Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej
publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodÄ… kserograficznÄ…,
fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym
powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji.
Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądz
towarowymi
ich właścicieli.
Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje
były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie,
ani za zwiÄ…zane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz
Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody
wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce.
Recenzja naukowa: Prof. Waldemar FrÄ…ckowiak, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Redaktor prowadzący: Barbara Gancarz-Wójcicka
Projekt okładki: ULABUKA
Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą Shutterstock.
Wydawnictwo HELION
ul. Kościuszki 1c, 44-100 GLIWICE
tel. [phone]
e-mail: [e-mail]
WWW: http://onepress.pl (księgarnia internetowa, katalog książek)
Drogi Czytelniku!
Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres
http://onepress.pl/user/opinie?jazasu
Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję.
ISBN: 978-83-246-7900-3
Copyright © Adam Zaremba 2013
Printed in Poland.
" Kup książkę " Księgarnia internetowa
" Poleć książkę " Lubię to! Nasza społeczność
" Oceń książkę
Spis tre ci
Wprowadzenie ................................................................... 7
Rozdzia 1. Strategiczna alokacja aktywów na rynkach surowców ...13
1.1. Klasy aktywów inwestycyjnych ................................................................13
1.2. Strategiczna alokacja aktywów ................................................................17
1.3. Inwestycje na rynkach surowców ............................................................18
Rozdzia 2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ................23
2.1. Geneza inwestycji na rynkach futures .....................................................24
2.2. ród a zysku z pasywnych inwestycji na rynkach surowców ...................33
2.2.1. Zysk spotowy ................................................................................34
2.2.2. Zysk z rolowania pozycji ...............................................................35
2.2.3. Depozyt zabezpieczaj cy ..............................................................37
2.2.4. Dywersyfikacja ..............................................................................38
2.2.5. Metoda wa enia ...........................................................................40
2.2.6. Dynamiczna alokacja aktywów .....................................................41
2.2.7. Termin rozliczenia kontraktów ....................................................42
2.3. Hipotezy oczekiwanych stóp zwrotu na rynkach surowcowych ..............44
2.3.1. Systematyzacja hipotez oczekiwanych stóp zwrotu ......................45
2.3.2. Perspektywa CAPM .....................................................................46
2.3.3. Teorie magazynowania .................................................................47
2.3.4. Teoria racjonalnych oczekiwa ....................................................50
2.3.5. Teoria normalnego deportu ..........................................................51
2.3.6. Hipoteza presji hedgingowej ........................................................53
2.3.7. Hipoteza preferencji p ynno ci .....................................................54
2.3.8. Hipoteza segmentacji rynku .........................................................55
2.3.9. Normalny report ...........................................................................55
2.3.10. Modele opcyjne ..........................................................................56
2.4. Benchmarki dla rynku surowców ............................................................57
2.4.1. Konstrukcja indeksów na rynkach surowcowych .........................58
2.4.2. Przegl d indeksów rynków surowcowych ....................................59
2.5. Zasadno pasywnych inwestycji na rynkach surowców
w wietle dotychczasowych bada .......................................................67
Kup książkę Poleć książkę
4 JAK ZARABI A NA SUROWCACH
Rozdzia 3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ................73
3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych ...........................................73
3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures ............................77
3.3. Zarz dzanie portfelami funduszy managed futures ................................83
3.3.1. Style zarz dzania managed futures ..............................................83
3.3.2. Systemy transakcyjne ....................................................................85
3.3.3. Kalibracja i walidacja systemu ....................................................100
3.3.4. Konstrukcja portfela ...................................................................103
3.3.5. Zarz dzanie ryzykiem i d wigni finansow ...............................105
