Katarzyna Sobańska-Helman
Piotr Sieradzan
INWESTYCJE
PRIVATE EQUITY /
VENTURE CAPITAL
Wydawnictwo Key Text
Piotr Sieradzan
Katarzyna Sobańska-Helman
VENTURE CAPITAL
INWESTYCJE PRIVATE EQUITY /
Katarzyna Sobańska-Helman
Piotr Sieradzan
INWESTYCJE
PRIVATE EQUITY /
VENTURE CAPITAL
Wydawnictwo Key Text
Autorzy pragną serdecznie podziękować:
Panu Jackowi Siwickiemu, Prezesowi Zarządu Enterprise Investors
za recenzję i pomoc w powstaniu tej książki
Pani Barbarze Nowakowskiej, Dyrektor Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów
Kapitałowych za wniesienie wielu cennych uwag
Pani Magdalenie Nowak z Innova Capital
Katarzyna Sobańska-Helman
Piotr Sieradzan
INWESTYCJE
PRIVATE EQUITY /
VENTURE CAPITAL
Wydawnictwo Key Text
Recenzja:
Jacek Siwicki, Prezes Zarządu Enterprise Investors
Projekt okładki:
Jacek Tarasiewicz
Opracowanie redakcyjne:
Beata Wojtasik
Jadwiga Witecka
Opracowanie graficzne i typograficzne:
Anna Wojda
Jacek Tarasiewicz
� Copyright by Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.
Warszawa 2004, 2013
Wydanie drugie, zmienione
ISBN 978-83-87251-29-1
Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.
ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa
tel. [phone], faks wew. 212, tel. kom. 665 108 002
www.keytext.com.pl
[e-mail]
Spis treści
Wstęp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1. Private equity  zagadnienia wstępne
1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.2. Korzyści z finansowania private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.3. Wady wprowadzenia do spółki inwestora private equity. Obawy przedsiębiorców zwią-
zane z inwestycją private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2. Proces inwestycyjny private equity
2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2. Proces decyzyjny poprzedzający inwestycję private equity. Pozyskiwanie i analiza po-
tencjalnych projektów inwestycyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.2.1. Przygotowania przedsiębiorcy do pozyskania funduszu private equity . . . . . . . . . . 37
2.2.2. Biznesplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
2.2.3. Due diligence  szczegółowa ocena przedsiębiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
2.2.4. Due diligence  wymagane dokumenty i opracowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
2.2.5. Wycena spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
2.2.6. Umowa inwestycyjna. Określenie struktury transakcji, zakresu uprawnień i zo-
bowiązań funduszu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
2.3. Inwestowanie  udział funduszu private equity w zarządzaniu przedsiębiorstwem . . . . 100
2.4. Dezinwestycja. Wybór sposobu i momentu wyjścia z inwestycji przez inwestora priva-
te equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
2.4.1. Wprowadzenie spółki portfelowej na giełdę papierów wartościowych (IPO) . . . . 118
2.4.2. Pozyskanie dla spółki portfelowej inwestora branżowego (trade sale) . . . . . . . . . . . 124
2.4.3. Wykup akcji lub udziałów przez inwestora finansowego (FIBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
2.4.4. Wykup menedżerski (MBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
2.4.5. Zwrotne zbycie udziałów podmiotowi, od którego pierwotnie zostały nabyte
(buy back) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
2.4.6. Likwidacja spółki lub umorzenie udziałów (write-off) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
2.4.7. Problemy podatkowe dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
3. Polityka funduszy private equity
3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela.
Ryzyko inwestycji venture capital/private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
3.2. Inwestycje private equity w ujęciu sektorowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
3.3. Wpływ kondycji rynku na decyzje inwestycyjne funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . 161
3.3.1. Dobra koniunktura giełdowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
3.3.2. Stagnacja rynkowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
3.4. Charakterystyka zaangażowania funduszu private equity na różnych etapach rozwoju
spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
3.4.1. Etap krystalizacji pomysłu na spółkę, zwany stadium zasiewów (seed stage) . . . . 169
3.4.2. Etap początkowej działalności przedsiębiorstwa (start-up stage oraz post-creation) 174
3.4.3. Etap rozwoju i ekspansji przedsiębiorstwa (development stage, initial growth,
expansion capital) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
3.4.4. Wykupy (buy-outs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
3.4.5. Inne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity . . . . . . . . . . . . 199
3.5. Pomiar wyników inwestycyjnych funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
3.6. Raportowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity
4.1. Formy prawne działania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
4.1.1. Fundusze zagraniczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
4.1.2. Fundusze prawa polskiego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
4.1.3. Analiza przydatności poszczególnych form prawnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
4.2. Ograniczenia inwestycyjne po stronie potencjalnych dawców kapitału . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
4.3. Dodatkowe uwarunkowania prawne niesprzyjające działalności private equity w Polsce 282
4.4. Postulaty de lege ferenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego
5.1. Rozwój private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
5.2. Inwestycje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316
5.3. Struktura sektorowa inwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319
5.4. Segmenty rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324
5.5. Akwizycja kapitału. y
ródła finansowania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332
5.6. Zakończenie inwestycji (dezinwestycja) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342
5.7. Struktura dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
5.8. Struktura sektorowa dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353
Zakończenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367
Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
Spis tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385
Spis schematów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388
Spis wykresów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393
Wstęp 7
Wstęp
Istnieje wiele spółek, które miały kiedyś na tyle śmiałe i ambitne plany biznesowe, że
mało kto dawał im szanse powodzenia. Brak kapitału, niekiedy brak doświadczenia
i młody wiek założycieli mogły wywoływać uśmiech na twarzy niejednego  poważne-
go przedsiębiorcy . Tymczasem za kilkanaście, nawet za kilka lat ich marki poznał cały
świat, a ich nazwy codziennie można znalez
ć w prasie ekonomicznej i serwisach naj-
większych giełd świata. Niektóre nazwiska założycieli można było odczytać na listach
najbogatszych ludzi świata tygodnika  Forbes . Przykładów takich spółek jest wiele.
Microsoft, Apple, Compaq, Intel, Genentech, Xerox, Sun Microsystems to tylko kilka
z nich. Podstawowym, choć oczywiście nie jedynym czynnikiem, który pozwolił na
taki rozwój, były fundusze private equity. Fundusze te dostarczyły tym spółkom kapi-
tału na etapie, na którym był on najbardziej potrzebny i najtrudniejszy do uzyskania,
w okresie, w którym otrzymanie kredytu bankowego było dla tych spółek prawie nie-
możliwe, zarówno z powodu braku zdolności kredytowej, jak i braku środków na jego
obsługę. Obok finansowania fundusze te zapewniły spółkom również doradztwo
i kontakty biznesowe. Spowodowały wdrożenie procedur i standardów kontroli na
najwyższym poziomie, które umożliwiły efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem.
Na efekty nie trzeba było długo czekać&
Istnieje również wiele spółek, które napotkały bariery rozwoju, których bez znacz-
nego wsparcia kapitałowego nie mogły przekroczyć, lub popadły w trudności finanso-
we, których same nie mogły przezwyciężyć. Spółki te stanęły przed widmem przejęcia
przez silniejszego konkurenta, marginalizacji rynkowej czy wręcz bankructwa. Ratun-
kiem dla takich spółek również okazały się fundusze private equity. Dostarczyły one
kapitału, który w pierwszym okresie nie wymagał obsługi. Zapewniły know-how,
przeprowadziły restrukturyzację. Sieć kontaktów oraz doświadczenie na rynku fuzji
i przejęć ułatwiły zbycie zbędnych aktywów i spółek zależnych, a także umożliwiły
budowę wokół spółki silnej grupy kapitałowej.
Scenariuszy sukcesu jest wiele, ale bardzo często pojawiają się w nich fundusze
private equity. Fundusze te przyczyniły się do powstania i rozwoju wielu firm, wpły-
wając przy tym na rozwój gospodarki. Odgrywają one szczególną rolę w segmencie
wysokich technologii, internetu, biotechnologii, ale są obecne w bardzo wielu dziedzi-
nach gospodarki.
Fundusze private equity oferują ponadto swoim uczestnikom, dostarczycielom
kapitału, wysokie zyski. Długoterminowo stopy zwrotu z inwestycji tego typu są wyż-
sze od stóp zwrotu z innych kategorii aktywów. Jest to jedna z niewielu branż, która
w rozwiniętej gospodarce może przynieść inwestorom kilkudziesięciostopniową stopę
zwrotu przez kilka lat pod rząd.
Fundusze tego typu stanowią również atrakcyjne narzędzie do wspierania rozwoju
gospodarczego. Państwa i pozarządowe instytucje pomocowe na rozwiniętych ryn-
kach private equity doceniają znaczenie inwestycji private equity we wspomaganiu
8 Wstęp
rozwoju gospodarczego. Tworzenie lub dofinansowanie funduszy private equity jest
tańszą i bardziej efektywną formą pomocy, niż tworzenie bezpośrednich programów
rządowych świadczących pomoc przedsiębiorstwom za pośrednictwem agencji czy
funduszy celowych.
W Polsce za początek działalności funduszy private equity uznaje się rok 1990.
Pierwsze fundusze private equity powstały w większości ze środków publicznych
rządu Stanów Zjednoczonych i instytucji o charakterze pomocowym. Ich powstanie
związane było z wprowadzeniem w Polsce gospodarki rynkowej i demokracji. W poło-
wie lat dziewięćdziesiątych coraz większy udział stanowiły fundusze inwestujące kapi-
tały inwestorów europejskich. W dużej mierze były to kapitały instytucji wspierających
rozwój przedsiębiorczości i gospodarki. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych nastąpił
wzrost wartości inwestycji finansowanych przez kapitał instytucji komercyjnych,
takich jak banki, zagraniczne fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Mimo
znacznego rozwoju tej formy inwestowania udział inwestycji typu private equity
w stosunku do PKB jest wciąż dużo niższy od średniej europejskiej.
Sektor private equity posiada w Polsce duży potencjał wzrostu. O ile w segmencie
wysokiej technologii możliwości polskich przedsiębiorstw są ograniczone (co nie zna-
czy, że sektor ten nie istnieje), o tyle w sferze gospodarki  tradycyjnej istnieje bardzo
wiele przedsiębiorstw z dużymi perspektywami rozwoju potrzebujących wsparcia
kapitałowego i menedżerskiego.
Dużym problemem w rozwoju rynku private equity w Polsce są uregulowania
prawne. Ze względu na niekorzystne uregulowania podatkowe, coroczne zmiany
prawa, skutkujące często zwiększaniem obciążenia podatkowego, większość funduszy
działających w Polsce ma formę prawną spółki zarejestrowanej za granicą, mimo że
ich inwestorami są niekiedy wyłącznie podmioty polskie. Specjalne formy prawne
powołane przez ustawodawcę w celu prowadzenia takiej działalności są obciążone tak
daleko idącymi obowiązkami informacyjnymi, procedurami i, co za tym idzie, koszta-
mi, że nie są do tego celu w ogóle wykorzystywane. Dzieje się tak również ze względu
na fakt, że zdecydowana większość środków pochodzi od inwestorów zagranicznych.
Inwestorzy ci, poza względami natury podatkowej, kierują się również względami
znajomości i zaufaniem do form prawnych rejestrowanych pod rodzimą jurysdykcją.
Fundusze emerytalne stanowiące w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych
jedno z trzech głównych z
ródeł finansowania funduszy, w Polsce nie mogą w ogóle
inwestować w fundusze prowadzące taką działalność (głównie ze względu na brak na
polskim rynku funduszy funkcjonujących w formie prawnej pozwalającej na inwesty-
cje otwartych funduszy emerytalnych).
Książka przedstawia opis działalności funduszy private equity, rynków, na których
funkcjonują, uwarunkowań prawnych związanych z tą działalnością i innych aspek-
tów tego sektora rynku kapitałowego. Zawiera ona również informacje pomocne dla
przedsiębiorcy starającego się pozyskać dla swojego przedsięwzięcia wsparcia private
equity.
Rozdział pierwszy zawiera definicję private equity i venture capital, opisuje korzy-
ści wynikłe z finansowania działalności przez fundusz private equity. Przedstawia on
również najczęściej spotykane wśród przedsiębiorców i akcjonariuszy obawy związane
z tym rodzajem finansowania.
Wstęp 9
Rozdział drugi zawiera opis procesu inwestycyjnego private equity. Obejmuje on
akwizycję kapitału przez fundusz, proces decyzyjny poprzedzający przystąpienie do
inwestycji, współpracę funduszu ze spółką w czasie trwania inwestycji i dezinwestycję.
Część dotycząca akwizycji zawiera opis z
ródeł kapitału dla funduszy, wraz ze wskaza-
niem największych kapitałodawców. Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera
opis działań poprzedzających podjęcie przez fundusz decyzji o wejściu do spółki oraz
wskazuje podstawowe dokumenty wymagane od przedsiębiorstwa. Zawiera ona rów-
nież wiele wskazówek dla przedsiębiorców, chcących nawiązać współpracę z fundu-
szem, obejmujących przeprowadzenie pierwszej prezentacji, opracowanie biznesplanu
i przeprowadzenie due diligence. Obejmuje ona również podstawowe zasady i standar-
dy wyceny przez fundusze spółek portfelowych. Rozdział ten porusza również różne
aspekty współpracy funduszu z przedsiębiorstwem, takie jak zakres wymiany informa-
cji, doradztwa, współpracy w obszarze działalności operacyjnej i zarządzania strategicz-
nego. Część dotycząca dezinwestycji zawiera opis sposobów wyjścia z inwestycji przez
fundusze, ich wad i zalet dla funduszy i zbywanych przedsiębiorstw. Zawiera ona rów-
nież zarys problemów natury podatkowej związanych z tym procesem.
Rozdziały pierwszy i drugi mają szczególne znaczenie dla przedsiębiorców
poszukujących finansowania przez fundusze private equity.
Rozdział trzeci opisuje działalność funduszy private equity w poszczególnych eta-
pach inwestycji oraz branżową strukturę portfela. Zawarte są w nim dane dotyczące
branżowej struktury inwestycji, opisu branż, w które fundusze private equity inwestu-
ją najchętniej, i tych, które bardzo rzadko korzystają z tego rodzaju finansowania.
Porusza on również problemy konstrukcji portfela funduszu, dywersyfikacji i ryzyka.
Rozdział ten zawiera standardy i problemy dotyczące pomiaru wyników działalności
funduszy oraz raportowania dla uczestników funduszy i na użytek wewnętrzny.
Rozdział czwarty omawia szeroko pojęte aspekty prawne działalności funduszy
private equity w Polsce i na świecie. Zawiera on przegląd form prawnych, w jakich
działają fundusze, wraz z opisem wad i zalet każdej z nich, z uwzględnieniem aspek-
tów podatkowych. Rozdział ten obejmuje również wynikające z regulacji prawnych
ograniczenia inwestycyjne leżące po stronie potencjalnych dawców kapitału, takich
jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne.
Rozdział piąty przedstawia etapy, przez jakie przechodził rynek private equity
w Polsce, poczynając od lat 90. skończywszy na początku drugiego dziesięciolecia XXI
wieku. Zawiera opis zmiennej specyfiki polskiego rynku i kluczowe wyzwania, które
determinowały jego rozwój. Charakterystyka inwestycji private equity w Polsce jest
przedstawiona na tle regionu Europy Środkowo-Wschodniej i całej Unii Europejskiej.
Lata po 2007 roku zostały zaprezentowane bardziej szczegółowo.
* * *
Działalność private equity istnieje na rynku polskim ponad dwadzieścia lat. Na ten
temat powstały pojedyncze publikacje książkowe i opracowania. Mamy nadzieję, że
nasza publikacja przyczyni się do upowszechnienia wiedzy na temat inwestycji i rynku
private equity i & last but not least & stanowić będzie interesującą lekturę dla czytel-
ników.
Autorzy
10 Wstęp
W pracy są przedstawione historie sukcesu i przykłady dotyczące firm korzystają-
cych z kapitału private equity zainwestowanego przez różne fundusze i tych funduszy.
Nie stanowią one w żadnym razie rekomendacji podjęcia lub powstrzymania się od
współpracy z jakimkolwiek funduszem private equity, nabycia ani umorzenia jedno-
stek uczestnictwa jakichkolwiek funduszy inwestycyjnych, jak również zakupu, zbycia
bądz
powstrzymania się od zakupu jakichkolwiek papierów wartościowych.
