SPIS TREŚCI

Wpro wa dze nie

1. Złoto i Fed

2. Złoto jest pieniądzem

3. Złoto jest ubezpieczeniem
4. Złoto jest niezmienne

5. Złoto jest odporne

6. Jak kupować złoto
Zakończenie
Podziękowania

Ty tuł ory gi na łu: The New Case for Gold

Tłu ma cze nie: Mi chał Lipa

Pro jekt okład ki: Jan Pa luch

Ma te ria ły gra ficz ne na okład ce zo sta ły wy ko rzy sta ne

za zgo dą Shut ter stock Ima ges LLC.

ISBN: 978-83-283-2601-9

Co py ri ght © 2016 by Ja mes Ric kards

All ri ghts re se rved in c lu ding the ri ght of re pro duc tion in who le in any form. This

edi tion pu bli shed by ar ran ge ment with Port fo lio, an im print of Pen gu in Pu bli-

shing Gro up, a di vi sion of Pen gu in Ran dom Ho use LLC.

Po lish edi tion co py ri ght © 2017 by He lion SA. All ri ghts re se rved.

Wszel kie pra wa za strze żo ne. Nie au to ry zo wa ne roz po wszech nia nie ca ło ści lub

frag men tu ni niej szej pu bli ka cji w ja kiej kol wiek po sta ci jest za bro nio ne. Wy ko ny-

wa nie ko pii me to dą kse ro gra ficz ną, fo to gra ficz ną, a tak że ko pio wa nie książ ki na

no śni ku fil mo wym, ma gne tycz nym lub in nym po wo du je na ru sze nie praw au tor-

skich ni niej szej pu bli ka cji.

Wszyst kie zna ki wy stę pu ją ce w tek ście są za strze żo ny mi zna ka mi fir mo wy mi

bądź to wa ro wy mi ich wła ści cie li.

Au tor oraz Wy daw nic two HE LION do ło ży li wszel kich sta rań, by za war te w tej

książ ce in for ma cje były kom plet ne i rze tel ne. Nie bio rą jed nak żad nej od po wie-

dzial no ści ani za ich wy ko rzy sta nie, ani za zwią za ne z tym ewen tu al ne na ru sze nie

praw pa ten to wych lub au tor skich. Au tor oraz Wy daw nic two HE LION nie po no-

szą rów nież żad nej od po wie dzial no ści za ewen tu al ne szko dy wy ni kłe z wy ko rzy-

sta nia in for ma cji za war tych w książ ce.

Dro gi Czy tel ni ku!

Je że li chcesz oce nić tę książ kę, zaj rzyj pod ad res

http://onc press.pl/uscr/opii nie/naj umI

Mo żesz tam wpi sać swo je uwa gi, spo strze że nia, re cen zję,

Wy daw nic two HE LION

ul. Ko ściusz ki lc, 44-100 GLI WI CE

tel. [phone]

e-mail: one press@one press.pl

WWW:

http://one press.pl

(księ gar nia in ter ne to wa, ka ta log ksią żek)

Prin ted in Po land.

Inne książ ki au tor stwa Jima Ric kard sa:

Śmierć pie nią dza. Nad cho dzą cy upa dek mię dzy na ro do we go sys te mu wa lu-

to we go (One press 2015)

Woj ny wa lu to we. Na dej ście ko lej ne go glo bal ne go kry zy su (One press

2012)

Mo jej mat ce, Sal ly Ric kards,

któ ra na uczy ła mnie cze goś cen niej sze go niż zło to

— mi ło ści

A dwa na ście bram to dwa na ście pe reł:  

każ da z bram była z jed nej per ły.

I ry nek Mia sta to czy ste zło to jak szkło prze źro czy ste.

Apo ka lip sa św. Jana 21,21

Wpro wa dze nie

Zło to jest bar ba rzyń skim re lik tem". Ile razy to już sły sza łeś?

Je że li po dob nie jak ja pi szesz o zło cie i wy po wia dasz się o nim pu-

blicz nie, praw do po dob nie ty sią ce razy. To stwier dze nie na le ży do

sta łe go re per tu aru osób wy zna ją cych nie wzru szo ną wia rę w  pie-

niądz pa pie ro wy i wąt pią cych w moc zło ta. Kie dy tyl ko ktoś wy po-

wie na zwę tego krusz cu, zwo len ni cy pie nią dza fi du cjar ne go jak ro-

bo ty au to ma tycz nie rzu ca ją w od po wie dzi przy to czo ne sło wa.

Ta od ru cho wa re ak cja na wzmian kę o zło cie ma cha rak ter mię dzy-

po ko le nio wy. W star szych po ko le niach prze ciw ni ków wa lu ty zło tej

jest wie lu dok to rów eko no mii, któ rzy uzy ska li peł no let niość w erze

po pu lar no ści słyn nych po grom ców zło ta,  ta kich jak Mil ton Fried-

man. Za li cza ją się do nich: Paul Krug man, Bar ry Eichen gre en, No-

uriel Ro ubi ni, Mar tin Feld ste in i inni lu dzie o pra wi co wych i le wi co-

wych po glą dach. Inne teo rie Fried ma na ode sła no już do la mu sa

(oka za ło się, że płyn ne kur sy wa lut nie są wca le opty mal ne, a szyb-

kość obie gu pie nią dza nie jest sta ła), ale spo sób po strze ga nia zło ta

przez jego ako li tów nie uległ zmia nie.

Do gro na sza cow nych na ukow ców po gar dza ją cych zło tem do łą czy ła

ostat nio młod sza ge ne ra cja lu dzi na uczo nych (a wła ści wie źle na-

uczo nych), że dla tego krusz cu nie ma miej sca w sys te mie mo ne tar-

nym. Do owej gru py na le żą tacy wpły wo wi blo ge rzy i ko men ta to rzy

jak: Bar ry Ri tholz, Matt O’Brien, Da gen McDo well i Joe We isen thal.

Prze ciw ni kom zło ta nie prze szka dza to, że ktoś nosi zło ty pier ścio-

nek albo ze ga rek,  ale kie dy przy znasz się, że po sia dasz sztab ki

krusz cu, spoj rzą  na Cie bie z  mie sza ni ną wyż szo ści i  po li to wa nia.

Tak na praw dę jed nak zęby po ka zu ją do pie ro na wzmian kę o sys te-

mie wa lu ty zło tej. Jest on dla nich zu peł nie nie do przy ję cia. Są go to-

wi ni czym od bez pie czo ny ka ra bin ma szy no wy wy rzu cać z sie bie ar-

gu men ty świad czą ce o tym, że ten sys tem nie ma pra wa dzia łać i w

za sa dzie ni g dy nie był do bry. Ich wy po wie dzi są okra szo ne spo rą

daw ką ta kich epi te tów jak „przed po to po wy" i „ne an der tal ski".

W ni niej szej książ ce przed sta wię ar gu men ty za tym, że zło to jest pie-

nią dzem, że sys te my mo ne tar ne opar te na krusz cu mogą na dal ist-

nieć, a na wet są po żą da ne, oraz że przy bra ku ofi cjal ne go stan dar du

zło ta lu dzie po win ni sami go so bie stwo rzyć, ku pu jąc zło to w celu

za bez pie cze nia wła sne go ma jąt ku.

Kie dy sta ję w obro nie zło ta, po ma ga mi świa do mość, że nie je stem

sam. Wraz z nową ge ne ra cją kry ty ków zło ta przy szło też nowe po-

ko le nie by strych i  my ślą cych zwo len ni ków  tego krusz cu. Do mło-

dych obroń ców zło ta za li cza ją się: Ron ni  Sto efer le i  Mark Va lek

z  Wied nia, Jor dan Eli seo i  Ja nie Simp son z  Syd ney, Jan Skoy les

z Lon dy nu, „Koos Jan sen" (właśc.

Jan Nie uwen hu ijs) z Ho lan dii i Ela ine Dia ne Tay lor z Van co uver. To

dość roz le gła sieć. Wy mie nio ne oso by udzie la ją mi wiel kie go wspar-

cia i wciąż pod su wa ją nowe spo strze że nia.

Za nim jed nak przej dę do ar gu men tów na rzecz zło ta, po wi nie nem

roz pra wić się z ar gu men ta mi prze ciw ko jego uży wa niu. Dzię ki temu

kie dy na stęp nym ra zem spo tkasz się z od ru cho wą re ak cją prze ciw-

ni ka zło ta, bę dziesz wie dział, jak sta wić mu opór za po mo cą fak tów,

a nie wy świech ta nych fra ze sów.

Ja kie za rzu ty sta wia się zło tu? Jego kry ty cy zna ją je na pa mięć. Oto

kil ka naj czę ściej spo ty ka nych:

1.    We dług Joh na May nar da Key ne sa zło to jest „bar ba rzyń skim re lik tem".

2.    

Zło ta jest za mało, żeby ob słu żyć całe fi nan se i han del.

3.    Po daż zło ta ro śnie zbyt wol no, by na dą żyć za roz wo jem świa ta.

4.    Zło to było przy czy ną wiel kie go kry zy su.

5.    Zło to nie jest do cho do we.

6.    Zło to nie ma war to ści we wnętrz nej.

Wszyst kie te stwier dze nia są nie ak tu al ne, fał szy we albo — jak na

iro nię — sta no wią ar gu men ty na rzecz zło ta. Nie po wstrzy mu je to

jed nak ide olo gów pie nią dza fi du cjar ne go przed ich przy ta cza niem.

Przyj rzyj my się im po ko lei.

■ We dług Joh na May nar da Key ne sa zło to jest „bar ba rzyń-

skim re lik tem"

Ten ar gu ment ła two oba lić. Key nes ni g dy tego nie po wie dział.

W rze czy wi sto ści po wie dział coś znacz nie bar dziej in te re su ją ce go.

W książ ce Mo ne ta ry Re form z 1924 r. na pi sał: „Tak na praw dę sys tem

wa lu ty zło tej jest już bar ba rzyń skim re lik tem".

Key nes nie mó wił o zło cie, lecz o sys te mie wa lu ty zło tej, i w kon tek ście

1924 r. miał ra cję. Zu peł nie nie uda ny sys tem wy mia ny pie nią dza pa-

pie ro we go na zło to, ist nie ją cy w  róż nych for mach w  la tach 1922 -

1939, ni g dy nie po wi nien zo stać przy ję ty i na le ża ło go po rzu cić na

dłu go przed tym, za nim sam  sko nał wraz z  wy bu chem II woj ny

świa to wej.

Key nes był przede wszyst kim prag ma ty kiem. W lip cu 1914 r., kie dy

wy bu chła I  woj na świa to wa, był naj za go rzal szym zwo len ni kiem

utrzy ma nia kla sycz ne go sys te mu wa lu ty zło tej, obo wią zu ją ce go od

roku 1870. Więk szość kra jów przy stę pu ją cych do woj ny na tych miast

od rzu ci ła ten sys tem, żeby móc  fi nan so wać dzia ła nia wo jen ne za-

cho wa nym zło tem. Bry tyj skie mi ni ster stwo skar bu i  Bank An glii

chcia ły zro bić to samo.

Key nes prze ko ny wał, że choć ilość zło ta jako pie nią dza jest skoń czo-

na, moż li wo ści kre dy to wa nia są ela stycz ne. Zo sta jąc  przy stan dar-

dzie zło ta i  utrzy mu jąc rolę Lon dy nu jako świa to we go cen trum fi-

nan sów, Wiel ka Bry ta nia mo gła zwięk szyć swo ją zdol ność kre dy to-

wą. Lon dyn mógł po ży czyć pie nią dze  po trzeb ne na pro wa dze nie

woj ny.

Tak też się sta ło. Mor ga no wie z  No we go Jor ku zor ga ni zo wa li

ogrom ne po życz ki dla Wiel kiej Bry ta nii, ale od mó wi li fi nan so wa nia

Nie miec i Au strii. Bez ich pie nię dzy An gli cy nie zdo ła li by się utrzy-

mać do 1917 r., w któ rym do woj ny przy stą pi ły Sta ny Zjed no czo ne.

Na stęp ny rok przy niósł zwy cię stwo.

W 1925 r. peł nią cy funk cję mi ni stra skar bu Win ston Chur chill roz-

wa żał po wrót Wiel kiej Bry ta nii do wy mie nial no ści fun ta na zło to

we dług przed wo jen ne go pa ry te tu. Key nes, któ ry nie był zwo len ni-

kiem stan dar du zło ta, po wie dział mu wte dy, że do pro wa dzi to do

ka ta stro fal nej de fla cji. Uwa żał jed nak, że je śli nie ma in ne go wyj ścia

niż przy wró ce nie wy mie nial no ści, naj waż niej sze jest usta le nie od po-

wied nie go kur su.

Re ko men do wał wy zna cze nie znacz nie wyż szej ceny zło ta. Chur chill

zi gno ro wał jego radę. Efek ta mi [przy wró ce nia wy mie nial no ści zło ta

— tłum.] były po tęż na de fla cja i kry zys go spo dar czy w Wiel kiej Bry-

ta nii, do któ rych do szło kil ka lat przed wy bu chem wiel kie go kry zy-

su w in nych kra jach.

W lip cu 1944 r. zbli ża ją cy się do kre su ży cia Key nes prze ko ny wał

uczest ni ków kon fe ren cji w Bret ton Wo ods do wpro wa dze nia no wej

for my świa to we go pie nią dza o na zwie ban kor — teo re tycz ne go po-

przed ni ka dzi siej szych spe cjal nych praw cią gnie nia (ang. Spe cial

Dra wing Ri ghts — SDR). Ban kor miał być opar ty na ko szy ku to wa-

rów za wie ra ją cym zło to. Nie  był by to sys tem wa lu ty zło tej sen su

stric to, ale i tak dzię ki nie mu zło to od gry wa ło by waż ną rolę w sys te-

mie mo ne tar nym. Plan Key ne sa prze grał z for so wa nym przez Sta ny

Zjed no czo ne sys te mem wa lu ty zło to-do la ro wej, któ ry obo wią zy wał

na stęp nie w la tach 1944 - 1971.

Krót ko mó wiąc: Key nes był zwo len ni kiem zło ta na po cząt ku swo jej

ka rie ry na uko wej, ostroż nie opo wia dał się za nim w jej środ ko wym

okre sie i po now nie stał się wiel kim orę dow ni kiem zło ta pod ko niec

ży cia. Jed no cze śnie słusz nie dys kre dy to wał wa dli wy sys tem wa lu ty

zło tej. Pa mię taj o zniu an so wa nych po glą dach tego eko no mi sty na te-

mat zło ta, kie dy na stęp nym ra zem ktoś za cznie zno wu mó wić

o „bar ba rzyń skim re lik cie".

■ Zło ta jest za mało, żeby ob słu żyć całe fi nan se i han del

Choć to twier dze nie jest zu peł nie po zba wio ne sen su, zaj mę się nim,

po nie waż na le ży do naj bar dziej roz po wszech nio nych  głupstw po-

wta rza nych przez zwo len ni ków pie nią dza fi du cjar ne go.

Cał ko wi ta ilość zło ta na świe cie jest ści śle okre ślo na i zwięk sza się

tyl ko pod wpły wem wy do by cia. Obec nie świat dys po nu je 170 tys. t

tego krusz cu, z  cze go 35 tys. t znaj du je się w  ofi cjal nych za so bach

ban ków cen tral nych, mi ni sterstw fi nan sów i  pań stwo wych fun du-

szy ma jąt ko wych. Taka ilość zło ta wy star czy na po kry cie po trzeb fi-

nan sów i han dlu przy od po wied niej ce nie krusz cu. Moż na tę cenę okre-

ślić, ob li cza jąc sto su nek fi zycz nej po da ży zło ta do po da ży pie nią dza.

W celu prze pro wa dze nia ob li czeń na le ży przy jąć pew ne za ło że nia.

Któ re wa lu ty zo sta ną uwzględ nio ne w sys te mie wa lu ty zło tej? Któ ry

po ziom po da ży pie nią dza (MO, Ml itd.) weź mie my do ob li czeń? Jaki

sto su nek zło ta do pie nią dza bę dzie naj lep szy? To po waż ne py ta nia,

na któ re ban ki cen tral ne róż nie od po wia da ły w róż nych okre sach hi-

sto rii.

W la tach 1815 - 1914 Bank An glii utrzy my wał z po wo dze niem sys-

tem wa lu ty zło tej, w któ rym ilość zło ta od po wia da ła ok. 20% po da ży

pie nią dza. W la tach 1913 - 1965 Sys tem Re zer wy Fe de ral nej (ang. Fe-

de ral Re se rve Sys tem — Re zer wa Fe de ral na, Fed) mu siał po sia dać re-

zer wy zło ta od po wia da ją ce co naj mniej 40% ame ry kań skiej po da ży

pie nią dza. Ogól nie rzecz bio rąc, im więk sze za ufa nie do ban ku cen-

tral ne go wśród lu dzi, tym niż szy musi być po ziom re zerw krusz cu

w sto sun ku do po da ży pie nią dza, żeby sys tem był sta bil ny.

Ma jąc te dane, moż na ob li czyć do ro zu mia ną cenę zło ta dla każ de go

ze sta wu za ło żeń. Na przy kład gdy by Sta ny Zjed no czo ne, stre fa euro

i Chi ny zgo dzi ły się na wpro wa dze nie stan dar du zło ta, przyj mu jąc

za pod sta wę po daż pie nią dza Ml oraz 40-pro cen to we za bez pie cze-

nie pie nią dza zło tem, do ro zu mia na cena zło ta wy no si ła by 10 tys. do-

la rów za un cję.

Gdy by jed nak przy jąć za pod sta wę po daż pie nią dza M2 i 100-pro-

cen to we po kry cie w zło cie, cena wzro sła by do ok. 50 tys. do la rów za

un cję.

Sys tem wa lu ty zło tej wpro wa dzo ny przy ce nie 1100 do la rów za un-

cję krusz cu spo wo do wał by gwał tow ną de fla cję (gdy by ogra ni czo no

po daż pie nią dza sto sow nie do po trzeb) albo był by bar dzo nie sta bil-

ny (po nie waż lu dzie ma so wo ku po wa li by od pań stwa ta nie zło to).

Zwię zła od po wiedź na przy to czo ny ar gu ment brzmi za tem na stę pu-

ją co: za wsze jest wy star cza ją co dużo zło ta, pod wa run kiem że okre śli się

jego sta bil ną, nie de fla cyj ną cenę.

Kie dy kry ty cy mó wią, że „zło ta jest za mało", tak na praw dę cho dzi

im o to, że jest za mało zło ta przy jego obec nych ce nach. To nie za-

rzut pod ad re sem sa me go sys te mu wa lu ty zło tej. To sprze ciw wo bec

uczci we go okre śle nia re al nej war to ści pie nią dza pa pie ro we go w re-

la cji do zło ta. Do ta kiej kon fron ta cji prę dzej czy póź niej doj dzie, kie-

dy za ufa nie do pie nią dza  fi du cjar ne go stop nie je, a  sys tem wa lu ty

zło tej za cznie się ja wić jako spo sób na od zy ska nie wia ry w nasz sys-

tem go spo dar czy.

■ Po daż zło ta ro śnie zbyt wol no, by na dą żyć za roz wo jem

świa ta

To ko lej na kacz ka dzien ni kar ska ujaw nia ją ca brak wie dzy na te mat

funk cjo no wa nia stan dar du zło ta.

Kry tyk po słu gu ją cy się tym ar gu men tem nie umie od róż nić ofi cjal-

nych re zerw zło ta od cał ko wi tych za so bów tego krusz cu. Ofi cjal ne re-

zer wy zło ta na le żą do rzą dów państw i mogą być za bez pie cze niem

po da ży pie nią dza. Cał ko wi te za so by krusz cu obej mu ją re zer wy ofi-

cjal ne oraz zło to na le żą ce do pry wat nych wła ści cie li, ma ją ce for mę

zło tych szta bek, bi żu te rii i przed mio tów ozdob nych.

Gdy by rząd chciał zwięk szyć ofi cjal ne re zer wy zło ta, mu siał by tyl ko

wy dru ko wać tro chę pie nię dzy i  ku pić zło to od wła ści cie li pry wat-

nych na otwar tym ryn ku. Wiel kość wy do by cia zło ta nie jest żad nym

ogra ni cze niem. Gdy by za ist nia ła  taka po trze ba, ofi cjal ne re zer wy

zło ta moż na by po dwo ić, sku pu jąc zło to od pry wat nych wła ści cie li,

i nie spo wo do wa ło by to więk sze go ubyt ku w cał ko wi tych za so bach

pry wat ne go zło ta na świe cie. (Re zer wy ofi cjal ne sta no wią za le d wie

20% cał ko wi tych za so bów zło ta, za tem pań stwa mają wy star cza ją co

duże pole ma new ru przy jego sku po wa niu).

Dru ko wa nie pie nię dzy w celu na by cia zło ta w sys te mie wa lu ty zło-

tej jest tyl ko jed ną z wie lu form ope ra cji otwar te go ryn ku. Nie róż ni

się ni czym od dru ko wa nia bank no tów w celu na by cia ob li ga cji skar-

bo wych, a prze cież Re zer wa Fe de ral na robi to co dzien nie. Oczy wi-

ście ta kie po stę po wa nie ro dzi okre ślo ne skut ki ryn ko we, a uzna nio-

wa po li ty ka mo ne tar na może  być obar czo na błę da mi. Tak jest za-

wsze, bez wzglę du na to,  czy sys tem wa lu ty zło tej jest, czy go nie

ma. Tak czy ina czej wiel kość wy do by cia zło ta nie ogra ni cza zdol no-

ści ban ków cen tral nych do zwięk sza nia zdol no ści kre dy to wej w sys-

te mie wa lu ty zło tej.

Spójrz my na kon kret ne dane. W la tach 2009 - 2014 sto py wzro stu po-

szcze gól nych war to ści kształ to wa ły się na stę pu ją co:

Glo bal ny PKB

2,9%

Po pu la cja świa ta

1,2%

Pro duk cja zło ta

1,6%

Baza mo ne tar na Re zer wy Fe de ral nej 22,5%

Któ ra z nich jest ele men tem od sta ją cym?

To praw da, że glo bal ny pro dukt kra jo wy brut to ro śnie szyb ciej niż

pro duk cja zło ta. Na wet gdy by był to je dy ny czyn nik ogra ni cza ją cy

(a nie jest), świat mógł by się na dal roz wi jać,  wy ko rzy stu jąc swój

mak sy mal ny po ten cjał (pod le ga ją cy struk tu ral nym ogra ni cze niom

o  cha rak te rze nie mo ne ta mym), przy  nie wiel kiej ten den cji de fla cyj-

nej. Ła god na de fla cja jest zaś ko rzyst na dla kon su men tów i po sia da-

czy oszczęd no ści.

Nie ma po wo du, dla któ re go sys te mu wa lu ty zło tej nie moż na by

po łą czyć z  uzna nio wą po li ty ką mo ne tar ną. Taka kom bi na cja była

nor mą w la tach 1815 - 1971, z prze rwą w okre sie II woj ny świa to wej.

Ban ki cen tral ne były po życz ko daw ca mi  ostat niej in stan cji i  zwięk-

sza ły łub zmniej sza ły po daż pie nią dza  we dług wła sne go uzna nia

na wet pod rzą da mi stan dar du zło ta. Tak na praw dę głów nym za da-

niem zło ta było sy gna li zo wa nie od po wied nie go kur su po li ty ki mo-

ne tar nej na pod sta wie ob ser wo wa nych wpły wów i  wy pły wów

krusz cu.

Kie dy kry ty cy mó wią, że pro duk cja zło ta nie na dą ża za wzro stem

go spo dar czym, tak na praw dę chcą po wie dzieć, że nie na dą ża ona za

wzro stem in fla cyj nym. To praw da. In fla cja  sprzy ja trans fe ro wi bo-

gac twa od bied nych do bo ga tych, od  wła ści cie li oszczęd no ści do

dłuż ni ków, od oby wa te li do rzą du.  In fla cja jest ulu bio nym na rzę-

dziem po li ty ki so cja li stów i pro gre sy wi stów opo wia da ją cych się za

re dy stry bu cją do cho dów.  Ich sprze ciw wo bec zło ta nie wy ni ka

z tego, że nie wy star cza ją ce wy do by cie do pro wa dzi do spo wol nie nia

wzro stu, lecz z tego, że sta nie na prze szko dzie dal szej kra dzie ży.

■ Zło to było przy czy ną wiel kie go kry zy su

Tak na praw dę przy czy ną wiel kie go kry zy su była nie kom pe tent na

uzna nio wa po li ty ka mo ne tar na pro wa dzo na przez Re zer wę Fe de ral-

ną w la tach 1927 - 1931. Fakt ten zo stał udo ku men to wa ny przez wie-

lu na ukow ców zaj mu ją cych się za gad nie niem po li ty ki pie nięż nej,

w tym: Annę Schwartz, Mil to na Fried ma na, a ostat nio Bena Ber nan-

ke go.

Do wy dłu że nia kry zy su przy czy ni ły się eks pe ry men tal ne in ter wen-

cje po li tycz ne Her ber ta Ho ove ra i Fran kli na De la no Ro ose vel ta. Ich

eks pe ry men ty dały po czą tek temu, co Char les Kin dle ber ger na zwał

nie pew no ścią re żi mo wą, pod wpły wem  któ rej wiel kie kor po ra cje

i  bo ga ci lu dzie od ma wia li an ga żo wa nia ka pi ta łu, po nie waż bra ko-

wa ło im pew no ści co do kosz tów po li ty ki re gu la cyj nej, po dat ko wej

i za trud nie nio wej. Ka pi tał wy padł z gry, co jesz cze bar dziej zdu si ło

wzrost.

Ber nan ke wy ka zał w  swo ich ba da niach, że w  żad nym mo men cie

wiel kie go kry zy su po daż pie nią dza nie była ogra ni czo na po da żą

zło ta. Ów cze sne prze pi sy ze zwa la ły ban ko wi  cen tral ne mu na kre-

owa nie pie nią dza do gra ni cy 250% war to ści po sia da nych re zerw

zło ta. Rze czy wi sta po daż pie nią dza ni g dy nie prze kro czy ła 100% tej

war to ści. To zna czy, że po daż pie nią dza moż na było wię cej niż po-

dwo ić, a zło to nie by ło by żad nym ogra ni cze niem. Pro ble mem utrud-

nia ją cym  zwięk sza nie po da ży pie nią dza nie było zło to, lecz to, że

klien ci  nie chcie li po ży czać pie nię dzy, a  ban ki nie chcia ły udzie-

lać  po ży czek. Pro blem sta no wi ły nie do stęp ność kre dy tu i  brak  za-

ufa nia klien tów, a nie re zer wy krusz cu.

W uję ciu mię dzy na ro do wym Bar ry Eichen gre en za uwa żył, że kra je,

któ re zde wa lu owa ły swo je wa lu ty wzglę dem zło ta (Fran cja w 1925

r., Wiel ka Bry ta nia w 1931 r., Sta ny Zjed no czo ne w 1933 r. oraz Wiel-

ka Bry ta nia i Fran cja po raz dru gi w 1936 r.), uzy ska ły na tych mia sto-

we ko rzy ści eko no micz ne dzię ki zwięk sze niu eks por tu. To praw da,

że de wa lu ują ce kra je sko rzy sta ły na tym na krót ką metę. Świat nic

jed nak nie zy skał. W 1925 r. Fran cja zy ska ła kosz tem Wiel kiej Bry ta-

nii. W 1931 r. Wiel ka Bry ta nia zy ska ła kosz tem Sta nów Zjed no czo-

nych. W 1933 r. Sta ny Zjed no czo ne zy ska ły kosz tem Wiel kiej Bry ta-

nii i Fran cji.

Bły sko tli wy po nie kąd do ro bek na uko wy Eichen gre ena jest ob cią żo-

ny wadą, któ rą Key nes okre ślił mia nem „błę du zło że nia". Po le ga on

na przy pi sy wa niu ca ło ści cech ele men tów, z któ rych się ona skła da.

To, co do bre dla jed nost ki, nie ko niecz nie musi być do bre dla zbio ro-

wo ści. Jed na oso ba sto ją ca na krze śle w tłu mie wi dzów kon cer tu roc-

ko we go bę dzie mia ła lep szy wi dok, ale je że li wszy scy sta ną na krze-

słach, nikt nic nie zo ba czy.

Kil ka de wa lu acji wzglę dem zło ta, do ko na nych w la tach 1925 - 1936,

świad czy o to czą cej się wte dy nie bez piecz nej woj nie wa lu to wej, któ-

rej ce lem było wpę dza nie są sia dów w  nę dzę.  Źró dłem pro ble mów

była pod ję ta w 1925 r. przez Wiel ką Bry ta nię de cy zja o po wro cie do

przed wo jen ne go pa ry te tu zło ta wy no szą ce go 4,25 fun ta szter lin ga za

un cję. Po nie waż  ze wzglę du na ko niecz ność fi nan so wa nia dzia łań

wo jen nych Wiel ka Bry ta nia po dwo iła po daż pie nią dza w la tach 1914

-1925, po wrót do sta re go kur su wy mia ny zło ta ozna czał ko niecz ność

zmniej sze nia tej po da ży o po ło wę. Była to po li ty ka wy so ce de fla cyj-

na. Prze war to ścio wa ny funt dał Fran cji prze wa gę w wy mia nie han-

dlo wej, któ ra to prze wa ga utrzy my wa ła się aż do 1931 r., czy li do

mo men tu ze rwa nia przez

Bry tyj czy ków ze sta rym pa ry te tem. Do ko na na w tym roku de wa lu-

acja fun ta dała Wiel kiej Bry ta nii prze wa gę nad in ny mi  kra ja mi,

a zwłasz cza nad Sta na mi Zjed no czo ny mi. W 1933 r. Ame ry ka nie po-

ło ży li jej kres, rów nież od cho dząc od sta re go pa ry te tu zło ta.

Przy czy ną wiel kie go kry zy su nie było więc samo zło to, lecz jego po-

li tycz nie skal ku lo wa na cena i  nie kom pe tent na  uzna nio wa po li ty ka

mo ne tar na.

Aby moż na było wpro wa dzić funk cjo nal ny stan dard zło ta, zło to nie

może być nie do war to ścio wa ne (jak w Wiel kiej Bry ta nii w 1925 r. i na

ca łym świe cie dzi siaj). Kie dy war tość krusz cu  jest za ni żo na, pie-

niądz emi to wa ny przez bank cen tral ny rów nież jest nie do war to ścio-

wa ny i  w efek cie po ja wia się de fla cja.  Sys tem wa lu ty zło tej może

dzia łać bar dzo do brze, do pó ki rząd usta la cenę zło ta na pod sta wie

prze sła nek ana li tycz nych, a nie po li tycz nych.

■ Zło to nie jest do cho do we

To stwier dze nie jest praw dzi we i sta no wi je den z naj sil niej szych ar-

gu men tów na rzecz zło ta.

Zło to nie jest do cho do we ani ren tow ne, po nie waż nie ma ta kie być.

Jest pie nią dzem, a pie niądz nie przy no si do cho du, po nie waż nie jest

obar czo ny ry zy kiem. Pie niądz może być środ kiem wy mia ny, in stru-

men tem gro ma dze nia bo gac twa  i  jed nost ką ob ra chun ko wą, ale nie

na le ży do ka te go rii ak ty wów ob cią żo nych ry zy kiem.

Aby zro zu mieć tę pro stą, ale nie uchwyt ną praw dę, wy star czy spoj-

rzeć na bank not do la ro wy. Czy jest pie nią dzem? Tak. Czy przy no si

do chód? Nie. Do chód uzy sku je my do pie ro  po ulo ko wa niu tego

bank no tu w  ban ku. Wte dy jed nak prze sta je on być pie nią dzem,

a  sta je się de po zy tem ban ko wym. (Re zer wa Fe de ral na uzna je

wpraw dzie de po zy ty ban ko we za część „po da ży pie nią dza", ale to

dla te go, że dzia ła w bran ży pod trzy my wa nia tej ilu zji mo ne tar nej).

Wkład ban ko wy nie jest pie nią dzem, lecz nie za bez pie czo nym zo bo-

wią za niem ban ku. Naj więk sze ban ki w Sta nach Zjed no czo nych upa-

dły by w 2008 r., gdy by nie po moc rzą do wa w po sta ci roz sze rzo nych

ubez pie czeń wkła dów, gwa ran to wa nych fun du szy ryn ku pie nięż ne-

go, ze ro wych stóp pro cen to wych, ła go dze nia ilo ścio we go, li nii swa-

po wych za gra nicz nych ban ków cen tral nych i  in nych wy myśl nych

wy gi ba sów  mo ne tar nych. Wła ści cie le wkła dów zde po no wa nych

w  ban kach cy pryj skich (w 2013 r.) i  grec kich (w 2015 r.) otrzy ma-

li  bo le sną lek cję do ty czą cą róż ni cy mię dzy de po zy tem ban ko wym

a  pie nią dzem. W  obu przy pad kach od dzia ły ban ków  zo sta ły za-

mknię te, a ban ko ma ty wy łą czo ne i szyb ko do szło do nie do bo ru pie-

nią dza pa pie ro we go. Na Cy prze nie któ rym  wła ści cie lom wkła dów

na siłę za mie nio no pie niądz na ak cje ban ków. W Gre cji za blo ko wa-

no moż li wość pła ce nia lo kal ny mi kar ta mi kre dy to wy mi, wsku tek

cze go szyb ko roz wi nął się han del qu asi-bar te ro wy.

Do chód moż na rów nież uzy skać, ku pu jąc ak cje, ob li ga cje, nie ru cho-

mo ści i inne ak ty wa nie pie nięż ne. Ta kie trans ak cje są jed nak obar-

czo ne ry zy kiem. Choć wie lu in we sto rów uwa ża ak cje, ob li ga cje

i nie ru cho mo ści za pie niądz, w rze czy wi sto ści są one ak ty wa mi ob-

cią żo ny mi ry zy kiem, tak samo jak wkła dy ban ko we.

Zło ta mo ne ta, bank not do la ro wy i bit co in to trzy for my pie nią dza.

Pierw szy jest zro bio ny z me ta lu, dru gi z pa pie ru, a trze ci ma po stać

wy łącz nie cy fro wą. Ża den z nich nie przy no si do cho du. Nikt zresz tą

tego nie ocze ku je — pie niądz nie do tego słu ży.

Zło to nie ma war to ści we wnętrz nej

Kie dy ja kiś re por ter lub blo ger skry ty ku je Two je po par cie dla zło ta,

mó wiąc, że „nie ma ono war to ści we wnętrz nej", mo żesz mu po gra-

tu lo wać do bre go zro zu mie nia eko no mii mark si stow skiej.

Teo ria war to ści we wnętrz nej jest roz wi nię ciem la bo ry stycz nej teo-

rii war to ści, wy su nię tej przez Da vi da Ri car da w  1811 r. i  przy ję tej

przez Ka ro la Mark sa w Ma ni fe ście ko mu ni stycz nym (1848 r.) i Ka pi ta le

(lata: 1867, 1885, 1894) oraz in nych pi smach. Cho dzi o to, że war tość

da ne go to wa ru jest po chod ną  pra cy i  ka pi ta łu zu ży tych w  cza sie

jego pro duk cji. Im wię cej pra cy trze ba było wło żyć w wy pro du ko-

wa nie do bra, tym bar dziej jest ono „war to ścio we".

Naj waż niej szym ele men tem mark si stow skiej kry ty ki ka pi ta li zmu

było stwier dze nie, że bur żu azyj ni ka pi ta li ści kon tro lu ją „środ ki pro-

duk cji" i nie wy pła ca ją pra cow ni kom uczci we go udzia łu w war to ści

do da nej. W  ten spo sób do ich kie sze ni tra fia „nad wyż ka war to ści"

wy ni ka ją cej z  pra cy. Marks twier dził, że wy zysk pra cow ni ków

przez ka pi ta li stów do pro wa dzi w koń cu do skraj nej nie rów no ści do-

cho dów i  wzro stu świa do mo ści kla so wej wśród ro bot ni ków, a  w

dal szej per spek ty wie do re wo lu cji pro le ta ria tu i za stą pie nia ka pi ta li-

zmu sys te mem so cja li stycz nym. Ana li za Mark sa była opar ta na po ję-

ciu war to ści we wnętrz nej.

Pro blem z  kry ty ką zło ta opar tą na ostat nim ar gu men cie po le ga na

tym, że teo rie eko no micz ne od wo łu ją ce się do po ję cia war to ści we-

wnętrz nej nie są uzna wa ne przez eko no mi stów od 1871 r. Wte dy

wła śnie Carl Men ger z Uni wer sy te tu Wie deń skie go wpro wa dził po-

ję cie war to ści su biek tyw nej.  Do ro bek Men ge ra stał się ka mie niem

wę giel nym tzw. au striac kiej szko ły eko no mii.

War tość su biek tyw na to war tość przy pi sy wa na da ne mu pro duk to wi

przez czło wie ka na pod sta wie jego in dy wi du al nych po trzeb i  za-

chcia nek. Jest ona cał ko wi cie nie za leż na od  ja kiej kol wiek war to ści

we wnętrz nej ob li czo nej z  uwzględ nie niem na kła dów pro duk cyj-

nych. Wła ści ciel ko pal ni zło ta skła da ją cy wnio sek o  stwier dze nie

upa dło ści z  po wo du tego, że  cena ryn ko wa krusz cu nie po kry wa

jego kosz tów pro duk cji, może za świad czyć o nie istot no ści war to ści

we wnętrz nej.

Zło to nie ma pra wie żad ne go za sto so wa nia prze my sło we go. Jest

uży tecz ne jako pie niądz, ale nie na da je się do ni cze go in ne go. (Bi żu-

te ria nie sta no wi od ręb ne go za sto so wa nia zło ta. Jest pięk na i cie szy

oko wła ści ciel ki, ale mimo wszyst ko jest tyl ko for mą ma jąt ku, któ rą

moż na no sić na so bie — z czym chęt nie zgo dzi się każ da in dyj ska

pan na mło da — a za tem jest pie nią dzem w funk cji te zau ry za cyj nej).

Zgod nie z teo rią war to ści su biek tyw nej cena zło ta bę dzie się kształ-

to wa ła w za leż no ści od uży tecz no ści zło ta dla ko goś, kto po trze bu-

je lub chce pie nię dzy.

Żad na go spo dar ka wy mien na, któ ra osią gnę ła wyż szy po ziom roz-

wo ju niż pro wa dzo na przez Ro bin so na Cru soe pro sta wy twór czość

i pro duk cja rol na na wła sne po trze by, nie może się obyć bez pie nią-

dza. Jest wie le form pie nią dza, w tym: zło to, do la ry, euro i bit co iny,

a w nie któ rych miej scach i okre sach tak że pió ra, musz le i  ko ra li ki.

War tość po szcze gól nych form pie nią dza kształ tu je się w za leż no ści

od su biek tyw nych po trzeb i  za chcia nek po szcze gól nych uczest ni-

ków ob ro tu go spo dar cze go. W  nie któ rych okre sach do la ry są bar-

dziej uży tecz ne niż  zło to, a  wy ra żo na w  nich cena krusz cu spa da

pod wpły wem  su biek tyw nej wy ce ny. W  in nych okre sach za ufa nie

do do la ra ma le je, a wte dy do la ro wa cena zło ta gwał tow nie ro śnie.

„We wnętrz na war tość" zło ta jest kon cep cją prze sta rza łą, cze go do-

wiódł Men ger 145 lat temu. Każ dy, kto dzi siaj pod no si ten ar gu-

ment, kry ty ku jąc zło to, jest po pro stu przy wią za ny do sta rej eko no-

mii mark si stow skiej.

* * *

Spo śród sze ściu przy to czo nych naj czę ściej spo ty ka nych za strze żeń

pod ad re sem zło ta pięć jest błęd nych z em pi rycz ne go, ana li tycz ne go

albo hi sto rycz ne go punk tu wi dze nia, a jed no — do ty czą ce nie do cho-

do wo ści zło ta — jest praw dzi we, ale  w  rze czy wi sto ści nie sta no wi

za strze że nia, lecz jest tru izmem  zgod nym z  po glą dem, że zło to to

pie niądz.

To wszyst ko nie zna czy, że uży wa nie zło ta w cha rak te rze pie nią dza

nie jest obar czo ne pro ble ma mi. Każ dy sys tem mo ne tar ny wią że się

z ja ki miś trud no ścia mi. Na przy kład stwo rze nie no we go stan dar du

zło ta wy ma ga ło by wy czer pu ją cej  pra cy ma ją cej na celu usta le nie

kur su wy mia ny wzglę dem in nych wa lut oraz utrzy ma nie usta lo ne-

go pa ry te tu. To za da nie by ło by rów nie skom pli ko wa ne jak trwa ją ce

osiem lat (od pod pi sa nia Trak ta tu z Ma astricht w 1992 r. do wpro wa-

dze nia wspól nej eu ro pej skiej wa lu ty w 1999 r.) zma ga nia, któ re do-

pro wa dzi ły do za stą pie nia kil ku wa lut wspól nym pie nią dzem o na-

zwie euro.

Kry ty cy zło ta po win ni jed nak po słu gi wać się rze czo wy mi ar gu men-

ta mi (je śli ja kieś mają), za miast z upo rem wra cać do po wyż szych te-

ma tów za stęp czych.

Sko ro zna my już za strze że nia prze ciw ni ków wa lu ty opar tej na zło-

cie, mo że my przejść do ar gu men tów na jej rzecz. Nie ste ty, nie któ re

spo śród naj czę ściej wy su wa nych są rów nie  zu ży te i  bez pod staw ne

jak ar gu men ty opo nen tów.

Na przy kład nie któ rzy mi ło śni cy teo rii spi sko wych uwa ża ją, że

w skarb cach Fort Knox nie ma tak na praw dę żad ne go zło ta. Czyż-

by? Sko ro zło to rze czy wi ście jest tak war to ścio we,  jak twier dzą, to

dla cze go rząd Sta nów Zjed no czo nych miał by się go po zby wać?

Tak na praw dę zde cy do wa na więk szość ame ry kań skich re zerw zło ta

spo czy wa bez piecz nie w skarb cach w Fort Knox w sta nie Ken tuc ky

oraz w West Po int w sta nie Nowy Jork. Mniej sze ilo ści znaj du ją się

w po sia da niu men ni cy w De nver oraz w Ban ku Re zer wy Fe de ral nej

w No wym Jor ku. Pań stwo może wy po ży czać kru szec in nym kra jom

za po śred nic twem Ban ku Roz ra chun ków Mię dzy na ro do wych z sie-

dzi bą w  Ba zy lei, jed nak nie ozna cza to fi zycz ne go ubyt ku krusz cu

z re zerw ame ry kań skich. Le asing zło ta to trans ak cja pa pie ro wa, nie-

wy ma ga ją ca re ali za cji fak tycz nej do sta wy krusz cu.

Inni zwo len ni cy zło ta twier dzą, że fakt, iż Sta ny Zjed no czo ne nie

prze pro wa dza ją au dy tu re zerw zło ta, świad czy o  bra ku krusz cu

w skarb cach. Tak na praw dę jed nak świad czy on o czymś prze ciw-

nym. W  in te re sie rzą du ame ry kań skie go jest  ba ga te li zo wa nie roli

zło ta. Wła dze pań stwa chcą, żeby oby wa te le za po mnie li o ist nie niu

tych re zerw (mimo że Sta ny Zjed no czo ne mają 8 tys. t zło ta). Trze ba

pa mię tać, że au dy ty pań stwo we prze pro wa dza się w  przy pad ku

waż nych ak ty wów, a nie try wial nych. Od ma wia jąc ich wy ko na nia,

rząd utrzy mu je ilu zję, że zło to nie jest waż ne. Pod czas au dy tu trze ba

by od nieść się do re al nej war to ści zło ta, a to ostat nia rzecz, na któ rej

za le ży wła dzom.

W tej książ ce sku pię się na no wych ar gu men tach na rzecz zło ta, ze

szcze gól nym na ci skiem na sło wo „nowe". Nie za mie rzam roz wo dzić

się nad sta ry mi ar gu men ta mi, lecz osa dzić dys ku sję na te mat zło ta

w kon tek ście XXI w. Zaj mę się za tem rolą zło ta w woj nie cy ber fi nan-

so wej, jego zna cze niem w na kła da niu sank cji na ta kie kra je jak Iran,

a tak że przy szło ścią zło ta jako al ter na ty wy dla pie nią dza świa to we-

go, któ rym są  spe cjal ne pra wa cią gnie nia (SDR) emi to wa ne przez

Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to wy (MFW).

Zo staw my więc w spo ko ju kry ty ków zło ta oraz stron ni czych mi ło-

śni ków teo rii spi sko wych i  zaj mij my się ba da niem zna cze nia zło ta

w  hi per ak tyw nym świe cie cy fro wym, w  któ rym ży je my. Bę dzie to

bar dzo in try gu ją ca po dróż.

1. Zło to i Fed

Bez ro bo cie, nie pew na eg zy sten cja ro bot ni ków, za wie dzio ne ocze ki wa nia, na gła utra ta

oszczęd no ści, ogrom ne, nie spo dzie wa ne zy ski nie któ rych osób, dzia łal ność spe ku lan tów

i łow ców zy sku — wszyst ko to bie rze się głów nie z nie sta bil ne go stan dar du war to ści. — John

May nard Key nes, Mo ne ta ry Re form

Czy Fed jest ban kru tem? Skrót „Fed" ozna cza Sys tem Re zer wy Fe de-

ral nej, skła da ją cy się z 12 nie za leż nych re gio nal nych Ban ków Re zer-

wy Fe de ral nej bę dą cych wła sno ścią ban ków pry wat nych dzia ła ją-

cych w  po szcze gól nych re gio nach. Mó wiąc o  jego ban kruc twie,

mam na my śli nie wy pła cal ność — nad wyż kę zo bo wią zań nad ak ty-

wa mi skut ku ją cą wy stę po wa niem ujem nej war to ści net to. De fi ni cje

de fi ni cja mi, a py ta nie po zo sta je: czy Fed jest ban kru tem?

Mia łem oka zję prze dys ku to wać tę kwe stię z człon ka mi Rady Gu ber-

na to rów Fed, w któ rej za sia da ją m.in.: pre ze si re gio nal nych Ban ków

Re zer wy Fe de ral nej, naj waż niej si człon ko wie ich per so ne lu oraz

kan dy da ci na pre ze sów. W od po wie dzi sły sza łem: „nie", „tak", „być

może" oraz „to nie ma zna cze nia". Każ da z tych od po wie dzi ujaw nia

pe wien nie po ko ją cy aspekt dzia łal no ści Fed. Przyj rzyj my się im po

ko lei i za sta nów my się, co udzie la ją ce ich oso by mia ły tak na praw dę

na my śli.

Na pierw szy rzut oka Re zer wa Fe de ral na nie jest nie wy pła cal na.

W chwi li, kie dy pi szę te sło wa, po bież ne spoj rze nie na bi lans ame ry-

kań skie go ban ku cen tral ne go ujaw nia, że ak ty wa mają war tość ok.

4,49 bln do la rów, zo bo wią za nia się ga ją  4,45 bln do la rów, a  ka pi tał

cał ko wi ty (ak ty wa mi nus zo bo wią za nia) jest na po zio mie ok. 40 mld

do la rów. Trze ba jed nak przy znać, że Fed ko rzy sta z po tęż nej dźwi-

gni fi nan so wej (ok.  114:1). Dźwi gnia wzmac nia wpływ zy sku lub

stra ty na wy so kość ka pi ta łu. Utra ta za le d wie 1% ak ty wów spo wo-

do wa ła by uni ce stwie nie ca łe go ka pi ta łu Fed. Na ryn ku ak cji i ob li-

ga cji jed no pro cen to wy spa dek war to ści jest czymś na gmin nym. Bi-

lans Fed jest więc moc no le wa ro wa ny i tak na praw dę wisi na wło-

sku, jed nak w sen sie tech nicz nym sys tem nie jest nie wy pła cal ny.

W tym mo men cie do cho dzi my do kon cep cji wy ce ny ak ty wów we-

dług war to ści ryn ko wej. Jak sama na zwa wska zu je, ozna cza to ak tu-

ali za cję war to ści po szcze gól nych ak ty wów  z  uwzględ nie niem jak

naj bar dziej pre cy zyj nych in for ma cji na  te mat cen ryn ko wych. Fun-

du sze hed gin go we i bro ke rzy ro bią to co dzien nie, choć o wy ni kach

in for mu ją tyl ko od cza su do cza su. Ban ki tak że sto su ją wy ce nę we-

dług war to ści ryn ko wej w od nie sie niu do nie któ rych skład ni ków bi-

lan su. Jed ne ak ty wa są wy ce nia ne w ten spo sób, inne nie, a wszyst-

ko za le ży od tego, czy są prze zna czo ne do ob ro tu, czy sta no wią in-

we sty cję dłu go ter mi no wą.

Fed nie sto su je wy ce ny we dług war to ści ryn ko wej. Co by się sta ło,

gdy by to zro bił? Czy oka zał by się nie wy pła cal ny? Aby zna leźć od-

po wiedź na to py ta nie, trze ba się wczy tać w szcze gó ły bi lan su tej in-

sty tu cji.

Ceny krót ko ter mi no wych in stru men tów in we sty cyj nych, ta kich jak

90-dnio we bony skar bo we, pra wie w ogó le się nie zmie nia ją. Nie są

za tem na tyle nie sta bil ne, żeby wy wrzeć więk szy wpływ na wy pła-

cal ność Fed na wet po prze pro wa dze niu wy ce ny ryn ko wej. Ina czej

jest w przy pad ku 10-let nich i 30-let nich ob li ga cji skar bo wych. Oba te

in stru men ty są bar dzo zmien ne. Tak na praw dę ich zmien ność (okre-

śla na tech nicz nym ter mi nem „śred ni okres zwro tu") wzra sta, kie dy

sto py pro cen to we są ni skie. Jak wia do mo, sto py pro cen to we od sze-

ściu lat utrzy mu ją się na re kor do wo ni skim po zio mie, za tem in stru-

men ty, o  któ rych mowa, są szcze gól nie po dat ne na duże  wa ha nia

war to ści ryn ko wej.

W bi lan sie Fed znaj du je się zbior cza po zy cja „Pa pie ry dłuż ne skar bu

Sta nów Zjed no czo nych — bony i  ob li ga cje,  war tość no mi nal na"

o war to ści ok. 2,3 bln do la rów w chwi li pi sa nia tych słów. Bank roz-

bi ja tę za gre go wa ną wiel kość na po szcze gól ne pla ców ki re gio nal ne.

Z  ca łej tej puli Bank Re zer wy Fe de ral nej w  No wym Jor ku po sia da

ak ty wa o  war to ści 1,48 bln do la rów. To nie dzi wi, po nie waż prze-

pro wa dza on  ope ra cje otwar te go ryn ku w  imie niu ca łe go sys te mu

i jest głów nym na byw cą pa pie rów dłuż nych skar bu pań stwa w ra-

mach licz nych pro gra mów ła go dze nia ilo ścio we go po li ty ki pie nięż-

nej (ang. qu an ti ta ti ve easing — QE). No wo jor ski Bank Re zer wy Fe de-

ral nej udo stęp nia szcze gó ło wą li stę wszyst kich  pa pie rów skar bo-

wych zgro ma dzo nych na jego ra chun ku sys te mo wych ope ra cji

otwar te go ryn ku (ang. Sys tem Open Mar ket Ac co unt — SOMA). Ma jąc

do dys po zy cji te in for ma cje i  co dzien ne no to wa nia cen, moż na za

po mo cą kon wen cjo nal nej  ma te ma ty ki fi nan so wej ob li czyć war tość

ryn ko wą tej czę ści ak ty wów Fed.

