Elżbieta Babula
Anna Blajer-Gołębiewska
Katedra Mikroekonomii
Uniwersytet Gdański
WPA
YW INFORMACJI NA ZACHOWANIA PODMIOTÓW
NA RYNKU AKCJI
Wprowadzenie
Na rynek akcji wchodzą gracze, spodziewający się ponadprzeciętnych zysków. Ozna-
cza to, że ich celem jest osiąganie stóp zwrotu wyższych od stóp odniesienia na rynku. Rynek
ten jest wyjątkowo ciekawym polem badawczym ze względu na swoją specyfikę. Zawierane
tu są transakcje w formie pierwotnej, gdy przedsiębiorstwo oferuje swoje akcje inwestorom
giełdowym, a także w formie wtórnej, gdy podaż i popyt kreowane są przez inwestorów gieł-
dowych.
Analizując reguły, jakimi posługują się gracze rynkowi przy podejmowaniu decyzji,
odkrywa się w rezultacie reguły rządzące rynkiem akcji.
Pierwszej analizy rynków kapitałowych podjął się Louis Bachelier w swojej rozprawie
doktorskiej pt. Théorie de la spéculation obronionej w 1900 r. Prace tego autora uznawane sÄ…
za początki teorii inwestowania na rynkach kapitałowych. Bachelier zaproponował pierwszy
teoretyczny model procesu ceny akcji (Burda, 2006). Powstał on w oparciu o założenia, że
stopa procentowa jest zerowa oraz ceny akcji mogą być ujemne. Zdaniem autora modelu, do
zawarcia transakcji na rynkach kapitałowych dochodzi, gdy sprzedający jest przekonany o
przyszłym spadku kursów akcji, a kupujący o ich wzroście. Z tego Bachelier wyprowadzał
założenie, że wartość oczekiwana zmian cen na tych rynkach wynosi zero1. W rezultacie na
rynkach kapitałowych zachodzi gra sprawiedliwa. Do modelowania wahań kursów wykorzy-
stał on proces stochastyczny ruchów Browna, który obecnie znany jest jako błądzenie przy-
padkowe (random walk). Prace Bacheliera wyprzedzały swoją epokę2.
Inwestorzy, próbując przewidzieć przyszłe ceny akcji, mogą podejmować decyzje na
podstawie obecnych i historycznych cen akcji, a także opierając się na dostępnych informa-
cjach na temat spółek giełdowych. Typ modelowania zaproponowany przez Bacheliera, za-
kładał, że ceny akcji w czasie tworzą łańcuchy Makrowa, czyli, że ceny bieżące akcji zależą
od notowań historycznych.
Momentem przełomowym w badaniach rynków akcji stały się lata 60. Dopiero wtedy
P. H. Cootner stwierdził, że zmiany cen na rynkach kapitałowych powstają wskutek napływu
nowych informacji. Jeżeli przyjmuje się, że nowe informacje napływają losowo, to również
należy założyć losowe zmiany cen (Gurgul, 2006). Największe zainteresowanie wzbudziała
zaprezentowana i rozwijana przez E. FamÄ™ teoria przypadkowych zmian cen akcji. Na pod-
stawie przeprowadzonych w latach 60. badań Fama wykazał, że nie można wyznaczyć przy-
szłych notowań akcji na podstawie cen historycznych. Wcześniejsze badania tego rynku,
przeprowadzone między innymi przez L. Bacheliera, a także P. Samuelsona, i M. Osborna,
1
Obecnie powiedzielibyśmy, że ceny akcji opisywane są przez martyngałowe procesy stochastyczne.
2
Udowodnił on, że zmiany cen są ciągłym procesem Markowa oraz że rozkład prawdopodobieństwa ceny zmie-
rza do rozkładu normalnego w długim okresie. Nierealistyczne założenia Bacheliera zostały podważone i w ten
sposób powstały kolejne modyfikacje tego modelu. Jego prace stanowiły postawę dla rozwoju matematyki fi-
nansowej.
Elżbieta Babula, Anna Blajer-Gołębiowska
8
również wykazywały podobne zależności. Jednakże dopiero sformułowana przez Famę teoria
podważyła ostatecznie analizy, w których przewidywania opierały się na danych historycz-
nych. Fama udowodnił niezależność kolejnych zmian cen oraz, że zmiany te dostosowują się
do rozkładu prawdopodobieństwa. Wykazał, że w istocie, to informacje udostępniane przez
przedsiębiorstwo wpływają na rynkowe ceny akcji. Na tej postawie zaczęto definiować poję-
cie efektywności rynków akcji. W tym kontekście rynek akcji jest efektywny, gdy ceny w
pełni odzwierciedlają dostępne informacje (Buczek, 2005).
Celem artykułu jest zidentyfikowanie czynników związanych z dostępem do informa-
cji i jej wykorzystaniem, które wpływając na zachowania podmiotów, kształtują w rezultacie
popyt i podaż na rynkach akcji. W odniesieniu do badań E. Famy zagadnienie to stanowi
istotny element w procesie wyjaśniania funkcjonowania rynków akcji. Problematyka badaw-
cza obejmuje więc efektywność informacyjną rynków akcji, a także paradoksy i efekty wy-
stępujące na tym rynku. Postawiono tezę, że wpływ informacji na ceny akcji ma charakter
wieloaspektowy. Informacja wpływająca na efektywne zachowania podmiotów rynkowych
powinna być pełna, dostępna równo dla wszystkich podmiotów (symetryczna), a ponadto po-
winna być udostępniana, przekazywana i wykorzystywana możliwie najszybciej. Spełnienie
tych założeń umożliwiłoby osiągnięcie efektywności informacyjnej.
