446 UG VBM l pawlowicz 2010 id Nieznany (2)

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

2010

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz

Uniwersytet Gda

ski, Katedra Bankowo

Literatura obowi

zkowa do wykładu:

Cwynar A., Cwynar W. , Kreowanie warto

ci spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe,

Polska Akademia Rachunkowo

ci, Wy

sza Szkoła Informatyki i Zarz

dzania w Rzeszowie,

Warszawa-Rzeszów 2007

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

co to jest VBM ?

2) dlaczego VBM zdominowała praktyk

zarz

dzania

2) dlaczego VBM zdominowała praktyk

zarz

dzania

ymi przedsi

biorstwami ?

ymi przedsi

biorstwami ?

3) co to jest luka warto

ci ?

3) co to jest luka warto

ci ?

dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru ekonomicznej

dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru ekonomicznej

warto

ci firmy ?

warto

ci firmy ?

Dwa podej

cia do zarz

dzania warto

przedsi

biorstwa:

Stakeholder Value

Shareholder Value

wietle:

• teorii społecznej gospodarki rynkowej
• teorii monetarnej
• procesów liberalizacji i globalizacji rynków finansowych
• rozwoju nowoczesnych technologii telekomunikacyjnych

i informatycznych

1. Co to jest Value Based Management ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

• Koncepcja zarz

dzania polegaj

ca na maksymalizowaniu

warto

ci przedsi

biorstwa dla akcjonariuszy,

skoncentrowana na wzmacnianiu pozycji rynkowej
przedsi

biorstwa na rynku pozyskiwania kapitału

• Teoria powstała na pocz

tku lat osiemdziesi

tych XX wieku,

zdominowała praktyk

gospodarcz

na pocz

tku XXI wieku

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

„

„Jest bardziej ni

prawdopodobne,

e w okresie nast

pnych 10 lat

warto

ść

dla akcjonariuszy stanie si

globalnym standardem pomiaru

wyników przedsi

biorstw”

Alfred Rappaport;

Creating Shareholder Value.

A Guide for Managers and Investors. 1998

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

zarz

dzanie nakierowane wył

cznie na wzrost cen akcji;

zarz

dzanie nakierowane wył

cznie na wzrost cen akcji;

przyj

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

przyj

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

system motywacji , wi

ążą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

system motywacji , wi

ążą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

na informacje o wdra

aniu VBM,

na informacje o wdra

aniu VBM,

pod warunkiem

e informacje s

wiarygodne

pod warunkiem

e informacje s

wiarygodne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Zmieniły si

zewn

trzne uwarunkowania i m.in. nast

pił:

• wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na coraz

bardziej globalnym i liberalnym rynku,

• spadek znaczenia dywidendy w korzy

ciach

dla akcjonariuszy,

• wzrost ryzyka i zmienno

ci stóp zwrotu z wyło

onego

kapitału

• wzrost rozbie

ci miedzy warto

rynkowa i ksi

gow

przedsi

biorstw

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

zarz

dzania

ymi przedsi

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Dividend Value

Average compound annual total return of Standards & Poor’s 500 Index

over three time period and percentage of return attributable to dividends

Period

Total Return

% From Dividends

1925 - 1998

11,2%

40,1%

1945 - 1998

12,8 %

32,6%

1988 - 1998

19,2 %

15,1%

ródło: http:/interactive.wsj.com/public/current/articles/SB992/25292252/000.htm

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

100

% warto

ci rynkowej

% warto

ci rynkowej

ródło: R.E.S. Boulton, B.D. Libert, S.M. Samek, Odczytuj

c kod warto

ci. Jak firmy tworz

warto

ść

w nowej gospodarce; WIG-Press Warszawa 2001 s. 11

W tworzeniu warto

ci coraz wi

ksz

rol

odgrywaj

aktywa niematerialne.

W ci

gu dwudziestu lat relacja warto

ci ksi

gowej do rynkowej zmalała

z 95% (1979) do 28% (1998)

- próba 10000 firm notowanych na ameryka

skich giełdach.

Kapitały własne jako procent warto

ci rynkowej

Kapitały własne jako procent warto

ci rynkowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Ryzyko (zmienno

ść

stóp zwrotu)

Ryzyko (zmienno

ść

stóp zwrotu)

w ci

gu ostatnich

w ci

gu ostatnich

dwudziestu lat

wzrosło dwukrotnie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

zmieniły si

główne siły nap

dowe gospodarki

zmieniły si

motywy zachowa

managementu

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

zarz

dzania

ymi przedsi

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Główne siły nap

dowe zarz

dzania warto

•

prywatyzacja

•

wzrost roli instytucjonalnych inwestorów, szczególnie
funduszy inwestycyjnych (w tym emerytalnych)

•

nasilaj

ca si

konkurencja w sferze pozyskiwania kapitału

(w warunkach liberalizacji i globalizacji wspartej now

technologi

informatyczn

i telekomunikacyjn

)

•

wzrost znaczenia redukcji kosztów alokacji kapitału

•

wzrost profesjonalnego zarz

dzania funduszami

inwestycyjnymi

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Cztery główne motywy,

które w liberalnej gospodarce

skłaniaj

management

do działania w interesie akcjonariuszy:

Rosn

cy udział

Rosn

cy udział

managementu

we własno

Powi

zanie wynagrodzenia ze stop

zwrotu

Powi

zanie wynagrodzenia ze stop

zwrotu

dla akcjonariuszy

Gro

ba wrogiego przej

cia

Gro

ba wrogiego przej

cia

reakcji na „luk

warto

ci”

warto

ci”

Konkurencja na rynku pracy zarz

dów

Konkurencja na rynku pracy zarz

dów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

„Luka warto

ci”

„Luka warto

ci”

ró

nica mi

dzy warto

przedsi

biorstwa

ró

nica mi

dzy warto

przedsi

biorstwa

liw

do osi

gni

cia gdyby d

ąż

yło ono

liw

do osi

gni

cia gdyby d

ąż

yło ono

do maksymalizacji warto

ci dla akcjonariuszy

do maksymalizacji warto

ci dla akcjonariuszy

a jego bie

żą

warto

rynkow

a jego bie

żą

warto

rynkow

zach

ta do przej

cia jest tym wi

ksza

zach

ta do przej

cia jest tym wi

ksza

im wi

ksza jest luka warto

im wi

ksza jest luka warto

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ciem

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ciem

= zamkni

cie „luki warto

ci” przez maksymalizacj

= zamkni

cie „luki warto

ci” przez maksymalizacj

warto

ci dla akcjonariuszy

warto

ci dla akcjonariuszy

3. Co to jest luka warto

ci ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

na wykazywa

zysk i by

bankrutem

na wykazywa

zysk i by

bankrutem

zysk nie uwzgl

dnia kosztu kapitału własnego

zysk nie uwzgl

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

na stosowa

ró

ne standardy ksi

gowe

na stosowa

ró

ne standardy ksi

gowe

rachunkowo

ść

nie uwzgl

dnia konieczno

rachunkowo

ść

nie uwzgl

dnia konieczno

inwestowania

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ci pieni

dza

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ci pieni

dza

w czasie

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow

to fakt

zysk to opinia

4. Dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru

ekonomicznej warto

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

II i III

1) dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru ekonomicznej

1) dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru ekonomicznej

warto

ci firmy?

warto

ci firmy?

2) co to jest TSR?

3) co to jest kapitał własny i po

yczkowy?

3) co to jest kapitał własny i po

yczkowy?

4) jakie s

ródła kapitału własnego i po

yczkowego?

4) jakie s

ródła kapitału własnego i po

yczkowego?

