartości
lub okazywały się bezużyteczne (nie było jeszcze zysków] i choć wszyscy
wiedzieli, że sektor jest przeszacowany, to nie było sposobu, by zatrzymać
boom. Aż wreszcie wszystko się skończyło.

W odróżnieniu od mody na firmy internetowe, która przynajmniej

wynikała ze swoistego zamętu wokół tego, co tak naprawdę się działo,
niektóre trendy wydają się nie opierać na niczym innym poza mglistymi
nadziejami. Boom giełdowy może mieć źródła dwojakiego rodzaju: nie ma
nic złego w inwestowaniu w obiecujący sektor, jak na przykład Internet, tak
długo, jak można ocenić realną wartość firm, ale szaleństwem jest dać się
porwać ogólnej histerii; należy również oddzielić hossę opartą na solidnych
podstawach biznesowych od przemijających mód stworzonych za pomocą
zwykłego windowania cen.

Czasem wielkie przejęcie spółki w sektorze: bankowym, ubezpie-

czeniowym, farmaceutycznym, detalicznym itp., wywołuje spekulacje, że
kolejne firmy podążą tą drogą i notowania akcji przedsiębiorstw z danego
sektora idą do góry. Czy to z powodu odruchu stadnego na rynku giełdowym,
czy też doradcy finansowi widzą wówczas szansę na zyski i namawiają
klientów do chwytania resztek akcji, które jeszcze zostały do kupienia, czy
może menedżerowie obawiają się pozostać w tyle, nie wiadomo, ale dzieje
się tak naprawdę często. Tak było również w przypadku demutualizacji
towarzystw mieszkaniowych oraz towarzystw ubezpieczeń wzajemnych.
Kiedy jedna z nich stała się spółką notowaną na rynku publicznym,
właściciele pozostałych firm nie mogli oprzeć się pokusie
krótkoterminowych zysków i wymusili kolejne publiczne emisje akcji.

Kiedy na rynku następuje tego rodzaju przetasowanie, inwestorzy

spostrzegłszy to od razu, nabywają akcje spółek, które będą naj-

150

151

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

AK WYBRA

Ć AKCJE DO ZAKUPU

prawdopodobniej przedmiotem przejęcia, a następnie spokojnie oglądają
zdrowy wzrost ich notowań. Istnieją także kombinatorzy wstępujący w
odpowiednim momencie do towarzystw mieszkaniowych, aby po ich
upublicznieniu zainkasować warte kilka tysięcy funtów akcje, które mogą
szybko zamienić na gotówkę.

Inny rodzaj mody dotyczy inwestowania w różne sektory. Nagle

biotechnologia jest postrzegana jako wybawca rodzaju ludzkiego z
niebotycznymi zyskami, jakie będzie można czerpać z nowych leków; spółki
produkujące oprogramowanie są uważane za sprzedawców wszystkiego;
Internet staje się gwarancją sprzedaży produktów setkom milionów ludzi bez
żadnych kosztów; przemysł wydobywczy uważa się za najpewniejszy do
zarobienia fortuny dzięki eksplozji popytu na wydobywane metale itp. Moda
tego rodzaju rzadko trwa dłużej niż rok, zatem potrzeba nie lada umysłu, by
zauważyć takie trendy, ale za to zyski mogą być gigantyczne. Możliwy jest
wzrost wartości walorów pięciokrotnie czy dwudziestokrotnie w ciągu zaled-
wie kilku miesięcy. Kluczowe jest jednak wyjście z inwestycji, zanim niebo
runie na głowy zagubionych inwestorów.

I odwrotnie. Niebezpiecznie jest wskakiwać do pędzącego pociągu. Jeżeli

inwestor nie pojmuje, czym tak naprawdę zajmuje się firma i dlaczego
została tak wysoko wyceniona, powinien trzymać się od niej z daleka.

Maklerzy i doradcy inwestycyjni

Jeżeli inwestor korzysta z usług doradcy inwestycyjnego lub maklera, który
oferuje coś więcej, niż tylko usługi transakcyjne, to będzie miał dostęp do
wielu informacji i porad. Mogą to być bardzo dobre rady, ale inteligentny
inwestor nie pozostaje obojętny i gotowy zaakceptować wszystko, co usłyszy.
Na pewno otrzyma lepsze rekomendacje, jeżeli sam będzie dysponował
wystarczającą wiedzą, by móc rzeczowo dyskutować na temat rynku i swoich
potrzeb. Dlatego należy nieustająco uzupełniać wiadomości i mieć jasno
zdefiniowane priorytety. Jest to skuteczny sposób nie tylko na to, aby nie
zostać wprawionym w osłupienie słysząc pretensjonalny żargon, ale jest to
również metoda na weryfikację słuszności rekomendacji maklera.

Osoby niedysponujące regularną pomocą doradcy inwestycyjnego oraz te

z natury nieufne wobec tego rodzaju sugestii, będą zmuszone

znaleźć inne źródła informacji. Na ogół komentarze maklerskie wciąż są dla
nich dostępne, bezpośrednio lub poprzez prasę, jednak zazwyczaj po tym, jak
uprzywilejowani klienci otrzymają swoje rekomendacje i wystarczającą ilość
czasu, aby je wykorzystać. Wciąż jest to bardzo cenne, ponieważ daje szerszą
perspektywę oceny biznesu oraz pozwala dowiedzieć się, co intuicja
podpowiada profesjonalistom oraz co ciekawego mówi się w City na temat
rynku akcji. Jest to dobra metoda weryfikacji własnych przeczuć odnośnie
kierunku zmiany notowań giełdowych, ale również kolejny element tworzący
lepsze podstawy i ułatwiający podjęcie decyzji.

Jednak nie ma powodu do rozpaczy nawet przy braku bezpośredniego

dostępu do komentarzy. Maklerzy, podobnie jak każdy inny człowiek, są
omylni. Klasycznym przykładem może być tutaj przypadek firmy Leylancf

brytyjskiego producenta samochodów. Przez około dwa lata przed
bankructwem inwestorzy z każdym dniem byli coraz bardziej zaniepokojeni
niesfornymi związkami zawodowymi, niską jakością produktów,
krótkowzrocznością zarządu, wzrastającą ilością sygnałów z rynku, że firma
nie potrafi sprostać jego wymaganiom odnośnie samochodów oraz brakiem
przygotowania do wdrożenia niezbędnych, a zarazem znaczących zmian w
firmie. W rezultacie kurs akcji nieustająco obniżał się. Pomimo nieuchronnie
zbliżającej się niewypłacalności spółki, wszyscy maklerzy prześcigali się w
jej pozytywnych rekomendacjach.

Prasa

Wszystkie gazety pretendujące do miana bycia poważnymi, posiadają rubryki
finansowe i na wzrastające zapotrzebowanie na doradztwo w tej dziedzinie
zaczyna odpowiadać już nawet prasa brukowa. I jedne i drugie często
przedrukowują komentarze maklerów, zatem czytelnicy mogą nabrać
poczucia, że wiedzą, co myślą profesjonaliści. W tym kontekście warto
jednak zauważyć, że maklerzy zarabiają, kiedy inwestorzy dokonują
transakcji kupna lub sprzedaży, a nie gdy po prostu przechowują swoje akcje.
Prasa podaje poza tym wyniki dużej liczby spółek, a komentarze odnośnie
zaledwie kilku z nich. Ponadto

Leyland - brytyjski producent samochodów założony w 1920 r. Po trzech latach produkcji
ośmiocylindrowych samochodów osobowych skoncentrował się na wytwarzaniu ciężarówek i
autobusów, które produkuje do dziś (przyp. tłum.)

152

153

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

dziennikarze spotykają ludzi, przeglądają wyniki, dyskutują z maklerami i
organizacjami inwestorów, a także rozmawiają o tym, co słychać na rynku z
niezależnymi komentatorami. Mogą zatem natknąć się na spółki, które
obecnie są ignorowane przez rynek, a mają podstawy do uzyskania lepszej
oceny swojej działalności. W tej sytuacji redaktorzy mogą zaalarmować
inwestorów o niedoszacowanych akcjach, co może zaowocować ich szybkim
przewartościowaniem i wzrostem notowań.

Tego rodzaju wskazówki mogą wpływać na cenę akcji, zwłaszcza jeżeli

ich rynek jest płytki, to znaczy niewiele akcji pozostaje w wolnym obrocie
giełdowym. Wzrost notowań po opublikowaniu pozytywnej rekomendacji
wynika nie tylko z większego popytu, ale również z tego, że profesjonaliści
na giełdzie też czytają prasę i oczekując wzrostu popytu sami zwiększają
oferowane ceny sprzedaży akcji. Konsekwencje dla drobnego inwestora są
takie, że kiedy czyta on w prasie rekomendację „kupuj", to notowania akcji,
przy których zakup był doskonałą inwestycją, są już czasem tylko
wspomnieniem.

Mimo to wciąż warto uwzględniać tego rodzaju komentarze, ale należy

również pamiętać, że gazety są mniej skuteczne w wychwytywaniu spółek,
których kursy będą spadać. Może to wynikać z prostej obawy o utratę dobrej
opinii lub po prostu z większej skłonności dziennikarzy do znajdowania
wschodzących gwiazd parkietu. Inwestorzy nie powinni całkowicie polegać
na ostrzeżeniach prasowych odnośnie terminu sprzedaży akcji, lepiej
potraktować je jako ważną wskazówkę. Tak naprawdę mało kto potrafi
zawczasu przewidzieć, kiedy nastąpią zmiany trendu na rynku jako całości.

Poza prasą codzienną i jej sobotnio-niedzielnymi wydaniami istnieje

kwitnący rynek magazynów specjalistycznych. O tym, co dokładnie można
tam znaleźć, traktuje Rozdział 12.

Czego nale

ży szukać

w sprawozdaniach

finansowych sp

ółki?

Większość analiz przedsiębiorstw, przeprowadzanych zarówno przez
inwestorów indywidualnych jak i profesjonalistów, rozpoczyna się od
badania raportu rocznego oraz sprawozdań finansowych, które są również
głównym źródłem danych do kalkulacji większości wskaźników (patrz
Rozdział 15). Przeważająca ilość spółek chętnie prześle kopię takiego raportu
na życzenie potencjalnego inwestora, ale gros raportów i sprawozdań
finansowych jest dostępnych w Internecie, chociażby na stronach serwisu
Carol

(patrz Odnośniki internetowe ( ■■■) na końcu niniejszej książki).

Raporty roczne i sprawozdania finansowe sprawiają wrażenie do-

kumentów przygotowanych jako forma leczenia bezsenności dla wszystkich,
za wyjątkiem najbardziej zdeterminowanych czytelników. Można z nich
jednak uzyskać wiele rzeczowych informacji, dlatego zainwestowanie czasu
na ich przestudiowanie przed zainwestowaniem pieniędzy zmniejsza ryzyko
popełnienia kardynalnego błędu. Skoro tak, warto przyjrzeć się, co kryje się
za danymi w sprawo-

CAROL - ser wis on-line zawierający bezpośrednie linki do stron z danymi finansowymi firm
notowanych na giełdach europejskich i w Stanach Zjednoczonych (przyp. tium.)

154

155

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

CZECO NALE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI?

zdaniach oraz jakie są ogólne konwencje ich przygotowywania. Aby
naprawdę zrozumieć, jak działa firma, należałoby porozmawiać z szefami
zespołów, sprzedawcami, kierowcami, wewnętrznymi audytorami,
pracownikami działu logistyki, a na koniec, żeby dopełnić obrazu całości, z
dyrektorem do spraw finansowych, który przybliży wyniki spółki i udzieli
informacji na temat jej sytuacji finansowej. Niestety nie jest to ścieżka
dostępna dla inwestorów, w przeciwieństwie do analityków giełdowych,
którzy mogą z niej korzystać.

Pierwszą zasadą jest nie dać zwieść się pozornej precyzji starannie

zapisanych cyfr w sprawozdaniach. Wszystko w raporcie rocznym jest
wynikiem przybliżeń, szacunków, interpretacji lub czyjegoś osądu. Standardy
rachunkowości mogą ograniczać nieco zakres elastyczności, ale wciąż
pozostaje całkiem spory obszar subiektywnych ocen. Częściowo wynika to z
faktu, że zasady rachunkowości muszą odnosić się do firm różnego typu i
rozmiaru, działających w zróżnicowanych warunkach. Jak przyznał wiele lat
temu nawet Międzynarodowy Komitet Standardów Rachunkowości
[International Accounting Stan-dards Board}

, sprawozdania finansowe

mogą wiernie odzwierciedlać specyfikę spółki albo być porównywalne z
innymi firmami, ale nie można osiągnąć obu tych celów jednocześnie.
Standardy rachunkowości zmierzają raczej w stronę pierwszego wariantu
(liczby mają odzwierciedlać prawdziwy obraz danego przedsiębiorstwa),
kosztem tworzenia łatwo porównywalnych sprawozdań, co jednak oznacza, że
inwestor otrzymuje w miarę dokładny obraz firmy jako takiej, natomiast musi
włożyć nieco pracy, żeby móc dobrze porównać firmy między sobą.

Druga zasada jest taka, że należy pamiętać o celu powstawania

sprawozdań finansowych, czyli demonstracji, że firma jest prawidłowo
zarządzana, a gotówka inwestorów nie ulegnie sprzeniewierzeniu a wręcz
przeciwnie - jest pilnie strzeżona. Za raportami nie kryje s ię chęć wykazania
kompetencji zarządu, nie mówiąc już o jego efektywności, chociaż na
wysoko rozwiniętym rynku wtórnym właśnie tego najprawdopodobniej
oczekują inwestorzy. Dlatego ze względu na brak

International Accounting Standards Board - niezależna organizacja finansowana ze środków

korporacji międzynarodowych, instytucji finansowych oraz prywatnych. Jej zadaniem jest
tworzenie standardów księgowos'ci w taki sposób, aby byiy one jak najbardziej transparentne i
porównywalne we wszystkich częs'ciach s'wiata. Współpracuje ona z organizacjami
tworzącymi standardy audytu i księgowos'ci w poszczególnych krajach (przyp. tłum.)

tego rodzaju bezpośrednich informacji, aby wydedukować jak efektywne są
osoby piastujące najwyższe stanowiska, inwestorzy muszą przebrnąć przez
raporty roczne.

W procesie analizy częściowo pomocne jest to, że rachunkowość na

przestrzeni ostatnich dziesięcioleci rozwinęła się znacznie ponad
standardowe wymagania stawiane przez prawo w zakresie przejrzystości
informacyjnej spółek. Założenie jest takie, że jeżeli wszystkie możliwe
informacje zostaną ujawnione, nie uda się ukryć matactw i kombinacji. Z
drugiej strony Wielka Brytania zbliża się już do Stanów Zjednoczonych pod
względem objętości tworzonych dokumentów korporacyjnych i w związku z
tym niewiele osób potrafi wydobyć istotne informacje z nawału danych.
Niektóre z tych dokumentów są niewątpliwie przydatne do szczegółowej
analizy i powiązania poszczególnych liczb, ale z reguły jest to substytut
stwierdzenia, co tak naprawdę jest motorem działania spółki. Problem
nadmiaru został podjęty przez Międzynarodowy Komitet Standardów
Rachunkowości, który sugeruje trzy poziomy sprawozdań o różnym stopniu
szczegółowości, aby inwestor nie został zarzucony liczbami, ale miał do nich
dostęp, jeżeli faktycznie tego zechce.

Raporty roczne i sprawozdania finansowe zawierają dużo mater iałów

przydatnych analitykom giełdowym do przygotowania ich starannych
kalkulacji, ale większość z tych danych będzie niezrozumiała, nudna lub
nieistotna dla znacznej części inwestorów. Pomimo tego, dokumenty te
zawierają czasem wiadomości-perełki, które pozwalają na określenie
kierunku, w jakim zmierza firma i tego, czy ma przed sobą okres żniw, czy
podąża na skraj przepaści.

Pomyłką jest także nadmierna wiara w opinię audytorów. Są to księgowi

oficjalnie zatrudniani przez akcjonariuszy, a w praktyce przez zarządy firm.
Ich zadaniem jest przyjęcie perspektywy zewnętrznego obserwatora i
przygotowanie beznamiętnej opinii na temat danych finansowych i ich
powiązania z rzeczywistą sytuacją firmy. Główne kryterium oceny, którym
powinni kierować się audytorzy, wynika z podstawowego wymogu
rachunkowości, mówiącego, że sprawozdania finansowe muszą rzetelnie i
uczciwie odzwierciedlać rzeczywistość. W praktyce jednak okazuje się coraz
częściej, że preferowane jest mniej kontrowersyjne podejście sprowadzające
się do stwierdzenia, że dane zostały przygotowane zgodnie z obowiązującymi
zasadami. Jeżeli nawet audytorzy są sumienni, niezależni i ry-

156

157

JAK D ZIAŁ A GIEŁ DA

CZECO NALE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI?

gorystyczni, to borykają się z podobnym zakresem niepewności odnośnie
danych księgowych, co sama spółka. Oczywiste jest również to, że nie mogą
oni sprawdzić wszystkiego. Audytorzy sami stwierdzają, że dziatają po to by
prześledzić, czy liczby się sumują lub dane na temat zapasów faktycznie
odzwierciedlają ich stan w magazynie, ale nie należy postrzegać ich pracy
jako polowania urządzanego w firmie w celu wykrycia oszustw czy
niekompetencji. Dlatego audytorzy jasno informują na końcu raportów
rocznych, że autorem danych księgowych jest zarząd spółki i to on musi
wziąć za nie odpowiedzialność.

Tego rodzaju zapisy audytorskie są również formą obrony na wypadek

sporu sądowego. Kiedy firmy bankrutują lub stają się przed miotem
zakrojonego na szeroką skalę oszustwa, wierzyciele wytaczają proces
audytorom, ponieważ to oni właśnie mają znaczne ubezpieczenie od
odpowiedzialności cywilnej w ramach prowadzonej przez siebie działalności,
a nie menedżerowie, którzy mogli ostrożnie wyprowadzić pieniądze z firmy i
ulokować je w zagranicznych funduszach lub przepisać na małżonków, dzięki
czemu w sytuacji kryzysowej nie posiadają żadnego majątku, z którego
można by dochodzić roszczeń. Zarząd jest jednak odpowiedzialny za
prowadzenie firmy zarówno w świetle prawa, jak i dobrych praktyk, dlatego
akcjonariusze powinni opierać się naciskom na zmniejszenie ich
odpowiedzialności, bez względu na to, co za tym mogłoby przemawiać.

Inną rzeczą, o której należy pamiętać jest to, że sprawozdania finansowe

prezentują przeszłość. Dlatego niekoniecznie muszą przedstawiać wierny
obraz tego, jaka jest bieżąca sytuacja spółki, nie wspominając o tym, jaka ona
będzie w przyszłości, zwłaszcza jeżeli firma działa w dynamicznym sektorze
lub w okresie zmian w gospodarce. Sprawozdania są przygotowywane w
oparciu o zasadę ciągłości działania firmy (ang. going concern), która
oznacza między innymi, że odzwierciedlają one obecną wartość aktywów
spółki, a nie ile byłyby one warte w momencie upadku firmy.

Celem powyższego stwierdzenia nie jest udowodnienie, że sprawozdania

finansowe są bezużyteczne lub wprowadzające w błąd, a jedynie pokazanie,
że są nieprecyzyjne, wymagają interpretacji i odzwierciedlają przeszłość.
Oznacza to włożenie nieco więcej pracy w zrozumienie, co się naprawdę za
nimi kryje.

Na początek uieco o księgowych konwencjach. Podobnie jak rząd, firmy

nie są przywiązane do roku kalendarzowego. Rok w rozumieniu

księgowym może rozpoczynać się w dowolnym momencie, czasem nawet
niekoniecznie na początku miesiąca. Nie musi to oznaczać niczego groźnego.
Pierwszy okres rozliczeniowy rozpoczyna się w momencie rejestracji spółki i
czasem ten cykl jest po prostu kontynuowany. Niektóre firmy postrzegają
cykl sprzedaży swoich produktów jako sezonowy i tak ustalają rok
rozliczeniowy, aby w drugiej jego połowie wykazywać korzyści płynące ze
wzrostu obrotów.

Liczby w nawiasach oznaczają zawsze wartość ujemną. Stąd w

sprawozdaniach finansowych w linijce wyniku finansowego 12,8 miliona
funtów będzie oznaczać zysk, a (385 000 funtów) stratę. Liczby na
pierwszych stronach sprawozdań są w większości sumami, których
poszczególne składniki są przedstawione w komentarzach -na końcu
poszczególnych linijek małą czcionką umieszczone są odnośniki do nich w
postaci numerów kolejnych komentarzy dodatkowych. Warto również
pamiętać, że w raporcie wiele liczb rozpatrywanych w oderwaniu od innych
niedużo mówi, a nabierają one większego znaczenia dopiero w zestawieniu z
innymi wartościami, danymi z poprzedniego roku lub po prostu w
porównaniu do wyników innych firm.

Głównymi częściami raportu rocznego są: sprawozdanie zarządu,

rachunek zysków i strat oraz bilans. Dodatkowo zamieszczane są raporty
audytorów oraz komentarze do sprawozdań, które powinny wzmacniać
przesłanie, wyjaśniać znaczenie wyników oraz przedstawiać źródła i
przeznaczenie funduszy, czyli informację skąd firma pozyskała gotówkę i jak
została ona w danym okresie spożytkowana

RAPORT ROCZNY

List prezesa i sprawozdanie zarz

ądu

Na samym początku raportu rocznego znajduje się najczęściej słowo wstępne
napisane przez prezesa spółki oraz sprawozdanie zarządu. Powinno ono
zawierać opis działalności firmy oraz podsumowywać najważniejsze
wydarzenia poprzedniego roku, możliwie z komentarzem odnośnie wyników
oraz tego, jak należy je interpretować. Często umieszcza się również krótką
wzmiankę na temat perspektyw firmy, ale z uwagi na to, że większość
raportów jest publikowana kilka miesięcy po rozpoczęciu nowego roku
obrotowego, rzadko zawierają

158

159

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

one cos więcej niż tylko powierzchowne informacje w tym zakresie.
Zazwyczaj zamieszczana formuła brzmi mniej więcej tak: „Pomimo trudnej
sytuacji finansowej mamy nadzieję na dalszy rozwój oraz znaczną poprawę
wyników w bieżącym roku". Jeżeli po upływie tego czasu okaże się, że wynik
finansowy jest gorszy niż przewidywany, akcjonariusze nie będą mogli
nikogo zaskarżyć za s'wiadome wprowadzenie w błąd, nawet na tak małą
skalę. Prawdę powiedziawszy także rezultaty po trzech miesiącach mogą dać
mylny obraz odnośnie przyszłych potencjalnych wyników firmy za cały rok.
Trzeba w takim razie nauczyć się czytać między wierszami listu prezesa i
wywnioskować, to co daje on do zrozumienia. Niektórzy starają się być na
tyle dosłowni, na ile pozwalają na to warunki i przekazują zawoalowane
ostrzeżenie.

Metody prowadzenia rachunkowo

ści

Większość z nich jest strasznie nudna i można je spokojnie pominąć jako
rutynę wynikającą z przepisów prawa i standardów rachunkowości. Czasem
jednak zarząd spółki uważa, że zastosowanie standardowych procedur
prowadziłoby do nonsensownych wyników i zamiast wprowadzać w błąd
akcjonariuszy, odstępuje od normalnych zasad. Raport powinien wyjaśniać,
jakiego rodzaju niestandardowe zapisy zostały wprowadzone i dlaczego.
Wyjaśnienie tego rodzaju nie zawsze jest najbardziej klarowne i zazwyczaj
nie jest kierowane do laików, ale przy odrobinie dobrej woli można zrozumieć
jego zawiłości. Jeżeli audytorzy uznają, że zmiany są z jakiegoś powodu nie-
uzasadnione lub też że dają zwodnicze rezultaty odpowiednio skomentują to
w swoim raporcie.

Rachunek zysków i strat

Przychody ze sprzeda

ży

Rachunek zysków i strat rozpoczyna się od przedstawienia przychodów
spółki w poprzednim roku rozliczeniowym. Są to obroty firmy, które po
prostu oznaczają sprzedaż i niejednokrotnie są w ten właśnie sposób
nazywane. Firmy z sektora spirytusowego czasem odejmują podatki
akcyzowe, aby pokazać wartość sprzedaży netto. Dzięki temu można lepiej
porównać dane z bieżącego roku z danymi za poprzednie

________________ CZECO NALE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI?

lata. Jeżeli nawet wszystko wydaje się być w porządku, rozsądnie jest
przejrzeć komentarze do tego punktu i sprawdzić, czy firma podaje bardziej
szczegółowe rozbicie przychodów. Niektóre firmy prezentują przychody ze
sprzedaży w rozbiciu na produkty, rejony geograficzne, sektory rynku itd.
Podział tego rodzaju może wykazać, czy występują jakieś nieprawidłowości,
jak na przykład wspieranie przez jeden produkt innych, których obroty
spadają lub to, czy w jednym z obszarów geograficznych firma nie ma
kłopotów. Jeżeli coś takiego występuje, należy sprawdzić w liście prezesa lub
sprawozdaniu zarządu, czy jest jakieś wyjaśnienie tej kwestii. Odpowiedź
może być bardzo prosta, na przykład, że wynika to z przejęcia lub sprzedaży
innej spółki. Jeżeli nie ma wyjaśnienia, to tego rodzaju nieprawidłowości
albo zastanawiające wyniki, powinny wywoływać pytania i wzbudzić
czujność.

Zysk operacyjny

W następnej kolejności przedstawione są koszty operacyjne prowadzenia
spółki włączając w to wszystko od materiałów biurowych po wynagrodzenia.
Poszczególne elementy są często rozbite na grupy takie jak: koszty produkcji,
dystrybucji, koszty administracyjne oraz nakłady na badania i rozwój.
Niejednokrotnie z tego podziału mogą wynikać dalsze pytania: dlaczego
administracja jest taka droga, dlaczego wydatki na rozwój były redukowane
przez kilka lat z rzędu itp. W wyniku odjęcia kosztów operacyjnych od
sprzedaży ogółem otrzymujemy zysk operacyjny spółki.

Pozosta

łe koszty i przychody

W większych firmach istnieją często różnego rodzaju dodatkowe przychody,
takie jak opłaty przekazywane przez filie spółce-matce, a czasem odwrotnie
oraz wyjątkowe elementy, które nie mieszczą się w obszarze normalnej
działalności firmy. Ponadto przedsiębiorstwo musi płacić odsetki od
pożyczonych pieniędzy. Wszystkie poważne zmiany w wysokości płaconych
lub otrzymywanych odsetek, które znacznie odbiegają od obecnego poziomu
stóp procentowych powinny wzbudzić zainteresowanie inwestora i skłonić go
do poszukiwania wytłumaczenia w dodatkowych komentarzach. Mogą to być
na przykład pożyczki na zakup innej firmy lub na program zwolnień grupo-
wych pracowników.

160

161

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZEGO NALE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI

Zysk przed opodatkowaniem i wynik netto

Kiedy koszty operacyjne oraz pozostałe przychody zostaną uwzględnione w
kalkulacji, to pozostała kwota jest zyskiem przed opodatkowaniem. Jest on
zazwyczaj publikowany w informacjach prasowych dotyczących wyników
firm. Odejmując obowiązkowe obciążenia dochodu w postaci podatku od
zysków korporacyjnych otrzymujemy zysk netto, natomiast po zmniejszeniu
go o kwoty przeznaczone na wypłaty dywidend otrzymujemy zysk
zatrzymany, który firma planuje przeznaczyć na ponowne inwestycje.

Standardy rachunkowości określają jasno, że efekty wydarzeń

nadzwyczajnych, takich jak dochód ze sprzedaży budynku biurowego lub
koszty reorganizacji i zwolnień pracowników muszą być wyraźnie
wyszczególnione.

Pozosta

łe elementy

Pozostałe elementy są dos'ć proste. Rachunek zysków i strat pokazuje kwoty
zapłacone akcjonariuszom jako dywidendy, czasem oddzielnie wykazując
wypłaty na rzecz posiadaczy akcji uprzywilejowanych. Wszystko, co
pozostaje po tej operacji, jest przeznaczane na kapitał rezerwowy. Nie
oznacza to bynajmniej, że gotówka idzie do kasy firmy. Termin może być
mylący, toteż niektóre spółki zdecydowały, żeby zamiast tego nazywać
pozostałą kwotę „zyskami zatrzymanymi" lub nawet w sposób bardziej
opisowy „zyskami zatrzymanymi w firmie". Są to pieniądze, które pozwalają
przedsiębiorstwu wzrastać. Umożliwiają zakup maszyn, fabryk, surowców
lub dalsze sfinansowanie inwestycji w toku. Niektóre przeds iębiorstwa
pozbawiają się środków na inwestycje, ponieważ akcjonariusze
instytucjonalni oczekują, że każdego roku wypłacane dywidendy będą rosnąć,
jeżeli nawet oznaczałoby to pozostawienie firmy bez gotówki - w razie gdyby
spółka zaczęła mieć się gorzej, tacy akcjonariusze zrezygnują po prostu z tej
inwestycji i ulokują pieniądze gdzie indziej.

Nie ma żadnej możliwos'ci wywnioskowania z rachunku zysków i strat,

że na przykład początek kolejnego roku był dobry dla firmy, ale w ciągu
ostatnich trzech miesięcy wszystko zaczęło się sypać i spółka odnotowuje
spadek sprzedaży oraz zysków. Powinno to być opisane w sprawozdaniu
zarządu wraz z wyjaśnieniem przyczyn oraz tego, jakie działania podjęto by
wybrnąć z kłopotów.

Zwyczajowo przyjęło się oceniać jakość rachunku wyników w kontekście

„ostatniej linijki" (ang. bottom linę), czyli zysku netto. Tak naprawdę ostatnia
linijka rachunku zysków i strat, jest zwykle zyskiem netto w przeliczeniu na
jedną akcję. Dzieląc rynkową cenę akcji z notowań giełdowych przez tę
liczbę otrzymujemy wskaźnik C/Z (ang. P/E) albo, precyzyjniej mówiąc,
historyczny wskaźnik C/Z.

Bilans

Podczas gdy rachunek zysków i strat prezentuje transakcje zebrane z całego
roku, bilans jest obrazem [czasem używa się nawet określenia „zdjęcia" dla
podkreślenia ulotnos'ci zawartych w nim danych] sytuacji finansowej firmy
oraz jej aktywów tylko w ostatnim dniu roku rozliczeniowego spółki.
Wszystko, to co firma posiada wraz z roszczeniami wobec innych lub to co
sama jest komuś' winna tego dnia, jest przedstawione z podziałem na różne
grupy. W chwili kiedy akcjonariusze widzą bilans, liczby te w dużej mierze
nie odzwierciedlają już rzeczywistości, ponieważ od momentu jego
sporządzenia wszystko mogło się zmienić.

Dane te, podobnie jak inne w sprawozdaniach, cechuje pewien poziom

elastycznos'ci. Wycena aktywów na przykład, jest dosC subiektywna i zależy
od celu, w jakim jest przygotowywana. Park maszynowy może mieć
zasadnicze znaczenie dla spółki, ale jednocześnie może zostać wyceniony
bardzo nisko, jeżeli syndyk masy upadłosCiowej będzie dzielił aktywa.
Ustalenie wartosCi patentów, znaków towarowych i marek jest nawet
bardziej nieprecyzyjne i od wielu lat ciągną się dyskusje na temat metod
uczciwej wyceny tych aktywów niematerialnych. Środki trwałe oraz zapasy
są często pokazane według ceny nabycia, ale sama inflacja zmienia ich
wartosC, jeżeli nawet inne czynniki nie wpłyną na ich wycenę. Podobnie
wartosC ziemi może się gwałtownie zmieniać podlegając kaprysom
gospodarki i rynku nieruchomości.

Zmniejszenie wartości aktywów, które ukazuje sprawozdanie nazywa się

amortyzacją. Z komentarzy do sprawozdań oraz opisów stosowanych metod
rachunkowych można więcej wywnioskować, ale ogólnie mówiąc, od
wartości maszyn i urządzeń odpisuje się zazwyczaj stałą kwotę każdego roku
- jest to amortyzacja liniowa. Niewątpliwie amortyzacja pozostawia wiele
przestrzeni na upiększanie sytuacji

162

163

JAK D ZIAŁ A CIE ŁDA

CZECO NAtE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI?

finansowej, poprzez szybszą amortyzację niektórych pozycji, czy odraczanie
innych, po to by uzyskać dane, które spółka chce przedstawić. Dlatego
wspomniany wczes'nie obraz jej finansów może być całkowicie
niereprezentatywny dla wszystkich pozostałych dni w roku. Pomijając ten
aspekt bilans daje jednak pewien obraz sytuacji finansowej, tym bardziej że
zakres możliwej manipulacji - oczywiście za wyjątkiem przemyślnego
oszustwa - jest ograniczony z kilku powodów, między innymi ze względu na
obowiązujące standardy rachunkowości oraz konieczność przedstawienia
danych spójnych z poprzednimi latami.

Na liście rzeczy, które posiada firma, pierwszą pozycją są środki trwałe.

Do grupy tej należą aktywa, które dotychczas mają i prawdopodobnie będą
miały charakter długoterminowej inwestycji. Środki trwałe obejmują takie
elementy jak fabryki i ich wyposażenie, budynki biurowe itp. Do tej kategorii
zaliczają się również środki transportu, prawdopodobnie z braku lepszego
miejsca, aby je umieścić. Z reguły wartość księgowa tych aktywów
odzwierciedla cenę zakupu środków trwałych, za jaką można by je sprzedać
lub inną wartość wyznaczoną na podstawie określonej formuły.

Następnie na liście aktywów widnieją inwestycje w akcje i udziały innych

przedsiębiorstw, a po nich aktywa obrotowe, do których należą bardziej
ruchome, wymienialne rzeczy, takie jak: zapasy surowców i produktów
gotowych w magazynach, gotówka należna od klientów (należności) oraz
gotówka w banku.

Po aktywach przychodzi kolej na listę zobowiązań i elementów

zadłużenia firmy. Najpierw przedstawiane są zobowiązania krótkoterminowe,
które należy uregulować w terminie nie dłuższym niż rok. Są to zobowiązania
handlowe (czyli nie uregulowane zobowiązania za dostarczone już towary lub
usługi], krótkoterminowe pożyczki, rezerwy na wypłatę dywidend i rezerwy
na należne podatki od zysku. Suma zobowiązań krótkoterminowych może
być następnie odjęta od aktywów obrotowych. Otrzymana kwota netto jest
czasem nazywana kapitałem obrotowym spółki.

Zobowiązania długoterminowe zawierają takie punkty jak: długo-

terminowe pożyczki bankowe, rezerwy celowe na pokrycie oczekiwanych
wydatków, na przykład na koszty restrukturyzacji, przeniesienia fabryki czy
też możliwe zobowiązania wynikające z prowadzonej sprawy sądowej.
Odejmując krótko- oraz długoterminowe zobowiązania od łącznej sumy
aktywów otrzymamy wartość aktywów netto.

Warto podkreślić raz jeszcze, że dane z raportu rocznego należy nie tylko

porównywać z danymi z poprzedniego roku, które większość firm
zamieszcza, ale również z danymi za poprzednie pięć lat. Zestawiając bieżące
dane z danymi za poprzednie lata oraz dysponując średnimi wynikami dla
branży powinniśmy móc w miarę rzetelnie ocenić kondycję finansową spółki

Sprawozdanie z przep

ływu środków pieniężnych

Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych (ang. cash flow statemeni],
jak sama nazwa wskazuje, jest dodatkową informacją o tym, w jaki sposób
wpływają pieniądze z zysków i inwestycji oraz ponownie wypływają w celu
zapłacenia podatków, dywidend itp. Dodatkowo sprawozdanie to dostarcza
danych dotyczących spłat kapitału, na przykład spłat rat kredytów
długoterminowych, a także wpływów kapitałowych, na przykład z
podniesienia kapitału akcyjnego. Mały jest sens wypracowania zysków, jeżeli
równocześnie firmie zaczyna brakować gotówki i na to należy zwracać
uwagę.

Wynik sprawozdania prezentuje wzrost lub spadek ilości środków

pieniężnych w ciągu roku. Dlatego jest to dobry miernik tego, jak sprawnie
przedsiębiorstwo było zarządzane.

Raport audytorów

Raport audytorów przybiera zazwyczaj rutynową postać i mówi, że firma
przestrzegała standardów rachunkowości, wymogów prawa spółek oraz
innych zasad, że menedżerowie są odpowiedzialni za zawartość raportu
rocznego i że audytorzy zgodnie z wymogami Rady Praktyki Audytorskiej
(ang. Auditing Practices Board) zbadali odpowiednio dobrane próbki danych
księgowych firmy oraz tak dalece jak mogą to stwierdzić, raport został
przygotowany uczciwie i rzetelnie -zgodnie z prawidłami sztuki. W
nielicznych przypadkach raport zawiera zastrzeżenia.

W gruncie rzeczy istnieją dwa rodzaje zastrzeżeń: wynikające z

niepewności lub braku akceptacji dla sposobu, w jaki zarząd potrak tował
jakieś zagadnienia. Efekt jest podobny, ale obie kwestie są sygnalizowane
nieco odmiennie.

Jeżeli niepewność jest wystarczająco duża, by o niej wspomnieć,

jednocześnie nie ma ona fundamentalnego znaczenia dla działal-

164

165

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZE G O NA LE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZ DANIACH FINANSO WYCH SP ÓŁKI

ności spółki, audytorzy zaznaczają, że co do zasady sprawozdania są
poprawne, czasem jedynie uzupełniając raport standardową formułką
zastrzeżenia odnośnie niepewności w zakresie finansowych rezultatów jakiejś
kwestii. Niepewność może dotyczyć sprawy sądowej, której wynik z natury
jest wątpliwy, ale może również wynikać z niemożności stwierdzenia, czy
odpowiednio prowadzono rachunki dotyczące jakiejś części działalności
firmy.

Czasem jest to zwykła niezgodność pomiędzy audytorami a zarządem

odnośnie sposobu potraktowania jakiejś kwestii. I znowu, jeżeli jest to istotna
sprawa w kontekście wyników, ale niewystarczająco poważna, by
podkopywać fundamenty istnienia spółki, audytorzy tylko stwierdzają, że
raport jest przygotowany uczciwie i rzetelnie z wyjątkiem tego określonego
zagadnienia. Audytorzy mogą na przykład napisać, że dług umieszczony w
bilansie, jest nie do odzyskania, pomimo całego optymizmu zarządu.

W rzadkich przypadkach brak zgody pomiędzy zarządem i audytorami

jest tak poważny lub audytorzy natknęli się na coś, co w sposób tak
zasadniczy zagraża istnieniu spółki, że w raporcie umieszczają poważniejsze
ostrzeżenie. Jeżeli wątpliwości dotyczące zapisów księgowych lub rzetelności
informacji są tak duże, że audytorzy podważają całość raportu finansowego,
wówczas wyraźnie informują, że na przykład nie mogli stwierdzić, czy stany
magazynowe odpowiadają pozycjom zapasów lub czy sprzedaż była
faktycznie taka, jaką podano. W raporcie mogą być umieszczone informacje,
że księgi rachunkowe i dane finansowe były niedostępne, część testów
księgowych była niemożliwa do przeprowadzenia lub, że był tak duży
problem z kontrolą tego, co dzieje się w firmie, że nie jest możliwe wydanie
opinii odnośnie rzetelności i uczciwości sprawozdań finansowych.

