673 UG ZWP L Pawlowicz 2012 id Nieznany (2)

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

2012

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz

Uniwersytet Gda

ń

ski, Katedra Bankowo

ś

ci

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

I

1) co to jest VBM ?

2) dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

3) co to jest luka warto

ś

ci ?

4) dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

warto

ś

ci firmy ?

background image

Dwa podej

ś

cia do zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

przedsi

ę

biorstwa:



Stakeholder Value



Shareholder Value

w

ś

wietle:

teorii społecznej gospodarki rynkowej
teorii monetarnej
procesów liberalizacji i globalizacji rynków finansowych
rozwoju nowoczesnych technologii telekomunikacyjnych

i informatycznych

1. Co to jest Value Based Management ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Koncepcja zarz

ą

dzania polegaj

ą

ca na maksymalizowaniu

warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa dla akcjonariuszy,

skoncentrowana na wzmacnianiu pozycji rynkowej
przedsi

ę

biorstwa na rynku pozyskiwania kapitału

Teoria powstała na pocz

ą

tku lat osiemdziesi

ą

tych XX wieku,

zdominowała praktyk

ę

gospodarcz

ą

na pocz

ą

tku XXI wieku

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

„Jest bardziej ni

ż

prawdopodobne,

ż

e w okresie nast

ę

pnych 10 lat

warto

ść

dla akcjonariuszy stanie si

ę

globalnym standardem pomiaru

wyników przedsi

ę

biorstw”

Alfred Rappaport;

Creating Shareholder Value.

A Guide for Managers and Investors. 1998

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?



zarz

ą

dzanie nakierowane wył

ą

cznie na wzrost cen akcji;

przyj

ę

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników



system motywacji , wi

ążą

cy interesy managerów i akcjonariuszy



komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

ś

ci

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

ą

na informacje o wdra

ż

aniu VBM,

pod warunkiem

ż

e informacje s

ą

wiarygodne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Zmieniły si

ę

zewn

ę

trzne uwarunkowania i m.in. nast

ą

pił:

wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na coraz

bardziej globalnym i liberalnym rynku,

spadek znaczenia dywidendy w korzy

ś

ciach

dla akcjonariuszy,

wzrost ryzyka i zmienno

ś

ci stóp zwrotu z wyło

ż

onego

kapitału

wzrost rozbie

ż

no

ś

ci miedzy warto

ś

ci

ą

rynkowa i ksi

ę

gow

ą

przedsi

ę

biorstw

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Dividend Value

Dividend Value

Average compound annual total return of Standards & Poor’s 500 Index

over three time period and percentage of return attributable to dividends

Period

Total Return

% From Dividends

1925 - 1998

11,2%

40,1%

1945 - 1998

12,8 %

32,6%

1988 - 1998

19,2 %

15,1%

Ź

ródło: http:/interactive.wsj.com/public/current/articles/SB992/25292252/000.htm

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

19

79

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

% warto

ś

ci rynkowej

% warto

ś

ci rynkowej

Ź

ródło: R.E.S. Boulton, B.D. Libert, S.M. Samek, Odczytuj

ą

c kod warto

ś

ci. Jak firmy tworz

ą

warto

ść

w nowej gospodarce; WIG-Press Warszawa 2001 s. 11

W tworzeniu warto

ś

ci coraz wi

ę

ksz

ą

rol

ę

odgrywaj

ą

aktywa niematerialne.

W ci

ą

gu dwudziestu lat relacja warto

ś

ci ksi

ę

gowej do rynkowej zmalała

z 95% (1979) do 28% (1998)

- próba 10000 firm notowanych na ameryka

ń

skich giełdach.

Kapitały własne jako procent warto

ś

ci rynkowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Ryzyko (zmienno

ść

stóp zwrotu)

w ci

ą

gu ostatnich

dwudziestu lat

wzrosło dwukrotnie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image



zmieniły si

ę

główne siły nap

ę

dowe gospodarki



zmieniły si

ę

motywy zachowa

ń

managementu

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

zarz

ą

dzania

du

ż

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Główne siły nap

ę

dowe zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

prywatyzacja

wzrost roli instytucjonalnych inwestorów, szczególnie
funduszy inwestycyjnych (w tym emerytalnych)

nasilaj

ą

ca si

ę

konkurencja w sferze pozyskiwania kapitału

(w warunkach liberalizacji i globalizacji wspartej now

ą

technologi

ą

informatyczn

ą

i telekomunikacyjn

ą

)

wzrost znaczenia redukcji kosztów alokacji kapitału

wzrost profesjonalnego zarz

ą

dzania funduszami

inwestycyjnymi

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Cztery główne motywy,

które w liberalnej gospodarce

skłaniaj

ą

management

do działania w interesie akcjonariuszy:



Rosn

ą

cy udział managementu we własno

ś

ci



Powi

ą

zanie wynagrodzenia ze stop

ą

zwrotu

dla akcjonariuszy



Gro

ź

ba wrogiego przej

ę

cia - reakcji na „luk

ę

warto

ś

ci”



Konkurencja na rynku pracy zarz

ą

dów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

„Luka warto

ś

ci” -

ż

nica mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

przedsi

ę

biorstwa

mo

ż

liw

ą

do osi

ą

gni

ę

cia gdyby d

ąż

yło ono

do maksymalizacji warto

ś

ci dla akcjonariuszy

a jego bie

żą

c

ą

warto

ś

ci

ą

rynkow

ą

zach

ę

ta do przej

ę

cia jest tym wi

ę

ksza

im wi

ę

ksza jest luka warto

ś

ci

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ę

ciem

= zamkni

ę

cie „luki warto

ś

ci” przez maksymalizacj

ę

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

3. Co to jest luka warto

ś

ci ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image



mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem



zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy



mo

ż

na stosowa

ć

ż

ne standardy ksi

ę

gowe



rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

inwestowania



rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie



zysk nie zawiera informacji o ryzyku



cash flow to fakt



zysk to opinia

4. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

II i III

1) dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru ekonomicznej

warto

ś

ci firmy?

2) co to jest TSR?
3) co to jest kapitał własny i po

ż

yczkowy?

4) jakie s

ą

ź

ródła kapitału własnego i po

ż

yczkowego?

5) co to jest giełda?
6) dlaczego na giełd

ę

?

7) jak wej

ść

na giełd

ę

?

8) co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

9) jakie s

ą

główne czynniki kreuj

ą

ce warto

ść

?

10) jakie s

ą

sposoby podwy

ż

szenia warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli?

background image



mo

ż

na wykazywa

ć

zysk i by

ć

bankrutem



zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy



mo

ż

na stosowa

ć

ż

ne standardy ksi

ę

gowe



rachunkowo

ść

nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci

inwestowania



rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie



zysk nie zawiera informacji o ryzyku



cash flow to fakt



zysk to opinia

1. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

do pomiaru

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

VBM to poprawa pozycji konkurencyjnej na rynku
pozyskiwania kapitału (na rynku finansowym)

Rynek pozyskiwania kapitału to:

1. Rynek pozyskiwania kapitału własnego
2. Rynek pozyskiwania kapitału po

ż

yczkowego

Co to jest kapitał własny i kapitał po

ż

yczkowy?

Co to jest koszt pozyskania kapitału własnego?

Co to jest koszt pozyskania kapitału po

ż

yczkowego?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Ź

ródła pozyskiwania kapitału:

1) własnego

- własne oszcz

ę

dno

ś

ci

- VC/PE
- GIEŁDA
- ASO
- ....

2) po

ż

yczkowego

- po

ż

yczki od znajomych

- kredyty
- leasing
- ....

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Co to jest giełda?