5) co to jest giełda?

6) dlaczego na giełd

7) jak wej

ść

na giełd

7) jak wej

ść

na giełd

8) co to jest SVA i jak ja wyliczy

9) jakie s

główne czynniki kreuj

ce warto

ść

9) jakie s

główne czynniki kreuj

ce warto

ść

10) jakie s

sposoby podwy

szenia warto

ci dla wła

cicieli?

10) jakie s

sposoby podwy

szenia warto

ci dla wła

cicieli?

na wykazywa

zysk i by

bankrutem

na wykazywa

zysk i by

bankrutem

zysk nie uwzgl

dnia kosztu kapitału własnego

zysk nie uwzgl

dnia kosztu kapitału własnego

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

na stosowa

ró

ne standardy ksi

gowe

na stosowa

ró

ne standardy ksi

gowe

rachunkowo

ść

nie uwzgl

dnia konieczno

rachunkowo

ść

nie uwzgl

dnia konieczno

inwestowania

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ci pieni

dza

rachunkowo

ść

ignoruje zmienno

ść

warto

ci pieni

dza

w czasie

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow

to fakt

zysk to opinia

1. Dlaczego zysk nie nadaje si

do pomiaru

ekonomicznej warto

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

VBM to poprawa pozycji konkurencyjnej na rynku
pozyskiwania kapitału (na rynku finansowym)

Rynek pozyskiwania kapitału to:

1. Rynek pozyskiwania kapitału własnego
2. Rynek pozyskiwania kapitału po

yczkowego

Co to jest kapitał własny i kapitał po

yczkowy?

Co to jest koszt pozyskania kapitału własnego?

Co to jest koszt pozyskania kapitału po

yczkowego?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

ródła pozyskiwania kapitału:

1) własnego

- własne oszcz

dno

- VC/PE
- GIEŁDA
- ASO
- ....

2) po

yczkowego

- po

yczki od znajomych

- kredyty
- leasing
- ....

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Co to jest giełda?

GIEŁDA:

instytucjonalna forma rynku kapitałowego
maj

ca na celu zapewnienie

jej uczestnikom sprawne zawarcie
transakcji

OBRÓT PUBLICZNY:

oferta skierowana do > 300
inwestorów

FUNKCJE GIEŁDY:

1. alokacyjna
2. warto

ciuj

3. kontrolna

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Na giełdach papierów warto

ciowych sprzedaje si

i kupuje

INSTRUMENTY FINANSOWE, tzn. głównie papiery warto

ciowe,

w szczególno

ci:

• akcje
• PDA (mog

na giełdzie wkrótce po ich przydziale)

• prawa pierwsze

stwa

• warranty
• kontrakty terminowe
• opcje
• listy zastawne
• certyfikaty inwestycyjne
• instrumenty strukturyzowane
• obligacje
• obligacje zamienne na akcje

ale równie

instrumenty finansowe nie b

ce papierami

warto

ciowymi np. instrumenty rynku pieni

ęż

nego

(FRA, opcje i in.)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Dlaczego na giełd

korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój

(ni

szy koszt kapitału 10 - 15%)

wzrost presti

u i wiarygodno

promocja przedsi

biorstwa i produktów

obiektywna wycena spółki

(10 – 15% wy

sza od nie notowanej)

zapewnienie płynno

ci akcji

nowe mo

liwo

ci motywacji

liwo

ść

sfinansowania takeover

uporz

dkowanie działalno

ci przedsi

biorstwa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Obawy

Koszt wej

cia na giełd

- koszt opłat s

dowych

- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji

(5 – 7% warto

ci emisji)

Konieczno

ść

ujawniania informacji

Ryzyko przej

cia kontroli

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

WARTO

ŚĆ

NOMINALNA AKCJI

Wszystkie akcje spółki mog

mie

sam

warto

ść

nominaln

Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał zakładowy

CENA EMISYJNA AKCJI
Cena sprzeda

y na rynku pierwotnym

≥≥≥≥

ceny

nominalnej

CENA RYNKOWA AKCJI
Zmienia si

w zale

ci od popytu i poda

y na rynku

wtórnym

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

(CE – CN) • S =

∆∆∆∆

CE – cena emisyjna
CN – cena nominalna
S – liczba sprzedanych akcji

∆∆∆∆

Z – przyrost kapitału zapasowego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

w postaci materialnej (papier z nazw

emitenta,

warto

nominaln

, seri

, numerem i siedzib

spółki

AKCJE

zdematerializowane – zapis w pami

ci komputera

imienne

AKCJE

na okaziciela

Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mog

przedmiotem obrotu

Blue chips

– akcje pierwszorz

dne, stale w obrocie,

wysoka płynno

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Jak wej

ść

na giełd

Decyzja wła

cicieli o wej

ciu na GPW

Przekształcenie w spółk

akcyjn

(je

li funkcjonuje w innej formie)

Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego

(i ewentualnie nowej emisji akcji)

Ewentualna restrukturyzacja

Wybór domu maklerskiego i doradców

Sporz

dzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru

(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)

Rejestracja akcji w KDPW

Dopuszczenie akcji na Giełd

Pierwsze notowanie

Źródło: www.gpw.pl

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

I. PRZEKSZTAŁCENIE W SPÓŁK

AKCYJN

- je

li spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to ksh

- je

li spółka cywilna lub spółdzielnia -> S.A.,

to maj

tek przedsi

biorstwa wnosimy jako aport

Wymaga dostosowania dokumentów do zasad
obowi

zuj

cych na rynku publicznym:

- statut
- uprzywilejowanie akcji
- wybór rady nadzorczej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

II. WYBÓR DORADCY

- dom maklerski

- obligatoryjne po

rednictwo,

autor rozdziału o
dystrybucji w prospekcie

- doradca inwestycyjny

- mo

e by

dom maklerski

li dysponuje działem

analiz rynkowych

- doradca prawny

- przygotowanie uchwał
- przegl

d statutu

- cz

ęść

prawna prospektu

- audytor

- agencja public relations

- investors relations

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA

I KONCEPCJA ROZWOJU

- PLAN STATEGICZNY

- PLAN FINANSOWY

- CELE EMISJI

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

IV. UCHWAŁA WZA W KWESTII PODWY

SZENIA

KAPITAŁU

powinna okre

- WARTO

ŚĆ

EMISJI

- CEN

EMISYJN

- DAT

OD KTÓREJ POBIERANA JEST DYWIDENDA

- EWENTUALNE WYŁ

CZENIE DOTYCHCZASOWYCH

AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

V. EMITENT SKŁADA DO KNF (za po

rednictwem domu

maklerskiego) WNIOSEK O WPROWADZENIE
PAPIERÓW WARTO

CIOWYCH DO OBROTU

PUBLICZNEGO

Do wniosku zał

cza:

- prospekt emisyjny

- statut

- uchwał

WZA

- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW

dot. rejestracji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

VI. PROSPEKT EMISYJNY

•

powinien umo

liwi

ocen

sytuacji finansowej spółki

oraz perspektyw jej rozwoju

•

najistotniejsza cz

ęść

sprawozdanie finansowe

+ strategia + ryzyka

•

wymogi: rozporz

dzenie MF z 18 pa

dziernika 2005

•

nale

y upubliczni

gazeta ogólnopolska,

strona www GPW S.A.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Procedura emisji akcji

VII. SPRZEDA

AKCJI

subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci
sprzeda

y zorganizowanej przez dom maklerski

publiczna sprzeda

za po

rednictwem GPW,

tzn. w biurach maklerskich przyjmowane s

zlecenia

na akcje, które zaoferowane zostan

na wybranej

sesji giełdowej po cenie emisyjnej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

SVA

Shareholder Value Added

= warto

ść

dodana dla akcjonariuszy

= warto

ść

dodana dla akcjonariuszy

utworzona przez strategi

w okresie t

„Analiza warto

ci dodanej dla akcjonariuszy jest warta tyle,

ile warte jest le

żą

ce u jej podstaw my

lenie strategiczne.