Czasami zarząd i audytorzy nie mogą się zgodzić w podstawowych

kwestiach: wyceny elementów aktywów lub też, jak powinno zostać
potraktowane dane zagadnienie. Jeżeli są to na tyle poważne problemy, że
mogą zaważyć na kondycji przedsiębiorstwa, audytorzy je wyraźnie opisują -
na przykład wycenę głównych, długoterminowych umów - i podsumowują,
że sprawozdania firmy mogą być w efekcie mylące. Ponadto uzupełniają, że
gdyby w sprawozdaniu umieszczono kwotę sugerowaną przez nich, zysk
byłby o tyle milionów niższy.

Takie uwagi pojawiają się rzadko, ponieważ wcześniej zarząd i

audytorzy bardzo długo spierają się o problematyczne kwestie,

a sami audytorzy robią wszystko co w ich mocy, aby uniknąć otwartej wojny,
chociażby z tego powodu, że jest to prawie zawsze preludium do zmiany
firmy audytorskiej i utraty źródła dochodów dla doradców. Warto w tym
miejscu zaznaczyć, że sprawozdania finansowe są przygotowywane z
założeniem, że spółka będzie dalej funkcjonować (ang. going concern basis],
co sprawia, że będą one mało przydatne, jeżeli przedsiębiorstwo zbankrutuje.
Oczywiście jest to mało prawdopodobne w odniesieniu do doskonale
prosperującej firmy, która ma przed sobą świetlaną przyszłość.

Komentarze do sprawozda

W dalszej części raportu znajdują się komentarze, często zajmujące dziesiątki
stron - to budzący respekt, obszerny zestaw fachowych danych
statystycznych. Zasadniczo to jest właśnie to miejsce, gdzie mieści się
esencja raportu rocznego.

Wśród danych dodatkowych, w raporcie zamieszcza się często deklarację

spółki o przestrzeganiu dobrych praktyk korporacyjnych w zakresie
stosowanych metod księgowych, standardów zarządzania i ochrony
inwestorów. Na postawie wielu badań, raportów i dyskusji dotyczących ładu
korporacyjnego, opracowano zintegrowany zestaw takich zasad, na bazie
których powstał tzw. Kodeks Połączony [ang. Combined Codę; w Polsce
jego odpowiednikiem jest kodeks „Dobre praktyki w spółkach publicznych" -
przyp. tłum.]. Giełda papierów wartościowych rekomenduje jego
przestrzeganie i włączenie deklaracji poszanowania ładu korporacyjnego do
raportu rocznego. Wskazuje ona, które z elementów dobrych praktyk i w
jakim zakresie firma spełnia. Oprócz tego niektóre spółki dodają suplementy
niezweryfikowane przez audytora, zawierające dodatkowe podziały na
kategorie produktów, rejony sprzedaży, czasem kraj produkcji i inne dane
szczegółowe.

Z tego rozdziału można się dowiedzieć, ile zarabiają menedżerowie oraz

jakiego rodzaju pakiety motywacyjne i opcje menedżerskie posiadają. Można
tu również znaleźć informację na temat tego, ilu pracowników jest obecnie
zatrudnionych oraz jak ta liczba się zmieniała w trakcie roku obrotowego.

Pod koniec, niekoniecznie w części oficjalnej komentarzy, zamieszczana

jest również tabela pokazująca wyniki finansowe spółki

ostatnich pięciu a

czasem nawet z dziesięciu lat. Dlatego można

166

167

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

łatwo sprawdzić, czy sprzedaż rosta szybciej niż wskaźnik inflacji oraz czy
ów trend jest stabilny, czy raczej zmiany były nieregularne. Jest również
zwyczaj prezentowania szczegółów dotyczących nagłych skoków i zmian,
kiedy podwyższenie zysków i obrotów pochodziło nie z organicznego
wzrostu spółki, ale z przejęcia firmy.

WYKORZYSTANIE SPRAWOZDA

Zacznijmy analizę. Teraz te nagie liczby muszą zostać powiązane ze sobą po
to, by wydobyć z nich jakieś znaczenie. Weźmy na przykład wartos'ć
należności jako procent przychodów - im ten wskaźnik jest wyższy, tym
dłużej firma oczekuje na zapłatę. Wysoka wartość tego wskaźnika nie tylko
oznacza, że firma musi znaleźć drogie źródło finansowania tej luki, aby
zachować płynność, ale również, że zarządzanie przepływami pieniężnymi
oraz kontrola kredytowa nie są najlepsze.

Innym znaczącym miernikiem jest relacja wartości kredytów i kapitału

akcyjnego. Pożyczone pieniądze muszą zostać spłacone wraz z należnymi
odsetkami bez względu na to, czy firma osiąga zysk, czy nie. Kapitał własny,
czyli kapitał akcyjny - nigdy prawdopodobnie nie zostanie spłacony, a
dywidendy są wypłacane tylko wówczas, kiedy firma może sobie na to
pozwolić. Jeżeli zyskowność realizowanych projektów jest wyższa niż koszt
wykorzystywanego długu, to zadziała zasada dźwigni finansowej,
przekładająca się na wyższy poziom ogólnej rentowności firmy. Istnieją
zarazem granice tego, ile spółka jest w stanie pożyczyć, a sam dług czyni
spółkę bardziej podatną na wpływ różnego rodzaju ryzyk. Stosunek owego
łącznego zadłużenia do wielkości kapitału własnego nazywa się poziomem
dźwigni finansowej (bryt. gearing lub am. leverage). Firma z kapitałem
własnym na poziomie 150 milionów funtów oraz zadłużeniem w kwocie 75
milionów funtów ma w takim razie wielkość zadłużenia kapitałów własnych
na poziomie 50%. Dopuszczalne wielkości zadłużenia różnią się w zależności
od uwarunkowań zewnętrznych i sektora, w którym działa firma, ale panuje
powszechne przekonanie, że poziom przekraczający 60% świadczy o
wysokim poziomie długu (więcej szczegółów na temat wskaźników
finansowych znajduje się w Rozdziale 15).

Jednym z łatwiejszych sposobów sprawdzenia kondycji firmy jest analiza

trendów w czasie. Wszystkie sprawozdania zawierają również

____________ C

ZEGO NALE

ŻY SZUKAĆ W SPRAWOZDANIACH FINANSOWYCH SPÓŁKI

dane z poprzedniego roku funkcjonowania spółki, ale wiele przedsiębiorstw
umieszcza także informacje z ostatnich pięciu lat. Dzięki temu można
stwierdzić, czy obroty wzrastały bardziej niż stopa inflacji lub czy na
przykład odnotowane zyski są jeszcze wyższe ze względu na wzrost
efektywności spółki, koncentrację na produktach z wysoką marżą itp.

INNE INFORMACJE

PUBLIKOWANE PRZEZ SP

ÓŁKI

Raporty okresowe

Pomiędzy publikacją kolejnych raportów rocznych, spółki przygotowują
również sprawozdania okresowe za kolejne kwartały a także za pierwsze
półrocze działalności. Są to zazwyczaj dość krótkie dokumenty bez
dodatkowych komentarzy, prezentujące wielkość sprzedaży, zysków oraz
skrócone sprawozdania spółki. Niektóre firmy zamieszczają również
informacje dotyczące poszczególnych segmentów działalności. Raporty
okresowe nie podlegają audytowi.

Prospekty oraz dokumenty emisyjne

Firmy, które zamierzają być notowane na giełdzie papierów wartościowych,
muszą przedstawić wiele szczegółowych danych nie tylko o swojej
działalności, ale również o ludziach, którzy są w zarządzie. Regulacje
giełdowe wymagają prezentacji szeregu informacji na temat aktywów,
amortyzacji, subwencji rządowych, audytorów, bankierów, doradców
finansowych, maklerów, prawników, pełnego opisu działalności, szczegółów
na temat członków zarządu oraz pracowników. Dodatkowo podawany jest
wyczerpujący opis dotyczący przeznaczenia zebranych od akcjonariuszy
środków, przewidywań odnośnie najbliższej przyszłości itp. Prospekt
emisyjny jest zatem zwykle najbardziej obszernym opracowaniem, jakie
spółka publikuje kiedykolwiek na swój temat.

Informacje o zbyciu lub przej

ęciu innych podmiotów

-Akcjonariusze muszą otrzymać informacje o każdym istotnym przejęciu
innej spółki, wraz ze szczegółami oferty, przyczynami podjęcia

168

169

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

takiej decyzji oraz źródłami finansowania projektu. W większości tego
rodzaju przypadków akcjonariusze muszą ratyfikować decyzję zarządu o
zakupie.

Niektóre oferty nabycia są nazywane „wrogimi", chociaż często

najbardziej wojowniczo nastawiona jest sama spółka, która staje się celem
ataku. W czasie tego rodzaju niechcianych batalii, przejmowana spółka
często sama przesyła akcjonariuszom historię notowań i dokumenty w
obronie zarządu, podkreślając jednocześnie świetlaną przyszłość, jaka przed
nią stoi oraz potrzebę zachowania niezależności. Dokumentom takim
zazwyczaj towarzyszą istotne dodatkowe informacje, dane księgowe i
prognozy, które swoją szczegółowością mogą rywalizować z raportem
rocznym. Zdarza się, że zwiększenie ceny w ofercie rozwiewa wszystkie
stanowczo wyrażane obawy.

Newslettery

W ostatnich latach wzrosła wartość lojalności akcjonariuszy, dlatego spółki
pragną ich uszczęśliwić na wiele sposobów, między innymi przesyłając
newslettery. Nawet bardziej powszechne niż newslettery są magazyny i
wewnętrzne informatory dystrybuowane wśród pracowników, którzy czasami
otrzymują również skróconą wersję raportu rocznego. Nieostrożne firmy
czasem przedstawiają różne fakty w materiałach wewnętrznych oraz w
raportach przeznaczonych dla akcjonariuszy.

Czy wska

źniki mogą

ć pomocne?

Wskaźniki stanowią podstawę analizy fundamentalnej (patrz Rozdział 13) -
metody pozwalającej ustalić, jaka powinna być prawdziwa wartość firmy
oraz czy rynek dobrze ją wycenił. Niektóre elementy analizy fundamentalnej,
takie jak: stopa dywidendy, wartość aktywów netto, kapitalizacja rynkowa i
wskaźnik C/Z zostały omówione w Rozdziale 12.

Niestety nie istnieje jedna prosta i oczywista metoda oceny, ile spółka jest

w danym momencie warta nie wspominając już o określeniu, o ile ta wartość
zmieni się w przyszłości. Jest wiele dróg prowadzących do celu, a
poszczególni inwestorzy wierzą w różne metody. Jedyne co wszystkie te
sposoby mają ze sobą wspólnego, to fakt, że żadna bez wyjątku nie jest w
stanie oddać pełnego obrazu firmy.

Wskaźniki bywają pomocne od czasu do czasu, ale zdarza się, że niektóre

częściej niż inne. To, który wskaźnik jest najbardziej niezawodny, jest też
czasem kwestią panującej mody. Jedyny problem jest taki, że gdy jeden
wskaźnik jest wykorzystywany we wszystkich sytuacjach jako prawdziwa
miara wartości spółki, wówczas pojawia się tendencja do wypaczania
ogólnego obrazu firmy. Innymi słowy, jeżeli na przykład współczynnik
pokrycia dywidendy traktuje się jako prawdziwy wskaźnik kondycji firm, to
wszystkie one zaczynają być oceniane przez jego pryzmat, a rozsądny
inwestor uczyni najlepiej, jeżeli zacznie się krytycznie przyglądać
innym miernikom, żeby

170

171

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZY WSKA

ŹNIKI MOCĄ BYĆ POMOCNE

sprawdzić, czy rynek rzeczywiście ma rację w swojej ocenie. Zwolen nicy
hipotezy efektywnego rynku powinni wierzyć, że cena akcji wszystko to
uwzględnia, ale ich działania zaprzeczają temu.

Wiele wskaźników jest dość trudnych do obliczenia i wymaga trochę

poszukiwań, aby uzyskać właściwe dane. Większość z nich pochodzi z
raportu rocznego i sprawozdań finansowych, zatem całe poniższe rozważania
należy umieścić w kontekście lektury poprzedniego rozdziału, który dotyczy
tego, na co zwracać szczególną uwagę w sprawozdaniach.

Wszystkie wskaźniki są liczone po to, by pokazać, z jakim za-

angażowaniem i jak efektywnie spółka jest zarządzana, jednak dla żadnego z
tych mierników nie istnieją wartości absolutne. Jest to pochodną tego, że
poszczególne sektory mają przyjęte niejednolite standardy rozliczeń, a co za
tym idzie, zróżnicowane przepływy gotówki w czasie, różne ograniczenia
odnośnie magazynowania surowców czy produktów itd. Toteż
najuczciwszym sposobem weryfikacji jest sprawdzenie, jakie normy
obowiązują dla danej branży i jak bardzo spółka od nich odbiega. Tego
rodzaju analiza może wymagać znacznego wysiłku w związku z
poszukiwaniem informacji w biurach maklerskich, stowarzyszeniach
branżowych i agencjach rządowych.

Wskaźniki opisane poniżej są powszechnie używane i przyjmuje się, że są

pomocne w ocenie kondycji firmy. Wielu ekspertów wykorzystuje również
szeroki wachlarz innych narzędzi - modeli i wskaźników, które uważa za
użyteczne. Oczywiście mogą być one pomocne, ale dopiero duże
doświadczenie pozwala ocenić, które z nich są najodpowiedniejsze dla danej
osoby. Poważne książki na temat liczenia i wykorzystywania bardziej
wyrafinowanych modeli zachowań rynku papierów wartościowych są zatem
adresowane do bardziej doświadczonych inwestorów.

Wska

źnik wysokiej płynności

Wskaźnik wysokiej płynności (ang. acid test), czasem nazywany „szybkim"
(ang. ąuick ratio), oblicza się na podstawie danych pochodzących z bilansu.
Jest to odrobinę ulepszona wersja wskaźnika aktywów bieżących netto oraz
wskaźnika ogólnej płynności (patrz poniżej), ponieważ zakłada, że nie
wszystkie aktywa obrotowe są jednakowo łatwo zbywalne w przypadku
zaistnienia takiej potrzeby i nie można

ich jednakowo łatwo zamienić na gotówkę. Aby zrealizować sprzedaż stanów
magazynowych i produkcji w toku na przykład, potrzeba czasu w
przeciwnym wypadku osiągnięta cena będzie bardzo niska. Niewiele firm w
każdym razie zdecydowałoby się na wyprzedaż wszystkich swoich zapasów
tylko po to, aby zapłacić zaległe rachunki. Dlatego wskaźnik wysokiej
płynności jest uznawany za realniejszą miarę tego, jak łatwo firma jest w
stanie spłacić swoje zobowiązania.

Wskaźnik ten pozwala dokładnie określić, w jakim zakresie spółka jest

wypłacalna, odnosząc wartość jej płynnych lub łatwo zbywalnych aktywów,
które spółka może przeznaczyć na spłatę zobowiązań, do wartości łącznych
zobowiązań bieżących. Wskaźnik wysokiej płynności oblicza się w takim
razie, dzieląc wartość aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy (a
więc wartość aktywów pieniężnych netto) przez sumę zobowiązań
krótkoterminowych.

Wynik mniejszy niż jeden oznacza, że spółka nie jest w stanie pokryć

wszystkich bieżących długów, kiedy stałyby się one wymagalne. Wynik
wynoszący 1 oznacza balansowanie na krawędzi, a 2 jest bezpiecznym
poziomem. Warto również sięgnąć po dane z poprzednich lat, aby sprawdzić,
czy nastąpiła jakaś istotna zmiana w wartości wskaźnika.

Wska

źnik cyklu rotacji należności w dniach

Kredytowanie odbiorców jest drogie, ponieważ blokuje własne środki firmy
do momentu faktycznej zapłaty. Dlatego oznaką dobrego zarządzania jest
terminowe ściąganie należności. Jedną z metod sprawdzenia, czy tak się
dzieje, jest określenie średniego wskaźnika rotacji należności w dniach (ang.
average collection period). Oblicza się go dzieląc wartość należności przez
przychody ogółem i mnożąc wynik przez 365.

Beta

Beta to jeden ze wskaźników opisanych w tym rozdziale, którego nie oblicza
się w oparciu o dane ze sprawozdań finansowych firmy. Wskazuje
zmienność notowań akcji spółki w odniesieniu do całości rynku papierów
wartościowych - jest to miara ryzyka lub przynajmniej możliwości wycofania
pieniędzy, kiedy zajdzie taka potrzeba.

172

173

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZY WSKA

ŹNIKI MOCĄ BYĆ POMOCNE

Beta mówi, jak dalece zmienia się cena poszczególnych akcji w porównaniu
z rynkiem jako całością.

Jeżeli beta rynku wynosi 1, to ceny akcji z wartos'cią bety 1 zmieniają się

dokładnie tak jak cały rynek. Akcje z betą 1,6 zmienią cenę

0 16%, kiedy rynek jako całos'ć wros'nie o 10%. Wysoka dodatnia beta
oznacza, że wartos'ć akcji będzie rosła szybciej niż s'rednia w okresie
prosperity oraz spadała gwałtowniej niż cały rynek, w przypadku
ochłodzenia nastrojów. Jest to charakterystyczna cecha mniejszych
firm.

I odwrotnie, notowania akcji z betą na poziomie niższym niż jeden,

powiedzmy 0,8, rosną lub spadają o mniejsze wartos'ci niż rynek ogółem.
Akcje z ujemną betą (bardzo rzadko występującej powinny reagować
odwrotnie w stosunku do pozostałych walorów.

Wska

źnik ogólnej płynności

Jednym ze sposobów na sprawdzenie zdolności firmy do spłaty zobowiązań
krótkoterminowych jest ocena ilos'ci gotówki, jaką dysponuje oraz aktywów,
które mogą być z łatwos'cią spieniężone. Wskaźnik ogólnej płynnos'ci (ang.
current ratio) otrzymuje się dzieląc wartos'ć aktywów obrotowych przez
bieżące zobowiązania. Wynik równy
1 oznacza, że obie liczby są jednakowe, a spółka nie dysponuje wolną
gotówką. Bezpieczna wartos'ć wskaźnika wynosi przynajmniej 1,5 -
2,0.

Z drugiej strony, zbyt wysoka liczba może oznaczać, że firma posiada

wyjątkowo duże ilos'ci zapasów lub też, że utrzymuje swoje aktywa w postaci
gotówki, co implikuje z kolei, że uzyskuje wyższą stopę zwrotu z pożyczek
niż z prowadzenia interesów lub że nie potrafi znaleźć odpowiednich
możliwości rozwoju swojej działalności. Wszystkie te wnioski są potencjalnie
niepokojące i sugerują, że spółka może stać się atrakcyjnym celem przejęcia
dla innej firmy poszukującej taniego źródła s'rodków finansowych. Warto
jeszcze dodatkowo sprawdzić, czy otrzymany wynik jest reprezentatywny dla
całego sektora, w którym działa dana firma.

Rotacja nale

żności

Dzięki wskaźnikowi rotacji należnos'ci można stwierdzić, ile razy w ciągu
roku firma odtwarza stan należnos'ci, co dos'ć dobrze mierzy

efektywność firmy w s'ciąganiu długów od klientów. Sposób liczenia jest
bardzo prosty: wielkos'ć sprzedaży dzielona jest przez stan należności na
koniec roku.

Wska

źnik długu do kapitałów własnych

Zobacz Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego

Wsp

ółczynnik pokrycia

Współczynnik pokrycia (ang. dividend cover) porównuje zysk netto w
przeliczeniu na jedną akcję z wielkością dywidendy. Wskaźnik ten pokazuje,
jaka część zysków firmy jest przekazywana akcjonariuszom. Jeżeli firma
Parapety S.A. wypłaciła dywidendę w wysokości 4 pensów na każdą akcję, a
jej zysk netto w przeliczeniu na pojedynczy walor wyniósł 12 pensów, to
zysk netto pokrywa dywidendę trzykrotnie. Jest to dość konserwatywny
wynik. Dwukrotne pokrycie dywidendy zyskiem jest postrzegane jako
jeszcze wystarczające, ale wskaźnik na poziomie 1,5 jest już zastanawiający.
Przy jednokrotnym pokryciu wszystkie zyski są dystrybuowane do
akcjonariuszy, a wartość poniżej jedności oznacza, że spółka zaczyna
wypłacać zysk zatrzymany z poprzednich lat. Jeżeli niskiemu poziomowi
wskaźnika pokrycia dywidendy towarzyszy wysoka stopa dywidendy
(stosunek wysokości dywidendy do ceny akcji) oznacza to, że rynek jest za-
niepokojony tym, czy firma będzie w stanie w przyszłości utrzymać stopę
wypłaty dywidend na dotychczasowym poziomie. W różnych sektorach
istnieje różne zapotrzebowanie na gotówkę, zatem wszelkich porównań
należy dokonywać w ramach jednej branży.

Stopa dywidendy

Stopa dywidendy lub inaczej mówiąc stopa dochodowości akcji (ang.
dividend yield] jest to wielkość dywidendy w przeliczeniu na akcję (zwykle
po opodatkowaniu), wyrażona jako procent ceny akcji. Wskaźnik ten określa
stopę zwrotu z inwestycji przy aktualnej cenie rynkowej akcji oraz bieżącej
stopie wypłat dywidend dokonywanych przez firmę. Podobnie jak w
przypadku wskaźnika cena/zysk, miernik ten można obliczyć dla danych
historycznych w oparciu o wysokość

174

175

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

ZY WSKA

ŹNIKI MOCĄ BYĆ POMOCNE

ostatniej wypłaconej dywidendy lub przyszłych, wykorzystując prognozy
wysokości kolejnej oczekiwanej dywidendy. Jeżeli więc firma Parapety S.A.
wypłaciła dywidendy na poziomie 4 pensów, a cena jej akcji wynosi 3,90
funta, to stopa dochodowości wynosi jedynie skromny 1%.

W warunkach bezwzględnych jest to dość niewiele, ale by mieć pełen

obraz sytuacji, wynik tego wskaźnika również należy porównywać ze średnią
dochodowością w branży. Tak jak w przypadku wskaźnika cena/zysk (patrz
niżej], porównanie z konkurencją dobrze odzwierciedla to, jak spółka jest
postrzegana przez rynek. Wysokość stopy dywidendy jest determinowana
przez cenę akcji, zatem jeżeli wskaźnik jakiejś firmy jest niższy niż
przedsiębiorstw konkurencyjnych, to oznacza to, że inwestorzy oczekują
pozytywnych zmian w nadchodzącej przyszłości, które ostatecznie przełożą
się na wzrost tego miernika.

W odwrotnej sytuacji, kiedy wskaźnik jest kusząco wysoki, a cena akcji

niska, to przyczyną jest zapewne panujący na rynku pogląd o nadchodzących
kłopotach firmy i w najlepszym przypadku o zagrożeniu redukcją poziomu
wypłacanej dywidendy. Oczywiście weryfikacja słuszności tych oczekiwań
wymaga zaangażowania i dalszych detektywistycznych wysiłków.

Efektywno

ść pracowników

Efektywność pracowników oblicza się dzieląc łączne koszty wynagrodzeń
przez wartość sprzedaży i mnożąc przez sto. Pozwala to na uzyskanie
informacji, jaki procent sprzedaży stanowią koszty płac. Szczególnie ten
wskaźnik musi być weryfikowany w odniesieniu do danych z sektora,
ponieważ absurdalnym byłoby porównywanie spółek działających w
branżach kapitałochłonnych ze spółkami pracochłonnymi.

Wska

źnik zadłużenia kapitału własnego

Stosunek pomiędzy środkami pożyczonymi przez spółkę na zewnątrz, a
kapitałem własnym wniesionym przez założycieli nazywa się wskaźnikiem
zadłużenia kapitału własnego (bryt. gearing lub am. leverage). Wysoki
poziom dźwigni finansowej - znaczna ilość pożyczek w odniesieniu do
kapitału własnego - powoduje zwiększoną wrażliwość

firmy w okresie spadków notowań i dlatego jest bardzo ryzykowny.
Odpowiednio, przedsiębiorstwa o wysokim poziomie dźwigni mają się
całkiem dobrze w czasie prosperity giełdowej.

Wysoki poziom kredytów krótkoterminowych zwiększa wrażliwość

firmy, zwłaszcza w trakcie chudych lat dla spółki. Jeżeli stopy procentowe
zaczną rosnąć, firma może stanąć przed problemem nagłego katastrofalnego
w skutkach drenażu jej zasobów. W razie gdyby w firmie nie zdołano
zapewnić dostatecznych środków na pokrycie spłaty odsetek, wierzyciele
mogą zażądać swoich pieniędzy, a nie odzyskawszy ich, są w stanie
doprowadzić firmę do bankructwa. Banki również mogą w każdym
momencie zażądać spłaty zadłużenia w ramach krótkoterminowych limitów,
a w przypadku wystąpienia tendencji spadkowych w całej gospodarce
wymusić spłatę, nawet za cenę doprowadzenia przedsiębiorstwa do upadku.
Odsetki od kredytów muszą być spłacane bez względu na kondycję
finansową firmy, podobnie jak pożyczony kapitał, który w pewnym
momencie także musi być spłacony. W przypadku akcji ten problem nie
istnieje. Jeżeli czasy są ciężkie, firma może zacisnąć pasa i bez konsekwencji
zaprzestać wypłacania dywidendy. Może na tym, co prawda, ucierpieć kurs
jej akcji, ale przynajmniej spółka nie upadnie.

Niektóre pożyczki są oczywiście nieuchronne, ale jeżeli stopa zwrotu z

zainwestowanych środków pochodzących z kredytu jest wyższa niż koszt
jego obsługi, wówczas spółka i jej udziałowcy czerpią z tego korzyści.
Kredyty są również pod względem podatkowym efektywniejszym sposobem
zwiększenia kapitału niż emisja akcji. Pytanie nie brzmi jak wiele firma
pożyczyła, ale jaki procent wartości przedsiębiorstwa stanowi zadłużenie.
Bankierzy preferują sytuację, kiedy procentowy udział pożyczek jest niski,
ponieważ oznacza to, że pożyczkobiorcy - właściciele firmy - są skłonni
ryzykować swoim własnym kapitałem.

Istnieją różne sposoby oceny wskaźnika zadłużenia i dźwigni finansowej.

Najprostszy jest taki, że porównuje się całkowitą wartość zadłużenia z pełną
wysokością kapitałów własnych. Jest to również najprostsza metoda oceny
stanu zadłużenia przedsiębiorstwa. Można udoskonalić wyliczenia i
próbować odzwierciedlić różne ryzyko finansowe (wskaźnik dźwigni
finansowej jest pewnego rodzaju miarą ryzyka), pomijając mniej znaczące
komponenty. Można wyłączyć na przykład zadłużenie krótkoterminowe,
które związane jest z codzienną

176

177

JAK DZIA

ŁA ClEŁDA

ZY WSKA

ŹNIKI MOCĄ BYĆ POMOCNE

działalnością firmy, w przeciwieństwie do pozostałego zadłużenia
długoterminowego. Z drugiej strony niektórzy preferują także po mniejszenie
kapitałów własnych o wartość aktywów niematerialnych (takich jak na
przykład znaki towarowe) jako trudno zbywalnych, a czasem także o wartość
akcji uprzywilejowanych.

Warto

ść aktywów netto

Jedną z metod oceny kondycji firmy jest także spojrzenie na nią z
perspektywy tego, jaka byłaby jej sytuacja, gdyby zdarzyło się najgorsze i
doszło do ogłoszenia upadłości. Jedynym realnym sposobem takiej oceny jest
wycena wszystkich aktywów, jakie posiada spółka. W praktyce, jeżeli firma
stanęłaby przed widmem bankructwa i musiałaby sprzedać wszystkie swoje
aktywa, cena nie pokryłaby najprawdopodobniej ich księgowej wartości,
ponieważ przy nagłej sprzedaży rzadko otrzymuje się dobrą cenę.

Wskaźnik wartości aktywów netto (ang. net asset value), którego nazwę

często skraca się w prasie do „NAV", oblicza się na podstawie bilansu spółki,
sumując księgową wartość wszystkich aktywów firmy (obejmujących
budynki, maszyny, gotówkę w banku, inwestycje itd.), a następnie odejmując
od otrzymanej kwoty sumę wartości wszystkich zobowiązań (niezapłacone
rachunki, kredyty itd.J, instrumentów związanych z pozyskanym kapitałem
dłużnym, obligacji, skryptów dłużnych oraz akcji uprzywilejowanych.
Wynikiem jest wartość kapitałów własnych lub też wartość netto spółki.
Dzieląc tę kwotę przez ilość wyemitowanych akcji zwykłych otrzymamy
wartość aktywów netto przypadających na jedną akcję.

Wartość aktywów netto w przeliczeniu na akcję jest dobrym miernikiem

wartości funduszy inwestycyjnych, ponieważ może być porównana z
rynkową wyceną udziałów lub certyfikatów inwestycyjnych. Wówczas
można stwierdzić, czy są one wyceniane z dyskontem wobec wartości
aktywów (wartość aktywów w przeliczeniu na jeden certyfikat funduszu jest
większa niż cena certyfikatu oferowana przez rynek), czy z premią. W
sektorach przemysłowych, w których wartość księgowa aktywów nie zawsze
jest taka, jaką otrzymałoby się wychodząc z nimi na rynek, wynik jest po
prostu pewną wskazówką w zakresie tego, jak bardzo „solidna" wartość kryje
się za każdą akcją. Innymi słowy, nie liczy się to co się posiada, ale to co
można z tym

zrobić, a wskaźnik umożliwia bardziej dokonywanie porównań niż wskazuje
na intratną inwestycję. Spółka o aktywach netto o 20% wyższych niż cena
akcji może być interesującym celem przejęcia. Jeżeli pojawi się taka oferta,
akcjonariusze mogą użyć tego wskaźnika do oceny, czy zaproponowana cena
jest godziwa.

Warto

ść aktywów obrotowych netto

Dotychczasowe obliczenia były oparte na sumie aktywów netto. Niektórzy
ludzie wykorzystują jednak węższą miarę - wartość aktywów obrotowych
netto, która koncentruje się na gotówce, aktywach, które można z łatwością
zamienić na pieniądze oraz na należnościach o terminie wymagalności
poniżej roku. Wartość aktywów obrotowych netto w przeliczeniu na akcję,
znacznie przekraczająca jej cenę rynkową, podnosi atrakcyjność spółki jako
potencjalnego celu wrogiego przejęcia. Będzie to prawdopodobnie zyskowne
przedsięwzięcie przy minimalnym ryzyku, ponieważ teoretycznie spółkę
można byłoby sprzedać po kawałku nie martwiąc się o to, czy aktywa trwałe
osiągną cenę równą swojej wartości księgowej. Warto zatem kupić akcje
takiego przedsiębiorstwa, ponieważ albo ktoś (nowy zarząd lub zewnętrzny
nabywca) przyczyni się do lepszego wykorzystania aktywów, albo spółka
zbankrutuje, w którym to przypadku pozostanie więcej środków niż potrzeba
do zaspokojenia roszczeń wszystkich wierzycieli i zostaną także środki na
wypłaty dla akcjonariuszy.

Wykorzystując dane z bilansu i odejmując zobowiązania krótko-

terminowe (długi oraz niezapłacone rachunki) od aktywów obrotowych
można uzyskać wstępną informację na temat wypłacalności spółki w krótkim
terminie.

Jeżeli nadwyżka jest wysoka, to oznacza to, że firma dysponuje lub

wkrótce będzie dysponować dużą ilością gotówki lub jej ekwiwalen tów na
spłacenie długów w nadchodzącym roku i w związku z tym w razie
konieczności będzie również mogła zaciągnąć kolejne kredyty. Wynik bliski
zeru lub poniżej zera jest znakiem ostrzegawczym (patrz również Wskaźnik
ogólnej płynności).

Wska

źnik cena/zysk

Wskaźnik cena/zysk jest najpopularniejszym miernikiem stosowanym

praktyce inwestycyjnej. Jest on do tego stopnia rozpowszechniony,

178

179

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZY WSKA

ŹNIKI MOGĄ BYĆ POMOCNE

że drukuje się go w prasie na stronach z notowaniami (patrz Rozdział 12).
Odzwierciedla on oczekiwania inwestorów w stosunku do wzrostu spółki w
czasie najbliższego roku, dwóch lat.

Aby otrzymać wartość wskaźnika cena/zysk należy podzielić cenę akcji

przez zysk firmy w przeliczeniu na pojedynczy walor. Jeżeli na przykład
firma Parkiety Holdings Internationa] wyemituje 70 milionów akcji oraz
wygeneruje zysk na poziomie 8,4 miliona funtów, wówczas zysk w
przeliczeniu na akcję wyniesie 8 400 000/70 000 000, czyli 12 pensów. W
praktyce obliczenia są nieco bardziej złożone, ponieważ zysk może być
definiowany na kilka sposobów. Jeżeli cena akcji osiągnie 390 pensów,
wówczas współczynnik cena/zysk wyniesie 390/12 czyli 32,5. Oznacza to, że
bieżąca cena akcji odpowiada łącznym zyskom, jakie spółka mogłaby
wygenerować w ciągu 32,5 lat, przy założeniu dochodowości na obecnym
poziomie. To oczywiście bardzo długi okres i chodzi tu zapewne jeszcze o
coś innego. Tym, co powoduje powstanie tak nierealistycznego wskaźnika, są
oczekiwania inwestorów, że firma nie będzie osiągać dochodów na bieżącym
poziomie, ale że nastąpi ich dość gwałtowny wzrost i w rezultacie czas
potrzebny do pokrycia obecnej ceny akcji z zysków będzie znacznie krótszy
niż 32,5 roku.

Stosunkowo wysoka wartość wskaźnika oznacza domniemanie

wysokiego wzrostu. Kluczowe jest tutaj słowo „stosunkowo". Z jednej strony
chodzi o odniesienie do rynku jako całości, a drugiej o porównanie z innymi
firmami w ramach sektora. Aby mieć pełne spektrum tego, co wskaźnik C/Z
oznacza, należy spojrzeć na ten współczynnik dla całego indeksu FTSE Ali
Shares [ lub WIG na giełdzie warszawskiej - przyp. tłum.] oraz na jego
wartość dla całego sektora, w którym działa spółka (takiego jak choćby
sektor użyteczności publicznej, detaliczny czy branża turystyczna). Można
wówczas ocenić, jak wypada dana firma na tle innych przedsiębiorstw, a sam
wskaźnik jest najbardziej użyteczny jako miara relatywnego poziomu ryzyka.

Jednak nawet wówczas wskaźnik C/Z nie daje ostatecznej odpowiedzi.

Ujawnia, co prawda, to co myśli cały rynek giełdowy o per spektywach
spółki, ale dopiero w tym momencie rozpoczyna się praca związana z
poszukiwaniem przyczyn, dla których wskaźnik osiągnął dany poziom,
czemu rynek ma taką opinię. Czy jeżeli wskaźnik C/Z jest wyższy w
porównaniu ze średnią w sektorze, to dzieje się tak, ponieważ firma stała się
popularna (wszyscy dziennikarze powtarzają

jak cudownie jest zarządzana), czy też dlatego, że faktycznie ma szansę
wzrastać w tempie dwukrotnie większym niż inne porównywalne spółki.
Wartość tego miernika może wynikać z czegoś zupełnie banalnego, jak na
przykład plotka, że złożono niezależną ofertę na zakup firmy lub też istnieje
inny niejasny powód, dla którego akcje są niewiarygodnie
przewartościowane.

W odwrotnej sytuacji, kiedy wskaźnik C/Z jest niski, oznacza to

pesymizm lub brak zainteresowania inwestorów. Ocena, czy ten przy-
gnębiający pogląd jest uzasadniony i czy kolejne wydarzenia przyniosą
zmiany na lepsze, wymaga dalszych dogłębnych rozważań. Bez względu na
to, czy wskaźnik C/Z jest wyższy, czy niższy niż średni wynik dla sektora,
mówi on jedynie, co myślą inni, a nie czy mają rację w swojej ocenie.

Historyczną wartość wskaźnika C/Z można obliczyć na podstawie danych

z ostatnich sprawozdań finansowych, natomiast wykorzystując dane
szacunkowe dla kolejnych lat możemy otrzymać wskaźnik oparty na
prognozach.

A NA POLSKIM RYNKU...

180

181

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA --------------------------------------------------------------

Mar

ża zysku

Aby poznać elementarną rentowność działań podejmowanych przez firmę
należy obliczyć stosunek jej zysków na działalności operacyjnej do
przychodów ze sprzedaży. Jest to tak zwana marża zysku operacyjnego. Jej
wynik jest bardzo zróżnicowany pomiędzy poszczególnymi branżami.

Stopa zwrotu z zaanga

żowanego kapitału

Celem istnienia firmy jest generowanie zysków. Przyczyną, dla której firma
pożycza pieniądze lub emituje akcje jest ich zwiększenie. W związku z tym
istotnym wyznacznikiem sukcesu przedsiębiorstwa jest określenie, jak
sprawnie ten cel jest realizowany. Wskaźnik zwrotu z zaangażowanego
kapitału mierzy efektywność, z jaką firma wykorzystuje kapitał pozyskany na
długi czas.

Aby obliczyć ten wskaźnik dzieli się wysokość zysku operacyjnego

(przed odliczeniem kosztów odsetkowych, wyniku zdarzeń nadzwyczajnych i
podatków) przez średnią wielkość kapitału zaangażowanego w danym
okresie (łącznie kapitałów własnych i kredytów), a następnie wynik mnoży
się przez 100. Minimalna wymagana stopa zwrotu kształtuje się na poziomie
10%, podczas gdy 20% uważa się za całkiem dobry rezultat. Niska stopa
zwrotu z zaangażowanego kapitału wskazuje na nieefektywność
wykorzystywania przez firmę środków finansowych, nawet w przypadku,
kiedy marża zysku jest wysoka. W pierwszej kolejności należy
zweryfikować, czy procentowy wynik jest wyższy niż koszt długu.
Pouczające jest również porównanie stopy zwrotu z zaangażowanego
kapitału z innymi inwestycjami, na które spółka (a właściwie jej inwestorzy)
mogliby przeznaczyć te środki.

W analizie poziomu rentowności zaangażowanego kapitału, powszechnie

stosowanym punktem odniesienia jest poziom zysku z inwestycji w coś
naprawdę bezpiecznego, jak na przykład obligacje rządowe. Jeżeli stopa
zwrotu z obligacji będzie co najmniej tak wysoka, jak stopa zwrotu z kapitału
zaangażowanego w spółce, to coś jest nie tak - powinna bowiem istnieć
„premia za ryzyko" (ang. risk premium), czyli za inwestowanie środków w
coś bardziej niepewnego, w tym przypadku w akcje firmy. Jeżeli stopa
zwrotu z obligacji wynosi przynajmniej 5 punktów procentowych mniej niż
stopa zwrotu z tego,

ZY WSKA

ŹNIKI MOCĄ BYĆ POMOCNE

w jaki sposób spółka wykorzystuje dostępne środki, to inwestycja zaczyna
być uzasadniona. Inwestorzy preferują jednak wynik na poziomie 7 lub 8
punktów procentowych powyżej stopy rentowności obligacji.

