Polityka pieniężna
Wykład 12:
Wykład 12:
Kryzys finansowy w USA 2008-2009
Przyczyny i mechanizm
Wyjaśnienia kryzysu
" Wyjaśnienia propagandowe, mające na celu
propagowanie pewnej idei, a nie rzeczywiste
wyjaśnienie kryzysu;
" Wyjaśnienia merytoryczne;
" Wyjaśnienia merytoryczne;
Wyjaśnienia propagandowe
" Wyjaśnienia  lewicowe : winny rynek!
 Neoliberalizm: nadmierna deregulacja i
ograniczanie roli państwa;
 Chciwość kapitalistów ( greed );
 Chciwość kapitalistów ( greed );
 Spekulacje i  kasynowy kapitalizm;
" Wyjaśnienia  prawicowe : winne państwo!
 Interwencjonizm państwa;
 Błędna polityka władz publicznych;
Cytat 1
"  Przyczyną obecnego kryzysu było oparcie gospodarki
na neoliberalnym dogmacie& Przekonanie o
konieczności prywatyzacji wszystkich zasobów
państwowych i oddanie samego rdzenia państwa i jego
narzędzi w ręce prywatne& Obecny kryzys został
spowodowany decyzjami deregulującymi system
spowodowany decyzjami deregulującymi system
finansowy (poziom zadłużenia, instrumenty
pochodne)& Załamanie finansowe na Wall Street jest
tym dla neoliberalizmu, czym upadek muru
berlińskiego był dla komunizmu  ostatecznym
werdyktem (Naomi Klein, cyt. za Dziennik, dodatek
Europa, 22.11.2008r)
Cytat 2
"  [To ten typ] kapitalizmu, który, wymyślając
coraz to nowe formy instrumentów
pochodnych, kojarzył się bardziej z kasynem
niż z uczciwą przedsiębiorczością& To
niż z uczciwą przedsiębiorczością& To
fundamentalny kryzys neoliberalnego
kapitalizmu & właściwych mu wartości,
instytucji i polityki (G. Kołodko, Przegląd,
19.10.2008r)
Cytat 3
"  To żaden kryzys  to po prostu klasyczne
spowolnienie, może recesja, będące
konsekwencją typowego zakończenia fazy
ekspansji w cyklu koniunkturalnym& To
nieuchronny efekt sztucznie podtrzymywanej,
nieuchronny efekt sztucznie podtrzymywanej,
przez majsterkowanie� rządów, koniunktury
ostatnich 20 lat. Teraz przychodzi czas płacenia
rachunków (Jan Winiecki, Dziennik,
13.10.2008);
Cytat 4
"  W 9 przypadkach na 10, jeśli gospodarka
zachowuje się aberracyjnie, u z
ródeł tej
aberracji tkwi polityka interwencji, a nie
niedoskonałości rynku. Tak jest i tym razem w
niedoskonałości rynku. Tak jest i tym razem w
przypadku kryzysu kredytowego w USA (J.
Winiecki, Dziennik Finansowy, TWSJP,
15.10.2008).
Cytat 5
"  Mamy do czynienia z problemami niektórych wielkich instytucji,
ale nie z załamaniem się systemu finansowego& Nie
spodziewam się głębokiego załamania gospodarki krajów
rozwiniętych, ale z jakimś większym spowolnieniem w
gospodarce amerykańskiej trzeba się liczyć (L. Balcerowicz,
Dziennik, 22.09.2008)
" Teza, że kryzys jest przejawem załamania się kapitalizmu, jest
" Teza, że kryzys jest przejawem załamania się kapitalizmu, jest
błędna& Sporą odpowiedzialność za zjawiska kryzysowe ponoszą
nie rynki, lecz działania władz publicznych w USA: zbyt łatwa
polityka monetarna, zaniechanie elementarnego nadzoru& Brak
regulacji nie był ważną przyczyną kryzysu& Np. kryzys tzw.
subprime był spowodowany nie brakiem regulacji, lecz
nieegzekwowaniem regulacji (L. Balcerowicz, Dziennik,
15.12.2008r);
Jakie więc są przyczyny?
