Serwis Finansowo Księgowy (F-K) 30/2005 z dnia 26.07.2005 (str. 23)

Jak klasyfikować i analizować przepływy finansowe (cash flow)

Analiza finansowa: Z finansowego punktu widzenia każde działanie firmy rodzi jeden z dwóch skutków: przysparza firmie środków finansowych albo je pochłania.

Skutek pierwszy obserwujemy w postaci strumienia wpływów,

skutek drugi - w postaci strumienia wydatków.

Obie te kategorie mają swój wymiar czasowy, tzn. mówią o tym, co się wydarzyło (lub wydarzy) w ciągu badanego okresu.

Różnica między wartością wpływów i wydatków jest określana jako przepływy finansowe (cash flow).

Przepływy finansowe zmieniają wielkość zasobu finansowego, a więc uszczuplają lub powiększają ten zasób.

W zależności od tego, jak zasób zostanie zdefiniowany, można mówić o dwóch rodzajach przepływów finansowych:

• Jeśli zasobem są środki pieniężne (gotówka) - powiemy o przepływach gotówkowych (cash flow),

• jeśli zasobem jest kapitał obrotowy - powiemy o przepływach funduszy (fund flow).

Schematycznie można przedstawić to następująco (schemat 1 i 2).

Zarówno jedno, jak i drugie ujęcie w istocie odzwierciedla gospodarkę pieniężną firmy, w tym także zjawisko płynności, choć nie tylko.

• W przepływach gotówki (cash flow) oceniana jest zmiana pozycji gotówkowej,

• w przepływach funduszy (fund flow) - zmiana poziomu kapitału obrotowego.

Oczywiście, jak wynika ze schematów, możliwa jest ujemna wartość strumienia przepływów.

Może ona bowiem zostać pokryta przez zasób początkowy (gotówki lub kapitału obrotowego).

Poza różnicą w samej idei rachunku cash flow i fund flow, ważniejsza jest różnica merytoryczna i charakter oceny, którą można przeprowadzić na podstawie każdego z tych zestawień.

W przypadku cash flow sama ich wielkość mówi o zmianie pozycji gotówkowej firmy i dopiero w procesie badania strumieni pieniężnych można odpowiedzieć na bardziej szczegółowe kwestie, dotyczące kierunków i rodzajów wpływów i wydatków.

W fund flow główną, fundamentalną kwestią jest działalność długofalowa, całoroczna (czyli skumulowana w okresie roku i skutkująca na kolejne lata), a reprezentowana przez strumienie źródeł i wykorzystania funduszy (fund flow) pozwala wypracować nadwyżkę, która może sfinansować działalność bieżącą (codzienną), reprezentowaną przez kapitał obrotowy, a dokładnie - przez składniki tworzące kapitał obrotowy.

Warto zwrócić uwagę na trzy cechy ogólne, różniące zestawienie cash flow i fund flow:

• Zestawienie cash flow jest jedynym zestawieniem przepływów finansowych sporządzanym dla potrzeb sprawozdawczych, choć oczywiście nie wyklucza to powszechnego wykorzystania tego zestawienia dla potrzeb planowania i prognozowania.

Zestawienie fund flow jest wykorzystywane głównie dla potrzeb planistycznych, szczególnie gdy firma chce się zorientować w relacjach swej działalności długofalowej i działalności codziennej.

• Zasób, który ulega zmianie z początku na koniec okresu, ma zupełnie inny charakter w obu zestawieniach.

Tzw. gotówka (czyli stan środków pieniężnych) jest kategorią zwartą, jednorodną, by nie powiedzieć monolityczną - w zasadzie, poza marginalnymi przypadkami, zasób gotówki nie posiada wewnętrznej struktury.

Zupełnie inaczej jest w przypadku zasobu określonego jako kapitał obrotowy.

Wprawdzie można go przedstawić jako jedną wielkość liczbową, jednakże jej zawartość jest bardzo złożona strukturalnie.

Kapitał obrotowy jest różnicą:

aktywa bieżące - zobowiązania bieżące

(co w zasadzie odpowiada różnicy:

aktywa obrotowe - zobowiązania krótkoterminowe),

a każda z tych kategorii ma swój rozbudowany skład.