Zyskowno

ść sprzedaży

Jest to bardzo interesujący wskaźnik, ponieważ pokazuje jak spółka radzi
sobie w zakresie realizowanej marży na sprzedaży. Aby go obliczyć należy
podzielić zysk przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych
kredytów, podatków i amortyzacji przez przychody ze sprzedaży i otrzymany
w ten sposób wynik pomnożyć przez 100.

Zysk w przeliczeniu na pracownika

Zysk w przeliczeniu na pracownika jest kolejną miarą tego, jak efek tywnie
spółka korzysta z pracy zatrudnionych osób. Liczy się go dzieląc zysk
operacyjny przez liczbę pracowników.

Stopa zwrotu dla akcjonariuszy

Miernik ten, podobnie jak beta, nie opiera się na danych ze sprawozdań
finansowych. Odzwierciedla on wszystkie dochody uzyskiwane przez
akcjonariuszy z zaangażowanego kapitału w określonym czasie, na przykład
jednego roku. Wynik otrzymuje się sumując wielkość zmian cen akcji (to
znaczy kurs akcji na koniec roku minus notowania na początku roku),
dywidend oraz odsetek z otrzymanych dywidend, a następnie wyrażając
uzyskany wynik jako procent ceny akcji na początku okresu.

Oto przykład: notowania akcji na początku roku wynosiły 520 pensów, a

na koniec 670 pensów. W tym okresie firma wypłaciła 40 pensów dywidendy
tymczasowej oraz 50 pensów dywidendy ostatecznej, kropa procentowa
kształtowała się na poziomie około 6%. Oznacza to,

zysk wynikający ze

wzrostu kursu akcji wyniósł 1,5 funta, a dywidenda ogółem 90 pensów.
Odsetki uzyskane z utrzymywania dywidendy tymczasowej na rachunku
bankowym były na poziomie 1,2 pensa, natomiast dodatkowe założenie jest
takie, że nie było wystarczająco

182

183

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

dużo czasu, by ulokować w ten sposób również dywidendę ostateczną. W
związku z tym wielkos'ć łącznego dochodu wyniosła 1,50£ + 90p + + l,2p =
241,2 pensa, która to suma podzielona przez 520 pensów daje w efekcie
wynik 0,46. Dochód dla akcjonariuszy wyniósł zatem 46%. Nieźle, ale jest to
tylko poglądowa wartość, ponieważ otrzymanie tej kwoty wymagałoby
sprzedaży akcji, a wówczas pojawiłaby się dodatkowa opłata za
zrealizowanie transakcji, która zredukowałaby dochód.

Wska

źnik rotacji zapasów

Wskaźnik rotacji zapasów to koszty sprzedaży podzielone przez wartość
stanów magazynowych na koniec roku.

Warto

ść dodana

Pojęcie wartości dodanej zostało wprowadzone po raz pierwszy w 1990 roku
i określa, w jakim stopniu spółce udało się zwiększyć wartość inwestycji dla
akcjonariuszy w danym okresie.

Czyim radom ufa

ć?

Odpowiadając najprościej - niczyim. Nawet na ogólnym poziomie. Natan
Rothschild mawiał: „Jak zarabiać pieniądze na giełdzie? Sprzedawać zbyt
wcześnie". Inny członek tej bankierskiej rodziny, Salomon Rothschild,
dokonujący transakcji giełdowych w pierwszej połowie XIX wieku, zgadzał
się z tą tezą: „Z giełdą jest jak z lodowatą kąpielą -należy szybko wejść i
błyskawicznie wyjść". Z drugiej strony Timothy Bancroft twierdził: „Kup
dobre akcje, odłóż do szuflady i zapomnij o nich".

Istnieją poradniki traktujące o tym, jak rozpocząć inwestycje na giełdzie.

W księgarni Waterstone's w londyńskiej dzielnicy Piccadilly ustawiono
niespełna 23 metry półek z książkami traktującymi o tym, jak wybrać akcje,
jak osiągać wyniki lepsze niż rynek ogółem, jak być mądrzejszym od
maklerów, jak działają inwestorzy, którzy odnieśli sukces, jakie są
matematyczne formuły pozwalające ocenić co kupić i kiedy. Wszystkie te
książki oczywiście zawierają niezawodne recepty na to, jak zdobyć fortunę.

Co zatem z wyborem własnych akcji? Warto myśleć o tym w ten sposób:

jak wielkim filantropem musi być osoba, która opowiada in nym jak się
wzbogacić, zamiast uczynić to samemu? Jeżeli dziennikarze naprawdę
wiedzą, jakie akcje kupić i kiedy, czy wciąż przesiadywaliby przed
komputerem zamiast wylegiwać się na którejś z karaibskich plaż? W jaki
sposób autorzy takich książek jak: „Odnieść sukces na giełdzie", „Jak wybrać
akcje i zarobić", „Wybór akcji, który okaże się sukcesem" mogą sobie
pozwolić na marnotrawienie wielu godzin na ich pisanie, zamiast w tym
czasie zarabiać miliardy na

184

185

JAK D ZIAŁA CIEŁD A

ZYIM RADOM UFA

giełdzie? A jeżeli nawet są tak wspaniałomyślni, to dlaczego dzielą się
swoimi tajemniczymi metodami, wiedząc, że jeżeli inne osoby nabędą akcje,
które oni sami mogliby kupić, to może to spowodować wzrost notowań tych
walorów?

Wszystkie tego rodzaju rady powinno się traktować z dużym scep-

tycyzmem. Nawet tą. Była kiedyś' pewna stara giełdowa maksyma: „Tam
gdzie jest wskazówka, jest również przyczyna". Jej przesłanie jest takie, że
jeżeli ktoś' sugeruje innej osobie zakup jakichś' akcji, to kryje się za tym
zapewne osobisty powód, na przykład taki, że jest w posiadaniu znacznej
liczby tych właśnie walorów i zwleka z ich sprzedażą oczekując
potencjalnego wzrost ich cen.

Nie jest to opinia ignoranta i nie namawiam do lekceważenia wszelkich

źródeł informacji, ale warto pamiętać, że nikt nie jest nieomylny i dlatego
ostateczna decyzja powinna wynikać tylko i wyłącznie z przemyśleń
inwestora. Żadnych usprawiedliwień, pomocy czy próby zrzucenia z siebie
odpowiedzialności: ty wybierasz.

Wokół można znaleźć wiele porad i wskazówek, czasem naprawdę

użytecznych, ale nawet wówczas, gdy otrzyma się pożądane instrukcje, nie
należy ich traktować jak świętej powinności. Prasa codzienna na przykład
zawiera nie tylko strony z notowaniami, ale również publikuje informacje o
spółkach oraz analizy opracowane na podstawie najnowszych wyników
dużych firm. W wielu wydaniach sobotnio-niedzielnych można także znaleźć
rekomendacje maklerów, dotyczące kupna lub sprzedaży akcji różnych
spółek.

Będąc sceptycznym należy zapytać o motywy przygotowywanych ekspertyz

maklerskich. Po pierwsze są one zachętą do nieustającej aktywności giełdowej i
stałego modyfikowania portfela akcji, ponieważ maklerzy zarabiają pieniądze
otrzymując prowizję od przeprowadzonej transakcji, bez względu na to czy jest
to kupno, czy sprzedaż. Jeżeli inwestorzy będą po prostu trzymać swoje akcje na
rachunkach, maklerzy nie będą mieli od czego pobierać opłat i zaczną
przymierać głodem. Po drugie większość analityków rynku to zdolni ludzie po
studiach, ale tylko niewielu z nich kiedykolwiek pracowało w przemyśle i
pomimo że rozumieją znaczenie wszystkich wskaźników dotyczących
przedsiębiorstw, spotykają się z prezesami spółek i dyrektorami do spraw
finansowych, a czasem nawet odwiedzają fabryki, to mają zazwyczaj niewielkie
wyczucie odnośnie realnego biznesu. Mając na uwadze to zastrzeżenie, ich rady
są jednak nad wyraz po-

mocne, ponieważ tym, co naprawdę rozumieją, jest rynek giełdowy.
Posiadają zatem znacznie lepsze wyczucie niż inwestor-amator odnośnie
tego, jak rynek - nie wyłączając inwestorów instytucjonalnych - zareaguje na
informacje płynące ze spółki i wyniki jej działalności. Jako że jest to
kategoria inwestorów, których działania wpływają na ceny akcji, to opinie
analityków bywają nieocenione.

Analitycy giełdowi, przedzierając się przez raporty roczne i sprawozdania

finansowe, przygotowują zbiorcze opracowania na temat firm. Przeciętny
drobny inwestor zasadniczo nie ma do nich łatwego dostępu, a nawet gdyby
miał, to ich użyteczność byłaby dla niego najprawdopodobniej znikoma. Po
prostu do czasu ich publikacji profesjonaliści zazwyczaj już dokonają
transakcji na podstawie infor macji zawartych w tych opracowaniach. Czy
analitycy są jednak faktycznie lepszymi jasnowidzami niż pozostali
inwestorzy? Ktoś mógłby postawić pytanie wprost: skoro są oni tacy zdolni,
to dlaczego nie są bogaci? Większość z nich żyje, co prawda, całkiem
wygodnie, ale czy faktycznie wciąż pracowaliby oni za swoje
wynagrodzenie, jeżeli naprawdę potrafiliby zbić majątek po prostu
inwestując na giełdzie?

Dobre gazety i czasopisma, w odróżnieniu od analityków giełdowych,

oceniają przynajmniej efekty swoich rekomendacji na koniec roku. Jeżeli
tego nie robią, to można być pewnym, że wyniki wypadły fatalnie. Niemniej
jednak nawet to nie daje wystarczającej pewności odnośnie wiarygodności
przyszłych wytycznych, ponieważ skład zespołów redakcyjnych nieustannie
się zmienia.

Obecnie gazety mają swoje wydania internetowe (na przykład

www.ft.com, www.telegraph.co.uk), więc można łatwo sprawdzić w
archiwach, jakie były ich rekomendacje odnośnie poszczególnych spółek
oraz stanu gospodarki. Inne strony internetowe warte przejrzenia to: Home
&■ Finance (www.fmlx.com) z opisem narzędzi inwestycyjnych,
www.hemscott.co.uk

oraz www.news-review.co.uk

z różnorodnymi

wiadomościami na temat firm i rynków finansowych.

Wiedzę można czerpać z wielu źródeł, ale tylko część z nich oferuje ją

bezinteresownie. Rekomendacje, które są proponowane nieodpłatnie, nie
zawsze okazują się być wartościowe. Dlatego w każdym przypadku należy
stosować zdroworozsądkowe podejście. Można wykorzystywać je jako
czynnik wpływający na decyzję, ale nie jako ostateczne rozstrzygnięcie
pytania w co zainwestować. Powód jest prozaiczny: kryteria doboru, z
których wynikają wskazówki mogą być

186

187

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

zupełnie inne niż te, które ustalił sobie inwestor. Jak mawiał George Bernard
Shaw: „nie mierz innych swoją miarą. Ich poglądy i preferencje mogą być
zupełnie różne". Dlatego bez względu na to, jak staranne i precyzyjne są
porady, należy do nich podchodzić z odpowiednim dystansem, ponieważ
mogą wynikać z różnych priorytetów i preferencji.

Nie chodzi o to, aby pozbawiać czytelnika nadziei na dobrą radę, ale

raczej podkreślić znaczenie ostrożności. Chociaż każda informacja i
rekomendacja powinny być traktowane z uwagą, to istnieje wiele takich
źródeł, które same w sobie nie powinny być podstawą podjęcia decyzji
inwestycyjnej, ale mogą przyczynić się do uchwycenia odpowiedniej
perspektywy dotyczącej tego co i kiedy kupić.

Czy mo

żna rozpoznać akcje o

wysokim ryzyku?

Nie istnieje nic takiego, jak inwestycja wolna od ryzyka. Podobnie jak można
powiedzieć, że nie ma życia wolnego od ryzyka. Istnieje ryzyko kapitału,
ryzyko specyficzne dla f irmy, ryzyko walutowe, ryzyko dochodów, ryzyko
inflacji, ryzyko rynkowe, ryzyko sektora, branży itp. Decydując się na
inwestycję jednym z najwcześniej pojawiających się pytań jest: jak wysokie
ryzyko można zaakceptować? W tym kontekście oznacza to najczęściej
ryzyko kapitału - to znaczy niebezpieczeństwo tego, że notowania pójdą w
dół lub nawet gorzej, że firma zbankrutuje.

Może się to zdarzyć, ponieważ firma jest źle zarządzana, jeden z

menedżerów zginął w wypadku samochodowym, dwóch największych
klientów zostało upaństwowionych lub zbankrutowało itd. Inne przyczyny
mogą być takie, że cały sektor ma się źle, ponieważ nastąpiła zmiana
upodobań klientów lub wchodzą nowe produkty na rynek albo też okazało
się, że produkty danej firmy źle wpływają na zdrowie. Na rynku mogła też po
prostu wystąpić recesja lub powstały zagrożenia związane ze zmianami
kursów walutowych bądź stóp procentowych.

Inwestor może z góry na kilka sposobów ocenić ryzyko inwestycyjne.

Pierwszą i zarazem najbardziej oczywistą metodą jest przyjrzenie się
sektorowi, w którym działa spółka. Z historii rozwoju niektórych branż
wynika, że są one obarczone znaczną niepewnością, a przynajmniej, że są
mało stabilne. O innych instynktownie można orzec,

188

189

JAK D ZIA

ŁA GIEŁDA

ZY MO

ŻNA ROZPOZNAĆ AKCJE O WYSOKIM RYZYKU

że są podatne na wpływ różnego rodzaju ryzyk. Koniunktura w takich
sektorach może na przykład gwałtownie zmieniać się wraz z obowiązującą
modą, porą roku lub cyklem ekonomicznym.

Drugim sposobem oceny jest przyjrzenie się efektywności zarządzania

spółką. Nie jest to opcja dostępna dla wszystkich, za wyjątkiem kilku sytuacji.
Powiedzmy, że klienci wiedzą z własnego doświadczenia o istnieniu pewnych
sklepów czy firm usługowych, które gwarantują naprawdę wysoką jakość i to
powoduje, że podejmują decyzję o zakupie produktu lub usługi. Inni
konsumenci mogą myśleć podobnie. Może to być oznaką, że jest to dobre
przedsiębiorstwo. Oczywis'cie odwrotna sytuacja jest równie silnym
ostrzeżeniem - jeżeli jakaś' osoba przestaje kupować dane produkty lub
odwiedzać pewną sieć sprzedaży, ponieważ oferowane tam towary są byle
jakie, prędzej czy później inni prawdopodobnie również to dostrzegą.

Następnie, aby ocenić ryzyko, można skorzystać z danych finansowych.

Są one zawarte w sprawozdaniach składanych w Komisji Papierów
Wartościowych i Giełd. Wydobycie potrzebnych informacji z nawału danych
jest żmudnym zajęciem wymagającym uwagi i doświadczenia, ale lektura
Rozdziału 14 niniejszej książki może być w tym pomocna. Nie jest to nic
specjalnie trudnego, ale trzeba przyswoić sobie język rachunkowości, by móc
zrozumieć znaczenie liczb oraz być wyczulonym na pewne triki księgowe
wykorzystywane przez firmy (pomocna może być także książka Accounting
for growth Terry'ego Smitha).

Dobrym wyznacznikiem ryzyka jest także to, w jaki sposób inni postrzegają

spółkę. Istnieją w tym zakresie trzy przydatne wskaźniki: beta, wskaźnik
cena/zysk oraz stopa dochodowości akcji (patrz Rozdział 15). Dwa ostatnie z
nich są publikowane w prasie na stronach z notowaniami. Beta jest miarą
zmienności ceny akcji rozpatrywanej w odniesieniu do rynku ogółem i jest
silnie skorelowana z ryzykiem. Wskaźnik cena/zysk jest to wynik podzielenia
ceny akcji przez zysk firmy w przeliczeniu na akcję. Jego wysoka wartość
oznacza, że rynek oczekuje szybszego, niż przeciętny, wzrostu spółki, a niska
sugeruje, że na rynku panuje opinia o spodziewanym pogorszeniu sytuacji
firmy. W rezultacie cena odzwierciedla lub dyskontuje oczekiwany wzrost
wielkości dywidend, które firma będzie wypłacać przez kilka kolejnych lat.
Bardzo niski wskaźnik oznacza z kolei brak entuzjazmu na rynku,
prawdopodobnie w związku z tym, że działalność firmy jest postrzegana jako
ryzykowna.

Stopa dochodowości akcji wskaże podobną zależność. Z pewnym

wszakże zastrzeżeniem. Niektóre akcje mają niski wskaźnik C/Z oraz wysoką
stopę dochodowości nie z powodu wewnętrznego braku spójności, ale dlatego
że są niemodne. I to jest ten moment, kiedy teoria idealnie działającego rynku
załamuje się, a przenikliwy inwestor może zdobyć przewagę nad
profesjonalistami. Przez długie lata unikano na przykład firm o małej
kapitalizacji rynkowej z dwóch podstawowych powodów: po pierwsze,
ponieważ główne fundusze prowadząc swoją politykę inwestycyjną nie
mogły przeznaczyć na te akcje znacznych kwot pieniędzy i jednocześnie
wejść w posiadanie tylko niewielkiego pakietu akcji; po drugie, niewielu
analityków trudzi się tym, aby przyglądać się większości spółek. Tego
rodzaju zaniedbanie oznacza, że drobny inwestor nabywając walory takich
firm może uzyskać stosunkowo wysoką stopę zwrotu z inwestycji.

Podobnie, jeżeli kilka głównych firm w sektorze - handlowym,

komputerowym, ubezpieczeniowym, czy jakimkolwiek innym - informuje o
niskich zyskach, niewielkiej marży i trudnym okresie przed sobą, wszystkie
pozostałe firmy z branży również odnotują spadek notowań. Jest w tym jakaś
logika, ponieważ istnieją duże szanse, że większość z nich ulegnie temu
trendowi. Jeżeli jednak ktoś odkryje, że na skutek powodzenia, sprawnego
zarządzania lub opracowania znakomitego produktu jedna z firm we
wzgardzonym sektorze posiada gotówkę w banku i realizuje znacznie wyższą
marżę zysku niż większość konkurentów (a jednocześnie podaje wiarygodne
dane i nie mydli oczu inwestorom), wówczas taka firma może tanio oferować
możliwość inwestycji, która przyniesie wysoki dochód albo wzrost kapitału,
w chwili gdy rynek ponownie doceni sektor, w którym owe przedsiębiorstwo
działa. Innymi słowy okaże się, że sygnały o wysokim ryzyku były błędnie
odebrane.

Znaczne ryzyko podejmuje jednak inwestor, który w dużej mierze polega

na tego rodzaju szczęściu lub wyobraża sobie, że wie lepiej i więcej niż
rynek. Co do zasady rynek częściej ma rację niż się myli, a dane liczbowe są
naprawdę dobrym wyznacznikiem tego, że potencjalnie coś jest nie w
porządku. Można oczywiście czasem znaleźć ziarno pośród plew, ale nie
należy na tym budować swojej strategii inwestycyjnej.

Z inwestycjami jest jak z innymi dziedzinami życia: nie ma jazdy na

gapę. Wszystko ma swoją cenę. Jeżeli jakieś przedsięwzięcie jest

190

191

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

bardziej ryzykowne to prawdopodobnym jest, że ryzyko to zostanie
zrównoważone wyższą stopą zwrotu. To, o czym zapomniały ofiary takich
inwestycji jak Bank of Credit & Commerce International*'

lub szeregu

oszustw w rodzaju nigeryjskiego przekrętu

jest fakt, że prawdziwy jest

płynący z powyższej zasady wniosek: im wyższa jest oczekiwana stopa
zwrotu, tym większe jest prawdopodobieństwo wpadnięcia w kłopoty. Tylko
bardzo małe dzieci oraz ludzie, których chciwość jest większa niż zdrowy
rozsądek, oczekują czegoś na tym świecie w zamian za nic.

Istnieje jednocześnie rynek na ryzyko. Można się przed nim zabezpieczać i
wykorzystać specjalne instrumenty finansowe pozwalające go ograniczyć.
Firmy chronią się przed narażeniem na ryzyko walutowe w transakcjach
międzynarodowych, kupując waluty w kontraktach forward oraz używając
innych instrumentów. Inwestorzy mogą ograniczyć straty na akcjach
wykorzystując opcje. Racjonalne podejście jest zawsze najważniejsze: I miej
świadomość, że każda inwestycja wiąże się z ryzykiem; I zdecyduj, jak
wielkie ryzyko jesteś w stanie zaakceptować; I uświadom sobie, że żaden
rodzaj akcji nie może w pełni

odpowiadać preferencjom; l utrzymuj równowagę w zakresie

rozproszenia akcji, aby poruszać

się w ramach akceptowalnego ryzyka; I uważnie oceń każdą nową
inwestycję, aby utrzymać równowagę względem ryzyka.

Bank of Credit & Comm erce International - działający przez prawie 20 lat międzynarodowy

bank, z siecią 400 oddziałów w 78 krajach, który okazał się być przykrywką dla handlu bronią
i technologiami nuklearnymi, prania brudnych pieniędzy i wspierania organizacji

terrorystycznych (przyp. tłum.)

Nigeryjski przekręt (ang. Nigerian scam) - trudne do udowodnienia oszustwo polegające na

wyłudzaniu pieniędzy poprzez wprowadzanie kogoś' w btąd, sugerując jakoby był
beneficjentem określonego dobra, na ogół finansowego. Najczęstszą formą scamu jest
korespondencja tradycyjna lub elektroniczna (spam). Oszustwo w obecnej formie pojawiło się

w Internecie pod koniec lat 80. W Nigerii działa agenda amerykańskiego Secret Service, ale
mimo wielu aresztowań nielegalny biznes kwitnie i obejmuje coraz więcej państw s'wiata.
Ostatnio daje się zauważyć lawinowy wzrost ilości „niezwykle korzystnych ofert współpracy"

kierowanych do odbiorców w Polsce (przyp. tłum.)

Kiedy kupowa

ć akcje?

Oczywista odpowiedź brzmi: wtedy gdy są one tanie. Niby nic prostszego, a
jednak istnieje w związku z tym kilka problemów, między innymi taki, jak
zdefiniować termin „tani", a następnie jak znaleźć akcje, które spełniają
kryteria definicji i uzasadnić, dlaczego właściwie takie są. Jest to na tyle
ważna kwestia, że dla doświadczonych inwestorów jest ważniejsza nawet od
tego, co kupić.

Jednym z problemów rynku akcji jest instynkt stadny inwestorów, przez

który miotają się oni w różne strony powodowani uprzedzeniami, chciwością,
modą i niepewnością. Dlatego kiedy rynek wzrasta, wszyscy inwestują z
obawy, że pozostaną w tyle, kiedy inni będą realizować zyski. Nie jest
prawdą, że w takim momencie wszyscy ignorują fundamentalną zasadę
generowania dochodów - kup tanio, sprzedaj drogo. Po prostu inwestorzy
odnoszą złudne wrażenie, że nawet, kiedy kupują walory w okresie zwyżki
(wynikającej ze wskaźników dochodowości, ceny/zysku czy różnicy miedzy
rentownością obligacji i stopą zwrotu z akcji], to i tak są one tanie, ponieważ
ich cena w mniemaniu inwestorów jeszcze wzrośnie.

I odwrotnie. Inwestorzy, zarówno instytucjonalni jak i prywatni,

sprzedają akcje w chwili, gdy na podstawie większości kryteriów można
stwierdzić, że są one tanie, ponieważ oczekują dalszego utrzymywania się
tendencji spadkowej.

W latach 1710-1720 doszło do bankructwa szeregu firm - baniek

spekulacyjnych - z których najgorszą sławą cieszyła się South Sea Company
(właściwie pełna nazwa przedsiębiorstwa brzmiała: The Governor and
Company of Merchants of Great Britain Trading to the

192

193

JAK DZIA ŁA GIEŁD A

IEDY K UP OWA

Ć AKCJE

South Seas and Other parts of America and for Encouraging Fishery*

}. Jej

akcje zostały wyemitowane po cenie 100 funtów, a na początku 1720 roku
notowane byty po cenie ponad 128 funtów. Do sierpnia kurs wzrósł do 1 050
funtów, ale pod koniec roku wynik został zredukowany ponownie do 124
funtów, zanim spółka ostatecznie upadła.

W latach trzydziestych XIX wieku przykładem zbiorowej obsesji była

moda na kolej, a każda firma w najmniejszym chociaż stopniu związana z
sektorem kolejowym była przedmiotem pogoni inwestorów pragnących
zainwestować w nią jeszcze więcej pieniędzy. W niedalekiej przeszłości
również występowało zjawisko giełdowej euforii. Nie tak dawno jakakolwiek
inwestycja w firmy związane z elektroniką była przedmiotem pożądania
wszystkich inwestorów, a kursy akcji wszystkich przedsiębiorstw z tej branży
osiągały niewiarygodne poziomy. Później modna stała się biotechnologia,
kiedy wszyscy oczekiwali od naukowców cudownych leków i rychłego
wynalezienia panaceum na wszelkie dolegliwości. Następnie Internet
podziałał na wyobraźnię inwestorów, którzy przecierali oczy ze zdumienia
obserwując wzrost cen akcji. Istnieją ludzie, którzy potrafią dostrzec tego
rodzaju trendy we wczesnym etapie, zanim entuzjazm przerodzi się w
histerię, a niektórzy umieją zarazem przewidzieć moment, kiedy oczekiwania
osiągną całkowicie nierealny i niemożliwy do dłuższego utrzymania poziom.
Wówczas sprzedają akcje.

Szczyt silnego trendu zwyżkowego można rozpoznać po panującej na

rynku jednogłośnej opinii, że wróciły szczęśliwe dni. Nawet tablo-idy
zaczynają pisać o giełdzie: pojawiają się zdjęcia młodych maklerów na tle
butelek szampana, a poważni ekonomiści mówią, że tym

The Governor and Com pany of Merchants of Great Britain Trading to the South Seas and
Other parts of Am erica and for Encouraging Fishery (pol. Gubernator i Towarzystwo
Handlowe Wielkiej Brytanii dla Obszaru Mórz Południowych oraz Pozostałych Części
Ameryki oraz Wsparcia Rybołówstwa) - zadłużona wskutek działań wojennych Wielka
Brytania podpisała w 1711 roku z South Sea Company (Kompanią Mórz Południowych)
umowę na finansowanie długu krajowego w zamian za 6% roczny kupon. Faktycznie
dokonywano konwersji długu na akcje z kolejnych ofert publicznych. Spotka otrzymała
wytącznos'ć na handel w strefie mórz południowych, a dążyła równolegle do
zmonopolizowania międzynarodowego handlu niewolni kami. Cała euforia i dramat rozegrały
się w 1720 r. Rozchwytywane akcje podrożały niemal os'miokrotnie, gdyż zarząd obiecywał
krociowe zyski z handlu, który w rzeczywistości ograniczał się do kilku statków rocznie.
Szefostwo firmy zaczęło sobie zdawać sprawę z przewartościowania papierów i upłynniło
swoje walory (przyp. tłum.)

razem będzie inaczej. Ludzie, którzy na co dzień nie odróżniają bilansu od
balastu zaczynają kupować akcje, a one same zaczynają mieć absurdalnie
wysokie wskaźniki cena/zysk przy niskich stopach dywidendy.

Bessa rozpoczyna się na jeden z dwóch możliwych sposobów. Albo nagle

zdarza się coś wyjątkowego, na przykład gwałtowny i znaczny wzrost cen
ropy naftowej lub też rynek zaczyna być na swój sposób zmęczony i w
zasadzie nic na nim do końca dobrze nie rokuje. Notowania przestają
reagować na dobre wiadomości, ale odpowiadają na każdy przejaw złych
informacji. Wtedy właśnie należy co najmniej przestać kupować [patrz
Rozdział 26).

W trakcie bessy instytucje i prywatni inwestorzy przygotowują się na

koniec kapitalizmu takiego, jaki znamy. Prawdę mówiąc istnieje częściowo
racjonalne wytłumaczenie tego zjawiska. W trakcie boomu ludzie dysponują
większymi środkami zarówno na bezpośrednie inwestycje, jak i na
oszczędności emerytalne i ubezpieczenia (pieniądze te wpłacane do
odpowiednich instytucji częściowo wracają na rynek), natomiast podczas
recesji wzrasta bezrobocie, zwiększa się ilość spółek o ujemnych kapitałach
własnych, a wynagrodzenia przestają rosnąć.

W najprostszy sposób inwestorzy mogą osiągać swe cele działając w

opozycji do rynku: należy zwrócić uwagę, w którą stronę odruch stadny
kieruje ludźmi i inwestować odwrotnie. Z drugiej strony, stalowych nerwów
wymaga kupowanie w trakcie bessy, kiedy zniechęcenie i przygnębienie
inwestorów sugerują dalszy spadek notowań akcji, a duża ilość spółek może
zbankrutować. Wycofywanie kapitału w trakcie hossy, kiedy rynek wrze,
także wymaga żelaznej dyscypliny, ponieważ wiedząc, że być może kursy
będą dalej rosnąć inwestor faktycznie zrzeka się pewnych dodatkowych
dochodów. Jak widać nawet przy tak prostej strategii, wybór odpowiedniego
momentu ma kluczowe znaczenie i może oznaczać być albo nie być
inwestora na

giełdzie.

Jeżeli przez pewien czas występuje ochłodzenie nastrojów na rynku

uważny inwestor w końcu zacznie sprawdzać, czy moment najniższych
notowań jest już w zasięgu wzroku. Wymaga to odwagi i silnych nerwów. Na
początek trzeba zmierzyć się z tym, że mało prawdopodobny jest zakup akcji
po najniższej możliwej cenie oraz ich sprzedaż po najwyższej. Jeżeli komuś
uda się dokonać którejkolwiek

194

195

JAK D ZIAŁ A CIE ŁDA

z tych rzeczy, to należy 'założyć, że był to po prostu tut szczęścia. Dlatego
należy pamiętać o dwóch istotnych momentach: kiedy rynek, sektor, bądź
pojedyncze akcje zniżkują, ale można mieć uzasadnione przeczucie, że dalszy
spadek będzie już niewielki oraz kiedy notowania niepewnie zaczynają
odbijać się od dna. Jeżeli źle oceni się ów moment, to może się okazać, że
notowania wciąż będą spadać. W związku z tym potrzeba znacznej
odporności oraz zacięcia hazar-dzisty, by na tym etapie zacząć stosować
metodę uśredniania cen zakupu (ang. pound cost averaging), czyli
inwestowania równych kwot w pewnych odstępach czasu w celu nabywania
kolejnych akcji po coraz niższej cenie.

Znakiem rozpoznawczym tego, że notowania na giełdzie osiągnęły

najniższy możliwy poziom jest fakt, że ceny akcji uwzględniają już
najbardziej apokaliptyczne scenariusze rozwoju spółek. Z jednej strony kursy
odzwierciedlają znacznie większe załamanie niż zasadne byłoby oczekiwać,
czyli tak wiele złych wiadomości, że przestają reagować na kolejne
nadchodzące złe wieści. Z drugiej strony notowania zaczynają drgać i nieco
wzrastać, jeżeli pojawi się bodaj cień dobrej informacji. Jest to odpowiedni
moment, żeby zacząć poszukiwania trafnej inwestycji.

Ten sposób funkcjonowania odnosi się zarówno do rynku jako całości, jak

również do akcji pojedynczych spółek. Duża firma na przykład, która odniosła
sukces i w którą od lat inwestują fundusze emerytalne nagle zaczyna mieć się
nieco gorzej. Może to być efektem kilku popełnionych błędów, straconych
kontraktów, złej oceny rynku lub czegokolwiek innego, co zmusza spółkę do
publikacji ostrzeżenia o możliwym zmniejszeniu zysków. Rozczarowanie
profesjonalistów może być tak wielkie, że tłumnie zaczną opuszczać upadłą
gwiazdę. Chociaż dziesiątki małych firm bankrutuje, a czasami zdarza się to
również średniej wielkości spółkom, to naprawdę rzadko spotyka to dużą
korporację. Na przestrzeni lat odnotowano przypadki takich przedsiębiorstw
jak Leyland czy Polly Peck, ale wciąż są to odosobnione wydarzenia. Jeżeli
nawet zarząd nie może natychmiast naprawić swoich błędów, zatrudnić
nowych menedżerów lub po prostu wrócić na dawną ścieżkę, to istnieje duża
szansa, że inna firma będzie czekać na sposobność, by przejąć takie
przedsiębiorstwo ratując go przed bankructwem.

______________________________________ K

IEDY KUPOWA

Ć AKCJE

Strategie inwestycyjne zakładające przeciwstawianie się rynkowi,

podobnie jak wszystkie inne sposoby działania pod prąd, wymagają
ostrożności i uwagi. Ludzie, którzy specjalizują się w tego rodzaju
inwestycjach, zanim zaczną kupować akcje, czekają zazwyczaj aż minie
pierwsza czy druga fala spadków, a cena akcji ustabilizuje się na komfortowo
niskim poziomie.

W takim przypadku wybór optymalnego momentu inwestycji determinują

dwie grupy czynników. Jedna dotyczy rynku jako całości, a druga
pojedynczych akcji, które wcześniej zostały wybrane (informacje jak
dobierać akcje zawiera Rozdział 13).

W tym kontekście następujące czynniki wpływają na rynek jako całość:

I ogólny cykl gospodarczy (może to być wszystko od uzdrawiania

gospodarki do zastoju poprzedzającego spodziewaną recesję); I poziom

inflacji; I stopy procentowe, ponieważ wpływają na popyt konsumentów

podobnie jak i na koszty prowadzenia działalności gospodarczej,

a zatem jej dochodowość; l podatki oraz zmiany obciążeń fiskalnych; l

relatywna siła waluty, ponieważ oddziałuje na koszty importu

oraz konkurencyjność eksporterów; I sytuacja polityczna, włączając w to

bliskość wyborów i to, kto

potencjalnie wygra.

Na samej górze tej wyliczanki są czynniki zewnętrzne. Giełda londyńska

na przykład solidaryzuje się z giełdą amerykańską: główny rynek reaguje na
to, co dzieje się z indeksem Dow Jones, a zmiany indeksu Nasdaą wpływają
na notowania akcji firm technologicznych. Jest to ogólne tło, któremu należy
przyjrzeć się, analizując wahania notowań na giełdzie oraz kontekst, w
którym należy rozpatrywać poszczególne firmy.

Zapewne wszyscy słyszeli o hossie, czyli „rynku byka", na którym

wszystkie ceny rosną, a dobra passa nigdy się nie kończy oraz o bessie, czyli
„rynku niedźwiedzia", w czasie której notowania sięgają dna, a ludzie i
gospodarka pogrążają się w głębokiej depresji bez cienia nadziei na
wybawienie. Pod koniec XIX wieku Charles H. Dow, który pomógł w
stworzeniu indeksu Dow Jones dla nowojorskiej giełdy papierów
wartościowych przy Wall Street oraz założył i był współ-

196

197

JAK DZIAtA GIEŁDA

IEDY KUPOWA

Ć AKCJE

właścicielem The Wall Street Journal, odkrył pewne powtarzalne tendencje
zmian cen akcji. Stwierdził on, że mają one wystarczająco systematyczny
charakter, aby móc przewidzieć, jakie będą kolejne wahania kursów.

Teoria Dowa mówi, że na rynku istnieją wielkie długoterminowe

tendencje, nazywane trendami podstawowymi lub pierwotnymi. Dzięki nim
obserwujemy hossę lub bessę, które mogą dominować w gospodarce przez
kilka lat. W ramach tych ogólnych trendów można zauważyć
krótkoterminowe wahania, które działają odwrotnie do podstawowych
fluktuacji, wzmacniają je lub też wyprzedzają. Wahania te zostały nazwane
wtórnymi. Na koniec występują również oscylacje dzienne, które nazwano w
sposób możliwy do przewidzenia - trzeciorzędnymi.

Ralph Elliott działał na większą skalę. Mówił o super długich cyklach

trwających 150-200 lat, pomiędzy którymi pojawiają się krótsze fluktuacje.
Istnieje wiele książek na ten temat, ale dla początkujących inwestorów mogą
prezentować nieco zbyt specjalistyczne podejście.

W ramach tych ogromnie długich cykli gospodarczych dokonują się

zmiany cen pojedynczych akcji oraz rynku jako całos'ci. Jeżeli zostaną one
dostrzeżone na czas, wówczas jest szansa na wygenerowanie zysku. Są to
założenia analizy technicznej, która opiera się głównie na wykresach
przedstawiających zmiany rynkowe. Najwięksi zwolennicy tej metody
utrzymują, że nie muszą znać nawet nazwy instrumentu bazowego: czy są to
akcje, waluty czy towary, ponieważ wszystkie niezbędne do podjęcia decyzji
informacje zawarte są w notowaniach. Dokładniej mówiąc chodzi o to, że
poziom cen wynika z psychologii rynku, a ponieważ ludzkie zachowania są
dos'ć stałe, to i wahania cen są stosunkowo łatwe do przewidzenia. Cała
trudnos'ć tkwi w wychwyceniu zmian w odpowiednim momencie i podjęciu
włas'ciwych działań. Wymaga to stworzenia wykresów, zazwyczaj z
naniesionymi fluktuacjami kursów.

Wykresy to jedna z dwóch metod oceny akcji. Druga to analiza

fundamentalna. Polega ona na gruntownym przestudiowaniu sytuacji spółki,
jej sprawozdań finansowych, rynku, na którym działa oraz efektywnos'ci
zarządzania [by dowiedzieć się więcej o sposobach wyboru akcji pairz
Rozdział 13).

Metody te służą głównie do weryfikacji wniosków płynących z innych

analiz lub do określenia optymalnego momentu przeprowadzenia transakcji.
Nie należy ich wykorzystywać w oderwaniu od innych technik analitycznych.
Znajduje to uzasadnienie również w przypadku różnych typów strategii
opartych na wnioskowaniu z wykresów. Sprawdzenie, w jaki sposób
notowania akcji danej spółki zmieniają się w odniesieniu do rynku ogółem
jest elementem wspomagającym podjęcie decyzji. Akcje, których kursy
wahają się stosunkowo mocno i często, stanowią dość nieprzewidywalną
inwestycję i dlatego obar czone są większym ryzykiem. Z drugiej strony,
jeżeli spółka przez dłuższy czas osiągała kiepskie wyniki, jej akcje
konsekwentnie miały niższe notowania niż rynek jako całość, a teraz zaczyna
powoli rosnąć w siłę, wykresy mogą wzmocnić decyzję, wynikającą również
z innych metod, o zakupie jej walorów.

Wykresy lepiej sprawdzają się jako dodatkowa informacja na temat

pojedynczych akcji niż rynku ogółem.