Efektywność informacyjna rynku akcji
Efektywność w odniesieniu do rynków kapitałowych, czy też rynków akcji, w literatu-
rze przedmiotu rozpatrywana jest w trzech ujęciach, jako (Gurgul, 2006):
" efektywność alokacyjna, oznaczająca, że wolny kapitał jest zatrudniany w swoim najlep-
szym zastosowaniu, czyli w przedsiębiorstwach, które najlepiej go zainwestują,
" efektywność transakcyjna, występująca gdy umowy kupna-sprzedaży zawierane są niemal
natychmiast ze względu na wymuszoną przez rynek obniżkę kosztów zawierania transak-
cji (np. w wyniku dużej konkurencji pomiędzy pośrednikami),
" efektywność informacyjna, w której wszystkie pomioty mają szybki, jednoczesny dostęp
do pełnej i jednakowej informacji.
Przedstawione w artykule podejście do efektywności informacyjnej jest zgodne z defi-
nicją rynku efektywnego E. F. Famy (Fama, 1970), mówiącą, że rynek efektywny, to taki, na
którym ceny są natychmiastowym i pełnym odzwierciedleniem wszystkich dostępnych in-
formacji. Informacja jest nieodpłatnie dostępna dla wszystkich podmiotów na rynku, jej
wpływ na ceny postrzegany jest tak samo przez wszystkie podmioty, a ponadto nie występują
koszty transakcyjne. Co ważne, zakłada się, że na efektywnym rynku ceny mogą okresowo
się odchylać od rzeczywistej wartości. Przy tych założeniach sformułowany przez Famę wa-
runek równowagi rynkowej opiera się na wartości oczekiwanej ceny pj,t+1 analizowanych ak-
cji j, jako zmiennej losowej w czasie t+1, z założeniem reinwestycji przychodów z akcji, na
którą to ceną wpływ mają: zbiór informacji Ś oraz stopa zwrotu r. Warunek ten można przed-
stawić w formalnej postaci:
~
E( pj,t +1 | Åšt ) = [1+ E(~j,t +1 | Åšt )]pj,t .
r
Zgodnie z wcześniejszymi założeniami, rynek będzie efektywny pod względem in-
formacyjnym, gdy informacja będzie w tym samym zakresie i tym samym czasie dostępna dla
wszystkich jego uczestników. W rezultacie żaden uczestnik gry rynkowej nie będzie w stanie
osiągać ponadprzeciętnych dochodów z akcji x. Ponadprzeciętne dochody z akcji powstają,
gdy rzeczywista cena akcji przewyższa ich wartość oczekiwaną określoną przy uwzględnieniu
zbioru informacji. Innymi słowy rynek będzie wykazywał efektywność informacyjną, jeżeli
wartość oczekiwana ponadprzeciętnego dochodu z akcji, powstającego przy uwzględnieniu
zbioru informacji, wyniesie 0:
Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji
9
E(~j,t +1 | Åšt ) = 0.
x
Podobnie wartość oczekiwana dodatkowego zysku z, wynikającego z wyższej wartości rze-
czywistej stopy zwrotu od oczekiwanej przy uwzględnieniu danego zbioru informacyjnego
musi wynosić 0:
E(~j,t +1 | Åšt ) = 0 (LeRoy, 1976).
z
Tak zdefiniowana efektywność informacyjna w kontekście rynku oznacza wyklucze-
nie asymetrii informacji. Ponadto pozwala przyjąć założenie, że rynek spełnia funkcje aloka-
cyjne, a ceny akcji doskonale odzwierciedlają wartość danej spółki akcyjnej.
Według teorii przypadkowych zmian cen, zaprezentowanej przez Famę, na efektyw-
nym rynku akcji wszystkie odchylenia cen sÄ… przypadkowe (random walk), a prawdopodo-
bieństwo, że cena rynkowa jest zbyt niska lub zbyt wysoka jest podobne, a więc nie można
osiągać w dłuższym okresie ponadprzeciętnych stóp zwrotu (jeżeli inwestorzy są neutralni
wobec ryzyka, wówczas hipotezy błądzenia losowego i efektywnego rynku są równoważne).
Podobne wyniki badań uzyskał P. Samuelson. Na ich podstawie wykazał, że gdy pełen
dostęp do informacji znajduje swoje odzwierciedlenie w cenach, to wahania cen mają cha-
rakter przypadkowy, a więc niemożliwe jest dokładne określenie ich poziomu (Samuelson,
1965).
Definicja przedstawiona przez Famę zawierała jednak bardzo restrykcyjne założenia.
Dlatego też wkrótce zostały one poddawane krytyce. W rezultacie skorygowano kilka pier-
wotnych założeń. Zmiany w definiowaniu pojęć związanych z efektywnością rynku przed-
stawia tabela 1.
Tabela 1. Ewolucja pojęcia rynku efektywnego według Famy
Pierwotne założenia Krytyka Założenia skorygowane
Ceny odzwierciedlają Nie wszystkie dostępne in- Ceny zawsze w pełni od-
wszystkie dostępne informa- formacje są na tyle istotne, by zwierciedlają istotne infor-
cje. mieć wpływ na zachowania macje.
podmiotów rynkowych.
Potrzebne jest bardziej do- Ceny poprawnie odzwiercie-
kładne i wieloaspektowe dlają istotne informacje.
określenie.
Ceny natychmiast odzwier- Natychmiastowa reakcja in- Ceny niezwłocznie odzwier-
ciedlają dostępne informacje. westorów nie zawsze jest ciedlają wszystkie dostępne
uzasadniona, niektóre decyzje informacje.
powinny zostać podjęte w
stosownym momencie.
