Zjazd Polski

Tygodnik "Wprost", Nr 1104 (25 stycznia 2004)

W szybkim tempie tracimy wiarygodność kredytową


Polska wchodzi na "ścieżkę do bankructwa" - wynika z ocen najważniejszych agencji ratingowych. Już raz, po rządach Gierka i Jaruzelskiego, Polska stała się bankrutem niezdolnym do spłacania swoich długów. W latach 90. kosztem wielkiego wysiłku powróciliśmy do grupy państw wypłacalnych, a nasza wiarygodność kredytowa systematycznie rosła. Tak było do połowy ubiegłego roku, kiedy agencja Standard & Poor's obniżyła naszą ocenę ratingową. Już niedługo znowu możemy się stać niewypłacalni, a w najlepszym wypadku długi będą za nas płacić nasze dzieci i wnuki.

Kredyt zaufania na kredyt
Polska do 1994 r. była, formalnie rzecz biorąc, bankrutem, krajem niewypłacalnym, nie obsługującym w pełni swojego długu zagranicznego. Zawarcie porozumień z poszczególnymi wierzycielami uwarunkowane było wcześniejszą ugodą z Klubem Londyńskim (zrzeszającym największe światowe banki). Umowa taka została zawarta w 1994 r. i w jej następstwie polski dług zmniejszył się z 47,2 mld USD (koniec 1993 r.) do 42,1 mld USD. Porozumienie z Klubem Londyńskim stworzyło możliwość zaciągania nowych pożyczek poprzez sprzedaż obligacji. Żeby jednak owych pożyczek nie zaciągać na lichwiarskich warunkach, potrzebny był rating, czyli ocena wiarygodności kredytowej. Polska o taką ocenę zwróciła się do trzech najbardziej znanych agencji: Moody's Investors Service, Standard & Poor's oraz Fitch (obecnie Fitch IBCA). W końcu maja 1995 r. oceny zostały opublikowane i okazało się, że nasza LTFC (długoterminowa wiarygodność zadłużenia w walutach obcych) sklasyfikowana została przez dwie agencje na tzw. poziomie spekulacyjnym (Fitch - BB+, S&P - BB), co oznaczało, że polskie papiery można było kupować, choć wiązało się to z pewnym ryzykiem. Lepiej oceniła nas agencja Moody's, przyznając rating na granicy poziomu inwestycyjnego (można bezpiecznie inwestować - Baa3). Inaczej mówiąc, w dwunastostopniowej skali ocen uzyskaliśmy oceny czwartą, piątą od góry, co w przełożeniu na szkolną skalę ocen znaczyło tyle co mocna trójka.
Przyznanie Polsce ratingu umożliwiło polskim przedsiębiorstwom zamierzającym emitować papiery dłużne starania o własne oceny. Stosunkowo niezła ocena kredytowej wiarygodności kraju była dla nich niesłychanie ważna, obowiązuje bowiem żelazna zasada, że rating przedsiębiorstw nie może być wyższy od ratingu kraju ich pochodzenia. Od 1996 r. oceniana jest także wiarygodność zadłużenia Polski w walucie krajowej (LTLC).

