Egzamin - test wielokrotnego wyboru + sytuacje decyzyjne lub egzamin ustny

Decyzje inwestycyjne i finansowe w zarządzaniu kapitałami przedsiębiorstwa
Geneza problemu - cel przedsiębiorstwa

Cel przedsiębiorstwa: maksymalizacja wartości rynkowej tegoż przedsiębiorstwa
= maksymalizacja dochodów/korzyści właścicieli

Wypłata dywidend

Wzrost wartości rynkowej

przedsiębiorstwa

UWAGA!
Logiczna abstrakcja
W rozumowaniu analitycznym przestrzegamy zasad logicznej abstrakcji, tzn. że na danym poziomie
rozumowania abstrahujemy od czynników nieistotnych i mniej istotnych, koncentrując uwagę na
czynnikach istotnych.

Przykład:
KMB - Koszty Materiałów Bezpośrednich

KMB

ZJ

ZJ - zużycie jednostkowe

X

1

x

2

x

3

Np. technologia, ?

Kupując akcje, kupujemy udział w zyskach przyszłych

Wartośd przedsiębiorstwa

Zdolnośd do
generowania zysku

Poziom ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa
(im ryzyko wyższe, tym niższa wartośd przedsiębiorstwa)

Współczynnik dyskontujący

Stopa dyskontowa

Suma przyszłych zysków zdyskontowanych o współczynnik dyskontujący

Model CAPM (im wyższe ryzyko, tym wyższa oczekiwana stopa
zwrotu).

○

Sposoby szacowania stopy dyskontowej:

Zarządzanie kapitałami przedsiębiorstwa

Decyzje inwestycyjne i finansowe
w zarządzaniu kapitałami przedsiębiorstwa

Wykład 1

1 października 2009
08:30

Anal. fin. Strona 1

Zarządzanie kapitałami przedsiębiorstwa

ZADANIE

DECYZJE

Określenie rozmiarów
przedsiębiorstwa i
tempa jego wzrostu

1)

RODZAJ

ISTOTA

Decyzje inwestycyjne

Na jaką skalę zainwestowad?

Inwestowanie - odkładanie bieżącej konsumpcji na rzecz przyszłej

Kształtowanie struktury
majątku (aktywów)

2)

Decyzje inwestycyjne

W jakie rodzaje majątku (aktywów)
inwestowad?

Inwestowad należy tam, gdzie oczekujemy najwyższej stopy zwrotu

- stopa zwrotu z kapitału całkowitego

ROA - stopa zwrotu z aktywów

Wskaźnik: ROE

Kształtowanie struktury
źródeł finansowania
pasywów

3)

Decyzje finansowe

Skąd i na jakich warunkach pozyskad środki
finansowe?

Anal. fin. Strona 2

Cel przedsiębiorstwa: maksymalizacja wartości rynkowej
Wartośd przedsiębiorstwa - funkcja dwóch czynników - zdolnośd do generowania zysków i poziom
ryzyka związany z działalnością przedsiębiorstwa

CEL ZARZĄDZANIA KAPITAŁAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

Maksymalizacja wartości rynkowej

Maksymalizacja rentowności kapitału przy akceptowanym poziomie ryzyka

Osiągnięcia pożądanej rentowności kapitału przy minimalnym poziomie ryzyka

Rentownośd - stopa zwrotu

RELACJA WYNIK FINANSOWY - POZIOM RYZYKA

Wartośd

Maksymalny zysk przy
Danym poziomie ryzyka

Oczekiwany zysk przy minimalnym poziomie ryzyka

Rozmiary i tempo
Wzrostu przedsiębiorstwa

Wielkośd i struktura majątku
(AKTYWA)

Wielkośd i struktura źródeł finansowania
(PASYWA)

Maksymalizacja stopy zwrotu
Przy akceptowanym poziomie ryzyka

Minimalizacja ryzyka przy akceptowanym
Poziomie stopy zwrotu

Optymalizacja struktury kapitału

STOPA
ZWROTU

KOSZT
KAPITAŁU

Stopa
zwrotu

Koszt
Kapitału

NPV > 0
Projekt opłacalny
Rośnie wartośd przedsiębiorstwa

Zarządzanie kapitałami przedsiębiorstwa

Wykład 2

8 października 2009
08:30

Anal. fin. Strona 3

KAPITAŁ OBCY:
Odsetkowy

-

Nie odsetkowy

-

Kapitał nie odsetkowy nie wchodzi w skład struktury kapitału

Koszt kapitału obcego - odsetki

KAPITAŁ WŁASNY
Podstawowy

-

Zapasowy

-

rezerwowy

-

Koszt kapitału własnego - utracone korzyści

Model Gordona - stopa zwrotu wolna od ryzyka + koszt kapita łu
własnego

Anal. fin. Strona 4

Stopa
zwrotu

Koszt
kapitału

ROE > KKW

ROE - stopa zwrotu z kapitału własnego
KKW - koszt kapitału własnego

Pojęcie oraz elementy sprawozdania finansowego - przypomnied sobie!

1.

Metodologia sprawozdania finansowego

a.

Założenia w sprawozdaniu (np. dotyczące zagrożenia kontynuowania działalności)

b.

Powinno byd przedmiotem publikacji

c.

Wprowadzenie do sprawozdania finansowego

I.

Aktywa trwałe i obrotowe (płynnośd - mniejsza lub większa)

a.

Pasywa (wymagalnośd - długo- lub krótkoterminowe)

b.

Bilans

II.

Strumieo przychodów

a.

Strumieo kosztów

b.

Wariant porównawczy lub kalkulacyjny

c.

Poziomy wyniku finansowego (WF na sprzedaży, WF na działalności operacyjnej, WF na
działalności gospodarczej, WF brutto, WF netto)

d.

Dla dawców kapitału najważniejszy jest WF na działalności operacyjnej - odsetki są finansowane z
WF na działalności operacyjnej

e.

WF na sprzedaży od WF na działalności operacyjnej różni się pozostałą działalnością operacyjną

f.

Rachunek zysków i strat:

III.

Wpływy/Wydatki

a.

3 rodzaje działalności - operacyjna, finansowa, inwestycyjna

b.

Przychód - wystawienie faktury, Wpływ - zapłacenie faktury

c.

Koszt - wydanie materiału do produkcji, Wydatek - moment zapłacenia
Osiąganie przez przedsiębiorstwo dodatniego WF nie oznacza możliwości do regulowania
zobowiązao!

Rachunek przepływów pieniężnych:

IV.

Zestawienie zmian w kapitale własnym:

V.

Pokazane wszystkie zjawiska, które zwiększały lub zmniejszały kapitał własny
Podstawowa metoda zwiększania kapitału własnego - zysk z lat ubiegłych (KAPITAŁ ZAPASOWY)
Zmniejszenie kapitału własnego - wykup akcji
Informacja dodatkowa

VI.

Wartośd poznawcza sprawozdania finansowego
w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw

Wykład 3

15 października 2009
08:30

Anal. fin. Strona 5

Analiza sytuacji majątkowej i finansowej na podstawie sprawozdania finansowego - uwagi wstępne

2.

Sytuacja ekonomiczna podmiotu, prezentowana w rocznym sprawozdaniu może byd
przedstawiona w sposób tendencyjnie pozytywny, lub negatywny

○

Wskaźniki pomagają zadad właściwe pytania, rzadko są zaś źródłem odpowiedzi na nie - są
swoistymi hipotezami, początkiem rozumowania

○

Zysk prezentowany w sprawozdaniu jest swoistą opinią, faktem jest jedynie gotówka

○

Obok zysku księgowego funkcjonuje pojęcie zysku ekonomicznego
Zysk ekonomiczny, a zysk księgowy - w zysku księgowym nie ma kosztu kapitału własnego
Wzrost zysku księgowego jest tożsamy ze wzrostem wartości przedsiębiorstwa

Brak standardów międzynarodowych i krajowych standardów definiujących wskaźniki finansowe

○

Nieprecyzyjne informacje:
Np. rentownośd przedsiębiorstwa Budimex wzrosła o 5,5 punktu procentowego - jaka
rentownośd?
Rentowośd kapitału - jakiego kapitału?
Rentownośd kapitału własnego - wg jakiej formuły liczona jest rentownośd?