Aktywa bieżące stanowią sumę zapasów, należności, środków pieniężnych i innych składników zaliczanych do aktywów bieżących.

Zobowiązania bieżące są sumą wszystkich rodzajów zobowiązań (wynikających z różnych tytułów), wymagalnych w okresie krótszym niż rok.

Można więc powiedzieć, że zmiana wielkości kapitału obrotowego jest wypadkową dwóch grup decyzji: długofalowych (całorocznych), kształtujących źródła funduszy i ich wykorzystanie oraz decyzji bieżących (codziennych), wpływających na poziom zapasów, należności, samej gotówki oraz poszczególnych stanów zobowiązań bieżących.

• Gotówka jako zasób nie może być wielkością ujemną (teoretycznie może być równa zeru), co oznacza, że jeśli występuje ujemny strumień cash flow, jego poziom (z odwrotnym znakiem matematycznym) może najwyżej być równy stanowi początkowemu gotówki.

Ma to istotne znaczenie w procesach planowania czy prognozowania, gdyż planowane wydatki mogą być wyższe niż wpływy jedynie do poziomu początkowego zasobu gotówki.

Kapitał obrotowy jako zasób może przyjmować wartość ujemną.

Oznacza to z jednej strony przewagę poziomu zobowiązań bieżących nad bieżącymi aktywami, co zwykle jest interpretowane jako utrata płynności, z drugiej zaś - jako większe wykorzystanie funduszy niż ich źródła, co z kolei jest interpretowane w ten sposób, że działalność długookresowa firmy jest finansowana zobowiązaniami bieżącymi - nierzadko przeterminowanymi.

Spadek poziomu gotówki (z początku na koniec okresu) może w praktyce następować jedynie do pewnej granicy, określanej jako tzw. bezpieczny zasób gotówki, który każda firma powinna określić indywidualnie (np. jako procent w stosunku do obrotów).

Spadek poziomu kapitału obrotowego należy widzieć w kategoriach zmniejszania płynności: na wielkości kapitału obrotowego opierają się przecież wskaźniki płynności.

Zagadnienie wykorzystania przepływów finansowych do procesów zarządzania sprowadza się do wniknięcia w ich strukturę, czyli zbadania kierunków, wielkości, stopnia decyzyjności i powtarzalności w czasie różnych składowych strumieni wpływów i wydatków.

Bazą informacyjną wykorzystywaną w procesie sporządzania zestawień przepływów finansowych jest nie tylko strumieniowe zestawienie rachunku wyników, ale także zestawienie zasobowe, jakim jest bilans.

Wykorzystanie bilansu do stworzenia zestawienia przepływów finansowych jest pewnym uproszczeniem (metoda pośrednia).

Otóż badając różnice stanów (na koniec i na początek okresu) wielu pozycji z bilansu mówimy o przejawach w zakresie strumieni przepływów, a nie wprost o strumieniach.

Na przykład fakt wzrostu zapasów interpretuje się jako wypływ, fakt wzrostu zobowiązań - jako wpływ.

Wykorzystanie przepływów finansowych (cash flow) w procesach zarządzania sprowadza się do wniknięcia w ich strukturę, czyli zbadania kierunków, wielkości, stopnia decyzyjności i powtarzalności w czasie różnych składowych strumieni wpływów i wydatków.

Zestawienia przepływów finansowych - szczególnie dla potrzeb sprawozdawczych - mogą być sporządzane techniką pośrednią lub bezpośrednią.

• W pierwszej punktem wyjścia jest wynik finansowy netto, który podlega korektom, mającym doprowadzić go do kategorii pieniężnej (lub funduszowej).

• W drugiej technice stosuje się inne podejście: każdy fakt finansowy zapisany w rachunku wyników, w bilansie i ewentualnie w informacjach dodatkowych jest klasyfikowany jako wpływ bądź jako wypływ.

Przepływy funduszowe (fund flow) sporządzane techniką bezpośrednią są rzadziej stosowane.

Natomiast - w odróżnieniu od cash flow - przepływy funduszowe można zestawić w formie zbilansowanej tablicy, równoważącej źródła i wykorzystanie funduszy.

