142


Znaczenie inwestycji w gospodarce narodowej i związany z tym problem podziału Dochodu Narodowego na:

Inwestycje są podstawowym czynnikiem rozwoju zarówno w skali makro jak i mikro np. przedsiębiorstw.

W literaturze przedmiotu wyróżnia się dwa podstawowe ujęcia inwestycji tj. ujęcie monetarystyczne, widziane przez pryzmat ruchu pieniądza, i ujęcie rzeczowe, widziane jako ruch dóbr.

Ujęcie rzeczowe inwestycji

Kamerschen, MCKenzie, Nordinelli: " przez inwestycje nie rozumiemy tu nabywania akcji czy obligacji przez nabywców indywidualnych, lecz nabywanie dóbr inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa. Inwestycje są to zakupy dóbr kapitałowych, zakładów produkcyjnych, wyposażenia, budynków mieszkalnych oraz zmiany zapasów, które mogą być użyte w produkcji innych dóbr i usług." Jest to klasyczne ujęcie inwestycji.

Inwestycje portfelowe zostały więc wyłączone (zakup akcji lub obligacji), bo ich nie przybywa, a jedynie zmieniają one właściciela.

Ujęcie monetarne inwestycji - dominujące w najnowszej literatury ekonomicznej.

Inwestycje to celowo wydatkowane środki inwestora (także przedsiębiorstwa) skierowane na powiększanie jego dochodów. Przyjęcie opcji monetarnej w pojmowaniu inwestycji wynika z immanentnego (nierozerwalnego) związku finansów i inwestycji.

Inwestycje to celowo wydatkowany kapitał przez inwestora (np. firmę) skierowany na powiększanie jego dochodów.

Rodzaje inwestycji - klasyfikacja według różnych kryteriów:

Biorąc za kryterium podziału strukturę aktywów bilansu można wyróżnić:

  1. inwestycje rzeczowe tworzące majątek rzeczowy (grunty, budynki, budowle, maszyny, środki transportu)

  2. inwestycje finansowe formułujące majątek finansowy (udziały, długoterminowe pożyczki, papiery wartościowe)

  3. inwestycje niematerialne stanowiące o wielkości i strukturze majątku niematerialnego i prawnego (kształcenie, doskonalenie organizacji, patenty, licencje)

Szczególnie użyteczny w praktyce przedsiębiorstw produkcyjnych jest podział inwestycji rzeczowych z punktu widzenia ich wpływu na poziom wielkości produkcji. Z punktu widzenia wpływu na możliwości produkcyjne inwestycje dzielimy na:

  1. odtworzeniowe - nie zmieniają zdolności produkcyjnej

  2. rozwojowe - powodujące wzrost zdolności produkcyjnych

Ad. 1. Inwestycje odtworzeniowe powodowane są zużyciem majątku a ich zadaniem jest zapewnienie zdolności produkcyjnych na dotychczasowym poziomie. Zużycie majątku, wyrażone poziomem odpisów amortyzacyjnych, za pomocą rachunku kosztów jest wkalkulowane w cenę wyrobów. W wyniku sprzedaży następuje odzyskanie jego równowartości. W praktyce ten sposób inwestowania występuje rzadko w czystej postaci. W warunkach intensywnego postępu technicznego zastępowanie zużytych środków identycznymi jest dalece ograniczone, często niemożliwe, a co najważniejsze - ekonomicznie nieuzasadnione.

Ad. 2. Do jednej grupy inwestycji rozwojowych klasyfikujemy:

  1. inwestycje nowe

  2. rozbudowę

  3. modernizację w sferze produkcyjnej

Ad. a. Inwestycje nowe w produkcyjnych działach gospodarki narodowej to budowa nowych zakładów przemysłowych, budowlanych, rolnych, transportowych, linii energetycznych, szlaków komunikacyjnych a także budowa nowych oddziałów i filii, lecz poza granicami lokalizacyjnymi zakładów macierzystych.

Ad. b. Rozbudowa polega najczęściej na rozszerzeniu powierzchni produkcyjnej w granicach lokalizacji zakładu lub w jego bezpośrednim sąsiedztwie. Rozbudową mogą być: obiekty produkcji podstawowej, pomocniczej i ubocznej, nowe wydziały produkcji podstawowej lub pomocniczej do wytwarzania dotąd nie produkowanych wyrobów a także nowe budynki i budowle

Ad. c. Modernizacja powoduje unowocześnienie środków trwałych zgodnie z wymogami postępu technicznego. Przedmiotem inwestycji modernizacyjnych jest przedsiębiorstwo nie zaś branża czy gałąź (branża jest określeniem węższym niż gałąź). Inwestycje modernizacyjne realizuje się w zasadzie:

co sprawia, że inwestycje te mają jednorazowy, niepowtarzalny charakter. Ponadto cechą pozytywną tych inwestycji jest fakt, że dotyczą one przede wszystkim aktywnej części majątku firmy. Te cechy powodują, że ich realizacja daje wzrost efektywności produkcji w relatywnie najkrótszym czasie względem innych inwestycji rozwojowych.

Inwestycje dzielimy na:

Proces inwestycyjny

Podstawowym podmiotem procesy inwestycyjnego jest inwestor zwany także przedsiębiorcą lub decydentem.

Inwestor - osoba fizyczna, prawna, grupa osób czy też otwarta organizacja, która we własnym imieniu podejmuje decyzje inwestycyjne i dysponująca kapitałem niezbędnym na pokrycie wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji oraz przyjmująca wpływy finansowe wynikające z jej funkcjonowania.

Inwestor podejmując decyzje o lokalizacji inwestycji posługuje się rachunkiem inwestycji, który zawiera podstawowe wielkości (nakłady, efekty i czas) stanowiące o racjonalności decyzji, uwzględniając warunki pochodzące z otoczenia gospodarczego np. rynek, ceny itp. Podstawową sprawą dla inwestora jest rentowność inwestycji, czyli relacja otrzymanego zysku z inwestycji do zaangażowanego kapitału.

Inwestycje w socjalizmie i kapitalizmie

W ekonomii socjalizmu proces inwestycyjny to ogół czynności, podejmowanych przez podmioty działające, i zdarzeń związanych z tworzeniem i powiększaniem zasobów środków trwałych. Jest to ujęcie wąskie, gdyż obejmuje czynności związane z przygotowaniem i realizacją inwestycji zaś efekt mierzony jest zmianami w zasobach środków trwałych. W tym przypadku proces inwestycji kończy się na uruchomieniu inwestycji, nie zajmuje się natomiast jej eksploatacją.

W rynkowej gospodarce kapitalistycznej proces inwestycyjny obejmuje swym zakresem cykl rozwojowy projektu inwestycyjnego zapoczątkowany pierwszymi wydatkami pieniężnymi a kończący się ostatnimi wpływami z tytułu likwidacji obiektu.

Projekt inwestycyjny pojmowany jest szeroko jako czas życia projektu liczony od momentu zapoczątkowania prac przygotowawczych, przez realizację i eksploatację inwestycji do momentu likwidacji. Tylko całościowe ujęcie cyklu rozwojowego projektu inwestycyjnego daje podstawę do racjonalnych decyzji. Celem inwestowania nie jest tylko tworzenie majątku lecz efektywna lokata kapitału, która uwidacznia się dopiero przez ujęcie wszystkich wpływów i wydatków pieniężnych w czasie życia projektu.

