Kohlberg Kravis Roberst

& Co

Lewarowane wykupy firm

Historia firmy określanej

jako: „kupcy długów”

Początki działalności

•

Jerome Kohlberg

•

Henry Kravis

•

George Roberst

Założyli KRK w 1976 r. mając zaledwie

120 tys. USD. Kohlberg wyłożył 100
tys. a pozostali po 10 tys. USD.

Jerome Kohlberg

•

Ukończył studia prawnicze na Harvardzie

•

Podjął pracę w firmie Bear Stearns, która
była w tamtych czasach potęgą w obrocie
papierami wartościowymi

•

Trzymał się z daleka od parkietów
giełdowych

•

Doradzał klientom i załatwiał finansowanie
korporacji dokonujących fuzji,
rozbudowywały się, refinansowały lub
sprzedawały akcje

Jerome Kohlberg

•

W latach 60-tych wiele firm,

zachęconych dobrą koniunkturą

gospodarczą, sprzedawało swoje

akcje w publicznej ofercie.

•

Inne były przejmowane przez

większe firmy.

•

W obu przypadkach menedżerowie

tracili samodzielność w firmach.

Początki działalności –

firma Sternów

•

Latem 1965 r. Kohlberg zorganizował grupę
przedsiębiorców, która kupiła firmę Stern
Metals (rafinacja złota) pozostawiając
kierowanie i znaczną część akcji w rękach
dotychczasowego właściciela H. J. Steran i
jego rodziny.

•

Finansista zebrał ok. 1,5 mln USD w
gotówce od rodziny Sternów, od firmy Bear
Stearns ( w której pracował Kohlberg) i od
indywidualnych inwestorów.

Początki działalności –

firma Sternów

•

Z punktu widzenia rodziny Sternów

piękno tej transakcji polegało na tym,

że otrzymała miliony dolarów za firmę

bez utraty kontroli nad nią.

•

Fakt zadłużenia się rodziny Sternów i

inwestorów zewnętrznych zmuszał

wszystkich do kontrolo poprawnego

prowadzenia tego przedsiębiorstwa.

•

W ciągu 4 lat cena akcji wzrosła 8 –

krotnie.

Roberts i Kravis

•

W dalszych działaniach Kohlbergowi pomagali:

•

George Roberts – dorastał w Huston. Studiował

prawo.

•

Henry Kravis – pochodził z Oklahomy i był

synem nafciarza mającego liczne powiązania na

Wall Street. Uzyskał dyplom Columbia

University.

•

Obaj podjęli pracę w firmie Bear Stearns.

•

W ciągu 10 lat ta trójka ludzi zmieniła panujące

poglądy na zadłużenie i przekształciła układ

wzajemnych stosunków między właścicielami a

zarządami firm.

Lewarowany wykup - LBO

•

Należy spojrzeć na swoją firmę tak jak

właściciele patrzą na domy mieszkalne –

biorąc kredyt w wysokości 90% ich wartości.

•

Menedżerowie obawiali się, że duża wartość

długu może doprowadzić firmę do

bankructwa o kresie gorszej koniunktury.

•

Przepisy podatkowe zezwalają firmom na

odliczanie od podstawy opodatkowania

oprocentowania od zaciągniętych kredytów.

•

Wysoko zadłużone firmy mogły w ten sposób

obniżać o poważne kwoty wielkość

płaconych podatków (tarcza podatkowa).

Lewarowany wykup - LBO

•

Potrzebne są dwa różne rodzaje finansowania.

•

I – pożyczki pokrywające główną część ceny
kupna. Spółki ubezpieczeniowe poszukują
wysokich zysków związanych z lewarowanym
wykupem firm.

•

II – wykładana z góry gotówka. Wnoszący
gotówkę stają się nie wierzycielami ale
właścicielami. Do tej grupy należały banki
inwestycyjne, inwestorzy prywatni oraz
instytucjonalni i członkowie kierownictwa
firmy.

Lewarowany wykup - LBO

•

W 1972 r. Kohlberg sfinansował – 4,4

mln USD w gotówce od Bear Stearne i

33,5 mln USD w postaci długu –

transakcję zakupu Vapor Corppration,

filii Singer Co., wytwarzającej zawory,

pompy i części do masowych systemów

transportu masy.