Z da nych pu bli ko wa nych przez Bank Re zer wy Fe de ral nej w  No-

wym Jor ku wy ni ka, że w apo geum dru gie go i trze cie go pro gra mu

ła go dze nia ilo ścio we go (QE2 i  QE3) Fed ku po wał  ogrom ne ilo ści

bar dzo zmien nych 10-let nich ob li ga cji. W  przy pad ku QE2 za ku py

trwa ły od li sto pa da 2010 r. do czerw ca 2011 r., a w przy pad ku QE3

od wrze śnia 2012 r. do paź dzier ni ka 2014 r.

Z da nych wy ni ka, że Fed był teo re tycz nie nie wy pła cal ny w  pew-

nych okre sach mię dzy czerw cem a grud niem 2013 r. Sto pa zwro tu

10-let nich ob li ga cji w  ter mi nie do wy ku pu wy no si ła w  tym cza sie

mniej wię cej 3%. Więk szość 10-let nich ob li ga cji bę dą cych w po sia da-

niu Re zer wy Fe de ral nej mia ła ren tow ność w ter mi nie za pa dal no ści

na po zio mie 1,5 - 2,5%. Róż ni ca w ren tow no ści wy no szą ca 1,5 punk-

tu pro cen to we go  mo gła być teo re tycz nie źró dłem po waż nych strat

w  tej czę ści  port fe la Re zer wy Fe de ral nej — na tyle du żych, że

w  mgnie niu oka mo gły by zli kwi do wać skrom ny bu for ka pi ta ło-

wy, wy no szą cy wów czas ok. 60 mld do la rów.

Pod ko niec stycz nia 2013 r., kie dy sto py zwro tu za czę ły ro snąć, zo-

sta łem za pro szo ny na ko la cję do domu mo je go przy ja cie la w  Vail

w  sta nie Ko lo ra do. Wśród go ści znaj do wał się były czło nek Rady

Gu ber na to rów Re zer wy Fe de ral nej, za sia da ją cy w  tym or ga nie

w cza sie QE1, QE2 i na po cząt ku QE3. Nie lu bię klu czyć wo kół nie-

wy god nych te ma tów, więc po  krót kiej grzecz no ścio wej wy mia nie

zdań zwró ci łem się do gu ber na to ra sło wa mi:

—    Wy glą da na to, że Fed jest nie wy pła cal ny.

Mój roz mów ca przy brał zdu mio ny wy raz twa rzy i od parł:

—    Nic po dob ne go.

Wy ja śni łem więc, o co mi cho dzi:

—    Nie w sen sie tech nicz nym, ale kie dy się weź mie pod uwa gę wy-

ce nę ryn ko wą, tak to wła śnie wy glą da.

—    Nikt tego nie li czył — od parł gu ber na tor.

—    Ja po li czy łem i za pew niam pana, że inni rów nież za da li so bie

ten trud.

Spoj rza łem gu ber na to ro wi pro sto w  oczy i  za uwa ży łem, że się

wzdry gnął. Po chwi li od po wie dział:

—       Być może. Ale na wet je śli je ste śmy nie wy pła cal ni, nie  ma to

zna cze nia. Ban ki cen tral ne nie po trze bu ją ka pi ta łu.  Wie le z  nich

w ogó le go nie po sia da.

—    Zga dzam się, gu ber na to rze — od rze kłem. — Tech nicz nie rzecz

bio rąc, ban ki cen tral ne nie po trze bu ją ka pi ta łu. Gdy by jed nak Ame-

ry ka nie do wie dzie li się o tej sy tu acji, by ło by to dla nich spo re za sko-

cze nie. Są po wo dy, by wie rzyć, że wy pła cal ność Re zer wy Fe de ral nej

może być go rą cym te ma tem pod czas kam pa nii pre zy denc kiej w dwa

ty sią ce szes na stym roku.

W tym mo men cie za uwa ży łem, że nasz go spo darz robi się ner wo-

wy, więc zmie ni li śmy te mat na bar dziej neu tral ny i za czę li śmy roz-

ma wiać o wi nie i nar ciar stwie.

Moim ce lem nie było za głę bia nie się w roz wa ża nia na te mat me tod

ra chun ko wo ści i  teo rii funk cjo no wa nia ban ków cen tral nych. Cho-

dzi ło mi o  po ka za nie, że cały gmach Re zer wy Fe de ral nej i  do la ra

opie ra się na jed nym fi la rze: za ufa niu.

Do pó ki lu dzie wie rzą w do la ra i w bank cen tral ny, moż na dru ko wać

pie nią dze bez obaw. Nie mniej kie dy prze sta ną, dal sze dru ko wa nie

bank no tów nas nie ura tu je. Oba wiam się, że Re zer wa Fe de ral na jest

w tak du żym stop niu zdo mi no wa na przez ilo ściow ców i dok to rów

z  dy plo ma mi MIT, że po li ty cy gu bią się w  mo de lach ma te ma tycz-

nych i za po mi na ją o tem pe ra men cie Ame ry ka nów oraz za ufa niu, ja-

kim zo sta li ob da rze ni przez na ród.

Na po cząt ku 2015 r. ja dłem na Man hat ta nie obiad z in nym urzęd ni-

kiem Fed. Tym ra zem nie był to gu ber na tor, lecz  grun tow nie wy-

kształ co ny spe cja li sta wy bra ny oso bi ście przez  Bena Ber nan ke go

i Ja net Yel len do in for mo wa nia o po li ty ce Fed. Nie był to eks pert od

pu blic re la tions ani oso ba ko ja rzo na przez opi nię pu blicz ną, lecz czło-

wiek ob ra ca ją cy się w krę gach ści słe go kie row nic twa Re zer wy Fe de-

ral nej, zaj mu ją cy biu ro na prze ciw ko ga bi ne tów Ber nan ke go i Yel len

w cen tra li Fed przy Con sti tu tion Ave nue w Wa szyng to nie (Ber nan-

ke po twier dził ten fakt, kie dy z nim póź niej roz ma wia łem).

Po now nie po ru szy łem te mat nie wy pła cal no ści Re zer wy Fe de ral nej

w kon tek ście wy ce ny ryn ko wej ak ty wów. W tam tym mo men cie ren-

tow ność dzie się cio let nich ob li ga cji spa dła z po wro tem do po zio mu

po ni żej 2% i duża część tych pa pie rów na by tych w la tach 2010 - 2013

sta ła się mniej zmien na,  po nie waż do wy ku pu zo sta ło tyl ko pięć -

sie dem lat. (Dzie się cio let nia ob li ga cja z  pię cio let nim ter mi nem wy-

ku pu jest  po rów ny wal na do ob li ga cji pię cio let niej pod wzglę dem

okre su zwro tu i  zmien no ści). Wy da wa ło się praw do po dob ne, że 

Fed od ro bił stra ty, i w chwi li na szej roz mo wy rze czy wi ście był wy-

pła cal ny. Chcia łem jed nak o tym po roz ma wiać, po nie waż sto py pro-

cen to we mo gły zno wu wzro snąć, po wo du jąc stra ty po stro nie Fed.

Nur to wa ła mnie też kwe stia za ufa nia do ban ku cen tral ne go.

Tym ra zem re ak cja mo je go roz mów cy była bar dziej zde cy do wa na.

Wła ści wie była dość ka te go rycz na:

— Nie je ste śmy nie wy pła cal ni i  ni g dy nie by li śmy. Wszyst ko jest

w bi lan sie. Wy star czy spoj rzeć.

Mó wiąc to, od no sił się kon kret nie do okre su w po ło wie 2013 r., gdy

sto py pro cen to we były wyż sze. To go jed nak nie pe szy ło.

— Ni g dy nie by li śmy nie wy pła cal ni — do dał z na ci skiem. Te mat był

za mknię ty.

Po nie waż sam prze pro wa dzi łem ob li cze nia i wy ce ni łem port fel ob li-

ga cji na le żą cych do Fed we dług war to ści ryn ko wej, by łem za in try-

go wa ny tą od po wie dzią. Co prze oczy łem?  Czy bank cen tral ny ma

ja kieś ukry te ak ty wa, któ ry mi mógł by po kryć ewen tu al ne stra ty na

ob li ga cjach? Było ja sne, że mój roz mów ca pró bu je mnie na to na pro-

wa dzić, ale nie chce nic po wie dzieć wprost.

Wró ci łem do lek tu ry bi lan su Re zer wy Fe de ral nej i dość szyb ko zna-

la złem to, cze go szu ka łem. Była to pierw sza po zy cja w do ku men cie,

za ty tu ło wa na „Cer ty fi ka ty zło ta". Ich  war tość uwzględ nio na w  bi-

lan sie wy no si ła 11 mld do la rów.  Zgod nie z  kon wen cją przy ję tą

przez Fed była to war tość hi sto rycz na. Jaką kwo tę uzy ska li by śmy po

do ko na niu wy ce ny tych cer ty fi ka tów we dług war to ści ryn ko wej, tak

samo jak w przy pad ku ob li ga cji?

Aby zro zu mieć ra chu nek cer ty fi ka tów zło ta, trze ba od być po dróż

w  cza sie do 1913 r., z  przy stan kiem w  roku 1934. Kie dy w  1913 r.

two rzo no Sys tem Re zer wy Fe de ral nej, jego pry wat ni wła ści cie le —

ban ki dzia ła ją ce w  po szcze gól nych re gio nach — mu sie li prze nieść

do nie go po sia da ne zło to. Był to pierw szy krok w stro nę prze ka zy-

wa nia zło ta co raz mniej szej licz bie wła ści cie li (póź niej wró cę do tego

te ma tu).

W 1934 r. ame ry kań ski rząd za jął zło to na le żą ce do Re zer wy Fe de-

ral nej i od dał je De par ta men to wi Skar bu. Skar biec w Fort Knox zbu-

do wa no w 1937 r. wła śnie po to, żeby prze cho wy wać w nim zło to

prze ję te od Fed oraz skon fi sko wa ne Ame ry ka nom w 1933 r.

Zgod nie z Usta wą o re zer wach zło ta (Gold Re se rve Act) z 1934 r. De par-

ta ment Skar bu wy sta wił Re zer wie Fe de ral nej cer ty fi ka ty zło ta — za-

rów no po to, aby bank cen tral ny mógł za ła tać dziu rę w bi lan sie, jak

i w celu od par cia za rzu tów o na ru sze nie kon sty tu cji, po nie waż we-

dług pią tej po praw ki wła sność pry wat na nie może zo stać za re kwi ro-

wa na na uży tek pu blicz ny bez uczci wej za pła ty. Skarb pań stwa

prze jął zło to Fed w za mian za „uczci wą za pła tę" w po sta ci cer ty fi ka-

tów zło ta.

Cer ty fi ka ty te po raz ostat ni pod da no wy ce nie we dług war to ści ryn-

ko wej w 1971 r., kie dy cena zło ta wy no si ła 42,2222 do la ra za un cję.

Zna jąc tę cenę oraz in for ma cje za war te w bi lan sie Re zer wy Fe de ral-

nej, moż na ob li czyć, że bank cen tral ny  po sia da ok 261,4 mln un cji

zło ta, czy li nie co po nad 8 tys. t. Przy obec nej ce nie wy no szą cej 1200

do la rów za un cję daje to war tość ok. 315 mld do la rów. Po nie waż zaś

po zy cja w bi lan sie ma war tość za le d wie 11 mld do la rów, zysk z wy-

ce ny ryn ko wej sta no wi ukry ty ma ją tek Fed w  wy so ko ści po nad 300

mld do la rów.

Zwięk sze nie ka pi ta łu Re zer wy Fe de ral nej o  te 300 mld do la rów

spra wia, że dźwi gnia fi nan so wa ma le je z za wrot ne go po zio mu 114:1

do znacz nie bar dziej ak cep to wal ne go 13:1. Taki współ czyn nik ka pi-

ta ło wy jest nor mal ny dla więk szo ści ban ków o so lid nej ka pi ta li za cji.

Ukry ty ma ją tek jest wy star cza ją co duży, by zrów no wa żyć ewen tu al-

ne stra ty z ty tu łu wy ce ny ryn ko wej ob li ga cji, gdy by ta kie się po ja wi-

ły.

War to też od no to wać, że ilość zło ta bę dą ce go w po sia da niu skar bu

pań stwa (ok. 8 tys. t) mniej wię cej od po wia da ilo ści wy ka zy wa nej

przez Fed w bi lan sie. Po daż zło ta w Sta nach Zjed no czo nych spa dła

z 20 tys. t w 1950 r. do 8 tys. t w 1980 r.

Od by ło się to w dwóch eta pach. Oko ło 11 tys. t Sta ny Zjed no czo ne

stra ci ły wsku tek ko niecz no ści wy ku pu do la rów na żą da nie za gra-

nicz nych part ne rów w la tach 1950 - 1971. Na stęp nie w la tach 1971 -

1980 ty siąc ton zło ta sprze da no na  ryn ku w  celu za ha mo wa nia

wzro stu cen krusz cu. Pro gram re gu lo wa nia cen za po mo cą sprze da-

ży ame ry kań skie go zło ta za koń czo no na gle w 1980 r. i od tego cza su

rząd Sta nów Zjed no czo nych prze stał ofi cjal nie wy prze da wać swo je

re zer wy.

Czy przy czy ną jest oba wa De par ta men tu Skar bu przed zmniej sze-

niem sta nu re zerw zło ta do po zio mu niż sze go od ilo ści krusz cu, któ-

rą skarb pań stwa jest teo re tycz nie wi nien Re zer wie Fe de ral nej? Czy

8 tys. t to dol na gra ni ca sta nu re zerw, któ rej nie moż na prze kro czyć,

po nie waż Fed wy ka zu je taką ilość zło ta w swo im bi lan sie? Je że li tak,

jest to bar dzo waż na in for ma cja, po nie waż ozna cza, że Sta ny Zjed-

no czo ne nie mogą wpro wa dzić na ry nek ani un cji zło ta. Mogą je dy nie

za chę cać inne kra je, ta kie jak Wiel ka Bry ta nia, do po zby wa nia

się zło ta, albo uczest ni czyć w ob ro cie „pa pie ro wym zło tem", ofe ru-

jąc le asing zło ta in nym pań stwom. De par ta ment Skar bu  wy padł

z gry jako źró dło po da ży zło ta.

Tech nicz nie rzecz bio rąc, cer ty fi ka ty zło ta nie dają Re zer wie Fe de ral-

nej pra wa do żą da nia od De par ta men tu Skar bu wy da nia zło ta w po-

sta ci fi zycz nej. Cer ty fi ka ty są jed nak wy ra zem do myśl ne go zo bo-

wią za nia De par ta men tu Skar bu do po ra to wa nia Fed re zer wa mi zło-

ta w sy tu acji za ni ku za ufa nia do pie nią dza pa pie ro we go emi to wa ne-

go przez bank cen tral ny. In nym okre śle niem ta kie go zo bo wią za nia

do wspar cia ban ku cen tral ne go re zer wa mi zło ta jest „stan dard zło-

ta".

Mój zna jo my z Fed miał ra cję. Re zer wa Fe de ral na była przej ścio wo

nie wy pła cal na przez krót ki czas w 2013 r., je śli cho dzi o wy ce nę ryn-

ko wą jej ak ty wów, ale tyl ko kie dy bie rze się pod uwa gę jej port fel

pa pie rów war to ścio wych. Ni g dy jed nak nie była nie wy pła cal na, je śli

uwzględ ni się jej ukry te re zer wy zło ta.

Za ufa nie do ca łe go glo bal ne go sys te mu fi nan so we go za le ży od kon-

dy cji do la ra ame ry kań skie go. Z ko lei za ufa nie do do la ra za le ży od

wy pła cal no ści Re zer wy Fe de ral nej. Ona zaś  jest uza leż nio na od...

zło ta. To sy tu acja, o któ rej nikt w Re zer wie Fe de ral nej nie jest skłon-

ny pu blicz nie roz ma wiać. Na wet drob na wzmian ka o wpły wie zło ta

na wy pła cal ność Fed mo gła by za po cząt ko wać de ba tę na te mat pa ry-

te tu zło ta i in nych spraw, któ re Re zer wa Fe de ral na zo sta wi ła za sobą

w la tach 70. Tak czy ina czej zło to na dal ma duże zna cze nie w mię-

dzy na ro do wym sys te mie mo ne tar nym. Dla te go ban ki cen tral ne

i rzą dy państw trzy ma ją je w skarb cach, mimo że ofi cjal nie dys kre-

dy tu ją jego rolę.

2. Zło to jest pie nią dzem

Zło to fa scy nu je lu dzi nie dla te go, że jest błysz czą ce, ale ze wzglę du

na to, że jest pie nią dzem. Zro zu mie nie tego fak tu jest punk tem wyj-

ścia do zro zu mie nia zło ta.

Oczy wi ście na świe cie jest wie le ro dza jów pie nią dza. W  róż nych

cza sach róż ne jego od mia ny peł ni ły funk cję glo bal nej wa lu ty re zer-

wo wej. Dzi siaj funk cjo nu ją ta kie for my pie nią dza jak: do lar, euro

i bit co in. A tak że zło to.

Czym jest pie niądz?

Kla sycz na de fi ni cja pie nią dza za wie ra trzy ele men ty: pie niądz jest

środ kiem wy mia ny, in stru men tem te zau ry za cji i  jed nost ką ob ra-

chun ko wą. Je że li wszyst kie trzy kry te ria są speł nio ne, mamy do czy-

nie nia z ja kąś for mą pie nią dza. Je śli za py ta my eko no mi stę, czym jest

pie niądz, ten od ru cho wo za ło ży, że li czy się tyl ko pie niądz fi du cjar-

ny, i wda się w tech nicz ne roz wa ża nia nad róż ny mi mia ra mi pie nią-

dza (agre ga ta mi pie nięż ny mi) okre śla ny mi sym bo la mi: M3, M2, Ml

i  MO, przy czym każ de ko lej ne „M" jest ka te go rią węż szą od po-

przed nie go. MO to naj węż sza mia ra pie nią dza, na zy wa na też bazą

mo ne tar ną. Nie moż na już bar dziej za wę zić po ję cia po da ży pie nią-

dza. Uwa żam jed nak, że zło to jest mia rą pie nią dza „M po ni żej zera",

gdyż to ono jest rze czy wi stą bazą mo ne tar ną po da ży pie nią dza pa-

pie ro we go, na wet je śli eko no mi ści nie chcą tego za uwa żyć.

■ Dla cze go zło to?

Prze ciw ni cy zło ta chęt nie dys kre dy tu ją je, okre śla jąc ten kru szec

„błysz czą cym me ta lem" albo „zwy kłym mi ne ra łem", tak jak by chcie-

li po wie dzieć, że jest ono zu peł nie po zba wio ne  atrak cyj no ści jako

for ma pie nią dza. Na wet wy ra fi no wa ni eko no mi ści, tacy jak były

szef Re zer wy Fe de ral nej Ben Ber nan ke, na zy wa ją prze cho wy wa nie

zło ta w  ame ry kań skich skarb cach  tra dy cją i  su ge ru ją, że nie war to

nic wię cej na ten te mat mó wić.

Tak na praw dę za sto so wa nie zło ta w cha rak te rze pie nią dza jest nie

tyl ko od wiecz nym zwy cza jem, ale i bar dzo prak tycz nym roz wią za-

niem. Nie daw no pro fe sor che mii An drea Sel la z Uni ver si ty Col le ge

Lon don udzie lił Ju sti no wi Row lat to wi ze  sta cji BBC World Se rvi ce

wy wia du, w któ rym po słu gu jąc się ukła dem okre so wym pier wiast-

ków, wy ja śnił, dla cze go spo śród wszyst kich struk tur ato mo wych we

wszech świe cie to wła śnie zło to ide al nie na da je się do peł nie nia funk-

cji pie nią dza w świe cie fi zycz nym.

Każ dy z nas pa mię ta układ okre so wy pier wiast ków z lek cji che mii

w szko le. Wy glą da jak ta be la skła da ją ca się z kwa dra to wych pól —

po jed nym na pier wia stek. Ma sze ro kość 18 pól  i  wy so kość 9 pól

oraz nie re gu lar ny kształt: wo dór (H) i hel (He) wy sta ją po nad po zo-

sta łe pier wiast ki. Każ de pole za wie ra  na zwę pier wiast ka, jego jed-

no-, dwu- lub trzy li te ro wy sym bol oraz przy dat ne in for ma cje, ta kie

jak: licz ba ato mo wa, masa ato mo wa i punkt wrze nia. Układ za wie ra

118 pier wiast ków, od wo do ru (licz ba ato mo wa 1) do unu noc tium (to

tym cza so wa na zwa pier wiast ka o  licz bie ato mo wej 118). Z  punk tu

wi dze nia na szych roz wa żań istot ne jest to, że wszyst kie obiek ty fi-

zycz ne we wszech świe cie są zbu do wa ne z  pier wiast ków uję tych

w ukła dzie okre so wym lub z ich kom bi na cji. Je że li szu ka my pie nią-

dza, znaj dzie my go w tej ta bli cy.

Pro fe sor Sel la zręcz nie pro wa dzi wi dzów przez cały układ okre so-

wy. Po ka zu je, że więk szość ma te rii znaj du ją cej się we wszech świe cie

w ogó le nie na da je się do peł nie nia funk cji pie nią dza. Na stęp nie sku-

pia się na gar st ce naj bar dziej przy dat nych do tego celu pier wiast-

ków, po czym wska zu je ten, któ ry na da je się nie mal ide al nie — zło-

to.

Sel la z  miej sca od rzu ca dzie sięć pier wiast ków znaj du ją cych się po

pra wej stro nie ukła du okre so we go, w  tym hel (He), ar gon (Ar)

i  neon (Ne). Przy czy na jest oczy wi sta —  wszyst kie one przyj mu ją

w  tem pe ra tu rze po ko jo wej ga zo wy  stan sku pie nia i  ulat nia ją się.

Z tego wzglę du nie na da ją się do roli pie nią dza.

Oprócz ga zów Sel la od rzu ca też ta kie pier wiast ki jak rtęć (Hg)

i brom (Br), gdyż w tem pe ra tu rze po ko jo wej są cie cza mi, za tem są

rów nie nie prak tycz ne jak gazy. Inne pier wiast ki — np. ar sen (As) —

dys kwa li fi ku je ich tok sycz ność.

Na stęp nie pro fe sor prze cho dzi do pier wiast ków z le wej stro ny ukła-

du okre so we go, wśród któ rych znaj du ją się pier wiast ki al ka licz ne,

ta kie jak ma gnez (Mg), wapń (Ca) i sód (Na). One tak że nie mogą

peł nić funk cji pie nią dza, po nie waż roz pusz cza ją się w wo dzie albo

eks plo du ją w ze tknię ciu z nią. Oszczę dza nie pie nię dzy na czar ną go-

dzi nę to do bry po mysł,  ale nie wte dy, kie dy mogą się w  każ dej

chwi li roz pły nąć.

Od rzu cić na le ży tak że ta kie pier wiast ki jak uran (U), plu ton (Pu)

i tor (Th), po nie waż są ra dio ak tyw ne. Nikt nie chciał by no sić przy

so bie pie nię dzy po wo du ją cych raka. Do tej gru py na le ży też 30 ra-

dio ak tyw nych pier wiast ków, któ re uda je się stwo rzyć tyl ko w la bo-

ra to riach i  któ re na tych miast się roz pa da ją, ta kich jak np. ein ste in

(Es).

Więk szość po zo sta łych pier wiast ków też nie może być pie nią dzem

ze wzglę du na pew ne szcze gól ne ce chy. Że la zo  (Fe), miedź (Cu)

i  ołów (Pb) ule ga ją ko ro zji. Wy star czy, że ban ki  cen tral ne ob ni ża ją

war tość pie nią dza. Nikt nie chciał by, żeby pie niądz sam ją tra cił.

Row latt i  Sel la kon ty nu ują oma wia nie ukła du okre so we go pier-

wiast ków. Glin (Al) jest zbyt mięk ki, by moż na było bić z nie go mo-

ne ty. Ty tan (Ti) jest tak twar dy, że sta ro żyt ni nie mo gli go wy ta piać

za po mo cą pry mi tyw ne go sprzę tu.

Po za koń cze niu pro ce su eli mi na cji na pla cu boju zo sta je tyl ko osiem

pier wiast ków na da ją cych się do roli pie nią dza. Są to  tzw. me ta le

szla chet ne, znaj du ją ce się mniej wię cej na środ ku ukła du okre so we-

go: iryd, osm, ru ten, pla ty na, pal lad, rod, sre bro i zło to. Wszyst kie

z nich są rzad ko spo ty ka ne i tyl ko sre bro oraz zło to wy stę pu ją w ilo-

ści wy star cza ją cej do za pew nie nia prak tycz nie uży tecz nej po da ży

pie nią dza. Po zo sta łe są zbyt rzad kie i  trud ne do po zy ska nia ze

wzglę du na bar dzo wy so ką tem pe ra tu rę top nie nia.

Row latt pod su mo wu je tę ana li zę ukła du okre so we go na stę pu ją co:

Zo sta ją za tem tyl ko dwa pier wiast ki: sre bro i zło to. Oby dwa są rzad kie, ale

nie skraj nie rzad kie.

Mają sto sun ko wo nie wy so ką tem pe ra tu rę top nie nia i przez to ła two wy twa-

rzać z  nich mo ne ty, szta by i  bi żu te rię. Sre bro po kry wa się jed nak pa ty-

ną pod wpły wem związ ków siar ki za war tych w po wie trzu. Dla te go naj bar-

dziej ce ni my zło to.

Oka zu je się, że zło to ma jesz cze jed ną atrak cyj ną ce chę — zło ty ko-

lor. Wszyst kie inne me ta le są srebr ne, z wy jąt kiem mie dzi, któ ra pod

wpły wem po wie trza po kry wa się zie lo ną pa ty ną. Pie niądz nie musi

być pięk ny, ale ład ny ko lor może  być mi łym do dat kiem, je śli inne

wa run ki przy dat no ści są speł nio ne.

Nasi przod ko wie nie wy bra li zło ta dla te go, że było błysz czą ce i ład-

ne, jak su ge ru ją dzi siej si prze ciw ni cy tego krusz cu. Zło to jest je dy-

nym pier wiast kiem po sia da ją cym wszyst kie nie zbęd ne ce chy — rzad-

kość, ko wal ność, obo jęt ność, trwa łość i jed no li tość — któ re spra wia-

ją, że może być wia ry god nym i prak tycz nym fi zycz nym no śni kiem

war to ści. Spo łe czeń stwa mą drzej sze od na sze go wie dzia ły, co ro bią.

Oczy wi ście wy mie nio ne ce chy nie spra wia ją au to ma tycz nie, że zło to

musi być pie nią dzem. Dziś pie niądz ist nie je głów nie w po sta ci cy fro-

wej. Elek tro ny, bę dą ce no śni kiem war to ści, tak że nie rdze wie ją. Nie-

ste ty, w ich przy pad ku trud no mó wić o ja kiej kol wiek rzad ko ści.

To, że pie niądz jest „cy fro wy", nie ozna cza, że nie jest czę ścią fi zycz-

ne go świa ta. Nie ma uciecz ki od ukła du okre so we go pier wiast ków.

Cy fro wy pie niądz wy stę pu je w po sta ci na ła do wa nych czą stek sub a-

to mo wych prze cho wy wa nych w  czi pach krze mo wych (Si). Te ła-

dun ki moż na ska so wać po wła ma niu się do urzą dze nia, na któ rym

są za pi sa ne. Tym cza sem ato my zło ta (licz ba ato mo wa 79) są sta bil ne

i nie mogą zo stać wy ma za ne przez chiń skie lub ro syj skie cy ber bry-

ga dy. Na wet w erze cy fro wej zło to jest nie zrów na ne w roli pie nią-

dza.

Zło to nie jest in we sty cją

Zło to nie jest in we sty cją, po nie waż nie wią że się z  ry zy kiem i  nie

przy no si zy sku. Zna ny ar gu ment War re na Buf fet ta prze ciw ko zło tu

do ty czy wła śnie tego, że ze wzglę du na brak zy sku nie przy czy nia

się ono do po mna ża nia ma jąt ku. Buf fett ma ra cję. Zło to nie przy no si

zy sku — nie na le ży tego ocze ki wać, sko ro nie wią że się z ry zy kiem.

Mo żesz ku pić un cję zło ta, trzy mać ją przez dzie sięć lat i po tym cza-

sie na dal bę dziesz mieć ni mniej, ni wię cej, tyl ko un cję zło ta. Oczy-

wi ście wy ra żo na w do la rach cena tej un cji może się znacz nie zmie-

nić w cią gu dzie się ciu lat, ale to nie pro blem zło ta, lecz do la ra.

Aby uzy skać zwrot z in we sty cji, trze ba za ry zy ko wać. Ja kie ry zy ko

wią że się ze zło tem? Nie ma ry zy ka „doj rze wa nia" in we sty cji, po nie-

waż zło to to zło to. Nie „doj rze je" i nie sta nie się zło tem za pięć lat —

jest nim dzi siaj i  bę dzie za wsze. Nie ma  ry zy ka nie wy pła cal no ści

emi ten ta, po nie waż zło ta nikt nie emi tu je. Je że li je po sia dasz, na le ży

do Cie bie. Nie sta no wi ni czy je go zo bo wią za nia. W jego przy pad ku

nie ist nie je tak że ry zy ko cha rak te ry stycz ne dla to wa rów. Kie dy ku-

pu jesz kuku ry dzę, mo żesz się oba wiać, że będą w niej ro ba ki. Mo-

żesz nie mieć pew no ści, czy ziar no jest do bre. Tak samo jest

z  ropą  naf to wą: ist nie je 75 od mian tego su row ca. Ale czy ste zło to

to po pro stu pier wia stek o licz bie ato mo wej 79. Za wsze bę dzie tyl ko

zło tem.

Zło to nie jest to wa rem

Zło to nie ma wła ści wie żad ne go za sto so wa nia prze my sło we go. Nie

jest to wa rem, po nie waż poza nie licz ny mi wy jąt ka mi nie jest istot-

nym na kła dem w  ja kim kol wiek pro ce sie pro duk cyj nym. Spójrz my

na inne to wa ry: miedź słu ży do wy ro bu prze wo dów i rur, sre bro —

oprócz tego, że jest me ta lem szla chet nym — znaj du je wie le za sto so-

wań w  prze my śle. Inne  ko pa li ny są wy ko rzy sty wa ne w  pro duk cji

róż nych to wa rów; zło to nie. Wpraw dzie uży wa się go np. do po wle-

ka nia sty ków w elek tro ni ce oraz w in nych tego typu pro ce sach, ale

mimo to jego zna cze nie jest zu peł nie mar gi nal ne.

Jak wia do mo, ob rót zło tem ma miej sce na gieł dach to wa ro wych, a o

jego ce nach moż na się do wie dzieć z sek cji po świę co nej in we sto wa-

niu w to wa ry każ de go por ta lu in for ma cyj ne go. Re por te rzy z za par-

tym tchem in for mu ją o  wa ha niach jego kur su wprost z  par kie tów

gieł do wych. To wszyst ko nie czy ni jed nak ze zło ta to wa ru. In we sto-

rzy po win ni to do brze  zro zu mieć, po nie waż jest wie le czyn ni ków

wpły wa ją cych na ceny to wa rów, któ re w ogó le nie od bi ja ją się na ce-

nie zło ta.

War to roz wa żyć sy tu ację z cza sów wiel kie go kry zy su. Naj więk szym

pro ble mem eko no micz nym była wów czas de fla cja. Ceny to wa rów

i  pro duk cja prze my sło wa gwał tow nie spa da ły.  Mimo to w  la tach

1929 - 1933 cena zło ta wy ra żo na w do la rach utrzy my wa ła się na sta-

łym po zio mie 20,67 do la ra za un cję. Zło to peł ni ło funk cję pie nią dza,

a nie to wa ru.

W cią gu kil ku mie się cy, za czy na jąc od kwiet nia 1933 r., ame ry kań ski

rząd wy mu sił wzrost ceny zło ta z 20,67 do 35,00 do la ra za un cję. Ce-

lem tego dzia ła nia było wy wo ła nie in fla cji  — wła dze pań stwa de-

spe rac ko chcia ły się wy rwać z pu łap ki de fla cyj nej, a wzrost ceny zło-

ta spo wo do wał spa dek war to ści pie nią dza pa pie ro we go. Krót ko po-

tem za czę ły ro snąć ceny pa pie rów war to ścio wych i to wa rów. Zło to

nie za cho wy wa ło  się więc jak to war, tyl ko jak pie niądz. Dziś rząd

zno wu oba wia się de fla cji i sta ra się wy wo łać in fla cję, żeby zmniej-

szyć  re al ny cię żar dłu gu pań stwo we go. Może się oka zać, że zło-

to zno wu zo sta nie wy ko rzy sta ne do ge ne ro wa nia in fla cji, któ rej ban-

ki cen tral ne nie po tra fią wy wo łać in ny mi spo so ba mi.

O tym, że zło to nie jest to wa rem, świad czy tak że za cho wa nie jego

no to wań w po rów na niu z cią głym in dek sem to wa ro wym (ang. Con-

ti nu ous Com mo di ty In dex) w 2014 r. In deks ten jest ob li cza ny na pod-

sta wie cen ko szy ka 16 to wa rów, w tym: zło ta, rudy że la za, mie dzi,

alu mi nium i  to wa rów rol nych. Ceny zło ta były sil nie sko re lo wa ne

z  tym in dek sem od  stycz nia do li sto pa da 2014 r., co nie po win no

dzi wić. W  li sto pa dzie 2014 r. war tość in dek su gwał tow nie jed nak

spa dła,  pod czas gdy cena zło ta w  do la rach na gle wzro sła. Do szło

do tego jed no cze śnie ze spad kiem cen ener gii i pod sta wo wych me ta-

li (stąd spa dek war to ści in dek su) oraz wzro stem po py tu na zło to ze

stro ny Ro sji i Chin (stąd wzrost ceny zło ta). Zło to prze sta ło za cho-

wy wać się na ryn ku jak to war i  za czę ło za cho wy wać się jak pie-

niądz. Ta kie zja wi ska dają wy obra że nie o tym, co nas cze ka.

Zło to nie jest pa pie rem

Fir my z Wall Stre et, ban ki ame ry kań skie i inni człon ko wie Lon don

Bul lion Mar ket As so cia tion (LBMA) stwo rzy li ogrom ną licz bę „pro-

duk tów opar tych na zlo cie", któ re nie są zlo tem, tyl ko kon trak ta mi

na pa pie rze.

Do ta kich pro duk tów za li cza się np. fun du sze no to wa ne na gieł dzie

(ang. exchan ge-tra ded fund — ETF). Naj waż niej szy  z  tych fun du szy
jest ozna cza ny w no to wa niach sym bo lem GLD. Poza sym bo lem ze

zło tem nie ma jed nak nic wspól ne go — udzia ły w fun du szu są po-

dob ne do ak cji firm. W  sys te mie ist nie je ja kieś zło to, ale po sia dacz

udzia łów nie jest jego wła ści cie lem, a je dy nie udzia łow cem pod mio-

tu bę dą ce go wła ści cie lem krusz cu. Zresz tą sam udział też nie ma po-

sta ci fi zycz nej, lecz cy fro wą — ła two może paść ofia rą ha ke rów i zo-

stać ska so wa ny.

Z praw ne go punk tu wi dze nia GLD jest tru stem i jako po wier nik po-

sia da pew ną ilość fi zycz ne go zło ta w skarb cach. To stwier dze nie jest

praw dzi we w od nie sie niu do wszyst kich fun du szy typu ETF. Skar-

biec GLD znaj du je się w Lon dy nie. Ob ro tem udzia ła mi GLD zaj mu je

się kil ka upraw nio nych  pod mio tów, głów nie du żych człon ków

LBMA, ta kich jak: Gold man Sachs, JPMor gan Cha se i inne fir my.

Znacz na część ak tyw no ści upraw nio nych pod mio tów po le ga na pro-

wa dze niu ar bi tra żu mię dzy fi zycz nym ryn kiem zło ta a ryn kiem na

udzia ły w  GLD. Kie dy do cho dzi do wy prze da ży udzia łów GLD,

upraw nio ny pod miot może je sku po wać  jako or ga ni za tor ryn ku

i  do ko ny wać krót kiej sprze da ży fi zycz ne go zło ta. Na stęp nie może

do star czyć udzia ły po wier ni ko wi, ode brać w za mian zło to i po kryć

po zy cję krót ką, in ka su jąc zysk wy ni ka ją cy z  róż ni cy mię dzy ceną

udzia łu a ceną zło ta. Pro ces ten przy po mi na ar bi traż „punk tów zło-

ta", któ ry pro wa dzo no mię dzy No wym Jor kiem a Lon dy nem przed

1)

1914 r., z tą róż ni cą, że nie trze ba już prze wo zić zło ta przez Atlan-

tyk, żeby zre ali zo wać zysk. W za leż no ści od kie run ku ar bi tra żu zło-

to znaj du je się w skarb cu GLD lub LBMA w Lon dy nie.

In we stu ją cy w  GLD po dej mu ją tak że inne ro dza je ry zy ka oprócz

tego, że w rze czy wi sto ści nie po sia da ją fi zycz ne go zło ta i mogą paść

ofia rą ha ke rów. Na przy kład urzęd ni cy mo gli by  za mknąć gieł dę

w No wym Jor ku, unie moż li wia jąc im han dlo wa nie udzia ła mi. Je że li

ktoś uwa ża, że gieł da ni g dy nie jest za my ka na, po wi nien so bie przy-

po mnieć, że zda rzy ło się to po wy stą pie niu błę du opro gra mo wa nia

8 lip ca 2015 r., pod czas  hu ra ga nu San dy w  2012 r. oraz po za ma-

chach ter ro ry stycz nych 11 wrze śnia 2001 r. New York Stock Exchan-

ge (NYSE) była też za mknię ta przez po nad czte ry mie sią ce po wy bu-

chu I woj ny świa to wej. Prze rwy w do sta wach ener gii i awa rie urzą-

dzeń  elek tro nicz nych tak że mogą spo wo do wać za mknię cie gieł-

dy  w  do wol nym mo men cie. In we stu ją cy w  ETF są uwię zie ni

w tym cy fro wym sys te mie.

Lon don Bul lion Mar ket As so cia tion rów nież sprze da je zło to w  po-

sta ci pa pie ro wych umów o cha rak te rze nie ure gu lo wa nych kon trak-

tów ter mi no wych. Zło to kry ją ce się za tymi kon trak ta mi jest okre śla-

ne mia nem nie alo ko wa ne go, co ozna cza, że po sia dacz kon trak tu nie

ma pra wa żą dać wy da nia krusz cu. Sprze daw ca ma pew ną jego ilość,

ale nie wy star czy ła by ona do po kry cia po ten cjal nych rosz czeń

wszyst kich  po sia da czy kon trak tów. Ban ki mogą sprze da wać kon-

trak ty  o  war to ści po nad dzie sięć razy prze wyż sza ją cej war tość po-

sia da ne go przez nie zło ta. Mają przy tym na dzie ję, że po siada cze

kon trak tów nie po ja wią się na gle wszy scy na raz z żą da niem wy da-

nia krusz cu, po nie waż gdy by to zro bi li, ni cze go by nie do sta li.

Po sia da cze tego typu kon trak tów mu szą z wy prze dze niem po in for-

mo wać bank o  za mia rze kon wer sji zło ta nie alo ko wa ne go na zło to

alo ko wa ne, prze cho wy wa ne w  skarb cu. Bank  ma wte dy czas na

zgro ma dze nie fi zycz nych za so bów krusz cu  w  celu po kry cia kon-

trak tu.

Je że li zbyt wie lu klien tów jed no cze śnie za żą da prze pro wa dze nia tej

ope ra cji, bank może ze rwać umo wę i wy pła cić stro nie umo wy kwo-

tę pie nię dzy wy ni ka ją cą z prze li cze nia war to ści zło ta po ce nie obo-

wią zu ją cej w dniu roz wią za nia kon trak tu. Klient otrzy ma go tów kę,

ale nie bę dzie miał zło ta. To naj lep szy sce na riusz. W naj gor szym wy-

pad ku bank może upaść, a in we stor zo sta nie z ni czym.

Wo bec po wyż sze go war tość kon trak tów pa pie ro wych od zwier cie-

dla zmia ny cen zło ta na ryn ku, ale sa mym umo wom da le ko do rze-

czy wi ste go krusz cu. W  ra zie wy stą pie nia szo ku  po py to we go albo

pa nicz ne go wy ku py wa nia zło ta przez in we sto rów cena zło ta po szy-

bu je w górę i wła śnie wte dy kon trak ty się nie spraw dzą, po nie waż

ban ki nie będą mia ły wy star cza ją cej ilo ści krusz cu na po kry cie

wszyst kich rosz czeń.  Tyl ko fi zycz ne zło to w  skarb cu ban ko wym

daje gwa ran cję za cho wa nia bo gac twa.

Zło to nie jest cy fro we

Zło to jest wa lu tą fi zycz ną, nie cy fro wą. Wo bec tego sta no wi za bez-

pie cze nie przed tymi ro dza ja mi ry zy ka, na ja kie są na ra żo ne wa lu ty

cy fro we.

Do lar jest wa lu tą w du żej mie rze cy fro wą. Każ dy może mieć w kie-

sze ni parę bank no tów, ale to nie wiel ka ilość pie nię dzy w sto sun ku

do na szych po trzeb. W  skle pie spo żyw czym  mogę za pła cić dwu-

dzie sto do la rów ką, ale bar dziej praw do po dob ne jest to, że po pro stu

wy cią gnę kar tę płat ni czą.

Wy pła tę otrzy mu jesz za pew ne w po sta ci elek tro nicz ne go prze le wu

z  kon ta ban ko we go pra co daw cy na Twój ra chu nek.  Opła ty ro bisz

prze le wem przez in ter net. Za za ku py pła cisz  kar tą kre dy to wą lub

de be to wą. Ilość go tów ki uży wa nej w co dzien nym ży ciu jest bar dzo

mała w  po rów na niu z  ogól ną  kwo tą do ko ny wa nych przez Cie bie

trans ak cji.

Na naj więk szym ryn ku pa pie rów war to ścio wych na świe cie — ryn-

ku ob li ga cji Sta nów Zjed no czo nych — nie wi dzia no pa pie ro wych

cer ty fi ka tów od po cząt ku lat 80. Ktoś może jesz cze mieć na stry chu

ja kieś sta re ob li ga cje pa pie ro we, ale ry nek ten jest dzi siaj cał ko wi cie

zdi gi ta li zo wa ny, tak samo jak  sys tem płat no ści. Ży je my w  bez go-

tów ko wym, cy fro wym spo łe czeń stwie. Nie któ rzy ob ser wa to rzy

oba wia ją się zja wi ska, któ re na zy wa ją woj ną o go tów kę. Nie martw

się — woj na o go tów kę daw no się skoń czy ła wy gra ną rzą du.

Uczci wi oby wa te le w za sa dzie nie mogą uzy skać do stę pu do du żych

za so bów pie nię dzy bez na ra ża nia się na po dej rze nia o han del nar ko-

ty ka mi, ter ro ryzm albo uni ka nie opo dat ko wa nia. Wraz z ta ki mi po-

dej rze nia mi po ja wia się in wi gi la cja  ze stro ny pań stwa. Oby wa te le

po zba wie ni zło ta nie mają żad ne go wy bo ru — mu szą się po go dzić

z cy fry za cją ma jąt ku.

Pro blem w  tym, że cy fro we bo gac two może ucier pieć na sku tek

przerw w do sta wach ener gii elek trycz nej, awa rii in fra struk tu ry, kra-

chu gieł do we go, ata ku ha ke rów albo in ter ne to wej kra dzie ży. Co

komu po war tym mi liard do la rów portfelu in we sty cyj nym, któ ry

może roz pły nąć się jak sen w cią gu jed nej nocy?

A gdy by rząd za mknął ban ki i ze zwo lił na wy pła ca nie z ban ko ma-

tów tyl ko 300 do la rów dzien nie na za ku py i  ben zy nę? Po sia da nie

100 tys. do la rów na kon cie nie bę dzie mia ło żad ne go zna cze nia, je śli

rząd uzna, że 300 do la rów wy star czy na co dzien ne wy dat ki.

Do kład nie taki sce na riusz ro ze grał się w dwóch kra jach na le żą cych

do stre fy euro: na Cy prze w 2013 r. i w Gre cji w 2015 r. Po sia da cze

oszczęd no ści po win ni mieć zło to sta no wią ce za bez pie cze nie na wy-

pa dek za wie sze nia dzia łal no ści ban ków.

Hi sto ria upad ku pie nią dza i koń ca wa lu ty zło tej

Zło to jest pie nią dzem. Rzą dy państw i  eko no mi ści kon se kwent nie

dys kre dy tu ją tę jego rolę, zwłasz cza od kąd do szło do za ła ma nia się

mię dzy na ro do we go sys te mu mo ne tar ne go i w 1971 r. Ame ry ka za-

koń czy ła erę wy mie nial no ści do la ra na zło to. Upa dek sys te mu mo-

ne tar ne go w 1971 r. nie po wi nien być za sko cze niem dla ni ko go. Do

za ła ma nia tego sys te mu do szło w  XX w.  aż trzy razy — w  la tach:

1914, 1939 i wła śnie 1971 — a dwa razy (w la tach 1998 i 2008) by li-

śmy o krok od jego upad ku.

Po nie waż mię dzy na ro do wy sys tem mo ne tar ny jest dziś opar ty

w du żej mie rze na ame ry kań skiej wa lu cie, po wo dem ko lej ne go za ła-

ma nia może być spa dek za ufa nia do do la ra i jego funk cji te zau ry za-

cyj nej. Trze ba jed nak pa mię tać, że do  ta kich upad ków do cho dzi

mniej wię cej co 30 lat. Bio rąc pod uwa gę hi sto rię mo ne tar ną ubie głe-

go wie ku, praw do po dob nie  szyb ko zbli ża my się do koń ca okre su

uży tecz no ści obec ne go mię dzy na ro do we go sys te mu pie nięż ne go

i po cząt ku no we go ładu mo ne tar ne go.

Wcze śniej sze upad ki nie ozna cza ły koń ca świa ta. Lu dzie nie mu sie li

chro nić się w ja ski niach i jeść kon serw scho wa nych na czar ną go dzi-

nę. Upa dek sys te mu mo ne tar ne go spra wiał  jed nak, że naj więk sze

po tę gi fi nan so we i han dlo we mu sia ły wspól nie usta lić nowe „za sa-

dy gry", czy li re gu ły funk cjo no wa nia mię dzy na ro do we go sys te mu

mo ne tar ne go.

Na przy kład po za ła ma niu się sys te mu w 1914 r. do szło do kon fe-

ren cji mo ne tar nej w Ge nui w 1922 r., gdzie naj więk sze po tę gi usta li-

ły nowe za sa dy gry i zgo dzi ły się na przy wró ce nie stan dar du zło ta.

Po upad ku sys te mu w 1939 r. do szło do więk szej i bar dziej zna nej

kon fe ren cji w Bret ton Wo ods (w 1944 r.), w efek cie któ rej po wo ła no

do ży cia sys tem wa lu ty do la ro wo-zło tej. Na stęp nie po za ła ma niu się

sys te mu w 1971 r. (kie dy pre zy dent Ri chard Ni xon za wie sił wy mie-

nial ność do la ra na  zło to) do szło do kil ku kon fe ren cji. Pierw sza za-

koń czy ła się tzw. po ro zu mie niem smi th soń skim w grud niu 1971 r.

Póź niej  od by ły się ko lej ne run dy ne go cja cji, uko ro no wa ne ukła da-

mi z Pla zy (1985 r.) oraz z Luw ru (1987 r.), zmie nia ją cy mi po now nie

re gu ły gry.

W la tach 1971 - 1980 pa no wał cha os, gdy Sta ny Zjed no czo ne z mo zo-

łem brnę ły w stro nę płyn nych kur sów wy mia ny. Z punk tu wi dze nia

funk cjo no wa nia go spo dar ki był to fa tal ny okres. Mię dzy 1973 a 1981

r. Sta ny Zjed no czo ne do świad czy ły trzech re ce sji. Cena zło ta wzro-

sła z 35 do 800 do la rów za un cję. Ro sła in fla cja. War tość do la ra spa-

dła o po nad po ło wę.

Ame ry kań ską wa lu tę oca li li na po cząt ku 1981 r. Paul Volc ker i Ro-

nald Re agan. Wła śnie wte dy świat przy jął nowy sys tem wa lu to wy

opar ty na do la rze. Roz po czę ła się era pa no wa nia „kró la do la ra".

Sta ny Zjed no czo ne prze ko na ły resz tę świa ta, że na wet przy bra ku

stan dar du zło ta do lar bę dzie wia ry god nym środ kiem gro ma dze nia

bo gac twa. W re zul ta cie in fla cja się za trzy ma ła, a Sta ny Zjed no czo ne

sta ły się atrak cyj nym kra jem  dla in we sty cji do la ro wych. Było to

moż li we dzię ki po łą cze niu po li ty ki mo ne tar nej Volc ke ra z po li ty ką

fi skal ną i re gu la cyj ną Re aga na. Part ne rzy han dlo wi Ame ry ki uwie-

rzy li, że do lar bę dzie so lid ną ko twi cą. Sys tem wa lu to wy opar ty na

do la rze  funk cjo no wał z  po wo dze niem w  la tach 1981 - 2010, okre-

sie cha rak te ry zu ją cym się sil nym wzro stem do 2007 r. oraz im po nu-

ją cym roz wo jem go spo dar czym w la tach 80. i 90.

W la tach 1870 - 1971 (z wy łą cze niem okre sów wo jen) mię dzy na ro do-

wy sys tem mo ne tar ny opar ty był na róż nych od mia nach stan dar du

zło ta. Przez 30 lat — od roku 1980 do 2010 — nie mie li śmy wa lu ty

opar tej na zło cie, lecz na do la rze. Te raz  mię dzy na ro do wy sys tem

mo ne tar ny nie ma żad ne go stan dar du ani żad nej ko twi cy. Nie po-

win no więc dzi wić, że od  2007 r. zma ga my się z  nie pew no ścią,

zmien no ścią i sub op ty mal no ścią ryn ków i ca łej go spo dar ki.

Kie dy na stą pi ko lej ne za ła ma nie się sys te mu wa lu to we go, zno wu

doj dzie do ta kich kon fe ren cji jak w Ge nui w 1922 r. i w Bret ton Wo-

ods w  1944 r. Dzi siej si in we sto rzy mu szą wy bie gać w  przy szłość

i za sta na wiać się nad tym, ja kie będą nowe re gu ły gry. Od po wie dzi

na to py ta nie sta ną się pod sta wą do bu do wa nia ta kich port fe li in we-

sty cyj nych, któ re w okre sie nie uchron ne go cha osu nie stra cą war to-

ści.