Publikacja zawiera przykładowe schematy dokumentów, analiz, wskazówki doty-
czące ich przygotowania, jak również wskazówki dotyczące kontaktów z funduszami
private equity dla podmiotów chcących podjąć współpracę z funduszem prowadzą-
cym taką działalność. Mają one jednak charakter poglądowy. Wymagania stawiane
przez poszczególne fundusze i kryteria, jakimi kierują się one przy ocenie inwestycji,
są zróżnicowane. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za wyniki zastosowania się
do poniższych wskazówek i wzorów w kontekście prób pozyskania kapitału od fundu-
szu private equity. W niektórych częściach publikacja odnosi się do oczekujących na
wejście w życie lub projektowanych aktów prawnych. Istnieje jednakże pewne ryzyko,
że część przedstawionych uregulowań zagranicznych przestała obowiązywać lub
została zmodyfikowana.
Oceny i opinie przedstawione w niniejszej pracy stanowią wyraz osobistych poglą-
dów jej autorów i nie mogą być inaczej interpretowane.
Private equity  zagadnienia wstępne 11
Private equity
1
 zagadnienia wstępne
1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital
Inwestycje private equity to średnio- i długoterminowe inwestycje o charakterze
udziałowym, zwykle na rynku niepublicznym, połączone ze wsparciem menedżer-
skim w przedsiębiorstwa, które mają szansę osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu
wartości w określonym przez inwestora okresie. Inwestycje te łączą się z realizacją
przez przedsiębiorstwo ustalonej z inwestorem strategii. Fundusze private equity dzia-
łające w Polsce deklarują, że chcą inwestować zwykle na okres 5 7 lat, przejmując
przeważnie większościowe udziały w spółkach będących w chwili inwestycji we wcze-
snych etapach rozwoju, i mniejszościowe, choć sięgające zwykle minimum 20%,
w póz
niejszych etapach. Ramy współpracy funduszu private equity i spółki reguluje
umowa inwestycyjna, zawierająca postanowienia dotyczące wzajemnych praw i obo-
wiązków stron. Ze względu na podwyższone ryzyko, związane z inwestycją w spółki
we wczesnych fazach rozwoju bądz
w trakcie procesów restrukturyzacyjnych, inwe-
stycji private equity towarzyszy wsparcie strategiczne i taktyczne udzielone przez
menedżerów funduszu, którzy posiadają również daleko idące uprawnienia kontrolne.
Zakres ingerencji w działalność spółki jest większy niż w przypadku większości typów
inwestorów. Inwestycje private equity opierają się na wzajemnym zaufaniu stron,
budowanym w toku oceny funduszu przez menedżerów spółki przed wprowadzeniem
do niej inwestora private equity oraz wyceny i szczegółowej analizy spółki, jej kadry
menedżerskiej i otoczenia przez fundusz. Zasadą jest, że inwestycje private equity
mają charakter udziałowy. Niekiedy jednak obejmują również udzielenie przedsiębior-
stwu pożyczki lub nabycie papierów dłużnych.
Inwestycje private equity dotyczą przeważnie spółek niepublicznych, aczkolwiek
zdarzają się od tej reguły wyjątki, np. w przypadku inwestycji mającej na celu wsparcie
operacji odpublicznienia spółek giełdowych.
Private equity jest pojęciem bardzo szerokim. Mimo że stosuje się je często zamien-
nie z pojęciem venture capital, jest określeniem od niego szerszym. Venture capital
to kapitał private equity inwestowany w spółki, które nie osiągnęły jeszcze dojrzałości
rynkowej: inwestycje funduszy w pomysł  pod zasiew (seed capital), czyli w koncep-
cję biznesową, w celu zbadania możliwości jej komercjalizacji pod kątem założenia
firmy, będące na wczesnych etapach rozwoju, rozpoczynające działalność na rynku
(start-up, post-creation) oraz inwestycję w ekspansję jeszcze niedojrzałych spółek.
12 1. Private equity  zagadnienia wstępne
Etap zasiewów (seed), rozruchu spółki (start-up) i jej początkowej działalności (post-
-creation) są nazywane przez inwestorów wczesnymi etapami rozwoju spółki (early
stage) i charakteryzują się przede wszystkim tym, że spółka nie przynosi jeszcze zysku.
Finansowanie przedsiębiorstwa w tych stadiach nosi nazwę wstępnego lub początko-
wego (initial funding). W raportach i danych dotyczących rynku private equity opra-
cowanych przez EVCA, pojawia się również pojęcie  póz
niejszych faz venture capital
(later stage venture), poprzez które rozumie się etap rozwoju i ekspansji, do momentu
uzyskania przez spółkę dojrzałości rynkowej.
Inwestycje venture capital cechują się większym ryzykiem od pozostałych inwesty-
cji private equity, które obejmują również inwestowanie w spółki dojrzałe. Ryzyko jest
(przynajmniej teoretycznie) tym większe, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsię-
biorstwa. Z tego powodu przedsięwzięcia te charakteryzują się również wyższą stopą
zwrotu. W praktyce poziom stóp zwrotu jest zależny od rynku i bieżącej sytuacji
gospodarczej. W Stanach Zjednoczonych obecne wyniki funduszy odzwierciedlają tę
prawidłowość, na rynku europejskim  nie. Duża część środków w dyspozycji fundu-
szy venture capital pochodzi z instytucji publicznych, których celem nie jest osiąganie
zysków, lecz wspieranie przedsiębiorczości. Poza tym pojęcie venture capital spełnia
wszystkie elementy definicji inwestycji private equity. Stosowanie zamienne obu pojęć
jest wciąż jednak powszechne. Inwestycje private equity upowszechniły się w Polsce
pod nazwą venture capital. Obecnie jednak fundusze, chcąc podkreślić swoje zaanga-
żowanie w spółki w póz
niejszych stadiach rozwoju oraz w finansowanie wykupów,
odchodzą od określenia venture capital na korzyść private equity.
Specyficzny rodzaj private equity stanowią wykupy (buy-outs). European Private
Equity and Venture Capital Association (EVCA) określa fundusze specjalizujące
się w przeprowadzaniu wykupów (buy-out funds) jako fundusze ukierunkowane
na kupno znacznej, nawet większościowej części udziałów/akcji spółki od
dotychczasowych właścicieli, czemu towarzyszy przeważnie zmiana również
w pozostałej strukturze własnościowej1. Buy-out funds inwestują na ogół w spółki
będące w zaawansowanych stadiach rozwoju w celu finansowania i wsparcia eks-
pansji spółek, fuzji, restrukturyzacji, sprzedaży bądz
wyodrębnienia ze struktury
przedsiębiorstwa zorganizowanych części aktywów (venture management). Ze
względu na to, że wykupy dotyczą spółek będących w zaawansowanych stadiach
rozwoju, inwestycje private equity tego typu nie mają charakteru venture capital
zastrzeżonego dla młodych spółek.
Istnieje kilka rodzajów wykupów z udziałem funduszy private equity; łączy je to,
że są przeprowadzane w sytuacji, gdy dotychczasowi właściciele spółki zdecydują się
na sprzedaż wszystkich bądz
części posiadanych udziałów, z zamiarem wycofania się
z aktywnej działalności w spółce bądz
wyodrębnienia części aktywów ze względów
strategicznych (np. w wyniku podjęcia decyzji o skoncentrowaniu się spółki na jej
podstawowym przedmiocie działalności)2. Do podstawowych rodzajów wykupów
1
A. Bance, M. Henningsen, Why and How to Invest in Private Equity, UBS Warbung, An EVCA
Investor Committee Paper, EVCA, Zavantem 2001.
2
Patrz szerzej: Survey of the Economic and Social Impact of Management Buy-outs and Buyins
in Europe, An EVCA Research Paper, EVCA, Zavantem, styczeń 2001.
2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity 27
Proces inwestycyjny
2
private equity
Fundusze private equity mają określony cykl życia. Biorąc pod uwagę kierunki aktyw-
ności funduszy oraz zmiany wartości aktywów, możemy wyróżnić następujące etapy ich
działalności:
Etap I: akwizycja kapitału
Etap II: poszukiwanie, analiza i selekcja potencjalnych projektów inwestycyjnych
oraz podjęcie inwestycji
Etap III: okres trwania inwestycji (wzrost wartości spółek portfelowych)
Etap IV: realizacja zysków portfelowych (dezinwestycja ze spółek)
Wymienione wyżej stadia nie mają charakteru następujących po sobie rozłącznych
etapów. Część z nich może występować jednocześnie. Częstym przypadkiem jest doko-
nywanie powtórnej akwizycji kapitału w trakcie trwania inwestycji finansowanych
środkami zebranymi podczas pierwszej akwizycji (pierwszego zamknięcia).
2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity
Dawcami kapitału private equity jest wiele podmiotów, różniących się między sobą nie
tylko formą prawną i przedmiotem działalności. Pozostawiając do dyspozycji funduszy
private equity środki finansowe, pomioty te mają na względzie różne cele. Wpływają one
na zróżnicowanie preferencji i ograniczeń, w ramach których fundusze mogą inwestować
powierzony im kapitał. Głównymi dawcami kapitału private equity są fundusze emery-
talne, banki, firmy ubezpieczeniowe, inne spółki zarządzające aktywami, przedsiębiorstwa
i korporacje, instytucje typu family office, agencje rządowe, instytucje publiczne, fundacje,
organizacje non-profit, instytuty naukowe i osoby prywatne. Niekiedy dawcami kapitału dla
funduszy private equity są inne fundusze tego typu i fundusze zajmujące się inwestowa-
niem typu private equity wyłącznie za pośrednictwem innych funduszy (fund of funds).
Banki znajdują się tradycyjnie wśród największych inwestorów private equity. Przez
wniesienie kapitału do funduszy private equity banki dążą do rozszerzenia działalności
inwestycyjnej, liczą na pozyskanie nowych klientów i oczywiście na wysoki zysk. Poza
wniesieniem kapitału do dyspozycji funduszy, banki są często pożyczkodawcami, spe-
cjalizującymi się w finansowaniu transakcji związanych z inwestycjami typu private
equity, w tym wykupów menedżerskich. Banki należą do największych inwestorów
europejskich funduszy private equity, choć ich procentowy udział wśród kapitałodaw-
ców jest malejący. Przedstawia to w dwudziestoletniej perspektywie wykres 2.1.
28 2. Proces inwestycyjny private equity
Wykres 2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie
44
40%
44 42
38
33 34
35
31 31
30
28
26
24
20%
22 21
22
18
19
14
11
8
8
0%
1989 1999 2009
Inne z
ródła kapitału i dane nieujawnione Banki
y
ródło 1989 2006: EVCA/Thomson Financial/PricewaterhouseCoopers; 2007 2009: EVCA/PEREP_Analytics.
Mimo że mają one dość wysoką awersję do ryzyka, znaczące miejsce wśród dawców
kapitału dla funduszy private equity stanowią fundusze emerytalne. Podmioty te
zarządzają znacznymi środkami, mają długi horyzont inwestycyjny i stosują bardzo
zaawansowane metody zarządzania ryzykiem. Inwestycje private equity nie stanowią
dużego udziału w portfelach tych instytucji, jednak rozmiar kapitału, jakim one zarzą-
dzają, jest na tyle duży, że ich udział w grupie kapitałodawców jest dominujący. Podaż
kapitału ze strony funduszy emerytalnych zapewniają zagraniczne fundusze emerytal-
ne, które aktywnie inwestują na rynku polskim.
Podobnie jak banki i fundusze emerytalne, również instytucje ubezpieczeniowe
poszukują atrakcyjnych, długoterminowych możliwości inwestycyjnych dla posiada-
nych środków.
Znaczącymi inwestorami dostarczającymi kapitał dla funduszy private equity są też
przedsiębiorstwa i korporacje. European Private Equity and Venture Capital Associa-
tion (EVCA), wyodrębniając w metodologii swoich badań tę grupę inwestorów, okre-
śliła ją jako spółki produkcyjne oraz usługodawców usług niefinansowych. Tym samym
wykluczyła z tej kategorii banki, fundusze funduszy (fund of funds), firmy ubezpiecze-
niowe, fundusze emerytalne oraz inne spółki zarządzające aktywami. Inwestycje tej
grupy kapitałodawców przebiegają dwutorowo:
XX podmioty te mogą, podobnie jak podmioty sektora finansowego, inwestować posia-
dane nadwyżki środków  w tym przypadku inwestycja ta ma charakter lokaty dłu-
goterminowej, a jedynymi kryteriami wyboru funduszu są maksymalizacja zysku
i minimalizacja ryzyka;
XX część korporacji wykorzystuje działalność typu private equity do rozwoju określo-
nych technologii i rozwiązań, mających póz
niej zastosowanie w ich działalności
produkcyjnej  w tym przypadku maksymalizacja zysku przestaje być kryterium
nadrzędnym. Ten rodzaj inwestycji private equity, zwany też venture management,
został omówiony szerzej w rozdziale 3.4.5.
Instytucje działające jako family office pojawiły się jako odrębna kategoria kapitało-
dawców private equity dopiero w ostatnich latach. Są to firmy świadczące usługę kom-
pleksowego zarządzania majątkiem zamożnego klienta. Zakres usług family office jest
3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela... 143
Polityka funduszy
private equity
3
3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela
private equity. Dywersyfikacja portfela...
Ryzyko inwestycji venture capital/private equity
Ryzyko jest nieodłącznym aspektem każdej inwestycji. Jego istnienie i zróżnicowanie
dla różnych typów inwestycji jest jedną z sił napędowych rynku kapitałowego. Ryzyko
inwestycyjne w przypadku funduszy private equity jest traktowane nieco inaczej niż
w przypadku innych inwestorów.
Zgodnie z teorią rynku kapitałowego (model CAPM, Capital Asset Pricing Model)
wszyscy inwestorzy powinni utrzymywać portfel złożony z aktywów wolnych od
ryzyka i portfela rynkowego. Portfel rynkowy to portfel złożony ze wszystkich ryzy-
kownych aktywów. Dla każdego inwestora sens ma jedynie utrzymywanie w portfelu
tych dwóch aktywów. Model CAPM przyjmuje wiele założeń, które w rzeczywistości
są spełnione jedynie w bardzo ograniczonym zakresie. Mimo to większość inwesto-
rów do pewnego stopnia uwzględnia ten model w zarządzaniu portfelem. Inwestorzy
ci przez dywersyfikację portfela dążą do eliminacji ryzyka specyficznego poszczegól-
nych akcji.
Inwestorzy private equity z definicji opierają swoją działalność na odmiennym zało-
żeniu. Dywersyfikacja portfela private equity nie ma i nie może mieć na celu elimi-
nacji ryzyka specyficznego, a jedynie jego pewne ograniczenie. Przyjmują oni, że
niektóre spółki są niedoszacowane przez rynek. Dokonanie umiejętnej selekcji takich
spółek i zakup ich akcji lub udziałów oferuje ponadprzeciętną stopę zwrotu. Jest ona
wyższa niż w przypadku zakupu portfela złożonego z aktywów wolnych od ryzyka
i portfela rynkowego przy danym ryzyku. Takie właśnie spółki są przedmiotem inwe-
stycji private equity.
Ryzyko inwestycji private equity obejmuje, oprócz ryzyk o charakterze makroeko-
nomicznym, m.in. ryzyko związane z branżą, w której działa spółka, ryzyka związane
z jej otoczeniem rynkowym (odbiorcami, dostawcami), jak również ryzyko związane
z samą spółką, jej możliwościami wewnętrznymi, jakością kadry menedżerskiej
i zatrudnionych specjalistów.
Ocena ryzyka inwestycji typu private equity/venture capital w sposób istotny różni
się od oceny ryzyka dla inwestycji portfelowych. Zasadniczo jest ona tym trudniejsza,
im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsiębiorstwa, z którą mamy do czynienia, i tym
trudniejsza, im wcześniejszy jest etap rozwoju branży, w której działa spółka. Ponieważ
fundusze private equity lokują zwykle środki w spółki nienotowane na giełdzie ani na
144 3. Polityka funduszy private equity
rynku o podobnym charakterze, statystyczne metody oceny ryzyka na podstawie zmian
cen akcji (odchylenie standardowe, semiwariancja itp.) nie mają tu zastosowania.
Można wręcz stwierdzić, że ryzyko związane z inwestycjami private equity jest prawie
niemożliwe do skwantyfikowania. Mimo to sama identyfikacja poszczególnych czynni-
ków ryzyka ma ogromne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i kon-
strukcji portfela funduszu.
