Zarz Ryz Finans R08 4

254 Zarządzanie ryzykiem finansowym

futures. W takim wypadku cena futures początkowo znajdowałaby się powyżej oczekiwanej ceny natychmiastowej i opadałaby w miarę zbliżania się terminu wykonania kontraktu. Zależność tę Keynes nazwał powiększeniem normalnym cen futures, a my przedstawiamy ją na ilustracji 8.6 jako krzywą opadającą. Przykład 8.5 stanowi rozwinięcie zarówno koncepcji obniżenia względnego cen futures, jak i powiększenia względnego cen futures.

Przykład 8.5

Obniżanie i powiększanie względne cen w kontraktach futures na dostawę obligacji

Ponownie przyjrzymy się syntetycznej pozycji futures - tym razem pozycji futures w obligacjach: inwestor zaciąga pożyczkę (oprocentowaną stopą krótkoterminową) i wykorzystuje środki do zakupu obligacji (oprocentowanych stopą długoterminową).

Koszt tego syntetycznego kontraktu futures na obligacje jest równy stopie oprocentowania pożyczki krótkoterminowej, pomniejszonej o stopę oprocentowania uzyskiwanego w formie kuponu z obligacji długoterminowych. W wyniku arbitrażu cena futures w standardowym kontrakcie futures musi być równa kosztowi naszej syntetycznej pozycji futures.

Jeżeli krzywa stóp procentowych ma nachylenie dodatnie, to koszt syntetycznego kontraktu futures jest ujemny, gdyż stopa długoterminowa uzyskiwana przez inwestora jest wyższa od stopy krótkoterminowej, jaką inwestor musi zapłacić. Stąd też oczekiwana stopa dochodu, wynikająca z zajęcia długiej pozycji futures, jest dodatnia. Jest to przykład normalnego obniżania względnego cen futures: cena futures jest niższa od oczekiwanej przyszłej ceny natychmiastowej oraz ceny futures są niższe w wypadku kontraktów futures o bardziej odległych terminach realizacji. Ponownie przyjrzyjcie się danym przedstawionym na ilustracji 8.5 - szczególnie kwo-towaniom kontraktów futures na obligacje skarbowe z Chicagowskiej Giełdy Towarowej. Im bardziej odległy termin wykonania kontraktu, tym niższa cena futures:

marzec	107-27
czerwiec	106-19
wrzesień	105-12
grudzień	104-06
marzec 1994	103-04
czerwiec 1994	102-04
wrzesień 1994	101-07

Gdyby krzywa stóp procentowych miała nachylenie ujemne, wówczas mielibyśmy do czynienia z odwrotną sytuacją. Koszt syntetycznej pozycji futures byłby dodatni, a więc kursy kontraktów futures na obligacje charakteryzowałyby się normalnym obniżeniem względnym cen futures.