Zarządzanie wynikiem 

finansowym

    

Wpływ podatków

• Struktura kapitałowa spółki jest wrażliwa na 

zastosowane rozwiązania zarówno w zakresie podatku 

dochodowego od zysków firmy, jak i akcjonariuszy.

• Jeśli system podatkowy zostanie tak skonstruowany, że 

dochody netto z dywidend będą dla akcjonariuszy mniej 

atrakcyjne niż dochody netto z zysków kapitałowych, to 

będą preferować kapitalizację zysków, a nie emisję 

nowych akcji.

• W Anglii w latach 1975-1982 wzajemne oddziaływanie 

podatku od zysków kapitałowych oraz od dochodów 

osobistych zniechęcało do emisji nowych akcji, a 

zachęcało do zatrzymywania zysków i korzystania z 

pożyczek. Należy przypuszczać, że gdyby krańcowa 

stopa opodatkowania dochodów z tytułu dywidend była 

niższa i gdyby nie było możliwości pomniejszania 

podstawy opodatkowania firmy o zapłacone odsetki, 

firmy wybierałyby emisję akcji. 

Opodatkowanie dywidend

• Dochód z tego tytułu podlega 

opodatkowaniu, którego zasady są 
inne w przypadku, gdy beneficjentem 
dywidendy są osoby fizyczne, a inne, 
gdy osoby prawne.

Wnoszenie kapitału do spółki 

akcyjnej

• Wkład pieniężny powiększający kapitał 

zakładowy (fundusz udziałowy, fundusz 
założycielski, fundusz organizacyjny 
ubezpieczyciela, fundusz statutowy w banku 
państwowym) lub go tworzący nie zalicza 
się do przychodów i nie podlega 
opodatkowaniu.

• Wkład niepieniężny – przychodem 

podlegającym opodatkowaniu jest nominalna 
wartość akcji objętych w zamian za wkład 
niepieniężny.

Podnoszenie kapitału podstawowego ze 

środków własnych spółki

• Dochód przeznaczony na podwyższenie 

kapitału zakładowego oraz stanowiący 

równowartość kwot przekazanych na ten 

fundusz z innych kapitałów osoby prawnej 

podlega opodatkowaniu jako dochód z 

udziału w zyskach osób prawnych.

• Korzystnym sposobem jest powiększanie 

kapitału zapasowego lub kapitałów 

rezerwowych (brak podatku).

• Nadwyżka emisyjna (agio) też nie 

podlega podatkowi.

System podatkowy a koszt 

użycia kapitału obcego

• Występuje zjawisko niedostatecznej 

kapitalizacji, gdy podmiot korzysta z 
finansowania długiem da korzyści podatkowych 
(tarcza).

• Istnieje minimalny wskaźnik kapitalizacji 

lub udziału kapitału własnego (debt-to-
equity ratio) w większości krajów wynosi on 3:1.

• Jeśli podmiot przekroczy ten wskaźnik, nie może 

tej „nadwyżki’ odsetek odliczyć od podstawy 
opodatkowania.

Polityka właścicielska - czynniki

• O tym, jaka część zysków zostanie skapitalizowana, 

decyduje w spółce akcyjnej walne zgromadzenie. 

• Motywy postępowania akcjonariuszy są różne – 

psychologiczne (dobre wrażenie wywiera wypłata 

dywidendy), ekonomiczne (jak najtaniej pozyskać 

kapitał), polityka właścicielska (struktura 

akcjonariatu).

• Gdyby nie było podatków i kosztów transakcyjnych 

a rynek byłby przejrzysty, dla inwestorów polityka 

dywidendy nie miałaby znaczenia, gdyż zysk 

odzwierciedlony byłby w cenie akcji.

• Akcjonariusze mają swoje osobiste motywy 

postępowania (np. potrzeba szybkiej gotówki, 

podatki).

Dywidendy 

• Większość spółek na świecie płaci dywidendy.

• W okresach perturbacji rynkowych i 

niepewności inwestycyjnej, zarządy niechętnie 

wypłacają dywidendy, gdyż nie chcą brać 

kredytów (brak pewności co do przychodów 

operacyjnych i nadwyżek z inwestycji).

• W większości spółek wypłata dywidendy następuje 

według modelu schodkowego, a nie liniowo.

• Nie należy gwałtownie zmieniać polityki 

dywidendy (zwłaszcza przestać ją wypłacać), gdyż 

może być to odebrane jako sygnał mający wpływ na 
kurs akcji

.

Macierz polityki dywidendy

Magnetyzm dywidendy – akcjonariusze są zadowoleni z dywidendy, nie 

chcą sprzedawać akcji

Magnetyzm zysku – dywidendy są wyższe niż oczekiwane, akcjonariusze 

będą dokupowali akcje

Rozczarowanie zyskiem – niewielkie oczekiwania, takież dywidendy i brak 

reakcji inwestorów

Rozczarowanie dywidendą – akcjonariusze czują się pokrzywdzeni i będą 

sprzedawali akcje

Magnetyzm 
zysku

Magnetyzm 
dywidendy

Rozczarowa-
nie zyskiem

Rozczaro-
wanie 
dywidendą

Wysoka 

Wypłaca
l-ność 
dywiden
d

niska

niska   dywidenda oczekiwana    
wysoka     

Teorie dywidend

• „wróbla w garści” (M. Gordon i J. Lintner) - dywidenda jest 

pewniejsza niż przyszłe zyski kapitałowe

• Neutralności (M. Miler i F. Modigliani)– koszt kapitału 

własnego nie jest wrażliwy na politykę dywidend; tylko 

generowane dochody i ryzyko mają znaczenie

• Teoria preferencji podatkowych (R. Litzenberg, K. 

Ramaswama) – preferencja zysków zatrzymanych z powodów 

podatkowych

• Hipoteza sygnalizacji – zmiany kursów akcji po ogłoszeniu 

wypłat dywidend

• Efekt klienteli – cena akcji jest pochodną decyzji inwestorów 

na prowadzoną polityką dywidend (przyciąganie danej grupy 

inwestorów)

• Hipoteza redystrybucji – założenie, że zmiany rynkowej 

wartości firmy są związane ze zmianami wartości rynkowej 

długu (wzrostowi cen akcji gdy ogłasza się dywidendę, 

towarzyszy spadek cen obligacji

Praktyka 

• Dostępność źródeł finansowania
• Koszty transakcyjne wypłaty dywidendy
• Kontrola nad przedsiębiorstwem
• Polityka dywidend rezydualnych, 

stałych, rosnących, stałej stopy wypłat 
(stała część zysków)

• Faktycznie dywidendy zależą od polityki 

zarządu