GIEŁDA:

instytucjonalna forma rynku kapitałowego
maj

ą

ca na celu zapewnienie

jej uczestnikom sprawne zawarcie
transakcji

OBRÓT PUBLICZNY:

oferta skierowana do > 300
inwestorów

FUNKCJE GIEŁDY:

1. alokacyjna
2. warto

ś

ciuj

ą

ca

3. kontrolna

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Na giełdach papierów warto

ś

ciowych sprzedaje si

ę

i kupuje

INSTRUMENTY FINANSOWE, tzn. głównie papiery warto

ś

ciowe,

w szczególno

ś

ci:

akcje
PDA (mog

ą

by

ć

na giełdzie wkrótce po ich przydziale)

prawa pierwsze

ń

stwa

warranty
kontrakty terminowe
opcje
listy zastawne
certyfikaty inwestycyjne
instrumenty strukturyzowane
obligacje
obligacje zamienne na akcje

ale równie

ż

instrumenty finansowe nie b

ę

d

ą

ce papierami

warto

ś

ciowymi np. instrumenty rynku pieni

ęż

nego

(FRA, opcje i in.)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Dlaczego na giełd

ę

?



korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój

(ni

ż

szy koszt kapitału 10 - 15%)



wzrost presti

ż

u i wiarygodno

ś

ci



promocja przedsi

ę

biorstwa i produktów



obiektywna wycena spółki

(10 – 15% wy

ż

sza od nie notowanej)



zapewnienie płynno

ś

ci akcji



nowe mo

ż

liwo

ś

ci motywacji



mo

ż

liwo

ść

sfinansowania takeover



uporz

ą

dkowanie działalno

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Obawy

1.

Koszt wej

ś

cia na giełd

ę

- koszt opłat s

ą

dowych

- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji

(5 – 7% warto

ś

ci emisji)

2.

Konieczno

ść

ujawniania informacji

3.

Ryzyko przej

ę

cia kontroli

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

WARTO

ŚĆ

NOMINALNA AKCJI

Wszystkie akcje spółki mog

ą

mie

ć

t

ę

sam

ą

warto

ść

nominaln

ą

Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał zakładowy

CENA EMISYJNA AKCJI
Cena sprzeda

ż

y na rynku pierwotnym

≥≥≥≥

ceny

nominalnej

CENA RYNKOWA AKCJI
Zmienia si

ę

w zale

ż

no

ś

ci od popytu i poda

ż

y na rynku

wtórnym

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

(CE – CN) • S =

∆∆∆∆

Z

CE – cena emisyjna
CN – cena nominalna
S – liczba sprzedanych akcji

∆∆∆∆

Z – przyrost kapitału zapasowego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

w postaci materialnej (papier z nazw

ą

emitenta,

warto

ś

ci

ą

nominaln

ą

, seri

ą

, numerem i siedzib

ą

spółki

AKCJE

zdematerializowane – zapis w pami

ę

ci komputera

imienne

AKCJE

na okaziciela

Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mog

ą

by

ć

przedmiotem obrotu

Blue chips

– akcje pierwszorz

ę

dne, stale w obrocie,

wysoka płynno

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Obligacje korporacyjne

Obligacja –

instrument finansowy, w którym emitent (dłu

ż

nik)

stwierdza,

ż

e jest dłu

ż

nikiem obligatariusza

(wierzyciela) i zobowi

ą

zuje si

ę

wobec niego

do spełnienia okre

ś

lonych

ś

wiadcze

ń

wynikaj

ą

cych

z obligacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Rodzaje obligacji:



zamienne (np. na akcje)



z opcj

ą

wykupu (call) na

żą

danie emitenta



z opcj

ą

sprzeda

ż

y (put) na

żą

danie wierzyciela



euroobligacje – sprzedawane w innym kraju ni

ż

kraj emitenta,

denominowane, w ró

ż

nych walutach ni

ż

kraju emitenta

(od 22.11.2011 pierwsze obligacje na Catalyst w obcej
walucie, emitent PKO Bank Polski, od 2010 notowane
na Giełdzie Papierów Warto

ś

ciowych w Luksemburgu)

background image

Obligacje korporacyjne c.d.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Rodzaje obligacji (c.d.):



ś

mieciowe (emitent ma rating spekulacyjnych BB – D)



o stałym oprocentowaniu



o zmiennym oprocentowaniu



zerokuponowe - emitowane z dyskontem a w terminie zapadalno

ś

ci

nast

ę

puje jednorazowa płatno

ść

w wysoko

ś

ci

ich warto

ś

ci nominalnej



hipoteczne (MBS)

background image

Jak wej

ść

na giełd

ę

?

Decyzja wła

ś

cicieli o wej

ś

ciu na GPW

Przekształcenie w spółk

ę

akcyjn

ą

(je

ś

li funkcjonuje w innej formie)

Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego

(i ewentualnie nowej emisji akcji)

Ewentualna restrukturyzacja

Wybór domu maklerskiego i doradców

Sporz

ą

dzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru

(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)

Rejestracja akcji w KDPW

Dopuszczenie akcji na Giełd

ę

Pierwsze notowanie

Źródło: www.gpw.pl

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

I. PRZEKSZTAŁCENIE W SPÓŁK

Ę

AKCYJN

Ą

:

- je

ś

li spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to ksh

- je

ś

li spółka cywilna lub spółdzielnia -> S.A.,

to maj

ą

tek przedsi

ę

biorstwa wnosimy jako aport

Wymaga dostosowania dokumentów do zasad
obowi

ą

zuj

ą

cych na rynku publicznym:

- statut
- uprzywilejowanie akcji
- wybór rady nadzorczej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

II. WYBÓR DORADCY

- dom maklerski

- obligatoryjne po

ś

rednictwo,

autor rozdziału o
dystrybucji w prospekcie

- doradca inwestycyjny

- mo

ż

e by

ć

dom maklerski

je

ś

li dysponuje działem

analiz rynkowych

- doradca prawny

- przygotowanie uchwał
- przegl

ą

d statutu

- cz

ęść

prawna prospektu

- audytor

- agencja public relations

- investors relations

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA

I KONCEPCJA ROZWOJU

- PLAN STATEGICZNY

- PLAN FINANSOWY

- CELE EMISJI

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

IV. UCHWAŁA WZA W KWESTII PODWY

ś

SZENIA

KAPITAŁU

powinna okre

ś

la

ć

:

- WARTO

ŚĆ

EMISJI

- CEN

Ę

EMISYJN

Ą

- DAT

Ę

OD KTÓREJ POBIERANA JEST DYWIDENDA

- EWENTUALNE WYŁ

Ą

CZENIE DOTYCHCZASOWYCH

AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

V. EMITENT SKŁADA DO KNF (za po

ś

rednictwem domu

maklerskiego) WNIOSEK O WPROWADZENIE
PAPIERÓW WARTO

Ś

CIOWYCH DO OBROTU

PUBLICZNEGO

Do wniosku zał

ą

cza:

- prospekt emisyjny

- statut

- uchwał

ę

WZA

- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW

dot. rejestracji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

VI. PROSPEKT EMISYJNY

powinien umo

ż

liwi

ć

ocen

ę

sytuacji finansowej spółki

oraz perspektyw jej rozwoju

najistotniejsza cz

ęść

:

sprawozdanie finansowe

+ strategia + ryzyka

wymogi: rozporz

ą

dzenie MF z 18 pa

ź

dziernika 2005

nale

ż

y upubliczni

ć

:

gazeta ogólnopolska,

strona www GPW S.A.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Procedura emisji akcji

VII. SPRZEDA

ś

AKCJI

1)

subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci
sprzeda

ż

y zorganizowanej przez dom maklerski

2)

publiczna sprzeda

ż

za po

ś

rednictwem GPW,

tzn. w biurach maklerskich przyjmowane s

ą

zlecenia

na akcje, które zaoferowane zostan

ą

na wybranej

sesji giełdowej po cenie emisyjnej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

SVA - Shareholder Value Added

= warto

ść

dodana dla akcjonariuszy

utworzona przez strategi

ę

X

w okresie t

„Analiza warto

ś

ci dodanej dla akcjonariuszy jest warta tyle,

ile warte jest le

żą

ce u jej podstaw my

ś

lenie strategiczne.