Nieuzasadnione jest ekstrapolowanie dynamiki zysku - zyski zmieniają się zgodnie z zasadą
błądzenia losowego

○

Sprzedaż możemy ekstrapolowad, zysk jako funkcję sprzedaży - też
Zyski prezentowane w sprawozdaniu finansowym nie zawierają informacji o zmianach wartości
przedsiębiorstwa

○

Analizując sytuację majątkową i finansową oraz pokrycie finansowe majątku i rentownośd
przedsiębiorstwa należy mied na uwadze między innymi to, że:

Anal. fin. Strona 6

Nie przyjmowad nigdy żadnej rzeczy a priori za prawdziwą,

○

Podzielid badaną rzecz na tyle elementów ile się da,

○

Prowadzid myślenie według porządku, od rzeczy najprostszych do bardziej złożonych,

○

Czynid wszędzie wyszczególnienie tak dokładne, aby byd pewnym, że niczego się nie opuściło.

○

Kartezjaoskie zasady myślenia (analizy):

Majątek

Wartości niematerialne i prawne,

○

Rzeczowe aktywa trwałe,

○

Należności długoterminowe,

○

Inwestycje długoterminowe,

○

Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe.

○

Trwały:

-

Zapasy,

○

Należności krótkoterminowe,

○

Inwestycje krótkoterminowe,

○

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe.

○

Obrotowy:

-

Analiza finansowa - uporządkowany zbiór metod, technik i narzędzi badawczych umożliwiających ocenę
stanu finansów przedsiębiorstwa oraz skutków przedsięwzięd gospodarczych.

Metoda - system postępowania jako sposób wykonywania czynu złożonego, polegającego na
określonym doborze i układzie jego składowych, a przy tym zaplanowany.

Technika badawcza:
Sposób uzyskiwania danych służących rozwiązywaniu ogólnego problemu badawczego,

-

Zbiór określonych zabiegów niezbędnych do rozwiązania problemu, wyznaczony przyjętą metodą
badawczą.

-

Narzędzie badawcze - każdy środek (instrument) służący realizacji danej techniki badawczej (np.
wskaźnik EPS).

Wynik finansowy i czynniki kształtujące jego wielkośd (przychody, struktura przychodów, koszty,
struktura kosztów, podatek dochodowy, efektywna stopa podatkowa),

○

Sytuacja majątkowa (wielkośd i struktura aktywów) , finansowa (wielkośd i struktura pasywów) i
pokrycie finansowe majątku,

○

Płynnośd finansowa (sposób wnioskowania o możliwości regulowania przez przedsiębiorstwo
zobowiązao),

○

Rentownośd zużywanych i angażowanych zasobów (rentownośd sprzedaży, majątku, kapitału),

○

Struktura kapitału to nie to samo co struktura pasywów.
Kapitał to kapitał własny i kapitał obcy odsetkowy.
Pasywa to źródła finansowania (wchodzą jeszcze nie odsetkowe).

Koszt i struktura kapitału:

○

Tworzenie wartości w przedsiębiorstwie (PVA - ekonomiczna wartośd dodana), (MVA - rynkowa
wartośd dodana),

○

Symptomy zagrożenia przedsiębiorstwa upadłością,

○

Efektywnośd projektów inwestycyjnych,

○

Pozycja przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym,

○

Wycena wartości przedsiębiorstwa.

○

Przedmiot analizy finansowej:

Metody analizy finansowej

Metody analizy finansowej

Wykład 4

22 października 2009
08:30

Anal. fin. Strona 7

Metody analizy finansowej

Indukcji - od szczegółu do ogółu - metoda scalania,

○

Dedukcji - od ogółu do szczegółu - metoda rozdrabniania,

○

Redukcji (weryfikacji).

○

Hipotezy się weryfikuje.
Tezy się potwierdza.

Metody ogólne:

Jakościowe (opisowe),

○

Metoda podstawieo łaocuchowych,

□

Metoda funkcyjna,

□

Metoda logarytmiczna.

□

Deterministyczne:



Statystyczne,

□

Analiza dyskryminacyjna,

□

Metody taksonomiczne.

□

Stochastyczne:



Ilościowe:

○

Różnice między metodami deterministycznymi, a stochastycznymi:
Deterministyczny - wyznaczony - nie ma miejsca na czynnik losowy. Proste, czytelne, ograniczona
ilośd czynników.
Stochastyczne - może występowad czynnik losowy.

Metody szczegółowe:

Istota metody porównao - porównanie co najmniej dwóch wielkości, z których jedna jest wielkością
ocenianą, druga zaś stanowi wzorzec, punkt odniesienia.

Porównania w czasie,

○

Porównania w przestrzeni - zyskują na znaczeniu - konkurent, branża, sektor,

○

Porównania z wielkościami wzorcowymi (postulowanymi) - np. Rentownośd powinna byd
maksymalizowana, ale wskaźnik płynności finansowej - optymalizowany (ok. 2).

○

Rodzaje porównao:

Metodologiczne - wynikają ze zmian w sposobie definiowania zjawisk będących przedmiotem
analizy - np. zmiany w ustawach-definicjach,

○

Finansowe - przede wszystkim cenowe, ale też zmiany stawek amortyzacyjnych, podatkowych,

○

Organizacyjne - np. zmiany w strukturze organizacyjnej,

○

Przedmiotowe - efekt zmian w przedmiocie działalności - np. restrukturyzacja.

○

Zakłócenia w porównywalności:

Odchylenia bezwzględnego - wyrażone w liczbach absolutnych, lub względnych (procentowych),

○

Odchylenie względne (porównywanie dwóch zjawisk, z których jedno jest podstawowe, a drugie
towarzyszące; inaczej: tempo rozwoju jednego zjawiska określa tempo rozwoju drugiego).

○

Przykład:

Koszty w roku 2007 - 4 mln zł, zaś koszty w roku 2008 - 4,2 mln zł



Rozmiary działalności (produkcja) zwiększyły się na danym okresie o 10%.



Oceo kształtowanie się kosztów w przedsiębiorstwie X wiedząc, że:

W badanym okresie koszty spadły o 200.000 zł.
Koszty bezwzględnie wzrosły o 5% przy wzroście produkcji o 10%.
Względnie koszty spadły o 5%.

wzrost ilości zatrudnionych => wzrost kosztów wynagrodzeo:



Sprzedaż i przychody



?



?



Inne przykłady zjawisk powiązanych:

Efektem porównania w czasie jest odchylenie, które może mied charakter:

Anal. fin. Strona 8

Pomiar określonego obszaru działalności gospodarczej;

○

UWAGA! Przedmiotem analizy nie jest wskaźnik, lecz obszar działalności objęty polem percepcji wskaźnika.

○

Funkcje wskaźników finansowych:

Celowośd (pomiar określonego zjawiska);

○

Odpowiedniośd (wiązanie wielkości pozostających w logicznym związku);

○

Współmiernośd (sposób wyrażania powiązanych ze sobą wielkości); zysk współmierny z kapitałem własnym - zysk
netto;

○

Porównywalnośd (możliwośd oceny na tle innych przedsiębiorstw).

○

Zasady ustalania wskaźników:

Sytuacja, gdy z powodu niedostatecznej informacji o zjawiskach, które wystąpią w przyszłości, podejmujemy decyzje,
których skutki nie są całkowicie przewidywalne;

○

Dyspersja możliwych wyników wokół oczekiwanych;

○

Możliwośd odchylenia się przyszłych wyników od oczekiwanych.

○

Istota ryzyka:

Zmiennośd zysków operacyjnych w czasie, wynikająca z możliwości niepokrycia kosztów operacyjnych.

○

Ryzyko operacyjne:

Zmiennośd zysku netto, będąca funkcją dźwigni finansowej, która określa stopieo wykorzystania kapitałów obcych
odsetkowych.

○

Ryzyko finansowe:

Zmiennośd zysku wywołana przez czynniki wpływające na cały rynek, tzw. Ryzyko niedywersyfikowalne -> miarą jest
współczynnik beta.

○

Ryzyko systematyczne:

Zmiennośd zysku wywołana przez czynniki właściwe tylko określonemu podmiotowi.

