Polski rynek kapitałowy 2010
Między potrzebami gospodarki a wyzwaniami integracji
(materiał do dyskusji)
opracowanie:
M.Dzierżanowski
współpraca:
P.Tamowicz, M.Przybyłowski, G.Milewski
Gdańsk, luty 2004
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
Wstęp
W maju 2003r. w ramach inicjatywy Polskiego Forum Strategii Lizbońskiej IBnGR
opublikował Białą Księgę poświęconą integracji i liberalizacji rynku usług finansowych. W
opracowaniu tym sformułowano rekomendację wypracowania nowej wizji i strategii rozwoju
(i restrukturyzacji!) lokalnego rynku kapitałowego, które byłyby podporządkowane
postulatowi dostosowania do potrzeb gospodarki i krajowego sektora przedsiębiorstw. O
postawieniu tej rekomendacji zadecydowały trzy przesłanki. Diagnoza słabości strukturalnych
polskiego rynku kapitałowego ujawniających się w obliczu wyczerpywania się podaży
prywatyzacyjnej i rosnącego popytu ze strony funduszy emerytalnych oraz zbliżającej się
integracji. Obawa, iż zwiększona presja konkurencyjna będąca efektem integracji z UE
(niosąca m.in. ryzyko odpływu inwestorów i największych emitentów) będzie podważać
możliwości funkcjonowania lokalnej infrastruktury rynku, ze wszystkimi tego negatywnymi
skutkami dla krajowych przedsiębiorstw nie będących w stanie korzystać z rynków
zagranicznych. Konieczność odniesienia się do nowych inicjatyw regulacyjnych i przyjętego
modelu integracji rynku kapitałowego w UE, które zakładają daleko idącą harmonizację
rozwiązań instytucjonalnych dla publicznych rynków regulowanych. W powyższym
kontekście wskazano także potrzebę zabiegania przez polskie władze o większą elastyczność
przepisów unijnych dającą więcej swobody w zakresie kreowania lokalnego rynku
kapitałowego.
Równocześnie, doceniając znaczenie rynku i dostrzegając stojące przed nim wyzwania,
Ministerstwo Finansów podjęło w 2003r. prace nad przygotowaniem strategii rozwoju
polskiego rynku kapitałowego, która byłaby rozwinięciem wcześniejszego zarysu przyjętego
przez rząd w marcu 2002r. Na początku stycznia 2004r. przygotowany przez Ministerstwo
Finansów projekt  Agenda Warsaw City 2010 został upubliczniony i skierowany do
otwartych konsultacji środowiskowych. Jednocześnie IBnGR został poproszony o rozwinięcie
swoich przemyśleń odnośnie kierunków rozwoju krajowego rynku kapitałowego w obliczu
potrzeb polskiej gospodarki i wyzwań integracji oraz przedstawienie propozycji i uwag do
projektu strategii rządowej. Niniejsze opracowanie jest wynikiem realizacji tego zadania
2
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
Autorzy pragną wyrazić podziękowania dla: Joanny Billewicz-Fotowicz (SEG), Rafała
Chwasta (SEG/Comarch), Jarka Deryło (CAIB Financial Advisors), Jona Edwardsa (London
Stock Exchange), Mariusza Grajka, Marcina Hejki (Intel Capital), Stefana Kawalca (PZU),
Andrzeja Mikosza (Lovells), Pawła Tamborskiego (CAIB Financial Advisors) i Pawła
Wojciechowskiego (PTE Allianz) za możliwość wymiany poglądów oraz uwagi i
komentarze. W opracowaniu wzięto także pod uwagę pisemne komentarze do Białej Księgi
przesłane przez: Ryszarda Kokoszczyńskiego (NBP) i Marka A
ukaszewskiego (STFI) oraz
Departament Zarządu Banku BPH PBK i NBP, za które również serdecznie dziękujemy.
Wykorzystano także trzy sformalizowane głosy nt. kierunków rozwoju rynku kapitałowego,
które pojawiły się w debacie publicznej w 2003r.:  Reforma rynku kapitałowego  GPW w
Warszawie środkowoeuropejskim centrum finansowym? autorstwa Jarka Deryło,  Warunki i
kierunki naprawy polskiego rynku kapitałowego autorstwa Andrzeja Madeja, Waldemara
Frąckowiaka, Mariusza Grajka i Macieja Dzierżanowskiego oraz  O potrzebie segmentacji na
polskim rynku kapitałowym autorstwa Pawła Wojciechowskiego.
Odpowiedzialność za treść, zgłaszane postulaty i ewentualne błędy spada jednak wyłącznie na
autorów opracowania.
3
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
Nasza wizja rozwoju polskiego rynku kapitałowego
Budowę strategii rozwoju rynku kapitałowego proponujemy podporządkować następującym
pięciu założeniom:
1. konieczne jest odejście od postrzegania działalności prywatyzacyjnej państwa jako
głównej siły napędzającej rozwój rynku (zarówno w sensie tworzenia podaży jak i
infrastruktury); pierwszorzędne znaczenie należy przypisać interesom rozwojowym
polskich przedsiębiorstw;
2. przyjęcie takiego punktu widzenia musi oznaczać konieczność rozważenia licznych
zmian po stronie infrastruktury regulacyjnej i organizacyjnej (liberalizacja,
segmentacja), w ramach warunków brzegowych wyznaczanych przez regulacje unijne;
zmiany te muszą być maksymalnie wykorzystane na rzecz budowania krajowych
zasobów przedsiębiorczości;
3. myślenie o rynku kapitałowym musi obejmować cały kompleks różnych segmentów
tworzących rynek prywatny (niepubliczny) oraz rynek publiczny; dotychczasowe
myślenie koncentrowało się przede wszystkim na segmencie giełdowym;
4. należy uznać, że dotychczasowa pomoc publiczna państwa (mająca postać
zaangażowania we własności infrastruktury) wymaga szybkiej realokacji w celu
rozwinięcia najsłabszych elementów szeroko rozumianego rynku kapitałowego;
5. funkcjonowanie rynku należy oprzeć na swobodzie działania prywatnych podmiotów
zmniejszając koszty wejścia wszędzie tam gdzie jest to możliwe i uzasadnione; należy
także docenić rolę i stymulować rozwój prywatnych mechanizmów kontrolnych.
4
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
1. Potrzeby krajowego sektora przedsiębiorstw powinny stać się fundamentem
strategii rozwoju rynku
Priorytet krajowego sektora przedsiębiorstw &
Potrzeby gospodarki, a także spodziewane efekty integracji z rynkiem europejskim, wskazują,
iż podstawową osią strategii rozwoju polskiego rynku kapitałowego powinno być
zapewnienie jak najlepszych warunków i możliwości dla finansowania krajowego sektora
przedsiębiorstw oraz stałego napływu na rynek nowych spółek, zwłaszcza średniej wielkości.
Jest to uzasadnione zarówno potrzebami finansowymi krajowego sektora przedsiębiorstw, jak
również koniecznością absorpcji rosnących środków gromadzonych przez otwarte fundusze
emerytalne i innych krajowych inwestorów instytucjonalnych. Zwiększenie skali alokacji
dostępnych środków do przedsiębiorstw krajowych jest warunkiem rozwoju silnego sektora
podmiotów świadczących usługi w ramach rynku kapitałowego  pośredników, doradców,
zarządzających aktywami oraz instytucji infrastrukturalnych. Na dłuższą metę tylko
rozwijający się rynek krajowy może gwarantować zajęcie przez Polskę stabilnej pozycji
regionalnego centrum finansowego.
& i innowacyjny model rozwoju gospodarczego
Rozwój rynku kapitałowego i jego ukierunkowanie na potrzeby krajowych średnich firm ma
głębokie uzasadnienie. Aby skutecznie konkurować w ramach rozszerzonego rynku UE
polskie firmy będą potrzebowały zastrzyku kapitału, który nie zawsze jest dostępny w ramach
sektora bankowego (awersja do ryzyka po stronie banków, brak odpowiednich zabezpieczeń
itp.). Wydaje się, że zarówno z uwagi na nie zakończony proces transformacji (zmiany
struktury gospodarczej), jak i integrację z UE, polskie firmy mają szansę i będą zmuszone
znajdować nisze rynkowe, w ramach, których mogłyby się rozwijać. Wyzwaniem dla Polski
jest także stworzenie jak najlepszych warunków dla rozwoju sektorów i firm wysoko-
technologicznych, bazujących na wiedzy i wysoko-kwalifikowanych pracownikach. Dla
takiego innowacyjnego modelu rozwoju gospodarczego szeroko rozumiany rynek kapitałowy
ma kolosalne znaczenie.
Misja państwa na rynku kapitałowym &
Rządowy projekt strategii rozwoju rynku kapitałowego słusznie przyjmuje, iż misją państwa
powinno być stworzenie warunków dla rozwoju taniego, efektywnego i bezpiecznego
mechanizmu konwersji krajowych oszczędności w finansowanie i inwestycje krajowych
przedsiębiorstw, zwłaszcza małych i średnich. Przede wszystkim takie działania powinny być
5
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
wsparte polityką publiczną, realizowaną w różnych formach, w tym w postaci zaangażowania
kapitałowego (właścicielskiego). Polityka ta powinna być realizowana na różnych poziomach
rynku kapitałowego oraz powinna podlegać ścisłej koordynacji i ewaluacji. Obecnie, co
często nie jest należycie zauważane, pomoc publiczna przejawia się m.in. w państwowej
własności instytucji infrastrukturalnych rynku  tj. GPW i Krajowego Depozytu Papierów
Wartościowych.
