Polityka pieniężna
Wykład 15: Polska a euro
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
1
Trzy pytania
• Czy Polska musi wejść do strefy
euro?
• Czy Polsce to się opłaca?
• Jeśli tak, to jak i kiedy wejść do
strefy euro?
2
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Czy Polska musi być członkiem UGW i strefy euro?
Co mówi Traktat z Maastricht (TWE, 1992, obecnie TFUE)?
•
wszystkie kraje członkowskie UE powinny być w UGW i przyjąć
wspólną walutę;
•
klauzule „opt-out” expressis verbis tylko dla Zjednoczonego
Królestwa i Danii;
•
UGW jest częścią acquis communautaire i jako takie musi być
bezwarunkowo przyjęte przez nowe kraje członkowskie.
Kryteria kopenhaskie (1993):
•
Kryterium 3 mówi m.in. o sprostaniu obowiązkom członkostwa,
wraz z obowiązkami wynikającymi z członkostwa w UGW.
Negocjacje akcesyjne i Traktat Akcesyjny (2003):
•
Polska nie zgłosiła zastrzeżeń w obszarze negocjacyjnym „UGW”
i przyjęła acquis wraz z obowiązkiem wejścia do UGW;
•
Polacy przyjęli Traktat Akcesyjny w referendum
ogólnonarodowym w VI/2003 r;
•
Polska wchodząc do UE stała się automatycznie członkiem UGW
z derogacją (zawieszenie obowiązku przyjęcia euro do momentu
spełnienia kryteriów);
Wniosek:
•
Polska jest w UGW i nie ma wyboru - musi przyjąć euro (ale
data akcesji do strefy euro nie została określona!);
3
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Obecny stan prawny
• Warunki członkostwa Polski w UE określa Traktat o przystapieniu do
Unii Europejskiej Republiki Czeskiej, Republiki Estońskiej, Republiki
Cypryjskiej, Republiki Łotewskiej, Republiki Litewskiej, Republiki
Węgierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej Polskiej, Republiki
Słowenii i Republiki Słowackiej (Official Journal nr 236 z 13.09.2003r);
• W ramach Traktatu został przyjęty: „Akt dotyczący warunków
przystąpienia do Unii Europejskiej) Republiki Czeskiej, Republiki
Estońskiej, Republiki Cypryjskiej, Republiki Łotewskiej, Republiki
Litewskiej, Republiki Węgierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej
Polskiej, Republiki Słowenii i Republiki Słowackiej oraz dostosowań w
Traktatach stanowiących podstawę Unii Europejskiej”;
• Art. 5 Aktu stanowi: „Każde z nowych Państw Członkowskich
uczestniczy w unii gospodarczej i walutowej z dniem
przystąpienia jako Państwo Członkowskie objęte derogacją w
rozumieniu Art. 122 TWE;
• TWE stanowił w Art. 2, że „Zadaniem Wspólnoty jest, przez
ustanowienie wspólnego rynku, unii gospodarczej i walutowej oraz
urzeczywistnianie wspólnych polityk lub działań określonych w
artykułach 3 i 4,….”, oraz w Art. 4, że „Równolegle, na warunkach i
zgodnie z harmonogramem i procedurami przewidzianymi w
niniejszym Traktacie, działania te obejmują nieodwołalne
ustalenie kursów wymiany walut, prowadzące do ustanowienia
jednej waluty, ECU, jak również określenie oraz prowadzenie
jednolitej polityki pieniężnej i polityki wymiany walut, których
głównym celem jest utrzymanie stabilności cen…”;
• Wniosek: wchodząc do UE Polska zobowiązała się przyjąć euro
4
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Czy Polsce opłaca się wejść do strefy
euro?
•
Czy Polska stanowi część „optymalnego obszaru
walutowego” ze strefą euro?
–
Wysoki stopień integracji: duży stopień otwartości
gospodarki, dominujący udział obszaru euro w handlu
zagranicznym Polski (ok. 60%), rosnący udział handlu
wewnątrz-gałęziowego (intra-industry trade);
–
Stosunkowo wysoki stopień synchronizacji cyklu
koniunkturalnego (korelacja kwartalnych zmian PKB
0,60 w latach 2000-2013, i 0,78 w latach 2005-2013 –
zob. nast. slajd);
–
Ograniczona podatność na szoki asymetryczne;
–
Możliwość łagodzenia szoków asymetrycznych:
stosunkowo duża mobilność siły roboczej, stosunkowo
duża elastyczność płac (w porównaniu z UE), ale zbyt
duży deficyt finansów publicznych;
•
Wniosek: Polska jest częścią OOW ze strefą euro w
nie mniejszym stopniu niż inne kraje strefy;
5
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Udział handlu ze strefą euro w całości wymiany
międzynarodowej i w PKB krajów UE, 2011r, %.
