DZIAA
ANIA BANKÓW CENTRALNYCH W ODPOWIEDZI NA KRYZYS FINANSOWY
Tomasz Zagrajek
Warszawa, 17 sierpnia 2010
1
Streszczenie
Obecny kryzys zmusił banki centralne do bezprecedensowej ingerencji w funkcjonowanie
systemów finansowych. Omówione działania antykryzysowe zostały podzielone na dwie
grupy  te stosowane już wcześniej oraz te, które nie miały precedensu (odpowiednio
rozdziały 2 i 4). Trzecią grupę tworzą modyfikacje wcześniejszych rozwiązań (rozdział 3).
Na załączonych przykładach widać, że banki centralne stosowały podobne strategie w walce z
kryzysem. Trudno podjąć się jednoznacznej oceny większości działań, niemniej jednak
antykryzysowe działania banków centralnych okazały się o tyle skuteczne, że światowy
system finansowy przetrwał największe zawirowania. Działania podjęte przez NBP należy
ocenić jako adekwatne do krajowych uwarunkowań, a pozytywnie odebrany  Pakiet
Zaufania i relatywnie szybka reaktywacja akcji kredytowej tylko podwyższają tę ocenę.
1. Wprowadzenie
Początków obecnego kryzysu finansowego należy upatrywać już w pierwszej połowie 2007
r., kiedy to pojawiły się pierwsze sygnały z amerykańskiego rynku kredytów subprime.
Upadki kolejnych instytucji specjalizujących się w tego rodzaju zobowiązaniach zostały
zignorowane przez FED. Sternicy amerykańskiej gospodarki bagatelizowali problem
pogarszającego się portfela kredytów subprime (szacowanego na ponad 600 mld USD -
według danych FED na koniec 2006 r.), o czym może świadczyć wypowiedz
Henry ego
Paulsona   za mojego życia globalna gospodarka nigdy jeszcze nie znajdowała się w tak
znakomitej kondycji . Jednak już klika tygodni póz
niej rząd USA uruchomił specjalny
program pomocowy dla obywateli mających problemy z obsługą kredytów hipotecznych.
Rok 2008 rozwiał wątpliwości ostatnich optymistów  recesja w USA stała się faktem i
rozprzestrzeniła się na pozostałą część zachodniego świata. Finansowe trzęsienie ziemi
pochłonęło Fannie Mae i Fredzie Mac. Wreszcie, 15 września 2008, upadł Lehman Brothers 
jeden z najstarszych i największych banków inwestycyjnych na świecie.
Panika ogarnęła światowe rynki finansowe i sparaliżowała rynek międzybankowy  w obawie
o wypłacalność kontrahentów banki komercyjne nie pożyczały między sobą pieniędzy.
Płynność finansowa stała się nadrzędnym i najważniejszym dobrem dla instytucji
finansowych.
2.1. Pierwsze interwencje banków centralnych  obniżka stóp procentowych
Dotychczasowa logika postępowania banków centralnych w podobnych sytuacjach (choć
zdecydowanie mniej poważnych) sugerowałaby zaniechanie interwencji. I takie też były
sugestie ortodoksyjnych ekonomistów.
Szybko okazało się jednak, że są oni w mniejszości, a pierwsze reakcje banków centralnych
miały na celu przywrócenie płynności na rynkach międzybankowych. Niemal wszystkie
programy pomocowe największych banków centralnych rozpoczęły się tak samo  obniżką
2
stóp procentowych (początkowo niewielką i nieskoordynowaną z innymi bankami
centralnymi) oraz całym spektrum działań mających na celu poprawienie płynności.