" W wyjaśnieniach propagandowych są pewne trafne
obserwacje, ale generalnie wyjaśnienia te są
jednostronne, nie poparte rzetelną analizą, i mają
charakter polityczny, a nie naukowy;
" Kryzys finansowy nie został wywołany ani generalnie
nadmiarem interwencji państwa, ani generalnie jej
nadmiarem interwencji państwa, ani generalnie jej
brakiem;
" Przyczyną kryzysu jest raczej niewłaściwa interwencja
państwa, tzn. niedostosowanie metod i
instrumentów interwencji państwa do nowych
warunków i nowych instrumentów finansowych;
Opis zjawiska: fakty stylizowane
" W latach 2000-2006 doszło w USA do bardzo szybkiego wzrostu kredytów
hipotecznych;
" Kredyty te były  pakowane w pakiety i sprzedawane instytucjom
finansowym, które na tej podstawie emitowały papiery wartościowe
(Mortgage-Based Securities - MBS) i sprzedawały je bankom
inwestycyjnym i funduszom (sekurytyzacja);
" Jednak wraz ze wzrostem, zwłaszcza kategorii subprime, pogarszała się
jakość portfela kredytów i rosło ryzyko MBS;
" Nadzór bankowy nie reagował, bo banki inwestycyjne nie były objęte ścisłą
" Nadzór bankowy nie reagował, bo banki inwestycyjne nie były objęte ścisłą
regulacją;
" Agencje ratingowe nie były w stanie wycenić rosnącego ryzyka związanego
z MBS;
" W 2007r pojawiły się kłopoty z obsługą kredytów subprime;
" Spowodowało to spadek cen MBS;
" Zmusiło to posiadaczy tych aktywów (banki inwestycyjne) do przeceny
aktywów i ujawnienia strat;
" Ujawnienie strat zablokowało rynek międzybankowy i rynek kredytowy, i
doprowadziło wiele banków do upadłości;
" Kryzys w sektorze finansowym przeniósł się do sektora realnego;
Personae dramatis
Fundusze
Bank SPV Bank inwestycyjne,
Dłużnik
hipoteczny (pośrednik inwestycyjny towarzystwa
ubezpieczeniowe
ubezpieczeniowe
Wzrost popytu na kredyty hipoteczne
" Przyczyny:
 Ogólnie dobra koniunktura gospodarcza w USA w latach
2001-2005, niskie bezrobocie;
 Wzrost cen domów, co powodowało dodatkowy 
spekulacyjny wzrost popytu na kredyty hipoteczne (zakup
spekulacyjny wzrost popytu na kredyty hipoteczne (zakup
kolejnych domów z zamiarem sprzedaży);
 Niskie stopy procentowe Fed (choć tylko do pewnego
stopnia  zob. wykres 1);
" Skutki:
 Dalszy wzrost cen domów (co było także przyczyną);
 Rosnące zadłużenie gospodarstw domowych;
Stopy procentowe w USA
9
8
7
6
6
Kredyt hipoteczny
5
4
Obligacje 10Y
3
2
1
Fundusze federalne
0
Y00 Y01 Y02 Y03 Y04 Y05 Y06 Y07 Y08
Ceny nieruchomości w USA
(S&P/Case-Shiller US National Home Price Index, IQ 2000 = 100)
200
190 189,93
183,53
180
176,7
170
160
155,32
152,92
150
140
134,2
130
122,24
120
112,69
110
103,77
100
Y00 Y01 Y02 Y03 Y04 Y05 Y06 Y07 Y08
Zadłużenie gospodarstw domowych w USA
Stosunek zadłużenia gospodarstw domowych do rocznego dochodu rozporządzalnego, %
(na podstawie danych Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board)
160
135
140
120
106
90
100
83
77
80
64
60
40
20
0
Y83 Y88 Y93 Y98 Y03 Y08
Wzrost podaży kredytów hipotecznych
" Przyczyny:
 Spadek awersji do ryzyka dzięki sekurytyzacji, czyli możliwości