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
6
Kraj
Udział EA w
imporcie, %
Udział EA w
eksporcie, %
Udział importu z
EA w PKB
Udział eksportu z
EA w PKB
Kraje strefy euro
Belgia
57,5
59,4
51,9
55,2
Niemcy
44,6
39,7
15,6
16,3
Estonia
34,4
31,1
27,2
23,4
Irlandia
26,0
39,1
7,9
22,8
Grecja
41,7
34,6
8,5
3,7
Hiszpania
47,4
54,1
11,9
11,1
Francja
56,2
48,5
14,4
10,4
Włochy
43,2
42,8
10,9
10,2
Cypr
57,0
53,6
19,8
4,0
Luksemburg
77,2
67,4
37,2
24,6
Malta
58,5
34,4
41,1
16,9
Holandia
34,3
62,0
24,5
48,9
Austria
64,5
53,5
29,5
22,7
Portugalia
66,0
64,7
22,3
16,0
Słowenia
56,3
54,4
40,3
38,1
Słowacja
38,0
46,7
30,6
38,5
Finlandia
36,9
31,2
11,8
9,4
Średnia
49,4
48,1
23,9
21,9
Kraje pozostałe
Bułgaria
42,8
45,6
26,0
23,9
Czechy
59,9
65,6
42,1
49,4
Dania
45,1
38,1
13,3
13,0
Łotwa
40,5
31,2
23,6
14,7
Litwa
31,3
32,9
23,1
21,6
Węgry
54,1
55,1
39,6
44,2
Polska
55,3
54,1
22,3
19,7
Rumunia
50,8
53,4
20,4
17,6
Szwecja
48,3
38,1
15,8
13,3
Zjednocz. Król.
41,4
44,8
11,5
9,3
średnia
47,0
45,9
23,8
22,7
Synchronizacja cyklu koniunkturalnego
(kwartalne zmiany PKB w PL i EA, % r/r, 2000-2013)
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
7
20
00
Q1
20
00
Q3
20
01
Q1
20
01
Q3
20
02
Q1
20
02
Q3
20
03
Q1
20
03
Q3
20
04
Q1
20
04
Q3
20
05
Q1
20
05
Q3
20
06
Q1
20
06
Q3
20
07
Q1
20
07
Q3
20
08
Q1
20
08
Q3
20
09
Q1
20
09
Q3
20
10
Q1
20
10
Q3
20
11
Q1
20
11
Q3
20
12
Q1
20
12
Q3
20
13
Q1
20
13
Q3
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
PL
EA
Korzyści i szanse
a) spadek kosztów transakcyjnych związanych z
wymianą walut i ryzykiem kursowym;
b) spadek stóp procentowych i lepszy dostęp do
zasobów kapitału;
c) eliminacja ryzyka kryzysu walutowego;
d) korzyści z większej przejrzystości i
porównywalności cen;
e) korzyści ze zwiększonej stabilności
makroekonomicznej;
f) korzyści z waluty międzynarodowej;
g) korzyści polityczne;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
8
Eliminacja kosztów transakcyjnych
związanych z wymianą PLN/EUR
• Wartość transakcji denominowanych w
euro w 2011r: ok. 900 mld zł;
• Średnia wysokość prowizji: 0,5%
wartości transakcji;
• Wartość prowizji: 4,5 mld zł;
• Wartość transakcji zabezpieczających
przed ryzykiem kursowym: 2,0-2,5 mld
zł;
• RAZEM: ok. 6,5-7 mld zł
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
9
Spadek stóp procentowych
• Niższe realne stopy procentowe ze względu na eliminację ryzyka
kursowego (brak premii za ryzyko kursowe) i spadek ryzyka
makroekonomicznego (brak niezależnej polityki pieniężnej,
obniżenie oczekiwań inflacyjnych, stabilność instytucjonalna);
• W 2008 roku NBP szacował spadek premii za ryzyko kursowe na
230-240 bps;
• Eliminacja premii za ryzyko kursowe w 2011r: średnio 200 bps;
• Spadek premii za ryzyko płynności i wypłacalności: ok. 20-30 bps;
• Przy zadłużeniu sektora prywatnego i samorządowego na poziomie
560 mld zł, spadek kosztów obsługi kredytów złotowych ok. 12,3
mld zł;
• Przy rocznych potrzebach pożyczkowych sektora rządowego ok. 167
mld zł, spadek kosztów obsługi długu publicznego: ok 3,3 mld zł;
• RAZEM: ok 15,6 mld zł
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
10
Razem korzyści wymierne
• Eliminacja kosztów transakcyjnych:
6,5-7,0 mld zł;
• Spadek stóp procentowych i lepszy
dostęp do kapitału: 15,6 mld zł;
• RAZEM: ok.22,1-22,6 mld zł (ok.