Ceny odzwierciedlają Wartości wewnętrzne akcji Cena rynkowa jest dobrym
wszystkie dostępne informa- nie są dokładnie znane. przybliżeniem wartości we-
cje. wnętrznej akcji.
Ceny zawsze w pełni od- Nie uwzględnia anomalii wy- Wprowadzenie wartości
zwierciedlają informacje. stępujących w rzeczywistości. oczekiwanej pozwalającej na
przeprowadzenie weryfikacji
empirycznej.
y
ródło: opracowanie własne.
Elżbieta Babula, Anna Blajer-Gołębiowska
10
Jedno ze zmienionych założeń mówi, że ceny odzwierciedlają wszystkie dostępne in-
formacje. Jednakże, w rzeczywistości nie wszystkie informacje wywołują reakcje inwesto-
rów. Ponadto należało określić, które informacje można nazywać dostępnymi. W kontekście
dostępu do informacji, można rozróżnić informacje uzyskiwane na podstawie cen historycz-
nych, informacje podawane do wiadomości publicznej oraz informacje poufne. W rezultacie
obecnie w badaniach z wykorzystaniem teorii Famy można mówić o trzech rodzajach efek-
tywności informacyjnej: słabej, półsilnej (średniej) i silnej. Schemat relacji pomiędzy forma-
mi efektywności informacyjnej w zależności od dostępu do informacji przedstawiono na ry-
sunku 1.
Efektywność słaba występuje, gdy inwestorzy kierują się informacjami dotyczącymi
historycznych notowań. Opierając się na badaniach Famy, nie są to wystarczające informacje
do podjęcia właściwych decyzji (ceny akcji kształtują się więc w warunkach niepełnej infor-
macji). Taką formę efektywności nazywa się słabą (weak form efficiency). W tym przypadku
nie ma podstaw do przeprowadzania analizy technicznej3. Powstaje ona bowiem w oparciu o
aktualny kurs akcji i obroty oraz dane z przeszłości. Za ich pomocą określa się optymalne
momenty kupna i sprzedaży. W analizie technicznej zakłada się, że wszelkie czynniki, które
mają wpływ na cenę są już w niej uwzględnione, a ceny podlegają raczej niezmiennym tren-
dom. Według tej metody określenie trendu na podstawie danych historycznych pozwala
przewidzieć przyszłe zmiany cen. W rzeczywistości analizę techniczną stosuje się powszech-
nie nie tylko na rynkach akcji, ale i innych rynkach kapitałowych. Jeżeli taka analiza pozwala
na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, oznacza to, że dany rynek nie jest efektywny
informacyjnie nawet w słabej formie.
Jeżeli inwestorzy mają dodatkowo dostęp do publicznej informacji może występować
efektywność półsilna (semi-strong form efficiency). Zgodnie z tymi założeniami, gdy wystę-
puje efektywność w formie półsilnej (zwanej też średnią) nie ma sensu przeprowadzanie ani
analizy technicznej, ani fundamentalnej.
Rysunek 1. Schemat relacji pomiędzy formami efektywności informacyjnej w zależności od
dostępu do informacji
DOST
P DO HISTORYCZNYCH CEN AKCJI (ANALIZA TECHNICZNA)
EFEKTYWNOŚĆ W FORMIE SA
ABEJ
DOST
P DO INFORMACJI PUBLICZNEJ (ANALIZA FUNDAMENTALNA)
EFEKTYWNOŚĆ W FORMIE PÓA
SILNEJ
DOST
P DO INFORMACJI POUFNYCH
EFEKTYWNOŚĆ W FORMIE SILNEJ
y
ródło: opracowanie własne.
3
Analiza techniczna bazuje na aktualnym kursie i obrotach oraz na danych z przeszłości. Za ich pomocą określa
się optymalne momenty kupna i sprzedaży. Zakłada się, że wszelkie czynniki, które mają wpływ na cenę są już
w niej uwzględnione, a ceny podlegają raczej niezmiennym trendom. Określenie trendu na podstawie danych
historycznych pozwala przewidzieć przyszłe zmiany cen.
Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji
11
Za pomocą analizy fundamentalnej interpretuje się bliższe dane o sytuacji spółki gieł-
dowej, (dotyczÄ…ce np. jej pozycji finansowej, ryzyka zwiÄ…zanego z wprowadzaniem nowych
projektów, itp.) przy szczególnym uwzględnieniu wpływu informacji na wahania obrotów i
zmiany w wycenie papierów wartościowych. Obszarem zainteresowania analityków objęty
jest emitent papieru wartościowego oraz jego otoczenie. Jest to wszechstronna ocena spółki
przeprowadzana na podstawie danych obecnych i historycznych (obejmujÄ…cych co najmniej 3
lata). Jeżeli analiza techniczna lub fundamentalna pozwala na osiąganie ponadprzeciętnych
stóp zwrotu, oznacza to, że dany rynek nie jest efektywny informacyjnie w formie półsilnej.
Gdy inwestorzy posiadają dostęp do pełnej informacji, czyli nie tylko do historycz-
nych notowań oraz do informacji publicznych, ale i nawet do informacji poufnych (prywat-
nych), to ustalone na rynku ceny powinny prowadzić do silnej efektywności rynku (strong
form efficiency). W tym przypadku jakakolwiek analiza jest nieskuteczna. W tej sytuacji pro-
ponowana jest strategia pasywna, polegająca na dywersyfikacji portfela zbliżonej do stopy
odniesienia oraz ograniczeniu dokonywania transakcji (Buczek, 2005).