Wybór strategii o wi

ę

kszych mo

ż

liwo

ś

ciach tworzenia warto

ś

ci

nie daje gwarancji,

ż

e zostanie na efektywnie i skutecznie

wdro

ż

ona”

A. Rappaport

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Co to jest SVA i jak j

ą

wyliczy

ć

?

background image

Warto

ść

dla akcjonariuszy =

Warto

ść

firmy =

„X”

Rynkowa

warto

ść

papierów

warto

ś

ciowych

posiadanych

„W”

Warto

ść

firmy

„X”

Warto

ść

zadłu

ż

enia

Zdyskontowana

warto

ść

cash flow

w okresie t

„Y”

Warto

ść

rezydualna

„Z”

* przepływy gotówki s

ą

dyskontowane

ś

rednim wa

ż

onym

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

- t

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

background image

y

t

= wpływy

t

- wydatki

t

t

Y

=

ΣΣΣΣ

y

i

(1 + p)

- i

i = 1

stosuj

ą

c metod

ę

renty wieczystej,

Z =

cash flow

t+1

koszt kapitału

t+1

Metoda renty wieczystej zakłada,

ż

e po okresie t przepływy gotówki

nie wpływaj

ą

na warto

ść

firmy, bo:

stopa zwrotu = koszt kapitału

np. je

ś

li przedsi

ę

biorstwo generowałoby co roku 10 mld USD,

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

background image

Przykład

Przykład

1
2
3
4
5

1,24
1,37
1,52
1,68
1,85

1,13
1,13
1,14
1,14
1,15

1,13
2,26
3,40
4,54
5,69

52,24
52,47
52,71
52,95
53,19

53,37
54,73
56,11
57,49
58,88

58,88

1,37
1,36
1,37
1,38
1,38

6,86

lata

cash
flow

zdysk.

cash

flow

skumul.
warto

ść

zdysk.

„Y’

warto

ść

rezydu-

alna

„Z”

Y + Z

SVA

Y + Z =

+ (W) pap. warto

ś

ciowe

3,00

WARTO

ŚĆ

PRZEDSI

Ę

BIORSTWA X =

61,88

- zadłu

ż

enie

10,00

WARTO

ŚĆ

DLA AKCJONARIUSZY

(SV) 51,88

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

background image

SVA

SVA

Dochody akcjonariuszy:
- zyski kapitałowe
- dywidenda

cash flow

stopa

dyskontowa

zadłu

ż

enie

Okres wzrostu

warto

ś

ci

(total return

>

koszt kapitału)

- wzrost

sprzeda

ż

y

- mar

ż

a zysku

- stopa podatku

dochodowego

- inwestycje

w kapitał
obrotowy

- inwestycje

w

ś

rodki

trwałe

koszt

kapitału

operacyjne

inwestycyjne

finansowe

Cel

Cel

przedsi

ę

biorstwa

przedsi

ę

biorstwa

Elementy

Elementy

warto

ś

ci

warto

ś

ci

Czynniki

Czynniki

kształtuj

ą

ce

kształtuj

ą

ce

warto

ść

warto

ść

Decyzje zarz

ą

du

Decyzje zarz

ą

du

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

background image

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

wg Rappaporta:

1)

okres wzrostu warto

ś

ci

– szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej

tj. sytuacji w której stopa zwrotu z inwestycji b

ę

dzie wy

ż

sza ni

ż

koszt

kapitału;

2) wzrost sprzeda

ż

y

, wynikaj

ą

cy z analizy produktu i udziałów w rynku;

3) mar

ż

a zysku operacyjnego

, czyli relacja zysku przed spłat

ą

odsetek

i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielko

ś

ci sprzeda

ż

y.

EBIT oblicza si

ę

uwzgl

ę

dniaj

ą

c w kosztach amortyzacj

ę

, mimo

ż

e

nie powoduje ona wypływu gotówki;

4) inwestycje w maj

ą

tek trwały

, przyjmuje si

ę

w zakresie przewy

ż

szaj

ą

cym

t

ę

cz

ęść

, która została pokryta z amortyzacji;

5) inwestycje w maj

ą

tek obrotowy

, uwzgl

ę

dniaj

ą

nakłady na dodatkowe

inwestycje w maj

ą

tek obrotowy przewy

ż

szaj

ą

ce kapitał ze zobowi

ą

za

ń

handlowych (wynikaj

ą

ce ze wzrostu sprzeda

ż

y);

6) stopa podatku dochodowego

, ujmowana w wymiarze gotówkowym

(warto

ść

zale

ż

y od faktycznego odpływu gotówki);

7)

koszt kapitału (WACC).

background image

Mikrono

ś

niki warto

ś

ci

Makrono

ś

niki warto

ś

ci

Determinanty warto

ś

ci

Wielko

ść

rynku

Udział rynku
Struktura sprzeda

ż

y

Poziom cen
Poziom zatrudnienia
Płace
Ceny materiałów

Strategia podatkowa

Koszt kapitału własnego
Koszt długu
Zadłu

ż

enie

Okres przydatno

ś

ci

aktywów trwałych

Wymiana i nakłady

na utrzymanie
bazy aktywów

Skala działalno

ś

ci

Cykle rotacji:
- zapasów,
- nale

ż

no

ś

ci

- zobowi

ą

za

ń

bie

żą

cych

Przychody ze sprzeda

ż

y

Rentowno

ść

operacyjna

sprzeda

ż

y

Efektywna stopa
podatkowa

Kapitał obrotowy netto

Nakłady inwestycyjne
netto

Koszt kapitału

Zysk
gotówkowy

Wymagana
skala inwestycji

Stopa
dyskontowa

Dochody
gotówkowe
z działalno

ś

ci

Warto

ść

Warto

ść

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

.

Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Cz

ę

sto wyodr

ę

bnia si

ę

makro i mikro no

ś

niki warto

ś

ci:

background image

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (1):

Stopa wzrostu przychodów ze sprzeda

ż

y

-

wej

ś

cie na nowe rynki,

- rozwój nowych produktów,
- globalizacja,
- opracowanie i wdro

ż

enie sposobów zwi

ę

kszenia lojalno

ś

ci klientów,

- oferowanie przewagi cenowej wraz z nowymi punktami dystrybucji,
- opracowanie i wdro

ż

enie promocji i reklamy opartej na strategii wyró

ż

niania.

Rentowno

ść

operacyjna sprzeda

ż

y

- usprawnienie istniej

ą

cych procesów,

- restrukturyzacja uwzgl

ę

dniaj

ą

ca wielozadaniowo

ść

(multi-skilling),

- obni

ż

ka kosztów przez outsourcing,

- centralizacja i konsolidacja administracji,
- re-engeneering
wraz z rozwojem systemu informatycznego.

Efektywna stopa podatkowa

- struktury mi

ę

dzynarodowe,

- lokalizacja i eksploatacja własno

ś

ci intelektualnej i marki,

- planowanie w zakresie ceł i cen transferowych.

Stopa inwestycji w kapitał obrotowy netto

- wdro

ż

enie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego,

- usprawnienie w zakresie

ś

ci

ą

gania nale

ż

no

ś

ci,

- wprowadzenie systemów zarz

ą

dzania ła

ń

cuchem zaopatrzenia i metod just-in- time.

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (2):

Stopa inwestycji w aktywa trwałe netto

-

monitoring wykorzystania aktywów trwałych,

- usprawnienie oceny atrakcyjno

ś

ci przedsi

ę

wzi

ęć

inwestycyjnych,

- wybór pomi

ę

dzy zakupem a leasingiem potrzebnych aktywów.

Okres przewagi konkurencyjnej

-

koncentracja na kluczowych kompetencjach,

- system motywacyjny dla kierownictwa

ś

ci

ś

le powi

ą

zany ze zmianami kursów akcji

przedsi

ę

biorstwa, dla wszystkich pracowników mo

ż

liwo

ś

ci posiadania udziałów

w kapitale akcyjnym.

Koszt kapitału

- u

ś

wiadamianie mened

ż

erom istoty kosztu kapitału

.