1,5% PKB w 2011r);
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
11
Pozostałe korzyści statyczne
• eliminacja ryzyka kryzysu walutowego (w
tym rezygnacja z FCL z IMF – koszt ok. 0,5
mld zł rocznie);
• korzyści z większej przejrzystości i
porównywalności cen (w tym ocena
opłacalności projektów inwestycyjnych);
• korzyści ze zwiększonej stabilności
makroekonomicznej (podniesienie ratingu);
• korzyści z waluty międzynarodowej;
• korzyści polityczne;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
12
Korzyści dynamiczne
• Spadek kosztów => wzrost konkurencyjności =>
wzrost wymiany handlowej => wzrost inwestycji
=> nowe miejsca pracy => przyspieszenie
wzrostu gospodarczego;
• NBP szacuje, że spowoduje to łącznie
przyspieszenie tempa wzrostu PKB w okresie do
15 lat o 0,7 punktu procentowego rocznie (Raport
NBP, 2009);
• Efekty dynamiczne: ok. 0,7% PKB rocznie;
• RAZEM korzyści statyczne + korzyści
dynamiczne = ok. 2,0-2,2% PKB;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
13
Koszty i zagrożenia
a) utrata autonomii w prowadzeniu niezależnej
polityki pieniężnej i kursowej;
b) ryzyko wzrostu cen i inflacji;
c) ryzyko nadmiernego boomu kredytowego i
„przegrzania” gospodarki;
d) ryzyko nierównomiernego rozkładu efektów
zamiany waluty krajowej na euro;
e) Koszt udziału w ESM;
f) koszty techniczne związane z operacją zamiany
walut (wraz z kosztami kampanii edukacyjnej i
informacyjnej).
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
14
Koszt utraty samodzielności w
polityce pieniężnej
• Koszty związane z utratą autonomii w
polityce pieniężnej mogą być
spowodowane niedostosowaniem polityki
EBC do potrzeb danego kraju:
– Niedostosowanie strukturalne: stopy EBC są
trwale za wysokie lub za niskie w stosunku do
inflacji;
– Niedostosowanie cykliczne: stopy EBC za
wysokie lub za niskie w poszczególnych fazach
cyklu, zwłaszcza gdy są za wysokie w fazie
recesji;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
15
Oficjalne stopy procentowe w Polsce i w strefie euro,
1.01.1999 - 31.03.2014, %
16
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
19
99
Ja
n
19
99
Ju
n
19
99
No
v
20
00
Ap
r
20
00
Se
p
20
01
Fe
b
20
01
Ju
l
20
01
De
c
20
02
M
ay
20
02
O
ct
20
03
M
ar
20
03
Au
g
20
04
Ja
n
20
04
Ju
n
20
04
No
v
20
05
Ap
r
20
05
Se
p
20
06
Fe
b
20
06
Ju
l
20
06
De
c
20
07
M
ay
20
07
O
ct
20
08
M
ar
20
08
Au
g
20
09
Ja
n
20
09
Ju
n
20
09
No
v
20
10
Ap
r
20
10
Se
p
20
11
Fe
b
20
11
Ju
l
20
11
De
c
20
12
M
ay
20
12
O
ct
20
13
M
ar
20
13
Au
g
20
14
Ja
n
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
NBP
EBC
Dlaczego koszt utraty autonomii w
prowadzeniu niezależnej polityki
pieniężnej jest niewielki?
• Wysoki stopień zintegrowania ze strefą wspólnej
waluty (udział handlu z EA 55%);
• Wysoki stopień synchronizacji cyklu
koniunkturalnego (korelacja kwartalnych zmian
PKB = 0,78 w latach 2005-2013);
• Stopy procentowe EBC zawsze niższe niż stopy
NBP;
• Autonomia polityki pieniężnej już obecnie jest
ograniczona, bo w warunkach zintegrowanych
rynków finansowych i mobilnego kapitału
swoboda kształtowania stóp procentowych jest
ograniczona (ze względu na przepływy kapitału);
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
17
Dlaczego koszt utraty autonomii w prowadzeniu
niezależnej polityki kursowej jest niewielki?