Hipotezy o występowaniu efektywnych rynków kapitałowych4 (efficient market hy-
pothesis EMH) były również przedmiotem badań B. Malkiela. Stworzona przez niego defini-
cja efektywnego informacyjnie rynku odnosi się do zbioru informacyjnego &!t. Jeżeli informa-
cje te zostaną udostępnione wszystkim uczestnikom rynku, a ceny akcji nie zmienią się, to
rynek taki jest efektywny, czyli odzwierciedla prawidłowo informacje, czy też dostęp do nich
(Malkiel, 1992). W zależności od zawartości zbioru &!t na podstawie tej definicji można te-
stować hipotezy EMH: słabą, półsilną lub silną. Hipotezę w postaci silnej można testować
tylko pośrednio, na przykład poprzez analizę  zysków netto funduszy, których uczestnikami
są menedżerowie , czyli zysków  po korekcie względem premii za ryzyko i kosztów uzyska-
nia prywatnych informacji (Gurgul, 2006). Ujęcie efektywności według Malkiela stanowi
podstawę dla nowych modeli relacji pomiędzy akcjonariuszami a przedsiębiorstwem w kon-
tekście dostępu do informacji.
Dostęp do informacji  regulacje prawne
W praktyce problematykę dostępu do informacji tj. zakres informacji podawanej do
wiadomości publicznej oraz obowiązki odnośnie do zachowania informacji poufnej regulują
przepisy prawa. ObowiÄ…zek przekazywania informacji inwestorom o emitencie i o samym
papierze wartościowym5 jest jednocześnie przepisem ułatwiającym podejmowanie decyzji
inwestycyjnych w obrocie papierami wartościowymi.
Zgodnie z przepisami prospekt emisyjny powinien zawierać kompletny i prawdziwy
zestaw informacji o emitencie i papierze wartościowym zgodny z wymogami prawa. W prze-
ciwnym wypadku inwestorzy mogą ubiegać się od odszkodowanie. W prospekcie powinny
zostać uwzględnione informacje  istotne dla oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej
i finansowej oraz perspektyw rozwoju emitenta, informacje na temat sprzedaży papierów
wartościowych6, a niekiedy także informacje dotyczące czynników powodujących wysokie
ryzyko dla ich nabywców. Za rzetelne przedstawienie informacji odpowiada emitent oraz
podmioty uczestniczÄ…ce w sporzÄ…dzaniu prospektu. Podawanie danych nieprawdziwych lub
niepełnych (tzw. zatajanie danych) objęte jest odpowiedzialnością karną.
4
Niektóre z tych hipotez zostały potwierdzone empirycznie np. dla formy słabej (Fama, Fisher, Jensen, Roll,
1969).
5
W Polsce kwestie te reguluje ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z dnia 21 sierpnia
1997 r. Ustawa ta weszła w życie z dniem 4 stycznia 1998 r. zastępując ustawę z dnia 22 marca 1991 r.: Prawo o
publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych w zakresie w niej uregulowanym.
6
Gdy emitentem jest podmiot zależny, to prospekt powinien zawierać również informacje o podmiocie domi-
nujÄ…cym (art. 71 ustawy).
Elżbieta Babula, Anna Blajer-Gołębiowska
12
Komisja Papierów Wartościowych i Giełd może zwolnić emitenta, na jego wniosek, z
obowiązku podawania  informacji, których ujawnienie mogłoby wyrządzić istotną szkodę
emitentowi - o ile nie wprowadzi to w błąd ogółu lub mogłoby być  sprzeczne z interesem
publicznym . Emitenci papierów wartościowych mają obowiązek dostarczania inwestorom
informacji o wszelkich zdarzeniach mogących mieć istotny wpływ na wartość lub cenę papie-
ru wartościowego, w formie raportów bieżących i raportów okresowych (rocznych, półrocz-
nych, kwartalnych, miesięcznych)7.
W obrocie papierami wartościowymi obowiązuje zachowanie tajemnicy zawodowej
oraz informacji poufnej, czyli informacji, która po takim przekazaniu mogłaby w istotny spo-
sób wpłynąć na wartość lub cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z
nimi pochodnych instrumentów finansowych 8. Jeżeli dana transakcja nabycia pakietów akcji
powoduje osiągnięcie lub przekroczenie progu 5 lub 10% głosów, albo jeżeli sprzedaż akcji
spowodowała osiągnięcie lub zmniejszenie poniżej progu 10 lub 5% głosów, wówczas po-
wstaje obowiązek poinformowania danej spółki publicznej, Komisji Papierów Wartościo-
wych i Giełd oraz Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów. Spółka publiczna powinna
przekazać tę informację agencji informacyjnej, a także na giełdę lub rynek pozagiełdowy
(tam, gdzie notowany jest dany papier wartościowy).
Na publicznym rynku papierów wartościowych obowiązuje zakaz wykorzystywania
przewagi informacyjnej wynikającej z posiadania informacji poufnej, która mogłaby mieć
wpływ na cenę rynkową papierów wartościowych. Powstała asymetria informacji odnosi się
najczęściej do emitenta lub papieru wartościowego. Natomiast jej wykorzystanie polegać mo-
że na wykonaniu transakcji zakupu lub sprzedaży papierów wartościowych, a także na prze-
kazywaniu poufnych informacji.
Z powyższym zakazem związany jest również zakaz manipulacji cenowych,
a mianowicie sztucznego wpływania na wysokość cen papierów wartościowych za pomocą
umyślnego przekazywania lub zatajania informacji, zawierania tajnych porozumień, czy też
dokonywania transakcji kupna i sprzedaży.
Przepisy te mają na celu stworzenie efektywnego przepływu informacji. Oznacza to,
że zarówno obecni właściciele akcji, jak i potencjalni, będą mieli równy dostęp do informacji.