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

w uj

ę

ciu Rappaporta

to ujecie finansowe,

reasumuj

ą

c

w praktyce maksymalizacj

ę

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

osi

ą

ga si

ę

przez:



maksymalizacj

ę

wielko

ś

ci kapitału intelektualnego



wzrost wolnych przepływów finansowych



wydłu

ż

enie okresu przewagi konkurencyjnej



obni

ż

enie kosztu kapitału

3. Jakie s

ą

główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli

podwy

ż

szanie długookresowej stopy

wzrostu sprzeda

ż

y,

podwy

ż

szanie długookresowej

rentowno

ś

ci operacyjnej sprzeda

ż

y,

obni

ż

anie długookresowej efektywnej

stopy podatkowe,j

obni

ż

anie długookresowej stopy

inwestycji w kapitał obrotowy netto,

obni

ż

anie długookresowej stopy

inwestycji w maj

ą

tek trwały netto,

wydłu

ż

anie okresu przewagi konkurencyjnej,

obni

ż

anie długookresowego kosztu kapitału.

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci

przewidywalnej działalno

ś

ci operacyjnej

Podwy

ż

szanie

warto

ś

ci struktury kapitałowej

Podwy

ż

szanie

warto

ś

ci opcji rzeczywistych

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

Podwy

ż

szanie warto

ś

ci operacyjnej

przedsi

ę

biorstwa w

ś

wietle trzech

ź

ródeł:

Atrakcyjno

ś

ci Pozycji rynkowej Strategii

rynku

przedsi

ę

biorstwa rozwojowej

przedsi

ę

biorstwa

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Rzetelna

polityka

informacyjna

Rzetelna

polityka

informacyjna

Kształtowanie cech i dostosowywanie
długoterminowej struktury kapitałowej
do cech:
oczekiwanych tarcz podatkowych

na odsetkach od długu,

subsydiów i kosztów emisji,
kosztów bankructwa i ogranicze

ń

finansowych,

stopnia dyscyplinuj

ą

cego działania

d

ź

wigni finansowej.

stały monitoring obszaru

opcji rzeczywistych,

inwestowanie w dost

ę

pne

i warto

ś

ciowe opcje rzeczywiste,

oddziaływanie na no

ś

niki

opcji rzeczywistych.

4. Jakie s

ą

sposoby podwy

ż

szania warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

IV

1) jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

2) jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów ?

background image

VBM stanowi sedno systemu zarz

ą

dzania i relacji inwestorskich

Potencjalne zastosowanie mierników kreowania warto

ś

ci

Value-Based Management

planowanie

strategiczne

i alokacja

(realokacja)

kapitału

system

wynagrodze

ń

system

komunikacji

wewn

ę

trznej

i komunikacji

z inwestorami

Mierniki kreowania warto

ś

ci

Ź

ródło: ATKearney, 2003

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Cykl VBM:

2.

P

la

no

w

an

ie

s

tr

at

eg

ic

zn

e

-

-

w

yb

ór

o

pc

ji

st

ra

te

gi

cz

ne

j

w

yb

ór

o

pc

ji

st

ra

te

gi

cz

ne

j

-

-

re

al

ok

ac

ja

k

ap

ita

łu

e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

re

al

ok

ac

ja

k

ap

ita

łu

e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

-

-

us

ta

w

ie

ni

e

od

po

w

ie

dn

ie

go

M

B

O

us

ta

w

ie

ni

e

od

po

w

ie

dn

ie

go

M

B

O

i s

ys

te

m

u

m

ot

yw

ac

ji

i s

ys

te

m

u

m

ot

yw

ac

ji

3.

W

dr

o

ż

en

ie

-

-

w

dr

o

ż

en

ie

s

tra

te

gii

m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

dr

o

ż

en

ie

s

tra

te

gii

m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

ar

to

ść

i r

ea

lo

ka

cja

k

ap

ita

łu

w

ar

to

ść

i r

ea

lo

ka

cja

k

ap

ita

łu

-

-

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

w

ar

to

ś

ci

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

w

ar

to

ś

ci

w

o

kr

es

ac

h

w

o

kr

es

ac

h

-

-

in

fo

rm

ow

an

ie

o

k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci

w

ew

n

ą

trz

in

fo

rm

ow

an

ie

o

k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci

w

ew

n

ą

trz

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a

i d

la

in

w

es

to

w

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a

i d

la

in

w

es

to

w

1. Pomiar osi

ą

gni

ęć

-

-

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

strategi

ę

w ka

ż

dym segmencie

strategi

ę

w ka

ż

dym segmencie

-

-

zrównowa

ż

ony wzrost aktywów i zakładany

zrównowa

ż

ony wzrost aktywów i zakładany

wzrost ROE

wzrost ROE

Ź

ródło: ATKearney, 2003

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

background image

Etapy wdra

ż

ania VBM:



pomiar warto

ś

ci dla akcjonariuszy



identyfikacja obszarów odpowiedzialnych

za kreowanie warto

ś

ci



opracowanie opcji strategicznych



ocena strategii i wybór



planowanie i bud

ż

etowanie



system motywacji



pomiar rezultatów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

1. Jak wdro

ż

y

ć

VBM ?

background image

Miary warto

ś

ci dla akcjonariuszy

Wewn

ę

trzne

Rynkowe

(np. MVA)

Oparte

na skorygowanym zysku

(np. EVA)

Oparte

na cash flow

(np. SVA)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

Miary wewn

ę

trzne (1)

Dochód rezydualny = zysk netto - koszt kapitału

(wg aktualnej stopy %)

[A. Marshall 1890]

[A. Marshall 1890]

Zysk ekonomiczny = K • (ROIC - WACC)

= NOPAT - WACC • K

gdzie: K - zainwestowany kapitał

ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC -

ś

redni wa

ż

ony koszt kapitału

ROIC = NOPAT : K

[GE, T.

[GE, T.

Copeland

Copeland

, T.

, T.

Koller

Koller

, J.

, J.

Murrin

Murrin

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

Miary wewn

ę

trzne (2)

EVA = NOPAT

S

- K

S

• WACC

NOPAT

S

= ———— - WACC • K

S

= (ROIC

S

- WACC) K

S

K

S

gdzie: NOPAT

S

- skorygowany zysk operacyjny

po opodatkowaniu

K

S

- skorygowany kapitał

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

EVA =

EVA =

true economic value

true economic value

EVA = NOPAT

EVA = NOPAT

-

-

C • WACC

C • WACC

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

- (skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

WACC - Weighted Average

Cost of Capital

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

UWAG

A

UWAG

A

Nie ma

ż

adnej standardowej definicji EVA.

Ka

ż

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

struktury organizacyjnej,
profilu działalno

ś

ci,

systemu motywacyjnego,
systemu rachunkowo

ś

ci itp.,

która jest

kompromisem

mi

ę

dzy

prostot

ą

a precyzj

ą

.

Stern Stewart:



10 - 15 korekt rachunkowych = optymalna EVA



160 - 170 korekt w stosunku do standardów

mi

ę

dzynarodowych = dokładna EVA

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Miary wewn

ę

trzne (3)

EBO (Edwards - Bell - Ohlson)

EBO = (ROE - K

E

) • K

W

gdzie:

K

E

- koszt kapitału własnego w %

K

W

- zainwestowany kapitał własny

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

Miary rynkowe (1)

MVA = K

V

- K

E

gdzie:

K

V

- rynkowa warto

ść

kapitału własnego = x • p

K

E

- ksi

ę

gowa (skorygowana) warto

ść

kapitału

własnego

EVA

t

MVA =

ΣΣΣΣ

————

t =1

(1 + r)

t

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

Miary rynkowe (2)

TSR (Total Return)

TSR = C

t

- C

t-1

+ D

(t; t -1)

gdzie:

C

t

- cena akcji w roku t

C

t-1

- cena akcji w t - 1

D

(t; t - 1)

- dywidenda w okresie t - 1, t

[Boston Consulting

[Boston Consulting

Group

Group

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Jak mierzy

ć

warto

ść

dodan

ą

dla inwestorów?

background image

Cykl

ż

ycia korporacji

Cykl

ż

ycia korporacji

0

0

t

t

warto

ść

warto

ść

stopy

stopy

zwrotu

zwrotu

S

S

Przedłu

ż

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du

Przedłu

ż

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,

pracowników i klientów

pracowników i klientów

rozwój zewn

ę

trzny

rozwój zewn

ę

trzny

-

-

go

go

public

public

rozwój zewn

ę

trzny

rozwój zewn

ę

trzny

-

-

get

get

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

V

Elementy in

ż

ynierii finansowej w zarz

ą

dzaniu warto

ś

ci

ą

1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

2)