Stopy procentowe
(wybrane banki centralne)
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
The Federal Reserve (FED) Bank of England (BoE) European Central Bank (ECB) Narodowy Bank Polski (NBP)
Wykres 1; stopy procentowe1 (wybrane banki centralne)
Opracowanie własne autora, z
ródła: strony banków centralnych
2.2. Intensyfikacja operacji otwartego rynku
Emisja krótkoterminowych bonów pieniężnych oraz przedterminowy wykup bonów
skarbowych o dłuższych terminach, a także transakcje typu repo występowały dotychczas w
arsenale banków jako operacje zaplanowane (tzw. podstawowe i strukturalne), z rzadka banki
decydowały się na tzw. operacje dostrajające (będące odpowiedzią na destabilizujące
wydarzenia rynkowe). W czasie kryzysu stały się niemal chlebem powszednim. Już w drugiej
połowie 2007 roku decydowano się na bezprecedensowe zastrzyki gotówki na rynek
1
Uwzględnione stopy procentowe:
FED - discount rate, primary credit
BoE - official bank rate
ECB - variable rate tenders minimum bid rate, fixed rate tenders fixed rate
NBP - stopa referencyjna
3
lis-06
lis-07
lis-08
lis-09
lip-07
lip-08
lip-09
lip-10
sty-07
sty-08
sty-09
sty-10
wrz-08
wrz-09
wrz-07
maj-07
maj-08
maj-09
maj-10
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
międzybankowy  EBC dokonał pierwszej operacji na kwotę 95 mld EUR w sierpniu, BoE
we wrześniu, FED w listopadzie.
Ponadto skala operacji również była bezprecedensowa. To właśnie operacje otwartego rynku
w dużej mierze kontrybuowały do trzycyfrowych wzrostów sum bilansowych BoE (149%),
FED (144%) i Narodowego Banku Szwajcarii (103%).
2.3. Dostarczenie płynności w walutach obcych
Świadomość skali zagrożenia doprowadziła do zakrojonej na bardzo szeroką skalę
współpracy banków centralnych w zakresie zawierania transakcji typu swap. Wart
odnotowania jest fakt, że FED dokonał transakcji swap z aż 14 bankami centralnymi z całego
świata (dla porównania EBC zawarł transakcje z USA, Szwajcarią, Szwecją i Danią).
Sprawne i elastyczne zawieranie tego rodzaju transakcji minimalizowało ryzyko utraty
płynności i tym samym przyczyniało się do poprawy stabilności systemów finansowych.
Zupełnie nowym instrumentem polityki monetarnej opracowanym dla potrzeb zapewnienia
płynności na rynku międzybankowym okazał się TAF (Term Auction Facility) 
zainicjowany przez FED (we współpracy z ECB, SNB, BoE oraz Bank of Canada) program
mający na celu zwiększenie płynności USD (na zasadach aukcji krótkoterminowych papierów
dłużnych).
2.4. Rozszerzenie spektrum akceptowalnych zabezpieczeń
W dobie kryzysu nie wszyscy kontrahenci banków centralnych byli w stanie przedstawić
stosowne zabezpieczenia, które spełniałyby kryteria banków centralnych. Mając tego
świadomość banki centralne zdecydowały się zmniejszyć wymagania odnośnie
przyjmowanych w zastaw papierów wartościowych.
Dla przykładu ECB oraz Bank Japonii obniżyły wymagany rating dla zabezpieczenia z  A-
do  BBB- . W parze z obniżeniem wymaganego progu ratingowego szło także rozszerzenie
akceptowalnych rodzajów zabezpieczeń (np. o weksle przedsiębiorstw lub umowy
kredytowe). Również w ramach Term Auction Facility FED przyjmował zabezpieczenia o
gorszym standardzie niż dotychczasowo. Powołał również Term Securities Lending Facility
(TSLF)  program zajmujący się przede wszystkim swapami papierów wartościowych i
wierzytelności.
Dzięki tym działaniom transakcje z bankami centralnymi mogły zawrzeć instytucje, dla
których pomoc banków narodowych była do tej pory niedostępna.
2.5. Inne działania
Banki centralne na całym świecie próbowały dostosować systemy finansowe swoich krajów
do nowych warunków stosując uznane już w polityce monetarnej narzędzia. Węgrzy obniżyli
stopę rezerw obowiązkowych z 5% do 2%. Ich intencją było jednak nie tyle zwiększenie
mnożnika kreacji pieniądza, co poprawienie płynności finansowej na rynku
4
międzybankowym. Bank Japonii natomiast wprowadził oprocentowanie depozytów
utrzymywanych na swoich rachunkach.
3. Ewolucja dotychczasowych narzędzi - wydłużenie okresów zwiększonej płynności
Trudno jednak przywrócić stabilność systemów finansowych posługując się operacjami
krótkoterminowymi. Do takich wniosków doszli włodarze FED  wydłużając termin
zapadalności pożyczek dyskontowych (discount window) z O/N do 30, a potem do 90 dni.