sprzedaży pakietów kredytów w formie papierów wartościowych
(MBS), co pozwalało pozbyć się ryzyka dłużnika;
 Spowodowało to udzielanie kredytów także dłużnikom o gorszej
kondycji finansowej  wzrost kredytów kategorii subprime;
 Wzrost popytu na MBS (zob. dalej);
 Wzrost cen domów (rosnące zabezpieczenie kredytu);
 Wzrost cen domów (rosnące zabezpieczenie kredytu);
 Nadzór bankowy nie hamował ekspansji, ponieważ banki inwestycyjne
nie były objęte ścisłym nadzorem bankowym, a przepisy i stosowane
metody nie uwzględniały ryzyka systemowego;
 Instytucje pośrednictwa kredytowego w USA miały gwarancje rządowe
(implicite);
" Skutki:
 Pogorszenie jakości portfela kredytów;
 Pogorszenie jakości MBS;
 Pojawienie się i wzrost ryzyka systemowego;
Czy sekurytyzacja jest potrzebna?
" Na rynku kredytów hipotecznych występuje ryzyko
finansowania w związku z niedopasowaniem terminów
kredytowania (20-30 lat) i finansowania (depozyty
krótkoterminowe);
" Sekurytyzacja pozwala na ograniczenie tego ryzyka poprzez
sprzedaż MBS instytucjom mającym dłuższy horyzont
sprzedaż MBS instytucjom mającym dłuższy horyzont
(fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe);
(fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe);
" Sekurytyzacja pozwala też na oferowanie papierów o
zróżnicowanym ryzyku dłużnika, dla inwestorów o różnym
poziomie awersji do ryzyka (prime, mezzanine, equity);
" Sekurytyzacja uśrednia i obniża ryzyko dłużnika (mała szansa,
aby wszystkie hipoteki naraz objęte danym MBS stały się
niewypłacalne);
Wzrost popytu na MBS
(papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi)
" Przyczyny:
 Zaniżona wycena ryzyka związanego z MBS;
 A
atwość dostępu do pieniądza i możliwość taniego lewarowania przez
banki inwestycyjne (nawet 33:1);
 Wzrost światowej płynności (deficyt budżetowy USA finansowany
przez Chiny, kraje naftowe);
 Systemy wynagradzania menadżerów, premiujące wzrost aktywów i
 Systemy wynagradzania menadżerów, premiujące wzrost aktywów i
wzrost bieżącej wartości firmy;
 Nadzór właścicielski nad zarządami banków zawiódł;
 Nadzór bankowy i regulacje ostrożnościowe nie obejmowały banków
inwestycyjnych;
" Skutki:
 Duża ilość MBS w bilansach banków inwestycyjnych;
 Nadmierne zadłużenie i zwiększona wrażliwość na pogorszenie się
kondycji aktywów;
Narastanie problemów
" Pogorszenie jakości portfela kredytów:
 Udział subprime w nowych kredytach hipotecznych wzrósł z 9% w
2000r do 40% w 2006, a ich udział w całości udzielonych kredytów
wzrósł z 7% do 14%;
 Udział kredytów z udziałem własnym poniżej 10% wzrósł z 5% w 2001r
do 14% w 2006r, a udział kredytów z niepełną dokumentacją dochodu
dłużnika z 7% do 18% (dane IMF);
 Coraz częściej kredyty udzielano osobom nie mającym zdolności
 Coraz częściej kredyty udzielano osobom nie mającym zdolności
kredytowej (tzw. NINJA  No Income, No Job, No Assets);
 Udział kredytów zagrożonych (opóz
nienia powyżej 60 dni) w kategorii
subprime wynosi ok. 25%, a w kategorii prime tylko 1-2%;