& i jego rola regulacyjna
Państwo ma także istotną rolę do odegrania w zakresie tworzenia sprzyjających warunków
regulacyjnych dla rozwoju rynku kapitałowego, stymulowania konkurencji oraz skutecznej
egzekucji przestrzegania prawa. Poza dyskusją (a także zakresem tego opracowania)
pozostaje warunek prowadzenia przez państwo racjonalnej polityki makroekonomicznej oraz
podejmowania działań wspierających rozwój prywatnej przedsiębiorczości. Warto przy tym
zauważyć, że wspieranie rozwoju rynku kapitałowego nie jest celem samym w sobie, ale
jednym z elementów tworzenia bardziej przyjaznych warunków dla rozwoju krajowego
sektora przedsiębiorstw, w tym sektora MSP i firm technologicznych. Efektywny rynek
kapitałowy to lepsze warunki dla samodzielnego rozwoju rodzimych przedsiębiorstw (poza
strukturami koncernów ponadnarodowych!) oraz funkcjonowania przejrzystej,
wolnorynkowej i konkurencyjnej gospodarki.
2. Należy wspierać rozwój wszystkich segmentów rynku począwszy od venture
capital poprzez rynek nieregulowany
Segmentacja rynku &
Z punktu widzenia dopasowania struktury rynku do potrzeb krajowego sektora
przedsiębiorstw oraz stymulowania przepływu środków od inwestorów instytucjonalnych do
sfery realnej niezbędna jest budowa wielosegmentowego rynku kapitałowego obejmującego
m.in. rozwinięty rynek venture capital i wyspecjalizowanych inwestorów prywatnych (tzw.
business angels), rynek dla inwestorów kwalifikowanych (w tym indywidualnych) oraz silny
rynek giełdowy. Pożądane wydaje się także stworzenie otwartego wyspecjalizowanego
segmentu rynku skierowanego do średnich spółek krajowych debiutujących w publicznym
obrocie, wzorowanego na brytyjskim Alternative Investment Market, który
charakteryzowałby się niższym poziomem wymogów regulacyjnych i kosztów. Alternatywą
dla modelu AIM (czyli rynku tworzonego w pewnym sensie odgórnie) mogłaby być większa
6
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
swoboda dla funkcjonowania rynku pozagiełdowego organizowanego przez brokerów (patrz
amerykańskie OTC Bulletin Board i Pink Sheets oraz brytyjski OFEX). Odpowiednie
regulacje powinny zapewnić możliwości realizacji obu scenariuszy. Realizacja takiego
kierunku rozwoju rynku krajowego powinna być raczej oceniana przez pryzmat liczby
nowych spółek oraz kapitałów pozyskiwanych na rynku, a nie przez wzrost kapitalizacji.
Badania naukowe wskazują także, że większe znaczenie (jeżeli chodzi o wpływ na procesy
gospodarcze) mają wskaz
niki płynności, a nie kapitalizacji. Wskaz
nik kapitalizacji może być
również mylący, ponieważ przykładowo w Polsce płynna kapitalizacja stanowi zaledwie ok.
30% całkowitej.
Tabela 1
Jak rozwijała się spółka Amazon.com?
okres cena za akcję (USD) z
ródło środków
1994, VI-XI 0,001 założyciel: Jeff Bezos zakłada Amazon.com z 10 tys. USD;
pożyczka 44 tys. USD
1995, II-VII 0,1717 rodzina: ojciec i matka założyciela inwestują 245,5 tys. USD
1995, VIII-XII 0,1287  0,3333 business angels: 2 inwestorów prywatnych inwestuje 54,4 tys. USD
1995/96, XII-V 0,3333 business angels: 20 inwestorów inwestuje 937 tys. USD
1996, V 0,3333 rodzina: rodzeństwo założyciela inwestuje 20 tys. USD
1996, VI 2,3417 fundusze venture capital: 2 fundusze inwestują 8 mln USD
1997, V 18 IPO: emisja 3 mln akcji za 49,1 mln USD
1997/98, XII-V 52,11 emisja obligacji: 326 mln USD
y
ródło: Smith and Kiholm (2000), za Mayer, Corporate Finance and Economic Activity w Current Issues in
Economic Growth, European Economy, Reports and Studies, No 1, 2001.
& publiczny rynek nieregulowany &
Biorąc pod uwagę obecny kształt polskich przepisów oraz nowe inicjatywy regulacyjne
realizowane przez Unię Europejską w ramach Strategii Lizbońskiej i Financial Services
Action Plan (zakładają one dość ścisłą harmonizację przepisów dla publicznych rynków
regulowanych) niezbędne będzie znalezienie odpowiednich rozwiązań regulacyjnych, które
umożliwiłyby funkcjonowanie wyspecjalizowanego rynku dla średnich przedsiębiorstw.
Zasadne wydaje się wprowadzenie do przepisów krajowych formuły publicznego rynku
nieregulowanego, który byłby pewnym odpowiednikiem dzisiejszej kategorii rynku
nieurzędowego.
7
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
Tabela 2
Alternative Investment Market
AIM jest powszechnie dostępnym rynkiem o niższych wymogach regulacyjnych stworzonym przez
LSE dla mniejszych spółek. Został on uruchomiony w 1995r. i zastąpił tzw. rynek papierów
nielistowanych (Unlisted Securities Market). W rozumieniu polskich i unijnych przepisów AIM jest
obecnie rynkiem nieurzędowym. Z uwagi jednak na dokonujące się w UE ujednolicenie regulacji dla
rynków regulowanych poważnie rozważa się zmianę statusu AIM na rynek nieregulowany (LSE
zabiega o uzyskanie dla AIM statusu rynku regulowanego przez giełdę  exchange regulated market ).
Spółki, które chcą pozyskiwać środki i być notowane na AIM przygotowują prospekt, którego zakres
jest regulowany przepisami krajowymi zgodnymi z zapisami dyrektywy z 1989r. w sprawie
prospektów publikowanych w związku z publiczną ofertą. Jest on formalnie uproszczony w stosunku
do prospektu wymaganego dla rynku podstawowego (Official List), który na poziomie unijnym
regulowany jest dyrektywą z 1980r. w sprawie prospektów publikowanych w celu dopuszczenia do
notowań urzędowych na giełdzie papierów wartościowych. Co więcej prospekty przygotowywane
przez spółki ubiegające się lub notowane na AIM nie muszą być zatwierdzane przez organ regulacyjny
(w tym przypadku UK Listing Authority). Także wymogi w zakresie bieżących i okresowych
ujawnień są niższe niż na rynku podstawowym. Spółki notowane na AIM nie muszą sporządzać
raportów kwartalnych (generalnie w Wielkiej Brytanii nie ma takiego wymogu) oraz audytowanych
sprawozdań półrocznych. Nie są także formalnie zobligowane do przestrzegania kodeksu corporate
governance (Combined Code).
Odpowiedzialność za prospekt, a także wypełnianie dalszych wymogów wynikających z notowania na
AIM, spada w dużym stopniu na tzw. nominowanego doradcę (nominated advisor NOMAD) 
tj. firmę inwestycyjną będącą członkiem LSE. NOMAD, który przez cały czas musi być przypisany do
danej spółki, pełni więc w pewnym sensie funkcję kontrolną ryzykując utratą reputacji. W przypadku
rezygnacji danego doradcy i niemożności znalezienia nowego, spółka nie może być dalej notowana na
AIM.
AIM jest bardzo udaną inicjatywą LSE. Od momentu utworzenia skorzystało z niego ok. 1200 spółek
pozyskując w sumie ok. 10 mld funtów (tj. ponad 14 mld USD). Na koniec 2003r. AIM był miejscem
notowań dla 753 spółek, z których 75% stanowiły spółki o wartości do 25 mln Ł mające w sumie 25%
udział w całkowitej kapitalizacji. Od momentu utworzenia co roku pojawiało się na rynku średnio 147
spółek (w tym 10 zagranicznych). Co ciekawe w ostatnich 3 latach stosunkowo słabej koniunktury
globalnej liczba debiutantów utrzymywała się powyżej tej średniej. Co roku przeciętnie pozyskiwano
1,15 mld Ł, w tym debiutanci ok. 0,6 mld Ł i spółki już notowane ok. 0,55 mld Ł. Rekordowym rokiem
dla AIM był 2000, kiedy to debiutowało 265 emitentów i pozyskano łącznie ok. 3 mld Ł
y
ródło: Primary Market Comparative Regulation Study. Key Themes, PricewaterhouseCoopers, April 2002, in
Review of the Listing Regime, FSA Discussion Paper No 14, July 2002, materiały zamieszczone na stronie
internetowej www.londonstockexchange.com/aim
& indywidualni inwestorzy kwalifikowani &
Należy poprzeć pierwszy krok jaki zrobiła w tym kierunku KPWiG proponując w ramach
projektu ustawy o organizacji obrotu papierami wartościowymi procedurę dopuszczeniową
wyłącznie na rynek krajowy. Pożądane jest jednak wprowadzenie bardziej liberalnych
rozwiązań niż te, które zaproponowała KPWiG. W definicji inwestora kwalifikowanego
należy uwzględnić osoby fizyczne, a nawet określić dla nich niższe wymogi kapitałowe niż
przewiduje odnośna dyrektywa w przypadku rynku ofert poniżej 2,5 mln euro (sposób
regulacji tego rynku dyrektywa prospektowa pozostawia przepisom krajowym). Biorąc pod
8
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
uwagę dotychczasowe regulacje unijne odnośnie prospektów dla spółek wprowadzanych do
obrotu na rynku nieurzędowym oraz doświadczenia brytyjskiego AIM możliwe wydaje się
nawet wyłączenie konieczności akceptowania przez KPWiG uproszczonego prospektu w
przypadku ofert publicznych mniejszych niż 2,5 mln euro (analogicznie jak w przypadku
ofert kierowanych do inwestorów kwalifikowanych). Alternatywnie w ramach rynku ofert
poniżej 2,5 mln euro należy określić limit wielkości oferty (co najmniej 100 tys. Ź ), dla której
przeprowadzenia nie będzie wymagana publikacja i akceptacja prospektu przez Komisję. To
ostatnie wyłączenie może mieć niebagatelne znaczenie dla funkcjonowania rynku
wyspecjalizowanych inwestorów prywatnych (tzw. business angels).