• W przypadku Polski utrata samodzielności w
polityce kursowej nie wiąże się z dużym kosztem,
ponieważ:
– Polska nie stosuje polityki kursowej, bo obowiązuje kurs
płynny od 2000 roku;
– dewaluacja jest instrumentem nieskutecznym na dłuższą
metę, bo przy pomocy zmian zmiennych nominalnych
nie da się spowodować trwałych zmian w zmiennych
realnych (np. trwale poprawić konkurencyjność);
– kurs sztywny jest trudny w zarządzaniu ze względu na
nieprzewidywalne przepływy kapitału,
– kurs sztywny praktycznie eliminuje autonomię w polityce
pieniężnej (czyli albo polityka kursowa albo polityka
pieniężna), niesie ryzyko kryzysu walutowego;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
18
Ryzyko wzrostu cen
• Po wprowadzeniu euro w 11 krajach
strefy euro w styczniu 2002r ceny
wzrosły o 0,6%, a potem inflacja spadła;
• Po wprowadzeniu euro w SI, CY, MT, SK i
EE ceny nie wzrosły lub spadły;
• Wzrost cen wynika z zaokrąglania –
można temu przeciwdziałać;
• Obawy o skokowy wzrost cen są
nieuzasadnione;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
19
Wprowadzenie wspólnej waluty a inflacja (r/r) w strefie euro
(okres changeover: 01/2001-12/2003)
I/01
II/01
III/01
IV/01
V/01
VI/01
VII/01
VIII/01
IX/01
X/01
XI/01
XII/01
I/02
II/02
III/02
IV/02
V/02
VI/02
VII/02
VIII/02
IX/02
X/02
XI/02
XII/02
I/03
II/03
III/03
IV/03
V/03
VI/03
VII/03
VIII/03
IX/03
X/03
XI/03
XII/03
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
wprowadzenie euro w postaci gotówkowej
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
20
Wprowadzenie euro a inflacja (r/r)
20
07
M
01
20
07
M
03
20
07
M
05
20
07
M
07
20
07
M
09
20
07
M
11
20
08
M
01
20
08
M
03
20
08
M
05
20
08
M
07
20
08
M
09
20
08
M
11
20
09
M
01
20
09
M
03
20
09
M
05
20
09
M
07
20
09
M
09
20
09
M
11
20
10
M
01
20
10
M
03
20
10
M
05
20
10
M
07
20
10
M
09
20
10
M
11
20
11
M
01
20
11
M
03
20
11
M
05
20
11
M
07
20
11
M
09
20
11
M
11
20
12
M
01
20
12
M
03
20
12
M
05
20
12
M
07
20
12
M
09
20
12
M
11
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
CY
MT
EE
SI
SK
SI, CY, MT
SK
EE
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
21
Pozostałe koszty i zagrożenia
• Koszt spadku oprocentowania złotowych wkładów
oszczędnościowych (o ok. 200 bps na 300 mld
depozytów): ok. 6 mld zł;
• Koszt udziału w ESM: wpłata gotówkowa ok 4 mld €
plus gwarancje na kwotę ok 31 mld € (to jest
pożyczka!);
• Koszty techniczno-organizacyjne wymiany waluty
wyniosą ok. 0,5% PKB, czyli ok. 7,5 mld zł – jest to
koszt jednorazowy!;
• Spadnie siła nabywcza płac i emerytur? Nieprawda;
• Spadnie konkurencyjność? Nieprawda;
• Utrata suwerenności? Jak w każdej umowie
międzynarodowej;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
22
Wniosek
• Bilans korzyści i kosztów wyraźnie
dodatni;
• Polsce opłaca się wejść do strefy euro
tak szybko, jak to praktycznie
możliwe (zob. studium NBP z 2004r i
z 2009r);
• Stanowisko rządu i NBP;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
23
Co trzeba zrobić, aby wejść
do strefy euro?
• Warunki formalne:
– Kryteria konwergencji nominalnej;
– Zmiana Konstytucji;
• Warunki „bezpieczeństwa”;
• Warunek polityczny
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
24
Kryteria konwergencji
• Wymagane jest „trwałe” (sustainable)
spełnienie kryteriów konwergencji
nominalnej;
• Dlaczego konwergencja? Znaczenie
homogeniczności gospodarek
wchodzących w skład unii walutowej;
• Kryteria konwergencji nominalnej (nominal
convergence criteria) zapisane w Traktacie
z Maastricht (TFUE, Art. 140, ust. 1) i w
Protokole dołączonym do Traktatu
(Protocol on the Convergence Criteria)
obejmują kryterium fiskalne, dwa kryteria
pieniężne oraz kryterium stabilności kursu;
• Wymagane jest także dostosowanie
ustawodawstwa krajowego do wymogów
UE dotyczących niezależności banku
centralnego;
25
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Kryteria konwergencji: opis
• Kryterium deficytu budżetowego: < 3% PKB (oprócz tego,
stosuje się także kryterium długu publicznego: < 60% PKB;
choć nie występuje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu
i w Protokole, występuje w Art. 126 dotyczącym dyscypliny
budżetowej i procedury nadmiernego deficytu)
• Kryterium inflacji: HICP < średni roczny HICP w trzech
krajach członkowskich UE, „które osiągają najlepsze
rezultaty pod względem stabilności cen”, plus 1,5 pkt.proc;
• Kryterium stóp procentowych: rynkowa stopa procentowa
długoterminowych papierów skarbowych < średnia
odpowiednich stóp w trzech krajach UE, „które osiągają
najlepsze rezultaty pod względem stabilności cen”, plus 2
pkt.proc.;
• Kryterium stabilności kursu walutowego: wahania kursu
winny mieścić się w „normalnych marginesach
przewidzianych mechanizmem wymiany walut
europejskiego systemu walutowego przez co najmniej dwa
lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Państwa
Członkowskiego” (system ERM 2), przy czym marginesy te
wynoszą maksimum +/- 15%, wokół centralnego parytetu
;
26
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Kryteria konwergencji: ocena
• Arbitralnie ustalone wartości referencyjne;
• Nieprecyzyjny zapis kryteriów fiskalnych (zadłużenie brutto,
odstępstwa od wartości referencyjnych);
• „Naciągana” interpretacja kryteriów fiskalnych przy
kwalifikacji do UGW (Belgia, Włochy, Grecja);
• Kryterium inflacyjne a efekt Balassy-Samuelsona;
• Sprzeczność kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego;
• Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojęcia
„stabilności cen” oraz krajów odniesienia;
• Kryterium kursowe: niestabilność kursu może wynikać z
czynników zewnętrznych (vide ostatni kryzys finansowy),
ustalane w praktyce pasmo wahań wynosi +/-2,25%, o
wiele mniej niż teoretyczne dopuszczalne pasmo +/-15%;
według tego kryterium, nawet samo euro nie spełnia
warunku stabilności (np. wobec dolara USA w dwuletnim
okresie 2008-2009 kurs wahał się między 1,242 a 1,598
USD/EUR, czyli ok. +/-14,3%);
• Sprzeczność konwergencji nominalnej i realnej;
• Jednakowe kryteria dla wszystkich („one size fits all”)?