William D. Gann, matematyk i zarazem odnoszący sukcesy inwestor na

giełdach papierów wartościowych i towarowych, stworzył pewien wariant
metody opartej na analizie wykresów, bardziej koncentrujący się na
określeniu tzw. poziomów wsparcia i oporu oraz prędkości zmian cen, ale
jego uzasadnienie może być niezrozumiałe dla osób mniej biegłych w
zawiłościach matematycznych.

Wahania kursów mogą być interpretowane z wykorzystaniem

psychologicznych teorii traktujących o wzorcach ludzkich zachowań. Teorie
te mogą się wydawać wiarygodne, ale nie dla naukowców, którzy
wykorzystali analizę matematyczną do stworzenia teorii błądzenia losowego
(ang. random walk theory). Mówi ona, że notowania zmieniają się w sposób
całkowicie nieprzewidywalny, a wykresy przedstawiające wyniki rzutów
monetą wyglądałyby podobnie. Ponadto hipoteza efektywnego rynku
stwierdza, że informacje są rozpowszechniane szybko i w sposób jednolity,
dlatego nikt nie może osiągnąć wyniku lepszego niż rynek ogółem. Nie został
tutaj jednak uwzględniony czynnik czasu oraz fakt, że niektórzy ludzie mimo
wszystko osiągają takie rezultaty.

Nie jest to jednak takie proste, jak krótkie wyjaśnienie mogłoby

sugerować. Jeżeli nawet teoria błądzenia losowego oraz hipoteza
efektywnego rynku nie mają uniwersalnego zastosowania, co mogłyby
uzasadniać wykorzystanie wykresów, to mimo wszystko w przypadku

198

199

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

IEDY KUPOWA

Ć AKCJE

analizy technicznej również pojawiają się problemy, ale innej natury. Na
początek wymaga ona fachowej wiedzy na temat interpretacji wykresów,
które rzadko bywają tak proste i oczywiste, jak ilustrują to książki. Kiedy
właściwie z wahań wynika, że nastąpi diametralna zmiana, a nie jest to
jedynie czasowa korekta? Nawet posiadając pewną wiedzą z dziedziny
finansów, pozwalającą na sprawdzenie wiarygodności wskaźników, czy
nawet mając znaczne doświadczenie w interpretacji wykresów, wciąż istnieją
duże szanse na popełnienie błędu. Wystarczy jeden niewłaściwy,
subiektywny osąd na temat rzekomej wzorcowej formacji zmian i może się
okazać, że inni osiągnęli lepsze wyniki. Fałszywe sygnały i błędna
interpretacja wykresów mogą doprowadzić inwestora na skraj ubóstwa.

Jednym z podstawowych zadań analizy technicznej jest na przykład ocena

tego, czy bieżący trend będzie się nadal utrzymywał. Jeżeli dotyczy to okresu
hossy, pytanie brzmi, czy entuzjazm będzie trwał na tyle długo, aby inwestor
zdążył kupić akcje i jeszcze na nich zarobić? W czasie, kiedy na rynku panują
tendencje spadkowe, sztuką jest przewidzieć, kiedy najprawdopodobniej
nastąpi ponowna zmiana trendu. Wszystko to jest jeszcze trudniejsze z uwagi
na potrzebę śledzenia krótkich wahań w ramach większych fluktuacji. Czy też
jak ujął to wybitny ekonomista Sir Alec Cairncross:

Trend (mówiąc językiem Gertrudy Stein) jest trendem jest trendem.
Pytanie jednak brzmi: czy dokona zwrotu?
Czy zmieni swój kierunek

Pod wpływem niespodziewanej siły
Osiągając swój przedwczesny koniec?

Drugim problemem jest to, że gdyby metoda ta była tak bardzo skuteczna,

to wykorzystywano by ją szeroko, inwestorzy mogliby polegać na
sprawdzonych formacjach zachowań cen, a samospełniająca się
przepowiednia przestałaby działać zanim amatorzy zdążyliby się

Sir A lec Cairncross w swojej bogatej karierze byl jednym z założycieli Instytutu Rozwoju

Ekonomicznego

przy

Banku

Światowym,

szefem

Królewskiego

T owarzystwa

Ekonomicznego, głównym doradcą ekonomicznym rządu brytyjskiego oraz kierował St.
Peter's College w Oxfordzie. Był zarazem autorem szeregu książek i opracowań, a jego
"Introduction to Econom ics" przez długie lata służyła jako podstawowy akademicki
podręcznik do ekonomii. Sam cytat pochodzi z „Essays in Economic Management" (1971)
(przyp. tłum.)

zaangażować. Wszyscy przewidywaliby kierunek zmian, a następnie mając
pewność, jaki on będzie, dokonywaliby transakcji kupna lub sprzedaży. Tak
duże poruszenie na rynku wpływałoby na to, że zmiany byłyby zupełnie inne
niż te, które pierwotnie wynikały z wykresów, a to z kolei powodowałoby
ogólne zamieszanie.

Profesjonaliści nie wykorzystują wykresów jako jedynej podstawy do

podejmowania decyzji inwestycyjnych, ale korzystają z nich jako z
dodatkowego narzędzia. To, o co tak naprawdę chodzi, jest określenie
optymalnego momentu przeprowadzenia transakcji. Wybór właściwej chwili
na inwestycję jest istotny zarówno w przypadku pojedynczej firmy, sektora,
jak i rynku ogółem. Jest to jednakowo ważne w kontekście zakupu, jak i
sprzedaży (patrz Rozdział 26). Miarą tego, jak dobrze walory są w danym
momencie przez rynek wyceniane, jest luka rentowności (ang. yield gap),
czyli różnica miedzy rentownością obligacji i stopą zwrotu z akcji (patrz
Rozdział 3).

WYKRESY

Wykresy są użytecznym dodatkiem informacyjnym dla prywatnych
inwestorów, ponieważ choć raz występuje zrównanie szans z profesjo-
nalistami. Obydwie grupy mają dostęp do tych samych wiadomości i jedyną
cechą, jaka odróżnia poszczególne osoby jest umiejętność właściwej
interpretacji danych. Podobnie jak można spotkać mnóstwo ludzi
posiadających swoje własne ulubione teorie inwestycyjne, tak istnieje też
pewna grupa inwestorów szukających kamienia filozoficznego, którzy
fanatycznie wręcz wierzą w skuteczność wykresów. Najbardziej wartościowe
jest dla nich założenie, że na rynku właściwą ceną jest taka, jaką ktoś zechce
zapłacić, zatem wykresy wprowadzają nieco dyscypliny w poczynania
giełdowe prywatnych inwestorów dzięki temu, że koncentrują ich uwagę na
popycie i podaży oraz cenie i czasie dokonywania transakcji.

Formacje cenowe

Aby wyciągać prawidłowe wnioski należy nauczyć się odczytywać
wzorcowe formacje, jakie tworzą naniesione na wykresy ceny akcji. Istnieją
ogóle trendy - wzrostu, spadku oraz trendy boczne (horyzontalne),
wykrywalne poprzez połączenie linią punktów maksymalnych i minimalnych
poziomów notowań. W okresie stagnacji, kiedy kursy

200

201

JAK D ZIA

ŁA GIEŁDA

IEDY KUPOWA

Ć AKCJE

oscylują pomiędzy dwoma poziomymi liniami, inwestor wykorzystujący
analizę techniczną będzie czekał na oznakę wybicia z kanału trendowego,
którym jest wyjs'cie kursów poza którąkolwiek z prostych. Będzie to zarazem
sygnał informujący, w którym kierunku zmierza rynek.

Jedną z możliwych strategii jest nie przejmować się tak długo, jak ceny

akcji zmieniają się w ramach korzystnego trendu długoterminowego. Weźmy
na przykład spółkę, której notowania podlegają bezustannym zmianom -
może to wyglądać na ruch w trendzie bocznym, ale w tym przypadku dwie
linie wyznaczające kanał trendu mogą być znacznie od siebie oddalone. Kurs
idzie raz w górę, raz w dół wskutek dobrych lub złych wies'ci, w reakcji na
realizację zysków przez inwestorów lub też z powodu poszukiwania przez
nich możliwości zawarcia nowych okazyjnych transakcji. Jednoczes'nie z
pozoru nie widać żadnego jednoznacznego kierunku wahań. Dla czujnego
inwestora taka sytuacja może być źródłem miłego acz niewygórowanego
zysku. Trzeba tylko stwierdzić, kiedy i o ile zwykle zmieniają się ceny i po
prostu inwestować w momencie zniżki, sprzedając akcje przy wyższych
notowaniach. Takie działanie jest bezpieczniejsze w przypadku dos'ć dużych
firm, jednak równoczes'nie oznacza, że zyski nie będą znaczne, dlatego pakiet
nabywanych akcji powinien być na tyle duży, by pokryć koszty transakcyjne.

Różne formacje na wykresach posiadają swoje nazwy. „Poziom wsparcia"

można wyznaczyć jako linię poprowadzoną przez minimalny poziom cen, od
którego „odbijają" się one w danym okresie, pomimo kolejnych spadków. W
górnych partiach wykresu, przy maksymalnych kursach, podobną linię
nazywa się „poziomem oporu". Jeżeli notowania wyjdą poza ustalony poziom
oporu, to inwestorzy uznają, że cena dalej znacząco wzros'nie do nowego
poziomu. Podobnie w przypadku, kiedy notowania spadną poniżej poziomu
wsparcia.

Istnieje również formacja „podwójnych szczytów", która jak łatwo się

domyślić, oznacza, że ceny zwyżkują do poziomu, na którym ukształtował się
poprzedni wierzchołek i wkrótce nastąpi nieuchronny spadek. „Podwójne
dno" sugeruje odwrotną reakcję. Formacja „głowy i ramion" tworzy szczyt
pomiędzy dwoma mniejszymi i zwiastuje odwrócenie trendu, czyli niechybne
załamanie kursu. Przez analogię formacja „odwróconej głowy i ramion",
którą tworzą trzy lokalne dna, również oznacza zmianę tendencji, ale
zapowiada wzrost notowań.

Formacja flagi jest to równoległobok, którego granice wyznaczają dwie

równoległe, przesunięte wobec siebie pionowe linie, oznaczające, że po dużej
zmianie notowań następuje okres małych fluktuacji w zakresie wyznaczonym
przez powstały równoległobok. Jeżeli flaga jest poprzedzona dużym
wzrostem, to można oczekiwać, że nastąpi kolejna duża zwyżka
odpowiadająca wysokos'ci pionowego „masztu" i podobnie, po dużym
spadku powinna wystąpić kolejna duża korekta.

Znaczenia formacji trójkąta można się domyśleć. Notowania oscylują w

ramach coraz mniejszego przedziału. Jeżeli w końcu wyjdą poza ten wzorzec,
to w zależnos'ci czy był to wzrost, czy spadek, taki będzie prawdopodobnie
kierunek zmian w najbliższym czasie.

Jeżeli kurs akcji waha się pomiędzy dwoma stałymi poziomami, to analiza

techniczna nazywa taką formację kanałem trendu i przekroczenie któregoś' z
tych limitów także jest wskazówką odnośnie kierunku przyszłych zmian
notowań.

Wraz z doświadczeniem przychodzi umiejętność przewidywania wielu

innych przełomowych momentów, które są wyznacznikami kierunku
przyszłych zmian cen akcji.

Wykresy punktowo-symboliczne

Jeden z rodzajów wykresów nazywany jest popularnie „kółko i krzyżyk"
(ang. point and figurę). Koncentruje się on wyłącznie na zmianach cen, a
jego funkcją jest wyznaczenie momentu, kiedy na rynku następują zmiany z
tendencji wzrostowych na spadkowe i odwrotnie.

Wykresy typu „kółko i krzyżyk" konstruuje się w ten sposób, że jeżeli

notowania zmienią się o istotną wyznaczoną uprzednio wielkość graniczną,
powiedzmy 5 pensów, to na wykres nanosi się symbol „x" w kratce wykresu.
Dopóki kierunek ruchu jest kontynuowany i następują dalsze zmiany cen o co
najmniej taką wartość, to stawia się kolejne „x" w tej samej kolumnie, ponad
poprzednim, do momentu, aż nie nastąpi istotna zmiana w przeciwnym
kierunku. W przypadku zmiany tendencji o ustaloną wcześniej wartość,
przechodzi się do następnej kolumny w prawo - stawiając symbol „o" o jedną
kratkę niżej od ostatniego „x". Jeżeli wystąpi kolejny spadek, to poniżej
pojawi się dalsze „o" i tak dalej. Zwrot trendu na wzrostowy rozpoczyna
nową kolumnę na prawo, w której kolejny „x" pojawia się w kratce powyżej
poziomu ostatniego „o". Wykresy punktowo symboliczne nie biorą pod

202

203

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

IEDY KUPOWA

Ć AKCIE

uwagę czasu, chociaż inwestorzy zazwyczaj na wykresach oznaczają
nierównomierne przedziały miesięcy, w których budowane są kolejne grupy
kółek i krzyżyków: 1 dla stycznia, 2 dla lutego i tak dalej, zazwyczaj
zaczynając nowy wykres w kolejnym roku.

A NA POLSKIM RYNKU

Przyk

ład wykresu punktowo-symbolicznego (PKN Orlen)

45 . 95 +1.95 U U45.93/45.95U 175x2-1

quit« PFP

Vol 1.115,151 Op 44.41 U Hi 46 U Lo 44.41 U ValTrd 507709B4

oint & Figur

ę * -■ WTMMYt

Per ind

U V ^| U' IZ 1T 1 I TT^H

1/11

ncyj Ml

Rang

ę |

III

H Daily Base Curre

Upper
Chan Louer
Chan

i
i

| Bar Chart Moving ftverages 1

i No a ddi tion al graphfs) Moving ftverage 1) Neus

70.00

.
X

90 00

■

■•

57 00

•
:

.
X

•
:

■

55 00

■

.
;
•

34 00

'
.

■

□

': : ' :

■

>
:

■

52 00

.
X

■

K ' j

■

'
.

C
l

-
'

: ■

■

50.00

.
-

■

■:

■

■■

■

'■

■

■■

■

57 00

■

■
i

: ■

■

,,. ,

„

■

,
-
,

55.00

■

:--

■

■:

'_■

■

•
1

■

■'

;; ::

■

• '■' .-.

■

.
.

■

40 00

•

■

'■

■

18.00

.
'

■

•IDO

"
1

■

■
-

45 00

■

43 00

■

42 00

■

41 XC

„

Źródło: Bloomberg

Wykresy

świecowe

Kolejnym rodzajem wykresów są wykresy świecowe (ang. candle-sticks],
które w ostatnich latach zyskują na popularności jako technika analizy rynku
akcji. W zasadzie teoria ta jest znacznie starsza od teorii Dowa i była przez
stulecia wykorzystywana przez japońskich handlarzy ryżem, ale opiera się na
tych samych przesłankach co inne metody wykorzystujące wykresy: formacje
zmian cen wykazują tendencję do powtarzalności, a zatem są przewidywalne.
Pomimo że wśród specja-

listów istnieje mała, ale oddana grupa ich zwolenników, włączając w to
brokerów walutowych, teoria ta jest w dużej mierze ignorowana przez
profesjonalistów. Trudno szukać na przykład hasła na jej temat w wielu
nawet stosunkowo niedawno wydanych słownikach finansowych czy
inwestycyjnych.

Zapis na wykresie świecowym przedstawia cenę otwarcia i zamknięcia,

jak również najwyższy i najniższy poziom, jaki notowania osiągnęły w czasie
sesji danego dnia. Podobnie jak w przypadku innych rodzajów wykresów w
analizie technicznej, kiedy to określone formacje lub wzorce zachowań cen
mają swoje nazwy, tak i w tym przypadku różne rodzaje wzorców mają swoje
określenia, ale żeby podkreślić ich orientalny charakter są one bardziej
malownicze i barwne. Mamy zatem formację trzech czarnych kruków i trzech
zwiadowców, gwiazdę poranną i wieczorną, spadającą gwiazdę, formację
wisielca, młot i tak dalej. Długi knot nad świecą na przykład [nazy-

A NA POLSKIM RYNKU,,.

Przyk

ład wykresu świecowego (PKN Orlen)

Ul PU PLN T 45 . 89 +1.89 U Os U 45.84/45.B9 U 3108x1343 £quity GPC
DEL

ńY 15:19 Vol 1,108,592 Op 44.41 U Hi 46 U Lo 44.41 U YałTrd 50469780 ________

204

205

U PU PLH
DEL

ńY

JAK DZIA

ŁA ClEŁDA

wany także górnym cieniem - przyp. tłum.] wskazuje, że danego dnia musiała
wystąpić kumulacja popytu i ceny rosły w trakcie sesji, jednak inwestorzy w
pewnym momencie zniechęcili się, przez co nie został on podtrzymany w
postaci wysokiej ceny przy zamknięciu notowań. Z drugiej strony, długi knot
zwisający u dołu s'wiecy (formacja nazywana młotem) wskazuje, że danego
dnia początkowo występowała znaczna podaż akcji ze strony inwestorów
obawiających się dalszego załamania kursu, jednak w dalszej częs'ci sesji
została ona zrekompensowana przez popyt wystarczająco duży, aby odrobić
straty i zakończyć notowania wyższym kursem zamknięcia, wskazującym na
możliwy dalszy wzrost cen. Dlugos'ć knota na dole i na górze świecy,
wskazuje na najniższą i najwyższą cenę osiągniętą w czasie danej sesji.
Długos'ć samej s'wiecy wskazuje z kolei na rozpiętość pomiędzy ceną
otwarcia i zamknięcia danego dnia; jeżeli cena zamknięcia była niższa niż
cena otwarcia, to jest ona czarna, jeżeli wyższa - biała (oryginalna japońska
wersja świec nadaje im w tym drugim przypadku kolor czerwony).

WSKA

ŹNIKI NASTROJU

Analiza techniczna to nie tylko analiza wykresów. Istnieje szereg innych
wskaźników dostarczających dodatkowych wskazówek odnośnie zmian
zachodzących na rynku, pomagając tym samym w określeniu optymalnego
czasu przeprowadzenia transakcji.

W pewnym momencie popularnym kryterium oceny - przynajmniej w

Stanach Zjednoczonych - był wskaźnik „drobnych inwestorów". Opierał się
on na założeniu, że praktycznie zawsze podejmują oni niewłaściwe decyzje:
kupują na szczycie i sprzedają w dołku, zatem swoim działaniem dają dobre
wskazówki dla tych, którzy czynią dokładnie odwrotnie niż oni. Z czasem
metoda ta została poszerzona o analizę zachowań innych grup inwestorów,
kiedy stało się jasne, że nie tylko amatorzy dają się zwieść powszechnym
opiniom czy modom dotyczącym tego, w jakim stanie znajduje się rynek w
danej chwili. Dlatego wskaźnik ten uległ transformacji i przyjął postać
wyprzedzającego przeczucia, że powszechnie panujące minorowe nastroje w
gospodarce tak naprawdę mogą zwiastować rychłą poprawę sytuacji, podczas
gdy niepohamowany optymizm może być w rzeczywistości sygnałem do
sprzedaży. Niektóre firmy prezentują wręcz

_ __________________________________^_ K

IEDY KUPOWA

Ć AKCJE

liczbę doradców inwestycyjnych publikujących pozytywne lub negatywne
rekomendacje, jako sugestię przyjęcia dokładnie odwrotnej pozycji, kiedy
wydaje się, że zbliża się okres niebezpiecznej jednomyślności na rynku.

Innym rodzajem wskaźnika nastrojów rynkowych są miary przepływu

funduszy inwestorów, które wskazują wielkość popytu na dany rodzaj
papierów wartościowych oraz kierunek przepływu gotówki na rynku. Jednym
z problemów z wykorzystaniem tych wskaźników jest oczywiście to, że
kiedy płynące z nich wnioski stają się ogólne znane, przestają być one
miarodajne. Mimo to można założyć, że informacje na temat poziomu cen i
wolumenów obrotu dają dość dobre wskazówki odnośnie ogólnych
nastrojów:

I jeżeli zarówno poziom cen, jak i obroty danym papierem rosną, to
oznacza to, że można oczekiwać dalszego wzrostu notowań danego
waloru; I rosnąca cena, której towarzyszy spadek obrotów jest
niebezpieczną tendencją, ponieważ wskazuje, że siła wzrostu słabnie i
wkrótce może osiągnąć poziom, przy którym dojdzie do zmiany trendu i
załamania kursów; l spadająca cena oraz równoległy wzrost obrotów
wskazują, że coraz więcej inwestorów wycofuje się z inwestycji, co
jedynie może jeszcze bardziej wzmocnić trend spadkowy i przyspieszyć
dalszą obniżkę wartości; I równoległe zmniejszanie cen i wielkości
obrotów oznacza,

że inwestorzy baczniej analizują sytuację i przestają sprzedawać, przez
co presja spadkowa osłabia się; można zatem oczekiwać rychłego
ocieplenia nastrojów i wzrostu notowań.

A NA POLSKIM RYNKU...

Wska

źniki nastroju giełdowego

Tak

że i na polskim rynku występują wskaźniki nastroju rynkowego. Na

Gie

łdzie Papierów Wartościowych w Warszawie jednym z nich jest Wigo-metr

- wska

źnik wyznaczany na podstawie wyników ankiety wysyłanych co tydzień

do wybranej grupy profesjonalistów: doradców i dyrektorów inwe-

206

207

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

IEDY KUPOWA

Ć AKCIE

stycyjnych, maklerów, analityków i mened

żerów zarządzających fundusza-

mi, reprezentuj

ących szereg instytucji działających na rynku kapitałowym.

Przedmiotem badania jest poziom indeksu WIG20 na koniec nast

ępnego

tygodnia, przy czym uczestnicy rozsy

łanej w każdy czwartek ankiety mogą

udzieli

ć odpowiedzi wybierając jedną z trzech możliwości: wzrost, brak

zmian (a dok

ładniej oczekiwania zmian poziomu indeksu poniżej 1,5%) lub

spadek.

Wyniki ankiety prezentowane s

ą w każdy piątek po zakończeniu sesji

gie

łdowej, w formie wskaźnika obliczanego jako saldo odpowiedzi po-

zytywnych i negatywnych, który mo

że przyjmować wartości od -100 pkt.

do +100 pkt. Warto

ść dodatnia oznacza, że większość profesjonalistów na

rynku jest nastawiona optymistycznie i przewiduje wzrost indeksu WIG20,
a ujemna odwrotnie.

kowe. Jest nadzwyczaj mało prawdopodobne, że inwestor będzie pierwszym,
który je usłyszy, jeżeli nawet są uzasadnione. Istnieje zarazem duża szansa,
że ktoś dopuszcza się oszustwa rozpuszczając na rynku fałszywe informacje
w celu sztucznego podwyższenia cen akcji, które autor takich pogłosek chce
właśnie sprzedać. Z drugiej strony, jeżeli wskazówki tego rodzaju są jednak
prawdziwe, a rzetelna informacja pochodzi od kogoś wtajemniczonego, to
przeprowadzenie transakcji w oparciu o nią może zakończyć się w
więzieniem za tak zwany insider trading, czyli wykorzystywanie informacji
poufnych.

INNE TEORIE

Istnieje wiele innych systemów, na podstawie których inwestorzy próbują
przewidzieć zmiany na rynku. Podobnie jak w przypadku różnych działań,
którym towarzyszy element szczęścia lub nieprzewidy-walnos'ci, jak
łowienie ryb czy aktorstwo, wiąże się z nimi wiele przesądów. Ludzie gotowi
są chwytać się nawet najbardziej ulotnych przejawów korelacji, bez względu
na to, jak bardzo są wątpliwe.

Jedna z takich teorii mówi, że w wyniku słonecznej pogody ludzie są

bardziej optymistycznie nastawieni do świata, co z kolei znajduje swoje
odzwierciedlenie w notowaniach. Można to również wyrazić w ten sposób, że
rynek jest dodatnio skorelowany ze średnią aktualną długością sukienek.
Stare porzekadło sugeruje „sprzedaj w maju i wyjeżdżaj z kraju", a opiera się
ono na przeświadczeniu, że w lato większość osób jedzie na wakacje i przy
zmniejszonej ilości transakcji sesje są bardziej apatyczne oraz rejestrowane są
zupełnie przypadkowe zmiany notowań. Tak naprawdę każda próba
weryfikacji prawdziwości powiedzonka wykazywała, że jest ono z gruntu
nieuzasadnione i dlatego nie można na nim polegać.

Warto także podkreślić, że w żadnym wypadku nie należy podejmować

decyzji inwestycyjnych w reakcji na plotki lub pogłoski ryn-

208

ZY M JE S T R Y N E K A K C JI

Czym jest rynek akcji?

Zasady funkcjonowania rynku akcji nie różnią się znacząco od reguł
rządzących New Covent Garden, Smithfield czy Billingsgate

. Bez względu

na to, czy dokonuje się transakcji, której przedmiotem jest rzepa,
wieprzowina, ryby czy akcje Marks & Spencer, jest to tylko kwestia
obecności kupujących, sprzedających, ustalonej ceny i zazwyczaj pośrednika.
I tak jak hurtowe giełdy spożywcze nie zachęcają do przyjścia i zakupu pół
kilograma marchewki, tak giełdy papierów wartościowych obawiają się
ingerencji prywatnych inwestorów w elektroniczne systemy transakcyjne,
dlatego wymagają pośrednictwa maklera do wprowadzania zleceń
inwestorów do systemu.

Pierwsza zarejestrowana w Wielkiej Brytanii spółka akcyjna została

założona w 1553 roku w celu sfinansowania ekspedycji do krajów Orientu
przez Przejście Północno-Wschodnie

. Dwa z trzech statków wyprawy

musiały jednak schronić się przed sztormem w północnej Skandynawii i
wszyscy oficerowie wraz z załogą zamarzli. Trzeciemu udało się dotrzeć do
Archangielska, a następnie jego załoga zdołała przedostać się lądem do
Moskwy. Było to miejsce najbliższe Chinom, ponieważ car Iwan Groźny
wyszedł z ofertą pośrednictwa w handlu dalej na wschód. Takie rozwiązanie
było satysfakcjonujące dla kupców brytyjskich [którzy sfinansowali wyprawę,
dostając w zamian prawo do udziału w ewentualnych przyszłych zyskach -
przyp. tłum.],

New Covent Garden, Sm ithfield - duże rynki w centrum Londynu, centra handlu hur-

towego owoców i warzyw. Billingsgate to z kolei jeden z największych targów rybnych
Europy (przyp. tłum.)

Północno-Wschodnie Przejście [Northeast Passage) - szlak morski z Oceanu Atlan

tyckiego na Ocean Spokojny wzdłuż północnych brzegów Eurazji (przyp. tłum.)

a ponieważ dodatkowo zapewniało bezpieczeństwo wymiany handlowej, inni
mogli pójść w ślady pionierów i finansować kolejne transakcje w podobny
sposób. Od czasu pamiętnej wyprawy zdarzyło się jednak również kilka
bardziej niefortunnych sytuacji. Prawdopodobnie najbardziej znany jest
przypadek Kompanii Mórz Południowych [South Sea Company), spółki,
która okazała się być bańką spekulacyjną. Problem powstał wraz z euforią
dotyczącą Kompanii, która podpisała umowę z rządem brytyjskim na
przejęcie części długu krajowego w zamian za wyłączność na handel w
rejonie Pacyfiku. Kursy doszły do poziomu 1 050 funtów za akcję [z poziomu
128 funtów -przyp. tłum.] zanim rynek uświadomił sobie, że priorytetem
zarządu jest wygodne życie i wzrost notowań, niż sam handel. Spowodowało
to pęknięcie bańki spekulacyjnej i upadek spółki, co wywołało natych-
miastowy efekt domina, który pociągnął za sobą bankructwa banków,
sklepów oraz indywidualnych inwestorów. Tak naprawdę w historii giełd byl
to tylko jeden z wielu przykładów niesolidnych firm, których kursy akcji tak
niebotycznie wzrosły.

Podobnie jak większość dużych londyńskich przedsięwzięć finansowych,

Londyńska Giełda Papierów Wartościowych wyrosła z kawiarni. Innymi
przykładami są korporacja ubezpieczeniowa Lloyd's oraz morska giełda
surowcowa The Baltic Exchange, która powstała pod szyldem kawiarni New
Jonathan's [na parterze mieścił się parkiet, a na piętrze kawiarnia - przyp.
tłum.]. Kiedy biznes rozrósł się, najpierw nastąpiła zmiana biura na większe,
a następnie w 1801 roku przyjęto nazwę Londyńska Giełda Papierów
Wartościowych [London Stock Exchange). W tamtym okresie funkcjonowało
20 innych giełd w Wielkiej Brytanii, ale zostały one połączone w jedną, przy
ulicy Old Broad, tuż obok brytyjskiego Banku Centralnego [Bank oj
England). Ow raczej spory budynek jest obecnie praktycznie zbędny - nie ma
tam nawet komputera, przez który przechodzą transakcje.

Rynek kasowy Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych jest

podzielony na dwa główne segmenty. Pierwszym z nich jest Rynek Główny
[Main Market), gdzie notowane są najważniejsze spółki. W jego ramach
wyodrębnione są części dla poszczególnych sektorów, na przykład
dystrybucyjnego, bankowego czy piwowarskiego, a także sekcja określana
jako Techmark (lub TechMARK, co jest - przynajmniej w zakresie pisowni -
swoistym uznaniem dla jego popular ności), gdzie notowane są firmy
zajmujące się nowymi technologiami.

210

211

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

ZYM JEST RYNEK AKCJI

Oprócz tego istnieje Rynek Alternatywny [Alternative Investment Market -
patrz Rozdział 20] przeznaczony dla młodych przedsiębiorstw wzrostowych,
które nie spełniają wszystkich wymogów Rynku Głównego, na przykład w
zakresie minimalnej wielkos'ci firmy.

A NA POLSKIM RYNKU...

Segmenty rynku na Gie

łdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie

Na koniec marca 2007 r. obrót regulowany na Warszawskiej Gie

łdzie

prowadzony jest na jednym z dwóch rynków: podstawowym i równoleg

łym.

20 marca 2007 roku na rynku podstawowym notowanych by

ło 278 spółek

(w tym 13 zagranicznych), a na równoleg

łym 12 spółek. Łączna kapitali-

zacja sp

ółek notowanych na obu rynkach wyniosła 684,5 mld zł, z czego

2,2 mld z

ł na rynku równoległym.

W przypadku obu rynków, warunki dopuszczeniowe wymagaj

ą sporzą-

dzenia i zatwierdzenia odpowiedniego dokumentu informacyjnego. Sp

ółka

nie mo

że się znajdować w postępowaniu upadłościowym lub likwidacyj-

nym, a zbywalno

ść akcji nie może być ograniczona.

Aby sp

ółka mogła być notowana na rynku podstawowym, GPW wymaga

dodatkowo: odpowiedniej wielko

ści emisji (wartość akcji objętych wnios-

kiem o dopuszczenie co najmniej 1 min EUR), odpowiedniego stopnia roz-
proszenia akcjonariatu, a tak

że opublikowanie zaudytowanych sprawozdań

finansowych co najmniej za trzy kolejne lata obrotowe poprzedzaj

ące wnio-

sek o dopuszczenie do obrotu.

Gie

łda do końca marca 2007 r. publikowała także listy spółek zakwali-

fikowanych do segmentów Plus (dla rynku podstawowego, sp

ółki o dużej

kapitalizacji, p

łynności obrotu i akceptującej zwiększone standardy ko-

munikacji z inwestorami oraz standardy przejrzysto

ści informacyjnej) oraz

Prim (dla rynku równoleg

łego, akceptujących zwiększone standardy komu-

nikacji oraz standardy przejrzysto

ści).

Pocz

ąwszy od 1 kwietnia 2007 roku zastąpiły je segmenty 5 PLUS,

50 PLUS i 250 PLUS, do których zostan

ą przypisane papiery wartościowe

wszystkich sp

ółek notowanych na rynku regulowanym. Do segmentu 5

PLUS kwalifikowane s

ą papiery wartościowe spółek o kapitalizacji nie

rzekraczaj

ącej 50 min euro. Spółki o kapitalizacji od 50 do 250 min EUR

wchodz

ą w skład segmentu 50 PLUS, natomiast te, których wartość ryn-

cowa przekroczy 250 min EUR kwalifikowane s

ą do segmentu 250 PLUS.

Celem wprowadzenia nowej segmentacji jest zwi

ększenie przejrzystości

rynku oraz wyposa

żenie inwestorów w nowe narzędzie analizy rynku.

W przeciwie

ństwie do uprzednich systemów Plus i Prim, jedynym kry-

terium kwalifikacji sp

ółek do nowych segmentów jest wartość ich kapita-

lizacji, liczonej jako

średnia arytmetyczna kapitalizacji z trzech ostatnich

miesi

ęcy. Weryfikacja składu poszczególnych segmentów jest dokonywana

po zako

ńczeniu ostatnich sesji w marcu, czerwcu, wrześniu i grudniu.

Na pocz

ątku 2007 roku GPW zapowiedziała także utworzenie Nowego

Rynku

— platformy finansowania i wtórnego obrotu dla spółek o wysokim

potencjale wzrostu i podwy

ższonym ryzyku inwestycyjnym. Nowy Rynek

nie b

ędzie miał statusu rynku regulowanego, jako adresowany do mniej-

szych sp

ółek (o kapitalizacji do około 20 min zł i wartości ofert rzędu od

kilkuset tysi

ęcy do kilku milionów złotych), Nowy Rynek w założeniu ma

ć tani i z mniejszymi wymogami dopuszczenia do obrotu. Inwestorom

ma jednak oferowa

ć przejrzystość informacyjną, obecność profesjonalnych

doradców dla przedsi

ębiorstw oraz silne zasady ładu korporacyjnego (cor-

porate governance). Inwestorami na tym rynku maj

ą być inwestorzy

akceptuj

ący wyższe ryzyko, np. fundusze venture capital, wyspecjalizowane

fundusze zamkni

ęte czy też osoby prywatne akceptujące ten poziom ryzyka.

Nowy Rynek w za

łożeniach będzie zatem przypominał Aim na giełdzie

londy

ńskiej.

BBHBBHBBBMBBBBBMHMBHHBBHHMMMHI^^OHBI

To co odróżnia rynek mięs i warzyw od rynku papierów wartościowych to

swego rodzaju oderwanie od rzeczywistości. Nawet nie chodzi o to, że jest
się w posiadaniu części firmy, która może mies'cić się wiele kilometrów od
miejsca pobytu inwestora, czy wręcz za granicą, ale coraz rzadziej pojawia
się jakikolwiek skrawek papieru będący potwierdzeniem własności, a istnieje
jedynie umieszczony gdzieś zapis komputerowy. W związku z tym, że obrót
akcjami staje się coraz bardziej zautomatyzowany, transakcji dokonuje się
bez-

212

213

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZYM JEST RYNEK AKCJI

pośrednio z własnego komputera, a płatność jest tylko kolejnym
elektronicznym zleceniem, to wszystko to zaczyna przypominać coraz
bardziej grę komputerową.

Rynek miał niegdyś fizyczną postać, a ludzie targowali się przy

transakcjach, jednak technologia wyzwoliła inwestorów. Obecnie rynek jest
wszędzie i nigdzie. Dlatego dla władz coraz trudniejszym zadaniem jest
kontrola transakcji, a dla inwestorów upewnianie się, że transakcje faktycznie
miały miejsce, cena jest uczciwa, a papiery wartościowe zostaną odpowiednio
przetransferowane. Dodatkowo wciąż jeszcze trwa proces przemian w postaci
konsolidacji największych giełd europejskich.

Rynek główny londyńskiej giełdy funkcjonuje w oparciu o system SETS

[London Stock Exchange Electronic Trading System), czyli elektroniczną
platformę obrotu walorami, która jest przeznaczona dla akcji dużych firm.
Istnieje również zmodyfikowana wersja systemu dla rynku firm średniej
wielkości. Platforma ta umożliwia zintegrowanie zleceń złożonych
elektronicznie przez kupujących i sprzedających.

Handel akcjami mniejszych spółek jak dotąd odbywa się z wy-

korzystaniem systemu SEAQ [Stock Exchange Automated Quotation), który
bazuje na programie napisanym dla giełdy amerykańskiej.

Informacja o zakończonej transakcji jest przesyłana do jeszcze innego

komputera, którego zadaniem jest jej rozliczenie. System Crest -elektroniczny
rejestr akcji - powstał, aby zastąpić papierową wersję waloru zapisem
elektronicznym w podobny sposób, jak depozyt w złocie lub gotówce jest
zamieniany w elektroniczną informację w systemie bankowym. Niemniej
jednak dla nieufnych i konserwatywnych inwestorów wciąż jeszcze dostępne
są dokumenty w formie papierowej w postaci świadectw depozytowych
potwierdzających własność papierów wartościowych.

Wielu maklerów zajmujących się tylko wykonywaniem zleceń próbuje

ułatwić sobie życie umieszczając akcje klientów na powierniczych
rachunkach papierów wartościowych (ang. nominee account). Oznacza to, że
w rejestrach giełdowych i rejestrach akcjonariuszy spółek są one wszystkie
ewidencjonowane na jednym rachunku na rzecz domu maklerskiego, co
umożliwia dokonywanie szybszych i tańszych transakcji. Jedyną wadą
takiego rozwiązania jest to, że ostateczny właściciel może mieć problemy z
głosowaniem na walnym zgro-

madzeniu akcjonar iuszy lub z uzyskaniem dodatkowych korzyści i pożytków
przysługujących akcjonariuszom.

Funkcjonują również inne rynki papierów wartościowych (patrz rozdziały

20 oraz 21], do których należy nieregulowany rynek pozagiełdowy PLUS
Markets Group (wcześniej znany jako OFEX

) oraz elektroniczny rynek

Virt-X

(sam notowany na AIM). Kilka giełd zaczyna działać w oparciu o

Internet, chociaż akceptacja tej formy działalności zabiera nieco czasu.
Oprócz tego istnieją rozwinięte, duże giełdy zagraniczne od Amsterdamu i
Frankfurtu do Nowego Jorku i Tokio.

A NA POLSKIM RYNKU

Indeksy gie

łdy warszawskiej

W marcu 2007 roku Gie

łdzie Warszawska wprowadziła

nowe zasady klasyfikacji g

łównych indeksów, zbliżając

siq

ęsto wykorzystywanego na rynkach zagranicznych

trójstopniowego podzia

łu indeksów dla dużych, średnich i mniejszych

ółek. Wynikiem zmian było m.in. zastąpienie indeksów MIDWIG oraz

WIRR indeksami mWIC40 oraz sWIG80, których konstrukcja pozwoli

ła

rozwi

ązać występujące wcześniej nieścisłości metodologiczne, a także

wprowadzi

ła większą przejrzystość dla inwestorów. Na początku marca

2007 r. GPW publikowa

ła 13 indeksów. Najważniejszymi indeksami,

których warto

ści publikowane są w trakcie notowań ciągłych są:

■ WIG20-obliczany od 16 kwietnia 1994 roku indeks cenowy

najwi

ększych i najbardziej płynnych spółek giełdowych (20 naj-

ększych spółek); w marcu 2007 roku spółki skupione w tym

indeksie pokrywa

ły ponad 60% rynku pod względem obrotów

Brytyjski nieregulowany pozagiełdowy rynek akcji dedykowany małym i średnim

przedsiębiorstwom (przyp. tłum.)

