2015-01-08
Wycena podmiotów gospodarczych
Wykład 11
Wyceny podmiotów
Wycena przedsiębiorstwa polega na dokonaniu pomiaru wartościowe-
go przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów
ekonomicznych podjętych decyzji, o takim stopniu jakości, który
zapewni odbiorcom tych informacji możliwości oceny efektów
działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego
wariantu decyzji w przyszłości.
W praktyce można się spotkać z dwoma pojęciami:
- wyceną majątku przedsiębiorstwa  czyli sumą wartości jego
składników,
- wyceną przedsiębiorstwa  czyli zdolnością jego majątku do
przynoszenia dochodu.
135
1
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Przyczyny dokonywania wycen przedsiębiorstwa to:
- Sprzedaż lub kupno jakiegoś przedsiębiorstwa, bądz
jego części,
- Podział przedsiębiorstwa,
- Połączenie przedsiębiorstwa z innym podmiotem (podmiotami),
- Wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do innego podmiotu,
- Likwidacja przedsiębiorstwa,
- Oddanie przedsiębiorstwa w odpłatne użytkowanie,
- Wybór strategii działania w oparciu o kryterium wartości
przedsiębiorstwa,
- Wycena wartości bilansowej niektórych składników aktywów,
- Ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa,
- Ustalenie wartości odszkodowania,
- Określenie wartości zabezpieczenia kredytu.
136
Wyceny podmiotów
Rodzaje wycen przedsiębiorstw:
- Wyceny majÄ…tkowe,
- Wyceny dochodowe,
- Wyceny rynkowe,
- Wyceny mnożnikowe,
- Wyceny mieszane.
Inny podział opiera się o kryterium danych niezbędnych dla
dokonania wyceny:
- Wyceny oparte na danych historycznych (sprawozdania
finansowe),
- Wyceny oparte na danych aktualnych (kursy giełdowe),
- Wyceny oparte na danych prognozowanych (budżety).
137
2
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Metoda wartości księgowej  przedsiębiorstwo jest tyle warte
ile jej majÄ…tek netto:
W = A - D
138
Wyceny podmiotów
Metoda skorygowanej wartości księgowej - przedsiębiorstwo jest
tyle warte ile jej majÄ…tek netto po dokonaniu odpowiednich korekt
aktywów i zobowiązań (np. doprowadzenie do bieżącej wartości
składników aktywów trwałych, składników inwestycji, zobowiązań
warunkowych):
W = (A Ä… K ) - (D Ä… K )
139
3
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Metoda wartości odtworzeniowej  przedsiębiorstwo jest warte n
tyle ile wynoszą nakłady poniesione w celu otrzymania identycznego
majÄ…tku.
Metoda wartości likwidacyjnej  przedsiębiorstwo jest tyle warte ile
wartość jego aktywów netto otrzymana w przypadku likwidacji:
W = A- D - L
140
Wyceny podmiotów
Metoda wartości likwidacyjnej według formuły Wilcox a:
Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa jest równa:
Gotówka
+ papiery wartościowe, które można upłynnić
+ 70% wartości księgowej zapasów, należności, zaliczek
+ 50% wartości księgowej innych aktywów
- Zobowiązania krótkoterminowe
- Zobowiązania długoterminowe
141
4
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych 
przedsiębiorstwo jest tyle warte ile wynosi wartość bieżąca
przyszłych strumieni pieniężnych otrzymywanych z działalności
operacyjnej:
n
FCFt RV
W = + - D0
"
t
(1+ r) (1+ r)n
t =1
FCFN " (1+ g)
RV =
r - g
142
Wyceny podmiotów
stopą dyskontową jest z reguły koszt kapitału:
D E
WACC = kD (1- T ) " + kE "
E + D E + D
gdzie:
kE = rf + (rm - rf ) " ²
albo:
D1
kE =
MVo _ ex _ div
albo:
D0 (1+ g)
kE = + g
MVo _ ex _ div
143
5
2015-01-08
Wyceny podmiotów
parametr wzrostu przepływów w kolejnych latach to:
g = r " b
PAT
r =
E
RP
b =
PAT
144
" Przy obliczaniu parametru ² stosuje siÄ™ nastÄ™pujÄ…cy
wzór:
E D
²ug = ²eg " + ²dg "
E + D E + D
gdzie:
" ²ug  parametr beta dla firmy finansowanej wyÅ‚Ä…cznie kapitaÅ‚em
własnym
" ²eg  parametr beta dla kapitaÅ‚u wÅ‚asnego firmy finansowanej
kapitałem mieszanym
" ²dg  parametr beta dla kapitaÅ‚u obcego firmy finansowanej
kapitałem mieszanym
" E  wartość rynkowa kapitału własnego
" D  wartość rynkowa zadłużenia
" Z reguÅ‚y zakÅ‚ada siÄ™, że ²dg wynosi zero.
145
6
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Obliczanie FCF następuje najczęściej według formuły:
EBIT
-
podatek od EBIT
=
NOPAT (NOPLAT)
+
amortyzacja
+/-
zmiana stanu aktywów obrotowych netto
-
inwestycje w aktywa trwałe (bez aktywów finansowych i goodwill
=
FCF
146
Wyceny podmiotów
Metoda zdyskontowanych zysków  przedsiębiorstwo jest tyle warte
ile wynosi wartość bieżąca przyszłych zysków:
n
Znt
RV
W = +
"
(1+ r)t (1+ r)n
t=1
147
7
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Metoda zdyskontowanych dywidend - przedsiębiorstwo jest tyle
warte ile wynosi wartość bieżąca przyszłych dywidend:
DIVt
W =
(1+ r)t " (r - g)
148
Wyceny podmiotów
Wycena metodą rynkową może polegać m.in. na odwołaniu się do
podobnych transakcji, które zostały zawarte w niedawnej
przeszłości na tym samym (ewentualnie podobnym) rynku.
Przykładem może być wycena w oparciu o:
- Wartość  m2 powierzchni posiadanej przez dewelopera,
- Wartość jednego uczestnika OFE,
- Wartość jednego klienta zakładów energetycznych.
149
8
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Wycena metodą mnożnikową polega na:
- Dopasowaniu branży do zakresu działalności wycenianego
podmiotu (może być kilka branż  wtedy będzie wycena
poszczególnych segmentów działalności),
- Wybraniu odpowiedniego mnożnika, służącego za podstawę
wyceny (np. P/E, P/BV, P/S, P/CF),
- Skorygowaniu mnożnika o czynniki mające wpływ na wycenę
(np. zastosowanie korekty z tytułu braku płynności akcji),
- Obliczeniu wartości jednej akcji w oparciu o przyjęty mnożnik,
- Obliczeniu wartości podmiotu, w oparciu o wartość jednej akcji.
150
Wyceny podmiotów
Metoda berlińska (Schmalenbacha):
M + D
W =
2
Metoda szwajcarska:
M + 2D
W =
3
151
9
2015-01-08
Wyceny podmiotów
Metoda z zyskiem dodatkowym (nadwyżką ponad koszt kapitału):
W = M + t " ZD
t  ilość lat, w których otrzyma się zysk dodatkowy
Metoda stuttgarcka:
5 " rt
W = M + " (D - M )
1+ 5" rt
rt  oczekiwana stopa zwrotu netto po opodatkowaniu
152
10