2)

na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

3)

3)

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

4)

4)

na czym polega

na czym polega

sekurytyzacja

sekurytyzacja

aktywów ?

aktywów ?

background image

Wpływ d

ź

wigni finansowej na warto

ść

akcji firmy

Warto

ść

akcji
firmy

D

ź

wignia, D/A

0 D1

D2

Graniczny poziom zadłu

ż

enia,

przy którym istotne staj

ą

si

ę

koszty upadło

ś

ci

Optymalna struktura kapitału:
Kra

ń

cowe korzy

ś

ci podatkowe =

= Kra

ń

cowe koszty zwi

ą

zane upadło

ś

ci

ą

Warto

ść

dodana

b

ę

d

ą

ca efektem

korzy

ś

ci podatkowych

z zadłu

ż

enia

Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów zwi

ą

zanych

z upadło

ś

ci

ą

Zmniejszenie warto

ś

ci przez

koszty zwi

ą

zane z upadło

ś

ci

ą

Faktyczna warto

ść

akcji

Warto

ść

akcji

w przypadku, gdy
firma nie stosuje
d

ź

wigni finansowej

1. Co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts)
:



wysoki udział długu w finansowaniu transakcji



poszukiwanie wzrostu warto

ś

ci nabywanego

przedsi

ę

biorstwa w wyniku wewn

ę

trznej restrukturyzacji



aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli

i zarz

ą

dzaniu przej

ę

tym przedsi

ę

biorstwem



ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka

operacyjnego nie ma miejsca (w odró

ż

nieniu od przej

ęć

przez inwestorów strategicznych)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

background image

Uczestnicy transakcji LBO

Uczestnicy transakcji LBO

grupa przejmuj

ą

ca

(inwestorzy finansowi + mened

ż

erowie)

dotychczasowi wła

ś

ciciele

po

ż

yczkodawcy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

background image

Po

ż

yczkodawca

Spółka

przejmuj

ą

ca

SPV

Spółka

przejmowana

Dotychczasowi

wła

ś

ciciele

Inwestorzy

kapitał

kapitał

zakup

zakup

akcji

akcji

po

ż

yczka

po

ż

yczka

kontrola

kontrola

Przebieg transakcji

Przebieg transakcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

background image

Spłata zadłu

ż

enia

Spłata zadłu

ż

enia

fuzje

fuzje

Po

ż

yczkodawca

Inwestorzy

Akcjonariusze

mniejszo

ś

ciowi

Spółka

przejmowana

SPV

transfer „cash”

kontrola

kontrola

spłata
kredytu
i odsetek

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Na czym polegaj

ą

transakcje LBO ?

background image

Wa

ż

ny trend w restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej przedsi

ę

biorstw

maj

ą

cy na celu wzrost warto

ś

ci firmy

Wydatki na usługi outsourcingowe w

Wydatki na usługi outsourcingowe w

mld

mld

USD

USD

14,9

1997 2002

37,7

57,9

122,9

1997 2002

EUROPA

Ś

WIAT

Ź

ródło: Gartner Group; Dataquest

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Outsourcing

Outsourcing

to proces pozbywania si

ę

tej działalno

ś

ci,

to proces pozbywania si

ę

tej działalno

ś

ci,

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

przewagi konkurencyjnej

przewagi konkurencyjnej

.

.

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu

z kapitału jest wy

ż

sza ni

ż

jego koszt

z kapitału jest wy

ż

sza ni

ż

jego koszt

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Istota outsourcingu

Istota outsourcingu

Outsourcing

transfer ludzi lub (i) zasobów
do specjalnie utworzonej spółki

transfer ludzi lub (i) zasobów
do istniej

ą

cej firmy

+

długoterminowy kontrakt

na

ś

wiadczenie usług

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing

Outsourcing

= substytucja kosztów utrzymania zasobów własnych

(głównie kosztów pracy) przez usługi obce

= ni

ż

sza d

ź

wignia operacyjna (ryzyko)

= wzrost warto

ś

ci

= korzy

ś

ci ze specjalizacji = minimalizacja kosztów

operacyjnych = wy

ż

sze cash flow

= wzrost warto

ś

ci

= koncentracja na kluczowej działalno

ś

ci = wzrost

przewagi konkurencyjnej

= wzrost warto

ś

ci

= lepsze jako

ś

ciowo usługi obce, oparte

na nowszych technologiach

= wzrost warto

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Dlaczego w Polsce nale

ż

y oczekiwa

ć

przyspieszenia

Dlaczego w Polsce nale

ż

y oczekiwa

ć

przyspieszenia

procesów outsourcingowych ?

procesów outsourcingowych ?



prywatyzacja



rosn

ą

ca dost

ę

pno

ść

usług outsourcingowych

(IT, ochrona mienia, ksi

ę

gowo

ść

, podatki itp.)



rosn

ą

ca presja na wzrost warto

ś

ci i redukcj

ę

kosztów



korzystanie z do

ś

wiadcze

ń

przedsi

ę

biorstw

na rynkach bardziej rozwini

ę

tych



zachodni inwestorzy strategiczni



integracja z UE



rozwój e-biznesu

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Bariery outsourcingu:

Bariery outsourcingu:



nieprofesjonalne zarz

ą

dzanie i d

ąż

enie

do uniwersalizmu



tworzenie pot

ę

gi zarz

ą

dów,

a nie warto

ś

ci dla inwestorów



brak do

ś

wiadczenia i obawa przed wzrostem ryzyka

i spadkiem niezawodno

ś

ci



konsekwencje podatkowe (w bankach)



dyskusyjne interpretacje tajemnicy bankowej

i ochrony danych osobowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

background image

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

=

=

odmiana outsourcingu

odmiana outsourcingu

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu

aktywów finansowych podobnego

aktywów finansowych podobnego

rodzaju i emitowaniu na ich

rodzaju i emitowaniu na ich

podstawie papierów

podstawie papierów

warto

ś

ciowych.

warto

ś

ciowych.

Okres wykupu dłu

ż

nych

Okres wykupu dłu

ż

nych

papierów warto

ś

ciowych

papierów warto

ś

ciowych

jest zsynchronizowany

jest zsynchronizowany

z terminami zapadalno

ś

ci

z terminami zapadalno

ś

ci

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych

z

z

sekurytyzownych

sekurytyzownych

aktywów

aktywów

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

=

=

cz

ęść

procesu

cz

ęść

procesu

dezintermediacji

dezintermediacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Główne zalety

Główne zalety

sekurytyzacji

sekurytyzacji

aktywów

aktywów

łatwy sposób na pozyskanie kapitału

bez utraty kontroli wła

ś

cicielskiej

wyeliminowanie po

ś

rednika w pozyskiwaniu funduszy

ograniczenie ryzyka dla inwestorów

i jego dokładniejsza identyfikacja

zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce,

która dokonuje sekurytyzacji

mo

ż

liwo

ść

sterowania adekwatno

ś

ci

ą

kapitałow

ą

przez instytucje finansowe

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

-

-

podstawowe poj

ę

cia

podstawowe poj

ę

cia

aran

ż

er

aran

ż

er

- podmiot gospodarczy zamierzaj

ą

cy

pozyska

ć

kapitały

SPV

SPV (specjal purpose vehicle)

- specjalnie utworzone przedsi

ę

biorstwo

lub fundusz, spółka celowa, emitent

ABS

ABS (asset backed securities)

- papiery warto

ś

ciowe zabezpieczone

aktywami

agent usługowy

agent usługowy (servicer)