3.4. Teoretyczne podstawy analizy technicznej ............................................107
3.5. Benchmarki managed futures ...............................................................113
3.5.1. Klasyfikacja indeksów managed futures .....................................114
3.5.2. Przegl d wybranych indeksów ....................................................118
3.5.3. Notowania indeksów managed futures ......................................121
3.6. Obci enia baz danych i indeksów
funduszy kontraktów terminowych ...................................................125
3.6.1. Obci enie selekcji .....................................................................126
3.6.2. B d retrospekcji ........................................................................127
3.6.3. Efekt nowo ci .............................................................................127
3.6.4. Efekt uzupe nienia .....................................................................127
3.6.5. Efekt przetrwania .......................................................................130
3.6.6. Niedoszacowanie zmienno ci .....................................................135
3.6.7. Efekt rebalansowania .................................................................136
3.6.8. Zniekszta cenie dost pno ci .......................................................137
3.7. Zasadno inwestycji w fundusze kontraktów terminowych
w wietle dotychczasowej literatury ...................................................140
Rozdzia 4. Finansjalizacja rynków towarowych ...................... 145
4.1. Powstawanie baniek cenowych .............................................................153
4.2. Wzrost korelacji na rynkach surowcowych ...........................................159
4.3. Zmiana struktury terminowej rynków ...................................................165
4.4. Spadek skuteczno ci analizy technicznej ..............................................167
4.5. Odmienne wyja nienia strukturalnych zmian
na rynkach surowcowych ...................................................................174
4.5.1. Wzrost gospodarek wschodz cych .............................................174
4.5.2. Biopaliwa ....................................................................................175
4.5.3. Kryzys finansowy ........................................................................176
4.5.4. Inflacja ........................................................................................177
Kup książkę Poleć książkę
 Spis tre ci 5
4.6. Analiza empiryczna zmian na rynkach surowcowych ............................179
4.6.1. Wzrost korelacji pomi dzy surowcami
a tradycyjnymi klasami aktywów .............................................179
4.6.2. Spadek skuteczno ci analizy technicznej ...................................186
4.6.3. Zmiany struktury terminowej rynków surowcowych ..................191
Rozdzia 5. Ocena inwestycji na rynkach surowców .................. 201
5.1. Inwestycje samodzielne .........................................................................201
5.1.1. Wska nik Sharpe a .....................................................................202
5.1.2. Wska niki oparte na modelu wyceny
dóbr kapita owych CAPM ......................................................207
5.1.3. Miary M , M oraz Graham i Harvey .........................................212
5.1.4. Wska niki bazuj ce na ryzyku ujemnym ....................................216
5.1.5. Wska niki behawioralne .............................................................218
5.1.6. Wska niki oparte na warto ci nara onej na ryzyko ....................218
5.1.7. Wska niki oparte na obsuni ciu kapita u ...................................221
5.1.8. Ocena inwestycji w fundusze kontraktów terminowych ............224
5.2. Ocena inwestycji surowcowych
jako sk adowych portfela inwestycyjnego ..........................................228
5.2.1. Analiza graficzna ........................................................................232
5.2.2. Portfele replikuj ce ....................................................................235
5.2.3. Metoda symulacyjna ...................................................................238
Rozdzia 6. Ocena zasadno ci inwestycji w surowce
w kontek cie wzrostu znaczenia inwestycji finansowych ....... 241
6.1. Opis próby badawczej, zakres czasowy i procedury badania ................241
6.2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ............................................242
6.2.1. Inwestycje pasywne w warunkach
zmiany struktury rynków terminowych ..................................250
6.2.2. Inwestycje pasywne w warunkach wzrostu korelacji ..................258
6.3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ...........................................264
Zako czenie ................................................................... 273
Bibliografia .................................................................... 277
Kup książkę Poleć książkę
6 JAK ZARABI A NA SUROWCACH
Kup książkę Poleć książkę
Rozdzia 3.