Jest to zestawienie dwustronne, gdzie oczywiście sumy obu stron muszą być sobie równe.

Zestawienie takie teoretycznie może być sporządzane techniką pośrednią i bezpośrednią.

Częściej spotyka się technikę pośrednią, gdyż kategoria zysku netto jest bliższa pojęciu funduszów niż takie kategorie, jak przychody ze sprzedaży, koszty czy np. podatki.

Zasadnicze wątki oceny sprowadzają się tu do odpowiedzi na pytanie, jaka jest struktura źródeł i sposobów wykorzystania funduszy.

Zestawienia przepływów finansowych mają swoje wewnętrzne struktury.

W każdym przypadku nieco inne składowe tej struktury dają się zaakcentować.

Jest to bardzo istotny kierunek oceny przy wykorzystaniu przepływów: sprecyzowanie kryteriów podziału strukturalnego strumieni wpływających i wypływających.

Systemowo zastosowana strukturalizacja przepływów pozwala na bardziej klarowną ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.

Najpowszechniej stosowanym kryterium podziału strukturalnego przepływów finansowych jest podział według rodzajów działalności:

• operacyjnej,

• inwestycyjnej i

• finansowej.

Warto w tym miejscu zauważyć, że samo sformułowanie „przepływy” może w zestawieniu wg rodzajów działalności nabrać dodatkowego znaczenia interpretacyjnego.

Otóż znając wartość przepływów z każdej z tych działalności można syntetycznie (choć w pewnym uproszczeniu) mówić, w jaki sposób strumienie finansowe są przemieszczane z jednej sfery działalności do innej - czy sfera operacyjna zasila sferę inwestycyjną lub sfera finansowa sferę operacyjną itd.

Najpowszechniej stosowanym kryterium podziału strukturalnego przepływów finansowych jest podział według rodzajów działalności: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

W praktyce spotyka się zwykle zestawienia przepływów gotówkowych według rodzajów działalności, rzadziej przepływów funduszowych.

W odniesieniu do przyszłości, gdy jest sporządzane np. prognostyczne zestawienie przepływów finansowych, nie jest konieczne stosowanie podziału strukturalnego według rodzajów działalności.

Można zastosować inne kryteria strukturalne. Jednym z nich może być wyodrębnienie strumieni wpływów i wydatków tzw. sztywnych, a więc niepodlegających decyzjom przedsiębiorstwa, oraz wpływów i wydatków elastycznych, czyli takich, którymi przedsiębiorstwo jest w stanie sterować.

Udział sztywnych elementów przepływów finansowych w całości przepływów albo - dokładniej - udział sztywnych wydatków w całym strumieniu wydatków i udział sztywnych (tzn. pewnych w 100%) wpływów w całym strumieniu wpływów pozwala przedsiębiorstwu wyraźnie określić pole manewru w podejmowaniu decyzji finansowych.

Kolejnym sposobem strukturalizacji przepływów finansowych jest przyjęcie kryterium stopnia powtarzalności czy regularności różnych składników wpływów i wydatków.

Jak wskazuje praktyka wiele przedsiębiorstw w skali np. rocznej może dość ściśle określić, jakie wpływy i jakie wydatki cyklicznie powtarzają się oraz może stwierdzić, z jaką częstotliwością będą występowały.

Te składowe strumieni finansowych nazwiemy cyklicznymi (czy regularnymi).

Pozostałe elementy będą miały charakter incydentalny - nierzadko możliwy do przesuwania w czasie, w ramach okresu, dla jakiego sporządzane jest zestawienie przepływów finansowych.

Warto zauważyć, że trzy opisane kryteria strukturalne przepływów finansowych, czyli

• według rodzajów działalności,

• według stopnia decyzyjności i

• według stopnia regularności,

nie mają charakteru rozłącznego.

Jest to szczególnie cenne w procesach zarządzania przedsiębiorstwem, gdy decyzje podejmowane w sferze finansowej mają określone ramy elastyczności.

