2014-12-17
Fuzje i przejęcia  ekonomia i metody
finansowania transakcji
Fuzje i przejęcia bankowe
Wykład 10
Fuzje i przejęcia
Ważnym zagadnieniem związanym z każdą rozważaną transakcją
przejęcia innego podmiotu jest zapewnienie sobie z
ródeł
finansowania całej operacji i metod zapłaty.
Najczęściej wskazuje się na następujące możliwości:
- zapłatę gotówką,
- zapłatę akcjami podmiotu przejmującego,
- zapłatę pakietem składającym się z różnych form płatności.
112
1
2014-12-17
Fuzje i przejęcia
Zapłata gotówką
Aby transakcja była opłacalna musi zostać spełniona następująca
zależność:
WAB > WA + WB
W zwiÄ…zku z tym: "WAB = WAB - (WA + WB)
Z punktu widzenia nabywcy dodatkowe korzyści (E), wynikające z
nabycia podmiotu B za określoną cenę (C), to:
E = WAB - WA  C
a po przekształceniu:
E = "W + WB  C
gdzie: ("W + WB) to korzyści nabycia a C to koszt nabycia w
gotówce
113
Fuzje i przejęcia
Zapłata gotówką
Cena minimalna, po której zostanie sfinalizowana transakcja jest
równa wartości rynkowej podmiotu B przed transakcją:
Cmin = WB
Ustalenie ceny na takim poziomie oznacza, że całość korzyści z
transakcji przypadnie akcjonariuszom A.
Cena maksymalna, to poziom przy którym całość korzyści z transakcji
przypadnie akcjonariuszom B:
Cmax = WB + "W
Poziom pomiędzy tymi limitami to tak zwana przestrzeń do negocjacji
114
2
2014-12-17
Fuzje i przejęcia
Zapłata akcjami pomiotu przejmującego
Przy stosowaniu tego typu płatności, podmiot przejmujący podnosi
swój kapitał zakładowy, a nową emisję akcji kieruje do
dotychczasowych akcjonariuszy podmiotu przejmowanego.
Kluczowym parametrem tej transakcji jest więc ustalenie parytetu
(stopy) wymiany akcji podmiotu przejmujÄ…cego za akcje podmiotu
przejmowanego.
stopa wymiany = (wartość rynkowa akcji A) ÷ (wartość rynkowa akcji B)
Zakładając, że część podmiotu przejmującego jaką przejmą
akcjonariusze podmiotu przejmowanego to U, korzyść z nabycia,
(dla akcjonariuszy podmiotu przejmujÄ…cego) to:
E = "W + WB  U " WAB
115
Fuzje i przejęcia
Zapłata akcjami pomiotu przejmującego
Ustalenie optymalnego poziomu stopy wymiany, musi zostać
poprzedzone wyznaczeniem maksymalnego i minimalnego kosztu
nabycia.
Umin " WAB = WB
czyli: Umin = WB ÷ WAB
Umax " WAB = "W + WB
czyli: Umax = ("W + WB) ÷ WAB
116
3
2014-12-17
Fuzje i przejęcia
Zapłata akcjami pomiotu przejmującego
Wartość minimalna i maksymalna może być również wyrażona jako
liczba akcji podmiotu przejmujÄ…cego wymienianych za akcje
podmiotu przejmowanego.
Załóżmy, że LaA, to liczba akcji podmiotu przejmującego przed
transakcjÄ…, a "LaA, to emisja akcji podmiotu przejmujÄ…cego
skierowana do akcjonariuszy podmiotu przejmowanego.
Udział akcjonariuszy podmiotu przejmowanego w podmiocie
powstałym po transakcji to:
U = "LaA ÷ (LaA + "LaA)
czyli: "LaA = [U ÷ (1  U)] " LaA
stÄ…d: "LaAmin = [Umin ÷ (1  Umin)] " LaA
oraz "LaAmax = [Umax ÷ (1  Umax)] " LaA
117
Fuzje i przejęcia
Zapłata pakietem składającym się z różnych form płatności
Na pakiet płatności mogą składać się następujące składniki:
1. nabycie w zamian za dług (np. obligacje zamienne),
2. przejęcie akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału
podmiotu przejmowanego (np. w drodze obniżenia kapitału,
umorzenia części akcji a następnie podwyższenia kapitału),
3. przejęcie akcji podmiotu przejmującego przez akcjonariuszy
podmiotu przejmowanego,
4. wymiana akcji pomiędzy akcjonariuszami podmiotu
przejmowanego i przejmujÄ…cego.