Da capo al fine
Przez siedem lat polskie ratingi stale szły w górę. Awansowaliśmy do kategorii "poziom inwestycyjny", oznaczającej rekomendacje zakupu papierów dłużnych, co miało korzystny wpływ na obniżenie marży przy ich sprzedaży. S&P podniósł nasz rating walutowy z BB do BBB+, Moody's z Baa3 do A2, Fitch z BB+ do BBB. Równocześnie oceny zadłużenia złotowego wzrosły do A+ (S&P i Fitch) i A2 (Moody's). Oceny zaczęły się jednak zmieniać od połowy roku 2002. 30 lipca 2002 r. Standard & Poor's obniżył rating dla papierów długoterminowych nominowanych w złotych z A+ do A. Analitycy S&P nie taili przy tym, że ich ocena spowodowana jest zarówno rosnącym deficytem budżetowym, jak i brakiem widocznych perspektyw jego obniżenia (krytyce poddali zwłaszcza osławiony program naprawy finansów Grzegorza W. Kołodki). Nie wykluczyli także dalszych "przecen", jeżeli sytuacja się nie poprawi.
Tak też się stało. Najpierw 23 czerwca 2003 r. "pogrożono nam palcem". S&P obniżył bowiem perspektywę ratingu dla Polski ze stabilnej do negatywnej, co oznaczało poważną zapowiedź obniżenia właściwej oceny zdolności kredytowej. Ponieważ następne miesiące nie przyniosły żądanych decyzji dotyczących redukcji deficytu bud-żetowego, 5 listopada 2003 r. Standard & Poor's obniżył rating z A do A-, utrzymując ocenę perspektyw jako negatywną. Ta ocena dotyczy wprawdzie tylko obligacji emitowanych w walucie krajowej, ale trzeba pamiętać, że znaczną ich część kupują inwestorzy zagraniczni. Pogorszenie oceny spowodowało, że część z nich wycofała się z rynku, w związku z czym zabrakło chętnych na zakup obligacji pięcioletnich podczas przetargu 19 listopada 2003 r. Oznacza to rozkręcenie bardzo niebezpiecznej spirali. Na początku stycznia agencje ratingowe S&P i Fitch wyceniły polską emisję pięcioletnich euroobligacji na BBB+. Ta, na pierwszy rzut oka, niezła ocena wynika z bardzo dobrych wyników polskiego eksportu. Agencje przestrzegają jednak, że bez zredukowania deficytu budżetu i powstrzymania wzrostu długu publicznego ocena zagranicznej wiarygodności Polski może zostać obniżona. Tymczasem rząd, zadłużając się na potęgę, musi coraz więcej pożyczać. To jednak obniża jego wiarygodność. Mniejsza wiarygodność zmusza do pożyczania na coraz wyższy procent, co zwiększa dług i...
- jak mawiają muzycy - da capo al fine, czyli znów od początku.

Powtórka z Gierka
"Spada wiarygodność zadłużenia złotowego i nie możemy pożyczyć w kraju tyle, ile chcemy - to trudno, pożyczymy, ile się da, a resztę będziemy pożyczać za granicą, korzystając z ciągle jeszcze dobrych ratingów walutowych" - tak mniej więcej da się streścić obecną filozofię Ministerstwa Finansów. I plan finansowy na pierwszy kwartał zakłada realizację właśnie takiej strategii. Zgodnie z nim, przewidziana jest w kraju sprzedaż papierów skarbowych wartości 26-33,3 mld zł oraz finansowanie zagraniczne na poziomie 4,5 mld euro. 4,5 mld euro to ponad 21 mld zł. A zatem już pierwszy kwartał daje przyrost zadłużenia o 50 mld zł z wyraźnym powiększeniem udziału długu walutowego. Prawie pewna jest w tej sytuacji prognoza pogorszenia naszych ratingów. Już nie tylko złotówkowych i na dodatek nie w jednej, ale we wszystkich agencjach.
To jednak jeszcze nie koniec. Analitycy finansowi szacują, że potrzeby pożyczkowe rządu w najbliższych dwóch latach wyniosą ponad 110 mld zł, a możliwości finansowe rynku krajowego to zaledwie 35-40 mld zł. Z bilansu wynika, że brakujące 75 mld zł trzeba pożyczyć za granicą. I bilans zaczyna się zgadzać. 75 mld zł to 20 mld USD. Tyle, ile pożyczył Gierek. Różnice są tylko dwie. Edward z Sosnowca potrzebował na to 10 lat. Leszek z Żyrardowa załatwi to pięć razy szybciej. Los sprawił, że znacznej części pożyczek Gierka mogliśmy nie oddawać. Pożyczki Millera natomiast ze łzami w oczach spłacać będą nasze wnuki.