○

Ryzyko niesystematyczne:

ANALIZA MAJATKOWA

Ocena zmian w wielkości i strukturze majątku (zmiany w strukturze Aktywa/Pasywa).

○

Cel analizy:

Wskaźnik struktury i dynamiki majątku;

○

Podstawowy wskaźnik struktury aktywów (unieruchomienia majątku):

○

Aktywa trwałe Informacje o:
----------------------- => - okresie zamrożenia kapitału (im wyższy wskaźnik, tym wyższy okres);

- poziom ryzyka operacyjnego (im wyższy wskaźnik, tym ryzyko operacyjne
wyższe);

Aktywa obrotowe - poziomie elastyczności (im wyższy wskaźnik, tym niższa elastycznośd);

Narzędzia analizy:

Im wyższy udział kosztów stałych w KC, tym wyższe ryzyko operacyjne.
Wyższy udział aktywów trwałych w aktywach ogółem - wyższy poziom ryzyka operacyjnego.
Im wyższy wskaźnik unieruchomienia, tym wyższe ryzyko.

Przedmiot działalności przedsiębiorstwa;

○

Strukturę majątku trwałego (spośród aktywów rzeczowych amortyzacja, czynsz, ubezpieczenia generują koszty stałe);

○

Koszty stałe są funkcją czasu, a nie wielkości produkcji!
Poziom zużycia majątku.

○

Analizując sytuację majątkową przedsiębiorstwa należy mied na uwadze:

DŹWIGNIA OPERACYJNA

Istota - udział kosztów stałych w kosztach całkowitych mierzony w progu rentowności
(im wyższy udział kosztów stałych, tym wyższy stopieo dźwigni operacyjnej większy próg rentowności).

Sytuacja majątkowa i finansowa przedsiębiorstwa
Dźwignia operacyjna i finansowa

Wykład 5

29 października 2009
08:30

Anal. fin. Strona 9

Koszty stałe są funcją wielkości majątku produkcyjnego;

○

Większy majątek produkcyjny -> większe koszty stałe -> większy udział kosztów stałych w kosztach całkowity ->
większy stopieo dźwigni operacyjnej

○

Próg rentowności - wielkośd przychodów i kosztów całkowitych, gdy przedsiębiorstwo nie ma ani zysku, ani straty.

Miarą wspomagania operacyjnego jest udział kosztó stałych w kosztach całk. Mierzony w progu rentowności.

Stopieo dźwigni operacyjnej - zmiana zysku operacyjnego towarzysząca zmianie sprzedaży

% ∆ zysku operacyjnego

% ∆ sprzedaży

DOL = -------------------------------

przychód-koszty zmienne

przychód - koszty zmienne - koszty stałe (=zysk operacyjny)

DOL = ----------------------------------------------------------------------------

Stopieo dźwigni operacyjnej = 1

1.

Przy wzroście sprzedaży o 1%, zysk operacyjny rośnie o 1%

Stopieo dźwigni operacyjnej = 1

2.

Przy kosztach stałych = 0

SYTUACJA FINANSOWA

Ocena zmian w wielkości i strukturze źródeł finansowania.

○

Cel analizy:

Wskaźniki struktury i dynamiki pasywów;

○

Podstawowy wskaźnik struktury pasywów (stopnia zadłużenia)

○

Kapitał własny
------------------

Kapitał obcy

Narzędzia analizy:

Stabilności finansowej przedsiębiorstwa;

○

Polityce finansowej (im wyższy, tym niższe ryzyko)

○

Poziom ryzyka finansowego

○

Informacje o:

Koszt kapitału;

○

Możliwośd osiągnięcia dodatniego efektu dźwigni finansowej;

○

Poziom ryzyka operacyjnego -> wysokiej dźwigni operacyjnej nie powinna towarzyszyd wysoka
dźwignia finansowa (efekt huśtawki).

○

Analizując sytuację finansową należy mied na uwadze:

Bilans analityczny - punkt wyjścia oceny majątkowej i finansowej

DŹWIGNIA FINANSOWA

Pozytywny efekt dźwigni finansowej -> gdy wzrost zadłużenia podnosi rentownośd kapitału
własnego (kapitał obcy "pracuje" na własny);

○

Negatywny efekt 0> gdy wzrost zadłużenia obniża rentownośd kapitału własnego (kapitał własny
"pracuje" na obcy.

○

Istota - wykorzystanie kapitału obcego dla zwiększenia rentowności kapitału własnego.

Warunkiem wystąpienia pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest angażowanie kapitałów obcych w
takie przedsięwzięcia, w których ten kapitał wypracuje zysk większy, niż wynosi jego koszt:

EBIT (zysk operacyjny)
------------------------------ > koszt kapitału obcego
Kapitał całkowity

Anal. fin. Strona 10

RENTOWNOŚD KAPITAŁU CAŁKOWITEGO

EBIT

----------------------
Kapitał całkowity

KAPITAŁ CAŁKOWITY - kapitał własny + kapitał obcy odsetkowy

Anal. fin. Strona 11

Metoda obliczania progu rentowności w ujęciu wartościowym:

Zbuduj układ współrzędnych (I i IV dwiartka).

1.

Na osi "y" (jako wielkośd ujemna): koszty stałe.

2.

Na osi "x" - wielkośd sprzedaży.

3.

Oblicz marżę brutto wg formuły: sprzedaż - koszty zmienne.

4.

Oblicz stopę marży brutto wg formuły: marża brutto / sprzedaż.

5.

Oblicz próg rentowności wg formuły: koszty stałe / stopa marży brutto.

6.

Zaznacz próg rentowności na osi "x".

7.

Połącz punkt oznaczający koszty stałe z progiem rentowności.

8.

Wyznacz graficznie strefę strat i strefę zysków.

9.

Oblicz margines bezpieczeostwa wg formuły: sprzedaż - próg rentowności.

10.

Przykład:

S = 2600
Koszty stałe = 400
Koszty zmienne = 2080

Marża brutto: M

B

= 520

Stopa marży brutto: S

MB

= 0,2

Próg rentowności: P

r

= 2000

Margines

bezpi eczeostwa

= 600

Strefa strat

Strefa zysku

Margines bezpieczeostwa informuje
o tym, że sprzedaż może się
zmniejszyd o 600, a i tak będziemy w
strefie zysku

Majątek

Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne.

1.

Rzeczowe aktywa trwałe.

2.

Należności długoterminowe.

3.

Należności krótkoterminowe.

4.

Długookresowe rozliczenia międzyokresowe.

5.

Aktywa obrotowe
Zapasy.

1.

Należności.

2.

Inwestycje krótkoterminowe.

3.

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe.

4.

Źródła finansowania

Kapitał własny
Kapitał podstawowy.

1.

Kapitał zapasowy.

2.

Kapitał z aktualizacji wyceny.

3.

Zysk (strata) z lat ubiegłych.

4.

Zysk (strata) netto.

5.

Kapitał obcy
Rezerwy na zobowiązania

1.

Zobowiązania długoterminowe.

2.

Zobowiązania krótkoterminowe.

3.

Rozliczenia międzyokresowe.

4.

y - koszty stałe

x - sprzedaż

400

2600

2000

Bilans
Aktywa wg rosnącej płynności

Pasywa wg rosnącej wymagalności

Pokrycie finansowe majątku, Płynnośd finansowa,
Kapitał obrotowy netto

Wykład 6

5 listopada 2009
08:30

Anal. fin. Strona 12

Majątek ogółem = Źródła finansowania ogółem

DŹWIGNIA FINANSOWA

Efekt pozytywny

Kapitał własny

6000

Kapitał obcy (8%) 4000

Kapitał całkowity

10000

EBIT

1000

Odsetki

320

Zysk brutto 680

ROE

11,3%

ROC

10%

8% z 4000
Założenie - nie płacimy podatku dochodowego

ROE - rentownośd kapitału własnego (680/6000)
ROC - rentownośd kapitału całkowitego (1000/10000)

4000 x 10% = 400

4000 x 8% =

320

+80

6000 x 10% = 600

680

ROC > koszt kapitału obcego

10% > 8%

Kapitał obcy
wypracował zysk
większy niż jego
koszt

Efekt negatywny

Kapitał własny

6000

Kapitał obcy (8%) 4000

Kapitał całkowity

10000

EBIT

700

Odsetki

320

Zysk brutto

380

ROE (brutto)

6,3%

ROC

7%

4000 x 7% = 280

4000 x 8% = 320

-40

6000 x 7% = 420

380

Gdyby przedsiębiorstwo posiadało tylko
kapitał własny, to jego rentownośd byłaby
równa ROC (10%).