Wybór strategii o wi

kszych mo

liwo

ciach tworzenia warto

nie daje gwarancji,

e zostanie na efektywnie i skutecznie

wdro

ona”

A. Rappaport

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Co to jest SVA i jak j

wyliczy

Warto

ść

Warto

ść

dla akcjonariuszy =

Warto

ść

firmy =

Warto

ść

firmy =

„X”

Rynkowa

warto

ść

warto

ść

papierów

warto

ciowych

warto

ciowych

posiadanych

„W”

Warto

ść

Warto

ść

firmy

„X”

Warto

ść

Warto

ść

zadłu

enia

zadłu

enia

Zdyskontowana

warto

ść

warto

ść

cash

flow

w okresie t

„Y”

Warto

ść

Warto

ść

rezydualna

„Z”

* przepływy gotówki s

dyskontowane

rednim wa

onym

* przepływy gotówki s

dyskontowane

rednim wa

onym

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

= wpływy

wydatki

ΣΣΣΣ

(1 + p)

- i

i = 1

stosuj

c metod

renty wieczystej,

stosuj

c metod

renty wieczystej,

Z =

cash flow

t+1

koszt kapitału

t+1

Metoda renty wieczystej zakłada,

e po okresie t przepływy gotów

Metoda renty wieczystej zakłada,

e po okresie t przepływy gotów

nie wpływaj

na warto

ść

firmy, bo:

nie wpływaj

na warto

ść

firmy, bo:

stopa zwrotu = koszt kapitału

np. je

li przedsi

biorstwo generowałoby co roku 10

np. je

li przedsi

biorstwo generowałoby co roku 10

mld

USD,

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

Przykład

1
2
3
4
5

1,24
1,37
1,52
1,68
1,85

1,13
1,13
1,14
1,14
1,15

1,13
2,26
3,40
4,54
5,69

52,24
52,47
52,71
52,95
53,19

53,37
54,73
56,11
57,49
58,88

58,88

1,37
1,36
1,37
1,38
1,38

6,86

lata

cash
flow

zdysk.

cash

flow

skumul.
warto

ść

zdysk.

„Y’

warto

ść

rezydu-

alna

„Z”

Y + Z

SVA

Y + Z =

+ (W) pap. warto

ciowe

+ (W) pap. warto

ciowe

3,00

WARTO

ŚĆ

PRZEDSI

BIORSTWA X =

WARTO

ŚĆ

PRZEDSI

BIORSTWA X =

61,88

zadłu

enie

zadłu

enie

10,00

WARTO

ŚĆ

DLA AKCJONARIUSZY

WARTO

ŚĆ

DLA AKCJONARIUSZY

(SV) 51,88

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

SVA

Dochody akcjonariuszy:
- zyski kapitałowe
- dywidenda

cash flow

stopa

dyskontowa

zadłu

enie

Okres wzrostu

warto

(total return

koszt kapitału)

- wzrost

sprzeda

- mar

a zysku

- stopa podatku

dochodowego

- inwestycje

w kapitał
obrotowy

- inwestycje

rodki

trwałe

koszt

kapitału

operacyjne

inwestycyjne

finansowe

Cel

przedsi

biorstwa

przedsi

biorstwa

Elementy

warto

Czynniki

kształtuj

warto

ść

warto

ść

Decyzje zarz

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

Siedem głównych czynników kształtuj

cych warto

ść

wg Rappaporta:

okres wzrostu warto

– szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej

tj. sytuacji w której stopa zwrotu z inwestycji b

dzie wy

sza ni

koszt

kapitału;

2) wzrost sprzeda

, wynikaj

cy z analizy produktu i udziałów w rynku;

3) mar

a zysku operacyjnego

, czyli relacja zysku przed spłat

odsetek

i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielko

ci sprzeda

EBIT oblicza si

uwzgl

dniaj

c w kosztach amortyzacj

, mimo

nie powoduje ona wypływu gotówki;

4) inwestycje w maj

tek trwały

, przyjmuje si

w zakresie przewy

szaj

cym

ęść

, która została pokryta z amortyzacji;

5) inwestycje w maj

tek obrotowy

, uwzgl

dniaj

nakłady na dodatkowe

inwestycje w maj

tek obrotowy przewy

szaj

ce kapitał ze zobowi

handlowych (wynikaj

ce ze wzrostu sprzeda

y);

6) stopa podatku dochodowego

, ujmowana w wymiarze gotówkowym

(warto

ść

zale

y od faktycznego odpływu gotówki);

koszt kapitału (WACC).

Mikrono

niki warto

Makrono

niki warto

Determinanty warto

Wielko

ść

rynku

Udział rynku
Struktura sprzeda

Poziom cen
Poziom zatrudnienia
Płace
Ceny materiałów

Strategia podatkowa

Koszt kapitału własnego
Koszt długu
Zadłu

enie

Okres przydatno

aktywów trwałych

Wymiana i nakłady

na utrzymanie
bazy aktywów

Skala działalno

Cykle rotacji:
- zapasów,
- nale

- zobowi

bie

żą

cych

Przychody ze sprzeda

Rentowno

ść

operacyjna

sprzeda

Efektywna stopa
podatkowa

Kapitał obrotowy netto

Nakłady inwestycyjne
netto

Koszt kapitału

Zysk
gotówkowy

Wymagana
skala inwestycji

Stopa
dyskontowa

Dochody
gotówkowe
z działalno

Warto

ść

Warto

ść

ródło: M. Michalski, Zarz

dzanie przez warto

ść

Firma z perspektywy interesów wła

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

sto wyodr

bnia si

makro i mikro no

niki warto

ci:

Sposoby poprawy no

ników warto

ci (1):

Stopa wzrostu przychodów ze sprzeda

wej

cie na nowe rynki,

- rozwój nowych produktów,
- globalizacja,
- opracowanie i wdro

enie sposobów zwi

kszenia lojalno

ci klientów,

- oferowanie przewagi cenowej wraz z nowymi punktami dystrybucji,
- opracowanie i wdro

enie promocji i reklamy opartej na strategii wyró

niania.

Rentowno

ść

operacyjna sprzeda

- usprawnienie istniej

cych procesów,

- restrukturyzacja uwzgl

dniaj

ca wielozadaniowo

ść

(multi-skilling),

- obni

ka kosztów przez outsourcing,

- centralizacja i konsolidacja administracji,
- re-engeneering wraz z rozwojem systemu informatycznego.

Efektywna stopa podatkowa

- struktury mi

dzynarodowe,

- lokalizacja i eksploatacja własno

ci intelektualnej i marki,

- planowanie w zakresie ceł i cen transferowych.

Stopa inwestycji w kapitał obrotowy netto

- wdro

enie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego,

- usprawnienie w zakresie

gania nale

ci,

- wprowadzenie systemów zarz

dzania ła

cuchem zaopatrzenia i metod just-in- time.

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Sposoby poprawy no

ników warto

ci (2):

Stopa inwestycji w aktywa trwałe netto

monitoring wykorzystania aktywów trwałych,

- usprawnienie oceny atrakcyjno

ci przedsi

wzi

ęć

inwestycyjnych,

- wybór pomi

dzy zakupem a leasingiem potrzebnych aktywów.