Michał Zieliński
Współpraca: Aleksander Piński

Na początku był Moody

Agencje ratingowe badają wiarygodność kredytową podmiotów (skarbu państwa, banków, firm, miast itd.). Pierwszy rating obligacji sporządził w 1909 r. John Moody, wprowadzając uniwersalny kod literowy. Obecnie na świecie działa około 45 agencji.
Za najlepsze uznawane są agencje amerykańskie: Moody's Investors Service, Standard & Poor's oraz Fitch IBCA.

• Moody's Investors Service
  Ma oddziały w dziesięciu krajach, w tym trzy w Europie: w Wielkiej Brytanii, Niemczech i Francji. Od 1962 r. agencja jest włas-nością firmy analityczno-wydawniczej Dun & Bradstreet.

• Standard & Poor's
  Powstała z połączenia (1941 r.) Poor's Publishing Company i Standard Statistics Company. Ma oddziały w jedenastu krajach, w tym sześciu europejskich - w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Francji, Szwecji, Hiszpanii i Belgii. Od 1966 r. jest własnością firmy wydawniczej McGraw-Hill Inc.

• Fitch IBCA Ltd.
  Powstała z połączenia (1997 r.) Fitch Publishing Company z brytyjską agencją IBCA (International Bank Credit Analysis), a następnie z Thomson BankWatch (2000 r.). Ma sieć oddziałów w trzynastu krajach, w tym czterech europejskich - we Francji, w Hiszpanii, Niemczech i Wielkiej Brytanii. Od 1998 r. jest własnością firmy Fimalac SA. W 2001 r. agencja wykupiła ponad 50 proc. udziałów polskiej agencji CERA SA i od stycznia 2002 r. działa na rynku krajowym jako Fitch Polska SA.

Czy agencje ratingowe obniżą ocenę wiarygodności polskiego długu?

TAK

NIE

• HANNA GRONKIEWICZ-WALTZ
  wiceprezes EBOiR
  W pierwszych tygodniach 2004 r. agencje ratingowe nie powinny dokonać zmian w ocenie Polski. A potem? Dużo będzie zależeć od pierwszych decyzji nowej Rady Polityki Pieniężnej. Gdyby poluzowała - jak chcą niektóre ugrupowania polityczne - politykę monetarną, natychmiast obniżyłyby się nasze ratingi. Do tego samego może doprowadzić gwałtowny wzrost zadłużenia państwa, a przy tegorocznym budżecie jest to nieuniknione.

• KRZYSZTOF RYBIŃSKI
  główny ekonomista BPH PBK
  Plan Hausnera nie jest w stanie uratować budżetu. Potrzebne są dwu-, trzykrotnie większe cięcia wydatków, ale do tego brakuje woli politycznej. Konstytucyjne ograniczenia wielkości deficytu nie muszą być przeszkodą dla posłów. Zarówno konstytucję, jak i ustawę o finansach publicznych można zmienić. Zachodni analitycy wezmą to pod uwagę przy ocenie naszej wiarygodności.

• JANUSZ JANKOWIAK
  łówny ekonomista BRE Banku
  Obniżki ratingu są bardzo prawdopodobne. Wystarczy, że parlament nie przegłosuje głównych elementów planu Hausnera: weryfikacji rent inwalidzkich, reformy KRUS, stopniowej likwidacji świadczeń i zasiłków przedemerytalnych. To 12 mld zł, które zwiększają ryzyko niewypłacalności państwa.

• WITOLD ORŁOWSKI
  doradca ekonomiczny prezydenta RP
  Polityka budżetowa rządu może spowolnić wzrost gospodarczy, ale nie jest na tyle zła, by zagrozić naszej wypłacalności. Nie ma zatem powodu, by ratingi zostały obniżone.

• MACIEJ RELUGA
  główny ekonomista BZ WBK
  W2004 r. dług publiczny prawdopodobnie przekroczy 55 proc. PKB. Konstytucja nie zezwala na dalsze pożyczanie pieniędzy przez państwo w takiej sytuacji. Wydatki zostaną więc obcięte bez względu na polityczą wolę parlamentu. To wystarczy, by uspokoić analityków z agencji ratingowych, nawet jeżeli plan Hausnera nie zostanie przegłosowany.

1

---