27
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Czy Polska spełnia kryteria
konwergencji?
• Kryterium inflacyjne było spełnione do VI/2008r, potem już
nie;
• Kryterium stóp procentowych było spełnione systematycznie
do IX/2008r, potem tylko w niektórych miesiącach (od lutego
2011 jest spełnione – czynnik Łotwy);
• Kryterium deficytu fiskalnego było spełnione do końca 2007r:
deficyt finansów publicznych 3,3% PKB w 2006r, ok. 2,2% w
2007r, ale już 3,7% 2008r, 7,2% PKB w 2009r i 7,9% w
2010r;
• Polska objęta była procedurą nadmiernego deficytu
(excessive deficit procedure - EDP) od 2004 roku do maja
2008r; w lipcu 2009 Rada UE ponownie nałożyła EDP na
Polskę, domagając się obniżenia deficytu do poniżej 3% w
2012r;
• Kryterium stabilności kursu walutowego nie jest spełnione,
bo Polska nie jest jeszcze w ERM2;
• Wniosek: Polska spełnia obecnie tylko kryterium stóp
procentowych.
28
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Kryterium inflacyjne, 12.2006-03.2014
(12-miesięczny HICP w Polsce i w EU3 o najniższej stopie inflacji plus 1,5 pp)
29
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
20
06
m
12
20
07
m
03
20
07
m
06
20
07
m
09
20
07
m
12
20
08
m
03
20
08
m
06
20
08
m
09
20
08
m
12
20
09
m
03
20
09
m
06
20
09
m
09
20
09
m
12
20
10
m
03
20
10
m
06
20
10
m
09
10
10
m
12
20
11
m
03
20
11
m
06
20
11
m
09
20
11
m
12
20
12
m
03
20
12
m
06
20
12
m
09
20
12
m
12
20
13
m
03
20
13
m
06
20
13
m
09
20
13
m
12
20
14
m
03
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
Wartość referencyjna
Polska
Kryterium stóp procentowych 12.2006-03.2014
(12-miesięczna średnia rentowność 10-letnich obligacji rządowych w Polsce i w EU3 z najniższym HICP
plus 2 pp)
30
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
20
06
m
12
20
07
m
03
20
07
m
06
20
07
m
09
20
07
m
12
20
08
m
03
20
08
m
06
20
08
m
09
20
08
m
12
20
09
m
03
20
09
m
06
20
09
m
09
20
09
m
12
20
10
m
03
20
10
m
06
20
10
m
09
10
10
m
12
20
11
m
03
20
11
m
06
20
11
m
09
20
11
m
12
20
12
m
03
20
12
m
06
20
12
m
09
20
12
m
12
20
13
m
03
20
13
m
06
20
13
m
09
20
13
m
12
20
14
m
03
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
Wartość referencyjna
Polska
System ERM2
• ERM2 – Exchange Rate Mechanism
2;
• parytet centralny i pasmo wahań
(wspólnie uzgodnione, ale z reguły
+/-2,25%);
• wymóg utrzymania kursu w paśmie;
• wspólna interwencja w przypadku
zagrożenia zewnętrznego;
• wymóg dwóch lat w ERM2 a
tendencja do aprecjacji realnej;
• ryzyko spekulacji i kryzysu
walutowego.