Można więc, np. sporządzając zestawienie przepływów według rodzajów działalności, wyraźnie wyodrębnić, które wpływy i które wydatki mogą być przedmiotem decyzji zarówno jeśli chodzi o ich wysokość, jak i okres ich wystąpienia, które zaś stanowią obszar niepodlegający rozstrzygnięciom przez przedsiębiorstwo.

Idąc dalej można określić, które wpływy i wydatki będą się regularnie powtarzały, które zaś wystąpią jednorazowo i w jakim momencie rozważanego okresu.

A zatem, budując zestawienie przepływów finansowych, już na początku w ramach przepływów z działalności operacyjnej, wyodrębnimy przepływy niedecyzyjne i decyzyjne, a w każdym z tych bloków przepływy regularne i incydentalne.

Podobnie postępując w odniesieniu do przepływów z działalności inwestycyjnej i finansowej, uzyska się wyraźną makietę pól krytycznych w sferze przepływów finansowych.

W ten sposób zakreślone zostaną warunki brzegowe równocześnie dla możliwych manewrów finansowych przedsiębiorstwa oraz dla poszczególnych odcinków czasu w rozważanym horyzoncie prognostycznym czy planistycznym dla każdego z trzech rodzajów działalności.

Budując zestawienie przepływów finansowych w ramach przepływów z działalności operacyjnej z góry warto wyodrębnić przepływy niedecyzyjne i decyzyjne, a w każdym z tych bloków przepływy regularne i incydentalne.

Schematycznie typologię przepływów finansowych przedstawia schemat 3

Analiza przepływów finansowych

Celem ustalania i analizy przepływu środków pieniężnych (cash flow) , a także przepływów funduszów jest pełniejsza charakterystyka sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, szczególnie w zakresie jego zdolności płatniczej.

Zestawienia te stwarzają możliwość uzyskania obrazu wpływów i wydatków gotówkowych lub funduszowych oraz formułowanie ocen odnoszących się do gospodarki środkami pieniężnymi lub kapitałowymi.

Poszczególne ujęcia przepływów środków pieniężnych i przypływów funduszów w różny sposób grupują wpływy i wydatki, przyczyniając się do dalszego wzbogacenia dokonywanych ocen.

Analiza przepływu środków pieniężnych i przepływu funduszy stanowi ważny czynnik w zarządzaniu, planowaniu i kontroli w przedsiębiorstwie.

Daje ona pogląd, jak jest realizowana polityka finansowa przedsiębiorstwa.

Poniżej prezentujemy główne kierunki analiz dokonywanych w obrębie przepływów środków pieniężnych i przepływów funduszy.

Ogólna wartość przepływów gotówki (CF) jest oczywiście równa sumie przepływów gotówki z działalności:

• operacyjnej (CF_o),

• inwestycyjnej (CF_i) i

• finansowej (CF_f), czyli

CF = CF_o + CF_i + CF_f

Każdy strumień (ogólny czy cząstkowy) może być dodatni lub ujemny.

Prawidłowością (choć nie można tego generalizować) jest raczej pozytywna ocena firmy, w której:

• CF_o jest dodatnie,

• CF_i jest ujemne, zaś

• CF_f zależnie od stadium cyklu życia firmy - dodatnie w początkowym okresie lub w fazach silnych, efektywnych inwestycji, ujemne - w fazach korzystania z efektów inwestycji oraz z pozytywnych wpływów z działalności operacyjnej.

Rozważmy ilustracyjnie kilka przypadków - przykład 1.

Przepływy funduszy obrazują pod innym kątem gospodarkę pieniężną.

Jak wcześniej wspomniano - na ich podstawie konfrontowana jest sytuacja pieniężna długookresowa z sytuacją bieżącą.

Kilka odmiennych w tym zakresie wariantów prezentuje przykład 2.

Analiza przepływów funduszy oraz dokonana na jej podstawie ocena zwykle nie poprzestaje na wyżej opisanych kierunkowych wnioskach, wynikających z określonej konfiguracji poziomu kapitału obrotowego oraz relacji źródeł i wykorzystania funduszy.

Nieco dokładniejszą opinię w tym zakresie można wydać na podstawie pełnego zestawienia fund flow.

W zastawieniu takim z jednej strony należy poddać ocenie strukturę źródeł i kierunków wykorzystania funduszy, z drugiej zaś - zmiany w wielkości i strukturze składników kapitału obrotowego.