Podwyższone ryzyko inwestycji typu private equity, związane z branżą, w jakiej
działa spółka, wynika często z zaangażowania w projekty w branżach wzrostowych 
czyli do końca nieukształtowanych, nieprzewidywalnych, bardziej ryzykownych.
Działalność taka często wiąże się z:
XX nieznajomością ryzyka rynkowego,
XX nieznajomością reakcji klientów na produkt,
XX nieznajomością potencjału branży (długości cyklu życia branży),
XX niepewnością co do skuteczności modelu biznesowego spółki.
Uproszczony obraz inwestycji z punktu widzenia oceny ryzyka rynku i produktu
przedstawia tabela 3.1.
Tabela 3.1. Ryzyko w inwestycjach private equity
Stadium rozwoju przedsiębiorstwa Ryzyko produktu Ryzyko rynku
1 Faza zasiewów (seed stage) bardzo wysokie bardzo wysokie
2 Faza początkowa (start-up stage) wysokie bardzo wysokie
3 Faza rozwoju (development stage) małe wysokie
4 Faza ekspansji (expansion stage) małe wysokie
5 Faza wejścia inwestora strategicznego
małe przeciętne
bądz
upublicznienia spółki
y
ródło: Opracowanie własne na podstawie: J. Węcławski, Venture capital. Nowy instrument finansowania
przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997.
Powyższa tabela ma charakter bardzo uproszczony i uwzględnia jedynie ryzyka
związane z produktem i rynkiem, na którym produkt ten funkcjonuje. Nie uwzględnia
natomiast ryzyka związanego z innymi czynnikami (samym przedsiębiorstwem, jego
zarządem, pracownikami, pozostałymi wspólnikami ani sytuacją finansową).
Do określenia ryzyka związanego z otoczeniem spółki konieczna jest dogłębna
analiza partnerów handlowych spółki, standardów i umów obowiązujących w danej
branży.
Do określenia ryzyka związanego z samą spółką, będącą przedmiotem inwestycji
private equity, bardzo istotne jest sprawdzenie poziomu kwalifikacji i doświadczenia
menedżerów i innych pracowników zajmujących w spółce strategiczne stanowiska.
Gruntownej analizie musi być poddana struktura organizacyjna spółki, jej procesy pro-
dukcyjne i uwarunkowania techniczne. Fundusz musi określić związane z tym zagroże-
nia (oszacować prawdopodobieństwo ich wystąpienia) i słabe strony.
W przypadku spółek będących na póz
niejszych etapach rozwoju bardzo istotna jest
ich sytuacja finansowa.
4.1. Formy prawne działania funduszy private equity 235
Uwarunkowania prawne
działalności funduszy
4
private equity
4.1. Formy prawne działania funduszy private equity
Istnieje wiele form prawnych, w jakich fundusze private equity mogą prowadzić dzia-
łalność. Prawo polskie nie zastrzega dla tego rodzaju działalności szczególnej formy
prawnej. Jedynie w przypadku osób zagranicznych istnieją pewne ograniczenia, wyni-
kające z przepisów o działalności gospodarczej. Ustawa o swobodzie działalności
gospodarczej wprowadza ograniczenie tworzenia spółek przez osoby zagraniczne spoza
Unii Europejskiej, EFTA i państw, które zawarły stosowne umowy ze Wspólnotą Euro-
pejską, do spółek komandytowych, komandytowo-akcyjnych, spółek z ograniczoną
odpowiedzialnością i spółek akcyjnych, jeżeli umowy międzynarodowe nie stanowią
inaczej1. Podmioty z Unii mają możliwość prowadzenia działalności na takich zasadach
jak podmioty polskie. Różnorodność form prawnych wykorzystywanych do działalno-
ści private equity wynika również stąd, że większość funduszy inwestuje kapitał pocho-
dzący od jednego lub kilku inwestorów. Nie muszą one więc działać w formie umożli-
wiającej pozyskiwanie kapitału w drodze emisji publicznych akcji czy certyfikatów
inwestycyjnych. Dzieje się tak, ponieważ inwestowanie w fundusz private equity łączy
się z koniecznością posiadania dużego zaufania do menedżerów zarządzających fundu-
szem, przy znikomych możliwościach monitorowania prowadzonych przez nich inwe-
stycji i kontroli nad działalnością funduszu. Możliwością taką dysponują jedynie pod-
mioty mające, z racji posiadanego udziału w kapitale podmiotu zarządzającego fundu-
szem, bezpośredni wpływ na osoby zarządzające. Inwestycje private equity łączą się
również z koniecznością ulokowania środków na długi okres i z reguły nie dają możli-
wości ich wycofania przed upływem zamierzonego okresu. Czynnikiem decydującym
o wyborze formy prawnej są zwykle względy natury podatkowej i związane z procedu-
rami utworzenia funduszu oraz póz
niejszymi obowiązkami informacyjnymi. Dla nie-
których inwestorów dużą rolę odgrywają również inne względy związane np. z zaufa-
niem do określonej formy prawnej czy ograniczeniami wynikającymi z procedur
wewnętrznych. Zdecydowana większość działających w Polsce funduszy to podmioty
z siedzibą za granicą, działające głównie w formie limited partnership (odpowiednik
spółki komandytowej). Firma zarządzająca jest zwykle wydzielona z funduszu i funk-
cjonuje w formie zarejestrowanej za granicą lub w kraju spółki z ograniczoną odpowie-
dzialnością.
1
Art. 13 ust. 3 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej, Dz.U. 2010,
nr 220, poz. 1447.
236 4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity
Jedynie kilka funduszy ma formę spółki akcyjnej, a akcje tylko dwóch z nich są
dopuszczone do publicznego obrotu (MCI Management S.A. , bmp S.A. ). Do tej pory
nieznane jest wykorzystanie formy spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej. Są
to stosunkowo nowe instytucje, z którymi wiąże się pewne ryzyko prawne.
4.1.1. Fundusze zagraniczne
Jak już wspomniano, większość funduszy private equity działa w Polsce w formie spół-
ki zarejestrowanej za granicą. Przyczyn tej sytuacji jest kilka. Po pierwsze większość
kapitału private equity w Polsce pochodzi ze z
ródeł zagranicznych. Inwestorzy zagra-
niczni z przyczyn oczywistych mają większe zaufanie do wehikułów inwestycyjnych
funkcjonujących na podstawie ich prawa macierzystego lub prawa, na podstawie któ-
rego prowadzili już działalność inwestycyjną, niż podmiotów rejestrowanych w Polsce
 kraju, w którym większość przepisów regulujących inwestycje funkcjonuje od nie-
dawna, a prawo ulega częstym zmianom.
Ulokowanie za granicą funduszu inwestującego w Polsce ma bardzo często pozy-
tywne skutki podatkowe. Podmiot osiągający w Polsce dochody jest, co do zasady,
podatnikiem podatku dochodowego niezależnie od miejsca jego siedziby. Jeżeli jednak
ma on siedzibę za granicą podlega on ograniczonemu obowiązkowi podatkowemu,
sprowadzającemu się do opodatkowania dochodów osiągniętych na terytorium Rzeczy-
pospolitej Polskiej2. Dochody te są zasadniczo traktowane tak jak dochody osiągnięte
przez podmioty mające siedzibę w Polsce. Od zasady tej istnieje bowiem wyjątek, który
ma jednak duże znaczenie. Umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, zawierane
między Polską a innymi krajami, mają pierwszeństwo przed ustawą i określają miejsce
i warunki opodatkowania dochodów.
W większości przypadków umowy te określają stawki podatku niższe, niż wynosi
stawka podatku dochodowego obowiązująca w Polsce. Różnią się również warunki
zawarte w tych umowach. Co do zasady, umowy te przewidują opodatkowanie zysków
z tytułu dywidendy w państwie inwestora lub w państwie, gdzie ma siedzibę spółka,
jednak w wysokości nie wyższej niż niższa ze stawek podatku od dywidendy w umawia-
jących się krajach. Podatek z tytułu zysków kapitałowych jest odprowadzany w kraju
inwestora.
Z punktu widzenia inwestora korzystne jest zarejestrowanie funduszu w kraju, który
ma jak najniższą (a przynajmniej niższą od obowiązującej w Polsce) stawkę podatku
zarówno płaconego od dywidend, jak i zysków kapitałowych. Polska zawarła umowy
z kilkoma krajami zasługującymi na miano oaz podatkowych. Niegdyś na szczególną
uwagę zasługiwała Holandia, w umowie z którą dywidendy były opodatkowane według
stawki tam obowiązującej. Stawka podatku dochodowego od dywidend pobieranego
w takiej sytuacji wynosi w Holandii 0%3. Obecnie na mocy nowej umowy o unikaniu
2
Art. 3 ust. 2 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz.U.
2011, nr 74, poz. 397 z póz
n. zmianami.
3
T. Brodzicki, M. Dzierżanowski, P. Rot, P. Tamowicz, Analiza rynku venture capital w Polsce,
raport końcowy opracowany na zlecenie Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, IBGR, Gdańsk
2001.
5.1. Rozwój private equity 287
Rynek funduszy private
5
equity w Polsce na tle
rynku& europejskiego
5.1. Rozwój private equity
W odniesieniu do rynku polskiego są dostępne jedynie fragmentaryczne dane opisują-
ce początki inwestycji private equity w naszym kraju. Zakres informacji dostępny na
temat rynku polskiego i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej jest istotnie
mniejszy od zakresu informacji o rynku europejskim (w formie zagregowanej) czy ame-
rykańskim. Dotyczy to zwłaszcza lat dziewięćdziesiątych. Instytucja powołana do bada-
nia tego rynku, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK)1, działa od
2001 r., a systematyczne badania dotyczące spółek, które uzyskały finansowanie private
equity w Polsce, są udostępnione przez PSIK i EVCA2 (European Private Equity and
Venture Capital Association), dopiero poczynając od 2007 r. Wcześniejsze dane prze-
ważnie opisują inwestycje nie w ujęciu rynkowym (według siedziby spółki portfelowej),
ale opierając się na geograficznym rodowodzie funduszu (siedziba spółki zarządzającej
funduszem private equity).
W latach dziewięćdziesiątych został zapoczątkowany rozwój rynku private equity
w Europie Środkowo-Wschodniej. Wspomagające wzrost przedsiębiorczości przemiany
gospodarcze przy jednoczesnej niskiej zasobności finansowej społeczeństw tego regionu
Europy oraz słabym rozwoju rynku kapitałowego powodowały duże zapotrzebowanie na
tego rodzaju kapitał. Pionierami na rynku były zagraniczne fundusze private equity,
finansowane z pomocowych środków publicznych z misją rozwijania sektora prywatne-
go (np. Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości), bądz
fundusze prywatne,
które inwestowały przede wszystkim w najbardziej zaawansowanych w przemianach
gospodarczych krajach regionu  na Węgrzech, w Czechach i w Polsce. Na początku
wieku w Polsce działało około 35 spółek zarządzających funduszami private equity, przy
1
Według informacji zamieszczonych na stronie PSIK (http://www.psik.org.pl, maj 2012): Polskie
Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzesza podmioty zainteresowane rozwojem sektora
private equity/venture capital w Polsce: inwestorów private equity aktywnych w Polsce, firmy doradcze
i prawnicze związane z rynkiem private equity oraz inne osoby, firmy i instytucje.
2
Według informacji zamieszczonych na stronie EVCA (http://www.evca.eu, maj 2012), European
Private Equity and Venture Capital Association jest zrzeszającym ponad 1200 członków
międzynarodowym stowarzyszeniem non-profit, powołanym w Brukseli w 1983 r. Do najważniejszych
zadań EVCA należy reprezentacja interesów sektora private equity wobec ustawodawców,
promowanie inwestycji, prowadzenie działalności badawczej.
288 5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego
czym istniała między nimi znacząca dysproporcja w wartości zainwestowanego kapitału.
Największa ze spółek zarządzająca wówczas na polskim rynku funduszami private equ-
ity  Enterprise Investors  posiadała portfel inwestycyjny wartości 2,4 mld zł. Kolejne,
co do wielkości zainwestowanych kapitałów spółki z sektora: Ballinger Capital, Trinity
Management LTD, Innova Capital i Advent International ulokowały od około 470 mln
zł do 690 mln zł każda. Inne fundusze mogły się pochwalić dużo mniejszymi inwestycja-
mi. Najmniejsze strumienie środków finansowych pochodziły od podmiotów z udzia-
łem kapitału publicznego. Fundusze aktywne w Polsce inwestowały w większości
w firmy z różnych branż i na różnym etapie rozwoju, nie posiadając wyraz
nej specjali-
zacji. W krajach  starej Europy specjalizacja preferencji funduszy  i co za tym idzie 
inwestycji, jest znacznie większa. Dywersyfikacja ryzyka występuje na poziomie kilku
zarządzanych funduszy, a nie spółek portfelowych w ramach jednego funduszu.
Fundusze private equity w Europie Środowo-Wschodniej funkcjonowały ogólnie
na tych samych zasadach co w  starej Europie, jednak zasadniczo różniły je rynki
ich funkcjonowania. Polski rynek private equity wykazywał pewną specyfikę w sto-
sunku do rynków zachodnioeuropejskich, na co wpływał poziom rozwoju gospo-
darczego, w tym zdecydowanie odmienna struktura przedsiębiorstw w porównaniu
z krajami Europy Zachodniej. Udział inwestycji w spółki z sektora high-tech był
stosunkowo niewielki. Potencjał w tej dziedzinie był również bardzo ograniczony.
Działo się tak z powodu braku zaplecza naukowo-badawczego, niskich nakładów
publicznych na naukę i rozwój nowych technologii. Międzynarodowe koncerny,
dysponujące dużymi środkami zwykle lokują swoje ośrodki badawcze w państwach
wysoko rozwiniętych, dysponujących zapleczem technologicznym i naukowym oraz
wykwalifikowaną kadrą. Tymczasem, choć rynek polski nie był całkowicie wolny od
atrakcyjnych dla inwestorów projektów high-tech, obserwowano w tej dziedzinie
tendencję stagnacyjną. Nieliczne projekty w tym segmencie rynku pojawiały się
zwłaszcza w branżach o stosunkowo niewielkiej kapitałochłonności, takich jak
oprogramowanie. Dużo większy potencjał miały inwestycje niezwiązane z wysoką
technologią (low-tech, no-tech) w wybranych sektorach gospodarki. Dziesięciolecia
systemu nakazowo-rozdzielczego w krajach dawnego bloku wschodniego sprawiły,
że niektóre sektory, dobrze rozwinięte na Zachodzie, dopiero były tworzone bądz

znajdowały się w początkowym stadium rozwoju. Stosunkowo krótki okres funkcjo-
nowania gospodarki rynkowej w Polsce nie był wystarczający do zniwelowania tych
różnic. W sposób naturalny stanowiły wobec tego obszar zainteresowań funduszy
private equity. Dotyczyło to na przykład sektora niepublicznej opieki zdrowotnej na
poziomie szpitalnym. Przez pewien czas sytuacja taka panowała w niektórych sek-
torach rynku mediów. Panujące warunki stwarzały potencjał dla tzw. green field
investment. Istniały również sektory o charakterze niszowym, których rozwój był
związany ze specyficzną sytuacją w polskiej gospodarce. Mimo że nie rozwijały się
one dynamicznie w innych krajach, szczególny charakter rynku polskiego (i szerzej:
regionu Europy Środkowo-Wschodniej) czynił z nich sektory atrakcyjne dla inwe-
storów. Przykładem takiego sektora był rynek windykacji należności. Rozwinął się
on dzięki niesprawności sądowego egzekwowania należności i złej sytuacji gospo-
darczej w latach 2000 2002 skutkującej problemami przedsiębiorstw z płynnością
finansową.
Zakończenie 367
Zakończenie
Definicja private equity jest wielopłaszczyznowa, a pojęcie to stale ewoluuje. Mimo że
określa bardzo odmienne rodzaje zaangażowania inwestorów w działalność spółek,
w sposób istotny różni się od innych inwestycji finansowych zakresem ingerencji (kon-
troli i wpływu) w działalność przedsiębiorstwa i udzielanym wsparciem menedżerskim,
wynikającym z podwyższonego ryzyka. Fundusze podejmują działania, które są ukie-
runkowane na długoterminowy wzrost wartości spółki portfelowej, w którym upatrują
swój zysk. Cel ten w dużej mierze jest zbieżny z celem przedsiębiorstwa, co stanowi
o szczególnej roli inwestorów private equity w rozwoju gospodarki.