31
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Kurs PLN/USD i PLN/EUR, 31.12.2003 – 31.12.2013
32
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
1/
8/
20
04
4/
20
/2
00
4
8/
2/
20
04
11
/1
2/
20
04
2/
22
/2
00
5
6/
8/
20
05
9/
19
/2
00
5
1/
2/
20
06
4/
12
/2
00
6
7/
27
/2
00
6
11
/8
/2
00
6
2/
21
/2
00
7
6/
6/
20
07
9/
18
/2
00
7
1/
2/
20
08
4/
14
/2
00
8
7/
25
/2
00
8
11
/5
/2
00
8
2/
19
/2
00
9
6/
3/
20
09
9/
14
/2
00
9
12
/2
4/
20
09
4/
8/
20
10
7/
21
/2
01
0
10
/2
9/
20
10
2/
11
/2
01
1
5/
26
/2
01
1
9/
7/
20
11
12
/2
0/
20
11
4/
2/
20
12
7/
17
/2
01
2
10
/2
6/
20
12
2/
11
/2
01
3
5/
27
/2
01
3
9/
6/
20
13
12
/1
9/
20
13
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
Efekt Balassy-Samuelsona
• W gospodarce „doganiającej”, w warunkach wolnego handlu i
swobody przepływów finansowych, napływ zaawansowanej
technologii i FDI powoduje szybki wzrost wydajności pracy λ w
sektorach wymiennych, co powoduje w tych sektorach szybki
wzrost płac przy stałych cenach towarów wymiennych (ceny w
kraju i za granica wyrównują się poprzez arbitraż cenowy – tzw.
prawo jednej ceny);
• Wzrost płac w sektorach wymiennych wywołuje zbliżony co do
skali wzrost płac w sektorach niewymiennych, głównie w usługach;
• Ale ponieważ wydajność pracy w usługach rośnie wolniej, i nie ma
arbitrażu cenowego, wzrost płac w sektorze usług wywołuje wzrost
cen usług (towarów niewymiennych);
• Wzrost płac szybszy od wzrostu wydajności pracy w sektorze
niewymiennym powoduje wzrost cen towarów niewymiennych i w
efekcie – przy sztywnym kursie - wyższą inflację – efekt Balassy-
Samuelsona;
BS = α [λ
PL
– λ
EU
]
• Efekt BS jest tym większy, im większa jest różnica w tempie
wzrostu wydajności pracy (λ) oraz im wyższy udział sektora
niewymiennego w PKB (α);
• Wyższa inflacja z tytułu efektu BS może spowodować trudności w
spełnieniu kryterium inflacyjnego z Maastricht.
33
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Inflacja a tempo wzrostu gospodarczego
•
Różnica między tempem wzrostu gospodarczego r w PL i UE
zależy (m.in.) od różnicy w tempie wzrostu wydajności pracy
w sektorach wymiennych w PL i UE (α = udział sektora
niewymiennego);
•
Zakładając dla uproszczenia stałe zatrudnienie i stałą,
jednakową stopę inwestycji w PL i UE, mamy:
r
PL
– r
UE
= (1-α) [λ
PL
– λ
UE
]
λ
PL
– λ
UE
= [r
PL
– r
UE
]/(1-α)
BS = α [λ
PL
– λ
UE
]
•
Efekt BS przejawia się w wyższej inflacji, gdy kurs jest
sztywny, lub w kombinacji inflacji i aprecjacji nominalnej
kursu, gdy kurs jest płynny; w obu przypadkach mamy do
czynienia z aprecjacją realną kursu;
•
Potencjalny konflikt pomiędzy konwergencją nominalną i
konwergencją realną: hamowanie inflacji przy pomocy stóp
procentowych ujemnie wpływa na wzrost gospodarczy;
34
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Inflacja a tempo wzrostu gospodarczego
•
Różnica między tempem wzrostu gospodarczego r w PL i UE
zależy (m.in.) od różnicy w tempie wzrostu wydajności pracy
w sektorach wymiennych w PL i UE (α = udział sektora
niewymiennego);
•
Zakładając dla uproszczenia stałe zatrudnienie i stałą,
jednakową stopę inwestycji w PL i UE, mamy:
r
PL
– r
UE
= (1-α) [λ
PL
– λ
UE
]
λ
PL
– λ
UE
= [r
PL
– r
UE
]/(1-α)
BS = α [λ
PL
– λ
UE
]
•
Efekt BS przejawia się w wyższej inflacji, gdy kurs jest
sztywny, lub w kombinacji inflacji i aprecjacji nominalnej
kursu, gdy kurs jest płynny; w obu przypadkach mamy do
czynienia z aprecjacją realną kursu;
•
Potencjalny konflikt pomiędzy konwergencją nominalną i
konwergencją realną: hamowanie inflacji przy pomocy stóp
procentowych ujemnie wpływa na wzrost gospodarczy;
35
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Symulacja
•
Jeśli α = 0,6, a poziom PKB/mieszkańca w PL w 2008
roku wynosił 40% poziomu UE, to osiągnięcie 100%
poziomu UE (przy założeniu, że tempo wzrostu w UE
wynosi 2% rocznie) w ciągu 25 lat (jedno pokolenie)
wymaga średniego tempa wzrostu PKB 5,8% rocznie.
Zakłada to różnicę w tempie wzrostu wydajności pracy
w sektorze wymiennym na korzyść Polski w wysokości
9,5 pkt. proc. Ale wówczas inflacja z tytułu efektu BS
(przy sztywnym kursie) wyniesie 5,7% (ponad poziom w
UE):
r
PL
– r
EU
= (1-α) [λ
PL
– λ
EU
]
3,8 = 0,4 [λ
PL
– λ
EU
] => [λ
PL
– λ
EU
] = 9,5
BS = 0,6 x 9,5 = 5,7%
•
Jeśli jednak konieczne będzie obniżenie inflacji do 1,5%
(ponad poziom w UE), tempo wzrostu PKB w Polsce musi
obniżyć się do 3,0% rocznie, a okres dochodzenia do
100% poziomu dochodu w UE wyniesie 93 lata.