Tabela 3
Rynki pozagiełdowe w Stanach Zjednoczonych
OTC Bulletin Board (OTCBB) to regulowany system kwotowań i informowania o transakcjach
zawieranych na rynku pozagiełdowym (over-the-counter) prowadzony od 1990r. przez National
Association of Securities Dealers (NASD). Przedmiotem obrotu na tym rynku są akcje spółek nie
notowanych na giełdach lub NASDAQ. OTCBB nie jest przy tym formalnie rynkiem dla firm (nie
występują one o notowanie), ale platformą obrotu tworzoną przez pośredników (brokerów). Dana
spółka może mieć brokera będącego tzw. sponsorem spółki, ale nie może on obecnie pobierać z tego
tytułu żadnych opłat.
Do 1999r. przedmiotem kwotowań na OTCBB mogły być firmy nie podlegające rejestracji w SEC
oraz bieżącym i okresowym wymogom informacyjnym  tj. firmy o wartości aktywów mniejszej niż
10 mln USD i liczbie akcjonariuszy mniejszej niż 500. W 1999r. NASD i SEC wprowadziły jednak
wymóg (tzw. eligibility rule) wypełniania przez firmy kwotowane na OTCBB okresowych
obowiązków informacyjnych analogicznych jak dla spółek notowanych na giełdach lub NASDAQ
(czyli odnosząc do polskich realiów  jak w publicznym obrocie). W efekcie w przypadku 75%
spółek, które nie przestrzegały tych wymogów dobrowolnie, ich notowania zostały przeniesione z
OTCBB głównie na Pink Sheets.
Do 1999r. na OTCBB notowanych było ponad 6 tys. firm krajowych, z czego ok. 3,6 tysiąca nie
podlegało obowiązkom informacyjnym publicznego obrotu. Do końca 1998r. przeciętne dzienne
obroty sięgały 200 mln USD, zaś szacowana kapitalizacja wynosiła ok. 50 mld USD.
Pink Sheets to do niedawna codziennie publikowane zestawienia zawierające kwotowania dla tysięcy
spółek notowanych na nieregulowanym rynku pozagiełdowym. Kwotowania te, przekazywane przez
brokerów, drukowane były przez National Quotation Bureau funkcjonujące od 1913r. (początki
samego rynku sięgają 1904r.). Niedawno NQB zostało przekształcone w spółkę Pink Sheets LLC. W
1999r. spółka ta uruchomiła, obok publikacji papierowych, kwotowania elektroniczne (Electronic
Quotation Service), zaś w 2000r.  stronę internetową www.pinksheets.com, na której kwotowania te
są przekazywane z 15 minutowym opóz
nieniem.
W wyniku przenoszenia się firm z OTCBB liczba kwotowanych spółek wzrosła w tym czasie z ok. 3
tys. do 6 tys. Spółki notowane na Pink Sheets nie podlegają obowiązkom informacyjnym dla
publicznego obrotu. Co więcej nie ma wymogu aby ich sprawozdania finansowe były audytowane.
y
ródło: materiały zamieszczone na stronach internetowych www.pinksheets.com i www.otcbb.com, Bushee B.,
C.Leuz, Economic Consequences of SEC Disclosure Regulation, Wharton Financial Institutions Center,
Working Papers 02-24B, February 2003
9
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
Tabela 4
Rynek pozagiełdowy w Wielkiej Brytanii
W Wielkiej Brytanii obok rynku AIM dla średnich spółek funkcjonuje także rynek OFEX będący
nieregulowanym rynkiem pozagiełdowym. Rynek ten powstał w 1995r. przejmując część spółek
notowanych na tzw. rynku papierów nielistowanych (USM), które nie zdecydowały się na przejście na
AIM. Do niedawna OFEX był prowadzony przez spółkę inwestycyjną JP Jenkins Limited. Obecnie
operatorem tego rynku jest spółka OFEX Plc, która nabyła także spółkę Newstrack Ltd. zapewniającą
dystrybucję informacji o firmach notowanych na OFEX. JP Jenkins jest natomiast członkiem
operującym na tym rynku. Spółka dominująca w stosunku do OFEX plc jest z kolei notowana od
2003r. na rynku AIM.
OFEX jest zorganizowany jako rynek dealerski  każda spółka posiada swojego specjalistę  tj.
market-maker a. Ważną rolę odgrywa także tzw. doradca korporacyjny (corporate advisor), który
wprowadza daną spółkę na rynek  w tym zakresie spełnia on podobną rolę jak NOMAD na AIM.
Wymogi w stosunku do spółek określa regulamin (Rule Book) OFEX. Spółka prowadząca OFEX jest
z kolei nadzorowana przez Financial Services Authority (FSA) jako tzw. prescribed market.
Nadzorowi FSA podlegają także firmy brokerskie działające na OFEX.
OFEX prezentuje się jako rynek przejściowy (stepping stone) na wyższe segmenty rynku  tj. AIM i
LSE. Jest także używany jako rynek wyjścia przez inwestorów prywatnych (business angels) i
fundusze venture capital. Z rynku tego skorzystało dotychczas prawie 500 spółek, z czego notowanych
jest obecnie ok. 200 spółek. Debiutanci pozyskali na tym rynku łącznie 243 mln Ł, zaś spółki już
notowane 883 mln Ł. Do obrotu bez dokonywania emisji zostało wprowadzonych ok. 160 spółek.
Zalecana wielkość ofert przeprowadzanych przez spółki notowane na OFEX mieści się w przedziale
od 0,5 do 7 mln Ł. Orientacyjne średnie koszty dla takich emisji kształtują się w okolicach 100-200
tys. Ł i obejmują koszty przeprowadzenia weryfikacji (due diligence) spółki przez doradcę
korporacyjnego wprowadzającego ją do obrotu. Na rynku tym mogą być także notowane spółki z
ograniczoną odpowiedzialnością (limited company).
y
ródło: www.ofex.co.uk
& i niższe koszty wejścia dla firm krajowych
Tworzenie wyspecjalizowanego rynku o obniżonych wymogach regulacyjnych i
funkcjonującego w formule rynku nieurzędowego jest uzasadnione nie tylko potrzebą bardziej
aktywnego wyjścia z ofertą do sektora średnich firm krajowych i elastycznego dostosowania
poziomu regulacyjnego do specyfiki i możliwości tych firm (oczywiście przy zachowaniu
odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów działających na tym rynku  głównie
inwestorów kwalifikowanych!). Uruchomienie takiego rynku wydaje się logiczną
koniecznością w obliczu ujednolicania przepisów dla publicznych rynków regulowanych. W
przypadku wielu krajowych emitentów spełnianie wysokich wymogów narzucanych przez
regulacje unijne może być nieuzasadnione, ponieważ spółki te będą i tak zbyt małe, aby
zainteresować inwestorów zagranicznych i korzystać z dobrodziejstw jednolitego,
europejskiego rynku kapitałowego. Przykładowo tylko w ramach rynku nieregulowanego
możliwe będzie wyłączenie dość kosztownego obowiązku przygotowywania
skonsolidowanych sprawozdań finansowych zgodnie z międzynarodowymi standardami
10
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
rachunkowości (dla przeciętnej spółki w Wielkiej Brytanii koszty te są szacowane na ok. 640
tys. USD). W ramach rynku nieurzędowego możliwa będzie także rezygnacja z
obowiązkowych raportów kwartalnych, czy przeglądu sprawozdań półrocznych przez
audytora.
Poszerzenie możliwości inwestycyjnych OFE &
Budowa wielosegmentowego rynku kapitałowego wymaga poszerzenia możliwości
inwestycyjnych, zwłaszcza otwartych funduszy emerytalnych, tak jeżeli chodzi o nabywanie
papierów wartościowych poza regulowanym rynkiem publicznym, jak i udostępnianie
środków funduszom venture capital. Należy zwrócić uwagę, że inwestowanie przez OFE
wyłącznie na publicznym rynku giełdowym w sytuacji małej podaży spółek niesie duże
ryzyko dla bezpieczeństwa systemu emerytalnego w postaci rozdmuchania a następnie
pęknięcia bąbla spekulacyjnego. Zawyżone wyceny na rynku publicznym mogą także
niekorzystnie oddziaływać na alokację zasobów w całej gospodarce. Spekulacja inwestorów
zagranicznych pod inwestycje funduszy emerytalnych i zamykanie pozycji przy zawyżonych
wycenach będzie de facto oznaczać najbardziej niekorzystny scenariusz eksport kapitału z
kraju. Jeżeli więc nie zostaną rozszerzone możliwości inwestowania przez OFE na rynku
krajowym (poza publicznym rynkiem regulowanym!) i w zakresie udostępniania środków
funduszom venture capital, nieuniknione będzie szybkie znoszenie ograniczeń dla inwestycji
zagranicznych. Tym samym reforma systemu emerytalnego, z którą wiązano duże nadzieje
jeżeli chodzi o wykorzystanie przymusowych oszczędności dla finansowania krajowej
gospodarki, będzie oznaczać przymusowy eksport kapitału z Polski oraz finansowanie miejsc
pracy i inwestycji realizowanych w innych krajach.