POKRYCIE FINANSOWE MAJĄTKU, PŁYNNOŚD FINANSOWA, KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

Złotej reguły finansowej -> dany składnik aktywów powinien byd finansowany tą częścią kapitału,
której wymagalnośd jest niższa niż jego płynnośd;

○

Majątek trwały powinien byd sfinansowany kapitałem stałym (kapitał własny + kapitał obcy
długoterminowy).

○

Kapitał stały
------------------- ≥ 1
Majątek trwały

Zachowanie "zdrowych" podstaw finansów przedsiębiorstwa wymaga zachowania:

Uwaga! Do majątku długoterminowego zaliczyd można (należy) także długoterminowe elementy
majątku obrotowego, np. minimalny poziom zapasów.

Majątek trwały = Majątek długoterminowy (w tym ujęciu).

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

Sytuacja I

Sytuacja II

Sytuacja III

Analiza pozioma -> łączy aktywa z pasywami. Analiza pionowa -> analiza aktywów i pasywów oddzielnie

Anal. fin. Strona 13

PŁYNNOŚD FINANSOWA

Pojęcie - zdolnośd przedsiębiorstwa do regulowania bieżących zobowiązao.

Pomiar płynności finansowej:

Ujęcie statyczne:

○

Wskaźnik bieżącej płynności finansowej:



Majątek obrotowy

--------------------------------------- > 1 Maksymalnie ok. 2 - powyżej 2 mamy do czynienia
Kapitał obcy krótkoterminowy z tzw. Nadpłynnością

Wskaźnik płynności szybkiej:



Majątek obrotowy - zapasy - krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe

Kapitał obcy krótkoterminowy

--------------------------------------------------------------------------------------------------- ~ ok. 1

Wskaźnik płynności gotówkowej:



Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej

Kapitał obcy krótkoterminowy

---------------------------------------------------------------------

Pieniężny wskaźnik pokrycia zobowiązao odsetkowych:



Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej + podatek dochodowy

Kapitał obcy krótkoterminowy

---------------------------------------------------------------------------------------------------

Ujęcie dynamiczne (przykłady):

○

Komentarz: Ok. 80% upadłości spowodowanych jest utratą płynności, a nie rentowności!

Podstawowa stopa procentowa = tzw. Stopa referencyjna = 3,5%
Ustala ją RPP. Szefem RPP jest prezes NBP (obecnie Sławomir Skrzypek).

Jedno pytanie na teście będzie dotyczyło polityki monetarnej (np. wartośd inflacji - jaka jest, a jaka
powinna byd, aby wejśd do strefy Euro).

Majątek
trwały

KON

KON

KON

Majątek
obrotowy

Kapitał
własny

Kapitał
obcy
długo-
terminowy

Majątek
trwały

Majątek
trwały

Majątek
obrotowy

Majątek
obrotowy

Kapitał
własny

Kapitał
własny

Kapitał
obcy
długo-
terminowy

Kap. ob. dł.

K. ob..
krótko-
terminowy

Kapitał
obcy
krótko-
terminowy

Kapitał
obcy
krótko-
terminowy

Sytuacja poprawna
Spełniona złota reguła bilansowa

Sytuacja teoretyczna

Częśd aktywów trwałych finansowana
jest ze źródeł elastycznych (rotowane
krótkoterminowe papiery dłużne),

○

Nie pojawiają się zobowiązania
przeterminowane.

○

Sytuacja poprawna, tylko gdy:

Anal. fin. Strona 14

Wartośd przedsiębiorstwa

Decyzje

inwestycyjne

Decyzje

finansowe

Stopa zwrotu

Koszt kapitału

Skutki decyzji inwestycyjnych mają
Swoje odbicie w aktywach

Aktywa

Skutki decyzji inwestycyjnych mają
Swoje odbicie w pasywach

Pasywa

Syntetyczna miara skutków aktywów
Inwestycyjnych - aktywa trwałe / aktywa obrotowe

Syntetyczna miara skutków aktywów
Finansowych - kapitał własny / kapitał obcy

Wskaźnik struktury majątku:

Aktywa trwałe

Aktywa obrotowe

= ------------------------

Wskaźnik struktury pasywów:

Kapitał własny

Kapitał obcy

= -------------------

Wartośd informacyjna zmian wskaźnika
wielkości i struktury aktywów

Wspomaganie operacyjne
Dźwignia operacyjna
Ryzyko operacyjne

Wartośd informacyjna zmian wskaźnika
wielkości i struktury pasywów

Dźwignia finansowa
Ryzyko finansowe

Analiza pionowa bilansu

Istota płynności finansowej - zdolnośd przedsiębiorstwa do regulowania bieżących zobowiązao.

Czynniki kształtujące płynnośd finansową

Zapasy,

□

Należności krótkoterminowe,

□

Inwestycje krótkoterminowe,

□

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe.

□

Struktura majątku obrotowego (4 elementy majątku obrotowego):



Elementy majątku, które mają niską płynnośd (niemalże zerową), np. surowce, materiały
unikalne,

□

Majątek o pełnej płynności gotówki.

□

Płynnośd majątku obrotowego (zdolnośd zamiany danego elementu na dobro płynne, którym jest
pieniądz):



Długośd cyklu operacyjnego.



Struktura aktywów, a w tym:

○

Kredyty bankowe i pożyczki,



Dłużne papiery wartościowe,



Pozostałe zobowiązania długoterminowe.



długoterminowy (3 przykłady instrumentów finansowania długoterminowego):

□

krótkoterminowy (4 przykłady kapitału obcego krótkoterminowego):

Struktura kapitału obcego (długu):



Struktura źródeł finansowania (kapitał własny i obcy).

○

Wykład 7

12 listopada 2009
08:30

Anal. fin. Strona 15

Kredyty bankowe i pożyczki,



Dłużne papiery wartościowe,



Zobowiązania z tytułu dostaw i usług,



Fundusze specjalne.



krótkoterminowy (4 przykłady kapitału obcego krótkoterminowego):

□

Majątek obrotowy Majątek obrotowy Aktywa Zobowiązania ogółem
------------------------ = ------------------------ x ---------------------- x ------------------------------
Aktywa

Gotówka

Zakup materiałów

Zobowiązania

Produkcja w toku

Wyroby gotowe

Należności

Cykl powinien byd możliwie krótki.

Miara sprawności zarządzania cyklem:

W przypadku materiałów - wskaźnik rotacji zapasów/materiałów:

○

Przeciętny stan zapasów/materiałów

Koszt zużycia materiałów

Wskaźnik rotacji w dniach = --------------------------------------------------- x 360

W przypadku zapasów produkcji w toku:

○

Przeciętny stan materiałów produkcji w toku

Koszty wytworzenia produkcji sprzedanej

Wskaźnik zapasów produkcji w toku = ------------------------------------------------------------- x 360

Zobowiązania

ogółem

Kapitał obcy

krótkoterminowy

Model DuPonta:

Kapitał obcy

krótkoterminowy

Model Du Ponta z materiałów Nowickiego:

Rentownośd
kapitału
własnego

Rentownośd
sprzedaży

Obrotowośd
aktywów

Mnożnik
kapitału
własnego

=

x

x

Zysk netto

Przychody netto ze sprzedaży prod., tow. i mat.

Przychody netto ze sprzedaży prod., tow. i mat.

Rentownośd sprzedaży = ------------------------------------------------------------

Średni stan aktywów całkowitych

Średni stan aktywów całkowitych

Obrotowośd aktywów = --------------------------------------------------------------

Średni stan kapitału własnego

MKW = --------------------------------------------

Anal. fin. Strona 16

W przypadku produkcji w toku:

○

Przeciętny stan należności

Przychody netto ze sprzedaży

Należności = ----------------------------------------- x 360

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

Ta częśd kapitału stałego, która finansuje majątek obrotowy.