Okres przewagi konkurencyjnej

koncentracja na kluczowych kompetencjach,

- system motywacyjny dla kierownictwa

le powi

zany ze zmianami kursów akcji

przedsi

biorstwa, dla wszystkich pracowników mo

liwo

ci posiadania udziałów

w kapitale akcyjnym.

Koszt kapitału

- u

wiadamianie mened

erom istoty kosztu kapitału

ródło: M. Michalski, Zarz

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Siedem głównych czynników kształtuj

cych warto

ść

w uj

ciu Rappaporta

to ujecie finansowe,

reasumuj

w praktyce maksymalizacj

warto

ci dla akcjonariuszy

osi

ga si

przez:

maksymalizacj

wielko

ci kapitału intelektualnego

wzrost wolnych przepływów finansowych

wydłu

enie okresu przewagi konkurencyjnej

obni

enie kosztu kapitału

3. Jakie s

główne czynniki kształtuj

ce warto

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Podwy

szanie warto

ci dla wła

cicieli

• podwy

szanie długookresowej stopy

wzrostu sprzeda

• podwy

szanie długookresowej

rentowno

ci operacyjnej sprzeda

• obni

anie długookresowej efektywnej

stopy podatkowe,j

• obni

anie długookresowej stopy

inwestycji w kapitał obrotowy netto,

• obni

anie długookresowej stopy

inwestycji w maj

tek trwały netto,

• wydłu

anie okresu przewagi konkurencyjnej,

• obni

anie długookresowego kosztu kapitału.

Podwy

szanie warto

przewidywalnej działalno

ci operacyjnej

Podwy

szanie

warto

ci struktury kapitałowej

Podwy

szanie

warto

ci opcji rzeczywistych

ródło: M. Michalski, Zarz

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

Podwy

szanie warto

ci operacyjnej

przedsi

biorstwa w

wietle trzech

ródeł:

Atrakcyjno

ci Pozycji rynkowej Strategii

rynku

przedsi

biorstwa rozwojowej

przedsi

biorstwa

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

operacyjnej

Stuprocentowa

stopa

realizacji

warto

operacyjnej

Rzetelna

polityka

informacyjna

Rzetelna

polityka

informacyjna

Kształtowanie cech i dostosowywanie
długoterminowej struktury kapitałowej
do cech:
• oczekiwanych tarcz podatkowych

na odsetkach od długu,

• subsydiów i kosztów emisji,
• kosztów bankructwa i ogranicze

finansowych,

• stopnia dyscyplinuj

cego działania

wigni finansowej.

• stały monitoring obszaru

opcji rzeczywistych,

• inwestowanie w dost

pne

i warto

ciowe opcje rzeczywiste,

• oddziaływanie na no

niki

opcji rzeczywistych.

4. Jakie s

sposoby podwy

szania warto

ci dla wła

cicieli ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

1) jak wdro

VBM ?

1) jak wdro

VBM ?

2) jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów ?

2) jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów ?

VBM stanowi sedno systemu zarz

dzania i relacji inwestorskich

Potencjalne zastosowanie mierników kreowania warto

Value-Based Management

planowanie

strategiczne

i alokacja

(realokacja)

kapitału

system

wynagrodze

system

komunikacji

wewn

trznej

i komunikacji

z inwestorami

Mierniki kreowania warto

ródło: ATKearney, 2003

1. Jak wdro

VBM ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Cykl VBM:

ór

ita

łu

ita

łu

i s

tra

gii

ali

tra

gii

ali

ść

i r

cja

ita

łu

ść

i r

cja

ita

łu

ito

rin

g w

ito

rin

g w

ji w

trz

ji w

trz

bio

i d

ró

bio

i d

ró

1. Pomiar osi

gni

ęć

pomiar warto

ci kreowanej przez obecn

pomiar warto

ci kreowanej przez obecn

strategi

w ka

dym segmencie

strategi

w ka

dym segmencie

zrównowa

ony wzrost aktywów i zakładany

zrównowa

ony wzrost aktywów i zakładany

wzrost ROE

ródło: ATKearney, 2003

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Jak wdro

VBM ?

Etapy wdra

ania VBM:

Etapy wdra

ania VBM:

pomiar warto

ci dla akcjonariuszy

identyfikacja obszarów odpowiedzialnych

za kreowanie warto

opracowanie opcji strategicznych

ocena strategii i wybór

planowanie i bud

etowanie

system motywacji

pomiar rezultatów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Jak wdro

VBM ?

Miary warto

ci dla akcjonariuszy

Miary warto

ci dla akcjonariuszy

Wewn

trzne

Wewn

trzne

Rynkowe

(

. MVA)

Oparte

na skorygowanym zysku

(

. EVA)

Oparte

cash flow

(

. SVA)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

Miary wewn

trzne (1)

Miary wewn

trzne (1)

•

Dochód rezydualny = zysk netto - koszt kapitału

(wg aktualnej stopy %)

[A. Marshall 1890]

•

Zysk ekonomiczny = K • (ROIC - WACC)

= NOPAT - WACC • K

gdzie: K - zainwestowany kapitał

ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC -

redni wa

ony koszt kapitału

ROIC = NOPAT : K

[GE, T.

Copeland

, T.

Koller

, J.

Murrin

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

Miary wewn

trzne (2)

Miary wewn

trzne (2)

•

EVA = NOPAT

- K

• WACC

NOPAT

= ———— - WACC • K

= (ROIC

- WACC) K

gdzie: NOPAT

- skorygowany zysk operacyjny

po opodatkowaniu

- skorygowany kapitał

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

EVA =

true economic value

EVA = NOPAT

C • WACC

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

(skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

WACC

Weighted Average

Cost of Capital

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

UWAG

Nie ma

adnej standardowej definicji EVA.

Nie ma

adnej standardowej definicji EVA.

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

•

struktury organizacyjnej,

•

profilu działalno

ci,

profilu działalno

ci,

•

systemu motywacyjnego,

•

systemu rachunkowo

ci itp.,

systemu rachunkowo

ci itp.,

która jest

kompromisem

dzy

prostot

a precyzj

prostot

a precyzj

Stern Stewart:

15 korekt rachunkowych = optymalna EVA

160

170 korekt w stosunku do standardów

dzynarodowych = dokładna EVA

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Miary wewn

trzne (3)

Miary wewn

trzne (3)

•

EBO (Edwards - Bell - Ohlson)

EBO = (ROE - K

) • K

gdzie:

- koszt kapitału własnego w %

- zainwestowany kapitał własny

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

Miary rynkowe (1)

•

MVA = K

- K

gdzie:

- rynkowa warto

ść

kapitału własnego = x • p

- ksi

gowa (skorygowana) warto

ść

kapitału

własnego

∞

EVA

MVA =

ΣΣΣΣ

————

t =1

(1 + r)

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

Miary rynkowe (2)

•

TSR (Total Return)

TSR = C

- C

t-1

+ D

(t; t -1)

gdzie:

- cena akcji w roku t

t-1

- cena akcji w t - 1

(t; t - 1)

- dywidenda w okresie t - 1, t

[Boston Consulting

Group

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Jak mierzy

warto

ść

dodan

dla inwestorów?

Cykl

ycia korporacji

Cykl

ycia korporacji

warto

ść

warto

ść

stopy

zwrotu

Przedłu

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

Przedłu

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,

pracowników i klientów

•

rozwój zewn

trzny

rozwój zewn

trzny

public

•

rozwój zewn

trzny

rozwój zewn

trzny

get

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

Elementy in

ynierii finansowej w zarz

dzaniu warto

1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

na czym polegaj

transakcje LBO ?

na czym polegaj

transakcje LBO ?