- obsługuje wpływy od dłu

ż

ników,

z reguły jest nim aran

ż

er

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Agencja

ratingowa

Aran

ż

er

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za rating

Rating

Sprzeda

ż

aktywów

Emisja

ABS

Cena

nabycia

Wpływy

z emisji

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych

opartych o aktywa

opartych o aktywa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Agent

usługowy

Aran

ż

er

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za obsług

ę

Przekazanie

zobowi

ą

za

ń

Spłata

odsetek

i rat

kapitałowych

Przepływ

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych

Przepływ

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych

opartych o aktywa

opartych o aktywa

Spłata

zobowi

ą

za

ń

Ubezpieczyciel

Opłata

za ubezpieczenie

Ewentualna wypłata

ubezpieczenia

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Spółka celowa

Dłu

ż

nicy

Inwestorzy

Spłata kapitału

i odsetek

Eksport

Przepływy

ś

rodków w

Przepływy

ś

rodków w

sekurytyzacji

sekurytyzacji

przyszłych nale

ż

no

ś

ci

przyszłych nale

ż

no

ś

ci

Aran

ż

er

Ś

rodki ponad

roszczenia

inwestorów

Kraj rozwini

ę

ty

Kraj rozwijaj

ą

cy si

ę

Spłata

nale

ż

no

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kredytów

Typowa struktura CMO

Typowa struktura CMO

Transza 3

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Transza 3

Kapitał

i odsetki

Odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Transza 2

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 3

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Kapitał

i odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

VI

Zarz

ą

dzanie kapitałem

1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

2)

2)

co to jest VAR ?

co to jest VAR ?

3)

3)

co to jest RAPM ?

co to jest RAPM ?

4)

4)

co to jest RAROC i RARORAC ?

co to jest RAROC i RARORAC ?

5)

5)

co to jest koszt kapitału własnego ?

co to jest koszt kapitału własnego ?

background image

MINIMUM TEORII:

MINIMUM TEORII:

OPTYMALNA ALOKACJA KAPITAŁU

BEZ UWZGL

Ę

DNIENIA RYZYKA:

tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji dochodu

musz

ą

by

ć

równe sobie je

ś

li maksymalizujemy dochód

przy ograniczonej warto

ś

ci kapitału

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

zaanga

ż

owania kapitału

zaanga

ż

owania kapitału

powinny by

ć

sobie równe

powinny by

ć

sobie równe

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Mamy do dyspozycji kapitał C i chcemy dokona

ć

jego alokacji mi

ę

dzy

ż

ne dziedziny działalno

ś

ci gospodarczej x

a

, x

2

,...., x

n

(np. spółki zale

ż

ne

w holdingu) tak aby stopa zwrotu z kapitału by

ł

a maksymalna.

Stopa zwrotu jest uwarunkowana trafno

ś

ci

ą

naszych decyzji alokacyjnych.

Mo

ż

na wi

ę

c zapisa

ć

:

(

)

max

,...,

,

2

1

=

=

n

x

x

x

f

R

pod warunkiem,

ż

e:

C

x

n

i

i

=

=

1

0

i

x

(i = 1, 2,..., n) jest wartością kapitału zaangażowanego w i-tą spółkę zależną

gdzie:

R – stopa zwrotu z kapitału

background image

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Program ten rozwi

ą

zujemy stosuj

ą

c funkcj

ę

Lagrange’a, która przybierze

tu posta

ć

:

(

)

max

,...,

,

1

2

1

=

=

=

C

x

x

x

x

f

L

n

i

i

n

λ

Warunkiem koniecznym istnienia ekstremum funkcji wielu zmiennych jest:

0

,...,

0

,...,

0

,

0

2

1

=

=

=

=

λ

λ

λ

λ

n

i

x

f

x

f

x

f

x

f

λ

=

=

=

=

n

x

f

x

f

x

f

...

2

1

a st

ą

d wynika,

ż

e:

co oznacza,

ż

e

stopa zwrotu R osi

ą

ga ekstremum wówczas,

gdy kra

ń

cowe stopy zwrotu zaanga

ż

owania kapitału w ró

ż

ne spółki

s

ą

sobie równe

, tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji zwrotu z kapitału

musz

ą

by

ć

sobie równe je

ś

li maksymalizujemy stop

ę

zwrotu

przy ograniczonych zasobach kapita

ł

u.

background image

Warto

ść

nara

ż

ona na ryzyko (VAR) to:

Warto

ść

nara

ż

ona na ryzyko (VAR) to:

maksymalna kwota, któr

ą

mo

ż

na straci

ć

w rezultacie inwestycji w

maksymalna kwota, któr

ą

mo

ż

na straci

ć

w rezultacie inwestycji w

portfel,

portfel,

przy zało

ż

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

przy zało

ż

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

w okre

ś

lonym czasie.

w okre

ś

lonym czasie.

UWAGA:

VAR nie obejmuje nienormalnych (ekstremalnych) zmian 1,00 * S

68%

1,65 * S

95%

2,33 * S

99%

cz

ę

sto

ść

(%)

2,33*S 1,65*S S x zmiana ceny (w %)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Co to jest VAR ?

background image

RAPM

RAPM (Risk adjusted performance measurement)

Dochody

Dochody

RAPM =

RAPM =

VAR

VAR

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

jednostek biznesowych

jednostek biznesowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Co to jest RAPM?

background image

dochód netto - oczekiwana strata z tyt. kredytów

RAROC =

kapitał ryzyka

precyzja wyliczenia dochodu netto nie jest istotna,

pod warunkiem,

ż

e jednakowy sposób liczenia stosujemy

do wszystkich “centrów zysku”

oczekiwana strata z tytułu kredytów



rezerwy na kredyty trudne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

background image

Kapitał ryzyka

Kapitał ryzyka = VAR dla jednorocznego

okresu przetrzymania

+ kapitał na pokrycie

nieoczekiwanych strat
z tytułu kredytów

+ kapitał na pokrycie

ryzyka operacyjnego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

background image

10

UCI APPLICATION OF RAPM AND VBM INDICATORS

EVA(r) (Economic Value Added) (*) is the amount of
net operating profit left over after deducting the cost
of employed capital in the enterprise and indicates,
as an absolute value, if profitability level meets the
shareholders’ return expectations

RARORAC (Risk Adjusted Return On Risk Adjusted
Capital
) is the ratio between EVA and Economic
Capital

and

indicates,

as

a

percentage,

shareholders’ extra-value creation per risk taken unit

EVA and RARORAC, the selected VBM and RAPM indicators, combine synthetically
profitability, capital and risk measures

(*) EVA(r) is a Stern Stewart & Co trade mark

(

)

Employed

Capital

*

Equity

of

Cost

-

Profit

Operating

Net

EVA

=

Absorbed

Allocated/

Capital

EVA

RARORAC

=

Group Targets

Capital Employed

Risk Appetite

Allocated Capital

Cost of Capital

(Ke)

Investments

-

X

Cost of

Allocated Capital

NOPAT

EVA

=

=

RARORAC

Allocated Capital

NOPAT : ROE = EVA : RARORAC

the different risk exposure of business lines is considered diversifying the Tier1
ratio targets in capital allocation (this is equivalent to set different Costs of Equity)

Group Level

B.U. Level

Planning
Phase

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Ź

ródło:

Andrea Moneta, Unicredito Italiano, maj 2002

background image

30

Minimum
regulatory
capital

(Tier 1 ratio target * RWA)
- Min imu m regul at ory
capital

RARORAC =

VALUE CREATION

CAPITAL ABSORPTION

-

Ke

*

Employed
capital

Market
risk

Credit
risk

Operational
risk

(*)

+

+

+

Cos t of

equity =

8,79%

Net income
of the year

Adjus ted for the
yearly amort isation
of goodwill

 Net equity as of previous

year-end

 less di stri buted di vidends
 plus goodwill and share

capital inc rease

VaR (i f available) or
70% of regul at ory
market risks

4% RWA

Cal culated foll owing the
guidelines contain ed in New
Bas el Capital Ac cord by
adding 20% to t he minimum
regulatory requ irement s

THE METHODOLOGY FOR RARORAC
CALCULATION

(*) Included in Tier 1 ratio target

Ź

ródło:

Alessandro Profumo - CEO, Unicredito Italiano,
„Building Competetive Adventage in a Volatile World”;
www.unicredito.it/en/invrel/welcome.php3

