SPIS TREŚCI

WSTĘP ................................................................................................. 5

Rozdział I

ROLA GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W GOSPODARCE .................................................................................... 6

1. Pojęcie giełdy i systemu giełdowego .......................................................... 6

2. Rola giełdy papierów wartościowych w gospodarce .................................. 10

3. Historia polskich giełd papierów wartościowych ....................................... 14

Rozdział II

SYSTEM ORGANIZACYJNY GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W POLSCE ................................................... 16

1. Struktura rynku papierów wartościowych w Polsce .................................. 16

2. Instytucje polskiego rynku kapitałowego .................................................. 17

1. Banki komercyjne ........................................................................... 18

2. Towarzystwa ubezpieczeniowe i emerytalne ................................ 18

3. Fundusze inwestycyjne ................................................................... 18

4. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd ................................... 19

5. Giełda Papierów Wartościowych ................................................... 20

6. Domy maklerskie ............................................................................ 22

7. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych ................................ 23

8. Centralna Tabela Ofert ................................................................... 24

3. Instrumenty polskiego rynku kapitałowego .............................................. 24

1. Akcje ................................................................................................ 24

2. Prawa poboru .................................................................................. 26

3. Prawa do nowych akcji ................................................................. 27

4. Obligacje .......................................................................................... 27

5. Futures ............................................................................................ 30

6. Warranty .......................................................................................... 30

Rozdział III

SYSTEM NOTOWAŃ ...................................................................... 32

1. Budowa systemu giełdowego WARSET .................................................. 32

2. Sesje giełdowe i systemy notowań na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych ...................................................................................... 32

1. Notowania w systemie kursu jednolitego (fixing) ........................... 33

1. Notowania z jednokrotnym fixingiem .................................... 33

2. Notowania z dwukrotnym fixingiem ...................................... 34

2. Notowania w systemie ciągłym ....................................................... 36

3. Zlecenia .................................................................................................... 38

1. Typy zleceń ..................................................................................... 39

1. Zlecenia z limitem ceny .......................................................... 49

2. Zlecenia bez limitu ceny ......................................................... 40

2. Terminy ważności zleceń ................................................................ 41

4. Animatorzy ............................................................................................... 42

1. Animator rynku ............................................................................... 42

2. Animator emitenta ........................................................................... 43

5. Transakcje pakietowe ............................................................................... 43

6. Indeksy giełdowe ...................................................................................... 44

7. Dostęp do informacji giełdowych ............................................................. 45

8. Nadzór i kontrola Giełdy nad przebiegiem notowań ................................ 46

Rozdział IV

SYSTEM ZABEZPIECZANIA RYZYKA ....................................... 47

1. Ogólna koncepcja zarządzania ryzykiem .................................................. 47

2. Ryzyko transakcyjne w przypadku instrumentów będących przedmiotem obrotu na giełdzie ......................................................................................... 47

1. System zabezpieczania płynności stosowany na giełdzie ................ 48

2. Zabezpieczanie odroczonej płatności przez domy maklerskie ....... 49

3. Zabezpieczanie oferty kredytowania i innych usług finansowych dostarczanych przez domy maklerskie ............................................ 51

3. Ryzyko transakcyjne w przypadku kontraktów Futures ........................... 52

1. Specyfika zawierania i rozliczania transakcji na rynku Futures ...... 52

2. Śledzenie poziomu sald na rachunkach zabezpieczeń ..................... 54

3. Izba rozrachunkowa i jej rola na rynku Futures ............................... 55

4. System gwarantowania rozliczeń transakcji terminowych ............... 58

ZAKOŃCZENIE ................................................................................ 63

BIBLIOGRAFIA ................................................................................ 64

SPIS TABEL I RYSUNKÓW ........................................................... 65

WSTĘP

Przeobrażenia, jakie w ostatnim czasie zachodzą w polskiej gospodarce spowodowały upowszechnianie się inwestowania na giełdzie, czyli bieżącego wyrzekania się konsumpcji dla przyszłych korzyści. Swoboda dostępu do giełdy pozwala instytucjom obrotu giełdowego stosunkowo łatwo podnieść kapitał, mobilizować i alokować te środki dla osiągania korzyści.

Przyszłość jest niestety niepewna i takie są też korzyści z nią związane. Zawieranie transakcji nieodłącznie wiąże się z ponoszeniem ryzyka. Aby ułatwić potencjalnym inwestorom podejmowanie decyzji o nabywaniu produktów giełdowych należało dostarczyć im zestawu elementów związanych z obrotem giełdowym, takich, które stwarzają dogodne warunki do zawierania transakcji.

Celem niniejszej pracy jest przedstawienie trzech systemów na których oparte jest funkcjonowanie giełdy tj. systemu organizacyjnego, systemu notowań i systemu zabezpieczania ryzyka.

W skład tych systemów wchodzą instrumenty, instytucje oraz związki zachodzące między nimi. Działanie systemów jest zaś oparte na elektronicznym przepływie informacji i jest ograniczone przepisami prawa oraz dodatkowymi regulaminami publikowanymi przez poszczególne instytucje. Okazuje się, że skomputeryzowane techniki i regulacje prawne są niezbędne dla procesu aktywnego zarządzania ryzykiem, wprowadzanego przez instytucje masowego obrotu giełdowego, w związku z możliwością utraty przez nie znacznych kapitałów.

Zawarte w pracy informacje dotyczą struktury giełdy, jej organizacji, podstaw działania systemu notowań papierów wartościowych na giełdzie i sposobów zarządzania oraz monitorowania ryzyka transakcyjnego. Praca składa się z czterech rozdziałów.

Rozdział pierwszy wprowadza pojęcie systemu giełdowego i jego podsystemów, charakteryzując je na tle giełdy papierów wartościowych. W dalszej jego części przedstawiona jest rola, jaką pełni giełda w gospodarce oraz zarys historii giełd papierów wartościowych w Polsce i powstawania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Rozdział drugi definiuje najpopularniejsze instrumenty i instytucje obrotu giełdowego, które mają duże znaczenie podczas procesu inwestowania na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych. Spełniają one bowiem istotne funkcje w obrocie giełdowym, w związku z lokowaniem kapitału i profesjonalnym zarządzaniem środkami finansowymi.

Kolejny, trzeci rozdział przedstawia nowo wprowadzony w Polsce system notowań, pozwalający na sprawniejszą i bardziej niezawodną obsługę inwestorów giełdowych. Odzwierciedla on harmonogram zawierania transakcji oraz rodzaje i sposoby ich zawierania podczas sesji na giełdzie.

Rozdział czwarty dotyczy natomiast pojęcia ryzyka transakcyjnego i zarządzania tym ryzykiem przez giełdę. Opisane są sposoby szacowania rozmiarów potencjalnego ryzyka w stosunku do korzyści z transakcji i stosowane sposoby minimalizowania jego rozmiarów.

Rozważania zawarte w pracy zostały oparte na literaturze fachowej oraz regulaminach publikowanych przez instytucje giełdowe.

Rozdział I

ROLA GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W GOSPODARCE

1. Pojęcie giełdy i systemu giełdowego

System giełdowy jest to zespół instytucji i instrumentów tak powiązanych ze sobą istniejącymi przepisami prawnymi oraz poglądami wynikającymi z historii, że ich wzajemne relacje tworzą sprecyzowany sposób wykonywania czynności związanych z operacjami kupna-sprzedaży według uzgodnionych cen, kształtujących się pod wpływem podaży i popytu, które podawane są do publicznej wiadomości. Giełda natomiast jest miejscem, które umożliwia rządom i przedsiębiorstwom podnieść stosunko­wo łatwo kapitał jak również tworzy wtórny rynek, gdzie jedni sprzedają a inni kupują spełniając określone wy­mogi systemu giełdowego.

Giełdy są szczególnym rodzajem rynków formalnych, co znaczy, że ”działanie ich uczestników ograniczają regulaminy. Strony przyszłej transakcji muszą się więc kontaktować w miejscu i czasie z góry określonym. Co się zaś tyczy techniki informacji między stronami i przebiegu konkretnego aktu kupna-sprzedaży, to regulaminy poszcze­gólnych rodzajów rynków formalnych (również rynków tego samego rodzaju) są różne”.

Giełdy to „stałe, odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkowane określonemu regulaminowi spotkania osób pragną­cych zawrzeć transakcje kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedmiotem są bądź pieniądze (dewizy), weksle, papiery wartościowe itp. wartości, bądź też towary o pewnych określonych cechach właściwych”. Według W. Januszkiewicza „w definicji tej zbyt słabo uwidacznia się to, co w istocie stanowi zasadniczą cechę charakterystyczną tego rodzaju rynku, a mianowicie zamienność (czy też wymienność) przed­miotów obrotu giełdowego. A ta właśnie cecha decyduje o roli i funkcjach giełdy, jest ona bowiem rynkiem przedmiotów zamiennych, czyli takich, które są jednakowego rodzaju, mogą być określone według ilości, miary i wagi i w przypadku których, pewna ilość towaru danego gatunku może być zastąpiona przez taką samą ilość towaru tego samego gatunku.” Takie rozumienie obrotu giełdowego służy upatrywaniu w giełdzie organizacji mającej na celu obrót tymi „zamiennymi towarami”, a wszelkie inne definicje są zaledwie nazywaniem zjawisk pochodnych. Zamienność przedmiotów handlu giełdowego wpływa również na stałość obrotów nimi. Przedmioty te (jako zamienne) niewymagające oglądania i badania, nie muszą występować fizycznie na giełdzie w momencie zawierania transakcji. Handel gieł­dowy może dokonywać się więc w każdym czasie, choć w praktyce ogranicza się do kilku godzin w dniach roboczych. Poza tym, jest on skoncentro­wany w określonym miejscu, niezależnie od dostawy przed­miotu transakcji na rynek.

Transakcje giełdowe zawierane są bez konieczności okazywania ich przedmiotów, co w praktyce oznacza, iż przedmioty te nie znajdują się w pomieszcze­niu giełdy. Nie jest również konieczna obecność właściwych nabywców, wskutek czego wszelkie transakcje mogą być (a praktycznie muszą być) załatwiane przez osoby upoważnione, tj. pośredników. Oznacza to, że funkcjonowanie giełdy oparte jest na kupnie i sprzedaży na zlecenie. Zamienność przedmiotów obrotu giełdowego rozstrzyga również o tym, że proces ustalania cen oraz zawierania transakcji przebiega niezależnie od osobistych preferencji kontrahentów.

W efekcie, biorąc pod uwagę wcześniejsze zastrzeżenia, mianem giełdy określić można: regularne, odbywające się w określo­nym czasie i miejscu, podporządkowane określonym normom i zasa­dom spotkania osób pragnących zawrzeć transakcje kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedmiot stanowią dobra zamienne, przy czym ceny w owych transakcjach ustalane są na podstawie istniejącego w danej chwili układu podaży i popytu, a następnie podawane do wiadomości publicznej.

„Niekiedy giełdę określa się też mianem rynku „doskonałego”, albowiem sposób realizacji transakcji giełdowych eliminuje preferencje osobiste, zaś zamienność przedmiotu transakcji - preferencje przedmiotowe jej uczestników. Koncentracja popytu i podaży w czasie i przestrzeni czyni z giełdy tzw. rynek punktowy, zapewniający podmiotom uczestniczącym w zebraniu gieł­dowym pełną -jak się sądzi - przejrzystość układu podaży i popytu. W takim ujęciu powyższe stwierdzenie trzeba odnosić zawsze do określonej giełdy i określonego jej rynku cząstkowego. Ponadto wątpliwe jest, czy kontrahenci mogą mieć pełną przejrzystość rynku, nie znając wszystkich zleceń kierowanych do zawodowych pośredników na giełdzie. Istnienie zaś rozległego obrotu pozagiełdowego ogranicza dodatkowo funkcje giełdy jako rynku „dos­konałego” i punktowego”.

Giełdy są przykładem organizacyjnego unormowa­nia funkcjonowania rynku. „Statuty i regulaminy poszczególnych giełd ustalają bowiem cel giełdy, prawa i obowiązki członków lub uczestników zebrania giełdowego, organizacje władz, warunki obrotu giełdo­wego, technikę zawierania i wykonywania umów giełdowych, a także sposób rozstrzygania sporów oraz ewentualnych reklamacji, jakie mogą powstawać w wyniku realizacji transakcji giełdowych. Nadto język giełdowy jest językiem sztucznym o ściśle ustalonym znaczeniu wyrażeń i znaków”.

Przypisywana właściwości giełdy regularność spotkań nabyw­ców i sprzedawców w określonym czasie i miejscu charakterystyczna jest nie tylko dla giełd, ale również dla wielu aukcji (tzw. stałych) oraz targów międzynarodowych. Jednakże przedmiotem obrotów na aukcji, czyli publicznej sprzedaży w drodze przetargu, są przeważnie te spośród towarów masowych, których się nie da w pełni ujednolicić, co do stopnia jakości i kondycji, albo te, których się jeszcze w handlu nie potrafi na tyle ujednolicić aby można je było kupować bez dokładnego poznania całej ilości, jaką się zamierza nabyć. Stąd konieczność złożenia całej ilości towaru przeznaczonego do sprzedaży w siedzibie aukcji w celu umożli­wienia kupującym dokładnego zaznajomienia się ze stopniem jakości i kondycją towaru. Z kolei targi międzynarodowe stanowią przede wszystkim pokaz towarów przeznaczonych głównie na eksport. W odróżnieniu, więc od aukcji nie cała ilość towaru, a jedynie eksponaty obejmujące typowe egzemplarze towaru znajdują się w miejscu ich odbywania się. Jakkol­wiek targi międzynarodowe są jedną z form rynku formalnego, to jednak technika handlu na nich zbliżona jest bardziej do techniki stosowanej na rynku nie zorganizowanym. „Próba wyraźnego oddzielenia giełd od innych rodzajów rynków formalnych jest o tyle istotna, że wiele nazw nadawa­nych poszczególnym rynkom nie zawsze odpowiada ich typowej charakterystyce. Ta nieadekwatność terminologiczna nie omija także giełd. Stąd też niektóre rodzaje rynków noszą nadal, - co jest poniekąd uwarunkowane historycznym rodowodem giełd - tradycyjną nazwę giełdy, mimo że współczesne pojęcie tego rynku formalnego odbiega znacznie od jego historycznego pierwowzoru. Zdarza się jednak rów­nież, że pewne nowe rynki podszywają się świadomie pod nazwę giełdy, jak choćby „giełda” diamentów czy „giełda" nieruchomości”.

Giełdy różnią się między sobą zakresem działania oraz spełnianymi funkcjami. Podstawowymi kryteriami wg których można klasyfikować funkcjonujące giełdy są: przedmiot obrotów giełdowych, znaczenie giełdy, jej status prawny oraz swoboda dostępu do niej.

Ze względu na przedmiot obrotów giełdy dzielą się na:

1. towarowe;

2. usług, tj. przede wszystkim frachtowe i ubezpieczeniowe;

3. papierów wartościowych.

Te ostatnie stanowią centralne ogniwo rynku papierów wartościowych, oraz pośredniczą w obrocie głównym przedmiotem handlu giełdowego ze względu na zakres i wielkość dokonywanych na nich opera­cjach. Operacje dokonywane na takich giełdach, a zwłaszcza występujące na nich tendencje kursowe, wywierają wielki wpływ na inne giełdy, a często sygnalizują przemiany koniunkturalne w gospodarce światowej. Tendencje występujące na giełdach papierów wartościowych, a zwłaszcza notowania kursowe, są przedmiotem szczególnego zainteresowania przedsiębiorców, bankierów, działaczy i polityków gospodar­czych, jak również licznej rzeszy inwestorów, którzy w tego rodzaju walorach ulokowali lub zamierzają ulokować swoje kapitały. Oprócz tych podstawowych rodzajów giełd występują jeszcze formy mieszane, jak np. giełdy towarowo-pieniężne i towarowo-frachtowe. Zwłaszcza pierwszy typ giełdy, określanej niekiedy mianem giełdy ogólnej, wcale nie należy do rzadkości w związku z burzliwym rozwojem transakcji financial futures, przeprowadzanych szeroko na giełdach towarowych. Znamiennym tego przykładem jest choćby czołowa giełda towarowa świata Chicago Board of Trade.

Ze względu na znaczenie wyróżnia się:

1. giełdy o zasięgu wewnątrzkrajowym lub nawet tylko lokalnym;

2. giełdy o zasięgu międzynarodowym;

3. giełdy o zasięgu światowym.

Operacje dokonywane na światowych giełdach, a zwłaszcza występujące na nich tendencje kursowe, wywierają wielki wpływ na inne giełdy, a często sygnalizują przemiany koniunkturalne w gospodarce światowej.

Ze względu zaś na formę prawną (położenie prawne) podzielić je można na:

1. giełdy organizowane przez państwo i otrzymujące statut w drodze ustawowej, które działalność swą prowadzą w granicach ściśle przez państwo określonych i podlegają nadzorowi państwowemu.

2. giełdy korporacyjne, które są tworzone przez organizacje gospo­darcze, tzn. zrzeszenia kupców i przemysłowców, bądź przez samorząd miejski, bądź też mają formę spółki akcyjnej.

Nadzór władz państwowych nad giełdami może się przy tym przejawiać m.in. w:

• przymusowym ustanowieniu specjalnego organu wewnętrznego giełdy (działającego obok zwykłych organów), którego kompetencje nie ograniczają się jedynie do funkcji kontrolnych, ale obejmują również czynny udział w pracach giełdy,

• wpływie na skład osobowy członków zarządu czy rady giełdowej,

• możliwości zawieszenia działalności zarządu (rady giełdowej) oraz zebrań giełdowych,

• prawie do rozwiązania giełdy.

Swoboda działalności giełd korporacyjnych jest jednak w istocie rzeczy pozorna. I w tym przypadku można dostrzec wyraźne elementy nadzoru państwa nad ich funkcjonowaniem.

Zróżnicowane kształtowanie się na różnych giełdach stosunków prawnych związanych z członkostwem giełdy przyczynia się do podziału giełd na otwarte i zamknięte. Do pierwszych dopuszczeni są wszyscy, którym prawo tego nie zabrania, do drugich natomiast jedynie ci, którzy uzyskają uprzednio specjalne zezwolenie władz giełdy.

Giełda jest zatem instytucją działającą według określonych wymogów systemu giełdowego, i jak się okazuje, to one właśnie przyciągały, zresztą od bardzo dawna, nabywców i sprzedawców. Posiadacze zarówno wysokiej wartości udziałów w spółkach, jak i znacznych nominałów pożyczek w formie obligacji preferowali obrót w systemie, gdzie groźba sprzeniewierzenia czy nierze­telności w przeprowadzaniu transakcji tymi avoirami była jak najmniejsza. Jednocześnie wszyscy handlujący papierami wartościowymi zainteresowani byli skupieniem się obro­tów w określonym miejscu, co zwiększyło prawdopodobieństwo znalezienia odpowie­dniego partnera. Koncentracja obrotów sprzyja obniżeniu kosztów sprzedaży. Tylko małym firmom i przy okazjonalnych transakcjach opłaca się handlować poza giełdą. Co prawda inwestor nie będący członkiem giełdy ponosi w tym przypadku pewien koszt w postaci prowizji brokerskiej. Ma ona jednak pokryć wydatki związane z obrotem, które i tak - bez pośre­dnictwa brokera - byłyby nieuniknione, choć zapewne w innej formie (np. w postaci płat­nych ogłoszeń o kupnie lub sprzedaży). Mimo że w cenę usługi brokera wchodzi również godziwy zysk, nie mówiąc o kosztach utrzymania biura, podatkach, rozmaitych opłatach giełdowych i usługach jej licznych służb, skorzystanie z jego oferty i tak zazwyczaj się opłaca. Trzeba bowiem pamiętać, że wydatki te rozkładają się na wiele operacji, stąd prowizja ta wynosi obecnie ok. 0,1 - 0,2% wartości powierzanego kapitału. Koncentracja i jednolite zasady obrotu na giełdzie doprowadziły do dużej płynności oferowanego kapitału akcyjnego. Jest on tam stale dostępny, liczyć można zawsze na znalezienie zainteresowanych jego kupnem. Inną przewagą giełdy jest występujący tam, tak w sferze formalnej jak i nieformalnej, bogaty serwis informacyjny o występujących lub spodziewanych zdarzeniach rynku kapitałowego. Ponadto zaletą giełdy, choć dla wielu dyskusyjną, są (mimo istniejących rygorów) znacznie szersze niż poza nią możliwości spekulacji. Tu bowiem zawiera się wiele transakcji i dokonuje szybkich obrotów; dla ludzi z refleksem i wyczuciem tendencji rynkowych giełda jest więc najlepszym miejscem „ro­bienia” pieniędzy.

Biorąc pod uwagę kryterium specjalizacji systemu giełdowego w oferowaniu różnorodnych usług można wyróżnić przynajmniej trzy podsystemy systemu giełdowego. Są to:

1. system organizacyjny

2. systemy notowań kursów giełdach

3. system gwarantowania bezpieczeństwa

W systemie organizacyjnym zawierają się wszystkie zasady i reguły organizacji i funkcjonowania giełd (szczególnie giełd papierów wartościowych), system i zakres nadzoru, formy tworzenia instytucji, kryteria weryfikacji przeprowadzanych przed dopuszczeniem danych instrumentów do obrotu giełdowego oraz krąg osób uprawnionych do uczestnictwa w giełdzie.

Systemy notowań kursów na giełdach obejmują metody i techniki ustalania kursów papierów wartościowych na giełdach, zależne są przede wszystkim od masowości i częstotliwości transakcji tzn. od płynności obrotu danymi walorami, a także od warunków organizacyjnych i zwyczajowych. Ocenę ogólnej sytuacji giełdowej ułatwiają również syntetyczne indeksy kursów, opracowywane wg różnych metodyk i powszechnie publikowane. W ramach tego systemu możnaby umieścić dodatkowo system depozytowy papierów wartościowych, który został przyjęty w celu uproszczenia procedury emisji, przechowywania i obrotu papierami wartościowymi, jak również ograniczenia stosunkowo wysokich kosztów druku walorów. Przy kupnie czy sprzedaży wystarcza przekazanie nabywcy kwitu depozytowego z przeniesieniem praw własności.

System gwarantowania bezpieczeństwa - system, który byłby w stanie ochronić uczestników giełdy przed ryzykiem utraty środków finansowych jakie stwarza zawieranie transakcji. Zadaniem giełdy jest kojarzenie kupujących i sprzedających. Za to otrzymują różnicę pomiędzy ceną oferty kupna a ceną oferty sprzedaży. Na rynkach instrumentów zarządzania ryzykiem dealerzy (maklerzy) otrzymują tę różnicę w zamian za ułatwianie realizacji transakcji. Po zawarciu transakcji zadaniem dealera jest takie zarządzanie ryzykiem, aby po wygaśnięciu kontraktu z marży dealerskiej pozostała jak największa część.

1. Rola giełdy papierów wartościowych w gospodarce

Rynek papierów wartościowych jest częścią całego systemu rynkowego. Najogólniej­szy jego schemat można przedstawić następująco:

Rysunek 1.

Ogólny schemat rynku

Rynek papierów wartościowych z jednej strony pozwala lokować wolne środki a z drugiej - pozyskiwać kapitał na działalność inwestycyjną. Na rynku finansowym pieniądz pod różną postacią jest kupowany i sprzedawany, a ceną jest spodziewany zysk, jaki mają zamiar osiągnąć strony transakcji. Wraz z rynkiem realnym, rynek finansowy tworzy podstawy gospodarki. Giełda jest instytucją rynku finansowego, pośredniczącą w transakcjach.

Obrót papierami wartościowymi, szczególnie tymi, które istnieją fizycznie, może się odbywać na giełdzie lub poza nią. Na giełdach koncentruje się jednak zdecydowana większość tego obrotu. Uważa się, że giełdzie kapitałowej początek dał handel wekslami oraz pośrednictwo w wymianie pieniędzy. Pierwsze giełdy założono w Antwerpii i Amsterdamie. Szybko dołączyła do nich Giełda Londyńska. W dotychczasowej historii giełda zawsze związana była z jakimś miejscem. Początko­wo był to stosunkowo luźno określony rejon (np. londyńskie doki), ulica itp. Później giełdy postarały się o konkretną lokalizację, tj. budynek zawierający odpowiednią salę operacyj­ną. Jednak od czasu rozpowszechnienia się systemów teletransmisji i przetwarzania da­nych, powstała możliwość funkcjonowania giełdy, w postaci nie tylko sieci komputerowej, z terminalami rozrzuconymi po całym kraju. Pierwszym takim układem jest amerykański elektroniczny system obrotu papierami wartościowymi - NASDAQ.

W XIX w. nastąpił dynamiczny rozwój giełd, kształtowanie regulacji prawnych określających obrót i powstawanie instytucji związanych z giełdami.

Generalnie rynek można podzielić na:

• realny

• finansowy

Przedstawiony podział ma charakter przedmioto­wy, to znaczy określony jest przez to, czym się na danym rynku handluje. Na rynku realnym sprzedawane są i kupowane czynniki materialne i usługi, natomiast na finansowym - wyłącznie prawa do udziału w zyskach, odsetki z tytułu depozytu lub obligacji, prawa poboru itd.

Rola rynku finansowego jest w literaturze ujmowana następująco: „Rynek finansowy stanowi pomost pomiędzy pożyczkobiorcami, podmiotami i osobami poszukującymi środków finansowych a pożyczkodawcami, tj. tymi, którzy środkami dysponują i są skłonni zrezygnować z ich dysponowania za pewnym, określonym wynagrodzeniem. Wynagrodzeniem tym jest stopa procentowa, cena pieniądza ustalana na rynku finansowym”. Przedmiotem obrotu na rynku finansowym są finansowe papiery wartościowe, czyli dokumenty stwierdzające określone prawa majątkowe o charakterze pieniężnym, których realizacja jest możliwa jedynie na podstawie okazania, udowodnienia własności lub zwrotu tych dokumentów. Ponieważ ich wartość jest określana bezpośrednio w pieniądzu, nazywa się je często walorami, od łacińskiego valor, czyli wartość.