Podobne terminy charakteryzowały transakcje TAF (28 i 84 dni). Operacje z
trzymiesięcznym terminem zapadalności stosowały niemal wszystkie banki centralne. BoE,
SNB oraz Bank Szwecji wprowadziły również terminy roczne. Podczas gdy Bank Norwegii
zdecydował się na horyzont 3 lat.
Dzięki takim rozwiązaniom banki komercyjne i inne instytucje finansowe mogły w średnim i
długim okresie planować swoją politykę zarządzania płynnością, co w konsekwencji stało się
jednym z czynników stymulujących odblokowanie akcji kredytowej.
4. Działania niestandardowe
Trzecią grupę środków w tym umownym podziale tworzą rozwiązania, po które banki
centralne sięgnęły najpóz
niej  w poszukiwaniu nowych sposobów w obliczu umiarkowanej
lub zbyt wolnej skuteczności dotychczasowych narzędzi, albo też w celu korekty
dotychczasowych działań.
4.1. Koordynacja działań banków centralnych  wspólna walka z kryzysem
Trzeba przyznać, że włodarze najważniejszych banków centralnych potrafili, w obliczu
poważnego zagrożenia, znalez
ć płaszczyznę porozumienia i działać solidarnie, w sposób
skoordynowany. Przykładem takiego działania jest wspólna obniżka stóp 8 paz
dziernika
2008, w której uczestniczyły FED, EBC, BoE oraz banki centralne Szwajcarii, Szwecji, Chin
i Kanady. Efekt synergii osiągnięty poprzez takie współdziałanie jest trudno mierzalny,
faktem natomiast jest, że tak zorganizowane przedsięwzięcie powstrzymało lawinowe spadki
na giełdach całego świata.
Dobrym przykładem współpracy banków centralnych jest omówiona już usprawniona
procedura przeprowadzona transakcji typu swap, a także transakcje pomocowe dla Państw
powiązanych gospodarczo (np. transakcje repo, które EBC zawarł z Polską i Węgrami).
4.2. Powoływanie instytucji  specjalnego przeznaczenia
W tej dziedzinie prym wiedli Amerykanie. Czas pokaże czy TAF, TSLF oraz kilka innych
powołanych celem realizacji zadań specjalnych instytucji okaże się efektywnych. W chwili
obecnej zdają się one przechodzić  okres próbny  FED zadecyduje o ich dalszym
funkcjonowaniu na podstawie oceny dotychczasowej działalności. Obok wspomnianych
wymienić należy:
- CPPF (Commercial Paper Funding Facility) zajmującą się inwestowaniem w
wysokoratingowe SPV złożone głównie z obligacji przedsiębiorstw,
5
- Primary Dealer Credit Facility wspomagającą finansowanie dealerów rynku pieniężnego
(głównie transakcjami O/N),
- MMIFF (Money Market Investor Funding Facility) stanowiącą wsparcie dla grupy
wybranych SPV.
4.3. Zakup papierów wartościowych
Niemalże naturalnym kolejnym krokiem w kierunku stabilizacji rynków finansowych były
dalsze operacje otwartego rynku  zakup obligacji (wiarygodnych) przedsiębiorstw (w tym
banków), a także papierów rządowych. Ceną za dodatkową płynność było dalsze zwiększenie
sumy bilansowej banków centralnych.
5. Działania Narodowego Banku Polskiego
Sytuacja Polskiego systemu finansowego była relatywnie stabilna, stąd interwencje NBP były
ograniczone do minimum  sytuacja makroekonomiczna w kraju była zdecydowanie lepsza
niż w pozostałych krajach regionu., a polskie banki, pomimo paraliżu wymiany
międzybankowej były dalekie od bankructwa  sprawnie pozyskały kapitał z rynku, a także
od powiązanych kapitałowo spółek  matek. Niemniej KNF w obawie przed odpływem
kapitału z rodzimego systemu finansowego zażądała od banków codziennych raportów o
przepływach finansowych.