Przez wprowadzenie do spółki inwestora private equity przedsiębiorcy nie uzysku-
ją jedynie środków finansowych. Poza nimi otrzymują z jednej strony intelektualny
kapitał biznesowy, know-how z zakresu zarządzania i dostęp do kontaktów bizneso-
wych, a z drugiej strony zostają zobowiązani do okresowego raportowania wyników
i bieżącego komunikowania istotnych dla spółki zdarzeń, nierzadko do reorganizacji
i zwiększenia przejrzystości funkcjonowania spółki. Muszą przyjąć pewien model biz-
nesowy, który wymaga od nich podzielenia się faktyczną władzą w przedsiębiorstwie
i  przede wszystkim  przekazania inwestorowi znacznego pakietu udziałów. Decyzja
o wprowadzeniu do spółki inwestora private equity wiąże się z wieloma korzyściami
związanymi ze znaczną i istotną dla rozwoju spółki wartością dodaną. Inwestycje pri-
vate equity budzą jednocześnie wiele obaw wśród przedsiębiorców. Wynika to częścio-
wo z nieznajomości formuły private equity lub nieufności do niej w związku
z relatywnie krótkim okresem jej funkcjonowania na polskim rynku. Znaczenie ma
również powszechna wśród przedsiębiorców polskich obawa przed przekazaniem
w zamian za środki finansowe udziałów własnej spółki funduszowi private equity ze
względów ambicjonalnych.
Do podstawowych korzyści należy pozyskanie doświadczonego partnera bizneso-
wego, który oferuje wsparcie strategiczne, menedżerskie, relacje i kontakty biznesowe,
wpływa na podniesienie kultury organizacyjnej spółki, wzrost motywacji pracowników,
oferuje pomoc w rekrutacji doświadczonych menedżerów, w organizacji oferty publicz-
nej spółki, fuzji oraz przejęciach innych podmiotów. Współpraca z funduszem private
equity czyni spółkę bardziej elastyczną na zmiany. Za sprawą przeświadczenia, że fun-
dusze private equity inwestują jedynie w spółki o wysokim potencjale wzrostu, który
może wynikać z innowacyjności, dobrego pomysłu na biznes i zawsze fachowej kadry
menedżerskiej, spółka portfelowa funduszu private equity zyskuje wizerunek pionier-
skiego, innowacyjnego i godniejszego zaufania podmiotu gospodarczego. Dla menedże-
rów spółki i jej właścicieli przygotowanie do pozyskania inwestora private equity
umożliwia krytyczne spojrzenie na spółkę. Menedżerowie dodatkowo korzystają
z możliwości dynamicznego rozwoju razem ze spółką, w którego efekcie mają szansę
stać się kadrą kierowniczą spółki publicznej. Finansowy aspekt inwestycji private equity
wiąże się dla spółki z wieloma korzyściami: pozyskane kapitały mogą być znaczne,
368 Zakończenie
w zależności od zapotrzebowania spółki. Finansowanie private equity ze względu na
swój charakter, przeważnie udziałowy, poprawia strukturę bilansu spółki, co jest nie-
zmiernie przydatne w przypadku przygotowania do wprowadzenia spółki na giełdę
(IPO), lub starania o dodatkowe wsparcie finansowe ze strony tradycyjnych kredyto-
dawców. Kolejną zaletą finansowania tego typu jest możliwość reinwestowania zysków,
która byłaby ograniczona, gdyby uzyskany kapitał wymagał obsługi, tak jak w przypad-
ku konieczności bieżących spłat odsetek od uzyskanego kredytu. Tradycyjne instytucje
kredytowe stawiają bardzo wysokie wymagania dotyczące kondycji finansowej spółek,
które stają się często wymaganiami zaporowymi dla przedsięwzięć w stadium wczesne-
go rozwoju, rozruchu (start-up) albo zasiewów (seed capital), uniemożliwiającymi
dostęp do kapitału. Przedsiębiorstwo na tych etapach rozwoju nie jest w stanie pogo-
dzić realizacji biznesplanu z obciążeniami, związanymi z obsługą kredytu, takimi jak
wysokie oprocentowanie, bieżące spłaty oraz konieczność ustanowienia dobrych zabez-
pieczeń. Środki private equity to kapitał długookresowy, dający podstawy stabilnego
rozwoju spółki.
Inwestor (fundusz) private equity jest zasadniczo dużo bardziej zaangażowany
w działalność spółki, zwłaszcza na etapie planowania i kontroli, niż inne typy podmio-
tów udostępniających swoje środki finansowe. Fundusze private equity sugerują mene-
dżerom określone działania biznesowe, monitorują wyniki spółki w celu weryfikacji
zapewnień zarządu, że spółka rozwija się zgodnie z ustaloną strategią oraz identyfikują
ewentualne sygnały ostrzegawcze zwiastujące problemy spółki. Istotą relacji funduszu
private equity z menedżerami jest partnerstwo biznesowe.
Fundusze private equity funkcjonują w różnorodnej formie. Większość krajów nie
wprowadza wobec funduszy warunku działania w określonej formie prawnej. Część
z nich uzależnia jednak posiadanie specjalnego statusu podatkowego, przewidzianego
dla tego typu podmiotów. Status ten obejmuje zwykle zwolnienie funduszu z podatku
dochodowego i opodatkowanie zysków z inwestycji u uczestników (kapitałodawców).
Niekiedy również uczestnicy zwolnieni są przedmiotowo z podatku dochodowego od
dochodów osiąganych z tytułu inwestycji w określone fundusze. Czasami prawo podat-
kowe umożliwia uczestnikom uznanie wpłat do funduszu za koszty uzyskania przycho-
du w momencie poniesienia wydatku, a nie dopiero w momencie realizacji zysków. Do
najczęstszych form, w jakich działają fundusze, należy spółka komandytowa (lub spółka
o podobnym kształcie występująca w danej jurysdykcji). Jako spółka osobowa nie jest
ona podatnikiem podatku dochodowego. Dochód opodatkowany jest u jej wspólników.
Jej założenie i funkcjonowanie nie wiąże się zwykle z wieloma formalnościami ani
wysokimi kosztami. Wprowadza ona również ograniczoną odpowiedzialność niektó-
rych (w praktyce: wszystkich poza jednym) wspólników, co stanowi wyjątek wśród spó-
łek osobowych.
W Polsce nie istnieje szczególna forma prawna sensu stricto przeznaczona do dzia-
łalności private equity. Do prowadzenia działalności inwestycyjnej ustawodawca stwo-
rzył instytucje funduszu inwestycyjnego. Instytucja funduszu inwestycyjnego
zamkniętego, wprowadzona m.in. z myślą o działalności private equity, nie zyskała
akceptacji inwestorów i do tej pory nie była zbyt często wykorzystywana jako wehikuł
inwestycyjny do tego rodzaju inwestycji. Dzieje się tak za sprawą daleko posuniętych
wymogów formalnych, jakie musi spełniać fundusz, ograniczeń co do dokonywanych
Zakończenie 369
inwestycji oraz kosztów założenia i działania funduszu. Na fundusze inwestycyjne są
nałożone obowiązki i ograniczenia adekwatne do funduszy inwestujących środki wielu
inwestorów, niezajmujących się profesjonalnie działalnością inwestycyjną (takich jak
inwestorzy indywidualni) na rynku publicznym. Nie są one odpowiednie dla funduszy
private equity, dysponujących zwykle środkami inwestorów instytucjonalnych, moni-
torujących działalność funduszu i mogących we własnym zakresie oceniać ryzyko
poszczególnych inwestycji. Działalność private equity wiąże się również z dużo mniej-
szą jawnością niż inwestycje na rynku publicznym. Ujawnianie szczegółów poszczegól-
nych transakcji nie leży w interesie ani funduszu, ani jego uczestników. Ostatnie
zmiany w przepisach znacznie zmniejszające wymogi formalne odnośnie zakładania
i funkcjonowania funduszy inwestycyjnych zamkniętych aktywów niepublicznych
spowodowały, że ta forma prawna pod wieloma względami jest już atrakcyjna jako
wehikuł inwestycyjny dla private equity. Najprawdopodobniej w najbliższej przyszłości
będziemy obserwować jej wykorzystywanie, choć z pewnośią nie stanie się ona domi-
nującą formą na rynku. Pod pewnymi względami do funduszy private equity zaliczane
są tak zwane fundusze antypodatkowe. Są to fundusze inwestycyjne aktywów niepu-
blicznych z certyfikatami niedopuszczonymi do publicznego obrotu. Z uwagi jednak
na ich charakter i cel działania należy je zaliczyć raczej do wehikułów optymalizacji
podatkowej, niż do funduszy private equity (choć zdarzają się wyjątki).
Również formuła spółki komandytowej na gruncie prawa polskiego, będąca w nie-
których przypadkach korzystnym rozwiązaniem dla funduszy, nie jest w Polsce
powszechnie wykorzystywana do działalności private equity. Większość funduszy
inwestujących w Polsce to zarejestrowane za granicą spółki komandytowe (limited
partnership). Z reguły są to spółki prawa amerykańskiego lub brytyjskiego. Ich reje-
stracja i działalność nie jest obwarowana spełnieniem wielu wymogów formalnych.
Ze względu na przepisy podatkowe kraju rejestracji i korzystne umowy o unikaniu
podwójnego opodatkowania z Polską sytuacja podatkowa tych spółek jest zadowala-
jąca. Wybór takiej formy działalności w oczywisty sposób łączy się z siedzibą kapita-
łodawców. Ponieważ są to w większości podmioty amerykańskie i zachodnioeuro-
pejskie, preferują one rejestrację funduszy w stabilnych jurysdykcjach cieszących się
ich zaufaniem.
Coraz bardziej popularna spółka komandytowo-akcyjna staje się ciekawą formą,
którą można wykorzystać do prowadzenia działalności inwestycyjnej na rynku prywat-
nym. Ostatnia interpretacja podatkowa oraz rosnąca popularność tej formy w obiegu
prawnym powoli eliminuje niepewność, do niedawna związaną z tą formą prawną.
Jedną z głównych barier rozwoju polskiego rynku private equity jest bardzo niewiel-
kie zaangażowanie krajowych kapitałodawców. Dzieje się tak m.in. za sprawą przepisów
ograniczających inwestowanie polskich funduszy emerytalnych w ten sektor. Podczas
gdy na świecie fundusze emerytalne są jednym z głównych dostarczycieli kapitału,
w Polsce fundusze te w ogóle nie biorą udziału w finansowaniu sektora.
Istnieją projekty zmiany polskich przepisów mające na celu zwiększenie zaangażo-
wania w rynek inwestorów krajowych. Dotyczą one jednak głównie zmian w ustawie
o funduszach inwestycyjnych umożliwiających wykorzystanie funduszy inwestycyjnych
do inwestycji private equity. Ustawodawca bardzo ostrożnie podchodzi do rozszerzenia
zakresu lokat funduszy emerytalnych.
370 Zakończenie
Jedną z bardzo istotnych przyczyn, z powodu których fundusze emerytalne nie
podejmują inwestycji w sektor private equity, jest system oceny ich działalności
zawarty w ustawie i stosowany przez organy nadzorcze. To te uregulowania, a nie
ograniczenia inwestycyjne odnośnie instrumentów, w które mogą inwestować fundu-
sze są głównym powodem faktycznego braku zaangażowania tych inwestorów na
rynku private equity. Ocena wyników funduszy oparta na trzyletniej stopie zwrotu
wywiera presję na osiąganie przez fundusze wyników krótkoterminowych, a nie dłu-
goterminowych. Ze względu na sposób wyceny aktywów i prezentacji wyniku finan-
sowego przez fundusze private equity ta metoda oceny zarządzania funduszami
emerytalnymi szczególnie nie sprzyja lokowaniu ich środków w private equity. W celu
umożliwienia funduszom emerytalnym inwestycji w sektor private equity uregulowa-
nia te powinny ulec zmianie.
O ile zmiany w ustawie o funduszach inwestycyjnych należy uznać za krok w kie-
runku ożywienia rynku, o tyle zarówno obecne uregulowania, jak i projektowane zmia-
ny w prawie podatkowym są niekorzystne dla tego sektora. W Polsce nie istnieją i nie
są planowane żadne preferencje podatkowe dla podmiotów inwestujących w tym sek-
torze. Zyski z inwestycji są opodatkowane zarówno u osób prawnych, jak i osób fizycz-
nych. Wydatki poniesione na inwestycje kapitałowe (w tym private equity) są uznawane
za koszt uzyskania przychodu dopiero w momencie realizacji zysku. Tymczasem inwe-
stycje kapitałowe lub też inwestycje typu venture capital w określone branże są w wielu
krajach traktowane preferencyjnie. Inwestorzy mogą liczyć na ulgi podatkowe czy zali-
czać poniesione wydatki jako koszty uzyskania przychodu w momencie dokonania
inwestycji. W Polsce, przy ogólnej tendencji do upraszczania systemu podatkowego, nie
ma raczej szans na wprowadzenie przepisów podatkowych traktujących inwestycje pri-
vate equity preferencyjnie.
Inwestorzy poszukują stale przedsięwzięć rokujących szansę na ponadprzeciętny
sukces, którego obietnicą może być nowatorski charakter tych przedsięwzięć, wzro-
stowy rynek i inne okoliczności sprzyjające gwałtownemu wzrostowi wartości spółki.
Ryzyko związane z inwestycjami venture capital/private equity obejmuje przede
wszystkim ryzyko związane z zarządzaniem zmianami w spółce wywołanymi szybkim
wzrostem, ryzyko technologiczne (w spółkach technologicznych) i produkcyjne zwią-
zane z innowacyjnością technologii, ryzyko w obszarze marketingu, ryzyko rynku,
u którego podstawy leży brak weryfikacji produktu/usługi przez rynek, ryzyko finan-
sowe oraz ryzyko związane z doborem kadry menedżerskiej i zespołu fachowców.
Ryzyko związane z inwestycjami private equity może być bardzo wysokie  tym więk-
sze, im wcześniejszy etap rozwoju spółki. Fundusze private equity są gotowe ponieść
wspólnie ze spółką, w którą inwestują, starannie skalkulowane ryzyko inwestycji.
Cecha wnikliwości oceny przedsięwzięcia jest typowa dla funduszy private equity.
Należy podkreślić, że fundusze private equity działają według  reguły 100-10-1 : śred-
nio na 100 zgłoszonych do nich projektów 10 przechodzi wstępną selekcję, z czego
jeden jest finansowany. Poszukiwanie takich projektów i decyzja o inwestowaniu
następują zgodnie z ustalonymi w strategii inwestycyjnej regułami opartymi na szcze-
gółowej analizie projektu, lub  w przypadku przedsiębiorstw już funkcjonujących na
rynku  na podstawie analizy due diligence. Inwestycję private equity poprzedza zło-
żony i często długotrwały proces decyzyjny. Przedsiębiorcy, starający się pozyskać naj-
Zakończenie 371
bardziej adekwatny sposób finansowania realizacji biznesplanu, muszą podjąć decyzję
o wyborze inwestora na podstawie analizy potrzeb spółki i realnego spojrzenia na
przedsiębiorstwo połączonego z oceną, czy spełnia ono podstawowe kryteria inwesty-
cji private equity (kryterium fachowej kadry menedżerskiej, atrakcyjnej inwestycyjnie
koncepcji biznesu, działalności na wzrostowym rynku i agresywnej strategii rozwoju
spółki zapewniającej funduszowi zadowalającą stopę zwrotu). Kolejnym krokiem
powinien być dla przedsiębiorców wybór odpowiedniego inwestora (grupy inwesto-
rów), do którego skierują starannie przygotowaną prezentację projektu, przekładającą
pomysł na biznes na język finansów. Następnym etapem procesu decyzyjnego jest
dostarczenie przez przedsiębiorcę i ocena przez fundusz biznesplanu i wzajemne
poznanie stron podczas szeregu rozmów i prezentacji stanowisk. Deklaracje i zapew-
nienia przedsiębiorców co do stanu spółki są weryfikowane w trakcie wielopłaszczy-
znowej analizy due diligence, o wiele bardziej szczegółowej niż analiza wykonywana
w celu wydania rekomendacji poprzedzającej transakcje portfelowe w innych niż pri-
vate equity funduszach. W ramach due diligence jest przeprowadzane biznesowe,
finansowe, pracownicze, księgowe due diligence, due diligence w obszarze zarządzania
aktywami, w zakresie sprzedaży, marketingu i zarządzania ryzykiem spółki. Analizie
spółki towarzyszy jej wycena.