Uważa się, że papiery wartościowe spełniają w gospodarce rynkowej wiele istotnych funkcji związanych z lokowaniem kapitału, wobec czego stanowią ważny instrument akumulacji i wprowadzania do obrotu gospodarczego wolnych środków finansowych. Pozwala to na lepsze ich wykorzystanie dla wzrostu efektywności gospodarki. Poza tym papiery wartościowe umożliwiają centralizację i przekształcanie w duże kapitały również drobnych kwot oszczędności, a także transformację kapitałów krótkoterminowych w długoterminowe jak również ułatwiają przepływy środków z mniej do bardziej efektywnych dziedzin gospodarki. Spełniając wymienione funkcje, walory sygnalizują różny stopień efektywności ekonomicznej rozmieszczenia i wykorzystania kapitałów w różnych sferach gospodarki i w różnych organizacjach skupiających kapitały. Stwarzają też posiadaczom szansę osiągnięcia z lokat pieniężnych wyższych dochodów w porównaniu z dochodami uzyskiwanymi w przypadku deponowania środków w bankach, lokowania w nieruchomości oraz ułatwiają normowanie operacji spekulacyjnych, jakie są przeprowadzane przez niektóre osoby fizyczne lub prawne, dysponujące wolnymi środkami pieniężnymi lub też upraszczają tworzenie mieszanych kapitałów i przemiany form własności przedsiębiorstw.

Rynek finansowy można z kolei podzielić na pieniężny i kapitałowy. Najważniejszą różnicą pomiędzy rynkiem pieniężnym a kapitałowym jest horyzont czasowy dokonywanych na nich inwestycji. W pierwszym przypadku są to przede wszystkim operacje krótkoterminowe (do jednego roku), w drugim - długoterminowe (powyżej jednego roku). „Cenzurą, która rzeczywiście rozgranicza rynki pieniężne od kapitałowych są cztery lata, stanowiące praktyczny krótkoterminowy horyzont inwestycyjny w rozwiniętych gospodarkach”. Na rynku pieniężnym dokonywana jest wycena kapitału krótkoterminowego. „Jego zadaniem jest stworzenie możliwości upłynniania przejściowo funkcjonujących nadwyżek pieniężnych oraz uzupełnianie niedoborów o podobnym charakterze”. Uczestnikami rynku pieniężnego są różnego rodzaju instytucje finansowe takie jak na przykład bank centralny, banki komercyjne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe i emerytalne, fundusze venture capital (wysokiego ryzyka), specjalistyczne spółki inwestycyjne a także instytucje niefinansowe oraz osoby fizyczne. Miejscem, na którym najczęściej spotykają się uczestnicy rynku kapitałowego i dokonywane są transakcje jest giełda.

Giełda jest więc integralnym elementem współczesnej gospodarki, odzwierciedla zacho­dzące w niej procesy, wpływając także na jej jakościowe cechy, a mianowicie:

• efektywność - poprzez kierowanie środków przede wszystkim tam, gdzie przewa­ga korzyści nad nakładami jest największa,

• elastyczność - poprzez zmniejszenie opieszałości przestawień procesów inwestowania i wytwarzania,

• ciągłość - poprzez umożliwienie zasilania użytecznych przedsięwzięć bez względu na ich rozmiary, charakter i moment czasu (np. bardzo małych, bardzo wielkich, ryzy­kownych, przejściowych itd.).

Zadania te realizuje rynek kapitałowy pod warunkiem, że posiada następujące właści­wości:

• wysoka częstotliwość obrotu walorami rynku kapitałowego,

• znaczna liczebność uczestników tego rynku, zarówno po stronie popytu, jak i podaży,

• konkurencja pośrednictwa,

• zaufanie do właściwych mu instytucji.

Wysoka częstotliwość obrotu pozwala papierom wartościowym osiągnąć niezbędny poziom płynności. Akcje i obligacje dużych, renomowanych firm znajdują się codziennie w obrocie, codziennie podaje się też ich notowania. Ponadto znaczna ilość papierów wy­emitowanych przez taką firmę ułatwia łączenie ich przez brokerów w duże pakiety, zmniejszając koszty obrotu. Kto ma więc papiery firm najbardziej aktywnych w obrocie, może w każdym w zasadzie momencie zamienić je na gotówkę lub na inne papiery war­tościowe.

Pierwsze transakcje, w których świeża emisja znajduje swoich właścicieli, obejmuje się pojęciem rynku pierwotnego. Przedsiębiorstwo emituje papiery wartościowe dla zwiększenia swojego kapitału. Przeznaczenie tak uzyskanych środków może być różne, służyć np. rozbudowie fa­bryki, powiększeniu zapasów czy modernizacji sieci telefonów. Uzyskane pieniądze zwiększają bezpośrednio kapitał (fundusz założycielski), w żadnym razie nie można ich traktować jako zysk. Nie mogą być przeznaczone np. na premie dla kierownictwa. Są to więc środki na działalność produkcyjną, a w tym także - świadczenie rozmaitych usług.

Wtórny popyt i wtórna podaż zależy natomiast od kształtowania się potrzeb i preferencji podmiotów, które ulokowały już swoje wolne środki w papierach wartościowych dostępnych na rynku, z drugiej zaś strony od chęci innych podmiotów, które dopiero zamierzają ulokować swoje pieniądze w papiery znajdujące się w obrocie. „Giełda papierów wartościowych jest rynkiem wtórnym dla papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu, na którym istnieje możliwość natychmiastowej zamiany niepłynnych wierzytelności finansowych i praw finansowych na pieniądz lub inne wierzytelności i prawa finansowe o spodziewanym wyższym poziomie dochodowości”. Giełda pozwala spotkać się tym siłom i doprowadzić do ustalenia kursu wymiany.

W związku z tym, zadaniami giełdy papierów wartościowych są:

• mobilizacja kapitału - umożliwienie przesunięcia oszczędności pieniężnych od tzw. dysponentów pierwotnych (m.in. gospodarstw domowych) do ostatecznych użytkowników (np. przedsiębiorstw),

• transformacja kapitału - poprzez zamianę jednej formy kapitału na inną, giełda ułatwia optymalne jego wykorzystanie, pomoc we wskazaniu odbiorców, którzy najskuteczniej są w stanie zagospodarować udostępnione im środki,

• właściwa, obiektywna wycena majątku produkcyjnego przedsiębiorstw na nich notowanych.

Zadania te można sprowadzić do zapewniania swobodnego obrotu kapitałem finansowym, umożliwiania i ułatwiania finansowania nowych przedsięwzięć inwestycyjnych oraz oceny wartości kapitału. Kontrola skuteczności działania giełd powinna polegać na sprawdzaniu właściwego wypełniania powyższych funkcji.

Jako miary uzupełniające, dające obraz sprawności działania giełdy, można stosować:

• przyjęty system handlu notowań

• częstotliwość sesji

• wielkość obrotów

• liczbę transakcji

• sprawność i szybkość rozliczeń

• liczbę uczestników (dostępność)

• bezpieczeństwo obrotu

• konkurencję pośrednictwa

• przejrzystość i czytelność reguł i zasad

• zaufanie do instytucji rynku

„Giełda jest uznawana za barometr gospodarczy, świadczący o sile gospodarki danego kraju lub regionu. Jest ona także miejscem intensywnej gry spekulacyjnej, której rezultatem są ostre wahania kursów papierów wartościowych a czasami nawet długotrwały kryzys (bessa)”.

Aby giełda mogła spełniać swoje funkcje, muszą zostać wypełnione pewne podstawowe postulaty. Poza istnieniem regulaminu giełdy, zawierającego zasady przeprowadzania transakcji musi istnieć zarząd giełdy oraz wyspecjalizowane organy nadzorujące przestrzeganie tego regulaminu. Giełda powinna też dysponować odpowiednim wyposażeniem materialnym. Giełdy ewoluują w stronę coraz większych organizmów, koncentrujących obrót papierami wartościowymi także spoza rynków lokalnych. Tendencją rynków kapitałowych staje się koncentracja obrotu na dużych giełdach (np. New York Stock Exchange NYSE, London Stock Exchange LSE czy Giełdy w Paryżu i Frankfurcie), jak również rosnące znaczenie dużych inwestorów instytucjonalnych w dobie upowszechniającej się globalizacji rynków giełdowych i postępującej komputeryzacji obrotu giełdowego.

Reasumując, wśród najbardziej charakterystycznych dla giełdy cech wymienia się:

• istnienie wewnętrznej organizacji opartej na ogólnych przepisach prawa oraz szczegółowych regulacjach samych giełd,

• zawieranie transakcji bez konieczności okazywania towaru handlu,

• unifikacja, zmienność i standaryzacja przedmiotu handlu,

• dopuszczenie do handlu na giełdzie ściśle określonego grona instytucji i osób (koncesjonowanie ich działania),

• stałe miejsce i częstotliwość sesji giełdowych.

1.3. Historia polskich giełd papierów wartościowych

Pierwsza giełda papierów wartościowych w Polsce została otwarta w Warszawie, 12. maja 1817 roku - Warszawska Giełda Kupiecka. Działała ona na podstawie francuskiego Kodeksu Handlowego, wprowadzonego w 1809 roku. Sesje odbywały się tylko przez godzinę, od 12:00 do 13:00, w Pałacu Saskim, a głównym przedmiotem obrotu były początkowo weksle, listy zastawne i obligacje. Handel akcjami rozwinął się dopiero w drugiej połowie XIX w.

W latach międzywojennych giełdy w Polsce działały na podstawie rozporządzenia prezydenta o organizacji giełd (rozporządzenie z 28. grudnia 1924 roku) oraz przepisów wykonawczych Ministra Skarbu. Oprócz giełdy warszawskiej (Giełdy Pieniężnej w Warszawie), działały także rynki w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Ta pierwsza miała jednak zdecydowanie największe znaczenie, koncentrując około 95% obrotów papierami wartościowymi.

W 1938 roku na warszawskiej giełdzie notowanych było 130 papierów: obligacje, listy zastawne oraz akcje. W chwili wybuchy II Wojny Światowej działalność giełdy została wstrzymana. Po zakończeniu działań wojennych, w 1945 roku, próbowano reaktywować warszawską giełdę, jednak trudno było pogodzić istnienie wolnego rynku kapitałowego z centralnie sterowaną gospodarką. Giełda, będąc mechanizmem rynkowej alokacji kapitałów, była w takim systemie zbędna.

Polska giełda została ponownie otwarta 16. kwietnia 1991 roku, kiedy to odbyło się pierwsze notowanie na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (WGPW). Wydarzenie to poprzedziło uchwalenie 22. marca 1991 roku Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Dało ono podstawę do powstania niezbędnych instytucji rynku kapitałowego: Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG), Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW), giełd, domów maklerskich oraz otwartych funduszy powierniczych. 12. kwietnia 1991 roku, Minister Przekształceń Własnościowych i Minister Finansów podpisali akt założycielski spółki Warszawska Giełda Papierów Wartościowych S.A.

WGPW powstała przy znaczącej pomocy merytorycznej i finansowej Spółki Giełd Francuskich (Société de Bourses Françaises). Konsekwencją tego było przyjęcie tak zwanego francuskiego modelu funkcjonowania giełd. W początkowym okresie WGPW działała na wzór nieistniejącej już giełdy w Lyonie. O takiej decyzji zadecydowało przede wszystkim:

• przedstawienie przez stronę francuską pełnej koncepcji i harmonogramu działań zmierzających do uruchomienia giełdy w Warszawie,

• korzystny dla strony polskiej sposób finansowania projektu (ze środków rządu francuskiego),

• zaoferowanie pomocy ze strony ekspertów i francuskich firm konsultingowych w trakcie organizacji giełdy, szkolenia pracowników giełdy i maklerów.

Na pierwszym notowaniu, na parkiecie znalazły się walory pięciu spółek: Tonsilu, Próchnika, Krośnieńskiej Huty Szkła „Krosno”, Exbudu i Śląskiej Fabryki Kabli. Wpłynęło 112 zleceń kupna i sprzedaży, obrót wyniósł około dwóch tysięcy dolarów. W sesji wzięło udział 7 domów maklerskich.

Od lipca 1996 roku, na WGPW rozpoczęły się notowania Powszechnych Świadectw Udziałowych (PŚU), wyemitowanych w ramach Powszechnego Programu Prywatyzacji (PPP). W 1997 roku dołączyły do nich akcje niektórych spółek parterowych Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI), a w czerwcu 1997 roku również akcje NFI. 21.lutego 1998 roku, prawo papierów wartościowych zostało po raz kolejny znowelizowane, by, między innymi, umożliwić istnienie zamkniętych funduszy inwestycyjnych, co było potrzebne do przeprowadzenia reformy systemu ubezpieczeń społecznych.

Polski rynek kapitałowy przeszedł już wszystkie klasyczne fazy rozwoju:

• wątpliwości, co do możliwości wzrostu notowań - pierwsze półtorej roku funkcjonowania WGPW,

• wzrost zaufania inwestorów, a co za tym idzie - wzrost notowań i liczby notowanych spółek,

• gwałtowne załamanie się rynku giełdowego, silny spadek cen - II. kwartał 1994 roku,

• nadzieję, że rynek znalazł swój właściwy poziom - połowa 1994 roku,

• wyprzedaż papierów wartościowych - przełom 1994/1995,

• stabilizację rynku - od 1995 roku.

Obecnie często można spotkać się z opinią, że Warszawska Giełda Papierów Wartościowych stopniowo włącza się w system gospodarki krajowej i światowej, o czym świadczy korelacja pomiędzy sytuacją gospodarczą w kraju oraz na najważniejszych rynkach światowych a notowaniami kursów akcji. Dowodem uznania dla rozwiązań organizacyjnych i regulacji prawnych zastosowanych na polskiej giełdzie jest jej obecność w licznych organizacjach międzynarodowych. Od października 1994 roku GPW jest członkiem Międzynarodowej Federacji Giełd Papierów Wartościowych grupującej wszystkie najważniejsze giełdy świata, przy czym giełda warszawska została przyjęta do tej federacji jako pierwsza wśród krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Od 1992 roku GPW współpracuje z Federacją Europejskich Giełd Papierów Wartościowych. W czerwcu 1992 roku warszawska giełda została członkiem stowarzyszonym tej federacji, a w maju 1997 roku otrzymała status desygnowanego rynku zagranicznego nadawany przez Amerykańską Komisję Giełd i Papierów Wartościowych. Przyznanie tego statusu stanowi potwierdzenie GPW jako przejrzystego i dobrze uregulowanego rynku kapitałowego, zgodnie z uznawanymi w świecie standardami. Od 1998 roku giełda warszawska jest także członkiem afiliowanym Międzynarodowej Organizacji Komisji Papierów Wartościowych.

Rozdział II

SYSTEM ORGANIZACYJNY GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W POLSCE

2.1. Struktura rynku papierów wartościowych w Polsce

Papiery wartościowe są produktami finansowymi, którymi obrót nosi znamiona masowości i anonimowości. Sposób funkcjonowania rynku papierów wartościowych w Polsce określają przede wszystkim ustawy: Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi [dalej: PPOP97], Ustawa o funduszach inwestycyjnych, Ustawa o obligacjach, Kodeks spółek handlowych, jak również rozporządzenia i regulaminy szczegółowe (np. Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie). Reguły w nich zawarte mają zapewnić bezpieczeństwo i ochronę interesów inwestorów .

Stosując kryterium formy nadzoru nad rynkiem, jego zakres i charakter, przepisy prawne dzielą rynek kapitałowy na:

• publiczny

• niepubliczny

Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi ustala, że o publicznym rynku możemy mówić wtedy, gdy proponuje się nabycie lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propozycja jest skierowana do więcej niż 300 osób lub do nieoznaczonego adresata. Ustawa PPOP97 wprowadza również pojęcia podrzędne w stosunku do obrotu publicznego i niepublicznego takie jak obrót pierwotny czy wtórny. Wymienia równocześnie wyjątkowe przypadki i sytuacje, w których wyłącza się obrót publiczny.

Tabela 1.

Podział rynku według kryterium obrotu papierami wartościowymi

	Rynek pierwotny	Rynek wtórny
Obrót publiczny	Sprzedaż nowych emisji papierów wartościowych w ofercie publicznej (skierowanej do ponad 300 osób lub nieoznaczonego adresata).	Obrót papierami wartościowymi znajdującymi się już w obiegu na rynku giełdowym i regulowanym rynku pozagiełdowym.
Obrót niepubliczny	Sprzedaż nowych emisji papierów wartościowych w ofercie niepublicznej (skierowanej do mniej niż 300 osób lub w przypadkach określonych w PPOP97.)	Sprzedaż i kupno papierów wartościowych niedopuszczonych do obrotu publicznego, odbywająca się poza rynkiem giełdowym.

Źródło: opracowanie własne

Przedmiotem obrotu na rynku publicznym mogą być tylko papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu, a sam obrót może się odbywać wyłącznie za pośrednictwem przedsiębiorstw prowadzących działalność maklerską w formie regulowanej. Poza rynkiem regulowanym oraz bez pośrednictwa instytucji maklerskich, może być dokonywany publiczny obrót papierami wartościowymi emitowanymi przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski oraz papierami z nimi związanymi w sposób określony w stosownych przepisach prawnych.

Aby uzyskać zgodę na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu, ich emitent lub wprowadzający (tzn. właściciel) musi złożyć do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd odpowiedni wniosek. Wymagane jest przy tym pośrednictwo instytucji maklerskiej. Z obowiązku tego zwolnione są papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa i Narodowy Bank Polski.

Ogólnie, przepisy regulujące dopuszczanie papierów wartościowych do obrotu publicznego zajmują się następującymi kwestiami:

• zakresem informacyjnym, wymaganym do opublikowania wraz z ofertą sprzedaży,

• sposobem uzyskiwania zgodny na przeprowadzanie emisji,

• zakresem odpowiedzialności prawnej w przypadku stwierdzenia nieprawidłowości w przekazywaniu informacji lub ich treści oraz gdy zawiadomienie o emisji nie spełnia przewidzianych dla niej warunków.

W związku z procesami przekształceń strukturalno - własnościowych ustawodawca zdefiniował inne pojęcie występujące w ramach obrotu publicznego papierami wartościowymi, tj. pierwszej oferty publicznej. Przedmiotem pierwszej oferty publicznej są papiery wartościowe uprzednio wyemitowane i objęte przez ich nabywcę, przy czym nie ma znaczenia , czy takie objęcie papierów wartościowych nastąpiło w trybie nabycia pierwotnego czy wtórnego, ale pod warunkiem, iż nie miało to miejsca w obrocie publicznym. Emisja papierów wartościowych może być organizowana samodzielnie przez wystawcę papierów - mówimy wtedy o tzw. emisji własnej, jak również może się ona odbywać poprzez pośrednika, znaną instytucję finansową, która dysponuje wiedzą na temat rynku i potencjalnych nabywców - jest to tak zwana emisja obca.

2.2. Instytucje polskiego rynku kapitałowego

Instytucjonalizacja rynku, czyli wzrost znaczenia uczestników zbiorowych rynku kapitałowego ułatwia a właściwie umożliwia dokonywanie operacji na rynku papierów wartościowych. Chociaż mechanizmy rynku kapitałowego nie ograniczają dostępu do niego inwestorom indywidualnym kierującym się zazwyczaj kryterium doraźnego zysku, to znacznie rozszerza się grupa inwestorów instytucjonalnych, którzy przejmują środki, jakimi dysponują inwestorzy indywidualni i mobilizują te środki przekształcając je w odczuwalny dla gospodarki strumień funduszy inwestycyjnych. Do najważniejszych instytucji polskiego rynku kapitałowego należy zaliczyć:

• banki komercyjne,

• towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne wraz z Otwartymi Funduszami Emerytalnymi (OFE),

• fundusze inwestycyjne,

• Narodowe Fundusze Inwestycyjne (NFI),

• Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG),

• Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie (WGPW),

• domy maklerskie,

• Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW),

• Centralną Tabelę Ofert (CeTO).

2.2.1. Banki komercyjne

Banki komercyjne gromadzą i przechowują wolne środki finansowe osób fizycznych i przedsiębiorstw. Ich nadwyżkę, pozostałą po udzieleniu kredytów, mogą inwestować na rynku papierów wartościowych. Oprócz tego, mogą zajmować się doradztwem dla przedsiębiorstw w zakresie finansowania działalności, fuzji i przejęć itd. oraz pomocą w obrocie papierami wartościowymi na rynku wtórnym.

Bank komercyjny może też spełniać rolę banku powiernika w przypadku funduszy inwestycyjnych lub banku reprezentanta wobec emitentów obligacji, przyczyniając się do podwyższania bezpieczeństwa obrotu.

2.2.2. Towarzystwa ubezpieczeniowe i emerytalne

Towarzystwa ubezpieczeniowe i emerytalne lokują część swych środków rezerwowych, pochodzących ze składek klientów, na rynku kapitałowym, spodziewając się zwrotu wyższego niż w przypadku lokat bankowych i instrumentów rynku pieniężnego. Ich głównym celem jest ochrona zgromadzonych środków, dlatego też nabywają one głównie papiery wartościowe o wysokiej płynności i niewielkim ryzyku. Aktualnie, największy polski ubezpieczyciel, Zakład Ubezpieczeń Społecznych (ZUS), praktycznie nie inwestuje powierzanych mu środków na rynku kapitałowym. Wynika to przede wszystkim z tego, że środki te są na bieżąco wydawane jako należne emerytury i renty, o czym można się było przekonać w marcu 1999 roku, kiedy ZUS-owi zabrakło pieniędzy na regulowanie bieżących zobowiązań i zmuszony był do wzięcia kredytu od banków komercyjnych.

Od połowy 1999 roku na polskie rynki kapitałowe nasilił się napływ kapitału pochodzącego od Otwartych Funduszy Emerytalnych, powstałych w związku z reformą systemu ubezpieczeń społecznych, które znaczną część swych aktywów finansowych lokują na krajowym rynku kapitałowym. W marcu 1999 roku pozwolenie na utworzenie takich funduszy otrzymało kilkanaście Towarzystw Funduszy Emerytalnych, powołanych przez duże polskie i zagraniczne instytucje finansowe i przedsiębiorstwa.

2.2.3. Fundusze inwestycyjne

Towarzystwo funduszy inwestycyjnych to „podmiot gospodarczy, którego zakresem działalności jest zarządzanie, inwestowanie i lokowanie posiadanych środków na rynku finansowym”. Fundusze powiernicze są pośrednikami pomiędzy inwestorami (indywidualnymi i instytucjonalnymi), którzy posiadają nadwyżki finansowe a rynkiem finansowym, dającym możliwość ich efektywnego zagospodarowania. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych może zarządzać równocześnie wieloma funduszami, lokującymi środki w różne instrumenty. Pod tym względem fundusze (działające na rynku finansowym) można podzielić na:

• Indeksowe,

• Akcyjne,

• Obligacyjne,

• rynku pieniężnego,

• mieszane,

• specjalizowane - np. inwestujące wyłącznie w akcje NFI.

Każdy fundusz ma odrębną osobowość prawną.

Głównymi zasadami, którymi mają się kierować fundusze powiernicze przy inwestowaniu powierzonych im środków jest dywersyfikacja portfela i minimalizacja ryzyka inwestycyjnego. Fundusze inwestycyjne mają zapewniać profesjonalne zarządzanie powierzonymi im środkami finansowymi, m.in. dzięki możliwości zatrudniania specjalistów, na których nie stać by było większości inwestorów indywidualnych. W ramach zmniejszania kosztów działania funduszy może się zdarzyć, że towarzystwo powierzy zarządzanie środkami organizacji zewnętrznej przy zachowaniu odpowiedzialności za rezultaty inwestycji.

Ze względu na liczbę uczestników, fundusze inwestycyjne dzielimy na:

• zamknięte

• otwarte

• mieszane

Fundusze zamknięte mają stałą liczbę uczestników—udziałowców (zmienia się ona wyłącznie w momencie nowych emisji i podwyższenia kapitału), którzy są jego akcjonariuszami. Certyfikaty udziałowe funduszy zamkniętych mogą być notowane na giełdzie papierów wartościowych lub być przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym. Często fundusze te odgrywają rolę inwestorów strategicznych, posiadających pakiety kontrolne przedsiębiorstw i zaangażowanych w ich zarządzanie. Jako przykłady zamkniętych funduszy inwestycyjnych można wymienić Narodowe Fundusze Inwestycyjne. Szczególnym przypadkiem zamkniętych funduszy inwestycyjnych są fundusze venture capital (fundusze podwyższonego ryzyka), których obiektem inwestycji są nowe przedsiębiorstwa, rokujące nadzieje na szybki rozwój. W przypadku funduszy otwartych, liczba uczestników nie jest w żaden sposób ograniczona. Przystąpienie do funduszu otwartego polega na zakupie jednostek uczestnictwa, a wystąpienie — na umorzeniu jednostek przez fundusz, w dowolnym momencie czasu. Uczestnicy funduszu otwartego mają prawo do pewnej części aktywów towarzystwa, proporcjonalnej do liczby posiadanych jednostek.

Jako wady funduszy otwartych wymienia się to, że stosują one raczej pasywne strategie inwestycyjne i muszą utrzymywać stosunkowo wysoką płynność finansową, ze względu na obsługę dużej i zmiennej liczby uczestników .

Fundusze mieszane emitują certyfikaty, które mogą być przedmiotem obrotu giełdowego, a uczestnik może w każdej chwili zażądać wykupienia certyfikatu przez fundusz po cenach rynkowych.