Poniżej zanalizowano przypadek, w którym najpierw zostanie ukazane sprawozdanie firmy z przepływu środków pieniężnych (cash flow - tabela 1), a następnie jego przekształcenie w format przepływu funduszy (fund flow - tabela 2).

Sytuacja firmy na podstawie sprawozdania cash flow pokazuje, iż w okresie dwóch lat ponaddziesięciokrotnie podniesiono stan zasobów gotówki, co może sugerować, iż w tym okresie miała miejsce sytuacja nadpłynności.

Zbliżona wielkość przepływów z działalności operacyjnej wskazuje, iż w tym obszarze pieniężna gospodarka firmy jest stabilna, choć ich znaczącym źródłem w 2004 r. stała się zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych przy wzrastających wydatkach na zapasy.

Relatywnie bardzo znaczące wydatki inwestycyjne - szczególnie w 2004 r. - (głównie w inwestycje finansowe) nie znajdują pokrycia we wpływach z tej działalności.

łównym źródłem jest emisja długu oraz zwiększenie kapitału akcyjnego.

Sytuacja firmy z punktu widzenia relacji gospodarki pieniężnej bieżącej (codziennej) oraz długookresowej (całorocznej) jest jednak możliwa do zaobserwowania po przekształceniu zestawienia cash flow w zestawienie przepływów funduszy (fund flow).

Dokonano tego, odpowiednio grupując informacje zawarte w sprawozdaniu cash flow. Wyniki takiej transformacji ukazuje tabela 2 (Przepływy funduszowe).

Źródła funduszowe znajdują się w dwóch grupach:

• źródła wewnętrzne - głównie jest to zysk netto skorygowany o amortyzację oraz

• źródła zewnętrzne, w których są całoroczne wpływy wynikające ze zmian w aktywach (głównie trwałych), czyli z dezinwestycji oraz - ze zmian w pasywach (głównie stałych), czyli z pozyskania długoterminowych kapitałów pochodzących z otoczenia firmy.

Wykorzystanie funduszy jest ujęte w formie listy, choć można oczywiście wydzielić wykorzystanie inwestycyjne, wykorzystanie kapitałowe oraz obsługę kapitałów (wypłacone dywidendy oraz odsetki).

Zgodnie z ideą przepływów funduszowych - różnica między źródłami i wykorzystaniem stanowi jednocześnie zmianę poziomu kapitału obrotowego.

Tym razem jednak w dolnej części zestawienia zaprezentowano dokładniejsze informacje o głównych składnikach kapitału obrotowego, czyli o elementach aktywów bieżących oraz bieżących zobowiązań.

Ogólna sytuacja w zakresie przepływów funduszy jest w badanej firmie (Boryszew S.A.) następująca (widać ogromną różnicę w poziomach źródeł i ich wykorzystania, choć same fund flow aż tak bardzo się nie różnią):

W obu latach przepływy funduszowe są dodatnie, co oznacza, że nastąpił przyrost kapitału obrotowego.

Jednak strukturalnie jest to całkiem odmienna sytuacja.

Źródła

W 2003 r. dominującym źródłem funduszowym stał się zysk netto (ponad 38% całej sumy źródeł), a tylko niecałe 27% stanowiły zaciągnięte kredyty i pożyczki - druga największa pozycja.

W 2004 r. ogromna część wszystkich źródeł funduszowych pochodzi z zewnątrz:

• emisja dłużnych papierów wartościowych tworzy ponad 61% sumy, zaś

• emisja akcji - prawie 24% - czyli ok. 85% wszystkich źródeł funduszy pozyskano z otoczenia firmy, przede wszystkim emitując dług (prawdopodobnie obligacje);

• zysk netto w tej sytuacji dał w 2004 r. niewiele ponad 6%.

Można powiedzieć, że w związku z potrzebami wykorzystania funduszy w 2004 r. firma skorzystała z obcych źródeł, mając świadomość, że zyski (gotówkowe, czyli skorygowane o amortyzację) nie mogą spełnić oczekiwań.