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

na czym polega

sekurytyzacja

aktywów ?

Wpływ d

wigni finansowej na warto

ść

akcji firmy

Warto

ść

akcji
firmy

wignia, D/A

0 D1

Graniczny poziom zadłu

enia,

przy którym istotne staj

koszty upadło

Optymalna struktura kapitału:
Kra

cowe korzy

ci podatkowe =

= Kra

cowe koszty zwi

zane upadło

Warto

ść

dodana

ca efektem

korzy

ci podatkowych

z zadłu

enia

Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów zwi

zanych

z upadło

Zmniejszenie warto

ci przez

koszty zwi

zane z upadło

Faktyczna warto

ść

akcji

Warto

ść

akcji

w przypadku, gdy
firma nie stosuje
d

wigni finansowej

1. Co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts):

wysoki udział długu w finansowaniu transakcji

poszukiwanie wzrostu warto

ci nabywanego

przedsi

biorstwa w wyniku wewn

trznej restrukturyzacji

aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli

i zarz

dzaniu przej

tym przedsi

biorstwem

ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka

operacyjnego nie ma miejsca (w odró

nieniu od przej

ęć

przez inwestorów strategicznych)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Na czym polegaj

transakcje LBO ?

Uczestnicy transakcji LBO

•

grupa przejmuj

(inwestorzy finansowi + mened

erowie)

•

dotychczasowi wła

ciciele

•

yczkodawcy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Na czym polegaj

transakcje LBO ?

yczkodawca

Spółka

przejmuj

SPV

Spółka

przejmowana

Dotychczasowi

wła

ciciele

Inwestorzy

kapitał

zakup

akcji

yczka

kontrola

Przebieg transakcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Na czym polegaj

transakcje LBO ?

Spłata zadłu

enia

Spłata zadłu

enia

fuzje

yczkodawca

Inwestorzy

Akcjonariusze

mniejszo

ciowi

Spółka

przejmowana

SPV

transfer „cash”

kontrola

spłata
kredytu
i odsetek

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Na czym polegaj

transakcje LBO ?

ny trend w restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej przedsi

biorstw

maj

cy na celu wzrost warto

ci firmy

Wydatki na usługi outsourcingowe w

mld

USD

14,9

1997 2002

37,7

57,9

122,9

1997 2002

EUROPA

WIAT

ródło: Gartner Group; Dataquest

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Outsourcing

to proces pozbywania si

tej działalno

ci,

to proces pozbywania si

tej działalno

ci,

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

dziemy posiadali

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

dziemy posiadali

przewagi konkurencyjnej

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu

z kapitału jest wy

sza ni

jego koszt

z kapitału jest wy

sza ni

jego koszt

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Istota outsourcingu

Outsourcing

transfer ludzi lub (i) zasobów
do specjalnie utworzonej spółki

transfer ludzi lub (i) zasobów
do istniej

cej firmy

długoterminowy kontrakt

wiadczenie usług

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing a warto

ść

firmy

Outsourcing

= substytucja kosztów utrzymania zasobów własnych

(głównie kosztów pracy) przez usługi obce

= ni

sza d

wignia operacyjna (ryzyko)

= wzrost warto

= korzy

ci ze specjalizacji = minimalizacja kosztów

operacyjnych = wy

sze cash flow

= wzrost warto

= koncentracja na kluczowej działalno

ci = wzrost

przewagi konkurencyjnej

= wzrost warto

= lepsze jako

ciowo usługi obce, oparte

na nowszych technologiach

= wzrost warto

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Dlaczego w Polsce nale

y oczekiwa

przyspieszenia

Dlaczego w Polsce nale

y oczekiwa

przyspieszenia

procesów outsourcingowych ?

prywatyzacja

rosn

ca dost

pno

ść

usług outsourcingowych

(IT, ochrona mienia, ksi

gowo

ść

, podatki itp.)

rosn

ca presja na wzrost warto

ci i redukcj

kosztów

korzystanie z do

wiadcze

przedsi

biorstw

na rynkach bardziej rozwini

tych

zachodni inwestorzy strategiczni

integracja z UE

rozwój e-biznesu

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Bariery outsourcingu:

nieprofesjonalne zarz

dzanie i d

ąż

enie

do uniwersalizmu

tworzenie pot

gi zarz

dów,

a nie warto

ci dla inwestorów

brak do

wiadczenia i obawa przed wzrostem ryzyka

i spadkiem niezawodno

konsekwencje podatkowe (w bankach)

dyskusyjne interpretacje tajemnicy bankowej

i ochrony danych osobowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

firmy ?

Sekurytyzacja

odmiana outsourcingu

polegaj

ca na wyodr

bnieniu

polegaj

ca na wyodr

bnieniu

aktywów finansowych podobnego

rodzaju i emitowaniu na ich

podstawie papierów

warto

ciowych.

warto

ciowych.

Okres wykupu dłu

nych

Okres wykupu dłu

nych

papierów warto

ciowych

papierów warto

ciowych

jest zsynchronizowany

z terminami zapadalno

wierzytelno

ci pochodz

cych

wierzytelno

ci pochodz

cych

sekurytyzownych

aktywów

Sekurytyzacja

ęść

procesu

ęść

procesu

dezintermediacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Główne zalety

sekurytyzacji

aktywów

☺

łatwy sposób na pozyskanie kapitału

bez utraty kontroli wła

cicielskiej

☺

wyeliminowanie po

rednika w pozyskiwaniu funduszy

☺

ograniczenie ryzyka dla inwestorów

i jego dokładniejsza identyfikacja

☺

zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce,

która dokonuje sekurytyzacji

☺

liwo

ść

sterowania adekwatno

kapitałow

przez instytucje finansowe

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Sekurytyzacja

podstawowe poj

cia

podstawowe poj

cia

•

aran

- podmiot gospodarczy zamierzaj

pozyska

kapitały

•

SPV

SPV (specjal purpose vehicle)

- specjalnie utworzone przedsi

biorstwo

lub fundusz, spółka celowa, emitent

•

ABS

ABS (asset backed securities)

- papiery warto

ciowe zabezpieczone

aktywami

•

agent usługowy

agent usługowy (servicer)

- obsługuje wpływy od dłu

ników,

z reguły jest nim aran

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agencja

ratingowa

Aran

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za rating

Rating

Sprzeda

aktywów

Emisja

ABS

Cena

nabycia

Wpływy

z emisji

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ciowych

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ciowych

opartych o aktywa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agent

usługowy

Aran

(sprzedawca

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za obsług

Przekazanie

zobowi

Spłata

odsetek

i rat

kapitałowych

Przepływ

rodków po emisji papierów warto

ciowych

Przepływ

rodków po emisji papierów warto

ciowych

opartych o aktywa

Spłata

zobowi

Ubezpieczyciel

Opłata

za ubezpieczenie

Ewentualna wypłata

ubezpieczenia

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Spółka celowa

Dłu

nicy

Inwestorzy

Spłata kapitału

i odsetek

Eksport

Przepływy

rodków w

Przepływy

rodków w

sekurytyzacji

przyszłych nale

Aran

rodki ponad

roszczenia

inwestorów

Kraj rozwini

Kraj rozwijaj

cy si

Spłata

nale

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kredytów

Typowa struktura CMO

Transza 3

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap pierwszy)

Transza 3

Kapitał

i odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 2

Pula kredytów

hipotecznych

Transza 3

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Przepływy pieni

ęż

ne w CMO (etap drugi)

Kapitał

i odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Wykład:

Zarz

dzanie Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

Zarz

dzanie kapitałem

1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

co to jest VAR ?

co to jest RAPM ?

co to jest RAROC i RARORAC ?

co to jest koszt kapitału własnego ?