•

Stopa zysku z tej transakcji wyniosła

1178% w ciągu 6 lat kiedy to Brunswick

Corporation kupiła akcje po 33 USD

(pierwotna cena 2,80 USD)

Spółka Kohlberg, Kravis i

Roberts

•

Spółka współpracowała z menedżerami firm

kandydujących do zakupu – nigdy nie

zmuszając do transakcji.

•

Otrzymywała pieniądze od firmy, której

doradzała.

•

Jednocześnie otrzymywała pieniądze od grupy

inwestorów, którym doradzała zakup firmy.

•

Otrzymywała za to 20% wszelkich zysków

osiąganych przez tę grupę i honorarium w

wysokości 1 – 1,5% zainwestowanej kwoty.

•

Spółka inwestowała gotówkę i otrzymywała

akcje nabytych firm.

Spółka Kohlberg, Kravis i

Roberts

•

Przedmiotem pierwszej transakcji była

spółka z Kalifornii A. J. Industries

(przemysł obronny i lotniczy,

produkujący zbiorniki metalowe i

bębny hamulcowe).

•

Akcje zostały nabyte po 5 USD łącznie

za 26 mln USD przy kapitale własnym

KKR 1,7 mln USD.

•

Za 8 lat akcje zostały sprzedane dając

średniorocznie stopę zwrotu 58%.

Spółka Kohlberg, Kravis i

Roberts

•

Do 1978 r. KKR przeprowadził
łącznie 3 udane transakcje.

•

Wydzieli fundusz (30 mln USD) na
zasadzie spółki z o.o., w której
głównym wspólnikiem
podejmującym decyzje był KKR.

Wykup Houdaille

Industries

•

Z siedzibą na Florydzie zaliczana do

500 największych firm amerykańskich,

z akcjami notowanymi na Wall Street.

•

Był to przykład firmy, w której suma

poszczególnych części jest więcej warta

niż cała firma.

•

Rada nadzorcza zgodziła się na

propozycję wykupu złożoną przez KKR i

menedżerów wysokiego szczebla przy

sprzeciwie samego prezesa na cenę

335 mln USD.

Wykup Houdaille

Industries

•

NYSE nie wierzył, że KKR uda się
sfinansować tę transakcję.

•

KKR zebrał kapitał w wysokości 48,1 mln
USD i zaciągnął kredyt 306,5 mln USD w
banku Continental Illinois oraz w firmach
ubezpieczeniowych – Prudental i Teachers.

•

W zamian KKR z grupą inwestorów
otrzymał 25% wszystkich akcji zwykłych
spółki za 46 mln USD, a menedżerowie i
pracownicy Houdaille otrzymali 8% akcji o
wartości 2,1 mln USD.

Wykup sieci sklepów

•

W 1981 r. KKR zamierzał przejąć znajdującą się w

tarapatach sieć sprzedaży – 120 sklepów

spożywczych Freda Meyera w Portland.

•

Akcje sprzedawano w ofercie pierwotnej po 18,50

USD, ale KKR zgodził się na cenę 55 USD za akcję

co dało łącznie 420 mln USD.

•

178 mln USD wniósł OPERS (system emerytalny

pracowników publicznych z Oregonu).

•

Po tej transakcji także menedżerowie funduszy

emerytalnych ze stanów Montana, Wisconsin,

Waszyngton powierzali KKR pewne części

zebranych składek pracowniczych (w 1982 r – 316

mln USD)

Lata 80-te

•

W 1983 r. KKR ogłosił, że średnioroczna stopa
jego zysków wynosi 62,7%.

•

W tym samym czasie zysk z akcji – 9%,
obligacje państwowe – 12%

•

KKR uczynił z lewarowanego wykupu potężną
dziedzinę finansów – wcześniej były to tylko
drobne operacje finansowe. Inne firmy starały
się iść w jej ślady.

•

Liczba lewarowanych wykupów wzrosła z 75
w 1979 r (1,3 mld USD) do 175 w 1983 r.
(16,6 mld USD).