Wykorzystanie

W 2003 r. ponad 94% wykorzystania funduszy stanowią inwestycje, przy czym

• niemal 74% to inwestycje finansowe,

• niecałe 13% - inwestycje rzeczowe oraz

• w wartości niematerialne i prawne i

• ok. 7,6% - inne inwestycje.

Różny obraz strukturalny przynosi 2004 r.

Wykorzystanie funduszy na inwestycje to prawie 70% całego wykorzystania, natomiast ponad 26% to spłata zadłużenia.

Wśród inwestycji dominują inwestycje finansowe i tzw. inne inwestycje - odpowiednio 35,7% oraz 29,2%.

Wśród spłaty zadłużenia prawie 17% wykorzystania funduszy skierowano na wykup dłużnych papierów wartościowych, zaś nieco ponad 9% na spłatę kredytów i pożyczek.

Warto też odnotować, że w 2004 r. - w przeciwieństwie do roku poprzedniego - firma wypłaciła właścicielom dywidendę.

Przy tak silnym wzroście kwotowym warto wskazać na dynamikę inwestycyjną roku 2004 w stosunku do 2003.

Otóż tempa wzrostu wydatków inwestycyjnych wyniosły:

• dla inwestycji rzeczowych oraz w wartości niematerialne i prawne - ponad 263%,

• dla inwestycji finansowych - ponad 346%,

• dla innych inwestycji - ponad 2769%.

Ta ostatnia pozycja wymagałaby szczegółowego zbadania w sytuacji dostępu do pełnych danych.

Ogólnie można powiedzieć, że analizowana firma konsekwentnie inwestuje w aktywa finansowe - czyli w udziały w innych spółkach - taki jest główny kierunek wykorzystania funduszy.

Zmiany w kapitale obrotowym (KO)

W obu latach - jak wcześniej wspomniano - wysokość źródeł funduszowych przewyższa ich wykorzystanie, czyli dodatnie fund flow zostało zaangażowane w działalność bieżącą, odzwierciedloną w składnikach kapitału obrotowego.

Przedstawiają to dane w dolnej części tabeli fund flow.

W obu latach zaangażowanie środków pieniężnych w kapitał obrotowy (czyli potrzeby wynikające z bieżącej działalności) przewyższyły nadwyżkę funduszową (fund flow) o około 60%.

W 2003 r. to zaangażowanie wyniosło 11 594, zaś w 2004 r. - 18 836.

Szczegółowa struktura zaangażowania przedstawia się następująco:

Jak widać struktura jest odmienna w obu latach.

W 2003 r. dominuje przyrost należności, wypełniający 60% zaangażowania środków pieniężnych w działalność bieżącą, w roku następnym z kolei aż 44% to przyrost zapasów, a następne 30% przyrost środków pieniężnych (zasobu gotówki).

W obu latach zbyt mała nadwyżka źródeł funduszy nad ich wykorzystaniem zmusiła firmę do sfinansowania części zaangażowania w elementy kapitału obrotowego - skorzystanie z krótkoterminowych źródeł.

Jednak i tym razem sytuacja jest różna:

• w 2003 r. głównym źródłem stał się przyrost zobowiązań bieżących (kredyt kupiecki), zaś

• w 2004 r. - lukę wypełnił przyrost stanu rozliczeń międzyokresowych (czyli - ogólnie mówiąc - przesunięcie pewnych płatności na kolejne okresy, zgodnie z możliwościami, jakie dają unormowania rachunkowości).

Warto wreszcie zwrócić uwagę na bardzo silny wzrost stanu gotówki w 2004 r.

Jeśli potraktować ten fakt jako wynik świadomej polityki firmy - można powiedzieć, że jest to swoista nadpłynność: relatywnie słabnący wzrost należności oznacza, że firma inkasowała odpowiednio większy strumień pieniężny ze sprzedaży.

Nie został on jednak zaangażowany do wzrastających zapasów czy spłaty koniecznych zobowiązań, lecz powiększył zasób środków pieniężnych, a potrzeby w zapasach oraz w regulacji zobowiązań firma pokryła wzrostem rozliczeń międzyokresowych.

Wydaje się, że rozwiązanie takie nie jest optymalne. Jacek Kowalczyk

---