Ponadto będą to informacje pewne i pełne, umożliwiające podejmowanie skutecznych decy-
zji, przyczyniajÄ…cych siÄ™ do maksymalizacji ich zysku.
Informacja przekazywana przez przedsiębiorstwo może mieć charakter obligatoryjny,
ale i może pełnić funkcję marketingową. Jest to przejaw opisanego przez M. Spence a zjawi-
ska sygnalizowania (Spence, 1973). Wprowadzane w modelach rynków akcji założenie o lo-
sowym pojawianiu się informacji, w tym przypadku nie będzie spełnione. Również rzetel-
ność i prawdziwość tych informacji jest dyskusyjna. Przedsiębiorstwa nie mogą podawać in-
formacji nieprawdziwych, ale mogę przedstawiać je w korzystny dla nich sposób.
Ponadto może występować tzw. efekt brokera. Inwestorzy korzystający z usług po-
średników, biur maklerskich, brokerów mogą być przez nich nakłaniani do zawierania więk-
szej liczby transakcji. Najwygodniejszym momentem do przekonania inwestora jest pojawie-
7
Wszystkie raporty muszą być przekazywane tam, gdzie notowane są papiery wartościowe, czyli do Komisji
Papierów Wartościowych i Giełd, na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie lub na rynek pozagiełdowy
oraz do Polskiej Agencji Prasowej (z 20-minutowym opóz
nieniem).
8
Na mocy art. 159 ustawy do zachowania tajemnicy zawodowej sÄ… obowiÄ…zani maklerzy i doradcy, osoby
wchodzące w skład statutowych organów domu maklerskiego, członkowie i pracownicy urzędu Komisji Papie-
rów Wartościowych i Giełd, przewodniczący Komisji, jego zastępcy, osoby uczestniczące w posiedzeniach
Komisji z głosem doradczym, osoby zatrudnione lub wchodzące w skład statutowych organów domu makler-
skiego, banku prowadzącego działalność maklerską, zagranicznej firmy inwestycyjnej prowadzącej działalność
maklerską na terytorium, spółek prowadzących giełdę lub rynek pozagiełdowy, Komisji Nadzoru Ubezpieczeń
i Funduszy Emerytalnych i innym wymienionych w art. 159.
Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji
13
nie się nowej informacji o spółce giełdowej (Buczek, 2005). Pośrednicy otrzymują prowizje
od transakcji, wiec w ich interesie leży przeprowadzenie jak największej ich liczby.
Opisane powyżej informacje nie są nieprawdziwe, aczkolwiek utrzymane są w duchu
ekonomii normatywnej. Prowadzą one do zaburzeń efektywności rynków akcji. Nie są to jed-
nak jedyne anomalie występujące na tych rynkach.
Występowanie anomalii związanych z informacją
Z jednej strony relacje pomiędzy przedsiębiorstwem notowanym na giełdzie, a jego
akcjonariuszami zachodzÄ… na rynku akcji, ale z drugiej strony sÄ… najistotniejszym ogniwem
systemów nadzoru korporacyjnego. Inwestorzy, będący akcjonariuszami angażującymi się w
działalność przedsiębiorstwa, mają najszybszy dostęp do informacji i najszybciej mogą zarea-
gować na zmianę cen. Są oni więc w stanie osiągnąć dodatkowe zyski. Natomiast efektyw-
ność informacyjna w kontekście danej spółki odnosi się do systemu nadzoru korporacyjnego i
oznacza, że powinien to być system przejrzysty, który zmniejsza ryzyko i stymuluje efektyw-
ność zarządzania (Zalega, 2003). Gdy występuje efektywność informacyjna, interesariusze
mają szybki, jednoczesny dostęp do pełnej i jednakowej informacji, w celu podejmowania
skutecznych decyzji maksymalizujących zyski przedsiębiorstwa, a co za tym idzie i ich wła-
sne.
Według jednego z restrykcyjnych założeń definicji efektywności informacyjnej Famy,
ceny natychmiast odzwierciedlają informacje. Gdy dostosowania cen będą (niemal) natych-
miastowe, nawet posiadacze dodatkowej informacji nie zdążą szybko zareagować.
W rzeczywistości nie wszystkie informacje znajdują natychmiastowe przełożenie w
cenach i nie wszystkie natychmiast opłaca się wykorzystywać. Tempo dostosowań cen akcji
danej spółki do sytuacji, gdy na rynek wpłynęła nowa informacja zależy od (Gurgul, 2006):
" struktury inwestorów,
" płynności akcji (możliwości ich szybkiego zbycia),
" aktualnej ceny rynkowej akcji,
" przeciętnego poziomu obrotów danymi akcjami,
" liczby transakcji w trakcie jednej sesji giełdowej,
" wielkości i pozycji spółki.
Im wyższy przeciętny poziom obrotów danymi akcjami, czy też większa liczba transakcji w
trakcie jednej sesji giełdowej, tym uważniej będzie spółka obserwowana przez inwestorów i
analityków. Podobnie, większą uwagę potencjalnych inwestorów zwróci większa i bardziej
znana jest spółka.
Powyższe odstępstwa od efektywności informacyjnej związane są z charakterystyką
konkretnych spółek giełdowych, w tym ze wskaz
nikami finansowymi. Inne anomalie na ryn-
kach akcji mogą odnosić się do (Szyszka, 2003):
" momentu zawierania transakcji (tzw. anomalie czasowe lub sezonowe),
" opóz
nionej reakcji inwestorów na pojawiające się informacje,
" nadmiernej reakcji uczestników rynków w odpowiedzi na napływające informacje,
" strategii momentum (w oparciu o krótki okres).