Aktywne inwestycje na rynkach surowców
Niniejszy rozdzia jest po wi cony funduszom managed futures1 jako przyk adowi
aktywnej inwestycji na rynku surowców. Celem rozdzia u jest szczegó owa
prezentacja i charakterystyka tej e klasy aktywów inwestycyjnych, szczególnie
pod k tem zasad funkcjonowania i doboru benchmarku w a ciwego do bada
empirycznych nad finasjalizacj rynków towarowych.
Rozdzia sk ada si z kilku cz ci. Na pocz tku pokrótce zaprezentowana
jest historia funduszy kontraktów terminowych. Dalej s przedstawione regulacje
instytucjonalne w USA, sk d wywodz si fundusze managed futures. W na-
st pnej kolejno ci przedmiotem zainteresowania s strategie zarz dzania fun-
duszami kontraktów terminowych. Kolejnym elementem jest charakterystyka
funkcjonuj cych na rynku indeksów managed futures, ze wskazaniem poten-
cjalnie zwi zanych z nimi obci e danych. Na ko cu znajduje si przegl d li-
teratury dotycz cej dotychczasowych bada nad zasadno ci inwestycji w ma-
naged futures.
3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych
Przez d ugi czas spekulacyjne inwestowanie w kontrakty futures kojarzone by o
przede wszystkim z samodzielnymi traderami, którzy zawierali transakcje bez-
po rednio na parkietach gie d towarowych. Inwestorom tym cz sto udawa o
si wypracowywa imponuj ce stopy zwrotu, co budzi o du e zainteresowanie
mo liwo ciami osi gania zysków, które dawa y spekulacje na kontraktach futures.
1
Angielski termin managed futures wszed obecnie do powszechnego u ycia w j zyku
polskim, w zwi zku z czym w niniejszej pracy b dzie wykorzystywany naprzemiennie
z poj ciem  fundusze kontraktów terminowych .
Kup książkę Poleć książkę
74 JAK ZARABIA NA SUROWCACH
Umiej tno ci traderów zosta y dostrze one przez innych uczestników rynku,
którzy doszli do wniosku, e ich talenty mog yby zosta wykorzystane jednocze-
nie na wielu ró nych rynkach  w tym tak e na przyk ad na walutowych 
co umo liwi oby skuteczne ograniczenie ryzyka poprzez dywersyfikacj . Nie-
stety, struktura rynków futures z po owy XX w. nie sprzyja a takim inicjatywom.
Za pierwszy fundusz inwestycyjny dzia aj cy na rynku towarowych kontrak-
tów futures uznaje si zwykle Futures Inc. za o ony w 1948 r. przez Richarda
Donchiana. Fundusz z powodzeniem funkcjonowa do roku 1960 i mia wielu
na ladowców. Sam Richard Donchian jest obecnie powszechnie uznawany za
ojca bran y managed futures, a tak e koncepcji automatycznych systemów
transakcyjnych i strategii pod ania za trendem (ang. trend following) [Faith
2008]. Rozwój inwestycji w kontrakty terminowe sta si jednocze nie pocz t-
kiem intensywnych bada i publikacji naukowych, które koncentrowa y si nie
tylko na mikrostrukturze rynku, ale równie na zyskowno ci inwestycji z wyko-
rzystaniem kontraktów futures [Jaffarian 2009, s. 170].
Pocz tkowo bran a managed futures rozwija a si powoli, a pojawienie si
w niej licznych firm inwestycyjnych, które nada y jej wspó czesny kszta t, mia o
miejsce dopiero w drugiej po owie lat 60. ubieg ego wieku. Istotnym posuni -
ciem by o stworzenie w 1967 r. pierwszej bazy danych, która gromadzi a no-
towania kontraktów terminowych. Dzi ki temu mo liwe sta o si testowanie
zautomatyzowanych systemów transakcyjnych, co zintensyfikowa o rozwój sek-
tora [Chandler 1994, s. 17]. Nied ugo pó niej za o ona zosta a Commodity
Corporation  instytucja, która okaza a si niezwykle istotna dla rozwoju
bran y. Commodity Corporation by a instytutem badawczym (ang. think tank),
który finansowa i wspiera analizy rynku kontraktów terminowych, pomagaj c
jednocze nie w tworzeniu systemów transakcyjnych. To w a nie w Commodity
Corporation swoje kariery rozpoczyna o wiele znakomito ci bran y managed
futures, jak cho by Bruce Korner [Schwager 2006]. Ostatecznie firma ta zo-
sta a przej ta i sta a si cz ci banku inwestycyjnego Goldman Sachs.
