Zarządzanie wynikiem

finansowym

Wpływ podatków

• Struktura kapitałowa spółki jest wrażliwa na

zastosowane rozwiązania zarówno w zakresie podatku

dochodowego od zysków firmy, jak i akcjonariuszy.

• Jeśli system podatkowy zostanie tak skonstruowany, że

dochody netto z dywidend będą dla akcjonariuszy mniej

atrakcyjne niż dochody netto z zysków kapitałowych, to

będą preferować kapitalizację zysków, a nie emisję

nowych akcji.

• W Anglii w latach 1975-1982 wzajemne oddziaływanie

podatku od zysków kapitałowych oraz od dochodów

osobistych zniechęcało do emisji nowych akcji, a

zachęcało do zatrzymywania zysków i korzystania z

pożyczek. Należy przypuszczać, że gdyby krańcowa

stopa opodatkowania dochodów z tytułu dywidend była

niższa i gdyby nie było możliwości pomniejszania

podstawy opodatkowania firmy o zapłacone odsetki,

firmy wybierałyby emisję akcji.

Opodatkowanie dywidend

• Dochód z tego tytułu podlega

opodatkowaniu, którego zasady są
inne w przypadku, gdy beneficjentem
dywidendy są osoby fizyczne, a inne,
gdy osoby prawne.

Wnoszenie kapitału do spółki

akcyjnej

• Wkład pieniężny powiększający kapitał

zakładowy (fundusz udziałowy, fundusz
założycielski, fundusz organizacyjny
ubezpieczyciela, fundusz statutowy w banku
państwowym) lub go tworzący nie zalicza
się do przychodów i nie podlega
opodatkowaniu.

• Wkład niepieniężny – przychodem

podlegającym opodatkowaniu jest nominalna
wartość akcji objętych w zamian za wkład
niepieniężny.

Podnoszenie kapitału podstawowego ze

środków własnych spółki

• Dochód przeznaczony na podwyższenie

kapitału zakładowego oraz stanowiący

równowartość kwot przekazanych na ten

fundusz z innych kapitałów osoby prawnej

podlega opodatkowaniu jako dochód z

udziału w zyskach osób prawnych.

• Korzystnym sposobem jest powiększanie

kapitału zapasowego lub kapitałów

rezerwowych (brak podatku).

• Nadwyżka emisyjna (agio) też nie

podlega podatkowi.

System podatkowy a koszt

użycia kapitału obcego

• Występuje zjawisko niedostatecznej

kapitalizacji, gdy podmiot korzysta z
finansowania długiem da korzyści podatkowych
(tarcza).

• Istnieje minimalny wskaźnik kapitalizacji

lub udziału kapitału własnego (debt-to-
equity ratio) w większości krajów wynosi on 3:1.

• Jeśli podmiot przekroczy ten wskaźnik, nie może

tej „nadwyżki’ odsetek odliczyć od podstawy
opodatkowania.

Polityka właścicielska - czynniki

• O tym, jaka część zysków zostanie skapitalizowana,

decyduje w spółce akcyjnej walne zgromadzenie.

• Motywy postępowania akcjonariuszy są różne –

psychologiczne (dobre wrażenie wywiera wypłata

dywidendy), ekonomiczne (jak najtaniej pozyskać

kapitał), polityka właścicielska (struktura

akcjonariatu).

• Gdyby nie było podatków i kosztów transakcyjnych

a rynek byłby przejrzysty, dla inwestorów polityka

dywidendy nie miałaby znaczenia, gdyż zysk

odzwierciedlony byłby w cenie akcji.

• Akcjonariusze mają swoje osobiste motywy

postępowania (np. potrzeba szybkiej gotówki,

podatki).

Dywidendy

• Większość spółek na świecie płaci dywidendy.

• W okresach perturbacji rynkowych i

niepewności inwestycyjnej, zarządy niechętnie

wypłacają dywidendy, gdyż nie chcą brać

kredytów (brak pewności co do przychodów

operacyjnych i nadwyżek z inwestycji).

• W większości spółek wypłata dywidendy następuje

według modelu schodkowego, a nie liniowo.

• Nie należy gwałtownie zmieniać polityki

dywidendy (zwłaszcza przestać ją wypłacać), gdyż

może być to odebrane jako sygnał mający wpływ na
kurs akcji

.

Macierz polityki dywidendy

Magnetyzm dywidendy – akcjonariusze są zadowoleni z dywidendy, nie

chcą sprzedawać akcji

Magnetyzm zysku – dywidendy są wyższe niż oczekiwane, akcjonariusze

będą dokupowali akcje

Rozczarowanie zyskiem – niewielkie oczekiwania, takież dywidendy i brak

reakcji inwestorów

Rozczarowanie dywidendą – akcjonariusze czują się pokrzywdzeni i będą

sprzedawali akcje

Magnetyzm
zysku

Magnetyzm
dywidendy

Rozczarowa-
nie zyskiem

Rozczaro-
wanie
dywidendą

Wysoka

Wypłaca
l-ność
dywiden
d

niska

niska dywidenda oczekiwana
wysoka

Teorie dywidend

• „wróbla w garści” (M. Gordon i J. Lintner) - dywidenda jest

pewniejsza niż przyszłe zyski kapitałowe

• Neutralności (M. Miler i F. Modigliani)– koszt kapitału

własnego nie jest wrażliwy na politykę dywidend; tylko

generowane dochody i ryzyko mają znaczenie

• Teoria preferencji podatkowych (R. Litzenberg, K.

Ramaswama) – preferencja zysków zatrzymanych z powodów

podatkowych

• Hipoteza sygnalizacji – zmiany kursów akcji po ogłoszeniu

wypłat dywidend

• Efekt klienteli – cena akcji jest pochodną decyzji inwestorów

na prowadzoną polityką dywidend (przyciąganie danej grupy

inwestorów)

• Hipoteza redystrybucji – założenie, że zmiany rynkowej

wartości firmy są związane ze zmianami wartości rynkowej

długu (wzrostowi cen akcji gdy ogłasza się dywidendę,

towarzyszy spadek cen obligacji

Praktyka

• Dostępność źródeł finansowania
• Koszty transakcyjne wypłaty dywidendy
• Kontrola nad przedsiębiorstwem
• Polityka dywidend rezydualnych,

stałych, rosnących, stałej stopy wypłat
(stała część zysków)

• Faktycznie dywidendy zależą od polityki

zarządu