Fundusze mogą okresowo wypłacać zyski swoim uczestnikom lub stale reinwestować całość aktywów, co sprawia, że realizacja zysku następuje dopiero w momencie sprzedaży czy umorzenia udziałów. Uczestnicy funduszy mogą mieć możliwość wpływania na jego decyzje inwestycyjne lub też być takiego prawa pozbawieni. Przechowywaniem aktywów funduszu powierniczego oraz zapewnianiem zgodności inwestowania z prawem i regulaminem funduszu zajmuje się, niezależny od towarzystwa funduszy, bank powiernik.

2.2.4. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

KPWiG jest centralnym organem administracji państwowej w sprawach publicznego obrotu papierami wartościowymi, który „wykonuje funkcje o charakterze kontrolno-nadzorczym oraz policyjnym w stosunku douczestników publicznego obrotu”.

Komisję tworzy przewodniczący, dwóch zastępców oraz sześciu członków. W jej posiedzeniach uczestniczą z głosem doradczym przedstawiciele spółek prowadzących giełdy, KDPW, samorządu maklerów i doradców oraz organizacje zrzeszające przedsiębiorstwa maklerskie i doradcze.

Do głównych zadań KPWiG należy:

• sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu oraz zapewnienie powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych,

• inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych oraz ochronę inwestorów,

• współdziałanie z innymi organami administracji rządowej, Narodowym Bankiem Polskim oraz instytucjami i uczestnikami publicznego obrotu w zakresie kształtowania polityki gospodarczej państwa zapewniającej rozwój rynku papierów wartościowych,

• upowszechnianie wiedzy o zasadach funkcjonowania rynku papierów wartościowych,

• przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych.

2.2.5. Giełda Papierów Wartościowych

Ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. z dnia 21 sierpnia 1997 r definiuje giełdę jako „zespół osób, urządzeń i środków technicznych, zorganizowanych w taki sposób, że przy kojarzeniu ofert sprzedaży i nabycia papierów wartościowych wszyscy uczestnicy rynku papierów wartościowych mają jednakowy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie, przy zachowaniu jednakowych warunków zbywania i nabywania praw”.

Do podstawowych zadań giełdy można zaliczyć:

• organizowanie handlu papierami wartościowymi,

• ustalanie kursów papierów wartościowych,

• licencjonowanie uczestników handlu,

• ustalanie zasad giełdowych i kontrola ich przestrzegania,

• zapewnianie przejrzystości rynku, równego dostępu do informacji i zawierania transakcji.

Giełda, zgodnie ze wspomnianą wyżej ustawą, może być prowadzona wyłącznie przez spółkę akcyjną, dla której ma to być wyłącznym przedmiotem działalności. Powinna ona zapewniać:

• koncentrację podaży i popytu na papiery wartościowe, będące przedmiotem obrotu na danym rynku, w celu kształtowania ich powszechnego kursu,

• bezpieczny i sprawny przebieg transakcji,

• upowszechnianie jednolitych informacji o kursach i obrotach papierami wartościowymi, które są przedmiotem obrotu na danym rynku.

Pozwolenie na prowadzenie giełdy wydaje Prezes Rady Ministrów na wniosek zainteresowanego, zaopiniowany przez KPWiG. Giełda emituje akcje, które muszą być wyłącznie imienne i nie dają prawa do dywidendy. Akcje te mogą nabywać jedynie:

• domy maklerskie,

• Skarb Państwa,

• banki,

• towarzystwa funduszy powierniczych i inwestycyjnych,

• zakłady ubezpieczeń,

• emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na danej giełdzie.

Aby nabyć akcje Giełdy, należy uzyskać dopuszczenie wydawane przez Radę Giełdy i zostać członkiem Giełdy. Warunkiem uzyskania członkostwa Giełdy jest zdobycie statusu bezpośredniego uczestnika KDPW.

Warszawska Giełda Papierów Wartościowych wprowadziła trzy rynki:

• rynek podstawowy

• rynek równoległy

• rynek wolny

Pierwszy przeznaczony jest dla spółek dużych o kapitale akcyjnym wynoszącym min. 7 mln zł, posiadających co najmniej 500 akcjonariuszy. Ponadto akcje , które są w obrocie muszą stanowić przynajmniej 1/4 wszystkich akcji spółki. Spółka taka zobowiązana jest również ogłosić sprawozdanie finansowe za ostatnie 3 lata obrotowe oraz osiągnąć łączny zysk w tym okresie wynoszący co najmniej 16 mln. zł. Oddzielnym segmentem rynku podstawowego są akcje Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Notowane są akcje 15 NFI pochodzące z zamiany Powszechnych Świadectw Udziałowych. Rynek równoległy przeznaczony jest dla spółek o mniejszym kapitale akcyjnym (min. 3mln zł.), mających przynajmniej 300 akcjonariuszy. Spółka ubiegająca się o notowania na tym rynku musi przynieść zysk za ostatni rok oraz zgłosić sprawozdania finansowe za ostatnie dwa lata. Z kolei rynek wolny został utworzony dla spółek nie spełniających żadnych z warunków wyżej przedstawionych. Spółka ubiegająca się o wejście na rynek wolny zobowiązana jest jednak ogłosić sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrotowy. Spółki z rynków wolnego i równoległego mogą ubiegać się o przeniesienie na „wyższy” rynek po spełnieniu warunków regulaminowych.

Funkcjonowanie każdej giełdy określa regulamin giełdy, który powinien przynajmniej zawierać postanowienia dotyczące:

• zakresu działalności, nadzoru i zarządzania giełdą

• składu i zadań zarządu giełdy i jego organów

• warunków dopuszczania uczestników giełdy

• dopuszczania papierów wartościowych do obrotu giełdowego

• ustalania kursów

• działania sądu honorowego i rozjemczego.

Podstawowe organy giełd i ich role:

1. Zarząd Giełdy — Jego podstawowym zadaniem jest regulowanie handlu giełdowego. Dopuszcza on osoby do udziału w giełdzie, ustala zwyczaje giełdowe, ustala wysokości opłat z tytułu dopuszczenia maklerów do handlu giełdowego, rozstrzyga sprawy wynikające z transakcji giełdowych i zarządza finansami giełdy.

2. Komisja ds. Dopuszczeń — dopuszcza papiery wartościowe do handlu giełdowego.

3. Izba Maklerów — organ przedstawicieli maklerów, sprawujący kontrolę nad ich działaniem oraz rozstrzygający spory.

4. Sąd rozjemczy i honorowy — rozstrzyga spory, jakie wynikają w trakcie przeprowadzania transakcji, pociąga do odpowiedzialności te osoby, które wystawiły na szwank dobre imię kupca lub zawiodły ogólne zaufanie, przez zachowanie niezgodne ze zwyczajami obowiązującymi na giełdzie.

5. Izba Rozliczeniowa — realizuje rozliczenia transakcji.

Warszawska Giełda Papierów Wartościowych posiada następujące organy:

• Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, będące najwyższą jej władzą, wybierające Radę Giełdy i jej Zarząd.

• Radę Giełdy, sprawującą stały nadzór nad działalnością spółki, badającą jej bilanse i wyniki finansowe, rozpatrującą sprawozdania zarządu i przedstawiającą w tej sprawie sprawozdanie. Rada Giełdy zatwierdza regulamin giełdy oraz podejmuje decyzje w zakresie dopuszczania papierów wartościowych do obrotu. Radę Giełdy tworzy 12 osób.

• Zarząd Giełdy, będący jej organem wykonawczym, odpowiedzialnym za zarządzanie majątkiem giełdy i reprezentującym ją na zewnątrz. W skład Zarządu wchodzi Prezes i dwóch członków.

• Sąd polubowny, wybierany przez WZA i rozstrzygający kwestie wynikające z zawartych na giełdzie transakcji.

Wspomniany powyżej Regulamin Giełdy określa:

• kryteria i warunki dopuszczania papierów wartościowych do obrotu na giełdzie,

• sposób i tryb rozstrzygania sporów dotyczących przebiegu transakcji giełdowych,

• rodzaje transakcji zawieranych na giełdzie,

• porządek obrotu papierami wartościowymi na giełdzie,

• warunki i tryb notowania, zawieszania i zaprzestania notowania papierów wartościowych na giełdzie,

• dni otwarcia i godziny sesji giełdowych,

• prawa i warunki przebywania na giełdzie,

• sposób ustalania i ogłaszania kursów,

• sposób klasyfikowania papierów wartościowych notowanych na giełdzie,

• system informacyjny giełdy,

• wysokość stałej opłaty rocznej za korzystanie z urządzeń giełdy,

• wysokość opłat transakcyjnych i sposoby ich naliczania,

• szczegółowy tryb postępowania przy ogłoszeniu wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji.

Aby papiery wartościowe, dopuszczone do publicznego obrotu przez KPWiG, mogły być notowane na jednym z rynków, konieczne jest uzyskanie zgody Rady Giełdy. Rada Giełdy określa rynek, na którym będą notowane akcje, biorąc pod uwagę:

• wartość akcji, liczoną według ich ceny emisyjnej,

• ograniczenia w zbywalności,

• rozproszenie własności papierów wartościowych,

• wartość księgową spółki,

• wielkość kapitału akcyjnego,

• wielkość zysku osiągniętego przez spółkę.

2.2.6. Domy maklerskie

Domem maklerskim jest, zgodnie z polskim prawem, wyspecjalizowana firma, zajmująca się publicznym obrotem papierami wartościowymi. Wśród usług, które może ona pełnić, należy wymienić:

• realizację zleceń klientów na ich rachunek, ale w imieniu własnym domu maklerskiego,

• oferowanie papierów wartościowych w obrocie publicznym, to znaczy sprzedaż akcji i obligacji na tak zwanym rynku pierwotnym,

• realizację i zawieranie transakcji w imieniu własnym i na własny rachunek, czynności te realizowane są zarówno w ramach działalności inwestycyjnej danego domu maklerskiego, jak i w przypadku pełnienia przez dany dom maklerski funkcji maklera kursowego urzędowego,

• pełnienie funkcji animatora rynku, który zajmuje się wyznaczaniem kursu danego papieru wartościowego i odpowiada za jego płynność,

• przechowywanie papierów wartościowych na zlecenie innych instytucji,

• umarzanie oraz sprzedaż jednostek uczestnictwa funduszy powierniczych,

• zawodowe doradztwo inwestycyjne,

• zarządzanie kapitałem na zlecenie.

Maklerem może zostać każda osoba fizyczna, która zgodnie z przepisami ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi:

• posiada pełną zdolność do czynności prawnych,

• korzysta z pełni praw publicznych,

• nie była skazana prawomocnym wyrokiem za przestępstwo przeciwko mieniu, przeciwko dokumentom, przestępstwo gospodarcze, fałszowanie pieniędzy, papierów wartościowych, znaków urzędowych lub przestępstwo przeciwko obrotowi na rynku towarów giełdowych,

• posiada, co najmniej, średnie wykształcenie,

• złożyła egzamin z wynikiem pozytywnym przed komisją egzaminacyjną dla maklerów albo przed komisją egzaminacyjną dla doradców.

2.2.7. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

Wszystkie papiery wartościowe notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych występują w postaci niematerialnej, to znaczy w formie zapisów ewidencyjnych. Oznacza to, że w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych jest zdeponowany odcinek zbiorczy reprezentujący wszystkie papiery wartościowe danej emisji, natomiast dowodem własności papieru wartościowego jest świadectwo depozytowe wydane właścicielowi przez dom maklerski, w którym posiada on rachunek inwestycyjny. Papiery wartościowe będące własnością klientów znajdują się w depozycie biur maklerskich, które z kolei posiadają swoje konta w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych.

KDPW spełnia rolę izby rozrachunkowej dla rozliczania operacji giełdowych. Idea działania takiej izby przedstawiana jest w następujący sposób:

• każdy uczestnik giełdy ma swoje konto w izbie,

• informacje o zawartych transakcjach docierają do izby bezpośrednio, nie jest przy tym wymagany udział pośredników giełdowych, uczestników giełdy,

• pod koniec każdego okresu rozrachunkowego dokonuje się rozliczenia sald na rachunkach uczestników,

• okresy i tryb rozliczeń są wystandaryzowane i precyzyjnie określone,

• odpowiedzialność izby, giełd i innych uczestników rynku jest określona w sposób, który gwarantuje pełne bezpieczeństwo i skuteczność zawartych transakcji, stanowiąc w ten sposób gwarancje dla inwestorów.

Do ustawowych zadań Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych należy:

• przechowywanie i rejestracja papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego,

• prowadzenie rejestru kont depozytowych dla uprawnionych do przechowywania papierów wartościowych w depozycie,

• rejestracja zmian stanu posiadania na kontach depozytowych w wyniku transakcji między uprawnionymi,

• nadzór nad zgodnością wielkości emisji i ilości papierów wartościowych w obiegu,

• obsługa kont depozytowych wynikająca z realizacji zobowiązań emitentów wobec właścicieli papierów wartościowych,

• wystawianie świadectw depozytowych.

System depozytowy zapewnia jego uczestnikom pełne bezpieczeństwo obrotu i ochronę papierów przed zniszczeniem, kradzieżą czy fałszerstwem. Każda zawarta transakcja jest odnotowana na rachunku klienta przeprowadzającego transakcje giełdowe za pośrednictwem domu maklerskiego. Depozyt odnotowuje zmiany jedynie na kontach domów maklerskich i banków, które z kolei prowadzą rachunki klientów. W ten sposób zagwarantowana jest również anonimowość i poufność transakcji.

2.2.8. Centralna Tabela Ofert

CeTO jest instytucją pozagiełdowego obrotu regulowanego. Oznacza to, że handel papierami wartościowymi odbywa się poza giełdą i nie bierze ona odpowiedzialności za jakość handlowanymi na tego typu rynku papierami, sposoby ustalania kursów, zasady i tryb rozliczeń. Rynek taki charakteryzuje się dość liberalnymi zasadami w zakresie nadzoru i wymagań stawianych emitentom papierów, którzy chcieliby na nim zaistnieć. Jest on atrakcyjny dla przedsiębiorstw, które nie są w stanie spełnić wymagań dopuszczenia do obrotu giełdowego, np. ze względu na krótką historię działania firmy lub niski kapitał. CeTO rozpoczęła działalność w 1996 roku.

2.3. Instrumenty polskiego rynku kapitałowego

Instrumentem finansowym może być właściwie każdy środek finansowy będący przedmiotem obrotu na rynku i mający zastosowanie przy zaciąganiu pożyczek. Na rynku kapitałowym instrumentem finansowym jest papier wartościowy, czyli w najogólniejszym znaczeniu dowód wykazujący prawa majątkowe przysługujące ich właścicielowi.

2.3.1. Akcje

Akcja jest „papierem wartościowym stwierdzającym bezwarunkowe uczestnictwo jej właściciela w kapitale spółki akcyjnej, uprawniającym do partycypacji w jej zyskach w formie tzw. dywidendy oraz majątku spółki - w razie jej likwidacji”.

Posiadaczom akcji, akcjonariuszom, przysługują prawa określone w Kodeksie spółek handlowych, do których należą między innymi:

• prawo do uczestnictwa w spółce,

• prawo do współzarządzania spółką poprzez udział w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy (WZA), najważniejszym organie każdej spółki akcyjnej, który decyduje m.in. o podziale zysku (prawie do dywidendy), wyborze władz spółki, akceptacji wyników spółki (absolutorium dla jej władz), strategii działania, kierunkach rozwoju,

• prawo do żądania uwzględnienia stanowiska mniejszości w niektórych przypadkach,

• prawo do informacji, polegające na możliwości uzyskania wglądu do dokumentów, których znajomość jest niezbędna do podejmowania wymienionych wyżej decyzji. W praktyce sprowadza się to do możliwości zapoznania się z wynikami ekonomicznymi spółki, zawartymi między innymi w bilansie, rachunku wyników,

• prawo do udziału w zyskach. Dystrybucja zysków wśród akcjonariuszy może odbywać się poprzez wypłatę dywidendy lub przydzielenie darmowych akcji. O podziale zysku decyduje WZA,

• prawo do części majątku przedsiębiorstwa w przypadku bankructwa lub sprzedaży wszystkich aktywów danego podmiotu. Z każdą akcją związane są prawa do aktywów netto spółki, czyli jej majątku pozostałego po uregulowaniu innych zobowiązań,

• prawo do poboru akcji nowych emisji, jeżeli statut spółki lub WZA nie decydują inaczej.

Wynikające z tych praw tzw. prawa majątkowe nie mają żadnego czasowego ograniczenia, bowiem akcje emitowane są na czas nieokreślony.

Akcjonariusz nie jest przy tym zobowiązany do osobistej pracy na rzecz spółki, a jej prowadzenie może być powierzone osobom spoza kręgu akcjonariuszy.

Akcje mogą być:

• imienne

• na okaziciela

Tylko te drugie jednak mogą być przedmiotem obrotu giełdowego. Jest to związane z charakterem obrotu giełdowego, którego przedmiotem obrotu są wystandaryzowane instrumenty finansowe, a więc pozbawione cech indywidualnych. Jeśli spółka emitowała kiedykolwiek akcje imienne, to muszą one być zamienione na akcje na okaziciela, aby mogły być notowane na giełdzie. Inny podział akcji wynika z zakresu związanych z nimi uprawnień. Mogą być zatem akcje:

• zwykłe

• uprzywilejowane

Rodzaj uprzywilejowania może być także różny. Może dotyczyć wielkości przysługującej dywidendy, liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub szczególnych uprawnień w przypadku postępowania likwidacyjnego spółki. Rodzaje uprzywilejowania zapisane muszą być w statucie spółki, granice uprzywilejowania określa natomiast kodeks spółek handlowych. Bardzo istotnym podziałem z punktu widzenia obrotu giełdowego jest podział na akcje:

• mające postać fizyczną

• zdematerializowane

Przedmiotem obrotu na giełdzie mogą być tylko akcje nie mające postaci materialnej, a więc istniejące w formie zapisu komputerowego. Dotyczy to także wszystkich innych papierów wartościowych i jest to cecha wszystkich nowoczesnych giełd na świecie.

Akcje notowane na giełdzie zwykle próbuje się scharakteryzować za pomocą pewnych wskaźników. Najważniejsze z nich to:

• EPS (ang. Earnings Per Share) - zysk netto przypadający na akcję. Zakładając, że dywidenda zależy od wypracowanego przez spółkę zysku, wskaźnik ten przybliża potencjalne korzyści finansowe dla akcjonariusza.

• P/E (ang. Price/Earnings) - stosunek ceny rynkowej do zysku netto przypadającego na akcję. Wskaźnik P/E informuje ile lat musielibyśmy czekać, aby w pełni zwrócił się z zysków nakład poniesiony na zakup akcji oraz o tym, ile płacimy za każdą jednostkę zysku netto wypracowanego przez spółkę. Zwykle akcje o wysokim P/E są uważane przez inwestorów za rozwojowe, po których oczekuje się wysokich zysków w niedalekiej przyszłości.

• P/BV (ang. Price/Book Value) - stosunek ceny rynkowej do wartości księgowej przypadającej na akcję. Wartość księgowa to wartość aktywów netto przedsiębiorstwa. Oblicza się ją odejmując od całości aktywów (sumy bilansowej) wszystkie zobowiązania danego podmiotu.

• DY (ang. Dividend Yield) - stopa dywidendy, czyli dywidenda podzielona przez cenę tych akcji.

• DC (ang. Dividend Cover) - zabezpieczenie lub pokrycie dywidendy, czyli stosunek zysku netto do wypłaconej dywidendy.

Zysk z inwestycji w akcje nie jest stały i może pochodzić z dwóch źródeł:

• dywidend

• wzrostu kursu akcji

Dywidenda jest częścią zysku netto spółki, która została przeznaczona do podziału pomiędzy akcjonariuszy przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy. Wielkość dywidendy może ulegać zmianom w czasie lub może w ogóle nie dojść do jej wypłaty w danym roku, na przykład ze względu na czynione przez spółkę inwestycje. W warunkach rozwiniętego rynku kapitałowego, spółki zabiegające o inwestorów starają się wypłacać dywidendę każdego roku oraz utrzymywać jej wielkość na wysokim poziomie, porównywalnym a nawet przewyższającym rentowność lokat bankowych. Formą wynagradzania akcjonariuszy może być także wykup części akcji znajdujących się na rynku, co zwykle prowadzi do wzrostu ich kursu, a pozwala uniknąć podwójnego opodatkowania związanego z wypłatą dywidendy.

Cena akcji zależy od wielu czynników, wśród których warto wymienić:

• aktualnie panujące nastroje na rynku papierów wartościowych;

• globalną sytuację polityczno-gospodarczą;

• lokalną sytuację polityczno-gospodarczą;

• sytuację danej spółki.

Prognozowanie zwrotu na inwestycji w akcje nie należy do zadań łatwych. Strumień dywidend przy jasnej polityce spółki daje się wprawdzie prosto wyznaczyć, jednak obraz sytuacji mogą zaburzyć wahania stóp procentowych. W wolnorynkowej gospodarce opartej na działaniu w warunkach konkurencji możliwe są także inne scenariusze - trudności ze sprzedażą produktów, brak zysków, a nawet upadłość spółki. Mając świadomość szans nieograniczonego wzrostu akcji dobrze prosperującej spółki, nie można jednak zapominać o możliwości topnienia ich wartości rynkowej, a w skrajnych przypadkach spadku do zera cen akcji spółki upadającej.

2.3.2. Prawa poboru

Prawo poboru przysługuje każdemu posiadaczowi akcji danego przedsiębiorstwa, w przypadku nowej emisji skierowanej przynajmniej w części do dotychczasowych akcjonariuszy. Daje ono swemu posiadaczowi prawo, ale nie obowiązek zakupu określonej liczby nowych papierów wartościowych (zwykle do zakupu jednej akcji nowej emisji potrzebne jest kilka praw poboru) po cenie emisyjnej. Prawa poboru mogą być przedmiotem samodzielnego obrotu na giełdzie.

Cena prawa poboru zależy od:

• nadwyżki, jaka występuje między ceną bieżącą a ceną emisyjną;

• ilości praw poboru wymaganych do zakupu jednej akcji nowej emisji.

Pierwsze notowanie prawa poboru na WGPW odbyło się w 1994 roku.

2.3.3. Prawa do nowych akcji

Prawo do nowych akcji jest związane z nową emisją akcji spółki notowanej na giełdzie papierów wartościowych. Spełnia ono rolę substytutu akcji od chwili przydzielenia akcji nowej emisji inwestorom do momentu wprowadzenia ich do obrotu giełdowego. GPW wprowadziła je po to, aby jeszcze przed pierwszym notowaniem akcji stworzyć możliwość wycofania się z dokonanej inwestycji tym, którym przydzielono nowe akcje, a jednocześnie dać możliwość ich nabycia tym, którzy nie dokonali tego w publicznej subskrypcji. Według obowiązujących od 4. sierpnia 1998 roku przepisów prawo do nowych akcji jest papierem wartościowym i może być przedmiotem obrotu giełdowego.

2.3.4. Obligacje

Obligacja stanowi formę długu, jest „dokumentem zawierającym zobowiązanie dłużnika-emitenta w stosunku do każdego kolejnego właściciela tego dokumentu”. Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w której emitent zobowiązuje się do spełnienia określonego świadczenia ze wskazaniem w szczególności wysokości tego świadczenia lub sposobu jego ustalania, oraz terminów, sposobów i miejsc jego spełniania. Świadczenie to ma najczęściej charakter pieniężny. Obligacje mogą mieć formę dokumentu, w przypadku gdy tak postanowi emitent, zaś prawa z obligacji nie mających formy dokumentu powstają z chwilą dokonania zapisu w ewidencji i przysługują osobie w niej wskazanej. Podmiotami upoważnionymi do prowadzenia ewidencji są:

• Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,

• dom maklerski,

• bank.

Najważniejszą zaletą obligacji jest przewidywalność dochodu, jaki osiągnie nabywający je inwestor. Ryzyko inwestycji jest ograniczone przede wszystkim do wahań przyszłych rynkowych stóp zwrotu, inflacji oraz zdolności kredytowej emitenta.

Natomiast dla emitenta, obligacja jest wygodnym narzędziem zdobycia środków pieniężnych na warunkach korzystniejszych niż kredyt bankowy, nie tylko ze względu na niższe oprocentowanie, ale także okres uregulowania zobowiązania wynikającego z obligacji, który może wielokrotnie przekraczać ten możliwy do osiągnięcia w banku. Kolejną zaletą obligacji jest to, iż w przeciwieństwie do akcji, obligatariusze nie mają prawa do zarządzania przedsiębiorstwem. Poza tym, koszty odsetek wypłacanych z tytułu zobowiązań związanych z obligacjami zaliczane są do kosztów uzyskania przychodów, co zmniejsza zysk brutto a tym samym podstawę opodatkowania.

Warunki emisji obligacji na polskim rynku kapitałowym zostały uregulowane w Ustawie o obligacjach z 29. czerwca 1995 roku. Banki emitują obligacje na podstawie ustawy z dn. 29. sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, a jedynie w kwestiach nie uregulowanych przez nie stosuje się zapisy Ustawy o obligacjach.

Najważniejsze cechy obligacji to:

• termin wykupu - określa dzień, od którego obligacja podlega wykupowi,

• wartość nominalna — określa kwotę, która zostanie wypłacona posiadaczowi obligacji przy wykupie.

Ustawa o obligacjach określa następujące wymagane cechy obligacji:

• powołanie podstawy prawnej obligacji,

• nazwę obligacji i cel jej wyemitowania,

• wartość nominalną obligacji,

• ewentualny zakaz lub ograniczenia zbywania obligacji,

• datę, do której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania, terminy jego wypłaty oraz miejsce płatności,

• warunki wykupu obligacji,

• wysokość i zasady udzielania gwarancji, a także wskazanie gwaranta,

• zakres i formy zabezpieczenia bądź informacje o jego braku.