Inwestycja funduszu private equity zależy, poza oceną samego projektu, od dopaso-
wania projektu do strategii funduszu: etapu rozwoju przedsięwzięcia, w który fundusz
jest skłonny zainwestować, poziomu akceptowalnego przez fundusz ryzyka i oczekiwa-
nej stopy zwrotu z inwestycji. Strategia, która wyznacza wytyczne do zarządzania ryzy-
kiem inwestycji, jest związana z przyjętą przez fundusze koncepcją dywersyfikacji
portfela inwestycyjnego. Aby ograniczyć ryzyko, część funduszy posiada zapisane
w swych statutach limity inwestycyjne, stosuje dywersyfikację sektorową swojego port-
fela, preferuje określone stadium rozwoju spółki, którą wspiera, stosuje dywersyfikację
geograficzną oraz korzysta z prawa do monitorowania działalności spółki przez wpro-
wadzonych przedstawicieli do rady nadzorczej i niekiedy zarządu spółki. W Polsce,
częściej niż w krajach o bardziej dojrzałych rynkach private equity, fundusze private
equity korzystają z możliwości wpływu na obsadę kluczowych w spółce stanowisk: bio-
rą udział w rekrutacji prezesa zarządu, dyrektora finansowego, dyrektora marketingu
itp. Nie wszystkie fundusze stosują każdy z ww. rodzajów dywersyfikacji. Zależy to od
wielkości funduszu i ograniczeń inwestycyjnych nałożonych przez inwestorów warun-
kujących akwizycję kapitału. Nie bez znaczenia jest stan rynku, koniunktura gospodar-
cza i możliwości dezinwestycji funduszu z określonych rodzajów spółek.
Profil inwestycji w Polsce nie odbiega znacznie od tendencji europejskich charakte-
ryzujących się wysokim udziałem wykupów (buy-out) w ogóle inwestycji private equity.
W Polsce inwestuje się coraz więcej w sektor usług konsumpcyjnych, choć fundusze
deklarują, że  tak jak to było w ostatnich latach  preferują inwestycje w telekomuni-
kację, media oraz IT.
Ważnym aspektem, który rzutuje na decyzje inwestycyjne funduszy private equity,
jest możliwość dezinwestycji ze spółki. Niedostateczny rozwój rynku danego sektora
w Polsce, połączony z brakiem możliwości pozyskania inwestora branżowego poza gra-
nicami kraju ze względu na lokalny zasięg działalności niektórych funduszy private
equity, stanowią znaczne ograniczenie w tej dziedzinie.
372 Zakończenie
Za początki rynku private equity uważa się lata pięćdziesiąte w Stanach Zjedno-
czonych. Fundusze private equity/venture capital powstawały tam przy dużym udzia-
le funduszy publicznych i były wykorzystywane do wspierania rozwoju
przedsiębiorczości, zwłaszcza w dziedzinie nowych technologii. Stopniowo fundusze
tego rodzaju zaczęły powstawać w Europie. Na początku lat dziewięćdziesiątych
rynek europejski był nawet większy od amerykańskiego pod względem wartości
dokonanych inwestycji. W latach 1995 1996 rynek amerykański zaczął rozwijać się
szybciej od europejskiego. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych dynamika wzrostu ryn-
ku amerykańskiego była bardzo wysoka i sięgała 100%. Rynek europejski również
rósł, ale wolniej. Po rekordowych wynikach w 2000 r. i pęknięciu bańki internetowej
zarówno rynek amerykański, jak i europejski przeżyły załamanie. W przypadku rynku
europejskiego załamanie to było nieco mniejsze (w USA spadek ponad 65%).
W 2002 r. na rynku europejskim inwestycji private equity nastąpiło ożywienie. Trwa-
ło ono jedynie do końca I kwartału 2003 r. Póz
niej rynek powrócił do tendencji spad-
kowej. Lata 2004 2007 to kolejny okres wzrostu. Rynek private equity w ślad za
wzrostem gospodarczym na świecie i publicznym rynkiem akcji odnotowywał ten-
dencje wzrostowe. Inwestorzy zachęceni wysokimi stopami zwrotu z inwestycji alter-
natywnych zwrócili się w kierunku tego rodzaju funduszy, w czym największy udział
miały fundusze hedgingowe. Kapitały zgromadzone przez fundusze private equity
również mocno wzrosły. Wysokie wyceny na rynku publicznym spowodowały jednak
problemy na etapie inwestowania portfela. Również w kryzysowym roku 2008 wła-
ściciele i założyciele spółek pamiętając wyceny z lat ubiegłych nie byli zbyt skłonni do
obniżania wycen swoich przedsiębiorstw. Zmianę przyniosły tu lata następne. Kryzys
finansowy nie oszczędził inwestycji rynku prywatnego, choć nie dotknął go w takim
stopniu, w jakim miało to miejsce na rynku publicznym. Rynki te są ze soba skorelo-
wane, choć występują duże przesunięcia czasowe, a rynek prywatny jest zasadniczo
bardziej stabilny, niż publiczny. Rynek amerykański i europejski istotnie różnią się
pod względem etapów rozwoju spółek. Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych prze-
ważają inwestycje w fazę ekspansji, w Europie główną rolę odgrywają wykupy, często
stanowiące ponad 70% inwestycji. Udział inwestycji we wczesne fazy rozwoju jest
w Europie wielokrotnie niższy.
Na rynku europejskim dominującą rolę odgrywa rynek brytyjski, niemiecki i fran-
cuski. Rynek polski, podobnie jak rynki innych krajów Europy Środkowowschodniej,
ma stosunkowo krótką tradycję (nieco ponad 20 lat). Mimo że środki zainwestowane
w kraju są wyższe zarówno w wielkościach nominalnych, jak i proporcjonalnie do PKB
niż w pozostałych krajach regionu, rynek polski znajduje się jeszcze w fazie dość wcze-
snego rozwoju. Dotyczy to zwłaszcza segmentu venture capital, który jednak szybko
się rozwija.
Dawcami kapitału są w przeważającej części podmioty zagraniczne. Mimo że na
rynku występuje kilkadziesiąt podmiotów, jedynie kilka z nich zainwestowało w Polsce
znaczne kapitały. Typowy dla polskiego rynku i rynków Europy Środkowowschodniej
jest niski udział przedsięwzięć o wysokiej technologii. Dużym udziałem w rynku cieszą
się spółki nietechnologiczne, znajdujące się na póz
niejszych etapach rozwoju. Niedoro-
zwój wielu sektorów związany z bardzo krótkim okresem funkcjonowania gospodarki
rynkowej stwarza duże perspektywy dla funduszy private equity.
Zakończenie 373
Dalszy rozwój rynku private equity w Polsce napotyka liczne bariery. Do najważniej-
szych m.in. należą:
XX nadmiernie rozbudowane wymagania formalne i procedury związane z prowadze-
niem działalności gospodarczej;
XX reglamentacja i koncesjonowanie wielu dziedzin gospodarki;
XX niesprawne sądownictwo i problemy z egzekucją należności od dłużników;
XX niestabilny system podatkowy, niezawierający regulacji wspierających rozwój przed-
siębiorczości;
XX długotrwałe procedury związane z inwestowaniem przez podmioty zagraniczne.
Od ich usunięcia zależy nie tylko rozwój sektora private equity, ale również rozwój
przedsiębiorczości jako takiej. Odbiurokratyzowanie i uproszczenie procedur związa-
nych z działalnością gospodarczą, usprawnienie sądownictwa i stworzenie jasnego, sta-
bilnego i promującego przedsiębiorczość systemu podatkowego powinny stanowić
podstawowy cel polityki gospodarczej państwa. Do dalszego rozwoju rynku bardzo
potrzebny jest wzrost zaangażowania inwestorów krajowych w działalność private equ-
ity. Sprzyjać temu powinny uregulowania podatkowe.
Gospodarka polska z wielu względów potrzebuje wspierania rozwoju przez środki
publiczne. Fundusze private equity często stanowią bardzo efektywne narzędzie zarzą-
dzania i dystrybucji tych środków. Mimo że zarządzanie środkami pomocowymi przez
agencje rządowe okazało się w wielu krajach dużo mniej efektywne, niż powierzenie ich
podmiotom funkcjonującym na zasadach rynkowych, w Polsce brak jest woli politycz-
nej, aby mogło to w najbliższej przyszłości nastąpić. Część środków pomocowych Unii
Europejskiej została zainwestowana w Polsce za pośrednictwem funduszy private equ-
ity (fundusze strukturalne na seed capital, na przykład za pośrednictwem Krajowego
Funduszu Kapitałowego).
Fundusze private equity, niezależnie od formy, w jakiej działają, odgrywają bardzo
istotną rolę w gospodarce światowej. Wspomagają rozwój przedsiębiorstw zarówno
sektora małych i średnich przedsiębiorstw, jak i większych firm o ustabilizowanej pozy-
cji rynkowej. Dla wielu firm finansowanie private equity stanowi wręcz jedyną możli-
wość, ze względu na wczesny etap rozwoju czy brak zdolności kredytowej. Fundusze
private equity zapewniają również daleko idące wsparcie w zarządzaniu przedsiębior-
stwem, budowaniu strategii, dostarczają kontakty biznesowe.
Ocenia się, że inwestycje tego typu stanowią 0,6% światowego PKB. Znamienny jest
fakt, że skala inwestycji private equity jest największa w krajach wysoko rozwiniętych,
które przeżyły okresy bardzo dynamicznego wzrostu gospodarczego. Działalność fun-
duszy private equity stymulowała ten wzrost, przyczyniając się do rozwoju wielu branż
i przedsiębiorstw. Szczególną rolę w rozwoju sektora wysokich technologii odegrały
inwestycje venture capital. Ich działalność miała wpływ zwłaszcza na rozwój segmen-
tów, które na rynku zaistniały stosunkowo niedawno, takich jak internet czy biotechno-
logia. W tych przypadkach można wręcz powiedzieć o decydującym wpływie na te
gałęzie gospodarki. Duża część przedsiębiorstw działających w tych dziedzinach nie
mogłaby w ogóle powstać i funkcjonować bez wsparcia inwestorów private equity.
Fundusze prowadzące działalność private equity są atrakcyjne również dla inwesto-
rów. Długoterminowo zapewniają wysokie stopy zwrotu, niekiedy znacznie przekracza-
374 Zakończenie
jące stopy możliwe do osiągnięcia z jakichkolwiek innych instrumentów dostępnych na
rynku. Towarzyszące wysokim zyskom ryzyko może być zredukowane przez dywersy-
fikację portfela, jak i właściwy dobór funduszy, w które inwestor zamierza ulokować
swe środki.
Fundusze te są również bardzo skutecznym narzędziem wspierania i rozwoju przed-
siębiorczości przez władze publiczne. Powierzenie publicznych środków pomocowych
funduszom private equity lub stworzenie takich funduszy opartych na tych środkach
jest znacznie skuteczniejszą metodą dystrybucji środków pomocowych, niż powierze-
nie ich agencjom rządowym bądz
urzędom. Fundusze, mimo iż statut może przewidy-
wać pewne ograniczenia oraz preferencje co do podejmowanych inwestycji, tak by
realizowały cele kapitałodawcy, działają na zasadach rynkowych. Środki są inwestowa-
ne w przedsięwzięcia, które mają dużą szansę ponadprzeciętnego wzrostu i zapewnie-
nia wysokiej stopy zwrotu, co często nie jest brane pod uwagę lub jest niewłaściwie
oceniane przez zarządzające środkami pomocowymi instytucje rządowe.
Rynek private equity w Polsce ma stosunkowo niedługą tradycję. Istnieje on od oko-
ło 21 lat i opiera się w większości na środkach zagranicznych. O ile sam rynek polski,
podobnie jak rynki krajów Europy Środkowowschodniej, jest bardzo atrakcyjny dla tego
rodzaju inwestycji z racji trwającego rozwoju i integracji z krajami Unii Europejskiej,
o tyle uregulowania prawne i prawnopodatkowe, długotrwałe procedury administracyj-
ne, niesprawne sądownictwo oddziałują na inwestycje private equity zdecydowanie nie-
korzystnie. Na ograniczenie tempa rozwoju private equity w Polsce wpływają zarówno
niekorzystne warunki prowadzenia działalności gospodarczej w ogóle, jak i brak wła-
ściwych regulacji prawnych związanych z działalnością private equity.
Inwestycje private equity mają w Polsce bardzo duże perspektywy i tak jak w wielu
krajach mogą przynieść znaczące korzyści w skali całej gospodarki. Perspektywy te są
jednak uwarunkowane istotnymi zmianami stanu prawnego i warunków działalności
gospodarczej.
Spis tabel 385
Spis tabel
1.1. Finansowanie kredytem bankowym i kapitałem private equity  zestawienie
zalet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.2. Limity inwestycyjne funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1. Inwestycje Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) w fundusze
private equity w Polsce w latach 1991 2010 r. (w tys. euro). . . . . . . . . . . . . . . . 32
2.2. Kryteria oceny przedsięwzięcia przez fundusze private equity na rynku ame-
rykańskim. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.3. Prezentacja pomysłu biznesowego funduszom private equity . . . . . . . . . . . . . . 46
2.4. Podstawowe różnice między audytem i due diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.5. Czynności podejmowane w procesie decyzyjnym due diligence . . . . . . . . . . . . 79
2.6. Przebieg procesu decyzyjnego w Innova Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
2.7. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki
funduszu private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
2.8. Przygotowanie spółki portfelowej do dezinwestycji funduszu private equity 114
2.9. Zalety i wady dezinwestycji inwestora private equity przez IPO oraz trade
sale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
3.1. Ryzyko w inwestycjach private equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
3.2. Inwestycje firm zarządzających funduszami private equity w 2010 r. (wartość
w tys. euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
3.3. Sektory preferowane przez polskie fundusze private equity . . . . . . . . . . . . . . . 157
3.4. Podstawowe dane dotyczące transakcji seed capital z udziałem funduszy
private equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
3.5. Podstawowe dane dotyczące transakcji start-up z udziałem funduszy private
equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
3.6. Podstawowe dane dotyczące transakcji venture capital w póz
niejszych eta-
pach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
3.7. Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity na etapie dalszego
wzrostu spółki (dotyczy spółki dojrzałej) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
3.8. Podstawowe dane dotyczące transakcji buy-out z udziałem funduszy private
equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
3.9. Polskie fundusze private equity zainteresowane finansowaniem pomosto-
wym. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
3.10. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami na etapie restruk-
turyzacji spółek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
386 Spis tabel
3.11. Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity w restrukturyzację
spółek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
3.12. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami prywatyzacyjny-
mi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
3.13. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami mezzanine . . . . . 208
3.14. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami odpublicznienia
spółek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
3.15. Zannualizowana stopa zwrotu funduszy private equity w Europie od po-
czątku działalności do 31 grudnia 2001 r. (okres brany pod uwagę: lata
1980 2001) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
3.16. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie 2001 r. za okres do 31 grud-
nia (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
3.17. Zagregowana stopa zwrotu z inwestycji private equity w Europie w porów-
naniu z inwestycjami alternatywnymi (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
3.18. Stopa zwrotu funduszy private equity w Stanach Zjednoczonych (indeks
PEPI) za okres do 31 grudnia 2002 r. (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
3.19. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie od początku działalności za
okres do 31 grudnia 2009 r. (fundusze założone w latach 1980 2009) (w %) . 226
3.20. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie w 2009 r. za okres do 31 grud-
nia (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
3.21. Wyniki funduszy private equity w 2011 r. za okres do 30 czerwca (Horizon
IRR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
4.1. Państwa, z którymi Polska ma podpisane umowy o unikaniu podwójnego
opodatkowania (na dzień 30 czerwca 2012 r.). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237
4.2. Klasyfikacja krajów Unii Europejskiej pod względem przydatności dla inwe-
stycji private equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
5.1. Realny wzrost PKB w wybranych krajach (zmiana w stosunku do poprzed-
niego roku wyrażona w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
5.2. Inwestycje private equity  wartość (w tys. euro) oraz udział procentowy
w realnym PKB w latach 2009 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312
5.3. Polska na tle innych krajów regionu Europy Wschodniej  zestawienie po-
równawcze wg raportu Ernst&Young i IESE Business School . . . . . . . . . . . . . . 314
5.4. Ocena atrakcyjności rynku private equity w Polsce wg raportu IESE Business
School przygotowanego przy współpracy z Ernst & Young w 2011 r.. . . . . . . . 315
5.5. Średnia wartość inwestycji na poszczególnym etapie inwestycji w latach
2007 2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328
5.6. Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschod-
niej (wg siedziby spółki portfelowej) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
5.7. Segmenty rynku  struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane
w Europie Środkowo-Wschodniej ze względu na etap rozwoju spółki portfe-
lowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
Spis tabel 387
5.8. Segmenty rynku  struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane
w Polsce ze względu na etap rozwoju spółki portfelowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331
5.9. Akwizycja kapitału na inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej  struk-
tura charakteryzująca typy inwestycji, w które przekazane środki miały być
zainwestowane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336
5.10. Akwizycja kapitału przez polskie fundusze private equity (w mln euro) . . . . . 339
5.11. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity w Europie wg z
ródeł jego
pozyskania (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341
5.12. y
ródła akwizycji kapitału private equity w Europie Środkowo-Wschodniej. . 342
5.13. Dezinwestycje funduszy private equity w Europie w latach 2004 2010 wg
wartości początkowej (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355
5.14. Dezinwestycje funduszy private equity w Europie Środkowo-Wschodniej
w latach 2007 2010 (wartość wg kosztu zakupu oraz liczby spółek) . . . . . . . . 356
5.15. Dezinwestycje funduszy private equity w wybranych krajach Europy Środ-
kowo-Wschodniej w latach 2007 2010  wartość wg kosztu zakupu (w mln
euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
5.16. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007 2010  priva-
te equity razem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
5.17. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007 2010  ven-
ture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362
5.18. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007 2010  buy-
-out i dalszy wzrost spółki. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
388 Spis tabel
Spis schematów
2.1. Zakres tematyczny szczegółowej analizy spółki due diligence . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z umorzeniem udziałów . . . . . . . 140
2.3. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura podstawowa . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
2.4. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z kupnem przedsiębiorstwa . . . . 140
Spis tabel 389
Spis wykresów
2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie . . . . . . . . . . . . . 28
2.2. y
ródła finansowania funduszy private equity w latach 2007 2010 na rynku
Polski, Europy Środkowo-Wschodniej i rynku europejskim ogółem . . . . . . . . 35
2.3. Wartość dezinwestycji oraz inwestycji mających siedzibę w Polsce funduszy
private equity w latach 1998 2010* (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
2.4. Dezinwestycje oraz inwestycje polskich funduszy private equity wg liczby
spółek w latach 1998 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
2.5. Dezinwestycje funduszy private equity w latach 2007 2010. Rynek Polski,
Europy Środkowo-Wschodniej i rynek europejski ogółem . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
3.1. Inwestycje private equity w polskie spółki w 2010 r.  najpopularniejsze bran-
że wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
3.2. Inwestycje private equity w europejskie spółki w 2010 r.  najpopularniejsze
branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
3.3. Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej w 2010 r.  naj-
popularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków. . . . . . . . . . . . . 151
3.4. Inwestycje venture capital w polskie spółki w 2010 r.  najpopularniejsze
branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
3.5. Inwestycje wszystkich funduszy private equity oraz venture capital w spółki
z sektora high-tech w Europie w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
3.6. Struktura sektorowa inwestycji funduszy private equity mających siedzibę
w Polsce w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
3.7. Charakterystyka inwestycji private equity w Europie i w Polsce w podziale na
etapy inwestycji (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
3.8. Udział procentowy inwestycji venture capital we wszystkich inwestycjach
private equity dokonanych przez europejskie fundusze private equity wraz
z kwotami inwestycji (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
3.9. Transakcje wykupów na tle innych kategorii inwestycji private equity prze-
prowadzone przez europejskie fundusze private equity (trend 5-letni) wraz
z kwotami inwestycji (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
3.10. Struktura inwestycji typu buy-outs wg wielkości zaangażowanych środków 197
5.1. Akwizycja kapitału przez fundusze na inwestycje private equity w Europie
Środkowo-Wschodniej w latach 1990 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
5.2. Inwestycje private equity polskich funduszy w latach 1998 2010 . . . . . . . . . . 291
5.3. Liczba debiutów i wycofań spółek notowanych na Giełdzie Papierów Warto-
ściowych w Warszawie w latach 1993 2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
390 Spis wykresów
5.4. Kapitalizacja akcji krajowych i zagranicznych spółek notowanych na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1993 2011 (w mld zł) . . . . 299
5.5. Transakcje wykupów (buy-out) na rynku polskim na tle pozostałych inwesty-
cji private equity w latach 1999 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
Ujęcie ilościowe; liczba spółek będących przedmiotem transakcji . . . . . . . . . . 303
Ujęcie wartościowe (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
5.6. Średnia wartość inwestycji polskich funduszy private equity w jedną spółkę
w latach 1998 2010 (dane obejmują jedynie spółki portfelowe zlokalizowane
w Polsce) (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
5.7. Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej wg siedziby spół-
ki portfelowej (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
5.8. Indeks  nastroje panujące wśród inwestorów private equity w Europie Środ-
kowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310
5.9. Inwestycje private equity jako procent realnego PKB w wybranych krajach
w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
5.10. Inwestycje private equity w Europie. Udział poszczególnych krajów w rynku
private equity na podstawie danych zagregowanych za lata 2007 2010 . . . . . 317
5.11. Wartość inwestycji private equity w poszczególnych krajach Europy Środko-
wo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) w latach 2007 2010 (w mln
euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317
5.12. Liczba spółek, w które zainwestowały fundusze private equity w poszczegól-
nych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej)
w latach 2007 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318
5.13. Wartość inwestycji funduszy private equity na rynku polskim w latach
2007 2011 oraz liczba spółek, w które dokonano inwestycji . . . . . . . . . . . . . . . 318
5.14. Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschod-
niej w latach 2007 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322
Ujęcie wartościowe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322
Ujęcie ilościowe (liczba spółek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . . 322
5.15. Struktura sektorowa inwestycji private na rynku polskim w latach 2007
2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323
Ujęcie wartościowe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323
Ujęcie ilościowe (liczba spółek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . . 323
5.16. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki port-
felowej w latach 2007 2010 wg wartości (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325
5.17. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki w la-
tach 2007 2010 wg liczby spółek, w które nastąpiła inwestycja . . . . . . . . . . . . 326
5.18. Inwestycje venture capital w latach 2007 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
5.19. Akwizycja kapitału na inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej(przez
fundusze z regionu i spoza niego) w latach 1990 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332
Spis wykresów 391
5.20. Wartość akwizycji kapitału oraz inwestycje funduszy private equity w latach
1998 2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
5.21. Akwizycja kapitału private equity przez fundusze inwestujące w wybranych
krajach Europy Środkowo-Wschodniej (łączna wartość pozyskanych kapita-
łów w latach 2007 2010 w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
5.22. Akwizycja kapitału private equity przez polskie fundusze w latach 2007
2010 (wg rodzaju inwestora). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337
5.23. Geograficzna struktura akwizycji kapitału private equity w latach 2007 2010
w Europie Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338
5.24. Wartość akwizycji kapitału przez fundusze private equity w Polsce wg z
ródeł
jego pozyskania (Europa, inwestorzy spoza Europy; w mln euro) . . . . . . . . . . 341
5.25. Wartość dezinwestycji w Europie Środkowo-Wschodniej w latach 2002
2010 (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343
5.26. Dezinwestycje funduszy private equity w Europie Środkowo-Wschodniej
w 2010 r. (mierzone według wartości początkowej, a nie rzeczywistych przy-
chodów uzyskanych ze sprzedaży spółki) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345
5.27. Dezinwestycje funduszy private equity w 2010 r.  sposoby wyjścia ze spółek
w inwestycjach venture capital, buy-out i private equity ogółem. . . . . . . . . . . . 345
5.28. Udziały podstawowych rodzajów zakończenia inwestycji w sumie wartości
dezinwestycji w latach 2007 2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346
5.29. Trade sale jako sposób dezinwestycji funduszy private equity na rynku pol-
skim i europejskim  trend 10-letni 2001 2010 (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
5.30. Trade sale jako sposób dezinwestycji europejskich funduszy private equity
przez fundusze private equity z siedzibą w Europie  trend 20-letni: lata
1991 2010 (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
5.31. Write-off w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce  trend 5-letni (mie-
rzone wg wartości początkowej, a nie rzeczywistych przychodów uzyskanych
ze sprzedaży spółki; w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351
5.32. Dezinwestycje w Europie w latach 2004 2010 (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352
Indeks
AMBO (auctioned management buy-out) 126
A