Złożoność procesu inwestycyjnego, liczebność faz oraz ich stopień szczegółowości są determinowane wielkością, zakresem i rodzajem inwestycji. Stąd trudno o ogólny wzorzec w tym zakresie, jednak zgodnie z opracowaną przez Międzynarodowe Centrum Studiów Przemysłowych UNIDO w Wiedniu koncepcją cykl rozwojowy projektu inwestycyjnego obejmuje 3 fazy:

  1. fazę przedinwestycyjną (informacyjną)

  2. fazę inwestycyjną

  3. fazę operacyjną (eksploatacyjną)

Ad. a. W fazie informacyjnej dla inwestora wyróżnia się następujące fazy:

  1. identyfikacji możliwości inwestycyjnych (stadium możliwości) - ma ona za zadanie identyfikacją kierunków inwestowania

  2. wstępnej selekcji i określenia projektu (stadium przedrelizacyjne) - ma znaczenie wówczas, gdy rentowność projektu jest wątpliwa i niektóre aspekty projektu wymagają szczegółowego rozważenia

  3. formułowania ostatecznej wersji projektu i ostatecznej oceny decyzji inwestycyjnych

Ostateczna wersja projektu powinna stanowić propozycję budowy projektu o:

W fazie przedinwestycyjnej jakość i niezawodność projektu są ważniejsze niż czynnik czasu.

Ad. b. Faza realizacji projektu inwestycyjnego rozpoczyna się w momencie podjęcia decyzji inwestycyjnej i w fazie tej wyróżniamy 5 etapów:

  1. przygotowania technicznego projektu (harmonogramu prac, szczegółowego projektu inżynieryjno-budowlanego i technologicznego)

  2. negocjacji i zawierania umów w sprawie finansowania projektu, dostaw maszyn i urządzeń, zakupu usług, licencji, umów kooperacyjnych itp.

  3. budowy projektu

  4. szkolenia kadr

  5. oddania inwestycji do eksploatacji

W fazie realizacji inwestycji czas ma znaczenie krytyczne, gdyż koszty zamrożenia środków pieniężnych powiększają nakłady inwestycyjne. Koszty zamrożenia środków pieniężnych to stracone odsetki od tych środków gdyby były ulokowane w banku.

Ad. c. Faza operacyjna trwa od rozpoczęcia produkcji na skalę handlową do likwidacji obiektu, zakończenia okresu życia obiektu inwestycyjnego. Fazę tą dzielimy na dwa etapy:

  1. etap dochodzenia do projektowanej zdolności produkcyjnej

  2. etap pełnego wykorzystania zdolności produkcyjnych, oceniany jest on przez pryzmat wpływów i wydatków

W fazie tej nie ma nakładów inwestycyjnych - są tylko koszty i przychody.

Przepływy środków pieniężnych w procesie inwestycyjnym

Cykl inwestycyjny rozpoczyna się wydatkowaniem środków pieniężnych na przygotowanie i realizację inwestycji a kończy się wpływami ze sprzedaży likwidowanego obiektu. Pozostałe przepływy gotówki w czasie to bieżące wydatki i wpływy związane z działalnością produkcyjną, które stanowią o kosztach wytwarzania i przychodach ze sprzedaży produkowanych dóbr i usług. Rozłożenie w czasie wpływów i wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji może przebiegać bardzo różnie i zależy od splotu czynników obiektywnych (rodzaj, wielkość i zakres podejmowanej inwestycji) oraz czynników subiektywnych (np. organizacja procesu).

Metody oceny - rachunek inwestycji

Warunkiem opłacalnej alokacji kapitału jest posługiwanie się poprawnymi metodami oceny racjonalności inwestycji.

Procesowi rozwoju kapitału towarzyszy proces doskonalenia metod rachunek inwestycji.

Etapy rozwoju:

Rachunek inwestycji daje odpowiedź na dwa podstawowe pytania:

  1. Czy zasadne jest ekonomicznie podjęcie zaplanowanej inwestycji ? (absolutna ocena projektu)

  2. Który z pośród realnych, czyli opłacalnych, wariantów (projektów) inwestycyjnych cechuje się największą efektywnością, przy założeniu spełnialności równości systemu celów, otoczenia i równego czasu planowania ? (relatywna ocena projektu)

Z punktu widzenia czynnika czasu wyróżnia się metody rachunku inwestycji:

  1. statyczne

  2. dynamiczne (zwane również wieloletnimi lub rozwiniętymi)

Ad. 1. Metody statyczne stosowane są zwykle we wstępnych fazach procesu inwestowania (stąd ich orientacyjna rola) oraz do oceny mniejszych inwestycji przedsiębiorstw o stosunkowo krótszym czasie realizacji i eksploatacji np. inwestycji modernizacyjnych. Cechą tych metod jest fakt, że nie uwzględnia się w nich rozkładu płatności w czasie. Zaletą metod statycznych jest ich prostota, komunikatywność i jasność formuły.

Ad. 2. Metody dynamiczne ujmują całościowo czynnik czasu i rozkład wpływów i wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji. Ich przeprowadzenie wymaga dużej wiedzy teoretycznej i praktycznej. Poprawność tego rachunku jest funkcją dogłębnej znajomości ekonomii i w miarę potrzeb ekonomiki branży której projekt dotyczy. Według przyjętych kryteriów optymalizacji decyzji inwestycyjnych metody dzielimy je na:

  1. metodę wartości zdyskontowanej netto

  2. metodę wewnętrznej stopy procentowej

  3. metodę annuitetową jako szczególną formę metody wartości zdyskontowanej netto

Metody rachunku inwestycji

Metody statyczne

Metody dynamiczne

m.in.:

m.in.:

  1. rachunek porównawczy kosztów

  2. rachunek porównawczy zysku

  3. rachunek porównawczy rentowności

  4. rachunek okresu zwrotu nakładów inwestycyjnych

  1. rachunek wartości (nadwyżki) zdyskontowanej netto

  2. rachunek wewnętrznej stopy procentowej

  3. rachunek annuitetowy

Metody statyczne

Rachunek porównawczy kosztów jest stosowany często przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych o charakterze odtworzeniowo - modernizacyjnym. Służy jako narzędzie wyboru najlepszego wariantu spośród wariantów cechujących się identycznością korzyści (przychodów) a zróżnicowaną wielkością ponoszonych kosztów. W tych warunkach kryterium racjonalności decyzji jest minimum kosztów. Rachunek porównawczy kosztów zakresem czasowym obejmuje najczęściej 1 rok.

Zastosowanie rocznego rachunku kosztów wymaga zróżnicowania kosztów na:

  1. roczne koszty inwestycyjne oznaczane KK

  2. roczne koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakładowe) oznaczane KO

Ad. 1 Koszty inwestycyjne roczne wyznacza amortyzacja (oznaczana jako A) oraz zysk (oznaczany jako Z).

Przy linowym naliczaniu amortyzacji mamy 0x01 graphic
,gdzie M - nakład inwestycyjny, R - wartość końcowa po wyłączeniu obiektu z eksploatacji czyli tzw. reszta, n - przyjęty okres eksploatacji inwestycji

Zysk liczy się w stosunku do przeciętnej sumy nabycia i zainstalowania obiektu inwestycyjnego oraz wartości końcowej z uwzględnieniem przyjętej stopy zysku kalkulacyjnego ze wzoru 0x01 graphic
, gdzie i - stopa zysku kalkulacyjnego.

Koszty inwestycyjne dane są wzorami i wynoszą:

Ad. 2 Koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakładowe) roczne obiektu inwestycyjnego obejmują koszty osobowe, koszty materiałowe, koszty powierzchni produkcyjnej, energii, dozoru i inne, a zatem poziom rocznych kosztów obiektu inwestycyjnego, oznaczony jako K i dany wzorem K= KO + KK wynosi :

Zakładając, że przedmiotem wyboru są dwa warianty realizacji inwestycji odtworzeniowej wariant nr 1 i nr 2 mamy matematyczny model rachunku porównawczego kosztów, który będzie miał postać:

Przedmiotem realizacji będzie ten wariant, którego koszty całkowite będą mniejsze. Kryterium wyboru jest K→min.

Warianty rocznego rachunku kosztów:

Wariant I

Mamy inną sytuację niż wyżej wyznaczona, mianowicie wyniki produkcji porównywanych wariantów są wyraźnie zróżnicowane. W tej sytuacji posługujemy się techniką rachunku kosztów jak wyżej z tą różnicą, że operujemy kosztami jednostkowymi a kryterium wyboru jest minimalizacja kosztu jednostkowego, oznaczamy kj→min..