Pocz tki bran y managed futures wi e si tradycyjnie ze Stanami Zjedno-
czonymi, poniewa jej rozwój w Europie nast pi z kilkunastoletnim opó nie-
niem. Za pierwsz europejsk firm tego typu mo na uzna dopiero firm
Conti-Commodities, która oferowa a klientom zarz dzanie ich pieni dzmi po-
przez inwestycje w ramach systemów pod ania za trendem [Chandler 1994,
s. 18]. Grupa Conti (Conti Group) zosta a za o ona w Belgii w 1813 roku, jed-
nak dopiero pod koniec XX wieku zacz a wiadczy wspomniane wy ej us ugi.
Kup książkę Poleć książkę
Aktywne inwestycje na rynkach surowców 75
Kolejny prze om w rozwoju bran y nast pi w latach 80. XX w. i mia cha-
rakter przede wszystkim instytucjonalny. Wówczas, obok tradycyjnych kont
zarz dzanych przez CTA, zacz y si pojawia fundusze inwestycyjne oferuj ce
klientom detalicznym lokaty typu managed futures [Jaffarian 2009, s. 170]. Rezul-
tatem by szybki rozwój sektora i wzrost aktywów pod zarz dzaniem z dwóch
miliardów USD w 1983 r. do ponad dziesi ciu miliardów USD pi lat pó niej.
Zwi kszenie popularno ci inwestycji w kontrakty futures nie pozosta o bez
wp ywu na wiat akademicki. W latach 80. i 90. badania naukowe nad tymi
rynkami rozga zi y si i pod y y w dwóch kierunkach. Pierwszym by y analizy
inwestycji w d ugie pozycje kontraktów terminowych futures i uzasadnienie ich
podejmowania w przypadku budowy portfela inwestycyjnego. Od tego czasu
powsta o wiele publikacji uzasadniaj cych w czenie do portfela d ugich pozy-
cji w kontraktach futures na surowce, z których najs ynniejsz jest chyba arty-
ku Gortona i Rouwenhorsta z 2006 r. [Gorton i Rouwenhorst 2006]. Wpraw-
dzie obecnie surowce wci stanowi niewielki udzia w wi kszo ci portfeli
inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, jednak ostatnio widoczne jest
wzmo one zainteresowanie t klas aktywów, a objawia si ono nie tylko pod
postaci licznych opracowa po wi conych tej tematyce [np. Rogers 2004], ale
tak e pojawieniem si wielu pasywnych funduszy inwestycyjnych na laduj cych
indeksy surowców na zasadzie long-only (przyjmuj c jedynie d ugie pozycje).
Drugi nurt bada skoncentrowa si na aktywnie zarz dzanych portfelach
funkcjonuj cych na rynku kontraktów terminowych futures oraz ich wk adzie,
który mog wnie w dywersyfikacj i ogólne wyniki portfela. Co do konkluzji
wiat akademicki pozostaje jednak podzielony. Argumenty opowiadaj ce si za
inwestycjami managed futures obejmuj mi dzy innymi poka ne historyczne
wyniki, nisk korelacj z tradycyjnymi klasami aktywów i dynamiczny wzrost
aktywów w bran y, który jest najlepszym wyrazem poparcia ze strony klientów.