MINIMUM TEORII:

OPTYMALNA ALOKACJA KAPITAŁU

BEZ UWZGL

DNIENIA RYZYKA:

tzn. pierwsze pochodne cz

stkowe funkcji dochodu

musz

równe sobie je

li maksymalizujemy dochód

przy ograniczonej warto

ci kapitału

Kra

cowe efektywno

Kra

cowe efektywno

zaanga

owania kapitału

zaanga

owania kapitału

powinny by

sobie równe

powinny by

sobie równe

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Mamy do dyspozycji kapitał C i chcemy dokona

jego alokacji mi

dzy

ró

ne dziedziny działalno

ci gospodarczej x

, x

,...., x

(np. spółki zale

w holdingu) tak aby stopa zwrotu z kapitału by

a maksymalna.

Stopa zwrotu jest uwarunkowana trafno

naszych decyzji alokacyjnych.

na wi

c zapisa

(

)

max

,...,

pod warunkiem,

∑

≥

(i = 1, 2,..., n) jest wartością kapitału zaangażowanego w i-tą spółkę zależną

gdzie:

R – stopa zwrotu z kapitału

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Program ten rozwi

zujemy stosuj

c funkcj

Lagrange’a, która przybierze

tu posta

(

)

max

,...,













−

∑

Warunkiem koniecznym istnienia ekstremum funkcji wielu zmiennych jest:

,...,

−

∂

−

∂

−

∂

−

∂

...

a st

d wynika,

co oznacza,

stopa zwrotu R osi

ga ekstremum wówczas,

gdy kra

cowe stopy zwrotu zaanga

owania kapitału w ró

ne spółki

sobie równe

, tzn. pierwsze pochodne cz

stkowe funkcji zwrotu z kapitału

musz

sobie równe je

li maksymalizujemy stop

zwrotu

przy ograniczonych zasobach kapita

Warto

ść

nara

ona na ryzyko (VAR) to:

Warto

ść

nara

ona na ryzyko (VAR) to:

•

maksymalna kwota, któr

na straci

w rezultacie inwestycji w

maksymalna kwota, któr

na straci

w rezultacie inwestycji w

portfel,

•

przy zało

onym poziomie prawdopodobie

stwa,

przy zało

onym poziomie prawdopodobie

stwa,

•

w okre

lonym czasie.

w okre

lonym czasie.

UWAGA:

VAR nie obejmuje nienormalnych (ekstremalnych) zmian 1,00 * S

→

68%

1,65 * S

→

95%

2,33 * S

→

99%

sto

ść

(%)

2,33*S 1,65*S S x zmiana ceny (w %)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Co to jest VAR ?

RAPM

RAPM (Risk adjusted performance measurement)

Dochody

RAPM =

VAR

♦

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

jednostek biznesowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Co to jest RAPM?

dochód netto - oczekiwana strata z tyt. kredytów

RAROC =

kapitał ryzyka

♦

precyzja wyliczenia dochodu netto nie jest istotna,

pod warunkiem,

e jednakowy sposób liczenia stosujemy

do wszystkich “centrów zysku”

♦

oczekiwana strata z tytułu kredytów

rezerwy na kredyty trudne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Kapitał ryzyka

Kapitał ryzyka = VAR dla jednorocznego

okresu przetrzymania

+ kapitał na pokrycie

nieoczekiwanych strat
z tytułu kredytów

+ kapitał na pokrycie

ryzyka operacyjnego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

UCI APPLICATION OF RAPM AND VBM INDICATORS

•

EVA(r) (Economic Value Added) (*) is the amount of
net operating profit left over after deducting the cost
of employed capital in the enterprise and indicates,
as an absolute value, if profitability level meets the
shareholders’ return expectations

•

RARORAC (Risk Adjusted Return On Risk Adjusted
Capital) is the ratio between EVA and Economic
Capital

and

indicates,

percentage,

shareholders’ extra-value creation per risk taken unit

EVA and RARORAC, the selected VBM and RAPM indicators, combine synthetically
profitability, capital and risk measures

(*) EVA(r) is a Stern Stewart & Co trade mark

(

)

Employed

Capital

Equity

Cost

Profit

Operating

Net

EVA

Absorbed

Allocated/

Capital

EVA

RARORAC

Group Targets

Capital Employed

Risk Appetite

Allocated Capital

Cost of Capital

(Ke)

Investments

Cost of

Allocated Capital

NOPAT

EVA

RARORAC

Allocated Capital

NOPAT : ROE = EVA : RARORAC

the different risk exposure of business lines is considered diversifying the Tier1
ratio targets in capital allocation (this is equivalent to set different Costs of Equity)

Group Level

B.U. Level

Planning
Phase

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

ródło:

Andrea Moneta, Unicredito Italiano, maj 2002

Minimum
regulatory
capital

(Tier 1 ratio target * RWA)
- Min imu m regul at ory
capital

RARORAC =

VALUE CREATION

CAPITAL ABSORPTION

Employed
capital

Market
risk

Credit
risk

Operational
risk

(*)

Cos t of

equity =

8,79%

Net income
of the year

Adjus ted for the
yearly amort isation
of goodwill

Net equity as of previous

year-end

less di stri buted di vidends
plus goodwill and share

capital inc rease

VaR (i f available) or
70% of regul at ory
market risks

4% RWA

Cal culated foll owing the
guidelines contain ed in New
Bas el Capital Ac cord by
adding 20% to t he minimum
regulatory requ irement s

THE METHODOLOGY FOR RARORAC
CALCULATION

(*) Included in Tier 1 ratio target

ródło:

Alessandro Profumo - CEO, Unicredito Italiano,
„Building Competetive Adventage in a Volatile World”;
www.unicredito.it/en/invrel/welcome.php3

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki

ma orientacj

portfelow

(w oparciu o RAROC)

ma orientacj

portfelow

(w oparciu o RAROC)

Pytania:

które podmioty zale

ne tworz

najwi

ksz

warto

ść

które podmioty zale

ne tworz

najwi

ksz

warto

ść

dla akcjonariuszy ?

które podmioty zale

ne maj

ograniczony potencjał

które podmioty zale

ne maj

ograniczony potencjał

tworzenia warto

ci ?

tworzenia warto

ci ?

które podmioty zale

ne generuj

gotówk

które podmioty zale

ne generuj

gotówk

a które j

ywaj

a które j

ywaj

w jakim stopniu „matka” mo

e sfinansowa

strategi

w jakim stopniu „matka” mo

e sfinansowa

strategi

ródeł wewn

trznych/zewn

trznych ?

ródeł wewn

trznych/zewn

trznych ?

> docelowa struktura kapitału

czy wyceniam prawidłowo efekty

synegrii

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Okre

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

Okre

lenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału

(CAPM – Capital Asset Pricing Model)

= R

ββββ

( R

–

) +

ξξξξ

oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

stopa zwrotu wolna od ryzyka

historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji

–

)

premia za ryzyko

współczynnik opisuj

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

współczynnik opisuj

cy zmiany cen akcji, w która inwestujemy

ββββ

jest miar

ryzyka, zdefiniowan

jako zmienno

ść

jest miar

ryzyka, zdefiniowan

jako zmienno

ść

dochodów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

Wymagana stopa zwrotu z kapitału

(koszt kapitału własnego) w praktyce

przykłady

Premia za ryzyko kraju vs Włochy

Koszt kapitału własnego

Polska 1,2

Chorwacja 2,7

Bułgaria 5,3

Słowacja 1,6

Grupa Pekao 12,5

Splitska Banka

14,4

Bulbank

16,5

Polnobanka

13,1

Unicredito Group

8,95

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

5. Co to jest koszt kapitału własnego ?

Zarz

dy mi

dzynarodowych holdingów finansowych,

pod presj

swoich akcjonariuszy, wykorzystuj

RAROC

do alokacji kapitału.