Zło to nie znik nę ło

Pa nu je po wszech ne prze ko na nie, że od kąd Ni xon 15 sierp nia 1971 r.

za mknął „zło te okno", Sta ny Zjed no czo ne nie mają nic  wspól ne go

z  wa lu tą opar tą na zło cie. Od tego cza su pro fe so ro wie i  po li ty cy

wbi li do głów dwóm po ko le niom stu den tów, że zło to nie od gry wa

żad nej roli w mię dzy na ro do wym sys te mie wa lu to wym.

Praw da jest taka, że zło to nie znik nę ło. Eli ty prze sta ły o nim mó wić

i igno ru ją je, lecz mimo wszyst ko kur czo wo się go trzy ma ją. Sko ro

zło to jest bez war to ścio we, dla cze go Sta ny Zjed no czo ne wciąż mają

po nad 8 tys. t krusz cu? Dla cze go Niem cy i MFW trzy ma ją po 3 tys.

t? Dla cze go Chi ny na by wa ją po kry jo mu ty sią ce ton, a Ro sja ku pu je

po nad 100 t rocz nie? Dla cze go zło to na ryn ku jest roz chwy ty wa ne,

sko ro nie od gry wa żad nej roli w sys te mie?

Ban kom cen tral nym jest na rękę utrzy my wa nie lu dzi w  prze ko na-

niu, że pie niądz nie ma żad ne go związ ku ze zło tem, po nie waż dzię-

ki temu mogą dru ko wać tyle pie nię dzy, ile chcą. Wszy scy sze fo wie

Fed, za czy na jąc od Bena Ber nan ke go, koń cząc na Ala nie Gre en spa-

nie, dys kre dy to wa li zło to, mó wiąc  o  bra ku jego roli w  sys te mie.

Moż li wość kon tro lo wa nia pie nią dza idzie w  pa rze z  kon tro lo wa-

niem po li ty ki i za cho wa nia lu dzi. Mimo wszyst ko jed nak zło to jest

fun da men tem mię dzy na ro do we go sys te mu wa lu to we go.

Zło to a mię dzy na ro do wy sys tem wa lu to wy

Zło to ma swój co me back w świa to wym sys te mie wa lu to wym. Kie dy

spoj rzeć na to, co się obec nie dzie je na świe cie, i  od rzu cić  ra do sną

pro pa gan dę ser wo wa ną nam przez te le wi zję, moż na za uwa żyć, że

świat już te raz ko rzy sta z nie for mal ne go stan dar du zło ta, a jego sfor-

ma li zo wa nie — po wrót do trak to wa nia zło ta jako pie nią dza — jest

kwe stią cza su. Nie jest to mgli sta per spek ty wa przy szło ści: pew ne

sy gna ły świad czą o tym, że to już na stę pu je. Moż na wska zać jed no-

znacz ne do wo dy na to, że zło to wra ca do cen trum sys te mu. Dzie je

się tak z kil ku przy czyn.

Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to wy jest trze cim co do wiel ko ści

po sia da czem zło ta na świe cie (nu me rem je den są Sta ny Zjed no czo-

ne, a dru gie miej sce zaj mu ją Niem cy. Moż li we, że dru ga lo ka ta na le-

ży się tak na praw dę Chi nom, jed nak praw dzi wy stan po sia da nia

zło ta przez Pań stwo Środ ka jest nie zna ny).

Fun dusz od gry wa klu czo wą rolę w  glo bal nym sys te mie wa lu to-

wym. Po sia da znacz nie więk szą wła dzę i wpły wy, niż moż na by są-

dzić po biu ro kra tycz nych po zo rach. Lubi po zo wać na do bre go przy-

ja cie la ma łych, roz wi ja ją cych się kra jów.  W  rze czy wi sto ści bar dziej

przy po mi na ogrom ną, pa zer ną kor po ra cję, któ ra od cza su do cza su

prze ka zu je tro chę pie nię dzy na szczyt ny cel, żeby po ka zać, jaka jest

hoj na.

Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to wy zo stał utwo rzo ny na mocy

po sta no wień kon fe ren cji w Bret ton Wo ods w 1944 r. Trze ba było kil-

ku lat, żeby go zor ga ni zo wać i za po cząt ko wać jego dzia łal ność. Na

po cząt ku udzie lał po ży czek po mo sto wych dla bo ga tych kra jów bo-

ry ka ją cych się z pro ble mem krót ko okre so wych de fi cy tów w bi lan sie

płat ni czym.

Za sta nów my się nad sy tu acją kra ju od no to wu ją ce go rok po roku de-

fi cyt w bi lan sie płat ni czym. Jed nym ze spo so bów zmniej sza nia de fi-

cy tu jest osła bia nie wła snej wa lu ty w celu zwięk sze nia kon ku ren cyj-

no ści eks por tu. Nie mniej kie dy obo wią zy wa ły  sztyw ne kur sy wy-

mia ny okre ślo ne w Bret ton Wo ods, osła bia nie wa lu ty nie było moż-

li we. Za miast tego MFW ofe ro wał po życz ki umoż li wia ją ce prze-

trwa nie do cza su prze pro wa dze nia nie zbęd nych re form struk tu ral-

nych w  go spo dar ce. Cho dzi ło o  re for my ob ni ża ją ce kosz ty pra cy,

zwięk sza ją ce pro duk tyw ność albo po pra wia ją ce kli mat in we sty cyj-

ny — wszyst ko,  co było ko niecz ne, aby kraj mógł zno wu osią gnąć

nad wyż kę w bi lan sie płat ni czym. Kie dy po ja wia ła się nad wyż ka ka-

pi ta ło wa, kraj mógł spła cić po życz kę za cią gnię tą w MFW.

W skraj nych przy pad kach fun dusz zga dzał się na de wa lu ację, ale

do pie ro po wy ko rzy sta niu wszyst kich in nych roz wią zań mo ne tar-

nych i struk tu ral nych.

Sys tem po ży czek po mo sto wych za ła mał się na prze ło mie lat 60. i 70.,

kie dy Wiel ka Bry ta nia gwał tow nie zde wa lu owa ła  fun ta szter lin ga

w  sto sun ku do do la ra, a  Sta ny Zjed no czo ne  za wie si ły wy mie nial-

ność do la ra na zło to. Nie dłu go po tem sztyw ne kur sy wy mia ny wa-

lut prze szły do hi sto rii, za stą pio ne przez me cha nizm kur sów płyn-

nych.

Od lat 80. MFW przez po nad dwie de ka dy błą dził po bez dro żach

w po szu ki wa niu celu dzia łal no ści. W la tach 80. i na po cząt ku lat 90.

zaj mo wał się głów nie po ży cza niem pie nię dzy kra jom roz wi ja ją cym

się, po nie waż jego pier wot na mi sja,  po le ga ją ca na sta bi li zo wa niu

kur sów wy mia ny wa lut, przy pi sa na mu przez uczest ni ków kon fe-

ren cji w Bret ton Wo ods, za koń czy ła się.

Re pu ta cja MFW bar dzo ucier pia ła w la tach 1997 - 1998, pod czas kry-

zy su fi nan so we go w Azji. Po la ła się krew, i nie jest to tyl ko prze no-

śnia. Pod czas za mie szek w Dża kar cie i Seu lu zgi nę li lu dzie. Do dzi-

siaj wie le osób, w  tym no bli sta Jo seph  Sti glitz, winą za ten kry zys

obar cza nie udol ne do radz two MFW.

Do 2000 r. MFW przy po mi nał wie lo ry ba wy rzu co ne go na brzeg mo-

rza i nie zdol ne go do po wro tu do wody. Nikt nie wie dział, co fun-

dusz robi i jak po wi nien po stę po wać. Oko ło roku 2006 po ja wia ły się

już pu blicz ne we zwa nia do li kwi da cji tej in sty tu cji.

Wte dy zda rzy ło się coś dziw ne go. Ni stąd, ni zo wąd w 2008 r. wy-

buchł kry zys fi nan so wy i  Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to wy

wró cił do gry. Stał się de fac to se kre ta ria tem gru py G20, zrze sza ją cej

naj po tęż niej sze kra je uprze my sło wio ne i  roz wi ja ją ce się. G20 jest

czymś w ro dza ju za rzą du, a MFW peł ni funk cję per so ne lu urzęd ni-

cze go wpro wa dza ją ce go w ży cie de cy zje tego cia ła.

Fun dusz ma wła sną radę za rzą dza ją cą, ale — co cie ka we — je śli

spoj rzeć na li stę jej człon ków, oka że się, że jest ona bar dzo po dob na

do li sty człon ków G20. Wśród 24 kra jów  na le żą cych do ko mi te tu

wy ko naw cze go MFW więk szość to kra je bę dą ce rów nież człon ka mi

G20. Gru pa G20 skła da ła się  z  sze fów państw i  nie mia ła żad ne go

per so ne lu, pod czas gdy MFW dys po no wał go to wym za ple czem or-

ga ni za cyj nym. Od 2009 r. szczy ty G20 od by wa ją się z ci chym wy ko-

rzy sta niem moż li wo ści tech nicz nych, per so ne lu i ana li ty ków MFW.

Nowe na rzę dzia po życz ko we zo sta ły moc no upo li tycz nio ne, co wi-

dać było na przy kła dach Ukra iny i Gre cji.

Fak tem jest, że MFW za wsze był klu bem bo ga tych kra jów. Re gu la-

min gło so wa nia wy ma ga uzy ska nia 85% gło sów w celu wpro wa dze-

nia po waż nych zmian, ta kich jak no we li za cja sta tu tu, albo za twier-

dze nia du żej po życz ki. Ame ry ka nie dys po nu ją po nad 16% gło sów,

co ozna cza, że na wet gdy by wszy scy inni człon ko wie fun du szu za-

gło so wa li prze ciw ko nim, nie  zdo ła li by prze ła mać opo ru Sta nów

Zjed no czo nych. Oczy wi ście to wszyst ko nie jest wy ni kiem przy pad-

ku — Sta ny Zjed no czo ne za wsze mia ły naj wię cej do po wie dze nia

w MFW, a sie dzi ba tej in sty tu cji znaj du je się w Wa szyng to nie.

Jed nym z  naj więk szych pro ble mów zwią za nych z  za rzą dza niem

świa to wy mi fi nan sa mi jest zmia na tych ure gu lo wań do ty czą cych

gło so wa nia. Je że li po rów na my pro cen to wy udział  PKB każ de go

z  kra jów człon kow skich w  glo bal nym PKB z  pro cen to wym udzia-

łem w puli gło sów w MFW, oka że się, że wpływ bo ga tych kra jów

jest za wy żo ny, a kra je roz wi ja ją ce się mają nie pro por cjo nal nie małą

licz bę gło sów. Do brym przy kła dem są Chi ny. Ge ne ru ją ok. 14%

świa to we go PKB, a mimo to w MFW do nie daw na mia ły nie ca łe 5%

gło sów. Zgo dę na  zwięk sze nie puli gło sów Pe ki nu udzie lił ame ry-

kań ski Kon gres w  2015 r. Sta ny Zjed no czo ne uzna ły na leż ną rolę

Pań stwa  Środ ka w  hie rar chii Mię dzy na ro do we go Fun du szu Wa lu-

to we go w za mian za od po wied nie za cho wa nie Chin w woj nie z ma-

ni pu la cja mi wa lu to wy mi wy mie rzo ny mi w do la ra.

Obec nie MFW wra ca do swo jej pier wot nej mi sji, po le ga ją cej na po-

ży cza niu pie nię dzy bo ga tym kra jom, przede wszyst kim ra tu jąc

przed ban kruc twem Eu ro pę — to tam tra fia więk szość pie nię dzy

z fun du szu. Środ ki, któ ry mi dys po nu je MFW, nie są prze zna cza ne

na po moc dla bied niej szych kra jów, ta kich jak Bot swa na, Mali czy

Ja maj ka. Tra fia ją do Pol ski, Gre cji, Por tu ga lii, Ir lan dii oraz — z przy-

czyn po li tycz nych — na Ukra inę.

Obec ne sza leń stwo po życz ko we ozna cza ko niecz ność po szu ki wa nia

przez MFW no wych źró deł środ ków fi nan so wych. Skąd wziąć pie-

nią dze, je śli za mie rza się je po ży czać in nym? Ban ki mogą przyj mo-

wać wkła dy, za sta wiać ak ty wa w ban kach cen tral nych albo kre ować

pie niądz z ni cze go. Mię dzyna ro do wy Fun dusz Wa lu to wy nie przyj-

mu je de po zy tów, ale może za cią gać po życz ki. Emi tu je bo wiem ob li-

ga cje. Co cie ka we, nie są one de no mi no wa ne w do la rach ame ry kań-

skich, lecz w spe cjal nych pra wach cią gnie nia (SDR). W chwi li, kie-

dy pi szę te sło wa, kurs SDR wy no si ok. 1,38 do la ra, ale ule ga wa ha-

niom ryn ko wym.

Czym są spe cjal ne pra wa cią gnie nia? Moż na po wie dzieć, że to pie-

niądz świa to wy. Nie jest to jed nak wa lu ta, któ rą mo że my wy pła cić

z ban ko ma tu i wło żyć do kie sze ni lub port fe la. Mimo to SDR są pie-

nią dzem i od gry wa ją co raz waż niej szą rolę w świa to wych fi nan sach,

w mia rę jak spa da zna cze nie do la ra. W MFW ist nie je biu ro wy mie-

nia ją ce SDR na inne twar de wa lu ty. Oto pro sty przy kład ta kiej trans-

ak cji. W 2009 r. MFW wy emi to wał 182,7 mld SDR, co sta no wi ło rów-

no war tość 255 mld  do la rów we dług bie żą cych no to wań. Ta pula

środ ków jest roz dzie la na mię dzy człon ków fun du szu w za leż no ści

od ich  udzia łów. Je że li ja kiś kraj ma 5% udzia łu w  MFW, a  fun-

dusz emi tu je 100 mld SDR, kraj ten otrzy mu je 5 mld SDR (5% pro-

cent wy emi to wa nej puli). Wie lu człon ków fun du szu ma pra wo  do

otrzy ma nia środ ków z po dzia łu kwo to we go, ale nie po trze bu je SDR

i woli otrzy mać w za mian inne wa lu ty.

Do brym przy kła dem są Wę gry. Na po cząt ku pierw szej de ka dy XXI

w. wę gier skie ban ki ofe ro wa ły klien tom kre dy ty  hi po tecz ne

w dwóch wa lu tach: w fo rin tach lub fran kach szwaj car skich (kre dy ty

w  tej dru giej wa lu cie były fi nan so wa ne  przez ban ki eu ro pej skie

z  sie dzi bą w  Wied niu lub Zu ry chu).  Kre dy ty we fran kach mia ły

opro cen to wa nie w wy so ko ści 2%, a kre dy ty w fo rin tach 9%, za tem

więk szość kre dy to bior ców za dłu ża ła się w szwaj car skiej wa lu cie, za-

kła da jąc, że kurs  wy mia ny bę dzie sta ły. To za ło że nie oka za ło się

błęd ne. Fo rint słabł, a  za dłu że nie wę gier skich kre dy to bior ców dra-

stycz nie wzra sta ło w  sto sun ku do wy so ko ści za rob ków w  lo kal nej

wa lu cie. Wie le osób prze sta ło spła cać kre dy ty.

Gdy byś jako re pre zen tant Wę gier otrzy mał od MFW pro po zy cję

przy ję cia tran szy SDR z naj now szej emi sji, do szedł byś do wnio sku,

że bar dziej po trze bu jesz fran ków szwaj car skich, żeby po móc lo kal-

nym ban kom w  spła ca niu po ży czek mię dzy ban ko wych. Mógł byś

za dzwo nić do biu ra ob ro tu w MFW i za żą dać do la rów w za mian za

spe cjal ne pra wa cią gnie nia. Przed sta wi ciel fun du szu skon tak to wał-

by się z Chi na mi i za py tał by, czy chcą ku pić SDR. Gdy by Chi ny wy-

ra zi ły taką wolę, mo gły by prze lać do la ry na kon to MFW, otrzy mu jąc

w za mian SDR. Do la ry tra fi ły by na stęp nie na Wę gry, gdzie zo sta ły-

by wy mie nio ne na fran ki szwaj car skie, a fran ki po słu ży ły by do spła-

ty za dłu że nia ban ków. W ten spo sób moż na wy mie nić SDR na inne

twar de wa lu ty w ra zie po trze by.

Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to wy emi tu je spe cjal ne pra wa cią-

gnie nia tyl ko wte dy, gdy świa tu gro zi kry zys płyn no ści. Na stęp ny

glo bal ny kry zys tego typu bę dzie zbyt po waż ny, by Re zer wa Fe de-

ral na i inne ban ki cen tral ne mo gły so bie z nim same po ra dzić. Fed

wy ko rzy stał swo je moż li wo ści bi lan so we — zu żył całą po sia da ną

amu ni cję, je śli od po wia da Ci taka prze no śnia — pod czas ostat nie go

kry zy su. Nie zdo łał do tej pory od cią żyć bi lan su i praw do po dob nie

nie uda  mu się to przez na stęp ną de ka dę. To samo moż na po wie-

dzieć  o  in nych ban kach cen tral nych. Nie mają moż li wo ści dal sze-

go  dru ko wa nia pie nię dzy bez na ra ża nia na szwank swo jej wia ry-

god no ści. Na wet je śli pra wo im na to po zwa la, nie mogą dru ko wać

wię cej, żeby nie prze kro czyć gra ni cy za ufa nia.

Pod czas ewen tu al ne go no we go kry zy su płyn no ści świat zwró ci się

o  po moc do MFW, któ ry przy wró ci płyn ność,  emi tu jąc SDR. Ten

pro ces moż na prze pro wa dzić bez na ra ża nia wia ry god no ści sys te mu

fi nan so we go, po nie waż bar dzo nie wie le osób go ro zu mie. Emi sja

ogrom nej tran szy SDR mia ła by bar dzo in fla cyj ny wpływ na do la ra.

Po li ty cy w Wa szyng to nie mo gli by jed nak wska zać nie od po wie dzial-

ny MFW jako spraw cę kło po tów.

Jed nym z  efek tów ma so wej emi sji SDR by ło by utrud nie nie for mo-

wa nia ka pi ta łu po przez znisz cze nie re al nej war to ści ak ty wów do la-

ro wych. Je dy nym ra tun kiem w ta kiej sy tu acji by ły by twar de ak ty wa

w  ro dza ju zło ta. Świa do mi in we sto rzy  in dy wi du al ni już dzi siaj

kształ tu ją w  ten spo sób swo je port fe le in we sty cyj ne, tak samo jak

wiel kie po tę gi świa to we — Ro sja i Chi ny.

A co, gdy by lu dzie utra ci li za ufa nie do MFW i SDR? Kto ura tu je fun-

dusz? W tej chwi li nie ma żad nej in sty tu cji, któ ra mo gła by to zro bić.

Kie dy świat zwra ca się o po moc do MFW, nie prze ka zu je pro ble mu

ni żej, tyl ko do naj wyż szej in stan cji.  Na stę pu je przej ście od dłu gu

pry wat ne go do pań stwo we go,  a  na stęp nie do mię dzy na ro do we go,

fi nan so wa ne go przez  fun dusz. Mię dzy na ro do wy Fun dusz Wa lu to-

wy to naj wyż sze pię tro w gma chu fi nan sów mię dzy na ro do wych, nie

ma wyż szej in stan cji. A źró dłem jego siły są 3 tys. t zło ta oraz kru-

szec prze cho wy wa ny przez człon ków fun du szu w Sta nach Zjed no-

czo nych i Eu ro pie.

Dla te go wła śnie wciąż wra cam do te ma tu zło ta i ob li czam sto su nek

zło ta do pie nią dza oraz zło ta do PKB, a  tak że pro gno zu ję, że cena

krusz cu osią gnie po ziom 10 tys. do la rów za un cję lub wyż szy. Je że li

doj dzie do utra ty za ufa nia do na ro do we go pie nią dza pa pie ro we go

i  na stą pi pró ba ra to wa nia sys te mu za  po mo cą in ne go ro dza ju pie-

nią dza fi du cjar ne go, a kon kret nie

SDR, ja kie mogą być skut ki? Na wet je śli to roz wią za nie za dzia ła, to

tyl ko z dwóch po wo dów. Po pierw sze, pra wie nikt go nie ro zu mie,

a po dru gie, nie bę dzie my mie li SDR w port fe lach. Spe cjal ne pra wa

cią gnie nia są uży wa ne przez pań stwa w roz li cze niach mię dzy nimi,

a nie przez oso by pry wat ne. Ko rzy sta nie z nich nie bę dzie trans pa-

rent ne. Je że li zo sta ną wy dru ko wa ne w od po wied niej ilo ści, będą ist-

nia ły i mogą wy wo łać in fla cję. Nikt ich jed nak nie zo ba czy, po nie-

waż SDR są naj bar dziej tech nicz ną i abs trak cyj ną for mą pie nią dza,

jaka kie dy kol wiek po wsta ła.

Je śli SDR się spraw dzą, to m.in. dla te go, że bar dzo nie wie le osób

zda je so bie spra wę, jak one dzia ła ją. Sko ro jed nak lu dzie ich nie ro-

zu mie ją, mogą też ła two stra cić do nich za ufa nie. W ta kiej sy tu acji je-

dy nym ra tun kiem bę dzie zło to.

1

GLD (od gold) jest sym bo lem SPDR Gold Trust — przyp. tłum.

Wstecz

Ukry ty stan dard zło ta

Kra je na ca łym świe cie w po śpie chu ku pu ją zło to, żeby zdy wer sy fi-

ko wać po sia da ne re zer wy. Ten trend w po łą cze niu z ogrom ny mi za-

so ba mi zło ta znaj du ją cy mi się w po sia da niu Sta nów Zjed no czo nych,

kra jów stre fy euro i  MFW ozna cza  na ro dzi ny ukry te go stan dar du

zło ta.

Naj lep szym spo so bem oce ny jego zna cze nia w róż nych kra jach jest

po rów na nie ilo ści po sia da ne go zło ta z wiel ko ścią pro duk tu kra jo we-

go brut to. Sto su nek ilo ści zło ta do PKB moż na z ła two ścią ob li czyć

na pod sta wie ofi cjal nych da nych i  wy ko rzy stać do po rów nań mię-

dzy kra ja mi, żeby się prze ko nać, kto tak na praw dę jest w naj lep szej

sy tu acji pod tym wzglę dem.

Do wiel kich wy gra nych — praw dzi wych po tęg, je śli cho dzi o re zer-

wy zło ta — na le ży 19 kra jów Unii Eu ro pej skiej  two rzą cych stre fę

euro. Ich za so by krusz cu od po wia da ją po nad 4% PKB. W przy pad-

ku Sta nów Zjed no czo nych wskaź nik ten wy no si 1,7%. Co cie ka we,

war tość zło ta w sto sun ku do PKB w przy pad ku Ro sji wy no si 2,7%.

Ro sja ma nie co wię cej niż jed ną ósmą ilo ści zło ta na le żą cej do Sta-

nów Zjed no czo nych, ale też jej go spo dar ka jest osiem razy mniej sza,

za tem  wskaź nik jest wyż szy. Ro sja na le ży do kra jów in ten syw-

nie sku pu ją cych zło to i wy glą da na to, że jej ce lem jest do go nie nie

stre fy euro. Ja po nia, Ka na da i Wiel ka Bry ta nia mają pręż ne go spo-

dar ki, ale po sia da ją bar dzo mi zer ne re zer wy zło ta. W ich przy pad ku

wskaź nik nie prze kra cza 1%.

Naj bar dziej in te re su ją cy jest przy pa dek Chin. Pe kin przy zna je się

ofi cjal nie do re zerw zło ta na po zio mie 1658 t (stan na li piec 2015 r.).

Nie mniej z róż nych wia ry god nych źró deł (ta kich jak dane na te mat

wy do by cia i  sta ty sty ki im por to we)  wia do mo, że chiń skie za so by

krusz cu się ga ją w rze czy wi sto ści 4 tys. t. Prze pro wa dzi łem roz mo-

wy z przed sta wi cie la mi ra fi ne rii zło ta i firm lo gi stycz nych zaj mu ją-

cych się bez piecz nym trans por tem kosz tow no ści — czy li z przed się-

bior stwa mi, któ re naj czę ściej mają kon takt z krusz cem — i po da wa-

ne przez nich dane zsu mo wa łem z licz ba mi po cho dzą cy mi ze źró-

deł  ofi cjal nych. Ogól nie rzecz bio rąc, ist nie je wy star cza ją co

dużo  wia ry god nych in for ma cji po twier dza ją cych fakt, że po da-

na prze ze mnie sza co wa na ilość mi ni mal na jest pra wi dło wa. Moż li-

we rów nież, że Chi ny mają znacz nie wię cej niż 4 tys. t zło ta.

Chi ny, po dob nie jak Ro sja, ku pu ją zło to w  du żych ilo ściach, chcąc

do go nić Sta ny Zjed no czo ne i Eu ro pę. Sto su nek ilo ści zło ta do PKB

bę dzie bar dzo waż ny, kie dy doj dzie do za ła ma nia się sys te mu mo-

ne tar ne go, po nie waż bę dzie pod sta wą „re se tu mo ne tar ne go" i usta-

la nia no wych re guł gry.

Re set, o któ rym wspo mnia łem, bę dzie po le gał na tym, że kra je świa-

ta spo tka ją się przy sto le ne go cja cyj nym. Moż na to  po rów nać do

par tii po ke ra. Kie dy sia dasz przy zie lo nym sto li ku, chcesz mieć jak

naj więk szy stos że to nów. W kon tek ście ewen tu al nej kon fe ren cji mo-

ne tar nej od po wied ni kiem tych że to nów jest zło to. Świat nie musi au-

to ma tycz nie prze sta wić się  na nowy stan dard zło ta. Nie mniej siła

gło su w cza sie ne go cja cji bę dzie za le ża ła od ilo ści zło ta po sia da ne go

przez dany kraj.

Ofi cjal ne re zer wy zło ta na ca łym świe cie to ok. 35 tys. t. Sfor mu ło-

wa nie „re zer wy ofi cjal ne" ozna cza zło to bę dą ce w po sia da niu ban-

ków cen tral nych, mi ni sterstw fi nan sów i  pań stwo wych fun du szy

ma jąt ko wych. Nie obej mu je zło tej bi żu te rii ani zło ta na le żą ce go do

pry wat nych wła ści cie li.

Trzy ty sią ce ton zło ta ku pio ne przez Chi ny w cią gu ostat nich sied-

miu lat sta no wią pra wie 10% ofi cjal nych świa to wych re zerw krusz-

cu. Ozna cza to, że do szło do istot nej zmia ny w roz kła dzie re zerw na

ko rzyść Chin. Re ali zo wa ny przez Pań stwo Środ ka pro gram ku po-

wa nia zło ta wy ja śnia brak przej rzy sto ści w da nych pu bli ko wa nych

przez Pe kin. Ry nek zło ta jest płyn ny, ale płyt ki. Gdy by Chi ny ujaw-

ni ły swo je in ten cje i dzia ła nia, cena krusz cu znacz nie by wzro sła. Za-

wsze tak się dzie je, kie dy na płyt kim ryn ku po ja wia się ogrom ny na-

byw ca. Chi nom zaś za le ży na utrzy ma niu ceny krusz cu na jak naj-

niż szym po zio mie do cza su za koń cze nia za ku pów.

Chi ny pró bu ją ku pić wy star cza ją co dużo zło ta, by w przy pad ku za-

ła ma nia się mię dzy na ro do we go sys te mu wa lu to we go i  ne go cja cji

w  spra wie kształ tu no we go sys te mu mo gły za jąć  po cze sne miej sce

przy sto le roz mów. Ta kie kra je jak Ka na da, Au stra lia i Wiel ka Bry ta-

nia, ma ją ce ni ski sto su nek ilo ści zło ta do PKB, zo sta ną usa dzo ne na

po śled nich miej scach, z dala od cen trum ne go cja cji. Sta ną się w isto-

cie bier ny mi ob ser wa to ra mi i będą mu sia ły za do wo lić się roz wią za-

niem wy pra co wa nym przez Sta ny Zjed no czo ne, Eu ro pę, Ro sję i Chi-

ny. W tym sce na riu szu w imie niu Eu ro py będą prze ma wia ły Niem-

cy, a za tem nowy sys tem bę dzie opar ty na ame ry kań sko-nie miec ko-

ro syj sko-chiń skim kon do mi nium mo ne tar nym za rzą dza nym  przez

MFW. Naj więk si po sia da cze zło ta już się przy go to wu ją  do ta kie go

roz wo ju wy da rzeń. To wła śnie mam na my śli, kie dy mó wię o ukry-

tym stan dar dzie zło ta.

Za koń cze nie

Zło to jest pie nią dzem. Po mi mo po gar dy, jaką da rzą je po li ty cy i eko-

no mi ści, po zo sta nie środ kiem te zau ry za cji par excel len ce i bę dzie in-

te gral ną czę ścią świa to we go sys te mu mo ne tar ne go.  Mo że my za to

po dzię ko wać m.in. Fran cji, któ ra w 1975 r. na ci ska ła na MFW, żeby

utrzy mać zło to jako skład nik re zerw ofi cjal nych, mimo że w tam tym

mo men cie nie mia ło już ono zna cze nia w sys te mie mo ne tar nym.

Eko no mi ści aka de mic cy nie in te re su ją się zło tem. W  więk szo ści je

igno ru ją i  w ogó le nie ba da ją go z  mo ne tar ne go punk tu wi dze nia.

Mimo to zło to nie znik nę ło. Wciąż od gry wa waż ną rolę za ku li sa mi

świa to we go sys te mu mo ne tar ne go i sta no wi w nim waż ną re zer wę.

W nad cho dzą cych la tach jego rola wzro śnie jesz cze bar dziej.

Zro zu mie nie zło ta po zwa la zro zu mieć przy szłość mię dzy na ro do we-

go sys te mu mo ne tar ne go. W  na stęp nych roz dzia łach po ka żę, jak

spryt ni in we sto rzy lo ku ją pie nią dze w  zło cie, żeby uchro nić się

przed nie ko rzyst nym dzia ła niem zło żo nych sił eko no micz nych i nie-

sta bil no ścią, któ ra gro zi nam w XXI w.

3. Zło to jest ubez pie cze niem

Jak wspo mnia łem w po przed nim roz dzia le, zło to nie jest in we sty cją,

to wa rem, pa pie ro wym kon trak tem ani wa lu tą cy fro wą. Jest po pro-

stu pier wiast kiem o licz bie ato mo wej 79 — czymś bar dzo pro stym,

wręcz prze ci wień stwem zło żo no ści.  W  ob li czu moż li we go za ła ma-

nia się sys te mu mo ne tar ne go i  ro sną ce go skom pli ko wa nia ryn ków

fi nan so wych jest pew nym  opar ciem. Po sia da nie zło ta to naj lep sze

ubez pie cze nie w wa run kach po gar sza ją ce go się kli ma tu eko no micz-

ne go i nie sta bil no ści pie nią dza.

Po nie waż zło to jest prze ci wień stwem zło żo no ści, in we sto rzy dzia ła-

ją cy w skom pli ko wa nym świe cie po win ni je po sia dać. Po zwo lę so-

bie wy ja śnić, co ro zu miem pod po ję ciem zło żo no ści, i omó wić spo-

so by za bez pie cza nia się przed za wi łym ry zy kiem sys te mo wym za

po mo cą tego krusz cu.

■ Teo ria zło żo no ści i ana li za sys te mo wa

Kie dy ana li zu ję stan go spo dar ki świa to wej i ba dam ry zy ko ka ta stro-

fy, sto su ję mo de le zło żo no ści. Zło żo ność jest ga łę zią fi zy ki zaj mu ją cą

się ana li zo wa niem wpły wu funk cji re kur syw nych na gę ste sie ci po-

wią zań. Cho dzi o ba da nie wza jem nych po wią zań wę złów sie ci oraz

in te rak cji mię dzy nimi. In te rak cje prze kła da ją się na zmia ny za cho-

wań (ad ap ta cja za cho wań), któ re mogą pro wa dzić do nie ocze ki wa-

nych wy ni ków.  Re zer wa Fe de ral na wy ko rzy stu je jed nak sto cha-

stycz ne mo de le rów no wa gi, któ re nie zbyt do brze od zwier cie dla ją

funk cjo no wa nie re al ne go świa ta.

Ter mi ny tech nicz ne wy da ją się nie co onie śmie la ją ce, jed nak kon cep-

cje, o któ rych mó wię, nie są wca le trud ne. Czym za tem jest mo del

rów no wa gi?

Do brym przy kła dem, któ ry po wi nien tra fić do prze ko na nia in we sto-

rom, jest sa mo lot. To ma szy na zbu do wa na z wie lu ton alu mi nium,

sta li i in nych cięż kich ele men tów, któ ra jed nak uno si się w po wie-

trzu na duże wy so ko ści. Jak to moż li we? Oczy wi ście cho dzi o to, że

sa mo lot jest od po wied nio za pro jek to wa ny i  ukształ to wa ny. Skrzy-

dło jest pła skie od spodu i wy brzu szo ne u góry, dzię ki cze mu do sta-

je się pod nie wię cej po wie trza niż nad nie, po nie waż wy brzu sze nie

utrud nia prze pływ. Od po wied nie ukształ to wa nie skrzy dła po wo du-

je po wsta nie siły no śnej.

Jak to się dzie je, że po wie trze po ru sza się pod i nad skrzy dła mi sa-

mo lo tu? Ma szy na jest wy po sa żo na w  sil nik, któ ry daje siłę cią gu.

Siła cią gu i siła no śna uno szą sa mo lot w górę. W pew nym mo men cie

musi on jed nak zmie nić kie ru nek lotu, po nie waż kon tro ler wska zał

mu inne lot ni sko niż pier wot nie wy zna czo ne. Jak ma to zro bić? Do

tego celu słu ży ster. Kie dy zaś pi lot chce ob ni żyć lot, uży wa spe cjal-

nych klap zmie nia ją cych kształt dol nej czę ści skrzy dła. I tak da lej.

Te raz wy obraź so bie sze fo wą Re zer wy Fe de ral nej jako pi lo ta w kok-

pi cie. Może użyć klap, żeby zmie nić kształt skrzy deł. Może otwo-

rzyć lub przy mknąć prze pust ni cę, żeby zwięk szyć  lub zmniej szyć

siłę cią gu. Może też użyć ste ru, żeby zmie nić  kie ru nek lotu. Po-

wiedz my, że sa mo lot tra fia na tur bu len cje. Trze ba wznieść się tro chę

wy żej, żeby za pew nić pa sa że rom  od po wied ni kom fort po dró ży.

Gdy by się na to miast oka za ło, że ma szy na tra ci wy so kość, na le ża ło-

by zwięk szyć ciąg albo siłę no śną, by to sko ry go wać.

Sze fo wa Fed sie dzi w  sali po sie dzeń za rzą du Re zer wy Fe de ral nej

w  Wa szyng to nie i  my śli o  go spo dar ce jak o  sa mo lo cie, któ ry leci

zbyt wol no i zbyt ni sko. Do cho dzi do wnio sku, że trze ba zwięk szyć

ciąg, dru ku jąc pie nią dze, sko ry go wać kie ru nek, pu bli ku jąc wła sne

pro gno zy na przy szłość, i może tak że zwięk szyć siłę no śną po przez

re ali za cję pro gra mu ła go dze nia  ilo ścio we go. Tak wy glą da mo del

rów no wa gi.

Wią że się z nim jed nak pe wien pro blem. Go spo dar ka nie jest sys te-

mem rów no wa gi. Jest sys te mem zło żo nym. Co to zna czy? Wy obraź

so bie, że sa mo lot na gle zmie nia się w mo ty la. To przy kład zło żo no-

ści.

Zło żo ność ge ne ru je nie ocze ki wa ne wy ni ki, co jest na zy wa ne w żar-

go nie tech nicz nym wła sno ścią emer gent ną. Wła sność emer gent na

cha rak te ry zu je zda rze nie, któ re go nikt nie jest w sta nie prze wi dzieć.

Fed sta ra się więc pi lo to wać sa mo lot za po mo cą do stęp nych na rzę-

dzi po li ty ki mo ne tar nej, ale ry zy ko zło żo no ści spra wia, że ma szy na

może się za cho wać w kom plet nie nie ocze ki wa ny spo sób.

Roz waż my przy kład sys te mu ban ko we go. Ban ki nie na pra wi ły

szkód wy rzą dzo nych przez kry zys w 2008 r. ani nie roz wią za ły pro-

ble mów, któ re do nie go do pro wa dzi ły. Wie lu  ko men ta to rów

i przed sta wi cie li wła dzy po wie, że bi lan se ban ków są te raz so lid niej-

sze, a  wskaź ni ki ka pi ta li za cji wyż sze.  To praw da. Nie mniej nie są

wy star cza ją co so lid ne i wy so kie jak na obec ny po ziom ry zy ka, a sys-

tem wciąż jest nie sta bil ny.

Pięć naj więk szych ban ków w Sta nach Zjed no czo nych jest dziś po tęż-

niej szych niż w  2008 r. Po sia da ją więk szą część  cał ko wi tych ak ty-

wów sek to ra ban ko we go i  mają znacz nie  wię cej in stru men tów po-

chod nych. W 2008 r. były „zbyt wiel kie, by upaść". Te raz są jesz cze

więk sze i jesz cze bar dziej nie bez piecz ne.

Kie dy ak ty wa są skon cen tro wa ne w rę kach kil ku ban ków ro bią cych

in te re sy ze sobą na wza jem, głów nie na ryn ku de ry wa tów, mamy do

czy nie nia z dużą gę sto ścią. Ozna cza to, że je śli w sys te mie po ja wi się

choć by drob ny pro blem, per tur ba cje szyb ko opa nu ją cały sys tem.

Ta kie zja wi sko jest na zy wa ne ska że niem, a w żar go nie MFW — roz-

le wa niem się kry zy su. Bez wzglę du na na zwę, zja wi sko to po wo du je

w sys te mie ban ko wym efekt do mi na.

Jesz cze bar dziej nie po ko ją cą ce chą sys te mów zło żo nych jest to, że

naj więk sze ka ta kli zmy mogą być efek tem bar dzo drob nych — czę sto

nie do strze gal nych i  trud nych do zmie rze nia —  zmian wa run ków

po cząt ko wych. Nie trze ba po waż nych zda rzeń, żeby wy wo łać po-

waż ne kon se kwen cje. Na wet try wial ne zda rze nia, ta kie jak nie ocze-

ki wa ny upa dek ma łe go, nie zna ne go bro ke ra w od le głej czę ści świa-

ta, mogą spo wo do wać za ła ma nie się ca łe go sys te mu, w  za leż no ści

od ist nie ją cych w da nym mo men cie wza jem nych po wią zań mię dzy

pod mio ta mi.

Za sta nów my się nad na stę pu ją cą me ta fo rą: w  po bli żu wierz choł ka

góry na chy le nie zbo cza gwał tow nie wzra sta. Od kil ku ty go dni pada

śnieg i war stwa bia łe go pu chu jest bar dzo gru ba. Ist nie je duże ry zy-

ko zej ścia la wi ny. Spe cja li ści za ob ser wo wa li, że wy sta wio ny na dzia-

ła nie wia tru śnieg przyj mu je nie sta bil ny kształt. W  pew nym mo-

men cie la wi na z pew no ścią ru szy.

Po kry wa śnież na może się utrzy my wać przez ja kiś czas. Od waż niej-

si nar cia rze będą na wet jeź dzi li po zbo czu po ni żej, żeby po dzi wiać

wi do ki. Nie któ rzy zro bią to z czy stej bra wu ry.

Któ re goś dnia je den pła tek śnie gu spad nie w nie od po wied nim miej-

scu i po ru szy kil ka in nych. Ten nie po zor ny ruch bę dzie po cząt kiem

drob ne go osu wi ska, któ re szyb ko za cznie się po więk szać. Na bie rze

pędu, po rwie ze sobą wię cej śnie gu i zy ska na sile. Na gle całe zbo cze

stra ci sta bil ność i  la wi na ru nie  w  dół, za bi ja jąc nar cia rzy na swo jej

dro dze i grze biąc wio skę po ło żo ną w do li nie.

Kogo obar czy my winą, zba daw szy przy czy ny ka ta stro fy? Po je dyn-

czy pła tek czy nie sta bil ną po kry wę śnież ną? Oczy wi ście nie sta bil ną

po kry wę, bo choć bez po śred nim spraw cą nie szczę ścia był je den pła-

tek, do la wi ny i tak by do szło. Gdy by nie wy wo łał jej ten kon kret ny

wi no waj ca, zro bił by to po przed ni lub na stęp ny. Przy czy ną la wi ny

i znisz czeń była nie sta bil ność ca łe go zbo cza. Mie li śmy do czy nie nia

ze zło żo nym sys te mem, któ ry mu siał się za ła mać.

Oto ko lej ny przy kład. Po wiedz my, że oglą dasz pre zen ta cję na kon-

fe ren cji. Dwie oso by na głe zry wa ją się z miejsc i wy bie ga ją z wi dow-

ni. Co ro bisz? Co ro bią inni lu dzie? Praw do po dob nie nic. Mo żesz

po my śleć, że za cho wa nie tych dwóch osób było dzi wacz ne albo nie-

uprzej me. Być może do sta ły pil ną wia do mość albo przy po mnia ły so-

bie o waż nym spo tka niu. W każ dym ra zie zo sta jesz na swo im miej-

scu i oglą dasz pre zen ta cję do koń ca.

Za łóż my te raz, że za miast dwóch osób z  wi dow ni wy bie ga 60

uczest ni ków. Co zro bisz? Co zro bią po zo sta li wi dzo wie?  Śmiem

twier dzić, że wy biegł byś za nimi, po nie waż uznał byś, że ucie ka ją cy

wie dzą coś, cze go Ty nie wiesz. Może ktoś za uwa żył ogień albo do-

stał in for ma cję o pod ło żo nej na wi dow ni bom bie - w każ dym ra zie

nie chcesz być ostat nią oso bą, któ ra się o tym do wie. Ucie kasz z sali.

To przy kład za cho wa nia ad ap ta cyj ne go bę dą ce go re ak cją na wy stą-

pie nie tzw. pro gu kry tycz ne go. Jest to punkt, w któ rym za cho wa nia

in nych osób za czy na ją wpły wać na Two je po stę po wa nie. W po wyż-

szym przy kła dzie próg kry tycz ny (T)  po wo du ją cy uciecz kę z  wi-

dow ni jest więk szy od 2 i mniej szy od 60. Ma te ma tycz ny za pis wy-

glą da na stę pu ją co: 2 < T < 60.

Każ da oso ba sie dzą ca na wi dow ni ma inny próg kry tycz ny, a jego

wy so kość czę sto się zmie nia w za leż no ści od wa run ków ze wnętrz-

nych, na stro ju i  in nych czyn ni ków. By wal cy kina mogą za cho wać

spo kój, kie dy z  wi dow ni wy bie gnie kil ka osób. Je śli jed nak licz ba

ucie ka ją cych bę dzie więk sza, może dojść do wy bu chu pa ni ki. Trud-

no oce nić, jaki jest próg kry tycz ny ta kie go zda rze nia.

Aby le piej zro zu mieć za gad nie nie zło żo no ści na ryn kach ka pi ta ło-

wych, spró buj so bie wy obra zić, że po wyż szy przy kład nie od no si się

do 100 osób zgro ma dzo nych na wi dow ni, lecz do 100 mln in we sto-

rów na ca łym świe cie, za wie ra ją cych każ de go dnia  trans ak cje na

ryn kach ka pi ta ło wych, wa lu to wych, to wa ro wych, pa pie rów war to-

ścio wych i in stru men tów po chod nych.

Je że li je steś in we sto rem na ryn ku ak cji i wi dzisz, że no to wa nia spa-

da ją, mo żesz stwier dzić, że to do bra oka zja do za ku pów. Ceny nie

prze sta ją spa dać, a Ty ku pu jesz co raz wię cej, za cie ra jąc ręce na myśl

o przy szłych zy skach. W koń cu jed nak spa dek oka zu je się tak duży,

że zo sta jesz ban kru tem. W  któ rym  mo men cie na le ży się pod dać?

Kie dy wpaść w pa ni kę? W któ rej chwi li trze ba po wie dzieć: „Wy co-

fu ję się. Sprze da ję wszyst kie  ak cje"? Sprze daż Two ich ak cji może

spo wo do wać dal szy spa dek no to wań i skło nić jesz cze więk szą licz bę

in we sto rów do po zby cia się pa pie rów. Wy prze da że same się na pę-

dza ją. Jest to przy kład ogrom nych zmian wy ni ków spo wo do wa nych

drob ny mi zmia na mi wa run ków po cząt ko wych.

To nie musi być nic wiel kie go. Wy star czy je den pła tek śnie gu albo

zmia na zda nia przez kil ka osób. Pa ni ka na ra sta i już po chwi li wszy-

scy usi łu ją jed no cze śnie wy biec z te atru. Ry nek fi nan so wy się za ła-

mu je. Więk szość lu dzi nie jest w  sta nie  tego prze wi dzieć. So lid na

wie dza na te mat teo rii zło żo no ści  oraz dy na mi ki sys te mów zło żo-

nych po ma ga jed nak przy naj mniej zro zu mieć za gro że nia.

Naj lep szym po dej ściem jest nie sku pia nie się na po je dyn czych płat-

kach śnie gu, lecz ba da nie nie sta bil no ści sys te mu. Dzię ki do bre mu

zro zu mie niu zło żo no ści moż na prze wi dzieć za paść sys te mu, na wet

nie wi dząc po je dyn czych płat ków.

Do pó ki Re zer wa Fe de ral na bę dzie się trzy ma ła mo de li rów no wa gi

i igno ro wa ła teo rię zło żo no ści, nie bę dzie w sta nie do strzec na ra sta-

ją cych ba niek spe ku la cyj nych i wła ści wie oce nić ry zy ka — tak samo

jak w  cią gu ostat nich 30 lat. Wy so ki ilo raz in te li gen cji i  dok to rat

z  eko no mii nie za stą pią sku tecz ne go mo de lo wa nia. Za sto so wa nie

błęd ne go mo de lu za wsze pro wa dzi do osią gnię cia złych wy ni ków.

■ Po wią za nia mię dzy na ro do we

Teo ria zło żo no ści jest naj waż niej szym no wym na rzę dziem w dzi siej-

szej eko no mii, po zwa la ją cym zro zu mieć nie tyl ko ame ry kań ską po li-

ty kę mo ne tar ną, ale też mię dzy na ro do we ryn ki  ka pi ta ło we. Po nie-

waż ryn ki te są sys te ma mi zło żo ny mi, a nie sys te ma mi rów no wa gi,

wszyst kie mo de le ma kro eko no micz ne sto so wa ne przez ban ki cen-

tral ne na ca łym świe cie są prze sta rza łe. Nie po win no dzi wić, że

wciąż do cho dzi do kry zy sów i za pa ści fi nan so wych.

Zja wi ska te nie są ni czym no wym. Wróć my do roku 1987, w któ rym

no to wa nia ryn ku ak cji spa dły w cią gu jed ne go dnia o 22%, co w dzi-

siej szych wa run kach ozna cza ło by spa dek in dek su Dow Jo nes o 4000

punk tów. Gdy by dzi siaj do nie go do szło, ga ze ty pi sa ły by o tym na

pierw szych stro nach i nikt nie mó wił by o ni czym in nym. Wy obraź

so bie spa dek in dek su o 4000 punk tów w cią gu jed ne go dnia! Zda-

rze nie o po dob nej ska li mia ło miej sce wła śnie w 1987 r.

W 1997 r. do szło do kry zy su fi nan so we go w Azji, w 1998 r. za paść

była wy ni kiem upad ku fun du szu Long-Term Ca pi tal Ma na ge ment,

w  2000 r. za ła mał się ry nek ak cji przed się biorstw  in ter ne to wych,

w 2007 r. miał miej sce kry zys na ryn ku kre dy tów hi po tecz nych, a w

2008 r. wy bu chła pa ni ka fi nan so wa.  Dla cze go do szło do tych

wszyst kich ka ta strof eko no micz nych? Dla te go, że Re zer wa Fe de ral-

na pró bo wa ła ste ro wać sa mo lo tem, cho ciaż go spo dar ka to nie sa mo-

lot — jest o wie le bar dziej zło żo na.

Je śli ktoś pró bu je kształ to wać po li ty kę w zło żo nym sys te mie za po-

mo cą mo de li rów no wa gi, musi po nieść po raż kę. Waż ne za tem jest,

aby śmy ro zu mie li zło żo ność i  wie dzie li, jak ona wpły wa na ryn ki

ka pi ta ło we. To znacz nie bar dziej owoc ne  po dej ście niż śle dze nie

spo rów po li tycz nych w ło nie Fed.

Mo że my być pew ni, że bę dzie my mie li do czy nie nia z po wią za nia-

mi, wza jem ny mi re la cja mi i  roz le wa niem się kry zy sów, po nie waż

taka jest na tu ra sie ci. Je że li do ana li zy roz miesz cze nia wę złów sie ci

fi nan so wej za sto su je my teo rię gra fów i na ukę o sie ciach, nie uciek-

nie my od tej kon klu zji. Pro blem po le ga  na tym, że po wią za nia,

o  któ rych mowa, trud no do strzec  w  re al nym świe cie. Po dam kon-

kret ny przy kład.

We wrze śniu 2007 r., tuż po za po cząt ko wa niu kry zy su na ryn ku kre-

dy tów hi po tecz nych w Sta nach Zjed no czo nych, prze by wa łem w To-

kio. Pa ni ka fi nan so wa wy bu chła w 2008 r., po upad ku Leh man Bro-

thers i AIG, ale kry zys tak na praw dę za czął się już la tem 2007. Kie dy

no to wa nia na ja poń skim ryn ku ak cji spa da ły, moi ko le dzy z To kio

po cząt ko wo nie wi dzie li w tym żad ne go związ ku z sy tu acją w Ame-

ry ce. Ro zu mie li, że  w  Sta nach Zjed no czo nych dzie je się coś złe go

z kre dy ta mi hi po tecz ny mi, ale nie do strze ga li wpły wu tych zda rzeń

na ry nek ja poń ski.

Wy ja śni łem im, że w  sy tu acji nie sta bil no ści fi nan so wej in we sto rzy

sprze da ją to, co mogą, a nie to, co chcą. W tym przy pad ku fun du sze

hed gin go we i inni in we sto rzy po słu gu ją cy się dużą dźwi gnią do sta-

wa li we zwa nia do uzu peł nie nia de po zy tu w związ ku z tok sycz ny mi

kre dy ta mi hi po tecz ny mi,  któ re po sia da li. Z  roz ko szą po zby li by się

tych kre dy tów i  in nych pa pie rów opar tych na ak ty wach rze czo-

wych, gdy by  mo gli, ale w  tym cza sie nikt ich nie chciał ku po wać.

Za czę li  więc wy prze da wać ak cje ja poń skich spół ek — nie dla te go,

że na gle prze sta ły im od po wia dać, ale ze wzglę du na ich płyn ność

i moż li wość szyb kie go zby cia w celu po zy ska nia środ ków na uzu-

peł nie nie de po zy tu na in nych po zy cjach. Mimo że te  dwa ryn ki

zwy kle nie są ze sobą sko re lo wa ne, nie po kój na ame ry kań skim ryn-

ku kre dy tów hi po tecz nych spo wo do wał znacz ny spa dek na ja poń-

skim ryn ku ak cji. Ta kie zja wi sko mój były współ pra cow nik, no bli sta

My ron Scho les, na zwał ko re la cją wa run ko wą. Jest to ko re la cja, któ ra

nie ist nie je w nor mal nych oko licz no ściach, ale po ja wia się na gle po

wy stą pie niu okre ślo nych wa run ków. Ko re la cja wa run ko wa jest

świet nym przy kła dem tego, co fi zyk na zwał by wła sno ścią emer-

gent ną sys te mu zło żo ne go.