& i wydłużenie ich horyzontu inwestycyjnego
Przesunięcie zainteresowania funduszy emerytalnych poza publiczny rynek regulowany
wymaga także zmiany tych rozwiązań instytucjonalnych, które paradoksalnie powodują
istotne skrócenie horyzontu inwestycyjnego OFE. Chodzi tu przede wszystkim o kwartalną
wycenę jednostek funduszy i mechanizm minimalnej stopy zwrotu. Mechanizm ten sprzyja
także ujednolicaniu polityk inwestycyjnych i naśladowaniu działań największych funduszy,
które w sposób naturalny preferują większe spółki i większe inwestycje. Z punktu widzenia
efektywności inwestowania w mniejsze i mniej przejrzyste spółki pożądane wydaje się także
zniesienie ograniczeń jeżeli chodzi o zaangażowanie funduszu w kapitale akcyjnym danego
podmiotu i wykonywanie prawa głosu. Ograniczenia w tym zakresie mogłyby być bardziej
11
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
liberalne (obecnie max. 10%) lub mogłyby nie dotyczyć inwestycji funduszy poza
publicznym rynkiem regulowanym.
3. Prywatne mechanizmy kontrolne muszą uzupełnić nadzór administracyjny
Prywatne mechanizmy kontrolne &
Efektywne funkcjonowanie rynku kapitałowego wymaga zaufania inwestorów oraz
odpowiedniego zabezpieczenia ich praw i interesów. W tym celu należy jednak nie tylko
wzmacniać regulacje (kontrola ex ante) oraz kompetencje i skuteczność KPWiG  tj. nadzór
administracyjny (public enforcement). Niezbędne jest także  zwłaszcza przy proponowanej
liberalizacji rynku i uruchomieniu rynku nieregulowanego, dla którego zakłada się brak
silniejszej ingerencji administracyjnej  wzmocnienie prywatnych mechanizmów kontrolnych
i dochodzenia roszczeń (private enforcement). Istotnym mechanizmem dyscyplinującym
powinna być możliwość dochodzenia odszkodowań od pośrednika i emitenta papierów
wartościowych. Zwłaszcza w przypadku proponowanego rynku nieregulowanego zasadne
może być zwiększenie roli pośrednika (doradcy), który ryzykowałby zarówno utratą reputacji,
odpowiedzialnością odszkodowawczą jak i sankcjami administracyjnymi. W ten sposób
zyskujemy dodatkowego  agenta kontroli , który co najważniejsze może  sprzedawać swoją
reputację nowym, debiutującym spółkom, które normalnie budziłyby dużą nieufność
inwestorów. Taka jest mniej więcej idea funkcjonowania nominowanych doradców
(nominated advisors  NOMAD) na AIM, czy doradców korporacyjnych (corporate
advisors) na OFEX.
& wyspecjalizowany sąd lub arbitraż &
Z punktu widzenia private enforcement z pewnością niezbędne jest również zwiększenie
efektywności funkcjonowania systemu sądowniczego. Pewną drogą na skróty może być
stworzenie wyspecjalizowanego sądu w zakresie rynku kapitałowego (propozycja taka
pojawia się także w projekcie ustawy o organizacji obrotu papierami wartościowymi) lub
wykorzystanie mechanizmów prywatnego arbitrażu. Rozwiązania te mogą stanowić dobrą
alternatywę w stosunku do nieefektywnego systemu sądowniczego, jakkolwiek nie należałoby
także rezygnować z programów edukacyjnych kierowanych do sędziów (a także
prokuratorów). Prywatny arbitraż mógłby być przykładowo wprowadzony dla
proponowanego wyspecjalizowanego segmentu rynku przewidzianego dla średnich spółek
(debiutantów). Rozwiązanie takie wprowadziła m.in. brazylijska giełda BOVESPA powołując
12
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
tzw. Market Arbitration Panel dla specjalnie wydzielonego segmentu Novo Mercado. Spółki
ubiegające się o notowanie na tym segmencie rynku zobowiązują się nie tylko do stosowania
wyższych standardów w zakresie nadzoru korporacyjnego, ale także do poddawania sporów
korporacyjnych pod rozstrzygnięcie funkcjonującego przy giełdzie sądu arbitrażowego.
& i odpowiednie bodz
ce dla inwestorów
Wzmocnienie mechanizmów prywatnego nadzoru wymaga także przeglądu rozwiązań
instytucjonalnych, które mogą wpływać na skłonność do aktywnego wykonywania praw
właścicielskich i dochodzenia roszczeń ex post przez inwestorów indywidualnych i
instytucjonalnych. Przykładowo w przypadku tych ostatnich zaliczanie kosztów usług
prawnych na rachunek firmy zarządzającej (TFI lub PTE) a nie funduszu, może skutecznie
zniechęcać do podejmowania kroków sądowych.
Większa rola reputacji i zaufania &
Liberalizacja rynku i jednoczesna realizacja postulatu odpowiedniego zabezpieczenia
interesów i praw inwestorów wydaje się wymagać zmiany percepcji ryzyka i roli państwa.
Konieczne jest znalezienie nowego punktu równowagi pomiędzy regulacją i nadzorem
administracyjnym a samoregulacją oraz prywatnymi mechanizmami kontrolnymi i
odszkodowawczymi. Należy przy tym zauważyć, że nawet podmioty działające na rynku
mogą czasami preferować ścisły nadzór i regulację, ponieważ często oznacza to wyższe
koszty wejścia na rynek (i mniejszą konkurencję!) oraz daje możliwość przenoszenia
odpowiedzialności na administrację państwową (problem hazardu moralnego i jazdy na
gapę). Niższy poziom regulacji i nadzoru administracyjnego wymusza przywiązywanie
większego znaczenia do reputacji. Mechanizmy reputacji i zaufania mają z kolei olbrzymią
rolę w przezwyciężaniu immanentnego dla rynku kapitałowego problemu asymetrii
informacji. Dla pośredników ważniejsze staje się spełnienie oczekiwań inwestorów 
zarówno z uwagi na ryzyko utraty reputacji, jak również odpowiedzialność odszkodowawczą
 a nie formalne spełnienie wymogów regulacyjnych i oczekiwań nadzorcy.
& samoregulacji &
Istotne znaczenie może mieć także umiejętne wprowadzanie mechanizmów samo-
regulacyjnych. W przypadku proponowanego rynku nieregulowanego zakres bieżących i
okresowych obowiązków informacyjnych powinny określać podmioty, które będą taki rynek
prowadzić (analogiczna regulacja dotyczy obecnie rynku nieurzędowego). Komisja powinna
akceptować te regulaminy lub mieć możliwość zaskarżania i domagania się zmiany
13
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
kontrowersyjnych zapisów (np. w ramach odpowiedniej procedury przed wyspecjalizowanym
sądem w zakresie rynku kapitałowego).
& i  miękkiego prawa
Należy także odpowiednio stymulować wprowadzanie standardów nadzoru korporacyjnego
(corporate governance) przez spółki publiczne. W przypadku rynku giełdowego pożądany
wydaje się przegląd i udoskonalenie przyjętych w 2002r. Dobrych praktyk w spółkach
publicznych. Praktyka oświadczeń składanych przez spółki wskazuje, że stosowanie dobrych
praktyk ma często charakter deklaratywny. Brakuje także rozwiązań, które pozwalałyby na
weryfikację w jakim stopniu spółki giełdowe rzeczywiście stosują zadeklarowane zasady. W
przypadku proponowanego niższego segmentu rynku stosowanie niektórych standardów w
zakresie nadzoru korporacyjnego mogłoby stanowić kryterium dopuszczenia do notowań.
Niższe wymogi informacyjne i sprawozdawcze w przypadku tego rynku mogłoby być
przykładowo kompensowane koniecznością wprowadzenia do rady nadzorczej co najmniej
dwóch członków niezależnych (o odpowiednich kompetencjach!), czy wymogiem
akceptowania przez radę nadzorczą istotnych transakcji z podmiotami powiązanymi.