Sz wajcarski Virt -X powstał w 2001 roku jako paneuropejski rynek (giełda została

wylansowana pod hasłem The European blue chip platform), na którym notowane są
duże spółki typu blue-chip, głównie z Wielkiej Brytanii oraz Szwajcarii (przyp. tłum.)

214

215

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

ZYM JEST RYNEK AKCJI

oraz kapitalizacji (patrz tak

że 'Blue chips' na giełdzie warszawskiej w

Rozdziale 1);

■ mWIG40 -indeks cenowy średnich spółek giełdowych (40 spółek

kolejnych po WIG20);

■ sWIG80 -indeks cenowy małych spółek giełdowych (80 spółek

po mWIG40);

■ WIG -pierwszy indeks giełdowy na GPW obliczany od 16 kwietnia

1991 roku; WIG jest obecnie indeksem wszystkich sp

ółek giełdowych

spe

łniających kryteria uczestnictwa w indeksach;

■ TechWIG -obliczany od początku 2000 roku indeks skupiający

ółki z sektora nowoczesnych technologii (obejmującego min.

bran

że informatyczną, telekomunikacyjną i media elektroniczne).

Warto

ści indeksów WIG-PL oraz indeksów sektorowych: WIG-banki,

WIG-budownictwo, WIG-informatyka, WIG-media, WIGpaliwa, WIG-spo-
żywczy, WIG-telekomunikacja) ustalane są trzykrotnie w ciągu każdej sesji.
Regu

ły przyjąte w marcu 2007 roku wprowadziły bazowe kryteria uczest-

nictwa poszczególnych sp

ółek w indeksach, do których należą:

■ minimalna wartość akcji znajdujących się w wolnym obrocie

(free float) powy

żej 1 min EUR;

■ wymagania płynności: liczba akcji w wolnym obrocie przekraczająca

10 proc;

■ spółka nie może znajdować się w szczególnej sytuacji (np. ban-

kructwo, upad

łość).

Zgodnie z nowymi zasadami do indeksu WIG wesz

ły wszystkie spółki

gie

łdowe poza tymi, które nie spełniają kryteriów preselekcji (około 25

ółek). Indeks WIG-PL obejmuje zaś te same spółki co WIG z wyjątkiem

ółek zagranicznych.

ład indeksów podlega systematycznej rewizji (corocznej w przypadku

WIG20 oraz mWIG40 oraz kwartalnej w przypadku pozosta

łych indeksów)

Warto wspomnie

ć, że indeksy WIG20, mWIG40 oraz TechWIG są instru-

mentami bazowymi dla kontraktów terminowych, a indeks WIG20 tak

że

dla opcji notowanych na GPW.

ĄlMAPOISKIM RYNKU...

Poziom g

łównych indeksów giełdy warszawskiej: WIG i WIG20

(1994-2006)

216

217

Źródło: Opracowanie własne

Inne brytyjskie rynki gie

łdowe

RYNEK ALTERNATYWNY

(ALTERNAIWE INVESTMENT MARKET)

Rynek Alternatywny {Alternative Investment Market) jest bardziej znany pod
skróconą nazwą AIM. Zasadniczo jest to część giełdy lon dyńskiej
przeznaczona dla mniejszych przedsiębiorstw wzrostowych. Zamysł leżący u
postaw jej powstania jest taki, że ostatecznie spółki notowane tam na tyle
dojrzeją i umocnią swą pozycję, by można je było przenieść na rynek główny.
Z tego powodu AIM jest czasem pretensjonalnie nazywany „oddziałem
kadetów" giełdy. Oznacza to, że mogą znaleźć się tutaj młodsze spółki,
których historia zysków jest krótsza i mniej solidna. Biorąc pod uwagę, że
koszty wejścia na AIM są prawie tak wysokie, jak w przypadku rynku
głównego, to jego najważniejszą zaletą są prostsze wymogi regulacyjne i sam
fakt możliwości publicznej emisji akcji. Rynek ten stał się bardziej popularny
niż oczekiwali sceptycy: od powstania w 1995 roku, giełda przyciągnęła
prawie 2 700 spółek z wielu krajów, które pozyskały łącznie 41 miliarda
funtów

, co czyni ją głównym rynkiem dla emisji mniejszych przedsiębiorstw

przeprowadzonych w Europie Zachodniej.

W Wielkiej Brytanii dodatkową wartością dla drobnych inwestorów jest

to, że urząd skarbowy traktuje spółki notowane na AIM jako nienotowane.
Otwiera to drogę do wielu różnego rodzaju

Na koniec lutego 2007 roku na AIM notowane były 1 632 spółki (w tym 303 międzynarodowe)

o łącznej kapitalizacji 96 miliardów funtów (przyp. tłum.)

________________________________ I

NNE BRYTYJSKIE RYNKI CIE

ŁDOWE

udogodnień podatkowych takich, jak na przykład: ulgi w podatku od zysków
kapitałowych, zachęty fiskalne w ramach brytyjskiego programu wspierania
małych i średnich przedsiębiorstw [Enterprise Investment Scheme),
możliwość uwzględnienia potencjalnych strat w podstawie opodatkowania
oraz ulgi w podatku spadkowym.

Z drugiej strony minusem jest to, że mniejsze firmy są bardziej narażone

na problemy finansowe. Podlegają one także modom narzucanym przez
inwestorów instytucjonalnych, którzy wiodą prym na giełdzie. Tworzy to
jednak dobre okazje dla zaradnych oportunistów, którzy mogą dostrzec
okresowe zmiany kierunków inwestowania działających stadnie instytucji i
uszczknąć nieco zysków kupując akcje „niemodnych" firm, unikanych w
danym momencie przez inwestorów instytucjonalnych i sprzedając je, kiedy
wzrośnie ich popularność oraz entuzjazm dużych graczy.

Jest to niewątpliwa okazja dla drobnych inwestorów. Obrotni i działający

oportunistycznie inwestorzy, którzy dostrzegli obiecującą przyszłość spółek
internetowych, kiedy tylko ich akcje pojawiły się na AIM, zarobili ogromne
pieniądze: niektóre kursy wzrosły dziesięciokrotnie w ciągu zaledwie kilku
dni. Nie ma jednak gwarancji, że tak się stanie, ponieważ mniejsze spółki są z
zasady podatniejsze na różnego rodzaju zawirowania.

TECHMARK

Wychodząc naprzeciw krytycznym uwagom, że tradycyjny parkiet giełdowy
jest niepraktyczny dla nowych spółek, a giełda papierów wartościowych nie
stanowi wsparcia dla przedsiębiorstw działających w zakresie nowych
technologii, które mają być podstawą wzrostu bogactwa kraju w przyszłości,
Londyńska Giełda Papierów Wartościowych wyodrębniła oddzielny segment
rynku nazwany Techmark (czy też techMARK według oryginalnego zapisu).

Podstawowym celem jego powstania jest przyciągnięcie firm za-

angażowanych w rozwój technologiczny (włączając Internet), które wróżą
szybki wzrost. Jak wiadomo z literatury, inwestowanie w tym sektorze jest
obarczone znacznym ryzykiem, ponieważ wiele z tych tak zwanych
przedsięwzięć to niewiele więcej poza genialnym pomysłem, a część z nich
nigdy jak dotąd nie wypracowała zysku.

218

219

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

PLUS

PLUS (znany wcześniej jako Ofex), jest nieregulowanym rynkiem
pozagiełdowym, należącym do rosnącej grupy konkurentów Londyńskiej
Giełdy Papierów Wartościowych. Jego nazwa jest skrótem sformułowania
Primary London Unlisted Securities, czyli „rynek głównych londyńskich
pozagiełdowych papierów wartościowych". PLUS zastąpił powstały w 1995
roku rynek Ofex, który oparty był na systemie należącym do domu
maklerskiego J. Jenkins

. PLUS działa na zasadzie dopasowania ofert (ang.

matched-bargain), co oznacza, że transakcja dochodzi do skutku tylko wtedy,
jeżeli pojawia się inny chętny -nabywca lub sprzedawca, który wprowadzi
zlecenie do komputera z podobną ofertą cenową. Funkcjonowanie w taki
sposób pozwala na obniżenie opłat transakcyjnych. W ramach tego rynku
notowanych jest kilka dużych organizacji, jak na przykład National Parking i
Weetabix.

VIRT-X

Początkiem Virt-X była konsolidacja dwóch giełd papierów wartościowych:
brytyjskiego Tradepoint - nieznacznych rozmiarów konkurenta londyńskiej
giełdy oraz szwajcarskiej SWX. Tradepoint powstał jako elektroniczna
książka zleceń w 1995 roku i sam był notowany na AIM. Virt-X ma swoje
biura w Londynie i Zurychu i działa przy wsparciu ze strony amerykańskich
banków inwestycyjnych.

Oprócz notowania akcji brytyjskich spółek (chociaż Virt-X ma tylko

około 1% udziału w łącznych obrotach), giełda zorganizowała system
rozliczeń i rejestracji, pozwalający na handel akcjami 300 najwięk szych
przedsiębiorstw wchodzących w skład ogólnoeuropejskiego indeksu FTSE
Eurotop.

Inne rynki

NASDA

Nasdaą jest akronimem słów National Association of Securities Dealers
Automated Quotation

. Pod względem kapitalizacji notowanych spółek jest

to drugi największy rynek papierów wartościowych w Stanach
Zjednoczonych zaraz po nowojorskiej giełdzie

(często nazywanej Big

Board] oraz jeden z czterech największych na świecie, oprócz giełd w Tokio
i Londynie. Wejście do systemu Nasdaą jest administracyjnie prostsze i
tańsze od wejścia na duże tradycyjne giełdy kapitałowe, dzięki czemu stać na
to nowopowstałe spółki -szczególnie z sektora technologicznego - które nie
mogą pokonać barier stawianych przez giełdy tradycyjne. Wiele tego rodzaju
firm zdecydowało się na emisję właśnie na Nasdaą, w tym firmy internetowe,
takie jak Amazon. Niektóre z nich, jak na przykład Microsoft, Dell czy Intel,
pomimo późniejszego wzrostu wciąż tam pozostają.

Nasdaą skutecznie odpiera zagrożenie ze strony innych, konkurencyjnych

systemów obrotu akcjami opartych na Internecie, zawierając z niektórymi z
nich alianse strategiczne. Wciąż wzrasta liczba tego

Z powodu braku odpowie dniego napływu nowych firm na rynek, w 2004 roku firma stanęła
przed widmem problemów finansowych. W wyniku przeprowadzonego programu
naprawczego podwyższono kapitał firmy, zmieniono skład zarządu oraz nazwę firmy z OFEX
Holdings pic na PLUS Markets Group pic. Nowa firma prężnie rozwija się, przejmując rynek
niegdyś zajmowany przez AIM. Na koniec stycznia 2007 roku na głównym rynku PLUS
notowane były 193 spółki o łącznej kapitalizacji 1,9 mld funtów (przyp. tłum.)

National Association of Securities Dealers Autom ated Quotation system - Automatyczny
System Notowań Narodowego Związku Maklerów Papierów Wartościowych (przyp. tłum.)

Nasdaą nie jest giełdą w ogólnym tego słowa znaczeniu, ale rozproszonym, elektronicznym
systemem handlu akcjami. Spełnia jednak podobną rolę, co giełda tradycyjna, zapewniając
minimalne bezpieczeństwo dokonywanych transakcji, ich szybką realizację oraz
anonimowość. Jednocześnie Nasdaą jest nazwą drugiego waż nego amerykańskiego indeksu
giełdo wego (oprócz Dow Jones Industrial Average], obliczanego na podstawie cen akcji
spółek notowanych na tym rynku (przyp. tłum.)

220

221

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

NNE RYNKI

rodzaju rozwiązań, czego przykładem mogą być platformy elektroniczne
prowadzone przez Bloomberga, Reutersa czy MarketXT. Za ich
pośrednictwem można składać zlecenia i dokonywać transakcji na Nasdaą
Intermarket, włączając w to także operacje na akcjach notowanych na
nowojorskiej giełdzie NYSĘ.

INTERNET

Nie ma żadnego powodu, dla którego oprócz taniego i wygodnego dostępu do
maklerów z domu przez komputer, giełda nie mogłaby sama stać się częścią
Internetu. Jednak pomysł, by inwestorzy omijali pośrednictwo giełdy i
dokonywali transakcji bezpośrednio między sobą jest nieco karkołomny.
Główną przeszkodą jest niepewność -ciężko jest stwierdzić, kto tak naprawdę
jest po drugiej stronie i czy pieniądze lub akcje są rzeczywiste. A jeżeli nie
są, to jak wyegzekwować prawnie umowę lub odzyskać pieniądze? Nie są to
jednak problemy nie do pokonania i bez wątpienia mogą zostać rozwinięte
różne mechanizmy od elektronicznej kontroli wiarygodności kredytowej
przez ogólnie weryfikowalne rejestry akcji do certyfikacji podpisu
elektronicznego, ale może potrwać jeszcze kilka lat zanim to wszystko będzie
efektywnie działać.

Prawdopodobnie jednak najpierw mogą powstać elektroniczne systemy

giełdowe oparte na globalnej sieci. Internet wciąż dostarcza nowych
możliwości. Dwie platformy giełdowe już działają i nazywają się Posit oraz
Instinet.

Co do zasady są one przeznaczone dla inwestorów

instytucjonalnych, ale różne wersje dla inwestorów indywidualnych są
przewidywane lub są już na etapie wersji testowych.

Mówi się również o eliminacji pośredników w procesie pozyskiwania

nowego kapitału przez spółki. Publiczna emisja akcji jest dla firmy
kosztownym przedsięwzięciem ze względu na znaczne opłaty pobierane przez
biegłych księgowych, prawników, maklerów i banki finan sujące.
Atrakcyjnym rozwiązaniem byłaby zatem możliwość pominięcia tych
wszystkich trudności dzięki udostępnieniu akcji bezpośrednio przez Internet.
Drobni inwestorzy rzadko mają możliwość zakupu akcji z nowych emisji,
ponieważ często zanim uzyskają do nich dostęp, są one już wykupione przez
wielkich graczy lub wręcz, co się częściej zdarza, przedsiębiorstwa wybierają
tańszą drogę kierując emisje tylko do inwestorów instytucjonalnych.
Ominięcie pośredników

może być jednak ryzykowne dla inwestorów, ponieważ nie będzie tej
pewności, że profesjonaliści pośredniczący pomiędzy spółką a giełdą
dogłębnie zbadali emitenta, jego wyniki finansowe, sposób zarządzania i
prognozy. Trudno jest ocenić po nachalnej reklamówce ukazującej się na
ekranie monitora, czy opisana firma w ogóle istnieje w takiej formie, jak
została w niej przedstawiona, nie mówiąc już o tym, czy jej zarząd jest
kompetentny i uczciwy.

Ludzie są w oczywisty sposób nieufni wobec angażowania się w

przedsięwzięcia najeżone ukrytymi niebezpieczeństwami. Aczkolwiek
sytuacja gwałtownie się zmienia. Klienci z uśmiechem patrzą na kelnera
oddalającego się na 20 minut z ich kartą kredytową nie obawiając się, że
przez ten czas odda się on szaleństwu zakupów po drugiej stronie ulicy.
Takie osoby są również gotowe, składając jakieś telefoniczne zamówienie,
podyktować nieznanej osobie numer swojej karty kredytowej i kupować
przez Internet coraz więcej książek, CD, czy biletów na wyprawy wakacyjne.
Tak naprawdę stosunkowo niewielu z nich zostało okradzionych.

Od czasu do czasu pojawiają się historie o pryszczatych chłopakach w

wieku szkolnym, którzy wyciągnęli numery kart kredytowych z
internetowych systemów transakcyjnych, ale niewiele osób straciło w ten
sposób pieniądze. Tak naprawdę jest to dużo rzadszy przypadek niż kradzież
samochodu czy włamanie. Niebezpieczeństwo tego, że jakiś haker włamie się
do komputera i dokona transakcji na koszt właściciela jest mało
prawdopodobne. Pojawienie się wirusa to również ryzyko, ale można go
uniknąć instalując odpowiedni program antywirusowy i stale go aktualizując,
co zasadniczo dotyczy wszystkich osób korzystających z sieci.

W Europie istnieje około 1,5 miliona elektronicznych rachunków

maklerskich i liczba ta gwałtownie rośnie. Wielu z ich właścicieli nie jest
lojalna wobec żadnego domu maklerskiego czy rynku, ale będą oni obracać
akcjami, tam gdzie jest to bezpieczne, tanie i wygodne.

RYNKI ROZWIJAJ

ĄCE SIĘ

Istnieją również tak zwane rynki rosnące. Nazwa jest zwyczajowo
zarezerwowana dla małych, stosunkowo niedawno powstałych rynków
papierów wartościowych w Europie Wschodniej, takich jak giełdy w Polsce,
Rosji, na Węgrzech lub w Czechach, na Dalekim Wscho-

222

223

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

NNE RYNKI

dzie w Indonezji lub Korei, w Afryce Południowej, czy w Turcji. Czasem
rynki te osiągają niewiarygodnie dobre wyniki, a czasem występują na nich
równie niebywałe załamania.

A NA POLSKIM RYNKU...

Pozycja Warszawskiej Gie

łdy Papierów Wartościowych

w Europie

Pozycja Gie

łdy warszawskiej w ostatnich latach stale się poprawia, pojawia

ę coraz więcej notowanych spółek, w tym firm zagranicznych. Plan

dzia

łań Giełdy do 2008 roku zakłada „Stworzenie regionalnego, środkowo-

europejskiego, centrum obrotu instrumentami finansowymi, z Cie

łdą Pa-

pierów Warto

ściowych w Warszawie jako kluczowym elementem tego

centrum". Przejawem tych planów ma by

ć m.in. wzmocnienie rynku po-

przez poszerzenie oferty produktowej (np. o nowe typy instrumentów po-

Kapitalizacja najwi

ększych rynków europejskich

3 000

2842 2803

chodnych), rozwój systemów obrotu, umi

ędzynarodowienie rynku (pozyski-

wanie emitentów z innych krajów regionu Europy

Środkowej), czy two-

rzenie nowych platform obrotu (Nowy Rynek dla przedsi

ębiorstw o wyso-

kim potencjale wzrostu i podwy

ższonym ryzyku inwestycyjnym).

W porównaniu do innych gie

łd europejskich, parkiet warszawski wciąż

pozostaje jednak niewielki: na koniec lutego 2007 roku kapitalizacja
wszystkich sp

ółek notowanych na GPW przekraczała niewiele ponad 1%

kapitalizacji najwi

ększych 20 giełd europejskich. GPW pod względem

kapitalizacji zajmowa

ła 12 miejsce, lokując się zdecydowanie na czele

wszystkich gie

łd krajów „Nowej Europy".

■MB™!

Źródło: Europejs ka Federacja Cield Papi erów Wartości owych, dane na koniec lutego 2007.

224

225

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

Ą JAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

Czy posiadacze akcji maj

jakie

ś prawa lub obowiązki?

PRAWA AKCJONARIUSZY

Akcjonariusze są prawdziwymi właścicielami firmy, dlatego przysługuje im
wiele praw. Na początek, przynajmniej w teorii, mogą decydować o
zatrudnieniu członków zarządu spółki oraz audytorów. W praktyce w obu
przypadkach robi to rada dyrektorów [w anglosaskim, monistycznym
systemie władztwa korporacyjnego - przyp. tłum.], a drobni inwestorzy zbyt
często biernie godzą się na wszystko, co czyni się w ich imieniu. Nawet
wielcy wyrafinowani inwestorzy instytucjonalni, którzy znają prawo i zasady
rachunkowości rzadko, kiedy korzystają ze swoich praw właścicielskich i
częściej sprzedają akcje, niż cokolwiek głośno powiedzą lub zrobią dla firmy.
Sposób podejścia inwestorów zmienia się jednak i coraz częściej zaczynają
oni wywierać faktyczny wpływ na zarząd. Z tego powodu coraz trudniej jest
prezesom pomijać niewygodne kwestie na corocznym walnym zgromadzeniu
akcjonariuszy, ale wciąż zbyt wielu indywidualnych inwestorów uważa
zadawanie pytań zarządowi za niewyobrażalne.

Jako właściciele akcjonariusze są również uprawnieni do otrzymywania

wyczerpujących informacji oraz do pełnego uczestniczenia w sukcesie firmy.

Ą NA POLSKIM RYNKU...

' ■

■

. ■

System w

ładztwa korporacyjnego w Polsce a

system anglosaski

Pocz

ąwszy od 2001 roku nowa kodyfikacja prawa spółek handlowych

zast

ąpiła w Polsce obowiązujące prawie 70 lat przepisy starego kodeksu

handlowego. Z punktu widzenia zasad corporate governance fundamentalne

znaczenie ma ustanowienie dla wszystkich sp

ółek akcyjnych „dwu-

szczeblowego" modelu zarz

ądzania i nadzoru, opartego na istnieniu rady

nadzorczej i zarz

ądu, o własnych, zróżnicowanych kompetencjach. Model

obowi

ązujący w Polsce różni się zatem od popularnego w krajach anglo-

saskich modelu

„jednoszczeblowego", w którym funkcje zarówno bieżącego

zarz

ądzania, jak i nadzoru sprawuje tylko jeden organ — rada dyrektorów

(board of directors)

—składający się z członków wykonawczych (executive),

odpowiedzialnych za bie

żące zarządzanie spółką i niewyko-nawczych (non-

executive), sprawuj

ących funkcje nadzorcze. Kodeks polski nie dopuszcza

poza tym spotykanego w innych systemach, powo

ływania w skład zarządu

lub rady nadzorczej osób prawnych.

Nowy kodeks w sposób istotny poprawi

ł zabezpieczenie akcjonariuszy

(patrz ni

żej), uregulował podstawowe relacje wewnątrz spółek i zasady

nadzoru korporacyjnego. Wobec du

żej koncentracji kapitałów na polskim

rynku (przejawiaj

ącej się np. dominacją dużych akcjonariuszy w akcjonaria-

tach sp

ółek giełdowych) i stosunkowo słabo rozwiniętym rynku kontroli (take-

over), g

łówny zakres nadzoru przypadł właśnie radzie nadzorczej, będącej

bezpo

średnią reprezentacją akcjonariuszy oraz komitetowi rewizyjnemu rady,

powo

ływanemu przez akcjonariuszy na walnych zgromadzeniach.

Rada nadzorcza (powo

ływana przez akcjonariuszy na walnym zgroma-

dzeniu) sprawuje nadzór nad wszystkimi dziedzinami

życia spółki, powołuje i

udziela absolutorium cz

łonkom zarządu, ma prawo badać wszystkie jej

dokumenty,

żądać wyjaśnień od zarządu i pracowników oraz dokonywać

rewizji maj

ątku. Nowy kodeks przewiduje możliwość powoływania rady na

drodze g

łosowania grupami (akcjonariuszy), jak również pozwala na

226

227

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

ĄJAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

elastyczne komponowanie i dopasowywanie jej struktury do indywidualnych

potrzeb kontrolnych sp

ółki. Przykładowo, możliwe jest uzależnienie pewnych

decyzji zarz

ądu od decyzji rady (na przykład w zakresie określonych

transakcji), przyznanie ka

żdemu jej członkowi prawa do zwoływania

posiedze

ń, czy też prawa do indywidualnego nadzoru sprawowanego przez

pojedynczych cz

łonków rady.

Informacje

Do informacji, które muszą być regularnie przekazywane akcjonariuszom
zalicza się dane finansowe. Każdego roku spółka ma obowiązek stworzenia
sprawozdania na temat stanu swoich finansów (definicja prawna jest nieco
bardziej skomplikowana, ale taki jest jej sens), które następnie musi przesłać
wszystkim zarejestrowanym akcjonariuszom. (Aby dowiedzieć się, jakie
użyteczne informacje zawarte są w raportach rocznych i sprawozdaniach oraz
jak je z nich wydobyć - patrz Rozdział 14). Zarząd jest zobowiązany również
do informowania akcjonariuszy o wszystkich ważnych wydarzeń
wpływających na funkcjonowanie firmy, w tym podania szczegółów
dotyczących istotnych inwestycji, przejęć innych podmiotów lub sprzedaży
części spółki, wydzielenia aktywów oraz reorganizacji.

Walne zgromadzenie akcjonariuszy

Zwołanie walnego zgromadzenia akcjonariuszy jest obowiązkiem spółki
wynikającym z przepisów prawa, a o jego terminie oraz miejscu udziałowcy
muszą być poinformowani z odpowiednim wyprzedzeniem. Z prawa nie
wynika jednak, że powinno być ono zorganizowane w dogodnym miejscu.
Dlatego jeżeli zarządowi przyjdzie do głowy szatańska myśl, by zebrać
akcjonariuszy w pomieszczeniach nad pubem gdzieś przy zapomnianej ulicy,
to teoretycznie może to uczynić. Wybór dziwnej daty zgromadzenia,
nieprzyjaznego miejsca oraz informacja podana w Wieczór Wigilijny
świadczą o tym, że w przedsiębiorstwie nie wszystko jest w porządku.

W trakcie walnego zgromadzenia (WZA) akcjonariusze zatwierdzają

sprawozdanie finansowe na drodze głosowania, mogą zadawać

pytania oraz mają prawo głosu w przypadku wielu innych postanowień,
takich jak ponowny wybór tych samych audytorów lub członków rady
dyrektorów [lub rady nadzorczej w dualistycznym systemie organizacji
spółki akcyjnej, który obowiązuje w Polsce - przyp. tłum.]. Większość
akcjonariuszy lekceważy te przywileje wyrzucając po prostu kartę do
głosowania lub odsyłając przewodniczącemu zgromadzenia pełnomocnictwo
i dając mu wolną rękę w kwestii głosowania w ich imieniu.

Konsultacje

Istnieje prawny obowiązek konsultowania z akcjonariuszami spraw, które
wpływają na przyszłość firmy. Akcjonariusze mogą poddawać pod
głosowanie główne decyzje, które mogą powodować rozwodnienie
kapitałów,

takie jak emis je praw poboru lub programy emisji akcji

pracowniczych. Raz w roku są proszeni o zaaprobowanie ponownego
wyboru audytorów (patrz Rozdział 14). Muszą również zatwierdzić
nominacje na członków rady dyrektorów [lub rady nadzorczej w
dwuszczeblowym modelu organizacji spółki akcyjnej -przyp. tłum.], a jeżeli
jest to ponowne mianowanie tych samych osób, udzielają im absolutorium.

Jeżeli akcjonariusze reprezentują 5% kapitałów spółki lub zbierze się ich

razem stu [w systemie brytyjskim - przyp. tłum.], to mogą oni nawet
przedstawiać w trakcie zgromadzenia własne propozycje uchwał.

A NA POLSKIM RYNKU... Przywileje i obowi

ązki

akcjonariusza sp

ółki publicznej

Najwa

żniejsze prawa i obowia

zki akcjonariuszy reguluje wspomniany wy

żej

kodeks sp

ółek handlowych z 2001 roku, który wprowadził szereg

Rozwodnienie kapitałów polega na procentowym zmniejszeniu udziału dotychczasowych
akcjonariuszy w stosunku do łącznej sumy kapitału akcyjnego. Do rozwodnienia może dojść w
przypadku, jeżeli akcje z nowej emisji obejmowane są przez nowych akcjonariuszy, którymi
mogą być na przykład członkowie zarządu otrzymujący je w ramach programu
motywacyjnego (przyp. tłum.)

228

229

JAK DZIA

ŁA ClEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

Ą JAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

zmian w zakresie stosunków akcjonariuszy. Dodatkowe prawa i obowi

ązki

akcjonariuszy sp

ółek publicznych definiują także regulacje rynku

kapita

łowego, w tym trzy przyjęte w 2005 roku ustawy: o obrocie instru-

mentami finansowymi, o ofercie publicznej oraz o nadzorze nad rynkiem

kapita

łowym. KSH określa zasadniczo majątkowe i korporacyjne prawa

akcjonariusza.

■ Podstawowym prawem majątkowym każdego akcjonariusza jest prawo

do dywidendy, czyli udzia

łu w zyskach spółki. Statut spółki może

upowa

żnić zarząd do wypłaty tzw. dywidendy zaliczkowej, w poczet

przewidywanej dywidendy na koniec roku obrotowego. Prawem

maj

ątkowym jest także prawo poboru, czyli pierwszeństwo objęcia

nowych akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy (patrz tak

że

Rozdzia

ł 23), prawo do udziału w masie likwidowanej spółki (części

maj

ątku, jaki pozostaje po przeprowadzeniu likwidacji spółki), a także

prawo do rozporz

ądzania akcją, czyli np. do jej zbycia.

■ Najważniejsze prawa k orporacyjne akcjonariusza wiążą się z przy-

ługującym prawem głosu i możliwością udziału oraz podejmowania

uchwa

ł na walnym zgromadzeniu. Standardowo akcjonariusze, którzy

reprezentuj

ą co najmniej 10% kapitału zakładowego mają prawo do

zwo

ływania nadzwyczajnego WZA, jak i do umieszczania określonych

kwestii w porz

ądku obrad najbliższego zgromadzenia. Kodeks określa

ilo

ść głosów, jaka jest wymagana do podejmowania określonych

rodzajów uchwa

ł, w szczególności tak istotnych jak zmiana statutu

ółki, emisja nowych akcji, czy też zbycia części przedsiębiorstwa.

żdy z akcjonariuszy posiada poza tym prawo do zaskarżenia

uchwa

ły podjętej przez WZA w postaci pozwu do sądu przeciwko

ółce. Jednym z podstawowych praw korporacyjnych jest również

prawo do informacji o sp

ółce.

Podstawowym kodeksowym obowi

ązkiem akcjonariusza jest dokonanie

odpowiedniej wp

łaty za akcje.

W pewnych granicach kodeks pozwala zamieszcza

ć w statucie posta-

nowienia dodatkowe, reguluj

ące zagadnienia, których kodeks nie porusza

wcale lub nie konkretyzuje w sposób wystarczaj

ący. Możliwe jest

przyznanie akcjonariuszom lub ich pewnej grupie dodatkowych praw, np.

akcjonariuszom posiadaj

ącym mniej niż 10 procent akcji nadanie prawa do

zwo

ływania WZA, czy wprowadzenie wyższych poziomów wymaganego

kworum na posiedzeniach rady nadzorczej lub WZA.

W zwi

ązku ze specyfiką publicznego obrotu, wspomniane wyżej ustawy

z 2005 roku reguluj

ące rynek kapitałowy definiują dodatkowe prawa i

obowi

ązki akcjonariuszy spółek publicznych. Wśród szeregu tych

specyficznych praw warto wymieni

ć:

■ szeroko rozumiane prawo do dostępu do informacji; szybki dostęp do

informacji ma zasadnicze znaczenie na gie

łdzie, toteż regulacje kładą

nacisk na prawo do dost

ępu do rzetelnych informacji w tym samym

czasie przez wszystkich akcjonariuszy;

■ prawo do sprzedaży akcji spółki w odpowiedzi na wezwanie oraz do

„wycofania się" ze spółki w przypadku spółek niepłynnych, posiadają-
cych akcjonariusza, do którego nale

ży co najmniej 90% ogólnej liczby

łosów w spółce;

■ prawo akcjonariusza lub grupy akcjonariuszy posiadających co najmniej

5% g

łosów na WZA do ustanowienia rewidenta do spraw szczególnych

w celu niezale

żnego zbadania określonej sprawy.

Ustawy reguluj

ące działanie rynku kapitałowego nakładają także spe-

cyficzne obowi

ązki na akcjonariuszy spółek publicznych. Przykładowo,

akcjonariusze maj

ą obowiązek informowania o zmianach w ilości posia-

danych g

łosów po przekroczeniu określonych progów ponad 10% głosów

akcjonariacie. W okre

ślonych sytuacjach akcjonariusz ma również

obowi

ązek ogłoszenia wezwania, na przykład w momencie przekroczenia

progów 33% lub 66% g

łosów na WZA.

Warto zarazem podkre

ślić, że kodeks spółek handlowych pozwala na

tworzenie wewn

ętrznych unormowań, w tym kodeksów ładu korporacyjnego

(patrz ni

żej) i wewnętrznych reguł chroniących przez wykorzystywaniem

informacji poufnych (insider trading) w obrocie papierami warto

ściowymi.

230

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

Ą JAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

Dywidendy

Akcjonariusze mają szczególnie prawo do partycypowania w sukcesie firmy,
a co za tym idzie do udziału w zyskach. Udziałowcy uczestniczą w zyskach
poprzez otrzymywane dywidendy, które wypłacane są zazwyczaj dwa razy do
roku. Nie jest to jednak przywilej wynikający z wymogów prawa i walne
zgromadzenie akcjonariuszy może zdecydować o przeznaczeniu zysków
spółki na inwestycje, których celem jest szybszy wzrost firmy. W praktyce
niewiele przedsiębiorstw ma jednak odwagę całkowicie powstrzymać się od
wypłat. Czek lub informacja o wpłacie na rachunek bankowy akcjonariuszy
zawierają dane na temat wielkos'ci udziałów oraz stopę dywidendy. Akcje
uprzywilejowane upoważniają do poboru wypłat z zysku, jeżeli nawet orga-
nizacja nie może sobie na to pozwolić w danym momencie. Następuje
wówczas ich kumulacja i odroczenie wypłat do momentu, kiedy sytuacja
firmy poprawi się na tyle, że spółka będzie w stanie uregulować
zobowiązania.

Akcje kapitalizacyjne

Czasem zarząd spółki woli wypłacić całą kwotę dywidendy lub jej częs'ć nie
w gotówce, ale w postaci akcji z nowej emisji skierowanej do
dotychczasowych akcjonariuszy (ang. scrip issue). Jednak może to powodem
pewnych problemów w związku z trudnos'cią obliczenia kosztu nabycia tych
akcji, a co za tym idzie wysokości podatku od zysków kapitałowych, jaki
należy uis'cić w momencie sprzedaży tych akcji (patrz również Rozdział 27).

Emisje praw poboru

Jedną z metod pozyskania dodatkowego finansowania ekspansji spółki jest
emisja praw poboru nowych akcji, dająca dotychczasowym akcjonariuszom
prawo pierwokupu akcji z nowych emisji

. Dokładniejsze omówienie emisji

praw poboru oraz akcji kapitalizacyjnych znajduje się w kolejnym rozdziale.

Prawo poboru nowych akcji jest istotne dla dotychczasowych właścicieli, ponieważ pozwala
na uniknięcie rozwodnienia ich udziałów: decydując się na skorzystanie z niego mogą oni
zachować dotychczasowy stan posiadania w spółce akcyjnej (przyp-tłum.)

Nadzwycz ajne walne zgromadzenie akcjonariusz y

Akcjonariusze mogą także zażądać zwołania nadzwyczajnego walnego
zgromadzenia.

Powiernicze rachunki papierów warto

ściowych

Część osób trzyma swoje akcje na powierniczych rachunkach papierów
wartościowych (ang. nominee account) - w przypadku popularnych w
Wielkiej Brytanii tzw. osobistych kont oszczędnościowych ISA (patrz
Rozdział 6, Fundusze portfelowe) jest to nawet wymagane. Wiele instytucji
umożliwia założenie tego rodzaju rachunku. Pozwalają one uniknąć mnóstwa
problemów administracyjnych oraz przyspieszają proces obrotu walorami.
Biuro maklerskie dokonujące transakcji może prowadzić taki rachunek dla
inwestora, który w związku z tym nie musi czekać aż otrzyma świadectwo
depozytowe, aby móc akcje sprzedać i nie musi również gromadzić
wszystkich niezbędnych dokumentów przed dokonaniem transakcji. Niektóre
biura maklerskie oferują prowadzenie tego rodzaju rachunków bez pobierania
opłat, jako że redukują one również ich wewnętrzną biurokrację. Inne po-
bierają zryczałtowane wynagrodzenie lub prowizję uzależnioną od wartości
akcji. Czasem opłata wynosi jakiś procent od wartości transakcji, a niektóre
duże instytucje ustanawiają swoje własne reguły w tym względzie.

W świetle prawa powiernik (ang. nominee) - w tym przypadku dom

maklerski - jest właścicielem akcji, chociaż faktycznym beneficjentem
wynikających z nich praw (ang. beneficial owner) jest inwestor. Godząc się
na ten rodzaj przechowywania akcji należy liczyć się z pewnymi
niedogodnościami. Prawdziwi właściciele tracą na przykład prawo do
głosowania lub zadawania pytań na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy.
Ponadto nie otrzymują oni raportu rocznego, chociaż administrator
powierniczych rachunków papierów wartościowych powinien na żądanie taki
raport przekazać. W niektórych przypadkach inwestorzy tracą możliwość
uzyskania dodatkowych korzyści, jakie wiele firm generuje dla swoich
akcjonariuszy. Część przedsiębiorstw umożliwia jednak beneficjentom praw
z akcji dostęp do tych korzyści po uprzednim przesłaniu przez powiernika do
Podmiotu prowadzącego rejestr akcjonariuszy informacji o tym, kto jest
ostatecznym właścicielem.

232

233

JAK DZIA

łA GIEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

Ą JAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

RYNKI REGULOWANE

Oprócz wszystkich praw wynikających z faktu posiadania akcji inwestor ma
również prawo nie być puszczonym z torbami przez instytucje finansowe.
Jest to element, który jest szczególnie pilnie śledzony przez Urząd Nadzoru
Finansowego {Financial Services Authority)

. Kontroluje on brytyjskie

domy maklerskie i innych pośredników w obrocie papierami wartościowymi
bez względu na to, czy mają swoje biura w londyńskim City, czy działają
wyłącznie za pośrednictwem Internetu. Nikt jednak nie kontroluje samego
Internetu. Dlatego stwarza on duże pole do popisu dla wszelkiego rodzaju
podejrzanych typów - od zwykłych oszustów do osób budujących piramidy
finansowe. Niektórzy tworzą fałszywe strony internetowe, które wyglądają
jakby były prowadzone przez prawdziwe firmy inwestycyjne. Ich jedynym
celem jest zachęcenie niczego niepodejrzewających inwestorów do rozstania
się ze swoimi pieniędzmi. Ponadto siec pełna jest informacji bez pokrycia,
które są tam umieszczane z premedytacją, by na ich podstawie notowania
spadły lub wzrosły i aby osoba rozsiewająca plotki mogła sprzedać lub kupić
akcje maksymalizując swój zysk. W krajach o większej odpowiedzialności
tego rodzaju osoby są prawnie ścigane, ale zasoby Internetu są zbyt rozległe,
by można je było stale monitorować.

Urząd Nadzoru Finansowego kontroluje istniejące giełdy papierów

wartościowych: główny rynek londyńskiej giełdy, PLUS oraz Virt-X.
Zajmuje się również notowaniami oraz wymaganiami stawianymi spółkom
przeprowadzającym emisje akcji, a także prowadzi dochodzenia w sprawach
nadużyć na giełdzie. Urząd korzysta w tym celu ze specjalnego programu
komputerowego, którego zadaniem jest śledzenie formacji cenowych i jeżeli
pojawią się podejrzane zmiany kursów przed przekazaniem istotnych dla
rynku informacji (na przykład o planowanej ofercie przejęcia lub o
nieoczekiwanych wynikach finansowych), rozpoczyna się śledztwo. Jednak
tylko czasem kończy się ono wniesieniem oskarżenia, a wyroki skazujące są
jeszcze rzadsze. Londyńska giełda sama natomiast realizuje funkcje
regulacyjne i kontroluje wymogi dopuszczenia oraz zakres wymaganej
otwartości informacyjnej spółek, które chcą być notowane na Rynku
Alternatywnym (AIM).