36
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Kurs płynny czy sztywny?
•
Potencjalny konflikt pomiędzy kryterium inflacyjnym a kryterium
stabilności kursu walutowego;
–
Zwalczanie inflacji wymaga wysokich stóp procentowych, a te powodują
napływ kapitału i aprecjację kursu walutowego (krótkookresowa aprecjacja,
ryzyko załamania w dłuższym okresie);
–
Przy inflacji π< (π*+1,5%) występuje trwała aprecjacja kursu dE*, natomiast
przy stabilnym kursie, dE=0, inflacja przekracza wartość referencyjną (π>
π*+1,5%);
•
Doświadczenia kryzysu 2008-2009 sugerują, że bezpieczniejszy
jest kurs płynny;
π
π(dE=0)
wartość referencyjna
(π*+1,5%)
dE(π=0)
dE* 0
dE
37
Dariusz K. Rosati, 2012/2013
Zmiana Konstytucji
• Decyzja o akcesji wymaga zmiany naszej Konstytucji, w szczególności
zapisów Art. 227, który określa prawne podstawy polityki pieniężnej w
Polsce.
• Wymagana zmiana mogłaby polegać na uzupełnieniu ustępu 1 Art. 227
następującym zdaniem: „Rzeczpospolita Polska może na podstawie
umowy międzynarodowej przekazać instytucji międzynarodowej
uprawnienia do prowadzenia polityki pieniężnej.”, oraz na odpowiednim
dostosowaniu treści ustępu 6 tegoż Artykułu.
• Zmiana Konstytucji wymaga poparcia dwóch trzecich posłów i połowy
senatorów. Obecnie nie ma niezbędnej większości w Sejmie dla dokonania
wymaganych zmian. Jeśli taka większość nie pojawi się do końca bieżącej
kadencji (czego nie można wykluczyć, choć jest to mało prawdopodobne),
zmiana Konstytucji będzie możliwa dopiero po wyborach w 2015 roku (o ile
nie nastąpi skrócenie kadencji) i tylko pod warunkiem uzyskania w
wyborach wymaganej większości konstytucyjnej. Taki scenariusz
wydłużyłby znacznie proces akcesji. Zmiana Konstytucji musi bowiem być
dokonana przed podjęciem decyzji o wejściu do systemu ERM2, aby
uniknąć niepotrzebnych napięć na rynkach. Oznaczałoby to, że Polska
mogłaby wejść do systemu ERM2 dopiero w 2016 roku, a zatem do strefy
euro najwcześniej w 2019 roku.
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
38
Rzeczywiste zagrożenia związane z wprowadzeniem
euro (I)
• Utrata samodzielności w polityce pieniężnej – koszt zależy
od prawdopodobieństwa wystąpienia szoków
asymetrycznych, które jest niewielkie w warunkach
integracji i dużej korelacji zmian PKB w Polsce i w strefie
euro. Współczynnik korelacji dla kwartalnych zmian PKB
wynosi 0,78 dla okresu 2005-2012;
• Ponadto, w gospodarce otwartej na przepływy kapitału
autonomia w polityce pieniężnej jest ograniczona przez
transgraniczne ruchy kapitału;
• Ponadto, stopy EBC są zawsze niższe od stóp NBP, czyli w
okresie recesji pobudzają koniunkturę silniej niż własna
polityka pieniężna;
• Skok cenowy w momencie zmiany waluty (efekt
zaokrąglania cen) – bardzo niewielki: ok. 0,1-0,3 pkt. proc.
m/m i 0,5-0,6 pkt.proc. r/r jednorazowo (takie były
doświadczenia państw strefy euro w 2002r, i ostatnio
Słowenii i Słowacji); można temu przeciwdziałać poprzez
monitoring, obowiązek podwójnych cen i presję społeczną;
• Odczucia społeczne (efekt „capuccino”) – powodowane
określoną strukturą zakupów (efekt zaokrąglenia dotyczy
przede wszystkim towarów najtańszych, a zatem często
kupowanych);
39
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Kto zyska, kto straci?