W paz
dzierniku 2008 wprowadzony zostaje tzw.  Pakiet Zaufania , który został bardzo
pozytywnie odebrany przez bankowców. Do jego najważniejszych elementów należało
wprowadzenie transakcji swap w walutach (w szczególności w CHF) oraz deklaracja o
gotowości zawarcia transakcji repo z terminem do 3 miesięcy (przy czym szefowie banków
komercyjnych postrzegali pomoc NBP jako ostateczność w obawie o odbiór takiego
posunięcia jako deklaracji poważnych problemów finansowych przez klientów banku). Pakiet
uzupełniło rozszerzenie listy akceptowalnych zabezpieczeń, przedterminowy wykup
własnych obligacji oraz obniżka stóp procentowych  działania zbliżone do tych podjętych
przez większość banków centralnych państw rozwiniętych.
W maju 2009  Pakiet Zaufania został rozszerzony o nowe narzędzia  wydłużono termin
operacji do 6 miesięcy, rozszerzono listę akceptowalnych zabezpieczeń, a także samych
uczestników operacji otwartego rynku. Podobnie jak Węgrzy obniżyliśmy stopę rezerwy
obowiązkowej, jednak zaledwie o 0,5%. Niemniej był to sygnał do wskrzeszenia akcji
kredytowej, którą miał wspomóc również nowy kredyt dyskontowy (pod zastaw weksli
przedsiębiorstw kredytowanych w bankach komercyjnych  o stopie początkowej 4%).
NBP zainicjował również Pakt na Rzecz Rozwoju Akcji Kredytowej w Polsce  który
zainaugurowano w kwietniu 2009 roku. W spotkaniu z bankami komercyjnymi, KNF i
ministerstwem finansów padły deklaracje podejmowania dalszych zdecydowanych, w tym
niestandardowych, działań w celu zapewnienia bankom wymaganej płynności.
6
6. Próba oceny działań banków centralnych
Ciężko jednoznacznie ocenić skuteczność rozwiązań wdrażanych przez banki centralne. Po
pierwsze rezultaty podjętych działań często będzie można obiektywnie ocenić dopiero w
długim okresie. Po drugie, w dobie niespotykanych zawirowań na światowych rynkach
finansowych nie sposób przewidzieć scenariusze alternatywne. I wreszcie po trzecie 
zdaniem wielu ekonomistów walka o stabilność systemów finansowych trwa nadal.
Niewątpliwym sukcesem jest to, że światowy system finansowy nie załamał się i najgorsze
zawirowania ma już za sobą.
Na tle powściągliwego EBC i mnożącego nieszablonowe rozwiązania FEDu rodzimy NBP
wypada pozytywnie  polski system finansowy nie zadrżał w posadach, a akcja kredytowa
banków komercyjnych została reaktywowana, chociaż oczywiście daleko jej do rozmiarów
sprzed kryzysu.
Z całą pewnością jednak bankom centralnym należą się słowa uznania, za wspólne,
skoordynowane przedsięwzięcia, takie jak obniżka stóp procentowych z 8 paz
dziernika 2008
czy wzajemne transakcje swap, a także szybkość i elastyczność podejmowanych działań.
Takie zachowania powinny na stałe zagościć w repertuarze banków centralnych.
Bibliografia:
Bukowski, Sławomir; Bednarczyk, Jan; Misala, Józef: "Współczesny kryzys gospodarczy.
Przyczyny, przebieg, skutki"; CeDeWu 2009
Holzer, Ryszard:  Jak rozwijał się kryzys 2007-2009 ; obserwatorfinansowy.pl;
http://www.obserwatorfinansowy.pl/2009/10/18/historia-kryzysu-kalendarium/
Keen, Ste:  Two Timelines for the Global Financial Collapse ;
http://www.obserwatorfinansowy.pl/2010/04/21/two-timelines-for-the-global-
financial-collapse/?k=steve-keen
Orłowski, Witold:  Polityka 13-10-2009;  Kryzys na rynkach finansowych rozkręca się ;
http://www.polityka.pl/rynek/ekonomia/254148,1,kryzys-na-rynkach-finansowych-
rozkreca-sie.read
Świerczyńska, Marta; Zdanowicz, Beata:  Antykryzysowe działania wybranych banków
centralnych w latach 2007-2010 ; NBP 2010
7