Odpowiednikiem brytyjskiego FSA jest w Polsce Komisja Nadzoru Finansowegi (przyp.
tłum.)

Wyłączne opieranie się na zewnętrznej instytucji, która ma nad

wszystkim czuwać i zwalczać skutki decyzji nieodpowiedzialnych lub
nierozsądnych inwestorów jest jednak błędnym podejściem. Zachowanie
podstawowych środków ostrożności może w prosty sposób uchronić
inwestora przed popełnieniem szeregu błędów oraz zaoszczędzić mnóstwa
wysiłku w późniejszym dochodzeniu swoich praw. Warto korzystać na
przykład tylko z usług autoryzowanych firm, których wykaz jest dostępny w
Urzędzie Nadzoru Finansowego. Zanim dokona się jakiejkolwiek transakcji
należy sprawdzić opłaty i koszty, jakie się z nią wiążą. Podstawową zasadą
jest również to, że jeżeli czegoś się nie rozumie, trzeba pytać tak długo, aż
wszystko stanie się jasne. Znacznie lepiej jest wydać się głupcem zadając
pytania, niż być głupcem nie uzyskując odpowiedzi.

KU...

Komisja Nadzoru Finansowego Ombudsman

polskiego rynku finansowego

Role

ombudsmana na polskim rynku finansowym spe

łnia Komisja Nadzoru

Finansowego (KNF), b

ędąca organem administracji państwowej, nad

którym nadzór sprawuje Prezes Rady Ministrów. Komisja powsta

ła

19 wrze

śnia 2006 r. na mocy ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym,

przejmuj

ąc kompetencje wcześniejszej Komisji Papierów Wartościowych i

Gie

łd oraz Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych. Od 1

stycznia 2008 r. KNF przejmie równie

ż obowiązki Komisji Nadzoru

Bankowego. Ustawa o nadzorze definiuje cele KNF, do których nale

żą: ■

nadzór nad rynkiem finansowym: bankowy (od 1 stycznia 2008 r.),

emerytalny, ubezpieczeniowy, nadzór nad rynkiem kapita

łowym, nad

instytucjami pieni

ądza elektronicznego oraz nadzór uzupełniający nad

instytucjami kredytowymi, zak

ładami ubezpieczeń i firmami inwestycyjnymi;

dzia

łania służące prawidłowemu funkcjonowaniu rynku finansowego,

ochrone

inwestorów oraz przyczyniaj

ące się do jego rozwoju i kon-

kurencyjno

ści;

234

235

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAJ

Ą JAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

■ działania edukacyjne i informacyjne w zakresie funkcjonowania rynku

finansowego;

■ stwarzanie możliwości polubownego i pojednawczego rozstrzygania

sporów mi

ędzy uczestnikami rynku finansowego

KNF nie ma jednak uprawnie

ń o charakterze sądowym i w jego gestii nie

ży rozstrzyganie sporów pomiędzy akcjonariuszami, czy przyznawanie

odszkodowa

ń. Przewodniczący KNF może jednak wstąpić do postępowań

cywilnych i karnych w sprawach dotycz

ących publicznego obrotu. Akcjo-

nariusz sp

ółki publicznej może poza tym zwrócić się do Przewodniczącego

z pro

śbą o wsparcie w postępowaniu przed sądem powszechnym.

Istotnym elementem codziennej pracy KNF jest prowadzenie administra-

cyjnych procesów zatwierdzania i upubliczniania prospektów emisyjnych.
W tym zakresie KNG mo

że sprawdzić zgodność prospektu z prawem oraz

stwierdzi

ć, czy prospekt zawiera wszystkie komentarze wymagane prze-

pisami dla danego emitenta i papierów warto

ściowych

KNF ma prawo tworzenia projektów przepisów prawnych, a tak

że opinio-

wania i praktycznej interpretacji regulacji ustaw o nadzorze, o obrocie
i o ofercie oraz wydanych do nich rozporz

ądzeń.

Komisja nadzoruje poza tym dzia

łalność spółek publicznych: emitentów,

domów maklerskich, Gie

łdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA,

MTS-CeTO i tylko w stosunku do tych podmiotów ma prawo nak

ładać

kary administracyjne.

KNF przeprowadza tak

że egzaminy profesjonalne na brokerów ubez-

pieczeniowych i reasekuracyjnych, maklerów papierów warto

ściowych

i gie

łd towarowych, doradców inwestycyjnych oraz egzaminy aktuarialne.

KODEKSY

ŁADU KORPORACYJNEGO

Apatia i brak aktywności większości akcjonariuszy daje zarządom firm tak
wiele swobody, że czasem wydają się one być poza jakąkolwiek kontrolą.
Aby wypełnić tę próżnię, w londyńskim City powstało kilka kodeksów,
wskazujących dyrektorom najlepsze sposoby postępowania. W komisjach
Cadbury'ego, Greenburga, Hampela

i Higgsa powstały raporty, które zalecały zaostrzanie wymagań w zakresie
ładu korporacyjnego. Kodeksy te zawierały następujące zalecenia:

l funkcje prezesa zarządu oraz prezesa rady nadzorczej powinny być

rozdzielone;

I członkowie rady nadzorczej powinni co 3 lata podlegać reelekcji;

I członkowie zarządu nie powinni podpisywać kontraktów na dłużej niż 2

lata;

I jedna trzecia członków rady dyrektorów

nie powinna pełnić funkcji

wykonawczych i powinni oni być niezależni od organizacji;

I akcjonariusze powinni otrzymać informację o walnym zgromadzeniu z co

najmniej dwudziestodniowym wyprzedzeniem;

I w momencie dokonywania nowej emis ji akcji dotychczasowi akcjonariusze

powinni otrzymać prawo pierwokupu;

I na wszystkie pytania, na które nie zostały udzielone odpowiedzi w trakcie

walnego zgromadzenia akcjonar iuszy, powinny być one udzielone w
formie pisemnej w niedługim czasie po spotkaniu;

l dyrektorzy wykonawczy nie powinni sprawować więcej niż jednej funkcji

dyrektora niewykonawczego oraz nie powinni piastować stanowiska
prezesa rady nadzorczej innej większej spółki; ponadto nikt nie powinien
jednocześnie być prezesem zarządu więcej niż jednej dużej organizacji;

I dyrektor wykonawczy nie powinien zostać prezesem tej samej organizacji.

I działalność rady dyrektorów, jej komitetów oraz każdego z członków

powinna być oceniania przynajmniej raz w roku;

I dyrektorzy niewykonawczy nie powinni sprawować swoich funkcji dłużej

niż przez dwie trzyletnie kadencje;

I dyrektorzy niewykonawczy nie powinni posiadać opcji na akcje firmy, w

radzie której zasiadają;

rezygnacja dyrektora niewykonawczego powinna zawierać uzasadnienie.

W systemie anglosaskim istnieje jeden organ zarządzający spółką - rada dyrektorów -
obejmujący dyrektorów wykonawczych (zaangażowanych bezpos'rednio w zarządzanie
spółką) oraz dyrektorów niewykonawczych (pełniących funkcje kontrolne i reprezentujących
akcjonariuszy). Funkcji dyrektora wykonawczego i niewykonawczego nie można łączyć, ale
jedni i drudzy w ważnych sprawach głosują razem (przyp. tłum.)

236

237

|AK DZIA

ŁA GIEŁDA

ZY POSIADACZE AKCJI MAI

ĄJAKIEŚ PRAWA LUB OBOWIĄZKI

A NA POLSKIM RYNKU...

Polskie kodeksy

ładu korporacyjnego

Skromnym rozmiarom polskiego rynku kapita

łowego oraz stosunkowo

niewielkiej liczbie sp

ółek publicznych i działających na nim akcjonariuszy

żna przypisać fakt, że pierwsze próby opracowania spójnego kodeksu

corporate governance zacz

ęły pojawiać się dopiero pod koniec lat 90.

ubieg

łego wieku.

Najwi

ększego znaczenia nabrały dwie inicjatywy: Polskiego Forum

Corporate Governance przy gda

ńskim Instytucie Badań nad Gospodarką

Rynkow

ą oraz, zbliżonego w nazwie, Forum Corporate Governance, po-

łanego przez Instytut Rozwoju Biznesu we współpracy z instytucjami

zbli

żonymi do rynku kapitałowego. Ich wynikiem było opracowanie i poddanie

pod publiczn

ą dyskusję dwóch niezależnych projektów kodeksów,

nazywanych od miejsca ich opracowania kodeksami

„gdańskim" i „war-

szawskim".

Przychylno

ść Giełdy Papierów Wartościowych zyskał zbiór zasad opraco-

wany przez IRB (

„kodeks warszawski"), który po zakończeniu działań

konsultacyjnych zosta

ł przyjęty przez Giełdę we wrześniu 2002 roku i za-

rekomendowany polskim sp

ółkom publicznym jako obowiązujący. Na mocy

zmian przyj

ętych przez giełdę, od 1 września 2003 roku emitenci zostali

zobowi

ązani do corocznego przekazywania i publikowania oświadczenia

dotycz

ącego przestrzegania w spółce zasad dobrych praktyk. Giełda

zastosowa

ła przy tym tzw. formułę comply or explain („przestrzegaj albo

wyt

łumacz"). Według niej, spółki, które w oświadczeniu nie zdeklarują, że

stosuj

ą się do wszystkich zasad, są zobowiązane do złożenia wyjaśnienia,

które z nich nie s

ą przestrzegane i z jakich przyczyn.

W styczniu 2004 roku Komitet Dobrych Praktyk rozpocz

ął prace nad

nowelizacj

ą kodeksu, którego wynikiem było opracowanie w Polskim Insty-

tucie Dyrektorów (wyros

łym z działalności Forum Corporate Governance)

propozycji znowelizowanego dokumentu

„Dobre praktyki w spółkach

publicznych w 2005 roku", który zosta

ł zatwierdzony przez Radę Giełdy w

grudniu 2004 roku.

„Kodeks warszawski" z 2005 roku obejmuje 48 zasad podzielonych

tematycznie na zasady dotycz

ące (i) walnych zgromadzeń, (ii) rad nad-

zorczych, (iii) zarz

ądów oraz (iv) relacji z osobami i instytucjami zewnę-

trznymi. Kodeks definiuje dodatkowo pi

ęć zasad ogólnych dotyczących celu

ółki i naczelnych zasad ładu korporacyjnego. Kodeks zaznacza, że

„Podstawowym celem działania władz spółki jest realizacja interesu spółki,
rozumianego jako powi

ększanie wartości powierzonego jej przez akcjo-

nariuszy maj

ątku, z uwzględnieniem praw i interesów innych niż akcjo-

nariusze podmiotów, zaanga

żowanych w funkcjonowanie spółki, w szcze-

gólno

ści wierzycieli spółki oraz jej pracownik ów", jedną z naczelnych zasad

kodeks uczyni

ł „rządy większości i ochrony mniejszości", postulując

uwzgl

ędnienie interesów akcjonariuszy większościowych proporcjonalnie do

wniesionego kapita

łu, przy jednoczesnej ochronie praw akcjonariuszy

mniejszo

ściowych. Zasady 1-17 z pierwszej części kodeksu postulują wy-

korzystanie WZA do maksymalizacji kontaktu z akcjonariuszami, reguluj

dobre zasady organizacji, zwo

ływania, odwoływania i przebiegu walnego

zgromadzenia. Zasady 18 do 31 okre

ślają dobre praktyki w zakresie orga-

nizacji, prac i obrad rad nadzorczych, pocz

ąwszy od wymogu corocznego

przedstawiania na WZA oceny o stanie sp

ółki po określenie jej pożądanego

ładu (kodeks ogólnie wymaga, aby przynajmniej połowę członków rady

nadzorczej stanowili cz

łonkowie niezależni). Zasady 39-40 skupiają się na

dobrych praktykach zarz

ądów, podkreślając, między innymi, że rolą zarządu

jest wdro

żenie i realizacja strategii i głównych celów spółki, przy czym

powinien

kierowa

ć się zarówno długoterminowym interesem

akcjonariuszy, jak i innych interesariuszy, tj. wierzycieli i pracownik ów.

Ostatnie osiem zasad dotyczy relacji z osobami i instytucjami zewn

ętrznymi.

Kodeks w tej cz

ęści wskazuje między innymi, że podmiot pełniący funkcję

bieg

łego rewidenta powinien być wybrany w sposób zapewniający jego

niezale

żność i zmieniany przynajmniej raz na 5 lat przez radę nadzorczą lub

WZA po rekomendacji rady.

Nale

ży w tym miejscu zaznaczyć, że 20 marca 2007 roku Giełda roz-

pocz

ęła konsultację publiczną na temat „Dobrych Praktyk Spółek Notowa-

nych na GPW" D dokumentu, który jeszcze w 2007 r. mia

łby zastąpić

obecnie obowi

ązujący kodeks „Dobre Praktyki w spółkach publicznych

238

239

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

2005" (na dzie

ń przygotowania niniejszej publikacji etap konsultacji nie

zosta

ł jeszcze zakończony).

Tekst nowego dokumentu powsta

ł z inspiracji Zarządu Giełdy, przy

wsp

ółpracy wielu instytucji i profesjonalistów na rynku kapitałowym.

Najwa

żniejszą zmianą, jaką wprowadza nowy dokument jest odejście od

wspomnianej wy

żej zasady „comply or explain"', którą ma zastąpić wymóg

łnego stosowania norm zawartych w II i III części Dobrych Praktyk,

dotycz

ących członków zarządu, rady nadzorczej oraz akcjonariuszy. Inną

istotn

ą zmianą jest modyfikacja sposobu deklarowania zakresu przestrze-

gania zasad kodeksu przez sp

ółki □ według nowych zasad spółka ma przy-

gotowywa

ć raporty opisowe, które mają być udostępniane na jej stronie

internetowej.

Czym jest emisja praw poboru

i emisja kapitalizacyjna?

EMISJA PRAW POBORU

Spółki, których zapotrzebowanie na kapitał wzrosło, zwracają się czasem
najpierw do swoich obecnych akcjonariuszy. Istnieje ku temu kilka
powodów. Pierwszy jest oczywisty: akcjonariusze z definicji muszą być
życzliwi firmie. Dlatego też, jeżeli spółka widzi szanse na inwestycje, dzięki
którym może osiągnąć dalszy wzrost, ale potrzeba dodatkowych pieniędzy na
ten cel, to obecni udziałowcy będą prawdopodobnie bardziej przyjacielsko
nastawieni. Po drugie jedynym uczciwym rozwiązaniem jest umożliwienie
dotychczasowym akcjonariuszom podjęcia działań w momencie, kiedy
emisja dodatkowych akcji mogłaby rozwodnić ich dotychczasowe udziały.
Po trzecie w Wielkiej Brytanii inwestorzy instytucjonalni posiadający pakiet
około czterech piątych wyemitowanych przez daną spółkę akcji często
naciskają na to, by mieć szansę utrzymania procentowego udziału w firmie,
której walory zdecydowali się włączyć do portfela - nazywa się to prawem
pierwokupu.

Emisja papierów wartościowych jest długim i kosztownym procesem dla

organizacji, ponieważ musi ona przygotować szczegółowe opracowanie
udostępniane następnie wszystkim potencjalnym akcjonariuszom, a usługi
banków finansujących i audytorów kosztują fortunę. Emisja adresowana do
zamkniętego grona inwestorów, na przykład funduszy inwestycyjnych,
wychodzi znacznie taniej i jest szybsza

240

241

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

_ C

ZYM JEST EMISJA PRAW POBORU I EMISJA KAPITALIZACJA

do przeprowadzenia. Prawa do nabycia akcji z nowej emisji są aloko wane
proporcjonalnie do ilości akcji posiadanych przez dotychczasowych
akcjonariuszy. Funkcjonuje to mniej więcej tak, że można nabyć na przykład
trzy dodatkowe akcje przypadające na jedenas'cie dotychczasowych lub
stosowany jest inny podobny klucz w zależnos'ci od tego, jakie fundusze
spółka chce zgromadzić oraz jak duże jest oferowane przez spółkę dyskonto.
Emisja rozwodni wartość dotychczasowych akcji, ponieważ suma zysków i
dywidend będzie dzielona przez większą liczbę akcji.

Prawa poboru zwykle są emitowane z dyskontem w odniesieniu do

bieżącej ceny rynkowej akcji, aby ludzie mieli złudzenie, że jest to okazja
inwestycyjna. Jeżeli kurs akcji wynosi 200 pensów to spółka może
zaoferować jedną akcję przypadającą na cztery dotychczas posiadane w cenie
150 pensów. Z tego wynika, że za każde posiadane cztery akcje, warte 8
funtów, akcjonariusz może nabyć kolejną za 1,50 funta. Jeżeli tak zrobi,
wówczas będzie posiadał aktywa warte 9,50 funta (zakładając, że kurs się nie
zmieni], Tyle że cena rynkowa, uwzględniająca efekt rozwodnienia i
faktyczną cenę zakupu będzie niższa (pomijając inne kaprysy rynku i jego
reakcję na dodatkową emisję). W tej sytuacji cztery pierwsze akcje będą
warte 7,60 funta (cztery piąte z 9,50 funta], ale jeżeli w tej kalkulacji prawo
poboru byłoby warte 40 pensów to suma wyniosłaby 8 funtów, czyli tyle, ile
wynosiła wartość pierwotniej inwestycji. Jednym z czynników kompli-
kujących to rozumowanie jest fakt, że pieniądze otrzymane w ramach prawa
poboru akcji mogą być opodatkowane a drugim jest to, że rynek
prawdopodobnie zareaguje na ogłoszenie podjęcia tego rodzaju działań.

Akcjonariusze spółki, w obliczu skierowanej do nich emisji praw poboru,

mogą podjąć decyzję o ich realizacji i płacąc odpowiednią cenę objąć
wszystkie przysługujące im akcje. Prawa poboru (za które nic nie zapłacili),
mogą również sprzedać na giełdzie, ponieważ mają one pewną konkretną
cenę. Mogą również przyjąć rozwiązanie pośrednie: utrzymać wartość
swojego portfela na niezmienionym poziomie sprzedając część praw poboru i
przeznaczając uzyskane w ten sposób środki na zakup nowych akcji. Cena
prawa poboru jest różnicą pomiędzy uwzględniającą dyskonto ceną objęcia
nowych akcji, a ceną rynkową akcji bez prawa poboru.

EMISJA KAPITALIZACYJNA

Emisja kapitalizacyjna wygląda trochę jak niespodziewany wybuch
spontanicznej hojności firmy, która daje akcjonariuszom dodatkowe akcje w
zamian za nic. Czasem jest to emisja zastępująca wypłatę dywidendy, a
czasem jest to suplement do niej.

W praktyce jest to prosty zabieg księgowy, który nie powinien mieć

wpływu na notowania akcji czy na wartość spółki - część z zatrzymanych
zysków jest zamieniana w kapitał własny firmy i przesuwana po prostu z
jednej linijki bilansu do innej. Jest to też powód, dla którego emisja tego
rodzaju jest nazywana „emisją kapitalizacyjna". Czasem mówi się też o
„emisji premiowej" lub „emisji akcji zamiast dywidendy". Co ciekawe,
niekiedy w takiej sytuacji, wbrew logice i oczekiwaniom, kursy akcji rosną.

A NA POLSKIM RYNKU...

Prawa poboru, prawa pierwsze

ństwa i

prawa do akcji na warszawskiej gie

łdzie

Prawo poboru wynika bezpo

średnio z przepisów polskiego kodeksu spółek

handlowych, który mówi,

że akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa

obj

ęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji. )est to bardzo

istotne prawo, poniewa

ż w przypadku podjęcia przez spółką decyzji o emisji

nowych akcji pozwala dotychczasowym akcjonariuszom zachowa

ć wielkość

posiadanych udzia

łów w spółce. Ustawa o obrocie z 2005 r. włącza prawo

poboru do grupy papierów warto

ściowych, co sprawia, że można nimi

obraca

ć na rynku regulowanym. Z punktu widzenia akcjonariusza spółki

gie

łdowej oznacza to, że w przypadku emisji praw poboru ma on zasadniczo

do wyboru: skorzysta

ć z niego i nabyć przysługujące mu akcje lub sprzedać

prawo na gie

łdzie. Z drugiej strony inwestorzy, którzy nie byli dotąd

akcjonariuszami sp

ółki, mają możliwość zakupu akcji z nowej emisji. Prawo

poboru akcji sp

ółki publicznej można wykonać w jednym terminie,

wskazanym w prospekcie albo memorandum informacyjnym. Prawa poboru

po raz pierwszy by

ły notowane na Giełdzie Warszawskiej w 1994 r.

■: ' ■

' ■

■

"■

.",

- '

.■

■

;

.''

' ; ■

■

■'. -. ■'■'.

242

243

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

Prawa pierwsze

ństwa są z kolei papierami wartościowymi, które nadają

ich posiadaczowi priorytet w obj

ęciu akcji nowej emisji po z góry określo-

nej cenie i w okre

ślonym terminie, kończącym się w dniu wygaśnięcia

prawa pierwsze

ństwa. Pierwsze notowanie praw pierwszeństwa odbyło się

na GPW w 2003 roku i dotyczy

ło akcji spółki Netia.

Prawa do akcji (PDA) s

ą natomiast papierami wartościowymi, które

odzwierciedlaj

ą przyznane prawo do nowych akcji, już po tym jak nastąpiła

ich alokacja, ale jeszcze przed ich rejestracj

ą w sądzie. PDA są bardzo po-

mocnym instrumentem, poniewa

ż rozwiązują problem oczekiwania przez

inwestorów na notowanie akcji nabytych na rynku pierwotnym. Wprowa-
dzenie akcji do obrotu gie

łdowego wymaga bowiem pewnego czasu po-

trzebnego na formalny przydzia

ł akcji, rejestrację w sądzie, złożenie wnios-

ku do KDPW, dopuszczenie do obrotu gie

łdowego przez Radę Giełdy

i ostatecznie wprowadzenie akcji do obrotu decyzj

ą Zarządu Giełdy.

Wprowadzenie PDA do obrotu (w oparciu o wniosek sp

ółki) rozwiązuje

ten problem: prawa mog

ą być przedmiotem obrotu na tych samych za-

sadach co akcje ju

ż kilka dni po zakończeniu subskrypcji nowych akcji.

Po rejestracji akcji w s

ądzie, emitent ustala z KDPW oraz Giełdą termin

wprowadzania do obrotu akcji. Konwersja nie wymaga od inwestora

żad-

nych dzia

łań i jest bardzo płynna: po prostu z dnia na dzień inwestor z po-

siadacza PDA staje si

ę właścicielem akcji.

Co robi

ć w

przypadku oferty przej

ęcia?

Zazwyczaj należy powiedzieć „dziękuję bardzo". Cena w ofertach przejęcia
spółek niemal zawsze znacznie przekracza cenę rynkową tuż przed
przejęciem, dlatego akcjonariusze niejednokrotnie na tym zyskują. Z drugiej
strony tym, co może kusić firmę przejmującą może być znacznie niższa
wycena spółki, niż mogłoby to wynikać z jakiejkolwiek racjonalnej oceny, na
przykład opartej na wartos'ci aktywów netto. Po prostu może okazać się, że
warto kupić spółkę tylko po to, by sprzedać jej aktywa z zyskiem. W takim
przypadku lepiej powstrzymać się z akceptacją oferty, chociażby tylko po to,
aby uzyskać lepszą cenę.

Czasem spółka, która jest celem przejęcia gwałtownie sprzeciwia się

zgłoszonej ofercie. W takich przypadkach z jakiejś' przewrotnej przyczyny
mówi się o potencjalnej transakcji jako o ofercie wrogiego przejęcia. W akcie
obrony często są używane argumenty, że oferta jest nieadekwatna i
oportunistyczna oraz że firma sama radziłaby sobie znacznie lepiej, gdyby
tylko miała taką szansę. Z punktu widzenia indywidualnego inwestora trudno
stwierdzić, czy sprzeciw podyktowany jest dążeniem spółki do zachowania
niezależności, obawą dyrektorów przed utratą pracy, próbą wymuszenia
wyższej ceny od oferenta, czy też faktycznym przekonaniem, że
akcjonariusze będą mieli się lepiej przy obecnej strukturze własności.

244

245

JA K D ZI AtA GI EŁD A

Decyzja komplikuje się jeszcze bardziej, jeżeli oferta w całości lub w

części uwzględnia zapłatę w formie akcji spółki przejmującej. Trzeba się
wówczas zmierzyć z następującymi dodatkowymi pytaniami: czy inwestor
chce tych akcji, czy ich wycena jest rzetelna i realistyczna oraz czy sprzedaż
akcji spółki przejmowanej nie spowoduje powstania niechcianego
zobowiązania podatkowego z tytułu zysków kapitałowych.

Proces przejęcia jest monitorowany przez Komisję ds. Fuzji i Przejęć [The

Panel on Takeovers and Mergers), która co prawda nie ma prawnych mocy
decyzyjnych czy jakichkolwiek innych, ale jest w stanie oddziaływać,
ponieważ ma poparcie całego londyńskiego City. Z tego powodu każdy, kto
próbuje naruszyć jej reguły naraża się na ostracyzm całego środowiska
finansistów, a w takich warunkach prowadzenie biznesu jest niemożliwe.
Forma działalności Komisji i brak statutowych ograniczeń daje jej zarazem
znaczną przewagę nad innymi instytucjami regulacyjnymi w postaci
możliwości szybkiego reagowania. Może ona przekazać uczestnikom procesu
fuzji lub przejęcia, że nie odpowiada jej sposób, w jaki postępują -
organizacja ta znana jest z tego, że udzielała reprymendy nawet nie za to, że
ktoś nie przestrzegał reguł kodeksu dobrych praktyk, ale już za sam fakt
lekceważenia ich ducha. Komisja ponadto jest w stanie błyskawicznie do-
stosować Kodeks Postępowania przy Fuzjach i Przejęciach, kiedy tylko luka
prawna zostanie wykryta.

Posiadanie akcji innej spółki z tego samego sektora, co firma przej-

mowana jest prawie tak samo dobre, jak bycie akcjonariuszem f irmy
przejmowanej. Kiedy tylko agencja nieruchomości, detalista, firma
komputerowa, browar lub jakiekolwiek inne przedsiębiorstwo znajduje
nabywcę, rynek zakłada, że inne firmy konkurencyjne również mogą stać się
przedmiotem zainteresowania. W rezultacie kursy ich akcji zwyżkują.
Oczekiwania te rzadko okazują się jednak uzasadnione, dlatego może to być
dobry moment na sprzedaż akcji, zwłaszcza jeżeli ich cena znacząco wzrosła.

Komisja ds. Fuzji i Przejęć (The Panel on Takeovers and Mergers] - niezależna organizacja

założona w Wielkiej Brytanii w 1968 roku. Jej głównym celem jest opracowywanie i
weryfikacja zasad Kodeksu Postępowania przy Fuzjach i Przejęciach (Codę on Takeovers and
Mergers), a także nadzór nad przejęciami, ich regulacja i inne kwestie, którye dotyczą zasad.
Nadrzędnym celem Komisji jest jednak zapewnienie uczciwego traktowania wszystkich
akcjonariuszy przejmowanych spółek (przyp. tłum.)

I Co si

ę dzieje, gdy firma

bankrutuje?

Inwestowanie w akcje jest ryzykowne. W żaden sposób nie można tego
uniknąć. Jednym z powodów, dla których rynek papierów wartościowych
umożliwia osiągnięcie wyższej średniej stopy zwrotu niż, powiedzmy,
trzymanie pieniędzy na koncie bankowym jest to, że rekompensuje on w ten
sposób dodatkowe ryzyko ponoszone przez inwestora. Proszę jednak zwrócić
uwagę na słowo „średniej". Jedne akcje są obarczone większym ryzykiem,
inne mniejszym. Zawsze kiedy w portfelu inwestora znajdują się walory
wielu przedsiębiorstw, będzie to swego rodzaju mieszanina bardzo dobrych
firm, z których pewna grupa - jeżeli inwestor ma szczęście - odniesie
ogromny sukces, przeciętnych przedsiębiorstw oraz spółek, które poniosą
druzgocącą klęskę, co jest może widowiskowym, ale na szczęście dość
rzadkim wydarzeniem.

Czasami upadek firmy jest sygnalizowany ze znacznym wyprzedzeniem.

Akcje wykazują gwałtowną i nieprzerwaną tendencję spadkową, a w
sprawozdaniach finansowych spółki pojawiają się ostrzeżenia o możliwych
spadkach

zysków

oraz

obietnice

restrukturyzacji,

refinansowania,

poszukiwania partnerów strategicznych, mianowania nowych dyrektorów
zarządzających i towarzyszące im zapewnienia o wdrażaniu nowej strategii.
Zazwyczaj kończy się to zawieszeniem obrotów akcjami danej firmy. Mówi
się, że celem takiego posunięcia jest dbałość o dobro akcjonariuszy. Nonsens
- jest to wręcz katastrofa dla akcjonar iuszy, którzy nie mogą wówczas w
ogóle sprzedać akcji,

246

247

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

C O S I

Ę D ZIE JE , GD Y FIR MA B A N K R U T U JE ?

a tylko w ten sposób mogliby liczyć na odzyskanie chociaż małej częs'ci
zainwestowanych pieniędzy. Takie działanie pomaga jedynie pośrednikom w
transakcjach giełdowych, którzy obawiają się obrotów bez posiadania pełni
informacji o spółce oraz tego, że utoną pod naporem ogromnej ilości zleceń
ze strony inwestorów, pragnących w panice wycofać się z niepewnej
inwestycji.

Przedsiębiorstwa rzadko wypływają na powierzchnię po tego rodzaju

zawieszeniu obrotu akcjami. Istnieją oczywiście różne inne powody
wstrzymania handlu danymi walorami - na przykład na końcowym etapie
procesu przejęcia spółki. W tym przypadku jest to jednak pozytywne
działanie, którego celem jest uniknięcie potencjalnego chaosu na rynku,
wynikającego z niewystarczającej ilości informacji odnośnie transakcji, co z
kolei uniemożliwia ustalenie uczciwej ceny akcji. Jeżeli obrót akcjami został
jednak zawieszony z tego powodu, że firmie brakuje pieniędzy, to istnieje
bardzo niewiele sposobów odwrócenia złej passy.

W przypadku wstrzymania obrotu akcjami z powodu kłopotów

finansowych spółki rzadko są one warte więcej, niż kilka pensów. Jednak nie
za każdym razem nadchodzący upadek firmy jest w tak oczywisty sposób
sygnalizowany. Czy istnieją inne ukryte oznaki zbliżającego się nieszczęścia,
które uważny inwestor może spostrzec? Wielu ludzi próbowało określić
symptomy bankructwa. Należał do nich również Bill Mackie - jeden z
czołowych brytyjskich likwidatorów upadających spółek w latach
sześćdziesiątych. Formułowane przez niego sygnały ostrzegawcze, takie jak
posiadanie przez firmę ekstrawaganckiej siedziby lub rozrzutność zarządu,
mogą się obecnie wydawać nieco staroświeckie, ale co do zasady leżące u ich
podstaw założenia są słuszne. Może obecnie nie będą to maszty przed
siedzibą czy wielkie akwaria z tropikalnymi rybkami wewnątrz, ale wciąż
istnieje wiele oczywistych przejawów tego, że firma bardziej dba o wywarcie
dobrego wrażenia niż o faktyczną efektywność działalności.

Inwestorzy powinni śledzić poczynania firmy oraz to, jak jest zarządzana.

W Rozdziale 14 i 15 opisano różne metody pomagające określić kondycję
spółki. Marża zysku jest dobrym wskaźnikiem w tym zakresie i dlatego warto
sprawdzać, czy jest ona tak wysoka jak dotychczas, czy osiąga przynajmniej
taki poziom jak w przypadku innych firm w sektorze oraz czy firma generuje
wystarczającą ilość

gotówki do zaspokojenia własnych potrzeb i ambicji. Kiedy następuje
podwyższenie kapitałów na drodze zaciągnięcia długu, emisji praw poboru
itp., nowe środki powinny być przeznaczone na rozwój firmy, a nie na
rozwiązanie bieżących problemów. Księgowi późno sporządzający raporty,
zastrzeżenia audytorów, sugestie sztucznego ubarwiania sprawozdań
finansowych oraz bardzo wyrafinowane operacje finansowe powinny budzić
niepokój. Wszystko to nie dotyczy zazwyczaj mniejszych spółek. Można je w
zasadzie oceniać tylko przez pryzmat działań zarządu. Oznacza to, że w
przypadku małych firm potencjalne zyski mogą być znaczne, ale upadek
nagły.

Kiedy obrót akcjami spółki zostanie wstrzymany oznacza to, że

menedżerowie firmy, bankierzy oraz syndycy podjęli w tym zakresie
wspólną decyzję. W tej sytuacji jedną z możliwych dróg dla firmy jest
zawarcie dobrowolnej umowy, na podstawie której będzie ona mogła
przeprowadzić program naprawczy, a wierzyciele powstrzymają się od
zniszczenia struktury przedsiębiorstwa wyprzedając po kolei jego aktywa by
odzyskać pieniądze i pomimo problemów pozwolą na dalsze
funkcjonowanie. Sąd może wyznaczyć administratora (nadzorcę sądowego),
który będzie czuwać nad prawidłowym przebiegiem postępowania
naprawczego, dbać o zachowanie działalności spółki i powstrzymywać
wierzycieli.

Wierzyciele posiadający należności zabezpieczone, zazwyczaj banki,

którzy stracą cierpliwość na skutek kolejnych wymówek firmy i zaczną mieć
obawy, że udzielone pożyczki wkrótce będą nie do odzyskania, mogą obrać
inną ścieżkę. W ramach postępowania upadłościowego mogą wyznaczyć
syndyka masy upadłościowej, którego wyłącznym zadaniem będzie
prowadzenie biznesu aż do momentu, kiedy pieniądze zostaną zwrócone
bankom. Urzędy skarbowe również są bardzo aktywne w tej dziedzinie
starając się zapewnić zapłatę należności podatkowych. Czasami to sami
menedżerowie decydują się na postawienie firmy w stan upadłości, ponieważ
nie widzą perspektyw na spłatę zadłużenia lub przedsiębiorstwo jest
zagrożone

„przegrzaniem"

działalności

przestępstwem

jest

kontynuowanie działal-

Przegrzanie firmy (ang. overtrading) - zjawisko zwiększenia sprzedaży lub roz woju
działalności na skalę przekraczającą możliwos'ci finansowe firmy oparte na generowanych
przepływach pieniężnych i pożyczkach zaciągniętych w bankach. Przyczyną takiego stanu
może być nadmierna ekspansja, niedoświadczenie zarządu lub wyczerpanie zasobów kapitału
obrotowego (przyp. tłum.)

248

249

JA K D ZI AtA CIEŁDA

CO SI

Ę DZIEJE, CDY FIRMA BANKRUTU|E?

ności spółki po tym, jak okazało się, że jest ona niewypłacalna. Na syndyka
wybiera się specjalistę, którego zadaniem jest utrzymanie działalności firmy
w celu odzyskania pieniędzy lub sprzedaż jej aktywów po to, by pokryć
zobowiązania. W teorii po wypełnieniu swojego zadania syndyk opuszcza
firmę, a ta wraca do normalnej działalności. W praktyce włas'ciwie się tak nie
zdarza, ponieważ zadanie syndyka pociąga za sobą wyprzedaż aktywów, na
zakup których zostały pożyczone pieniądze lub zakłada prowadzenie biznesu
tylko do momentu, kiedy uzyska on gotówkę potrzebną do spłaty
zobowiązań. Potem zazwyczaj niewiele zostaje i firma często jest
likwidowana.

Jak

sama

nazwa

wskazuje

zadaniem

likwidatora

jest

spieniężenie

wszystkiego w spółce, co ma jakąś' rynkową wartość. Nagła sprzedaż w
takim przypadku rzadko jednak pozwala osiągnąć cenę przekraczającą
wartość księgową aktywów.

W ramach wszystkich tych procedur istnieje hierarchia wierzycieli, a

właściciele akcji zwykłych są na samym jej dole. Na szczycie plasuje się rząd
z należnymi mu podatkami, a następnie kolejno wierzyciele, których
należności są zabezpieczone hipotecznie, wierzyciele z zastawem
rejestrowym, banki z innego rodzaju gwarancjami, właściciele obligacji oraz
akcji uprzywilejowanych. Po tym jak wszyscy oni zaspokoją swoje
roszczenia wówczas najczęściej nie zostaje już nic dla posiadaczy akcji
zwykłych.

Jedyna pocieszająca myśl jest taka, że tylko niewielka liczba notowanych

firm bankrutuje. Jeżeli jednak pomimo to zdarzy się, że inwestycja będzie
pechowa, należy szukać pozytywnej strony: bankructwo spółki wchodzącej w
skład posiadanego portfela może bowiem stworzyć okazję do korzystnego
spieniężenia pakietu akcji innej spółki o naprawdę wysokich notowaniach:
strata na bankrutującej spółce może zrekompensować zysk kapitałowy ze
sprzedaży dobrych akcji, zmniejszając tym samym zobowiązania podatkowe.

A NA POLSKIM RYNKU...

Kiedy firma staje si

ę niewypłacalna...

Inw estor mo

że mieć czasami pecha i trafić na spółką, która okaże się niew ypałem.

Pomimo w szystkich obostrze

ń obrotu na rynku publicznym,

250

inw estow anie w akcje w i

ąże sią z ryzykiem, o czym w Polsce mogli przekonać się

akcjonariusze takich zbankrutow anych firm jak Espebepe, CK Inw est czy Piasecki.

Sytuacje niew yp

łacalności przedsiębiorstw reguluje Praw o upadłościow e i naprawcze z

2003 roku, które okre

śla sposób przeprow adzenia postępowania upadłościow ego, czyli

formalnego sposobu w spólnego dochodzenia toszcze

ń przez w ierzycieli od

niew yp

łacalnych dłużników . Wniosek o ogłoszenie upadłości dłużnika, który stał się

niew yp

łacalny zaprzestał regulow ania zobow iązań lub gdy w artość jego zobow iązań

przekracza w arto

ść majątku) może zgłosić każdy z w ierzycieli lub sam dłuż nik, przy

czym na tym ostatni ci

ąży praw ny obow iązek dokonania tego w ciągu dw óch tygodni od

w yst

ąpienia podstawy do ogłoszenia upadłości.