amerykańskie standardy rachunkowości (US
advanced level 88
Generally Accepted Accounting Principles; US
akcje 12, 29, 34, 53, 58, 59, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92,
GAAP) 54, 233
93, 96, 108, 111, 113, 115, 118, 120, 121, 122, 123,
analiza
124, 126, 128, 133, 134, 135, 137, 138, 139, 141, 162,
 due diligence " due diligence
164, 200, 205
  który-lepszy 215
 dopuszczenie do publicznego obrotu 263, 264,
 potrzeb spółki 37, 38, 99, 371
270, 272, 276, 280, 281, 284
 rynku 56, 147, 178
 kapitalizacja 299
 ryzyka 63, 77
 kredyt bankowy pod zastaw akcji 189
asset management " zarządzanie aktywami
 kupno z zapewnionym odkupem 133
spółki
 kursy w hossie 121
auctioned management buy-out " AMBO
 nagłe zbycie przez inwestora 110
audyt 53, 54, 66, 73, 74, 88, 251
 niedopuszczenie do publicznego obrotu 272,
awersja do ryzyka " ryzyko, awersja
277, 280, 281, 284
 nieme 282, 283
B
 nienotowane 87, 262
 notowane 87, 88, 89, 90, 119, 120, 133, 213, 223,
backlog 71, 105
244, 277
badania i rozwój " R&D
 odpublicznienie 213
BAMBI (dud (BIMBO) investment) 195
 ograniczona zbywalność 92
bańka internetowa 290, 308, 319, 338, 341, 372
 pakiet kontrolny 126
bariery wejścia 39, 41, 50, 57, 125, 128, 129, 153,
  większościowy 126, 128, 196
171, 175, 313
 prawo pierwokupu nabycia 97
basic level 88
 spółek internetowych 110
benchmark 229, 233, 279, 294
 spółki państwowej 198
BIMBO (MBO+MBI) 195
 umorzenie 115, 133, 136, 138, 139, 140, 141, 217,
 nieudane " BAMBI
247, 262, 285, 296
BINGO (growth opportunity buy-in) 194
 uprzywilejowane 205, 282, 283, 285, 296
 nieudane " DINGO
  co do dywidendy 282, 283
biznesplan (business plan) 9, 14, 15, 23, 24, 26, 38,
 wprowadzenie do publicznego obrotu 118
42, 44, 49, 50, 51, 52, 53, 59, 62, 64, 81, 99, 107, 123,
 wycena 118
161, 169, 174, 175, 176, 179, 368, 371
  z dyskontem 90
branża niszowa 125, 204
 wycofanie z giełdy 213
break-even-point " próg rentowności
 wykup 97, 115
business angels 24, 34, 167, 169, 173, 174
  od inwestora 136
buy-back " zwrotne zbycie udziałów
 zbycie inwestorowi 199, 230, zob. też FIBO
buy & build strategy " konsolidacja branżowa
  przez akcjonariusza 267
buy-out funds 12, 283
  przez inwestora 118, 262, 268
buy-outs (wykupy) 12, 130, 166, 188, 189, 193, 194,
 zmiany cen 144
195, 197, 198, 224, 225, 226, 227, 283, 300, 301, 302,
akcjonariusze 133, 134, 136, 147, 155, 196, 206, 207,
303, 324, 328, 330, 331, 334, 335, 336, 339, 345, 347,
248, 249, 250, 254, 260, 266, 267, 268, 269, 270, 271,
349, 350, 351, 352, 353, 357, 359, 364, 371
282, 296
aktywa finansowe 34, 86, 207
 przeznaczone do obrotu 86
C
akwizycja kapitału private equity 9, 27, 28, 30, 35,
164, 242, 293, 298, 301, 308, 315, 333, 334, 335, 338,
called capital (draw down) 243
341, 342, 371
CAPM (Capital Asset Pricing Model) 92, 143
394 Indeks
captive funds 243  biznesowe 55, 56, 80, 371
carried interest (carry) 231, 232, 233, 242  dystrybucja spółki 71
cena rynkowa 86, 87, 90, 96, 133  dywidendy 66, 206, 207
certyfikaty inwestycyjne 235, 246, 247, 251, 253,  finansowe 55, 64, 65, 65 66, 81, 371
254, 263, 280, 281, 284, 285, 294  podatkowe 55, 65
CFA (Chartered Financial Analyst) 95, 232, 233,  pogłębione 56
234  pracownicze 55, 59, 72, 80, 82, 83, 113, 371
committed capital 233, 242  systemu księgowego i obiegu informacji
commitment 231, 243, 256 w spółce 55, 73, 74, 75, 76, 371
company doctors 203  środowiskowe 55, 62, 77
corporate venture management 210  ubezpieczeniowe 55, 66
 w obszarze sprzedaży, dystrybucji i działalno-
ści marketingowej 55, 67, 82, 371
D
 w obszarze zarządzania aktywami spółki 55,
76, 84
data room 79
  ryzykiem spółki 55, 76, 77, 84, 371
dawcy kapitału private equity 9, 27, 28, 41, 135,
 wstępne 56
148, 207, 266, 274, 275, 277, 281, 284, 294, 301, 305,
 wyniki finansowe spółki 81
334, 335, 337, 368, 369
dywersyfikacja portfela 143, 145, 146, 371, 374
 agencje rządowe 27, 29, 35, 36, 335, 337, 339, 342,
 geograficzna 146, 371
373, 374
 sektorowa 145, 146, 148, 150, 163, 371
 banki 7, 8, 15, 17, 18, 21, 22, 27, 28, 29, 33, 36, 38,
 ze względu na stadium rozwoju 145, 146, 163
105, 126, 130
dywidendy 15, 66, 81, 92, 136, 137, 139, 186, 196, 206,
 fundusze inwestycyjne " fundusz inwesty-
207, 217, 220, 232, 236, 240, 244, 247, 261, 262, 269,
cyjny
270, 272, 275, 276, 282, 283, 296, 298
 instytucje naukowe 27
dz
wignia finansowa 189, 195, 231
  publiczne 12, 27, 31, 33, 36
  ubezpieczeniowe 8, 27, 28, 36, 130, 195, 335
 osoby prywatne 27, 34, 167
 przedsiębiorstwa i korporacje 27, 28
E
DCF " wycena spółki
depozytariusz 248, 249, 253, 254, 257, 259
early stages " etapy inwestycji private equity
development stage " etapy inwestycji private
EBIDTA 354
equity
EBIT 89, 91, 96, 230
dezinwestycje 9, 14, 21, 26, 27, 41, 42, 43, 47, 59, 85,
EBO (employees buy-out) 193
97, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117,
EBOiR (Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju,
118, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131,
European Bank for Reconstruction and Deve-
132, 137, 140, 147, 161, 172, 176, 179, 186, 191, 194,
lopment) 29, 30, 31, 32, 153, 308
199, 230, 231, 243, 256, 263, 296, 342, 343, 344, 345,
EFI (Europejski Fundusz Inwestycyjny, European
346, 347, 348, 349, 350, 351, 352, 353, 355, 356, 359,
Investment Fund) 30, 31
360, 362, 364, 371
emisja 118, 120, 121, 122
 aspekty podatkowe 137, 138, 139, 140, 245, 246,  akcji 38, 118, 137, 247, 268
247, 248
 koszt 119, 121, 122, 258
DINGO (dud (BINGO) investment) 194
 papierów dłużnych 38, 94
dokapitalizowanie 21, 99, 304, 305
 subemisja 120
domy maklerskie 29, 122, 256
environmental innovation " projekty innowa-
DPI (distribution to paid-in) 221, 224, 226, 233
cyjne ekologicznie
dud (BIMBO) investment " BAMBI
equity gap " luka kapitałowa
dud (BINGO) investment " DINGO
etapy inwestycji private equity
due diligence 9, 22, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60,  ekspansji (expansion stage, rapid growth) 12,
61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 79,
14, 43, 101, 144, 165, 166, 167, 180, 181, 182, 183, 184,
80, 81, 83, 84, 96, 98, 99, 108, 111, 112, 113, 126, 127,
187, 203, 212, 372
145, 370 , 371
 póz
niejsze fazy rozwoju (later stages) 12, 31, 39,
 analiza klientów 69
144, 146, 152, 166, 167, 170, 174, 181, 182, 183, 224,
  ryzyka 63, 77, 78
283, 328, 372
Indeks 395
 rozruchu (start-up stage, start-up), rozpoczę-   otwarty (OFE) 8, 121, 255, 261, 272, 276, 277,
cia działalności (post creation) 12, 14, 18, 144, 278, 279, 280, 285, 294
150, 152, 165, 166, 167, 177, 181   pracowniczy 272, 279, 280, 285
 rozwoju (development stage) 12, 14, 101, 111, 144,   zagraniczny 8, 28
165, 166, 167, 171, 180, 181, 183, 325, 326  fundusze funduszy (fund-of-funds) 27, 28, 29,
 wczesne fazy rozwoju (early stages) 11, 12, 15, 16, 36, 146, 255, 284, 304, 335, 337
22, 31, 33, 93, 99, 100, 117, 121, 145, 146, 152, 155, 165,  koszty działania 252, 253, 262, 264
166, 167, 170, 173, 174, 176, 178, 181, 210, 218, 222,  mieszany 166, 171, 254, 284
223, 233, 293, 300, 301, 304, 324, 368, 372, 373  misyjny 155
 zasiewów (seed stage, seed capital, seedcorn)  niepubliczny 257, 283
11, 12, 16, 39, 41, 99, 144, 146, 157, 165, 166, 167, 169,  otwarty 232, 245, 254, 255, 284
170, 171, 172, 173, 174, 176, 177, 178, 179, 181, 212,   specjalistyczny 254, 255, 280, 284
302, 328, 335, 368, 373  pasywny 43, 104, 132
etapy rozwoju przedsiębiorstwa " etapy inwe-  pomostowy 14
stycji private equity  publiczny (open-end funds) 244, 254, 257, 283
European Bank for Reconstruction and Develop-  zagraniczny 13, 153, 156, 187, 235, 236, 242, 245,
ment " EBOiR 256, 270, 275, 279, 287, 293, 295, 319, 320
European Private Equity and Venture Capital  zamknięty (FIZ) 155, 156, 157, 234, 244, 249, 250,
Association " EVCA 253, 254, 255, 256, 257, 258, 272, 273, 276, 277, 279,
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju " EBOiR 280, 281, 283, 284, 285, 294, 297, 368
EV 91, 96   specjalistyczny 284
EVCA (European Private Equity and Venture fuzje i przejęcia " M&A
Capital Association, Europejskie Stowarzy-
szenie Private Equity i Venture Capital) 12, 28,
G
29, 33, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 109, 112, 116, 118,
155, 166, 176, 188, 190, 213, 214, 216, 217, 219, 228,
general partner 242
230, 231, 232, 233, 234, 240, 287, 292, 316, 317, 319,
giełda papierów wartościowych 14, 17, 34, 96,
355, 365
105, 110, 115, 117, 118, 120, 121, 122, 123, 124, 129,
expansion stage " etapy inwestycji private equity
143, 147, 161, 162, 164, 165, 186, 188, 192, 193, 195,
external venture management " venture mana-
196, 198, 199, 200, 205, 212, 213, 214, 225, 244, 259,
gement zewnętrzny
277, 296, 298, 299, 312, 316, 344, 347, 351, 352, 353,
355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364, 368
GIPS (Global Investment Performance Stan-
F
dards) 95, 233
fazy rozwoju przedsiębiorstwa " etapy inwesty- godziwa wartość rynkowa " wartość godziwa
cji private equity
growth opportunity buy-in " BINGO
FIBO (financial investor buy-out, secondary buy-
-out, secondary purchase) 112, 115, 130, 131, 195,
H
199, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364, 372
finansowanie kapitałem private equity 18, 148
high-tech, hi-tech (zaawansowane technologie)
 kredytem bankowym 18, 21
148, 150, 151, 152, 161, 176, 288, 290, 299, 301, 321
 pomostowe 166, 199, 200
hossa giełdowa 39, 96, 109, 121, 122, 161, 162, 164,
fixing 86, 90
271
FIZ " fundusz inwestycyjny zamknięty
 internetowa 110, 162, 225
fund-of-funds " fundusz inwestycyjny
human resources 54, 60, 72
fundusz inwestycyjny
 aktywów niepublicznych 255, 256, 257, 258, 273,
276, 283, 285
I
  otwarty 256
  zamknięty 256, 257, 258, 273, 276, 285
ignore the sunk cost 136
 definicja 13
in-company ventures " venture management
 emerytalny 8, 9, 13, 27, 28, 29, 36, 130, 195, 272,
incubment team 169, 174
276, 277, 278, 279, 284, 285, 293, 294, 297, 307, 335,
initial funding 12, 166
337, 339, 342, 369, 370
initial growth 180
396 Indeks
inkubatory przedsiębiorczości 24, 31, 155, 173, 145, 161, 162, 165, 175, 179, 180, 184, 187, 193, 194,
177, 306 195, 196, 199, 202, 209, 229, 367, 370, 371
 polskie 321  cechy osobowościowe 39, 40
inkubowanie 170, 173, 213  systemy motywacyjne 59, 60, 64, 107, 191
investment committee " komitet inwestycyjny kapitał akcyjny 249, 259
inwestor  pracujący (working capital) 76
 branżowy (trade sale) 17, 21, 43, 52, 108, 109, 110,  zakładowy 102, 103, 259, 260, 267, 269, 300, 354
111, 112, 113, 115, 117, 118, 120, 124, 125, 126, 127, kary umowne 78, 98
128, 129, 131, 137, 147, 191, 246, 312, 344, 347, 348, klauzula odkupu " zwrotne zbycie udziałów
349, 353, 371 know-how 7, 16, 18, 21, 37, 39, 84, 101, 104, 105, 126,
 finansowy 13, 17, 20, 21, 43, 108, 112, 113, 115, 203, 209, 211, 304, 367
121, 124, 130, 131, 137, 188, 189, 195, 243, 246, komandytariusz 242, 243, 244, 265, 266, 267, 268,
273 270, 274
 kwalifikowany 263, 264 komitet doradczy 87, 88
 strategiczny (trade sale) 90, 105, 111, 113, 115,  do spraw wyceny (valuation committee) 87, 219
123, 125, 127, 144, 163, 199, 214  inwestycyjny (investment committee) 96, 305
inwestowanie 100, 122, 135, 148, 166, 201, 211, 235, komplementariusz 242, 243, 265, 266, 267, 268, 270, 274
245, 247, 255, 272, 276, 280, 307 koncepcja biznesowa 11, 41, 42, 46, 47, 62, 65, 252
inwestycje konsolidacja branżowa (buy & build strategy) 42,
 nienotowane 85, 90, 92 125, 127, 130, 184, 199, 203, 204
 notowane 90 konstrukcja portfela private equity 9, 143, 144, 163
 odpisane (write-off) 115, 117, 133, 136, 344, 347, kontakty biznesowe (networking) 7, 16, 34, 37, 42,
350, 351, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364 43, 100, 129, 367, 373
 portfelowe 28, 246 kontrola wewnętrzna 59, 72, 74, 111, 161, 186, 188, 251
 SRI (socially responsible investments) 155 korzyści społeczne (social benefit) 155
 w Polsce 101, 115 koszty emisji " emisja
Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK) 302, 304, 305,
 w pomysł (pod zasiew, seed capital) " etapy
306, 307, 373
inwestycji private equity
kredyt bankowy 7, 15, 18, 21, 22, 30, 38, 105, 139,
 w ujęciu sektorowym 147 162
165, 175, 180, 189, 206
 zasady wyceny 95
kryteria inwestycyjne 38, 39, 99, 280
IPO (going public, initial public offer, public sale)
książka zamówień (order book) 71, 82
17, 32, 53, 99, 110, 111, 112, 113, 115, 118, 119, 120,
121, 122, 123, 127, 128, 129, 137, 162, 179, 186, 195,
199, 263, 296, 312, 314, 315, 347, 351, 354, 356, 357,
L
358, 359, 360, 362, 364, 368
IRR (internal rate of return, wewnętrzna stopa
LBO (leveraged buy-out, wykup lewarowany, wy-
zwrotu) 136, 215, 216, 217, 219, 221, 226, 227, 229,
kup wspomagany) 13, 123, 195, 196, 203, 259
231, 233, 305
likwidacja spółki 111, 115, 133, 134, 135, 136, 141,
 horizontal (okresowa wewnętrzna stopa zwro-
247, 296
tu) 221
limited partner 242
 pooled (zagregowana wewnętrzna stopa zwro-
limited partnership 235, 242, 244, 245, 255, 275, 276,
tu) 215, 221
284, 369
 SI-IRR (since inception IRR) 233
limity inwestycyjne 24, 30, 38, 42, 145, 272, 279, 281,
285, 371
list intencyjny (letter of intent) 58, 96, 99
J
LMBO (LBO + MBO) 196
lock-up 89, 90
jednostki uczestnictwa 9, 247, 251, 253, 254, 281
low-tech 147, 288
joint ventures 31, 104, 105, 210, 211
luka kapitałowa (equity gap) 302, 305, 324
K
M
kadra menedżerska 11, 15, 16, 22, 24, 39, 40, 43, 52,
M&A (fuzje i przejęcia, mergers & acquisitions)
58, 59, 60, 65, 66, 69, 74, 78, 79, 80, 96, 101, 105, 106,
7, 17, 53, 54, 57, 66, 92, 101, 105, 125, 126, 164, 183,
107, 110, 113, 114, 118, 123, 127, 129, 132, 133, 143,
Indeks 397
184, 188, 190, 191, 199, 203, 204, 205, 207, 211, 212,  zamienne 88, 196, 205, 206, 207
314, 367  z opcją zakupu 88, 206
management buy-in " MBI odpisanie wartości inwestycji " inwestycje od-
management buy-out " MBO pisane
management employees-buy-out " MEBO odpublicznienie 11, 166, 167, 199, 213, 214
management fee " opłata za zarządzanie odwołanie zarządu spółki 59, 104, 202, 259
marketing-mix 69 OECD 277
MBI (management buy-in) 52, 137, 194, 195 OFE " fundusz emerytalny otwarty
okres inwestycji 21, 23, 26, 109, 112, 131, 205, 231,
 powtórne " SEMBI
244, 283, 325
MBO (management buy-out) 13, 30, 31, 52, 115,
okresowa wewnętrzna stopa zwrotu " IRR ho-
117, 132, 137, 138, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194,
rizontal
195, 196, 344, 347, 350, 351, 355, 356, 357, 358, 359,
opcje 59, 88, 108
360, 362, 364
 call 98, 115
MEBO (management employees buy-out) 137,
 in-the-money 88
193
 kupna 88, 115
memorandum informacyjne 15, 23, 64, 98, 108,
 menedżerskie 18, 60, 188, 194, 204, 205
111, 122, 126
 put 115
menedżerowie 11, 14, 15, 16, 17, 18, 20, 21, 22, 23,
 put/call 97
24, 30, 31, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 47, 48, 49,
 sprzedaży 115, 132, 133, 147, 207
52, 57, 59, 60, 61, 62, 64, 67, 70, 79, 80, 82, 100, 101,
open-end funds " fundusz inwestycyjny pu-
104, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115,
bliczny
127, 128, 131, 132, 144, 146, 165, 169, 170, 174, 175,
opłata za zarządzanie (management fee) 223, 232,
176, 181, 189, 190, 191, 192, 194, 195, 196, 198, 200,
233, 242, 244, 259, 280, 281
202, 203, 204, 205, 208, 209, 211, 212, 213, 235, 242,
opodatkowanie 65, 76, 81, 137, 139, 141, 220, 236, 246,
271, 274, 292, 293, 301, 306, 367, 368
247, 248, 261, 262, 267, 270, 272, 275, 276, 298, 368
mergers & acquisitions " M&A
 dochodu za granicą 236, 237, 240, 241, 242, 275, 369
metoda wskaz
nikowa 91, 93, 94, 95, 96
 dywidend 137, 139, 220, 261, 272, 298
metody wyceny spółki " wycena spółki
 podwójne 236, 237, 240, 242, 247, 261, 267, 269,
mezzanine 31, 157, 166, 199, 205, 206, 207, 208, 334
275, 276, 369
MIRR (zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwro-
  lista państw, z którymi Polska ma umowy
tu) 221
o unikaniu podwójnego opodatkowania 237
moral hazard 161
 zysków kapitałowych 137, 141, 246, 247, 262, 268,
motywacja menedżerów 22, 59, 242
269, 270, 370
 pracowników 18, 22, 72, 203, 367
order book " książka zamówień
MSR/IAS (międzynarodowe standardy rachun-
outsourcing 70, 174, 193
kowości) 54, 90
N
P
NASDAQ 122, 161, 224, 225, 290
papiery wartościowe 76, 86, 90, 118, 119, 120, 147,
networking " kontakty biznesowe
223, 247, 248, 249, 250, 251, 255, 256, 261, 263, 264,