Według definicji rynków efektywnych Famy ceny natychmiast odzwierciedlają do-
stępne informacje. Jednakże, w rzeczywistości taka sytuacja zdarza się rzadko. Jedne decyzje
wymagają podjęcia stosownych kroków poprzedzających, inne powinny zostać podjęte w
stosownym momencie. Czasami zdarza się też tak, że inwestorzy zostają zaskoczeni przez
pojawienie się niespodziewanej informacji np. zmiany wyników finansowych. Reakcja inwe-
storów może w tym przypadku być opóz
niona i może być rozłożona w czasie nawet trzech
miesięcy (Bernard, Tomas, 1989). Oznacza to, że w tym czasie można uzyskiwać ponadprze-
ciętne stopy zwrotu. Również informacje o poziomie wypłacanej dywidendy, splitach, naby-
Elżbieta Babula, Anna Blajer-Gołębiowska
14
ciu własnych akcji lub przejęciach mogą powodować opóz
nioną reakcję inwestorów.
Wśród anomalii czasowych można wyróżnić efekty window dressing, stycznia oraz
poniedziałku. Efekt window dressing polega na optymalizacji portfela inwestycyjnego. Inwe-
storzy sprzedają nieprzynoszące zysku akcje podczas ostatnich sesji w roku, zastępując je
tymi, które zyskiwały na wartości. Przyczyną takiego zachowania jest często przedstawianie
przez instytucje ich inwestorom szczegółowych składów portfeli w określonym dniu (np.
obowiązkiem funduszy emerytalnych jest ujawnianie składu portfeli na koniec każdego pół-
rocza).
W rezultacie efekt window dressing jest szczególnie widoczny w instytucjach, w któ-
rych wynagrodzenie menadżerów zależy od wyników inwestycyjnych, a dotyczy w szczegól-
ności akcji o małej kapitalizacji. Jest to typowy przykład wykorzystywania asymetrii infor-
macji oraz stosowania sygnalizowania na rynkach akcji (tabela 2). W sytuacji występowania
takich efektów nie można mówić o pełnym odzwierciedleniu informacji w cenach akcji. Wy-
stępuje więc zakłócenie efektywności informacyjnej rynków akcji.
Niewielki rynek Polski umożliwia również większe manipulowanie cenami akcji np.
w postaci przeprowadzania transakcji odwrotnych. Są to transakcje, mające również na celu
zastosowanie sygnalizowania poprzez poprawę wyników portfela inwestycyjnego. W tym
celu sprzedaje się akcje po cenie wyższej od aktualnego kursu giełdowy innemu podmiotowi.
W ramach cichej umowy kupujący zobowiązuje się odsprzedać akcje właścicielowi po za-
mknięciu okresu rozliczeniowego. Poprawienie wyników inwestorów pod koniec roku wpły-
wa na zwiększenie liczby transakcji pakietowych. Badania empiryczne nie potwierdziły wy-
stępowania  efektu grudnia , który cechowałby się istotnymi zmianami cen. Natomiast brak
istotnych zmian cen, przy jednoczesnym wzroście liczby transakcji może być skutkiem wzro-
stu popytu i podaży na akcje na podobną skalę.
Tabela 2. Przykłady wpływu asymetrii informacji na stosowanie sygnalizowania przez pod-
mioty rynkowe
Podmioty po stronie podażowej rynku: Podmioty po stronie popytowej rynku:
" funkcja marketingowa informacji, " anomalie czasowe (sezonowe)
np. efekty window dressing, stycznia,
" wykorzystywanie charakterystyk spół-
ki " stosowanie transakcji odwrotnych.
np. wskaz
ników finansowych, seku-
rytyzacja.
y
ródło: opracowanie własne.
Efekt stycznia działa na podobnej zasadzie. Przejawia się on występującym dość re-
gularnie na początku roku wzrostem popytu na nowe akcje w celu uzupełnienia portfeli inwe-
stycyjnych. W rezultacie średni miesięczny wzrost cen akcji w styczniu przewyższa takie
wskaz
niki w innych miesiącach, co mogłoby umożliwiać uzyskiwanie ponadprzeciętnych
zysków. Jest kilka przyczyn, które wpływają na wyrazistość powyższych zależności a są one
związane z powstającym na przełomie lat:
" zwiększonym dostępem do informacji (np. ze względu na obowiązek publikowania/
ujawniania danych),
" nowym planem strategii inwestycyjnych,
" obowiÄ…zkiem podatkowym,
" czynnikiem psychologicznym.
Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji
15
Jednakże wszystkie powyższe przyczyny wynikają z wchodzenia w nowy okres po-
datkowy i bilansowy, który jest doskonałym momentem na skorygowanie dotychczasowych
strategii oraz zmianę portfela inwestycyjnego przy uwzględnieniu prognoz na kolejny rok
oraz zmian, jakie zaszły w poprzednim roku (szczególnie w przypadku inwestorów instytu-
cjonalnych). Inwestorzy sprzedają w grudniu cześć akcji, które nie przyniosły zysków w mi-
jającym roku podatkowym i obniżają w ten sposób podstawę opodatkowania. Natomiast w
styczniu lokują zasoby finansowe w nowe pakiety akcji. Niekiedy wspomina się o przejścio-
wej zniżce cen akcji w grudniu, wywołanej sprzedażą akcji związaną z kwestiami rozlicze-
niowymi odnośnie do podatków giełdowych. Jednakże ta hipoteza nie znajduje potwierdzenia
w analizach rynków akcji.