Z kolei cz badaczy rozwa a, czy managed futures mog by w ogóle uznane
za klas aktywów, gdy zarz dzaj cy portfelami kontraktów terminowych mo-
g zajmowa zarówno d ugie, jak i krótkie pozycje, wi c osi gane przez nich
stopy zwrotu wynikaj wy cznie z ich umiej tno ci i analiz, a nie z posiada-
nych aktywów. Co wi cej, istnieje wiele obci e informacyjnych, które mog
potencjalnie zniekszta ca i zawy a osi gi inwestycyjne klasy managed futures,
dlatego trudno jednoznacznie oceni ich atrakcyjno .
Kup książkę Poleć książkę
76 JAK ZARABIA NA SUROWCACH
W 2009 r. pod zarz dzaniem bran y managed futures znajdowa y si aktywa
warte 200 miliardów USD, a na terenie Stanów Zjednoczonych zarejestrowa-
ne by y 902 podmioty w charakterze Commodity Trading Advisors i 397 pod-
miotów typu Commodity Pool Operators [Jaffarian 2009, s. 171]. Taki stan
rzeczy ukazuje bran managed futures jako raczej niewielk na mapie globalnego
rynku finansowego, jednak korzystne wyniki inwestycyjne osi gni te podczas
za amania rynkowego lat 2007  2009 powoduj zwi kszone zainteresowanie
ze strony inwestorów.
Wed ug statystyk BarclayHedge aktywa pod zarz dzaniem funduszy mana-
ged futures na koniec I kwarta u 2010 r. wynios y ponad 217 miliardów USD
(rysunek 3.1).
Rysunek 3.1. Aktywa pod zarz dzaniem bran y managed futures w latach 1980  2010 (mld USD)
ród o: opracowanie w asne na podstawie www.barclayhedge.com.
Bior c pod uwag szczegó owe rozbicie aktywów w bran y na rynki mana-
ged futures, mo na zauwa y , e na koniec I kwarta u 2010 r. najwi ksza ilo
rodków by a inwestowana w zdywersyfikowane portfele. W ród stosowanych
metod zarz dzania zdecydowanie dominowa y automatyczne systemy transak-
cyjne (tabela 3.1).
Kup książkę Poleć książkę
Aktywne inwestycje na rynkach surowców 77
Tabela 3.1. Aktywa pod zarz dzaniem managed futures w rozbiciu na podklasy w okresie III
kwarta 2009  I kwarta 2010
ród o: opracowanie w asne na podstawie www.barclayhedge.com.
3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures
W niniejszej cz ci zostanie przedstawiona charakterystyka regulacji bran y
managed futures. Ze wzgl du na fakt, e jest to poj cie immanentnie zwi zane
z rynkiem ameryka skim, a same inwestycje typu CTA s podmiotem amery-
ka skiego rynku inwestycyjnego, ten rozdzia pracy zostanie po wi cony
w znacznej mierze przypadkowi Stanów Zjednoczonych.
Termin CTAs (Commodity Trading Advisors) stosuje si zwykle zamiennie
z poj ciem managed futures, chocia wbrew pozorom nie s one ca kowicie to -
same. Przez managed futures rozumie si kategori inwestycji polegaj c na ak-
tywnym zajmowaniu pozycji na rynku kontraktów terminowych futures. Z kolei
Commodity Trading Advisors jest kategori prawn w regulacjach Stanów
Zjednoczonych, która zgodnie z wymaganiami prawnymi musi zarejestrowa
si w Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Wed ug definicji
National Futures Association (NFA) CTA oznacza  osob lub organizacj ,
która w zamian za wynagrodzenie lub udzia w zyskach doradza innym w zakresie
wyceny, kupna lub sprzeda y kontraktów terminowych futures lub opcji to-
Kup książkę Poleć książkę
78 JAK ZARABIA NA SUROWCACH
warowych 2. Wszystkie firmy w Stanach Zjednoczonych, które zarz dzaj pie-
ni dzmi klientów z wykorzystaniem kontraktów futures, musz si zarejestro-
wa w CFTC. Dotyczy to nie tylko podmiotów bezpo rednio zarz dzaj cych
portfelami, ale mi dzy innymi tak e funduszy funduszy (funds-of-funds), które
alokuj rodki pomi dzy konta CTA.