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki

Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki

ma orientacj

ę

portfelow

ą

(w oparciu o RAROC)

ma orientacj

ę

portfelow

ą

(w oparciu o RAROC)

Pytania:

Pytania:





które podmioty zale

ż

ne tworz

ą

najwi

ę

ksz

ą

warto

ść

które podmioty zale

ż

ne tworz

ą

najwi

ę

ksz

ą

warto

ść

dla akcjonariuszy ?

dla akcjonariuszy ?





które podmioty zale

ż

ne maj

ą

ograniczony potencjał

które podmioty zale

ż

ne maj

ą

ograniczony potencjał

tworzenia warto

ś

ci ?

tworzenia warto

ś

ci ?





które podmioty zale

ż

ne generuj

ą

gotówk

ę

które podmioty zale

ż

ne generuj

ą

gotówk

ę

a które j

ą

zu

ż

ywaj

ą

?

a które j

ą

zu

ż

ywaj

ą

?





w jakim stopniu „matka” mo

ż

e sfinansowa

ć

strategi

ę

w jakim stopniu „matka” mo

ż

e sfinansowa

ć

strategi

ę

ze

ź

ródeł wewn

ę

trznych/zewn

ę

trznych ?

ze

ź

ródeł wewn

ę

trznych/zewn

ę

trznych ?

-

-

> docelowa struktura kapitału

> docelowa struktura kapitału





czy wyceniam prawidłowo efekty

czy wyceniam prawidłowo efekty

synegrii

synegrii

?

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

background image

Okre

ś

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

Okre

ś

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

(CAPM – Capital Asset Pricing Model)

R

R

s

s

= R

= R

f

f

+

+

ββββ

ββββ

( R

( R

m

m

R

R

f

f

) +

) +

ξξξξ

ξξξξ

t

t

R

R

s

s

-

-

oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

R

R

f

f

-

-

stopa zwrotu wolna od ryzyka

stopa zwrotu wolna od ryzyka

R

R

m

m

-

-

historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji

historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji

(R

(R

m

m

R

R

f

f

)

)

-

-

premia za ryzyko

premia za ryzyko

β

β

-

-

współczynnik opisuj

ą

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

współczynnik opisuj

ą

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

ββββ

ββββ

-

-

jest miar

ą

ryzyka, zdefiniowan

ą

jako zmienno

ść

jest miar

ą

ryzyka, zdefiniowan

ą

jako zmienno

ść

dochodów

dochodów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

background image

Wymagana stopa zwrotu z kapitału

Wymagana stopa zwrotu z kapitału

(koszt kapitału własnego) w praktyce

(koszt kapitału własnego) w praktyce

-

-

przykłady

przykłady

Premia za ryzyko kraju vs Włochy

Koszt kapitału własnego

Polska 1,2

Chorwacja 2,7

Bułgaria 5,3

Słowacja 1,6

Grupa Pekao 12,5

Splitska Banka

14,4

Bulbank

16,5

Polnobanka

13,1

Unicredito Group

8,95

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

background image

Zarz

ą

dy mi

ę

dzynarodowych holdingów finansowych,

pod presj

ą

swoich akcjonariuszy, wykorzystuj

ą

RAROC

do alokacji kapitału.

Rosn

ą

cy udział funduszy emerytalnych w

ś

ród

akcjonariuszy powoduje,

ż

e „bezpiecze

ń

stwo” dominuje

nad stop

ą

zwrotu.

Bezpiecze

ń

stwo to m.in. przejrzysty system informacji,

zapewnienie inwestorom dost

ę

pu do informacji.

Przejrzysty system informacji dla inwestorów to
obni

ż

enie kosztów kapitału przez obni

ż

enie premii za

ryzyko.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Wykład:

Zarz

ą

dzania Warto

ś

ci

ą

Firmy

(Value Based Management)

cz

ęść

VII

Systemy motywacyjne i strategia

1) na czym polega typowy MBO ?

1) na czym polega typowy MBO ?

2)

2)

na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

3)

3)

na czym polega system motywacyjny Sterna

na czym polega system motywacyjny Sterna

Stewart’a

Stewart’a

?

?

4)

4)

na czym polega modyfikacja LSO ?

na czym polega modyfikacja LSO ?

5)

5)

jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

background image

negocjuje si

ę

z Zarz

ą

dem premi

ę

X za

realizacj

ę

celów (np. zysk, ROE, ... EVA)

50% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

80% celów

100% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

100% celów

150% X otrzymuje Zarz

ą

d gdy zrealizuje

120 % celów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

1. Na czym polega typowy MBO ?

background image

Tradycyjny plan premiowy

Wyniki

80% 100% 120%

niepodlegaj

ą

ce

Bud

ż

etowany

karze

zysk

Planowana premia

Osi

ą

gni

ę

cia

nienagradzane

„P

un

kty

go

lfo

we

„P

un

kty

go

lfo

we

(

Ź

ródło: Al Ehrbar ; EVA - Strategia tworzenia warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

)

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

1. Na czym polega typowy MBO ?

background image

Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa

ż

y dwa cele:

1) odpowiedniej d

ź

wigni motywacyjnej

2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy

Uwaga:

Poza punktami granicznymi 80 - 120 prawdziwa

motywacja to minimalizowanie wyników

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

1. Na czym polega typowy MBO ?

background image

to skuteczny sposób na osi

ą

gni

ę

cie zbie

ż

no

ś

ci interesów

zarz

ą

du i akcjonariuszy ale ich przydatno

ść

gwałtownie si

ę

zmniejsza w miar

ę

przesuwania si

ę

w dół hierarchii kadr

Uwaga:
system opcji nie chroni przed tzw. „syndromem swobodnego
je

ź

d

ź

ca”: managerowie

ś

redniego szczebla i inni pracownicy,

(zwi

ą

zek mi

ę

dzy indywidualnymi osi

ą

gni

ę

ciami a warto

ś

ci

ą

akcji jest daleki) czekaj

ą

by pozostali zatroszczyli si

ę

o

cen

ę

akcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

2. Na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

background image

Podstawowe elementy systemu

motywacji Stern Stewart’a

1.
Wynagrodzenie
za wzrost warto

ś

ci

firmy (EVA)

3.
Planowana premia

2.
Brak progów i pułapów

5.
Automatyzm
zamiast
negocjacji

4.
Bank premiowy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

1. Wynagrodzenie za wzrost warto

ś

ci firmy

prosty i łatwy do zrozumienia

skłania pracowników aby my

ś

leli i post

ę

powali jak wła

ś

ciciele

konieczna jest dezagregacja EVA na:

-> produkty
-> klientów
-> obszary

cel:

EVA uruchamia rezerwy proste:

- redukcja zb

ę

dnych kosztów

- wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału
- sprzeda

ż

nieproduktywnych aktywów

- reinwestowanie uzyskanych

ś

rodków w zyskowne przedsi

ę

wzi

ę

cia

- optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji

kosztu kapitału

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

2. Brak progów i pułapów

plany motywacji oparte na EVA nie maj

ą

punktów golfowych

Planowany wzrost EVA

Planowana premia

Plan premii oparty na EVA

za: Al Ehrbar; EVA - Strategia tworzenia warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

premie mog

ą

by

ć

równie

ż

ujemne

EVA = 0

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

3. Planowana premia

zale

ż

na od poziomu wynagrodze

ń

u konkurentów

oparta na EVA + wy

ż

sza d

ź

wignia

(np. progresywny udział premii w EVA)

poziom premii opartych na EVA powinien by

ć

wy

ż

szy,

poniewa

ż

premie mog

ą

by

ć

ujemne, a zatem wi

ążą

si

ę

z wy

ż

szym ryzykiem

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

4. Bank premiowy

celem jest: - wygładzenie du

ż

ych waha

ń

premii

- uzale

ż

nienie od trwałych zmian warto

ś

ci firmy

- wydłu

ż

enie horyzontu działa

ń

i decyzji;

przeciwdziałanie sztucznemu windowaniu wyników

- stworzenie bariery utrudniaj

ą

cej „podkupywanie”

najwarto

ś

ciowszych pracowników

Przykład:
Realne funkcjonowanie banku premii:
- premie (np. 2 x planowana) wypłaca si