4. Liberalizacja rynku jest niezbędna dla zwiększenia konkurencyjności i
innowacyjności rynku
Liberalizacja świadczenia usług finansowych &
Warunkiem efektywnego, taniego i elastycznego krajowego rynku kapitałowego jest oparcie
jego funkcjonowania na podmiotach prywatnych, co oznacza m.in. postulat prywatyzacji
zarówno GPW, jak i KDPW. Należy także stymulować konkurencję w ramach świadczenia
usług pośrednictwa na rynku, w tym w zakresie organizacji obrotu, obniżając tzw. koszty
wejścia wszędzie tam gdzie jest to możliwe i pożądane oraz wprowadzając możliwości
tworzenia alternatywnych systemów obrotu (ATS  alternative trading systems). Jeżeli
przykładowo obniżylibyśmy wymogi kapitałowe i proceduralne dla uzyskania statusu giełdy i
gdyby GPW sprzedała swoje udziały w CeTO, bardzo szybko moglibyśmy mieć dwie
konkurujące ze sobą giełdy. Konkurencja ta mogłaby mieć pozytywne efekty w postaci
obniżenia kosztów transakcyjnych oraz zwiększenia elastyczności i innowacyjności rynku
(tworzenia nowych instrumentów finansowych itp.). Mogłaby być także korzystna dla
rozwoju rynku obligacji, jakkolwiek w tym zakresie większe znaczenie może mieć powstanie
14
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
nowej platformy obrotu dla inwestorów instytucjonalnych (głównie funduszy emerytalnych)
prowadzonej przez podmiot, który nie byłby powiązany z sektorem bankowym.
& indywidualne doradztwo &
Niższe segmenty rynku krajowego przeznaczone dla średnich i małych firm będą
potrzebowały stosunkowo taniej i prostej infrastruktury (systemu transakcyjnego) oraz tanich
usług pośrednictwa i doradztwa. Ta nowa infrastruktura powinna zapewnić, iż opłacalne
będzie przeprowadzanie na rynku ofert rzędu 5-10 mln zł. Z tego punktu widzenia
uzasadnione wydaje się obniżenie wymogów kapitałowych dla podmiotów maklerskich, a
także wprowadzenie możliwości indywidualnego świadczenia usług doradztwa, jak i
występowania w charakterze oferującego (doradcy) na rynku nieregulowanym. Indywidualne
świadczenie usług doradczych jest dopuszczalne i praktykowane w Unii Europejskiej  w
takim przypadku wymogi kapitałowe są zastępowane koniecznością ubezpieczenia od
odpowiedzialności cywilnej. Brak liberalizacji w tym zakresie już dzisiaj skutkuje
przypadkami rejestrowania działalności doradczej i zarządzania aktywami poza Polską, co
wydaje się jedynie zbędnym utrudnieniem i ogranicza możliwości tworzenia nowych miejsc
pracy w sektorze finansowym.
& i bardziej otwarty rynek venture capital
Liberalizacja barier wejścia może mieć także istotne znaczenie dla rozwoju rynku venture
capital. Wydaje się, że prowadzenie tego typu funduszy powinno być możliwe nie tylko pod
rządami ustawy o funduszach inwestycyjnych, ale także ramach formuły spółki
komandytowej, która nota bene jest najbardziej popularną formułą dla działalności venture
capital. W takim przypadku należy także przewidzieć możliwość obejmowania udziałów w
spółkach komandytowych przez otwarte fundusze emerytalne. Nie wyklucza to przy tym
wymogu rejestracji funduszy venture capital funkcjonujących w formule spółki
komandytowej.
5. Niezbędna jest prywatyzacja infrastruktury rynku
Uruchomienie dostosowań i integracji &
Postulat prywatyzacji GPW i KDPW przywołuje najczęściej pytanie o docelowe
umiejscowienie tych instytucji w ramach struktur europejskich lub regionalnych. Nie wydaje
się jednak uzasadnione, aby państwo musiało rozstrzygać te kwestie. Odpaństwowienie, czy
też mutualizacja tych instytucji (w sensie struktury własności, a nie formuły prawnej) oraz
15
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
zwiększenie konkurencji  m.in. poprzez obniżenie barier wejścia na rynek w przypadku giełd
i zniesienie monopolu KDPW w zakresie usług rozliczeniowych  wydają się podstawowymi
działaniami, o które powinno zatroszczyć się państwo. Wydaje się, że podmioty prywatne
(rynek) powinny najlepiej zadecydować o dalszych kierunkach rozwoju tych instytucji oraz
sposobie ich włączenia w struktury regionalne i europejskie. Poniżej pozwalamy sobie jednak
zarysować ewentualne możliwości w tym zakresie.
& KDPW na rozdrożu &
W przypadku KDPW jego szybsze włączenie w struktury międzynarodowe może być bardziej
uzasadnione, ponieważ sprzyjałoby to obniżaniu kosztów inwestycji na rynkach
zagranicznych (przyjmujemy w tym momencie, że taka możliwość będzie generalnie
stymulowała zainteresowanie inwestorów indywidualnych rynkiem kapitałowym). Integracja
taka mogłaby wymagać rozdzielenia funkcji depozytowej i rozliczeniowej. Z drugiej strony
może okazać się, że inwestycje zagraniczne krajowych inwestorów będą mogły być bardziej
efektywnie rozliczane przez instytucje zagraniczne (nowa dyrektywa odnośnie świadczenia
usług inwestycyjnych ma potwierdzić zasadę swobody dostępu do systemów rozliczeniowych
i stymulować konkurencję pomiędzy nimi). To zaś może oznaczać, że sensowne będzie
utrzymanie integralności usług depozytowo-rozliczeniowych przy odpowiednim
dostosowaniu KDPW pod względem kosztowym do obsługi rynku krajowego. Wymuszenie
tego dostosowania może wymagać mutualizacji KDPW lub przemyślanej polityki
regulacyjnej państwa. Teoretycznie obniżenie kosztów można także osiągnąć poprzez
rozdzielenie funkcji depozytowych i rozliczeniowych oraz dopuszczenie konkurencji w
zakresie tych ostatnich.
& przyszłość GPW i jej miejsce w regionie
W przypadku GPW wprowadzenie inwestora strategicznego wydaje się bardziej ryzykowne,
ponieważ ogranicza możliwości rozwoju giełdy jako platformy dostępowej do różnych
rynków europejskich (Londynu, Euronextu, Frankfurtu czy Noreksu) i światowych. W
uproszczeniu platforma taka mogłaby być realizowana poprzez podpisywanie umów o
wzajemnym członkostwie z różnymi giełdami (przyjęcie takiej strategii działania deklarowała
m.in. giełda budapesztańska, zaś pewną odmianą jej praktycznej realizacji wydaje się
szwajcarski Virt-x). Opcja inwestora strategicznego zyskuje na znaczeniu jeżeli
odrzucilibyśmy kierunek rozwoju giełdy jako platformy dostępowej. Warto jednak zauważyć,
jak małym jesteśmy partnerem w stosunku do jakiegokolwiek europejskiego rynku
16
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
giełdowego  przykładowo kapitalizacja GPW na koniec 2003r. stanowiła zaledwie 1,78 %
kapitalizacji Euronextu, zaś wartość rocznych obrotów jedynie 0,53%. Z tego punktu
widzenia najlepiej prezentuje się potencjalny sojusz z NOREX em.
Udział GPW i giełd regionu (Bratysława, Budapeszt, Lublana, Praga i Warszawa) w kapitalizacji
giełd i aliansów europejskich
GPW S.A. Giełdy regionu
London Stock Exchange 1,53 % 3,26 %
Euronext 1,78 % 3,81 %
Deutsche Boerse 3,43 % 7,33 %
Norex + OMHEX 4,85 % 10,37 %
y
ródło: Na podstawie danych z Federation of European Stock Exchanges, Norex, OMHEX
Udział GPW i giełd regionu (Bratysława, Budapeszt, Lublana, Praga i Warszawa) w obrotach akcji
giełd i aliansów europejskich
GPW S.A. Giełdy regionu
London Stock Exchange 0,28% 0,78%
Euronext 0,53% 1,48%
Deutsche Boerse 0,77% 2,17%
Norex + OMHEX 1,61% 4,52%
y
ródło: Na podstawie danych z Federation of European Stock Exchanges, Norex, OMHEX
Opcja inwestora strategicznego niesie także ryzyko  wyciągnięcia z rynku krajowego
najlepszych spółek i nie przywiązywania wagi do rozwoju rynku lokalnego dla małych
emitentów. Może także oznaczać rezygnację z budowy sojuszu regionalnego analogicznego
do NOREX u i agresywną konkurencję z innymi giełdami w regionie o najlepszych
emitentów. Jeżeli GPW zdecydowałaby się na taki wariant ekspansji w oparciu o Euronext,
napotkałaby najprawdopodobniej na konkurencję giełdy budapesztańskiej, dla której
partnerem byłby najprawdopodobniej Frankfurt. Walka o rynek środkowoeuropejski
skonsumowałaby dosyć szybko nadwyżki wypracowane przez giełdę w poprzednich latach
nie gwarantując sukcesu (stąd opcja taka nie powinna być w żadnym wypadku realizowana w
ramach państwowej własności giełdy, przy której wykorzystanie wypracowanych w
przeszłości nadwyżek powinno być ukierunkowane przede wszystkim na wspieranie rozwoju
rynku krajowego!). Oczywiście można także wyobrazić sobie opcję budowy rynku
regionalnego w oparciu o jednego partnera zagranicznego, o ile któryś z dużych graczy
europejskich byłby zainteresowany. Warto zauważyć, że nawet łączna wartość kapitalizacji
rynków w Warszawie, Budapeszcie, Pradze, Lublanie i Bratysławie stanowi zaledwie 3,81%
17
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
Tabela 5
NOREX Alliance i OMHEX
NOREX jest aliansem pomiędzy Giełdą Papierów Wartościowych w Kopenhadze, Islandzką Giełdą
Papierów Wartościowych, Giełdą Sztokholmską oraz Giełdą Papierów wartościowych w Oslo.
Inwestorzy, emitenci i członkowie giełdy poprzez sieć łączącą giełdy tworzące alians(wspólny system
obrotu), mają dostęp do 80% skandynawskiego rynku kapitałowego. Celem aliansu jest stworzenie
wydajnego rynku kapitałowego, na którym notowane będą wysokiej jakości skandynawskie
instrumenty rynku kapitałowego (papiery wartościowe, obligacje i instrumenty pochodne). Dnia 12
czerwcu 1997 roku został podpisany list intencyjny miedzy giełdami w Sztokholmie i Kopenhadze. W
liście tym giełdy zdecydowały się na utworzenie aliansu strategicznego oraz harmonizację reguł
członkostwa i handlu papierami wartościowymi. 21 stycznia 1998 r. została podpisana ostateczna
umowa miedzy tymi dwiema giełdami, a w 1999 roku giełdy zaadoptowały wspólny system obrotu
papierami wartościowymi - SAXESS. W czerwcu 2000 r. do sojuszu dołączyła giełda islandzka, a w
paz
dzierniku giełda norweska. Sojusz opiera się na kilku zasadach:
- wzajemnych udziałach członków giełd (cross membership)  członkowie poszczególnych
giełd zachęcani są do udziału we wszystkich giełdach sojuszu poprzez usunięcie opłat
wejściowych, harmonizację kryteriów członkostwa oraz uproszczenie kryteriów dostępu.
Natomiast prywatni inwestorzy operujący na giełdach aliansu odnoszą korzyści poprzez
zmniejszenie opłat transakcyjnych i zwiększenie usług oferowanych przez członków giełdy,
do czego prowadzi konkurencja miedzy tymi podmiotami.
- jednym punkcie notowania emitenta  oznacza to, że firmy są zachęcane do koncentracji
obrotów na jednej giełdzie (spółki publiczne nie muszą przenosić lub dzielić swoich akcji na
różne rynki), a inwestorzy poprzez sieć członków giełdy mogą łatwo dokonywać zakupów
niezależnie, na którym rynku spółka jest notowana.
- wspólnym systemie obrotu  handel jest zdecentralizowany, co oznacza, że firmy
członkowskie łączą się z systemem i handlują papierami wartościowymi ze swoich własnych
biur zlokalizowanych w krajach skandynawskich lub poza nimi
- wspólnej podstawie regulacyjnej  dotyczy reguł obrotu, wymagań w stosunku do członków i
warunków dopuszczenia emitentów do obrotu publicznego. Harmonizacja umożliwia
członkom giełdy na łatwe operowanie na rynkach aliansu, a inwestorom ułatwia ocenę spółek
notowanych na różnych giełdach.
Wartość wszystkich spółek notowanych na rynkach NOREX (Kopenhaga, Oslo, Reykiawik i
Sztokholm) na koniec grudnia 2003 roku wynosiła ponad 441 miliardów euro (około 555 miliardów
USD). Na wszystkich rynkach notowanych było 705 spółek, z czego 47 było spółkami zagranicznymi
(co stanowi 6,7% wszystkich spółek).
W maju 2003 r. giełda w Helsinkach i operator giełdy w Sztokholmie OM Group ogłosiły plan
stworzenia wspólnej giełdy skandynawsko-bałtyckiej pod nazwą OM HEX. OM współpracuje z
giełdami wchodzącymi w skład Norexu (Sztokholm, Oslo, Reykiawik, Kopenhaga), a giełda w
Helsinkach jest udziałowcem giełd łotewskiej i estońskiej (HEX Tallin, HEX Riga). W planach
partnerów jest stworzenie zintegrowanego rynku papierów wartościowych, a także skupienie
działalności rozliczeniowo-rozrachunkowej oraz depozytu papierów wartościowych. Kolejnym
krokiem ogłoszonym przez OM HEX jest połączenie się z aliansem Norex. W ten sposób połączone
giełdy będą pokrywać 100% rynku skandynawskiego oraz 2/3 rynku bałtyckiego, łączna kapitalizacja
giełd wyniesie ponad 600 mld EUR ( ponad 750 mld USD), a liczba notowanych spółek wyniesie
ponad 900.
y
ródła: materiały zamieszczone na www.norex.com i www.omhex.com dane statystyczne wg. Norex, OMHEX i
World Federation of Exchanges, grudzień 2003 r.
kapitalizacji Euronext u, zaś wartość obrotów na tych rynkach jedynie 1,48%. Co więcej na
rynkach kapitałowych w tych krajach obserwuje się raczej procesy konsolidacji własności
18
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
spółek publicznych i zmniejszania się płynności rynku (przykładowo w Polsce wartość tzw.
free float stanowi zaledwie ok. 30% całkowitej kapitalizacji). Ostatnia opcja, jak się wydaje
najbardziej racjonalna, jakkolwiek wcale niełatwa, to budowa samodzielnego sojuszu
regionalnego w oparciu o giełdę warszawską i giełdę budapesztańską. Sojusz taki mógłby być
realizowany w ramach modelu kontraktowego (porozumienie między giełdami  patrz
NOREX) lub fuzji giełd (utworzenia jednolitej struktury  patrz Euronext). Uruchomienie
tego scenariusza wymaga szybkiej prywatyzacji GPW  zarówno giełda w Budapeszcie jak i
Pradze są giełdami prywatnymi. Jeżeli byłaby taka potrzeba w obu przypadkach można sobie
Tabela 6
Euronext
W marcu 2000 roku giełda francuska (Paris Bourse), belgijska (Brussels Exchanges) i holenderska
(Amsterdam Exchanges) ogłosiły plan utworzenia pierwszej giełdy Pan-Europejskiej. 22 września
2000 giełdy z trzech krajów po raz pierwszy w historii międzynarodowego rynku kapitałowego
utworzyły wspólną giełdę - Euronext N.V., której poszczególne giełdy sojuszu stały się spółkami
zależnymi. Na połączonych rynkach handluje się papierami wartościowymi, kontraktami towarowymi
i instrumentami pochodnymi. Każda z giełd narodowych oferuje emisję, pośrednictwo i dostęp dla
inwestorów w ramach jednego rynku. Obroty dokonują się w ramach systemu transakcyjnego NSC,
który jest używany także przez 16 innych giełd na świecie. Najbardziej płynne spółki są notowane w
ramach notowań ciągłych, natomiast mniej płynne w ramach notowań jednolitych. System zapewnia
pełną automatyzację przekazywania zleceń, zawierania transakcji, sprawny dostęp uczestników rynku
do systemu obrotu oraz łatwy dostęp do informacji o sytuacji na rynku.
2 lutego 2001 roku Euronext stał się pierwszą giełdą na świecie, która połączyła izby rozliczeniowe
trzech krajów w jedną  Clearnet. Jest to instytucja powołane na bazie francuskiego prawa, którego
zadaniem jest rozliczanie handlu akcjami i derywatami na Euronext. Clearnet zapewnia inwestorom
anonimowość, sprawność dostarczenia informacji, redukcję kosztów operacyjnych i transakcyjnych
oraz pełną integrację procesów.
Warunki stawiane spółkom, które chcą być notowane na Euronext są zharmonizowane, a przy tym
spółka jest wciąż obecna na giełdzie narodowej, chociaż handel jej akcjami odbywa się na jednej
zintegrowanej platformie obrotu. Do roku 2002 spółki notowane były na segmentach krajowych giełd,
chociaż dokonano podziału zadań między giełdy, według których największe spółki miały być
notowane na parkiecie paryskim, średnie i małe spółki na giełdzie belgijskiej, natomiast w
Amsterdamie handlowano by instrumentami pochodnymi.
W paz
dzierniku 2001 roku Euronext N.V. przejął londyńską giełdę instrumentów pochodnych 
London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE). Połączenie giełd derywatów z
Amsterdamu i Paryża (prawdopodobnie w roku 2004) z LIFFE ma doprowadzić do powstania jednej z
największych tego typu giełd na świecie.
W lutym 2002 r. w wyniku fuzji do sojuszu dołączy giełda portugalska  Lisbon  Oporto Stock
Exchange. Za akcje giełdy portugalskiej Euronext zapłacił około 35 milionów EUR i 4% własnych
akcji, a Portugalczycy uzyskali wpływ na decyzje Euronext poprzez stanowiska w radzie nadzorczej.
Pod względem kapitalizacji, giełda zajmuje drugie miejsce w Europie  1646 mld EUR z 1392
spółkami (z czego 345 to spółki zagraniczne).
y
ródło: Na podstawie materiałów zamieszczonych na www.euronext.com dane statystyczne wg. World
Federation of Exchange i Federation of European Securities Exchanges, Grudzień 2003 r.
19
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
giełdy krajowej, jakkolwiek w modelu fuzji giełd byłoby to zdecydowanie trudniejsze
(połączona giełda regionalna musiałaby dzielić własność giełdy krajowej ze Skarbem
Państwa).
Szansa na jakościowe przywództwo?
Rozpatrując kwestię usytuowania GPW w regionie należy zauważyć, pozostałe rynki z
krajów akcesyjnych mogą mieć podobne problemy z dostosowaniem się do nowych
wymogów unijnych dla rynków regulowanych. Jeżeli w Polsce udałby się eksperyment
liberalizacji rynku i utworzenia publicznego rynku nieregulowanego na wzór brytyjskiego
AIM, oznaczałoby to istotne wzmocnienie naszej pozycji w regionie. Pewnym punktem
odniesienia może być tutaj inicjatywa ekspansji międzynarodowej podjęta przez AIM po tym
jak załamały się tzw. nowe rynki w Europie kontynentalnej. W oparciu o udany rynek
nieregulowany Warszawa mogłaby spróbować powtórzyć inicjatywę NEWEX u  trochę w
innym wydaniu.
6. Należy umiejętnie zarządzać pomocą publiczną na rynku kapitałowym
Jak realizować pomoc publiczną &
Z uwagi na dotychczasowe zaangażowanie państwa w GPW i potrzebę zainicjowania budowy
infrastruktury niższego segmentu rynku uzasadnione może być utrzymanie w pewnym
zakresie własności państwowej jako formuły wsparcia publicznego. Alternatywą jest
całkowite wycofanie wkładu państwa poprzez sprzedaż akcji giełdy lub ich umorzenie oraz
przeznaczenie tych środków na wspieranie rozwoju krajowego rynku kapitałowego (np. w
formule wyspecjalizowanego funduszu lub agencji rządowej). Zaletą tej drugiej opcji jest
większa swoboda w zakresie uruchamiania pomocy publicznej i stymulowanie konkurencji w
zakresie świadczenia usług infrastrukturalnych. Operatorami tej pomocy mogłaby być
zarówno GPW, CeTO, jak i jakikolwiek nowy podmiot utworzony w celu organizacji
niższego segmentu rynku. W oparciu o niezależny fundusz/agencję łatwiej byłoby także
realizować pomoc publiczną w zakresie rynku venture capital. Opcja ta upraszczałaby także
proces prywatyzacji giełdy. Jej słabością jest z kolei konieczność opracowania i skutecznego
wdrożenia odpowiednich mechanizmów instytucjonalnych gwarantujących właściwe
funkcjonowanie odnośnej instytucji rządowej realizującej działania w zakresie rozwoju rynku
kapitałowego.
20
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
& i jak ją ewaluować?
Niezależnie od wybranej opcji niezbędne jest precyzyjne określenie celów pomocy publicznej
na rynku kapitałowym i ścisła ewaluacja osiąganych rezultatów. W przypadku gdyby GPW
miała realizować działania w zakresie wspierania rozwoju rynku dla małych i średnich
przedsiębiorstw pożyteczne wydaje się wprowadzenie konieczności składania raportów z
realizacji tych działań przed odpowiednią komisją parlamentarną. Wydaje się także, że giełda
w takiej formule nie powinna mieć statusu instytucji działającej dla zysku (for profit). Skarb
Państwa utrzymując zaangażowanie właścicielskie w GPW jako formę pomocy publicznej
powinien jednak zupełnie wycofać się z wywierania bezpośredniego wpływu na bieżącą
działalność gospodarczą. Kompetencje w tym zakresie  czyli przede wszystkim prawo
wyboru władz giełdy  powinny zostać przekazane prywatnym akcjonariuszom tj. obecnym
członkom GPW. Państwo powinno jedynie rozliczać giełdę z realizacji uzgodnionych celów
publicznych. Przyjmując, że państwo powinno wspierać rozwój prywatnych pośredników
krajowych można rozważyć opcję przekazywania tymże części akcji GPW po
preferencyjnych cenach. Polityka ta powinna jednak dotyczyć zarówno pośredników, którzy
operują obecnie, jak i tych którzy powstaną (miejmy nadzieję!) w przyszłości.
Hierarchia ważności
Podsumowując pomoc państwa, która obecnie przejawia się formalnie w zaangażowaniu
właścicielskim w GPW, wydaje się uzasadniona przede wszystkim w odniesieniu do
kształtowania infrastruktury rynku krajowego przeznaczonego dla średnich firm oraz
rozwijania rynku venture capital. Być może jest także pożądana w odniesieniu do prywatnych
krajowych pośredników  zarówno tych, którzy funkcjonują obecnie, jak i tych, którzy mogą
powstać w przyszłości. W tym ostatnim przypadku uzasadnione może być wsparcie przez
państwo (na etapie prywatyzacji GPW) realizacji scenariusza giełdy jako platformy
dostępowej do rynków zagranicznych. Zaangażowanie państwa we wspieranie kierunku
tworzenia platformy regionalnej wydaje się najmniej uzasadnione.
7. Konieczne jest zwiększenie równowagi między administracją a uczestnikami
rynku
Lepszy proces tworzenia regulacji
Efektywny rozwój krajowego rynku kapitałowego wymaga przyjęcia takich rozwiązań
instytucjonalnych, które będą zapewniać jak najlepsze dostosowanie tego rynku do potrzeb i
oczekiwań emitentów i inwestorów. Istotną składową takich rozwiązań powinny być
21
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
właściwe mechanizmy konsultowania regulacji krajowych (i unijnych!). Należałoby także
zainicjować przegląd regulacji krajowych pod kątem wyeliminowania zbędnych przepisów i
obciążeń oraz wprowadzić zwyczaj okresowego dokonywania takich ewaluacji. Warto
zauważyć, że rynek londyński w konkurencji z innymi europejskimi centrami finansowymi
prezentuje się jako rynek o wyważonych i  inteligentnych regulacjach. Idąc za przykładem
Wielkiej Brytanii warto rozważyć powołanie sądu, który mógłby rozstrzygać spory
erytoryczne pomiędzy Komisją a nadzorowanymi podmiotami (patrz brytyjski Financial
Services Tribunal).
Tabela 7
Sztuka konsultacji  praktyka europejska
Obok wprowadzenia 4 poziomowego procesu regulacyjnego jednym z istotnych postulatów raportu
Lamfalussy ego było zapewnienie otwartych, przejrzystych i systematycznych konsultacji z
uczestnikami i użytkownikami rynku. Zgodnie z tym postulatem publiczne konsultacje powinny
zapewnić: uzyskanie lepszej jakości regulacji (stopień skomplikowania rynków finansowych wymaga
odpowiedniej wiedzy, którą najczęściej posiadają praktycy) oraz większej akceptacji i szybszej
implementacji nowych przepisów. Konsultacje powinny także wskazać, jakie obszary rzeczywiście
wymagają regulacji oraz jaki jest bilans kosztów i korzyści wprowadzanych przepisów. Ponadto zaletą
publicznych konsultacji jest ujawnienie zróżnicowanych i często przeciwstawnych interesów
podmiotów operujących na rynku, co zapewnia większą przejrzystość podejmowanych decyzji
regulacyjnych.
Komitet Mędrców zalecał konsultowanie propozycji regulacyjnych zarówno przez Komisję
Europejską  na poziomie tworzenia dyrektyw ramowych (tzw. poziom 1), jak również przez CESR 
na poziomie przygotowywania przepisów implementacyjnych (tzw. poziom 2). Wyraz
nie
wskazywano także, iż konsultacje są pożądane na jak najwcześniejszym etapie tworzenia regulacji i
powinny być realizowane zgodnie ze stałymi i przejrzystymi procedurami (wymagającymi m.in.
publikowania materiałów konsultacyjnych, a następnie uzyskanych komentarzy oraz zapewniającymi
odpowiedni czas na konsultacje).
Praktyka publicznych konsultacji została ostatnio oceniona w ramach szerszego monitoringu
efektywności funkcjonowania nowego procesu regulacyjnego zaproponowanego przez
Lamfalussy ego. Grupa ekspertów dokonująca tej oceny sformułowała m.in. następujące wnioski:
konsultacje na poziomie przygotowywania przez CESR tzw. technicznych opinii dla Komisji
Europejskiej powinny trwać 3 miesiące,
konsultacje w większym stopniu powinny dotyczyć także, czy dane regulacje są w ogóle
potrzebne oraz jakie są spodziewane koszty i korzyści interwencji regulacyjnej,
pożądane są wyczerpujące podsumowania wyników konsultacji wyjaśniające dlaczego niektóre
uwagi zostały wzięte pod uwagę a inne nie (tzw. feedbeck statements), a także wyczerpujące
wyjaśnienia dla przedstawianych po konsultacjach projektów aktów prawnych; taka praktyka
powinna ograniczać potrzebę przeprowadzania drugiej rundy konsultacji;
y
ródło: Second Interim Report Monitoring the Lamfalussy Process, Inter-Institutional Monitoring Group,
Brussels, 10 December 2003.
22
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
Zwiększenie odpowiedzialności administracji &
Pożądane wydaje się także uruchomienie przejrzystych i jawnych mechanizmów
monitorowania i ewaluacji skuteczności polityki publicznej w zakresie rynku kapitałowego, w
tym skuteczności nadzoru ze strony KPWiG. Rozwiązaniem takim może być wymóg
corocznego składania sprawozdania przed odpowiednią komisją parlamentarną. Patrząc na
rozwiązania stosowane w innych krajach warto zauważyć bardzo aktywną rolę Komisji ds.
usług finansowych (Committee on Financial Services) amerykańskiego Kongresu, która
nadzoruje m.in. prace SEC (komisji tej przewodniczy obecnie kongresman Oxley, współautor
słynnej już ustawy Sarbanes-Oxley, będącej następstwem upadku Enrona). W Wielkiej
Brytanii Financial Services Authority jest z kolei zobowiązana do składania raportu przed
Ministerstwem Finansów (HM Treasury) i organizacji publicznej dyskusji (przesłuchania) w
tej sprawie. W kontekście postulatu zwiększenia dopasowania rynku kapitałowego do potrzeb
krajowego sektora przedsiębiorstw warto zauważyć, iż amerykańska SEC posiada w swoich
strukturach zarówno rzecznika  SEC's Small Business Ombudsman (od 1996r.)  jak i
odpowiednie biuro ds. małych i średnich przedsiębiorstw  SEC's Office of Small Business.
