Zarz Ryz Finans R19Y9

19. Znaczenie zarządzania ryzykiem 599

dopodobieńslwa, że firma zabrnie w kłopoty, jeśli nie będzie stosowała zabezpieczeń, oraz (2) kosztów, jakie poniesie firma, jeśli kłopoty rzeczywiście się zdarzą. Korzyść z zarządzania ryzykiem rośnie wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa pojawienia się problemów i (lub) ze wzrostem kosztów towarzyszących problemom finansowym.

Zarządzanie ryzykiem może powiększać wartość dzięki unikaniu błędnych decyzji inwestycyjnych podsycanych pizez konflikty pomiędzy obligatariuszami a akcjonariuszami. Konflikt pomiędzy obligatariuszami a akcjonariuszami wynika z różnicy, jaka zachodzi pomiędzy roszczeniami, do których uprawnione są obie te grupy: roszczenia obligatariuszy są stałe, podczas gdy roszczenia akcjonariuszy są równoważne opcjom kupna na wartość firmy. Wynikiem tego konfliktu może być ograniczenie zdolności kredytowej firmy - konieczność wypłacania wyższego oprocentowania od zaciągniętego długu - lub też mniejszy niż skądinąd optymalny poziom inwestycji.

Pozostaje jednak pytanie, czy zachowania firm rzeczywiście odpowiadają tej teoretycznej argumentacji. Pewnych dowodów empirycznych w tej sprawie dostarczają badania, jakie przeprowadziliśmy wraz z Deaną Nance '. Przedstawione przez nas argumenty teoretyczne wskazują, że firma powinna posługiwać się instrumentami pochodnymi przede wszystkim po to, aby:

•    Zmniejszać swoje zobowiązania podatkowe - jeśli efektywna stopa opodatkowania firmy rośnie wraz ze wzrostem dochodu przed opodatkowaniem (krzywa efektywnego opodatkowania jest „wypukła”),

•    Zmniejszać koszty towarzyszące kłopotom finansowym - jeśli prawdopodobieństwo zaniechania obsługi zobowiązań jest ponadprzeciętnie wysokie.

•    Unikać błędnych decyzji inwestycyjnych - jeśli struktura firmy sprzyja konfliktom pomiędzy akcjonariuszami i obligatariuszami.

Aby stwierdzić, czy firmy rzeczywiście zachowują się w ten sposób, zebraliśmy próbę 169 firm z listy czasopisma „Fortune” obejmującej 500 największych firm amerykańskich i przyjrzeliśmy się relacjom zachodzącym pomiędzy użytkiem, jaki robią one z produktów zabezpieczających - kontraktów forward i futures, swapów i obligacji - a podanymi wyżej charakterystykami. Wyniki upoważniają nas do wniosku, że firmy, które posługują się produktami zabezpieczającymi:

•    Mają bardziej wypukłą krzywą efektywnego opodatkowania.

Fumy wykorzystujące transakcje zabezpieczające mają więcej ulg podatkowych lub też większe jest prawdopodobieństwo osiągnięcia przez nie dochodów z progresywnego zakresu funkcji opodatkowania.

Nance, Smith i Smithson (1993).