Istniej wiele badań potwierdzających występowanie efektu stycznia, jednakże najcie-
kawsze z nich są to badania, które przeprowadzili M Glutekin i N. Glutekin. Wykazały one
występowanie takiego efektu w 16 krajach. W Wielkiej Brytanii, gdzie pierwszym miesiącem
nowego roku podatkowego jest kwiecień, to właśnie w tym miesiącu występowały ponad-
przeciętne stopy zwrotu z walorów. Podobna sytuacja miała miejsce w analizach Australij-
skich rynków kapitałowych, gdzie pierwszym miesiącem nowego roku podatkowego jest li-
piec, w którym również występowały ponadprzeciętne stopy zwrotu z walorów (Buczek,
2005).
Efekt poniedziałku polega na wyraz
nych zmianach w podaży i popycie na akcje, a w
rezultacie w cenach akcji. Tłumaczy się go jako rezultat praktyki stosowanej w spółkach gieł-
dowych, polegającej na ujawnianiu niekorzystnych informacji w piątek. W ten sposób inwe-
storzy nie mogą od razu dokonywać sprzedaży akcji. Mając kilka dni na przemyślenie decy-
zji, nie podejmują ich pochopnie. Jak wynika z powyższego, efekt poniedziałku będzie naj-
częściej ujawniał się w postaci wzrostu podaży akcji powodując spadek ich cen.
Z czynnikiem czasu związany jest również efekt dyspozycji, obrazujący skłonność
inwestorów do natychmiastowej (lub przedwczesnej) realizacji zysków, przy jednoczesnej
skłonności do przetrzymywania akcji przynoszących straty. Jest on jednym z głównych za-
gadnień w teorii finansów behawioralnych obok efektu kosztów utopionych, czyli wpływu
kosztów poniesionych przy historycznych transakcjach na decyzje inwestycyjne podejmowa-
ne w przyszłości (Buczek, 2005).
Przyczyną nagłych zmian cen na rynkach akcji może być również nadmierna reakcja
inwestorów (overreaction hypothesis). Działania inwestorów w odpowiedzi na pojawiające
siÄ™ na rynku bodz
ce takie, jak informacje, czy też wydarzenia mogą być nieadekwatne do tych
bodz
ców. Występuje wtedy nadmierna reakcji uczestników rynków w odpowiedzi na napły-
wające informacje (overreaction), a czasem niedoszacowanie wagi napływających infor-
macji (underreaction). Skutkiem takich zachowań podmiotów rynkowych mogą być zmiany
cen przewyższające oczekiwania podmiotów rynkowych. Przykładem nadreakcji uczestników
rynku może być inwestowanie przeciwstawne (De Bondt, Thaler, 1985). Analiza przepro-
wadzana jest w oparciu o historyczne notowania. Według tej strategii inwestuje się w te akcje,
dla których dane historyczne wykazują spadek wartości w badanym okresie. Jest to tzw. efekt
przegrani - zwycięzcy. Strategia ta nakazuje inwestować niezgodnie z powszechnymi tren-
dami, w czym można upatrywać jej podobieństwa do tzw. efektu snobizmu. Jednakże oparta
jest ona na założeniu, że ceny akcji dążą do długoterminowej ścieżki, a więc odchylenia poni-
żej poziomu ceny muszą w końcu zostać zrekompensowane zwyżką cen.
Ze względu na niedocenianie niektórych walorów na rynku, szczególnie małych no-
wych spółek taka strategia może pozwalać na uzyskiwanie ponadprzeciętnych zysków. Wy-
maga ona jednak długich okresów badawczych
Odwrotną strategią jest strategia momentum. Jest to strategia krótkookresowa pole-
gająca na kupnie tych akcji, które zyskały znacznie na wartości w okresie poprzedzającym
kupno. Powyższe strategie powstałe w oparciu o długookresowe lub krótkookresowe analizy
Elżbieta Babula, Anna Blajer-Gołębiowska
16
prowadzą do innych wniosków. W literaturze tłumaczy się to między innymi wolniejszymi
dostosowaniami cen do napływających informacji. Wynika on z zachowań inwestorów, któ-
rzy obserwując np. spadek cen akcji przewidują podobny w długim okresie. Te oczekiwania
wpływają na wzrost liczby sprzedających i obniżenie cen akcji. Inwestor, który w długim
okresie zastosuje inwestowanie przeciwstawne, kupi tanie akcje, czyli będzie w stanie osią-
gnąć ponadnormalne zyski z akcji. Jest to oczywiste naruszenie efektywności informacyjnej
rynku akcji (Chan i inni, 1996).
Wymienione wyżej anomalie i efekty: efekt dyspozycji, opóz
niona reakcja inwestorów
na informacje, efekt brokera, efekt kosztów utopionych, przeszacowanie lub niedoszacowanie
wagi napływających informacji, nadmierna reakcję inwestorów, inwestowanie przeciwstaw-
ne, efekt przegrani  zwycięzcy (stosowany w długim okresie) oraz strategie momentum (w
oparciu o krótki okres) są przejawami nieadekwatnych reakcji podmiotów po stronie popy-
towej rynku na informacje. Takie zaburzenia reakcji podmiotów przenoszą się na rynki akcji
wpływając na ich nieefektywność.
Anomalie czasowe potwierdzają też testy korelacji i autoregresji. Przykładem może
być wysoki poziom korelacji zmian cen akcji dużych spółek w okresie t z tym samym wskaz
-
nikiem dla małych spółek w okresie t+1. Można te wyniki tłumaczyć jako opóz
nienia czaso-
we wynikające z efekty naśladownictwa, gdzie inwestorzy nieprofesjonalni obserwują decy-
zje profesjonalnych. Natomiast w badaniach indeksów giełdowych i portfeli akcyjnych wy-
stępowała statystycznie istotna pozytywna korelacja stóp zwrotu wyłącznie w krótkim okresie
(Jajuga, 2000). Nieistotne ujemne współczynniki autokorelacji odnotowano dla pojedynczych
papierów wartościowych.