Pomiar:

Kapitał stały - majątek obrotowy

Lub

Majątek obrotowy - kapitał obcy krótkoterminowy

Zmniejszenie ryzyka wynikającego z mniejszej płynności części majątku obrotowego;

○

Utrzymanie przez przedsiębiorstwo zdolności do regulowania bieżących zobowiązao;

○

Większa jest zmiennośd przychodów,



Większa jest zmiennośd przepływów pieniężnych,



Wyższe jest ryzyko przedsiębiorstwa,



Mniejsze jest przedsiębiorstwo.



Zapotrzebowanie na kapitał jest tym wyższe im:

○

UWAGA!!!

Funkcje kapitału obrotowego netto:

Im wyższy wskaźnik płynności bieżącej, tym KON jest wyższy.

1.

Spełnienie złotej reguły bilansowej oznacza że wskaźnik płynności bieżącej jest >= 1.

2.

Wskaźnik płynności bieżącej na poziomie 1 oznacza, że KON jest równy 0.

3.

Gospodarowanie majątkiem obrotowym

Zalety: bezpieczeostwo (niskie ryzyko),



Wady: wysokie koszty, potencjalnie niższa stopa
zwrotu;



Łagodna (chomikowania) - wysoki poziom zapasów,
należności i środków pieniężnych;

○

Zalety: potencjalnie wysoka stopa zwrotu,



Wady: wysoki poziom ryzyka, brak możliwości
korzystania z okazyjnych zakupów.



Agresywna - możliwie niski poziom zapasów, należności i
środków pieniężnych:

○

Umiarkowana - wypadkowa dwóch poprzednich

○

Strategie inwestowania w majątek obrotowy:

Majątek obrotowy - zapasy, należności, inwestycje krótkoterminowe

Anal. fin. Strona 17

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

KON = Kapitał stały - majątek trwały

lub
KON = Majątek obrotowy - kapitał obcy krótkoterminowy

Zalety - stabilnośd, wysoka płynnośd,



Wady - koszty, niska stopa zwrotu.



Konserwatywna (finansowanie głównie kapitałem stałym):

○

Zalety -



Wady -



Agresywna (niski udział kapitału stałego):

○

Umiarkowana

○

Strategie finansowania majątku obrotowego:

KON będzie większy w strategii konserwatywnej
Im wyższy poziom płynności, wyższy poziom KON, tym bardziej konserwatywna strategia.

Konserwatywna -> wysoki udział majątku obrotowego w majątku całkowitym oraz niski udział
kapitału obcego krótkoterminowego w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa,

○

Agresywna -> niski udział majątku obrotowego w majątku całkowitym oraz wysoki udział kapitału
obcego krótkoterminowego w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa.

○

Strategie gospodarowania kapitałem obrotowym netto:

MO

----
MC

KOK
-----

MC

MO - Majątek obrotowy

MC - Majątek całkowity
KOK - Kapitał Obcy Krótkoterminowy

100%

100%

50%

50%

PRZYKŁAD WNIOSKOWANIA

Z danych zawartych w tabeli 1. wynika, że w badanym okresie zwiększył się udział aktywów trwałych w
aktywach całkowitych.

∆ AC = 9,7%

∆ AT = -1,9% ∆ AO = 41,2%

Czy wzrostowi aktywów
towarzyszy podobna dynamika
sprzedaży?

Spadek udziału AT w AC o 7,8%

∆ NK = 95,2%

∆ Z = 31,7%

Wzrost udziału NK w AC o 10,9%

WNIOSEK

Efektem analizy pionowej bilansu (w tym przypadku: analizy sytuacji majątkowej) i sytuacji finansowej są
wnioski o charakterze "hipotez", czyli przypuszczeo (na tym etapie nie powinniśmy formułowad
wniosków wartościujących, np. jest dobrze, źle, gorzej, lepiej).

Kapitał Obrotowy Netto

Konserwatywna

Umiarkowana

Umiarkowana

Agresywna

Wykład 8

19 listopada 2009
08:30

Anal. fin. Strona 18

ZADANIE
Na podstawie poniższych danych, podejmij decyzję o zostaniu współwłaścicielem jednego z
przedsiębiorstw.

Wyszczególnienie

A

B

Kapitał własny

10

90

Kapitał obcy (8%)

90

10

Kapitał całkowity

100

100

EBIT

15

15

-

-

-

Odsetki

7,2

0,8

Zysk brutto (EBIT-odsetki) 7,8

14,2

ROE

78%

15,8%

Analiza wyniku finansowego i rentowności

Cel analizy - wypracowanie przesłanek umożliwiających takie kształtowanie wyniku finansowego, które
pozwoli na osiąganie pożądanych bieżących wyników finansowych, przy jednoczesnym utrwalaniu
zdolności do ich generowania w przyszłości.

Wielkośd i struktura sprzedaży,



Ceny sprzedawanych produktów.



Po stronie przychodów - 3 czynniki:

○

Wielkośd i struktura zużytych czynników produkcji,



Ceny czynników produkcji.



Po stronie kosztów - 3 czynniki:

○

Przedmiot analizy - czynniki kształtujące przychody i koszty przedsiębiorstwa:

Poziom operacyjny,

○

Poziom finansowy,

○

Poziom nadzwyczajny,

○

Poziom podziału wyniku finansowego.

○

Poziomy wyniku finansowego:

Wykład 9

26 listopada 2009
08:30

Anal. fin. Strona 19

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody ze sprzedaży produktów,
Towarów i materiałów

Pozostałe przychody operacyjne

Koszty sprzedanych produktów,
Towarów i materiałów.
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu

Pozostałe koszty operacyjne

Zysk/strata na działalności operacyjnej

Przychody finansowe

Koszty finansowe

Zysk/strata na działalności gospodarczej

Zyski nadzwyczajne

Straty nadzwyczajne

Zysk/strata brutto

Podatek dochodowy

Zysk/strata netto

RENTOWNOŚD

Pojęcie rentowności - stopieo opłacalności zużywanych bądź zaangażowanych zasobów.

Opłacalnośd
Korzystnośd
Rentownośd
Efektywnośd

Ekonomicznośd
Skutecznośd
Sprawnośd
Racjonalnośd

Anal. fin. Strona 20

Korzystnośd = opłacalnośd

Racjonalnośd - postępowanie zgodne z logiką.
Skutecznośd - osiąganie zamierzonego celu.
Efektywnośd - osiąganie celów przy korzystnym ilorazie korzyści do nakładów.
Opłacalnośd - dodatnia różnica między przychodem, a kosztem.

O = P-K

P

K

Efektywnośd = -----------

Zysk jest miarą opłacalności.
Rentownośd jest miarą efektywności.

Największa rentownośd

Koszt marginalny

Anal. fin. Strona 21

Cel analizy rentowności - ocena zmian w efektywności gospodarowania przedsiębiorstwa oraz
identyfikacja czynników te zmiany kształtujących.

Rentownośd sprzedaży,

○

Rentownośd majątku,

○

Rentownośd kapitału.

○

Przedmiot analizy:

Metoda porównao,

○

Różnic cząstkowych,



Podstawieo,



Funkcyjna.



Metody badania zależności zjawisk - pozwalają ukazad siłę i kierunek wpływu konkretnych
czynników na badane zjawisko:

○

Metody analizy:

Wskaźniki rentowności sprzedaży

Pomiar wskaźników rentowności sprzedaży - pomiar stopnia opłacalności sprzedaży.

Wynik finansowy

Wynik finansowy

Sprzedaż

ROS = -----------------------

Majątek całkowity

Rentownośd majątku całkowitego = --------------------------

Wynik finansowy

Średni stan kapitału łącznego

Rentownośd kapitału łącznego = -------------------------------------

WF brutto ze sprzedaży (inaczej: WF eksploatacyjny brutto) - tylko w wariancie kalkulacyjnym.

○

WF ze sprzedaży (inaczej: WF finansowy eksploatacyjny).

1.

WF z działalności operacyjnej (inaczej: WF operacyjny).

2.

WF z działalności gospodarczej (WF gospodarczy).

3.

WF brutto (inaczej: WF całkowity/ogólny).

4.