118
4
2014-12-17
Fuzje i przejęcia
Finansowanie transakcji
Do finansowania fuzji najczęściej wykorzystuje się:
1. gotówkę,
2. emisję akcji zwykłych lub uprzywilejowanych (w tym skierowaną
do funduszy venture capital),
3. emisję instrumentów hybrydowych,
4. emisjÄ™ obligacji,
5. kredyty o różnym stopniu zabezpieczenia,
6. pożyczki dokonywane przez inwestorów finansowych (w tym przez
fundusze inwestycyjne).
119
Fuzje i przejęcia
Rodzaje połączeń przedsiębiorstw:
1. Kupno akcji lub udziałów poprzez rynek wtórny  ograniczenie: obrót
dużymi pakietami akcji w obrocie publicznym, obrót akcjami spółek o
znaczeniu strategicznym i spółek prowadzących działalność
koncesjonowaną. W Polsce udostępnianie akcji w procesie prywatyzacji
pośredniej mogą być sprzedawane jedynie w drodze publicznej oferty,
publicznego przetargu bÄ…dz
publicznego zaproszenia do rokowań,
2. Przejęcie składników majątku  w Polsce dotyczyło to głównie małych i
średnich przedsiębiorstw (zatrudnienie do 500 osób, obrót mniejszy niż 6
mln EUR),
3. Przejęcie spółek kapitałowych w zamian za akcje spółki nabywcy 
wariant tego typu transakcji może dotyczyć zarówno przejęcia
akcji/udziałów, jak i bezpośredniego przejęcia składników majątkowych;
pozytywy: transakcja prowadzi do zwiększenia kapitału własnego u
przejmującego; negatywy: rozdrobniony akcjonariat może prowadzić do
różnych konsekwencji,
120
5
2014-12-17
Fuzje i przejęcia / MBO
4.Lewarowane wykupy przedsiębiorstw (LBO  Leverage Buy Out)
polegają na przejęciu kontroli nad spółkami przy znaczącym
wykorzystaniu finansowania zewnętrznego (kredyt bankowy,
prywatny inwestor lub fundusz venture capital); w ramach
transakcji LBO można wyróżnić:
MBO  Management Buy Out - wykupy menedżerskie przez
dotychczasowÄ… kadrÄ™ zarzÄ…dzajÄ…cÄ… oraz instytucje finansowe,
MBI  Management Buy-In  wykup menedżerski przez osoby z zewnątrz
danej firmy,
EBO  Employee Buy Out - wykupy pracownicze,
Spin-Out  podobne do wykupów menedżerskich ale dotychczasowy
akcjonariusz nadal ma udziały w firmie.
121
MBO
" Zalety transakcji MBO dla sprzedajÄ…cego:
 Jeżeli spółka ponosiła dotychczas straty, to jej sprzedaż jest
korzystniejsza niż likwidacja (z ekonomicznego punktu
widzenia),
 Nabywcą jest znana osoba (wiemy czego się można po niej
spodziewać),
 Wizerunek firmy sprzedającej będzie korzystniejszy niż w
przypadku zwolnień,
 Lepiej sprzedać spółkę obecnej kadrze zarządzającej i
ewentualnie utrzymać pewien wpływ na nią, niż dopuścić do
przejęcia menedżerów przez konkurencję.
122
6
2014-12-17
MBO
Zalety transakcji MBO dla kupujÄ…cego:
- ZostajÄ… zachowane dotychczasowe miejsca pracy,
- Powstają możliwości znaczniejszego wpływu na losy firmy,
- Taka transakcja jest szybsza niż budowanie nowej firmy
(inwestycja typu green field),
- Nie będzie konieczności uzyskiwania aprobaty dla poczynań
zarządzających, ponieważ sami są akcjonariuszami.