NFI (Narodowy Fundusz Inwestycyjny) 87, 96,
277, 280, 281, 285
173, 271, 272, 275, 284, 289, 292
 rejestracja 120
nisza rynkowa 46, 169, 172, 178, 183, 247
partnerstwo biznesowe 22, 40, 41, 100, 105, 106,
no-tech 147, 288
131, 367, 368
nowe rynki w Europie 161
PEIGG (Private Equity Industry Guidelines Gro-
NPV (net present value) 136, 221
up) 95
NVCA (National Venture Capital Association) 162
PEPI (private equity performance index) 223, 225
personnel due diligence " due diligence pracow-
nicze
O
PIC (paid-in capital to committed capital) 233
podatek
obligacje 29, 34, 38, 76, 81, 88, 93, 97, 195, 206, 207,
 dochodowy 66, 138, 236, 245, 246, 268, 270, 271,
224, 250
272, 275, 276, 284, 297, 298, 368
 wymienne 207
398 Indeks
 od dywidend 236, 261  inwestorom (dawcom kapitału) private equity
 od osób fizycznych 137, 262, 268, 284 22, 367
 od osób prawnych 138, 141, 245, 246, 247, 261,  kwartalne 231
262, 268, 271, 276, 284, 370  poziom I 88, 89, 228, 229, 230
 od towarów i usług (VAT) 66, 261, 297, 298  poziom II 88, 228, 229, 230, 234
 od zysków kapitałowych 137, 244, 246, 268, 270, R&D (research & development, badania i rozwój)
271, 297, 368 17, 63, 64, 80, 188
polityka cenowa 51, 70, 71, 81 redemption " zwrotne zbycie udziałów
 funduszy private equity 52, 143 referencje spółki 75, 78, 80, 82
 informacyjna funduszy 225, 292  funduszu 23, 43
polskie firmy zarządzające funduszami private refinansowanie (replacement capital) 166, 328,
equity 43, 104, 256, 261, 271, 293, 302 330, 331
pomiar wyników inwestycyjnych 214, 215 reinwestycja zysków 15, 66, 192, 216, 221, 243, 256,
pomysł na biznes 11, 23, 37, 44, 45, 49, 62, 165, 169, 269
170, 171, 175, 306, 321, 367, 371 rejestracja papierów wartościowych " papiery
pracownicze programy emerytalne 73, 261, 272, 285 wartościowe
 towarzystwo emerytalne 280 rejestr aktywów 249, 253
prawo pierwokupu 97, 115, 132 replacement capital " refinansowanie
preferencje branżowe (sektorowe) 42, 148, 153 restrukturyzacja (turnaround, recovery, rescue)
prezentacja projektu inwestycyjnego 9, 37, 42, 43, 12, 14, 31, 37, 53, 129, 130, 146, 148, 156, 163, 166,
50, 99, 371 183, 188, 191, 195, 199, 201, 202, 203, 208, 212, 213,
 przygotowanie 44 49 289, 328, 330, 331
proces decyzyjny private equity 9, 22, 23, 36, 39, reverse takeover (zakup spółki przez innego in-
99, 111, 370 westora w zamian za akcje) 115, 129, 130, 220
product champion " venture management risk management (zarządzanie ryzykiem spółki)
product-mix 58, 70 76, 84, 145, 155, 371
prognoza wyników 51, 65, 92, 95, 105, 119 RVPI (residual value to paid-in, wskaz
nik war-
projekty innowacyjne ekologicznie (environmen- tości rezydualnej na zaangażowanym kapitale)
tal innovation) 155 221, 222, 224, 226, 233
prospekt emisyjny 118, 119, 120, 122, 257, 258, 263, ryzyko inwestycji 9, 12, 29, 42, 52, 53, 59, 76, 92,
264 95, 101, 121, 122, 133, 143, 144, 145, 146, 162, 164,
próg rentowności (break-even point) 180, 249 169, 176, 200, 201, 280, 297, 300, 306, 307, 332, 369,
prywatyzacja 13, 34, 121, 166, 191, 199, 205, 271, 272, 370, 371
289, 290, 300, 301  awersja 28, 121, 167, 292, 300, 334
 kapitałowo-menedżerska 205  dywersyfikacja portfela 34, 145, 370, 371
przejrzystość podatkowa (tax transparency) 268  finansowe 370
PSIK (Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapi-  kredytowe 76, 77, 78, 175
tałowych) 226, 279, 287, 290, 293, 321  kursowe 293
public relations 17, 68, 78, 82, 114, 185, 186, 293  niedoboru 279
public sale " IPO  portfela 145
 prawne 77, 236, 268, 274, 276
 produkcyjne 370
 produktu 177
R
 rozwoju 53
rada nadzorcza 16, 17, 20, 59, 60, 61, 88, 97, 100,  rynku 144, 164, 181
102, 103, 146, 248, 253, 254, 259, 260, 266, 267, 268,  specyficzne 143
271, 275, 371  technologiczne 370
raport  technologie wysoko zaawansowane 372
 bieżący 250, 258, 263  ubezpieczeniowe 66, 76, 78
 kwartalny 263  w obszarze marketingu 370
 miesięczny 251, 270  wycofania kapitału przez fundusz 14
 skonsolidowany 263  wycofania się inwestora 108
raportowanie 63, 70, 74, 114, 164, 227, 228, 230, 231, 234  związane z branżą spółki 144
 funduszowi private equity 9, 97, 104, 105, 228,   z dezinwestycją 110, 114
232, 234   z doborem kadry menedżerskiej 370
Indeks 399
  z interpretacją rekomendacji KPWiG 245 162, 164, 187, 195, 201, 214, 215, 216, 217, 218, 219,
  z inwestycją w spółki we wczesnych fazach 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 229, 231, 232,
rozwoju 11, 100, 146, 166, 177, 222 233, 278, 279, 280, 285, 293, 300, 305, 307, 308, 371,
373, 374
  brutto 217, 218, 229
S
  netto 217, 218, 220, 223, 229
  wewnętrzna " IRR
SEMBI (secondary management buy-in) 194, 195
strategiczny inwestor branżowy " inwestor
SEMBO (secondary management buy-out) 132
struktura inwestycji typu buy-outs 197
semi-captive 244
struktura transakcji 96, 97, 137
SI-IRR (since inception IRR) 233
success stories 292
social benefit " korzyści społeczne
suma komandytowa 265, 266, 269, 274
spin-off 209, 210
spin-out 209, 211
spółka
Ś
 akcyjna 56, 80, 88, 102, 103, 120, 147, 228, 235, 236,
250, 254, 259, 260, 261, 262, 263, 267, 269, 271, 275,
średnia wartość inwestycji 154, 167, 171, 177, 181,
276, 282, 294, 296
182, 184, 198, 202, 302, 304, 321, 328
 cicha 206
   zakończonych 347, 350, 351
 cywilna 264, 265
środki pomostowe 14
 jawna 264, 265
środowiskowe due diligence " due diligence śro-
 kapitałowa 13, 59, 102, 109, 165, 242, 259, 260, 261,
dowiskowe
262, 266, 267, 268, 269, 271, 272, 275, 276, 284, 300
 komandytowa 235, 236, 242, 243, 244, 245, 255,
T
264, 265, 266, 267, 268, 269, 270, 274, 276, 277, 281,
284, 285, 368, 369
tax transparency " przejrzystość podatkowa
 komandytowo-akcyjna 228, 235, 236, 264, 265,
teoria portfela 145
267, 268, 269, 270, 271, 274, 276, 281, 296, 369
term sheet 52, 98, 111
 nienotowana 91, 143
top management 24
 niepubliczna 11, 92, 124, 244, 264, 273, 283, 285, 294
towarzystwo funduszy inwestycyjnych 13, 120,
 notowana 94, 96, 277, 299, 356, 357, 358, 359, 360,
245, 248, 250, 252, 253, 254, 256, 257, 258, 259, 273,
362, 364
274, 276, 297
 partnerska 264, 265
track record 292, 307
 pracownicza 300, 301
trade marketing 68
 publiczna 85, 92, 122, 164, 214, 256, 257, 263, 264,
trade sale " inwestor
268, 273, 274, 276, 277, 297, 307, 367
turnaround " restrukturyzacja
 spółka-komplementariusz 242, 266, 268, 271
turnaround directors 203
 typu off-shore 141
TVPI (total value to paid-in, wskaz
nik wartości
 zarejestrowana w stanie Delaware 243
całkowitej do zaangażowanego kapitału) 222,
 z ograniczoną odpowiedzialnością 56, 88, 102,
224, 226, 233
103, 147, 184, 198, 235, 255, 256, 259, 260, 261, 262,
265, 266, 267, 268, 269, 271, 275, 276, 277, 281, 284, 285
SPV (special purpose vehicle) 139, 141, 196, 258
U
SRI (socially responsible investments) " inwe-
stycje SRI
uczestnik funduszu 9, 13, 87, 218, 219, 220, 228, 230,
stagnacja rynkowa 162 164
243, 248, 268, 283
standardy analizy due diligence 53, 56
ULPA (Uniform Limited Partnership Act) 243
start-up, start-up stage " etapy inwestycji pri- umorzenie akcji/udziałów " akcje
vate equity
umowa
stawki podatkowe 137, 139, 141, 220, 236, 240, 246,  grupowego inwestycyjnego ubezpieczenia na
247, 248, 262, 269, 284, 298
życie 272, 285
stopa dyskontowa 215, 216, 221
 inwestycyjna 11, 17, 21, 37, 38, 96, 97, 98, 99,
 podatkowa 139, 141, 241, 246, 262, 298
101, 102, 103, 104, 108, 109, 114, 126, 127, 132,
 zwrotu 7, 12, 14, 23, 34, 39, 40, 41, 81, 92, 108,
133, 147
109, 111, 120, 121, 124, 131, 132, 133, 135, 143, 145,  o prowadzeniu rejestru aktywów 249, 253
400 Indeks
 o unikaniu podwójnego opodatkowania 236,  analizy finansowej 64
237, 240, 242, 275, 369  atrakcyjności 315
 przedwstępna 98  bankructw funduszy private equity 290
upublicznianie spółki 118, 144  branżowy (industry valuation benchmark) 93
uwarunkowania prawne 8, 134, 146, 169, 235, 282,
 dystrybucji " DPI
283
 PEPI (private equity performance index)
" PEPI
 reakcji rynkowej 96
V
 wartość ekonomiczna/zysk na działalności
operacyjnej (EV/EBIT)
valuation committee " komitet do spraw wyceny
  skorygowany o amortyzację (EV/EBITDA)
VAT " podatek od towarów i usług
" EV/EBITDA
venture capital
wsparcie menedżerskie 8, 11, 14, 18, 38, 129, 165,
 stopy zwrotu 224 225
170, 174, 179, 188, 199
venture management 12, 17, 28, 183, 199, 207, 208,
 strategiczne 11, 42
209, 210, 211, 212
wycena
 corporate 210
 aktywów funduszu 85, 88, 90, 217, 218, 219, 233,
 oparte na product champion 208
234, 249, 253
 oparte na venture team 208
 spółki 85, 134
 wewnętrzny (in-company ventures, internal
  metoda dyskontowa 92, 95
venture management) 208, 211
   mnożnikowa 95
 zewnętrzny (external venture management)
   nierzetelna 161
209, 211, 212
   porównawcza 96
venture nurturing 210
   praw własności 87
venture spin-off 209, 210
 wg AIMR 95
VIMBO (vendor initial management buy-out) 189
 wg ceny transakcyjnej 90, 93, 95
 wg EVCA 87, 88, 89, 90, 91, 92, 217, 219, 230,
232
W
 wg kosztów nabycia 86, 115
 wg kosztu historycznego 90
walne zgromadzenie 97, 102, 103, 118, 228, 229, 231,
 wg PEIGG 95
248, 249, 250, 254, 259, 260, 267, 271, 272, 282
wartość  wg wartości bieżącej netto " NPV
 wg wartości godziwej 86, 87, 93, 95, 233, 234
 bieżąca netto " NPV
 dodana 24, 61, 63, 70, 104, 129, 170, 176, 181, 204,  wg wartości konserwatywnej " wartość kon-
367 serwatywna
 ekonomiczna 91, 96  wg wartości rynkowej 79, 87
 godziwa 86, 87, 90, 91, 92, 93, 95, 233, 234  wg zdyskontowanych wolnych przepływów
 konserwatywna (conservative value) 90, 91 gotówkowych (DCF) 92, 93, 94, 95
warunki emisji 257 wykupy " buy-outs
wczesne etapy rozwoju spółki (early stages)
 lewarowane " LBO
" etapy inwestycji private equity
 menedżerskie " MBO
wewnętrzna stopa zwrotu 215, 216, 233 " IRR
 menedżerskie powtórne " SEMBO
 okresowa " IRR horizontal
 menedżersko-pracownicze " MEBO
 zagregowana " IRR pooled
 pracownicze " EBO
 zmodyfikowana " MIRR
 przez fundusz private equity wraz z mene-
wiarygodność kredytowa 15, 18, 201
dżerami o znacznych perspektywach wzrostu
win-lose 15, 21, 44
" BINGO
working capital " kapitał pracujący
 przez inwestora finansowego " FIBO
wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papie-
 przez menedżerów spoza firmy " MBI
rów wartościowych " IPO
 przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza
write-off " inwestycje odpisane
firmy " BIMBO
wskaz
nik 51, 89, 91, 92, 94, 95, 163, 164, 175, 198, 221,
233, 285, 301, 314, 324, 335  wspomagane " LBO
Indeks 401
zasady wyceny AIMR " wycena wg AIMR
Z
zasady wyceny EVCA " wycena wg EVCA
zagregowana wewnętrzna stopa zwrotu " IRR
zasady wyceny PEIGG " wycena wg PEIGG
pooled
zdolność kredytowa 7, 15, 18, 175, 201
zakłady ubezpieczeń 272, 281, 285
zgromadzenie wspólników 97, 259, 266, 275
 towarzystwa ubezpieczeń 130, 195, 285
zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu
zakończenie inwestycji 14, 111, 112, 113, 115, 117,
" MIRR
127, 296, 298, 342, 344, 346, 347, 348, 349, 350, 351,
związki zawodowe 57, 73, 83
352
zwrotne zbycie udziałów (buy-back, redemption)
zakup spółki przez innego inwestora w zamian
21, 112, 115, 132, 133
za akcje tego inwestora " reverse takeover
zarządzanie aktywami spółki (asset manage-
ment) 29, 76, 256
zarządzanie ryzykiem spółki " risk manage-
y

ment
zasady pomiaru wyników finansowych EVCA z
ródła kapitału private equity " dawcy kapitału
216, 219 private equity
WYKORZYSTAJ CZAS!
Hanna Fołtyn
Czas w życiu i pracy
260 stron
Rok wydania: 2012
Cena w wersji drukowanej: 45,15 zł
Cena PDF: 36,90 zł
W XXI wieku coraz mocniej czujemy presję czasu, gdy nowoczesna technologia pozwala nie tylko
mierzyć czas do milionowej części sekundy, ale też przyspiesza wszystkie zjawiska, w sposób do tej
pory niespotykany. Próbując być nowoczesnymi, godzimy się na
pośpiech, czy też spieszymy się coraz bardziej, sądząc, że zdążymy.
Książka o czasie,
Modne ostatnio hasło, żeby zwolnić, żeby nie dać się zwario-
traktowanym jako
wać, zaczyna nabierać coraz większej wagi w pospiesznym
dobro rzadkie
świecie.
i jako coś
W publikacji zaprezentowano koncepcje, które mogą zainteresować czytel-
nika z wielu punktów widzenia. Różnorodność tych koncepcji jest ogromna
niezwykłego,
i każdy w zależności od tego, w jakiej indywidualnej sytuacji się znajduje,
może znalez
ć dla siebie coś, co go zainteresuje. Zaskakujące punkty
co nawet trudno
widzenia wielu z nich mogą skłonić nas dla lepszego traktowania sie-
zdefiniować.
bie i swoich bliskich.
Książka składa się z dwóch części. Pierwsza część prezentuje filozoficzne podejście do czasu. Znaj-
duje się tu przegląd wielu interesujących koncepcji związanych z definicją czasu, jego mierzeniem,
kategoriami i związkami z przestrzenią. Przedstawia się postrzeganie czasu przez pryzmat jego
ograniczenia, kalendarzy, względności w odczuwaniu czasu, koncepcji wykorzystywania przeszło-
ści, teraz
niejszości i przyszłości, zwraca się uwagę na pośpiech i przyspieszenie, jakie pojawia się
współcześnie w naszym życiu. Znajdują się tu także propozycje pozyskiwania czasu, a przynajmniej
jego lepszego wykorzystywania poprzez organizację przestrzeni, zarządzanie projektami i własne
doskonalenie.
Druga część ma ścisły związek z czasem pracy. Z jednej strony przedstawia się czas jako atut funk-
cjonowania organizacji w znaczeniu szybkości ich działania, konkurencji, strategii i sposobów jego
kompresji. Z drugiej jako przedmiot zarządzania. Szczególną uwagę zwraca się na czas pracy mene-
dżerów, sposób analizy i doskonalenie ich pracy poprzez planowanie i organizowanie działań.
Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.
ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa
http://www.keytext.com.pl
[e-mail]
Dr Katarzyna Sobańska-Helman  doświadczony manager specjalizujący się w restruktury-
zacjach spółek, zarządzaniu zmianą, wdrażaniu strategii rozwojowych, wzmacnianiu procesów
i projektach start-up. Ponad 10 lat na stanowisku dyrektora generalnego, obecnie w RBA Poland.
Od 2004 roku związana z sektorem wydawniczym i mediowym, w tym jako dyrektor generalny
Hachette Polska, Larousse i dyrektor sprzedaży w Bertelsmann Media. Doświadczenie w FMCG
zdobyła w dziale marketingu. Jest doktorem nauk ekonomicznych. Tytuł doktora ekonomii zdo-
była w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest magistrem SGH i Wydziału Prawa i Admi-
nistracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autorką publikacji z dziedziny podatków i inwestycji
private equity.
[e-mail]
Dr Piotr Sieradzan, CFA  manager z dużym doświadczeniem w zarządzaniu firmami inwestycyj-
nymi i portfelami funduszy inwestycyjnych. W grupie Trigon jako Prezes Trigon TFI S.A. i Wice-
prezes Trigon DM S.A. odpowiadał za całokształt działalności w zakresie funduszy inwestycyjnych
i asset management. Wcześniej był Prezesem Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. i Zarządzającym
Funduszami w międzynarodowym procesie inwestycyjnym SEB Investment Management. Przez
prawie 6 lat był Członkiem Komitetu Inwestycyjnego Krajowego Funduszu Kapitałowego. Doktor
nauk ekonomicznych, absolwent SGH i WPiA UW. Doradca inwestycyjny, posiadacz desygnacji
CFA�. Członek rad nadzorczych. Wiceprezes CFA Society of Poland. Obecnie jest Prezesem Za-
rządu i akcjonariuszem Everest TFI S.A.
[e-mail]
Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności
funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wy-
cen czy prawnego otoczenia funduszy.
Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezenta-
cję kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy,
monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości
prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłasz-
cza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców
poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które
po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży.
Informacje charakteryzujące działania wszystkich funduszy uzupełniają
bardzo przydatne wskazówki na temat indywidualnych preferencji po-
szczególnych firm działających w Polsce.
Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyj-
nych, realizowanych w branży private equity, nie tylko na świecie, ale 
co szczególnie ważne i ciekawe  również w Polsce.
Jacek Siwicki
Prezes Zarządu Enterprise Investors
www.keytext.com.pl