WF netto (inaczej: WF bilansowy).

5.

5 poziomów wyniku finansowego - w wariancie porównawczym:

Wskaźniki rentowności sprzedaży:

Zysk ze sprzedaży

Przychody netto ze sprzedaży

Rentownośd sprzedaży = --------------------------------------

Zysk z działalności operacyjnej

Przychody netto ze sprzedaży + pozostałe przychody operacyjne

Rentownośd operacyjna sprzedaży = -----------------------------------------------------------------------------------

Zysk netto

Analiza rentowności

W liczniku każdego

wskaźnika rentowności
występuje WF

Wykład 10

3 grudnia 2009
08:30

Anal. fin. Strona 22

Zysk netto

+ przychody finansowe + zyski nadzwyczajne

Przychody netto ze sprzedaży + pozostałe przychody operacyjne

Rentownośd netto sprzedaży = -------------------------------------------------------------------------------------

Do budowy macierzy BCG wykorzystuje się rentownośd sprzedaży (1. wzór).

Wskaźniki rentowności porównują strumienie, więc można je dowolnie porównywad w czasie (np.
rentownośd sprzedaży kwartalna do rocznej) - w przeciwieostwie do wskaźników, które porównują
strumienie z zasobami (np. ROA) - ograniczona porównywalnośd w czasie!

Istota wskaźników rentowności majątku - pomiar opłacalności angażowania przez przedsiębiorstwo
zasobów majątku trwałego i obrotowego.

Wskaźniki rentowności majątku (ROA):

Zysk netto

Przeciętny stan aktywów ogółem

Rentownośd netto aktywów = --------------------------------------------

Zysk z działalności operacyjnej

Przeciętny stan aktywów ogółem

Rentownośd operacyjna aktywów = --------------------------------------------

Lub

Zysk netto + koszty finansowe (1-T)

Średni stan aktywów ogółem

Rentownośd operacyjna aktywów = -------------------------------------------------------

Rentownośd kapitału własnego

Czynniki kształtujące rentownośd kapitału własnego:

R

KW

= (R

OS

* R

KŁ

) ± (W

SK

* E

DF

) * (1-T)

Zysk netto

Gdzie:

Kapitał własny

Zysk operacyjny

R

KW

= ------------------- => rentownośd kapitału własnego

Sprzedaż

Sprzedaż

R

OS

= ---------------------- => rentownośd operacyjna sprzedaży

Kapitał łączny (pasywa)

R

KŁ

= --------------------------------- => rotacja kapitału

Anal. fin. Strona 23

Kapitał obcy

Kapitał własny

Zysk operacyjny koszty finansowe

W

SK

= ---------------------- => wskaźnik struktury kapitału

Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego

kapitał łączny (pasywa) kapitał obcy

E

DF

= ( ---------------------------------- - ------------------------- ) => efekt dźwigni finansowej

Zysk brutto

(1-T) = (1 - --------------------------------------------------------------) => polityka fiskalna paostwa

(R

OS

* R

KŁ

)

=> rentownośd operacyjna kapitału łącznego = rentownośd operacyjna aktywów

Informuje o efektywności sfery operacyjnej.

Anal. fin. Strona 24

Rentownośd kapitału własnego
a wspomaganie finansowe

Wspomaganie finansowe:

- wykorzystanie kapitału obcego, z którym wiążą się tzw. Korzyści podatkowe (odsetki od kapitału

obcego zmniejszają podstawę opodatkowania).
- poziom wspomagania finansowego powinien znaleźd swój wyraz we wzroście rentowności kapitału
własnego.

KO

KW

RKW = RKC + ------ [RKC - KKO(1-T)]

Gdzie:
RKW - rentownośd kapitału własnego (w %) = Zysk Netto/KW
RKC - rentownośd kapitału całkowitego (w %) = Zysk Operacyjny/KC
KO - kapitał obcy odsetkowy (wartośd księgowa długu)
KW - kapitał własny (wartośd księgowa)
KKO - koszt kapitału obcego (w %)
T - stawka podatku dochodowego

PYTANIE:
Czy rentownośd kapitału własnego może byd niższa niż rentownośd kapitału całkowitego?
TAK, kiedy kapitał obcy wypracuje zysk niższy niż jego koszt (rentownośd KC jest niższa od KKO).
Przy negatywnym efekcie dźwigni finansowej.

ISTOTA WSPOMAGANIA OPERACYJNEGO - DŹWIGNIA OPERACYJNA (SYTUACJA MAJĄTKOWA)

Analiza przyczynowo-skutkowa rentowności kapitału własnego

Model DuPonta - ujęcie klasyczne

Zysk netto Zysk netto (kapitał obcy)
-------------- = ------------------ / 1- --------------------
Kapitał własny Aktywa ( KW )

Lub

ZN ZN sprzedaż KW
----- = ------ x ------------- / ------------
Kw sprz aktywa KC (aktywa)

Lub

ZN ZN sprzedaż aktywa
----- = ------------ x ------------- x ------------
KW sprzedaż aktywa KW

Mnożnik
Kapitału
Własnego
(informuje o
Poziomie
zadłużenia)

Produktywnośd
aktywów
(Ile zł Sprzedaży
Generuje
1 zł majątku)

Rentownośd
sprzedaży

Ścieżki wzrostu ROE:
Wzrost MKW

-

?

-

Im wyższy poziom zadłużenia, tym wyższe ROE, pod warunkiem,
że efekt dźwigni finansowej jest pozytywny!

Ułomności modelu:
Nie przedstawia należycie
wpływu dźwigni finansowej,

-

Abstrahuje od polityki fiskalnej
paostwa.

-

Zysk operacyjny zysk operacyjny sprzedaż
-------------------- = -------------------- x -------------
Aktywa sprzedaż aktywa

Wykład 11

10 grudnia 2009
08:30

Anal. fin. Strona 25

Zysk operacyjny
--------------------
sprzedaż

Sprzedaż
-----------
aktywa

A

B

Współczesne polskie przedsiębiorstwo będzie się przesuwad z A do B:
Duża konkurencyjnośd,

-

Duży obrót, a mały zysk,

-

Ciągłe zwiększanie produktywności aktywów

-

A'

B'

Możliwe przedsięwzięcia prowadzące do wzrostu produktywności aktywów:
wyprzedaż niepotrzebnych składników majątku,

-

zwiększenie sprzedaży,

-

skrócenie cyklu windykacji,

-

?

-

?

-

Rozszerzony model DuPonta:

Następna krzywa obojętności

Zysk operacyjny
--------------------
Sprzedaż

x

Sprzedaż
-----------------------

Kapitał całkowity

Zysk operacyjny
--------------------
Kapitał całkowity

Kapitał obcy zysk operacyjny
---------------- ( ---------------------- - koszt kapitału obcego)
Kapitał własny kapitał całkowity

Zysk brutto
------------------
Kapitał własny

x

(1-T)

Zysk netto
--------------
Kapitał własny

±

Model Du Ponta (rozwinięty) - oznaczenia (komponenty):

Zysk "operacyjny" - zysk brutto + koszty finansowe + straty nadzwyczajne

Sprzedaż - przychody ze sprzedaży + pozostałe przychody operacyjne + przychody finansowe + zyski
nadzwyczajne

Kapitał łączny - suma pasywów

Kapitał własny - zgodnie z bilansem

Kapitał obcy - suma pasywów - kapitał obcy

Nie wiem, czy to jest dobrze!

Anal. fin. Strona 26

Kapitał obcy - suma pasywów - kapitał obcy

Koszt kapitału obcego - iloraz kosztów finansowych do KO

Zalety:
Umożliwia analizę ROE, która uwzględnia wszystkie zdarzenia gospodarcze mające odbicie w RZiS.

-

UWAGA:
Model umożliwia ukazanie wpływu wszystkich zdarzeo na rentownośd kapitału własnego, w tym również
zdarzeo o charakterze losowym i nieciągłym. Stąd też, wykorzystując model do prognozowania, należy
skorygowad zysk netto o te zdarzenia, a samych zdarzeo nie ujmowad w prognozowaniu.

-

Anal. fin. Strona 27

Punkt wyjścia - osiąganie pozytywnych wskaźników finansowych (niewystarczająca jest rentownośd!)