Historia regulacji rynków futures jest bardzo d uga, a jej pocz tek si ga lat
20. XX w., kiedy to utworzono Grain Futures Administration, która nadzoro-
wa a terminowe rynki rolne. Ju wówczas zrodzi a si praktyka, aby cz w a-
dzy delegowa do bran y w drodze samoregulacji, która dzi jest traktowana
jako integralny element instytucjonalnego obrazu rynku futures. Przyk adowo
w 1925 r. rada nadzorcza Chicago Board of Trade otrzyma a mandat, by sa-
modzielnie ustala zakres maksymalnych waha cen w ci gu dnia. Commodity
Futures Trading Commission (CFTC) zosta a utworzona przez Kongres Ame-
ryka ski w 1974 r. Kilka lat pó niej (w 1982 r.) powsta a National Futures As-
sociation, samoregulacyjne cia o, do którego oddelegowano cz uprawnie .
Obecnie instytucje stanowi tandem, który sprawuje piecz nad rynkami kon-
traktów terminowych i instytucjami inwestuj cymi w tym obszarze w Stanach
Zjednoczonych. Obowi zki obu instytucji w wielu zakresach pokrywaj si . NFA
przy wsparciu CFTC sprawuje nadzór nad podmiotami zrzeszonymi w NFA.
Do obowi zków NFA nale audyty podleg ych instytucji, chocia CFTC tak e
ma prawo do przeprowadzenia audytów. Przy NFA funkcjonuje równie s d
arbitra owy, który rozstrzyga spory wewn trz bran y.
W ród nadzorowanych podmiotów  oprócz CTA  nale y wymieni Futu-
res Commission Merchants (FCMs), Introducing Brokers (IBs) i Commodity
Pool Operators (CPOs). Zanim przejdziemy do dalszego opisu regulacji w bran-
y CTA warto scharakteryzowa wymienione podmioty. Ich definicj zawiera
tabela 3.2.
2
Zgodnie z materia ami informacyjnymi na stronie internetowej NFA w roku 2008 de-
finicja to:  CTA is an individual or organization which, for compensation or profit,
advises others as to the value of or the advisability of buying or selling futures contracts
or commodity options (t umaczenie w asne). ród o: www.nfa.futures.org.
Kup książkę Poleć książkę
Aktywne inwestycje na rynkach surowców 79
Tabela 3.2. Definicje CTA, CPO, FCM oraz IB
ród o: opracowanie w asne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172].
W tym miejscu warto dok adnie nakre li , jakie s ró nice pomi dzy CTA
a CPO. Linia demarkacyjna jest bezpo rednio zwi zana z zakresem dzia alno ci
firmy. Podmiot, który zarz dza i samodzielnie dokonuje transakcji w imieniu
inwestorów, to CTA i w tej te formie musi by zarejestrowany w CFTC. Inny
jest zakres dzia ania CPO, który komasuje rodki klientów we wspólny wehi-
ku inwestycyjny  tzw. pool. Mo e nim by na przyk ad spó ka z ograniczon
odpowiedzialno ci lub fundusz inwestycyjny. Przyj te rodki s nast pnie
alokowane pod zarz dzanie jednego lub kilku CTA [Jaffarian 2009, s. 172].
Zgodnie z tym rozdzia em CTA mo e równie sta si CPO, kiedy we w a-
snym imieniu tworzy fundusz, który gromadzi rodki inwestorów, ale ju fun-
dusze funduszy b d klasyfikowane jako CPO, nie za CTA.
Porównanie zada i obowi zków Commodity Trading Advisors i Commodity
Pool Operators prezentuje tabela 3.3.
Kup książkę Poleć książkę
80 JAK ZARABIA NA SUROWCACH
Tabela 3.3. Porównanie zada i obowi zków CTA i CPO
ród o: opracowanie w asne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172].
Kluczowym kryterium podczas weryfikacji, czy dana firma podlega regula-
cjom CFTC, jest posiadanie ameryka skich inwestorów. Je eli CTA lub CFO
ma inwestorów ze Stanów Zjednoczonych, wówczas musi zarejestrowa si
w CFTC i stosowa do odpowiednich przepisów. Warto podkre li , e nie jest
na przyk ad istotne, czy firma obraca kontraktami terminowymi futures na
gie dach na terenie Stanów Zjednoczonych czy te nie. Je eli dokonuje trans-
akcji w Stanach Zjednoczonych, ale nie ma posiada ameryka skich inwestorów,
nie ma obowi zku rejestracji. Lista zarejestrowanych instytucji znajduje si na
witrynie internetowej CFTC3. Analogicznie zawieranie transakcji na rynku
kontraktów futures w imieniu ameryka skich inwestorów musi zosta zaapro-
bowane przez CFTC, jednak dokonywanie takich transakcji w imieniu nieame-
ryka skich inwestorów nie narzuca obowi zku podporz dkowania si regula-
cjom Commodity Futures Trading Commission. Warto jednak pami ta , e
taki obowi zek mog nak ada lokalne instytucje i agencje rz dowe. Na przy-
k ad FSA reguluje obrót instrumentami finansowymi w Wielkiej Brytanii, BaFin
w Niemczech, a KNF w Polsce.
3
Wed ug www.cftc.gov.
Kup książkę Poleć książkę
Aktywne inwestycje na rynkach surowców 81
Pomimo wyra nej tendencji, aby coraz lepiej regulowa rynki kontraktów
terminowych, w obszarze funkcjonowania managed futures wci istniej jedynie
ograniczone przepisy prawne. Przyk adem jest rynek walutowy  wprawdzie
transakcje kursowe trafi y w Stanach Zjednoczonych pod nadzór CFTC w 1972 r.
wraz z utworzeniem Mi dzynarodowego Rynku Walutowego (ang. International
Monetary Market, IMM), jednak wci du a cz handlu odbywa si poza
rynkiem regulowanym (ang. over-the-counter, OTC) oraz na rynku spotowym
i mi dzybankowym. Interesuj co przedstawia si sytuacja kontraktów na akcje
i indeksy akcyjne, które w Stanach Zjednoczonych podlegaj pod jurysdykcj
dwóch agencji: gie dowej i kontraktów futures. Produkty te s regulowane
wspólnie przez CFTC oraz the Security and Exchange Commission (SEC)
[Jaffarian 2009, s. 171].
Termimy  CTA i  CPO odnosz si do form prawnych inwestycji w mana-
ged futures. Z kolei je eli chodzi o funkcjonuj ce wehiku y inwestycyjne, dwie
najpowszechniejsze kategorie to rachunki zarz dzane (konta zarz dzane, ang.
managed accounts) oraz fundusze (ang. funds). Obie formy maj zarówno wady,
jak i zalety.
Rachunki zarz dzane s analogi do oferowanych w Polsce us ug zarz dza-
nia aktywami (ang. asset management). Maj t zalet , e w za o eniu s dla
klienta stosunkowo proste i niedrogie. Musi on jedynie uda si do FCM, wy-
pe ni wszelkie formalno ci, wynegocjowa op aty i prowizje oraz przekaza sto-
sowne pe nomocnictwo odpowiedniemu CTA. Rachunki zarz dzane s zupe nie
p ynne, przejrzyste i pod pe n kontrol inwestora [Jaffarian 2009, s. 172].