Proponowane są różne kryteria klasyfikacji obligacji. I tak ze względu na źródła regulacji prawnej wyróżnia się obligacje regulowane przepisami prawa o obligacjach oraz unormowane innymi przepisami. Jeżeli chodzi o przedmiot zobowiązania emitenta mogą to być obligacje zawierające wyłącznie zobowiązania pieniężne oraz takie, które obejmują świadczenia dodatkowe. Można też wziąć tu pod uwagę legitymację prawną i sposób przenoszenia tytułu własności do praw majątkowych, w takim wypadku wyróżnia się obligacje na okaziciela i imienne. Obligacje może emitować wiele podmiotów emitujących na przykład: Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, banki, gminy, fundacje prowadzące działalność gospodarczą, organizacje społeczne posiadające osobowość prawną i prowadzące działalność gospodarczą oraz podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną. Według zaś takich kryteriów jak: materialna forma obligacji, sposób oprocentowania i gwarancje udzielone nabywcom wyróżnia się odpowiednio: - obligacje w postaci materialnej i zdematerializowane, - o stałym i zmiennym oprocentowaniu, indeksowane oraz o kuponie zerowym, - zabezpieczone i niezabezpieczone, Dodatkowym podziałem obligacji jest możliwość połączenie z akcjami gdzie wyróżniane są obligacje zamienne, które na określonych przez emitenta zasadach mogą zostać zamienione na akcje danej spółki i obligacje z warrantami, które zawierają prawo zakupu akcji nowej emisji na określonych z góry warunkach.

Na podstawie oceny wiarygodności kredytowej emitenta obligacji, agencje ratingowe przyznają obligacjom oceny odzwierciedlające ryzyko inwestycyjne z nimi związane. W przypadku publicznej emisji obligacji o okresie wykupu powyżej jednego roku, emitent jest zobowiązany do zawarcia z bankiem umowy o reprezentację. Minimalny kapitał banku-reprezentanta powinien wynosić 10 mln. Euro. Umowa o reprezentację ma zobowiązywać emitenta do przekazywania bankowi-reprezentantowi bieżących i okresowych informacji o działalności, przygotowywanych zgodnie z przepisami ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz zawiadamianiu banku o zmianach w ustanowionych przez emitenta zabezpieczeniach. Do obowiązków banku-reprezentanta należy między innymi:

• okresowa analiza sytuacji finansowej emitenta,

• udzielanie odpowiedzi obligatariuszom, tj. właścicielom obligacji,

• niezwłoczne powiadamianie obligatariuszy o sytuacji finansowej emitenta, w tym informowanie o wystąpieniu sytuacji stwarzającej realne zagrożenie dla zdolności do wywiązywania się przez emitenta z obowiązków nałożonych w warunkach emisji obligacji,

• stosowanie niezbędnych środków zmierzających do ochrony praw obligatariuszy oraz informowania tych ostatnich o podjętych przez bank działaniach, na przykład: podjęciu działań mających na celu ustanowienie przez emitenta dodatkowych zabezpieczeń, wystąpieniu z właściwym powództwem przeciwko emitentowi czy też zgłoszenie wniosku o ogłoszenie upadłości emitenta.

Na warszawskiej giełdzie notowane są obecnie tylko obligacje skarbowe, czyli emitowane przez Skarb Państwa, w imieniu którego działa Minister Finansów. Należą one do najbezpieczniejszych papierów wartościowych, gdyż ich wypłacalność jest zagwarantowana przez państwo. Zysk z tych papierów wartościowych jest praktycznie pewny, a jego wysokość związana w sposób bardziej lub mniej bezpośredni z poziomem inflacji. Obligacje te możemy podzielić według terminu zapadalności, czyli czasu upływającego do ich wykupu, na:

• dwuletnie

• trzyletnie

• czteroletnie

• pięcioletnie

• dziesięcioletnie

• dwudziestoletnie.

Inny podział związany jest ze sposobem naliczania i wypłacania odsetek. Według tego kryterium możemy wyróżnić obligacje o:

• zmiennym oprocentowaniu

• stałym oprocentowaniu

Do grupy obligacji o zmiennym oprocentowaniu należą trzyletnie i dziesięcioletnie. Zmienność ta oznacza, że oprocentowanie obligacji może ulegać zmianie w zależności od kształtowania się określonego wskaźnika finansowego na przykład inflacji. Stopa procentowa obligacji rocznych ustalana jest co miesiąc zgodnie ze wskaźnikiem podawanym za okres 12 miesięcy przez Główny Urząd Statystyczny. Te obligacje zazwyczaj sprzedawane są z dyskontem czyli poniżej wartości nominalnej, a odsetki wypłacane są po upływie roku, przy ich wykupie. Dla obligacji trzyletnich odsetki wypłacane są kwartalnie i wyliczane w stosunku do średniej rentowności 13-tygodniowych bonów skarbowych. Oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich oparte jest na rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych, powiększonej o jeden punkt procentowy. Wysokość oprocentowania ustalana jest dla rocznych okresów odsetkowych.

Obligacje o stałym oprocentowaniu posiadają oprocentowanie z góry określone i niezmienne przez cały okres życia obligacji aż do wykupu w zależności od daty wykupu, wynosi ono od 6% do 14%, a odsetki wypłacane są corocznie nabywanie tych papierów może być obarczone większym ryzykiem gdyż ich przyszłe oprocentowanie jest niezmienne nawet w przypadku znacznego wzrostu wskaźnika inflacji.

2.3.5. Futures

Futures jest rodzajem kontraktu, w ramach którego dwa podmioty, strony umowy, zobowiązują się do sprzedaży czy kupna określonego towaru, w określonym momencie, po ustalonej w dniu zawarcia kontraktu cenie.

Kontraktem terminowym jest umowa zawarta na giełdzie pomiędzy sprzedającym prawo na termin a kupującym to prawo, w której strony określają cenę (wartość) instrumentu bazowego, po której nastąpi wykonanie umowy. Futures są wystandaryzowanymi instrumentami pochodnymi, co dotyczy:

• rodzaju produktu lub towaru,

• ilości i wysokości kontraktu,

• sposobu zawierania transakcji oraz systemu notowań,

• zasad rozwiązywania kontraktu przed terminem,

• stron upoważnionych do zawierania transakcji,

• zasad rozliczania (wzajemnych kompensacji) kontraktu,

• terminów realizacji kontraktów.

Instrumentami bazowymi mogą być akcje, waluty, indeksy giełdowe, a właściwie dowolne wartości ekonomiczne, które można wyliczyć w sposób nie budzący wątpliwości. Na warszawskiej giełdzie pojawiły się dotychczas w obrocie kontrakty terminowe na indeks WIG20, TechWIG, MIDWIG, oraz kontrakty na waluty: kurs dolara i kurs euro oraz na akcje spółek.

Kontrakty są w obrocie w tzw. seriach, które obejmują wszystkie kontrakty mające ten sam termin wykonania. Inwestorzy zwykle mogą zawierać transakcje na trzech seriach kontraktów z terminami wykonania przypadającymi na trzy kolejne miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Ostatnim dniem obrotu każdą serią jest trzeci piątek danego miesiąca wykonania. O inwestorze, który kupił lub sprzedał kontrakt terminowy mówi się, że ma otwartą pozycję. Może ją utrzymać do dnia wykonania kontraktu lub też w każdej chwili wycofać się z rynku - zamknąć pozycję zawierając transakcję odwrotną. Jeżeli inwestor nie zamknie pozycji tego samego dnia, po zakończeniu sesji zostanie określona wielkość jego dziennych zysków lub strat, w oparciu o dzienny kurs rozliczeniowy, ustalany na zakończenie każdej sesji. Proces ten nosi nazwę dziennych rozrachunków i odbywa się na drodze przelewu środków pieniężnych pomiędzy rachunkami inwestorów.

W momencie zawierania kontraktu futures, strony są zobowiązane do wpłacenia do izby rozliczeniowej depozytów gwarancyjnych, stanowiących z reguły kilka procent wartości kontraktu, na potrzeby dokonywania bieżących rozliczeń między stronami. Wartość depozytu dla poszczególnych kontraktów określana jest w procentach wartości kontraktu. Depozyt wnoszony jest w postaci gotówki, jednak niektóre biura maklerskie dopuszczają możliwość złożenia części depozytu zabezpieczającego w papierach wartościowych.

2.3.6. Warranty

Warranty są kolejnymi po kontraktach instrumentami pochodnymi notowanymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W sensie formalno prawnym warrant jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem się jego emitenta do wypłacenia uprawnionym jego właścicielom kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu istnieje wiele kryteriów, według których można klasyfikować warranty. Ze względu na pomiot emitujący dzielimy je na:

• subskrypcyjne

• opcyjne

Pierwsze mogą być emitowane przez spółki akcyjne wyłącznie na własne akcje przyszłej emisji, drugie są z reguły emitowane przez banki i instytucje finansowe takie jak domy maklerskie - na akcje innych spółek znajdujących się już w obrocie publicznym. Z punku widzenia terminu, w którym posiadacz warrantu może go wykonać, wyróżniamy również dwa typy warrantów (kupna lub sprzedaży) :

• europejski

• amerykański

Warrant europejski może być wykonany jedynie we wcześniej określonym przez emitenta dniu - dniu wygaśnięcia. Natomiast warrant typu amerykańskiego może być wykonany w dowolnym, wybranym przez inwestora czasie, aż do dnia jego wygaśnięcia. W zależności od przyjętego od emitenta zobowiązania możemy wymienić następujące rodzaje warrantów:

• Europejski warrant kupna - umożliwia inwestorowi nabycie instrumentu bazowego po ustalonej wcześniej cenie wykonania, lub otrzymania kwoty rozliczenia w wyznaczonym dniu wygaśnięcia.

• Europejski warrant sprzedaży - umożliwia sprzedaż instrumentu po ustalonej wcześniej cenie lub otrzymania kwoty rozliczenia w wyznaczonym dniu wygaśnięcia.

• Amerykański warrant kupna - umożliwia nabycie instrumentu po ustalonej cenie w dowolnym dniu nie późniejszym niż wyznaczony dzień wygaśnięcia, albo otrzymania w takim dniu kwoty rozliczenia.

• Amerykański warrant sprzedaży - umożliwia sprzedaż instrumentu po ustalonej cenie w dowolnym dniu nie późniejszym niż wyznaczony dzień wygaśnięcia, albo otrzymania w takim dniu kwoty rozliczenia.

Wprowadzenie warrantów do obrotu publicznego a w konsekwencji giełdowego, oznacza dla inwestorów możliwość nie tylko nabycia warrantu i wykonania go w określonym terminie lecz także swobodnego obrotu tymi instrumentami. Na warszawskiej giełdzie notowane są obecnie warranty kupna typu europejskiego na indeksy WIG20, NIF i na akcje najbardziej płynnych spółek oraz warranty sprzedaży typu europejskiego na indeks WIG20. w najbliższej przyszłości powinny pojawić się warranty sprzedaży na kursy akcji.

Rozdział III

SYSTEM NOTOWAŃ

3.1. Budowa systemu giełdowego WARSET

Zbudowanie nowoczesnego i efektywnego centrum giełdowego, zdolnego do zaspokojenia rosnących potrzeb krajowych i zagranicznych inwestorów, wymagało wprowadzenia nowoczesnego systemu giełdowego.

Nowy system giełdowy WARSET jest funkcjonalny i elastyczny. Dostosowuje się do zmiennych potrzeb organizacji obrotu. Jest bardzo wydajny w przyjmowaniu i realizacji zleceń (może ich „przerobić” ponad 40 na sekundę), a przy tym bezpieczny. Zapewnia pełną automatyzację przekazywania zleceń i zawierania transakcji, sprawny dostęp uczestników rynku do systemu obrotu papierami wartościowymi, daje szerokie możliwości korzystania na bieżąco z informacji o sytuacji na rynku. System WARSET składa się z 3 głównych modułów:

1. Centralny system notujący

2. Sieć dróg składania zleceń

3. Satelitarny System Dystrybucji Informacji Giełdowej

Pierwszy z nich jest programem zainstalowanym w głównym komputerze giełdowym. Do jego zadań należy:

• przyjmowanie i weryfikacja zleceń z domów maklerskich,

• przekazywanie do domów maklerskich informacji o przyjęciu lub odrzuceniu zlecenia,

• dystrybuowanie informacji o złożonych zleceniach na zewnątrz systemu,

• kojarzenie zleceń w celu zawarcia transakcji,

• po zawarciu transakcji wysyłanie informacji do domów maklerskich i odbiorców zewnętrznych.

Przy pomocy drugiego modułu przesyłanie i weryfikacja zleceń nie obciążają pozostałych elementów systemu. Zlecenia klientów przekazywane są do serwera zleceń znajdującego się w każdym z domów maklerskich, skąd po weryfikacji ich poprawności przesyłane są do systemu Warset. Pozwala to na znaczne zwiększenie możliwości instalowania w domach maklerskich punktów wprowadzania zleceń i znacznie usprawnia przepływ zleceń klientów z domów maklerskich do systemu notującego.

Informacje dotyczące sytuacji na rynku giełdowym trafiają do Satelitarnego Systemu Dystrybucji Informacji Giełdowej (SSDIG). Za jego pośrednictwem docierają do wszystkich odbiorców równocześnie, choć w różnym zakresie do różnych typów adresatów. Z Satelitarnego Systemu Dystrybucji Informacji Giełdowej korzystają bezpośrednio Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, domy maklerskie oraz agencje informacyjne i dystrybutorzy informacji, zajmujący się ich rozpowszechnianiem i sprzedażą.

3.2. Sesje giełdowe i systemy notowań na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych

Podobnie jak w innych segmentach rynku papierów wartościowych, również na giełdach, kursy (ceny) walorów kształtują się pod wpływem popytu i podaży. Jeżeli więc oferowana jest do sprzedaży na giełdzie większa liczba walorów, aniżeli to wynika z ofert kupna, to kurs obniża się. Wzrasta natomiast, gdy propozycje kupna przewyższają oferty sprzedaży.

Metody i techniki ustalania kursów papierów wartościowych na giełdach zależne są przede wszystkim od masowości i częstotliwości transakcji (tj. od płynności obrotu danymi walorami), a także od specyficznych warunków organizacyjnych i zwyczajowych. Można je jednak sprowadzić do kilku zasadniczych rozwiązań. I tak, na warszawskiej giełdzie papiery wartościowe notowane są w ramach następujących systemów:

1. system notowań kursu jednolitego z jednokrotnym określeniem kursu (fixingiem)

2. system notowań kursu jednolitego z dwukrotnym określeniem kursu (fixingiem)

3. system notowań ciągłych

Sesje giełdowe w każdym z systemów notowań składają się z określonych faz.

3.2.1. Notowania w systemie kursu jednolitego (fixing)

Notowania w systemie kursu jednolitego opierają się na procedurze tzw. fixingu, czyli wyznaczenia ceny papieru wartościowego na podstawie zleceń złożonych przed rozpoczęciem notowań. Wszystkie transakcje na dany papier wartościowy realizowane są po tej samej, określonej na początku sesji, cenie.

1. Notowania z jednokrotnym fixingiem

Pierwszą fazą sesji jest faza zwana przed otwarciem, trwa od godz.8.30 do godz. 11.00 w tym czasie do systemu przyjmowane są zlecenia kupna i sprzedaży, jednak nie są zawierane żadne transakcje. Jest natomiast wyliczany i publikowany teoretyczny kurs otwarcia papieru wartościowego (TKO). Po zakończeniu tej fazy między 11.00 a 11.15 animatorzy rynku mogą dokonywać interwencji, polegających na modyfikowaniu wcześniej złożonych własnych zleceń w celu zwiększenia płynności danego papieru wartościowego i zmniejszenia istniejącej nierównowagi rynku.

Jeśli dla danego papieru wartościowego nie zawarto umowy o wykonywanie zadań animatora rynku, również pozostali uczestnicy obrotu, czyli klienci Domów Maklerskich mogą dokonywać modyfikacji złożonych przez siebie zleceń w czasie interwencji. W przypadku tych modyfikacji wolumen zleceń może być wyłącznie zwiększany, limit ceny w zleceniach kupna może być jedynie zwiększany, zaś limit ceny w zleceniach sprzedaży może być jedynie obniżany. Zarząd Giełdy może zdecydować o rezygnacji z przeprowadzania fazy interwencji.

Następnie system informatyczny, wykorzystując odpowiedni algorytm, o godz. 11.15 wyznacza kurs jednolity, po którym zawierane są transakcje giełdowe. Kurs jednolity określany jest na podstawie zleceń maklerskich zawierających limit ceny oraz nie zawierających tego limitu. Z chwilą ogłoszenia kursu jednolitego staje się on ceną, po której zawierane są transakcje giełdowe.

Określając wartość kursu jednolitego system kieruje się następującymi zasadami:

• maksymalizacja wolumenu obrotu,

• minimalizacja różnicy między liczbą papierów w zleceniach sprzedaży i zleceniach kupna, możliwych do zrealizowania po określonym kursie,

• minimalizacja różnicy między kursem określanym i kursem odniesienia.

Po ogłoszeniu kursu jednolitego rozpoczyna się składanie dodatkowych zleceń kupna i sprzedaży z limitem równym określonemu kursowi jednolitemu, czyli następuje faza dogrywki. W nowym systemie może się tak zdarzyć, że kurs fixingowy na danym papierze wartościowym może w ogóle nie zostać określony. W takim wypadku faza "Dogrywka" nie rozpoczyna się.

W fazie zawierania transakcji składanie zleceń jest zablokowane. Warunkiem zawarcia transakcji w systemie kursu jednolitego jest możliwość wyznaczenia kursu w dozwolonych na daną sesję widełkach. Zlecenia są realizowane przy zachowaniu priorytetu ceny i czasu przyjęcia lub uaktywnienia oraz zasady minimalizacji liczby transakcji. W pierwszym etapie realizowane są w całości wszystkie zlecenia po każdej cenie, a następnie z limitem ceny lepszym od wyznaczonego kursu. Następnie realizowane są zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie, a potem z limitem ceny równym wyznaczonemu kursowi jednolitemu (oba potencjalnie mogą podlegać alokacji, czyli mogą być zrealizowane częściowo lub mogą pozostać niezrealizowane). Jeżeli w tej grupie znajdzie się kilka zleceń, pierwszeństwo będzie miało to, które zostało złożone wcześniej (odejście od poprzednio stosowanej zasady alokacji proporcjonalnej na rzecz czasu złożenia zlecenia). Należy pamiętać, że wśród zleceń po każdej cenie lub zleceń z tym samym limitem ceny, jako ostatnie realizowane są zlecenia z warunkiem limitu aktywacji. Jeżeli wystąpi brak możliwości wyznaczenia kursu jednolitego w dopuszczalnych widełkach, zawsze będzie podawany kurs nietransakcyjny, oznaczany jak dotychczas jako oferta kupna lub oferta sprzedaży. Wówczas transakcje nie są zawierane, zaś określony kurs stanowi punkt odniesienia na następna sesję.

W notowaniach z jednokrotnym fixingiem znajdują się:

• akcje spółek o niższej płynności,

• akcje nowych spółek wprowadzanych na rynek wolny,

• prawa poboru z akcji notowanych w tym systemie,

• prawa do nowych akcji, jeśli akcje będą notowane w tym systemie.

1. Notowania z dwukrotnym fixingiem

W przypadku notowań jednolitych z dwoma fixingami procedura wyznaczania kursu i zawierania transakcji dokonywana jest dwukrotnie w ciągu dnia.

Harmonogram pierwszego fixingu jest taki sam, jak dla akcji notowanych wyłącznie na pojedynczym fixingu, z tą różnicą, że po zakończeniu pierwszej dogrywki przyjmowane są zlecenia na drugi fixing, a nie na kolejny dzień. Zlecenia na drugi fixing są przyjmowane do godz. 14.45, z tym że do systemu giełdowego nie mogą być wprowadzone wcześniej niż o godz. 11.45 (koniec pierwszej dogrywki). Pomiędzy 14.45 a 15.00 nastąpi faza "Interwencji", o 15.00 "Otwarcie", a od godz. 15.00 do godz. 15.30 faza "Dogrywka". Po jej zakończeniu będą przyjmowane zlecenia na kolejną sesję analogicznie, jak dla akcji notowanych na pojedynczym fixingu.

Niezrealizowane zlecenia z pierwszego fixingu nie tracą więc automatycznie ważności i uczestniczą w drugim fixingu. Aby zlecenie całkowicie bądź częściowo niewykonane nie uczestniczyło w drugim fixingu należy złożyć dyspozycję jego anulowania.

W notowaniach z dwukrotnym fixingiem znajdują się:

• akcje spółek o średniej płynności,

• akcje nowych spółek wprowadzanych na rynek równoległy,

• prawa poboru z akcji notowanych w tym systemie,

• prawa do nowych akcji, jeśli akcje będą notowane w tym systemie

W systemach notowań obowiązują ograniczenia zmian ceny papierów wartościowych w stosunku do kursu odniesienia.

W notowaniach jednolitych kursem odniesienia jest ostatni kurs jednolity danego papieru.

Na pierwszą sesję, na której notowany jest dany papier wartościowy, przyjmuje się teoretyczną wysokość kursu odniesienia (jest ona podawana przez Giełdę w formie komunikatu). Na sesji tej nie obowiązują również ograniczenia wahań kursów. W przypadku papierów notowanych w systemie kursu jednolitego z dwukrotnym określaniem kursu, ograniczenia wahań nie obowiązują wyłącznie w odniesieniu do pierwszego kursu jednolitego, chyba że kurs ten nie został określony.

W przypadku zmiany systemu notowań, kursem odniesienia na pierwszej sesji, na której notowany jest dany papier po zmianie systemu, jest odpowiednio ostatni kurs zamknięcia lub ostatni kurs jednolity tego papieru z ostatniej sesji, na której notowany był on przed zmianą systemu.

Tabela 2.

Ograniczenia wahań kursów dla instrumentów znajdujących się w notowaniach jednolitych

Instrumenty z dwoma fixingami
Instrument	Dopuszczalna zmiana kursów na fixingu
Akcje, prawa do akcji notowanych w systemie jednolitym	+/- 10% od kursu odniesienia na ostatnim fixingu
Prawa poboru do akcji notowanych w systemie jednolitym	Bez ograniczeń wahań kursów

Instrumenty z jednym fixingiem
Instrument	Dopuszczalna zmiana kursów na fixingu
Akcje, prawa do akcji notowanych w systemie jednolitym	+/- 15% od kursu odniesienia na ostatnim fixingu
Prawa poboru do akcji notowanych w systemie jednolitym	Bez ograniczeń wahań kursów

Źródło: http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=wahanie

W przypadku rozszerzenia widełek największe dopuszczalne odchylenie od kursu odniesienia, nie może przekroczyć odpowiednio:

• 26,5 % - w przypadku akcji i praw do nowych akcji w systemie notowań z jednokrotnym określaniem kursu jednolitego,

• 21 % - w przypadku akcji i praw do nowych akcji w systemie notowań z dwukrotnym określaniem kursu jednolitego, chyba że członek Zarządu Giełdy wyrazi zgodę na większe odchylenie.

Jeżeli chodzi o akcje notowane w systemie notowań z dwukrotnym określeniem kursu jednolitego (dwukrotnym fixingiem) istnieje dodatkowe ograniczenie maksymalnych wahań kursu w ciągu sesji. Kurs jednolity akcji, w przypadku drugiego fixingu na danej sesji, może być wyższy lub niższy od pierwszego fixingu w tym dniu najwyżej o 21 %, jednak nie więcej niż o 33,1% od ostatniego kursu jednolitego z poprzedniej sesji. Szczegółowy tryb zmiany ograniczeń wahań kursów określa Zarząd Giełdy. Może on również zdecydować o zmianie lub zniesieniu ograniczeń wahań kursów dla wybranych lub wszystkich papierów wartościowych.

3.2.2. Notowania w systemie ciągłym

System notowań ciągłych stosowany jest w przypadku, gdy nowe zlecenia sprzedaży walorów napływają w ciągu całego dnia (sesji giełdowej), a obroty którymi wykazują wysoki poziom. Poszczególne transakcje kupna-sprzedaży walorów zawierane są na podstawie uzgadnianych każdorazowo cen, które mogą w ciągu dnia ulegać niekiedy nawet znaczniejszym wahaniom.

W czasie notowań ciągłych kupujący i sprzedający składają zlecenia, które po przekazaniu na giełdę są realizowane na bieżąco, pod warunkiem zgodności cen, lub trafiają do arkusza zleceń i oczekują ofert przeciwnych o odpowiedniej cenie, umożliwiających zawarcie transakcji. Przy realizacji zleceń obowiązują dwa priorytety: cena i czas złożenia zlecenia. Oznacza to, że w przypadku gdy czekają na realizację dwa zlecenia z identyczną ceną, jako pierwsze realizowane jest to, które zostało przekazane na giełdę wcześniej. W ramach notowań ciągłych stosowana jest jednak procedura fixingu. Standardowo odbywa się ona na rozpoczęcie i zakończenie sesji. Notowania ciągłe rozpoczynają się ogłoszeniem kursu otwarcia (zlecenia są przyjmowane w fazie przed otwarciem, w czasie, której nie są one realizowane, natomiast określany jest teoretyczny kurs otwarcia), zaś kończą się ogłoszeniem kursu zamknięcia. Faza przed otwarciem dla wszystkich instrumentów notowanych w systemie ciągłym trwa od godziny 8.30 do 10.00 (wyjątkiem są kontrakty terminowe, dla których faza ta trwa od 8.30 do 9.00, a notowania rozpoczynają się o godz. 9.00).