Rosn

cy udział funduszy emerytalnych w

ród

akcjonariuszy powoduje,

e „bezpiecze

stwo” dominuje

nad stop

zwrotu.

Bezpiecze

stwo to m.in. przejrzysty system informacji,

zapewnienie inwestorom dost

pu do informacji.

Przejrzysty system informacji dla inwestorów to
obni

enie kosztów kapitału przez obni

enie premii za

ryzyko.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Wykład:

Zarz

dzania Warto

Firmy

(Value Based Management)

ęść

VII

Systemy motywacyjne i strategia

1) na czym polega typowy MBO ?

na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

na czym polega system motywacyjny Sterna

Stewart’a

na czym polega modyfikacja LSO ?

jaki jest zwi

zek VBM z formułowaniem strategii ?

jaki jest zwi

zek VBM z formułowaniem strategii ?

•

negocjuje si

z Zarz

dem premi

X za

negocjuje si

z Zarz

dem premi

X za

realizacj

celów (

realizacj

celów (

. zysk, ROE, ... EVA)

•

50% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

50% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

80% celów

•

100% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

100% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

100% celów

•

150% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

150% X otrzymuje Zarz

d gdy zrealizuje

120 % celów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Na czym polega typowy MBO ?

Tradycyjny plan premiowy

Wyniki

80% 100% 120%

niepodlegaj

Bud

etowany

karze

zysk

Planowana premia

Osi

gni

cia

Osi

gni

cia

nienagradzane

„P

kty

lfo

”

„P

kty

lfo

”

(

ródło: Al Ehrbar ; EVA - Strategia tworzenia warto

ci przedsi

biorstwa

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Na czym polega typowy MBO ?

Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa

y dwa cele:

Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa

y dwa cele:

1) odpowiedniej d

wigni motywacyjnej

1) odpowiedniej d

wigni motywacyjnej

2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy

Uwaga:

Poza punktami granicznymi 80

120 prawdziwa

motywacja to minimalizowanie wyników

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

1. Na czym polega typowy MBO ?

to skuteczny sposób na osi

gni

cie zbie

ci interesów

to skuteczny sposób na osi

gni

cie zbie

ci interesów

zarz

du i akcjonariuszy ale ich przydatno

ść

gwałtownie si

zarz

du i akcjonariuszy ale ich przydatno

ść

gwałtownie si

zmniejsza w miar

przesuwania si

w dół hierarchii kadr

zmniejsza w miar

przesuwania si

w dół hierarchii kadr

Uwaga:

system opcji nie chroni przed tzw. „syndromem swobodnego

ca”: managerowie

redniego szczebla i inni pracownicy,

ca”: managerowie

redniego szczebla i inni pracownicy,

(zwi

zek mi

dzy indywidualnymi osi

gni

ciami a warto

(zwi

zek mi

dzy indywidualnymi osi

gni

ciami a warto

akcji jest daleki) czekaj

by pozostali zatroszczyli si

akcji jest daleki) czekaj

by pozostali zatroszczyli si

cen

akcji

cen

akcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

2. Na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?

Podstawowe elementy systemu

motywacji Stern

Stewart’a

Wynagrodzenie

za wzrost warto

firmy (EVA)

Planowana premia

Brak progów i pułapów

Automatyzm

zamiast

negocjacji

Bank premiowy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

1. Wynagrodzenie za wzrost warto

ci firmy

1. Wynagrodzenie za wzrost warto

ci firmy

•

prosty i łatwy do zrozumienia

•

skłania pracowników aby my

leli i post

powali jak wła

ciciele

skłania pracowników aby my

leli i post

powali jak wła

ciciele

•

konieczna jest

dezagregacja

EVA na:

> produkty

> klientów

> obszary

cel:

EVA uruchamia rezerwy proste:

redukcja zb

dnych kosztów

redukcja zb

dnych kosztów

wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału

sprzeda

nieproduktywnych aktywów

sprzeda

nieproduktywnych aktywów

reinwestowanie uzyskanych

rodków w zyskowne przedsi

wzi

cia

reinwestowanie uzyskanych

rodków w zyskowne przedsi

wzi

cia

optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji

kosztu kapitału

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

2. Brak progów i pułapów

•

plany motywacji oparte na EVA nie maj

punktów golfowych

plany motywacji oparte na EVA nie maj

punktów golfowych

Planowany wzrost EVA

Planowana premia

Plan premii oparty na EVA

za: Al Ehrbar; EVA - Strategia tworzenia warto

ci przedsi

biorstwa

•

premie mog

równie

ujemne

premie mog

równie

ujemne

EVA = 0

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

3. Planowana premia

•

zale

na od poziomu wynagrodze

u konkurentów

zale

na od poziomu wynagrodze

u konkurentów

•

oparta na EVA + wy

sza d

wignia

oparta na EVA + wy

sza d

wignia

(

. progresywny udział premii w EVA)

•

poziom premii opartych na EVA powinien by

szy,

poziom premii opartych na EVA powinien by

szy,

poniewa

premie mog

ujemne, a zatem wi

ążą

poniewa

premie mog

ujemne, a zatem wi

ążą

z wy

szym ryzykiem

z wy

szym ryzykiem

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

4. Bank premiowy

•

celem jest:

wygładzenie du

ych waha

premii

wygładzenie du

ych waha

premii

uzale

nienie od trwałych zmian warto

ci firmy

uzale

nienie od trwałych zmian warto

ci firmy

wydłu

enie horyzontu działa

i decyzji;

wydłu

enie horyzontu działa

i decyzji;

przeciwdziałanie sztucznemu windowani

u wyników

stworzenie bariery utrudniaj

cej „podkupywanie”

stworzenie bariery utrudniaj

cej „podkupywanie”

najwarto

ciowszych pracowników

najwarto

ciowszych pracowników

Przykład:

Realne funkcjonowanie banku premii:

premie (

. 2 x planowana) wypłaca si

co roku

. 2 x planowana) wypłaca si

co roku

nadwy

ka (> 2 x planowana) idzie do „depozytu”

nadwy

ka (> 2 x planowana) idzie do „depozytu”

depozyt jest oprocentowany (jak ROE)

ujemne premie pomniejszaj

depozyt

ujemne premie pomniejszaj

depozyt

co roku wypłaca si

. 1/3 dodatniego salda depozytu

procedur

powtarza si

co roku nie zmieniaj

c reguł gry

procedur

powtarza si

co roku nie zmieniaj

c reguł gry

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

5. Automatyzm zamiast negocjacji

•

oczekiwan

roczn

stop

roczn

stop

wzrostu warto

ci firmy ustala si

na ok. 5 lat

wzrostu warto

ci firmy ustala si

na ok. 5 lat

naprzód dzi

ki czemu unika si

corocznych negocjacji

naprzód dzi

ki czemu unika si

corocznych negocjacji

•

podstawa do której dodaje si

oczekiwany wzrost jest co roku

podstawa do której dodaje si

oczekiwany wzrost jest co roku

podnoszona lub obni

ana w zale

ci od wyników faktycznych

podnoszona lub obni

ana w zale

ci od wyników faktycznych

Najpro

ciej:

Najpro

ciej:

EVA planowana = EVA osi

gni

ta w ubiegłym roku

EVA planowana = EVA osi

gni

ta w ubiegłym roku

Generalnie:

Obecna EVA wynosi X;

li osi

gnie si

li osi

gnie si

∆∆∆∆

EVA do Y przy planie

. X to

nale

y si

premia = Z

nale

y si

premia = Z

ale:

Z zwi

kszy si

lub zmniejszy si

o tyle % o ile Y odbiega od pla

Z zwi

kszy si

lub zmniejszy si

o tyle % o ile Y odbiega od pla

nu X

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu

akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane

były w GM od roku 1922 do 1947 roku.