Lata 80-te

•

W 1984 r. firma sfinansowała pierwszy wykup za
kwotę powyżej 1 mld USD – Wometco Enterprises
(radiowo – telewizyjnej i kablowej firmy
nadawczej).

•

W typowej transakcji menedżerowie KKR
inwestowali swoje pieniądze wraz z grupą
inwestorów KKR i otrzymywali spory udział w
kapitale akcyjnym firmy. Wchodzili oni w skład
grupy dysponującej pakietem kontrolnym akcji.

•

Zakupy prowadzone przez KKR prowadziły do
zmiany struktury własności i systemu kierowania
firmą.

Lata 80-te

•

W razie upadłości wkład kapitałowy grupy

inwestorów całkowicie tracił wartość.

•

W 1981 r. KKR nabył za pomocą kredytowanego

zakupu od korporacji Owens – Illinois

producenta kubków papierowych Lily – Tulip

Inc. Gdy w 1983 r. kierownictwo firmy osiągnęło

kiepskie wyniki, KKR pozbył się go i prowadził

na jego miejsce Alberta Dunlapa, poprzednio

menedżera Manville Corp. Dunlap to specjalista

od uzdrawiania firm – sprzedał nieruchomości

Lily Tulip, obniżył koszty całej działalności i

zwiększył zysk operacyjny o 91% w 1983 r. i

dalsze 31% w 1984 r.

Obligacje śmieciowe

•

Nisko notowane lub nienotowane na
giełdzie obligacje kuszące inwestorów
wysokim oprocentowaniem.

•

Głównym emitentem była firma
Burnham Lambert Inc.

•

Ich orędownikiem i mistrzem był jeden
z menedżerów tej firmy Michael Milken.

•

Pod koniec lat 80-tych notowania cen
na giełdach światowych były niskie.

Obligacje śmieciowe

•

Milken pokazał firmom jak mogą

zaciągnąć na rynkach publicznych długi za

pomocą obligacji śmieciowych.

•

Wartość wyemitowanych obligacji

śmieciowych wzrosła z 5 mld USD w 1981

r. do 40 mld w 1986 r.

•

Milken zdobył swoją reputację w 1984 r.

kiedy to praktycznie z dnia na dzień

potrafił zebrać 1,5 mld USD na podjętą

przez T. Boone’a Pickensa próbę przejęcia

korporacji Gulf wbrew woli jej

kierownictwa.

Obligacje śmieciowe

•

Były jakby specjalnie stworzone dla

lewarowego wykupu firm.

•

Płacone wysokie odsetki można było

odpisać od podstawy opodatkowania.

•

Sprzedawanie ich w dużych partiach

pozwalało zawierającym transakcje

na prowadzenie działalności bez

całkowitego uzależnienia się od

banków.

Reakcja dużych banków

•

Duże banki jak:

1.

First Boston

2.

Prudential Bache

3.

Merrill Lynch

4.

Morgan Stanley

5.

Shearson Lehman Brothers (należący do
American Express)

Utworzyły działy jednostki lewarowego

wykupu.

Zmiana reguł gry – wrogie

przejęcia

•

Reguły gry zaczęły się zmieniać.

•

Po dostrzeżeniu firmy – celu

podejmowano próby jego przejęcia brew

woli jego kierownictwa (wcześniej

liczono na jego współpracę).

•

Nabywcy pozbywali się

dotychczasowego zarządu.

•

Niektóre zarządy lub rady nadzorcze

zwracały się do KKR aby wystąpił w roli

„białego rycerza”.

Przejęcie Safeway przez

KKR

•

Sierpień 1986 r. – przejęcie sieci Safeway

prowadzonego przez wnuka Charlesa Merrilla

(założyciela sieci).

•

Grupa inwestorów – rodzina Haft zaczęła

skupować akcje przygotowując się do przejęcia.

•

KKR wraz z kierownictwem Safeway złożył

ofertę w wysokości 4,2 mld USD w tym około 2

mld z obligacji śmieciowych i 130 mln z kapitału

własnego.