Inwestycje rozwojowe, rentownośd, koszt kapitału a wartośd

Analiza tworzenia wartości

Rentownośd kapitału
---------------------------
Koszt kapitału

Inwestycje rozwojowe
-----------------------------
Przepływy pieniężne

1

1

Wzrost generujący wartośd

1.

Stopa zwrotu > Koszt kapitału
WARUNEK KONIECZNY WZROSTU
WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA!
Pułapka wyniku: dodatni wynik finansowy,
ale niższy od kosztu kapitału - nie wystarcza
na inwestycje rozwojowe

2.

Stopa zwrotu < Koszt kapitału

Wzrost
generujący
wartośd

Wartośd przedsiębiorstwa to zdolnośd do generowania przepływów pieniężnych (które powinny
wystarczad na inwestycje rozwojowe).

ROA (stopa zwrotu z aktywów),



ROI (stopa zwrotu z inwestycji),



ROE (stopa zwrotu z kapitału własnego),



EPS (zysk na akcję) - bardzo istotny wskaźnik - informuje o pozycji przedsiębiorstwa na rynku
kapitałowym,



Mierniki księgowe efektywności przedsiębiorstwa:

○

Na wielkośd zysku wysoki wpływ mają standardy rachunkowości (standardy krajowe +
polityka rachunkowości firmy, polityka bilansowa),



Wielkośd zysku nie pokrywa się z wielkością gotówki (odroczone płatności, tworzone
rezerwy, amortyzacja…).



Wybrane wady mierników księgowych (w kontekście oceny zarządów i podejmowania decyzji o
alokacji kapitału:

○

WF = przychody - koszty -> MIERNIKI KSIĘGOWE
CF = wpływy - wydatki

Przychód - powstaje w momencie wystawienia faktury
Wpływ - gdy faktura zostanie zapłacona

Koszt materiału - powstaje, gdy materiały zostaną wydane z magazyny (wystawienie dokumentu RW)
Wydatek - gdy zapłacimy fakturę

Koszt amortyzacji - powstaje, gdy zostanie zaksięgowane
Wydatek - gdy kupiliśmy maszyny

Nieuwzględnienie konieczności inwestowania (wzrost zysku nie musi pokrywad się ze
wzrostem CF, gdyż większa sprzedaż może powodowad wzrost KON),



Ignorowanie zmiany wartości pieniądza w czasie (zmiana mierników księgowych nie
pokrywa się ze zmianą wartości przedsiębiorstwa; stopa dyskontowa uwzględnia zarówno
ryzyko, jak i spodziewaną inflację),



Nieuwzględnienie ryzyka (przy obliczaniu zysku abstrahuje się od kosztu kapitału własnego),



W bilansie nie uwzględnia się majątku będącego przedmiotem leasingu (również
dzierżawionego).



Kluczowym elementem zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest pomiar osiągnięd
przedsiębiorstwa w zakresie kreowania wartości.

○

EVA - ekonomiczna wartośd dodana (mierzy wartośd powstałą w przedsiębiorstwie, jaka
powstaje po pokryciu kosztu kapitału),



MVA - rynkowa wartośd dodana (mierzy efekt kreacji wartości w przedsiębiorstwie od
początku jego istnienia) - miernik długookresowy,



Miary wygenerowanej wartości:

○

Pułapka
wyniku

Wzrost
niszczący
wartośd

Pułapka
wzrostu

Wykład 12

17 grudnia 2009
08:30

Anal. fin. Strona 28

TSR - całkowity zwrot dla akcjonariuszy (mierzy wszystkie korzyści, jakie otrzymują
akcjonariusze z tytułu posiadanych akcji),



CFROI - gotówkowy zwrot z inwestycji (mierzy stopę zwrotu ze wszystkich inwestycji
dokonanych w przedsiębiorstwie; wewnętrzna stopa zwrotu).



Miary zwrotu:

○

Pomiar powstającej w przedsiębiorstwie wartości - wartośd, która zostaje po pokryciu
zainwestowanego kapitału,



Koncepcja znana od XIX wieku (A. Marshall), jako zysk rezydualny (ekonomiczny),



Formuła obliczeniowa:



EVA = NOPAT

t

- (WACC

t

* C

t-1

)

Lub

EVA = (RKC

t

- WACC

t

) *C

t-1

Gdzie:
NOPAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (w PLN)
WACC - średnioważony koszt kapitału (w %)
C - zainwestowany kapitał (w PLN)
RKC - rentownośd kapitału własnego liczona wg formuły (w %)

NOPAT

t

C

t-1

RKC = ---------

Istota EVA:

○

Wysoka korelacja z wartością przedsiębiorstwa,



Zabezpieczanie przed destrukcją wartości przedsiębiorstwa,



Dobra baza dla systemów wynagradzania zarządów,



Możliwośd identyfikacji najbardziej efektywnych finansowo inwestycji,



Zalety EVA:

○

Koniecznośd korekt zainwestowanego kapitału i zysku operacyjnego (aby doprowadzid
informacje bazujące na standardach księgowych do poziomu środków finansowych).



Ułomności EVA:

○

EVA - Economy Value Added

Anal. fin. Strona 29

Miary wygenerowanej wartości
Kiedy osiągnięcie zysku netto jest tożsame ze wzrostem wartości przedsiębiorstwa?
Zysk netto musi byd większy od kosztu kapitału

Zysk netto

Kapitał własny

Zysk operacyjny

Stopa zwrotu z kapitału własnego = --------------------

Kapitał całkowity

Zysk ze sprzedaży

Stopa zwrotu z kapitału całkowitego = -----------------------

Przychody ze sprzedaży

Rentownośd sprzedaży = ------------------------------

EVA
EVA = Zysk Operacyjny - Koszt Kapitału Całkowitego

EVA = Zysk netto - Koszt Kapitału Własnego

EVA to nadwyżka, która pozostaje w przedsiębiorstwie po pokryciu kosztu kapitału własnego.

Stopa wolna od ryzyka wynosi obecnie 5%.

Jest miernikiem kreacji wartości w przedsiębiorstwie od początku jego istnienia



Zaktualizowana wartośd przyszłych EVA



Istota MVA (rynkowej wartości dodanej):

○

MVA = W

p

- K

w



Lub
MVA = p * n - K

w



Formuła obliczeniowa:

○

W

p

- rynkowa wartośd przedsiębiorstwa

K

w

- kapitał własny (skorygowany)

n - liczba akcji
p - cena akcji

MVA - Market Value Added

W cenie akcji swój obraz ma wartośd kapitału własnego!

Wartośd całkowita = wartośd rynkowa kapitału własnego + wartośd rynkowa długu

Kryterium oceny o charakterze zewnętrznym (wysoki obiektywizm, ponieważ
przedsiębiorstwo jest oceniane przez rynek),



Jest funkcją długookresowych prognoz inwestorów,



Obiektywizuje ocenę przedsiębiorstwa,



Jest miernikiem długookresowym;



Zalety MVA:

○

Co to znaczy, że MVA jest funkcją długookresowych prognoz inwestorów?

Miary wygenerowanej wartości

Wykład 13

7 stycznia 2010
08:30

Anal. fin. Strona 30

Co to znaczy, że MVA jest funkcją długookresowych prognoz inwestorów?
W cenie akcji zawarta jest prognoza przyszłości przedsiębiorstwa, wartośd przedsiębiorstwa jest
odzwierciedleniem oczekiwanych wyników.

Miary relatywne - miary zwrotu:

Pomiar wszystkich korzyści akcjonariuszy odniesionych do ceny akcji



Istota TSR:

○

(P

1

- P

0

) + DPS

Formuła obliczeniowa:

○

P

0

TSR = -------------------- * 100

TSR

P

1

- cena akcji na koniec

P

0

- cena akcji na początek okresu

DPS - dywidenda / akcję

TSR nie uwzględnia stopy zwrotu oczekiwanej przez akcjonariuszy



TSR - K

KW

Koniecznośd liczenia nadwyżkowego TSR wg formuły:



Ograniczenia:

○

Oczekuję, że rentownośd kapitału własnego będzie wyższa od rentowności kapitału całkowitego.
Oczekuję, że rentownośd kapitału własnego będzie wyższa od kosztu kapitału własnego i WACC.
Oczekuję, że całkowita stopa zwrotu będzie wyższa od kosztu kapitału własnego.