Problemem dla inwestorów w przypadku omawianej formy inwestycji mo e
by wysoki próg wej cia. Zwykle oscyluje on w okolicach 10  20 milionów
USD, co oznacza barier nie do przekroczenia dla mniejszych inwestorów. Je li
spojrzymy na ryzyko inwestycji, to wi kszym k opotem mo e by z kolei to, e
prawnym w a cicielem rachunku jest inwestor, wi c w razie wygenerowania
przez CTA straty przekraczaj cej 100 proc. rodków na koncie sp ata zobo-
wi zania spoczywa na barkach inwestora.
W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz dzane rodki klienta s de-
ponowane na jego w asnym rachunku za po rednictwem FCM, które stanowi
w uproszczeniu domy maklerskie dzia aj ce na rynku futures. S one nadzoro-
wane przez CFTC i NFA i podlegaj audytom gie d.
Problem zwi zany z mo liwo ci poniesienia straty przekraczaj cej 100 proc.
maj tku jest eliminowany w przypadku funduszy inwestycyjnych. Niestety, z praw-
Kup książkę Poleć książkę
82 JAK ZARABIA NA SUROWCACH
nego punktu widzenia stanowi one produkty bardziej skomplikowane, wyma-
gaj ce memorandum inwestycyjnego w procesie private placement, rokrocznych
audytów sprawozda finansowych i wynaj cia zewn trznego administratora,
którego zadaniem jest zdawanie raportów inwestorom. Koszty zwi zane z tymi
us ugami, zale nie od skali dzia alno ci funduszu, oscyluj zwykle w przedziale
od 10 do 50 punktów bazowych. W ród zalet, oprócz wspomnianego ju ogra-
niczenia maksymalnej straty do wysoko ci zainwestowanego kapita u, nale y
wskaza korzy ci z czenia rodków. Inwestorzy zyskuj dzi ki temu dost p
do zarz dzaj cych, którzy stawiaj wysoki próg wej cia, a za spraw du ej ilo-
ci zgromadzonych rodków powstaje szansa na stworzenie bardziej zdywersy-
fikowanego portfela.
W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz dzane rodki klienta s de-
ponowane na rachunku administratora funduszu, przy czym i w tym wypadku
po rednikiem jest FCM.
Z punktu widzenia zarz dzaj cych korzystniejsz konstrukcj jest fundusz
inwestycyjny, a przemawiaj za tym liczne zalety. Po pierwsze, zarz dzanie
jednym po czonym funduszem jest atwiejsze ni w wypadku wielu pojedyn-
czych rachunków. Po drugie, taka konstrukcja u atwia alokacj pozycji, audyty,
kalkulacj op at i prowizji i tak dalej. Po trzecie wreszcie, w przypadku fundu-
szu zarz dzaj cy mo e ujawnia du o mniejsz liczb informacji, dzi ki czemu
malej szanse upowszechnienia jego strategii inwestycyjnej, a tym samym utra-
ty warto ci przez cenne know-how.
Znaczny wzrost popularno ci managed futures nast pi w latach 80. wraz z od-
krywaniem warto ci dywersyfikacji pomi dzy ró nych CTA. Pocz tkowo fun-
dusze alokowa y rodki pod zarz dzanie jednego CTA, a najcz ciej by y przez
niego tworzone. W miar jak korzy ci z dywersyfikacji by y coraz lepiej rozu-
miane i dokumentowane [Irwin, Brorsen 1985] zwi ksza y si aktywa funduszy
i funduszy funduszy (ang. funds-of-funds). Nowe zmiany na rynku przynios y
wzrost znaczenia CPO, które oferuj inwestorom wybór CTA i alokacj portfela.
Zarejestrowane w Stanach Zjednoczonych CTA i CPO mog równie ofe-
rowa inwestycje (w formie rachunków lub funduszy) klientom spoza USA na
zasadach analogicznych jak w przypadku krajowych podmiotów. W celu za-
pewnienia neutralno ci podatkowej podmioty tego typu s cz sto rejestrowane
za granic , w takich pa stwach jak Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Kajmany czy
Luksemburg [Jaffarian 2009, s. 174].
Kup książkę Poleć książkę