Ponadto, co roku SEC organizuje rządowo-biznesowe forum dotyczące finansowania małych
przedsiębiorstw (Government-Business Forum on Small Business Capital Formation), w
ramach, którego formułowane są propozycje działań i zmian regulacyjnych mających
usprawnić dostęp sektora MSP do zewnętrznego finansowania na rynku kapitałowym.
& i głosu praktyków
Pożądane wydaje się stworzenie przy Ministerstwie Finansów Rady Konsultacyjnej, która
złożona byłaby z niezależnych praktyków i ekspertów rynku kapitałowego. W Wielkiej
Brytanii funkcjonowanie tego typu rady  Panelu Praktyków (Practitioner Panel) 
umiejscowionego wprawdzie przy FSA, jest przewidziane prawem. Obok Panelu Praktyków
funkcjonuje także Panel Konsumentów (usług finansowych)  Consumer Panel. Istotne jest
stałe pielęgnowanie kultury i otwartości dyskusji  stymulowanie wręcz krytycznej analizy
rzeczywistości.
23
Polskie Forum Strategii Lizbońskiej Polski rynek kapitałowy 2010
8. Należy odpowiednio wykorzystać szansę jaką daje jeszcze prywatyzacja
Ostatnia szansa na wsparcie rynku &
W obecnych warunkach procesy prywatyzacyjne mogą spełnić jedynie istotną rolę
pomocniczą dla dalszego rozwoju rynku kapitałowego. Mogą one powtórnie przyciągnąć
krajowych inwestorów indywidualnych na rynek, a także skokowo zwiększyć kapitalizację
rynku i obroty. Obecność inwestorów indywidualnych na rynku jest szczególnie ważna,
ponieważ to oni będą skłonni kupować akcje średnich spółek krajowych i kreować płynność
na rynku lokalnym. Aby wykorzystać ostatnią szansę wsparcia poprzez procesy prywatyzacji
rozwoju rynku kapitałowego i szerzej polskiej gospodarki potrzeba wyraz
nej decyzji
politycznej i determinacji. Dla realizacji tych celów pożądana jest sprzedaż poprzez giełdę
zarówno tzw. resztówek w spółkach takich jak KGHM czy PKN Orlen, jak i akcji PKO BP
czy PZU.
& wzorcowa prywatyzacja węgierskiego OTP Banku
Pomijając kwestie zmieniającej się koniunktury giełdowej warunki dla korzystnego
przeprowadzenia takich transakcji wydają się dobre z uwagi na obecność na rynku otwartych
funduszy emerytalnych. W przypadku PKO BP i PZU niezbędne wydaje się wypracowanie
odpowiedniego modelu prywatyzacji wzorowanego na transakcji sprzedaży węgierskiego
OTP Banku (stopniowa prywatyzacja w oparciu o rynek kapitałowy, umożliwiająca
uniezależnienie się od bieżącej koniunktury giełdowej, bez udziału inwestora strategicznego).
W przypadku tych prywatyzacji zasadne wydaje się szybsze wycofywanie się państwa z
kontroli i wypracowanie wiarygodnych mechanizmów ograniczających ryzyko podejmowania
decyzji uwarunkowanych politycznie (np. wprowadzenie dodatkowych ograniczeń w
wykonywaniu prawa głosu na walnym zgromadzeniu i wybór zarządu przez walne
zgromadzenie). Z drugiej strony potrzebne byłyby: odpowiedni nadzór oraz stworzenie
właściwych systemów motywacyjnych dla kadry zarządzającej. Z punktu widzenia
zapewnienia lepszych warunków dla realizacji prywatyzacji poprzez giełdę niezbędne są:
odbudowa wiarygodności polskiego rynku kapitałowego i wzmocnienie mechanizmów
corporate governance działających w odniesieniu do spółek publicznych (zwłaszcza o
rozproszonych strukturach własności). Powinno to umożliwić oferowanie akcji po wyższych
cenach (mniejsze dyskonto  czy też premia, jakiej żądają inwestorzy za ryzyko) oraz
uzasadniać utrzymywanie się rozproszonych struktur własności w przyszłości.
24
Polski rynek kapitałowy 2010 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową
Tabela 8
Prywatyzacja węgierskiego OTP
Większość przedsiębiorstw na rynku węgierskim prywatyzowana przy udziale strategicznego inwestora.
Jednak w przypadku OTP  największego węgierskiego banku detalicznego, mającego na początku lat
90-tych pozycję monopolistyczną  przyjęto inną strategię, która w efekcie doprowadziła do stworzenia
podmiotu o rozproszonej strukturze własności. Jakkolwiek w strukturze akcjonariatu OTP dominuje
kapitał zagraniczny (ok. 80% na koniec 2002r.), bank zachował niezależność i żadna zagraniczna
instytucja nie sprawuje nad nim kontroli. OTP jest kierowany przez węgierskich menadżerów i jego
główny ośrodek dyspozycyjny znajduje się w centrali banku w Budapeszcie.
Zasadnicza prywatyzacja OTP rozpoczęła się w roku 1995, kiedy udziały agencji prywatyzacyjnej (APV
Rt.) wynosiły 58,4%. Sprzedano wówczas pakiet ponad 30% akcji  zagraniczni inwestorzy portfelowi
objęli udziały w wysokości 20%, natomiast 10% akcji nabyli inwestorzy krajowi oraz pracownicy. W
rękach państwa pozostał udział lekko powyżej 25%. W 1997 r. przeprowadzono drugi etap prywatyzacji.
W ramach kolejnego 20% pakietu akcji OTP 57% sprzedano inwestorom zagranicznym, zaś 43% nabyli
węgierscy inwestorzy instytucjonalni i indywidualni. Ci ostatni uzyskali preferencje w postaci możliwości
zapłaty za akcje w ratach. W 1999r.  po zmianach w systemie zabezpieczenia społecznego i przejęciu
przez państwo akcji OTP przekazanych wcześniej prywatnym operatorom tego systemu (tzw.  social
security self-governments)  nastąpiła ostatnia faza prywatyzacji banku. W ramach ok. 14% pakietu
inwestorzy zagraniczni nabyli 80% sprzedawanych akcji, zaś krajowi inwestorzy instytucjonalni  15%.
Pozostałe akcje nabyli krajowi inwestorzy indywidualni, którzy mogli skorzystać z upustu w wysokości
7%.
Istotą prywatyzacji OTP było stopniowe sprzedawanie akcji banku na rynku kapitałowym  w tym w
postaci GDR ów na rynekach zagranicznych. Warto zauważyć, że kolejnych transzach udawało się
uzyskać wyższą cenę  9,5 USD w 1995, 30,4 USD w 1997 i 41 USD w 1999  za jedną akcję. Drugim
wyznacznikiem prywatyzacji OTP było wprowadzenie zapisów statutowych przewidujących ograniczenia
w wykonywaniu prawa głosu (tzw. voting cap)  do 10% dla inwestorów krajowych i 5% dla
zagranicznych. Państwo zatrzymało też w swoich rękach tzw.  złotą akcję dającą prawo weta na walnym
zgromadzeniu w ściśle określonych kwestiach.
Mimo obaw, że rozproszenie własności nie doprowadzi do poprawy wyników i efektywności banku,
prywatyzacja OTP bez udziału inwestora strategicznego okazała się sukcesem. W latach 1995-2002 zysk
OTP rósł średnio w tempie 32% rocznie. W tym okresie akcje banku przyniosły inwestorom zwrot
kilkakrotnie wyższy niż wzrost indeksu giełdy budapeszteńskiej BUX. Relacja ceny akcji do wartości
księgowej OTP w 2002 wynosiła 2,9 i była jedną z najwyższych spośród czołowych banków
europejskich. Akcje OTP należą do najbardziej ulubionych przez inwestorów portfelowych akcji spółek w
Europie Środkowej i Wschodniej.
Wydaje się, że o sukcesie prywatyzacji OTP zadecydowały: umiejętne wycofywanie się państwa z
kontroli nad bankiem i stworzenie odpowiedniego systemu motywacyjnego dla zarządzających. Duże
znaczenie miał także fakt, że bank działał w warunkach silnej konkurencji, która wymuszała odpowiednią
restrukturyzację oraz rozwijanie nowych produktów i wykorzystywanie nowych technologii (internet,
telefonia komórkowa). Zastosowane mechanizmy nadzoru korporacyjnego okazały się skuteczne i
wiarygodne nawet w sytuacji ograniczenia możliwości przejęcia banku (tj. wyłączenia mechanizmu
kontrolnego w postaci ryzyka wrogiego przejęcia poprzez zastosowanie voting cap). Kontrowersyjne
może być jedynie zastosowanie  złotej akcji, która jest generalnie kwestionowana przez Komisję
Europejską.
y
ródła: Mihalyi P., Privatisation in the Insurance and Banking Sectors, Central European Banker Online, 2001,
Kawalec S., Przypadek węgierskiego Banku OTP, 2003, materiał niepublikowany
25