Oto ko lej ny przy kład: Sta ny Zjed no czo ne są świa to wym li de rem

w  dzie dzi nie tech no lo gii sa te li tar nej — nie tyl ko ko mu ni ka cyj nej

i roz ryw ko wej, ale też mi li tar nej i wy wia dow czej. Jed ną z naj więk-

szych firm w tej bran ży jest Bo eing, któ ry pro du ku je sa te li ty w Sta-

nach Zjed no czo nych, ale umiesz cza nie ich na or bi cie zle ca Ro sji. Od

2014 r. z po wo du sy tu acji na Ukra inie po gar sza ją się sto sun ki mię-

dzy USA a Ro sją. Gdy by na pię cie wzro sło tak bar dzo, że do szło by

do za wie sze nia re la cji han dlo wych i biz ne so wych mię dzy Ame ry ką

a  Ro sją, nie mo gli by śmy umiesz czać no wych sa te li tów na or bi cie

i  nasz wy wiad  zo stał by ośle pio ny. Zmniej sze nie zdol no ści wy wia-

dow czych ame ry kań skich służb ko rzy sta ją cych z wy wia du sa te li tar-

ne go ma za tem ukry ty zwią zek z ro sną cym na pię ciem geo po li tycz-

nym mię dzy Sta na mi Zjed no czo ny mi a  Ro sją na tle Ukra iny.  Ten

zwią zek może nie był oczy wi sty, kie dy na pię cie za czy na ło na ra stać,

ale „ujaw ni ła go" zło żo na dy na mi ka sys te mu.

Pro blem z ana li zą ta kich po wią zań po le ga na tym, że lu dzie nie ro-

zu mie ją tech nicz ne go zna cze nia sło wa „zło żo ny". Więk szość z  nas

trak tu je je jak ele ment żar go nu i  uży wa za mien nie ze sło wem

„skom pli ko wa ny".

Tak na praw dę z  tech nicz ne go punk tu wi dze nia skom pli ko wa nie

i  zło żo ność to dwie róż ne rze czy. Na przy kład je śli zaj rzy my do

wnę trza szwaj car skie go ze gar ka, co zo ba czy my?  Prze kład nie, koła

zę ba te, sprę ży ny, ka mie nie szla chet ne i inne czę ści. Z całą pew no ścią

jest to skom pli ko wa ny sys tem.  Nie mniej wy kwa li fi ko wa ny ze gar-

mistrz może go roz krę cić, wy jąć prze kład nię i wy czy ścić ją albo wy-

mie nić, żeby ze psu ty  ze ga rek znów za czął dzia łać. Na stęp nie za-

mknie obu do wę i urzą dze nie bę dzie jak nowe.

Wy obraź so bie te raz, że otwie ra my ten sam ze ga rek, ale za miast kół

i  prze kład ni znaj du je my we wnątrz me ta licz ną  zupę. Jak te raz wy-

mie nić prze kład nię? To przy kład zło żo no ści, w któ rym me cha nizm

ze gar ka prze szedł prze mia nę fa zo wą ze sta nu sta łe go w cie kły. Ze-

gar mistrz nic tu nie zdzia ła  ze swo im rze mio słem. Sta re mo de le

prze sta ją dzia łać.

To tak jak z garn kiem wody po sta wio nym na pie cu. Za pa lasz pal nik

i  przez dłuż szy czas nic się nie dzie je — gar nek jest pe łen cie czy.

W pew nym mo men cie jed nak woda za czy na wrzeć i za mie niać się

w parę. W garn ku na dal znaj du ją się czą stecz ki H

2

0, ale sub stan cja

prze cho dzi prze mia nę fa zo wą i przyj mu je inny stan sku pie nia: ciecz

za mie nia się w gaz.

Je śli kie dy kol wiek ob ser wo wa łeś wrzą cą wodę, wiesz, że za nim doj-

dzie do prze mia ny, w cie czy po wsta ją pę che rzy ki, a jej po wierzch nia

się bu rzy. Gdy by śmy chcie li do ko nać an tro po mor fi za cji wody, po-

wie dzie li by śmy, że jej czą stecz ki nie wie dzą, czy chcą być cie czą, czy

ga zem. W  nie skoń czo ność po wta rza ją py ta nie „woda czy para?"

i nie mogą się zde cy do wać. Na gle woda za czy na gwał tow nie wrzeć

i za mie niać się w parę. Je śli zmniej szy my pło mień, ciecz się uspo koi.

Wrze nie to wa rzy szy prze cho dze niu czą ste czek wody ze sta nu cie-

kłe go do ga zo we go.

To do bra me ta fo ra dzi siej szej sy tu acji na świe cie. Stan sprzed 2007 r.

na le ży już do prze szło ści, a nowy jesz cze się nie usta bi li zo wał. Na

ryn kach wrze, a in we sto rzy są zu peł nie zdez o rien to wa ni.

■ Zło żo ność a po li ty ka

Do bra wia do mość jest taka, że w sfe rze po li tycz nej moż na wie le zro-

bić, by zmniej szyć ry zy ko zwią za ne ze zło żo no ścią ryn ków ka pi ta ło-

wych. Zła — że po li ty cy nie po dej mu ją żad nych kon struk tyw nych

dzia łań w tej spra wie. Zło żo ne sys te my za ła mu ją się, po nie waż po

prze kro cze niu pew ne go  roz mia ru lub ska li sta ją się nie trwa łe.

Utrzy ma nie sys te mu wy ma ga zbyt wiel kich na kła dów ener gii albo

in te rak cje mię dzy jego skład ni ka mi są zbyt licz ne. Zda rza się, że wy-

stę pu ją oba te czyn ni ki. W każ dym ra zie roz wią za niem jest zmniej-

sze nie sys te mu przed na dej ściem ka ta stro fy, aby stał się trwal-

szy i od por niej szy.

Co robi pa trol śnież ny w Aspen, kie dy do strze ga za gro że nie la wi no-

we? Wy cho dzi w te ren wcze śnie rano, przed po ja wie niem się nar cia-

rzy, wspi na się na grań i od pa la ła dun ki wy bu cho we. Jego człon ko-

wie wy wo łu ją la wi nę w  sztucz ny spo sób,  za nim zgro ma dzi się na

tyle dużo śnie gu, by osu nął się sa mo czyn nie, za bi ja jąc tu ry stów. Co

robi straż le śna w Sta nach Zjed no czo nych, kie dy ry zy ko roz le głe go

po ża ru lasu sta je się zbyt  wy so kie? Wy wo łu je nie wiel kie po ża ry

kon tro lo wa ne, żeby spa lić su che drew no i  za po biec przy pad ko we-

mu za pró sze niu ognia  przez pio run lub nie ostroż nych bi wa ko wi-

czów. Przy pad ko wy po żar był by bo wiem znacz nie bar dziej nie bez-

piecz ny.

Ilość su che go drew na w le sie lub śnie gu na gór skim zbo czu to przy-

kła dy mier ni ków ska li w sys te mie zło żo nym. Na ryn kach ka pi ta ło-

wych tak że ist nie ją ta kie mier ni ki. Są nimi np.: war tość brut to in stru-

men tów po chod nych, wskaź nik kon cen tra cji ak ty wów w  sys te mie

ban ko wym, a tak że cał ko wi ta war tość ak ty wów na le żą cych do naj-

więk szych ban ków. To fi nan-sowę od po wied ni ki nie sta bil ne go śnie-

gu za le ga ją ce go na zbo czu i su che go drew na w le sie. Tak jak pa trol

śnież ny i służ ba le śna zmniej sza ją ska lę sys te mów bę dą cych pod ich

nad zo rem, tak or ga ny re gu la cyj ne po win ny co ja kiś czas zmniej-

szać ska lę sys te mu ban ko we go.

Po win ni śmy po dzie lić wiel kie ban ki na mniej sze jed nost ki, czy niąc

z  nich pod mio ty peł nią ce uży tecz ną funk cję i  otrzy mu ją ce za to

uczci we wy na gro dze nie, ale nic po nad to. Na wet  je śli po dzie li my

duże ban ki, nie bę dzie to ozna cza ło, że nie będą mo gły upaść. Nie-

mniej upa dek ma łe go ban ku nie bę dzie miał zbyt du że go zna cze nia.

Nie cho dzi o  unik nię cie ban kructw ban ków, lecz o  za po bie gnię cie

ka ta stro fal nym skut kom upad ku du żych in sty tu cji fi nan so wych. Po-

win ni śmy tak że za ka zać ob ro tu więk szo ścią in stru men tów po chod-

nych  i  przy wró cić Usta wę Glas sa-Ste agal la, któ ra za bra nia ła ban-

kom  in we sto wa nia w  ry zy kow ne pa pie ry war to ścio we za po mo-

cą du żej dźwi gni fi nan so wej.

Prze ciw ni cy dzie le nia naj więk szych ban ków prze ko nu ją, że duży

roz miar jest źró dłem ko rzy ści ska li, któ re prze kła da ją się na niż sze

ceny usług ban ko wych dla klien tów. Te ko rzy ści pierw sze go rzę du

są jed nak bar dzo małe w  po rów na niu  z  kosz ta mi dru gie go rzę du,

bę dą cy mi skut kiem ka ta stro fal nych ban kructw.

Ina czej mó wiąc: lob by ści ban ko wi z  wpra wą wy chwa la ją ty po we

ko rzy ści ska li wy ni ka ją ce z ist nie nia du żych ban ków i glo bal nej kon-

ku ren cji, ale zu peł nie po mi ja ją kosz ty dru gie go  rzę du po no szo ne

przez całe spo łe czeń stwo. Dłu go okre so we ko rzy ści zwią za ne z unik-

nię ciem ka ta stro fy znacz nie prze wyż sza ją krót ko okre so we kosz ty

zmniej sze nia ska li dzia łal no ści.  Po li ty cy nie są skłon ni kal ku lo wać

w  ten spo sób, po nie waż  nie ro zu mie ją dy na mi ki sys te mów zło żo-

nych, któ ra tu taj dzia ła.

Nie wi dzę żad nych sy gna łów świad czą cych o tym, że or ga ny re gu-

la cyj ne i ban kie rzy ro zu mie ją teo rię zło żo no ści. Mimo to jed ni i dru-

dzy chy ba zda ją so bie spra wę, że nad cho dzi ko lej na za paść sys te mu.

Sta ny Zjed no czo ne nie roz wi ja ją się w tem pie ko niecz nym do sfi nan-

so wa nia ob słu gi dłu gu. Ro śnie  licz ba in stru men tów po chod nych

w sys te mie, ban ki kon tro lu ją Wa szyng ton, a sys tem fi nan so wy nie-

do ma ga. W  tej sy tu acji je dy nym sen sow nym za bez pie cze niem jest

zło to.

Fi nan sja li za cja go spo dar ki

W cią gu ostat nich 30 lat by li śmy świad ka mi skraj nej fi nan sja li za cji

go spo dar ki. Ter min ten ozna cza ten den cję do ge ne ro wa nia bo gac-

twa za po mo cą trans ak cji fi nan so wych, a nie pro duk cji, bu dow nic-

twa, rol nic twa i in nych form wy twór czo ści. W tra dy cyj nej go spo dar-

ce usłu gi fi nan so we uła twia ły pro wa dze nie han dlu, pro duk cji

i usług. Peł ni ły funk cję po moc ni czą, a nie były ce lem sa mym w so-

bie.

Fi nan se przy po mi na ły nie co smar w prze kład niach — były nie zbęd-

ne, ale nie mo gły za stą pić sil ni ka. Nie mniej w cią gu ostat nich 30 lat

za czę ły się roz ra stać jak no wo twór. Sta ły się pa so ży tem że ru ją cym

na bar dziej pro duk tyw nej dzia łal no ści.

Na po cząt ku kry zy su w 2008 r. sek tor fi nan so wy ame ry kań skiej go-

spo dar ki sta no wił 17% ka pi ta li za cji spół ek gieł do wych i  17% PKB.

To nie zwy kle dużo jak na dzia łal ność po moc ni czą. Dla cze go sek tor

ban ko wy miał by sta no wić aż 17% PKB? Po wi nien on ge ne ro wać ok.

5% — taki od se tek był by bliż szy hi sto rycz nej śred niej. Fi nan se sta ły

się ce lem sa mym w so bie, na pę dza ne chci wo ścią i skłon no ścią ban-

kie rów do  wy my śla nia za wi łych spo so bów wy sy sa nia ma jąt ku ze

zło żo ne go spo łe czeń stwa. Do dat ko wa trud ność po le ga na tym,

że in stru men ty sto so wa ne przez ban ki zwięk sza ją zło żo ność, nie da-

jąc nic w za mian. Skraj na fi nan sja li za cja nie mal znisz czy ła glo bal ną

go spo dar kę w 2008 r.

Na sku tek dzia łal no ści wy do byw czej za so by zło ta na świe cie ro sną

w dość sta łym tem pie. W prze szło ści od cza su do cza su od kry wa no

nowe, bo ga te zło ża krusz cu, ale od po nad 100 lat  nie było ta kie go

przy pad ku. Naj więk szych od kryć do ko na no  w  la tach 1845 - 1898.

Od tego cza su ilość krusz cu w go spo dar ce ro śnie po wo li i sys te ma-

tycz nie w tem pie ok. 1,6% rocz nie.

Co cie ka we, ilość zło ta ro sła mniej wię cej tak samo szyb ko jak licz ba

lud no ści na świe cie, dzię ki cze mu dys po no wa li śmy  wia ry god nym

i  rze tel nym pie nią dzem. To tak, jak by rzad kość  zło ta była da rem

spe cjal nie ze sła nym przez nie bio sa.

Je że li jed nak pie niądz jest rze tel ny i wia ry god ny, nie da się fi nan sja-

li zo wać go spo dar ki, po nie waż sek tor fi nan so wy  nie może wte dy

roz wi jać się szyb ciej niż pro duk cja i  in no wa cje.  Bran ża fi nan so wa

po trze bu je le wa ro wa nia albo in stru men tów kre dy to wych: de ry wa-

tów, swa pów, kon trak tów ter mi no wych, opcji oraz róż ne go ro dza ju

ob li ga cji i in nych pa pie rów dłuż nych. Do dzia ła nia po trze bu je tego,

co na zy wam  pseu do pie nią dzem — uży łem tego ter mi nu w  mo jej

pierw szej książ ce, Woj ny wa lu to we.

Fi nan se nie two rzą bo gac twa, lecz wy sy sa ją je z in nych sek to rów go-

spo dar ki, wy ko rzy stu jąc po uf ne in for ma cje i po moc rzą du. To dzia-

łal ność pa so żyt ni cza, na zy wa na cza sem ren tier ską. Dzia łal ność sek-

to ra fi nan so we go na le ży ogra ni czyć, za nim do pro wa dzi do na stęp-

ne go kra chu. Trze ba po dzie lić duże ban ki na mniej sze in sty tu cje, za-

ka zać ob ro tu więk szo ścią in stru men tów po chod nych i  ogra ni czyć

po daż pie nią dza.

■ Rola Re zer wy Fe de ral nej

Bio rąc pod uwa gę jej zna cze nie, Re zer wa Fe de ral na jest jed ną z naj-

mniej ro zu mia nych du żych in sty tu cji w Sta nach Zjed no czo nych. To

skom pli ko wa ny, wie lo po zio mo wy sys tem. Naj wię cej uwa gi sku pia

na so bie Rada Gu ber na to rów w  Wa szyng to nie. Skła da się ona

z sied miu człon ków, choć ostat nio były w niej wa ka ty, za tem zda-

rza ło się jej po dej mo wać de cy zje w trzy- lub czte ro oso bo wym skła-

dzie.

Na stęp ny po ziom sta no wi 12 re gio nal nych ban ków Re zer wy Fe de-

ral nej zlo ka li zo wa nych w  naj waż niej szych ośrod kach go spo dar-

czych kra ju: No wym Jor ku, Bo sto nie, Fi la del fii, San Fran ci sco, Dal las

i in nych mia stach. Ban ki re gio nal ne nie są pod mio ta mi pań stwo wy-

mi i w za sa dzie nie są agen da mi rzą du Sta nów Zjed no czo nych; sta-

no wią wła sność pry wat ną  ban ków dzia ła ją cych w  po szcze gól nych

re gio nach. Na przy kład w re gio nie no wo jor skim sie dzi by mają ban-

ki Ci ti bank i JPMor gan Cha se i to one są wła ści cie la mi Ban ku Re zer-

wy Fe de ral nej w No wym Jor ku.

Na wzmian kę o tym, że Re zer wa Fe de ral na skła da się z ban ków pry-

wat nych, wie le osób re agu je tak, jak by była to mrocz na ta jem ni ca

i efekt spi sku. Nie mniej sys tem funk cjo nu je w tej for mie od sa me go

po cząt ku, czy li od mo men tu po wo ła nia go do ży cia w 1913 r. O tym,

że Fed na le ży do pry wat nych wła ści cie li, wia do mo od za wsze i nikt

nie ro bił z tego ta jem ni cy.

Po szcze gól ne ban ki na le żą ce do Fed są w  rę kach pry wat nych, ale

kon tro lę nad ca łym sys te mem spra wu je Rada Gu ber na to rów po wo-

ły wa na przez pre zy den ta Sta nów Zjed no czo nych i  za twier dza na

przez se nat. Mamy więc do czy nie nia z nie zwy kłą hy bry dą wła sno-

ści pry wat nej z pań stwo wym nad zo rem i za rzą dza niem.

■ Na rzę dzia re ali za cji po li ty ki Fed

Re zer wa Fe de ral na może bez po śred nio kon tro lo wać sto pę opro cen-

to wa nia jed no dnio wych po ży czek udzie la nych przez ban ki fe de ral-

ne w USA w ope ra cjach mię dzy ban ko wych, prze pro wa dza jąc ope ra-

cje otwar te go ryn ku. Ope ra cje te po le ga ją na ku po wa niu i sprze da-

wa niu bo nów i  ob li ga cji skar bo wych  za po śred nic twem sie ci ban-

ków okre śla nych jako „di le rzy ryn ku pier wot ne go". Kie dy Fed ku-

pu je od nich bony skar bo we, two rzy z ni cze go pie niądz, żeby za nie

za pła cić. Gdy je sprze da je, di ler pła ci Re zer wie Fe de ral nej, a pie nią-

dze zni ka ją. Nic prost sze go.

Fed robi to od dzie się cio le ci. To jego głów ne za da nie. Ope ra cje

otwar te go ryn ku są prze pro wa dza ne przez Bank Re zer wy Fe de ral-

nej w No wym Jor ku, dzię ki cze mu pla ców ka ta od gry wa szcze gól ną

rolę w ca łym sys te mie.

Bank Re zer wy Fe de ral nej w  No wym Jor ku może sprze dać krót ko-

okre so we pa pie ry dłuż ne, żeby wy wo łać wzrost opro cen to wa nia.

Może też je ku po wać, kreu jąc pie niądz i roz luź nia jąc po li ty kę, je śli

chce ob ni żyć sto py. Taki jest cel ope ra cji otwar te go ryn ku, re ali zo-

wa ny zwy kle po przez ob rót krót ko okre so wy mi pa pie ra mi dłuż ny-

mi, na „krót kim koń cu" krzy wej do cho do wo ści.

W ostat nich la tach Re zer wa Fe de ral na po szu ki wa ła od po wie dzi na

py ta nie o moż li wość kon tro lo wa nia stóp pro cen to wych w dłuż szym

okre sie. Kie dy sto pa opro cen to wa nia jed no dnio wych po ży czek wy-

no si zero i nie da się już bar dziej jej ob ni żyć, jak moż na wpły nąć na

sto py śred nio- i dłu go okre so we?

Są dwa roz wią za nia tego pro ble mu. Pierw sze po le ga po pro stu na

ku po wa niu śred nio- i dłu go okre so wych ob li ga cji skar bo wych. Pro-

ces ten re ali zo wa no pod szyl dem „ła go dze nia  ilo ścio we go". Był to

eks pe ry ment w  dzie dzi nie po li ty ki mo ne tar nej za pla no wa ny przez

by łe go sze fa Re zer wy Fe de ral nej  Bena Ber nan ke go. Opar to go na

kon cep cji, że kie dy sto py dłu go okre so we są ni skie, wów czas in we-

sto rzy szu ka ją zy sku gdzie in dziej, pod bi ja jąc ceny ak cji i nie ru cho-

mo ści. Wyż sze ceny ak cji i do mów wy wo łu ją „efekt bo gac twa", dzię-

ki któ re mu  in we sto rzy czu ją się za moż niej si. Efekt bo gac twa spra-

wia, że  lu dzie wy da ją wię cej pie nię dzy i  sty mu lu ją roz wój go spo-

dar ki. Ta teo ria jest dość bez sen sow na. Eks pe ry ment Ber nan ke-

go  w  przy szło ści zo sta nie uzna ny za ogrom ną po raż kę. Nie-

mniej Fed re ali zo wał po li ty kę ła go dze nia ilo ścio we go od 2008 r.

In nym spo so bem ob ni ża nia śred nio- i  dłu go okre so wych stóp pro-

cen to wych jest „in for mo wa nie z wy prze dze niem" (ang. for ward gu-

idan ce). Po le ga ono na in for mo wa niu ryn ków o  za mia rach ban ku

cen tral ne go do ty czą cych kształ to wa nia stóp pro cen to wych w przy-

szło ści. In we sto rzy wie dzą, że krót ko okre so wa sto pa pro cen to wa

dziś i ju tro bę dzie ze ro wa. Cho dzi o pod po wie dze nie im, jaka może

być jej wy so kość za rok, a może na wet za dwa lata. To wła śnie ro bił

Fed, kie dy sto so wał ta kie sfor mu ło wa nia jak „okres prze dłu żo ny"

i „cier pli wość" w od nie sie niu do po li ty ki stóp pro cen to wych.

W jaki spo sób in for mo wa nie z  wy prze dze niem wpły wa na wy so-

kość stóp pro cen to wych w dniu dzi siej szym?

Kie dy di le rzy de cy du ją o tym, ile na le ży za pła cić dzi siaj za dzie się-

cio let nią ob li ga cję skar bo wą, nie pa trzą na nią przez pry zmat jed no-

li tej sto py pro cen to wej w  dzie się cio let nim okre sie. Roz pa tru ją jej

war tość, bio rąc pod uwa gę dzie sięć stóp  jed no rocz nych. W  efek cie

agre gu ją swo je ocze ki wa nia do ty czą ce wy so ko ści sto py jed no rocz nej

za dwa lata, sto py jed no rocz nej za trzy lata itd. Kie dy za tem Fed in-

for mu je z wy prze dzę-niem o tym, że sto py pro cen to we będą ni skie

nie tyl ko dzi siaj i ju tro, ale tak że za dwa lata, ma wpływ na wy so-

kość opro cen to wa nia ob li ga cji dzie się cio let nich, po nie waż di le rzy

ade kwat nie do tej wie dzy będą ob li cza li ren tow ność dłu go okre so-

wych pa pie rów dłuż nych.

Teo re tycz nie in for mo wa nie z wy prze dze niem po win no mieć wpływ

na śred nio- i dłu go okre so we sto py pro cen to we, a na za ku py bez po-

śred nie bez wąt pie nia taki wpływ ma. Po łą cze nie obu me tod ma słu-

żyć ob ni ża niu stóp i  zwięk sza niu war to ści ak ty wów w  opi sa ny

wcze śniej spo sób. Cały pro ces jest  po dat ny na ma ni pu la cje, mało

sku tecz ny i bar dzo za wi ły, ale tak wła śnie dzia ła Re zer wa Fe de ral-

na. Sto su je in for mo wa nie z wy prze dze niem i za ku py ak ty wów dłu-

go okre so wych, by skło nić lu dzi do wy da wa nia pie nię dzy.

Fed utrzy mu je, że bę dzie jed no znacz nie in for mo wał o przy szłej wy-

so ko ści stóp pro cen to wych, ale skąd mamy wie dzieć, że mówi praw-

dę? Skąd pew ność, że nie zmie ni zda nia? Jak wia ry god ne jest in for-

mo wa nie z wy prze dze niem? Pro blem po le ga na tym, że Fed uwa ża,

iż zmniej sza nie pew ność co do  przy szłej wy so ko ści stóp pro cen to-

wych, pod czas gdy tak na praw dę za stę pu je jed ną for mę nie pew no-

ści inną.

In for mo wa nie z  wy prze dze niem jest wia ry god ne tyl ko wów czas,

gdy wie rzy my w ko mu ni ka ty Re zer wy Fe de ral nej. Nie mniej bio rąc

pod uwa gę fakt, że od 2008 r. po li ty ka ame ry kań skie go ban ku cen-

tral ne go zmie nia ła się 15 razy, tak na praw dę nie wia do mo, w co na-

le ży wie rzyć. W la tach 2007 -2008 w kil ku kro kach ob ni żo no sto py

pro cen to we do zera, a na stęp nie zre ali zo wa no trzy pro gra my ła go-

dze nia ilo ścio we go  i  ope ra cję Twist. W  grud niu 2012 r. okre ślo no

licz ne cele in fla cyj ne i do ty czą ce sto py bez ro bo cia, po czym zre zy-

gno wa no z nich, kie dy oka za ły się błęd ne. Re zer wa Fe de ral na mó-

wi ła też o ce lach w za kre sie PKB i przez pięć lat wy dłu ża ła okres in-

for mo wa nia z  wy prze dze niem: w  la tach 2011, 2012, 2013,  2014

i 2015.

Nie tak na le ży pro wa dzić eks pe ry ment. Fed po pro stu wy my śla go

na bie żą co w  mia rę upły wu cza su. Pięt na ście  zmian w  po li ty ce

w cią gu sied miu lat do bit nie świad czy o im pro wi za cji. Dla cze go in-

we sto rzy po win ni wie rzyć Re zer wie  Fe de ral nej? In for mo wa nie

z wy prze dze niem i po li ty ka Fed za wio dły m.in. dla te go, że ame ry-

kań ski bank cen tral ny stra cił wia ry god ność.

■ No mi nal ne i re al ne sto py pro cen to we

Re al ne opro cen to wa nie dłu gu do la ro we go to je den z  naj waż niej-

szych czyn ni ków wpły wa ją cych na wy ra żo ną w do la rach cenę zło ta.

Nie mniej sto py pro cen to we, o któ rych sły szy my i czy ta my każ de go

dnia, nie są re al ne, lecz no mi nal ne. Róż ni ca  mię dzy nimi to in fla cja

lub de fla cja. Kon cep cja jest pro sta, a mimo to wie le osób jej nie ro zu-

mie.

Sto pa no mi nal na to opro cen to wa nie in stru men tu w mo men cie jego

za ku pu. Je śli ku pu jesz dzie się cio let nią ob li ga cję skar bo wą z  opro-

cen to wa niem 2%, sto pa no mi nal na wy no si wła śnie tyle. Po wy emi-

to wa niu ob li ga cji może się ona zmie nić w za leż no ści od czyn ni ków

ryn ko wych i ko lej nych emi sji. W tym przy pad ku cena Two jej dzie-

się cio let niej ob li ga cji bę dzie się zmie niać. Je że li sto py pro cen to we

wzro sną, cena ob li ga cji spad nie, a  je śli sto py spad ną, cena pój dzie

w  górę. Zmia na ceny ozna cza, że przy sprze da ży mo żesz za ro bić

wię cej  (do stać pre mię) albo mniej (sprze dać ze zniż ką). Po łą cze-

nie ory gi nal ne go opro cen to wa nia z pre mią lub zniż ką daje sto pę do-

cho du w  ter mi nie za pa dal no ści, wy ra ża ną rów nież w  ka te go riach

no mi nal nych. Kie dy bie rzesz pod uwa gę opro cen to wa nie ob li ga cji

albo sto pę do cho du w  ter mi nie za pa dal no ści, masz do czy nie nia

z war to ścia mi no mi nal ny mi.

Re al na sto pa pro cen to wa to sto pa no mi nal na po mniej szo na o in fla-

cję. Je że li sto pa no mi nal na wy no si 5%, a  in fla cja 2%, re al na sto pa

pro cen to wa wy no si 3% (5 - 2 = 3). Ob li cze nia tro chę się kom pli ku ją,

kie dy wy stę pu je de fla cja. De fla cję moż na ro zu mieć jako „ujem ną in-

fla cję". Kie dy odej mu je my war tość ujem ną, w rze czy wi sto ści mu si-

my do dać war tość bez względ ną, aby otrzy mać pra wi dło wy wy nik.

Je że li za tem sto pa no mi nal na wy no si 5%, a de fla cja 2%, to re al na sto-

pa pro cen to wa wy no si 7% (5 - (-2) = 7)! Jesz cze trud niej jest, gdy jed-

no cze śnie wy stę pu ją ujem ne sto py no mi nal ne (jak w  Szwaj ca rii

i  stre fie euro) oraz de fla cja. Mu si my ob li czyć róż ni cę  dwóch liczb

ujem nych. Na przy kład je śli sto pa no mi nal na wy no si -1%, a de fla cja

2%, re al na sto pa pro cen to wa wy no si plus 1% (-1 - (-2) = 1). Moim ce-

lem nie jest tu taj na ucza nie  aryt me ty ki, lecz zi lu stro wa nie róż ni cy

mię dzy no mi nal ny mi a re al ny mi sto pa mi pro cen to wy mi oraz po ka-

za nie, że wy nik ob li czeń może być sprzecz ny z in tu icją, kie dy mamy

do czy nie nia z war to ścia mi ujem ny mi.

Ja kie to wszyst ko ma zna cze nie dla osób in we stu ją cych w zło to? To

waż ne, po nie waż re al ne sto py pro cen to we są al ter na ty wą dla zło ta.

Sko ro zło to nie jest do cho do we (to praw da) i moż na bez więk sze go

ry zy ka za ro bić re al nie na in nym in stru men cie (cza sem to praw da),

to re al na sto pa zwro tu jest kosz tem utra co nych ko rzy ści, kie dy po-

sia da my zło to. Po sia da nie go wią że się tak że z  in ny mi kosz ta mi:

prze cho wy wa nia, trans por tu, ubez pie cze nia i pro wi zji. Nie mniej re-

al na sto pa pro cen to wa zwy kle prze wyż sza je wszyst kie. Nie któ rzy

mogą chcieć ku po wać zło to na wet wte dy, gdy ocze ki wa nia do ty czą-

ce re al nych stóp pro cen to wych są wy so kie, ale wy so kie opro cen to-

wa nie z pew no ścią ma duży wpływ na de cy zje po dej mo wa ne przez

więk szość in we sto rów.

Wo bec po wyż sze go zwią zek mię dzy sto pa mi pro cen to wy mi a  zło-

tem jest pro sty. Wy so kie sto py mają nie ko rzyst ny wpływ na wy ra-

żo ną w  do la rach cenę zło ta. Ni skie lub ujem ne sto py pro cen to we

wpły wa ją na nią ko rzyst nie. Jaka jest obec na sy tu acja? Co cie ka we,

za rów no in we stu ją cy w zło to, jak i Re zer wa Fe de ral na są po tej sa-

mej stro nie ba ry ka dy. Wszy scy chcą ujem nych stóp pro cen to wych

(choć z  róż nych po wo dów). Pro ble mem dla in we stu ją cych w  zło to

i dla Re zer wy Fe de ral nej jest to, że re al ne sto py pro cen to we utrzy-

mu ją się upar cie na wy so kim po zio mie. In we sto rzy i Fed mogą pra-

gnąć ujem nych stóp, ale — jak śpie wa Mick Jag ger — „nie za wsze

mo żesz do stać to, cze go chcesz".

Dla cze go Re zer wie Fe de ral nej za le ży na ujem nych re al nych sto pach

pro cen to wych? Dla te go, że sta no wią one po tęż ną za chę tę do po ży-

cza nia pie nię dzy. Ujem ne sto py są lep sze niż brak opro cen to wa nia,

po nie waż dzię ki in fla cji ob ni ża ją cej war tość pie nią dza moż na re al nie

od dać mniej niż się po ży czy ło. W  świe cie ujem nych re al nych stóp

pro cen to wych nie mal każ dy pro jekt go spo dar czy ma sens, a „zwie-

rzę ce in stynk ty" przed się bior ców (słyn ne sfor mu ło wa nie Key ne-

sa) zo sta ją po bu dzo ne. Je że li po ży czasz pie nią dze na 2,5%, a in fla cja

wy no si 3,5%, re al ne opro cen to wa nie wy no si mi nus 1%, za tem spła-

casz po życz kę tań szy mi pie niędz mi. Taka jest siła  ujem nych re al-

nych stóp pro cen to wych.

W świe cie ujem nych re al nych stóp pro cen to wych moż na uzy skać

do dat nią sto pę zwro tu z in we sty cji w zło to. Kie dy po ży czasz pie nią-

dze, żeby ku pić kru szec, a koszt pie nią dza jest ujem ny, ze ro wa do-

cho do wość zło ta jest wyż sza niż ujem na sto pa opro cen to wa nia, po-

nie waż 0 > -1. Ujem na re al na sto pa pro cen to wa, któ ra utrzy my wa ła

się przez więk szą część lat 70., jest do bra dla zło ta. To wła śnie w la-

tach 70. cena zło ta wzro sła w cią gu nie ca łych dzie się ciu łat z 35 do

800 do la rów za un cję.

W jaki spo sób Fed może ob ni żyć re al ne sto py pro cen to we do ujem-

ne go po zio mu? Może w pew nym za kre sie kształ to wać sto py no mi-

nal ne za po mo cą opi sa nych wcze śniej ope ra cji  otwar te go ryn ku.

Nie mniej klu czem do uzy ska nia ujem nych re al nych stóp pro cen to-

wych jest in fla cja. Re zer wa Fe de ral na  wy ko rzy sta ła wszyst kie do-

stęp ne na rzę dzia wy wo ły wa nia wzro stu cen, w tym: cię cia stóp pro-

cen to wych, ła go dze nie  ilo ścio we, woj ny wa lu to we, in for mo wa nie

z  wy prze dze niem,  wy zna cza nie ce lów do ty czą cych no mi nal ne go

bez ro bo cia i  inne. Wszyst ko za wio dło, a  to dla te go, że in fla cja jest

w  za sa dzie  funk cją szyb ko ści obie gu pie nią dza, któ ra ma pod ło że

psy cho lo gicz ne i  be ha wio ral ne. Re zer wie Fe de ral nej nie uda ło  się

zmie nić de fla cyj ne go my śle nia po sia da czy oszczęd no ści  i  in we sto-

rów. Fed pró bu je spra wić, że re al ne sto py pro cen to we będą ujem ne,

ale nie po tra fi tego zro bić.

■ In fla cja i de fla cja

Więk szość in we sto rów ro zu mie in fla cję in tu icyj nie. Kie dy ceny za-

czy na ją ro snąć, ocze ki wa nia szyb ko się zmie nia ją. Prze ko na nia na

te mat do mów, zło ta, nie ru cho mo ści grun to wych i in nych za bez pie-

czeń przed utra tą war to ści pie nią dza wzmac nia ją się dzię ki zja wi sku

sprzę że nia zwrot ne go, kie dy in we sto rzy na by wa ją te za bez pie cze nia

na kre dyt, co po wo du je dal szy wzrost cen.

De fla cja jest znacz nie mniej in tu icyj na. W  Sta nach Zjed no czo nych

nie sta no wi ła po waż niej sze go pro ble mu od lat 30. XX w. In we sto rzy

i wła ści cie le oszczęd no ści nie są do niej przy zwy cza je ni i nie za wsze

zda ją so bie spra wę z za gro żeń, ja kie się z nią wią żą.

De fla cja współ cze śnie jest wy ni kiem od dzia ły wa nia czyn ni ków de-

mo gra ficz nych i  tech no lo gicz nych, wy stę po wa nia dłu gu i  zmniej-

sza nia dźwi gni fi nan so wej. W  wa run kach de fla cji re al na  war tość

dłu gu ro śnie, dla te go zwięk sza ją się stra ty po no szo ne  przez ban ki

z związ ku z po życz ka mi. Po nie waż jed nym z naj waż niej szych za dań

Re zer wy Fe de ral nej jest ra to wa nie ban ków, Fed zro bi wszyst ko, co

się da, żeby za po biec de fla cji. De fla cja wpły wa rów nież nie ko rzyst-

nie na wpły wy z ty tu łu po dat ków, po nie waż kie dy pra cow ni cy nie

do sta ją pod wy żek, do cho dy po dat ko we sto ją w  miej scu. (Stan dard

ży cia pra cow ni ków ro śnie mimo bra ku pod wy żek, po nie waż dzię ki

de fla cji kosz ty ży cia spa da ją. Rząd nie wy my ślił jesz cze jed nak spo-

so bu na opo dat ko wa nie spad ku kosz tów utrzy ma nia).

De fla cja tak że na pę dza się sama. Je śli ocze ku jesz spad ku ceny ja kie-

goś to wa ru, mo żesz się wstrzy mać z za ku pem. Od ra cza nie za ku pów

po wo du je krót ko okre so we zmniej sze nie  po py tu i  dal szy spa dek

ceny. Spa dek za gre go wa ne go po py tu może z ko lei do pro wa dzić do

zwol nień w za kła dach pra cy, ban kructw, a na wet za pa ści go spo dar-

czej. De fla cja jest po waż nym za gro że niem dla fi nan sów pań stwa,

dla te go rząd zro bi wszyst ko, co w jego mocy, żeby do niej nie do pu-

ścić.

Dzi siej szą sy tu ację go spo dar czą moż na naj le piej opi sać jako prze cią-

ga nie liny mię dzy de fla cją a in fla cją.

De fla cja jest na tu ral ną kon se kwen cją go rącz ko we go za dłu ża nia się

na byw ców do mów i  po sia da czy kart kre dy to wych w  la tach 2002 -

2007. Po wsta ła w  wy ni ku ich roz pa sa nia pi ra mi da dłu gu za wa li ła

się w cza sie pa ni ki fi nan so wej w 2008 r. W wa run kach za pa ści go-

spo dar czej (w któ rej Sta ny Zjed no czo ne są po grą żo ne od 2008 r.)

spa dek cen nie jest ni czym za ska ku ją cym. Pre sję de fla cyj ną zwięk-

sza ją dzia ła nia na rzecz  zmniej sze nia dźwi gni fi nan so wej, wy prze-

daż ak ty wów, zmniej sza nie bi lan sów firm i inne czyn ni ki.

In fla cji sprzy ja po li ty ka ban ku cen tral ne go, a przede wszyst kim dru-

ko wa nie pie nią dza, a  jej ka ta li za to rem są ocze ki wa nia pro wa dzą ce

do zwięk sze nia szyb ko ści obie gu pie nią dza.

W rze czy wi sto ści in dek sy cen nie zmie nia ją się znacz nie — za le d wie

o ok. 1% rocz nie. To dla te go, że siły in fla cyj ne i de fla cyj ne o prze ciw-

nym zwro cie w du żej mie rze wza jem nie się zno szą.

Oprócz zwal cza nia de fla cji Re zer wa Fe de ral na musi tak że sty mu lo-

wać in fla cję, żeby Sta ny Zjed no czo ne nie zban kru to wa ły. Kie dy pi-

szę te sło wa, nasz dług na ro do wy wy no si po nad 18 bln do la rów. Ni-

g dy nie zo sta nie spła co ny w  ca ło ści, ale  mu si my mieć moż li wość

jego utrzy ma nia i  ob słu gi. Za dłu że nie jest sta bil ne wte dy, gdy

wzrost go spo dar czy no mi nal nie  ro śnie szyb ciej niż dług i  od set ki.

Re al ny wzrost jest po żą da ny, ale nie jest wa run kiem ko niecz nym

utrzy ma nia sta bil no ści za dłu że nia. Po trzeb ny jest wzrost no mi nal ny,

czy li re al ny po więk szo ny o in fla cję. Po nie waż wzrost re al ny trud no

wy wo łać, a Sta ny Zjed no czo ne co roku za dłu ża ją się co raz bar dziej,

je dy nym ra tun kiem jest in fla cja. Oczy wi ście jest ona  nie ko rzyst na

dla po sia da czy oszczęd no ści i eme ry tów, po nie waż ich sta łe do cho-

dy i środ ki zgro ma dzo ne na ra chun kach ban ko wych tra cą na war to-

ści. Nie mniej jest do bra dla  za dłu żo nych państw (ta kich jak Sta ny

Zjed no czo ne), po nie waż ma le je rów nież war tość dłu gu. In fla cja uła-

twia ob słu gę za dłu że nia.

Pro blem z  za dłu że niem po le ga na tym, że rzą dzą nim prze pi sy

i kon trak ty, w któ rych okre śla się go no mi nal nie. Kie dy po ży czam od

Cie bie do la ra, je stem Ci wi nien do la ra. Re al nie ten do lar może mieć

war tość (siłę na byw czą) na po zio mie 1,50 do la ra albo 50 cen tów —

w za leż no ści od tego, czy do chwi li spła ty bę dzie pa no wa ła in fla cja,

czy de fla cja. Tak czy ina czej będę Ci wi nien do la ra.

Sta ny Zjed no czo ne są win ne świa tu 18 bln do la rów, a żeby spła cić

ten dług, mu sia ły by osią gnąć no mi nal ny wzrost go spo dar czy na

okre ślo nym po zio mie. Czy Fed chciał by re al ne go  wzro stu? Tak.

A czy za miast tego zgo dzi się na wzrost no mi nal ny i wy so ką in fla-

cję? Jak naj bar dziej, je że li nie bę dzie lep sze go roz wią za nia. W ra zie

bra ku wy star cza ją ce go wzro stu re al ne go mamy do wy bo ru in fla cję

lub nie wy pła cal ność pań stwa.  Wy ra żo na w  do la rach cena zło ta

wzro śnie w każ dej z tych dwóch sy tu acji, po nie waż zło to jest re al-

nym pie nią dzem.

W la tach 2013 - 2015 de fi cyt bu dże to wy w Sta nach Zjed no czo nych

zo stał znacz nie ob ni żo ny (z po zio mu 1,4 bln do 400 mln do la rów).

To ogrom ny spa dek. Mimo to — i tu jest ha czyk — sto su nek za dłu-

że nia do PKB wzrósł, po nie waż de fi cyt na dal wy stę po wał, a no mi nal ny

wzrost go spo dar czy nie  wy star czył do ob ni że nia tego wskaź ni ka.

Sta ny Zjed no czo ne po dą ża ją tą samą dro gą co Gre cja i Ja po nia, choć

ostat nio tro chę wol niej.

W osta tecz nym roz ra chun ku in fla cja zwy cię ży, po nie waż Fed ma ni-

ską to le ran cję na de fla cję i jej nisz czy ciel skie skut ki. Fed musi wy wo-

łać in fla cję i zro bi wszyst ko, co bę dzie trze ba — jak po wie dział Ma-

rio Dra ghi — żeby tego do piąć. Może to tro chę po trwać i trze ba bę-

dzie jesz cze kil ka razy do dru ko wać  pie nią dze oraz kon ty nu ować

po li ty kę in for mo wa nia z wy prze dze niem, ale w koń cu ceny za czną

ro snąć. In fla cja spo wo du je spa dek re al nych stóp pro cen to wych do

ujem ne go  po zio mu i  znacz ny wzrost wy ra żo nej w  do la rach ceny

zło ta.

■ Za bez pie cze nie przed in fla cją i de fla cją

Oso by in we stu ją ce w  zło to mu szą znać róż ni cę mię dzy re al ny mi

a no mi nal ny mi mier ni ka mi stóp pro cen to wych oraz po li ty kę Re zer-

wy Fe de ral nej. W la tach 2014 - 2015 in we sto rzy ci nie wie dzie li, co

się dzie je, po nie waż wy ra żo na w do la rach cena zło ta spa da ła po mi-

mo kry zy sów fi nan so wych i  geo po li tycz nych w  Gre cji, Sy rii i  na

Ukra inie oraz kra chu na chiń skiej gieł dzie. Zło to jest uwa ża ne za

„bez piecz ne schro nie nie"  w  nie spo koj nych cza sach. Dla cze go jego

cena nie ro sła?

Na le ża ło by ra czej za py tać, dla cze go nie spa dła bar dziej. Wy ra żo na

w do la rach cena ropy zma la ła od czerw ca 2014 r. do stycz nia 2016 r.

o 70%, na to miast cena zło ta w tym okre sie pra wie nie drgnę ła (po-

mi mo pa nu ją cej na ryn ku zmien no ści). W rze czy wi sto ści cena zło ta

utrzy my wa ła się na bar dzo wy so kim po zio mie w po rów na niu z ce-

na mi in nych waż nych to wa rów.

De fla cja może wy mknąć się spod kon tro li, a kie dy do tego doj dzie,

dal szy spa dek no mi nal nej ceny zło ta nie po wi nien  być za sko cze-

niem. Za łóż my np., że cena zło ta na po cząt ku roku wy no si 1200 do-

la rów za un cję, a de fla cja się ga 5% w ska li roku. Za łóż my też, że do

koń ca roku cena spa da do 1180 do la rów. W tym sce na riu szu no mi-

nal na cena zło ta spa da o 1,7% (z 1200 do 1180 do la rów), ale re al na cena

zło ta wzra sta o ok. 3,3%, po nie waż po uwzględ nie niu siły na byw czej

ure al nio na cena na  ko niec roku tak na praw dę od po wia da kwo cie

1240 do la rów we dług siły na byw czej z po cząt ku roku.

Kie dy spa dek wy ra żo nej w  do la rach ceny zło ta bę dzie jesz cze

ostrzej szy, praw do po dob nie spad ną rów nież inne waż ne ceny i in-

dek sy. By ło by to ty po we zja wi sko w wa run kach za pa ści go spo dar-

czej lub wy stę po wa nia wy so kiej de fla cji. W bar dzo de fla cyj nym śro-

do wi sku ceny to wa rów in nych niż zło to spad ną jesz cze bar dziej. Na-

wet je że li zło to bę dzie no mi nal nie ta nia ło, ale inne to wa ry sta nie ją

bar dziej, w uję ciu re al nym zło to na dal bę dzie do brym ma ga zy nem

war to ści.

Wy ra żo na w do la rach no mi nal na cena zło ta może być zmien na, ale

jest to sku tek zmien no ści do la ra, a nie wa hań war to ści zło ta. W uję-

ciu hi sto rycz nym zło to do brze so bie ra dzi w wa run kach in fla cji i de-

fla cji, po nie waż jest re al nym no śni kiem war to ści.

Więk szość in we sto rów ku pu ją cych zło to nie ma spe cjal nych trud no-

ści ze zro zu mie niem, dla cze go jest ono do brą lo ka tą na czas wy so-

kiej in fla cji. Ale dla cze go jest rów nie do brym za bez pie cze niem na

czas de fla cji? Jak wy ni ka z  po wyż szych  roz wa żań, ban ki cen tral ne

(ta kie jak Re zer wa Fe de ral na) nie  mogą to le ro wać de fla cji. Zro bią

wszyst ko, co się da, żeby wy wo łać wzrost cen. Kie dy inne spo so by

za wo dzą, za wsze moż na  wy wo łać in fla cję, wy zna cza jąc sta łą cenę

zło ta na znacz nie  wyż szym po zio mie niż w  chwi li obec nej. Wte dy

wszyst kie ceny szyb ko do sto su ją się do no wej ceny zło ta, a to dla te-

go, że wyż sza cena zło ta w do la rach ozna cza tak na praw dę spa dek

war to ści do la ra w  sto sun ku do sta łej ilo ści krusz cu. Trze ba  wy dać

wię cej do la rów, żeby ku pić tyle samo zło ta. A prze cież in fla cja ozna-

cza wła śnie spa dek war to ści pie nią dza. W ra zie bra ku in nej moż li-

wo ści rząd może za wsze wy zna czyć sta lą cenę zło ta, żeby wy wo łać

in fla cję.

Sta ny Zjed no czo ne zro bi ły to w  1933 r., a  Wiel ka Bry ta nia nie co

wcze śniej, bo w 1931 r. Oba kra je zde wa lu owa ły swo je wa lu ty w sto-

sun ku do zło ta. W 1933 r. ame ry kań ski rząd za de kre to wał zwięk sze-

nie ceny zło ta z 20,67 do 35 do la rów za un cję. To nie ry nek do pro wa-

dził do wzro stu ceny — w  tym  cza sie był w  szpo nach de fla cji. To

rząd pod niósł cenę, żeby wy wo łać in fla cję. Ce lem nie był wzrost sa-

mej ceny zło ta, ale wzrost cen wszyst kich in nych to wa rów: ba weł ny,

ropy, sta li, psze ni cy i in nych rze czy. Ob ni ża jąc war tość do la ra w sto-

sun ku do zło ta, rząd zdu sił de fla cję, za stę pu jąc ją in fla cją.

Gdy by dzi siaj wy stą pi ła wy so ka de fla cja, rząd mógł by jed no stron nie

pod nieść cenę zło ta do 3000 lub 4000 do la rów za un cję albo na wet

wy żej, ale nie po to, żeby dać za ro bić in we sto rom (choć ci nie wąt pli-

wie dużo by na tym zy ska li), ale w  celu  wy wo ła nia krót ko trwa łej

jed no ra zo wej hi per in fla cji w go spo dar ce. Gdy by cena zło ta sko czy ła

do 4000 do la rów, ba rył ka  ropy mu sia ła by kosz to wać 400 do la rów,

sre bro 100 do la rów za  un cję, a  ben zy na 7 do la rów za ga lon. Tak

duży wzrost cen zmie nił by ocze ki wa nia in fla cyj ne i prze trą cił by krę-

go słup de fla cji.

De wa lu acja wa lu ty wzglę dem zło ta jest sku tecz nym roz wią za niem,

po nie waż zło to nie za re agu je. Gdy by Sta ny Zjed no czo ne po sta no wi-

ły zde wa lu ować do la ra wzglę dem euro, kra je stre fy euro mo gły by

w od we cie zde wa lu ować swo ją wspól ną wa lu tę. De wa lu acja do la ra

wzglę dem zło ta koń czy jed nak spra wę. Nie moż na w ma gicz ny spo-

sób zwięk szyć po da ży zło ta, żeby wy wo łać spa dek ceny. Zło to nie

po dej mie dzia łań od we to wych w woj nie wa lu to wej.

Są za tem dwie dro gi do zwięk sze nia ceny zło ta: in fla cja i  de fla cja.

Trud no po wie dzieć, któ rą osta tecz nie po dą ży my, po nie waż po obu

stro nach dzia ła ją po tęż ne siły. Atrak cyj ność zło ta po le ga na tym, że

w obu sy tu acjach jest ono do brym za bez pie cze niem przed spad kiem

war to ści. W przy pad ku in fla cji jego cena po pro stu wzro śnie, tak jak

w la tach 70. W przy pad ku de fla cji rów nież pój dzie w górę, ale nie

w na tu ral ny spo sób, lecz na sku tek de kre tu rzą du, jak w la tach 30.

Zło to po win no znaj do wać się w port fe lu każ de go in we sto ra, po nie-

waż na le ży do nie licz nych ak ty wów, któ re ra dzą so bie rów nie do-

brze w wa run kach in fla cji i de fla cji. To naj lep sze za bez pie cze nie.

4. Zło to jest nie zmien ne

■ Cena zło ta

Kie dy lu dzie mó wią, że cena zło ta „wzro sła" lub „spa dła", jest to tyl-

ko pe wien punkt od nie sie nia. Le piej jed nak trak to wać zło to jako sta-

łą jed nost kę mia ry — coś, co eko no mi ści i ma te ma ty cy na zy wa ją nu-

méra ire. Ina czej mó wiąc, jest to do bro, za po mo cą któ re go wy zna cza

się ceny in nych dóbr. W  tym ro zu mie niu to war tość wa lu ty, a  nie

zło ta, pod le ga wa ha niom.  Je że li cena zło ta wzra sta z  1200 do 1300

do la rów za un cję,  więk szość lu dzi uwa ża, że zło to „po dro ża ło". Ja

po wie dział bym, że to nie zło to po dro ża ło, lecz do lar po ta niał. Kie-

dyś  mu sia łem za un cję krusz cu za pła cić 1200 do la rów, te raz mu-

szę wy dać 1300 do la rów. Sko ro za tę samą ilość pie nię dzy mogę ku-

pić mniej krusz cu, to zna czy, że pie nią dze mają mniej szą war tość.

Je że li my ślisz, że do lar bę dzie się umac niał, mo żesz nie być za in te re-

so wa ny zło tem. Je śli jed nak do lar bę dzie w przy szło ści co raz słab szy

— a tego wła śnie się spo dzie wam — z całą pew no ścią war to mieć

zło to w port fe lu in we sty cyj nym.

Nie mu sisz wią zać war to ści zło ta z  żad nym punk tem od nie sie nia.

Za cznij my śleć o  nim jak o  pie nią dzu. Wy ra żo na w  do la rach cena

zło ta jest po pro stu od wrot no ścią do la ra. Je śli po strze gasz je w ten

spo sób, je steś na do brej dro dze. Sil niej szy do lar ozna cza niż szą cenę

zło ta w tej wa lu cie. Słab szy do lar ozna cza wyż szą cenę zło ta. Je że li

mar twisz się o przy szłą kon dy cję do la ra — a są ku temu po wo dy —

war to ku pić zło to.

Miesz kam w Sta nach Zjed no czo nych, gdzie otrzy mu ję wy na gro dze-

nie w do la rach i za wszyst ko pła cę tą wa lu tą. Gdy chcę ku pić zło to,

mu szę za nie za pła cić do la ra mi. Je że li miesz kasz w Ja po nii, masz do-

cho dy w je nach i w tej wa lu cie bę dziesz po bie rać eme ry tu rę, sy tu-

acja wy glą da ina czej. Je śli jen po ta nie je w sto sun ku do do la ra, wy ra-

żo na w je nach cena zło ta może wzro snąć. Je śli zło to po ta nie je o 10%

w sto sun ku do do la ra, a jen po ta nie je o 20% w sto sun ku do do la ra,

wte dy dla in we sto ra pła cą ce go w je nach cena zło ta bę dzie wyż sza.

Aby le piej zro zu mieć kon dy cję zło ta w  wy mia rze glo bal nym, nie

moż na ana li zo wać wy łącz nie jego ceny w do la rach, lecz trze ba brać

pod uwa gę tak że ceny w in nych wa lu tach. Ten pro blem dał się we

zna ki w In diach kil ka lat temu. In dyj ska ru pia gwał tow nie tra ci ła na

war to ści w sto sun ku do do la ra, a sprze daż zło ta w In diach spa da ła,

ale nie dla te go, że oby wa te le tego kra ju stra ci li za in te re so wa nie zło-

tem. Po pro stu kie dy zło to ta nia ło w do la rach, a ru pia szyb ko tra ci ła

war tość w sto sun ku do ame ry kań skiej wa lu ty, cena zło ta w ru piach

ro sła. To tłu ma czy, dla cze go sprze daż zło ta w  In diach w  tam-

tym okre sie ule gła zmniej sze niu. To dość skom pli ko wa ne, ale mu-

sisz po pro stu zde cy do wać, jaka jest Two ja wa lu ta ba zo wa, i ana li zo-

wać cenę zło ta w od nie sie niu do niej, a nie tyl ko do do la ra.

Moja ko lej na rada dla in we sto rów jest taka, że je śli ktoś już po sia da

zło to, po wi nien przy ana li zie port fe la brać pod uwa gę jego fi zycz ną

ilość (wagę), a  nie war tość w  do la rach. Nie  na le ży przy wią zy wać

zbyt du żej wagi do ceny wy ra żo nej  w  do la rach, po nie waż ame ry-

kań ska wa lu ta może gwał tow nie  się za ła mać, a  wte dy cena zło ta

w do la rach nie bę dzie mia ła zna cze nia. Waż ne bę dzie to, ile zło ta jest

w port fe lu.

W uję ciu prak tycz nym cena zło ta w  do la rach rzu ca się jed nak

w oczy każ de go dnia. Jest dość zmien na. Dla te go zło to po win no sta-

no wić ok. 10% Two ich ak ty wów płyn nych. To atrak cyj ny skład nik

port fe la. Ostroż ny in we stor po wi nien dy wer sy fi ko wać ak ty wa.

■ Ry nek zło ta „pa pie ro we go" a ry nek zło ta fi zycz ne go

War to za sta no wić się nad jesz cze jed ną za gad ką. In we sto rzy za kła-

da ją, że ce na mi to wa rów rzą dzą pra wa po da ży i po py tu. Kie dy spoj-

rzeć na glo bal ny ry nek zło ta fi zycz ne go, moż na od nieść wra że nie, że

na stę pu je gwał tow ny wzrost po py tu,  a  po daż w  za sa dzie stoi

w miej scu. Dla cze go cena zło ta nie re agu je na to nie do pa so wa nie?

In we sto rzy po win ni zro zu mieć, że ist nie je ry nek zło ta fi zycz ne go

i ry nek zło ta „pa pie ro we go". Ten dru gi obej mu je wie le kon trak tów:

kon trak ty ter mi no we CO MEX, jed nost ki  fun du szy no to wa nych na

gieł dzie (ETF), umo wy typu swap na zło to, le asing zło ta, kon trak ty

na przy szłą do sta wę i tzw. zło to nie alo ko wa ne sprze da wa ne przez

ban ki zrze szo ne w Lon don Bul lion Mar ket As so cia tion. Wy mie nio ne

de ry wa ty two rzą ry nek zło ta „pa pie ro we go".

Ry nek ten może mieć war tość 100 razy więk szą niż ry nek zło ta fi-

zycz ne go. To zna czy, że wśród 100 osób, któ re my ślą, że po sia da ją

zło to, 99 jest w błę dzie. Tyl ko jed na z tych osób bę dzie mia ła do dys-

po zy cji kru szec w fi zycz nej po sta ci, kie dy wy buch nie pa ni ka.

Tak duża dźwi gnia nie jest ni czym nie po ko ją cym, póki ry nek dzia ła

dwu kie run ko wo. Do pó ki ru chy cen nie są cha otycz ne i  do pó ki lu-

dzie są skłon ni od na wiać kon trak ty bez do ma ga nia się krusz cu, le-

wa ro wa ny sys tem dzia ła sto sun ko wo do brze. Pro blem w tym, że na-

wet je śli po wyż sze za ło że nia są pra wi dło we, mogą stra cić ak tu al-

ność z dnia na dzień. Co raz wię cej in we sto rów do ma ga się fi zycz-

nych do staw zło ta. Ban ki cen tral ne na ca łym świe cie tak że żą da ją

wy da nia zło ta ze skarb ców Ban ku An glii i Ban ku Re zer wy Fe de ral-

nej w No wym Jor ku. We ne zu ela spro wa dzi ła swo je zło to z po wro-

tem do Ca ra cas, Niem cy do Frank fur tu i na wet mniej si gra cze, tacy

jak Azer bej dżan, de cy du ją się na prze wie zie nie krusz cu do swo ich

sto lic.

Ry nek pa pie ro wy jest do sto so wa ny do okre ślo nych de po zy ta riu szy

w No wym Jor ku i Lon dy nie oraz do ban ko wych po śred ni ków na le-

żą cych do LBMA. Je że li ktoś weź mie zło to ze skarb ca w No wym Jor-

ku i prze wie zie je do Frank fur tu, ilość krusz cu do stęp ne go w le asin-

gu w  No wym Jor ku zma le je.  We Frank fur cie nie ma roz wi nię te go

ryn ku le asin gu zło ta. Efek tem prze wie zie nia zło ta z No we go Jor ku

do Frank fur tu  bę dzie za tem zmniej sze nie ilo ści krusz cu mo gą ce go

słu żyć do po kry cia po zy cji krót kich w No wym Jor ku. Ozna cza to ko-

niecz ność zwięk sze nia dźwi gni w  sys te mie albo zna le zie nia moż li-

wo ści po kry cia tych po zy cji gdzie in dziej na ryn ku fi zycz ne go zło ta.

Je że li cho dzi o ry nek czy sto fi zycz ny, do cho dzi na nim do róż nych

wie le mó wią cych trans ak cji. In we sto rzy za in te re so wa ni du ży mi ilo-

ścia mi krusz cu szyb ko się prze ko nu ją, że je dy nym pew nym źró dłem

za opa trze nia są ra fi ne rie, na ryn ku wtór nym nie ma bo wiem du żych

sprze daw ców. Na nor mal nym, zdro wym ryn ku bro ker znaj du je

sprze daw cę i na byw cę, ku pu je to war od pierw sze go, do star cza dru-

gie mu i in ka su je pro wi zję. Na ryn ku zło ta jest jed nak wie lu ku pu ją-

cych, a tyl ko kil ku sprze da ją cych, a za tem bro ker musi ku po wać zło-

to bez po śred nio w ra fi ne riach. Za le gło ści w re ali za cji do staw z ra fi-

ne rii wy no szą pięć - sześć ty go dni. Tak kru cho jest z po da żą fi zycz-

ne go zło ta na ryn ku.

Ban ki cen tral ne Chin, Ro sji, Ira nu i  in nych kra jów gro ma dzą zło to

naj szyb ciej jak mogą. Chi ny nie ro bią tego w  przej rzy sty  spo sób.

W lip cu 2015 r. Pań stwo Środ ka pierw szy raz od 2009 r. zak tu ali zo-

wa ło dane na te mat swych re zerw krusz cu, przy zna jąc się do po sia-

da nia 1658 t zło ta (po przed ni stan re zerw wy no sił 1054 t). Chi ny nie-

daw no za czę ły ak tu ali zo wać te dane co mie siąc, aby speł nić wy ma-

ga nia MFW do ty czą ce spra woz daw czo ści. Nie mniej po da wa ne

przez Pe kin licz by są zwod ni czo ni skie, po nie waż Chi ny mają

ogrom ne re zer wy krusz cu,  być może prze kra cza ją ce na wet 3000 t,

w  agen cji o  na zwie Sta te  Ad mi ni stra tion of Fo re ign Exchan ge

(SAFE). Fi zycz nie zło to znaj du je się w skarb cach na le żą cych do chiń-

skiej ar mii. Ro sja  udzie la bar dziej rze tel nych in for ma cji. Ro syj ski

bank cen tral ny co mie siąc ak tu ali zu je dane na te mat po sia da nych re-

zerw zło ta i nie ma żad nych do wo dów na to, że Mo skwa po sia da ja-

kieś ukry te za so by. Ro sja ma ok. 1400 t zło ta.

Ro sja nie mogą ku po wać zło to we wła snych ko pal niach, więc nie

mu szą szu kać go na ryn ku. Chi ny na to miast po trze bu ją tak dużo

krusz cu i  chcą go po zy skać w  tak krót kim cza sie,  że na wet bę dąc

naj więk szym pro du cen tem zło ta na świe cie, nie są w sta nie za spo ko-

ić wła snych po trzeb i mu szą do ko ny wać do dat ko wych za ku pów na

ryn ku. Ro bią to po kry jo mu, prze pro wa dza jąc taj ne ope ra cje z uży-

ciem woj ska, po nie waż nie chcą spo wo do wać wzro stu ceny ryn ko-

wej, któ ry był by  nie uchron ny, gdy by do ko ny wa ły jaw nych za ku-

pów.

Kra je ta kie jak Ro sja, Chi ny, Iran, Tur cja, Jor da nia i inne ku pu ją co-

raz wię cej zło ta na ryn ku mię dzy na ro do wym. Może się to przy czy-

nić do gwał tow ne go wzro stu ceny krusz cu na  sku tek wy stą pie nia

nie wy star cza ją cej po da ży i  nad mier ne go  po py tu w  ska li glo bal nej.

Taka nie rów no wa ga może się po ja wić, gdy oso by gra ją ce na zniż kę

ceny zło ta będą mu sia ły po kryć po zy cje albo po pro stu wy co fać się

z ryn ku, żeby unik nąć więk szych strat (ang. short squ eeze). Ta sy tu-

acja nie musi wy stą pić w naj bliż szej przy szło ści: nie na le ży lek ce wa-

żyć zdol no ści ban ków cen tral nych i naj więk szych ban ków mię dzy-

na ro do wych do wy dłu ża nia ma ni pu la cyj nej gry zło tem. Je śli po pyt

na fi zycz ne zło to utrzy ma się na wy so kim po zio mie (a spo dzie wam

się, że tak bę dzie), w koń cu doj dzie do wy mu szo nej li kwi da cji po zy-

cji krót kich i za wa le nia się ca łej od wró co nej pi ra mi dy pa pie ro wych

kon trak tów na zło to. W tym cza sie bez wąt pie nia doj dzie do spad ku

cen na ryn ku „pa pie ro we go" zło ta.

W 2013 r. spo tka łem się w Szwaj ca rii z dy rek to rem jed nej z naj więk-

szych ra fi ne rii zło ta na świe cie. Jego za kład pra cu je na peł nych ob ro-

tach przez całą dobę, na trzy zmia ny. Sprze da je całe zło to, któ re pro-

du ku je — ok. 20 t ty go dnio wo. Co ty dzień 10 t krusz cu tra fia do

Chin, co daje ok. 500 t rocz nie z jed nej tyl ko ra fi ne rii. Chiń czy cy chcą

wię cej. Ta ra fi ne ria nie może jed nak sprze dać im wię cej, po nie waż

musi też dbać o po zo sta łych klien tów, ta kich jak Ro lex i inni sta li na-

byw cy  wy twa rza ją cy bi żu te rię i  ze gar ki. Ra fi ne ria, o  któ rej

mowa,  ma wy prze da ną pro duk cję na rok na przód i  duże pro ble-

my z po zy ski wa niem su row ca.

Za kład ten ku pu je zło to z róż nych źró deł, czę sto w po sta ci sta rych

sztab o wa dze 400 un cji i czy sto ści 99,90%, topi je, oczysz cza do uzy-

ska nia 99,99% czy sto ści, od le wa jed no ki lo gra mo we szta by i do star-

cza klien tom, w tym głów nie Chi nom.

Ma ga zy ny zło ta pu sto sze ją. Z ma ga zy nów fir my GLD od cza su do

cza su wy jeż dża ją set ki ton zło ta. Sta ny ma ga zy no we gieł dy CO MEX

są na hi sto rycz nie ni skim po zio mie.

W Szwaj ca rii spo tka łem się rów nież z  ope ra to ra mi skarb ców —

ludź mi zaj mu ją cy mi się bez piecz ną lo gi sty ką, któ rzy usłu go wo

prze wo żą i ma ga zy nu ją zło to. Po wie dzie li mi, że nie na dą ża ją z bu-

do wa niem skarb ców. Obec nie ne go cju ją ze szwaj car ską ar mią moż li-

wość prze ję cia sta rych baz woj sko wych w  Al pach, umiesz czo nych

we wnę trzach wy drą żo nych gór. W tu ne lach i ko mo rach wy ku tych

w ska le prze cho wy wa no nie gdyś za pa sy, amu ni cję i broń. Szwaj car-

ska ar mia opusz cza nie któ re obiek ty i ofe ru je je ope ra to rom skarb-

ców na po trze by ma ga zy no wa nia zło ta. Bez piecz ne fir my lo gi stycz-

ne nad zo ru ją prze no sze nie zło ta z  ban ków ta kich jak UBS, Cre-

dit Su is se i Deut sche Bank do pry wat nych ma ga zy nów pro wa dzo-

nych przez fir my Brink's, Lo omis i in nych ope ra to rów.

W re ali za cji do staw fi zycz ne go zło ta wy stę pu ją opóź nie nia, po nie-

waż wła ści cie le skarb ców i ra fi ne rie nie na dą ża ją za wzro stem po py-

tu na kru szec i na usłu gę jego ma ga zy no wa nia.

Sko ro po daż fi zycz ne go zło ta jest tak mała, to dla cze go cena w ostat-

nich la tach nie ro śnie tak, jak ro snąć po win na? Przy czy na mi są ma-

so we skra ca nie kon trak tów ter mi no wych oraz ma so wa krót ka sprze-

daż nie alo ko wa ne go zło ta. Cena krusz cu jest efek tem prze cią ga nia

liny mię dzy trans ak cja mi fi zycz ny mi a pa pie ro wy mi.

Kie dy do cho dzi do ta kiej pró by sił, sy tu acja sta je się zmien na. Dwie

sil ne dru ży ny cią gną każ da w swo ją stro nę. Po jed nej stro nie mamy

ban ki cen tral ne, ban ki bu lio no we i fun du sze hed gin go we, a po dru-

giej wiel kich na byw ców i in we sto rów in dy wi du al nych. Prę dzej czy

póź niej któ raś dru ży na musi się pod dać albo lina po pro stu pęk nie.

Każ de nie ocze ki wa ne za bu rze nie w  do sta wach fi zycz ne go zło ta

może za po cząt ko wać pa ni kę za ku po wą i  spo wo do wać gwał tow ny

wzrost cen. Punk tem za pal nym może być przy pa dek nie zre ali zo wa-

nia uzgod nio nej do sta wy, ban kruc two gieł dy zaj mu ją cej się ob ro tem

zło tem albo sa mo bój stwo pro mi nent ne go fi nan si sty. Wszyst kie  te

zda rze nia są cał kiem praw do po dob ne.

■ Wzrost ceny zło ta

W 2014 r. po je cha łem do Au stra lii, żeby spo tkać się z przed sta wi cie-

lem jed ne go z naj więk szych di le rów zło ta bu lio no we go w tym kra ju.

Dy rek tor tej fir my po wie dział mi, że naj więk szą sprze daż od no to-

wu ją w mie sią cach, w któ rych cena krusz cu gwał tow nie spa da. Kie-

dy drob ni in we sto rzy wi dzą, że cena wy ra żo na w do la rach ma le je,

do strze ga ją oka zję za ku po wą. Au stra lij czy cy wspo mi na li też, że gdy

do szło do gwał tow ne go spad ku ceny, lu dzie usta wia li się w dłu giej

ko lej ce na chod ni ku przed sie dzi bą di le ra, żeby ku pić zło to.

Kon se kwent nie na ma wiam, żeby in we sto rzy lo ko wa li w  zlo cie ok.

10% środ ków prze zna czo nych na in we sty cje. Mam na my śli za kup

krusz cu i trzy ma nie go przez dłu gi czas w celu za bez pie cze nia ma-

jąt ku na wy pa dek gwał tow ne go szo ku fi nan so we go i pa ni ki ryn ko-

wej. Oso by re ali zu ją ce tę stra te gię nie po win ny przej mo wać się bie-

żą cy mi wa ha nia mi ceny zło ta  — jest taka, jaka jest. Nie cho dzi

o szyb ki za ro bek, lecz o za cho wa nie ma jąt ku w dłu gim okre sie. Na-

le ży do dać, że oczy wi ście le piej ku po wać kru szec „w doł ku", a nie

wte dy, gdy jego cena jest bar dzo wy so ka. Po szu ki wa nie naj lep sze go

punk tu wej ścia na ry nek jest prze ja wem zdro we go roz sąd ku.

Dłu go trwa ły spa dek cen zło ta w la tach 2011 - 2015 znie chę cił wie lu

in we sto rów. Jed no cze śnie sta no wił oka zję za ku po wą dla osób, któ re

nie osią gnę ły jesz cze dzie się cio pro cen to we go pu ła pu in we sty cji

w zło to.

Po zwo lę so bie na pro ste wy ja śnie nie spad ku ceny z wy so kie go po-

zio mu od no to wa ne go w 2011 r. Od 2012 r. do lar sys te ma tycz nie się

umac niał dzię ki za ob ser wo wa ne mu przez  ry nek i  wy stę pu ją ce mu

w rze czy wi sto ści za ostrze niu po li ty ki mo ne tar nej przez Fed. Do szły

do tego: pu blicz na dys ku sja o ogra ni cze niu dru ko wa nia pie nię dzy,

za po cząt ko wa na w maju 2013 r., fak tycz ne przy krę ce nie kur ka z pie-

niędz mi w grud niu tego sa me go roku, odej ście przez Fed od po li ty ki

in for mo wa nia  z  wy prze dze niem w  mar cu 2015 r. oraz po ja wia ją ce

się od tego cza su za po wie dzi pod nie sie nia stóp pro cen to wych.

W tym sa mym okre sie kurs euro spadł z 1,40 do 1,05 do la ra. Ja poń-

ski jen rów nież osłabł w  sto sun ku do ame ry kań skiej wa lu ty: cena

do la ra wzro sła z 90 do 120 je nów. W 2015 r. po nad 50 ban ków cen-

tral nych na ca łym świe cie ob ni ży ło sto py pro cen to we, żeby osła bić

swo je wa lu ty kra jo we wzglę dem  do la ra. Ceny ropy, cu kru, kawy

i  wie lu in nych to wa rów gwał tow nie spa dły na prze ło mie lat 2014

i 2015. Prze wa ża ły siły de fla cyj ne i dez in fla cyj ne.

Moż na by za tem ocze ki wać, że wy ra żo na w do la rach cena zło ta bę-

dzie spa da ła, kie dy do lar bę dzie się umac niał. In we sto rzy mu szą

jed nak po szu ki wać od po wie dzi na py ta nie, jak dłu go to może trwać.

Czy to trwa ły trend? Zde cy do wa nie nie. Sta ny Zjed no czo ne po zwo-

li ły do la ro wi się umoc nić, a in nym wa lu tom osłab nąć, po nie waż Eu-

ro pa i Ja po nia wy ma ga ły po mo cy. Ja poń ska go spo dar ka de spe rac ko

po trze bo wa ła in fla cji. Go spo dar ka eu ro pej ska do świad czy ła dru giej

re ce sji od cza su roz po czę cia glo bal nej de pre sji w 2007 r. Sta ny Zjed-

no czo ne umoc ni ły do la ra, umoż li wia jąc je no wi i  euro osłab nię cie.

W ten spo sób rzu ci ły Ja po nii i Eu ro pie mo ne tar ne koło ra tun ko we

w po sta ci tań szej wa lu ty.

Re zer wa Fe de ral na po peł ni ła jed nak błąd, po nie waż ame ry kań ska

go spo dar ka nie była wy star cza ją co sil na, żeby udźwi gnąć koszt

umoc nie nia się do la ra. Za cie śnie nie po li ty ki mo ne tar nej na stą pi ło

w 2013 r., gdy go spo dar ka była jesz cze zbyt sła ba, a po uwzględ nie-

niu nor mal nych opóź nień w  re ali za cji po li ty ki mo ne tar nej pod ko-

niec 2014 r. z da nych moż na już było od czy tać trend dez in fla cyj ny.

Je że li bank cen tral ny oba wia ją cy się de fla cji ob ni żył sto py pro cen to-

we do zera, wy dru ko wał bi lio ny do la rów i  zro bił  wszyst ko, co

w jego mocy, żeby nie do pu ścić do spad ku cen, je dy nym spo so bem

na wy wo ła nie in fla cji w go spo dar ce (do tego celu dąży Fed) po zo sta-

je osła bie nie wa lu ty. Bio rąc pod uwa gę fakt, że Re zer wa Fe de ral na

sama za pę dzi ła się w  kozi  róg, przy pusz czam, że bę dzie mu sia ła

znów zmie nić tak ty kę  i  po now nie po lu zo wać po li ty kę mo ne tar ną

albo za po mo cą ko lej nej run dy ła go dze nia ilo ścio we go, albo osła bie-

nia wa lu ty. Oba roz wią za nia spo wo du ją wzrost wy ra żo nej w do la-

rach ceny zło ta.

■ Ma ni pu la cja

Kie dy do cho dzi do gwał tow ne go spad ku wy ra żo nej w  do la rach

ceny zło ta mimo bra ku uza sad nia ją cych go in for ma cji, mo że my być

pew ni, że ktoś ma ni pu lu je ryn kiem zło ta. Kon klu zję tę po twier dza ją

do wo dy sta ty stycz ne, aneg do tycz ne i  śled cze. Ma ni pu lo wa nie zło-

tem nie jest żad ną no wo ścią. Wy star czy przy po mnieć so bie dzia ła-

nia Lon don Gold Pool w la tach 60. XX w. albo za le wa nie ryn ku zło-

tem przez Sta ny Zjed no czo ne i  MFW w  la tach 70. Są też now sze

przy kła dy dzia łań słu żą cych ob ni że niu ceny krusz cu, ta kie jak wy-

prze daż 400 t zło ta przez MFW w 2010 r. Do wo dy świad czą ce o ma-

ni pu lo wa niu  ryn kiem zło ta po ja wia ją się też ostat nio w  róż nych

opra co wa niach na uko wych. Ma ni pu la cja jest re al nym zja wi skiem.

Je że li ce lem ban ku cen tral ne go jest za po bie ga nie cha otycz nym zmia-

nom cen zło ta, ma ni pu lo wa nie jest ko niecz ne tyl ko wte dy, gdy cena

ro śnie. Je śli do cho dzi do uza sad nio ne go spad ku, np. wsku tek wy stę-

po wa nia de fla cji, wte dy bank cen tral ny, któ re mu po win no za le żeć

na utrzy ma niu ceny zło ta na ni skim po zio mie, do sta je to, cze go chce,

a za tem nie bę dzie ma ni pu lo wał. Do ma ni pu la cji do cho dzi tak na-

praw dę wte dy, gdy zło to jest dro gie i wy glą da na to, że wzrost ceny

wy mknie  się spod kon tro li. Wi dać to było w  sierp niu 2011 r., gdy

cena  krusz cu szyb ko zbli ża ła się do 2000 do la rów za un cję. Była

to waż na ba rie ra psy cho lo gicz na, a zło to po jej prze kro cze niu mo gło

po dro żeć znacz nie bar dziej, więc ban ki cen tral ne mu sia ły pod jąć

nie co dzien ny wy si łek, żeby ob ni żyć cenę krusz cu.

Przyj rzyj my się kon kret nym tech ni kom ma ni pu la cji.

Za le wa nie ryn ku zło tem

Naj prost szą i  naj bar dziej oczy wi stą tech ni ką za ni ża nia wy ra żo nej

w  do la rach ceny zło ta jest za le wa nie ryn ku fi zycz nym krusz cem.

Bank cen tral ny może po pro stu wy prze da wać swo je  re zer wy. To

roz wią za nie jest sto so wa ne od dzie się cio le ci.  Pierw szy wy prze daż

zor ga ni zo wał w la tach 60. kar tel Lon don Gold Pool. W jego ra mach

człon ko wie sys te mu z  Bret ton  Wo ods, w  tym Niem cy Za chod nie,

Sta ny Zjed no czo ne i Wiel ka Bry ta nia, po ko lei wy prze da wa li po sia-

da ne zło to na lon dyń skim ryn ku, żeby utrzy mać cenę na ni skim po-

zio mie.

Ta kie dzia ła nia kon ty nu owa no w la tach 70., po odej ściu przez Ni xo-

na od stan dar du zło ta. Cena zło ta na po cząt ku de ka dy wy no si ła 35

do la rów za un cję. Kie dy Ni xon za mknął „zło te okno", wzro sła do 42

do la rów. W stycz niu 1980 r. wy no si ła już 800 do la rów za un cję. Za-

nim do tego do szło, Sta ny Zjed no czo ne  po ta jem nie pró bo wa ły

z wiel ką de ter mi na cją po wstrzy mać jej wzrost, wy prze da jąc re zer wy

krusz cu. (Opi sa łem to szcze gó ło wo w  roz dzia łach 9. i  11. mo jej

książ ki Śmierć pie nią dza).

W la tach 1974 - 1980 Sta ny Zjed no czo ne wy prze da ły ok. 1000 t zło ta

i wy mo gły na MFW sprze daż 700 t, za tem łącz nie Ame ry ka i MFW

rzu ci ły na ry nek 1700 t krusz cu, czy li ok. 5% ofi cjal nych świa to wych

re zerw. Ma ni pu la cja nie przy nio sła spo dzie wa nych efek tów. Mimo

za le wa nia ryn ku zło tem jego cena wzro sła w stycz niu 1980 r. do 800

do la rów za un cję. Osta tecz nie Sta ny Zjed no czo ne się pod da ły i po-

go dzi ły się z tym, że cena zło ta ukształ tu je się sama.

Do tar łem do utaj nio nej w po ło wie lat 70. (a nie daw no od taj nio nej)

pry wat nej ko re spon den cji mię dzy Ar thu rem Burn sem, ów cze snym

sze fem Re zer wy Fe de ral nej, pre zy den tem Sta nów Zjed no czo nych

Ge ral dem For dem i kanc le rzem Re pu bli ki Fe de ral nej Nie miec. Opi-

sa ny w niej zo stał pro ces ma ni pu la cji fi zycz nym zło tem.

Do koń ca lat 90. do cho dzi ło do ko lej nych ma ni pu la cji, w tym owia-

nej złą sła wą wy prze da ży zor ga ni zo wa nej w 1999 r. przez Gor do na

Brow na, wów czas mi ni stra fi nan sów Wiel kiej Bry ta nii, któ ry rzu cił

na ry nek ok. dwóch trze cich bry tyj skie go zło ta po ce nie zbli żo nej do

naj niż szej w cią gu ostat nich 35 lat.

Szwaj ca ria tak że sprze da wa ła duże ilo ści krusz cu na po cząt ku XXI

w. Przez dłu gi czas naj więk sze po tę gi fi nan so we ma ni pu lo wa ły

więc ceną zło ta, za le wa jąc nim ry nek. Pro blem po le ga na tym, że re-

zer wy prę dzej czy póź niej mu szą się skoń czyć. Wiel kiej Bry ta nii nie

zo sta ło już zbyt wie le zło ta. Szwaj ca ria ma go jesz cze dość dużo, ale

zde cy do wa nie mniej niż kie dyś. Sta ny Zjed no czo ne po sta no wi ły nie

wy prze da wać wię cej zło ta, ale z ra do ścią pa trzy ły, jak ro bią to inni.

Wy prze daż do bie gła koń ca, po nie waż lu dzie zo rien to wa li się, że

nie  przy no si za mie rzo nych skut ków. Na byw ców nie bra ko wa-

ło,  a  sprze da ją cym za czę ło bra ko wać zło ta. Dla te go mu sie li

przejść do ma ni pu lo wa nia ryn kiem pa pie ro wym. Oto, jak się to robi.

Ma ni pu lo wa nie pa pie rem

Naj ła twiej szym spo so bem ma ni pu lo wa nia pa pie rem jest wy ko rzy-

sta nie kon trak tów ter mi no wych CO MEX. Nie uczci we wpły wa nie na

no to wa nia ryn ku kon trak tów ter mi no wych jest  dzie cin nie pro ste.

Wy star czy przed sa mym za mknię ciem no to wań zło żyć duże zle ce-

nie sprze da ży. W ten spo sób wy wie ra się pre sję na po zo sta łą część

ryn ku, zmu sza jąc ją do ob ni że nia cen ofer to wych i zro bie nia kro ku

w  tył. Ob ni żo na cena po za koń cze niu no to wań idzie w  świat jako

„cena zło ta", znie chę ca jąc in we sto rów i psu jąc na stro je. Spa dek ceny

prze ra ża fun du sze hed gin go we i zmu sza je do wy prze da ży zło ta po

osią gnię ciu  li mi tów stop loss na otwar tych po zy cjach. Po ja wia się

sprzę że nie zwrot ne: trwa ją ca wy prze daż skła nia do dal sze go sprze-

da wa nia, a cena pi ku je bez żad ne go kon kret ne go po wo du — oprócz

tego, że ko muś na tym za le ża ło. W koń cu się ga dna i na ry nek wra-

ca ją ku pu ją cy, ale wy rzą dzo ne szko dy są już wte dy ol brzy mie.

W kon trak tach ter mi no wych sto su je się dużą dźwi gnię, się ga ją cą

20:1. W  za mian za de po zyt go tów ko wy w  wy so ko ści 10 mln do la-

rów mogę sprze dać pa pie ro we zło to o  war to ści  200 mln do la rów.

Wie my, kim są bro ke rzy na par kie cie i  bro ke rzy roz li cze nio wi, ale

ry nek mimo to jest nie przej rzy sty, po nie waż tak na praw dę nie wia-

do mo, kim są gra cze — pod mio ty do ko nu ją ce trans ak cji kup na

i sprze da ży za po śred nic twem bro ke rów. Nie wie my, kim są klien ci

koń co wi. To wie dzą  tyl ko bro ke rzy, a  za tem mamy do czy nie nia

z  za pew nia ną  przez nich ano ni mo wo ścią stron trans ak cji i  dużą

dźwi gnią.

Ma ni pu lo wa nie pa pie rem od by wa się tak że za po śred nic twem fun-

du szy ETF, zwłasz cza GLD. W tym przy pad ku ma ni pu la cje ryn kiem

są bar dziej skom pli ko wa ne. In we sto wa nie w  fun dusz GLD po le ga

tak na praw dę na ku po wa niu udzia łów. To ro dzaj fun du szu po wier-

ni cze go, któ ry za pie nią dze  klien tów ku pu je zło to i  umiesz cza je

w skarb cu. Je że li stwier dzisz, że in we sto wa nie w zło to już Ci nie od-

po wia da, albo  za nie po koi Cię kie ru nek zmian cen, mo żesz je dy nie

sprze dać po sia da ne udzia ły.

Moż li we, że ru chy cen zło ta będą od wrot no ścią ru chów cen udzia-

łów w ETF. Wte dy po ja wi się roz bież ność (spre ad) mię dzy tymi kur-

sa mi. W za sa dzie po win ny one być ści śle ze sobą zwią za ne, ale od

cza su do cza su do cho dzi do ta kie go roz dź wię ku lub ar bi tra żu.

Oto, co się wte dy dzie je. Za łóż my, że je stem jed nym z du żych ban-

ków na le żą cych do upo waż nio nych udzia łow ców GLD i szu kam ar-

bi tra żu. Wi dzę, że fi zycz ne zło to jest droż sze od udzia łów w fun du-

szu (każ dy udział od po wia da pew nej ilo ści krusz cu). Sprze da ję krót-

ko fi zycz ne zło to i  jed no cze śnie  ku pu ję udzia ły w  GLD od in ne go

uczest ni ka ryn ku. Na stęp nie uma rzam udzia ły w fun du szu, od bie-

ra jąc na leż ne mi fi zycz ne zło to. Do star czam je na byw cy, po kry wa jąc

moją po zy cję krót ką, i  za trzy mu ję róż ni cę w  ce nie. Taki ar bi traż

jest (nie mal) po zba wio ny ry zy ka.

Jed nym z  re zul ta tów ta kie go po stę po wa nia jest zmniej sze nie ilo ści

fi zycz ne go zło ta w skarb cu ETF, a za tem zmniej sze nie jego bie żą cej

po da ży, czy li puli krusz cu prze zna czo nej na po kry cie pa pie ro wych

kon trak tów. Kie dy zło to znaj du je się w ma ga zy nie ban ku bu lio no-

we go, GLD albo CO MEX, jest czę ścią bie żą cej po da ży i może być za-

bez pie cze niem trans ak cji  za wie ra nych na pa pie rze. Gdy tra fia do

skarb ca w Szan gha ju albo do ma ga zy nów fir my Lo omis w Szwaj ca-

rii, prze sta je być do stęp ne w ra mach bie żą cej po da ży. Wciąż na le ży

do glo bal nych re zerw zło ta na świe cie, ale nie jest już przed mio tem

ob ro tu ani ta kich trans ak cji jak le asing czy sprze daż ter mi no wa.

Co waż ne, zło to znaj du ją ce się w Fort Knox, w Ban ku Re zer wy Fe-

de ral nej w  No wym Jor ku lub w  ma ga zy nach CO MEX może być

przed mio tem le asin gu albo pod sta wą dźwi gni, pod  wa run kiem że

nie jest wy prze da wa ne. Kru szec ku po wa ny  przez Chiń czy ków nie

uj rzy świa tła dzien ne go przez nie wia do mo jak dłu gi czas, po nie waż

tra fia do skarb ców bez moż li wo ści wy cią gnię cia go stam tąd. Chiń-

czy cy nie spe ku lu ją zło tem z  dnia na dzień i  nie ob ra ca ją nim dla

krót ko okre so we go zy sku. Ku pu ją ogrom ne ilo ści krusz cu i ma ga zy-

nu ją je na dłu gi czas.

Uwzględ nie nie tych wszyst kich prze pły wów ujaw nia, że co raz

więk szy wo lu men ob ro tu pa pie ro wym zło tem jest opar ty  na co raz

mniej szej puli fi zycz ne go krusz cu. Od wró co na pi ra mi da pa pie ro-

wych kon trak tów na zło to stoi na nie wiel kim fun da men cie zło ta fi-

zycz ne go, któ ry do dat ko wo zmniej sza się,  w  mia rę jak Ro sja nie

i Chiń czy cy gro ma dzą co raz wię cej krusz cu.

Ma ni pu lo wa nie fun du sza mi hed gin go wy mi

Fun du sze hed gin go we są du ży mi gra cza mi na ryn ku zło ta. Nie za-

wsze tak było. Kie dyś wy kres wła sno ści zło ta przy po mi nał kształ-

tem sztan gę. Na jed nym koń cu znaj do wa ła się duża licz ba drob nych

ciu ła czy, któ rzy za wsze czu li się bez piecz niej,  kie dy mie li w  za na-

drzu ja kieś zło te mo ne ty lub sztab ki. Na dru gim mie ści li się naj więk-

si po sia da cze zło ta: pań stwo we fun du sze ma jąt ko we i ban ki cen tral-

ne. Po mię dzy nimi nie było zbyt wie lu in sty tu cji za in te re so wa nych

zło tem. Dziś to się  zmie ni ło. Pust kę mię dzy de ta li sta mi a  du ży mi

pod mio ta mi  pań stwo wy mi za czy na ją wy peł niać fun du sze hed gin-

go we.

Dla fun du szu hed gin go we go ry nek zło ta może być in te re su ją cym

miej scem na za sto so wa nie jego sty lu in we sto wa nia. Zło to nie ma

jed nak dla tego typu pod mio tów żad ne go szcze gól ne go zna cze nia:

to po pro stu jesz cze je den to war, któ rym moż na han dlo wać. Rów nie

do brze fun du sze te mogą in we sto wać w kawę, soję, ob li ga cje skar-

bo we albo inne ak ty wa bę dą ce w ob ro cie.

Fun du sze hed gin go we sto su ją tzw. zle ce nia obron ne (stop loss).

Otwie ra jąc po zy cję na ryn ku, usta la ją mak sy mal ną kwo tę, któ rą są

skłon ne stra cić, za nim wy co fa ją się z trans ak cji. Po osią gnię ciu tego

li mi tu fun dusz au to ma tycz nie wy co fu je się z  po zy cji, bez wzglę du

na to, ja kie są dłu go okre so we prze wi dy wa nia do ty czą ce kształ to wa-

nia się ceny me ta lu. Praw do po dob nie fun du sze te w ogó le nie zwra-

ca ją uwa gi na prze wi dy wa nia dłu go okre so we i li czy się dla nich wy-

łącz nie bie żą cy ob rót.

Kie dy ja kiś fun dusz hed gin go wy chce ma ni pu lo wać ceną zło ta

w  krót kim okre sie, musi tyl ko zło żyć duże zle ce nie sprze da ży

w celu wy wo ła nia za uwa żal ne go spad ku ceny. Po jego na stą pie niu

w ko lej nym fun du szu za dzia ła zle ce nie obron ne i doj dzie w nim do

au to ma tycz nej wy prze da ży. Wsku tek tego cena zno wu spad nie i na-

stęp ny fun dusz za cznie wy prze daż za po mo cą zle ceń obron nych.

Cena spa da da lej i wkrót ce wszy scy uczest ni cy ryn ku wy zby wa ją się

zło ta.

W koń cu jed nak cena się od bi ja, co raz wię cej fun du szy ku pu je zło to

i wte dy ma ni pu lan ci gra ją cy na zniż kę za czy na ją wszyst ko od nowa,

co ja kiś czas do pro wa dza jąc do spad ku no to wań. Po nie waż rząd nie

eg ze kwu je sto so wa nia prze pi sów za po bie ga ją cych ta kim ma ni pu la-

cjom, wła ści cie le zło ta mogą się spo dzie wać, że gra bę dzie się to czy-

ła, do pó ki zmia na fun da men tal nych da nych nie do pro wa dzi do

usta bi li zo wa nia się ceny na wyż szym po zio mie.

Le asing i kon trak ty ter mi no we na zło to nie alo ko wa ne

Ceną moż na też ma ni pu lo wać za po mo cą le asin gu zło ta i kon trak-

tów ter mi no wych na zło to nie alo ko wa ne. „Nie alo ko wa ne" to jed no

z wie lu chwy tli wych słów na ryn ku zło ta. Kie dy więk szość du żych

na byw ców chce ku pić fi zycz ne zło to, dzwo ni  do JPMor gan Cha se,

HSBC, Ci ti ban ku albo in ne go du że go di le ra zło ta. W  tych in sty tu-

cjach moż na zło żyć za mó wie nie np. na zło to o war to ści 5 mln do la-

rów, co w chwi li, kie dy pi szę te sło wa, ozna cza za kup ok. 5000 un cji

krusz cu.

Bank przyj mu je zle ce nie, in ka su je za pła tę i wy sta wia stan dar do wy

pi sem ny kon trakt na za kup zło ta. Je śli jed nak wczy tasz się w  jego

treść, prze ko nasz się, że do ty czy zło ta „nie alo ko wa ne go". To zna czy,

że na byw ca nie sta je się wła ści cie lem kon kret nych sztab. Na sztab-

kach krusz cu spo czy wa ją cych w sej fie nikt nie wy bi ja na zwy ku pu-

ją ce go, nie ma też li sty, na któ rej do kon kret ne go pod mio tu by ły by

przy pi sa ne okre ślo ne nu me ry se ryj ne sztab. W prak ty ce bank może

sprze dać to samo  zło to nie alo ko wa ne dzie sięć razy dzie się ciu róż-

nym na byw com.

Nie róż ni się to w ża den spo sób od in nych ro dza jów sys te mu re zerw

cząst ko wych w ban ko wo ści. Ban ki ni g dy nie mają w za na drzu ta kiej

ilo ści go tów ki, któ ra po zwa la ła by na peł ne  po kry cie de po zy tów.

Każ dy wła ści ciel kon ta ban ko we go my śli, że może wejść do od dzia-

łu ban ku i  za żą dać wy pła ty środ ków w  do wol nej wy so ko ści, ale

każ dy ban kier wie, że nie ma na to dość go tów ki. Ban ki prze zna cza-

ją środ ki z  de po zy tów  na wy pła tę po ży czek lub za kup pa pie rów

war to ścio wych; w grun cie rze czy wy ko rzy stu ją w dzia łal no ści dużą

dźwi gnię. Gdy by wszy scy klien ci po sta no wi li wy co fać swo je pie nią-

dze w tym sa mym mo men cie, ża den bank nie był by w sta nie temu

spro stać. Dla te go wła śnie po życz ko daw ca ostat niej in stan cji, Re zer-

wa Fe de ral na, może w  ra zie po trze by po pro stu  dru ko wać pie nią-

dze. Nie ina czej jest na ryn ku fi zycz ne go zło ta, tyle że nie ma na nim

pod mio tu wy po ży cza ją ce go kru szec w ostat niej in stan cji.

Ban ki sprze da ją wię cej zło ta niż po sia da ją. Gdy by wszy scy wła ści-

cie le nie alo ko wa ne go zło ta za żą da li jed no cze śnie wy da nia krusz cu,

nie by ło by z cze go za spo ko ić ich rosz czeń. Więk szość lu dzi nie chce

jed nak fi zycz ne go zło ta. Z po sia da niem go wią że się ry zy ko, a poza

tym trze ba pła cić za prze cho wy wa nie, trans port i ubez pie cze nie. Lu-

dzie chęt nie zo sta wia ją zło to w ban ku. Czę sto jed nak nie zda ją so bie

spra wy, że bank tak że go nie po sia da.

Bank cen tral ny może wy po ży czyć zło to któ re muś z du żych ban ków

zrze szo nych w Lon don Bul lion Mar ket As so cia tion, ta kich jak Gold-

man Sachs, Ci ti bank, JPMor gan Cha se i HSBC. Le asing zło ta jest czę-

sto prze pro wa dza ny przy po mo cy nie po no szą ce go żad nej od po wie-

dzial no ści po śred ni ka, któ rym jest Bank Roz ra chun ków Mię dzy na-

ro do wych (BRM). W prze szło ści BRM był głów nym ka na łem ma ni-

pu lo wa nia ryn kiem zło ta i ob ro tu zło tem mię dzy ban ka mi cen tral-

ny mi a ko mer cyj ny mi.

Bank Roz ra chun ków Mię dzy na ro do wych może prze ka zać w le asing

ban kom na le żą cym do LBMA zło to, któ re sam wy po ży cza z Re zer-

wy Fe de ral nej. Ban ki ko mer cyj ne uzy sku ją  w  ten spo sób ty tuł do

okre ślo nej ilo ści krusz cu. Mogą na stęp nie sprze dać na ryn ku dzie-

sięć razy wię cej zło ta nie alo ko wa ne go. Wi dać tu dzia ła nie du żej

dźwi gni. Ban ki mogą sprze da wać tyle zło ta, ile tyl ko chcą, i nic mu-

szą go po sia dać: wy star czy pa pie ro wy kon trakt le asin gu zło ta.

Nie są to żad ne do my sły. W in ter ne cie moż na zna leźć rocz ne spra-

woz da nie BRM i wczy tać się w przy pi sy, w któ rych ujaw nio no ist-

nie nie umów le asin go wych z ban ka mi cen tral ny mi i ko mer cyj ny mi.

Żad ne ban ki nie są wy mie nio ne z na zwy, ale sama dzia łal ność jest

jed no znacz nie opi sa na. Wie my, o ja kie ban ki ko mer cyj ne cho dzi, po-

nie waż mu szą one być człon ka mi LBMA. Wia do mo też, któ re ban ki

cen tral ne wy po ży cza ją  zło to. Nie trze ba snuć do my słów na te mat

tego, co się dzie je.

Hi sto ria BRM z sie dzi bą w Ba zy lei jest in try gu ją ca i dość burz li wa.

Za ło żo no go w la tach 30. XX w. wsku tek wy sił ków po dej mo wa nych

de ka dę wcze śniej przez Bank An glii. Przy po mi na szwaj car ski do-

mek na drze wie, w któ rym dzie ci ba wią się bez żad ne go nad zo ru ze

stro ny do ro słych, tyle że za miast dzie ci to sze fo wie ban ków cen tral-

nych ba wią się w nim bez kon tro li z ze wnątrz.

Raz w  mie sią cu sze fo wie naj waż niej szych ban ków cen tral nych na

świe cie zbie ra ją się w Ba zy lei na kon fe ren cji. Dzie lą się przy tym na

gru py. Więk sza skła da się z  przed sta wi cie li  ok. 50 państw na le żą-

cych do BRM, a mniej sza obej mu je sied miu - dzie się ciu naj waż niej-

szych ban kie rów cen tral nych na świe cie.

Więk sza gru pa bie rze udział w  róż nych spo tka niach, ale mniej sza

za my ka się w od ręb nej sali i uzgad nia wła sne in te re sy. Bank Roz ra-

chun ków Mię dzy na ro do wych jest naj bar dziej nie przej rzy stą in sty tu-

cją na świe cie. Na wet w agen cjach wy wia dow czych, ta kich jak CIA,

do cho dzi cza sem do prze cie ków in for ma cji, lecz o  prze cie kach

z BRM ni g dy nie sły sza no. In sty tu cja ta nie umiesz cza na swo jej stro-

nie in ter ne to wej zbyt wie lu in for ma cji. Pro wa dzi ba da nia tech nicz-

ne, do któ rych moż na uzy skać do stęp, i pu bli ku je pod da wa ne au dy-

tom spra woz da nia fi nan so we. Z nich jed nak nie spo sób do wie dzieć

się cze go kol wiek o  pro wa dzo nych na szczy tach  BRM dys ku sjach.

Nie ma żad nych no ta tek na te mat prze bie gu roz mów za za mknię ty-

mi drzwia mi ani kon fe ren cji pra so wych po spo tka niach ban kie rów.

Bank Roz ra chun ków Mię dzy na ro do wych jest dla ban ków cen tral-

nych ide al nym na rzę dziem do ma ni pu lo wa nia glo bal ny mi ryn ka mi

fi nan so wy mi, w tym ryn kiem zło ta, przy bra ku ja kiej kol wiek przej-

rzy sto ści.

Łą cze nie róż nych spo so bów ma ni pu la cji

Róż ne spo so by ma ni pu la cji moż na ze sobą łą czyć. Za cznij my od di-

le ra w ban ku na le żą cym do LBMA. Do strze ga on za po trze bo wa nie

na fi zycz ne zło to w Chi nach i wie, że w ma ga zy nie GLD w Lon dy-

nie jest kru szec. Oto, co może zro bić: naj pierw do ko nu je ma ni pu la cji

na ryn ku kon trak tów ter mi no wych na zło to, ob ni ża jąc jego cenę. Ten

ruch wy wo łu je po płoch wśród drob nych ciu ła czy, któ rzy za czy na ją

wy prze da wać swo je udzia ły w GLD. Udzia ły ta nie ją. Dla spryt nych

in we sto rów  jest to do bry punkt wej ścia na ry nek. Drob ni ciu ła cze

wy zby wa ją się udzia łów w GLD, pod czas gdy wiel cy gra cze ku pu ją

fi zycz ne zło to. Po ja wia się spre ad mię dzy ceną fi zycz ne go zło ta

a ceną udzia łów w GLD.

Di ler może na stęp nie sprze dać krót ko fi zycz ne zło to Chiń czy kom.

Za uzy ska ne pie nią dze ku pu je udzia ły w GLD od prze ra żo nych ciu-

ła czy, po czym uma rza je, od bie ra na leż ny  kru szec i  do star cza go

Chiń czy kom, za trzy mu jąc róż ni cę. Ina czej mó wiąc, di ler sam kreu je

po daż, do pro wa dza do ar bi tra żu i za ra bia na róż ni cy w ce nie. Taka

ma ni pu la cja wy stą pi ła w 2013 r., kie dy ma ga zyn GLD po zbył się 500

t zło ta po pierw szym od kil ku na stu lat spad ku jego ceny. W efek cie

bie żą ca po daż zło ta spa dła, a duża ilość krusz cu tra fi ła do Chin.

■ Kto stoi za ma ni pu la cja mi?

Wie my już, jaki jest me cha nizm ma ni pu la cji, jak kie dyś do ko ny wa ło

się ich na ryn ku fi zycz nym i jak dzi siaj robi się to za po śred nic twem

ta kich in sty tu cji jak CO MEX, fun du sze ETF, fun du sze hed gin go we

oraz pod mio ty udzie la ją ce le asin gu zło ta i sprze da ją ce zło to nie alo-

ko wa ne.

Na stęp ne py ta nia, na któ re chce my po znać od po wiedź, brzmią:

„Dla cze go?" i  „Kto stoi za ma ni pu la cja mi?". Ban ki  na le żą ce do

LBMA ma ni pu lu ją, po nie waż chcą czer pać zy ski z ar bi tra żu i han-

dlu zło tem, a fun du sze hed gin go we ocze ku ją krót ko okre so wych zy-

sków z  ty tu łu zmian cen. Czy jed nak  nie wcho dzą tu w  grę tak że

waż niej sze in te re sy po li tycz ne? Na świe cie jest dwóch gra czy ma ją-

cych sil ną mo ty wa cję do za ni ża nia cen zło ta, przy naj mniej w krót-

kim okre sie: Sta ny Zjed no czo ne i Chi ny.

Wie lu ob ser wa to rów dość na iw nie (w moim prze ko na niu rów nież

błęd nie) ro zu mie in te re sy Re zer wy Fe de ral nej w tym ob sza rze. Za-

kła da ją oni, że Fed chce prze ciw dzia łać wzro sto wi cen zło ta, by wy-

wo łać wra że nie du żej siły do la ra. W rze czy wi sto ści Re zer wie Fe de-

ral nej za le ży na tym, aby do lar był sła by, po nie waż za wszel ką cenę

chce wy wo łać in fla cję. Ame ry kań ski bank cen tral ny nie chce odej ścia

od do la ra ani upad ku kra jo wej wa lu ty, ale tań szy do lar ozna cza

droż szy im port, a to sprzy ja re ali za cji po li ty ki in fla cyj nej Fed. Sta ny

Zjed no czo ne wię cej im por tu ją niż eks por tu ją. Słab szy do lar ozna cza

wyż sze  ceny ar ty ku łów im por to wa nych i  moż li wość roz prze strze-

nie nia się in fla cji w ca łym ame ry kań skim łań cu chu do staw.

Słab szy do lar po wi nien ozna czać wyż szą cenę zło ta wy ra żo ną w do-

la rach. Hi po te za o sła bym do la rze i moc nym zło cie pod le ga jed nak

dwóm ogra ni cze niom. Sam fakt, że Fed chce, aby do lar był sła by, nie

ozna cza jesz cze, że taki bę dzie. Jego osła bie niu prze ciw dzia ła ją pew-

ne siły, zwłasz cza na tu ral ne  ten den cje de fla cyj ne wy ni ka ją ce z  de-

mo gra fii, po stę pu tech nicz ne go, za dłu że nia i zmniej sza nia dźwi gni.

Inną siłą prze ciw dzia ła ją cą osła bie niu do la ra jest jed no cze sne dą że-

nie in nych państw do osła bie nia wła snych wa lut w  celu oży wie-

nia  go spo dar ki. Dzia ła nia od we to we są pod sta wo wym czyn ni-

kiem  wy wo łu ją cym woj ny wa lu to we. Po nie waż dwie wa lu ty

nie  mogą jed no cze śnie tra cić na war to ści wzglę dem sie bie, po trze-

ba osła bie nia jena lub euro w celu wzmoc nie nia go spo da rek Ja po nii

i kra jów eu ro pej skich z ko niecz no ści ozna cza umoc nie nie się do la ra

(i osła bie nie zło ta), na wet je śli Re zer wa Fe de ral na  ocze ku je cze goś

in ne go. Tak czy ina czej, w dłu gim okre sie Fed nie ma nic prze ciw ko

re ali zo wa niu po li ty ki sła be go do la ra i sil ne go zło ta.

Każ da dłu go okre so wa po li ty ka pod wyż sza nia cen zło ta musi speł-

niać je den wa ru nek. Z  punk tu wi dze nia Re zer wy Fe de ral nej musi

być upo rząd ko wa na, a nie cha otycz na. Po wol ny, sta bil ny wzrost wy-

ra żo nej w do la rach ceny zło ta nie jest pro ble mem dla ame ry kań skie-

go ban ku cen tral ne go. Fed oba wia się  ogrom nych przy pad ko wych

wzro stów ceny zło ta, np. o 100 do la rów za un cję dzien nie, któ re mo-

gły by wy wo łać wra że nie  ro sną cej dy na mi ki. W  ta kiej sy tu acji na-

tych miast po dej mie dzia ła nia ma ją ce na celu ogra ni cze nie wzro stu.

Czy będą one sku tecz ne, czy nie, do pie ro się oka że.

Do brym przy kła dem jest to, co dzia ło się w lip cu, sierp niu i na po-

cząt ku wrze śnia 2011 r. W tym okre sie cena zło ta gwał tow nie ro sła.

Szyb ko sko czy ła z 1700 do 1900 do la rów za un cję i wi dać było, że

może osią gnąć po ziom 2000 do la rów. Po prze kro cze niu tego pro gu

psy cho lo gicz ne go mo gło na stą pić sprzę że nie zwrot ne na pę dza ją ce

dal szy wzrost no to wań. Ko lej nym  przy stan kiem mo gła być cena

3000 do la rów za un cję. Był by to z pew no ścią cha otycz ny wzrost.

Cena zło ta wy my ka ła się spod kon tro li. Re zer wa Fe de ral na za po-

mo cą ma ni pu la cji do pro wa dzi ła do jej ob ni że nia, ale nie dla te go, że

chcia ła utrzy mać ją na ni skim po zio mie, lecz ze wzglę du na oba wę

przed przy pad ko wym wzro stem. Upo rząd ko wa ny wzrost nie prze-

szka dza Re zer wie Fe de ral nej, pod wa run kiem że nie jest zbyt duży,

zbyt szyb ki i  nie wpły wa na ocze ki wa nia in fla cyj ne. W  ra zie ko-

niecz no ści Fed za wsze wej dzie na ry nek, żeby do ko nać ma ni pu la cji.

Przyj rzyj my się te raz dru gie mu waż ne mu gra czo wi: Chi nom. Pań-

stwo Środ ka ku pu je zło to, więc z pew no ścią za le ży mu na ni skiej ce-

nie. To brzmi jak pa ra doks — Chi ny mają dużo krusz cu, więc dla-

cze go chcą, aby cena utrzy my wa ła się  na ni skim po zio mie? Sęk

w tym, że za ku py jesz cze się nie skoń czy ły. Chi ny praw do po dob nie

mu szą na być jesz cze kil ka ty się cy ton zło ta, żeby do rów nać Sta nom

Zjed no czo nym. Wła śnie dla te go chcą ta nie go krusz cu. Ta po trze ba

daje im mo ty wa cję do ma ni pu lo wa nia ceną zło ta.

Ko li zja ame ry kań skich i chiń skich pre fe ren cji ma in te re su ją ce im pli-

ka cje po li tycz ne. De par ta ment Skar bu w pew nym stop niu chce do-

sto so wać się do ocze ki wań Chiń czy ków, po nie waż Pe kin ma ręku

ob li ga cje skar bo we Sta nów Zjed no czo nych war te kil ka bi lio nów do-

la rów. Choć Fed i De par ta ment Skar bu chcą, żeby in fla cja po mo gła

im w za rzą dza niu za dłu że niem Sta nów Zjed no czo nych, Chi ny oba-

wia ją się, że in fla cja ob ni ży war tość po sia da nych przez nie ame ry-

kań skich pa pie rów skar bo wych.

Gdy by in fla cja wzro sła za bar dzo, Chi ny mia ły by mo ty wa cję do ma-

so we go po zby wa nia się ame ry kań skich ob li ga cji, a to do pro wa dzi ło-

by do wzro stu stóp pro cen to wych w  Sta nach Zjed no czo nych oraz

kra chu na ame ry kań skiej gieł dzie i ryn ku miesz ka nio wym.

Kom pro mi sem mię dzy wy ra ża nym przez Fed pra gnie niem wy wo ła-

nia in fla cji a chiń skim pra gnie niem chro nie nia re zerw jest ku po wa-

nie ta nie go zło ta przez Pe kin. Dzię ki temu przy ni skiej in fla cji chiń-

skie zło to wpraw dzie nie zy ska zbyt wie le na war to ści, ale też war-

tość ame ry kań skich pa pie rów skar bo wych nie spad nie. Gdy by Sta ny

Zjed no czo ne wy wo ła ły  in fla cję na po żą da nym przez Wa szyng ton

po zio mie, na le żą ce do Chiń czy ków ob li ga cje by ły by mniej war te, ale

za to zło to by ło by war te o wie le wię cej. Po sia da nie ame ry kań skich

ob li ga cji i zło ta to przy kład hed gin gu, w któ rym chiń skie re zer wy są

chro nio ne na wet wte dy, gdy De par ta ment Skar bu pró bu je  zde pre-

cjo no wać ma ją tek ame ry kań skich po sia da czy oszczęd no ści za po mo-

cą in fla cji. Roz wią za niem dla osób oszczę dza ją cych w Sta nach Zjed-

no czo nych jest to, co ro bią Chi ny: ku po wa nie zło ta.

Wbrew temu, co się po wszech nie przy pusz cza, Chi ny nie ku pu ją

krusz cu po to, żeby wpro wa dzić wa lu tę opar tą na zło cie  (przy naj-

mniej nie w  krót kim okre sie), lecz w  celu za bez pie cze nia war to ści

ame ry kań skie go dłu gu. De par ta ment Skar bu  musi to uwzględ nić

w swo ich po czy na niach, je śli nie chce, żeby Chiń czy cy za czę li wy-

zby wać się ame ry kań skich ob li ga cji.

Mamy więc do czy nie nia z  dziw ną wspól no tą in te re sów: De par ta-

ment Skar bu i  Pe kin zga dza ją się co do tego, że Chi ny  po trze bu ją

wię cej zło ta, a jego cena nie może być zbyt wy so ka, bo wte dy Chiń-

czy cy nie będą mo gli ku pić tyle, ile chcą. Roz ma wia łem o tym z wy-

so kiej ran gi urzęd ni ka mi MFW  i  Re zer wy Fe de ral nej, któ rzy po-

twier dzi li moje prze ko na nie, że przy wra ca nie glo bal nej rów no wa gi

w po sia da niu zło ta mię dzy Wscho dem a Za cho dem musi po stę po-

wać, tyle że w upo rząd ko wa ny spo sób.

Sta ny Zjed no czo ne po zwa la ją Chi nom ma ni pu lo wać ryn kiem, żeby

Pe kin mógł ta nio ku po wać zło to. Re zer wa Fe de ral na też od cza su do

cza su do pusz cza się ma ni pu la cji, żeby cena nie ro sła zbyt cha otycz-

nie. Gdzie jest gra ni ca ta kie go po stę po wa nia? Co mogą zro bić in dy-

wi du al ni in we sto rzy, żeby prze trwać nad cią ga ją cą bu rzę?

■ Ra dze nie so bie z ma ni pu la cja mi

Sko ro o ce nie zło ta de cy du ją tak po tęż ne siły — z jed nej stro ny Sta ny

Zjed no czo ne, a z dru giej Chi ny — w jaki spo sób in dy wi du al ny in-

we stor może się im prze ciw sta wić?

Po ja wia się po ku sa, żeby po wie dzieć: „Nie mogę wy grać z tymi gra-

cza mi, więc w  ogó le nie war to ry zy ko wać wej ścia na ry nek zło ta".

Na krót ką metę rze czy wi ście nie spo sób ich prze chy trzyć, ale w dłu-

gim okre sie jak naj bar dziej jest to moż li we, po nie waż ryn kiem nie

moż na ma ni pu lo wać w nie skoń czo ność. W koń cu ma ni pu lan ci wy-

zbę dą się ca łe go zło ta albo zmia na ocze ki wań in fla cyj nych do pro wa-

dzi do tak du że go wzro stu cen, że na wet rzą dy państw nie będą mo-

gły mu za po biec. Wte dy na stą pi osta tecz na roz gryw ka.

Hi sto ria uczy, że ma ni pu la cje mogą trwać przez dłu gi czas, ale

w koń cu za wsze za wo dzą. Fia skiem za koń czy ły się ope ra cje pro wa-

dzo ne przez Lon dyń ską Pulę Zło ta w la tach 60. XX w. oraz za le wa-

nie ryn ku zło tem przez Sta ny Zjed no czo ne pod ko niec lat 70. i przez

ban ki cen tral ne w  la tach 90. i  na po cząt ku XXI w. Cena zło ta nie-

ubła ga nie ro sła z po zio mu 35 do la rów za un cję w 1968 r. (w któ rym

upa dła Lon dyń ska Pula Zło ta) do re kor do we go po zio mu 1900 do la-

rów za un cję w roku 2011. Obec nie ma ni pu lu je się ryn kiem na róż ne

nowe spo so by, ale te dzia ła nia w  osta tecz nym roz ra chun ku rów-

nież nie przy nio są żad ne go efek tu. Wy ra żo na w do la rach cena zło ta

w koń cu za cznie zno wu ro snąć.

Ko lej na sła bość do ty czą ca ma ni pu la cji prze ja wia się w wy ko rzy sta-

niu pa pie ro we go zło ta w le asin gu, fun du szach hed gin go wych i kon-

trak tach ter mi no wych na zło to nie alo ko wa ne. To bar dzo sku tecz ne

tech ni ki. Każ da ma ni pu la cja wy ma ga jed nak za an ga żo wa nia pew nej

ilo ści fi zycz ne go zło ta. Nie jest ona wiel ka — może wy no sić na wet

1% war to ści trans ak cji za wie ra nych na pa pie rze — ale mimo wszyst-

ko kru szec jest po trzeb ny. Tym cza sem fi zycz ne zło to szyb ko zni ka

z ryn ku, wy ku py wa ne przez co raz wię cej kra jów. Wy zna cza to gra-

ni cę war to ści trans ak cji pa pie ro wych, któ re moż na za wie rać.

Na przy kład ope ra cji prze pro wa dzo nej w 2013 r., gdy z ma ga zy nu

GLD uby ło 500 t zło ta, nie da ło by się już dzi siaj po wtó rzyć, po nie-

waż do 2014 r. ilość zło ta w skarb cach GLD zma la ła do 800 t. Gdy by

sprze da no ko lej ne 500 t krusz cu, fun dusz miał by go za mało, żeby

za cho wać wia ry god ność fi nan so wą w  oczach klien tów. Nad cho dzi

mo ment, w któ rym ilość po zo sta łe go zło ta jest zbyt mała, by opła ty

za za rzą dza nie fun du szem po kry ły kosz ty ubez pie cze nia, ma ga zy-

no wa nia, ad mi ni stra cji i inne.

Ko lej ną kwe stią wy ma ga ją cą uwzględ nie nia jest koń co wa roz gryw-

ka, któ ra na stą pi, gdy Chi ny będą mia ły wy star cza ją co dużo zło ta,

by ich sto su nek war to ści krusz cu do PKB do go nił  lub prze kro czył

ten wskaź nik dla Sta nów Zjed no czo nych. Jesz cze do tego nie do szło,

ale kie dy tak się sta nie, nie bę dzie po li tycz ne go uza sad nie nia dla ku-

po wa nia jesz cze więk szej ilo ści  krusz cu. Chi ny za gwa ran tu ją so bie

rów no rzęd ną wo bec Sta nów Zjed no czo nych po zy cję przy sto le ne-

go cja cyj nym pod czas  kon fe ren cji wa lu to wej przy po mi na ją cej tę

z Bret ton Wo ods, któ rej ce lem bę dzie przy wró ce nie za ufa nia świa ta

do mię dzy na ro do we go sys te mu mo ne tar ne go.

Kie dy Chi ny będą mia ły dość zło ta, ra zem ze Sta na mi Zjed no czo ny-

mi po zwo lą ce nie krusz cu ro snąć do woli, byle w upo rząd ko wa ny

spo sób. In fla cja bę dzie mo gła wy mknąć się spod kon tro li i Chi ny na

tym nie stra cą. Gdy by in fla cja i cena zło ta sko czy ły w górę dziś, sy-

tu acja Chin by ła by opła ka na, po nie waż nie mają one jesz cze dość

krusz cu, żeby za bez pie czyć się przed utra tą war to ści ame ry kań skich

ob li ga cji. W wa run kach jed no cze sne go wzro stu cen zło ta i roz wo ju

chiń skiej go spo dar ki (któ ra ro śnie szyb ciej niż ame ry kań ska) Pe kin

ni g dy nie zdo łał by osią gnąć ta kie go sto sun ku war to ści zło ta do PKB,

jaki mają Sta ny Zjed no czo ne.

Chi ny ku pu ją tyle zło ta, ile mogą, ale po nie waż mają naj szyb ciej ro-

sną cą i  jed ną z  naj więk szych go spo da rek na świe cie, cel w  po sta ci

osią gnię cia okre ślo ne go sto sun ku war to ści zło ta do PKB jest ru cho-

my. Cenę trze ba utrzy my wać na ni skim po zio mie, do pó ki Chi ny nie

będą mia ły wy star cza ją cej ilo ści krusz cu. Kie dy Pe kin skoń czy za ku-

py i bę dzie miał ok. 8000 t, Sta ny Zjed no czo ne i Chi ny będą mo gły

po dać so bie ręce i zgod nie stwier dzić, że są za bez pie czo ne. W tym

mo men cie do pusz czal na sta nie się de wa lu acja do la ra za po mo-

cą wzro stu ceny zło ta.

In we sto rom ra dzę do brze zro zu mieć dy na mi kę cen zło ta. Trze ba

wie dzieć, na czym po le ga ją ma ni pu la cje, jak bę dzie wy glą da ła koń-

ców ka tej gry i jak kształ tu ją się po daż fi zycz ne go zło ta oraz po pyt

na nie. Zro zu mie nie tego wszyst kie go  umoż li wi lep sze przej rze nie

roz gryw ki i  do star czy ra cjo nal ne go uza sad nie nia po sia da nia zło ta

na wet wte dy, gdy jego cena spa da w krót kim okre sie.

5. Zło to jest od por ne

Wia tach 2013 - 2016 cena zło ta czte ry razy spa da ła do prze dzia łu

1050 - 1150 do la rów za un cję. Za każ dym ra zem jed nak wra ca ła do

po przed nie go po zio mu. War tość zło ta  ce chu je się od por no ścią na-

wet w  bar dzo nie sprzy ja ją cych wa run kach. Wie lu in we sto rów od-

czu wa fru stra cję na myśl o tym, że zło to nie jest droż sze. Tym cza-

sem bio rąc pod uwa gę to, co sta ło się z ce na mi to wa rów, oraz wzrost

re al nych stóp pro cen to wych na sku tek spad ku in fla cji, ci in we sto rzy

po win ni  się cie szyć, że nie po ta nia ło. Ży je my w  świe cie opa no wa-

nym  przez de fla cję. Zło to od bi ło się od dna wie le razy i  po ka zu-

je siłę. To do bry znak na przy szłość.

Zło to nie tra ci ło od por no ści w  cza sie do tych cza so wych kry zy sów

płyn no ści i  utrzy ma ją tak że w  przy szło ści. Bę dzie to szcze gól nie

waż ne w ob li czu no we go, po tęż ne go za gro że nia: wo jen cy ber fi nan-

so wych.

■ Woj ny cy ber fi nan so we

Dwu dzie ste go dru gie go sierp nia 2013 r. gieł da NA SDAQ zo sta ła za-

mknię ta na pół dnia. In we sto rom ni g dy nie wy ja śnio no w wia ry god-

ny spo sób, co na praw dę się wy da rzy ło. Gdy by ist nia ło ja kieś nie-

win ne lub czy sto tech nicz ne wy tłu ma cze nie,  kie row nic two gieł dy

z pew no ścią by je opu bli ko wa ło. Po wo dem mógł być błąd w ko dzie

kom pu te ro wym, po mył ka in ży nie ra przy ak tu ali zo wa niu opro gra-

mo wa nia albo nie uda na  in sta la cja. Tym cza sem kie row nic two NA-

SDAQ nie przed sta wi ło żad nych kon kret nych in for ma cji, za sła nia jąc

się nie ja sny mi oświad cze nia mi na te mat „pro ble mów z in ter fej sem".

Dla cze go nie po wie dzia no nic wię cej? Przed sta wi cie le NA SDAQ

mu szą wie dzieć, co się sta ło. Ich mil cze nie może wy ni kać z tego, że

przy czy ną awa rii był ce lo wy atak, być może prze pro wa dzo ny przez

ha ke rów albo — co gor sza — przez ro syj skie lub chiń skie cy ber bry-

ga dy woj sko we. In we sto rzy nie po win ni mieć żad nych wąt pli wo ści

co do zdol no ści wie lu za gra nicz nych jed no stek pro wa dzą cych woj nę

cy ber ne tycz ną  do pa ra li żo wa nia lub za kłó ca nia pra cy giełd pa pie-

rów war to ścio wych w Sta nach Zjed no czo nych i in nych kra jach.

W 2014 r. „Blo om berg Bu si nesswe ek" opu bli ko wał ar ty kuł za po wia-

da ny na okład ce na głów kiem The NA SDAQ Hack (Atak  ha ke rów na

NA SDAQ). In cy dent opi sa ny w  tek ście wy da rzył się  w  2010 r., ale

do pie ro w lip cu 2014 r. me dia mo gły na pi sać, co się tak na praw dę

sta ło. Dzię ki po mo cy Fe de ral ne go Biu ra Śled cze go (ang. Fe de ral Bu-

re au of In ve sti ga tion — FBI), Agen cji Bez pie czeń stwa Na ro do we go

(ang. Na tio nal Se cu ri ty Agen cy — NSA) i De par ta men tu Bez pie czeń-

stwa Kra jo we go (ang. De part ment of Ho me land Se cu ri ty — DHS ) in-

for ma ty cy NA SDAQ zna leź li

w sys te mie ope ra cyj nym gieł dy wi ru sa, wy śle dzi li jego po cho dze nie

i stwier dzi li, że zo stał na pi sa ny spe cjal nie w celu prze pro wa dze nia

ata ku. Wi ru sa do sys te mu nie wpu ści li zwy kli in ter ne to wi kry mi na-

li ści, lecz funk cjo na riu sze pań stwa ro syj skie go.

Hi sto rie tego typu są czę sto ce lo wo ser wo wa ne dzien ni ka rzom

przez ofi cjal ne źró dła. Dla cze go ta kon kret na hi sto ria uj rza ła świa tło

dzien ne do pie ro czte ry lata po in cy den cie? Dzien ni ka rze opu bli ko-

wa li ją nie zwłocz nie, ale dla cze go źró dło zwle ka ło czte ry lata z prze-

ka za niem in for ma cji? Moż na przy pusz czać, że urzęd nik ad mi ni stra-

cji chciał ujaw nić ska lę in ge ren cji Ro sjan w dzia łal ność giełd fi nan so-

wych, aby prze strzec  in we sto rów przed jesz cze gor szy mi sy tu acja-

mi. To mia ło być ostrze że nie.

Ana li ty cy od po wia da ją na ta kie do my sły stwier dze niem, że nasi ha-

ke rzy są rów nie do brzy jak ro syj scy, więc re ak cją na spa ra li żo wa nie

gieł dy no wo jor skiej po win no być do pro wa dze nie do za mknię cia

gieł dy w Mo skwie. Oczy wi ście jest to moż li we. Sta ny Zjed no czo ne

prze wyż sza ją inne kra je moż li wo ścia mi pro wa dze nia woj ny cy ber-

ne tycz nej. Za sta nów my się jed nak, jak by to wy glą da ło.

Gdy by Ro sja spa ra li żo wa ła gieł dę no wo jor ską, a  my mo skiew ską,

kto by na tym stra cił? Oczy wi ście my, po nie waż na sze ryn ki są waż-

niej sze i o wie le więk sze. Po na szej stro nie za an ga żo wa ny jest więk-

szy ma ją tek, a skut ki roz la nia się kry zy su by ły by o wie le do tkliw sze.

Pod wzglę dem fi nan so wym  Ro sja ma o  wie le mniej do stra ce nia.

Jed nym z po wo dów uni ka nia od we tu i eska la cji cy ber woj ny jest to,

że ta kie po stę po wa nie może się źle skoń czyć dla Sta nów Zjed no czo-

nych.  Pre zy dent Ro sji Wła di mir Pu tin do brze o  tym wie i  dla te-

go z wiel ką pew no ścią sie bie do ko nał in wa zji na Krym w 2014 r.

Pu tin jest pe wien, że Sta ny Zjed no czo ne nie za an ga żu ją się w kon-

flikt fi nan so wy, po nie waż w osta tecz nym roz ra chun ku mają o wie le

wię cej do stra ce nia niż Ro sja.

Oso bom, któ re nie pa mię ta ją zim nej woj ny, na le ży się wy ja śnie nie,

że wte dy też mie li śmy do czy nie nia z eska la cją. Sta ny Zjed no czo ne

mia ły dość ra kiet, żeby ob ró cić Ro sję (wte dy zwa ną Związ kiem Ra-

dziec kim) w  zglisz cza. Sy tu acja była nie sta bil na, po nie waż po obu

stro nach ist nia ła duża po ku sa do  wy strze le nia po ci sków w  pierw-

szej ko lej no ści. Ten, kto zro bił by to jako pierw szy, mógł znisz czyć

wro ga i wy grać. Re ak cją na tę nie sta bil ność było pro du ko wa nie co-

raz więk szej licz by ra kiet. Ma jąc ich wy star cza ją co dużo, moż na było

wy trzy mać pierw sze ude rze nie i od po wie dzieć dru gim. Dru gi atak

znisz czył by tę stro nę, któ ra roz pę ta ła woj nę. To wła śnie zdol-

ność  prze ciw ni ka do prze pro wa dze nia dru gie go ude rze nia po-

wstrzy my wa ła każ dą ze stron przed roz po czę ciem kon flik tu.

W przy pad ku współ cze snej woj ny fi nan so wej dy na mi ka wy glą da

nie co ina czej. Uzbro je nie może być sy me trycz ne, ale szko dy nie. Sta-

ny Zjed no czo ne mają o wie le wię cej do stra ce nia.

Ist nie je też nie bez pie czeń stwo przy pad ko we go roz pę ta nia woj ny cy-

ber fi nan so wej. Je że li zle cisz swo im ha ke rom opra co wa nie pro ce du-

ry ata ku na gieł dę no wo jor ską, będą mu sie li to prze ćwi czyć — prze-

pro wa dzić cy ber ne tycz ny od po wied nik pró by ją dro wej. Może dojść

do sy tu acji, w  któ rej ro syj scy ha ke rzy roz pę ta ją pa ni kę fi nan so wą

albo spa ra li żu ją no wo jor ską gieł dę, nie ma jąc ta kiej in ten cji, a je dy-

nie prze pro wa dza jąc te sty. Ten sce na riusz bu dzi więk sze oba wy, po-

nie waż aby się zi ścił, nie jest po trzeb ne ir ra cjo nal ne za cho wa nie któ-

rejś ze stron. Wy star czy wy pa dek przy pra cy, a te zda rza ją się dość

czę sto.

Sta ny Zjed no czo ne dys po nu ją wy so ko roz wi nię tą zdol no ścią od stra-

sza nia w  po sta ci dzia ła ją ce go w  struk tu rze ar mii  cy ber ko man da

oraz NSA. Za mało wy sił ku po świę ca się jed nak na roz wi ja nie dok-

try ny stra te gicz nej. Tyl ko kil ku eks per tów, np. Juan Za ra te z Cen ter

on Sanc tions and Il li cit Fi nan ce i Jim Le wis z Cen ter for Stra te gic and

In ter na tio nal Stu dies, od gry wa role po rów ny wal ne z  tymi, któ re

Her man Kahn i Hen ry Kis sin ger gra li w la tach 60., gdy opra co wy-

wa no dok try nę stra te gicz ną woj ny ją dro wej. Te stra te gicz ne nie do-

cią gnię cia zwięk sza ją ry zy ko roz po czę cia woj ny cy ber fi nan so wej. To

jesz cze je den po wód, dla któ re go war to po sia dać fi zycz ne zło to, po-

nie waż nie może ono paść łu pem ha ke rów ani zo stać wy ma za ne

z kon ta elek tro nicz ne go.

■ Odej ście od do la ra

Choć taka po li ty ka może się wy da wać dziw na, ame ry kań ski rząd od

2010 r. sku tecz nie od cho dzi od wia ry god ne go i  sil ne go  do la ra.

W  stycz niu tam te go roku Sta ny Zjed no czo ne za koń czy ły  po li ty kę

sil ne go do la ra, któ ra prze wa ża ła od 1980 r. Wdro żo no po li ty kę za-

mie rzo ne go osła bia nia ame ry kań skiej wa lu ty w celu wy wo ła nia in-

fla cji i  no mi nal ne go wzro stu. Zo sta ła ona opra co wa na na szczy cie

przy wód ców państw z gru py G20 w Pit ts bur ghu we wrze śniu 2009

r. Jego uczest ni cy byli zgod ni co do tego, że Sta ny Zjed no czo ne są

naj więk szą go spo dar ką na świe cie i je śli nie za cznie ona ro snąć, cze-

ka nas ogól no świa to wa re ce sja. Tani do lar miał być klu czem do uzy-

ska nia wzro stu, więc po rzu co no po li ty kę sil ne go do la ra.

Za po cząt ko wa ło to woj nę wa lu to wą, któ ra trwa od tam tej chwi li.

Jed nym z naj więk szych pro ble mów z woj na mi wa lu to wy mi jest to,

że nie mają żad ne go lo gicz ne go za koń cze nia. W przy pad ku do la ra

na ca łym świe cie po dej mo wa ne są wy sił ki ma ją ce na celu umniej sze-

nie jego roli jako glo bal nej wa lu ty re zer wo wej. Zbyt wie lu na szych

part ne rów han dlo wych i in we sto rów fi nan so wych stra ci ło za ufa nie

do do la ra i nie może nam da ro wać tego, w jaki spo sób nasz rząd ma-

ni pu lu je jego  sta tu sem, zwięk sza jąc de fi cy ty i  dru ku jąc pie nią dze

w celu za ła ta nia dziu ry bu dże to wej.

Na przy kład wiel kie obu rze nie we Fran cji wy wo ła ło w 2014 r. ode-

bra nie przez Sta ny Zjed no czo ne pra wie 9 mld do la rów ban ko wi

BNP Pa ri bas (jed ne mu z naj więk szych ban ków fran cu skich) za na ru-

sze nie ame ry kań skich sank cji eko no micz nych. Dzia ła nia sta no wią ce

ich po gwał ce nie mia ły miej sce we Fran cji, w  Szwaj ca rii i  Ira nie —

a więc cał ko wi cie poza ju rys dyk cją Sta nów Zjed no czo nych — i zo-

sta ły prze pro wa dzo ne przez fran cu skie ban ki i ich irań skich part ne-

rów. Po nie waż jed nak  trans ak cje były de no mi no wa ne w  do la rach

i mu sia ły przejść przez sys tem roz li czeń kon tro lo wa ny przez Re zer-

wę Fe de ral ną i De par ta ment Skar bu, tra fi ły pod ju rys dyk cję Sta nów

Zjed no czo nych, mimo że na pierw szy rzut oka nic nie wska zy wa ło

na ich pod le głość wo bec pra wa ame ry kań skie go.

Moż na prze ko ny wać, że ści ga nie ta kich na ru szeń jest słusz ne i  za-

sad ne. Nie ma jed nak wąt pli wo ści, że part ne rzy han dlo wi,  w  tym

sprzy mie rzeń cy Sta nów Zjed no czo nych, m.in. ze wzglę du na tego

typu po stę po wa nie mają dość glo bal ne go sys te mu  mo ne tar ne go

opar te go na do la rze. W efek cie za gra nicz ne ban ki od cho dzą od sys-

te mu do la ro we go tak szyb ko jak mogą.

■ He ge mo nia do la ra

Roz li cze nia han dlo we mię dzy su we ren ny mi kra ja mi są tyl ko kwe-

stią rze tel ne go pro wa dze nia ra chun ko wo ści. Na przy kład je śli ja wy-

sy łam to wa ry do Cie bie i je steś mi wi nien za pła tę w okre ślo nej wa lu-

cie, a po tem Ty wy sy łasz to wa ry do mnie i je stem Ci wi nien za pła tę

w in nej wa lu cie, wza jem ne sal da w róż nych wa lu tach moż na skom-

pen so wać i roz li czyć w do wol nej wy bra nej przez nas wa lu cie. Jest to

bi lans han dlo wy, roz li cza ny co ja kiś czas. Roz li czeń moż na do ko ny-

wać w do la rach, kar tach bejs bo lo wych, a na wet kap slach od bu te lek.

Każ da  jed nost ka ob ra chun ko wa na da je się do tego celu. To zna-

czy, że mamy do dys po zy cji cały sze reg wa lut. Z całą pew no ścią wa-

lu tą han dlo wą mógł by być chiń ski juan.

Ist nie je róż ni ca mię dzy wa lu tą han dlo wą a  wa lu tą re zer wo wą. Ta

dru ga nie słu ży tyl ko do roz li cza nia bi lan su han dlo we go, lecz do in-

we sto wa nia nad wy żek. Aby dana wa lu ta mo gła mieć sta tus re zer-

wo wej, musi ist nieć głę bo ka pula de no mi no wa nych w niej płyn nych

ak ty wów in we sty cyj nych. Dla te go chiń ski juan nie ma szans na uzy-

ska nie ta kie go sta tu su: po  pro stu nie ma od po wied niej puli ak ty-

wów in we sty cyj nych.

Ża den ry nek na świe cie nie do rów nu je ame ry kań skie mu ryn ko wi

pa pie rów skar bo wych pod wzglę dem moż li wo ści  ab sor bo wa nia

prze pły wów ka pi ta ło wych bę dą cych re zul ta tem świa to we go han dlu

i  dzia łal no ści in we sty cyj nej. Kie dy  przyj rzy my się po zy cjom re zer-

wo wym Ja po nii, Chin, Taj wa nu i kil ku in nych kra jów, oka że się, że

ich war tość trze ba wy ra żać w bi lio nach do la rów. Na krót ką metę ża-

den ry nek nie jest w sta nie przy jąć tych prze pły wów ka pi ta ło wych

w  sta nie  płyn nym — ża den oprócz ame ry kań skie go ryn ku pa pie-

rów skar bo wych.

Na le ży za uwa żyć, że Ro sja, Chi ny i inne kra je pra gną wy zwo lić się

spod he ge mo nii do la ra. Chcia ły by stwo rzyć sys tem opar ty na in nej

wa lu cie, ale na po ty ka ją pew ne prze szko dy.

Chi ny się boją, po nie waż pa pie ry dłuż ne de no mi no wa ne w ame ry-

kań skiej wa lu cie, war te 2 bln do la rów, sta no wią  więk szość ich re-

zerw o łącz nej war to ści 3,2 bln do la rów (resz tę sta no wią zło to, euro

i inne ak ty wa). Chiń czy cy oba wia ją się, że Ame ry ka nie wy wo ła ją in-

fla cję.

Ro sja chce odejść od do la ra, po nie waż w 2015 r. sprze ci wi li śmy się

jej za pę dom w Eu ro pie Wschod niej i Azji Cen tral nej oraz na ło ży li-

śmy na nią sank cje eko no micz ne, utrud nia jąc do ko ny wa nie trans ak-

cji w do la rach i euro.

Ara bia Sau dyj ska może chcieć odejść od do la ra, po nie waż czu je się

zdra dzo na przez Sta ny Zjed no czo ne. W grud niu 2013 r. pre zy dent

Ba rack Oba ma w  isto cie na ma ścił Iran na  re gio nal ne go he ge mo na

w  ba se nie Za to ki Per skiej, po zwa la jąc mu na za cho wa nie re ak to ra

nu kle ar ne go i  kon ty nu owa nie  pro gra mu wzbo ga ca nia ura nu. Było

to rów no znacz ne z  uzna niem Ira nu za naj więk szą po tę gę w  re gio-

nie. Ara bia Sau dyj ska po trak to wa ła to jak cios w ple cy, szcze gól nie

ze wzglę du na za war tą przed kil ko ma de ka da mi taj ną umo wę z rzą-

dem Sta nów Zjed no czo nych.

W la tach 70., za ka den cji Ni xo na i For da, Sta ny Zjed no czo ne i Ara bia

Sau dyj ska za war ły umo wę pe tro do la ro wą. Ame ry ka  mia ła za pew-

nić bez pie czeń stwo Ara bii, a ona w za mian zgo dzi ła się na roz li cza-

nie han dlu ropą w  do la rach. Gdy by ropa  była wy ce nia na tyl ko

w ame ry kań skiej wa lu cie, cały świat po trze bo wał by do la rów, po nie-

waż cały świat po trze bo wał ropy. Umo wa pe tro do la ro wa stwo rzy ła

sil ne pod sta wy do uzna nia do la ra za glo bal ną wa lu tę re zer wo wą.

Dziś Chi ny, Ro sja i Ara bia Sau dyj ska — trzy po tęż ne kra je eks por tu-

ją ce ropę naf to wą, gaz ziem ny i  wy ro by prze my sło we — wi dzą

wspól ny in te res w za koń cze niu he ge mo nii do la ra w mię dzy na ro do-

wym sys te mie mo ne tar nym.

W 2009 r. by łem jed nym z  pro jek tan tów i  uczest ni ków pierw szej

w hi sto rii fi nan so wej gry wo jen nej zor ga ni zo wa nej przez Pen ta gon.

Opi sa łem to wy da rze nie w mo jej pierw szej książ ce, Woj ny wa lu to we.

W cza sie gry na le ża łem do dru ży ny chiń skiej, a mój ko le ga do ro syj-

skiej. Uknu li śmy plan, zgod nie z któ rym Ro sja i Chi ny mia ły po łą-

czyć swo je re zer wy  zło ta, umie ścić je w  szwaj car skim skarb cu i  za

po śred nic twem ban ku w Lon dy nie wy emi to wać nową wa lu tę opar-

tą na tym zło cie. Chi ny i Ro sja mo gły by wów czas ogło sić, że na leż-

no ści za ro syj skie su row ce ener ge tycz ne i chiń skie wy ro by prze my-

sło we moż na re gu lo wać tyl ko w no wej wa lu cie, a nie w do la rach. Je-

śli ktoś chciał by wejść w jej po sia da nie, mógł by ją za ro bić, po ży czyć

albo po zde po no wa niu wła sne go zło ta w tym sa mym skarb cu otrzy-

mać ją od lon dyń skie go ban ku. Przy po mnę, że by ła by to wa lu ta

opar ta na zło cie.

Ni z tego, ni z owe go po ja wił by się za tem nowy stan dard zło ta —

nowa wa lu ta stwo rzo na przez Ro sję i Chi ny, któ rą inne kra je mo gły-

by na by wać i któ rej bar dzo by po trze bo wa ły, żeby za pła cić za ro syj-

skie i chiń skie to wa ry.

Wie dzie li śmy, że taki sce na riusz nie ro ze gra się od razu. W grze wo-

jen nej cho dzi jed nak o nie sza blo no we my śle nie i uła twie nie Pen ta-

go no wi prze wi dy wa nia przy szło ści — zaj rze nie za ho ry zont zda-

rzeń.

Po zo sta li uczest ni cy gry, bar dzo sza no wa ni eko no mi ści, wy drwi li

nas. Do mnie ma ni guru za rzu ca li nam śmiesz ność, do wo dząc, że zło-

to nie na le ży do mię dzy na ro do we go sys te mu mo ne tar ne go. Oskar-

ża no nas o mar no wa nie cza su gry.

„Do sko na le — po my śle li śmy — zro bi my do brą minę do złej gry

i zo ba czy my, jak się roz wi nie sy tu acja". Od mo men tu opra co wa nia

tego sce na riu sza w  2009 r. Ro sja zwięk szy ła swo je  re zer wy zło ta

o 100%, a Chi ny o kil ka set pro cent. Ina czej mó wiąc: oba kra je za cho-

wu ją się do kład nie tak, jak prze wi dy wa li śmy. Wi dzą nad cho dzą cy

roz pad mię dzy na ro do we go  sys te mu mo ne tar ne go i  przy go to wu ją

się do nie go, ku pu jąc zło to. In we sto rzy po win ni ro bić to samo.

Nie chcę przez to po wie dzieć, że kie dy się ju tro obu dzi my, ru bel bę-

dzie opar tą na zło cie wa lu tą re zer wo wą świa ta. W ogó le się tego nie

spo dzie wam. Jest wie le pro ble mów z  ro syj ską ko rup cją, nie do sta-

tecz ną pra wo rząd no ścią i  bra kiem roz wi nię te go ryn ku ob li ga cji

w Ro sji. Ru bel w naj bliż szym cza sie nie ma szans na zo sta nie glo bal-

ną wa lu tą re zer wo wą. Mimo to  Ro sja i  Chi ny od cho dzą od do la ra

w stro nę zło ta.

Do wo dem na to było ogło sze nie w lip cu 2014 r. za war cia wie lo let-

nich i opie wa ją cych na wie le mi liar dów do la rów umów mię dzy Ro-

sją a  Chi na mi do ty czą cych han dlu ropą i  ga zem oraz  wza jem ne go

wspie ra nia ini cja tyw roz wo jo wych. Na stęp nie Ro sja ogło si ła pod pi-

sa nie po dob nych, acz kol wiek pro por cjo nal nie mniej szych umów

z Ira nem. Za rów no Iran, jak i Ro sja są ob ję te sank cja mi eko no micz-

ny mi przez Sta ny Zjed no czo ne. Iran zo stał na wet na ja kiś czas usu-

nię ty z sys te mu płat no ści do la ro wych. Ro sji jesz cze to nie spo tka ło,

choć Sta ny Zjed no czo ne gro żą tym co ja kiś czas. Iran i Ro sja ra zem

pró bu ją wy do stać się z do la ro wej pu łap ki, za wie ra ją umo wy na do-

sta wy bro ni, re ak to rów nu kle ar nych, zło ta i żyw no ści.

In te re su ją ce jest to, że Ro sja zgo dzi ła się ku po wać irań ską ropę. To

dziw ne, po nie waż sama jest jed nym z  naj więk szych  eks por te rów

tego su row ca na świe cie. Dla cze go mia ła by im por to wać ropę z Ira-

nu, sko ro ma dość wła snej? Cho dzi o  to,  że z  po wo du ame ry kań-

skich sank cji Irań czy cy do nie daw na  nie mo gli ła two sprze da wać

ropy naf to wej na otwar tym ryn ku. Kie dy Iran sprze da wał ropę Ro-

sji, ta mo gła ją re ek spor to wać (po nie waż jest to su ro wiec w pew nym

stop niu za mien ny) do Chin i in nych kra jów. Ob ję ta ame ry kań ski mi

sank cja mi Ro sja  mo gła po śred ni czyć w  sprze da ży ropy z  Ira nu

(rów nież ob ję te go sank cja mi) do Chin, umoż li wia jąc Chiń czy kom

za cho wa nie czy stych rąk.

Chi ny do ko na ły ostat nio swa pu wa lu to we go ze Szwaj ca rią, dzię ki

cze mu Pe kin może otrzy my wać fran ki szwaj car skie w za mian za ju-

any. Sko jarz my fak ty. Chi ny mają do stęp do fran ków szwaj car skich

— bar dzo po żą da nej twar dej wa lu ty. Iran sprze da je ropę Ro sji, a ta

od sprze da je ją Chi nom. Chi ny pła cą Ro sji we fran kach, a Ro sja prze-

ka zu je je da lej za po śred nic twem no we go ban ku po wo ła ne go do ży-
cia przez pań stwa z blo ku BRICS . Cze go bra ku je w tym cią gu ope-

ra cji han dlo wych? Do la ra. W ogó le nie jest tu po trzeb ny.

Wszyst kie wy mie nio ne kra je pro wa dzą oży wio ne za ku li so we dzia-

ła nia ma ją ce na celu za koń cze nie he ge mo nii do la ra, pod czas gdy

Sta ny Zjed no czo ne naj wy raź niej za snę ły przy zwrot ni cy. In we sto rzy

obu dzą się któ re goś dnia i stwier dzą, że do lar leci na łeb, na szy ję,

ale nie wia do mo dla cze go. Moż na już  do strzec pew ne za po wie dzi

tej ka ta stro fy. Je że li do lar upad nie z po wo du bra ku za ufa nia, ra zem

z  nim za ła mie się cały mię dzy na ro do wy sys tem wa lu to wy. Tego

wła śnie się spo dzie wam.

2)

■ Rola ryn ków wscho dzą cych

Obec na po li ty ka mo ne tar na Sta nów Zjed no czo nych wy wie ra szko-

dli wy wpływ na ryn ki wscho dzą ce, któ re nie mają siły, aby go prze-

zwy cię żyć za po mo cą pod wyż sza nia lub ob ni ża nia stóp pro cen to-

wych albo wpro wa dze nia kon tro li ka pi ta łu.  Tak dzia ła ją ryn ki

w świe cie po zba wio nym ko twi cy.

Re zer wa Fe de ral na pró bu je umy wać ręce od tego, co się dzie je na

ryn kach wscho dzą cych. Jej przed sta wi cie le, w  tym  Ben Ber nan ke

i Ja net Yel len, raz po raz po wta rza ją, że ich za da nie po le ga na dba-

niu o  wy dol ność go spo dar czą Sta nów  Zjed no czo nych. Mó wią, że

rolą Re zer wy Fe de ral nej nie jest przej mo wa nie się tym, co się dzie je

w kra jach roz wi ja ją cych się. Z punk tu wi dze nia Fed pro ble my ryn-

ków wscho dzą cych są stra ta mi ubocz ny mi w woj nach wa lu to wych.

Re zer wa Fe de ral na za cho wu je się jak pi ja ny kie row ca po trą ca ją cy

prze chod niów i oskar ża ją cy ich o to, że we szli mu w dro gę.

Na przy kład Fed prze ka zu je RPA taki oto do myśl ny ko mu ni kat: „Je-

że li uwa ża cie, że wa sza wa lu ta jest za sła ba, pod nie ście sto py pro-

cen to we". A jak RPA ma pod nieść sto py pro cen to we bez po głę bia nia

i tak już po waż ne go pro ble mu bez ro bo cia? Na świe cie jest mnó stwo

ta kich za ga dek. Re zer wa Fe de ral na za cho wu je się nie uczci wie, igno-

ru jąc wpływ ame ry kań skiej po li ty ki mo ne tar nej na resz tę świa ta.

Do lar jest naj waż niej szą wa lu tą re zer wo wą na świe cie, przy naj mniej

na ra zie. Ryn ki wscho dzą ce zrze szo ne w  blo ku  BRICS po sia da ją

więk szość re zerw w do la rach. Do la ro we ryn ki ka pi ta ło we są wciąż

ogrom ne w po rów na niu z ryn ka mi wscho dzą cy mi. Dla te go te ostat-

nie są bar dzo wraż li we na na głe przy pły wy i od pły wy go rą ce go ka-

pi ta łu.

Kie dy ka pi tał do la ro wy wpły wa na ryn ki wscho dzą ce lub z nich od-

pły wa, kie ru jąc się ma ni pu la cja mi ryn ko wy mi pro wa dzo ny mi przez

Fed, może to być przy tła cza ją ce dla roz wi ja ją cych się go spo da rek.

Pie nią dze na pły wa ją do ta kich kra jów wte dy, gdy Re zer wa Fe de ral-

na za chę ca do po dej mo wa nia ry zy ka. Ten sam ka pi tał szyb ko ucie-

ka, gdy Fed wy po wia da się ostro o sto pach pro cen to wych i świat za-

czy na uni kać ry zy ka.

Z punk tu wi dze nia ryn ków wscho dzą cych ta kie po stę po wa nie jest

wręcz za pro sze niem do sto so wa nia kon tro li ka pi ta łu. Wie le ban ków

cen tral nych w kra jach roz wi ja ją cych się, zwłasz cza w Jor da nii, Ma le-

zji, na Fi li pi nach i w Wiet na mie, od kil ku lat zwięk sza re zer wy zło ta

w celu za bez pie cze nia się przed nie sta bil no ścią do la ra.

Jed nym z  nie bez pie czeństw, przed ja ki mi stoi Re zer wa Fe de ral na,

jest moż li wość wy wo ła nia kry zy su na ryn kach wscho dzą cych. Kra je

roz wi ja ją ce się nie wie dzą, w któ rą stro nę się ob ró cić, po nie waż są

uza leż nio ne od do la ra. Kie dy Fed ma ni pu lu je do la rem za po mo cą

stóp pro cen to wych, tak na praw dę ma ni pu lu je po śred nio wszyst ki mi

ryn ka mi na świe cie.

Po nie waż ryn ki wscho dzą ce są tak wraż li we, nie zdzi wił bym się,

gdy by nie któ re z nich wpro wa dzi ły kon tro lę ka pi ta łu. Przez 20 lat

mó wi li śmy bez koń ca o  glo ba li za cji i  in te gra cji ryn ków ka pi ta ło-

wych po nad gra ni ca mi. Dziś ryn ki są ści śle po łą czo ne. Glo ba li za cja

dzia ła nie tyl ko wte dy, gdy wszyst ko idzie do brze, ale tak że wte dy,

gdy sy tu acja za czy na się po gar szać. Po waż ny kry zys bi lan su płat ni-

cze go albo re zerw na któ rymś z ryn ków wscho dzą cych szyb ko wy-

mknie się spod kon tro li i roz le je po świe cie.

To wła śnie zda rzy ło się w la tach 1997 i 1998, do pro wa dza jąc nie mal

do cał ko wi tej za pa ści ryn ków ka pi ta ło wych na ca łym  świe cie.

W tym przy pad ku kry zys za czął się w Taj lan dii, prze niósł się do In-

do ne zji i Ko rei Po łu dnio wej, a w koń cu ogar nął Ro sję. Nie wy pła cal-

ność Ro sji do pro wa dzi ła do upad ku  fun du szu Long-Term Ca pi tal

Ma na ge ment. Pra co wa łem wte dy w LTCM i ob ser wo wa łem te wy-

da rze nia z pierw sze go rzę du. Nie wie le bra ko wa ło, a do szło by do za-

pa ści wszyst kich ryn ków ak cji i ob li ga cji na świe cie, ale Fed i MFW

zdą ży ły za in ter we nio wać. Taka sy tu acja może się po wtó rzyć.

■ Cha os i za paść

In we sto rzy i zwy kli lu dzie wie dzą o uśpio nej nie sta bil no ści na sze go

glo bal ne go sys te mu mo ne tar ne go. Sły sza łem ta kie  opi nie od lu dzi

z  róż nych stron świa ta. Nie mniej przed sta wi cie le ta kich ośrod ków

wła dzy jak Re zer wa Fe de ral na, De par ta ment Skar bu i MFW nie są

sko rzy do do strze ga nia pro ble mów  w  sys te mie. Świa to wy sys tem

mo ne tar ny zbli ża się do kra wę dzi urwi ska, jed nak mało kto w krę-

gach po li tycz nych ra czy do strzec za gro że nie, nie mó wiąc już o chę ci

po szu ki wa nia roz wią zań.

Nad cią ga upa dek mię dzy na ro do we go sys te mu mo ne tar ne go. To nie

zna czy, że doj dzie do nie go ju tro rano, ale zda rzy się to ra czej prę-

dzej niż póź niej. To nie jest pro gno za dzie się cio let nia. Pię cio let nia?

Moż li we. Czy sys tem może się za ła mać za rok? Tak.

Nie wia do mo, kie dy do kład nie doj dzie do za pa ści sys te mu, ale

praw do po dob nie ru nie on w tym śred nim okre sie, któ ry wska za łem

po wy żej, czy li wy star cza ją co szyb ko, żeby już za cząć się do tego

przy go to wy wać. Mię dzy na ro do wy kry zys  mo ne tar ny nie ozna cza

au to ma tycz ne go przy ję cia stan dar du  zło ta. Jest to jed nak jed no

z  moż li wych roz wią zań po zwa la ją cych na od bu do wa nie za ufa nia

świa ta do pie nią dza.

Po wrót do stan dar du zło ta ozna cza ko niecz ność okre śle nia wy ra żo-

nej w do la rach ceny krusz cu. Jed nym z naj więk szych błę dów eko no-

micz nych XX w. — a może i wszech cza sów — było przy wró ce nie

w  la tach 20. stan dar du zło ta z  błęd nie wy zna czo ną ceną. Pań stwa

mu sia ły wy dru ko wać tak dużo pie nię dzy, żeby sfi nan so wać I woj nę

świa to wą, że po wrót do stan dar du zło ta z przed wo jen nym pa ry te-

tem spo wo do wał  ka ta stro fal ną de fla cję. Wiel ka Bry ta nia mu sia ła

zmniej szyć po daż pie nią dza, żeby utrzy mać przed wo jen ny pa ry tet.

Tym cza sem na le ża ło po pro stu przy znać, że wy dru ko wa ło się zbyt

dużo pie nię dzy, i po wró cić do stan dar du zło ta ze znacz nie wyż szą

ceną un cji krusz cu.

Gdy by śmy mie li wró cić dzi siaj do wa lu ty opar tej na zło cie, przede

wszyst kim po win ni śmy wy strze gać się błę du po peł nio ne go w la tach

20. Ob li cze nia są bar dzo pro ste. Aby przy wró ce nie stan dar du zło ta

nie spo wo do wa ło de fla cji, cena un cji zło ta mu sia ła by wy no sić mię-

dzy 10 tys. a 50 tys. do la rów, w za leż no ści od przy ję tych za ło żeń do-

ty czą cych po da ży pie nią dza, pro cen to we go za bez pie cze nia pie nią-

dza zło tem oraz  li sty kra jów przy stę pu ją cych do no we go sys te mu.

Nie prze wi du ję ani nie ocze ku ję, że cena rze czy wi ście wy nie sie 50

tys. do la rów, ale spo dzie wam się, że po wrót do ja kiejś po sta ci wa lu-

ty zło tej na stą pi przy ce nie wy no szą cej przy naj mniej 10 tys. do la rów

za un cję krusz cu.

Gdy by rzą dy na ca łym świe cie po dej mo wa ły dzia ła nia ma ją ce na

celu unik nię cie za pa ści sys te mu mo ne tar ne go, mógł bym zmie nić

pro gno zę i stwier dzić, że od da la my się od ka ta stro fy, re ali zu jąc mą-

drą po li ty kę. W rze czy wi sto ści ob ser wu ję coś prze ciw ne go. Nie wi-

dzę mą drej po li ty ki, na to miast do strze gam nad cią ga ją cą ka ta stro fę,

któ rej skut kiem bę dzie ko niecz ność wy zna cze nia znacz nie wyż szej

ceny zło ta w celu przy wró ce nia glo bal ne go za ufa nia do pie nią dza.

Nie wy cią gam tych liczb z ka pe lu sza, żeby pro wo ko wać albo tra fić

na pierw sze stro ny ga zet. Są one wy ni kiem pro stej ana li zy ła two do-

stęp nych da nych.

Mu szę do dać, że zło to rze czy wi ście by wa ło zmien ne. To nic przy-

jem ne go być in we sto rem na ryn ku zło ta i ob ser wo wać spa dek ceny

krusz cu wy ra żo nej w do la rach — nikt tego nie lubi. Sam ra czej nie

wpa dam w eu fo rię, kie dy cena do la ro wa ro śnie, ani nie za mar twiam

się, gdy ma le je. Dla mnie jest to tyl ko in for ma cja ryn ko wa do ty czą ca

pod sta wo wej dy na mi ki. Kie dy cena spa da, nie sprze da ję zło ta. Cza-

sem jed nak ku pu ję, po nie waż po do ba mi się cena i uwa żam, że to

do bry punkt wej ścia na ry nek.

Naj bar dziej praw do po dob nym skut kiem upad ku do la ra jest cha os

lub za paść spo wo do wa ne zło żo no ścią glo bal ne go sys te mu fi nan so-

we go. Nikt tego nie chce. Nie są dzę, żeby kto kol wiek na świe cie

świa do mie dą żył do wy wo ła nia ogól ne go cha osu i za pa ści.

Doj dzie jed nak do tego z po wo du dy na micz nej nie sta bil no ści sys te-

mu, nie zdol no ści do pra wi dło wej oce ny ry zy ka, my śle nia ży cze nio-

we go, za prze cza nia, zwle ka nia i na uko wej nie rze tel no ści eko no mi-

stów. Wie le błę dów w ana li zie wy ni ka z okre ślo nych cech po znaw-

czych czło wie ka. Nikt nie chce za pa ści, ale wszy scy mo że my jej do-

świad czyć, po nie waż po li ty cy tacy jak sze fo wie ban ków cen tral-

nych, mi ni stro wie fi nan sów, przed sta wi cie le MFW, gło wy państw

i li de rzy gru py G20 nie do ce nia ją ry zy ka ryn ko we go i nie po dej mu ją

wy star cza ją cych dzia łań w  celu zmia ny sys te mu. Wy da je mi się

więc, że cha os jest naj bar dziej praw do po dob ny.

Je że li je steś in we sto rem, me ne dże rem port fe la albo po pro stu chcesz

to wszyst ko zro zu mieć, pre cy zyj ne prze wi dy wa nia do ty czą ce cza su

i bez po śred niej przy czy ny za pa ści ra czej Ci się nie przy da dzą. Za-

miast tego po sta ram się wska zać  ozna ki i  sy gna ły ostrze gaw cze

świad czą ce o  nad cią ga ją cym  kry zy sie (to ele ment ana li zy wy wia-

dow czej).

W ra mach po glą do we go ćwi cze nia z roz wią zy wa nia pro ble mów za-

łóż my, że z miej sca, w któ rym obec nie je stem, wio dą w świat czte ry

ścież ki. Wy ru szam w po dróż. Nie wiem, na któ rej ścież ce się znaj du-

ję, ale mogę zga dy wać, opie ra jąc się na frag men tach do stęp nych da-

nych. Wzdłuż tra sy na po ty kam jed nak pew ne wska zów ki. Spo glą-

da jąc na nie, mogę wy cią gać wnio ski na te mat ścież ki, któ rą po dą-

żam. Na przy kład: miesz kam w oko li cach No we go Jor ku. Przy dro-

dze do  Bo sto nu znaj du ją się głów nie re stau ra cje McDo nald's,

a  przy  dro dze do Fi la del fii te na le żą ce do sie ci Bur ger King. Kie-

dy wi dzę re stau ra cję Bur ger King, wiem, że nie je stem na dro dze do

Bo sto nu, i eli mi nu ję tę moż li wość. Je że li po tra fisz traf nie od gad nąć

kie ru nek po dró ży i umiesz czy tać zna ki, masz w ręku bar dzo przy-

dat ne na rzę dzie okre śla nia celu, do któ re go zdą żasz. Tę samą tech ni-

kę moż na za sto so wać w od nie sie niu do po li ty ki stóp pro cen to wych

i  in nych aspek tów go spo dar ki.  Bez wzglę du na to, czy cho dzi

o przy szłość SDR, zło ta, sys te mu opar te go na kil ku wa lu tach re zer-

wo wych, czy o ja kie goś ro dza ju kry zys, mamy do dys po zy cji świet-

ne na rzę dzia ana li tycz ne umoż li wia ją ce prze wi dy wa nie pro ble mów

i ich roz wią zy wa nie.

Kie dy jed nak doj dzie do za pa ści, bę dzie my świad ka mi re ak cji po li-

tycz nych po le ga ją cych na wy da wa niu dra koń skich za rzą dzeń i  za-

mra ża niu ak ty wów. Za mra ża ne będą nie tyl ko  ra chun ki ban ko we,

ale też fun du sze in we sty cyj ne, fun du sze no to wa ne na gieł dzie i inne

po pu lar ne pro duk ty in we sty cyj ne.

Po za pa ści może się na ro dzić nowy stan dard zło ta albo zmo dy fi ko-

wa na wer sja opar tych na zło cie spe cjal nych praw cią gnie nia. Zło to

i SDR to naj bar dziej praw do po dob ne roz wią za nia, przy czym opar te

na zło cie SDR by ły by naj lep sze. Do tego celu moż na dojść dwie ma

dro ga mi: pięk ną i brzyd ką.

Ład niej sza dro ga do wpro wa dze nia po wią za nych ze zło tem SDR

po le ga na ra cjo nal nym po stę po wa niu i do głęb nym my śle niu o pro-

ble mie. Trze ba po wo łać gru py ro bo cze, ko mi sje i or ga ny ba daw cze

w  celu do pro wa dze nia do kon sen su su, a  na stęp nie kraj po kra ju

wdra żać zmia ny w po li ty ce po zwa la ją ce na osią gnię cie uzgod nio ne-

go re zul ta tu. Tą dro gą po dą ża dzi siaj stre fa euro, prze pro wa dza jąc

re for my struk tu ral ne w Gre cji i w ca łej stre fie.

Brzyd ka dro ga po le ga na igno ro wa niu pro ble mów, do pro wa dze niu

do za pa ści, a na stęp nie doj ściu do no we go roz wią za nia przez etap

pie nią dza fi du cjar ne go i za rzą dzeń wy ko naw czych. To bar dziej cha-

otycz ne i kosz tow niej sze roz wią za nie, a sku tek może być taki sam.

Je śli lu dzie stra cą za ufa nie do ist nie ją ce go sys te mu wa lu ty pa pie ro-

wej, trze ba bę dzie je od bu do wać — za po mo cą albo no wej wa lu ty,

któ rą będą SDR, albo naj star szej for my pie nią dza, czy li zło ta.

Wie lu in we sto rów i po sia da czy oszczęd no ści stra ci pie nią dze, kie dy

ban ki zo sta ną za mknię te, a  to do bry po wód, żeby ku po wać te raz

zło to. Zło to w  fi zycz nej po sta ci, prze cho wy wa ne  poza sys te mem

ban ko wym, nie zo sta nie za ję te przez bank w ra zie pro ble mów. Nie

trzy mał bym wszyst kich pie nię dzy w ban ku ani w po sta ci ak cji i ob-

li ga cji. Trze ba mieć tro chę pie nię dzy na kon cie jako ka pi tał ob ro to-

wy. Wi dzę jed nak po trze bę po sia da nia fi zycz ne go zło ta poza sys te-

mem ban ko wym. W cza sie na stęp ne go kry zy su de po zy ty będą zaj-

mo wa ne przez ban ki, a kon ta za mra ża ne.

■ Moż li wość zaj mo wa nia de po zy tów

Pro ce du ra bail-in, po le ga ją ca w grun cie rze czy na zaj mo wa niu de po-

zy tów i  wie rzy tel no ści klien tów ban ku, ozna cza sy tu ację, w  któ rej

bank ra tu je się przed upad kiem, przej mu jąc pie nią dze klien tów.

Część wkła dów może być ubez pie czo na i tę część da się od zy skać.

Nie mniej kwo ty prze kra cza ją ce sumę gwa ran cji ban ko wych zo sta ją

wchło nię te przez bank  i  za mie nio ne na jego ak cje albo cał ko wi cie

umo rzo ne. To samo  do ty czy po sia da czy dłu gu i  ob li ga cji ban ku.

Bank sta je się nie wy pła cal ny, kie dy nie ma ka pi ta łu, a jego zo bo wią-

za nia w  po sta ci de po zy tów i  wy emi to wa nych bank no tów prze kra-

cza ją  war tość ak ty wów. W  ta kiej sy tu acji ban ko wi bra ku je pie nię-

dzy, a wie rzy cie le i de po nen ci zo sta ją osku ba ni.

Ich wie rzy tel no ści i  wkła dy ban ko we zo sta ją przy mu so wo prze-

kształ co ne w ak cje ban ku, a oni sami mogą je dy nie mieć na dzie ję, że

bank w przy szło ści od zy ska kon dy cję i ak cje na bio rą war to ści. Wie-

rzy cie le, de po nen ci i wła ści cie le ob li ga cji ocze ki wa li wpraw dzie cze-

goś in ne go, ale lep szy rydz niż nic. Na tym po le ga bail-in: de po nen ci

i wie rzy cie le ban ku pod przy mu sem sta ją się jego ak cjo na riu sza mi.

Wie le osób re agu je za sko cze niem na wia do mość, że pro ce du ra bail-

in ist nie je w  ame ry kań skim pra wie od 1934 r. Wcze śniej de po zy ty

nie były ob ję te żad ny mi gwa ran cja mi,  a  w ra zie upad ku ban ku

klien ci tra ci li wszyst kie pie nią dze.

Fe de ral De po sit In su ran ce Cor po ra tion (FDIC) roz po czę ła dzia łal-

ność w 1934 r. i kon ty nu uje ją do dzi siaj. Za wsze obo wią zy wał li mit

wy so ko ści gwa ran to wa nych kwot. Przez lata rósł i obec nie wy no si
250 tys. do la rów . To nie ma ła kwo ta, da ją ca ochro nę zde cy do wa nej

więk szo ści mniej szych de po nen tów. Nie mniej nie któ rzy po sia da cze

wkła dów — lu dzie  bar dzo bo ga ci, eme ry ci po sia da ją cy po kaź ne

oszczęd no ści, kor po ra cje, fir my i in sty tu cje — mogą trzy mać w ban-

ku znacz nie więk sze sumy pie nię dzy. Je śli sprze dasz dom za mi lion

3)

4)

do la rów, mo żesz w dniu za war cia trans ak cji zde po no wać w ban ku

czek na tę kwo tę. Choć pie nią dze za pew ne nie będą le ża ły na Two-

im kon cie zbyt dłu go, przez ten czas bę dziesz na ra żo ny na ry zy ko.

Kwo ty prze kra cza ją ce li mi ty gwa ran cji za wsze są na nie na ra żo ne,

choć więk szość lu dzi nie zda je so bie z tego spra wy albo uwa ża bez-

pie czeń stwo wkła dów ban ko wych za coś oczy wi ste go.

Fala ban kructw ban ków w 2008 r. i la tach na stęp nych by ła by o wie le

bar dziej nisz czy ciel ska, gdy by nie in ter wen cje rzą du. Czy kie dy wy-

buch nie na stęp na pa ni ka fi nan so wa, doj dzie do uru cho mie nia pro-

ce du ry bail-in i kon fi sko wa nia pie nię dzy? W Sta nach Zjed no czo nych

jest kil ka or ga nów nad zo ru ma ją cych głos w  tego typu spra wach:

FDIC, Re zer wa Fe de ral na i Urząd Kon tro le ra Wa lu ty (ang. Of fi ce of

the Comp trol ler of the Cur ren cy — OCC). De po nen ci są raz po raz

ostrze ga ni przed moż li wo ścią kon fi ska ty wkła dów w  przy pad-

ku przy szłe go kry zy su. Może być tak, że ban kruc two ban ku po cią-

gnie za sobą za paść ryn ku, albo od wrot nie — za ła ma nie ryn ku do-

pro wa dzi do ban kruc twa ban ku wsku tek spad ku war to ści ak ty wów.

Tego typu pro ble my są za raź li we i nie za wsze roz cho dzą się po li-

niach pro stych.

Sys tem ban ko wy jest obec nie naj bar dziej nie sta bil ny od lat 30. XX w.

W  la tach 80. w  Sta nach Zjed no czo nych za mknię to  wie le kas

oszczęd no ścio wych i po życz ko wych, ale ogól nie rzecz bio rąc, de po-

nen ci nie ucier pie li i tyl ko nie licz ni stra ci li pie nią dze. Więk sza część

strat zo sta ła prze nie sio na na po sia da czy ob li ga cji i  ak cjo na riu szy.

Kry zys w la tach 80. nie był tak do tkli wy, by FDIC mu sia ła zaj mo wać

oszczęd no ści lu dzi. Przed po wo ła niem do ży cia tej in sty tu cji klien ci

ban ków na gmin nie tra ci li pie nią dze. W hi sto rii Sta nów Zjed no czo-

nych kil ka razy  do cho dzi ło do wy bu chu pa ni ki ban ko wej. Cho dzi

mi o to, że zaj mo wa nie de po zy tów i stra ty po no szo ne przez wła ści-

cie li  wkła dów ban ko wych nie by ły by ni czym no wym w  dzie-

jach ame ry kań skiej ban ko wo ści, tyle że w ostat nich la tach nie od no-

to wy wa no ta kich sy tu acji.

No wo ścią w  ame ry kań skiej ban ko wo ści jest więk sza świa do mość

de po nen tów i or ga nów nad zo ru, praw do po dob nie obu dzo na przez

wy da rze nia na Cy prze w 2013 r. i w Gre cji w 2015 r. Po Cy prze or ga-

ny nad zo ru w Eu ro pie i Sta nach Zjed no czo nych stwier dzi ły, że bail-

in bę dzie stan dar do wą pro ce du rą w  cza sie przy szłych wy bu chów

pa ni ki. War to za uwa żyć,  że ta de cy zja zo sta ła po twier dzo na przez

G20 i MFW pod czas szczy tu gru py G20 w Bris ba ne w 2014 r. Kie dy

przyj dzie na stęp na fala pa ni ki ban ko wej i pro ce du ra bail-in zo sta nie

za sto so wa na na ma so wą ska lę, po sia da cze wkła dów ban ko wych nie

będą mo gli po wie dzieć, że się tego nie spo dzie wa li. Ostroż ni mogą

wy co fać część pie nię dzy z ban ku i ku pić za nie zło to. Ta część ich

ma jąt ku po zo sta nie nie na ru szo na.

2

Gru pa państw roz wi ja ją cych się: Bra zy lia, Ro sja, In die, Chi ny

i RPA (So uth Afri ca) — przyp. tłum.

Wstecz

3

Od po wied nik pol skie go Ban ko we go Fun du szu Gwa ran cyj ne-

go — przyp. tłum.

Wstecz

4

W Pol sce gwa ran to wa ne są wkła dy do wy so ko ści 100 tys.

euro — przyp. tłum.

Wstecz

■ Kon fi ska ta i po da tek od do cho dów nad zwy czaj nych

Rząd Sta nów Zjed no czo nych ma do dys po zy cji na rzę dzia na wy pa-

dek po waż ne go kry zy su sys te mu mo ne tar ne go: może do ko nać kon-

fi ska ty zło ta albo za żą dać po dat ku od do cho dów  nad zwy czaj nych

uzy ska nych na sku tek wzro stu war to ści zło ta. Może też za sto so wać

oba roz wią za nia jed no cze śnie. Je że li nie je steś oby wa te lem Sta nów

Zjed no czo nych, ju rys dyk cja ame ry kań skiej wła dzy jest ogra ni czo na,

ale mimo wszyst ko rząd może skon fi sko wać zło to prze cho wy wa ne

na ame ry kań skiej zie mi i w ame ry kań skich ban kach.

W Ban ku Re zer wy Fe de ral nej w No wym Jor ku, zaj mu ją cym sie dzi bę

przy Li ber ty Stre et, znaj du je się ok. 6000 t zło ta. Tyl ko nie wiel ka jego

część na le ży do Sta nów Zjed no czo nych. Wła ści cie la mi tego krusz cu

są inne kra je i MFW, a jed nak może on zo stać z ła two ścią skon fi sko-

wa ny przez De par ta ment Skar bu w od po wie dzi na po waż ne pro ble-

my eko no micz ne. W po bli żu lot ni ska JFK prze cho wu je się 300 t zło-

ta, a oprócz tego jest jesz cze kil ka in nych du żych miejsc skła do wa-

nia — np. skar biec ban ku HSBC na rogu 39 Uli cy i Pią tej Alei w No-

wym Jor ku.

Jest cał kiem moż li we, że ame ry kań ski rząd skon fi sku je to zło to,

uczy ni je swo ją wła sno ścią, wyda by łym wła ści cie lom po kwi to wa nia

i oświad czy, że będą mo gli od zy skać swój kru szec w przy szło ści, je-

śli do sto su ją się do no wych za sad funk cjo no wa nia mię dzy na ro do-

we go sys te mu mo ne tar ne go pod egi dą Sta nów Zjed no czo nych.

Choć kon fi ska ta za gra nicz ne go zło ta zde po no wa ne go w  ban kach

Re zer wy Fe de ral nej i  in nych du żych skarb cach na  te ry to rium Sta-

nów Zjed no czo nych by ła by ła twa, za ję cie zło ta bę dą ce go w po sia da-

niu osób pry wat nych by ło by trud niej sze. W 1933 r., kie dy Ro ose velt

od bie rał zło to Ame ry ka nom, po ziom za ufa nia lu dzi do rzą du był

wy so ki, do mi no wa ła oba wa o przy szłość go spo dar ki i prze ko na nie,

że pre zy dent wie, co robi. Wie lu oby wa te li uwa ża ło, że kie dy pre zy-

dent każe od dać zło to, trze ba to zro bić. Dziś sy tu acja wy glą da ina-

czej.  Rząd nie cie szy się za ufa niem lu dzi, któ rzy są prze ko na ni,

że po li ty cy wca le nie są mą drzej si od nich. Gdy by wła dze za żą da-

ły  od da nia zło ta, mo gło by dojść do licz nych ak tów nie po słu szeń-

stwa oby wa tel skie go, więc rząd praw do po dob nie na wet nie bę dzie

pró bo wał kon fi sko wać krusz cu z rąk pry wat nych.

Rząd może jed nak wpro wa dzić spe cjal ny po da tek od do cho dów

nad zwy czaj nych, po bie ra ny przez ban ki i di le rów obar czo nych bez-

względ nym obo wiąz kiem ra por to wa nia. Wła dze mogą za żą dać od

di le rów zło ta skła da nia ra por tów trans ak cyj nych, ra por tów ka so-

wych i  for mu la rzy po dat ko wych, a  tak że  two rze nia in nych źró deł

in for ma cji zgod nych z  fe de ral ny mi  prze pi sa mi li cen cyj ny mi. Na

pod sta wie tych in for ma cji rząd może na ło żyć na oby wa te li 90-pro-

cen to wy po da tek od do cho dów nad zwy czaj nych z ty tu łu sprze da ży

zło ta albo na wet od zy sków na pa pie rze (wte dy wie le osób mu sia ło-

by sprze dać po sia da ne zło to tyl ko po to, żeby za pła cić da ni nę).

Spryt ni in we sto rzy do strze gą nad cią ga ją ce nie bez pie czeń stwo. Po-

dat ku od do cho dów nad zwy czaj nych nie da się wpro wa dzić z dnia

na dzień w  dro dze za rzą dze nia, po nie waż o  wy so ko ści po dat ków

de cy du je Kon gres. Wpro wa dze nie no we go po dat ku wy ma ga

uchwa le nia sto sow nych prze pi sów, a  pro ces le gi sla cyj ny trwa dłu-

go. Po sia da cze zło ta do wie dzą się o no wym po dat ku z wy prze dze-

niem i będą mo gli się przy go to wać. Moż li we jed nak, że do uchwa le-

nia ta kie go po dat ku ni g dy nie doj dzie, po nie waż wy star czy sprze-

ciw kil ku se na to rów, by po grze bać ewen tu al ny pro jekt.

Po waż niej szym za gro że niem niż kon fi ska ta zło ta by ło by za mro że nie

środ ków zgro ma dzo nych w fun du szach eme ry tal nych i in we sty cyj-

nych. Ist nie je ry zy ko, że rząd ame ry kań ski w przy szło ści skon fi sku je

środ ki z fun du szy eme ry tal nych, ofe ru jąc w za mian ren tę pań stwo-

wą. Kon fi ska ta po le ga ła by na prze kształ ce niu ca łe go sys te mu eme-

ry tal ne go fi nan so wa ne go z  do bro wol nych skła dek pra cow ni ków

w przy bu dów kę ubez pie czeń spo łecz nych. W ra zie kry zy su moż li-

we bę dzie za sto so wa nie na wet naj bar dziej skraj nych środ ków, ta-

kich jak:  kon fi ska ta mie nia, bail-in, za mra ża nie ak ty wów, po dat ki

spe cjal ne, po dat ki od do cho dów nad zwy czaj nych albo za mie nia nie

ak cji na ren tę. Pod czas kry zy su gor sze go niż ten z 2008 r. do użyt ku

mogą wejść wszyst kie tech ni ki kon fi ska ty, ja kie je ste śmy w  sta nie

so bie wy obra zić.

Kie dy sy tu acja bę dzie trud na, rzą dy wszyst kich państw będą ro bi ły

to, co trze ba, żeby ją opa no wać. Zbyt wie lu ana li ty ków przyj mu je

wol no ryn ko we po dej ście tam, gdzie na le ży  spo glą dać na świat

z per spek ty wy rzą du i my śleć jak zde spe ro wa ni biu ro kra ci. W prze-

ko na niu urzęd ni ków rzą do wych  prio ry te tem jest cią głość wła dzy,

a bo gac two oby wa te li ma dru go rzęd ne zna cze nie.

Ana li ty cy pa mię ta ją o  tym, cze go się na uczy li w  szko łach biz ne su

albo na kur sach eko no mii, i ana li zu ją po li ty kę w ka te go riach ra cjo-

nal no ści ryn ku i  hi po te zy ryn ku efek tyw ne go. Rzą dy  państw nie

dzia ła ją jed nak w ten spo sób. Nie pod da ją się bez wal ki. Kie dy go-

spo dar ka znaj dzie się w  opła ka nym po ło że niu,  wy buch ną wal ki

o pie nią dze, lu dzie będą żą da li zwro tu swo ich oszczęd no ści, a nie-

po ko je spo łecz ne będą się po głę bia ły. Nie moż na wy klu czyć na wet

wzro stu po pu lar no ści neo fa szy zmu.

■ Woj na o go tów kę

Oprócz wo jen wa lu to wych i wo jen fi nan so wych w Sta nach Zjed no-

czo nych to czą się tak że woj ny o go tów kę. Za mach na pra wo do swo-

bod ne go dys po no wa nia pie niędz mi jest ko lej nym po wo dem, dla

któ re go w cza sach nie pew no ści eko no micz nej war to lo ko wać środ ki

w fi zycz nym zło cie.

Jest wie le do brych i  uza sad nio nych po wo dów do trzy ma nia

w domu go tów ki. Ktoś może pro wa dzić dzia łal ność wy ma ga ją cą ko-

rzy sta nia z go tów ki. Ktoś inny może po trze bo wać pie nię dzy na nie-

prze wi dzia ne wy dat ki. Je że li miesz kasz tu, gdzie ja, czy li na

Wschod nim Wy brze żu, zda jesz so bie spra wę z  za gro że nia hu ra ga-

na mi i gwał tow ny mi wia tra mi z pół noc ne go wscho du, któ re mogą

nas po zba wić prą du na wie le dni lub ty go dni (jak hu ra gan San dy).

Kie dy nie ma za si la nia, nie dzia ła ją ban ko ma ty ani ter mi na le płat ni-

cze. War to mieć tro chę go tów ki na taką oko licz ność.

Po mi mo to ob ser wu je my co raz szyb sze dą że nie do wpro wa dze nia

wa lut cy fro wych i stwo rze nia bez go tów ko we go spo łe czeń stwa. Lu-

dzie mó wią: „No i co z tego? Prze cież ko rzy sta nie z pie nią dza elek-

tro nicz ne go jest bar dzo wy god ne". Zga dzam się. Sam uży wam kart

kre dy to wych i de be to wych oraz ko rzy stam z usług Pay Pal i Ap ple

Pay, po dob nie jak dzie siąt ki mi lio nów Ame ry ka nów. Nie mniej ten-

den cja do cy fry za cji pie nią dza po cią ga za sobą waż ne im pli ka cje.

Sys tem w peł ni cy fro wy otwie ra dro gę do wpro wa dze nia ujem nych

stóp pro cen to wych. Rząd może pró bo wać zmu sić oby wa te li do wy-

da wa nia pie nię dzy, kon fi sku jąc część środ ków  zgro ma dzo nych

w ban ku pod przy kryw ką „ujem ne go opro cen to wa nia". W ta kiej sy-

tu acji bank za miast wy pła cać klien tom od set ki od de po zy tów, odej-

mu je je od sal da ra chun ku. Go tów ka po zwa la w  ła twy spo sób za-

bez pie czyć się przed ujem ny mi sto pa mi pro cen to wy mi. Każ dy, kto

trzy ma ją w port fe lu, na ko niec każ de go okre su za wsze ma jej tyle

samo i nie pła ci ujem nych od se tek. Eli mi na cja go tów ki i zmu sze nie

wszyst kich  do ko rzy sta nia z  sys te mu wy łącz nie cy fro we go bę dzie

pierw szym kro kiem do wpro wa dze nia ujem nych stóp pro cen to-

wych.

Ta kie dzia ła nia za le ca ją wpły wo wi eko no mi ści Lar ry Sum mers

i Ken neth Ro goff.

Woj na o go tów kę rze ko mo zo sta ła za po cząt ko wa na po to, by ła twiej

było wal czyć z di le ra mi nar ko ty ków i ter ro ry sta mi. Przed sta wi cie le

rzą du za wsze chęt nie mó wią, że nie chcą dzia łać na szko dę zwy-

kłych oby wa te li, lecz zwal czać nie cnych  han dla rzy nar ko ty ka mi,

złych ter ro ry stów, lu dzi uni ka ją cych  pła ce nia po dat ków i  in nych

oszu stów. Dla te go wła śnie nie po zwa la ją wszyst kim po sia dać go-

tów ki. Pro blem po le ga na tym, że oso by prze strze ga ją ce pra wa na ra-

ża ją się na po dej rze nie by cia di le ra mi, ter ro ry sta mi i oszu sta mi, kie-

dy wy ra ża ją wolę no sze nia go tów ki w port fe lu.

Woj na o  go tów kę to coś wię cej niż tyl ko wstęp do wpro wa dze nia

ujem nych stóp pro cen to wych. Eli mi na cja go tów ki uspraw ni też

prze pro wa dza nie w  przy szło ści pro ce du ry bail-in,  kon fi sko wa nie

środ ków i za mra ża nie ak ty wów. Je śli urzęd ni cy chcą za gar nąć pie-

nią dze de po nen tów, spra wę uła twi im  za go nie nie wszyst kich do

jed ne go z kil ku me ga ban ków przyj mu ją cych po le ce nia od rzą du Sta-

nów Zjed no czo nych (ta kich  jak: Citi, Wells Far go, Cha se, Bank of

Ame ri ca i parę in nych). Sce na riusz jest go to wy.

Woj na o go tów kę przy po mi na to, co sta ło się ze zło tem na po cząt ku

XX w., w  la tach 1900 - 1914. W  Sta nach Zjed no czo nych w  1901 r.

moż na było za pła cić za za ku py zło tą mo ne tą  dwu dzie sto do la ro wą

albo srebr ną jed no do la rów ką. Pa mię tam jesz cze z dzie ciń stwa dwu-

dzie sto pię cio cen tów ki i dzie się cio cen tów ki ze szcze re go sre bra. Do-

pie ro w  la tach 60. rząd ze psuł  srebr ne mo ne ty, do da jąc do nich

miedź, cynk i inne me ta le.

W jaki spo sób rząd skło nił lu dzi do po zby cia się zło tych mo net?

Ban ki po wo li wy co fy wa ły je z  obie gu (tak jak te raz  wy co fu je się

z obie gu go tów kę) i prze ta pia ły na szta by po 400 un cji. Nikt nie był-

by skłon ny cho dzić po uli cy z taką szta bą w kie sze ni. W isto cie ban-

ki prze ka zy wa ły lu dziom ko mu ni kat:  „Mo że cie po sia dać zło to, ale

nie w po sta ci mo net. Te raz zło to bę dzie mia ło po stać du żych sztab.

Na wia sem mó wiąc, będą one bar dzo dro gie". Zna czy ło to, że na za-

kup jed nej szta by trze ba było prze zna czyć bar dzo dużo pie nię dzy,

a i tak nie moż na było za brać jej do domu. Mu sia ła po zo stać w ban-

ko wym skarb cu.

Był to pro ces stop nio wy, a lu dzie na wet nie za uwa ża li za stę po wa nia

zło tych mo net pie nią dzem pa pie ro wym, po nie waż bank no ty wy da-

wa ły się dużo wy god niej sze w uży ciu (tak jak dzi siaj uwa ża my, że

bar dzo wy god ny jest pie niądz elek tro nicz ny). Ban ki od le wa ły szta-

by, po zby wa jąc się mo net.  Do cza su de le ga li za cji po sia da nia zło ta

w 1933 r. w obie gu po zo sta ło bar dzo mało krusz cu, szta by spo czy-

wa ją ce w ban ko wych skarb cach moż na zaś było ła two skon fi sko wać

za po mo cą za rzą dze nia.

Po dob ny pro ces za cho dzi dzi siaj. Lu dzie ak cep tu ją cy fro wy sub sty-

tut pie nią dza pa pie ro we go, po nie waż jest wy god niej szy w  uży ciu.

Do pie ro kie dy pa pier zu peł nie znik nie z obie gu, rząd bę dzie mógł

przy stą pić do kon fi ska ty ma jąt ku cy fro we go. W tym mo men cie nie

bę dzie już moż li wo ści po wro tu do pie nią dza pa pie ro we go. Kie dy

lu dzie się zo rien tu ją, co się sta ło, bę dzie już za póź no.

Cały pro ces prze cho dze nia od zło tych mo net do opar te go na zło cie

pie nią dza pa pie ro we go, na stęp nie do pie nią dza fi du cjar ne go, a  w

koń cu do pie nią dza cy fro we go trwał ok. 100 lat. Na każ dym z jego

eta pów rząd zy ski wał moż li wość co raz ła twiej sze go kon fi sko wa nia

ma jąt ku oby wa te li.

Wró ci li śmy do punk tu wyj ścia. Wcze śniej opi sa łem woj nę o  zło to,

któ ra mia ła miej sce w pierw szej po ło wie XX w. Te raz, na po cząt ku

wie ku XXI, je ste śmy świad ka mi woj ny o go tów kę. Jak na iro nię, roz-

wią za niem jest po wrót do zło ta, po nie waż obec nie jego po sia da nie jest

zno wu le gal ne. W  la tach 1933 -1975 w  Sta nach Zjed no czo nych nie

wol no było mieć zło ta (w wie lu kra jach świa ta za kaz ten na dal obo-

wią zu je). Dziś jed nak po sia da nie zło ta po now nie jest le gal ną for mą

po sia da nia pie nią dza. Kto chce, może ku po wać duże szta by po 400

un cji. Są też wy god niej sze i tań sze szta by jed no ki lo gra mo we, a poza

tym moż na ku pić róż ne ro dza je zło tych mo net. Ame ry kań ska men-

ni ca sprze da je jed no un cjo we mo ne ty zwa ne zło ty mi  or ła mi (Gold

Eagle) i ame ry kań ski mi bi zo na mi (Ame ri can Buf fa lo). Każ da z nich

za wie ra un cję czy ste go zło ta, ale orły  dla więk szej trwa ło ści są

wzbo ga co ne sto pem.

Praw do po dob nie ostroż nym po su nię ciem bę dzie po sia da nie oprócz

zło ta pew nej ilo ści go tów ki. Mo żesz za cząć od pró by wy bra nia

z  ban ku 5000 do la rów. Nie jest to za bro nio ne, ale bę dziesz mu siał

oka zać do wód toż sa mo ści, pod pi sać kil ka for mu la rzy, od po wie dzieć

na py ta nia i wy peł nić ze zna nie dla władz fe de ral nych — naj praw do-

po dob niej for mu larz  SAR (ang. Su spi cio us Ac ti vi ty Re port — ra port

o  po dej rza nej  ak tyw no ści). Przy kwo tach prze kra cza ją cych 10 tys.

do la rów  do cho dzi do tego ra port o  trans ak cjach wa lu to wych

(ang.  Cur ren cy Trans ac tion Re port — CTR). Za tymi for mu la rza-

mi kry je się au to ma tycz ny sys tem ra por to wa nia pro wa dzo ny przez

zaj mu ją cą się prze stęp stwa mi fi nan so wy mi or ga ni za cję  Fi nan cial

Cri mes En for ce ment Ne twork (Fin CEN) z sie dzi bą w pół noc nej Wir-

gi nii, w po bli żu lo ka li za cji agen cji wy wia dow czych. Na wet je śli nie

je steś han dla rzem nar ko ty ków, bę dziesz tak trak to wa ny przez Twój

bank.

Praw do po dob nie jest już zbyt póź no, żeby gro ma dzić duże za so by

pa pie ro wych pie nię dzy. Woj na o go tów kę do bie ga koń ca, a jej roz-

strzy gnię ciem bę dzie zwy cię stwo rzą du. Nie jest jed nak za póź no na

ku po wa nie zło ta, któ re za cho wu je war tość jako fi zycz ny no śnik bo-

gac twa i w prze ci wień stwie do in nych form pie nią dza nie pod da je

się cy fry za cji.

■ Znie sie nie

Ko lej nym po wo dem, dla któ re go war to wie rzyć w od por ność zło ta

— na wet po znacz nych spad kach cen w la tach 2011 -2016 — jest kla-

sycz ny sche mat od bić w han dlu to wa ra mi, zwa ny znie sie niem.

Zimą 2015 r. spę dzi łem kil ka dni w Re pu bli ce Do mi ni kań skiej w to-

wa rzy stwie zna ne go in we sto ra i tra de ra to wa rów Jima Ro ger sa, któ-

ry kie dyś ra zem z  Geo r ge'em So ro sem za ło żył fun dusz Qu an tum

Fund.

Nie wie lu in we sto rów wi dzia ło tyle spad ków i wzro stów na ryn kach

co Jim. Kie dy się spo tka li śmy, cena zło ta wy no si ła ok. 1200 do la rów

za un cję, a póź niej spa dła do 1050 do la rów. Jim po wie dział, że nie

za mie rza sprze da wać po sia da ne go zło ta,  ale też nie chce ku po wać

wię cej po ce nie 1200 do la rów. Cze kał na coś, co okre ślił mia nem 50-

pro cen to we go znie sie nia. Miał to być sy gnał do dal szych za ku pów.

Jego tech nicz ne po dej ście do  in we sto wa nia nie mia ło wpły wu na

nasz wspól ny po gląd, że zło to osta tecz nie bar dzo po dro że je — być

może na wet do po zio mu 10 tys. do la rów za un cję lub wyż sze go.

Kon cep cja znie sie nia od no si ła się do krót ko okre so wych moż li wo ści

tra din go wych i umoż li wia ła wy szu ki wa nie punk tów wej ścia dla no-

wych in we sty cji, mia ła więc mniej sze zna cze nie w przy pad ku in we-

sto wa nia w zło to na pod sta wie ana li zy fun da men tal nej.

Na przy kład gdy by cena zło ta wzro sła z ba zo we go po zio mu 200 do-

la rów za un cję (tyle kosz to wa ło pod ko niec lat 90.) do 1900 do la rów

(re kor do wa cena od no to wa na w  sierp niu  2011 r.), 50-pro cen to we

znie sie nie ozna cza ło by spa dek ceny do 1050 do la rów za un cję, czy li

do punk tu środ ko we go z prze dzia łu 200 - 1900 do la rów. Jim po wie-

dział mi, że jesz cze ni g dy nie wi dział, aby po wzro ście ceny to wa ru

z bar dzo ni skie go po zio mu do re kor do we go nie na stą pi ło 50-pro cen-

to we znie sie nie. Wy snuł z tego wnio sek, że po wi nien za cząć ku po-

wać zło to do swo je go port fe la przy ce nie 1050 do la rów za un cję.

Ta kie ru chy cen i ich zmien ność nie są ni czym nie zwy kłym, ale dłu-

go okre so wa pro gno za się nie zmie nia, po nie waż dane fun da men tal-

ne i ma te ma ty ka mo ne tar na są nie zmien ne. Kie dy świat stra ci za ufa-

nie do pie nią dza pa pie ro we go,  cena zło ta doj dzie do po zio mu 10

tys. do la rów za un cję, a być może na wet znacz nie wyż sze go, po nie-

waż wy so ka cena bę dzie po trzeb na do przy wró ce nia spo ko ju

w  okre sie pa ni ki bez  wy wo ły wa nia de fla cji. Je że li wie rzysz, że

w przy szło ści ra czej nie doj dzie do wy bu chu pa ni ki fi nan so wej, albo

masz pew ność, że pie niądz pa pie ro wy bę dzie ist niał za wsze, być

może zło to nie jest dla Cie bie naj lep szym ro dza jem pie nią dza. Hi sto-

ria uczy jed nak, że pa ni ka i utra ta za ufa nia do sys te mu mo ne tar ne go

są tyl ko kwe stią cza su. W ta kich oko licz no ściach zło to bę dzie naj lep-

szym ma ga zy nem war to ści.

Po mi mo nie zbyt za ska ku ją cych obaw in we sto rów do ty czą cych znie-

sie nia zło to wciąż cha rak te ry zu je się nie zwy kłą hi sto rią wzro stu cen

w dłu gim okre sie, wy no szą ce go 450% od 1999 r. i po nad 3000% od

1971 r. do chwi li, w któ rej pi szę te sło wa.

Pew nym za gro że niem dla ma łych in we sto rów w mia rę zbli ża nia się

do gwał tow ne go wzro stu cen zło ta będą praw do po dob nie ro sną ce

trud no ści z na by ciem fi zycz ne go krusz cu. Nie wąt pię, że ban ki cen-

tral ne, pań stwo we fun du sze ma jąt ko we i naj więk sze fun du sze hed-

gin go we będą mo gły ku po wać go po ce nie ryn ko wej. Moż na jed nak

wy obra zić so bie  sy tu ację, w  któ rej men ni ce wstrzy mu ją do sta wy,

mali di le rzy otrzy mu ją zło to z opóź nie niem, a in we sto rzy in dy wi du-

al ni  nie mogą ku pić po żą da nej ilo ści krusz cu bez wzglę du na

cenę. To ko lej ny po wód, dla któ re go do brym po my słem jest ku po-

wa nie zło ta już dzi siaj, żeby nie zo stać z ni czym wte dy, gdy cena za-

cznie ro snąć w nie kon tro lo wa ny, cha otycz ny spo sób.

■ Za koń cze nie

Bę dąc in we sto rem w XXI w., nie chcę, aby cały mój ma ją tek miał po-

stać cy fro wą. Pra gnę jego część ulo ko wać w ak ty wach ma ją cych fi-

zycz ną po stać, ta kich jak zło to. Zło to nie pad nie łu pem ha ke rów, nie

zo sta nie wy ka so wa ne ani umo rzo ne i nie moż na go za in fe ko wać wi-

ru sem kom pu te ro wym.

Bio rąc pod uwa gę tur bu len cje wstrzą sa ją ce mię dzy na ro do wym sys-

te mem mo ne tar nym — woj ny wa lu to we, woj ny cy ber fi nan so we

i woj nę o go tów kę — na dal pro gno zu ję, że w nie od le głej przy szło ści

jego cena wy ra żo na w do la rach bę dzie znacz nie wyż sza. Oko licz no-

ści i wa run ki eko no micz ne bę dą ce pod sta wą mo jej ana li zy nie ule ga-

ją zmia nie. Od por no ści zło ta w cza sach cha osu do wie dzio no wie lo-

krot nie.

6. Jak ku po wać zło to

■ Ry nek zło ta

Ry nek zło ta jest zwy kle po rów ny wa ny z in ny mi ryn ka mi: ak cji, ob li-

ga cji albo to wa rów. Z jed nej stro ny, jest płyn ny — in we stor może za-

li czać po sia da ny kru szec do ak ty wów o du żej płyn no ści. Ozna cza to,

że moż na dość ła two ku po wać i sprze da wać zło to bez wy wie ra nia

więk sze go wpły wu na ry nek. Trans ak cja, któ rą za wrzesz, nie spa ra-

li żu je ryn ku, a  po nad to  nie bę dziesz miał kło po tu ze zna le zie niem

chęt ne go na byw cy lub sprze daw cy.

Z dru giej stro ny, ry nek zło ta jest dość wą ski. In ny mi sło wy: ilość

zło ta bę dą ce go przed mio tem ob ro tu jest ra czej mała w sto sun ku do

jego cał ko wi tej po da ży. Nie zwy kłe jest to, że wą skie ryn ki prze waż-

nie nie są aż tak płyn ne. W przy pad ku zło ta ry nek nie jest głę bo ki,

je śli cho dzi o wo lu men ob ro tu, a mimo to jest płyn ny ze wzglę du na

licz bę chęt nych do za wie ra nia  trans ak cji. To dość nie ty po we po łą-

cze nie.

Ni g dy nie by łem świad kiem sy tu acji, w któ rej sprze da ją cy nie zna la-

zł by kup ca na zło to, a ku piec nie zdo łał by na być krusz cu. Nie mniej

ilość fi zycz ne go krusz cu bę dą ce go w ob ro cie jest mała w po rów na-

niu z cał ko wi tą ilo ścią zło ta na świe cie. Cien ki ry nek jest skut kiem

tego, że więk szość po sia da czy zło ta na świe cie — bez wzglę du na to,

czy mó wi my o  ban kach cen tral nych, czy in dyj skich pan nach mło-

dych — na by wa kru szec z my ślą o trzy ma niu go przez dłuż szy czas,

a  nie  o  szyb kiej od sprze da ży. Tym się róż nią od wie lu in we sto-

rów han dlu ją cych ak cja mi i wa lu ta mi.

Ozna cza to, że ob ser wo wa na dzi siaj płyn ność może się szyb ko skoń-

czyć po wy bu chu pa ni ki. Mi lio ny lu dzi na gle za czną do ma gać się

zło ta, ale po sia da cze dłu go ter mi no wi nie  będą chcie li go sprze da-

wać, na wet je śli ceny wzro sną do nie bo tycz ne go po zio mu. W  nor-

mal nych wa run kach wy so ka cena skła nia wła ści cie li ak ty wów do

ich sprze da ży, co skut ku je  przy wró ce niem rów no wa gi. Tak dzia ła

pod sta wo we pra wo  po da ży i  po py tu, o  któ rym uczy my się na

pierw szych za ję ciach z  eko no mii. Kie dy jed nak „wyż sze ceny"

w rze czy wi sto ści ozna cza ją utra tę za ufa nia do wa lut, żad na ilość pa-

pie ro wych pie nię dzy nie wy rwie krusz cu z sil nych rąk jego świa do-

mych  po sia da czy. Wy so ka cena spra wi, że będą mniej skłon ni

do sprze da ży, po nie waż będą wie dzie li, że nad cią ga osta tecz ne za ła-

ma nie sys te mu mo ne tar ne go. W tym mo men cie tyl ko ogrom na wy-

prze daż zło ta z  re zerw pań stwo wych albo wy zna cze nie no wej,

sztyw nej ceny krusz cu zdo ła po wstrzy mać pa ni kę za ku po wą.

Co może wy wo łać taką pa ni kę w re al nym świe cie?

Może dojść do kry zy su kre dy to we go i pa ni ki ban ko wej w Chi nach.

Pew ną za po wie dzią ta kie go roz wo ju sy tu acji był krach na chiń skiej

gieł dzie w po ło wie 2015 r. W Pań stwie Środ ka na dal obo wią zu je za-

kaz wy wo zu ka pi ta łu, przez co drob ni chiń scy in we sto rzy nie mogą

lo ko wać środ ków za gra ni cą. Prze cięt ny in we stor w Chi nach stra cił

już spo ro pie nię dzy na ak cjach i nie ru cho mo ściach, a chiń skie ban ki

nie ofe ru ją zbyt  wy so kie go opro cen to wa nia wkła dów. Co jesz cze

może zro bić chiń ski in we stor? Ku pić zło to.

Ostat nio spo tka łem się w  Hong kon gu z  głów nym tra de rem to wa-

rów w  jed nym z  naj więk szych ban ków na świe cie pro wa dzą cych

han del zło tem. Ten czło wiek prze wi du je na dej ście szo ku po py to we-

go z Chin, któ ry może po cią gnąć za sobą pa ni kę za ku po wą.

W in nym sce na riu szu duży di ler zło ta może nie zre ali zo wać do sta-

wy krusz cu dla waż ne go klien ta. Kie dy in for ma cja o tym prze do sta-

nie się do obie gu (a zwy kle nie spo sób utrzy mać jej w  ta jem ni cy),

może na stą pić utra ta za ufa nia do pa pie ro we go zło ta i sza leń cza wał-

ka o za mia nę pa pie ru na fi zycz ny kru szec, po le ga ją ca na do star cza-

niu zło ta z  ma ga zy nów i  skarb ców ban ko wych na pod sta wie kon-

trak tów ter mi no wych. Efek tem by ła by nie moż ność re ali za cji ko lej-

nych do staw spo wo do wa na bra kiem wy star cza ją cej ilo ści krusz cu.

Pod mio ty  prze cho wu ją ce zło to oraz gieł dy po wo ła ły by się na za-

war tą w umo wach klau zu lę siły wyż szej, wy co fu jąc się z obo wiąz-

ku świad cze nia do staw i roz li cza jąc się z klien ta mi w go tów ce, ale to

je dy nie zwięk szy ło by pa ni kę, po nie waż in we sto rzy  zro zu mie li by

wte dy, że ni g dy nie zo ba czą obie ca ne go zło ta,  i  za czę li by szu kać

moż li wo ści na by cia go gdzie in dziej. Szyb ko prze ro dzi ło by się to

w na ra sta ją cą pa ni kę za ku po wą.

Bio rąc pod uwa gę krót ko okre so we prze słan ki tech nicz ne, spo dzie-

wam się, że cena zło ta bę dzie przez ja kiś czas stop nio wo ro sła, a na-

stęp nie wzrost gwał tow nie przy spie szy i  cena  osią gnie re kor do we

mak si mum w cza sie pa ni ki za ku po wej. Pro blem po le ga na tym, że

wie le osób bę dzie wte dy chcia ło  do łą czyć do gro na po sia da czy

krusz cu, ale może mieć trud no ści ze zdo by ciem zło ta. Może na dejść

czas, w któ rym fi zycz na po daż zło ta bę dzie tak mała, że nie bę dzie

moż na go ku pić na wet za bar dzo wy so ką cenę.

In we sto rzy zna ją cy te pro gno zy py ta ją: „Ile cza su upły nie, za nim

zło to się skoń czy?".

Tego typu py ta nia za wie ra ją w so bie od po wiedź. Sko ro py tasz, ile

cza su Ci zo sta ło, od po wiedź brzmi: na co cze kasz? Po wi nie neś ku pić

zło to od razu i prze stać się przej mo wać. Nie pró buj cze kać do ostat-

niej chwi li: kie dy po ja wią się pierw sze symp to my pa ni ki za ku po wej,

bę dzie już za póź no, a drob ni in we sto rzy nie zdo ła ją ku pić krusz cu.