•

Przy pomocy konsultanta prezes Magowan

zmniejszył personel centrali, sprzedał mniej

rentowne placówki za 2,4 mld USD co

umożliwiło szybką spłatę długów.

•

Wartość firmy do 1990 r. wzrosła 8-krotnie.

Po chorobie Kohlberga

spółka odeszła od

pierwotnych zasad

•

W połowie lat 80 – tych KKR zaczęła
zmieniać sposób działania.

•

W kwietniu 1986 r. zakup Beatrice Co., nie
odbył się w wyniku przyjaznego partnerstwa
z jej kierownictwem – lecz na siłę!

•

W 1987 r. Kohlberg odszedł z firmy KKR
wycofując 300 mln USD z zachowaniem
prawa do uczestniczenia w grupach
inwestorów w przyszłości.

KKR – w 1987 r.

•

Gdyby KKR zaliczyć do korporacji
przemysłowych, to okazałoby się
po zsumowaniu wielkości
kontrolowanych przez nią firm, od
baterii Duracell do supermarketów
Safeway, że znajduje się wśród 10
największych korporacji w USA.

RJR Nabisco

•

Atak na RJR Nabisco (wyroby tytoniowe i

konsumpcyjne m.in. papierosy Camel).

•

Jej ekstrawagancki dyrektor Ross F.

Johnson złożył ofertę lewarowego

wykupu po 75 USD za akcję. On i kilku

dyrektorów staliby się właścicielami ok.

20% firmy wartej ok. 1 mld USD.

•

Zarząd argumentował, że przetarg leżał

w interesie akcjonariuszy, ale wielu z

nich miało odmienne zdanie.

RJR Nabisco

•

KKR dołączył do przetargu
proponując 90 USD za akcję (10%
finansowania własnego i 90% długu )

•

Duży popyt na tę firmę ze strony
kierownictwa, innych banków
inwestycyjnych doprowadził do
podbicia ceny do 109 USD za akcję.
Przetarg wygrał KKR.

RJR Nabisco

•

Transakcja za 30 mld USD była największym
kiedykolwiek przeprowadzonym wykupem
lewarowym.

•

Sfinansowano ją za pomocą
krótkoterminowego kredytu w wysokości 12
mld USD, 11 mld USD uzyskano ze
sprzedaży obligacji śmieciowych, a 1,5 mld z
kapitału własnego KKR.

•

KKR otrzymał 75 mln USD honorariów za
przeprowadzenie tej transakcji.

RJR Nabisco

•

W 1989 r. nastąpił krach na rynku obligacji

śmieciowych, co sprzyjało przepływowi

pieniędzy do innych obligacji lub akcji i

doprowadziło do kolejnych upadłości dużych

emisji obligacji śmieciowych.

•

Aby nie dopuścić do upadłości RJR Nabisco,

KKR zdecydował się wyłożyć dodatkowo 1,7

mld USD (więcej niż początkowo

zainwestowano).

•

W 1991 r. wprowadzono akcje tej firmy na

parkiet NYSE aby zmniejszyć zadłużenie.

RJR Nabisco

•

Akcjonariusze firmy zarobili na
wzroście kursu

•

Posiadacze obligacji DT stracili ok.
20%:

•

LBO spowodowałby duży wzrost
zadłużenia tj. wzrost ryzyka - >
spadek cen obligacji.

RJR Nabisco

•

Dzisiaj uważa się, że transakcja
dotycząca RJR Nabisco była
objawem histerii spekulacyjnej.

•

Inwestorzy uświadomili sobie, że
żadna firma nie jest zbyt duża aby
stać się celem przejęcia LBO.

Lata 1980 - 1989

•

Zawarto 2385 lewarowych
zakupów firm o łącznej wartości
245 mld USD.

•

KKR zawarła 28 transakcji o
łącznej wartości 63 mld USD.

KKR obecnie

•

Działa jej funduszy inwestycyjny

•

Rozpoczął działania w Londynie w
1999 r.

•

W 2004 r. nabył już za 9,8 mld
dolarów udziały w kilku
europejskich przedsiębiorstwach,
m.in. w MTU Aero Engines,
Dynamit Nobel Royal Vendex.