Ekonomia polityczna wprowadzenia euro
• Spadek ceny kapitału (stóp procentowych):
– premiuje kredytobiorców (budżet, samorządy, przedsiębiorstwa, osoby fizyczne –
głównie młodsze i pracujące);
– oznacza spadek dochodów z lokat bankowych (ale i spadek ryzyka zmiany
kursu);
– Osoby najuboższe nie stracą bo nie mają znaczniejszych oszczędności w
bankach;
– Stracą banki (spadek marż)
• Wzrost inwestycji i przyspieszenie wzrostu gospodarczego:
– Zyskają bezrobotni i młodzież (nowe miejsca pracy);
– Zyska budżet (wyższe wpływy podatkowe);
• Spadek kosztów transakcyjnych:
– Zyskają przedsiębiorstwa prowadzące wymianę ze strefą euro;
– Zyskają turyści i osoby pracujące za granicą;
– Stracą banki (spadek prowizji, koszty dostosowania);
• Przejściowy wzrost cen:
– Odczują osoby, które kupują relatywnie dużo dóbr i usług najtańszych i
najczęściej nabywanych (osoby uboższe);
• Wniosek: konieczność ochrony najuboższych w okresie
przejściowym;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
40
Rzeczywiste zagrożenia związane z wprowadzeniem euro (II)
Wzrost inflacji w dłuższym okresie – możliwy o ok. 1,5-3 pkt. proc.,
bo w warunkach istnienia jednej waluty efekt BS w całości przenosi
się na wzrost cen towarów niewymiennych (nontradeables), a nie
na aprecjację nominalną kursu (bo nie ma już kursu);
Ryzyko „przegrzania” gospodarki na skutek boomu kredytowego,
zwłaszcza w nieruchomościach i konsumpcji: przykład Hiszpania i
Irlandii pokazuje, że spadek realnych stóp procentowych może
powodować silną ekspansję kredytu, spekulacyjny wzrost cen
nieruchomości i nadmierne inwestycje w budownictwie; można
temu przeciwdziałać poprzez wzmocnienie nadzoru bankowego i
bardziej restrykcyjne regulacje kredytowe;
Dostosowanie fiskalne (ograniczenie deficytu) i pieniężne
(ewentualne podniesienie stóp procentowych) w celu obniżenia
inflacji w okresie przygotowawczym może powodować pewne
koszty społeczne – raczej niewielkie, bo cel inflacyjny NBP nie
odbiega od wartości referencyjnej;
Strefa euro jest obecnie w kryzysie ekonomicznym i
instytucjonalno-politycznym, należy poczekać 1-2 lata aż sytuacja
się wyjaśni;
Czy strefa euro się rozpadnie? Mało prawdopodobne, bo nikomu się
to nie opłaca.
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
41
Zagrożenia urojone
• Spadek siły nabywczej płac i emerytur?
– NIEPRAWDA, bo ceny i emerytury przeliczone będą po tym samym
kursie;
• Wzrost cen do poziomu strefy euro?
– NIEPRAWDA. Ceny towarów wymiennych już są na poziomie strefy euro,
a poziom cen towarów niewymiennych określony jest przez siłę
nabywczą społeczeństwa i próba ustalenia zbyt wysokich cen
spowodowałaby spadek popytu;
• Spadek konkurencyjności?
– NIEPRAWDA. Wręcz odwrotnie, nastąpi wzrost konkurencyjności
przedsiębiorstw, bo euro pozwoli na obniżkę kosztów (niższe koszty
kapitału, eliminacja kosztów transakcyjnych);
• Utrata suwerenności narodowej?
– NIEPRAWDA. Żadne z państw strefy euro nie skarży się na utratę
suwerenności, i żadne nie chce wystąpić ze strefy. Ponadto, własna
waluta nie zapewnia pełnej suwerenności w warunkach globalizacji i
zintegrowanych rynków, zwłaszcza finansowych;
• Euro jest w kryzysie?
– NIEPRAWDA. Mamy do czynienia z kryzysem zadłużenia w niektórych
państwach, a nie z kryzysem wspólnej waluty (kurs € pozostaje silny,
rentowności na długu państw stabilnych są niskie, EBC cieszy się
zaufaniem, żadne państwo nie ma zamiaru wyjść z strefy euro);
42
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
Warunki bezpieczeństwa
• System nadzoru bankowego
zapobiegający nadmiernej akcji
kredytowej;
• Elastyczny rynek pracy zapobiegający
nadmiernemu wzrostowi wynagrodzeń
i utracie konkurencyjności;
• Swoboda w polityce fiskalnej;
• Dokończenie reform w strefie euro;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
43
Warunek polityczny - wzrost
społecznego poparcia dla
wejścia do strefy euro
• Obecnie poparcie dla euro w Polsce
wynosi ok 30%, a ok. 58% jest
przeciw;
• Wynika to głównie z braku wiedzy i z
dominującego przekazu medialnego;
• Potrzebna jest kampania edukacyjno-
informacyjna;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
44
Kalendarz
• Lepiej wejść wcześniej niż później, bo każdy
rok poza euro to strata ok 1,5-2,0% PKB;
• Najwcześniejszy teoretycznie możliwy
moment wejścia: początek 2018r;
• Ale to wymagałoby zmiany Konstytucji w
ciągu najbliższego roku, i wejścia do ERM2
na początku 2015r – jest to b. mało realne;
• Bardziej prawdopodobny jest termin po
2020r;
Dariusz K. Rosati, 16.04.2013r
45