" Średnio, dla wszystkich kredytów hipotecznych udział
kredytów zagrożonych w IQ 2008 wyniósł 6,35% i był
najwyższy w historii (od 1979r  wg Mortgage Bankers
Association);
" Spowodowało to pogorszenie jakości MBS;
Mechanizm kryzysu: I faza
" Pogorszenie jakości MBS zmusza banki do ich przeceny według
zasady mark-to-market (fair value); zasady rachunkowości
działają procyklicznie;
" Powoduje to powstanie strat w bilansach banków
inwestycyjnych i konieczność tworzenia rezerw;
" To z kolei zwiększa zapotrzebowanie na płynność, ogranicza
akcję kredytową, i zmusza do awaryjnej wyprzedaży aktywów,
także tych obciążonych ryzykiem (tzw. skracanie pozycji);
" Następuje ucieczka do bezpiecznych aktywów (flight to
safety), takich jak obligacje rządowe czy lokaty w banku
centralnym;
" Działania te są potęgowane przez zmiany ratingów
dokonywane przez agencje ratingowe;
" Banki, które nie są w stanie zgromadzić niezbędne środki,
zwracają się o pomoc do rządu, próbują się  sprzedać , a gdy
te działania zawiodą, ogłaszają bankructwo;
Mechanizm kryzysu: II faza
" Punktem zwrotnym był upadek banku Lehman
Brothers (16.09,2008r);
" Skutkiem upadku LB był gwałtowny wzrost  ryzyka
kontrahenta (counterparty risk);
" W rezultacie, rynek pieniężny międzybankowy i rynek
" W rezultacie, rynek pieniężny międzybankowy i rynek
kredytowy uległ zablokowaniu;
" Brak płynności powoduje wyprzedaż innych aktywów
i gwałtowny spadek kursów akcji na giełdach;
" Banki inwestycyjne gwałtownie poszukują płynności
na pokrycie strat,  wysysają płynność ze spółek-
córek, niektóre upadają;
Skala zjawiska
" Wg MFW, straty rzędu 1400 mld USD (750 mld w
pożyczkach hipotecznych i 650 mld w pozostałych
papierach);
" W kategorii subprime strata ok. 500 mld USD (40-
45% całości);
" Te liczby, choć znaczne, nie są większe niż straty w
poprzednich kryzysach finansowych (np. kryzys S&L
w USA w latach 1980-ch spowodował straty 600-800
mld USD);
" Jednak obecny kryzys objął cały sektor finansowy,
dlatego mówimy o największym kryzysie od 80 lat;
Przyczyny i mechanizm kryzysu:
podsumowanie
" Słabość nadzoru finansowego;
" Niedostosowanie regulacji ostrożnościowych i metod wyceny ryzyka do
nowych instrumentów finansowych (deregulacja lat 1996-1998);
" Sekurytyzacja i pokusa nadużycia (moral hazard) prowadzą do zachwiania
równowagi między oczekiwanym zyskiem a ryzykiem, i powodują
pogorszenie jakości kredytów i pojawienie się ryzyka systemowego;
" Ekspansywna polityka pieniężna Fed (do pewnego stopnia);
" Spekulacja na rynku nieruchomości i wzrost cen nieruchomości;
" Spekulacja na rynku nieruchomości i wzrost cen nieruchomości;
" Nieformalne gwarancje rządowe dla instytucji pośrednictwa kredytowego;
" Procykliczne metody wyceny aktywów pogłębiły kryzys;
" Słabość nadzoru właścicielskiego i wadliwy system bodz
ców;
" Specyfika rynków finansowych: mechanizm rynkowy zawodzi, gdy
występuje asymetria informacji, niepewność, zachowania stadne i panika;
" Chciwość kapitalistów?
"  Kasynowy kapitalizm?