Nie spo wo du je tego kwe stia ceny — fi zycz ne go zło ta po pro stu nie

bę dzie na ryn ku. Ostroż ne dzia ła nie po win no po le gać na ku pie niu

zło ta te raz i  umiesz cze niu go w  bez piecz nym ukry ciu. Kie dy wy-

buch nie pa ni ka, bę dziesz spał spo koj nie.

■ Jak ku po wać zło to

Prze cho wy wa nie

De cy zje do ty czą ce spo so bu prze cho wy wa nia fi zycz ne go zło ta za le żą

od tego, jaką ilość krusz cu po sia dasz. Czy mó wi my o pię ciu jed no-

un cjo wych mo ne tach, czy o ki lo gra mo wych szta bach o łącz nej war-

to ści 100 mln do la rów? Kie dy w grę wcho dzą ogrom ne ilo ści krusz-

cu, na le ży roz wa żyć sko rzy sta nie z usług ope ra to ra skarb ca, chy ba

że nie prze ra ża ją Cię kosz ty bu do wy wła sne go skarb ca w domu i in-

sta la cji licz nych za bez pie czeń.

W przy pad ku ko rzy sta nia z ze wnętrz ne go pod mio tu ma ga zy nu ją ce-

go kosz tow no ści do ra dzał bym wy bra nie któ rejś z pry wat nych firm

po sia da ją cych skarb ce na zło to, za miast sej fu  ban ko we go. Dzia łal-

ność ban ków pod le ga bo wiem licz nym re gu la cjom, a prze cho wy wa-

ne w nich zło to może zo stać z ła two ścią skon fi sko wa ne przez pań-

stwo. W przy pad ku pa ni ki fi nan so wej na le ży ocze ki wać za mra ża nia

i  kon fi sko wa nia ak ty wów przez rząd, a  prze cho wu jąc zło to poza

ban kiem, moż na się przed tym ustrzec.

Na ryn ku dzia ła kil ka firm o do brej re pu ta cji. Po sta raj się za się gnąć

opi nii in nych klien tów i  sprawdź, czy ope ra tor skarb ca ma od po-

wied nie ubez pie cze nie. Upew nij się, że kwo ta po li sy jest wy star cza-

ją co wy so ka, a  ubez pie czy ciel jest so lid ną fir mą.  Sprawdź, od jak

daw na ope ra tor skarb ca dzia ła w bran ży.

Każ dy sza nu ją cy się ope ra tor zgo dzi się na wi zy tę po ten cjal ne go

klien ta w  obiek cie i  spraw dze nie za bez pie czeń oraz pro ce dur bez-

pie czeń stwa. Na przy kład we wnętrz na ram pa za ła dun ko wa po win-

na być umiesz czo na pod ką tem pro stym do  drzwi ze wnętrz nych,

żeby nie moż na było wy ko rzy stać cię ża rów ki jako ta ra na do wy ła-

ma nia obu par drzwi.

Moja rada do ty czą ca wy bo ru pry wat ne go skarb ca jest taka sama jak

w przy pad ku każ dej de cy zji biz ne so wej. Na le ży szu kać lu dzi i firm

o  do brej re pu ta cji, pro wa dzą cych dzia łal ność  od dłuż sze go cza su,

mo gą cych się po chwa lić od po wied ni mi re fe ren cja mi oraz po sia da ją-

cych do bre ubez pie cze nie i  wy so ką  po zy cję w  bran ży. Wy strze gaj

się firm-krza ków, któ re do pie ro  co za ło ży ły dzia łal ność. Mogą być

uczci we, ale ni g dy nic nie  wia do mo. Ko rzy staj tyl ko z  usług re no-

mo wa nych pod mio tów.

Brink's, Lo omis i Dun bar to naj so lid niej sze mar ki w Sta nach Zjed no-

czo nych. Jest też wie le mniej szych firm o rów nie do brej re pu ta cji, za-

pew nia ją cych tak samo wy so ki po ziom bez pie czeń stwa. Nep tu ne

Glo bal, Worl dwi de Pre cio us Me tals i  An glo  Far-East pro wa dzą

sprze daż zło ta i  ofe ru ją usłu gę ma ga zy no wą  — klient jest bez po-

śred nim wła ści cie lem fi zycz ne go krusz cu,  ale to fir ma zaj mu je się

ob słu gą ca łej trans ak cji. (Oso bom, któ re  chcą za ra biać na me ta lach

szla chet nych o mniej szej zmien no ści niż zło to, Nep tu ne Glo bal ofe-

ru je in we sty cję w pa kiet zło ta, sre bra, pla ty ny i pal la du w okre ślo-

nych pro por cjach).

In nym spo so bem ku po wa nia fi zycz ne go zło ta bez ko niecz no ści sa-

mo dziel ne go dba nia o jego prze cho wy wa nie jest in we sty cja w fun-

dusz ofe ru ją cy bez piecz ne usłu gi lo gi stycz ne i na tych mia sto we wy-

da nie krusz cu na żą da nie. Tech nicz nie  rzecz bio rąc, in we stu je my

w fun dusz, a nie w zło to. Róż ni się on jed nak od fun du szy ETF, kon-

trak tów ter mi no wych i  kon trak tów za ku pu nie alo ko wa ne go zło ta

z LBMA. Fun du sze, któ re re ko men du ję, po sia da ją tyl ko zło to w peł-

ni alo ko wa ne i do star cza ją je do klien ta na stęp ne go dnia po umo rze-

niu jed no stek  uczest nic twa. Po le cam fir my Phy si cal Gold Fund

i Sprott.

Je że li cho dzi o ju rys dyk cję, nie zbęd ne są kom pro mi sy. Wie lu in we-

sto rów po rów nu je za le ty Szwaj ca rii, Sin ga pu ru, Du ba ju  i  kil ku in-

nych miejsc na świe cie. Więk szość z góry od rzu ca Sta ny Zjed no czo-

ne, ze wzglę du na prze ko na nie, że w tym kra ju kon fi ska ta zło ta jest

naj bar dziej praw do po dob na (nie był by to pierw szy taki przy pa dek).

Pro blem po le ga na tym, że kie dy naj bar dziej bę dziesz po trze bo wać

zło ta, wa run ki spo łecz ne będą się roz wi ja ły w zu peł nie nie prze wi-

dy wal ny spo sób. Może do cho dzić do za mie szek i przerw w do sta-

wach ener gii elek trycz nej. W jaki spo sób miesz ka niec Sta nów Zjed-

no czo nych miał by się prze do stać do Szwaj ca rii, żeby ode brać swo je

zło to ze skarb ca? Moi bo ga ci przy ja cie le mó wią, że po le cą pry wat ny-

mi od rzu tow ca mi, ale za po mi na ją o tym, że przy bra ku ener gii elek-

trycz nej nie dzia ła ją dys try bu to ry pa li wa i nie da się za tan ko wać sa-

mo lo tu. Szwaj ca ria może być (a wła ści wie jest) bez piecz na na krót-

ką  metę, ale bę dzie bar dzo nie prak tycz na w  mo men cie, w  któ rym

roz pad spo łe czeń stwa oby wa tel skie go spo wo du je pa ra liż sys te mu

trans por to we go.

Pla no wa nie na wy pa dek ka ta stro fy jest bar dzo skom pli ko wa ne. Nie

moż na brać pod uwa gę tyl ko jed ne go lub dwóch nie ko rzyst nych

wy ni ków. Trze ba wy obra zić so bie wszyst kie moż li we nie szczę ścia,

żeby zro zu mieć swo je po ło że nie.

Wła ści cie lom du żych ilo ści zło ta ostroż ność na ka zu je umiesz cze nie

czę ści krusz cu w  szwaj car skich skarb cach dzia ła ją cych poza sys te-

mem ban ko wym, w  celu uchro nie nia się przed moż li wo ścią kon fi-

ska ty mie nia przez rząd Sta nów Zjed no czo nych, oraz prze cho wy wa-

nie resz ty bli żej domu (na wy pa dek bra ku moż li wo ści prze do sta nia

się do Szwaj ca rii). Je śli dys po nu jesz mniej szy mi za so ba mi krusz cu,

naj lep szym roz wią za niem bę dzie skar biec nie ban ko wy w  po bli żu

miej sca za miesz ka nia.

Wła dze Tek sa su bu du ją sta no wy de po zyt krusz ców nie zwią za ny

z sys te mem ban ko wym. Tek sas bę dzie bro nił wła snej su we ren no ści

i  za sła nia jąc się dzie sią tą po praw ką do kon sty tu cji, sprze ci wi się

pró bom skon fi sko wa nia zło ta przez rząd fe de ral ny. Ta opcja jest

z pew no ścią god na uwa gi. Skar biec bę dzie się znaj do wał w za się gu

dwu dnio wej po dró ży sa mo cho dem z do wol ne go za kąt ka kon ty nen-

tal nych Sta nów Zjed no czo nych. W  skraj nej sy tu acji moż na bę dzie

po je chać au tem do Tek sa su, ode brać zło to i wró cić do domu przed

za mknię ciem au to strad. Je śli au to stra dy będą za kor ko wa ne, bę dzie

moż na po je chać na mo to cy klu.

Zo sta wia jąc na boku pla no wa nie na wy pa dek ka ta stro fy lo gi stycz-

nej, we dług mnie naj lep szym kra jem do prze cho wy wa nia zło ta jest

Szwaj ca ria. Oby wa te le Sta nów Zjed no czo nych  nie po win ni na wet

my śleć o za kła da niu ra chun ków ban ko wych w tym al pej skim kra ju.

Na wet je śli wszyst ko, co ro bisz,  jest cał ko wi cie le gal ne, i  speł niasz

wszel kie obo wiąz ki zwią za ne ze spra woz daw czo ścią, po sia da nie ta-

kie go kon ta to pro sze nie się o wni kli we kon tro le i nie ustan ne po dej-

rze nia ze stro ny ame ry kań skich władz. Poza tym szwaj car skie ban ki

pa trzą  dziś nie chęt nym wzro kiem na ame ry kań skich klien tów

—  do kład nie z  tego sa me go po wo du. Nie mniej prze cho wy wa nie

zło ta w  sej fie to nie to samo co po sia da nie ra chun ku ban ko we go,

a po nie waż nie ge ne ru je przy cho du, nie ro dzi obo wiąz ku po dat ko-

we go. Usłu gi ma ga zy no wa nia zło ta w Szwaj ca rii po win ny więc być

do stęp ne dla Ame ry ka nów.

Oby wa te lom Sta nów Zjed no czo nych może jed nak za le żeć na moż li-

wo ści prze cho wy wa nia zło ta bli żej domu. Wszyst ko za le ży od tego,

ile krusz cu po sia dasz. Je śli masz 20 jed no un cjo wych mo net o łącz nej

war to ści ok. 25 tys. do la rów, nie mu sisz ich trzy mać w szwaj car skim

skarb cu. Je że li jed nak chcesz in we sto wać w  więk sze ilo ści krusz cu

— np. w szta by 400-un cjo we albo ki lo gra mo we — zde cy do wa nie za-

le cam sko rzy sta nie  z  usług szwaj car skich firm. Szwaj ca ria jest kra-

jem pra wo rząd nym, sta bil nym po li tycz nie, neu tral nym, po sia da ją-

cym wy so ko roz wi nię tą in fra struk tu rę i  świet nie wy szko lo ną ar-

mię, a do tego od po nad 500 lat ni ko mu nie uda ło się jej na je chać.

Sin ga pur jest rów nie pra wo rząd ny i sta bil ny po li tycz nie jak Szwaj-

ca ria, ale ma gor sze są siedz two. Leży w po bli żu nie sta bil nych Taj-

lan dii i  Ma le zji oraz ko mu ni stycz nych Chin.  Au stra lia też jest do-

brym roz wią za niem, tyle że znaj du je się  bar dzo da le ko (ale je śli

miesz kasz w Au stra lii, mo żesz bez obaw trzy mać tam swo je zło to).

W 2013 r. zwie dza łem szwaj car skie skarb ce w  po bli żu Zu ry chu,

w  któ rych Phy si cal Gold Fund prze cho wu je kru szec na le żą cy do

jego klien tów. W  po dró ży to wa rzy szy ło mi dwóch  przed sta wi cie li

fun du szu oraz dwóch part ne rów au dy tu ją cej  go fir my Ernst &

Young. Na szym za da niem była in spek cja zło ta na le żą ce go do in we-

sto rów.

Pra cow nik skarb ca przy wiózł na wóz ku wi dło wym pa le ty ze zło tem

i umie ścił je na pod wyż sze niu. Per so nel prze ła mał plom by za bez pie-

cza ją ce drew nia ną skrzy nię i zdjął wie ko. We wnątrz znaj do wa ły się

szta by zło ta z  wy bi ty mi nu me ra mi se ryj ny mi, da ta mi, pie czę cia mi

ra fi ne rii, ozna cze nia mi pró by  i  licz ba mi in for mu ją cy mi o  wa dze

i czy sto ści krusz cu. Au dy to rzy po rów na li za war tość skrzyń z za pi-

sa mi w księ gach i po twier dzi li, że wszyst kie szta by są za ewi den cjo-

no wa ne i  znaj du ją się w  skarb cu. Ob ser wo wa łem to z  fa scy na cją.

Wiel ka szko da, że ame ry kań skie go rzą du nie stać na taką przej rzy-

stość w od nie sie niu do po sia da nych re zerw zło ta.

Nie któ re roz wią za nia sto so wa ne w  skarb cach wy da ją się ro dem

z  po wie ści szpie gow skich. Na przy kład bu dy nek jest  wy po sa żo ny

w ze wnętrz ną bra mę ga ra żo wą, któ ra otwie ra się, gdy do środ ka ma

wje chać opan ce rzo ny sa mo chód. Moż na by po my śleć, że wy star czy

wy wa żyć bra mę sa mo cho dem jak ta ra nem, by do stać się do skarb ca.

Nic bar dziej myl ne go. Za pierw szą bra mą znaj du je się dru ga, otwie-

ra na do pie ro wte dy, gdy pierw sza za mknie się za sa mo cho dem. Kie-

dy po jazd wjeż dża do dru gie go po miesz cze nia, na wprost znaj du ją

się ba rie ry z be to nu zbro jo ne go sta lą, więc gdy by ktoś chciał wy ko-

rzy stać po mysł z  ta ra nem, nie za je chał by zbyt da le ko. Roz ła du nek

od by wa się na ram pie usta wio nej pod ką tem pro stym do kie run ku

wjaz du. Ta ra nu ją cy bra my po jazd zna la zł by się w śle pym za uł ku.

To do pie ro po czą tek dro gi do skarb ca. Da lej znaj du ją się spe cjal ne

ślu zy, w któ rych skła da się zło to, na stęp nie z jed nej stro ny za my ka ją

się sta lo we drzwi, a z dru giej ktoś od bie ra kru szec. Bu dy nek jest ob-

wie szo ny ka me ra mi, czuj ni ka mi ru chu i dru tem ży let ko wym (jest to

ro dzaj dru tu kol cza ste go wy po sa żo ne go w  przy po mi na ją ce ży let ki

ostrza za miast kol ców), nie mó wiąc o ele men tach z kew la ru, pan cer-

nych szy bach,  uzbro jo nych straż ni kach i  wie lo krot nych kon tro lach

bez pie czeń stwa. Trud no so bie wy obra zić le piej chro nio ne miej sce.

Spo tka li śmy się z  przed sta wi cie la mi fir my za rzą dza ją cej skarb cem

i  od by li śmy z  nimi bar dzo in te re su ją cą roz mo wę.  Lu dzie ci ob ser-

wu ją nie ustan ny prze pływ zło ta ze skarb ców  ban ko wych do pry-

wat nych. Teo re tycz nie skarb ce ban ko we  są tak samo bez piecz ne,

przy naj mniej pod wzglę dem tech nicz nym, ale nie o to cho dzi. Rzecz

w tym, że ban ki pod le ga ją re gu la cjom rzą do wym, a prze cho wy wa-

ny w  nich kru szec  może zo stać skon fi sko wa ny przez pań stwo —

a przy naj mniej ła twiej bę dzie to zro bić, gdy po ja wi się taka po trze ba.

Bank może upaść, a  rosz cze nia do prze cho wy wa ne go w  nim zło ta

mogą się stać przed mio tem po stę po wa nia są do we go.  Two je zło to

może też zo stać wy ko rzy sta ne do ra to wa nia ban ku, tak jak sta ło się

na Cy prze, albo być po trak to wa ne jak ak ty wa  nie za bez pie czo ne

i  po słu żyć do re ka pi ta li za cji ban ku. W  za mian za zło to mo żesz

otrzy mać bez war to ścio we ak cje ban ku.  Prze cho wy wa nie krusz cu

w pry wat nych skarb cach po zwa la unik nąć ta kie go ry zy ka. Wła śnie

dla te go ich ope ra to rzy nie  na dą ża ją z  bu do wa niem no wych obiek-

tów.

Po je cha li śmy do jed nej z  naj więk szych ra fi ne rii zło ta w  Szwaj ca rii,

gdzie usły sze li śmy po dob ną hi sto rię. Mo gli śmy przyj rzeć się z bli-

ska pro duk cji i prze pro wa dzić dłu gą, kon struk tyw ną roz mo wę z dy-

rek cją za kła du. Pro ces ra fi na cji jest w du żym stop niu zauto ma ty zo-

wa ny, a  ra fi ne ria pra cu je bez  prze rwy na naj wyż szych ob ro tach.

Mimo to nie może za spo ko ić ca łe go po py tu.

Wie my już, że ra fi ne rie pro du ku ją ogrom ne ilo ści czy ste go zło ta, ale

gdzie po zy sku ją su ro wiec do ra fi na cji? Są trzy głów ne źró dła. Pierw-

szym jest po cho dzą ce z ko pal ni pół ra fi no wa ne zło to zwa ne doré, za-

wie ra ją ce 80% krusz cu. Dru gim jest tzw. złom, czy li po cho dzą ca ze

sku pu bi żu te ria, ze gar ki i  inne  zło te przed mio ty. Trze cie źró dło to

duże szta by prze ta pia ne na mniej sze. Na przy kład szta by o wa dze

400 un cji, do star cza ne przez Lon don Bul lion Mar ket As so cia tion,

prze ta pia się na szta by jed no ki lo gra mo we we dług chiń skich spe cy fi-

ka cji.

Więk szość pro duk cji ra fi ne ryj nej po le ga wła śnie na prze ta pia niu sta-

rych sztab 400-un cjo wych na szta by jed no ki lo gra mo we. Jed no cze-

śnie zwięk sza na jest czy stość zło ta, np. z  99,50% do 99,99%. Zło to

o  ta kiej czy sto ści jest na zy wa ne  w  han dlu czte re ma dzie wiąt ka mi.

Chiń czy cy wy ma ga ją krusz cu wy łącz nie w ta kim stan dar dzie.

W efek cie Chi ny od wra ca ją się ple ca mi do LBMA i re de fi niu ją po ję-

cie „do brej do sta wy" na ryn ku świa to wym. Wy ko rzy stu ją w  tym

celu szan ghaj ską gieł dę zło ta, kon trak ty na zło to za wie ra ne na Szan-

ghaj skiej gieł dzie kon trak tów ter mi no wych oraz wła sne ra fi ne rie

i spe cy fi ka cje. Szan ghaj sta je się glo bal nym cen trum ryn ku zło ta, zo-

sta wia jąc w tyle Lon dyn.

Ak cje ko pal ni zło ta

Do tej pory sku pia łem się na fi zycz nym zło cie oraz na pa pie ro wych

in stru men tach po chod nych, ta kich jak fun du sze ETF i kon trak ty ter-

mi no we. Zło to jest jed nak obec ne tak że na  ryn ku ak cji w  po sta ci

udzia łów w ko pal niach zło ta.

Pro wa dzę ba da nia na te mat zło ta, pi szę o nim i mó wię, ale zaj mu ję

się głów nie fi zycz nym krusz cem, de ry wa ta mi i mo ne tar nym za sto-

so wa niem zło ta. Nie uwa żam się za eks per ta od in we sto wa nia w ko-

pal nie zło ta i nie zaj mu ję się wska zy wa niem naj lep szych ak cji. Nie

je stem ana li ty kiem ryn ku ak cji, lecz prze pro wa dzam glo bal ne ana li-

zy w ska li ma kro. O zło cie my ślę tyl ko w kon tek ście mo ne tar nym.

Ryn ki ka pi ta ło we są  jed nak tak moc no wza jem nie po wią za ne, że

zda rze nia ma kro eko no micz ne wpły wa ją na mi kro eko no micz ne bar-

dziej  niż kie dy kol wiek. Dla te go po sta no wi łem po dzie lić się swo-

imi prze my śle nia mi na te mat ak cji ko pal ni zło ta.

No to wa nia ak cji ko pal ni zło ta od zwier cie dla ją w du żym stop niu no-

to wa nia zło ta, ale są bar dziej zmien ne. Tra dy cyj nie in we sty cja w ak-

cje ko pal ni była uwa ża na za le wa ro wa ny za kład na fi zycz ny kru-

szec. Z pew nych przy czyn tech nicz nych zwią za nych z róż ni cą mię-

dzy kosz ta mi sta ły mi a  zmien ny mi  wzrost ceny zło ta po cią ga za

sobą jesz cze więk szy wzrost kur sów ak cji przed się biorstw wy do-

byw czych. Kie dy zło to ta nie je, ak cje ko pal ni ta nie ją jesz cze szyb ciej.

Kur sy ak cji ko pal ni zło ta za cho wu ją się jak cena zło ta na ste ry dach.

Zło to samo w so bie jest wy star cza ją co zmien ne. Więk szość in we sto-

rów nie chcia ła by do da wać do tego dźwi gni po przez wej ście na ry-

nek wy do byw czy zło ta. Je że li chcesz in we sto wać  w  zło to z  dźwi-

gnią, masz do wy bo ru wie le na rzę dzi, ta kich jak kon trak ty ter mi no-

we CO MEX albo udzia ły w  fun du szu ETF.  To je den ze spo so bów

my śle nia o ku po wa niu ak cji ko pal ni.

Oczy wi ście tym, co wy róż nia ak cje ko pal ni zło ta jako kla sę ak ty-

wów, jest ich spe cy fi ka. Ak cje przed się biorstw wy do byw czych nie

są ak ty wa mi uogól nio ny mi, ta ki mi jak kon trak ty ter mi no we czy in-

dek sy. Każ da ko pal nia ma okre ślo ną cha rak te ry sty kę, za leż ną od ja-

ko ści wy do by wa nej rudy, kom pe ten cji kie row nic twa, kon dy cji fi-

nan so wej i in nych nie po wta rzal nych czyn ni ków.

Pe wien pro blem z in we sto wa niem w przed się bior stwa wy do by wa-

ją ce zło to po le ga na tym, że wie lu in we sto rów nie  trak tu je ich jak

od ręb nych jed no stek o  uni kal nym cha rak te rze, lecz wrzu ca je

wszyst kie do jed ne go wor ka. Mó wią, że in we stu ją w ko pal nie, jak by

wszyst kie były ta kie same. Oczy wi ście nie są.

Nie któ re ko pal nie zło ta to świet nie za rzą dza ne przed się bior stwa

o ugrun to wa nej po zy cji i du żym ka pi ta le. Pro wa dzą dzia łal ność od

daw na i  ocze ku je się, że będą to ro bi ły na dal.  Inne mają cha rak ter

wy so ce spe ku la cyj ny. Nie któ re są zwy kły mi prze krę ta mi.

W jaki spo sób in we stor może od róż nić oszu stwo od so lid ne go

przed się bior stwa? Jest to moż li we, acz kol wiek dość pra co chłon ne.

Trze ba spo tkać się z  kie row nic twem fir my, od wie dzić ko pal nie,

prze ana li zo wać spra woz da nia fi nan so we (wraz z przy pi sa mi), udać

się na ze bra nie ak cjo na riu szy i wsłu chać się w ko mu ni ka ty za rzą du.

Przede wszyst kim trze ba jed nak  umieć ana li zo wać ry nek ak cji, do

cze go je stem od po wied nio przy go to wa ny, ale nie ro bię tego, po nie-

waż ry nek ak cji nie jest moją spe cjal no ścią.

Wie lu eks per tów pro wa dzi so lid ne i wia ry god ne ba da nia do ty czą ce

dzia łal no ści ko pal ni zło ta. Moż na tu wy mie nić Joh na  Ha tha waya

i jego współ pra cow ni ków z To cqu evil le Gold Fund oraz Do uga Ca-

seya i jego ko le gów z Ca sey Re se arch.

Sam pre fe ru ję fi zycz ny kru szec. Je że li chcesz in we sto wać w ko pal nie

zło ta, wy bie raj ra czej fir my o du żej war to ści ryn ko wej, a do spół ek

o  śred niej war to ści pod chodź nie co ostroż niej. Dla cze go? Ko pal nie

o ma lej ka pi ta li za cji ryn ko wej albo do pie ro za czy na ją ce dzia łal ność

są zwy kle w kiep skiej kon dy cji. Wszy scy wie my, ja kie wy ni ki osią ga

ten sek tor: ak cje spół ek po szły moc no w dół. Wie le z nich po ta nia ło

o 95% od naj wyż sze go po zio mu. Wie le osób twier dzi, że je śli osią-

gnę ły już dno, to jest to naj lep szy mo ment na za ku py. No cóż, jesz-

cze le piej ku po wać ta kie spół ki po ich ban kruc twie. Spół ki gieł do we,

fir my roz wi ja ją ce się dro gą wy ku py wa nia mniej szych przed się-

biorstw oraz duże przed się bior stwa szu ka ją  ta kich oka zji za ku po-

wych i wy bie ra ją naja trak cyj niej sze ak ty wa spół ek znaj du ją cych się

w ta ra pa tach.

Ban ki i wiel kie przed się bior stwa wy do byw cze nie dają żad nych fo-

rów ma łym ko pal niom. In we sto rzy zwy kle my ślą, że mogą ku pić

ak cje ta nio i za ro bić na wzro ście ich kur su. Cza sem to jest moż li we.

Nie mniej naj spryt niej si in we sto rzy — więk sze przed się bior stwa wy-

do byw cze i tacy dra pież cy jak Gold man Sachs — wolą po cze kać, aż

mała ko pal nia zban kru tu je, a jej ak ty wa tra fią na wy prze daż. Je że li

sta niesz się wła ści cie lem udzia łów w przed się bior stwie przed zło że-

niem przez nie wnio sku o stwier dze nie upa dło ści, praw do po dob nie

zo sta niesz z ni czym.

■ Brak ko re la cji zło ta z ryn kiem ak cji

Wie lu in we sto rów uwa ża, że trze ba wy bie rać mię dzy ak cja mi a zło-

tem. Są prze świad cze ni, że kie dy sy tu acja eko no micz na jest do bra —

co ozna cza po kaź ny wzrost, ni skie bez ro bo cie i sta bil ne ceny — le-

piej in we sto wać w ak cje. Kie dy jed nak wa run ki się po gar sza ją, in fla-

cja wy my ka się spod kon tro li,  a  go spo dar ka jest po grą żo na w  nie-

pew no ści, po zby wa ją się  ak cji i  szu ka ją bez piecz ne go schro nie nia

w po sta ci zło ta.

Nie któ rzy na wet pro szą mnie, że bym ich po wia do mił na dzień

przed za pa ścią na ryn ku, aby mo gli szyb ko sprze dać ak cje  i  ku pić

zło to.

Oczy wi ście to tak nie dzia ła. Nie wiem, kie dy do kład nie doj dzie do

ka ta stro fy. Mam pew ne wy obra że nie o  jej ska li  i  kon se kwen cjach.

Praw do po dob nie za paść na stą pi prę dzej niż póź niej — być może za

kil ka mie się cy, rok lub dwa. Jest mało praw do po dob ne, że prze ży je-

my na stęp ne pięć lat bez ostrej pa ni ki fi nan so wej. Bez wzglę du na

kon kret ną datę kra chu war to przy go to wy wać się do nie go już dzi-

siaj. Nie do wiem się  o  za pa ści prę dzej od Cie bie, ale przy naj mniej

zro bię wszyst ko, żeby się od po wied nio przy go to wać.

Do mo men tu wy bu chu pa ni ki nie bę dzie wy raź nej ko re la cji mię dzy

zło tem a ak cja mi. Cza sem ak cje i zło to dro że ją jed no cze śnie (to moż-

li we na po cząt ko wym eta pie wzro stu in fla cji), a cza sem zło to dro że-

je, a ak cje idą w dół (w okre sach pa ni ki lub na póź nym eta pie wzro-

stu in fla cji). Zda rza się, że zło to ta nie je, a ak cje dro że ją (gdy go spo-

dar ka jest sil na, a re al ne sto py pro cen to we do dat nie). W koń cu cza-

sem za rów no zło to, jak i ak cje ta nie ją (w przy pad ku de fla cji). Krót ko

mó wiąc: zło to i ak cje po ru sza ją się w róż nych kie run kach, w za leż-

no ści od bie żą cych wa run ków. W dłu gim okre sie nie wy stę pu je mię-

dzy nimi ko re la cja.

Na przy kład go spo dar ka może się no mi nal nie umac niać, a  in fla cja

ro snąć. W ta kim sce na riu szu ak cje i zło to będą jed no cze śnie ro snąć,

po nie waż in we sto rzy ku pu ją cy ak cje do strze gą moż li wość osią gnię-

cia wyż szych zy sków dzię ki in fla cji, a na byw cy zło ta będą się za bez-

pie cza li krusz cem przed ocze ki wa nym dal szym wzro stem in fla cji.

Z dru giej stro ny, je śli in fla cja wy mknie się spod kon tro li, a Re zer wa

Fe de ral na nie bę dzie za nią na dą ża ła, wzrost cen  za cznie nisz czyć

ka pi tał i więk szość form ma jąt ku. Może to do pro wa dzić do stag fla-

cji, któ ra ozna cza brak re al ne go wzro stu i wy so ką in fla cję. Po dob ne

wa run ki pa no wa ły w la tach 1975 - 1979. W ta kiej sy tu acji zło to za-

czę ło by dro żeć z przy czyn fun da men tal nych.

Re asu mu jąc: nie wi dzę żad nej ko re la cji mię dzy ak cja mi a  zło tem.

W  sta ran nie skom po no wa nym port fe lu jest miej sce  dla obu ak ty-

wów. Na przy kład za le cam in we sto wa nie w nie któ re fun du sze hed-

gin go we i  al ter na tyw ne me cha ni zmy in we sty cyj ne po sia da ją ce

w swo ich port fe lach ak cje przed się biorstw. Mam na my śli dłu go ter-

mi no we fun du sze ak cyj ne i glo bal ne ma kro fun du sze, któ re in we stu-

ją kie run ko wo w nie któ rych sek to rach.

Nie ma też nic złe go w in we sto wa niu w ak cje przed się biorstw po sia-

da ją cych twar de ak ty wa. Do brym przy kła dem jest War ren Buf fett

wy ku pu ją cy ko le je oraz fir my wy do by wa ją ce ropę i gaz. Buf fet jest

kla sycz nym in we sto rem ak cyj nym, ale ku pu je tyl ko spół ki po sia da-

ją ce twar de ak ty wa, ta kie jak: su row ce ener ge tycz ne, sys te my trans-

por to we i zie mia, po nie waż ich ak cje nie źle so bie ra dzą na wet w wa-

run kach in fla cji. Do bry port fel po wi nien mieć od po wied nią kom po-

zy cję ak ty wów, a zło to po win no sta no wić 10% jego war to ści.

■ Zło to w zbi lan so wa nym port fe lu

Moja śred nio okre so wa pro gno za ceny zło ta nie zmie nia się mimo

jego nie prze wi dy wal no ści i znie sie nia, któ re na stą pi ło w do la ro wej

ce nie krusz cu. Zło to bę dzie dą ży ło do ceny na po zio mie 10 tys. do la-

rów za un cję. To nie unik nio ne, po nie waż  albo ban ki cen tral ne od-

nio są suk ces i wy wo ła ją in fla cję, albo po nio są po raż kę i będą mu sia-

ły wró cić do zło ta jako do bra nu méra ire ostat niej in stan cji (jak Fran-

klin De la no Ro ose velt  w  1933 r.). Tak czy ina czej ban ki cen tral ne

w  koń cu wy wo ła ją  in fla cję, któ rej po trze bu ją, aby utrzy mać dług.

Ta kie uwa run ko wa nia zo sta ły na zwa ne przez by łe go gu ber na to ra

Fed Ric ka Mi sh ki na do mi na cją fi skal ną.

W świe cie in fla cji i do mi na cji fi skal nej, w któ rym ban ki cen tral ne za

po mo cą zło ta pró bu ją wy wo łać in fla cję albo przy wró cić za ufa nie do

pie nią dza po jej wy mknię ciu się spod kon tro li, po trzeb ny bę dzie

nowy stan dard zło ta albo przy naj mniej zwią za ny ze zło tem sys tem

wa lu to wy.

Ana li za ceny zło ta jest pro sta. Cena ta bę dzie za le ża ła od sto sun ku

ilo ści pie nią dza pa pie ro we go do war to ści ofi cjal nych re zerw zło ta na

świe cie. Obie war to ści są zna ne (z wy jąt kiem nie ofi cjal nych re zerw

zło ta po sia da nych przez Chi ny).

Trze ba przy jąć pew ne za ło że nia. Na przy kład: któ re kra je będą

uwzględ nio ne w no wym sys te mie? Jak pra wi dło wo zde fi nio wać po-

daż pie nią dza (wy brać MO, Ml, M2 itd.)? Jaki sto su nek zło ta do pie-

nią dza bę dzie nie zbęd ny, aby przy wró cić za ufa nie do no we go sys te-

mu po wią za ne go ze zło tem (20%,  40% itd.)? Po zgro ma dze niu da-

nych i przy ję ciu za ło żeń ob li cze nia są pro ste. Orien ta cyj na nie de fla-

cyj na cena zło ta na po zio mie 10 tys. do la rów za un cję wy ni ka z za ło-

że nia, że w  no wym  sys te mie znaj dą się Sta ny Zjed no czo ne, stre fa

euro i Chi ny, za po daż pie nią dza przyj mie my Ml, a po kry cie no wej

wa lu ty  zlo tem wy nie sie 40%. Inne za ło że nia da dzą inne wy ni ki

— na wet do 50 tys. do la rów za un cję dla po da ży pie nią dza M2 i stu-

pro cen to we go po kry cia wa lu ty zło tem. Zło to jesz cze tyle nie kosz tu-

je — być może ten po ziom cen osią gnie do pie ro za kil ka lat — ale

wy da je mi się, że do tego zmie rza. Dro ga bę dzie jed nak wy bo ista.

Do tego cza su oso by in we stu ją ce w zło to po win ny prze strze gać kil-

ku pro stych za sad. Cena zło ta wy ra żo na w do la rach bywa zmien na,

więc przy in we sto wa niu w kru szec od ra dzam sto so wa nie dźwi gni.

Kie dy ku pu jesz zło to za po ży czo ne pie nią dze albo in we stu jesz

w kon trak ty ter mi no we lub opcje, in ten sy fi ku jesz ry zy ko. Nie prze-

wi dy wal ność zło ta jest na tyle duża, że nie war to jej zwięk szać.

Po nad to kon se kwent nie re ko men du ję umiar ko wa ne in we sto wa nie

w kru szec — w przy pad ku więk szo ści in we sto rów zło to nie po win-

no sta no wić wię cej niż 10% war to ści port fe la. Je śli ktoś in we stu je

agre syw niej, może w nim ulo ko wać 15-20% środ ków. Ni g dy nie mó-

wi łem — i  nie za mie rzam mó wić te raz — że trze ba wy prze dać

wszyst kie ak ty wa i ku pić wy łącz nie zło to. Nie wie rzę w in we sto wa-

nie 100% środ ków w jed ną kla sę ak ty wów.

Dla po rów na nia: in we sto rzy in sty tu cjo nal ni prze zna cza ją na zło to

tyl ko ok. 1,5% środ ków in we sty cyj nych. Na wet je śli je steś scep tycz-

ny wo bec mo jej ostroż nej re ko men da cji na po zio mie 10% i zmniej-

szysz udział zło ta w port fe lu do 5%, na dal bę dzie to trzy razy wię cej

niż w przy pad ku in we sto rów in sty tu cjo nal nych.

Na le ży za zna czyć, że cho dzi mi o 10% środ ków prze zna czo nych na

in we sty cje — płyn nej czę ści Two je go port fe la. Dom, w  któ rym

miesz kasz, oraz udzia ły w Two jej fir mie po win ny być z tej puli wy-

łą czo ne. Być może pro wa dzisz re stau ra cję, pral nię albo piz ze rię lub

je steś di le rem sa mo cho dów, le ka rzem albo den ty stą. Ka pi tał za an ga-

żo wa ny w  za ra bia nie  pie nię dzy na ży cie nie może na le żeć do puli

środ ków in we sty cyj nych. To samo do ty czy domu. Wszyst ko oprócz

tego mo żesz za in we sto wać. Za chę cam do wy da nia 10% tych pie nię-

dzy na zło to.

Je że li za in we stu jesz 10% środ ków w  zło to, a  ono po ta nie je o  20%,

stra cisz tyl ko 2% war to ści port fe la. Nie pój dziesz z  tor ba mi. Je że li

jed nak po dro że je o 500%, spo ro za ro bisz. Jed na in we sty cja przy nie-

sie Ci zysk w wy so ko ści 50% war to ści ca łe go port fe la. Re ko men du ję

za in we sto wa nie w zło to 10% środ ków wła śnie ze wzglę du na tę asy-

me trię po mię dzy po ten cjal ny mi zy ska mi a stra ta mi. Sto su jąc się do

tych pro stych re guł — ku pu jąc fi zycz ne zło to, uni ka jąc dźwi gni i in-

we stu jąc w kru szec tyl ko 10% środ ków — mo żesz prze trwać za wie-

ru chę.

I jesz cze jed na waż na rada na ko niec: sku piaj się na dłu gim okre sie

i  nie przej muj się co dzien ny mi wa ha nia mi ceny zło ta wy ra żo nej

w  do la rach. Wie my, że jest ona zmien na.  Co waż niej sze, wa ha nia

wy ni ka ją z  kiep skiej kon dy cji do la ra,  a  nie zło ta. To, że w  da nym

dniu zło to „dro że je" albo „ta nie je", bę dzie nie istot ne, kie dy do lar

stra ci za ufa nie lu dzi. Nikt wte dy nie bę dzie się nim przej mo wał, za

to wszy scy będą chcie li fi zycz ne go zło ta.

Za koń cze nie

Moje mo de le ry zy ka sys te mo we go na ryn kach ka pi ta ło wych wska-

zu ją na moż li wość wy stą pie nia w  nie od le głej przy szło ści tra gicz-

nych zda rzeń, w  tym za ła ma nia się mię dzy na ro do we go sys te mu

mo ne tar ne go. Nie je ste śmy jed nak bez bron ni. Nie mu si my być ofia-

ra mi. Mo że my prze wi dzieć ka ta stro fę i za po cząt ko wać po stę po wa-

nie ma ją ce na celu ochro nę ma jąt ku.

In we sto rzy za wsze mogą po dej mo wać pew ne dzia ła nia i  in we sto-

wać w  okre ślo ne kla sy ak ty wów, aby zwięk szyć swo ją  zdol ność

prze trwa nia w eks tre mal nych wa run kach. Moż na sto so wać kon kret-

ne stra te gie in we sty cyj ne po zwa la ją ce za bez pie czyć ma ją tek, a  na-

wet do brze pro spe ro wać i jesz cze bar dziej się bo ga cić w cza sie za-

wie ru chy. Tacy in we sto rzy jak War ren Buf fett i inni ro bią to od dzie-

się cio le ci, a  Chiń czy cy przyj mu ją  po dob ną stra te gię, ku pu jąc zło to

na po tę gę.

Pa trzę na ry zy ko przez pry zmat teo rii zło żo no ści i sza cu ję zda rze nia

za po mo cą mo de li ma te ma tycz nych opar tych na praw do po do bień-

stwie od wrot nym. Naj waż niej szym mier ni kiem w teo rii zło żo no ści

jest ska la. Czym jest ska la sys te mu? Ska la to tech nicz ny ter min ozna-

cza ją cy po łą cze nie roz mia ru sys te mu z funk cją jego gę sto ści lub ina-

czej za kres po wią zań przy da nym roz mia rze.

Naj bar dziej eks tre mal ne zda rze nie, do ja kie go może dojść w sys te-

mie zło żo nym znaj du ją cym się w sta nie kry tycz nym, jest wy kład ni-

czą funk cją ska li sys te mu. Ozna cza to, że je śli po dwo imy ska lę sys te-

mu, ry zy ko wzro śnie wię cej niż dwu krot nie. Wzrost ry zy ka może

być wie lo krot no ścią wzro stu ska li.

Od 2008 r. ban ki znacz nie zwięk szy ły ska lę sys te mu fi nan so we go,

a or ga ny nad zo ru uda wa ły, że tego nie wi dzą. Ban ki, któ re w owym

roku były „zbyt duże, by upaść", dziś są jesz cze więk sze i  o wie le

bar dziej za an ga żo wa ne w ob rót in stru men ta mi po chod ny mi. To tak,

jak by śmy wy sła li kor pus in ży nie ryj ny, by po więk szył uskok San

An dre as. Wia do mo, że na ob sza rze tego usko ku jest duże za gro że nie

trzę sie nia mi zie mi  i  cza sem do cho dzi tam do po waż nych wstrzą-

sów. Nie wie my, kie dy bę dzie na stęp ne sil ne trzę sie nie, ale chy ba ni-

ko mu  nie przy szło by do gło wy, żeby po sze rzyć uskok i  zwięk-

szyć  ry zy ko. Po zwa la my so bie jed nak na to w  sek to rze fi nan so-

wym — po więk sza my uskok, zga dza jąc się na wzrost roz mia ru ban-

ków, na zwięk sza nie war to ści in we sty cji w  in stru men ty  po chod ne

i  na kon cen tra cję ak ty wów fi nan so wych w  rę kach  co raz mniej szej

licz by pod mio tów.

Pa trząc na ska lę i gę stość tego zło żo ne go sys te mu, mo że my ła two się

prze ko nać, że na stęp ny glo bal ny kry zys bę dzie wy kład ni czo więk-

szy od pa ni ki w 2008 r., po nie waż sys tem bar dzo urósł. Or ga ny re-

gu la cyj ne po pro stu nie ro zu mie ją sta ty stycz nych wła sno ści ry zy ka

w sys te mach fi nan so wych, któ re nad zo ru ją. Ko rzy sta ją z wa dli wych

mo de li rów no wa gi uwzględ nia ją cych nor mal ny roz kład ry zy ka

(choć bra ku je em pi rycz nych do wo dów ist nie nia ta kie go roz kła du).

Ze staw na rzę dzi sto so wa nych przez or ga ny re gu la cyj ne jest naj zwy-

czaj niej w świe cie prze sta rza ły.

Ra dzę in we sto rom, żeby ku po wa li zło to — ale nie za dużo. Je że li się

mylę, nikt nie ucier pi na ulo ko wa niu ma łej czę ści środ ków w krusz-

cu. Je że li jed nak mam ra cję, moż na w ten spo sób ura to wać ma ją tek.

Dla cze go by nie za in we sto wać wszyst kie go w  zło to? Dla cze go nie

mia ło by ono sta no wić 50% albo 100% war to ści port fe la in we sty cyj-

ne go? Od po wiedź jest pro sta: ni g dy nie na le ży in we sto wać wszyst-

kie go w jed ną kla sę ak ty wów. Cena zło ta jest zmien na, więc trze ba

mieć tak że inne ak ty wa (ta kie jak go tów ka), żeby ogra ni czyć nie-

pew ność. Poza tym są też inne ak ty wa umoż li wia ją ce za bez pie cze-

nie ma jąt ku. Dzie ła sztu ki i zie mia spraw dza ją się pod tym wzglę-

dem rów nie do brze jak zło to, ale tak że pod wa run kiem dy wer sy fi-

ka cji port fe la.

Gdy by in we sto rzy in sty tu cjo nal ni, któ rzy obec nie lo ku ją ok. 1,5%

środ ków w zło cie, chcie li zwięk szyć alo ka cję do 5%

—    czy li do po ło wy re ko men do wa ne go prze ze mnie od set ka

—    przy obec nych ce nach na świe cie nie wy star czy ło by krusz cu na

za spo ko je nie ich po py tu. To po ka zu je, jak kru chy jest  sys tem i  jak

nie wie le trze ba, żeby wy wo łać re kor do wy wzrost ceny zło ta.

Nie musi na stą pić ko niec świa ta, żeby cena zło ta po szy bo wa ła do

góry. Wy star czy nie wiel ka zmia na za cho wa nia po ten cjal nych na-

byw ców i spo so bu po strze ga nia przez nich krusz cu.

Po tem po ja wi się sprzę że nie zwrot ne i go rącz ka za ku po wa za cznie

na ra stać nie za leż nie od wa run ków ze wnętrz nych.

Nie po tra fię prze wi dzieć, ile zło to bę dzie kosz to wa ło ju tro. Może

po dro żeć albo po ta nieć. Wy bie gam my ślą na kil ka lat na przód i pró-

bu ję oce nić, jak może wy glą dać na stęp na pa ni ka na ryn kach. Wiem,

że kie dy za cznie się kry zys, duzi gra cze rzu cą się na zło to. Wy ku pią

je in we sto rzy in sty tu cjo nal ni, ban ki cen tral ne, fun du sze hed gin go we

i klien ci po wią za ni z ra fi ne ria mi. Drob ni in we sto rzy nic nie do sta ną.

Twój lo kal ny di ler szyb ko wy prze da za pa sy i nie otrzy ma za mó wio-

nych do staw. Men ni ce prze sta ną przyj mo wać za mó wie nia. Co bę-

dzie się dzia ło z ceną zło ta? Bę dzie ro sła o po nad 100 do la rów za un-

cję dzien nie albo o  po nad 1000 do la rów ty go dnio wo. Zło to bę dzie

ucie ka ło. Bę dziesz chciał je ku pić, ale  nie zdo łasz tego zro bić. Na

tym po le ga pa ni ka za ku po wa.

Bio rąc pod uwa gę dzia ła ją ce dzi siaj siły, wy buch pa ni ki w przy szło-

ści jest bar dzo praw do po dob ny. Zde cy do wa nie ra dzę ku po wać zło-

to te raz, kie dy jesz cze jest do stęp ne. Po tem nie wy pusz czaj go z rąk

i nie martw się o nie. Prze znacz 10% płyn nych ak ty wów na za kup

krusz cu, umieść go w bez piecz nym miej scu, a po tem usiądź w fo te lu

i  oglą daj przed sta wie nie.  Nie bę dzie ono pięk ne, ale przy naj mniej

Twój ma ją tek bę dzie bez piecz ny.

Po dzię ko wa nia

Za ląż kiem tej książ ki była se ria wy wia dów au dio opu bli ko wa nych

w in ter ne cie, któ re zo sta ły spi sa ne, zre da go wa ne i nie co zmo dy fi ko-

wa ne, aż w koń cu zmie ni ły się w tekst, któ ry wła śnie czy tasz. Je stem

nie zwy kle wdzięcz ny spon so ro wi tych  wy wia dów, fir mie Phy si cal

Gold Fund, oraz jej dy rek to rom i wspól ni kom — Alek so wi Stań czy-

ko wi, Si mo no wi He ape so wi,  Ne sto ro wi Ca stil le ro i  Phi li po wi Jud-

ge'owi — bez ich wspar cia ni niej sza książ ka by nie po wsta ła.

Wy wiad musi mieć pro wa dzą ce go, a w przy pad ku roz mów spon so-

ro wa nych przez Phy si cal Gold Fund mia łem ogrom ne szczę ście, że

moim in te lek tu al nym spa ring part ne rem zo stał  Jon Ward. Wy wiad

wy wia do wi nie rów ny. Z  mo je go do świad cze nia wy ni ka, że do bre

py ta nia ro dzą do bre od po wie dzi,  a  py ta nia za da wa ne przez Jona

były sta ran nie prze my śla ne i świet nie sfor mu ło wa ne. Bez jego wni-

kli wo ści na sze roz mo wy — a co za tym idzie, rów nież książ ka — nie

mia ły by tak cie ka wej tre ści.

Jak zwy kle mam ogrom ny dług wdzięcz no ści wo bec mo jej wspa nia-

łej agent ki Me lis sy Fla sh man i wy daw cy Ad ria na Za ckhe ima, któ rzy

nie zmien nie wspie ra ją mnie, od kąd za czą łem  my śleć o  pierw szej

książ ce. Do da ją mi pew no ści sie bie i  są nie wy czer pa nym źró dłem

in spi ra cji.

Ze spół Ad ria na w  Port fo lio/Pen gu in Ran dom Ho use wło żył w  tę

książ kę rów nie dużo pra cy co ja sam. Moja re dak tor ka Niki Pa pa do-

po ulos po zo sta ła wier na po wo ła niu muzy, do da jąc mi ani mu szu,

pod no sząc mnie na du chu i  schle bia jąc mi  pod czas po dej mo wa nia

nie zli czo nych de cy zji re dak cyj nych  i  zma ga nia się z  ko lej ny mi ter-

mi na mi. Wszyst ko to spra wia,  że pro ces wy daw ni czy jest czymś

wię cej niż tyl ko pi sa niem. Niki po mo gła mi tak że stać się lep szym

pi sa rzem, za da jąc  w  od po wied nich mo men tach kon kret ne i  mą dre

py ta nia. Inne oso by w ze spo le wy daw nic twa Port fo lio — Leah Tro-

uw borst,  Ste fa nie Ro sen blum, Will We is ser, Tara Gil bri de i  Kel-

sey  Odor czyk — tak że bar dzo mnie wspie ra ły i  je stem im za

to ogrom nie wdzięcz ny.

Edy to rzy pra cu ją cy z wol nej sto py są bar dzo waż ny mi uczest ni ka mi

pro ce su wy daw ni cze go, po nie waż sku pia ją się wy łącz nie na tre ści,

nie roz pra sza jąc się my śle niem o  biz ne so wych aspek tach pra cy

w  wy daw nic twie. Książ ka wie le zy ska ła dzię ki za an ga żo wa niu

dwóch naj lep szych. Zach Ga jew ski wziął się za su ro we trans kryp cje

wy wia dów i prze kształ cił je w pierw szą wer sję tek stu. Will Ric kards

za opie ko wał się póź niej szy mi wer sja mi, czy niąc z nich lep szą książ-

kę. Zach i Will byli uczest ni ka mi szta fe ty prze ka zu ją cy mi so bie pa-

łecz kę po mię dzy róż ny mi eta pa mi pra cy nad tek stem. Nie wiem, jak

im dzię ko wać za przy wią zy wa nie wagi do szcze gó łów i kon cen tra-

cję na ja ko ści.

Nie któ rzy au to rzy pra cu ją w od osob nie niu, ale ja do nich nie na le żę.

Ota cza ją mnie krew ni i zna jo mi, dzię ki cze mu moje ży cie jest znacz-

nie lep sze. Cią głe in te rak cje z nimi, dys ku sje i wy mia ny po glą dów

wzbo ga ca ją pro ces twór czy. Mi łość ro dzi ny to siat ka bez pie czeń-

stwa dla pi sa rza kro czą ce go  po wy so ko roz pię tej li nie. W  moim

przy pad ku two rzą ją: Ann, Scott, Do mi ni que, Ali, Will, Abby, Tho-

mas, Sam i Ja mes (oraz psy Ol lie i Re ese). Dzię ku ję. Ko cham Was.