W praktyce może być sytuacja w której rozmiary produkcji trudno precyzyjnie ustalić a koszty stałe i zmienne (operacyjne) są wyraźnie zróżnicowane. Wówczas musimy ustalić krytyczny poziom produkcji, który określany jest przez punkt zróżnicowania kosztów alternatywnych rozwiązań.

Dla wariantów o numerach 1 i 2 mamy : K1=KS1+kO1*x i K2=KS2+kO2*x , gdzie: K - koszt całkowity, kO - koszt zmienny jednostkowy (kO*x=KO ), KS - koszt stały ogółem, x - wielkość (rozmiar) produkcji.

Ustalenie wielkości krytycznej wielkości produkcji wymaga spełnienia warunku KS1+kO1*x = KS2+kO2*x z którego otrzymujemy, że 0x01 graphic
.

Wyszczególnienie

Wariant 1

Wariant 2

Koszty stałe ogółem (w tys. zł)

50 000

38 000

Koszty jednostkowe zmienne (w tys. zł)

17

20

50000+17*x = 38000+20*x stąd x krytyczne=4000

0x08 graphic
Przy wielkości produkcji równej wartości krytycznej koszty całkowite w obu wariantach są jednakowe.

Graficznie wartość krytyczną wielkości produkcji wyznaczamy jako przecięcie obu funkcji kosztów. Z wykresu wynika, że wariant nr 1 jest korzystniejszy dla rozmiarów produkcji przekraczających 4000 jednostek, a wariant nr 2 jest korzystniejszy dla wielkości produkcji nie przekraczającej 4000 jednostek.

Wariant II

Rachunek porównawczy kosztów może dać odpowiedz na pytanie czy ekonomicznie celowe jest zastąpienie eksploatowanego środka trwałego (przed upływem czasu jego technicznego zużycia) nowym, który cechuje się lepszymi parametrami.

Należy wówczas ustalić:

a następnie porównać KK i KO starego i nowego obiektu.

Wadą rocznego rachunku kosztów jako metody jest:

Rachunek porównawczy zysków - w praktyce jest stosowany rzadziej niż rachunek porównawczy kosztów. Rachunek porównawczy zysków jako instrument oceny wariantów inwestycyjnych wiąże przychody z kosztami ich uzyskania. Ograniczenie się w praktyce do rachunku porównawczego kosztów może w pewnych warunkach prowadzić do błędnych decyzji np. nowe urządzenie techniczne zapewnia wyższą jakość produktu i co za tym idzie wyższą cenę i zysk, wówczas nie można posłużyć się wyłącznie rachunkiem porównawczym kosztów, gdyż koszty inwestycji tego urządzeni będą wyższe.

G = E - K ,gdzie:

E - przychód z określonej działalności gospodarczej

K - koszty określonej działalności gospodarczej

W odniesieniu do pojedynczej inwestycji musi być zachowany warunek 0x01 graphic
, a porównując alternatywne rozwiązania korzystniejszy jest wariant o wyższym poziomie zysku np. dla dwóch wariantów o numerach 1 i 2, przy założeniu 0x01 graphic
,

efektywniejszy jest wariant nr 1.

Odmiany rachunku porównawczego zysków w zależności od konkretnych uwarunkowań decyzyjnych:

  1. przychód z produkcji w obu wariantach jest identyczny lub zbliżony

  2. warianty mogą być różne pod względem mocy produkcyjnych, wówczas należy je ocenić według kryterium maksimum zysku jednostkowego, czyli posłużyć się wielkościami jednostkowymi przychodów i kosztów ich uzyskania

  3. rozmiary produkcji obu wariantów trudno precyzyjnie ustalić, wówczas należy ustalić krytyczny poziom produkcji przy którym wielkość zysku jest równa dla wszystkich rozważanych wariantów (nr 1 i 2). W tym celu posługujemy się funkcją zysku następującej postaci:

0x01 graphic

0x01 graphic
,gdzie:

p - cena jednostkowa

KS - stałe koszty w całym okresie

kO - koszt jednostkowy

p*x - przychód roczny, roczna wartość sprzedaży

x - wielkość produkcji

kO *x + KS - koszty roczne

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

Rachunek porównawczy rentowności - stosowany jest we wstępnych fazach przygotowania decyzji inwestycyjnych. Najogólniej rentowność inwestycji to relacja otrzymanego z niej zysku do zaangażowanego kapitału. W praktyce stosuje się różne konstrukcje miar rentowności inwestycji (ze względu na różny zakres czasowy, różny pomiar zysku i zaangażowania kapitału).

Posłużmy się relacją rocznego zysku do zaangażowanego kapitału, a więc 0x01 graphic
lub inaczej 0x01 graphic
, gdzie R - zysk w przyjętym okresie, DK - przeciętne zaangażowanie kapitału.

Istotną sprawą jest ustalenie DK czyli rzeczywistych rozmiarów zaangażowania kapitału, który stopniowo zmniejszamy dzięki odpisom amortyzacyjnym. Stąd DK równa się: DK =M, 0x01 graphic
lub 0x01 graphic
, gdzie M - jednorazowy nakład inwestycyjny. Sposoby ustalania DK rzutują na rozmiary kapitału i ostatecznie na poziom rentowności inwestycji. Stąd w praktyce problem ustalania DK należy każdorazowo rozstrzygnąć w zależności od rodzaju inwestycji, ich cech jakościowych i ilościowych.

Przy ocenie projektu inwestycyjnego stosuje się również stopę zwrotu kapitału własnego, będącą relacją stopy zysku netto i kapitału własnego, daną wzorem 0x01 graphic
, gdzie RZ - stopa zwrotu kapitału własnego, GN - zysk netto.

Dokonując oceny konkretnego pojedynczego obiektu stosujemy kryterium 0x01 graphic
(0x01 graphic
- założone przez inwestora), a oceniając dwa lub więcej nakładów inwestycyjnych stosujemy kryterium wyboru wariantu 0x01 graphic
.

Rachunek porównawczy rentowności w powyższym ujęciu ma dwa zasadnicze ograniczenia:

  1. nakłady na zakup i instalację inwestycji porównywanych wariantów powinny być równe lub zbliżone

  2. przewidywany czas eksploatacji wariantów równy lub zbliżony

Gdy te warunki nie są spełnione rachunek porównawczy rentowności należy zmodyfikować za pomocą korekty o tzw. różnice inwestycyjne by sprowadzić warianty do porównywalności.

Rachunek rentowności stosuje się również do porównania ekonomiczności dotychczasowego i nowego obiektu inwestycyjnego . Rachunek ten wyraża oszczędności kosztów z tytułu eksploatacji nowego obiektu w relacji do przeciętnego zaangażowania kapitału tej inwestycji. dane jest to wzorem 0x01 graphic
, gdzie:

KA - koszty w przyjętym okresie dla dotychczasowego starego obiektu

KB - koszty w przyjętym okresie dla nowego obiektu

DKB - przeciętne zaangażowanie kapitału w nowy obiekt

Przykład

Dotychczasowa eksploatacja maszyn wymaga poniesienia kosztów średnio w roku 40 mln zł. Koszty eksploatacji nowych maszyn wynoszą 25 mln zł. Nakłady inwestycyjne na nowe urządzenia i maszyny wynoszą 90 mln zł. Jaka byłaby przeciętna rentowność inwestycji.

0x01 graphic

Rachunek zwrotu nakładów - chętnie stosowany przez decydentów, często nazywany kryterium wyjściowym lokaty kapitału. Zadaniem tego rachunku jest ustalenie czasu zwrotu kapitału zainwestowanego w konkretne zadania inwestycyjne.

0x01 graphic
, gdzie:

T - okres zwrotu nakładów

M - całkowite nakłady inwestycyjne

GŚR - przeciętny roczny zysk

A - roczny odpis amortyzacyjny

Zazwyczaj inwestycje porównujemy 0x01 graphic
ale rozważając większą liczbę wariantów stosuje się kryterium wyboru 0x01 graphic
.