123
MBO
Spółki przejmowane w ramach transakcji LBO/MBO powinny
posiadać następujące cechy:
1. niskie ryzyko działalności operacyjnej,
2. niski poziom zadłużenia,
3. wysoki poziom generowanych przepływów gotówkowych,
4. stabilna baza aktywów, głównie rzeczowego majątku trwałego,
5. niedowartościowane przez rynek,
6. nieefektywne wykorzystanie zasobów i potencjału,
7. obecność wysoko wykwalifikowanych menedżerów w firmie lub
możliwość ich pozyskania z zewnątrz.
124
7
2014-12-17
MBO
Typowa transakcja wykupu lewarowanego składa się z następujących
etapów:
1. ustalenie metody sprzedaży podmiotu-celu,
2. due diligence,
3. przygotowanie biznes planu pozwalajÄ…cego przede wszystkim na
wycenę spółki, ocenę zdolności do obsługi zadłużenia oraz ocenę
wrażliwości wyników finansowych na niekorzystne zmiany
wewnętrzne i zewnętrzne,
4. negocjacje,
5. zawarcie umowy kupna-sprzedaży.
125
MBO
Przeprowadzenie transakcji kupna-sprzedaży nie jest jednak
zakończeniem całego procesu wykupu. W związku z tym, że wykup
jest w dużym stopniu finansowany długiem, przejęta przez
menedżerów spółka musi spłacać swoje zadłużenie.
Z reguły w transakcjach LBO/MBO można spotkać się z tworzeniem
spółek specjalnego przeznaczenia lub inaczej spółek wehikułów (ang.
special purpose entities, special purpose vehicles).
Spółki specjalnego przeznaczenia (SPV) tworzy się w celu
zaciągnięcia długu-pomostowego przed przejęciem spółki-celu.
126
8
2014-12-17
MBO
Z punktu widzenia menedżerów zainteresowanych transakcją wykupu,
należy przeprowadzić następujące czynności:
1. zakłada się SPV, do której inwestorzy (menedżerowie) wnoszą kapitał
stanowiący ich udział własny w finansowaniu przejęcia spółki-celu
(najczęściej tworzy się spółki z ograniczoną odpowiedzialnością),
2. SPV zaciąga dług pomostowy na sfinansowanie przejęcia spółki-celu
(udział tego długu stanowi nawet do 90% wartości transakcji),
3. SPV nabywa akcje spółki-celu (jeżeli spółka ta jest w obrocie publicznym
odbywa się to w drodze wezwania do sprzedaży akcji),
4. SPV, jako właściciel spółki-celu, decyduje o wycofaniu z obrotu nabytych
akcji (faza ta występuje tylko wtedy, gdy spółka-cel jest spółką publiczną),
5. SPV oraz spółka-cel podejmują decyzję o połączeniu,
6. nowy podmiot, dzięki uzyskiwanym przepływom gotówkowym, spłaca
zobowiązanie zaciągnięte uprzednio przez SPV.
127
MBO
Transakcje wykupów lewarowanych nie byłyby możliwe do
przeprowadzenia bez podmiotów finansujących większą część
transakcji.
Najczęściej zalicza się do nich:
1. fundusze LBO (LBO funds)  zarzÄ…dzajÄ…ce w sformalizowany
sposób środkami przeznaczonymi na wykupy; często fundusze te
same inicjujÄ… i przeprowadzajÄ… transakcje wykupu,
2. fundusze venture capital, które w ramach prowadzonej przez siebie
działalności również są skłonne do sfinansowania niektórych
wykupów,
3. najez
dz
cy (corporate raiders), czyli inwestorzy działający w
sposób mniej sformalizowany (często spekulując), specjalizujący się
we wrogich przejęciach,
128
9
2014-12-17
MBO
4. banki inwestycyjne, które poza doradztwem również zajmują się
wykupem we własnych działach inwestycji kapitałowych (merchant
banking),
5. pozostali inwestorzy (special situation funds) tworzÄ…cy fundusze na
wykupy (w tym lewarowane) podmiotów określonego typu bądz

działających w określonej branży
129
Fuzje i przejęcia bankowe  motywy, przykłady,
zakładane efekty a rzeczywiste skutki
10
2014-12-17
Fuzje i przejęcia bankowe  motywy, przykłady,
zakładane efekty a rzeczywiste skutki
Fuzje i przejęcia bankowe  motywy, przykłady,
zakładane efekty a rzeczywiste skutki
11