Zarz

d otrzymywał 10% zysków

Zarz

d otrzymywał 10% zysków

w cz

ęś

ci przekraczaj

cej 7% zwrotu z całego kapitału

w cz

ęś

ci przekraczaj

cej 7% zwrotu z całego kapitału

tj. 10% (zysk netto

7% • Aktywa)

Główne wady:

•

stosowanie zysku ksi

gowego

stosowanie zysku ksi

gowego

•

w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania

demotywacja

•

w okresie koniunktury

> niezasłu

one korzy

> niezasłu

one korzy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart’a ?

Skuteczniejszy system LSO

„

leveraged stock option

”

•

liczb

opcji, która co roku otrzymuje dyrektor

liczb

opcji, która co roku otrzymuje dyrektor

okre

la wielko

ść

jego premii zale

nej od EVA

okre

la wielko

ść

jego premii zale

nej od EVA

•

w rzeczywisto

ci dostaje tylko cz

ęść

premii (opcji),

w rzeczywisto

ci dostaje tylko cz

ęść

premii (opcji),

reszta w banku

•

cena realizacji opcji ro

nie w tempie równym

cena realizacji opcji ro

nie w tempie równym

kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski

tylko wtedy gdy wygrywaj

akcjonariusze)

tylko wtedy gdy wygrywaj

akcjonariusze)

stopa dywidendy

drobna korekta (z tytułu braku mo

liwo

drobna korekta (z tytułu braku mo

liwo

dywersyfikacji ryzyka)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

4. Na czym polega modyfikacja LSO ?

Skuteczne planowanie strategiczne

Formułowanie strategii

(ocena atrakcyjno

ci bran

(ocena atrakcyjno

ci bran

i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszło

ci)

i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszło

ci)

Ocena strategii

(szacowanie SVA dla ka

dej strategii)

(szacowanie SVA dla ka

dej strategii)

Relacje inwestorskie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

5. Jaki jest zwi

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Proces formułowania i oceny strategii

Pozycja

konkurencyjna

Atrakcyjno

ść

bran

Opcje strategiczne

Koszt kapitału

Prognozowane

przepływy gotówki

Prognozowana stopa

wzrostu, mar

i inwestycji

Warto

ść

dodana

dla akcjonariuszy (SVA)

Strategia

przedsi

biorstwa

Wybór najwy

szej

liwej do osi

gni

cia

warto

ci SVA

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

ródło: Alfred Rappaport; Warto

ść

dla akcjonariuszy.

Poradnik mened

era i inwestora. WIG PRESS Warszawa 1999

5. Jaki jest zwi

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Operatywne wdra

anie strategii

Operatywne wdra

anie strategii

Najtrudniejszym problemem zwi

zanym

Najtrudniejszym problemem zwi

zanym

z wdra

aniem nowej strategii jest zmiana stosunku

z wdra

aniem nowej strategii jest zmiana stosunku

kadry kierowniczej i pracowników do zmian

Sukces przy wdro

eniu osi

ga si

gdy zmianom

Sukces przy wdro

eniu osi

ga si

gdy zmianom

towarzyszy system motywacji

Relacje inwestorskie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

5. Jaki jest zwi

zek VBM z formułowaniem strategii ?

Czy teraz rozumiesz dlaczego VBM
to poprawa pozycji konkurencyjnej

przedsi

biorstwa na rynku finansowym ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Aneks
Dylematy wyceny bankrutów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Kiedy warto

ść

przedsi

biorstwa nale

y szacowa

z punktu widzenia wierzycieli a nie akcjonariuszy?

Wówczas gdy przedsi

biorstwo jest w kryzysie finansowym

lub jest niewypłacalne i jest instytucj

zaufania publicznego.

Wycena firm z problemami finansowymi jest trudna, bo:

ograniczona kontrola rynku kapitałowego

obrót papierami warto

ciowymi bankrutów jest niewielki

dost

p do finansowania ze strony wierzycieli

Przykłady z ostatnich lat:

WCI Steel Corporation

•

wycena dłu

nika: 190 – 250 mln USD

•

wycena posiadaczy papierów WCI: 300 – 350 mln USD

Mirant

•

wycena dłu

nika: 7,7 – 9 mld USD

•

wycena rady wierzycieli: 13 mld USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Celem wyceny firm z problemami jest wycena całego

przedsi

biorstwa Total Enterprise Value (TEV)

a nie tylko warto

ci kapitału akcyjnego

(warto

ci dla akcjonariuszy – SHV)

wycena porównawcza

rekomendowane
metody

zdyskontowane przepływy
pieni

ęż

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Modele wyceny porównawczej

Trzy etapy:

- znale

źć

firmy podobne, notowane w obrocie

publicznym

- sprawdzi

jak rynek wycenia podobne firmy

- zastosowa

wycen

do firmy docelowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

TEV (Total Enterprise Value)

rynkowa

warto

ść

kapitału akcyjnego

+ warto

ść

długu i akcji uprzywilejowanych

- gotówka i jej równowa

niki

Najcz

ęś

ciej stosowany miernik porównawczy:

TEV

EBITDA

–

zysk brutto przed odj

ciem odsetek,

podatków, deprecjacji i amortyzacji

ewentualnie:

TEV

EBIT

revenues (obrót)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Dla potrzeb wycena porównawczej obliczamy

rednie

warto

ci (

rednia, mediana) tych mierników dla grupy

podobnych firm:
np.

TEV

i=1

EBITDA

Wycena porównawcza:

TEV (wycena firmy) =

TEV

EBITDA

(dla wycenianej firmy)

EBITDA

Wycena porównawcza jest najcz

ęś

ciej przedziałowa

i =1

: n

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

EBITDA dla wycenianej firmy

- historyczne?
- prognozowane?

Do wyliczenia mno

nika wyceny mo

na stosowa

ceny

płacone niedawno w przej

ciach podobnych firm:

warto

ść

transakcji M&A

EBITDA

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
673 UG ZWP L Pawlowicz 2012 id Nieznany (2)
ASSETS sygnalna ludnosc 2010 id Nieznany (2)
prawo pracy skrypt 2009 2010 id Nieznany
kolokwium OPB dr Hola 2010 id 4 Nieznany
Narodowy Program 2006 2010 id 3 Nieznany
BL ZadFizyka JWalocha 2010 id 8 Nieznany
E2 2010 id 149235 Nieznany
kinetyka 5 11 2010 id 235066 Nieznany
Arot 2010 07 2010 id 69283 Nieznany
c3 19 12 2010 id 97134 Nieznany
ARKUSZ POPRAWKA 2010 id 68814 Nieznany
mat prob styczen 2010(1) id 282 Nieznany
BIOCHEMIA skrypt 2010 id 86508 Nieznany
kolokwium 2010 id 240526 Nieznany
3 1 2010 id 33377 Nieznany (2)
LATO 2010 id 263802 Nieznany

więcej podobnych podstron