Przykład

Wyszczególnienie

Wariant 1

Wariant 2

Nakłady inwestycyjne

70 mln

90 mln

Wartość końcowa

nie ma

nie ma

Okres eksploatacji

5 lat

5 lat

Amortyzacja na rok

14 mln

18 mln

Zysk średni roczny

16 mln

25 mln

Zwrot roczny kapitału

30 mln

43 mln

0x01 graphic
i 0x01 graphic
, tak więc wariant 2 jest korzystniejszy.

Nierzadko w praktyce gospodarczej ekonomiści do ustalenia T stosują skumulowane szeregi czasowe zwrotu kapitału.

Przykład

Lata

Roczny zwrot kapitału

Skumulowany zwrot kapitału

1

29 mln

29 mln

2

30 mln

59 mln

3

31 mln

90 mln

4

30 mln

120 mln

5

30 mlm

150 mln

METODY DYNAMICZNE

Problem ustalenie kosztu kapitału

Efektywność projektu inwestycyjnego wyznaczana jest z jednej strony przez rentowność a z drugiej strony przez koszt kapitału zaangażowanego w finansowanie danego przedsięwzięcia. Koszt kapitału w rachunku efektywności inwestycji występuje pod postacią stopy dyskontowej inaczej stopa dyskontowa pełniąc rolę narzędzia sprowadzającego do porównywalności czasowej nakłady i efekty z różnych okresów określana jest przez koszt kapitału.

W gospodarce centralnie planowanej koszt kapitału (stopa procentowa, stopa dyskontowa) był ustalony centralnie i nosił miano minimalnej normy efektywności kapitału. Norma wyrażała graniczną (minimalną) wielkość zysku jaką powinna zapewnić jednostka wydatkowanych nakładów inwestycyjnych aby była efektywna z punktu widzenia interesu ogólnospołecznego (w latach 69-80 norma wynosiła od 8 do 12%)

Dostępność zasobów finansowych stanowi podstawowe kryterium podejmowania decyzji na wszystkich etapach formułowania projektu inwestycyjnego.

Przy projektach dotyczących budowy nowych projektów zarówno nakłady inwestycyjne jak i niezbędny (minimalny) poziom majątku obrotowego finansowane są ze środków własnych i obcych.

0x01 graphic

0x01 graphic

Powyższy rysunek przedstawia klasyfikację form finansowania projektów inwestycyjnych.

Środki własne służące finansowaniu projektów inwestycyjnych polegających na tworzeniu nowych przedsiębiorstw dostarczają inwestorzy w postaci wkładów pieniężnych (gotówki) lub w formie rzeczowej tzn. niektórych składników środków trwałych np. gruntów pod budowę obiektu czy środków transportu.

Środki na sfinansowanie projektów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie już funkcjonujący (rozbudowa, modernizacja lub odtworzenie składników majątku) pochodzą ponadto z zysków zatrzymanych i amortyzacji .

Sposób gromadzenia środków własnych zależy od formy prawno-organizacyjnej przedsiębiorstwa, wyróżniamy tu:

W spółkach osobowych kapitał udziałowy pochodzi z wkładów właścicieli. Wspólnicy mogą na mocy umowy podjąć decyzję o podwyższeniu dotychczasowych udziałów lub o poszerzeniu grona dotychczasowych współwłaścicieli.

W spółkach z o.o. gromadzenie kapitału zakładowego następuje przez wniesienie wkładu przez założycieli. Podwyższenie kapitału zakładowego następuje poprzez sprzedaż udziałów dotychczasowym lub nowym udziałowcom, co każdorazowo wymaga zmiany umowy spółki i wpisania do rejestru handlowego.

W spółkach akcyjnych kapitał własny może być gromadzony i powiększany drogą emisji akcji zwykłych oraz uprzywilejowanych. Emisja akcji zwykłych następuje z reguły po kursie (cenie) sprzedaży różnym (najczęściej wyższym) od ich wartości nominalnej. Wynika to z tego, że zarówno akcje stare jak i nowe dają ich posiadaczom tytuł własności do całego kapitału własnego spółki. Kapitał ten ma złożoną strukturę obejmującą nie tylko kapitał akcyjny ale także kapitał dodatkowy, pochodzący ze sprzedaży akcji zwykłych powyżej ich wartości nominalnej, oraz kapitał zapasowy (rezerwowy), pochodzący z niepodzielonych zysków po opodatkowaniu tzw. zysków zatrzymanych.

Od akcji zwykłych przysługuje dywidenda gdy przedsiębiorstwo osiąga zysk a od akcji uprzywilejowanych przysługuje stała określona dywidenda niezależnie od tego, czy przedsiębiorstwo osiąga zysk czy nie. Gdy przedsiębiorstwo nie osiąga zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie są wypłacane lecz kumulowane do czasu osiągnięcia zysku. Wówczas są wypłacane w pierwszej kolejności tzn. przed dywidendami z akcji zwykłych. Uprzywilejowania akcji dotyczy także liczby głosów z jednej akcji (może być kilka głosów z jednej a może nie być żadnego). Ponadto w przypadku upadłości spółki akcyjnej posiadacze akcji uprzywilejowanych mają wcześniejszy dostęp do majątku spółki niż posiadacze akcji zwykłych.

Finansowanie projektów inwestycyjnych ze środków obcych określane jest jako finansowanie za pomocą długu lub kapitału obcego. Do podstawowych form finansowania inwestycji kapitałem obcym należą:

Długookresowa pożyczka bankowa jest wygodną formą angażowania kapitału obcego bo realizowana jest szybko i nie pociąga za sobą kosztów emisji. Przez zaciąganie pożyczek bankowych nie można jednak uzyskać znacznego dopływu kapitału z zewnątrz bowiem banki, ograniczone przepisami prawa bankowego nie, mogą pożyczyć jednemu pożyczkobiorcy większych kwot ponad określony procent kapitałów własnych (najczęściej jest to 10%) a także nie chcą ze względu na zwiększony stopień ryzyka opłacalności.

Pożyczki bankowe możemy podzielić na długookresowe, które w warunkach ustabilizowanej gospodarki udzielane są na okres od 4 do 15 lat, choć występują pożyczki udzielane na okres od 1 do 3 lat oraz na okres powyżej 15 lat.

Pożyczki udzielane są na podstawie umowy. Przedmiotem pożyczki mogą być wyłącznie pieniądze. Regułą jest, że pożyczki bankowe są odpłatne tzn. bank pobiera prowizję oraz odsetki za korzystanie z kapitału. Sposób spłaty pożyczki bankowej określany w planie zwrotu pożyczki, a ten może zawierać następujące warianty:

  1. Płatność w równych ratach kapitałowych przez cały okres zaciągnięcia pożyczki powiększone o odsetki od części kwoty pozostającej do spłacenia. Łącznie płatności z tytułu zaciągniętej pożyczki w miarę upływu czasu ulegają zmniejszeniu.

  2. Stałe kwoty płatności zadłużenia obejmujące zarówno ratę kapitałową jak i odsetki za dany okres, przy czym kwota odsetek wraz ze spłatą pożyczki zmniejsza się, rośnie zaś udział raty kapitałowej w stałej kwocie płatności.

  3. W systemie zwanym „baloon” polegającym na tym, że pewnym momencie pozostające do spłacenia łączne zadłużenie z tytułu rat kapitałowych oraz odsetek jest regulowane w całości. Moment spłaty na ogół przypada w drugiej połowie okresu spłaty pożyczki.

Warunki spłaty pożyczki podlegają negocjacji i są przez to elastyczne pod względem możliwości inwestora.

Oprocentowanie może być obliczane według stałej lub zmiennej (bardziej upowszechnionej obecnie) stopy procentowej. Postawą oprocentowania pożyczki może być stopa procentowa międzybankowa oferowana na rynku londyńskim lub stopa procentowa kredytu refinansowego ustalana przez bank centralny (tak jest w Polsce) powiększana o marżę banku. Wysokość marży banku waha się od 0,75 do 3 i więcej punktów procentowych.