ę

co roku

- nadwy

ż

ka (> 2 x planowana) idzie do „depozytu”

- depozyt jest oprocentowany (jak ROE)
- ujemne premie pomniejszaj

ą

depozyt

- co roku wypłaca si

ę

np. 1/3 dodatniego salda depozytu

- procedur

ę

powtarza si

ę

co roku nie zmieniaj

ą

c reguł gry

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

5. Automatyzm zamiast negocjacji

oczekiwan

ą

roczn

ą

stop

ę

wzrostu warto

ś

ci firmy ustala si

ę

na ok. 5 lat

naprzód dzi

ę

ki czemu unika si

ę

corocznych negocjacji

podstawa do której dodaje si

ę

oczekiwany wzrost jest co roku

podnoszona lub obni

ż

ana w zale

ż

no

ś

ci od wyników faktycznych

Najpro

ś

ciej:

EVA planowana = EVA osi

ą

gni

ę

ta w ubiegłym roku

Generalnie:
Obecna EVA wynosi X;
Je

ś

li osi

ą

gnie si

ę

∆∆∆∆

EVA do Y przy planie np. X to nale

ż

y si

ę

premia = Z

ale:
Z zwi

ę

kszy si

ę

lub zmniejszy si

ę

o tyle % o ile Y odbiega od planu X

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu
akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane
były w GM od roku 1922 do 1947 roku.

Zarz

ą

d otrzymywał 10% zysków

w cz

ęś

ci przekraczaj

ą

cej 7% zwrotu z całego kapitału

tj. 10% (zysk netto - 7% • Aktywa)

Główne wady:

stosowanie zysku ksi

ę

gowego

w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania -> demotywacja

w okresie koniunktury -> niezasłu

ż

one korzy

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

background image

Skuteczniejszy system LSO

„leveraged stock option”

liczb

ę

opcji, która co roku otrzymuje dyrektor

okre

ś

la wielko

ść

jego premii zale

ż

nej od EVA

w rzeczywisto

ś

ci dostaje tylko cz

ęść

premii (opcji),

reszta w banku

cena realizacji opcji ro

ś

nie w tempie równym

kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski
tylko wtedy gdy wygrywaj

ą

te

ż

akcjonariusze)

- stopa dywidendy

- drobna korekta (z tytułu braku mo

ż

liwo

ś

ci

dywersyfikacji ryzyka)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

4. Na czym polega modyfikacja LSO ?

background image

Skuteczne planowanie strategiczne



Formułowanie strategii

(ocena atrakcyjno

ś

ci bran

ż

y

i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszło

ś

ci)



Ocena strategii

(szacowanie SVA dla ka

ż

dej strategii)



Relacje inwestorskie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

background image

Proces formułowania i oceny strategii

Pozycja

konkurencyjna

Atrakcyjno

ść

bran

ż

y

Opcje strategiczne

Koszt kapitału

Prognozowane

przepływy gotówki

Prognozowana stopa

wzrostu, mar

ż

y

i inwestycji

Warto

ść

dodana

dla akcjonariuszy (SVA)

Strategia

przedsi

ę

biorstwa

Wybór najwy

ż

szej

mo

ż

liwej do osi

ą

gni

ę

cia

warto

ś

ci SVA

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Ź

ródło: Alfred Rappaport; Warto

ść

dla akcjonariuszy.

Poradnik mened

ż

era i inwestora. WIG PRESS Warszawa 1999

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

background image

Operatywne wdra

ż

anie strategii









Najtrudniejszym problemem zwi

ą

zanym

z wdra

ż

aniem nowej strategii jest zmiana stosunku

kadry kierowniczej i pracowników do zmian









Sukces przy wdro

ż

eniu osi

ą

ga si

ę

gdy zmianom

towarzyszy system motywacji

Relacje inwestorskie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

5. Jaki jest zwi

ą

zek VBM z formułowaniem strategii ?

background image

Czy teraz rozumiesz dlaczego VBM
to poprawa pozycji konkurencyjnej

przedsi

ę

biorstwa na rynku finansowym ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Aneks
Dylematy wyceny bankrutów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

Kiedy warto

ść

przedsi

ę

biorstwa nale

ż

y szacowa

ć

z punktu widzenia wierzycieli a nie akcjonariuszy?

Wówczas gdy przedsi

ę

biorstwo jest w kryzysie finansowym

lub jest niewypłacalne i jest instytucj

ą

zaufania publicznego.

background image

Wycena firm z problemami finansowymi jest trudna, bo:



ograniczona kontrola rynku kapitałowego



obrót papierami warto

ś

ciowymi bankrutów jest niewielki



dost

ę

p do finansowania ze strony wierzycieli

Przykłady z ostatnich lat:

-

WCI Steel Corporation

wycena dłu

ż

nika: 190 – 250 mln USD

wycena posiadaczy papierów WCI: 300 – 350 mln USD

-

Mirant

wycena dłu

ż

nika: 7,7 – 9 mld USD

wycena rady wierzycieli: 13 mld USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Celem wyceny firm z problemami jest wycena całego

przedsi

ę

biorstwa Total Enterprise Value (TEV)

a nie tylko warto

ś

ci kapitału akcyjnego

(warto

ś

ci dla akcjonariuszy – SHV)

wycena porównawcza

rekomendowane
metody

zdyskontowane przepływy
pieni

ęż

ne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Modele wyceny porównawczej

Trzy etapy:

- znale

źć

firmy podobne, notowane w obrocie

publicznym

- sprawdzi

ć

jak rynek wycenia podobne firmy

- zastosowa

ć

wycen

ę

do firmy docelowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

TEV (Total Enterprise Value)

=

rynkowa

warto

ść

kapitału akcyjnego

+ warto

ść

długu i akcji uprzywilejowanych

- gotówka i jej równowa

ż

niki

Najcz

ęś

ciej stosowany miernik porównawczy:

TEV

EBITDA

EBITDA

zysk brutto przed odj

ę

ciem odsetek,

podatków, deprecjacji i amortyzacji

ewentualnie:

TEV

TEV

EBIT

revenues (obrót)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

Dla potrzeb wycena porównawczej obliczamy

ś

rednie

warto

ś

ci (

ś

rednia, mediana) tych mierników dla grupy

podobnych firm:
np.

TEV

i

i=1

EBITDA

i

n

Wycena porównawcza:

TEV (wycena firmy) =

TEV

i

EBITDA

(dla wycenianej firmy)

EBITDA

i

Wycena porównawcza jest najcz

ęś

ciej przedziałowa

Σ

Σ

n

n

Σ

Σ

i =1

i =1

n

n

: n

: n

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012

background image

EBITDA dla wycenianej firmy

- historyczne?
- prognozowane?

Do wyliczenia mno

ż

nika wyceny mo

ż

na stosowa

ć

ceny

płacone niedawno w przej

ę

ciach podobnych firm:

warto

ść

transakcji M&A

EBITDA

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2012


Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
446 UG VBM l pawlowicz 2010 id Nieznany (2)
Egzamin z ekologii zima 2012 id Nieznany
Model odpowiedz II etap 2012 id Nieznany
Lab ME MS instrukcja 2012 E id Nieznany
Biofizyka, I poprawka 2012 id 8 Nieznany (2)
Lab ME TR instrukcja 2012 E id Nieznany
zestaw 01 wektory 26 02 2012 id Nieznany
Lab ME MI2 instrukcja 2012 E id Nieznany
Chemia ogolna wyklad 3 2012 id Nieznany
biol prob styczen 2012 id 87360 Nieznany
chemia 3 etap gim 2012 id 11187 Nieznany
EiZI Projekt GiG4 2012 id 15450 Nieznany
Analiza kosztow 2012 id 60726 Nieznany (2)
pp A1 2012 id 381123 Nieznany
pieniadz PL 2012 slajdy 1 10 id Nieznany
czerwiec 2012 2 id 128513 Nieznany
Audyt 2012 zaoczne wyklad 4 id Nieznany (2)
PA termin 3 2012 id 345017 Nieznany

więcej podobnych podstron