Z chwilą ogłoszenia kursu otwarcia staje się on ceną, po której zostają zawarte transakcje giełdowe na otwarciu. Analogicznie jest w przypadku kursu zamknięcia - na podstawie zleceń złożonych w fazie przed zamknięciem określa się kurs zamknięcia, po którym zawierane są transakcje na zamknięcie sesji giełdowej. Jednak zdarzać się mogą sytuacje, w których określenie kursu otwarcia (lub zamknięcia) nie jest możliwe przy zastosowaniu przyjętych reguł. Dzieje się tak w następujących przypadkach:

• gdy najwyższy limit ceny w zleceniu kupna jest niższy od najniższego limitu ceny w zleceniu sprzedaży,

• gdy występują wyłącznie zlecenia kupna lub wyłącznie zlecenia sprzedaży,

• gdy występuje brak zleceń,

• jeżeli występują wyłącznie zlecenia kupna nie zawierające limitu ceny lub wyłącznie zlecenia sprzedaży nie zawierające limitu ceny,

• jeśli przy określaniu kursu otwarcia (lub zamknięcia) kurs wykracza poza dopuszczalne wahania.

W sytuacji wystąpienia jednego z trzech pierwszych przypadków, za kurs otwarcia przyjmuje się kurs pierwszej transakcji zawartej na danej sesji w systemie notowań ciągłych, zaś za kurs zamknięcia kurs ostatniej transakcji zawartej na danej sesji. Jeśli na sesji nie zawarto żadnej transakcji, kursu otwarcia oraz zamknięcia nie określa się.

Jeśli przy określaniu kursu otwarcia (zamknięcia) występują wyłącznie zlecenia kupna nie zawierające limitu ceny lub wyłącznie zlecenia sprzedaży nie zawierające tego limitu lub, jeśli określony kurs wykracza poza dopuszczalne ograniczenia wahań kursów, kurs otwarcia (zamknięcia) nie jest ogłaszany i rozpoczyna się równoważenie rynku. W trakcie równoważenia można składać dodatkowe zlecenia kupna i sprzedaży oraz anulować i modyfikować wcześniej złożone przez siebie zlecenia.

Jeśli na skutek równoważenia możliwe jest określenie kursu mieszczącego się w ograniczeniach wahań, równoważenie zostaje zakończone i ogłaszany jest kurs otwarcia (zamknięcia). Jeśli zaś przewodniczący sesji uzna, że w wyniku równoważenia nie jest możliwe określenie kursu mieszczącego się w ramach dopuszczalnych wahań, może zmienić ograniczenia wahań kursów albo zakończyć notowanie ogłaszając nietransakcyjny kurs otwarcia (zamknięcia) równy górnemu ograniczeniu wahań - w przypadku przewagi zleceń kupna, bądź równy dolnemu ograniczeniu - w przypadku przewagi zleceń sprzedaży. W przypadku, gdy w wyniku równoważenia powstanie rynek zleceń rozbieżnych, przewodniczący sesji może przedłużyć równoważenie, zakończyć równoważenie z jednoczesnym rozpoczęciem notowań ciągłych (w przypadku gdy równoważenie odbywa się na otwarciu) lub zakończyć notowanie, jeśli równoważenie odbywa się na zamknięciu sesji.

Po ogłoszeniu rozpoczęcia notowań ciągłych transakcje zawierane są po kursie transakcyjnym równym limitowi ceny zlecenia oczekującego, zaś zlecenia czekające na realizację wykonywane są według limitu ceny. Jeśli limity zleceń są identyczne, realizacja następuje według kolejności przyjęcia zlecenia lub jego ujawnienia (dla zleceń z wielkością ujawnianą). Jeżeli po rozpoczęciu notowań ciągłych kurs wykracza poza dopuszczalne ograniczenia wahań, zawieranie transakcji zostaje zawieszone i rozpoczyna się równoważenie rynku.

Kurs otwarcia i zamknięcia określany jest przy zastosowaniu kolejno zasady maksymalizacji wolumenu obrotu, minimalizacji różnicy między liczbą papierów wartościowych w zleceniach sprzedaży i kupna możliwych do realizacji po określonym kursie oraz minimalizacji różnicy między kursem określanym a kursem odniesienia. W okresie między rozpoczęciem przyjmowania zleceń maklerskich w danym dniu a początkiem notowań ciągłych, między początkiem przyjmowania zleceń na zamknięcie a określeniem kursu zamknięcia oraz w okresie równoważenia rynku, na bieżąco określany jest kurs teoretyczny.

W notowaniach ciągłych znajdują się:

• akcje wchodzące w skład indeksów WIG20, TechWIG, NFI,

• akcje nowych spółek wprowadzane na rynek podstawowy,

• pozostałe akcje o wystarczającej płynności,

• obligacje skarbowe i inne,

• certyfikaty inwestycyjne,

• instrumenty pochodne,

• prawa poboru z akcji notowanych w systemie notowań ciągłych,

• prawa do nowych akcji, jeśli będą notowane w systemie notowań ciągłych.

Zarząd Giełdy może postanowić o wprowadzeniu akcji do innego systemu notowań niż wyżej określony, biorąc pod uwagę w szczególności liczbę i wartość tych akcji oraz prognozowana płynność obrotu nimi. Zarząd Giełdy może dokonać zmiany systemu notowań dla akcji spółek notowanych na giełdzie biorąc pod uwagę płynność obrotu akcjami danego emitenta. Przy określaniu płynności obrotu Giełda bierze pod uwagę w szczególności średni wolumen obrotu oraz średnią liczbę transakcji danymi akcjami (ocena płynności obrotu danymi akcjami dokonywana jest po upływie każdego kwartału). Jeżeli chodzi o ograniczenia wahań kursów w notowaniach ciągłych kursem odniesienia dla kursu otwarcia, kursu transakcyjnego oraz kursu zamknięcia jest ostatni kurs zamknięcia.

Tabela 3.

Dopuszczalne ograniczenia wahań kursów dla instrumentów notowanych w systemie notowań ciągłych

Instrument	Kurs odniesienia	Dopuszczalna zmiana kursu w dniu następnym
Akcje	Kurs zamknięcia	+/- 15% od kursu zamknięcia
Kontrakty terminowe na indeksy cen akcji	Dzienny kurs rozliczeniowy	+/- 15% od dziennego kursu rozliczeniowego
Kontrakty terminowe na kurs walut	Dzienny kurs rozliczeniowy	+/- 5% od dziennego kursu rozliczeniowego
Obligacje	Kurs zamknięcia	+/- 5% punktów procentowych od kursu zamknięcia
Certyfikaty inwestycyjne	Kurs zamknięcia	+/- 15% od kursu zamknięcia
Prawa do akcji notowanych w systemie ciągłym	Kurs zamknięcia	+/- 15% od kursu zamknięcia
Prawa poboru z akcji notowanych w systemie ciągłym	bez ograniczeń zmian kursów
Warranty	bez ograniczeń zmian kursów

Źródło: http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=wahanie

W przypadku zmiany ograniczeń wahań kursów podczas równoważenia rynku, kursem odniesienia jest odpowiednio górne lub dolne ograniczenie wahań obowiązujące przed dokonaniem tej zmiany. W wyjątkowych przypadkach Zarząd Giełdy może określić inne zasady ustalania kursu odniesienia. W przypadku równoważenia rynku, przewodniczący sesji może zmienić ograniczenia wahań kursów danego papieru wartościowego, przy czym największe dopuszczalne odchylenie od kursu odniesienia nie może przekroczyć 26,5% - w przypadku akcji i 10 punktów procentowych - w przypadku obligacji. Zarząd Giełdy może także wyrazić zgodę na większe odchylenie. Dla kontraktów terminowych na indeksy giełdowe i kursy walut w przypadku równoważenia rynku, przewodniczący sesji może zmienić ograniczenia wahań, pod warunkiem uzyskania z Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych potwierdzenia o uzupełnieniu przez uczestników rozliczających, depozytów zabezpieczających do wymaganego poziomu lub podjęcia przez Depozyt innej decyzji umożliwiającej obrót.

3.3. Zlecenia

Inwestor najczęściej składa zlecenie w POK-u, czyli punkcie obsługi klienta biura maklerskiego, w którym ma rachunek. Następnie jest ono przekazywane do centrali biura maklerskiego. Stamtąd trafia za pomocą systemu informatycznego do maklera giełdowego, który wprowadza je do systemu komputerowego Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Składając zlecenie inwestor musi określić:

• rodzaj oferty (kupno lub sprzedaż),

• limit ceny lub rodzaj zlecenia bez limitu ceny,

• termin ważności zlecenia,

• nazwę papieru wartościowego / instrumentu finansowego, który chce kupić / sprzedać,

• liczbę papierów wartościowych (wolumen),

• dodatkowe warunki wykonania zlecenia.

System WARSET gwarantuje równe traktowanie zleceń wszystkich inwestorów: indywidualnych i instytucjonalnych, krajowych i zagranicznych. Zapewnia inwestorom:

• dostęp do rynku i do informacji giełdowych, bez względu na to, gdzie się znajdują,

• wykonanie prawie natychmiastowe i automatyczne ich zleceń z zastosowaniem dwóch zasad pierwszeństwa:

Po pierwsze cena - zlecenie zakupu z najwyższym limitem jest realizowane przed zleceniami o niższym limicie. I odwrotnie - zlecenie sprzedaży z najniższym limitem jest realizowane przed zleceniami o wyższym limicie, a po drugie czas - dwa zlecenia tego samego typu i z ta sama cena są realizowane według czasu zarejestrowania w systemie giełdowym.

3.3.1. Typy zleceń

System giełdowy WARSET daje możliwość korzystania z wielu rożnego rodzaju zleceń pozwalających na stosowanie różnorodnych strategii inwestycyjnych dostosowanych do celów i potrzeb inwestora w konkretnych sytuacjach. Składając różne zlecenia inwestor może położyć nacisk na różne aspekty realizacji transakcji; jedne zlecenia kładą nacisk na szybkość wykonania przy ryzyku gorszej ceny realizacji, inne kładą nacisk na realizację po określonej cenie, jeszcze inne uzależniają wykonanie od sytuacji na rynku.

3.3.1.1. Zlecenia z limitem ceny

W zleceniu z limitem ceny inwestor precyzyjnie określa cenę, po jakiej chce kupić lub sprzedać dany papier wartościowy. W przypadku kupna jest to cena, powyżej której składający zlecenie nie godzi się na jego realizację, zaś dla zleceń sprzedaży jest to cena, poniżej której inwestor nie jest skłonny pozbyć się papierów.

Zlecenia z limitem ceny mogą zawierać dodatkowe warunki wykonania, chociaż zlecenia bez limitu ceny też mogą zawierać niektóre z tych warunków.

W zleceniu z minimalna wielkością (wolumenem) wykonania - Wmin należy określić liczbę papierów wartościowych, poniżej której inwestor nie zgadza się na realizację dyspozycji. Tego typu zlecenie może być przekazywane na giełdę jedynie w fazie dogrywki oraz w trakcie notowań ciągłych z wyłączeniem okresów równoważenia rynku. W przypadku gdy układ zleceń w arkuszu zleceń nie pozwala na realizację zlecenia co najmniej w wielkości określonej przez inwestora w warunku, zlecenie jest odrzucane. Po częściowej realizacji (uwzględniającej warunek minimum) pozostała część zostaje w arkuszu zleceń jako zlecenie bez warunku minimalnej wielkości wykonania.

Zlecenia zawierające warunek wielkości ujawnianej - WUJ mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach sesji w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji. Zlecenie z wielkością ujawnianą jest realizowane stopniowo. Składający je określa wielkość części, w których ma ono być realizowane, czyli wielkość ujawnianej jednorazowo liczby papierów wartościowych (musi ona wynosić minimum 100 walorów). Przy określaniu kursu otwarcia, zamknięcia, kursu jednolitego oraz kursu określanego w wyniku równoważenia rynku, przyjmuje się całkowitą ilość poszczególnych zleceń zawierających warunek wielkości ujawnianej.

Zlecenia z limitem aktywacji nie pojawiają się natychmiast po wprowadzeniu ich do systemu, lecz ujawniają się dopiero wówczas, gdy teoretyczny kurs otwarcia lub kurs ostatniej transakcji w notowaniach ciągłych osiągnął poziom określony przez inwestora. Muszą więc one zawierać, oprócz limitu, przy którym stają się aktywne, również limit realizacji lub dyspozycję jego realizacji po każdej cenie. Można przekazywać je na giełdę we wszystkich fazach sesji w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji i dogrywki. Mimo, że są one aktywne w fazie przed otwarciem nie oznacza to, że są zawsze widoczne w arkuszu zleceń.

Aktywne zlecenie z limitem aktywacji może również zniknąć z arkusza, jeśli zmieni się teoretyczny kurs otwarcia. Pojawianie się i znikanie zleceń z limitem aktywacji jest możliwe dlatego, że w fazie przed otwarciem nie są zawierane transakcje i wyznaczany jest teoretyczny kurs otwarcia, który zmienia się wraz z napływem nowych zleceń. Limit aktywacji musi być równy, lub w przypadku zleceń kupna - niższy, a w przypadku zleceń sprzedaży - wyższy od limitu zlecenia, chyba że zawiera ono polecenie wykonania po każdej cenie. Z chwilą wprowadzania zlecenia limit aktywacji musi być wyższy - w przypadku zleceń kupna, bądź niższy - w przypadku zleceń sprzedaży od kursu ostatniej transakcji (w przypadku braku kursu ostatniej transakcji, przyjmuje się kurs zamknięcia z poprzedniej sesji giełdowej). Zlecenie z limitem aktywacji jest ujawniane w arkuszu zleceń w czasie fazy notowań ciągłych pod warunkiem, że kurs ostatniej transakcji lub kurs teoretyczny danego papieru, jest w przypadku zleceń kupna - równy lub wyższy, a w przypadku zleceń sprzedaży - równy lub niższy od limitu ujawnienia. Natomiast w czasie fazy przed otwarciem (zamknięciem) lub w czasie równoważenia, zlecenia z limitem aktywacji są ujawniane, jeżeli limit bądź wolumen tego zlecenia powoduje zmianę wartości kursu teoretycznego. Zarówno zlecenia po każdej cenie, jak i zlecenia z limitem realizacji, zawierające warunek limitu aktywacji, są realizowane jako ostatnie, odpowiednio wśród zleceń po każdej cenie, jak i zleceń z limitem ceny.

W przypadku zleceń z tym samym limitem ceny i warunkiem limitu aktywacji, o kolejności ich realizacji decyduje:

• w fazie notowań ciągłych (z wyjątkiem równoważenia): czas przyjęcia - w przypadku zleceń z tymi samymi limitami aktywacji, lub czas ujawnienia - w przypadku zleceń z rożnymi limitami aktywacji,

• w przypadku zleceń realizowanych po kursie otwarcia (zamknięcia), kursie jednolitym, kursie określonym w wyniku równoważenia czas przyjęcia na giełdę.

Zlecenia z limitem aktywacji ujawnione w trakcie notowań ciągłych oraz w wyniku określenia kursu otwarcia (zamknięcia), kursu jednolitego lub kursu określonego w wyniku równoważenia pozostają w arkuszu zleceń jako zlecenia bez warunku limitu aktywacji.

3.3.1.2. Zlecenia bez limitu ceny

Zlecenia po cenie rynkowej - PCR mogą być wprowadzane na giełdę wyłącznie w trakcie notowań ciągłych z wyłączeniem okresów równoważenia rynku. Wykonywane są one po cenie zgłoszonego wcześniej, a niezrealizowanego najlepszego zlecenia przeciwstawnego. Niezrealizowana część zlecenia po cenie rynkowej staje się zleceniem z limitem równym kursowi, po jakim została zawarta ostatnia transakcja. System nie przyjmie zlecenia po cenie rynkowej, jeśli po przeciwnej stronie rynku nie ma przynajmniej jednego oczekującego zlecenia przeciwstawnego. Zlecenia po cenie rynkowej mogą zawierać dodatkowe warunki wielkości minimalnej i wielkości ujawnianej.

Zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie - PCRO mogą być przekazywane na giełdę jedynie w fazie przyjmowania zleceń na otwarcie i na zamknięcie w systemie notowań ciągłych i w systemie kursu jednolitego oraz w okresach równoważenia rynku. Są one realizowane odpowiednio po kursie otwarcia, po kursie zamknięcia, po kursie jednolitym lub po kursie określonym w wyniku równoważenia. Niezrealizowana część zlecenia staje się zleceniem z limitem ceny równym odpowiednio: kursowi otwarcia, kursowi zamknięcia, kursowi jednolitemu lub kursowi określonemu w wyniku równoważenia rynku. Zlecenia te nie mogą zawierać dodatkowych warunków limitu aktywacji, wielkości minimalnej i wielkości ujawnianej, a także nie mogą być modyfikowane w fazie interwencji.

Zlecenia po każdej cenie - PKC mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji i fazy dogrywki. Zlecenia te złożone w trakcie przyjmowania zleceń na otwarcie, na zamknięcie, na notowania jednolite oraz w okresie równoważenia rynku podlegają realizacji odpowiednio po kursie otwarcia, zamknięcia, kursie jednolitym lub kursie określonym w wyniku równoważenia rynku. Zlecenia PKC nie podlegają modyfikacji w fazie interwencji. Natomiast w fazie notowań ciągłych, z wyjątkiem okresów równoważenia rynku, jeżeli na realizację czeka co najmniej jedno zlecenie przeciwstawne z limitem ceny, zlecenie PKC podlega realizacji po cenie lub cenach zgłoszonych wcześniej, a niezrealizowanych najlepszych zleceń przeciwstawnych (odpowiednio sprzedaży lub kupna). Jeżeli w chwili składania zlecenia po każdej cenie w fazie notowań ciągłych, w arkuszu nie ma zleceń przeciwstawnych z limitem ceny, zapewniających pełną realizację zlecenia po każdej cenie, rozpoczyna się proces równoważenia rynku, a zlecenie po każdej cenie traci ważność. Należy pamiętać, że zarówno zlecenia PKC, jak i PCRO nie są przyjmowane:

• w przypadku warrantów oraz praw poboru,

• na pierwsza sesję, na której notowany jest dany papier wartościowy.

1. Terminy ważności zleceń

Zlecenia maklerskie mogą mieć termin ważności określony w formie konkretnej daty, lub oznaczony jako do końca sesji giełdowej, albo ważność domyślna, albo do pierwszego wykonania, albo wykonaj lub anuluj. Zlecenie oznaczone symbolem ważność domyślna ważne jest bezterminowo. Zlecenie ważne do pierwszego wykonania obowiązuje do momentu zawarcia pierwszej transakcji (lub pierwszych transakcji, jeżeli zlecenie realizowane jest jednocześnie w kilku transakcjach). Zlecenie jest realizowane natychmiast po wprowadzeniu i może zostać zrealizowane częściowo. Jeżeli będzie zrealizowane częściowo, niezrealizowana część traci ważność. Zlecenia te mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji. Zlecenie z oznaczeniem ważności wykonaj lub anuluj ważne jest do momentu zawarcia pierwszej transakcji (lub pierwszych transakcji, jeżeli zlecenie realizowane jest jednocześnie w kilku transakcjach). Zlecenie jest realizowane natychmiast po wprowadzeniu, ale wyłącznie w całości - nie może być zrealizowane częściowo. W przypadku gdy układ zleceń w arkuszu po przeciwnej stronie nie pozwala na realizację zlecenia w całości, traci ono ważność. Należy pamiętać, że jeżeli w fazie notowań ciągłych lub w fazie dogrywki w chwili składania zlecenia z oznaczeniem ważności do pierwszego wykonania albo wykonaj lub anuluj, w arkuszu zleceń brak zleceń przeciwstawnych z limitem ceny umożliwiającym zawarcie transakcji, zlecenie takie traci ważność.

Tabela 4.

Zestawienie zleceń

Nazwa formalna GPW i polski skrót		Nazwa angielska używana przez GPW i angielski skrót
Rodzaje zleceń
Z limitem	Limit	Limit	LIMIT
Po cenie rynkowej	PCR	Market	MARKET
Po cenie rynkowej na otwarcie	PCRO	Market on opening	OPENING
Po każdej cenie	PKC	Must be filled	MBF
Warunki
Minimalna wielkość wykonania	Wmin	Minimum size	MIN
Limit aktywacji	LimAkt	Stop	STOP
Wielkość ujawniana	WUJ	Hidden	HID
Oznaczenia ważności
Wykonaj lub anuluj	WuA	Fill or Kill	FOK
Ważne do pierwszego wykonania	WiN	Fill and Kill	FAK
Ważne do końca sesji giełdowej	DZIEŃ	Day	DAY
Ważność domyślna - bezterminowe	DOM	Good till Cancelled	GTC
Z terminem ważności

Źródło:http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=zlecenie

3.4. Animatorzy

Zadaniem domów maklerskich - animatorów jest utrzymywanie płynności handlu papierami wartościowymi. Wyróżnia się dwie grupy tego typu podmiotów - animatorów rynku i animatorów emitenta.

3.4.1. Animator rynku

Animatorem rynku jest dom maklerski - członek Giełdy, który na podstawie umowy z Giełdą zobowiąże się do stałego zgłaszania ofert kupna lub sprzedaży danego papieru wartościowego na własny rachunek na zasadach określonych przez Zarząd Giełdy. W umowie z animatorem Giełda określa między innymi minimalną wielkość oferty i maksymalną różnicę pomiędzy cenami ofert. Animator rynku nie może składać zleceń, w wyniku których doszłoby do zawarcia transakcji, w której występowałby on jako kupujący i sprzedający jednocześnie. Giełda może zawrzeć umowę o pełnienie funkcji animatora z wieloma członkami Giełdy w stosunku do danego papieru wartościowego. O zawarciu umowy z animatorem rynku Zarząd Giełdy informuje uczestników obrotu i podaje do wiadomości treść uchwały zawierającej szczegółowe zasady jego działania. Animator rynku może występować w notowaniach ciągłych i w systemie kursu jednolitego.

Do zadań animatora rynku w systemie notowań ciągłych należy w szczególności:

• wprowadzanie nie później niż na 5 minut przed określeniem kursu otwarcia oraz kursu zamknięcia i utrzymywanie w trakcie notowań zleceń kupna i sprzedaży o określonej przez Giełdę minimalnej wartości lub wielkości oraz o różnicy cen pomiędzy limitami najlepszych z tych zleceń (czyli dla zleceń kupna z najwyższym limitem ceny, zaś dla zleceń sprzedaży z najniższym limitem ceny) nie większej niż określona przez Giełdę,

• dostosowywanie w trakcie notowań swoich zleceń do warunków określonych w poprzednim punkcie w czasie nie dłuższym niż 5 minut.

Natomiast do jego zadań w systemie kursu jednolitego należy:

• wprowadzanie nie później niż na 5 minut przed rozpoczęciem fazy interwencji zleceń kupna i sprzedaży o określonej przez Giełdę minimalnej wartości lub wielkości oraz o różnicy cen pomiędzy limitami najlepszych zleceń nie większej niż określona przez Giełdę,

• modyfikacja własnych zleceń w czasie interwencji na rynku zleceń rozbieżnych, jeśli może to doprowadzić do ustalenia kursu jednolitego.

Zlecenia składane przez animatora rynku w opisanych wyżej sytuacjach nie mogą zawierać warunku limitu aktywacji, zaś wielkość ujawniana zleceń (jeśli są to zlecenia z wielkością ujawnianą) nie może być mniejsza niż minimalna wielkość lub wartość obowiązkowej oferty animatora rynku. Animator rynku zostaje zwolniony w trakcie danej sesji giełdowej z obowiązków wprowadzania i modyfikowania zleceń z chwilą przekroczenia dziennego limitu zaangażowania (o ile został on określony w umowie z Giełdą), rozumianego jako różnica pomiędzy liczbą lub wartością papierów nabytych i zbytych w trakcie danej sesji w ramach pełnienia funkcji animatora. W szczególnie uzasadnionych sytuacjach animator rynku może być zwolniony z obowiązków składania i modyfikowania zleceń na danej sesji (przez przewodniczącego sesji) lub na czas określony (przez członka Zarządu Giełdy).

3.4.2. Animator emitenta

Podobne zadania może pełnić animator emitenta. Animatorem emitenta jest dom maklerski - członek Giełdy, który na podstawie umowy z emitentem zobowiąże się do podtrzymywania płynności danego papieru wartościowego. Zarząd Giełdy może zobowiązać emitenta papierów wartościowych notowanych w systemie kursu jednolitego do zawarcia umowy o pełnienie funkcji animatora emitenta, jeżeli uzna, że wymaga tego płynność danego papieru wartościowego.

3.5. Transakcje pakietowe

Wraz z uruchomieniem systemu WARSET zmieniają się również zasady zawierania transakcji pakietowych instrumentami znajdującymi się w obrocie giełdowym. Transakcje pakietowe to transakcje na duże pakiety papierów wartościowych (akcji, obligacji), które mogą mieć wpływ na ustalenie kursu papieru wartościowego na sesji. Transakcje te są zawierane najczęściej pomiędzy dużymi inwestorami, którzy często przed ich zawarciem uzgodnili już ich wszystkie szczegóły (wielkość, kurs, termin rozliczenia).

W systemie WARSET transakcje pakietowe będą zawierane zarówno w trakcie sesji, jak również przed i po sesji. Transakcje zawierane będą w specjalnym systemie, poza notowaniami ciągłymi oraz systemem kursu jednolitego. Transakcje pakietowe danym instrumentem będą mogły być zawierane wyłącznie w dniach, w których odbywają się sesje giełdowe pod warunkiem, że obrót danym instrumentem nie będzie zawieszony.

Giełda szczegółowo określa zasady zawierania transakcji pakietowych.

Minimalna wartość transakcji dla poszczególnych instrumentów wynosi: 3 mln zł - w przypadku akcji wchodzących w skład indeksu WIG20, 1 mln zł - w przypadku pozostałych akcji notowanych w notowaniach ciągłych, 0,5 mln zł - w przypadku innych akcji, papierów wartościowych, instrumentów finansowych. Odchylenie kursu transakcji od kursu danego instrumentu na sesji giełdowej (maksymalna różnica pomiędzy kursem w transakcji a ostatnim kursem papieru wartościowego na sesji giełdowej) jest nie wyższe niż +/- 0,5%. Jeżeli transakcja opiewa na wielokrotność minimalnego pakietu (określonego powyżej), różnica ta ulega zwiększeniu o 0,5% za każdą wielokrotność minimalnego pakietu. Jednakże maksymalne dopuszczalne odchylenie kursu transakcji pakietowej od ostatniego kursu papieru na sesji nie może przekroczyć +/-10%. Zlecenia na takie transakcje pakietowe są przekazywane na giełdę w godzinach 8:30 - 16:30 w dniu zawarcia transakcji. W przypadku transakcji zawieranych poza godzinami sesji giełdowej, transakcja może być również zawarta, gdy spełnione są warunki dotyczące jej minimalnej wartości (pakietu), a różnica pomiędzy kursem transakcji a kursem odniesienia (określonym jako średnia arytmetyczna kursów wszystkich transakcji na ostatniej sesji giełdowej ważona obrotami) jest nie większa niż 40%. Zlecenia na takie transakcje mogą być przekazywane na giełdę w godz. 16:15 -16:30 w dniu, w którym ta transakcja ma być zawarta.

W szczególnie uzasadnionych przypadkach Zarząd Giełdy może wyrazić zgodę na zawarcie transakcji pakietowej nie spełniającej powyższych kryteriów (minimalna wartość, maksymalne odchylenie kursu transakcji od kursu instrumentu na sesji), gdy przedmiotem transakcji jest pakiet co najmniej 5% papierów wartościowych wprowadzonych do obrotu giełdowego. W przypadku takiej transakcji zlecenia są przekazywane na giełdę w godz. 8:30 - 10:00 w dniu zawarcia transakcji, a sama transakcja może zostać zawarta do godz.16.30, po wyrażeniu zgody przez Zarząd Giełdy.

W nowym systemie została utrzymana zasada, że nie można zawierać transakcji pakietowych, których przedmiotem byłyby kontrakty terminowe .

3.6. Indeksy giełdowe

Indeksy giełdowe są wskaźnikami opisującymi stan koniunktury giełdowej, czyli wielkość zysków osiąganych przez przeciętnego inwestora giełdowego w wybranym horyzoncie czasowym. Różnice pomiędzy indeksami dotyczą składu ich portfeli, każdy z giełdowych indeksów dotyczy pewnego, precyzyjnie opisanego segmentu giełdowego. Na warszawskiej giełdzie liczone ą następujące indeksy:

• WIG

• WIG20

• MIDWIG

• TechWIG

• MiniWIG20

• WIRR

• NIF

Warszawski Indeks Giełdowy jest indeksem, przy obliczaniu którego brane są pod uwagę zmiany cen wszystkich spółek notowanych na rynku podstawowym. Jest to indeks typu dochodowego, to znaczy uwzględnia oprócz kursów akcji również dywidendy i prawa poboru. Wartość WIG-u obliczana jest na zakończenie każdej sesji z dokładnością do 0,1 punktu procentowego.

Indeks cenowy WIG20 jest liczony na podstawie wartości portfela akcji 20 spółek rynku podstawowego. Przy dokonywanych w ciągu roku aktualizacjach listy spółek wchodzących w skład indeksu, bierze się pod uwagę dwa kryteria: wielkość obrotu i wartość rynkową spółek. Indeks WIG20 jest liczony w trakcie notowań ciągłych co minutę, na podstawie ostatnich transakcji.

Indeks MIDWIG opisuje stan koniunktury średnich spółek giełdowych. W skład jego portfela wchodzą akcje 40 spółek wyznaczanych według takich samych kryteriów oceny jak w indeksie WIG20.

TechWIG jest indeksem obejmującym spółki z branż telekomunikacyjnej i informatycznej, które występują na giełdzie pod wspólnym szyldem SiTech. Kryteria jego wyznaczania odpowiadają tym odnoszącym się do WIG20 czy MIDWIG, a jego kurs jest określany w notowaniach ciągłych.

Indeksem bazowym dla MiniWIG20 jest WIG20. Wartość jednej jednostki indeksowej stanowi 1/10 wysokości WIG20. Cena jednostki MiniWIG20 zbliżona jest zatem do cen akcji, dzięki czemu instrument ten jest dostępny praktycznie dla każdego inwestora. Indeks ten notowany jest podobnie jak WIG20 w systemie notowań ciągłych.

Warszawski Indeks Rynku Równoległego obliczany jest w oparciu o podobną metodologię, jaką stosuje się przy obliczaniu WIG-u i odzwierciedla zmiany cen wszystkich spółek z ryku równoległego.

Indeks NIF jest indeksem typu cenowego. Jest on sumą kursów akcji wszystkich piętnastu Narodowych Funduszy Inwestycyjnych.

Indeksy giełdowe wyliczane są w czasie rzeczywistym przez specjalny moduł systemu WARSET, zwany Kalkulatorem Indeksów Giełdowych. Indeksy mogą być obliczane w sposób ciągły w oparciu o zawierane na bieżąco transakcje. Teoretyczne wartości indeksów wyliczane są także w fazie przed otwarciem, na podstawie teoretycznych kursów otwarcia. Rzeczywista wartość indeksów w systemie notowań ciągłych wyliczana jest po zawarciu każdej transakcji, zaś publikowana w określonych odstępach czasu. W przypadku notowań jednolitych indeksy wyliczane są raz (dla notowań z jednokrotnym określeniem kursu) lub dwa razy dziennie (dla notowań z dwoma fixingami).

W celu zapewnienia uczestnikom rynku informacji zapewniających w miarę możliwości pełny obraz sytuacji, komunikaty na temat wartości indeksów przekazywane są na bieżąco w trakcie sesji giełdowej, zaś po zakończeniu dnia giełdowego publikowane są zbiorcze informacje dotyczące indeksów, takie jak minimalna i maksymalna wartość indeksu czy wartość indeksu na otwarcie i zamknięcie sesji.

3.7. Dostęp do informacji giełdowych

Giełda niezwłocznie upowszechnia informacje dotyczące sytuacji na rynku (kursy i obroty notowanych papierów wartościowych, indeksy giełdowe i in.) oraz informacje dotyczące swojej działalności. Informacje rozsyłane są przez Satelitarny System Dystrybucji Informacji Giełdowych do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, domów maklerskich oraz dystrybutorów informacji giełdowych, takich jak np. agencje informacyjne, które zajmują się udostępnianiem ich uczestnikom rynku oraz publikowaniem.

Dzięki nowoczesnemu systemowi dystrybucji informacji systemu WARSET, inwestorzy na żywo (w czasie rzeczywistym) mogą śledzić przebieg sesji. W fazie przed otwarciem przekazywane są informacje o składanych zleceniach i teoretycznym kursie otwarcia. Wszyscy zainteresowani widzą arkusz zleceń (5 najlepszych ofert kupna i sprzedaży) i na bieżąco mogą śledzić zmiany wywołane składaniem nowych zleceń. Podczas sesji inwestorzy widzą arkusz zleceń - przekazywane są informacje o przyjmowanych zleceniach, zawieranych transakcjach, wolumenie obrotu, aktualnym kursie.

3.8. Nadzór i kontrola Giełdy nad przebiegiem notowań

Nadzór nad przebiegiem i porządkiem sesji giełdowej sprawuje przewodniczący sesji. Podejmuje on również inne czynności dotyczące obrotu giełdowego, określone w Regulaminie Giełdy i innych przepisach giełdowych. Może przedłużyć czas wprowadzania zleceń maklerskich na sesję lub zawiesić ich przyjmowanie, opóźnić otwarcie sesji lub przedłużyć sesję, jak również zawiesić obrót giełdowy lub przerwać sesję, jeśli wymaga tego bezpieczeństwo obrotu lub interes jego uczestników. Uprawnienia te dotyczą również obrotu poszczególnymi papierami wartościowymi podczas sesji giełdowej, w szczególności w przypadku przekazania przez emitenta informacji mogącej mieć wpływ na bezpieczeństwo obrotu lub interes jego uczestników.

W przypadku powstania w czasie sesji sporu związanego z jej przebiegiem i porządkiem, a wymagającego natychmiastowego rozpatrzenia, rozstrzyga go przewodniczący sesji. Ma on prawo usunąć z parkietu osoby naruszające porządek sesji lub zakłócające jej przebieg. W wyjątkowych przypadkach członek Zarządu Giełdy ma prawo zmienić termin sesji, unieważnić sesję giełdowa lub też kursy poszczególnych papierów (ma prawo to zrobić nie później niż do godz. 24:00 w dniu danej sesji), określając jednocześnie dalszy tok postępowania w tej sprawie i bezzwłocznie informując o tym Komisję Papierów Wartościowych i Giełd oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Rozdział IV

SYSTEM ZABEZPIECZANIA RYZYKA

1. Ogólna koncepcja zarządzania ryzykiem

Ryzyko transakcyjne wiąże się z możliwością utraty środków finansowych jakie stwarza zawieranie transakcji. Generalnie pojawia się ono wtedy, gdy zmiana ceny pociąga za sobą zmianę przychodu lub wydatku jednej ze stron transakcji. Na ryzyko transakcyjne najczęściej zwraca się uwagę w przypadku transakcji będących wiążącymi zobowiązaniami instytucji finansowej. W odniesieniu do instytucji giełdowych jest to ryzyko związane z dostarczaniem klientom instrumentów kasowych z odroczonym terminem płatności, udzielaniem kredytów na zakup papierów wartościowych czy obrotem kontraktami futures. W takich sytuacjach dealerzy narażają się na utratę środków finansowych w wyniku, między innymi, niewywiązania się użytkowników instrumentów ze zobowiązań, jak również, znacznej zmiany wartości produktów rynku finansowego. Ryzyko to w głównej mierze zależy od:

1. czasu

2. zmienności cen instrumentów finansowych

3. wartości kontraktu

Zmiany cen instrumentów finansowych lub wartości kontraktów w czasie mają wpływ na realne wartości przepływów pieniężnych. W związku z tym mogą one doprowadzić do upadku nawet odpowiednio przystosowanej do obrotu giełdowego instytucji, posiadającej niezbędną wiedzę merytoryczną, wystarczające zasoby kapitałowe i doświadczenie kredytowe. Słabe mechanizmy kontrolne, niewystarczająca analiza i niski poziom wiarygodności kredytowej kontrahentów to główne problemy, które mogą nie tylko wyeliminować korzyści płynące z obrotu giełdowego lecz stać się przyczyną trudności w utrzymaniu płynności przez pośredników transakcji.

Firmy maklerskie nie zawsze przyjmowały na siebie ryzyko transakcyjne. Początkowo działały głównie jako pośrednicy, wyszukujący inwestorów o zbieżnych potrzebach i nie występowały jako jedna ze stron zawieranych transakcji, ograniczając się zaledwie do pobierania z tego tytułu prowizji. Jednak większość instytucji odkryła, że można rozszerzyć zakres i skalę działalności, przyjmując na siebie funkcję inwestorów kupujących i sprzedających papiery wartościowe na własny rachunek. Połączenie tej funkcji z funkcją pośrednika spowodowało narażenie domów maklerskich nie tylko na ryzyko zmiany kursów instrumentów finansowych, ale także ryzyko związane z zakłóceniami w przekazywaniu płatności. Konstruowane według wymogów klienta transakcje zaczęto z czasem zestawiać z transakcjami przeciwstawnymi. Przyjęcie przez dealerów od kontrahentów ryzyka kredytowego, wiązało się dodatkowo z zaangażowaniem kapitału własnego, często w formie pożyczek, kredytów lub odroczonej płatności. W takiej fazie rozwoju dealerzy zostali zobligowani przez giełdę papierów wartościowych do posiadania zabezpieczeń i uczestniczenia w systemach zarządzania ryzykiem, umożliwiających jego pomiar i minimalizację.

1. Ryzyko transakcyjne w przypadku instrumentów będących przedmiotem obrotu na giełdzie

Publiczny obrót „tradycyjnymi” papierami wartościowymi w Polsce odbywa się głównie za pośrednictwem domów maklerskich będących bezpośrednimi uczestnikami GPW, CeTO i KDPW. Przepisy KDPW dotyczące: systemu depozytowo - rozliczeniowego i systemu pożyczek automatycznych regulują wprawdzie sposoby zabezpieczenia płynności rozliczeń transakcji pomiędzy KDPW i jego uczestnikami (domami maklerskimi), lecz nie gwarantują zabezpieczenia uczestników rozliczenia przed ryzykiem kredytowania transakcji zawieranych z klientem w publicznym obrocie.

Prowadzenie działalności przez firmy maklerskie jest tylko ramowo obwarowane przepisami prawa oraz decyzjami Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Kwestia tzw. odroczonej płatności za zakup valorów jak i kredytowanie instrumentów finansowych ich zakupem jest więc dodatkowo regulowana przez poszczególne domy maklerskie.

1. System zabezpieczania płynności stosowany na giełdzie

Wszyscy uczestnicy Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych są zobowiązani do wniesienia ustalonych wpłat do funduszu rozliczeniowego, zarządzanego przez KDPW, który zabezpiecza rozliczenie określonych transakcji rynku regulowanego.

Krajowy depozyt może zarządzić zawieszenie rozliczenia transakcji jeżeli rozliczenie to jest niemożliwe w skutek braku pokrycia w papierach wartościowych na rachunku uczestnika rozliczenia. W przypadku zawieszenia rozliczenia zabezpieczonego funduszem rozliczeniowym, zobowiązania uczestnika wykonywane są z należności jakie posiada pośrednik obrotu u swoich wierzycieli. Jeśli jednak należności uczestnika nie zapewniają wykonania jego zobowiązań wynikających z transakcji, których rozliczenie zostało zawieszone, świadczenia te są wykonywane ze środków funduszu, jednak tylko do wysokości wpłaty uczestnika do funduszu. W wypadku, gdy wpłata ta nie zapewnia wykonania zobowiązania, Krajowy Depozyt zwykle postanawia nie realizować rozliczenia uczestnika, co jest równoznaczne z odstąpieniem od umowy. Należności uczestnika KD stają się częścią funduszu. Jeżeli wspomniane należności nie wpłynęły do funduszu papiery wartościowe nabyte ze środków funduszu mogą być zbyte przez KD w celu zaspokojenia zobowiązania uczestnika rozliczenia. Fundusz rozliczeniowy wyrównuje również świadczenia uczestnika w przypadku niekorzystnej zmiany kursów aktywów między dniem zawieszenia rozliczenia transakcji, a dniem jej rozliczenia. W celu nie dopuszczenia do zawieszenia rozliczenia transakcji, zabezpieczonej funduszem rozliczającym, uczestnik rozliczający zobowiązany jest do nabycia papierów wartościowych w drodze pożyczki.

W celu zabezpieczenia płynności rozliczeń transakcji Krajowy Depozyt organizuje i zarządza również systemem pożyczek papierów wartościowych.

System pożyczek automatycznych służy nie dopuszczeniu do zawieszenia rozliczenia lub likwidacji zawieszenia rozliczenia transakcji. Pożyczki “automatyczne” udzielane są na okres 5 dni roboczych.

Na zabezpieczenie pożyczki są zaliczane lub kolejno pobierane:

• papiery wartościowe znajdujące się na specjalnych kontach ewidencyjnych uczestnika w danym typie uczestnictwa, stanowiące zabezpieczenie,

• stanowiące zabezpieczenie środki pieniężne uczestnika zdeponowane na rachunku Krajowego Depozytu,

• papiery wartościowe własne uczestnika przeznaczone do udzielania pożyczek.

Zabezpieczenie w formie pieniężnej składane jest na rachunku bankowym Krajowego Depozytu. Wartość wymaganego zabezpieczenia stanowi iloczyn wymaganej stopy pokrycia oraz wartości rynkowej papierów wartościowych będących przedmiotem pożyczki i nie może być niższa niż wartość pożyczonych papierów wartościowych. Krajowy Depozyt dokonuje bieżących aktualizacji wartości papierów wartościowych będących przedmiotem udzielonych pożyczek, wartości wniesionego zabezpieczenia oraz zabezpieczenia wymaganego i przekazuje te informacje pożyczkobiorcom.

Jeżeli wartość wniesionego zabezpieczenia jest niższa od wymaganej, uczestnicy zobowiązani są do uzupełnienia złożonego zabezpieczenia do wymaganej wysokości. Jeśli zaś wartość wniesionego zabezpieczenia jest wyższa od wymaganej, to w przypadku środków pieniężnych - Krajowy Depozyt dokonuje zwrotu nadwyżki, a w przypadku papierów wartościowych - pożyczkobiorca może złożyć polecenie przelewu papierów wartościowych stanowiących nadwyżkę zabezpieczenia z kont, na których zostały zarejestrowane papiery stanowiące przedmiot zabezpieczenia.

Transakcje pożyczek papierów wartościowych realizowane są z zastosowaniem zasady jednoczesności co oznacza, że przeniesienie papierów wartościowych na rzecz pożyczkobiorcy oraz pobranie zabezpieczenia wykonywane są jednocześnie a jedna operacja warunkuje wykonanie drugiej. W przypadku nie wywiązania się przez pożyczkobiorcę z jego obowiązków następuje przekazanie zabezpieczenia na rzecz pożyczkodawcy. Stronami umowy pożyczki mogą być uczestnicy systemu depozytowo-rozliczeniowego, mający status uczestnika rozliczającego, działający na rachunek własny lub innej osoby. Udział takich uczestników w systemie pożyczek automatycznych papierów wartościowych jest obowiązkowy.

Uczestnicy systemu pożyczek mogą występować w roli:

• pożyczkobiorców, tj. uczestników, którzy zaciągaj ą pożyczki;

• pożyczkodawców, tj. uczestników, którzy udostępniają papiery wartościowe do pożyczenia.

Uczestnicy występujący w roli pożyczkodawcy udzielają Krajowemu Depozytowi pełnomocnictwa do wykonywania operacji na specjalnych kontach depozytowych utworzonych w celu realizowania transakcji pożyczek zgromadzonych na nich papierów wartościowych. Natomiast uczestnicy występujący w roli pożyczkobiorcy dostarczają dokumenty pełnomocnictwa i upoważnienia dla Krajowego Depozytu do obciążania odpowiednio kont depozytowych i rachunku bankowego w zakresie koniecznym do dokonywania zwrotu pożyczek papierów wartościowych oraz do pobierania zabezpieczenia tych pożyczek.

Zamknięcie pożyczki może nastąpić na wniosek pożyczkobiorcy, w przypadku wcześniejszego zwrotu pożyczonych papierów lub w terminie wskazanym w umowie pożyczki po 5 dniach roboczych. Zwrot papierów wartościowych w normalnym terminie jest dokonywany przez Krajowy Depozyt, a więc nie jest wymagane zlecenie ze strony pożyczkobiorcy ani ze strony pożyczkodawcy. Wcześniejszy zwrot pożyczki na wniosek pożyczkodawcy jest możliwy pod warunkiem ustalenia przez Krajowy Depozyt dla pożyczkobiorcy innego pożyczkodawcy. Taka substytucja po stronie pożyczkodawcy nie przedłuża jednak terminu na jaki udzielona została pożyczka automatyczna papierów wartościowych, co oznacza, że zwrot papierów wartościowych musi nastąpić po upływie 5 dni roboczych od dostarczenia ich przez pierwszego pożyczkodawcę.

1. Zabezpieczanie odroczonej płatności przez domy maklerskie

Firmy maklerskie mogą ustanawiać różne rodzaje zabezpieczeń z tytułu niewywiązania się przez klienta z umowy o odroczoną spłatę należności dealera podczas przyjmowania od klienta zleceń bez pokrycia. Tryb i warunki postępowania w takich umowach tworzą system zabezpieczania związanego z tym ryzyka, który obejmuje:

• podział klientów według klas ryzyka oraz związaną z tym wysokość wymaganego pokrycia zleceń kupna i maksymalny limit należności dealera,

• formy zabezpieczeń,

• zasady spłaty należności i zaspokajanie roszczeń domu maklerskiego,

• postępowanie w przypadku nie dotrzymania terminu umowy lub przekroczenia limitu należności.

Klient ubiegający się o przyznanie mu klasy ryzyka oraz limitu maksymalnych należności zobowiązany jest do złożenia wniosku w tej sprawie zawierającego aktualne oświadczenie o jego sytuacji finansowej. Decyzję podejmuje Komitet Kwalifikacyjny biorąc pod uwagę minimalne wymogi, jakie musi spełniać klient pod względem wypłacalności, aby ubiegać się o przyznanie danej klasy ryzyka i indywidualnego pakietu usług (w tym zindywidualizowanej wysokości prowizji i opłat). Wpływ na decyzje komitetu ma również dotychczasowa wielkość obrotów na rachunku klienta w przypadku ubiegania się o zmianę klasy ryzyka na wyższą. Wprowadzono cztery klasy ryzyka, przyznanie których umożliwia składanie zleceń bez pokrycia. Trzy klasy dopuszczają zaciąganie zobowiązań pod warunkiem:

1. klasa I -posiadania, w chwili wystawienia zlecenia, częściowego pokrycia jego wartości w wysokości ustalonej przez dany dom maklerski oraz ustanowienia zabezpieczeń wymaganych przez dom maklerski na pozostałą część wartości zlecenia i przewidywaną prowizję,

2. klasa II - ustanowienia wymaganych zabezpieczeń na całkowitą wartość zlecenia i przewidywaną prowizjię, oraz przy braku pokrycia wartości zlecenia w chwili jego wystawienia,

3. klasa III - posiadania co najmniej 30% pokrycia wartości zlecenia i prowizji, lecz bez ustawionych zabezpieczeń na niepokrytą część zlecenia.

Klasa S natomiast, nie wymaga zarówno ustanowienia zabezpieczeń, jak i posiadania pokrycia na wartość zlecenia i prowizję przez klienta w chwili wystawienia zlecenia przez dom maklerski.

W ramach tak przyznanego, maksymalnego limitu należności oraz w terminie jego ważności klient może zawierać transakcje kupna na wszystkich rachunkach papierów wartościowych i rachunkach pieniężnych, prowadzonych dla niego przez dom maklerski. Dla potrzeb wyliczania wykorzystania limitu w danym momencie, należności dealera codziennie kompensowane są z należnościami klienta, przy czym kompensacja ta dotyczy wyłącznie nie wykorzystanych przez klienta należności na pokrycie zlecenia kupna lub nie będących zabezpieczeniem jego innych zobowiązań.

Domy maklerskie dopuszczają kilka form zabezpieczeń, jakie klient ustanawia w celu złożenia zlecenia kupna papierów wartościowych na przestawionych wyżej zasadach. Są to:

• gwarancja bankowa

• blokada aktywów klienta na rachunku domu maklerskiego

• blokada środków pieniężnych na rachunku bankowym

• zawarta z bankiem umowa kredytowa

Wszystkie te zasady muszą gwarantować pewną i płynną realizację zabezpieczeń, toteż warunkiem umowy kredowej jest uruchamianie środków z tego tytułu wyłącznie na rachunek pieniężny prowadzony przez dany dom maklerski. Blokada aktywów dotyczy zarówno środków na rachunku pieniężnym jak i papierów wartościowych. Odnośnie tych drugich dealer zastrzega sobie prawo do określania ich wag oraz eliminacji poszczególnych papierów wartościowych co do bycia przedmiotem zabezpieczenia. Dodatkowo, wysokość zabezpieczeń koryguje się wskaźnikiem bezpieczeństwa, który obliczany jest na podstawie przewidywanej koniunktury i sytuacji gospodarczej i ekonomicznej w kraju. Jednak w sytuacji, gdy wartość aktywów klienta lub wartość zabezpieczeń spadnie poniżej aktualnej wartości należności domu maklerskiego może on zażądać od klienta deklaracji potwierdzającej zdolność do uregulowania takiej należności. Wszelkie pożytki z zablokowanych papierów wartościowych w postaci dywidend, odsetek lub innych świadczeń pieniężnych przekazywane są do dyspozycji klienta w sposób, który sam on może wskazać.

Spłata należności wymagana jest od kontrahentów w terminie nie dłuższym niż do dnia rozliczenia transakcji, której te należności dotyczą w KDPW. W ostatnim dniu przed dniem danego rozliczenia dom maklerski ma prawo do pobrania kwoty tytułem spłaty należności z rejestrów klienta w trakcie procesu rozliczania sesji. Klient może również zgłosić chęć spłaty należności poprzez wykorzystanie środków pochodzących z ustanowionych wcześniej zabezpieczeń.

W przypadku nie dokonania przez klienta spłaty wymagalnych należności dom maklerski przystępuje do korzystania z zabezpieczeń, samodzielnie ustalając kolejność ich realizacji. Zwykle w pierwszym rzędzie roszczenia swe pokrywa z zabezpieczonych środków pieniężnych klienta, a następnie ze sprzedaży jego papierów wartościowych. Poza tym, za każdy dzień opóźnienia w spłacie należności, rachunek klienta zostaje obciążony odsetkami w wysokości określonej w umowie. Jeśli zaś środki uzyskane z zabezpieczeń nie wystarczą na pokrycie należności dealera może on przystąpić do sprzedaży nabytych przez klienta papierów wartościowych, po każdej cenie i w każdym terminie tak na sesji jak i poza nią, w ilości pozwalającej na pokrycie roszczenia wraz z prowizją od dokonanej w ten sposób transakcji. Ewentualna kwota nadwyżki powstała w ten sposób zostaje przekazana na rachunek pieniężny klienta. Klient w czasie trwania zobowiązania powstałego poprzez złożenie zlecenia bez pokrycia nie ma prawa do wypowiedzenia umowy oraz przeniesienia tak nabytych papierów wartościowych na inny rachunek, a w przypadku upływu terminu zobowiązania również wypłacenia środków uzyskanych z ich sprzedaży. Jeśli klient domu maklerskiego nie dotrzyma terminu uregulowania wyżej wymienionych należności powodując podjęcie przez dealera działań zabezpieczających utratę przez niego środków, może utracić prawo do składania zleceń bez pokrycia oraz prawo do ubiegania się o przyznanie preferencyjnej klasy ryzyka na co najmniej 6 miesięcy.

1. Zabezpieczanie oferty kredytowania i innych usług finansowych dostarczanych przez domy maklerskie

Domy maklerskie mogą oferować swoim klientom kredyty i pożyczki papierów wartościowych na zakup instrumentów finansowych na rynku wtórnym lub w ofercie publicznej, we współpracy z bankami komercyjnymi. Taka działalność mimo dodatkowych przychodów z oprocentowania stwarza kolejne ryzyko utraty środków finansowych przez te instytucje. W związku z tym na rachunkach pieniężnych lub inwestycyjnych klienta ustawia się zabezpieczenia w postaci blokady aktywów. Wymaga się przy tym określenia wysokości tych aktywów, stanowionych przez:

• środki na rachunku pieniężnym

• należności klienta

• papiery wartościowe i prawa do ich otrzymania

Jedynie powyżej ich wartości klient może dokonywać wypłat gotówkowych lub bezgotówkowych z rachunku pieniężnego lub dokonać przeniesienia papierów wartościowych z rachunku. Wysokość przyznawanego kredytu uzależniona jest od wartości posiadanych środków własnych na rachunkach w domu maklerskim. W Polsce maksymalna wysokość oferty kredytowania przez domy maklerski stanowi 300% środków własnych. Umowy o kredytowanie zakupu papierów wartościowych zawierane są zwykle na 1 rok z możliwością przedłużenia umowy.

Domy Maklerskie udzielają też pożyczek papierów wartościowych klientom lub podejmują czynności związane z ustanowieniem zastawu czy zabezpieczenia wierzytelności osób trzecich na papierach wartościowych. W takich sytuacjach instytucje te podejmują omówione wcześniej zabezpieczenia w postaci blokady i ewentualnej sprzedaży lub przeniesienia przedmiotu zabezpieczenia na papierach wartościowych w celu zaspokojenia wierzytelności osoby uprawnionej z tytułu blokady. Te działania mają służyć klientom domów maklerskich do pozyskiwania środków na nabycie papierów wartościowych za pośrednictwem danej instytucji.

1. Ryzyko transakcyjne w przypadku kontraktów Futures

1. Specyfika zawierania i rozliczania transakcji na rynku Futures

16 stycznia 1998 roku Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych rozliczył pierwsze transakcje zawarte na rynku instrumentów pochodnych - kontrakty terminowe na indeks WIG 20.

Kontrakt futures jest obarczony ryzykiem działającym w dwie strony. Rynki futures wykorzystują dwa mechanizmy, praktycznie eliminujące ryzyko kredytowe. Po pierwsze, realizacja wartości kontraktu futures nie następuje jednorazowo za pomocą płatności dokonywanej w dniu wygaśnięcia kontraktu, a wszelkie zmiany wartości kontraktu futures są realizowane na koniec każdego dnia, w którym zmiany te występują. Przypuśćmy, że na drugi dzień po zawarciu kontraktu cena aktywów bazowych wzrasta i w konsekwencji kontrakt ma wartość dodatnią, w tym wypadku owa zmiana wartości przechodzi na posiadacza kontraktu na koniec dnia, w którym wystąpiła. Posługując się językiem rynków futures, można powiedzieć, że kontrakty futures są każdego dnia rozliczane w gotówce lub rozliczane według rynku. Ponieważ okres realizacji wartości kontraktu futures jest wyznaczany rozliczaniem kontraktów według rynku, ryzyko kredytowe takich kontraktów jest odpowiednio mniejsze. Druga właściwość kontraktów futures, redukująca ryzyko kredytowe, to stawiany wszystkim uczestnikom obrotu - zarówno sprzedającym, jak i kupującym - wymóg wpłaty zabezpieczenia (margin). Jeżeli wartość kontraktu futures wzrasta w ciągu dnia, to po zakończeniu obrotu osiągnięta korzyść jest dodawana do salda na rachunku zabezpieczenia posiadacza kontraktu. W razie straty jej wartość jest odejmowana od salda rachunku zabezpieczenia. Jeżeli saldo na rachunku zabezpieczenia spadnie poniżej pewnego uzgodnionego minimum, uczestnik obrotu musi złożyć dodatkowe zabezpieczenie - saldo rachunku należy uzupełnić, w przeciwnym bowiem razie pozycja uczestnika zostanie zamknięta. Ponieważ proces ten zazwyczaj prowadzi do zamknięcia wszelkich pozycji, jeszcze zanim dojdzie do wykorzystania kwoty zabezpieczenia, ryzyko niewywiązywania się poszczególnych graczy ze zobowiązań jest znacznie zredukowane. Cena płacona za otrzymanie dostawy lub cena uzyskiwana za realizację dostawy określonych aktywów w określonym terminie jest uzależniona od kursu, po jakim dany kontrakt futures jest notowany. Na warszawskiej giełdzie kontrakty futures (obecnie kontrakty na indeksy WIG20, MIDWIG, na waluty: kurs euro i kurs dolara oraz na akcje spółek) są rozliczane w gotówce. W praktyce bardzo niewiele kontraktów futures doczekuje swego terminu realizacji, większość pozycji jest zamykana w drodze transakcji odwrotnych zawieranych na giełdach.

Kontrakt futures jest narzędziem kontraktowania na długo przed terminem dostaw. Zarówno w jednym, jak i drugim przypadku zawierana jest umowa kupna lub sprzedaży w określonym terminie w przyszłości po cenie ustalanej już dzisiaj. Kontrakt futures jest tak zaprojektowany, aby bezpośrednio służył rozwiązywaniu problemu ryzyka kredytowego, na co pozwala odpowiednia struktura kontraktów futures oraz obrót nimi. Istnieje powszechna opinia mówiąca, że zinstytucjonalizowanie kontraktów futures pozwala zmniejszyć ryzyko transakcyjne i zapewnić istnienie płynnego rynku wtórnego. Wymienia się dwie podstawowe cechy instytucjonalne kontraktów oraz rynków futures, które wchodząc we wzajemne interakcje, powodują obniżenie ryzyka kredytowego kontraktu futures. Mowa tu o codziennym rozliczaniu kontraktów futures i wymaganiach dotyczących salda zabezpieczenia.

Codzienne rozliczanie kontraktów futures skraca okres realizacji wartości do jednego dnia, jednak i w tym krótkim, jednodniowym okresie występuje pewne prawdopodobieństwo niewywiązania się kontrahenta ze zobowiązań. Najpewniejszym sposobem rozwiązywania problemu jednodniowego ryzyka kredytowego jest zobowiązanie kontrahentów do złożenia rewersu gwarancyjnego. Na rynku kontraktów futures rewers taki nazywany jest zabezpieczeniem. Zainteresowani uczestnictwem w obrocie kontraktami futures muszą złożyć określone zabezpieczenie, będące gwarancją wywiązania się ze wszystkich zobowiązań wynikających z potencjalnych kontraktów. Giełda sama ustala limit narażenia na ryzyko niewywiązywania się uczestników obrotu ze zobowiązań. Poziom wymaganego zabezpieczenia jest określany osobno dla każdego rodzaju kontraktu.

W chwili kupna lub sprzedaży kontraktu uczestnik obrotu składa zabezpieczenie wstępne. Wielkość zabezpieczenia wstępnego zależy od rodzaju kontraktu futures. Nie dziwi więc fakt, że kwota zabezpieczenia wstępnego jest bezpośrednio związana z maksymalną oczekiwaną dzienną zmianą ceny danego kontraktu futures. Oznacza to, że kwota, na jaką powinien opiewać weksel gwarancyjny, jest zwykle na tyle wysoka, aby mogła pokryć największe zmiany wartości kontraktu zanotowane w przeszłości.

Zakres wymaganych wielkości zabezpieczenia wstępnego jest szeroki. Minimalna wartość wstępnego depozytu zabezpieczającego jest określana przez KDPW, który prowadzi rozliczenia wszystkich transakcji terminowych. Przykładowo, zabezpieczenie to wynosi obecnie 10,9% w wypadku kontraktów wystawionych na indeks WIG20. Wymagania dotyczące poziomu zabezpieczenia ulegają jednak częstym zmianom. Na rynkach kontraktów terminowych zabezpieczenie może być złożone w gotówce, akredytywach bankowych lub instrumentach skarbowych. Jeżeli zabezpieczenie jest składane w formie papierów wartościowych, to narastające odsetki z tych papierów nadal przypadają uczestnikowi obrotu, mimo że same walory służą jako zabezpieczenie.

W każdym dniu obrotu, w miarę wzrostu lub spadku wartości pozycji, wszelkie wynikające z tego zyski lub straty są, odpowiednio, uznawane lub obciążają rachunek zabezpieczeń klienta giełdy. Jeżeli w wyniku obniżenia się wartości pozycji klienta saldo na rachunku zabezpieczenia spadnie poniżej określonego poziomu - nazywanego zabezpieczeniem granicznym - klient jest zobowią­zany uzupełnić zabezpieczenie, przywracając je do poziomu zabezpieczenia wstępnego. Jeżeli zabezpieczenie na rachunku spadnie poniżej określonego poziomu i nie zostanie uzupełnione, wówczas pozycja klienta zostaje zamknięta. Na rynkach kontraktów terminowych strony kontraktów pozostają anonimowe. Proces zawierania kontraktu przebiega za pośrednictwem maklera, który następnie realizuje zlecenie na giełdzie kontraktów futures. W konsekwencji ryzyko kredytowe ulega dalszej redukcji dzięki temu, że makler również uczestniczy w kontrakcie i w ten sposób przyjmuje na siebie ryzyko realizacji wartości.

Jeżeli kontrakt jest codziennie rozliczany według rynku oraz jeżeli wielkości zabezpieczeń wstępnych i granicznych są właściwie ustawione, to prawdopodobieństwo poniesienia straty w wyniku niewywiązania się kontrahenta ze zobowiązań jest niewielkie. Niemniej jeżeli zabezpieczenie jest mniejsze niż 100%, ryzyka takiego nie można w zupełności wyeliminować.

2. Śledzenie poziomu sald na rachunkach zabezpieczeń

Przypuszczalnie, strony A i B uzgodniły, iż zabezpieczenie wstępne kontraktu na dostawę 125 000 euro będzie równe 16 200 zł, natomiast zabezpieczenie graniczne wyniesie 16 000 zł. 1. lipca kontrahenci A i B zawierają kontrakt futures; obydwie strony są zobowiązane złożyć zabezpieczenie wstępne w wysokości 16 200 zł. 2. lipca kurs euro z dostawą 21 września wzrasta z 429,50 zł do 429,55 zł za 100 euro (kurs kontraktu podawany jest w złotych polskich za 100 euro, z dokładnością do 1 grosza).W konsekwencji w momencie zamknięcia rynku 2 lipca kwota 6 250 zł zostaje przeniesio­na z rachunku zabezpieczenia kontrahenta B na rachunek zabezpieczenia kontra­henta A. Po tej operacji saldo na rachunku zabezpieczenia kontrahenta A jest równe 22 450 zł, natomiast saldo na rachunku kontrahenta B wynosi jedynie 9 950 zł.

Ponieważ wartość zabezpieczenia zgromadzonego na rachunku strony B znajduje się poniżej ustalonego progu zabezpieczenia granicznego, kontrahent B zostanie poproszony o uzupełnienie rachunku do poziomu zabezpieczenia wstęp­nego. Jest to równoznaczne z koniecznością wpłacenia na rachunek 6 250 zł, dzięki czemu saldo będzie mogło powrócić do pierwotnego poziomu 16 200 zł. Jeżeli kontrahent B uzupełni stan środków na rachunku zabezpieczenia, to kontrakt trwa nadal. W przypadku, gdy 3 lipca kurs euro z dostawą 21 września ponownie wzrośnie, wówczas środki pieniężne zostaną po raz kolejny przetransferowane z rachunku zabezpieczenia kontrahenta B na rachunek kontrahenta A i - jeżeli wzrost kursu będzie odpowiednio duży - kontrahent B znowu będzie musiał uzupełnić poziom zabezpieczenia. Odwrotna sytuacja wystąpi, jeżeli 3 lipca kurs euro z dostawą 21 września spadnie. Jeżeli jednak kontrahent B nie wpłaci na rachunek zabezpieczenia kwoty 6 250 zł, to pozycja strony B zostanie zamknięta. Kontrahent B nie będzie wtedy zajmował już żadnej pozycji na rynku kontraktów futures, a saldo na rachunku zabezpieczenia w wysokości 9 950 zł zostanie mu wypłacone. Aby kontynuować kontrakt zakupu euro z dostawą 21 września, strona A musi znaleźć innego kontrahenta, gotowego przyjąć pozycję sprzedaży W rzeczywistości kontrahent A wcale nie będzie zmuszony poszukiwać drugiej strony. Zadanie to realizuje izba rozrachunkowa. Na polskim rynku rolę izby rozrachunkowej pełni Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. Trzeba przy tym podkreślić, ż e KDPW, jako centralny depozyt papierów wartościowych, zapewnia swoim uczestnikom najefektywniejszą formę operowania na papierach wartościowych stanowiących zabezpieczenie rozliczeń transakcji praw pochodnych.

Rysunek 2.

Codzienne rozliczenia kontraktu futures

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Smithson , Smith , Wilford : Zarządzanie ryzykiem finansowym, s.277.

Codzienne rozliczenia oraz wymóg utrzymywania zabezpieczenia ograniczają ryzyko kredytowe, a fakt istnienia giełdy zasadniczo powoduje transformację ryzyka. Konkretnie, giełda rozwiązuje problem obustronnego ryzyka tkwiącego w kontraktach futures, pełniąc funkcję kontrahenta każdej zawieranej transakcji. Kontrakty futures są aktywami kreowanymi. Z jednej strony istnieją opinie, że wprowadzenie instrumentów pochodnych doprowadziło do wzrostu zmienności aktywów pierwotnych, inni specjaliści w tej dziedzinie sugerują, że wprowadzenie ich nie powinno spowodować żadnych skutków na papierze pierwotnym. Wiele danych przedstawionych w literaturze wskazuje jednak, że zmienność ta jest impulsem dla wprowadzenia instrumentów pochodnych, a nie jego wynikiem. Następną cechą charakterystyczną jest występowanie w tych transakcjach nie dwóch, lecz trzech uczestników.

Giełda, a ściślej izba rozrachunkowa, jako niezbędny łącznik między nabywcami a kupującymi, jest z jednej strony logiczną konsekwencją dopuszczenia możliwości zbywania zobowiązań, a z drugiej - rozwiązaniem kłopotliwego problemu odnajdywania się wzajemnie zobowiązanych uczestników tego rynku.

3. Izba rozrachunkowa i jej rola na rynku Futures

Warunkiem powstania rynku instrumentów pochodnych było nie tylko stworzenie systemu rozliczania transakcji zawieranych w obrocie tymi instrumentami, ale również utworzenie Izby Rozliczeniowej Instrumentów Pochodnych (IRIP), która obsługuje rozliczenia wszystkich transakcji zawieranych na rynku terminowym. Zadanie to powierzono Krajowemu Depozytowi Papierów Wartościowych, który spełnia już taką rolę w stosunku do rynku klasycznych papierów wartościowych.

Rolę izby rozliczeniowej na rynku instrumentów pochodnych tłumaczą dwie teorie. Pierwsza, którą można w skrócie określić jako teorię strony transakcji, interpretuje izbę jako stronę transakcji - po jej zawarciu przez uczestników obrotu, izba wstępuje w miejsce jednego z uczestników transakcji stając się nabywcą dla każdego sprzedawcy i sprzedającym dla każdego nabywcy. Druga teoria głosi, że izba rozliczeniowa jest gwarantem wykonania zobowiązań wynikających z transakcji. Nie jest stroną umowy zawieranej przez uczestników obrotu, przez późniejsze wstąpienie w miejsce strony, lecz przyjmuje na siebie rolę podmiotu zapewniającego wykonanie zobowiązań w wypadku gdyby strony transakcji okazały się do tego niezdolne. W tej koncepcji zobowiązania wynikające z transakcji pozostają zobowiązaniami pierwotnych - i jedynych - stron transakcji. Trzeba jednak zauważyć, że izba rozliczeniowa, niezależnie od tego, za jaką teorią się opowiemy, nie odpowiada, a przynajmniej nie musi odpowiadać, własnymi kapitałami - dla zapewnienia bezpieczeństwa rozliczeń wykorzystuje fundusze utworzone ze środków uczestników czyli faktycznie odpowiedzialność finansowa ciąży na uczestnikach izby. Rozwiązanie takie sprawia, że czują się oni dodatkowo zobowiązani do przestrzegania zasad i procedur ustalanych przez izbę z myślą o zapewnieniu bezpieczeństwa obrotu.

Działanie izby w procesie rozliczania transakcji obrazuje następujący przykład:

Rysunek 3.

Działanie izby rozrachunkowej

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Sharpe, Inwestments, Prentice Hall Inc., Englewood Cliffs (New Jersey) ©1995

Część (a) ilustracji przedstawia opisany wcześniej kontrakt futures. Kontrahent A zobowiązuje się kupić 125 000 euro od kontrahenta B po kursie 429,50zł za 100 euro. Część (b) przedstawia tę samą transakcję, tym razem jednak z udziałem izby rozrachunkowej. Kontrahent A zobowiązuje się nabyć 125 000 euro po 429,50zł za 100 euro od izby rozrachunkowej. Kontrahent B zobowiązuje się sprzedać izbie rozrachunkowej 125 000 euro po 429,50zł za 100 euro. W tym momencie otwarta pozycja to 125 000 euro lub inaczej jeden kontrakt.

Część (c) pokazuje co się dzieje gdy kurs euro wzrasta i kontrakt jest rozliczony według rynku. Kurs futures wzrasta do poziomu 429,55zł za 100 euro. Taka zmiana powoduje, że kontrahent B zmuszony jest zapłacić izbie rozrachunkowej 6 250zł (0,05 x 125 000) za każde 100 euro. Z kolei izba dokonuje takiej samej płatności na rzecz kontrahenta A. Jeżeli kontrahent B nie uzupełni zabezpieczeń, to wówczas jego pozycja zostanie zamknięta.

Część (d) pokazuje więc, co się stanie jeżeli kontrahent B zignoruje wezwanie do uzupełnienia zabezpieczenia. Izba rozrachunkowa zawiera wówczas z kontrahentem B transakcję odwrotną czyli zamyka jego pozycję. Jednak pozycja kontrahenta A jest nadal otwarta. Izba jest zobligowana dostarczyć stronie A zakontraktowane euro. Realizuje więc to zobowiązanie, kojarząc go z innym kontraktem, który przewiduje zakup euro z takim samym terminem dostawy od kontrahenta C po kursie 429,55zł za 100 euro.

Część (e) przedstawia efekt zamknięcia kontraktu strony B.

Izba rozliczeniowa spełnia nie tylko funkcje rozliczeniowe, ale także odpowiada za sprawne funkcjonowanie, wielostopniowego systemu gwarantowania rozliczeń transakcji zawieranych na rynkach terminowych. Wiąże się z nim monitorowanie ryzyka rynkowego i ustalanie na jego podstawie progów bezpieczeństwa i parametrów dla systemów zarządzania depozytami zabezpieczającymi. Rolę Izby Rozliczeniowej Instrumentów Pochodnych w procesie rozliczeń można, skrótowo, określić następująco:

Izba zapewnia bieżące, to znaczy codzienne, rozliczanie transakcji. Umożliwia ono uczestnikom m.in. bieżące reinwestowanie uzyskiwanych dochodów. Dostarcza także informacji o ewentualnych poniesionych stratach i jest przez to swego rodzaju mechanizmem “wczesnego ostrzegania” - bo nierzadko na długo przed wygaśnięciem instrumentu - o niewypłacalności uczestnika rynku. Umożliwia analizę ryzyka stwarzanego przez uczestników obrotu w jednym segmencie rynku lub na całym rynku. Ten ostatni wariant jest optymalnie bezpieczny, ale wymaga skoncentrowania w ramach jednej instytucji rozliczeń całego rynku kapitałowego. Skoncentrowanie takie optymalizuje zarządzanie ryzykiem rozliczeniowym i daje możliwość oceny ryzyka zaangażowania danego podmiotu w obrocie we wszystkich segmentach rynku.

Izba pozwala wdrożyć pewne mechanizmy rozliczeń, a szczególnie wielostronną kompensację zobowiązań i należności pieniężnych. Umożliwia zmniejszenie kosztów rozliczeń oraz, co najważniejsze, zredukowanie ryzyka rozliczeniowego.

Jeżeli uczestnik rozliczający nie wykona, lub wykona nienależycie, obowiązek wniesienia wstępnego depozytu rozliczeniowego, właściwego depozytu zabezpieczającego, wpłaty do Funduszu Rozliczeniowego lub świadczenia w ramach bieżących rozliczeń, Izba Rozliczeniowa przystąpi do zamykania pozycji własnych uczestnika rozliczającego wykorzystując w tym celu właściwy depozyt zabezpieczający przypadający na te pozycje, a w miarę potrzeby także wstępny depozyt rozliczeniowy. Analogiczne środki stosuje się w celu zamknięcia pozycji klientów, jeżeli właściwy depozyt zabezpieczający nie zapewnia ich pokrycia. Jeśli opisane powyżej środki okażą się niewystarczające dla zamknięcia pozycji, Izba Rozliczeniowa uruchamia środki odpowiedniej części funduszu rozliczeniowego, w miarę potrzeby wzywając uczestników do wniesienia dodatkowych wpłat do tego funduszu. Pozycje klientów zabezpieczone właściwym depozytem zabezpieczającym, mogą zostać przetransferowane, wraz z zabezpieczeniem, na rachunki pieniężne i konta ewidencyjne innego uczestnika rozliczającego, który wyraził zgodę na transfer. W razie potrzeby Izba Rozliczeniowa dokonuje zbycia środków niepieniężnych wniesionych na poczet depozytu zabezpieczającego.

4. System gwarantowania rozliczeń transakcji terminowych

System gwarantowania rozliczeń transakcji terminowych składa się z dwóch elementów:

1. Zabezpieczeń majątkowych

2. mechanizmów, które nie polegają na gromadzeniu aktywów.

Zabezpieczenia majątkowe tworzą spójny system, którego celem jest maksymalna ochrona uczestników rynku przed ryzykiem związanym z dokonywanymi na nim inwestycjami. Na system ten, opracowany i wdrożony przez KDPW S.A., składają się :

• wstępny depozyt rozliczeniowy,

• właściwy depozyt zabezpieczający,

• fundusz rozliczeniowy,

• kapitały własne izby rozliczeniowej.

Wstępny depozyt rozliczeniowy czyli kwota wnoszona przez uczestnika jeszcze przed rozpoczęciem działalności na rynku transakcji terminowych i dająca mu prawo do jej rozpoczęcia. Depozyt wstępny wyznacza limit (wartość albo liczbę) pozycji do otwarcia w ciągu sesji. Zapewnia on pokrycie ryzyka związanego z otwartymi w ciągu dnia pozycjami, do czasu wniesienia dla nich depozytu zabezpieczającego. Depozyt wstępny może być wnoszony nie tylko w środkach pieniężnych, ale także w papierach wartościowych o bardzo wysokiej płynności (obligacje, bony skarbowe), akceptowanych przez izbę rozliczeniową. Na poczet depozytu zaliczane jest 90 % wartości rynkowej tych papierów. Funkcję depozytu wstępnego może pełnić także gwarancja bankowa udzielona KDPW na zlecenie uczestnika izby, na warunkach przez nią określonych. Gwarantem może być wyłącznie bank figurujący na liście banków akceptowanych przez KDPW S.A. Poza tym gwarancja bankowa powinna zawierać bezwarunkowe i nieodwołalne zobowiązanie banku do natychmiastowej zapłaty kwoty do wysokości określonej w gwarancji, lecz nie mniejszej niż wielkość minimalna wstępnego depozytu rozliczeniowego, na każde żądanie KDPW S.A. Depozyt wstępny stanowi podstawę wyznaczania dziennego limitu transakcyjnego czyli wartości pozycji rozliczanych przez danego uczestnika rozliczającego, które mogą zostać otwarte w ciągu jednego dnia przez uczestników rynku, za których odpowiada dany uczestnik rozliczający. Podstawowymi parametrami służącymi do określenia limitu transakcyjnego są:

• pułap ryzyka rynku czyli średnia maksymalnych prognozowanych dziennych zmian cen instrumentów poszczególnych serii ważona obrotami na ostatniej sesji (wartość ta podawana jest w komunikatach KDPW),

• wielkość wpłaty na wstępny depozyt rozliczeniowy.

Kontrola wykorzystania dziennego limitu transakcyjnego przez uczestnika rozliczającego prowadzona jest przez Izbę poprzez monitorowanie zmian wartości otwartych pozycji w seriach kontraktów terminowych (lub innych instrumentów pochodnych) na kontach inwestorów, rozliczanych przez danego uczestnika rozliczającego. Przyjęta metoda uwzględnia jedynie zmiany, które nastąpiły podczas danej sesji, co oznacza, że transakcja zamykająca pozycję zajętą na jednej z poprzednich sesji zmniejsza, a nie zwiększa, limit do wykorzystania. Po przygotowaniu odpowiednich modyfikacji w systemie informatycznym możliwe będzie uwzględnianie transakcji zamykających pozycje otwarte w dniach wcześniejszych , tak aby zwiększały one limit do wykorzystania, o ile w wyniku zamknięcia pozycji nie ustają korelacje między pozycjami ustalone wcześniej i obniżające wielkość depozytów zabezpieczających. Wyczerpanie dziennego limitu transakcyjnego przez uczestnika rozliczającego może spowodować blokadę konta tego uczestnika i tym samym stanowić przeszkodę do zawarcia przez uczestników rynku transakcji rozliczanych przez danego uczestnika. Do sytuacji takiej może dojść w konsekwencji przekazania przez KDPW odpowiedniego komunikatu podmiotowi organizującemu rynek (Giełdzie Papierów Wartościowych lub CTO). Bieżące rozrachunki, jako element zarządzania ryzykiem przez KDPW, spełniają rolę “transformatora” ryzyka globalnego na ryzyko jednodniowe. Przez ryzyko globalne należy rozumieć ryzyko zmiany ceny kontraktu terminowego od zajęcia pozycji w kontrakcie do momentu utraty jego ważności lub zamknięcia pozycji. Codzienne ustalanie tzw. ceny rozliczeniowej oraz, na jej podstawie, naliczanie i dystrybucja zysków lub strat zanotowanych w tym dniu, redukuje ryzyko globalne zmiany ceny do ryzyka jednodniowego. Krajowy Depozyt, spełniając rolę strony rozliczeń każdej transakcji terminowej, odpowiada za właściwe naliczenie i rozliczenie kwot bieżących rozrachunków między uczestnikami rozliczającymi. W operacji bieżących rozrachunków występuje zawsze ryzyko kredytowe uczestników związane z niewpłaceniem określonej kwoty w terminie zgodnym z cyklem rozliczeń. Zabezpieczeniem przed brakiem wpłaty do KDPW należnych środków z tytułu bieżących rozrachunków jest właściwy depozyt zabezpieczający.

Właściwy depozyt zabezpieczający, ustalany jest dla każdego uczestnika rozliczającego izby. Jego podstawową funkcją jest zabezpieczenie bieżących rozrachunków dla pozycji zajętych przez inwestorów. Jest to suma depozytów zabezpieczających naliczana codziennie, odrębnie dla każdego portfela inwestora, za którego rozliczenie odpowiada dany uczestnik rozliczający, z uwzględnieniem redukowania ryzyka w przypadku występowania pozycji skorelowanych (na poziomie portfela). Przez portfel należy rozumieć pozycje zajęte w instrumentach pochodnych, rejestrowane na rachunku praw pochodnych inwestora, oznaczonym tym samym identyfikatorem portfela. Tę metodę można określić jako metodę brutto ustalania wielkości właściwego depozytu wnoszonego przez uczestnika do izby rozliczeniowej, co oznacza, że saldo należnego właściwego depozytu zabezpieczającego jest sumą naliczonych właściwych depozytów zabezpieczających na portfel. Metoda ta służy zapewnieniu bezpieczeństwa obrotu. Tak wyliczona suma właściwych depozytów zabezpieczających określa wymaganą wielkość środków jakie uczestnik rozliczający musi wnieść do KDPW przed rozpoczęciem sesji, w celu pokrycia możliwych zmian wartości pozycji w tych portfelach. Oznacza to, że uczestnik posiadając na koncie izby rozliczeniowej wniesione wcześniej właściwe depozyty zabezpieczające wpłaca jedynie brakującą różnicę. W przypadku gdy w Raporcie Dziennym IRIP saldo uczestnika wykaże zobowiązania wobec KDPW, uczestnik powinien nie później niż do godziny 12, tj. na godzinę przed rozpoczęciem sesji, wypełnić to zobowiązanie. Salda wykazywane w Raporcie Dziennym IRIP wskazują zarówno różnicę do wyrównania z tytułu właściwych depozytów zabezpieczających jak również określają saldo netto bieżących rozrachunków, za których rozliczenie dany uczestnik odpowiada.

IRIP zastosowała do kalkulacji depozytów zabezpieczających wykorzystywany przez wiele izb rozliczeniowych system SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk), opracowany przez Chicago Mercantile Exchange. Pozwala on na ocenę wartości, z dnia na dzień, danego instrumentu bazowego przy różnych wariantach rozwoju sytuacji na rynku. Pobierany depozyt zabezpieczający równy jest największej możliwej stracie w trakcie jednej sesji. Izba nalicza wartości depozytów zabezpieczających posługując się metodologią tego systemu przy założeniu statystycznie najgorszego scenariusza rynkowego (statystycznie najwyższa możliwa strata portfela kontraktów terminowych z dnia na dzień ). Jeżeli sytuacja na rynku odbiega od normalnej, KDPW może wezwać uczestników rozliczających do wniesienia dodatkowych środków.

Inwestorzy zajmujący pozycje w kontraktach terminowych są zobowiązani do wnoszenia środków na poczet depozytu zabezpieczającego uczestnikom KDPW prowadzącym ich rachunki praw pochodnych. Mogą to być środki w pieniądzach oraz papierach wartościowych akceptowanych przez KDPW. W momencie przyjmowania zlecenia inwestora, uczestnik rozliczający ma obowiązek zablokować minimum 140% wymaganego przez izbę rozliczeniową depozytu zabezpieczającego. Jego wysokość podawana jest w codziennych komunikatach KDPW rozsyłanych za pośrednictwem elektronicznego systemu dystrybucji informacji (ESDI). Jeżeli inwestor zajmuje pozycje skorelowane (przeciwstawne w różnych seriach tej samej klasy instrumentów pochodnych) to dodatkowe informacje pomocne w ustaleniu wysokości depozytu zabezpieczającego uczestnik rozliczający może znaleźć w dystrybuowanym codziennie arkuszu kalkulacyjnym. Oficjalnym dokumentem, w którym podaje się ostateczną wartość zobowiązań i należności z tytułu depozytu zabezpieczającego jest Raport Dzienny IRIP. Środki przeznaczone na depozyt zabezpieczający wnoszone są według następujących zasad:

• inwestorzy mogą wnosić do uczestników rozliczających środki pieniężne i niepieniężne bez ograniczeń, uczestnik rozliczający KDPW może wnosić do krajowego Depozytu środki pieniężne tylko do wysokości depozytu zabezpieczającego nie pokrytego przez zaliczone na jego poczet środki niepieniężne.

• środki niepieniężne mogą być wnoszone bez ograniczeń. Wniesienie środków na depozyt zabezpieczający nie jest równoznaczne z ich zaliczeniem na poczet depozytu. Zaliczenie środków na poczet depozytu zabezpieczającego następuje dopiero wówczas gdy zostaną one uznane przez Izbę za formalnie wymagane zabezpieczenie.

Zaliczanie środków na poczet depozytu zabezpieczającego odbywa się według następujących zasad:

• środki pieniężne zaliczane są na depozyt zabezpieczający do wysokości całego wymaganego depozytu,

• środki niepieniężne podlegają zaliczeniu na depozyt zabezpieczający do wysokości 40% wymaganego depozytu.

Papiery wartościowe, które inwestor przeznacza na pokrycie depozytów zabezpieczających są rejestrowane w KDPW na blokowanym koncie tego uczestnika, który rozlicza transakcje inwestora. Izba Rozliczeniowa uznaje depozyty zabezpieczające wniesione w papierach wartościowych w dniu otrzymania wyciągów z kont potwierdzających wpływ papierów wartościowych na konta blokowane uczestników rozliczających. Odblokowanie papierów wartościowych stanowiących depozyt zabezpieczający odbywa się na zlecenie uczestnika rozliczającego. Istnieje możliwość odblokowania części papierów wartościowych. Przerejestrowanie papierów wartościowych z blokowanych kont uczestników rozliczających na konta zwykłe, dokonywane jest następnego dnia po złożeniu zlecenia, oczywiście pod warunkiem, że uczestnik przekazuje Izbie zabezpieczenie “zastępcze”, w zamian za odblokowane. Inwestor nie jest zobowiązany do złożenia depozytu zabezpieczającego jeżeli jego zlecenie powoduje zamknięcie otwartej wcześniej pozycji lub jeśli prowadzi ono do otwarcia w tym samym portfelu pozycji skorelowanych, chyba, że w wyniku wykonania zlecenia odkryta zostanie pozycja uprzednio skorelowana, co powoduje wzrost ryzyka portfela. Jeżeli na skutek zmian w składzie portfela, lub korzystnej dla inwestora sytuacji na rynku, łączna wartość wniesionych wcześniej środków przewyższa o więcej niż 40% sumę należnych od inwestora depozytów, to nadwyżka ta może być mu zwrócona. Natomiast jeżeli łączna wartość tych środków jest niższa od właściwych depozytów zabezpieczających wymaganych przez Izbę Rozliczeniową od uczestnika, wówczas inwestor ma obowiązek uzupełnić je do wartości minimum 140% właściwych depozytów zabezpieczających. W przypadku gdy inwestor nie wniesie środków na rachunek uczestników KDPW prowadzących jego rachunki praw pochodnych, uczestnik rozliczający ma obowiązek niezwłocznego zamknięcia pozycji tego inwestora.

Fundusz rozliczeniowy tworzony jest z wpłat wnoszonych przez każdego uczestnika rozliczającego, proporcjonalnie do wartości rozliczanych transakcji. Fundusz ten może być wykorzystywany wyłącznie w przypadku niewypełnienia w terminie zobowiązań wynikających z rozliczanych przez uczestnika transakcji terminowych i dopiero po wykorzystaniu na pokrycie tych zobowiązań zarówno całego depozytu zabezpieczającego jak i całego depozytu rozliczeniowego wniesionych przez danego uczestnika. W przypadku uruchomienia środków Funduszu Rozliczeniowego, uczestnicy rozliczający są zobowiązani do wniesienia wpłat uzupełniających, proporcjonalnych do wysokości ich bieżących udziałów. KDPW może zobowiązać uczestników rozliczających do wniesienia dopłat do Funduszu Rozliczeniowego jeżeli przewidywane są nadzwyczajne wahania kursów na rynku lub zachodzą inne okoliczności mające wpływ na zachowanie rynku. Całkowita wysokość funduszu rozliczeniowego transakcji terminowych jest determinowana:

• liczbą pozycji otwartych na rynku dla każdej serii instrumentu pochodnego,

• limitem zaangażowania czyli określoną przez KDPW maksymalną relacją między liczbą otwartych pozycji w instrumentach pochodnych określonej serii rozliczanych przez uczestnika, a ogólną liczbą takich pozycji otwartych na rynku,

• ryzykiem jednodniowej zmiany ceny instrumentu pochodnego danej serii wyrażonym procentowo i będącym iloczynem ceny rozliczeniowej i maksymalnej prognozowanej dziennej zmiany ceny.

Wysokość udziału uczestnika w funduszu rozliczeniowym uzależniona jest od wielkości ryzyka jakie mogą stwarzać na rynku zawierane przez niego transakcje. Oznacza to, że uczestnik, który utrzymuje najwyższe saldo pozycji w kontraktach terminowych ważone ryzykiem instrumentu będzie obarczony najwyższym udziałem w funduszu rozliczeniowym. Dodajmy, że saldo pozycji w kontraktach terminowych wyliczane jest na bazie netto dla uczestników występujących w tej samej funkcji, a następnie, poprzez zsumowanie wartości bezwzględnych uzyskanych w ten sposób sald, otrzymuje się saldo przypadające na uczestnika rozliczającego. Wielkość tego właśnie salda decyduje o wysokości wpłaty, którą uczestnik musi wnieść do funduszu rozliczeniowego.

Aktualizacja udziałów w funduszu rozliczeniowym odbywa się codziennie.

Kapitały własne izby rozliczeniowej mogą być uruchomione w przypadku całkowitego wykorzystania wszystkich wymienionych wcześniej zabezpieczeń rozliczania transakcji zawartych na rynku terminowym i niezdolności pozostałych uczestników obrotu do natychmiastowego zasilenia Funduszu Rozliczeniowego. Środki te stanowią natychmiastowy zastrzyk kapitału dla zapewnienia ciągłości rozliczeń. W przypadku ich wykorzystania uczestnicy zwracają je proporcjonalnie do wartości rozliczonych transakcji.

Przedstawiony powyżej system zabezpieczeń finansowych uzupełniają działania Izby, których celem jest zapewnienie bezpieczeństwa rozliczeń, a które nie polegają na gromadzeniu aktywów. Zaliczyć do nich należy:

• monitorowanie zmian liczby i wartości otwartych pozycji przez poszczególnych uczestników rozliczających, w celu kontrolowania dziennego limitu transakcyjnego oraz limitu zaangażowania. Izba Rozliczeniowa śledzi proces wyczerpywania się obu tych limitów.

• komputerowy program interwencyjny, dzięki któremu Izba Rozliczeniowa ma możliwość blokowania uczestnika rozliczającego, co w konsekwencji oznacza odebranie uczestnikom rynku możliwości składania zleceń i zawierania transakcji realizowanych przez blokowanego uczestnika.

• komputerowy program interwencyjny, dzięki któremu Izba ma możliwość blokowania inwestora czyli uniemożliwienie składania zleceń i zawierania transakcji na rachunki, w których występuje ten sam numer indywidualny inwestora.

• komputerowy program umożliwiający składanie zleceń na konto zablokowanego uczestnika lub inwestora, dający Izbie Rozliczeniowej możliwość składania zleceń w celu zamykania pozycji.

ZAKOŃCZENIE

Pomimo, że polski rynek giełdowy znajduje się jeszcze we wczesnej fazie przekształceń, posiada już rozwinięte systemy organizacyjny, notowań i zabezpieczania ryzyka transakcyjnego. Pozwalają one na sprawny i niezawodny przepływ informacji na giełdzie, co powoduje ograniczenie ryzyka w związku z inwestowaniem w instrumenty finansowe będące przedmiotem obrotu na rynku regulowanym.

Pierwszy rozdział pracy wskazuje na zalety, jakie niesie ze sobą obrót papierami wartościowymi w systemie, gdzie groźba nierzetelności stron transakcji jest najmniejsza. Bardzo prawdopodobne jest, że dzięki temu zmianie ulegnie struktura obrotów tzn. wzrosną obroty giełdy i rynku pozagiełdowego kosztem innych rynków publicznych nieregulowanych, gdzie wciąż odbywa się znaczna część obrotu na rynku wtórnym.

Kolejny, drugi rozdział wskazuje na fakt dominacji na rynku giełdowym inwestorów instytucjonalnych, jako że skala inwestowanych przez nich środków wymaga zarządzania nimi w sposób profesjonalny. Rozwój rynku instrumentów finansowych nie wygląda jednak imponująco. Płynność wielu papierów wartościowych jest zbyt niska. Na rynku publicznym wciąż nie występują opcje, choć istnieje już szeroka grupa instrumentów pochodnych.

Opisany w trzecim rozdziale Warset okazał się niezawodnym systemem przyjmowania i przesyłania zleceń, który umożliwił wreszcie notowanie najbardziej płynnych aktywów przez cały dzień w sposób nieprzerwany. Informacje przekazywane za pomocą Warsetu są niezafałszowane a transakcje mogą być rozliczane natychmiastowo.

System zabezpieczania ryzyka transakcyjnego, przedstawiony w czwartym rozdziale, zabezpiecza przede wszystkim ryzyko wynikające ze zmian ceny instrumentów pochodnych, będących przedmiotem obrotu na giełdzie. Pochodne instrumenty finansowe umożliwiają niemal całkowitą redukcję ryzyka cenowego waloru podstawowego, czego nie można osiągnąć przez klasyczne zarządzanie papierami wartościowymi, nie wykorzystujące instrumentów pochodnych jako narzędzi zabezpieczających przed ryzykiem. Pojawia się tu jednak ryzyko niewywiązywania się przez jedną ze stron ze swego zobowiązania, wynikające z nagłych i dużych zmian cen instrumentów pochodnych, lecz system zabezpieczeń finansowych uzupełniany przez działanie Izby Rozliczeniowej w znacznej mierze eliminuje ten problem.

BIBLIOGRAFIA

Monografie i opracowania:

Bień W.: Rynek papierów wartościowych, Difin, Warszawa 1998.

Główczyk J.: Uniwersalny słownik ekonomiczny, Fundacja Innowacja, Warszawa 2000.

Grabowski J.: Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Wyd. Prawnicze PWN; Warszawa 1999.

Jajuga K., Jajuga T.: Inwestycje, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2001.

Januszkiewicz W.: Giełdy w gospodarce światowej. ( praca zbiorowa), PWE, Warszawa 1997.

Kruczalak K.: Problematyka prawna papierów wartościowych, Wyd. Prawnicze LEX; Gdańsk 2000.

Nowak K.: Polski rynek kapitałowy, Instrumenty, uczestnicy, inwestycje, Wyd. Wyższej Szkoły Bankowości, Poznań 1998.

Sopoćko A.: Giełda papierów wartościowych, AW i M Medibank, Warszawa 1996.

Stefański L. Zasady funkcjonowania giełdy, Ośrodek doradztwa i szkolenia, Jaktorów 2000.

Smithson C.W., Smith C.W., Wilford D.S.: Zarządzanie ryzykiem finansowym, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2000.

Tarczyński W.: Rynki kapitałowe. Metody ilościowe; tom1, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1997.

Zasoby internetowe:

http://www.gpw.com.pl

http://bossa.pl

http://www.lodz.edu.pl

http://www.KDPW.com.pl

http://www.penetrator.com.pl

http://www.fortis.sec.pl

http://www.cme.com

http://www.onet.pl/biznes/

Akty prawne:

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. (Dz. U. z 2000 r. Nr 22, poz. 270, Nr 60, poz. 702, poz. 703)

Ustawa z dn. 29 czerwca 1995r. O obligacjach. (Dz. U. z 2000 r. Nr 60, poz. 702)

Ustawa z dn. 28 sierpnia 1997r. O funduszach inwestycyjnych. (Dz. U. Nr 139, poz. 933)

Regulamin świadczenia usług brokerskich domu maklerskiego Penetrator S.A. w Krakowie 2001r.

Regulamin Funduszu Rozliczeniowego w Warszawie z dnia 4 grudnia 1998 r.

Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych w Warszawie. Stan prawny na dzień 1 maja 2002 r.

SPIS RYSUNKÓW I TABEL

TABELE:

1. Podział rynku według kryterium obrotu papierami wartościowymi ...... 16

2. Ograniczenia wahań kursów dla instrumentów znajdujących się w notowaniach jednolitych ....................................................................................... 35

3. Dopuszczalne ograniczenia wahań kursów dla instrumentów notowanych w systemie notowań ciągłych ............................................................................... 38

4. Zestawienie zleceń ................................................................................. 42

RYSUNKI:

1. Ogólny schemat rynku ....................................................................... 10

2. Codzienne rozliczenia kontraktu futures ........................................... 55

3. Działanie izby rozrachunkowej ......................................................... 56

Hasło opracowane na podstawie: Główczyk J.: Uniwersalny słownik ekonomiczny, Fundacja Innowacja, Warszawa 2000.

Januszkiewicz W.: Giełdy w gospodarce światowej. ( praca zbiorowa), PWE, Warszawa 1997, s.17.

Grabowski J.: Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Wyd. Prawnicze PWN, Warszawa 1999, s.15.

Grabowski, cyt. wyd., s.17.

Januszkiewicz, cyt. wyd., s.18.

Tamże, s.20.

Tamże, s.21.

Januszkiewicz, cyt. wyd., s.27.

Klasyfikacja giełd opracowana na podstawie: Bień W.: Rynek papierów wartościowych, Difin, Warszawa 1998, s.26., Januszkiewicz, cyt. wyd., s.28.

Sopoćko A.: Giełda papierów wartościowych, AW i M Medibank, Warszawa 1996, s.19.

Bień, cyt. wyd., s.28.

Grabowski, cyt. wyd., s.25.

Stefański L. Zasady funkcjonowania giełdy, Ośrodek doradztwa i szkolenia, Jaktorów 2000, s.54.

Smithson C.W., Smith C.W., Wilford D.S.: Zarządzanie ryzykiem finansowym, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2000, s.28.

Sopoćko, cyt. wyd., s.20.

Tamże, s.22.

Nowak K.: Polski rynek kapitałowy, Instrumenty, uczestnicy, inwestycje, Wyd. Wyższej Szkoły Bankowości, Poznań 1998, s.67.

Jajuga K., Jajuga T.: Inwestycje, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2001, s.103.

Januszkiewicz, cyt. wyd., s. 94.

Nowak , cyt. wyd., s.69.

Tamże, s.72.

Sopoćko, cyt. wyd., s.32.

²² Nowak,. cyt. wyd., s.74.

Sopoćko, cyt. wyd., s.34.

Januszkiewicz, cyt. wyd., s.91.

Nowak, cyt. wyd., s.80.

Tamże, s.81.

Nowak, cyt. wyd., s.105.

Tamże, s.106.

Tamże, s.107.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie

Nowak, cyt. wyd., s.116.

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,art.2.

Nowak, cyt. wyd., s.121.

Grabowski, cyt. wyd., s.64.

Nowak, cyt. wyd., s.138.

Tamże, s.139.

Grabowski, cyt. wyd., s.73.

Ustawa PPOP97, art.13.

Nowak, cyt. wyd., s.155.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie

Januszkiewicz, cyt. wyd., s.122.

Tamże, s.123.

Ustawa PPOP97, art.105.

Nowak, cyt. wyd., s.148.

Nowak, cyt. wyd., s.154.

Tarczyński W.: Rynki kapitałowe. Metody ilościowe; tom1, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1997, s.36.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie

Bień, cyt wyd., s.78.

Nowak, cyt. wyd., s.161.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie

Nowak, cyt. wyd., s.177.

Bień, cyt. wyd., s.82.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie

Januszkiewicz, cyt. wyd., s.99.

Ustawa z dn. 29 czerwca 1995r. o obligacjach art.4.

Tarczyński, cyt. wyd., s.41.

Cyt. UO, art.5.

Cyt. UO, art.31.

Bony skarbowe są krótkoterminowymi papierami na okaziciela emitowanymi przez Skarb Państwa.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/obligacje

Nowak, cyt. wyd., s.184.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/kontraktyterminowe

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warranty

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=tech

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=jednolite,

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=ciągłe,

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=zlecenie

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/warset.xml?sekcja=pakietowe

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://bossa.pl/pierwsza_pomoc/warset/nowe_zlecenia.html

http://www.lodz.edu.pl/artykuły/artykuł/ida/2123

http://www.KDPW.com.pl/regulamin.xml

Tamże.

http://www.KDPW.com.pl/regulamin.xml

http://www.penetrator.com.pl/USLUGI,

http://www.fortis.sec.pl/uslugi_brokerskie

http://www.penetrator.com.pl/USLUGI,

http://www.fortis.sec.pl/uslugi_brokerskie

http://www.penetrator.com.pl/USLUGI,

http://www.fortis.sec.pl/uslugi_brokerskie

Smithson C.W., Smith C.W., Wilford D.S.: Zarządzanie ryzykiem finansowym, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2000, s.261.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/kontraktyterminowe

http://www.KDPW.com.pl/kontrakt2.xml

Smithson, Smith, Wilford , cyt. wyd., s.266.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/kontraktyterminowe

Smithson, Smith, Wilford , cyt. wyd., s.278.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/kontraktyterminowe

Smithson, Smith, Wilford , cyt. wyd., s.279.

http://www.KDPW.com.pl/kontrakt2.xml

http://www.KDPW.com.pl/kontrakt2.xml

Smithson, Smith, Wilford , cyt. wyd., s.280.

http://www.KDPW.com.pl/kontrakt2.xml

Tamże.

http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/kontraktyterminowe,

http://www.KDPW.com.pl/kontrakt2.xml

2

Źródło: Sopoćko: Giełda papierów wartościowych, s.22.

rynek

towarowy

rynek

kapitałowy

rynek

pracy

RYNEK

rynek czynników produkcji

rynek nieruchomości

rynek papierów wartościowych

rynek kredytowy

GIEŁDY

rynek pozagiełdowy

2 lipca wartość euro w kontraktach na dostawę 21 września wzrosła. Kontrakt na 83 dni rozlicza się po 429,55 zł za 100 euro, na zakup 125 000 euro w dniu 21 września.

7/1 7/2 7/3 7/4 7/5 7/6 7/7 9/20

7/2 7/3 7/4 7/5 7/6 7/7 9/20

1 lipca kontrahent A kupuje kontrakt terminowy na 83 dni, opiewający na zakup 125 000 euro w dniu 21 września.

100 euro

100 euro

429,50 zł

429,55 zł

429,55 zł

429,55 zł

429,55 zł

429,55 zł

429,55 zł

0,05 zł

100 euro

100 euro

100 euro

100 euro

(d) Kontrahent B odmawia uzupełnienia

depozytu i pozycja zostaje zamknięta

5. Pozycja netto po zamknięciu pozycji

kontrahenta B

429,50 zł

100 euro

A

A

A

A

IR

IR

IR

IR

IR

IR

B

B

B

B

429,50 zł

429,50 zł

429,55 zł

429,50 zł

0,05 zł

0,05 zł

429,55 zł

100 euro

100 euro

100 euro

100 euro

100 euro

(b) Kontrakt futures z udziałem

Izby rozrachunkowej

(c) Dzień 2.: cena rośnie i kontrakt jest

rozliczany wedle bieżących cen rynkowych

(a) Kontrakt futures

IR

A

IR

A

IR

B

IR

B

IR

C

IR

C

IR

A

(a) Kontrakt futures. (b) Kontrakt futures z udziałem izby rozrachunkowej - IR. (c) Dzień 2.: cena rośnie i kontrakt jest rozliczany wedle bieżących cen rynkowych. (d) Kontrahent B odmawia uzupełnienia depozytu i pozycja zostaje zamknięta. (e) Pozycja netto po zamknięciu kontrahenta B.

---