Jeżeli potrzebny jest kapitał obcy w szczególnie długim okresie (powyżej 15 lat) wówczas zaciąga się pożyczki pod skrypt dłużny stanowiący dokument potwierdzający przyjęcie przez pożyczkobiorcę kwoty pożyczki. Pożyczki te najczęściej udzielają towarzystwa ubezpieczeniowe. Pożyczki te są najczęściej zabezpieczane hipotetycznie. Postawą ich udzielenia jest umowa.

Projekty inwestycyjne mogą być finansowane z kredytu: bankowego, dostawcy lub nabywcy (przedpłaty) a także udzielane przez inne instytucje np. faktoringowe.

Kredyty bankowe są przeznaczane na sfinansowanie środków obrotowych ( kredyty krótko- i średnioterminowe) oraz na wyposażenie nowych obiektów, a także na modernizację już istniejących (kredyty średnio- i długoterminowe). Kredyty bankowe mogą być przeznaczane również na zakup papierów wartościowych, patentów, technologii (w formie know how), prowadzenie badań oraz na pokrycie kosztów gromadzenia kapitału (tzn. emisji akcji i obligacji).

Kredyt dostawcy jest udzielany przez producenta lub dostawcę określonych dóbr i usług. Ma on w finansowaniu inwestycji szczególne znaczenie gdyż udzielany jest w formie kredytu wyposażeniowego - w formie pieniężnej, połączony zazwyczaj ze zobowiązaniem się inwestora do zakupu maszyn, urządzeń czy technologii u kredytobiorcy. Kredyty te mają zazwyczaj charakter krótkookresowy.

Kredyt odbiorcy jest realizowany w formie przedpłat wnoszonych przez odbiorcę przyszłego dobra, które ma powstać w rezultacie realizacji projektu inwestycyjnego. Dotyczy to głównie produktów wytwarzanych na podstawie umów o dzieło. Kredyt tego typu ma pewne znaczenie w pozyskiwaniu środków na finansowanie przedsięwzięć budowlanych.

W warunkach rozwiniętej gospodarki rynkowej duże przedsiębiorstwa poszukują środków na sfinansowanie inwestycji na rynku kapitałowym przez emisję różnego rodzaju obligacji. Rozróżnia się obligacje zabezpieczone i nie mające zabezpieczenia majątkowego.

Do obligacji zabezpieczonych zaliczamy obligacje hipoteczne - mają zabezpieczenie w wartości nieruchomości będących własnością emitenta. Wartość emisji takich obligacji jest odnotowana jako zobowiązanie z Księgach wieczystych nieruchomości. Obligacje hipoteczne stanowią dogodne źródło finansowania projektów inwestycyjnych polegających przede wszystkim na budowie dużych obiektów przemysłowych (handlowych) i turystycznych (hoteli, domów mieszkalnych) oraz inwestycji o charakterze infrastrukturalnym.

Pozostałe obligacje stanowią papiery wartościowe za które inwestor odpowiada całym swoim majątkiem. Są one emitowane na określone kwoty pieniężne z ustalonym terminem wykupu i ustalonym oprocentowaniem, które zawsze jest przyjmowane na poziomie aktualnej w okresie emisji stopy procentowej rynku kapitałowego powiększonej o premię za ryzyko rynkowe oraz za ryzyko specyficzne dla inwestora emitenta.

Jeśli rynkowa stopa procentowa w okresie trwania zobowiązania się zmieni, to znajdzie ona wyraz w kursie obligacji na wtórnym rynku papierów wartościowych (na giełdzie).

Finansowanie projektów inwestycyjnych może mieć charakter mieszany tj. w formie ich finansowania za pomocą emisji akcji uprzywilejowanych. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak akcje zwykłe, powiększają kapitał akcyjny i nie podlegają obowiązkowi wykupu, z drugiej strony - podobnie jak obligacje akcje uprzywilejowane zapewniają ich właścicielom stały dochód w postaci ustalonej z góry dywidendy od ich wartości nominalnej. Jeżeli spółka wykazuje w danym roku zysk dywidendy od akcji uprzywilejowanych wypłacane są w pierwszej kolejności przed dywidendami od akcji zwykłych, także wtedy, gdy nie są wypłacane dywidendy od akcji zwykłych. Jednakże gdy spółka nie osiąga zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie są wypłacane (są kumulowane do momentu osiągnięcia przez spółkę zysku). Wypłat dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie jest więc bezwzględnym zobowiązaniem wobec akcjonariuszy, tak jak wypłata oprocentowania od obligacji.

Uwaga do zapamiętania: odsetki są elementem kosztów dla przedsiębiorstwa, a raty kapitałowe płacone są z wypracowanego zysku.

Właściciele akcji uprzywilejowanych, w razie bankructwa, ponoszą większe ryzyko niż właściciele obligacji, gdyż ich prawa jako właścicieli są uwzględniane w ostatniej kolejności po zaspokojeniu należności wszystkich wierzycieli. Z tego powodu dywidenda od akcji uprzywilejowanych jest z góry wyższa niż oprocentowanie obligacji tej samej spółki.

Akcje uprzywilejowane mogą zawierać klauzulę wymienialności na akcje zwykłe albo wykupu po cenie emisyjnej (klauzula stosowana wówczas, gdy spółka akcyjna zamierza zmniejszyć finansowanie kapitałem własnym (akcyjnym) i zastąpić go finansowaniem ze źródeł obcych.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych rośnie ranga leasingu jako jednej z form finansowania inwestycji kapitałem obcym. W praktyce wykształciły się dwa podstawowe rodzaje leasingu:

  1. leasing operacyjny (zwany także bieżącym)

  2. leasing finansowy (zwany także kapitałowym)

Ad. 2 Leasing finansowy polega na odpłatnym korzystaniu z rzeczy w czasie zbliżonym do okresu jej gospodarczej używalności. Długość tego okresu zależy od fizycznego zużycia dobra i postępu w dziedzinie techniki powodującego jego ekonomiczne zużycie. Leasing finansowy ma charakter średnio- lub długoterminowy (zwykle od 3 d 10 lat, dłuższe umowy ponad 10 lat stosowane są tylko w USA).

W przypadku finansowego ruchomych środków trwałych leasingodawcę nie obowiązuje, poza operacją finansowania, żadne inne świadczenie. Używający rzecz z umowy leasingu przyjmuje obowiązek konserwacji, napraw, ewentualnie uprawnienia przysługujące bezpośrednio leasingodawcy (np. z tytułu rękojmi czy gwarancji za wady rzeczy). Leasing umożliwiając korzystanie ze środka trwałego stwarza prawo leasingobiorcy do jego przejęcia na własność po zakończeniu okresu umowy. Występuje tu opcja zakupu sprzętu przez leasingobiorcę po zakończeniu umowy.

Przedmiot leasingu może być wykazywany w bilansie leasingodawcy i wówczas jest to sytuacja korzystna z punktu widzenia oszczędności podatkowych u leasingodawcy i leasingobiorcy (przedmiot leasingu może być przypisany do jednej ze stron). U leasingodawcy przedmiot ulega umorzeniu a kwoty amortyzacji wliczane są w ciężar kosztów działalności firmy, natomiast raty leasingowe płacone przez leasingobiorcę stanowią przychód leasingodawcy, który po potrąceniu kosztów finansowych (odsetek od kapitału i amortyzacji) stanowi zysk firmy leasingowej podlegający opodatkowaniu. Ponieważ raty płacone w podstawowym okresie najmu znacznie przewyższają kwoty odpisów amortyzacyjnych i dodatkowe koszty dawca osiąga duży zysk, a w konsekwencji znaczne obciążenia podatkowe. Obciążenia te zmniejszają się po upływie podstawowego okresu najmu. Odwrotnie wygląda sytuacja u leasingobiorcy , on bowiem w podstawowym okresie najmu ponosi wysokie koszty leasingu wpływające na dochód (zmniejszające go) podlegający opodatkowaniu. Zachodzi tu bowiem wyraźna rozbieżność między długością podstawowego okresu najmu a oszczędnościami podatkowymi. Im krótszy okres najmu tym większa oszczędność podatkowa.