Występowanie anomalii oraz fakt, że w praktyce wciąż stosuje się zarówno analizę
techniczną, jak i fundamentalną mogą prowadzić do stwierdzenia, że rzeczywiste rynki akcji
sÄ… nieefektywne.
Podsumowanie
Artykuł nie wyczerpuje tematyki zależności między informacją i zachowaniami pod-
miotów na rynkach akcji, gdyż jest ona bardzo szeroka. Główna uwaga w artykule została
skupiona na pokazaniu, że zachowania podmiotów na rynku akcji, w odpowiedzi na dostępne
informacje, nie zawsze pozwalają osiągnąć efektywność informacyjną tego rynku. Wynika to
z faktu występowania anomalii w zachowaniach podmiotów.
W artykule dokonano analizy pojęcia efektywności informacyjnej w sensie Famy oraz
w zależności od dostępu do informacji - pojęć efektywności słabej, półsilnej i silnej. Wystę-
powanie efektywności informacyjnej wymaga szybkiej i skutecznej reakcji podmiotów na
informacje pojawiające się na rynku. Aby wykazać, że nie zawsze tak dzieje się na rynku ak-
cji, zaprezentowano anomalie, będące typowymi przykładami zjawisk powszechnie występu-
jących w praktyce. Anomalie te związane są przykładowo z opóz
nioną reakcją inwestorów
czy innego rodzaju efektami, które pokazują brak zależności między bieżącą informacją i
zmianami cen akcji. Typowymi takimi efektami sÄ…: efekt window dressing, stycznia czy po-
niedziałku. Efekty te związane są ze zmianą okresu podatkowego i bilansowego.
Opisano również przyczyny nieoczekiwanych zmian cen akcji, wynikających ze spo-
sobu reagowania podmiotów na otrzymywane informacje. Wyróżnia się takie zachowania jak
nadmierna reakcja na informacje (overreaction) czy niedoszacowanie wagi napływających
informacji (underreaction). Przejawami tych zachowań są strategie inwestowania przeciw-
stawnym, efekt przegrani-zwycięzcy czy strategie momentum.
Na postawie powyższej analizy można wyciągnąć wniosek, że przyczyną tego typu
zachowań jest niedoskonałość podmiotów rynkowych. Świadomość tej niedoskonałości
przejawia się również formułowaniem przez psychologów inwestycji zaleceń dla inwestorów.
Wpływ informacji na zachowania podmiotów na rynku akcji
17
Zgodnie z nimi, inwestorzy musza być przygotowani do podejmowania ryzyka oraz decyzji
inwestycyjnych pod wpływem stresu. Powinni myśleć selektywnie stosując podejście pozy-
tywne oraz wykazywać skłonność do zaakceptowania określonego poziomu straty. Inwestor
musi potrafić wyselekcjonować z szumu informacyjnego tylko informacje istotne i nie dać się
zwieść presji otoczenia.
W rezultacie można stwierdzić, że tylko przy równym dostępie wszystkich podmiotów
rynkowych do pełnej informacji publicznej i prywatnej (poufnej), bez występowania anomalii
i przy optymalnym wykorzystaniu tych informacji osiągnięta może zostać efektywność in-
formacyjna. Stwierdzenie to potwierdza tezę o wieloaspektowym charakterze oddziaływania
informacji na rynek akcji.
BIBLIOGRAFIA:
1. Bernard V. L., Thomas J. K., (1989), Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price
Response or Risk Premium?, Journal of Accounting Research, vol. 27, s. 1-36.
2. Buczek S. B., (2005), Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a rzeczywistość,
wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa.
3. Burda Z., (2006), Fizyka i zarządzanie ryzykiem finansowym, Postępy fizyki, vol. 57, nr
3, s. 118-122.
4. Chan L.K.C., Jegadeesh N., Lakonishok J., (1996), Momentum Strategies, Journal of Fi-
nance, nr 51, s. 1681-1713.
5. De Bondt W. F. M, Thaler R., (1985), Does the stock market overreact?, The Journal of
Finance, vol. 40, nr 3, s. 793-805.
6. Fama E. F., Fisher L., Jensen M., Roll R., (1969), The adjustment of stock prices to new
information, International Economic Review, vol. 10, s. 1-21.
7. Fama E. F., (1970), Efficient capital market: a review of theory and empirical work, The
Journal of Finance, vol. 25, s. 383 - 417.
8. Gurgul H., (2006), Analiza zdarzeń na rynkach akcji, wpływ informacji na ceny papierów
wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków.
9. Jajuga K., (2000), Metody ekonometryczne i statystyczne w analizie rynku kapitałowego,
Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Wrocław.
10. LeRoy S. F., (1976), Efficient capital markets: comment, The Journal of Finance, vol. 31,
nr 1, s. 139  141.
11. Malkiel B., (1992), Efficient market hypothesis, w: New Palgrave Dictionary of Money
and Finance, red. P. Newman i inni, Macmillan, London.
12. Samuelson P., (1965), Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly, Industrial
Management Review, vol. 6, s. 41-49.
13. Zalega K., (2003), Nadzór bankowy i corporate governance a konkurencyjność sektora
bankowego, Bank i kredyt, lipiec 2003, s. 47-55.
14. Spence M., (1973), Job market signaling, Quarterly Journal of Economics, vol. 87, nr 3, s.
355-374.
15. Szyszka A., (2003), Efektywność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie na tle
rynków dojrzałych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań.