Zarz Ryz Finans R19`5

19. Znaczenie zarządzania ryzykiem 605

Jeszcze bardziej przekonujące zdają się ostatnie dane z badań nad wpływem, jaki wprowadzenie na giełdę kontraktów opcyjnych wywiera na odpowiednie akcje. Douglas Skinner (1989) analizował ten wpływ na podstawie zmienności rentowności akcji, obserwując próbę 304 debiutów giełdowych opcji (na Chicagowskiej Giełdzie Opcji oraz Giełdzie Amerykańskiej) pomiędzy kwietniem roku 1973 a grudniem 1986. Badania jego dowodzą, że rozpoczęcie notowań giełdowych opcji akcyjnych prowadziło do spadku zmienności rentowności akcji o 10-20%. Jennifer Conrad (1989) uzyskała podobne wyniki dla opcji notowanych na tych samych dwóch giełdach w latach 1973--1980. W 86 z 96 badanych przez nią przypadków wprowadzenie na giełdę kontraktów opcyjnych wywoływało spadek zmienności cen akcji. Wyniki te zostały potwierdzone w jeszcze nowszych badaniach Aswatha Damodarana i J. Lima (1991).

Skoro świadectwa statystyczne są tak przytłaczające, to dlaczego tak kompetentne osoby jak John Shad twierdzą, że wprowadzenie kontraktów futures i opcji zwiększa zmienność? Jedną z odpowiedzi na to pytanie może być stwierdzenie, że mamy tu do czynienia z jeszcze jednym przypadkiem, w którym myli się przyczyny ze skutkami. Nie ulega wątpliwości, że zmienność i instrumenty pochodne pojawiają się razem; na ilustracji 19.1 pokazujemy wykres, który przedstawiliśmy już w rozdziale 1. Niektórzy obserwatorzy, spoglądając na ten schemat, dochodzą do wniosku, że wprowadzenie instrumentów pochodnych jest odpowiedzialne za zwiększoną zmienność:

instrumenty pochodne -> zmienność

Jak jednak wskazywaliśmy w całej naszej książce, zarządzanie ryzykiem oparte na zastosowaniu instrumentów pochodnych jest działaniem sensownym tylko wtedy, gdy ceny na odpowiednim rynku pieniężnym są zmienne. Skoro tak, to giełdy będą szczególnie skłonne do notowania kontraktów futures i opcji w sytuacjach, w których zmienność cen aktywów pierwotnych będzie rosła:

zmienność -»instrumenty' pochodne

Tak więc zachodzi koincydencja pomiędzy wprowadzaniem instrumentów pochodnych a zwiększoną zmiennością. Streszczone tu przez nas dane empiryczne wyraźnie jednak wskazują, że zmienność jest impulsem dla wprowadzenia instrumentów pochodnych, a nie jego wynikiem.

Możemy tu też wykazać, że obserwatorzy mylą być może zmienność z szybkością dostosowywania się cen na rynku. Przyjrzyjmy się zatem danym dotyczącym wpływu instrumentów pochodnych na szybkość dostosowywania się cen na odpowiednich rynkach pierwotnych.