Zaliczenie przedmiotu umowy leasingu do aktywów leasingobiorcy nie wywołuje takich konsekwencji podatkowych jak w sytuacji, gdy przedmiot umowy leasingu wykazuje w swoim bilansie leasingodawca. Leasingobiorca nabywa prawo do odpisów amortyzacyjnych według obowiązujących stawek dla danego typu sprzętu.

Przedmiotem umowy leasingu finansowego może być różnego rodzaju wyposażenie nowe i używane. w przypadku nowo wytworzonych urządzeń musi być spełniony przynajmniej jeden z poniższych warunków:

Leasing operacyjny zwany też eksploatacyjnym lub bieżącym - zbliżony od strony konstrukcji cywilistycznej (prawnej) do umowy najmu i dzierżawy. Najczęściej zawierany jest na okres krótszy niż wynosi ekonomiczne zużycie środka trwałego. Leasingodawca może więc zawierać kilka umów, co pozwala na amortyzację przedmiotu własności i uzyskanie określonych korzyści finansowych. Udostępniający ponosi zwykle pełne ryzyko dotyczące rzeczy, kosztów jej utrzymania, napraw i ubezpieczenia oraz płaci związane z nią podatki. Przedmiot leasingu po upływie okresu umowy powraca do leasingodawcy. Przy zastosowaniu tej umowy nie następuje przeniesienie prawa własności do przedmiotu leasingu. Inne charakterystyczne cechy leasingu operacyjnego to:

W przypadku leasingu operacyjnego to leasingodawca jest właścicielem przedmiotu leasingu i on wykazuje go w swoim bilansie po stronie aktywów dokonując jednocześnie odpisów amortyzacyjnych. Dla leasingobiorcy wydatki związane z leasingem (raty leasingowe, opłaty manipulacyjne, prowizja leasingodawcy) są kosztem uzyskania przychodu, co ma zasadnicze znaczenie z punktu widzenia obciążeń podatkowych. Leasingobiorca wpisując znaczne kwoty z tytułu opłat leasingowych w koszty zmniejsza podstaw podatku dochodowego. Leasing bieżący ma zazwyczaj charakter bezpośredni, ponieważ przebiega bez udziału firmy leasingowej (Leasing finansowy ma charakter pośredni). Leasingodawcą jest zazwyczaj przedsiębiorstwo produkcyjne lub handlowe, które oddaje określoną rzecz leasingobiorcy.

Leasing bieżący jest stosowany w celu zaspokojenia, przez korzystającego, przejściowego zapotrzebowania na środki pracy uwarunkowanego np. szczególną organizacją przedsiębiorstwa, sezonowością określonych rodzajów działalności gospodarczej, chęcią wypróbowania nowoczesnych maszyn i urządzeń lub oczekiwaniem rychłego pojawienia się na rynku nowej generacji potrzebnych środków pracy.

Udział leasingu w finansowaniu zakupów inwestycyjnych w 1994 roku

Irlandia

45 %

Austria

13 %

Słowenia

32 %

Włochy

13 %

Szwecja

19 %

Francja

13 %

Czechy

18 %

Holandia

12 %

Węgry

17 %

Belgia

9 %

Portugalia

16 %

Dania

8 %

Niemcy

14 %

Finlandia

8 %

Wielka Brytania

15 %

Norwegia

6 %

Szwajcaria

14 %

Grecja

4 %

Hiszpania

13 %

Koszt pozyskania kapitału

Pozyskanie kapitału na finansowanie projektu inwestycyjnego ma zasadnicze znaczenie w rachunku efektywności inwestycji i jest związane z określonymi kosztami. Kategoria kosztu kapitału znajduje zastosowanie w rachunku finansowej opłacalności inwestycji - jest ona bowiem zasadniczym parametrem wyznaczającym poziom stopy dyskontowej. Pojęcie dyskonta i wszystkie rachunki związane z jego zastosowaniem wynikają z natury wartości tj. z zasady, że wartość ulega pomnożeniu wraz z upływem czasu.

Kosztem kapitału nazywa się minimalną wymaganą stopę zwrotu, którą musi osiągnąć projekt inwestycyjny aby zostały zaspokojone należne zobowiązania wobec właścicieli kapitału a także zostały zapewnione warunki rozwoju przedsiębiorstwa zgodnie z zakładaną strategią.

Kapitał niezbędny do sfinansowania projektu inwestycyjnego pochodzi z różnych źródeł, mianowicie ze sprzedaży akcji, wkładów właścicieli, sprzedaż obligacji, pożyczek i kredytów (leasingu) oraz z części zysku netto (tzw. zysku niepodzielonego). Obliczanie kosztu kapitału wymaga określenia następujących elementów (kroków):

  1. kosztu specyficznego dla każdego rodzaju źródła pozyskania kapitału

  2. struktury kosztu kapitału (udziału poszczególnych jego części (źródeł) w finansowaniu projektu inwestycyjnego)

  3. średniej ważonej kosztu kapitału

Ad. I Ustalenie kosztu specyficznego dla każdego rodzaju źródła pozyskania kapitału

  1. Koszt kapitału akcyjnego zwykłego oblicza się wychodząc ze wzoru: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- rynkowa wartość akcji zwykłej

0x01 graphic
- dywidenda wypłacana w okresie t

0x01 graphic
- stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy, która jest jednocześnie kosztem kapitału własnego

0x01 graphic
- stała stopa wzrostu dywidendy

Po przekształceniach mamy: 0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału akcyjnego zwykłego wyrażony w %

  1. Koszt kapitału akcyjnego gromadzonego w drodze nowej emisji akcji zwykłych zmieni się pod wpływem dodatkowych kosztów poniesionych w związku z koniecznością:

Ponadto akcje z nowej emisji mają z reguły obniżoną cenę, która ma zwiększyć ich atrakcyjność dla potencjalnych inwestorów.

Koszt kapitału akcyjnego zwykłego z nowej emisji wyniesie: 0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału akcyjnego zwykłego z nowej emisji (w %)

0x01 graphic
- wpływy netto ze sprzedaży akcji nowej emisji

0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt emisji i sprzedaży akcji zwykłych przypadający na jedną akcję

  1. Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego określa się według formuły: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego

0x01 graphic
- wartość rocznej dywidendy wypłacanej na jedną akcję uprzywilejowaną

0x01 graphic
- wartość akcji uprzywilejowanej

  1. W wypadku nowej emisji akcji uprzywilejowanych koszt kapitału uzyskanego tą drogą kapitału wyniesie: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego z nowej emisji

0x01 graphic
- wpływy netto ze sprzedaży nowej emisji akcji uprzywilejowanych

0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt emisji i sprzedaży akcji uprzywilejowanych przypadający na jedną akcję

  1. Koszt kapitału własnego gromadzonego z tzw. zysku zatrzymanego (niepodzielonego) szacowany jest na poziomie kosztu kapitału zwykłego, a więc: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału własnego tworzonego z zysku zatrzymanego

  1. Obliczenie kosztu kapitału pożyczonego wymaga uwzględnienia tzw. oszczędności podatkowej. Odsetki płacone od tego kapitału stanowią bowiem element kosztów uzyskania przychodu zmniejszających podstawę wymiaru podatku dochodowego.