Post

ępow aniu upadłościow emu przyśw ieca naczelna zasada, że roszczenia

w ierzycieli pow inny by

ć w maksy malny sposób zaspokojone, ale jeżeli racjonalne

przes

łanki pozw olą na utrzymanie działalności dłużnika, to przedsiębiorstw o pow inno

ć zachowane. Z chw ilą ogłoszenia upadłości majątek upadłej firmy staje się tzw . masą

upad

łości, która służy zaspokojeniu roszczeń w ierzycieli. Zasadniczo postępow anie

upad

łościow e może przybrać dw ie formy:

■ Uk ład z wierzycielami zostaje zawarty w przypadku, jeżeli wierzyciele za

interesowani s

ą dalszym funkcjonowaniem spółki, które najlepiej rokuje

na zaspokojenie ca

łości lub części ich wierzytelności. Układ z wierzycie

lami mo

że obejmować różne rozwiązania, np. umorzenie części wierzy

telno

ści, zmiana ich warunków finansowych, rozłożenie spłaty w czasie,

itd. O akceptacji uk

ładu decyduje zgoda większości wierzycieli, dlatego

umowa musi zosta

ć zatwierdzona przez sąd. Na polskim rynku przykłady

zako

ńczenia sukcesem postępowania układowego możemy znaleźć

śród nawet dużych i prężnych spółek giełdowych.

■ Lik widacja masy upadłości jest bardziej dramatyczną dla spółki - i jej

akcjonariuszy - alternatyw

ą. Wydając postanowienie o ogłoszeniu upa

łości obejmującej likwidację majątku sąd wyznacza sędziego-komisarza

oraz syndyka. Zadaniem syndyka jest niezw

łoczne oszacowanie masy

upad

łości i sporządzenie planu likwidacji, które przedstawia on sędzie

mu-komisarzowi, a nast

ępnie przystępuje do likwidacji masy upadłości.

____

251

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

że ona przybrać różne formy, w tym sprzedaż przedsiębiorstwa lub

jego zorganizowanych cz

ęści, sprzedaż nieruchomości i ruchomości, czy

ściąganie wierzytelności od dłużników upadłego. Podczas procesu
upad

łościowego obejmującego likwidacją majątku, firma teoretycznie

że prowadzić działalność, na przykład jeżeli możliwa jest sprzedaż

łości lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Warto podkreślić,

że prawo upadłościowe wyraźnie określa kolejność zaspokajania
poszczególnych grup wierzycieli z masy upad

łości w przypadku, określając

cztery kolejne kategorie zaspokajanych wierzytelno

ści: koszty

post

ępowania upadłościowego, należności z tytułu składek na ubezpiecze-

nia emerytalne i koszty pracy, zobowi

ązania podatkowe i pozostałe wierzy-

telno

ści. W odrębnym trybie zaspokajane są także wierzytelności, które

zosta

ły zabezpieczone rzeczowo.

Kiedy sprzedawa

ć akcje?

V. S. Naipaul w swojej książce „Zakręt rzeki" (^4 bend in the river) napisał:

„Biznesmenem jest ktoś, kto kupuje po dziesięć i jest szczęśliwy

mogąc sprzedać po dwanaście. Kto inny kupuje po dziesięć, patrzy jak

cena wzrasta do osiemnastu i nie robi zupełnie nic. Czeka aż cena

osiągnie poziom dwudziestu. Kiedy nagle kurs spada do dwóch znów
czeka - aż ponownie dojdzie do dziesięciu".

Naipaul doskonale scharakteryzował naiwnych inwestorów. Przez pewien
czas niektórzy profesjonaliści z Nowego Jorku wykorzystywali wskaźnik
„drobnych inwestorów" (obroty niewielką liczbą akcji], jako użyteczną
wskazówkę w strategiach opartych na działaniu wbrew decyzjom innych
inwestorów. Innymi słowy, kiedy drobni inwestorzy zaczynali kupować, była
to dobra chwila na sprzedaż walorów i vice versa. Wies'ć o skuteczności
takiej strategii szybko się rozeszła i tak wielu ludzi zaczęło zgodnie z nią
inwestować, że przestała ona działać. Była to użyteczna wskazówka do czasu,
kiedy wywoływała tak duże zamieszanie, że przestała być praktyczna.

Decyzja o tym, kiedy sprzedać jest tak samo ważna jak wybór momentu

zakupu i może być równie skomplikowana.

WYBRANE TEORIE

Tak jak istnieje niezliczona ilos'ć teorii dotyczących doboru akcji, tak samo
niewyczerpana jest liczba recept, kiedy należy je kupić i sprze-

252

253

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

IEDY SPRZEDAWA

Ć AKCJE

dać (patrz również Rozdział 18). Jedna z teorii mówi, że skoro zakupu
walorów dokonuje się na długi okres, to nie ma sensu reagować na każdy
kaprys rynkowej mody. Zakup był długoterminowy, zatem należy czekać.
Takie podejście jest racjonalne i może być cenną ogólną wskazówką, ale
ignoruje ono realia życia. Może się na przykład okazać, że przesłanki, w
oparciu o które podjęto decyzję o nabyciu walorów przestały obowiązywać -
spółka, stan gospodarki czy portfel akcji mogły się bowiem w międzyczasie
zmienić. Dlatego od czasu do czasu warto weryfikować raz podjęte decyzje.

Niektóre z przewodników inwestycyjnych zawierają niedorzeczne

stwierdzenia w stylu „swoje najgorsze akcje sprzedaj z wyprzedzeniem".
Jeżeli określenie, które z akcji są najgorsze byłoby takie proste, to czytelnik
nie sięgałby po książkę. To, że notowania jednych akcji spadły a innych
wzrosły nie oznacza jeszcze, że będą one zmierzać dalej w tym samym
kierunku, co można łatwo udowodnić śledząc wykresy cen akcji. Niektórzy
starzy wyjadacze giełdowi, którzy są zawsze przeciwni kupowaniu
zniżkowych akcji z nadzieją na odbicie ich notowań, powiadają: „rynek
usiłuje coś ci przekazać". W przypadku jednak, kiedy cena walorów wzrasta z
23 pensów do 12,40 funtów w czasie 18 miesięcy, a następnie spada
ponownie do 60 pensów w przeciągu pół roku to, w którym momencie rynek
ma właściwie rację?

Dlatego nie istnieją oczywiste odpowiedzi. Ktokolwiek utrzymujący, że

zna proste rozwiązania jest albo głupcem albo oszustem. Jeżeli byłoby to
takie proste, każdy mógłby je od dawna wykorzystywać.

Istnieją interesujące teorie matematyczne odnośnie tego, jak należy

działać. Niektóre z nich zostały wykorzystane w profesjonalnych programach
komputerowych, ale żadna nie może być w logiczny sposób udowodniona.
Jedna sugeruje by sprzedawać akcje, kiedy ich notowania spadną o 8%, inna
mówi, że należy to uczynić już przy spadku 7% poniżej maksymalne j
osiągniętej ceny.

REALIZOWANIE ZYSKÓW

„Żaden moment nie jest zły na realizowanie zysków" - głosi stara
inwestycyjna zasada. Oczywiście cena akcji może wciąż rosnąć, ale zyski
inwestora są już przynajmniej zabezpieczone. W czasie zwyżki można
asekurować się sprzedając część walorów, by odzyskać za-

inwestowaną pierwotnie gotówkę oraz zrealizować pewien niewielki zysk, a
pozostałą część portfela pozostawić na wszelki wypadek, gdyby wzrost
notowań miał faktycznie nadal trwać. Sens innego z powszechnie znanych
powiedzonek giełdowych sprowadza się do tego samego: „zostaw nieco
zysków dla innego gościa". Jest to bardzo pocieszające stwierdzenie,
niwelujące poirytowanie inwestora faktem wcześniejszej sprzedaży akcji,
kiedy okazuje się, że ich cena wciąż rośnie. Warto jednak pamiętać o tym, jak
nierealne są szanse zakupu po najniższej i sprzedaży po najwyższej możliwej
cenie.

REDUKCJA STRAT

Dziwnym zrządzeniem większość rad pochodzących od profesjonalistów
traktuje o tym, jak wygenerować zyski. Założenie jest takie, że nikt nigdy nie
kupuje tandetnych akcji. Mniej za to jest użytecznych rad odnośnie tego,
kiedy warto dołączyć do grona osób asekuracyjnie wycofujących się z
inwestycji.

Na rynkach spadkowych prywatni inwestorzy dzielą się zasadniczo na

dwa opozycyjne obozy. Pierwszym, o którym pisał Naipul, jest obóz
inwestorów, którzy kurczowo trzymają się ewidentnie słabych akcji w
nadziei, że ich notowania odbiją się od dna. Drugi obejmuje tych, którzy
panikują przy każdym poważniejszym spadku i w popłochu wychodzą z
inwestycji z przekonaniem, że prawo grawitacji sprawi, iż raz obrany
kierunek ku dołowi będzie kontynuowany. Oba obozy najprawdopodobniej
są w błędzie.

Prywatne inwestycje, co do zasady, dotyczą dłuższego okresu. Dlatego

nabywca powinien dokonać uważnego rozeznania i analizy sytuacji spółki,
zanim zakupi jej akcje. W efekcie, jeżeli firma wciąż będzie spełniać
założone pierwotnie kryteria (na przykład będzie dobrze zarządzana,
innowacyjna, będzie generować rozsądne marże, panować nad swoimi
finansami itd.), wówczas dobrym pomysłem jest trzymanie się jej i
pobieranie dywidend. Z drugiej strony oznacza to, że inwestor musi
nieustannie śledzić poczynania spółki, żeby mieć pewność, że dynamicznie
rozwija się i jest warta dalszego utrzymywania. Jeżeli nie, należy sprzedać jej
akcje.

Tyle, jeżeli chodzi o realizowanie zysków i unikanie bolesnych porażek.

Powyższe rozważania są uzasadnione przy założeniu, że rynek jako całość
funkcjonuje poprawnie. Inną kwestią jest spostrzeżenie, że

254

255

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

I E D Y S P R ZE D A WA

Ć A K C JE

na rynku dzieje się źle i zachodzi podejrzenie, że będzie jeszcze gorzej oraz
określenie, czy jest to jednorazowe załamanie, czy może nastąpi trwały zwrot
tendencji.

Zdarza się na przykład, że zwyżkowy rynek (rynek byka] nagle załamuje

się. Może to być wynikiem jakichś zewnętrznych czynników, jak na przykład
wojny cenowej - chociaż z drugiej strony analitycy wciąż zadają sobie
pytanie, dlaczego huragan, który przetoczył się przez południową Anglię w
1987 roku spowodował spadek notowań. Innym powodem może być ogólne
wyhamowanie. W pewien niezrozumiały i nieprzewidywalny sposób
panujący na rynku entuzjazm, który wydaje się nie mieć końca, nagle wygasa
i nic już nie jest naprawdę satysfakcjonujące. Nawet dobre wiadomości nie są
już w stanie podnieść notowań, choć złe wieści obniżają je jeszcze bardziej.
Są to sygnały świadczące o zbliżającej się zmianie tendencji na rynku i jest to
dobry moment na sprzedaż akcji, zanim rozpocznie się giełdowy horror.

Podczas gdy na rynku panują silne tendencje zniżkowe (rynek nie-

dźwiedzia), sprzedaż akcji może być problematyczna. Inwestorzy
instytucjonalni są bezwzględni w kwestii wychodzenia z inwestycji, jeżeli
rokowania są złe. Część z nich dysponuje wręcz programami
komputerowymi, które automatycznie rozpoczynają sprzedaż, kiedy
odnotowany zostanie pewien określony spadek cen. Jest to jeden z powodów,
dla których nowojorska giełda czasem rejestruje przyspieszający spadek
kursów poszczególnych akcji lub nawet rynku jako całości, ponieważ
komputery automatycznie włączają algorytmy próbujące zachować to co jest
jeszcze do ocalenia. Inaczej jest z inwestorami indywidualnymi, którzy
zawsze w okresie spadków reagują wolniej. Uważa się, że jest to
spowodowane mieszaniną ignorancji (nie śledzą oni nieustająco notowań
akcji], sentymentalnego stosunku do uważnie wyselekcjonowanych wcześniej
walorów oraz pewnego rodzaju inercji, która powoduje, że inwestor chce
trzymać je choćby jeszcze przez jeden dzień w nadziei, że jutro ich notowania
może zaczną rosnąć.

Decyzja waży się między redukcją strat, a spostrzeżeniem momentu

odbicia notowań. Istnieją pewne sygnały ostrzegawcze, które mogą
sugerować dyskretne wycofanie. Należą do nich na przykład sprzeczne
informacje i plotki na temat spółki. Innym dobrym sprawdzianem jest zadanie
sobie pytania, czy ceny są już tak niskie a prognozy poten-

cjalnych zysków tak przekonujące, że akcje wydają się być pokusą nie do
odparcia? Jeżeli nie, to najprawdopodobniej najlepszym wyjściem będzie
sprzedaż. Nawet gdy ma się głębokie przekonanie, że rynek się myli, a firma
odbije się od dna, to i tak być może w danym momencie warto sprzedać jej
akcje. Kiedy okaże się, że kursy wciąż spadają, ale nadchodzą sygnały, że
spółka ma się lepiej i wkrótce nastąpi długo oczekiwany przełom, zawsze
można ponownie w nią zainwestować.

256

257

ODATKI

Podatki

Podatki są zawsze kwestią skomplikowaną i napisano już wiele potężnych
poradników dotyczących tego, jak najlepiej prowadzić swoje interesy, aby
udaremnić wysiłki urzędu skarbowego. Niniejszy rozdział sygnalizuje
jedynie najważniejsze zagadnienia, dotykając zaledwie tematu.

Rządy różnych państw usiłują skłaniać inwestorów w kierunku

określonych instrumentów finansowych, ponieważ w ich mniemaniu będzie
to dobre dla obywateli lub dla całego kraju. Niewykorzystanie jakichś'
dodatkowych ulg oferowanych przez urzędy skarbowe byłoby nierozsądne,
ale jednocześnie niemądre byłoby również inwestowanie tylko ze względu na
dodatkowe zwolnienia podatkowe. Jest to o tyle ważne, że opłaty za
zarządzanie pewnymi programami ulg podatkowych wymagają skrupulatnej
analizy, czy po tym jak profesjonaliści zbiorą należną im śmietankę,
inwestycja jest wciąż opłacalna. Dlatego należy uważnie oceniać różne
możliwości, wybrać tę, która najlepiej odpowiada osobistym kryteriom i tylko
wówczas inwestować w walory, z którymi związane są ulgi podatkowe, jeżeli
bez tych ulg inwestycja wciąż miałaby sens.

Rządy doskonale radzą sobie również w ściąganiu pieniędzy od ludzi.

Dlatego istnieje nie tyko podatek od samej inwestycji (opłata skarbowa), ale
również od różnych pożytków z inwestycji, zarówno w odniesieniu do
uzyskiwanego dochodu, jak i zysków kapitałowych. Dywidendy, także w
postaci akcji kapitalizacyjnych, liczone są jako dochód i w związku z tym są
obciążone podatkiem dochodowym. Większość firm wypłaca już dywidendy
netto, po uwzględnieniu podatku.

Ministerstwo Finansów publikuje użyteczne broszury dotyczące obciążeń

fiskalnych, w tym również od zysków kapitałowych, które są dostępne we
wszystkich urzędach skarbowych.

ISA (OSOBISTY

PROGRAM OSZCZ

ĘDNOŚCIOWY)

Indywidualne Programy Oszczędnościowe - ISA - są częścią brytyjskiej
rządowej inżynierii społecznej, która poprzez zachęty podatkowe ma na celu
skłonienie ludzi do oszczędzania. W ramach ISA istnieją trzy główne
możliwości lokowania nadwyżek finansowych: konta depozytowe w
bankach, towarzystwach mieszkaniowych oraz w państwowym banku
oszczędnościowym National Savings and Invest-ments

; plany ubezpieczeń

na życie i dożycie z elementem inwestycyjnym oraz instrumenty giełdowe
takie jak akcje, jednostki udziałowe funduszy, papiery dłużne
przedsiębiorstw i obligacje rządowe, opcje, kontrakty terminowe itd., z
przynajmniej pięcioletnim okresem karencji.

[Indywidualne konta ISA w Wielkiej Brytanii można tworzyć w

ograniczonym (mini-) lub w pełnym (maxi-) wymiarze - przyp. tłum.]. W
ramach mini-ISA oszczędności są pomnażane w jeden z trzech powyższych
głównych sposobów, natomiast w przypadku maxi-ISA musi występować
inwestycja o charakterze giełdowym oraz jeden lub oba pozostałe elementy.
Planami oszczędnościowymi zarządzają wyznaczone do tego celu
organizacje. W każdym roku podatkowym można korzystać z usług jednego
menedżera zarządzającego maxi-ISA oraz nieograniczonej ilości
menedżerów odpowiadających za mini--ISA. To właśnie element zarządzania
kładzie się cieniem na całości koncepcji, ponieważ niektórzy menedżerowie
pobierają tak wysokie opłaty, że równoważą one zwolnienia podatkowe.

Patrz przypis - Rozdziat 6 „Fundusze Portfelowe" (przyp. tłum.)

National Savings and lnvestm ent jest państwowym bankiem nadzorowanym przez brytyjski
departament skarbu, którego celem jest pozyskiwanie s'rodków od indywidualnych
inwest orów w Wielkiej Brytanii w celu finansowania częs'ci długu p ub licznego. NS&I oferuje
szereg produktów powiązanych z systemem ulg podatkowych (przyp. tłum.)

258

259

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ODATKI

A NA POLSKIM RYNKU...

Oszcz

ędzanie bez podatku -

indywidualne konta emerytalne IKE

Odpowiednikiem kont ISA w Wielkiej Brytanii s

ą w Polsce indywidualne konta

emerytalne (IKE), które pojawi

ły się po wejściu w życie ustawy o IKE z 20

kwietnia 2004 r. Zosta

ły one stworzone z myślą o długoterminowych

inwestorach chc

ących dziąki wpłatom na konto zwiększyć wysokość swojej

przysz

łej emerytury.

Istota IKE sprowadza si

ę do możliwości uniknięcia podatku od wypraco-

wanych zysków, jednak z uwagi na ducha, jaki przy

świecał stworzeniu IKE, z

łnej ulgi skorzystać można dopiero gdy zgromadzone środki inwestor

wyp

łaci po 60 roku życia (lub 55 jeżeli wcześniej uzyska uprawnienia

emerytalne). Zasadniczo skorzystanie z ulgi wymaga zarazem wp

łat przez

minimum 5 lat lub wp

łaty co najmniej połowy sumy na 5 lat przed wycofaniem

środków (chociaż w tej kwestii są pewne udogodnienia dla starszych
inwestorów).

IKE za

łożyć może nawet 16-letnia osoba, jeżeli wpłacane pieniądze za-

rabia w oparciu o umow

ę o pracę. Według zasad obowiązujących w marcu

2007 roku, wp

łaty na IKE nie mogą rocznie przekroczyć 150% średniego

miesi

ęcznego wynagrodzenia (w 2007 roku kwota ta wynosi 3.697 zł), przy

czym mo

żna ją wpłacić jednorazowo lub dokonywać systematycznych wpłat,

żeli w umowie z instytucją prowadzącą IKE inwestor się do tego zobowiąże.

Konta IKE oferowane s

ą przez banki, towarzystwa funduszy inwestycyj-

nych, towarzystwa ubezpiecze

ń na życie i biura maklerskie. W zależności od

instytucji inwestor b

ędzie mógł liczyć na różny poziom ryzyka i stopy zwrotu.

Bior

ąc pod uwagę długi horyzont czasowy inwestycji, lokaty podatkowe w

bankach s

ą najbezpieczniejsze, ale zarazem prawdopodobnie przyniosą

inwestorowi najmniejszy zysk. IKE w firmach ubezpieczeniowych zazwyczaj

powi

ązane są z ochroną ubezpieczeniową, której wykup może być

warunkiem skorzystania z oferty, natomiast IKE w biurach maklerskich

wymagaj

ą zdecydowanie największego zaangażowania inwestora. Konta

zak

ładane w funduszach inwestycyjnych pozwalają skorzystać z szeregu

óżnych typów funduszy i biorąc pod uwagę przewidywany czas trwania

inwestycji mog

ą stanowić ciekawą ofertę. Co ważne, po roku od podpisania

umowy IKE mo

żna przenieść bez żadnych opłat do innej instytucji.

żliwości zmiany profilu konta często oferują też same instytucje pro-

wadz

ące IKE, np. fundusze inwestycyjne pomiędzy różnymi rodzajami

funduszy. Nale

ży jednak pamiętać, że ustawa o IKE daje prowadzącym je

instytucjom mo

żliwość pobierania opłat warto im się przyjrzeć, ponieważ

potencjalnie mog

ą one skonsumować - znaczną część potencjalnych

oszcz

ędności podatkowych.

łat na IKE dokonywać może tylko właściciel konta, jedna osoba może

mie

ć tylko jedno konto IKE (założenie więcej, niż jednego konta pociągnie za

sob

ą nałożenie 75% podatku od zysku z każdego z nich). Warto podkreślić,

że jakakolwiek wypłata środków z konta przez uzyskaniem praw do ulgi
oznacza utrat

ę możliwości skorzystania z niej i konieczność zapłacenia

podatku od zysków, a cz

ęsto również opłatę na rzecz instytucji prowadzącej

IKE. Konta antypodatkowe stanowi

ą zatem dobrą ofertę dla cierpliwych

inwestorów.

Mimo stosunkowo krótkiej historii IKE, ich rynek systematycznie si

ę roz-

wija: na koniec 2006 roku na

środki zgromadzone na kontach IKE wynosiły

oko

ło 1,3 mld zł, przy czym zdecydowana większość z nich w towarzystwach

funduszy inwestycyjnych (oko

ło 45%) i zakładów ubezpieczeń (38%).

Oczekiwane jest zarazem wej

ście w życie nowelizacji ustawy o indywidual-

nych kontach emerytalnych, obejmuj

ąca uelastycznienie produktu i trzykrotne

zwi

ększenie limitu wpłat (zgodnie z szacunkami Ministerstwa Pracy i Polityki

Spo

łecznej do około 11 tys. zł w 2008 r.).

DYWIDENDY

Dywidendy są prawie zawsze wypłacane po opodatkowaniu a zestawienie,
które przychodzi wraz z zawiadomieniem o płatności, zawiera wszystkie
szczegóły dotyczące potrąconego podatku. Osoby, które normalnie nie płacą
podatku dochodowego nie mogą żądać jego zwro-

260

261

|A K D ZI AtA GI EŁDA

ODATKI

tu a te, których zobowiązania fiskalne są najniższe, nie muszą płacić nic
więcej. Inaczej ma się sprawa z podatnikami należącymi do wyższej grupy,
którzy w Wielkiej Brytanii muszą odprowadzać 32,5% od kwoty dochodu
brutto, chociaż podatek już zapłacony zgodnie z zestawieniem odlicza się od
tego

zobowiązania.

Ten

skomplikowany

sposób

rozliczania,

charakterystyczny dla administracji podatkowej, oznacza w efekcie, że osoby
z wyższej grupy muszą odprowadzić jako podatek około jednej czwartej
dywidendy netto.

Wobec tego ktoś', kto posiada na przykład 400 akcji firmy Quilp &■ Heep

Intercontinental, która wypłaciła 15 pensów dywidendy na akcję, otrzyma
czek na 60 funtów. Jako że stopa podstawowego podatku wynosi 10%, kwota
ta reprezentuje 90% dywidendy brutto, która wynosiła 66,66 funta (60/90 x
100). W efekcie wysokos'ć podatku zapisana w zestawieniu wyniesie 6,66
funta. Osoby płacące najniższy podatek są rozliczone, ale podatnicy z wyższej
grupy, zobligowani do płacenia 32,5% dywidendy brutto, muszą teraz
przeliczyć 66,66 x 32,5/100, co daje 21,66 funta. Odliczając zapłacone 6,66
otrzymujemy zobowiązanie wobec urzędu skarbowego do uzupełnienia w
wysokości 15 funtów.

Akcje kapitalizacyjne (emitowane zamiast dywidendy) są traktowane w

podobny sposób. Nie ma naliczeń w przypadku ludzi należących po
podstawowej grupy podatkowej, a w wyższej grupie stopa podatkowa wynosi
10%.

Jeżeli spółka skupuje swoje akcje, to otrzymane przez akcjonariusza

pieniądze są traktowane jako dywidenda i są w związku z tym opodatkowane
zgodnie z zasadami dotyczącymi dochodów, a nie zysków kapitałowych.

ZYSKI KAPITA

ŁOWE

Obciążeniom fiskalnym podlega także zysk ze sprzedaży akcji, który
przekracza określoną kwotę wolną od opodatkowania. Dla większos'ci
drobnych inwestorów jest to dos'ć znaczna kwota, jako że większość z nich
jej nie przekracza, a podatek od zysków kapitałowych jest problemem tylko
dla osób, które inwestują większe sumy, lub które miały dużo szczęścia i
posiadane akcje przyniosły im wyjątkowo duży zysk. Innymi słowy, jeżeli
zysk jest aż tak pokaźny, że należy zapłacić podatek, to oddanie części
pieniędzy organowi skarbowemu wydaje się być mniej bolesne. W przypadku
darmowych akcji otrzymanych

w związku z demutualizacją towarzystw mieszkaniowych lub ubezpie-
czeniowych [w Wielkiej Brytanii - przyp. tłum.] zakłada się, że koszt nabycia
wynosi zero i w związku z tym całość przychodów z ich sprzedaży
traktowana jest jak zysk kapitałowy, chyba że zostały one włączone do
jednego z programów oszczędnościowych z ulgami podatkowymi, takich jak
ISA lub PEP

Wysokość stopy podatku od zysków kapitałowych zmniejsza się z

czasem, dlatego utrzymywanie akcji w długim okresie owocuje zre-
dukowaniem zobowiązania podatkowego. Jeżeli w Wielkiej Brytanii papiery
wartościowe zostały zakupione przed kwietniem 1998 roku, to przed
opodatkowaniem wzrost notowań może być skorygowany o wskaźnik
inflacji. Istnieje szereg możliwości optymalizacji zobowiązań podatkowych i
maksymalnego wykorzystania ulg: koszty transakcyjne w przypadku zakupu i
sprzedaży walorów są odliczane od całkowitego zysku, możliwe jest
odliczenie kosztów akcji opłaconych częściowo, a darowizna na rzecz
współmałżonka jest w ogóle zwolniona z podatku.

Akcje spółek nienotowanych są problematyczne, ponieważ nie ma

publicznie dostępnych jednoznacznych cen rynkowych, po których można
dokonać transakcji. W odniesieniu do transakcji na takich akcjach pozostaje
tylko targować się z lokalnym urzędem skarbowym (korzyści podatkowe
wynikające z inwestycji w akcje notowane na AIM, które są traktowane jak
nienotowane, omawia również Rozdział 20).

Jak nakazuje uczciwe podejście, straty zrealizowane na sprzedaży akcji

mogą być w tym samym roku rozliczeniowym odliczone od zysków. Jeżeli
którakolwiek z firm zbankrutuje, jej akcje są traktowane, jakby zostały
sprzedane tego dnia po zerowej cenie, a strata kapitałowa wynikająca z ceny
zakupu może zostać odjęta od sumy opodatkowanych zysków.

Wszystko to może wpływać na podjęcie decyzji odnośnie kupna lub

sprzedaży konkretnych walorów, ale należy jeszcze raz podkreślić, że
kierowanie się tylko i wyłącznie ulgami podatkowymi zazwyczaj jest błędem.
Dobry księgowy potrafi doradzić w tego rodzaju kwestiach pobierając
stosunkowo niewielką opłatę.

Indywidualny Plan Inwestycji w Akcje (Personal Eąuity Plan - PEP) jest formą rachunku
inwestycyjnego o preferencyjnym opodatkowaniu, jaki zosta! wprowadzony w Wielkiej
Brytanii w 1987 roku w czasie rządó w Margaret T hatcher i miai za zadanie zachęcanie
obywateli do inwestowania w akcje (przyp. tfum.)

262

263

JAK D ZIAŁA ClEŁDA

ODATKI

AKCJE PRACOWNICZE

Akcje otrzymane od pracodawcy są traktowane jako dochód, a zatem
podlegają opodatkowaniu. Jeżeli pracownik (włączając w to dyrektorów)
kupuje akcje z dyskontem w stosunku do ceny rynkowej, to od kwoty
dyskonta płacony jest podatek.

W ramach przyjętego planu dystrybucji zysków firma może zaoferować

pracownikom akcje niepodlegające opodatkowaniu, chociaż jak można
przypuszczać, jest wiele warunków, które muszą zostać w tym celu
spełnione. Pracownicze plany własności akcji, spełniające wszystkie
wymagania ministra finansów [w Wielkiej Brytanii - przyp. tłum.], mają
jednak niewiele zalet.

ZACH

ĘTY PODATKOWE ZWIĄZANE

Z PRZEDSI

ĘWZIĘCIAMI

OBARCZONYMI RYZYKIEM

Rząd dąży do tego, aby znalazło się finansowanie innowacyjnych rozwiązań,
nowe technologie rozwijały się oraz by pionierskie pomysły miały szansę
realizacji. Instytucje zajmujące się inwestowaniem, takie jak fundusze
venture capital, nie są często zainteresowane tymi obszarami, zatem zachęty
podatkowe są także kierowane do inwestorów indywidualnych. Są to
ryzykowne przedsięwzięcia, dlatego nagroda w przypadku sukcesu będzie
wysoka, ale szanse na porażkę są również znaczne. Nawet z ulgami
podatkowymi jest to obszar dla ludzi z pewnym stałym pakietem
bezpiecznych inwestycji oraz dysponujących kilkoma setkami tysięcy
funtów, które mogą zaryzykować.

Program wspierania rozwoju ma

łych firm

W ramach brytyjskiego programu wspierania rozwoju małych firm
(Enterprise Investment Scheme)

, inwestycja w nowe akcje małych

nienotowanych spółek może być opodatkowana według niższej stopy

Program Enterprise Investm ent Schem e (EIS) jest brytyjskim projektem rządowym, który
obejmuje szereg zachęt podatkowych dla zamożnych prywatnych inwestorów nazywanych
często „aniołami biznesu" (business angels), wspierających małe nie-notowane firmy
spełniające określone kryteria (przyp. tłum.)

podatkowej, ale możliwość skorzystania z pełnej ulgi, zarówno w zakresie
przychodów z dywidend, jak i zysków kapitałowych, przysługuje tylko
wtedy, jeżeli akcje utrzymywane są przez wiele lat. Ewentualne straty można
uwzględnić

podstawie

opodatkowania

zarówno

dochodów

dywidendowych jak i zysków ze wzrostu wartości kapitału. Zapłatę podatku
od zysków kapitałowych można poza tym odroczyć dokonując rolowania
inwestycji: środki uzyskane z realizacji dużych zysków z dobrej inwestycji są
przeznaczane na inne podobne przedsięwzięcia i należność podatkowa jest w
ten sposób odraczana aż do momentu rzeczywistej realizacji zysków i
otrzymania gotówki.

Fundusze venture capital

Ulgi podatkowe dla inwestorów lokujących swoje środki w fundusze venture
capital tak naprawdę stanowią „zbiorowy" wariant wyżej opisanego
programu preferencji podatkowych. Ulgi f iskalne są w tym wypadku
podobne, z tym że nie inwestuje się bezpośrednio w akcje nienotowanych
spółek, ale w akcje instytucji finansowej, czyli fun duszu, która z kolei
przeznacza zgromadzone w ten sposób środki na zakup akcji innych
przedsiębiorstw. Warto podkreślić, że podobnie jak w przypadku zwykłych
funduszy inwestycyjnych, podział zgromadzonego przez fundusz kapitału
pomiędzy akcje wielu spółek pozwala na redukcję ryzyka.

STOPY PODATKOWE

Ministrowie finansów muszą pokazać, że zarabiają na swoje utrzymanie,
dlatego każdego roku opracowywane są jakieś zmiany odnośnie stóp
podatkowych, ulg i zachęt. Czasami zbliżające się wybory lub inne nagłe
polityczne potrzeby również generują konieczność wymuszenia określonej
reakcji społecznej. W efekcie ogólne przepisy wciąż zmieniają się w
szczegółach. Stąd rozdział ten miał na celu jedynie ogólne zarysowanie
tematyki i polityki rządu w tym zakresie, z pominięciem szczegółów i liczb.
Aby otrzymać najnowsze informacje o stopach procentowych, ulgach i
korzyściach należy zatelefonować do jednej z dziesięciu największych firm
zajmujących się księgowością, z których wszystkie prawie na pewno
dysponują darmowymi ulotkami podsumowującymi bieżące przepisy.

264

265

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

_ P

ODATKI

A NA POLSKIM RYNKU...

...a cesarzowi co cesarskie, czyli

podatek gie

łdowy w Polsce

Do ko

ńca 2003 roku w Polsce obowiązywało zwolnienie z podatku od

dochodów uzyskiwanych na gie

łdzie. Począwszy od 2004 roku zaczęły

jednak obowi

ązywać odpowiednie regulacje zawarte w ustawie o podatku

dochodowym od osób fizycznych, zgodnie z którymi inwestorzy indywidualni

dokonuj

ący transakcji giełdowych, którzy osiągnął! zyski, muszą zapłacić

podatek gie

łdowy. Z uwagi na zawiłość przepisów i ograniczenia niniejszej

publikacji, ni

żej przedstawione rozważania mają jedynie zwrócić uwagę na

najwa

żniejsze elementy opodatkowania zysków giełdowych, jakie obowią-

zywa

ły w stosunku do dochodów giełdowych w 2006 roku. Przepisy podat-

kowe wci

ąż się zmieniają, warto zatem zweryfikować ich bieżący stan, się-

gaj

ąc na przykład do informacji prezentowanych na stronach Ministerstwa

Finansów, w dziale podatkowym (odpowiednie adresy zaprezentowane s

ą w

rozdziale

„Przydatne odnośniki internetowe" na końcu niniejszej książki).

Wed

ług stanu przepisów na 2006 rok, podatek od zysków giełdowych

rozliczany jest corocznie, wed

ług jednej zryczałtowanej stawki 19% od

dochodu. W trakcie roku podatkowego indywidualny inwestor nie musi

odprowadza

ć zaliczek.

Odpowiedni formularz PIT (wykazuj

ący dochody osiągnięte na pro-

wadzonych przez biuro rachunkach inwestycyjnych) inwestor powinien

otrzyma

ć od swojego domu maklerskiego. Dom maklerski przesyła formularz

w dwóch identycznych egzemplarzach do klienta oraz do w

łaściwego urzędu

skarbowego. Podatnik z kolei rozlicza swoje zobowi

ązania podatkowe na

formularzu PIT38, który nale

ży złożyć w urzędzie skarbowym razem ze

swoim rocznym zeznaniem podatkowym.

Nale

ży zaznaczyć, że zyski i straty uwzględniane są tylko od transakcji

zamkni

ętych. Za dochód ze zbycia papierów wartościowych (jak również

instrumentów pochodnych i realizacji praw z papierów warto

ściowych) uznaje

ę różnicę pomiędzy sumą przychodów uzyskanych ze zbycia walorów, a

kosztami uzyskania przychodu.

Do kosztów uzyskania przychodu, oprócz kosztów bezpo

średnio zwią-

zanych z transakcjami (czyli kosztów nabycia zbywanych papierów) mo

żna

zaliczy

ć także koszty związane z obsługą rachunku przez biuro maklerskie

(prowizje, op

łaty związane z prowadzeniem rachunku, koszty zdeponowania

papierów itp.). Kosztami uzyskania przychodu mog

ą być również odsetki od

kredytów, ale tylko wtedy, je

żeli z umowy kredytowej jasno wynika, że

przeznaczeniem uzyskanych z kredytu

środków był zakup papierów

warto

ściowych, a bank potwierdzi wydatkowanie tych środków zgodnie z

umow

ą. Warto podkreślić, że koszty kredytów najczęściej nie są wykazane w

formularzu PIT, jaki inwestor otrzyma od domu maklerskiego i inwestor sam

musi zadba

ć o ich odpowiednie wykazanie.

Z punktu widzenia czasu realizacji transakcji, a tak

że strategii inwe-

stycyjnych stosowanych przez podatników wa

żny jest fakt, że straty na

inwestycjach gie

łdowych poniesione w ciągu roku można kompensować z

osi

ągniętymi zyskami. Jeżeli zdarzy się, że straty przewyższą zyski, to mogą

one by

ć rozliczone w ciągu następnych pięciu lat, ale nie więcej, niż 50% w

kolejnym roku. Nie mo

żna poza tym kompensować strat giełdowych z

zyskami np. z lokat bankowych czy sprzeda

ży jednostek funduszy

inwestycyjnych.

266

267

DNO

ŚNIKI INTERNETOWE DO POLSKICH STRON

Odno

śniki internetowe

do polskich stron

Gie

łdy w Polsce

• Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie: www.gpw.pl
• MTS-CeTO Spółka Akcyjna: www.mts-ceto.pl
• Warszawska Giełda Towarowa: www.wgt.com.pl

Instytucje publiczne

• Komisja Nadzoru Finansowego: www.knf.gov.pl
• Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych: www.kdpw.com.pl
• Ministerstwo Finansów RP: www.mofnet.gov.pl
• Ministerstwo Gospodarki: www.mg.gov.pl
• Ministerstwo Skarbu Państwa: www.mst.gov.pl
• Narodowy Bank Polski: www.nbp.pl

Zrzeszenia i organizacje samorz

ądu gospodarczego

• Izba Domów Maklerskich: www.idm.com.pl
• Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych: www.igte.com.pl/
• Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami: http://www.izfa.pl/
• Polska Sieć Aniołów Biznesu: www.polban.pl
• Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych: www.psik.org.pl
• Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych: www.seg.org.pl
• Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych: www.sii.org.pl
• Związek Maklerów i Doradców: www.zmid.org.pl

Instytuty badawcze

• Centrum Etyki Biznesu: www.cebi.pl
• Forum Odpowiedzialnego Biznesu: www.odpowiedzialnybiznes.pl
• Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową: www.ibngr.edu.pl
• Instytut Rozwoju Biznesu: www.irb.pl
• Polski Instytut Dyrektorów: www.pid.org.pl
• Polski Instytut Kontroli Wewnętrznej: www.pikw.pl
• Polskie Forum Corporate Govemance: www.pfcg.org.pl

Serwisy edukacyjne

• Fundacja Edukacji Rynku Kapitałowego: www.ferk.pl
• Portal edukacji ekonomicznej NBP: www.nbpportal.pl
• Serwis informacyjny na temat obligacji skarbowych:

www.obligacjeskarbowe.pl/

Portale internetowe po

święcone finansom

• Expander: www.expander.pl
• Inwestycje alternatywne: www.aii.pl
• Portal finansowy Bankier.pl: www.bankier.pl
• Portal finansowy Inwestycje.pl: www.inwestycje.pl
• Portal finansowy IPO.pl: www.ipo.pl
• Portal finansowy Money.pl: www.money.pl
• Portal prawno-gospodarczy INFOR: www.infor.pl
• Serwis biznesowy portalu Interia.pl: www.biznes.interia.pl
• Serwis biznesowy portalu Onet: www.biznes.onet.pl
• Serwis biznesowy portalu Wirtualna Polska: www.gielda.wp.pl
• Serwis Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A.:

www.bossa.pl

• Witryna poświęcona kontraktom terminowym: www.futures.pl
• Zagraniczne rynki papierów wartościowych: www.euroland.com

Wybrane serwisy informacyjne

• Euro-Info Sernice: www.eis.pl
• Euromoney.pl / ISI Emerging Markets: www.securities.com
• Notoria Serwis: www.notoria.com.pl
• Polska Agencja Prasowa: www.pap.com.pl

268

269

JAK D ZIA ŁA CIEŁDA

Dzienniki

• Gazeta Bankowa: http://www.gazetabankowa.pl/
• Gazeta Finansowa: http://www.gazetafinansowa.pl/
• Gazeta Prawna: www.gazetaprawna.pl/
• Gazeta Wyborcza: www.gazetawyborcza.pl

• Gazeta Giełdy Parkiet: www.parkiet.com.pl
• Prawo i Gospodarka: www.pg.com.pl
• Puls Biznesu: www.pb.pl
• Rzeczpospolita: www.rzeczpospolita.pl

Odno

śniki internetowe do

zagranicznych stron

• Amerykańska Giełda Papierów Wartościowych

{American Stock Exchange) - www.amex.com

• Bloomberg, agencja informacyjna - www.bloomberg.co.uk

• Stowarzyszenie Firm Inwestycyjnych

[Association of Investment Companies) - www.theaic.co.uk

• Brytyjski Urząd Nadzoru Finansowego

[Financial Services Authority] - www.fsa.gov.uk

• Carol, serwis z danymi finansowymi spółek notowanych na giełdach

europejskich i w Stanach Zjednoczonych - www.carol.co.uk

• Citywire, agencja informacyjna - www.citywire.co.uk
• Companies House, organ rejestrowy Londyńskiej Giełdy Papierów

Wartościowych - www.companieshouse.gov.uk

• European Investor, witryna porównująca wyniki kilku firm maklerskich

działających w sieci - www.europeaninvestor.com

• Instytut Analiz Etyki Inwestycyjnej

(Ethical Investment Research Senrice) - http://www.eiris.org/

• Londyńska Giełda Papierów Wartościowych

{London Stock Exchange) - www.londonstockexchange.com

• Londyńska Międzynarodowa Giełda Kontraktów Terminowych i Opcji

{London International Financial Futures & Options Exchange)

- www.liffe.com

• Nasdaą, nowojorski elektroniczny rynek papierów wartościowych

{National Association of Securities Dealers Automated Quotation)

- www.nasdaq.com

270

271

JAK D ZIAŁA CIEŁD A

• Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych

[New York Stock Exchange) - www.nyse.com

• Proshare - www.proshare.org.uk
• Stowarzyszenie Funduszy i Trustów Inwestycyjnych

(Association ofUnit Trusts and Investment Funds] -
www.investmentfunds.org.uk

• Stowarzyszenie Maklerów i Doradców Inwestycyjnych dla Klientów

Indywidualnych [Association ofPrivate Clients Investment Managers
and Stockbrokers) - www.apcims.co.uk

• Tokijska Giełda Papierów Wartościowych

[Tokyo Stock Exchange) - www.tse.or.jp/eindex.html

• Tradepoint, nieznacznych rozmiarów konkurent Londyńskiej Giełdy

Papierów Wartościowych - www.tradepoint.co.uk

Słowniczek

Akcje zwykłe - (bryt. oridinary shares, am. common stock); najbardziej

powszechny rodzaj akcji, dający prawo głosu na walnym zgromadzeniu
akcjonariuszy oraz prawo do dywidendy.

Aktualny kapitał zakładowy - akcje spółki, które faktycznie zostały

wyemitowane, w odróżnieniu od -* oferowanego kapitału akcyjnego
(kapitału nominalnego), odzwierciedlającego wszystkie akcje, które
spółka może potencjalnie wyemitować.

Aktywa netto - wartość aktywów netto w bilans ie; definiuje się ją jako sumę

kapitałów własnych i rezerw lub jako łączną sumę aktywów
pomniejszoną o zobowiązania bieżące oraz zobowiązania z tytułu
zadłużenia długoterminowego.

Alternative Investment Market (Rynek Alternatywny) - parkiet Lon-

dyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych przeznaczony dla małych
spółek lub przedsiębiorstw zbyt młodych, aby spełniały wszystkie
wymagania odnośnie notowania na rynku podstawowym; skrótowo
określany jako AIM.

Analiza fundamentalna - metoda analizowania akcji, zakładająca dogłębne

przestudiowanie działalności operacyjnej firmy i jej sytuacji finansowej;
analiza fundamentalna obejmuje m.in. kalkulację wartości aktywów netto,
przyszłych potencjalnych dywidend i może wymagać opracowania
prognoz finansowych; często przeciwstawiana -♦ analizie technicznej,
która skupia się jedynie na rozważaniach odnośnie zmian cen akcji.

Analiza techniczna - powszechne określenie grupy metod analizo wania

rynku akcji, opartych na śledzeniu wykresów cenowych; wykorzystują
one różne rodzaje diagramów, od tradycyjnych schematów liniowych po
wykresy punktowo-symboliczne.

272

273

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

ŁOWNICZEK

„Bez dywidendy" - (ang. ex - dividend); określenie stosowane wobec akcji

sprzedawanych tuż po zadeklarowaniu przez spółkę wypłaty dywidend,
do których prawo zachowuje sprzedawca.

Blue chip - nazwa określająca dużą spółkę (lub jej akcje] o wysokiej

renomie; pochodzi od koloru stosowanych się w kasynach żetonów o
najwyższych nominałach.

Crest - elektroniczny rejestr akcji Londyńskiej Giełdy Papierów Warto-

ściowych zastępujący system papierowych certyfikatów własności (patrz
również Rozdział 19).

Debiut spółki na giełdzie - (ang. flotation); proces obejmujący wpro-

wadzenie akcji spółki do obrotu publicznego oraz rozpoczęcie je j
notowań na rynku giełdowym (patrz także -»IPO).

Dywidenda - część zysku przeznaczona do wypłaty akcjonariuszom spółki;

dywidenda wyrażana jest jako określona kwota przypadająca na każdą
akcję, zatem dywidenda 12 pensów oznacza, że kwotę tą otrzyma każdy
posiadacz akcji zwykłej; posiadacz 1000 akcji otrzyma czek na 12 funtów,
pomniejszony o kwotę należnego podatku.

Easdaq - Automatyczny System Notowań Europejskiego Związku Maklerów

Papierów Wartościowych [European Association of Se-cuńties Dealers
Automated Quotatian system); swego czasu paneuropejski rynek papierów
wartościowych oparty na zasadach działania amerykańskiego Nasdaą do
czasu połączenia obu systemów.

Emisja kapitalizacyjna (lub premiowa) - (ang. strip issue lub bonus issue);

darmowa alokacja akcji z nowej emisji skierowanej do istniejących
akcjonariuszy.

Emisja praw poboru - jedną z metod pozyskania przez spółkę nowych

środków jest kolejna emisja akcji; czasami firma wykorzystuje instrument
praw poboru, które są adresowane do jej istniejących akcjonariuszy.
Prawo poboru jest faktycznie prawem pierwokupu akcji z nowej emisji,
proporcjonalnie do ilości już posiadanych walorów.

Eurotop - nazwa dwóch indeksów reprezentujących poziom notowań

odpowiednio 100 lub 300 największych europejskich notowanych spółek.

FEST 100 - indeks Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych

reprezentujący akcje 100 spółek o największej kapitalizacji rynko wej;
skład indeksu nieustannie zmienia się, ponieważ firmy zwięk-

szają lub zmniejszają swoją wielkość lub ich wartość zmienia się pod
wpływem mód i trendów na rynku - z tego powodu odzwierciedla on
bardziej stan rynku ogółem aniżeli kondycję określonej grupy dużych
firm.

Hedging - strategia zabezpieczenia przed negatywnym wpływem po-

tencjalnych przyszłych zobowiązań.

Insider - osoba posiadająca uprzywilejowany dostęp do informacji na temat

spółki, na przykład jej menedżer; dokonywanie transakcji giełdowych w
oparciu o tego rodzaju informacje jest przestępstwem.

Instrumenty zamienne - (ang. coiwertibles); papiery wartościowe

emitowane przez przedsiębiorstwa umożliwiające ich zamianę na akcje
zwykłe po określonej cenie i zazwyczaj w ustalonym momencie
(przykładem tego rodzaju instrumentów mogą być obligacje zamienne).

IPO - (ang. initial public offering); pierwotna oferta publiczna akcji

(potocznie określana jako debiut spółki na giełdzie).

Kapitały własne - akcje spółki pomniejszone o wartość jej łącznych

zobowiązań; akcjonariusze są właścicielami spółki, dlatego należy do
nich wszystko, co zostałoby po spłaceniu zobowiązań firmy.

Korekta rynkowa - nagły spadek notowań na rynku; zazwyczaj określenia

tego używa się w odniesieniu do gwałtownych spadków w czasie
ogólnego trendu wzrostowego.

Krótka pozycja - (ang. short); przyjęcie pozycji krótkiej oznacza

zobowiązanie do sprzedaży lub sprzedaż akcji, których się w rze-
czywistości nie posiada; strategia taka jest wykorzystywana i może
przynieść zyski, jeżeli oczekuje się spadku cen rynkowych.

Kupon (oprocentowanie obligacji) - stopa oprocentowania obligacji; nazwa

pochodzi od tego, że w przeszłości dokumenty obligacji zawierały serie
dołączanych kuponów, które można było odcinać i wysyłać do emitenta
w celu zrealizowania odsetek należnych posiadaczowi obligacji.

Liffe - Londyńska Międzynarodowa Giełda Kontraktów Terminowych i

Opcji [London International Financial Futures and Options Ex-change);
nazwa wymawiana jako „life"; część „opcyjna" w nazwie oficjalnej
została dodana z czasem, już po tym, jak skrócona nazwa stała się na
rynku powszechnie znana.

274

275

JAK DZIAtA GIE

ŁDA

Likwidacja - sprzedaż aktywów niewypłacalnej spółki w celu pokrycia jej

zobowiązań. London Stock Exchange - nazwa własna największej giełdy w
Wielkiej

Brytanii, Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Makler -

profesjonalny pośrednik pomiędzy inwestorami a rynkiem

w obrocie papierami wartościowymi. Nadwyżka ceny emisyjnej nad
nominalną - (ang. share premium); nadwyżka wynikająca z objęcia akcji
przez nowych akcjonariuszy po cenie przekraczającej ich cenę nominalną; dla
przykładu, jeżeli cena nominalna akcji wynosi 20 pensów, ale są one
emitowane po cenie 50 pensów, to nadwyżka 30 pensów pojawia się w
bilansie w odpowiedniej kategorii kapitałów zapasowych.. Nasdaq -
Automatyczny System Notowań Narodowego Związku Maklerów Papierów
Wartościowych [National Association of Securities Dealers Automated
Quotation system); nazwa nowojorskiego elektronicznego rynku papierów
wartościowych, na którym notowane są głównie spółki technologiczne. Neuer
Markt - frankfurcki rynek papierów wartościowych, przeznaczony dla
małych i młodych firm, które nie mogą być notowane na głównym parkiecie.
Obligacja - (ang. bond); instrument dłużny o stałym oprocentowaniu

(emitowany na przykład przez rządy lub przedsiębiorstwa). Oferowana cena
sprzedaży (cena wymagana) - (ang. offer price); cena, po której
menedżerowie otwartych funduszy inwestycyjnych są skłonni sprzedać
jednostki udziałowe funduszy; cena ta jest wyższa niż -» oferowana cena
zakupu [bid price), po jakiej są oni skłonni odkupić je z powrotem; różnica
pomiędzy tymi dwoma cenami określana jest mianem „spreadu". Oferowana
cena zakupu - (ang. bid price); cena, po której menedżerowie otwartych
funduszy inwestycyjnych oferują możliwość nabycia jednostek uczestnictwa
od inwestorów; drugą przedstawianą ceną jest -» oferowana cena sprzedaży
(ang. offer price); określenia „bid price" używa się także potocznie jako cenę
zgłaszaną przez inwestora w ofercie przejęcia spółki. Oferowany kapitał
zakładowy (kapitał nominalny) - statut i umowa każdej spółki określa ilość
akcji, jakie spółka może łącznie wyemitować; firma nie jest zobligowana do
emisji wszystkich z nich i wiele przedsiębiorstw utrzymuje pewną rezerwę,
na przykład na

---------------------------------------------------

■ ------------------------------- . ___ S

ŁOWNICZEK

wypadek emisji praw poboru, emisji w ramach programów alokacji akcji
pracowniczych itp. (patrz także: -• aktualny kapitał zakładowy).

Opcja sprzedaży - (ang. put option); prawo do sprzedaży akcji po określonej

cenie w ściśle określonym momencie lub okresie.

Operacje nadzwyczajne, wynik - (ang. exceptional items); wynik

finansowy operacji, które nie należą do głównej działalności operacyjnej
spółki, na przykład sprzedaż zakładu produkcyjnego.

Otwarty fundusz inwestycyjny - (bryt. open-ended, am. mutualfund);

struktura firmy inwestycyjnej, w której ilość emitowanych papierów
wartościowych uzależniona jest od ilości środków otrzymywanych od
inwestorów na rynku publicznym; nie istnieje wtórny rynek dla tych
papierów, dlatego kupna i sprzedaży można dokonać tylko za
pośrednictwem firmy zarządzającej.

PLUS - brytyjski skomputeryzowany system obrotu pozagiełdowego, który

pod zmienioną nazwą zastąpił założony w 1995 roku rynek Ofex; na
rynku tym notowane są akcje blisko 200 firm, zazwyczaj małych, które
nie spełniają wymogów lub nie są zainteresowane notowaniem na AIM.

Płynność - jednym ze znaczeń tego określenia jest łatwość, z jaką można

sprzedać lub kupić papiery wartościowe na rynku, co determinowane jest
ilością uczestników rynku, którzy gotowi są zawrzeć transakcje oraz
wielkością łącznego wolumenu dostępnych akcji. Płynnością określa się
również łatwość, z jaką można spieniężyć określone aktywa: im łatwiej,
tym mówimy, że są one bardziej
płynne.

Polisa z udziałem w zyskach - (ang. with-profits policy); rodzaj polisy

ubezpieczeniowej na życie lub dożycie gwarantujący wypłatę określonej
sumy po osiągnięciu pewnego wieku lub na wypadek śmierci i dający
jednocześnie prawo do dodatkowej premii wypłacanej corocznie lub na
koniec trwania polisy; wysokość premii uzależniona jest od poziomu
zysków z inwestycji finansowych ubezpieczyciela.

Powierniczy rachunek papierów wartościowych - (ang. nominee account);

rodzaj rachunku papierów wartościowych, którego konstrukcja zakłada,
że akcje są utrzymywane w imieniu inwestorów przez inną instytucję lub
firmę, która figuruje się w rejestrze akcjonariuszy (patrz Rozdział 22).

276

277

JAK D ZIAŁ A CIE ŁDA

Poziom wsparcia - w strategiach wyboru akcji opartych na analizie
wykresów jest to poziom, poniżej którego notowania akcji nie spadają lub od
którego odbijają się w oczekiwaniu zwrotu tendencji rynkowych. Reguła
„20" - jeden ze sposobów oceny stopnia euforii lub zniechęcenia rynku jako
całości; według tej reguły, średni poziom wskaźnika cena / zysk powiększony
o stopę inflacji powinien wynosić 20. Rejestr spółek - rejestr handlowy z
wykazem spółek oraz ich akcjonariuszy; w Wielkiej Brytanii rejestry
prowadzone są zazwyczaj przez wyspecjalizowane firmy rejestrowe,
najczęściej będące własnością dużych banków. Rentowność kapitałów
własnych - patrz Rozdział 15. Rezerwy - suma zatrzymanych zysków spółki
z poprzednich lat, powiększona o wartość przeszacowania aktywów oraz
wartość nadwyżki ceny emisyjnej akcji nad nominalną. Rezerwy nie
są gotówką w banku, ale są wykorzystywane przez przedsiębiorstwo i
pozostają elementem kapitałów własnych spółki. Rynek byka - (ang. buli
market); okres ogólnego wzrostu cen na

rynku. Rynek niedźwiedzia - (ang. bear market); okres ogólnego spadku

notowań na rynku. Seaq - nazwa pochodzi od nazwy Automatycznego
Systemu Notowań Giełdowych (ang. Stock Exchange Automated Quotation);
jest to elektroniczny system notowań, który podaje na bieżąco ceny zgłaszane
przez animatorów rynku [market makers), po jakich są oni skłonni sprzedać
[offer price) lub kupić [bid price) akcje danej spółki. Każdej zgłoszonej przez
nich cenie towarzyszy zarazem wielkość pakietu (wolumen) akcji, którego
cena dotyczy. System pokazuje najlepszą w danym momencie cenę na rynku i
dilerzy papierów wartościowych są zobligowani do zawarcia transakcji na
opublikowanych przez siebie warunkach. SEATS Plus - system obrotu
wykorzystywany do organizacji obrotu akcjami notowanymi na AIM, a także
do obrotu tymi papierami wartościowymi, które nie mają wystarczającej
ilości własnych animatorów mogących zbudować dla nich konkurencyjny
rynek. Na ekranie komputera ukazywane są wszystkie ceny, oferowane
zarówno przez animatorów rynku, jak i inwestorów chętnych do zawarcia
transakcji kupna lub sprzedaży.

Sets - Giełdowy System Obrotu Elektronicznego (nazwa jest akronimem
Stock Exchange Electronic Trading Service) będący przejawem przejścia od
tradycyjnych rynków dilerskich [quote-driven), na których chętni do
zawarcia transakcji zgłaszają swoje oferty pośrednikom decydującym o
przebiegu transakcji, w stronę rynków aukcyjnych (ang. order-matcbing), na
których inwestorzy chętni do zawarcia transakcji wprowadzają swoje
zlecenia bezpośrednio do systemu komputerowego mającego optymalnie
powiązać obie strony transakcji. Spread - różnica pomiędzy oferowaną ceną
zakupu lub sprzedaży

akcji czy też innego rodzaju aktywów. Stopa dywidendy - (ang. field lub
dividend yield); procentowa relacja wypłaconej przez spółkę dywidendy z
zysku do wartości rynkowej spółki. Jeżeli kurs rynkowy akcji wynosi 120
pensów (niezależnie od wartości nominalnej akcji), to dywidenda na poziomie
12 pensów oznacza stopę dywidendy na poziomie w 10%. Jeżeli kolejnego
dnia cena akcji spadnie do 100 pensów, to stopa dywidendy odpowiednio
wzrośnie do 12%. Zwykle jest to jeden ze wskaźników prezentowanych w
prasie finansowej i warto porównać go z wysokością oprocentowania
depozytów bankowych, od których powinien być większy (patrz także
Rozdział 15). Stopa pokrycia dywidendy (ang. dividend cover) - patrz
Rozdział 15. Strategia stelaża - (ang. straddle); strategia opcyjna,
obejmująca jednoczesny zakup (przy strategii długiego stelaża) lub
wystawienie (strategia krótkiego stelaża) opcji kupna i sprzedaży o tej samej
cenie i dacie wykonania; technika ta wykorzystywana jest przez inwestorów,
którzy mają określone oczekiwania względem zakresu zmienności cen
instrumentu bazowego; metoda ta pozwala inwestorowi odnieść istotne
korzyści, jeżeli trafnie przewidzi on zakres zmienności cen (przy dużej
zmienności w którąkolwiek stronę opłacalna będzie konstrukcja długiego
stelaża, przy małej -strategia krótka). techMARK - indeks
odzwierciedlający notowania spółek technologicznych na Londyńskiej
Giełdzie Papierów Wartościowych. Uśrednianie ceny zakupu - (ang. pound-
cost averaging); metoda nabycia określonego docelowego pakietu akcji na
drodze inwestowania równych kwot w pewnych odstępach czasu; w czasie
tendencji spadkowych na rynku metoda ta pozwala na zmniejszenie śred-

278

279

JAK DZIA

ŁA GIEŁDA

niego kosztu nabycia akcji oraz zakup większego pakietu w ramach tych
samych środków.

Virt-X - nazwa paneuropejskiego elektronicznego rynku akcji (który sam jest

notowany na rynku alternatywnym AIM).

Warranty - rodzaj instrumentu uprawniający jego posiadacza do zakupu

określonego papieru wartościowego od jego emitenta po ustalonej cenie w
ściśle określonym momencie w przyszłości. Większość warrantów jest
notowanych na giełdzie papierów wartościowych i przed datą wykonania
można nimi obracać jak innymi notowanymi instrumentami (patrz
Rozdział 2],

Wartość aktywów netto - (ang. net asset value}; łączna suma aktywów

spółki pomniejszona o wartość jej zobowiązań i obciążeń kapitałowych
(patrz Rozdział 15).

Wskaźnik cena / zysk - (ang. price / earnings ratio); wskaźnik porównujący

bieżącą cenę rynkową akcji z wielkością zysku przypadającego na jedną
akcję. Miara ta jest wykorzystywana do porównywania oczekiwanego
wzrostu dywidend spółki ze stopą zwrotu wymaganą przez inwestora.
Zgodnie z tą formułą, bieżąca cena akcji odpowiada ilorazowi
oczekiwanej dywidendy oraz stopy zwrotu wymaganej przez
akcjonariuszy, pomniejszonej o stopę oczekiwanego wzrostu dywidend.
Jeżeli firma wypłaca na przykład dywidendę wielkości 10 pensów na
akcję i zgodnie z prognozami jej wartość rokrocznie będzie rosła o 5%, a
obecnie inwestorzy na rynku oczekują stopy zwrotu na poziomie 8%, to
zgodnie ze wzorem, właściwa cena akcji powinna wynieść 10/(0,08-
0,05)=333 pensy.

Wskaźnik wysokiej płynności - (ang. acid test); wskaźnik oparty na danych

bilansowych, pozwalający na sprawdzenie, czy płynne aktywa spółki są w
stanie pokryć zobowiązania bieżące; patrz także Rozdział 15.

Zadłużenie kapitałów własnych - (bryt. gearing, am. leverage); wskaźnik

bazujący na danych bilansowych, odnoszący wielkość zadłużenia spółki
do wartości jej kapitałów własnych.

Zmienność - (ang. volatility); zakres fluktuacji cen akcji wykorzystywany

jako miara ryzyka inwestycyjnego.

Zalecana literatura

Opracowanie listy zalecanej literatury jest głęboko frustrującym zajęciem,
bowiem każdego roku wydaje się setki różnego rodzaju książek, od
zaawansowanych opracowań na temat analizy fundamentalnej, których
zrozumienie wymaga dyplomu z matematyki, przez pozycje na temat
sprawdzonych strategii inwestycyjnych, aż po tuziny porad ników dla
amatorów na każdy możliwy temat.

Zapewne ogrom publikowanych pozycji wynika również z tego, że

zazwyczaj nie udaje się dzięki nim w przystępny sposób wprowadzić
nowicjuszy do świata finansów. Istnieje jednak kilka wartych uwagi książek
dla tych, którzy chcieliby dowiedzieć się więcej.

Pozycje angielskoj

ęzyczne

• Andrew, John - „How to Understand the Financial Press",

Kogan Page, Londyn 1993

• Bali, Adrian - „Making Money from Penny Shares & Smali

Company Investments", Kogan Page, Londyn, 1989

• Becket, Michael - „An A to Z ofFinance: A jargon-free guide to

investment and the City", Kogan Page, Londyn, 1993

• Berger, D., Gardner, D. i Gardner, T. - „The MotleyFool Investment

Guide", Boxtree, 1998

• Brett, Michael - „How to Read the Financial Pages, Business

Books", 1987, 1989, 1991

• Burkę, Andrew - „Market Speculating", Rowton Press, 1999
• Chancellor, Edward - „Devil Take the Hindmost: A history

offinancial speculation", Pan, 1999

• Cohen, David - „Bears &■ Bulls: The psychology of the stock market",

Metro, 2000

281

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ALE CA NA LITE RA TURA

• Davidson, Alexander - „How to Win in a Volatile Stock Market: The

definitive guide to investment bargain hunting", Kogan Page, Londyn,
2000

• Dixon, H. - „The Penguin Guide to Finance", Penguin, 2000
• Drury, T. - „Investment Clubs. The low-risk way to stock market profits",

Rushmere Wynne

• Eckett, Stephen - "Investing Online", Pitman, 1997
• Fisher, Philip - "Common Stocks and Uncommon Profits", Wiley, 1996
• Gasking, T. - "How to Master Finance", Business Books, 1991
• Gili, J. O. - „How to Understand Financial Statements", Kogan Page,

Londyn,1990

• Goodson M i Berger, D. - „The Fools Guide to Investment Clubs",

Boxtree, 1999

• Graham, B. - „The Intelligent Investor", ed. 4, HarperCollins, 1997
• Gray, B. - „Beginners' Guide to Investment", ed. 2, Random House, 1997
• Hall, A. D. - „Getting Started in Stocks", Wiley, 1992, 1994, 1997
• Harrison, D. - „The First Time Investor", ed. 2, Prentice-Hall, 1992, 1994,

1997

• Holmes, G. and Sugden, A. - „Interpreting Company Accounts",

Woodhead Faulkner, 1979,1982, 1986, 1990,1994

• International Labour Office - „How to Read a Balance Sheet",

International Labour Office, 1966,1985

» Jennings, M. - „Better Money Management", Piatkus, 1994

» Keasey, K., Hudson, R. i Littler, K. - „The Intelligent Guide to Stock

Market Investment", Wiley, 1998 » Leach, R. - „Make Money on the

Stock Exchange: A step by step

guide through the system and sound advice to make you a winner",

Foulsham, 1988 » Lee R. - „What is an Exchange? The Automation,

Management

and Regulation of Financial Markets", Oxford University Press,
New York, 2000

> Levinson, M. - „A Guide to Financial Markets" , The Economist,

1999, 2000

> Lowe, J. - „The Which Guide to Shares", Penguin, 1998, 2000
> Lynch, P. - „Beating the Street", Simon & Schuster, 1994

• Malkiel, B. - „A Random Walk Down Wall Street", 1973, 1975, 1981,

1985, 1990

• Markman, J. D. - „Online Investing", ed. 2, Microsoft Press, 2001
• Miliard, B. - „Winning on the Stock Market", Wiley, 1993, 1998
• Nursaw, W. - „The Art and Practice of Investment", 1963,1966, 1967
• 0'Connor, G. - „A Guide to Stockpicking", Random House, 1996
• Parker, R. H. - „Understanding Company Financial Statements",

Penguin, 1972, 1982,1988

• Pendlebury, M. i Groves, R. - „Company Accounts", Unwin Hyman,

1990

• Reid, W. i Middleton, D. R. - „The Meaning of Company", 1971, 1992
• Ryland, P. - „Pocket Investor", The Economist, 1997,1998, 2000
• Scott, M. - „The UK Guide to Online Brokers", Scott, 2000
• Slater, J. - „How to Use Company REFS: A guide to really essential

financial statistics", Hemmington Scott, 1994

• Slater, J. - „The Żulu Principle", Orion, 1997
• Smith, T. - „Accounting for Growth: Stripping the camouflage from

company accounts", ed. 2, Random House, 1996

• Tempie, P. - „Traded Options: A private investor'sguide", International

Financial Futures and Options Exchange, Londyn, 2001

• Vaitilingam, R. - „Guide to Using the Financial Press", FT Pitman,

1993

• Vause, B. - „Guide to Analysing Companies", The Economist, 1997
• Warren, R. - „How to Understand and Use Company Accounts", 1988,

1990

Pozycje polskoj

ęzyczne

• Babin C. E. i Donovan W. J. - „Sekrety mistrzów inwestycji",

K.E.Liber, Warszawa, 2001

• Bączyk M., Koziński M. H., Michalski M., Pyzioł W., Szumański A.,

Weiss I. - „Papiery Wartościowe", Kantor Wydawniczy Zakamycze,
Kraków, 2000

• Bernstein P. L., Damodaran A.- „Zarządzanie inwestycjami", K.E.

Liber, Warszawa, 1999

282

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

ALECANA LITERATURA

• Bernstein, Peter L.- „Intelektualna historia Wall Street", WIG Press,

1998

• Colłey, J. L., Jr., Doyle J. L., Logan G. W., Stettinius W. - „Ład korpo

racyjny, K.E. Liber, Warszawa, 2005

• Copeland T., Koller T., Murrin}. - „Wycena: mierzenie i kształto

wanie wartości firm", WIG PRESS 1997

• Elton E. ]., Gruber M. J. - „Nowoczesna teoria portfelowa i analiza

papierów wartościowych", WIG PRESS 1998

• Fabozzi Frank J. - „Rynki obligacji. Analiza i strategie", WIG Press,

Warszawa, 2000

• Ford D.- „Opcje giełdowe, metody i strategie", K.E.Liber, Warszawa,

1997

• Hull J. - „Kontrakty terminowe i opcje: wprowadzenie", WIG PRESS

1999

• Jack C. F. - „Inwestycje, analiza i zarządzanie", WIG Press,

Warszawa, 2000

• Jajuga K., Jajuga T.- „Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko

finansowe. Inżynieria finansowa", Wydawnictwa Naukowe PWN,
Warszawa, 2000

• Johnson P. McBride - „Instrumenty pochodne. Przewodnik menedżera",

WIG Press, Warszawa, 2000

• Kline P. J. - „Wstęp do analizy papierów wartościowych", K.E. Liber,

Warszawa, 1999

• Kotadkiewicz I. - „Nadzór korporacyjny", Poltext, Warszawa 1998
• Kuciński R.- „Przestępstwa giełdowe", C.H. Beck, Warszawa, 2000
• Lee T. - „Ekonomia dla inwestorów giełdowych", WIG Press,

Warszawa, 2000

• Lis K. A., Sterniczuk H.- „Nadzór korporacyjny", Oficyna Ekonomiczna,

Kraków 2005

• Lowe J. - „Inwestowanie w wartość", K.E.Liber, Warszawa, 1999
• Macfie D. - „Ocena rentowności inwestycji w akcje", K.E. Liber,

Warszawa, 1997

• Mayo H. B. - „Wstęp do inwestowania", K.E. Liber 1997
• Murphy J. J. - „Analiza techniczna rynków finansowych", WIG

PRESS 1999

• Praca zbiorowa - „Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po

fundamentach i arkanach finansów", K.E. Liber, Warszawa, 2000

Reilly F. K., Brown K. C. - „Analiza inwestycji i zarządzanie
portfelem Tl i T2", PWE 2001
Ritchie J. C. - „Analiza fundamentalna", WIG PRESS 1997
Sobczyk M. - „Matematyka finansowa. Podstawy teoretyczne,
przykłady, zadania", PLACET 2001

284

285

NDEKS

agresywna sprzedaż (hardseH) 142 akcje

analiza techniczna 140-141, 197-206

warranty z pokryciem 48-51

zagraniczne 52-55

aktywa 155-159

a upadłość 247-252

amortyzacja 163-164

fundusze in west ycyjne 56-69

niematerialne 163, 178

obrotowe 164, 171, 172, 179

trwale 164

wartos'ć aktywów netto (net asset value -
NAV) 122, 178 Alternative Investment
Market - AIM

(Rynek Alternatywny) 84, 108, 218

160-61 amortyzacja aktywów 163-164

analiza fundamentalna 134-138, 171-1
analiza techniczna 140-141, 197-206
audytor 157-158, 226

raport 165-167

beta akcji 145, 173-174, 190

bilans 163-165

blue chips (akcje renomowanych

firm) 19-22 Blue Sky 88 błądzenia

losowego teoria {random walk

theory] 132-133, 199 Buffet Warren

130, 139 C cena wykonania (exercise price lub
strike

price) 28, 48 cena

zamknięcia 119 ceny akcji

analiza techniczna 140-141, 197-206

Crest 88, 214

daytrading 79,104-105

dobre praktyki korporacyjne 167

doradcy i maklerzy inwestycyjni 152-153

Dowa teoria 197-198

dywidendy (akcje) 17, 21, 22, 28,126, 261-

262 a akcje uprzywilejowane 28 stopa
dywidendy 120-121 w rachunku zysków i
strat 162 współczynnik pokrycia 175

dźwignia finansowa (bryt. gearing lub am.

leverage) 168, 176-178

Financial Tim es 198, 109, 113-117, 122,

126, 128

firma

a akcjonariusze 226-232

analiza fundamentalna 134-138, 171-

184

analiza techniczna 140-141, 197-206

artykuły w prasie 127-128

bankructwo 247-252

blue chips 19-22

informacje inne niż raport roczny

169-170

kapitalizacja rynkowa 126

kodeksy ładu korporacyjnego 236-240

ocena ryzyka 70-73, 189-192

perspektywa nabywcy 142-143

prasowe strony z notowaniami 113-

128

przejęcie 151-152, 169-170, 245-246
raport roczny 136, 159-168 skupowanie
akcji 18-19, 150 transakcje członków
zarządu 150 uśpiona rokująca poprawę
138-140

formacja „głowy i ramion" 202

formacja „odwróconej głowy i

ramion" 202

formacja flagi 203

forward kontrakty 44-45

FT SE 100 20-22, 91, 108, 114, 115, 125, 126,

146

fundamentalna analiza 134-138, 171-184

fundusze indeksowe 22, 63, 146

fundusze in westycyjne 56-69

fundusze portfelowe 68-69

futures kontrakty 40-44

Gann William 199

indeksowe fundusze 22, 63, 146
indeksy cen Barclays 74-75
instrumenty pochodne 39-51

kontrakty forward 44-45

kontrakty futures 40-44

opcje 45-48

warranty z pokryciem 48-51 instrumenty

zamienne 30-31 Instytut Analiz Etyki
Inwestycyjnej (Ethical

Investment Research Service) 144

Internet

boom na spółki (1998/1999) 149,

150-152

zagrożenia 222-224, 234-236

zmiany 13, 215, 222-224

inwestowanie etyczne 143-144
inwestycji kryteria 132 inwestycyjne
fundusze 56-69

kapitał 17

a emisja kapitalizacyjna 232, 243-244

akcyjny 168

obrotowy 164

stopa zwrotu z zaangażowanego

kapitału 182-183

kluby inwestycyjne 68, 82-86

Kodeks Połączony (Combined Codę) 167

kodeksy ładu korporacyjnego 236-240

Komisja ds. Fuzji i Przejęć [The Panel

on Takeovers and Mergers) 246

kontrakty forward 44-45 kontrakty futures
40-44 kryteria inwestycji 132

list prezesa i sprawozdanie zarządu 159-

160

maklerzy i doradcy inwest ycyjni 99-102,

152-153 Międzynarodowy Komitet

Standardów

Rachunkowości 156 moda w

inwestowaniu 150-152

nadzwyczajne walne zgromadzenie

akcjonariuszy 233 najwyższa i

najniższa cena w ciągu

ostatniego roku 120

obligacje 25-26

instrumenty zamienne 30-31

nieskarbowe papiery dłużne i obligacje

25-27

rządowe (gilts) 32-38 obligacje

zagraniczne 35-36, 122 obrotowe aktywa
164, 171, 172, 179

a wskaźnik wysokiej płynności 172

wartość netto 178 ocena ryzyka 70-

73,189-192 opcja cali 50 opcja put 45 opcje
45-48 operacyjny zysk 114 organ rejestrowy
(Companies House) 136 Osobisty Program
Oszczędnościowy

(Individual Savings Account - ISA)

69, 233, 259-261, 263

286

287

Indeks

21, efektywnego rynku teoria 132-133,199

Elliott Ralph 198

emisja kapitalizacyjna 232, 243-244 34

emisja premiowa 243

JAK DZIA

ŁA CIEŁDA

podatek od zysków kapitałowych 218,

232, 263 podwójny

szczyt 202 pracownicy

akcje pracownicze 264

efektywność pracowników 176

zysk w przeliczeniu na pracownika 183
premia za ryzyko kapitału własnego

(equity-ńsk prem ium) 76-77, 144-146

program wspierania małych i s'rednich

przedsiębiorstw [Enterprise Irwestment

Schem e) 219, 264-265 prowizja

maklerów 88-90 przejęcie spółki 151-
152,169-170,

245-246

raport roczny 136, 155-168

bilans 163-165

komentarze do sprawozdań 167-168

list prezesa i sprawozdanie zarządu 159-

169

metody prowadzenia rachunkowości 160

rachunek zysków i strat 160-163

raport audytorów 165-167

sprawozdanie z przepływu środków

pieniężnych 165

wykorzystanie sprawozdań 168-169 rok

obrotowy 159 rynek byka (bulim arket)
197,256 rynek niedźwiedzia (bear market)
197,

256 rynki rozwijające się

223-225 rynki wschodzące 53, 58
ryzyka ocena 70-73, 189-192
ryzyko kapitału 189

sprawozdanie z przepływu środków

pieniężnych 165 standardy rachunkowości

155-159, 162,

164

Stowarzyszenie Firm Inwestycyjnych

(Association ofInvestment
Com panies) 122

Stowarzyszenie Maklerów i Doradców

Inwest ycyjnych dla Klientów
Indywidualnych (Association ofPrivate
Client Investm net Managers and
Stockbrokers) 100

techniczna analiza 140-141, 197-206 teoria
błądzenia losowego (random walk

theory) 132-133, 199 teoria Dowa 197-198

teoria efektywnego rynku 132-133, 199 The
Daily T elegraph 114-117,121 towary 39-40

kontrakty forward 44-45

kontrakty futures 40-44

Urząd Nadzoru Finansowego (Financial

Services Authority) 142,234-236

walne zgromadzenie akcjonariuszy 228-

229 warranty z pokryciem 48-51

wartość dodana 184 wrogie przejęcie 169-
170, 179, 245 wskaźnik cyklu rotacji
należności w

dniach (average collection period) 173

wskaźnik ogólnej płynności 174 wskaźnik
rotacji należności 174-175 wskaźnik wysokiej
płynności 172-173 wskaźnik zadłużenia
kapitału własnego

176-178 współczynnik

pokrycia 175 wykresy 201-206

wykresy punktowo-symboliczne 203-204
wykresy świecowe (candlesticks) 204-206

zagraniczne akcje 52-55 zasada filtracji
Stacey'a 130 zbycie innych podmiotów 169-170
zobowiązania krótkoterminowe 174, 179

288

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Jak działa giełda (USA)
Jak działa giełda papierów wartościowych, giełda
Chron swoje nerwy Rzecz o tym jak wspolpracowac z palantami Wydanie II palan2
Jak działa giełda (USA)
Chron swoje nerwy Rzecz o tym jak wspolpracowac z palantami Wydanie II palan2
Chron swoje nerwy Rzecz o tym jak wspolpracowac z palantami Wydanie II palan2
Mezczyzni sa jak ryby Jak zlowic faceta Wydanie II
Rozwod Jak go przezyc Wydanie II e 0bjh
biznes i ekonomia inwestycje gieldowe jak grac i wygrywac wydanie ii rozszerzone adam jagielnicki eb
psychologia mezczyzni sa jak ryby jak zlowic faceta wydanie ii steve nakamoto ebook
chron swoje nerwy rzecz o tym jak wspolpracowac z palantami wydanie ii palan2
Ksiega Przychodow i Rozchodow Wszystko co musisz wiedziec o rozliczaniu dzialalnosci gospodarczej Wy

więcej podobnych podstron