Anal. fin. Strona 31

Odzwierciedla stopę zwrotu z wszystkich inwestycji dokonanych w przedsiębiorstwie,



CFROI (Gotówkowy zwrot z inwestycji):

○

CFROI

IRR (wewnętrzna stopa zwrotu) jest miarą stopy zwrotu z pojedynczej inwestycji - taka stopa
dyskontowa, przy której NPV=0 (suma wszystkich przepływów pieniężnych = 0).
Projekt jest akceptowany, kiedy IRR > rynkowej stopy zwrotu (stopy zwrotu oczekiwanej przez
inwestora).

Rynek płaci za osiągnięcia gotówkowe, a nie za księgowe,

□

Istnieje różnica pomiędzy osiągnięciami gotówkowymi, a księgowymi;

□

Bazuje na dwóch założeniach:



Odzwierciedla (zdaniem autorów) osiągnięcia finansowe przedsiębiorstwa porównywalne w
różnych obszarach (nawet przy różnych wskaźnikach inflacji).



Przedsiębiorstwo jest wyceniane powyżej wartości godziwej



Całkowita wartośd rynkowa przedsiębiorstwa: wartośd rynkowa kapitału własnego +
wartośd zadłużenia,

□

Bieżąca wartośd netto aktywów: aktywa nieamortyzowane (pomniejszone o
nieoprocentowane zobowiązania handlowe) + aktywa amortyzowane;

□

Wskaźnik Q Tobina > 1 (całkowita wartośd rynkowa przedsiębiorstwa / wartośd netto
aktywów)



Wartośd tworzona jest wówczas, gdy CFROI > przeciętny zwrot rynkowy (zwrot wymagany przez
inwestora) - jak w IRR.

○

Zysk netto + amortyzacja + wydatki odsetkowe + wartośd upłynnienia aktywów
nieamortyzowanych na koniec projektu,

□

Przepływy te muszą zawierad korektę inflacyjną;

□

Krok I - obliczenie przepływów pieniężnych brutto:



Aktywa amortyzowane (rzeczowe środki trwałe brutto + korekta inflacyjna rzeczowych
aktywów trwałych + majątek dzierżawiony + wartości niematerialne i prawne) plus
aktywa nieamortyzowane (aktywa monetarne pomniejszone o nieoprocentowane
zobowiązania krótkoterminowe + zapasy + grunty + inwestycje),

□

Inwestycje brutto zawierają korektę inflacyjną;

□

Krok II - obliczenie inwestycji brutto (realnego wydatku pieniężnego na początku trwania
inwestycji):



Krok III - wyznaczenie stopy dyskontowej, przy której suma zdyskontowanych przepływów
pieniężnych brutto równa się inwestycjom brutto.



Procedura obliczeniowa

○

PRZYKŁADOWE PYTANIA NA EGZAMIN - podany był bilans (nie zdążyłem przepisad):
PYTANIA:
Czy przedsiębiorstwo posiada zdolnośd do regulowania bieżących zobowiązao?

1.

TAK, ponieważ wskaźnik bieżącej płynności finansowej > 1
Czy przedsiębiorstwo spełnia złotą regułę bilansową?

2.

TAK (KW/MT>1)

Czy przedsiębiorstwo dysponuje KON?

3.

TAK.
Czy przedsiębiorstwo korzystało z dźwigni finansowej?

4.

Tak, ponieważ korzystało z kapitału obcego odsetkowego.
Ile wynosi rentownośd KW? Czy jej poziom należy uznad za satysfakcjonujący właścicieli? Uzasadnij
odpowiedź.

5.

ZN = 1000
KW = 5000
ROE = 20%
Czy w badanym okresie miała miejsce aprecjacja czy deprecjacja KW?

6.

Nie można odpowiedzied - potrzebna byłaby inflacja.
ZB = ZO - koszty finansowe.

7.

Miary wygenerowanej wartości

Wykład 14

14 stycznia 2010
08:30

Anal. fin. Strona 32

Analiza dyskryminacyjna
Jako narzędzie wnioskowania o symptomach
zagrożenia przedsiębiorstwa upadłością

Przyporządkowanie danej obserwacji X (np. Przedsiębiorstwa ze zbioru {X} (zbiór wszystkich
badanych przedsiębiorstw) do jednej z wcześniej ustalonych grup {x1}, {x2} -> np. bankruci i
niebankruci; spółki o stopie zwrotu większej niż WIG20 i mniejszej niż WIG20, itp.

○

Wykorzystanie liniowej funkcji dyskryminacyjnej, którą można zapisad następująco:

○

Z(X) = a

1

*x

1

+ a

2

*x

2

+ … + a

k

*x

k

Gdzie:
a

1

, a

2

, …, a

k

- współczynniki dyskryminacyjne

x

1

, x

2

, …, x

k

- zmienne niezależne, dla których dokonujemy dyskryminacji

Istota

Wypracowanie wskaźników, które mogą stanowid potencjalne zmienne modelu (może byd ich
kilkadziesiąt - każdy wskaźnik dla przedsiębiorstwa),

1.

Eliminacja wskaźników o małej zdolności do rozgraniczenia przedsiębiorstw (podziału np. na
bankrutów i niebankrutów),

2.

Eliminacja wskaźników o wysokim stopniu korelacji,

3.

Wybór zmiennych modelu,

4.

Wyznaczenie liczbowej formuły modelu.

5.

Proces budowy modelu

Model poznaoski

WFN M

O

-Z K

S

WFS

M

C

Z

K

M

C

P

S

FD = 3,562 * -------- + 1,588 * --------- + 4,288 * ------ + 6,719 * ------- - 2,368

Gdzie:

WFN - wynik finansowy netto
M

C

- Majątek całkowity

M

O

- majątek obrotowy

Z - Zapasy
Z

K

- zobowiązania krótkoterminowe

K

S

- kapitał stały

WFS - wynik finansowy ze sprzedaży
P

S

- przychody ze sprzedaży

Jeżeli FD > 0 -> przedsiębiorstwo dobre

○

Jeżeli FD < 0 -> przedsiębiorstwo zagrożone upadłością

○

stałym

Całkowitego kapitałem

FD = 3,562*ROA + 1,588*Wskaźnik szybkiej płynności + 4,288*Pokrycie majątku + 6,719*ROS - 2,368

Wyzwania w budowaniu modelu:
Zdobycie sprawozdao finansowych przedsiębiorstw, które upadły (3 lata przed upadłością).

1.

Zdobycie sprawozdao firm zdrowych, najlepiej podobnych do tych, które upadły.

2.

Model poznaoski sprawdza się w 96%.

Wykład 15

21 stycznia 2010
08:30

Anal. fin. Strona 33

Zakres - zagadnienia prezentowane na wykładzie i dwiczeniach.

1.

Forma - test wielokrotnego wyboru - 30 pytao.

2.

Czas - 30 min.

3.

Literatura:

4.

"Analiza finansowa przedsiębiorstwa. Ujęcie sytuacyjne" Hamrol,
"Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa", T. Dudycz, rozdział 4,
"Analiza dyskryminacyjna. Przegląd najważniejszych modeli", Hamrol, Czajka, Piechocki.

Przykłady pytao:

Przedsiębiorstwo posiada dodatni kapitał obrotowy netto, (+)

○

Jest rentowne, (-) -> nie ma związku

○

Spełnia złotą regułę bilansową. (+)

○

Wskaźnik płynności szybkiej > 1 oznacza, że:

Jaki warunek musi byd spełniony, aby dźwignia finansowa miała pozytywny efekt?
ROA (liczona zyskiem operacyjnym!)
----- > 1
ROE

Koszty stałe - we wnioskowaniu o dźwigni operacyjnej, lub progu rentowności.

Inne przykładowe pytania => Wykład 14

Punkt wyjścia w przygotowaniu do egzaminu:

- bilans, jako majątek i źródła jego finansowania,
- rachunek zysków i strat i poziomy zysku,
- przepływy pieniężne.

Zakres egzaminu

7 stycznia 2010
08:30

Anal. fin. Strona 34