Koszt kapitału pochodzącego z pożyczek oraz z kredytu bankowego oblicza się według formuły: 0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału pożyczonego w formie pożyczki lub kredytu bankowego

0x01 graphic
- stopa oprocentowania kapitału pożyczonego

0x01 graphic
- stopa podatku dochodowego wyrażona ułamkiem

  1. Skorygowana wartość liczbowa obligacji określana jest według formuły: 0x01 graphic
    , gdzie:

Vo - skorygowana wartość rynkowa obligacji

Po - rynkowa cena obligacji

0x01 graphic
- stopa oprocentowania obligacji

m - liczba miesięcy, które upłynęły od ostatniej wypłaty odsetek

Koszt pozyskania kapitału w drodze pożyczki obligacyjnej wyniesie: 0x01 graphic
, gdzie:

0x01 graphic
- koszt kapitału ze sprzedaży obligacji

O - wartość rocznych odsetek od obligacji

  1. Koszt pozyskania kapitału w formie leasingu finansowego z opcją zakupu przedmiotu, która zwiększa aktywa leasingobiorcy (przedmiot leasingu jest wykazywany w aktywach leasingobiorcy), wynosi: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- koszt pozyskania kapitału w formie leasingu finansowego

0x01 graphic
- stopa procentowa od kapitału udostępnionego w formie leasingu finansowego

0x01 graphic
- marża pobierana przez firmę leasingową wyrażona stopą procentową

  1. Średnio ważony koszt kapitału wyraża się wzorem: 0x01 graphic
    , gdzie:

0x01 graphic
- średnio ważony koszt kapitału

0x01 graphic
- udział poszczególnych składników kapitału w ogólnej jego wartości , wyrażony w formie ułamka

Metoda wartości bieżącej (zdyskontowanej) netto oznaczana NPV (Net Present Value) lub Co należy do metod podstawowych. Zdyskontowaną wartość netto inwestycji definiuje się jako sumę zdyskontowanych na określony moment czasowy różnic wpływów i wydatków związanych z daną inwestycją. Według niemieckich autorów H.Blohm'a i K.Lüder'a bieżącą wartość netto inwestycji w punkcie czasowym t=0 definiuje się jako:

Formuła podstawowa ustalania wartości zdyskontowanej netto przedstawia się następująco: 0x01 graphic
,gdzie:

0x01 graphic
- zdyskontowana wartość netto

0x01 graphic
- wpływy w roku t

0x01 graphic
- wydatki w roku t

0x01 graphic
- współczynnik dyskontowy, gdzie: 0x01 graphic

Metoda ta może służyć ocenie racjonalności pojedynczej inwestycji wówczas 0x01 graphic
. Dodatnia bieżąca wartość netto informuje, że stopa rentowności badanego przedsięwzięcia rozwojowego jest wyższa od stopy minimalnej (granicznej) określonej przyjętą do rachunku stopą dyskontową. Oznacza to, że każda inwestycja charakteryzująca się wartością 0x01 graphic
(lub przynajmniej 0x01 graphic
) może być realizowana, gdyż jest efektywna z punktu widzenia interesu firmy. Ujemna wartość 0x01 graphic
oznacza, że taką alternatywę należy odrzucić gdyż jest ona nieracjonalna z punktu widzenia inwestora.

Oceniając kilka wariantów przy użyciu tej metody stosujemy jako kryterium wyboru maksymalizację 0x01 graphic
. Dla celów praktycznych należy skonkretyzować ten rachunek. Jeżeli 0x01 graphic
obejmuje okres wieloletni a wpływy i wydatki rozkładają się na poszczególne lata to zachodzi potrzeba zdyskontowania oddzielnie dla każdego roku przepływów pieniężnych netto (Net Cash Flow) będących różnicą między strumieniami wpływów i wydatków 0x01 graphic
. Suma zdyskontowanych wielkości w okresie objętym rachunkiem odpowiada wartości zaktualizowanej netto. Stosując symbolikę angielską możemy zapisać:

NPV = NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an , gdzie:

NPV = Co - zaktualizowana wartość netto

NCFt - przepływy pieniężne netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego

0x01 graphic
- współczynnik dyskontowy

t = 0, 1, 2, ... , n - poszczególne lata okresu obliczeniowego

Widzimy, że poziom tego współczynnika, jak wynika z jego konstrukcji, zależy od poziomu stopy dyskontowej i czasu obliczeniowego.

Zbieżność symboli: at w formule NPV oznacza współczynnik dyskontowy a w formule0x01 graphic
symbol at oznacza wydatki w określonym roku. Dalej zostajemy przy oznaczeniu q-t dla współczynnika dyskontowego. Przyjmując at = q-t uwzględniamy relatywny spadek wartości przepływów w kolejnych latach obliczeniowych.

Ustalenie przepływów pieniężnych (różnic między wpływami i wydatkami w poszczególnych latach okresu obliczeniowego) wymaga uwzględnienia następujących założeń:

  1. nakłady inwestycyjne traktujemy jako wydatki

  2. nakłady na odtworzenie czy modernizację środków trwałych w okresie obliczeniowym traktuje się również jako wydatki

  3. niektóre składniki nakładów należy ustalać nie według rzeczywistej wartości lecz kosztów utraconych korzyści

  4. amortyzacji nie traktuje się jako wydatku, co oczywiście powiększa NCF

  5. zmiany kapitału obrotowego netto uwzględnia się w rachunku jako "+" czyli przychody lub "-" czyli wydatki

  6. wydatkami firmy są również wszelkie podatki, odsetki i raty kapitałowe

  7. wartość likwidacyjna, zwłaszcza budynków, budowli i ziemi oraz odzyskany majątek obrotowy traktuje się jako wartość netto w końcu okresu obliczeniowego

Wpływy i wydatki dyskontuje się na rok t=0 tj. rok bezpośrednio poprzedzający pierwsze płatności. Współczynnik dyskontowy dla t=0 równa się 1. Okres dyskontowania powinien być równy okresowi realizacji i użytkowania obiektu.

Precyzyjne określenie tych składników, a zwłaszcza okresu eksploatacji, jest w praktyce niezmiernie trudne. Dlatego też w praktyce bierze się najczęściej pod uwagę okres użytkowania najważniejszego, podstawowego dla danej działalności gospodarczej składnika.

W procesie wyboru decyzji inwestycyjnych spośród dopuszczalnych kryterium maksymalizacji wartości zdyskontowanej netto

opiera się na wielkości absolutnej, a tym samym nie informuje precyzyjnie o różnicach w poziomie rozważanych sposobów wykorzystania kapitału. Wobec tego wskazane jest posługiwanie się wskaźnikiem wartości zaktualizowanej. Posługując się symboliką angielską wskaźnik ten oznaczany NPVR (Net Present Value Ratio) jest miarą stopy zysku i wyraża się wzorem: 0x01 graphic
, gdzie:

NPVR - zdyskontowana stopa zysku

NPV - zdyskontowana wartość netto

PVI - bieżąca (zdyskontowana) wartość wymaganego nakładu inwestycyjnego

Kryterium wyboru projektu inwestycyjnego jest maksymalizacja wskaźnika NPVR czyli maksymalizacja bieżącej (zdyskontowanej) stopy nadwyżki finansowej. Wydaje się, że to kryterium wyznaczające bieżącą wartość nadwyżki netto z jednostki kapitału może pełnić w sytuacjach decyzyjnych rozstrzygającą rolę.

Metoda wewnętrznej stopy procentowej (wewnętrzna stopa zwrotu Interne Zinsfuβ - Metode - IRR).

Dotychczas w obliczeniach przyjmowaliśmy określoną, przyjętą przez inwestora kalkulacyjną stopę zysku (procentową, dyskontową) ozn. „i”, która wyraża przyjętą, graniczną, minimalną wielkość zysku od zaangażowanego kapitału.

Czy możliwe jest ustalenie faktycznej stopy zysku od wyłożonego kapitału, a następnie porównanie jej z przyjętą minimalną stopą zysku ?

Wewnętrzna stopa procentowa jest odpowiednikiem stopy dyskontowej, przy której zaktualizowana wartość wydatków pieniężnych równa się zaktualizowanej wartości wpływów pieniężnych. Jest to taki poziom stopy dyskontowej, przy której zaktualizowana wartość netto równa się zero, czyli NPV = 0.

NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an = C0 = 0 , gdzie:

NCFt - przepływy pieniężne netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego (NCFt = et - at)

0x01 graphic
- współczynnik dyskontowy

0x01 graphic

0x01 graphic
, gdzie:

et - wpływy w roku t

at - wydatki w roku t

Zakładamy, że nakłady inwestycyjne są wydatkowane jednorazowo w roku zerowym, możemy więc zapisać:

0x01 graphic
, gdzie:

M - nakłady inwestycyjne rozumiane jako wydatek roku dyskontowego tzw. zerowego

et - wpływy w poszczególnych latach użytkowania inwestycji

at - wydatki w poszczególnych latach użytkowania inwestycji

Uwzględniając wartość likwidacyjną majątku możemy zapisać:

0x01 graphic
, gdzie:

R - wartość likwidacyjna majątku

Wewnętrzną stopę procentową oznaczamy ir a jej poziom możemy ustalić metodą matematyczną i graficzną.

Ustalanie ir metodą matematyczną - kalkulacja przebiega w następujący sposób:

0x01 graphic
, gdzie:

ir - wewnętrzna stopa procentowa

i1 - stopa dyskontowa niższa, dla C0 > 0

i2 - stopa dyskontowa wyższa, dla C0 < 0

C01 i C02 - wartość zdyskontowana netto odpowiednio dla niższego i wyższego poziomu stopy dyskontowej

Należy pamiętać, ażeby i1 oraz i2 nie różniły się więcej niż o jeden punkt procentowy.

Ustalanie ir metodą graficzną

Ustalając graficznie poziom wewnętrznej stopy procentowej przyjmuje się dwa różne poziomy stopy dyskontowej i1, i2 oraz wyznaczone dla nich odpowiednio C01 , C02. Odkładamy dodatnią i ujemną wartość C0 na osi odciętych a na osi rzędnych poziomy stopy dyskontowej. Linia łącząca punkty o współrzędnych (C01, i1) i (C02, i2) przecina oś rzędnych w punkcie dla którego C0 = 0 a więc wyznaczone i = ir.

Należy zwrócić uwagę na to, że wewnętrzna stopa procentowa ir:

  1. projekt inwestycyjny może być przyjęty do realizacji gdy 0x01 graphic
    tzn. gdy wartość wewnętrznej stopy procentowej jest wyższa lub przynajmniej równa granicznej stopie zysku, będącej najniższą do przyjęcia stopą zysku od zainwestowanego kapitału (minimalna, graniczna stopa zysku odpowiada poziomowi stopy procentowej szacunkowej lub alternatywnej)

  2. rozpatrując szereg wariantów inwestycyjnych kryterium wyboru wariantu jest ir → max.

Zadanie

Przedsiębiorstwo rozważa ekonomiczną zasadność realizacji nowej inwestycji. cechy techniczno-ekonomiczne tego przedsięwzięcia opisuje poniższa tabela.

Planowane nakłady inwestycyjne:

Wyszczególnienie

Lata

1995

1996

1997

1998

1999

Grunty

60 200

-

-

-

60 200

Budynki i budowle

2 000

21 000

40 000

25 000

88 000

Inne aktywa trwałe i obrotowe

-

50 000

60 000

101 000

211 000

Razem

62 200

71 000

100 000

126 000

359 200

Przewiduje się rozpoczęcie eksploatacji inwestycji w 1997 roku na poziomie 20% zdolności produkcyjnych. Zakłada się, że ostatnim rokiem funkcjonowania inwestycji będzie rok 2003. Wartość likwidacyjną szacuje się na 240 000. W okresie użytkowania inwestycji przewiduje się określony rozkład wpływów i wydatków (tabela poniżej).

Przewidywane wpływy i wydatki strumieniowe inwestycji:

Wyszczególnienie

Lata

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Przychody ze sprzedaży

36 000

180 000

188 000

190 000

170 000

165 000

160 000

Koszty operacyjne

28 000

130 000

120 000

123 000

125 000

130 000

130 000

Zmiana zapasu środków obrotowych netto

-

- 1 800

- 900

- 300

-

-

+ 20 000

Podatek dochodowy

-

-

20 400

20 000

11 200

7 200

5 200

Stopa dyskontowa wynosi 10%, inwestycja jest finansowana ze środków własnych firmy.

Rozwiązanie zadania z wykładu nr 10

Wyszczególnienie

Lata

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

A. Wpływy pieniężne:

-

-

36 000

180 000

188 000

190 000

170 000

165 000

400 000

1. dochody ze sprzedaży

-

-

36 000

180 000

188 000

190 000

170 000

165 000

160 000

2. inne dochody

-

-

-

-

-

-

-

-

240 000

B. Wydatki pieniężne:

62 200

71 000

128 000

257 000

141 300

143 300

136 200

137 200

115 200

1. nakłady inwestycyjne

62 200

71 000

100 000

126 000

-

-

-

-

-

2. zmiany stanu środków obrotowych netto

-

-

-

+ 1 800

+ 900

+ 300

-

-

- 20 000

3. koszty operacyjne

-

-

28 000

130 000

120 000

123 000

125 000

130 000

130 000

4. podatek dochodowy

-

-

-

-

20 400

20 000

11 200

7 200

5 200

C. Przepływy pieniężne (A - B)

- 62 200

- 71 000

- 92 000

- 77 800

46 700

46 700

33 800

27 800

284 800

D. Współczynnik dyskontujący dla i = 10%

0,909

0,826

0,751

0,683

0,621

0,564

0,513

0,466

0,424

E. Wartość zdyskontowana netto (C * D)

- 56 540

-58 646

-69 092

-53 137

29 001

26 339

17 339

12 955

120 755

F. Skumulowana wartość zdyskontowana netto

- 56 540

- 115 186

-184 278

-237 415

-208 414

- 182 075

-164 736

-151 781

-31 026

Metoda annuitetowa (rocznej nadwyżki netto) - jest ona powiązana z metodą zdyskontowanej wartości netto, a ściśle jest jej odwrotnością. O ile metod wartości zdyskontowanej netto informuje nas o sukcesie w ujęciu całkowitym o tyle metoda annuitetowa określa przeciętny roczny dochód. A więc interesuje nas w jaki sposób można ustalić wielkość przeciętnej rocznej nadwyżki netto tzw. annuitetu. Formuła ustalania wartości annuitetowej przyjmuje następującą postać:

0x01 graphic
, gdzie:

d - annuitet

0x01 graphic

  • współczynnik annuitetowy (czynnik przeliczeniowy) przyszłej wartości płatności rocznej przy stopie procentowej „i” oraz „n” latach

Warunkiem efektywności inwestycji w rachunku annuitetowym jest spełnienie nierówności 0x01 graphic

Kryterium wyboru najlepszego projektu spośród rozważanych rozwiązań jest d → max. Inwestor zwykle zainteresowany jest kalkulacją rocznej nadwyżki netto z planowanej inwestycji gdy korzysta z kredytu bankowego. Pyta wówczas czy coroczna nadwyżka z tytułu użytkowania inwestycji pozwoli na spłatę kredytu wraz z odsetkami. Ujmując inaczej problem pytamy jak musi być wielka coroczna nadwyżka netto z inwestycji aby przy założonej stopie procentowej zapewniła w ciągu nlat zwrot zaangażowanego kapitału. Wykorzystujemy wówczas formułę:

0x01 graphic
, gdzie:

M - nakład inwestycyjny początkowy

Ocena efektywności inwestycji jest również możliwa poprzez porównanie przeciętnych rocznych wpływów z inwestycji i przeciętnych rocznych wydatków. Kryterium rachunku jest 0x01 graphic
, gdzie:

JE - przeciętne roczne wpływy z inwestycji, dane wzorem: 0x01 graphic
, gdzie:

e - roczne wpływy

R - wartość likwidacyjna

JA - przeciętne roczne wydatki związane z inwestycją, dane wzorem: 0x01 graphic
, gdzie:

a - roczne wydatki eksploatacyjne

M - nakłady inwestycyjne

Zadanie

Zarząd spółki analizuje możliwość zakupu urządzenia według dwóch projektów. Projekt I cechuje się równą nadwyżką roczną, projekt II natomiast przewiduje różny strumień przepływów pieniężnych. Stopa dyskontowa dla inwestycji wynosi 9%. Obliczyć skumulowaną wartość zdyskontowaną netto.

Projekt I:

Projekt II: