UNIWERSYTET WARSZAWSKI
Wydział Prawa i Administracji
ANDRZEJ PIOTR ŻAK
Nr albumu 234 706
Sekurytyzacja aktywów bankowych w
dobie globalnego kryzysu finansowego
Praca magisterska
na kierunku prawo
Praca wykonana pod kierunkiem
prof. UW dr hab. Hanna Gronkiewicz-Waltz
Zakład Administracyjnego Prawa Gospodarczego i Bankowego
Warszawa, maj 2010 r.
Oświadczenie kierującego pracą
Oświadczam, że niniejsza praca została przygotowana pod moim kierunkiem i
stwierdzam, że spełnia ona warunki do przedstawienia jej w postępowaniu o nadanie
tytułu zawodowego.
Data Podpis kierujÄ…cego pracÄ…
Oświadczenie autora pracy
Świadom odpowiedzialności prawnej oświadczam, że niniejsza praca dyplomowa
została napisana przez mnie samodzielnie i nie zawiera treści uzyskanych w sposób
niezgodny z obowiÄ…zujÄ…cymi przepisami.
Oświadczam również, że przedstawiona praca nie była wcześniej przedmiotem
procedur związanych z uzyskaniem tytułu zawodowego w wyższej uczelni.
Oświadczam ponadto, że niniejsza wersja pracy jest identyczna z załączoną wersją
elektronicznÄ….
Data Podpis autora pracy
Streszczenie
Praca stanowi próbę zdiagnozowania zagrożeń sekurytyzacji, poprzez analizę jej
ryzyk ujawnionych przez światowy kryzys finansowy. Z tak przyjętej perspektywy
dokonana została charakterystyka polskich regulacji dotyczących sekurytyzacji, a
także uregulowań zawartych w dyrektywie w sprawie wymogów kapitałowych.
Wskazane zostały czynniki stanowiące o niebezpieczeństwie sekurytyzacji, jako
procesu generującego ryzyko. Kluczowym zagadnieniem w tym kontekście jest
przedstawione w pracy zjawisko asymetrii informacji.
SÅ‚owa kluczowe
sekurytyzacja, ryzyko, kryzys finansowy, adekwatność kapitałowa, asymetria
informacji, nowa umowa kapitałowa, dyrektywa 2006/48/WE
Dziedzina pracy (kody wg programu Socrates-Erasmus)
10000 (Prawo)
Klasyfikacja tematyczna
Tytuł pracy w języku angielskim
Securitization of banking assets in the time of global financial crisis
3
4
 Spis treści
Rozdział I
Sekurytyzacja
1.1. Geneza i istota sekurytyzacji .............................................................................. 4
1.2. Podmioty uczestniczÄ…ce w transakcji sekurytyzacyjnej ...................................... 4
1.3. Rodzaje papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji ......... 6
Rozdzial II
Ryzyka sekurytyzacji ............................................................................................. 12
2.1. Pojęcie ryzyka ................................................................................................... 12
2.2. Ryzyko kredytowe ............................................................................................. 13
2.3. Ryzyko rynkowe ................................................................................................ 14
2.4. Ryzyko płynności .............................................................................................. 15
2.5. Ryzyko operacyjne ........................................................................................... 16
2.6. Ryzyko wcześniejszej spłaty & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . 17
2.7. Ryzyko reputacji ............................................................................................... 17
2.8. Ryzyko prawne & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & 18
2.9. Ryzyko systemowe & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & 19
2.10. Inne rodzaje ryzyka ........................................................................................ 21
Rozdział III
Kryzys finansowy a sekurytyzacja ....................................................................... 23
3.1. Rola sekurytyzacji w rozwoju rynku kredytów subprime ................................... 26
3.2. Wpływ asymetrii informacji na sekurytyzację .................................................... 29
Rozdział IV
Sekurytyzacja  polskie regulacje prawne .......................................................... 32
4.1.Sekurytyzacja -definicja ..................................................................................... 32
4.2. Rodzaje sekurytyzacji ....................................................................................... 33
5
4.2.1. Sekurytyzacja tradycyjna ............................................................................... 33
4.2.3. Subpartycypacja ............................................................................................ 35
4.2.4. Sekurytyzacja syntetyczna ............................................................................ 37
4.3. Przedmiot sekurytyzacji .................................................................................... 39
4.4. Sekurytyzacja a tajemnica bankowa ................................................................. 39
4.5. Przelew wierzytelności  zgoda dłużnika .......................................................... 40
4.6. Podmioty uprawione do emisji papierów wartościowych................................... 41
4.7. Sekurytyzacja w Nowej Umowie Kapitałowej ................................................... 47
4.8. Sekurytyzacja w regulacjach unijnych .........................................................& 47
4.9. Dyrektywa w sprawie wymogów kapitałowych  propozycje zmian & & & & .. 55
Podsumowanie ..................................................................................................... 57
Bibliografia ............................................................................................................ 59
6
I. Sekurytyzacja
1.1. Geneza i istota sekurytyzacji
Sekurytyzacja jest produktem inżynierii finansowej, dającym możliwość określonej
alokacji ryzyk. W swojej istocie jest rozszerzeniem idei, leżącej u z
ródeł osiągnięć
takich jak spółka akcyjna czy różne systemy ubezpieczeń. Daje możliwość transferu
ryzyk stron określonego zobowiązania poprzez emisje inkorporujących te ryzyka
papierów wartościowych. Sekurytyzacja w istotny sposób wpłynęła na kształtowanie
się systemu finansowego Stanów Zjednoczonych, a także innych krajów
rozwiniętych. Wpływ ten wyjątkowo wyraz
nie objawił się w działalności banków,
mając swój wkład w jej ewolucje z tradycyjnej działalności depozytowo  kredytowej
do tzw. modelu originate and distribute.
Obecnie sekurytyzację najczęściej definiuje się w literaturze, jako proces, w którym
podmiot poszukujÄ…cy z
ródeł finansowania dokonuje selekcji, a następnie
wyodrębnienia aktywów znajdujących się w jego portfelu, szacuje ich ryzyko,
transferuje je na podmiot określany, jako SPV (special purpose vehicle), który emituje
papiery wartościowe zabezpieczone tymi aktywami. W ten sposób następuje
konwersja zobowiązania w papiery wartościowe lokowane na rynku kapitałowym1.
Techniki sekurytyzacyjne stosowane były już w przeszłości. W średniowieczu we
Włoszech gminy tworzyły konsorcja inwestorów celem finansowania określonych
publicznych przedsięwzięć połączonych ze znacznymi wydatkami (np. budowa floty
czy wojna). Inwestorzy nabywali  udziały uprawniające do otrzymywania określonych
strumieni pieniężnych, zabezpieczeniem interesu udziałowców były wpływy z poboru
podatków2. Stosowanie technik sekurytyzacyjnych odbywało się także na
stosunkowo szeroką skalę od XVIII w. w Prusach, a także w Danii.
Bezpośredni rodowód współczesnej sekurytyzacji sięga lat siedemdziesiątych XX w.
Związany jest z powołaniem do życia przez Rząd Stanów Zjednoczonych podmiotów
1
Kothari V., Securitization: The Financial Instrument of the Future, 3rd Edition 2006 , s. 5
2
Obecnie niektóre państwa (np. Włochy) stosują techniki sekurytyzacyjne, w których zabezpieczeniem
są przyszłe wpływy do budżetu.
określanych, jako GSEs  Government Sponsored Enterprises. Pierwotnym celem
tych podmiotów było finansowanie budownictwa mieszkaniowego poprzez udzielanie
gwarancji spłaty odsetek i kapitału z papierów wartościowych, emitowanych przez
innych pożyczkodawców, a zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi,
a także nabywanie tych papierów. Pierwsza transakcja sekurytyzacyjna
przeprowadzona została w 1970 roku przez Governement National Mortgage
Association (GNMA). Z czasem zaczęto sekurytyzować inne aktywa niż kredyty
hipoteczne. Struktura samego procesu stawała się coraz bardziej wyrafinowana, m.in
poprzez zwiększenie ilości podmiotów w nią zaangażowanych oraz skomplikowanie
samej konstrukcji (np. stosowanie resekuratyzacji). Wzrastała ilość emisji tzw.
prywatnych, czyli bez udziału GSEs.
W Europie sekurytyzacja pojawiła się po raz pierwszy w Anglii w drugiej połowie lat
osiemdziesiątych3. Przedmiotem sekurytyzacji były kredyty hipoteczne. Kolejnymi
krajami gdzie przeprowadzono sekurytyzację były: Francja, Włochy oraz Niemcy.
W Polsce pierwsze regulacje prawne dotyczące sekurytyzacji pojawiły się dopiero
w roku 2004.
Sekurytyzacja wywarła istotny wpływ na światowe rynki finansowe. Spowodowała ich
integrację, zintensyfikowała trendy zmierzające do  odpośredniczenia w przepływie
kapitału. Spowodowała zmniejszenie kosztów pośrednictwa finansowego, w pewnym
stopniu przyczyniła się do bardziej efektywnej alokacji ryzyka. Wraz z innymi
pochodnymi kredytowymi wpływa na urynkowienie ryzyka ze wszystkimi tego
korzyściami.
Wśród najważniejszych czynników skłaniających banki do inicjowania procesu
sekurytyzacji można wymienić4:
możliwość transferu ryzyka od podmiotu nieakceptującego określonych ekspozycji
na ryzyko do podmiotu, który może je zaakceptować
uzyskanie możliwości alternatywnego finansowania działalności gospodarczej
umożliwienie  uwolnienia kapitału regulacyjnego
3
Zombirt J., Sekurytyzacja w świetle bankowych regulacji europejskich, Warszawa 2002 s. 15
4
Szabłowska E., Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia poszczególnych
uczestników transakcji, Monitor rachunkowości i finansów 2007, nr 1
3
 zwiększenie płynności finansowej poprzez zamianę niepłynnych aktywów
w gotówkę, w konsekwencji poprawa współczynnika wypłacalności
zmniejszenie ogólnej ekspozycji banku na ryzyko poprzez dywersyfikacje
portfela kredytów
możliwość wykorzystania pozyskanych środków finansowych na rozwijanie
działalności gospodarczej, m.in. poprzez zwiększenie akcji kredytowej
wskutek zmniejszenia aktywów ujętych w bilansie i zwiększenia przychodów
wynikających z przeniesienia aktywów bazowych na podmiot emisyjny następuje
poprawa wskaz
ników zyskowności ROE i ROA.
Sekurytyzacja przeprowadzana przez banki niesie za sobą szczególne korzyści
ogólnospołeczne, będące w dużej mierze konsekwencją statusu banku, jako
instytucji zaufania publicznego. Banki, które mogą kreować i sekurytyzować kredyty,
mają możliwość w pełni wykorzystywać właściwe im umiejętności analizowania
wiarygodności kredytowej dłużników. Analiza ryzyka kredytowego, funkcja
pośrednika tradycyjnie dobrze realizowana przez banki, może być czasami trudna
w odniesieniu do rynków kapitałowych. Przez wyeliminowanie konieczności
finansowania wszystkich kredytów sekurytyzacja pozwala bankom lepiej wykorzystać
ich umiejętności w zakresie analizy kredytowej wobec znacznie większej liczby
kredytów. Może to prowadzić do podwyższenia dochodów i obniżenia kosztu
kapitału.
Sekurytyzacja niesie także wiele korzyści dla inwestorów. Wśród najważniejszych
wymienić można:
możliwość uzyskania znacznych dochodów ze względu na wysoką rentowność
papierów emitowanych w procesie sekurytyzacji
możliwość inwestycji w papiery wartościowe odpowiednio  wzmocnione , pozwala
na dotarcie do rynków wcześniej niedostępnych dla inwestorów z dużą awersją do
ryzyka lub niemogących obejmować papierów ze zbyt niskim ratingiem ze względu
na określone regulacje
możliwość dywersyfikacji portfela
Niebezpieczeństwa dla inwestorów w procesie sekurytyzacji wynikają przede
wszystkim z możliwości zaprzestania obsługi długu przez kredytobiorcę, bądz
, gdy
zabezpieczenie aktywów, na podstawie, których doszło do emisji papierów
wartościowych przedstawia wartość niższą niż założona.
Dla administratora motywacjÄ™ do uczestnictwa w procesie sekurytyzacji stanowiÄ…
4
następujące czynniki:
uzyskiwanie dochodu w postaci prowizji oraz opłat od inicjatora procesu za
świadczenie, którego przedmiotem jest organizacja procesu sekurytyzacji
uzyskiwanie dochodu w postaci prowizji oraz opłat za przygotowanie emisji
papierów wartościowych
w przypadku, gdy administrator pełni także funkcję gwaranta, pobiera z tego tytułu
dodatkowÄ… prowizjÄ™
w przypadku prawidłowo i skutecznie przeprowadzonej sekurytyzacji, jako korzyść
potraktować można poprawę wizerunku administratora5
1.2. Podmioty uczestniczÄ…ce w transakcji sekurytyzacyjnej
W procesie sekurytyzacji uczestniczą następujące podmioty: inicjator (originator) ,
podmiot specjalnego przeznaczenia (SPV  special purpose vehicle), agencja
ratingowa, agent usługowy, podmiot udzielający zabezpieczenia, dystrybutor emisji
oraz powiernik.
Inicjator emisji to podmiot chcący pozyskać kapitał i będący jednocześnie
w posiadaniu odpowiednich aktywów. Wyodrębnia on z puli posiadanych określone
aktywa, biorąc pod uwagę ryzyka z nimi związane, w tym w szczególności rodzaje
zabezpieczeń. Wierzytelności powinna charakteryzować pewność, co do spłacenia
oraz przewidywalność spłat. Ponadto wyselekcjonowane aktywa powinny mieć
odpowiednią wartość (opłacalność sekurytyzacji jest wątpliwa przy niskiej wartości
aktywów) ·, a także odpowiednio wysokie zdywersyfikowanie (Np. przy kredytach
hipotecznych zróżnicowanie geograficzne i demograficzne). Charakter
wyodrębnionych aktywów determinuje jakość wyemitowanych papierów
wartościowych, a także strukturę całego procesu (np. obecność podmiotów
udzielających zabezpieczenia celem uzyskania lepszego ratingu). Im wyższej jakości
aktywa, tym mniejsza potrzeba zabiegów mających na celu zmniejszenie ryzyka,
związanego z emitowanymi papierami wartościowymi. Wzrasta tym samym
przejrzystość całego procesu. Dotychczas najczęściej sekurytyzowano kredyty w
kartach kredytowych, kredyty samochodowe, pożyczki gotówkowe, wierzytelności
5
Jaworski W., Zawadzka Z. (red.), Bankowość. Podręcznik akademicki, Warszawa 2008
5
leasingowe oraz kredyty hipoteczne. Warto tutaj dodać, że pierwsze przeprowadzane
sekurytyzację w Stanach Zjednoczonych miały związek z kredytami hipotecznymi,
dopiero potem doszło do sekurytyzacji innych aktywów.
Administrator procesu to podmiot odpowiedzialny za zarzÄ…dzanie
sekurytyzowanymi aktywami. Monitoruje oraz prowadzi obsługę spłat zobowiązań
dłużników z sekurytyzowanych aktywów, aż do zakończenia procesu. Często
wyposażony jest w prawo do windykacji wierzytelności od dłużników. Ponadto w
skład jego obowiązków wchodzi inkasowanie płatności odsetkowych oraz rat
kapitałowych od sekurytyzowanych aktywów, lokowanie strumieni pieniężnych wśród
inwestorów, zapewnianie sprawozdań uczestnikom procesu sekurytyzacji. Rolę
administratora często pełni sam inicjator, jeżeli nie ma on odpowiednich
predyspozycji do realizowania funkcji administratora angażowana jest zazwyczaj
instytucja finansowa6.
SPV (special purpose vehicle czyli spółka specjalnego przeznaczenia/podmiot
specjalnego przeznaczenia). Celem tworzenia SPV jest oddzielenie ryzyka inicjatora
(w przypadku banku m.in. ryzyko kredytowe, operacyjne i inne) od ryzyka
związanego z emitowanymi papierami wartościowymi, co w konsekwencji przynosi
korzyść w postaci zmniejszenia ryzyka, jakie ponoszą kapitałodawcy  tym samym
transakcji nie obciążają koszty wynikające z  opłacenia tego ryzyka. Zadania SPV to
nabycie aktywów od inicjatora oraz emisja papierów wartościowych zabezpieczonych
tymi aktywami. Konstrukcja SPV powinna czynić emitowane papiery wartościowe jak
najbezpieczniejszymi, m.in. poprzez nieangażowanie się tego podmiotu w działania
inne niż wymienione wyżej, a mogące narazić SPV na niepotrzebne ryzyko,
uzyskanie niezależności kapitałowej SPV od inicjatora oraz podporządkowanie
roszczeń podmiotów, wobec których SPV ma zobowiązania w stosunku do roszczeń
inwestorów.
Agencja ratingowa to podmiot pełniący w procesie niebagatelną rolę. Uwzględniając
jakość aktywów agencja ratingowa nadaje papierom wartościowym rating  ocenę
odzwierciedlającą ryzyko, jakie się z nimi wiąże. W przypadku kredytów jest on
funkcją zdolności kredytobiorcy do terminowego realizowania zobowiązań. Nadanie
ratingu wiąże się z dostarczeniem informacji, która determinuje konstrukcję całego
procesu sekurytyzacji, a nawet gwarantuje sens jej przeprowadzenia (kiedy inicjator
6
Kalasińska M., Sekurytyzacja aktywów bankowych, Warszawa 2007 s. 24
6
uzależnia przeprowadzenie sekurytyzacji od możliwości uzyskania określonego
ratingu). Wystawiana ocena jest istotna dla wszystkich podmiotów, stanowiąc istotny
motyw ich działań  inwestorzy nie kupią papierów wartościowych, jeżeli wiąże się z
nimi zbyt duże ryzyko (bądz
będą żądali wysokiej stopy zwrotu), inicjator aktywów nie
uruchomi procesu, jeżeli nie będzie miał pewności uzyskania wysokiego ratingu.
Agencje muszą posiadać odpowiedni autorytet oraz wiarygodność, informacja przez
nie dostarczana, zawierająca się w nadanym ratingu, powinna być obiektywna i
uzyskana w oparciu o upublicznioną metodologię7.
Kolejnym podmiotem uczestniczÄ…cym w sekurytyzacji jest Doradca (trustee). Do jego
zadań zazwyczaj należy zaprojektowanie transakcji, jej obsługa, utworzenie SPV,
obsługa płatności, ewentualne zawieranie transakcji swapowych, sprawdzenie
bezpieczeństwa aktywów m.in. poprzez to, czy są wolne od roszczeń osób trzecich.
Głównym celem doradcy jest ochrona interesu nabywców wyemitowanych papierów
wartościowych. Profesjonalny doradca daje gwarancję przeprowadzenia udanego
procesu sekurytyzacji oraz realizacji celów założonych przez inicjatora. Zazwyczaj
rolę doradcy pełnią kancelarie prawne bądz
instytucje finansowe.
Dystrybutor emisji to zazwyczaj konsorcjum, które nabywa od SPV wyemitowane
ABS, które następnie plasuje na rynkach kapitałowych.
Potrzeba dodatkowego zabezpieczenia inwestorów przed ryzykiem pociągać może
za sobÄ… uczestnictwo w procesie ubezpieczyciela bÄ…dz
dodatkowe zaangażowanie
inicjatora (w przypadku nadzabezpieczenia) . Dodatkowe zabezpieczenia
emitowanych walorów polegać może na: zobowiązaniu się do pokrycia części
niespłaconych przez dłużników należności; zagwarantowaniu terminowej wypłaty
kapitału oraz odpowiedniego oprocentowania; nadzabezpieczeniu poprzez transfer
aktywów od inicjatora, których wysokość przekracza wartość potrzebną do
zabezpieczenia roszczeń inwestorów, podział papierów wartościowych na kategorie
o różnych właściwościach inwestycyjnych, tzn. pierwsza kategoria posiada
pierwszeństwo zaspokojenia praw z nich wynikających w stosunku do drugiej
kategorii, zaspokojenia drugiej  podporzÄ…dkowanej transzy warunkowane jest
zaspokojeniem pierwszej  tym samym następuje zróżnicowanie ryzyka inwestorów
oraz transfer ryzyka na posiadaczy walorów z podporządkowanej transzy
(posiadaczem tych walorów często jest sam inicjator), ubezpieczenie od ryzyka
7
Herdan A., Krasodomska J., Ocena agencji ratingowych a klasyfikacja wag ryzyka bankowego,
Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie 2006, nr 72
7
płynności  w przypadku nieterminowości spłat zobowiązań przez dłużników (bez
jednoczesnego ubezpieczenia ryzyka spłaty), rachunek zabezpieczający oraz
gwarantowany kontrakt inwestycyjny8.
Powiernik pełni funkcję pośrednika pomiędzy administratorem procesu oraz
podmiotami dostarczającymi dodatkowych zabezpieczeń a inwestorami. Jego
podstawowym zadaniem jest reprezentowanie i ochrona interesów inwestorów.
Powiernik interweniuje każdorazowo, gdy ich prawa są naruszane. Zapewnia
gwarancje terminowości obsługi roszczeń. Ma on także prawo do uruchamiania
zabezpieczeń w celu zaspokojenia roszczeń inwestorów, jeżeli dojdzie do
zatrzymania lub znaczących opóz
nień w obsłudze ich należności, wynikających z
nabytych papierów wartościowych opartych na aktywach bazowych
Emitowane przez SPV papiery wartościowe narażone są na ryzyko walutowe oraz
ryzyko stopy procentowej. Potrzeba przeniesienia tego ryzyka zaspokojona zostaje
przez partnera swapowego, na którego może zostać ono przeniesione.
1.3. Rodzaje papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji
Tab. 1. Klasyfikacja papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji
ABS Asset Backed Securities
sensu largo
ABS sensu stricto
MBS Collateralized Debt
Mortgage Backed Obligations
Securities
kredyty
konsumenckie
należności z tytułu
kart kredytowych
- kredyty - kredyty zabezpieczone - zabezpieczone
należności
konsumenckie hipoteką nieuchomości wierzytelności z tytułu
leasingowe
- należności z tytułu mieszkalnej kredytów i pozyczek (CLO)
kart kredytowych - kredyty zabezpieczone -zabezpieczone
- należności hipoteką na wierzytelności z tytułu
leasingowe nieruchomości obligacji
8
Kosiński A., Sekurytyzacja aktywów na świecie i w Polsce, Warszawa 1997, s. 39
8
I. Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS sensu stricto)
Asset Backed Securities podzielić można ze względu na rodzaj aktywów będacych
ich zabezpieczeniem9:
- ABS oparte na kredytach pod zastaw nieruchomości Home Equity Loan Asset
Backed
- zabezpieczone należnościami z kart kredytowych Credit Card Asset Backed
Securities (CC)
- papiery zabezpieczone pożyczkami przeznaczonymi na finansowanie zakupu
samochodów: Automobile Loan Asset Backed Securities (AL),
- papiery wartościowe oparte na należnościach z tytułu leasingu Equipment Leases,
- papiery wartościowe zabezpieczone pożyczkami dla studentów Student Loans (SL);
- papiery wartościowe oparte na pożyczkach na budownictwo mieszkaniowego -
Manufactured Housing.
II. Papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (MBS  Mortgage Backed
Securities)
Są to papiery oparte na kredytach hipotecznych. Stanowią największą część
papierów wartościowych emitowanych w procesach sekurytyzacji. Kredyty
hipoteczne były pierwszymi aktywami stanowiącymi zabezpieczenie emitowanych
instrumentów ( początkowo w związku z działaniem GSE s). Emisje skierowane są
głównie do inwestorów instytucjonalnych: banków komercyjnych, funduszy
emerytalnych oraz towarzystw ubezpieczeniowych.
Stosując różne kryteria można wyodrębnić szczególne typy MBS. Na podstawie
rodzaju nieruchomości będącej zabezpieczeniem wyróżnić możemy10:
RMBS (Residential mortgage-backed security)  zabezpieczone kredytami
hipotecznymi na nieruchomości, która nie związana jest z prowadzeniem działalności
gospodarczej tj. służy celom mieszkaniowym (residential property)
CMBS (Commercial mortgage-backed security)  zabezpieczone kredytami
hipotecznymi na nieruchomości służącej prowadzeniu działalności gospodarczej
(commercial property) np. hotele, restauracje, centra handlowe.
9
Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4,
10
Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4,
9
Ponadto wyróżnić można:
CMO (Collateralized mortgage obligation)  zabezpieczone obligacje hipoteczne,
papiery o strukturze bardziej skomplikowanej ze względu na podział płatności na
transze o określonym poziomie ryzyka
PCs (Perticipation Certyficates)  certyfikaty udziałowe, emitowane głownie przez
GSE s11 . Posiadają gwarancje rządowe. W przeciwieństwie do certyfikatów
 nieagencyjnych (private label securities)
III. Papiery wartościowe oparte na długu (CDO - Collateralized Debt
Obligations)
CDO (Collateralized Debt Obligations) czyli instrumenty oparte na długu należą do
najmłodszej kategorii instrumentów ABS. W ramach CDO stosując kryterium rodzaju
zabezpieczenia wyróżnić można:
- CLO (Collateralized Loan Obligations) - obligacje zabezpieczone kredytami. SÄ… to
jedne z najmłodszych instrumentów sekurytyzacji, ich pierwsza emisja miała miejsce
w 1996 r.12
- CBO (Collateralized Bond Obligations)  obligacje zabezpieczone papierami
wartościowymi. Różnią się od CLO głównie rodzajem aktywów będących ich
zabezpieczeniem. Ponadto są z reguły  bardziej wystandaryzowany niż CLO ze
względu na charakter zabezpieczenia.
Ze względu na motyw aranżera procesu wyróżnić możemy:
- bilansowe CDO  motywem emisji jest tu zmniejszenie obciążeń ostrożnościowych i
możliwość lepszego zarządzania kapitałem regulacyjnym. Aktywami bazowymi są
pozyskane na rynku pierwotnym kredyty o wysokim ratingu znajdujÄ…ce siÄ™ w portfelu
inicjatora.
- arbitrażowe CDO  motywem emisji jest zamiar uzyskania dochodu z różnicy
oprocentowania aktywów bazowych, a emitowanych papierów wartościowych.
Inicjatorami przy emisjach tych walorów oprócz banków są towarzystwa emerytalne,
ubezpieczeniowe oraz fundusze inwestycyjne. Aktywami bazowymi sÄ… tu zazwyczaj
obligacje. Jeśli zabezpieczeniem stanowią kredyty pochodzą one często od
11
Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Federal
National Mortgage Association
12
Borek M., CDO najbardziej bankowe instrumenty sekurytyzacji, Bank, 2001, nr 2,
10
niewielkich banków i nie posiadają wysokich ratingowych, ich zgromadzenia i
sekurytyzacji dokonuje zaś większa instytucja finansowa.
Ze względu na kryterium generowania spłat możemy wyróżnić:
- gotówkowe CDO  dochodzi tu do bezpośredniego transferu strumieni płatności z
aktywów bazowych do inwestorów (z zastosowaniem konstrukcji pass through).
Największe ryzyko przy tego typu sekurytyzacji związane jest z nieterminowością
spłat kapitału i odsetek aktywów bazowych.
- rynkowe CDO  w przypadku rynkowych CDO płatności dla inwestorów pochodzą
ze sprzedaży aktywów bazowych. Czynnik ryzyka stanowi tutaj, więc nie
terminowość spłat, lecz możliwość zmiany ceny tych aktywów w stosunku do
przewidywań uczestników sekurytyzacji. Emisja rynkowych CDO wiąże się z
aktywnym zarządzaniem portfelem aktywów bazowych oraz wykorzystaniem
struktury pay through13.
13
Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4,
11
II. Ryzyka Sekurytyzacji
2.1. Pojęcie ryzyka
Pojęcie ryzyka nie posiada jednoznacznej powszechnie akceptowanej definicji. Istotę
zjawiska oddaje ogólna charakterystyka mówiąca, że ryzyko to możliwe do
oszacowania prawdopodobieństwo wystąpienia określonego zdarzenia w warunkach
dwóch lub więcej możliwości. Ryzyko tak rozumiane odróżnia się od niepewności.
Ryzyko określić można, jako hazard  mierzalny prawdopodobieństwem, niepewność
mierzona jest natomiast poziomem wiary14. Inne podejście do ryzyka oparte na
determinizmie filozoficznym, mówi, iż w otaczającym nas świecie przypadkowość nie
istnieje, jej złudzenie wynika tylko z niedoskonałości wiedzy ludzkiej. Ryzyko
uznawać należy zatem za stan otoczenia i odnosić je należy nie do
prawdopodobieństwa wystąpienia danego zdarzenia (które jest prostą konsekwencją
praw wedle, których funkcjonujących praw), lecz do stopnia niepewności jego
wystąpienia15. Niezależnie od przyjętej koncepcji precyzja oszacowania ryzyka jest
konsekwencją posiadanych informacji. W zależności od kontekstu ryzyko może być
synonimicznym albo bliskoznacznym do pojęć takich jak: niebezpieczeństwo, hazard,
niepewność czy prawdopodobieństwo. Zarządzanie ryzykiem składa się z trzech
etapów:
1. Identyfikacja ryzyka
2. Podjęcie decyzji o wielkości ekspozycji na to ryzyko
3. Wypracowanie metod zarzÄ…dzania oraz monitorowania ryzyka
Proces sekurytyzacji kreuje szereg ryzyk, zalicza siÄ™ je do podtypu ryzyka
finansowego. Można je odnosić do celów uczestników sekurytyzacji, ale również
rozpatrywać w kontekście zagrożeń dla sektora bankowego oraz całości systemu
finansowego. Główne rodzaje ryzyk związane z procesem sekurytyzacji są
następujące1617:
14
Pfeffer I.: Insurance and Economic Theory, Irvin Inc. Homewood, T11. 1956 - http://www.dli.ernet.in
15
Willet A.H.: The Economic Theory of risk Insurance, University of Pennsylvania Press, Philadelphia
1951.
16
Kalasińska M., op.cit., s.61-68
17
Zombirt J. 2002, op.cit., s. 36-42
12
 ryzyko kredytowe
ryzyko rynkowe
ryzyko płynności
ryzyko operacyjne
ryzyko wcześniejszej spłaty
ryzyko reputacji
ryzyko prawne
ryzyko systemowe
2.2. Ryzyko kredytowe
Ryzyko kredytowe jest w sposób naturalny wpisane w działalność bankową18. Z
perspektywy banku jest to kluczowy rodzaj ryzyka. Historia uczy, że przyczyną
bankructw wielu banków było nieodpowiednie zarządzanie ryzykiem kredytowym.
Ryzyko kredytowe definiowane jest, jako możliwość nieuregulowania w terminie rat
kapitałowych lub odsetek przez klienta banku. Zaistnienie tych zdarzeń naraża banki
na utratę płynności (w przypadku nieterminowej spłaty) albo na stratę pożyczonego
kapitału (w przypadku braku spłaty) w rezultacie jest przyczyną powstania się tzw.
złych kredytów19. Ograniczanie ryzyka kredytowego odbywa się przede wszystkim
przez tworzenie odpowiednich procedur mających na celu wykluczenie podmiotów,
co, do których istnieje określone poziom prawdopodobieństwa zajścia określonych
zdarzeń. Pojęcie zdolności kredytowej ma jednak charakter prospektywny, a
całkowite wyeliminowanie sytuacji w postaci złych kredytów jest z natury rzeczy
niemożliwe. Udzieleniem kredytu wiążę się ze zbadaniem zdolności kredytowej
podmiotu przez jego udzieleniem oraz kontynuowaniu tego badania po udzieleniu
kredytu  monitoring kredytowy. Istotnym elementem w ograniczaniu ryzyka jest
ustanowienie zabezpieczenia spłaty. Wiąże się to z istnieniem ryzyk zabezpieczenia
definiowanego, jako możliwość nie pokrycia wartości kredytu w przypadku
niewypłacalności dłużnika. Zbadanie zdolności kredytowej polega na zdobyciu zbioru
informacji dotyczÄ…cych sytuacji finansowej klienta. Informacje te pochodzÄ…
18
 Jeśli w Twoim portfelu kredytowym nie ma złych kredytów, to znaczy że nie jesteś w branży  Paul
Volcker
19
Iwanicz-Drozdowska M. , Nowak A., Ryzyko bankowe, Warszawa 2002
13
bezpośrednio od klienta, od osób trzecich (urzędów skarbowych czy odpowiednich
instytucji zajmujących się ewidencjonowaniem nierzetelnych kredytobiorców)., a
także ze z
ródeł własnych banku (informacje o dotychczasowej współpracy klienta z
bankiem). Kluczowe dla minimalizowania ryzyka jest monitoring zdolności kredytowej
po podjęciu decyzji o udzieleniu kredytu. Monitoring obejmuje nie tylko ocenę
kondycji dłużnika, ale szczególnie w przypadku zabezpieczeń rzeczowych (np.
hipotecznych) warunków zewnętrznych: zmian koniunkturalnych, sytuacji na rynkach,
zmian technologicznych etc. Do podtypów ryzyka kredytowego zalicza się ponadto:
- ryzyko koncentracji polegającym na zbyt silnym skorelowaniu poszczególnych
aktywów np. ze względów geograficznych czy dużego zaangażowania w konkretny
sektor gospodarki.
- ryzyko zakładanej straty dotyczące sytuacje kiedy wysokość straty oczekiwanej
osiągnie poziom straty nieoczekiwanej oraz możliwości zaistnienia niedoboru
ekonomicznego
Nieumiejętne zarządzanie ryzykiem kredytowym banku może mieć znaczny wpływ na
skuteczność sekurytyzacji. Obniżona jakość aktywów może powodować zakłócenia
w przepływie strumieni płatności od banku przez spółkę celową do inwestorów. Nagła
poprawa jakości aktywów np. w wyniku uzyskania lepszej oceny kredytowej przez
kredytobiorców może skłonić ich do renegocjacji oprocentowania kredytów20
2.3. Ryzyko rynkowe
Ryzyko rynkowe to ryzyko strat na pozycjach bilansowych i pozabilansowych na
skutek zmian cen rynkowych, stawek procentowych, kursów wymiany walut oraz
wartości cen akcji.
W ramach ryzyka rynkowego wyróżnia się:
- ryzyko stopy procentowej: definiowane, jako zagrożenie osiągnięcia wyniku
odbiegającego od zakładanego poziomu na skutek ukształtowania się poziomu i
struktury przyszłych stóp procentowych w sposób odmienny od oczekiwań podmiotu,
a w przypadku braku oczekiwań - w sposób odmienny w stosunku do obecnego
poziomu i struktury stóp procentowych. Komitet Bazylejski podaje następującą
definicję: niebezpieczeństwo niekorzystnego wpływu zmian stopy procentowej na
20
Kalasińska M. op.cit. s. 62
14
kondycjÄ™ finansowÄ… podmiotu gospodarczego, w tym banku.
- ryzyko kursu walutowego rozumiane jako możliwość zwiększenia lub zmniejszenia
rynkowej wartości kapitału własnego w wyniku zmian kursów walutowych. Inaczej
mówiąc ryzyko walutowe to możliwość poniesienia strat na skutek fluktuacji kursów
walutowych.
- ryzyko otwartych pozycji utożsamiane głównie z ryzykiem papierów wartościowych
polegające na zaistnieniu nieprzewidzianych zmian ich cen oraz wysokości stopy
zwrotu z walorów.
W kontekście sekurytyzacji ze względu na możliwość wcześniejszego uregulowania
zobowiązań przez kredytobiorców istotnymz wymienionych podtypów ryzyka
rynkowego wydaję się być ryzyko stopy procentowej.
2.4. Ryzyko płynności
Przez płynność rozumie się zdolność podmiotu do terminowego regulowania
zobowiązań. Dla banków utrzymywanie odpowiedniej płynności oznacza posiadanie
lub łatwy dostęp do dostatecznej ilości środków finansowych, aby sprostać
obecnemu lub potencjalnemu zapotrzebowaniu na te środki ze strony deponentów
lub kredytobiorców. Ryzyko płynności definiowane jest więc jako zagrożenie
zdolności do wywiązywania się z bieżących obowiązków płatniczych. Problemy z
płynnością prowadzić mogą do utraty zaufania do banku w konsekwencji klienci w
obawie o bezpieczeństwo powierzonych bankowi środków mogą zacząć je
wycofywać. Ostatecznie może się to doprowadzić do tzw. paniki bankowej i upadłości
banku. Na ryzyko płynności wpływ mają czynniki takie jak gotowość banku
centralnego do realizowania funkcji  kredytobiorcy ostatniej instancji , wielkość
podmiotu i jego powiązanie z całym sektorem finansowym (zagadnienia  to big to fail
oraz  to interconnected to fail ), polityka banku w zakresie zarzÄ…dzania
adekwatnością kapitałową, ekspozycja banku na ryzyko kredytowe.
W kontekście sekurytyzacji ryzyko płynności objawić się może poprzez zaistnienie
luki płynności następującej w razie niedopasowania między zapadalnością
wyemitowanych przez SPV papierów wartościowych a terminowym wypełnianiem
zobowiązań przez kredytobiorców. Ponadto ryzyko płynności dotyczy utrudnień
związanych ze zbyciem wyemitowanych papierów wartościowych przez inwestorów.
15
2.5. Ryzyko operacyjne
Ryzyko operacyjne od omówionych wcześniej ryzyk typ, że nie należy do grupy ryzyk
finansowych. Bazylejski komitet ds. Nadzoru Bankowego definiuje jej, jako
zagrożenie stratą wynikającą z niewłaściwych lub zawodnych procesów ludzi i
systemów lub ze zdarzeń zewnętrznych21 (czasami nazywane jest  ryzykiem ludzi i
przedmiotów martwych ). Inna definicje podaje Bank of America: ryzyko operacyjne
to zmienność zysków spowodowana przez realizacje operacji, procesy, ludzi,
technologie, prawo, regulacje, reputacje firmy i zdarzenia zewnętrzne.
W kontekście sekurytyzacji ryzyko operacyjne podzielić można na 2 podtypy22:
Ryzyko transakcji - możliwość wystąpienia błędów w procesie sekurytyzacji
poprzez m.in. dokonanie przelewu na niewłaściwy rachunek, błędne księgowanie
transakcji oraz ich rozliczenie, pomyłki wynikające z niedostatecznych kompetencji
pracowników a także ryzyko związane z dokumentacją (fałszywa dokumentacja
osoby ubiegajÄ…cej siÄ™ o kredyt)
Ryzyko technologiczne powstaje na skutek stosowania nieadekwatnej, zawodnej
lub z
le wdrożonej technologii, co może spowodować naruszenie ciągłości procesów
lub sytuację, w której zmieniające się potrzeby nie będą zaspakajane efektywnie i
we właściwym czasie. Ryzyko technologiczne nazywane jest inaczej ryzykiem
systemów, związane jest zastosowaniem technologii informatycznych -
nieodpowiednie oprogramowanie, podatność na awarie, niedostateczny system
bezpieczeństwa oprogramowania.
W szerszym kontekście bezpieczeństwo procesu sekurytyzacji można także
analizować przez pryzmat innych czynników zawierających się w ryzyku
operacyjnym, a dotyczących elementów kultury organizacyjnej banku, w tym w
szczególności zasad etycznych, przepływu informacji (szkolenia i dzielenie się
wiedzą), ustalania zasad oceny działalności, sposobów podejmowania decyzji oraz
innych zagadnień związanych z pojęciem ładu korporacyjnego.
21
Lewandowski D., Ryzyko operacyjne w bankach - zarządzanie i audyt w świetle wymagań
Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego, Bank i Kredyt 2004, nr 4
22
Kalasińska M. op.cit., s.63
16
2.6. Ryzyko wcześniejszej spłaty
Ryzyko wcześniejszej spłaty wiąże się z możliwością przedterminowej spłaty
kredytów stanowiących podstawę wyemitowanych w procesie sekurytyzacji papierów
wartościowych. Ten rodzaj ryzyka może być przedmiotem szczególnego
zainteresowania inwestorów, ze względu na niemożność ponownego ulokowania
uzyskanych wcześniej środków na podobnie korzystnych warunkach Szacowanie
tego ryzyka następuje na podstawie ocen zachowania się aktywów w przeszłości. Na
jego rozmiar wpływa sytuacja gospodarcza, siła finansowa dłużników, a także tempo
zmian PKB, poziom bezrobocia oraz zmiany stopy procentowej. Rozmiar ryzyka
wcześniejszej spłaty jest szczególnie wrażliwy na zmiany stopy procentowej. W
przypadku obniżenia się stóp procentowych dłużnicy skłonni są do spłacania kredytu,
innym zaciągniętym kredytem z niższą oprocentowaniem. Sposobem
zabezpieczenia się przed ryzykiem wcześniejszej spłaty jest zastępowanie kredytów
spłacanych przed terminem innymi aktywami o podobnej charakterystyce lub
zastosowania opcji put. Ryzyko wcześniejszej spłaty jest pozytywnie skorelowane ze
stopą zwrotu z określonych instrumentów.
2.7. Ryzyko reputacji
Ryzyko reputacji jest to zagrożenie utraty zaufania do banku ze strony klientów i
partnerów finansowych. Bank jako instytucja zaufania publicznego winna realizować
najwyższe standardy etyki zawodowej oraz profesjonalizmu prowadzenia
działalności. Uchybienie tym wymogom skutkować może znacznym pogorszeniem
wiarygodności banku w oczach klientów i innych instytucji finansowych. Należy
jednak pamiętać, że utrata zaufania do banku nie zawsze musi mieć podstawy
racjonalne i opierać się na prawdziwych przesłankach.
Zdarzenia mogące wpłynąć na pogorszenie reputacji banku to np. awarie systemów
komputerowych umożliwiających obsługę online, angażowanie się w niesprawdzone
ryzykowne transakcje z użyciem innowacyjnych technik finansowych, ujawniona
korupcja bÄ…dz
inne nieetyczne działania członków organów banku.
Odnosząc ten rodzaj ryzyka do procesu sekurytyzacji należy mieć na uwadze
potencjalną możliwość pogorszenia relacji z klientami przez ujawnienie danych
17
kredytobiorcy innym podmiotom uczestniczÄ…cym w transakcji sekurytyzacji (na
gruncie polskiego ustawodawstwa tajemnica bankowa jest tu uchylona  nastąpiło to
jednak nie w pierwotnej regulacji, ale w drodze nowelizacji), a także, jak pokazały
doświadczenia banków amerykańskich, prowadzenie celowej polityki dezinformacji
m.in. przedstawianie produktów sekurytyzacji jako walorów niosących ze sobą ryzyko
niższe niż w rzeczywistości (w szczególności CDO) 23.
MajÄ…c na uwadze znaczenie zaufania na rynkach finansowych ryzyko reputacji
należy uznać za jeden z najważniejszych czynników kształtujących bezpieczeństwo
oraz efektywność nie tylko banków, ale rynków finansowych w ogólności. Trwający
kryzys finansowy w sposób niebudzący wątpliwości pokazuje jak istotne dla banków
jest zaufanie. Można przypuszczać, że zacznie nadwątlona podczas kryzysu
reputacja instytucji finansowych nie zostanie szybko (jeśli w ogóle) odbudowana.
2.8. Ryzyko prawne
Ryzyko prawne klasyfikowane jest jako podtyp ryzyka operacyjnego. Prawo polskie,
a także wspólnotowe nie definiuje tego pojęcia. Wspomina się o nim natomiast
zdawkowo w raporcie Bazylejskiego Komitetu Nadzoru Bankowego:  ryzyko
operacyjne obejmuje ryzyko prawne, lecz nie obejmuje ryzyka strategicznego i
reputacyjnego . Czynniki determinujÄ…ce charakterystykÄ™ ryzyka prawnego to:
- niestabilność uregulowań prawnych24
- nieprzewidziane zmiany linii orzeczniczej sądów
- nieprzejrzystość przepisów prawnych
- niejednolitość wykładni
- nieprawidłowa konstrukcja umów zawieranych pomiędzy uczestnikami sekurytyzacji
- niedostateczna znajomość przepisów przez pracowników banku
- niska jakość aktów prawnych regulujących działalność bankową (ryzyko
legislacyjne)
W procesie sekurytyzacji za ograniczenie ryzyka prawnego odpowiada zazwyczaj
doradca, którym często jest kancelaria prawna. Do jej zadań należy między innymi
zaplanowanie struktury transakcji oraz utworzenie SPV (z czym wiąże się prawna
23
Między innymi takie działania amerykańskiego banku Goldman Sachs, spowodowały interwencję
amerykańskiego nadzoru bankowego (SEC)
24
http://www.bankier.pl/wiadomosc/Zarzadzanie-ryzykiem-prawnym-w-bankach-1572210.html
18
kreacja tego podmiotu oraz odpowiednie określenie jego statusu prawnego w tym w
szczególności kapitałowe oraz organizacyjne odizolowanie go od innych uczestników
celem zapewnienia bezpieczeństwa aktywom zabezpieczającym emitowane papiery
wartościowe). Istotną rolę odgrywają też obowiązujące uregulowania. Ten aspekt jest
szczególnie widoczny w Polsce, gdzie regulacje dotyczące sekurytyzacji są jeszcze
bardzo młode oraz stosunkowo niestabilne. Ponadto brak jest doświadczeń w
zakresie przeprowadzania samego procesu, które mogłyby ujawnić mocne i słabe
strony obecnych uregulowań.
2.9. Ryzyko systemowe
Termin  ryzyko systemowe jest stosunkowo młody, m.in. z tego powodu jego
precyzyjna definicja rodzi pewne trudności. Z pewnością jest ono podtypem ryzyk
finansowych, posiada jednak istotne odrębności w stosunku do innych ryzyk
towarzyszących działalności bankowej. George G. Kaufman definiuje je jako:
 odnoszące się do załamania całego systemu finansowego, w przeciwieństwie do
załamania jego poszczególnych części składowych, będące świadectwem
wzajemnych zależności między tymi częściami 25 Ryzyko systemowe definiowane
jest także jako  niestabilność systemu finansowego, potencjalnie katastrofalna w
skutkach, której przyczyną są nietypowe wydarzenia bądz
okoliczności dotyczące
instytucji finansowych . W literaturze podkreśla się negatywne konsekwencje dla
gospodarki zwiÄ…zane z ewentualnÄ…  realizacjÄ… ryzyka systemowego w postaci
zmniejszenia dostępności kapitału czy zwiększenia kosztu pozyskania kapitału.
Wspólne właściwie wszystkim definicjom są elementy odnoszące się do wzajemnych
zależności pomiędzy instytucjami finansowymi oraz wynikający z tego fakt,
zagrożenia możliwością negatywnego oddziaływania poprzez określony podmiot na
inne podmioty polegający na uruchomieniu  efektu domina (szczególnie w
przypadku instytucji pełniących istotną rolę w systemie w tym podmiotów określanych
to big to fail). DobrÄ… ilustracjÄ… realizacji ryzyka systemowego jest zjawisko  paniki
bankowej (bank run). Jest to sytuacja, kiedy bank staje się niewypłacalny wskutek
zbyt dużej ilości deponentów chcących jednocześnie wycofać swoje depozyty. Bank
będący w takich trudnościach będzie próbował zwrócić się do innych banków
25
Kaufman, G. G., Kenneth E. S. "What is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or
Contribute to It? 2003.
19
będących jego dłużnikami, rozpoczynając proces, który wzmocniony faktem
masowego wycofywania depozytów, w konsekwencji doprowadzi do problemów
innych banków, ostatecznie do załamania systemu finansowego, a nawet całej
gospodarki. Kluczowe dla mechanizmów takich wydarzeń jest pojawienie się braku
zaufania wśród podmiotów rynkowych. W przeszłości z takim zjawiskiem mieliśmy do
czynienia podczas Wielkiego Kryzysu w Stanach Zjednoczonych, kiedy to w
przeciągu kilku lat doszło do upadku ponad dziewięciu tysięcy banków a gospodarka
Stanów Zjednoczonych na odzyskała  przeddepresyjną stabilność dopiero po II
wojnie światowej.
Ryzyko systemowe rośnie w miarę ciągłej globalizacji rynków finansowych,
powiększania się sieci zależności pomiędzy instytucjami finansowymi w różnych
częściach świata26. Należy tutaj zauważyć, że ze wzgęldu na uzyskiwanie
finansowania przez podmioty gospodarcze w coraz większym stopniu następuje na
rynkach kapitałowych (bez pośrednictwa instytucji finansowych), w dużej mierze sieć
zależności budowana jest więc przez instrumenty będące przedmiotem obrotu na
tym rynku. Pomiar ryzyka systemowego oraz umiejętne zabezpieczenie przed nim
jest problematyczne m.in. z powodu braku odpowiednich modeli ekonometrycznych
oraz niepełnego jeszcze zrozumienia powiązań między rynkami finansowymi a sferą
realnÄ… gospodarki. Ponadto ryzyko systemowe ex natura rei jest niedywersyfikowalne
 nie dotyczy żadnego konkretnego podmiotu, obejmuje je wszystkie. Z tej przyczyny
istnieje zagrożenie że nie będzie przedmiotem należytej mu uwagi ze strony
uczestników rynku27.
Głównym ze stosowanych remediów wobec omawianego problemu są regulacje
prawne. Przy czym nie ma powszechej aprobaty co do słuszności takiej reakcji na
ryzyko systemowe oraz jej stopnia (w przypadku przyjęcia jej konieczności). Historia
pokazuje jednak, iż w razie załamań rynków finansowych, co do zasady następuję
reakcja w postaci wzmocnienia regulacji. Warto podkreślić że ogromna liczba
instytucji oraz regulacji amerykańskiego rynku finansowego powstała wskutek
wydarzeń Wielkiej Depresji lat 30.
Trwający kryzys finansowy jest w dużej mierze efektem zignorowania obowiązku
zarządzania ryzykiem systemowym. Zaś jednym z czynników które spowodowały
26
Solarz J. K., ZarzÄ…dzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa 2008 s.19 - 46
27
That which is common to the greatest number has the least care bestowed upon it. Every one thinks
chiefly of his own, hardly at all of the common interest. (Arystoteles) ARISTOTLE,POLITICS 57
20
wzrost tego ryzyka wydaję się być sekurytyzacja. Poprzez sekurytyzowanie tzw.
złych kredytów i obrót papierami wartościowymi zabezpieczonymi tymi kredytami
sekurytyzacja umożliwiła  dostanie się do systemu zbyt dużej ilości ryzyka. Ponadto
poprzez swoje produkty pozwoliła na szybkie rozprzestrzenie się kryzysu.
2.10. Inne rodzaje ryzyka
Ryzyko strukturalne jest konsekwencją błędów w konstrukcji sekurytyzacji.,
mogących powodować niemożność wypełnienia zobowiązań wobec nabywców
wyemitowanych papierów wartościowych28. Ryzyko strukturalne kształtują także
rodzaje oraz kolejność uruchamiania zabezpieczeń wzmacniających jakość
sekurytyzowanych aktywów.
Ryzyko zabezpieczenia  zagrożenie, iż w razie niezdolności dłużnika do
świadczenia zgodnie z treścią zobowiązania, ustanowione zabezpieczenie nie
pokryje w pełni uszczerbku majątkowego banku29.
Ryzyko reinwestycji wynika z faktu, iż w czasie pomiędzy wpływem należności od
dłużników w wypłatą rat kapitałowych lub odsetek posiadaczom papierów
wartościowych, następuję inwestycja tych środków. Wiążę się to z
niebezpieczeństwem obniżenia się dochodów finansowych w wyniku obniżenia się
stóp procentowych. Może to spowodować problemy z realizacją zobowiązań wobec
inwestorów.
Ryzyko zobowiązań stron trzecich. Można tu wymienić chociażby ryzyko
administratora procesu, który w razie własnych trudności finansowych może
przestać wypełniać należące do niego zadania tj. obsługa transfery płatności do
inwestorów, zarządzanie płynnością procesu sekurytyzacji oraz inwestowanie
tymczasowych nadwyżek gotówki. Ryzyko podmiotu zabezpieczającego, występuję,
gdy nie będzie on w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań wskutek kłopotów z
płynnością, bankructwem, znacznym spadkiem ratingu zabezpieczenia. Ryzyko
28
Kalasińska op.cit. s.65
29
Jedną z miar tego ryzyka jest współczynnik LTV służący określeniu wysokości udzielanego kredytu
do wielkości (wartości) zabezpieczeń jego spłaty.
21
zobowiązań stron trzecich jest więc skorelowane z ilością podmiotów w niej
uczestniczących. Problemy jednego z uczestników mogą rzutować, bowiem
negatywnie na cały proces.
22
III. Kryzys finansowy a sekurytyzacja
Jesteśmy aktualnie świadkami największego kryzysu gospodarczego od czasów
Wielkiej Depresji lat trzydziestych XX w. Kryzysu, który swój początek miał na rynku
kredytów hipotecznych (bańka spekulacyjna) w Stanach Zjednoczonych, a poprzez
rynki finansowe rozprzestrzenił się na cały świat, w tym na gospodarkę realną.
Estymacje Międzynarodowego Funduszu Walutowego30 mówią o stratach
sięgających kilku bilionów dolarów dla samego tylko sektora bankowego w Europie i
Stanach Zjednoczonych. Znacznemu wyhamowaniu uległa także dynamika wzrostu
globalnego PKB:
Należy zauważyć, że podnoszone są głosy, iż przed nami rozciąga się realna
perspektywa kolejnych, analogicznych do trwającego, załamań finansowych31.
Jednym z działań jakie winno się podjąć celem ograniczenia ryzyka wystąpienia
podobnych kryzysów w przyszłości jest analiza przyczyn aktualnie trwającego
kryzysu. Wśród tych przyczyn znajduję się sekurytyzacja.
3.1. Rola sekurytyzacji w rozwoju rynku kredytów subprime
Międzynarodowy Fundusz Walutowy definiuje kredyt subprime jako taki, który
udzielany jest kredytobiorcy spełniającemu co najmniej jeden z poniższych
warunków:
- zła historia kredytowa wynikająca z opóz
nień w spłacie bądz
niewypłacalności
klienta
- słaby scoring kredytowy bądz
wysoki wskaz
nik DTI (debt  to  income),
- brak bÄ…dz
niepełna historia kredytowa32
System Rezerwy Federalnej warunkuje zaliczenie kredytu do kategorii subprime
zaistnieniem co najmniej jednej z następujących przesłanek: zła historia kredytowa
30
http://wyborcza.biz/biznes/1,101562,7794556,MFW_oblicza__ze_koszt_kryzysu_finansowego_wynio
sl.html
31
Jean-Claude Trichet cyt. za: http://wyborcza.biz/biznes
32
http://www.ae.katowice.pl/images/user/File/katedra_ekonomii/E.Szablowska_Sekurytyzacja_a_rozpr
zestrzenianie_sie_kryzysu_kredytow_subprime.pdf
23
uwarunkowana przekraczającymi miesiąc zaległościami w spłatach w ostatnim roku
lub 2 miesiące w ostatnich 2 latach, niski stosunek kosztu obsługi kredytu do
dochodu, niski wskaz
nik modelu scoringowego FICO, ogłoszenie upadłości
konsumenckiej do 60 miesięcy wstecz lub znacznej różnicy pomiędzy sumą kredytu
a wartością nieruchomości (wskaz
nik loan-to-value). Powyższe kryteria nie mają
charakteru zamkniętego. Wśród innych kryteriów wymienia się np. denominowanie
kredytu w walucie obcej czy brak weryfikacji dochodu klienta. Można skonstatować,
że tworzenie ostrych kryteriów przy definiowaniu terminu kredyt subprime, nie jest
zadaniem łatwym,a może nawet daremnym. Wyodrębnione powyżej kryteria
wskazują jednak jednoznacznie, że kredyt subprime jest kredytem obarczonym
relatywnie wysokim ryzykiem. Takie kredyty co do zasady nie powinny być udzielane.
Ekonomiczne uwarunkowania, które spowodowały światowy kryzys finansowy nie
były unikalne z pespektywy historycznej. Nie stanowiły precedensu w historii
światowej gospodarki. Bańki spekulacyjne na rynkach nieruchomości, a w ich
konsekwencja kryzysy bankowe miały już miejsce w przeszłości33: we wczesnych
latach 80 w Japonii, pod koniec lat 80 w USA czy kryzys końca lat 90 w Azji. Historia
uczy, że fluktuacje cen na rynku nieruchomości są silnie skorelowane z kryzysami
bankowymi. Nie zmienia to jednak faktu, że aktualnie trwający kryzys finansowy
(według niektórych już zażegnany), wyróżnia się przede wszystkim ze względu na
swoją siłę i rozległość.
U podstaw kryzysu finansowego leży nowo wykształcona grupa kredytów
hipotecznych oraz papierów wartościowych, powstałych na ich bazie w procesach
sekurytyzacji. W przeszłości rynek kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych
zdominowany był przez kasy oszczędnościowe  pożyczkowe34 (savings and loans)
oraz banki komercyjne (commercial banks). Każdy z tych podmiotów po udzieleniu
kredytu hipotecznego  trzymał wierzytelność w swoim portfelu bądz
przeprowadzał
ich sekurytyzacjÄ™ z odpowiednim wsparciem agencji wspieranych przez rzÄ…d ( GSEs
 government sponsored enterprises). Wymienione agencje obejmowały gwarancją
płatności dla nabywców papierów wartościowych powstałych w drodze sekurytyzacji
wierzytelności hipotecznych. W związku z tym, że przejmowały ryzyko kredytowe ich
33
Iwanicz-Drozdowska M., Determinanty bezpieczeństwa banków w świetle analizy wybranych
kryzysów bankowych, Warszawa 2000
34
Thlon M., Proces sekurytyzacji aktywów w kontekście kryzysu na rynku kredytów subprime, e-
Finanse finansowy kwartalnik internetowy 2009 nr 2
24
gwarancje związane były tylko z wierzytelnościami hipotecznymi o odpowiedniej
jakości (investment  grade35 ). Innych nie sekurytyzowano  kredyty o wysokim
ryzyku musiały tkwić w bilansie tych, którzy ich udzielili (razem ze związanym z nim
ryzykiem). Z tego powodu skłonność do ich udzielania nie była wysoka. Ta sytuacja
na rynku nieruchomości zaczęła się jednak zmieniać już w połowie lat 90, zaś trend
zmian umocnił się gwałtownie po roku 2000. Przy wsparciu banków inwestycyjnych,
które zarządzały całym procesem kredytodawcy rozpoczęli sekurytyzację bez
wsparcia GSEs, a przede wszystkim bez ograniczeń, wynikających z regulacji jakie
sekurytyzacja z udziałem tych agencji, ze sobą niosła. Papiery wartościowe powstałe
wskutek tych sekurytyzacji nie posiadały gwarancji GSEs, a ryzyko z nimi związane
przejmowali inwestorzy. Generowanie MBS odbywało się w dużej mierze dzięki
liberalnej regulacji działalności banków hipotecznych oraz pośredników w sprzedaży
nieruchomości. Ponieważ  nowe MBS nie posiadały gwarancji płatności, stworzoną
konstrukcję, której celem była odpowiednia zachęta inwestorów do ich nabycia.
Dzielono powstałe MBS na kategorie, związane z odpowiednią hierarchią transzy
płatności płynących od kredytobiorców, każda z tych kategorii związana była z
określonym poziomem ryzyka i tak najniżej położona związana była z najwyższym
ryzykiem braku spłaty przez inwestorów, najwyżej położona z najniższym ryzykiem.
W ten sposób uzyskiwano możliwość kreacji papierów wartościowych o wysokim
ratingu zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi o wysokim ryzyku. Ponadto
tak powstałe MBS stawały się często zabezpieczeniem kolejnych instrumentów
sekurytyzacji  CDO ( collateralized debt obligations), a nawet CDO2. Wszystko
przyczyniło się do wzrost ryzyka systemowego.
Agencje ratingowe nie dokonały poprawnej oceny ryzyka związanego z papierami
wartościowymi powstałymi w drodze sekurytyzacji wychodząc z założenia, iż ceny
nieruchomości będą rosły  a tym samym ryzyko związane z papierami, dla których
były zabezpieczeniem jest znikome. Rozwój instrumentów sekurytyzacji powstałych
bez wsparcia GSEs, spotkał się w wysokim popytem, ponieważ gwarantował wyższy
zwrot dla inwestorów. Rynek kredytów na rynku subprime rozwijał się gwałtownie, w
2006 roku stanowiły one już połowę wszystkich udzielonych kredytów hipotecznych.
Wykres 3. Liczba sekurytyzowanych kredytów subprime (w miliardach dol.)
35
Rating BBB- lub wyższy.
25
y
ródło: Opracowanie własne na podstawie http://www.mortgagestats.com/
Wykształciły się banki hipoteczne które dzięki sekurytyzacji mogły właściwie
wyspecjalizować się w  przerabianiu wierzytelności w papiery wartościowe,
pozbywając związanego z nimi ryzyka. Istotnym czynnikiem był fakt, iż te  nowe
produkty sekurytyzacji nie były wystandaryzowane, cechowała je różnorodność
niepozwalająca przeprowadzić dokładnej analizy wynikającej z nich ryzyka, a także
zmieniającej się kompozycji sekurytyzacji. Brak standaryzacji powodował, iż te
instrumenty były w dużym stopniu niepłynne, w konsekwencji możliwość
zakomunikowania niepokojącego obniżenia standardów kredytowych poprzez
sprzedaż tych papierów była ograniczona. Ten mechanizm tworząc popyt na kredyty
hipoteczne na rynku subprime spowodował osiągnięcie przez nieruchomości
irracjonalnego poziomu cen (wykres 5). W 2009 ich poziom gwałtownie spadł. W
efekcie wielu ludzi zagrożonych zostało zajęciem nieruchomości (wykres 4)
Wszystkie instytucje posiadajÄ…ce w swoich portfelach instrumenty zwiÄ…zane z
amerykańskim rynkiem subprime, zaczęły odczuwać pęknięcie bańki spekulacyjnej.
26
Wykres 4.Liczba zajęć nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w latach 1979-2009
y
ródło: Mortgage Bankers Association National Delinquency Surveys.
Wykres 5. Kształtowanie się średniej cen nieruchomości w latach 1940 - 2006
y
ródło: Opracowanie własne na podstawie http://www.fdic.gov
Przed rokiem 2003 kredyty hipoteczne udzielane na rynku subprime nie przekraczały
16 % wszystkich udzielonych kredytów hipotecznych , do końca roku 2006 osiągnęły
27
poziom 46 % rynku. Większość kredytów hipotecznych po roku 2003 udzielona była
osobom o niskiej wiarygodności kredytowej ( osoby określanych często obrazowo
terminem ninja  no job, no income, no assets). Banki prowadziły agresywną politykę
kredytową m.in. udzielająć kredytów o zmiennym oprocentowaniu (Adjustable Rate
Mortgage), często z początkowym niskim bądz
zerowym oprocentowaniem ( teasier
rate ).
Agresywna polityka kredytowa przez jakiś czas powodowała wzrost cen
nieruchomości. Zależność między skalą udzielanych kredytów a śrubowaniem cen
nieruchomości została potwierdzona gdy w roku 2007, największy spadek cen
nieruchomości zanotowano w miejscach irracjonalnie dużej akcji kredytowej36
Popyt na MBS i związany z tym wzrost cen nieruchomości determinowany był
różnymi czynnikami. Jako istotny wskazuje się politykę Systemu Rezerwy Federalnej
 ustanowienie niskich stóp dało bodziec do zaciągania kredytów hipotecznych
czyniąc pożyczanie  tańszym , zwiększającym tym samym popyt na nieruchomości
w konsekwencji ich cenę. Osoby, które nie mogły spłacić kredytu zaciągniętego
celem zakupu nieruchomości, przy ciągłym wzroście cen mogły ją sprzedać, spłacić
kredyt i uniknąć zajęcia jej zajęcia.
Ceny nieruchomości nie przestały jednak rosnąć, gdy począwszy od roku 2003 stopy
procentowe zaczęły rosnąć. Ogromny popyt na mieszkania nie przekładał się jednak
odpowiednio na ich podaż, powodował za to konsekwencje w postaci zwiększania się
cen. Wydaje się, iż konsumenci i nie tylko oni uwierzyli, że ceny nieruchomości będą
rosnąć bez końca m.in. przez ten irracjonalny entuzjazm kupujących przejawia się
niebagatelny w całym kryzysie czynnik behawioralny. Pewną rolę w kryzysie
odegrały także agencje rządowe oraz regulacje zawarte w Community Reinvestment
Act. Agencje nie mogły same emitować MBS oparty na kredytach z rynku subprime,
mogły natomiast nabywać dłużne papiery wartościowe zabezpieczone takim
kredytami. Były to głównie CDO (w większości transze o ratingu AAA). Trzeba także
pamiętać, że tak rozumiany udział agencji rządowych w rozwoju rynków subprime
zaczął się w 2005 roku37 (bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości zaczęła
rosnąć już wcześniej).
36
Szczególnie dotkliwy spadek cen nieruchomości nastąpił w Stanach: Nevada, Floryda, Kalifornia,
Arizona
37
Ashcraft B. Adam, Schuermann Til, Understanding the securitization of mortgage credit, Federal
Reserve of New York Staff Reports, Staff Report no. 318 March 2008
28
3.2. Wpływ asymetrii informacji na sekurytyzację
Asymetria informacji jest jedną z przyczyn zawodności rynku powodującą
nieefektywną alokację zasobów. Istota zjawiska polega na występowaniu różnicy
informacji pomiędzy stronami transakcji. Asymetria informacji jest w literaturze
wskazywana jako jedna z przyczyn kryzysów finansowych38. W przypadku rynków
finansowych klasycznym przykładem asymetrii informacji jest sytuacja kredytobiorcy i
kredytodawcy (banku). Celem ograniczenia asymetrii informacji tworzone sÄ…
odpowiednie podmioty, których celem jest gromadzenie informacji celem ich
póz
niejszego udostępniania (np. w Polsce Biuro Informacji Kredytowej). W
konsekwencji banki mogą prowadzić bezpieczniejszą akcję kredytową lepiej
oceniając zdolność kredytową wnioskujących. Wysiłki na rzecz zmniejszenia
asymetrii informacji, w konsekwencji zwiększenia transparentności rynku podejmuje
regulator39 w różnych sferach jego funkcjonowania. Jedną z konsekwencji asymetrii
informacji jest zjawisko określane, jako pokusa nadużycia (moral hazard)40 .
U z
ródeł zjawiska leży założenie, że na zachowania ludzi oraz przedsiębiorstw
wpływa ryzyko doznania określonej niedogodności. Modelowy przykład mówi o
osobie, która po uzyskaniu ubezpieczenia (na wypadek pożaru domu, zdrowotnego,
czy na wypadek kradzieży samochodu), zmienia swoje zachowanie ograniczając
podejmowane wcześniej środki ostrożności (np. nie zamyka drzwi od samochodu,
ogranicza działania zmierzające do ochrony zdrowia). Jest to wynikiem faktu, że
część negatywnych konsekwencji zdarzenia będącego przedmiotem ubezpieczenia
została przetransferowana na inny podmiot. Problem pokusy nadużycia nie dotyczy
tylko rynku ubezpieczeń lecz właściwie każdego rodzaju aktywności ludzkiej. W
kontekście efektywności działania rynków pokusa jest zjawiskiem negatywnym
powodującym ich nieprzejrzystość, zwiększającym niepewność , prowadzącym do
zachowań nacechowanych arbitralnością i subiektywnością.
Pokusa nadużycia w działalności bankowej polega na odejściu od zachowań
stanowiący racjonalny standard bezpieczeństwa, na który składają się:
38
Iwanicz-Drozdowska M. (red.): Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwiÄ…zania, Warszawa 2002
http://www.nbportal.pl/library/pub_auto_B_0100/KAT_B4873.PDF
39
Asymetria informacji ograniczana jest na rynkach produktów chociażby poprzez regulacje dotyczące
odpowiedzialności za produkt niebezpieczny.
40
Niedziółka P., Pokusa nadużycia w działalności kredytowej banków, Bank i Kredyt 2008, nr 11
29
- awersja do ryzyka, powodująca między innymi tworzenie odpowiednich metod jego
pomiaru i zasad akceptacji (kredytodawca)
- odpowiedzialność za zaciągnięte zobowiązania (kredytodawca i kredytobiorca)
- obawa przed zbyt wysokimi kosztami finansowania i niezdolnością do spłaty
zadłużenia w przypadku pogorszenia sytuacji finansowej (kredytobiorca)
Samą pokusę nadużycia cechuje41:
- nakierowanie na powiększanie własnych korzyści, kosztem drugiej strony
- akceptacja zbyt dużego ryzyka  wykraczającego poza pewne standardy
określające profil ryzyka charakterystyczny dla określonego podmiotu (ponad
optymalny poziom akceptowalnego ryzyka gwarantujÄ…cy maksymalizacjÄ™ dochodu)
- przekonanie o małym prawdopodobieństwie poniesienia negatywnych konsekwencji
będących wynikiem zbyt ryzykownych działań wynikająca z świadomości uzyskania
pomocy od podmiotu trzeciego (np. przejęcia przez ten podmiot ryzyka związanego
z portfelem aktywów).
Pokusa nadużycia stanowi uniwersalną prawidłowość, której zrozumienie pozwala w
lepszy sposób poznać sens zagadnienia kryzysu finansowego, przepływu ryzyka
oraz sekurytyzacji.
Oprócz pokusy nadużycia inną negatywną konsekwencją asymetrii informacji jest
negatywna selekcja (adverse selection). Polega ona na sytuacji, gdy ze względu na
deficyt informacji jednej ze stron transakcji następuję wypieranie z rynku produktu
lepszego przez produkt gorszy42. W kontekście sekurytyzacji do negatywnej selekcji
dochodzi m.in. w sytuacji gdy banki preferują sekurytyzować aktywa o słabej jakości
(w tym tzw. złe kredyty), kosztem bezpiecznych aktywów.
Mając na uwadze fakt, że sekurytyzacja jest stosunkowo skomplikowanym procesem,
w którym uczestniczy wiele podmiotów powiązanych nierzadko misterną siecią
zobowiązań, transfer informacji staje się kwestią kluczową - determinującą
powodzenie oraz bezpieczeństwo całego procesu.
41
Ibid.
42
Istotę zagadnienia dobrze odzwierciedla tzw. Prawo Kopernika  Greshama mówiące że  gorszy
pieniÄ…dz wypiera lepszy
30
Wśród najistotniejszych relacji charakteryzujących się asymetrią informacji, które
stanowią zagrożenie dla prawidłowego i bezpiecznego przeprowadzenia procesu
sekurytyzacji, a które dały o sobie znać się podczas kryzysu finansowego, można
wyróżnić:
relacje pomiędzy kredytodawcą a kredytobiorcą: agresywna akcja kredytowa
banków możliwa była w dużej mierze dzięki stworzeniu stosunkowo wyrafinowanych
ofert kredytowych z odpowiednimi zachętami i skierowaniu jej do najmniej zasobnego
w informacje sektora - klientów z rynku subprime, którzy często nieuświadamiali
sobie ryzyka zwiÄ…zanego z zaciÄ…ganym zobowiÄ…zaniem43.44
relacje pomiędzy inicjatorem a administratorem oraz SPV: inicjator sekurytyzacji
ma przewagę informacyjną, jeśli chodzi o jakość sekurytyzowanych aktywów, nad
administratorem oraz emitentem. Może to tworzyć pokusę do wykorzystanie tej
przewagi i pozbywania się złych kredytów, nie udzielając jednocześnie rzetelnej
informacji o ich jakości.
relacje między agencją ratingową a inicjatorem oraz administratorem:
niejednokrotnie sens przeprowadzenia procesu sekurytyzacji uzależniony jest od
możliwości uzyskania określonego ratingu. Inicjator oraz administrator mogą mieć
motywację nie informować agencji ratingowej o rzeczywistej charakterystyce
aktywów, tym samym emitowane papiery wartościowe uzyskają lepszą ocenę, a
inwestorzy kupią je chętniej.
Analogiczne problemy występować mogą pomiędzy innymi uczestnikami jak
chociażby powiernik, doradca, partner swapowy czy gwarant emisji. Należy
stwierdzić, iż istnieje dosyć jasna korelacja pomiędzy ilością zaangażowanych w
proces podmiotów, a przejrzystością procesu i wiedzą uczestników o rzeczywistej
ekspozycji na ryzyko. Ostatecznie ryzyko sekurytyzowanych aktywów przejmują
inwestorzy, których zasobność w informacje decyduje o nabyciu lub nie,
emitowanych papierów wartościowych. Bezpieczeństwo sekurytyzacji jest więc w
dużej mierze uzależnione od przepływu informacji.
43
Podobna problemy istnieją w Stanach Zjednoczonych jeśli chodzi o umowę karty kredytowej (ze
względu na jej skomplikowanie) stąd pojawiają się obecnie postulaty stworzenia tamże organu
działającego na rzecz informowania i ochrony praw konsumentów (Consumer Financial Protection
Agency). Na tym polu niezwykle ciekawie wypowiada się m.in. amerykańska profesor prawa Elizabeth
Warren.
44
Przy czym należy dodać że sytuacja taka nie miała charakteru powszechnego, istotnym czynnikem
było też tutaj zbiorowe przekonanie że ceny nieruchomości będą rosły nieskończenie, więc kredyt nią
zabezpieczony jest całkowicie bezpieczny.
31
IV. Sekurytyzacja  polskie regulacje prawne
4.1. Sekurytyzacja - definicja
Polskie regulacje dotyczące sekurytyzacji zawarte są w dwóch aktach prawnych 
ustawie Prawo Bankowe (art. 92  92d, art. 102, art. 104) oraz Ustawie
o Funduszach Inwestycyjnych (art. 2, art. 183  195, art. 326) . Żadna z tych ustaw
nie definiuje pojęcia sekurytyzacji. Brak także jednolitej definicji, sformułowanej przez
doktrynÄ™. Jedna z dobrze oddajÄ…cych istotÄ™ zagadnienia charakterystyka zawarta jest
w komentarzu do ustawy Prawo Bankowe pod redakcjÄ… Fryderyka Zolla:
 ...Pojęciem sekurytyzacji określa się najczęściej wiele zróżnicowanych typów
procesów emisji papierów wartościowych uprawniających ich nabywców do
świadczeń finansowanych z periodycznych przychodów uzyskiwanych przez
emitenta z określonych z
ródeł. W szerszym znaczeniu pojęciem sekurytyzacji
obejmuje się także kompleksy umów, w których nie wykorzystuje się emisji papierów
wartościowych, ale derywaty kredytowe. Wspólną cechą wszystkich rodzajów
sekurytyzacji jest dążenie do wyeliminowania ryzyka kredytowego obciążającego
działalność podmiotu inicjującego sekurytyzację. Z tego powodu sekurytyzację
traktuje się niekiedy jako jeden z derywatów kredytowych45. Definicje sekurytyzacji
znalez
ć też można w projekcie ustawy o sekurytyzacji (z 23 lipca 2003 roku, druk
sejmowy nr 2080)   przez transakcję sekurytyzacyjną rozumie się odpłatne
przeniesienie praw majątkowych między inicjatorem a emitentem, emisję przez
emitenta papierów wartościowych i dokonanie czynności w celu wypełnienia
zobowiązań emitenta wynikających z papierów wartościowych oraz uchwale Komisji
Nadzoru Bankowego46 ( obecnie Komisja Nadzoru Finansowego):  Sekurytyzacja
oznacza transakcję, program lub strukturę prawno-organizacyjną, w wyniku której
ryzyko kredytowe zwiÄ…zane z ekspozycjÄ… bazowÄ… lub pulÄ… ekspozycji bazowych
ulega podziałowi na transze o następujących cechach:
1) płatności w ramach transakcji, programu lub struktury zależą od dochodów z tytułu
ekspozycji lub puli ekspozycji;
2) hierarchia transz określa rozkład strat w ciągu okresu trwania transakcji lub
struktury .
45
Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz, Kraków 2005
46
Załącznik nr 18 do uchwały nr 1/2007 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca 2007 r. (poz. 3)
32
PodobnÄ… definicje podaje Europejski Bank Centralny   Sekurytyzacja oznacza
transakcje lub kilka powiązanych transakcji, w których aktywa lub pula aktywów
zostaje przeniesiona na podmiot niezależny od inicjatora, utworzony lub działający na
potrzeby sekurytyzacji i/lub w której ryzyko kredytowe aktywa lub puli aktywów
zostaje przeniesione, w całości lub części, na podmiot inwestujący w papiery
w wartościowe, jednostki uczestnictwa funduszy sekurytyzacyjnych, pozostałe
instrumenty dłużne i/lub instrumenty pochodne wyemitowane przez podmiot
niezależny od inicjatora, utworzony lub działający na potrzeby sekurytyzacji... 47
Powyższe definicje oraz inne zawarte w literaturze, a także regulacje, zarówno
polskie jak i zagraniczne, dają wyraz głównym zamierzeniom legislatorów, tj.
zapewnieniu niezależności podmiotu emisyjnego od banku, oddzielenia ryzyka
inwestorów od ryzyka banku oraz ograniczenia możliwości odpowiedzialności banku
z tytułu zobowiązań wynikających z emisji papierów wartościowych48.
4.2. Rodzaje sekurytyzacji
W literaturze wyróżnia się 3 modele sekurytyzacji:
SekurytyzacjÄ™ tradycyjnÄ…
SubpartycypacjÄ™
SekurytyzacjÄ™ syntetycznÄ…
4.2.1. Sekurytyzacja tradycyjna
Z sekurytyzacjÄ… tradycyjnÄ… mamy do czynienia gdy bank inicjujÄ…cy49 przenosi pulÄ™
sekurytyzowanych aktywów na podmiot specjalnego przeznaczenia SPV (special
purpose vehicle). Podmiot celowy (SPV) działać może tylko w formie: spółki
47
RozporzÄ…dznie Europejskiego Banku Centralnego (WE) nr 24/2009 z dnia 19 grudnia 2008 r.
Dotyczące danych statystycznych w zakresie aktywów i pasywów podmiotów sekurytyzacyjnych
(EBC/2008/30)
48
Korzak M., Sekurytyzacja  regulacje w polskim systemie prawnym, Rynek terminowy 2004. nr 3
49
Bank, który samodzielnie lub za pośrednictwem podmiotów powiązanych, bezpośrednio lub
pośrednio, był zaangażowany w pierwotną umowę dającą początek zobowiązaniom lub potencjalnym
zobowiązaniom dłużnika lub potencjalnego dłużnika, skutkujących ekspozycją, która podlega
sekurytyzacji, a także bank, który nabywa ekspozycje strony trzeciej, ujmuje je we własnym bilansie, a
następnie poddaje sekurytyzacji. (Uchwała nr 1 /2007 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca
2007 r.)
33
kapitałowej albo funduszu sekurytyzacyjnego  szczególnej formie funduszu
inwestycyjnego zamkniętego5051 . Przeniesienie aktywów następuje w wyniku cesji
(true sale securitization). Zgodnie z regulacjÄ… zawartÄ… w art. 92a bank inicjujÄ…cy nie
może być kapitałowo ani organizacyjnie powiązany z SPV jeżeli jest nią podmiot
emisyjny52.W takim przypadku przedmiotem działalności SPV może być wyłącznie
nabywanie wierzytelności i emisja papierów wartościowych, a także wykonywanie
czynności z tym związanych. Ponadto umowa przelewu wierzytelności nie może
zwiększać ryzyka niewypłacalności lub pogarszać płynności banku. SPV emituje
papiery wartościowe zabezpieczone nabytymi aktywami (ABS  asset backed
securities). Kwoty uzyskane z emisji papierów wartościowych przeznaczane są na
zakup aktywów.
W wyniku przeprowadzenia sekurytyzacji tradycyjnej następuje definitywne
usunięcie aktywów (wraz ze związanym z nimi ryzykiem) z bilansu inicjatora, w
konsekwencji następuje poprawienie współczynników adekwatności kapitałowej oraz
poprawa wskaz
ników ROA oraz ROE.
Tab. 3. Klasyczny schemat sekurytyzacji tradycyjnej:
Dłużnicy
Partner swapowy Gwarant emisji
Inicjator
Doradca Agencja ratingowa
SPV
Powiernik
Inwestorzy
50
Przeniesienie aktywów nastąpić może także na Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych jednak ten
podmiot nie jest uprawniony do emitowania papierów wartościowych
51
Aleksandrowicz M., Grzybowski M., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych  zagadnienia prawne
i podatkowe, Glosa 2004, nr 12
52
Podmiot niebędący towarzystwem funduszy inwestycyjnych tworzącym fundusz sekurytyzacyjny
albo funduszem sekurytyzacyjnym
34
4.2.2. Subpartycypacja
Umowa o subpartycypacjÄ™ jest umowÄ… nazwanÄ…, jej definicja legalna zawarta jest w
art. 183 ust. 4 ustawy o Funduszach Inwestycyjnych. Zgodnie z tym przepisem w
ramach subpartycypacji bank zobowiÄ…zuje siÄ™ do przekazywania funduszowi
sekurytyzacyjnemu wszystkich otrzymywanych świadczeń z określonej puli
wierzytelności lub z określonych wierzytelności. Ten rodzaj sekurytyzacji nie
przewiduje przeniesienia własności aktywów na inny podmiot53. Aktywa będące
zabezpieczeniem emitowanych papierów wartościowych pozostają w bilansie
inicjatora, następuje natomiast tak jak w przypadku sekurytyzacji tradycyjnej transfer
ryzyka kredytowego. Zgodnie z art. 92a ustawy prawo bankowe, tak jak w przypadku
sekurytyzacji tradycyjnej, umowa o subpartycypację nie może zwiększać ryzyka
niewypłacalności lub pogarszać płynności banku, a podmiot na któremu przysługuje
prawo do świadczeń z określonych wierzytelności nie może być kapitałowo ani
organizacyjnie powiązany z inicjatorem. Ponadto przedmiotem działalności
uprawnionego podmiotu może być wyłącznie nabywanie wierzytelności i emisja
papierów wartościowych. Bank inicjator pozostaje więc stroną pierwotnych
stosunków zobowiązaniowych z dłużnikami. Subpartycypant nabywa zaś roszczenie
o wypłatę kwot przekazywanych przez dłużników w ramach stosunku
podstawowego54. Umowa o subpartcypację, a także umowa zobowiązująca do
nabycia aktywów powinny być zawarte na piśmie pod rygorem nieważności. W treści
umowy powinno znalez
ć się zobowiązanie inicjatora do przekazywania funduszowi:
1) pożytków z sekurytyzowanych wierzytelności w całości;
2) kwot głównych z sekurytyzowanych wierzytelności;
3) kwot uzyskanych z tytułu realizacji zabezpieczeń sekurytyzowanych wierzytelności
- w przypadku gdy zaspokojenie siÄ™ inicjatora sekurytyzacji lub uprawnionego z
sekurytyzowanych wierzytelności nastąpiło przez realizację zabezpieczeń.
Istotną różnicą w stosunku do sekurytyzacji tradycyjnej jest niemożność transferu
ryzyka kredytowego na podmiot emisyjny ( podmiot będący spółką kapitałową  nie
funduszem sekurytyzacyjnym ani towarzystwem funduszy inwestycyjnych)55. Wynika
to z regulacji art. 92a prawa bankowego którego ust. 3 (sekurytyzacja z udziałem
53
Haładyj K., Sekurytyzacja  potrzeba zmian, Przegląd Prawa Handlowego 2007, nr 3
54
Haładyj K., Umowa o subparycypacje  zagadnienia konstrukcyjne, Prawo Bankowe 2007, nr 2
55
Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz, Kraków 2005
35
spółki kapitałowej) stanowi regulacje szczegółową w stosunku do ust. 1
(sekurytyzacja z udziałem funduszu sekurytyzacyjnego)56. Zgodnie z art. 183 ust. 6
ustawy o funduszach inwestycyjnych umowa o subpartycypację nie może zawierać
postanowień o odroczeniu zapłaty lub o dokonywaniu zapłaty w ratach za
wierzytelności będące jej przedmiotem. Inicjator jest obowiązany do administrowania
wierzytelnościami w tym ich ewentualnej windykacji i realizacji zabezpieczenia.
Warunki dotyczące dochodzenia świadczeń od dłużników są przedmiotem
uregulowań umownych pomiędzy bankiem a funduszem sekurytyzacyjnym i stanowią
jedyną podstawę tychże działań inicjatora (bank jest tu uwolniony od ryzyka
ekonomicznego). Zgodnie a art. 92b prawa bankowego inicjator jest zobowiÄ…zany do
prowadzenia rejestru wierzytelności będących przedmiotem umowy o
subpartcypacjÄ™. W przypadku subpartycypacji nie dochodzi co do zasady do
oddzielenia ryzyka aktywów będących przedmiotem sekurytyzacji od ryzyka
działalności inicjatora. Jednakowoż pewną możliwość w tym kontekście daje art. 65a
prawa upadłościowego i naprawczego wyłączając z masy upadłości inicjatora
będącego stroną umowy o subpartycypację wierzytelności będące przedmiotem tej
umowy57. W takim przypadku fundusz sekurytyzacyjny wstępuje w prawa upadłego z
tytuły tychże wierzytelności oraz ich zabezpieczeń, zaś świadczenia z tytuły tych
wierzytelności otrzymywane od dłużników są przekazywane funduszowi
sekurytyzacyjnemu. Oprócz przepisów ustaw Prawo Bankowe i o Funduszach
Inwestycyjnych przy subpartycypacji zastosowanie znajdujÄ… przepisy kodeksu
cywilnego. W szczególności art. 750 KC stanowiący iż do umów o świadczenie usług,
które nie są uregulowane innymi przepisami, stosuje się odpowiednio przepisy o
zleceniu. Ponadto przepisy kodeksu cywilnego stanowić mogą podstawę
subpartcypacji  prywatnej przeprowadzanej poza regulacjÄ… wspomnianych ustaw.
Model sekurytyzacji z zastosowaniem sunbpartycypacji może być atrakcyjny, gdy ze
względu na trudności związane z przeniesieniem zabezpieczeń związanych np. z
hipotekÄ… lub zastawem rejestrowym,  sekurytyzacja prawdziwa (true sale
securitization) nie stanowi dla uczestników optymalnego rozwiązania.
56
Haładyj K., op.cit.,
57
Ibid.,
36
4.2.3. Sekurytyzacja syntetyczna
Ten rodzaj transakcji sekurytyzacyjnej58 wprowadzony został w art. 92d ustawy
prawo bankowe. Sekurytyzacja syntetyczna różni się od sekurytyzacja tradycyjnej
oraz subpartycypacji sposobem w jaki bank transferuje ryzyko zwiÄ…zane z aktywami.
W ramach tego modelu sekurytyzacji dochodzi do zawarcia umowy derywatu
kredytowego pomiędzy inicjatorem a podmiotem emisyjnym59. W jej ramach inicjator
transferuje ryzyko instrumentu bazowego do drugiej strony umowy  gwaranta.
Świadczenie inicjatora polega na zapłacie odpowiedniej prowizji na rzecz gwaranta
(ubezpieczyciela). W praktyce często dochodzi do zawierania transakcji w postaci
swapu na zaprzestanie obsługi długów (credit default swap), swapu na zwrot
całkowity (total return swap) czy transakcji zmiany marż kredytowych (credit - spread
swap)60. Instrumentami bazowymi mogą być: pożyczka, papier wartościowy, bądz

inne aktywa, dla których może być ustalona cena obrotu61. Podmiot dostarczający
zabezpieczenie może emitować papiery wartościowe w oparciu o te aktywa.
W razie wystÄ…pienia negatywnego zdarzenia kredytowego inicjator przenosi
odpowiednie aktywa na podmiot emisyjny otrzymując jako świadczenie wzajemne
tzw. płatność kompensacyjną . Zdarzeniem kredytowym może być: upadłość,
niezdolność dłużnika do spłaty zadłużenia, restrukturyzacja zobowiązania
obejmująca umorzenie lub odroczenie spłaty kwoty głównej. Wartość wyemitowanych
papierów dłużnych jest mniejsza od wartości aktywów, których ryzyko zostało
wytransferowane. W przeciwieństwie do sekurytyzacji tradycyjnej inicjator procesu
zawsze obsługuje spłatę transferowanych wierzytelności, przy sekurytyzacji
tradycyjnej często angażowany jest podmiot który przejmuje ten obowiązek od
inicjatora (administrator transakcji). Sekurytyzacja syntetyczna w porównaniu
szczególnie z modelem sekurytyzacji tradycyjnej może być atrakcyjną formą
transferu ryzyka, dzięki możliwości uniknięcia kosztów prawnych, systemowych oraz
osobowych, bez uszczerbku dla głównych celów inicjatora.
58
Więcej o naturze sekurytyzacji syntetycznej: Olszak A. M., Sekurytyzacja syntetyczna,
Rachunkowość Bankowa 2008, nr 1-2
59
Pawliszyn M., Rozwój rynku kredytowych instrumentów pochodnych, Bank i Kredyt 2004, nr 11-12
s. 11
60
Strony umów często odwołują się do definicji swapów sformułowanych przez Międzynarodowe
Stowarzyszenie Swapów i Derywatów
61
Pawliszyn M. op.cit.,
37
4.3. Przedmiot Sekurytyzacji
Zgodnie z regulacją art. 92a przedmiotem sekurytyzacji są wierzytelności. Ustawa nie
ustanawia explicite wymogów jakie powinny one spełniać. W praktyce najczęściej
sekurytyzowane są kredyty hipoteczne, kredyty dla przedsiębiorców, kredyty
konsumpcyjne, należności handlowe62 etc. Należy się zgodzić z wyrażonym w
literaturze poglądem opartym na wykładni funkcjonalnej, mówiącym że
sekurytyzowane wierzytelności powinny mieć charakter jednorodny63. Przez
jednorodność rozumieć charakterystykę ich ryzyk, co nie zawsze oznaczać będzie że
jednorodne są wierzytelności, w ramach tej samej umowy nazwanej np. kredytu czy
leasingu. Przyjmując, iż bezpieczeństwo sekurytyzacji determinowane jest przez jej
transparentność, umożliwiającą identyfikację przez inwestorów ryzyk związanych z
nabywanymi papierami wartościowymi, należy skonkludować iż właśnie
charakterystyka ryzyk wierzytelności, a nie rodzaj umowy powinien być decydujący
przy określaniu ich jednorodności. Rodzaj umowy może mieć tu charakter
subsydiarny. Za taką interpretacją przepisów przemawia definicja aktywów zawarta w
ustawie o rachunkowości: ...(aktywa) to kontrolowane przez jednostkę zasoby
majątkowe o wiarygodnie określonej wartości, powstałe w wyniku przeszłych
zdarzeń, które spowodują w przyszłości wpływ do jednostki korzyści ekonomicznych.
Elementy istotne jakie należy rozważyć przy identyfikacji ryzyk związanych z
aktywami to:
terminy wymagalności wierzytelności
synchronizacja strumieni płatności
odpowiednia dywersyfikacja dłużników
realizacja wymogu niskiego udziału nieterminowych płatności w puli wierzytelności
realizacja wymogu niskiego udziału nieściągalnych kredytów w puli wierzytelności
stworzenie prognozy przepływów płatności na podstawie wygenerowanej przez
bazy danych wyselekcjonowanych aktywów z przeszłości
Trzeba pamiętać iż ryzyko wierzytelności zmieniać się może w czasie, a także w
wyniku zabiegów mających je ukształtować odpowiednio do potrzeb uczestników
sekurytyzacji (swap, nadzabezpieczenie).
62
Reksa A
., Sekurytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych, Bank i Kredyt 2004, nr 2
63
Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz, Kraków 2005
38
Naruszenie wymogu jednorodności aktywów pociąga za sobą sankcje nieważności
umowy cesji, a także umowy o subpartcypację. Zgodnie bowiem z art. 58 ust 3 KC
jeżeli nieważnością dotknięta jest część czynności prawnej bez której czynność nie
zostałaby dokonana prowadzi to do nieważności całej czynności64.
4.4. Sekurytyzacja a tajemnica bankowa
Instytucję tajemnicy bankowej reguluje art. 104 ustawy prawo bankowe. W myśl tego
przepisu bank, osoby w nim zatrudnione oraz osoby, za których pośrednictwem bank
wykonuje czynności bankowe, są obowiązane zachować tajemnicę bankową, która
obejmuje wszystkie informacje dotyczące czynności bankowej, uzyskane w czasie
negocjacji, w trakcie zawierania i realizacji umowy, na podstawie której bank tę
czynność wykonuje.
Zgodnie ust. 2 pkt 5 tego przepisu obowiÄ…zek zachowania tajemnicy bankowej
zostaje jednak uchylony gdy udzielenie informacji które obejmuje jest niezbędne do
zawarcia i wykonania umów, o których mowa w art. 92a ust. 1 (sekurytyzacja
tradycyjna i subpartcycypacja)
art. 92d (sekurytyzacja syntetyczna) oraz związanych z nimi umów:
o nadanie oceny inwestycyjnej sekurytyzowanym wierzytelnościom
ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności dłużników sekurytyzowanych
wierzytelności
obsługę sekurytyzowanych wierzytelności
organizacje i przeprowadzenie emisji papierów wartościowych
Tajemnica bankowa podlega wyłączeniu także wówczas gdy jest to niezbędne do
zawarcia i realizacji umowy o której mówi art. 92a ust. 3 tj. gdy wskazany w tym
przepisie podmiot emisyjny zobowiązał się do obsługi sekurytyzowanych
wierzytelności względem banku  inicjatora. Ustawodawca poprzez tworzenie
katalogu w sposób pośredni determinuje możliwość uczestniczenia w niej podmiotów
będących stronami tychże umów. Przed nowelizacją ustawy prawo bankowe z dnia 1
kwietnia 2007 roku w literaturze pojawiały się wątpliwości dotyczące chociażby
64
Ibid.
39
możliwości uczestnictwa w procesie kancelarii prawnej jako doradcy65.
Uchylenie tajemnicy bankowej było krokiem niezbędnym, w tworzeniu prawnych
fundamentów umożliwiających przeprowadzenie sekurytyzacji. Brak takiego
posunięcia poddawałby w wątpliwość sens całego przedsięwzięcia. Uregulowanie
art.104 ust. 2 pkt 5 jest zatem odpowiedziÄ… na racjonalne z punktu widzenia
uczestników rynku oczekiwania w stosunku do legislatora . Warto dodać, że jeszcze
przed wprowadzeniem regulacji, które uchylają explicite tajemnicę bankową gdy
chodzi o realizacje umów zawieranych w ramach sekurytyzacji, pojawiały się
poglądy, oparte na wykładni celowościowej, mowiące że postanowienia ustawy
dotyczÄ…ce tajemnicy bankowej nie majÄ… w przypadku sekurytyzacji zastosowania6667.
Uprawnione zatem wydaje się być przyjęcie że ustawodawca, tworząc zamknięty
katalog umów w ramach sekurytyzacji gdzie tajemnica bankowa zostaje wyłączona,
wykluczył możliwość posługiwania się w tym przypadku wykładnią celowościową.
4.5. Cesja wierzytelności - zgoda dłużnika
Na mocy art. 2 ustawy z dnia 4 września 2008 r. zmieniającej Ustawę o Funduszach
Inwestycyjnych, UstawÄ™ Prawo bankowe oraz UstawÄ™ o Nadzorze nad Rynkiem
Finansowym (Dz. U. z 2008 r., Nr 231, poz. 1546) został uchylony art. 92c, który
stanowił:
1. Przelew wierzytelności banku na towarzystwo funduszy inwestycyjnych tworzące
fundusz sekurytyzacyjny albo na fundusz sekurytyzacyjny wymaga uzyskania przez
bank zgody dłużnika banku, będącej stroną czynności dokonanej, jak również zgody
dłużnika z tytułu zabezpieczenia wierzytelności banku wynikającej z dokonanej
czynności oraz złożenia przez dłużnika oświadczenia o poddaniu się egzekucji na
rzecz funduszu sekurytyzacyjnego, który nabędzie wierzytelność. Zgoda i
oświadczenie powinny być wyrażone w formie pisemnej po rygorem nieważności.
2. Bank w terminie 14 dni od daty zawarcia umowy, o której mowa w art. 92a ust.1
pkt 1, jest obowiązany powiadomić pisemnie dłużnika o przelewie wierzytelności
banku na towarzystwo funduszy inwestycyjnych tworzÄ…ce fundusz sekurytyzacyjny
65
Chłąd J., Problemy sekurytyzacji bankowej, Prawo Bankowe 2006, nr 3
66
Raczkowska A. I., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych: podstawowe zagadnienia prawne,
Warszawa 2001
67
Bączyk M., Fojcik-Mastalska E., Góral L., Pisuliński J., Pyzioł W., Prawo bankowe. Komentarz,
Warszawa 2007
40
albo na fundusz sekurytyzacyjny.
Powyższe regulacje były wyjątkiem od art. 509 kodeksu cywilnego, zgodnie z którym
wierzyciel może bez zgody dłużnika przenieść wierzytelność na osobę trzecia, chyba
że sprzeciwiałoby się to ustawie, zastrzeżeniu umownemu albo właściwości
zobowiązania. Obowiązki jakiej nakładał art. 92c były pozostałością po koncepcji
sekurytyzacyjnego funduszu egzekucyjnego (odpowiednik bankowego tytułu
egzekucyjnego)68 wystawianych przez fundusze sekurytyzacyjne. Po zarzuceniu
koncepcji sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego, obowiązywanie art. 92c, straciło
swój pierwotny sens. Stanowiło zaś niewątpliwą przeszkodę w organizacji procesu
sekurytyzacji. Ponadto różnicowało sytuacje funduszu sekurytyacyjnego względem
podmiotu emisyjnego w ten sposób że w przypadku Obecnie po zmianie ustawy
prawo bankowe zgodnie z art. 509 KC uzyskanie zgody dłużnika na przelew nie jest
warunkiem jej skuteczności. W przypadku zawiadomienia o przelewie zastosowanie
znajdujÄ… odpowiednie przepisy kodeksu cywilnego.
4.6. Podmioty uprawnione do emisji papierów wartościowych w procesie
sekurytyzacji
Ustawa prawo bankowe ogranicza liczbę podmiotów uprawnionych do emisji
papierów wartościowych zabezpieczonych sekurytyzowanymi aktywami. W myśl jej
przepisów do emisji uprawniony jest fundusz sekurytyzacyjny oraz spółka kapitałowa.
68
Instytucja sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego przewidziana była w projekcie ustawy o
funduszach inwestycyjnych skierowanym do Sejmu w dniu 15 lipca 2003 r. Przyznanie funduszom
sekurytyzacyjnym uprawnienia do wystawiania sekurytyzacyjnych tytułów egzekucyjnych, zgodnie z
przyjętymi wówczas założeniami, miało służyć bardziej skutecznemu dochodzeniu należności z tytułu
nabytych wierzytelności przez fundusz. Konstrukcja sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego oparta
była na rozwiązaniach analogicznych do bankowego tytułu egzekucyjnego, określonych w przepisach
ustawy Prawo bankowe (art. 96-98 ustawy). W myśl przepisów wspomnianego projektu ustawy o
funduszach inwestycyjnych, sekurytyzacyjny tytuł egzekucyjny mógł być wystawiony na podstawie
ksiąg funduszu sekurytyzacyjnego i innych dokumentów związanych z nabyciem przez fundusz od
banku krajowego wierzytelności albo puli wierzytelności wynikających z czynności bankowej. Po
nadaniu przez sąd tytułowi klauzuli wykonalności mógł stanowić on podstawę prowadzenia egzekucji
przeciwko osobie będącej dłużnikiem sekurytyzowanej wierzytelności albo dłużnikiem z tytułu
zabezpieczenia sekurytyzowanej wierzytelności, jeżeli wyraziła ona zgodę na przelew wierzytelności
przez bank krajowy i złożyła pisemne oświadczenie o poddaniu się egzekucji na rzecz banku
krajowego, a roszczenie objęte tytułem wynika bezpośrednio z sekurytyzowanej wierzytelności lub jej
zabezpieczenia. Cyt. za: Odpowiedz
podsekretarza stanu w Ministerstwie Finansów - z upoważnienia
ministra na interpelację nr 9246 w sprawie skutków uchylenia art. 92c ustawy Prawo bankowe
41
Towarzystwo funduszy inwestycyjnych zarzÄ…dzajÄ…ce funduszem sekurytyzacyjnym,
nie może być emitować papierów wartościowych w procesie sekurytyzacji. Może
natomiast nabyć wierzytelności, aby następnie utworzyć fundusz sekurytyzacyjny i
zbyć wierzytelności na jego rzecz69. Dopiero wówczas dojść może do emisji przez
fundusz sekurytyzacyjny. Fundusz sekurytyzacyjny jest rodzajem funduszu
inwestycyjnego zamkniętego. Dokonuje on emisji certyfikatów inwestycyjnych.
Fundusz sekurytyzacyjny może przybrać formę funduszu standaryzowanego albo
funduszu niestandaryzowanego70.
Art. 92a ust. 3 stanowi że bank może przenieść w drodze umowy wierzytelności na,
niebędącą towarzystwem funduszy inwestycyjnych tworzącym fundusz
sekurytyzacyjny albo funduszem sekurytyzacyjnym, spółkę kapitałową (podmiot
emisyjny). Zgodnie z ust.4 tego przepisu podmiot emisyjny, nie może być
powiązany kapitałowo lub organizacyjnie z bankiem przenoszącym wierzytelności.
Ponadto przedmiotem jego działalności może być wyłącznie nabywanie
wierzytelności i emisja papierów wartościowych oraz wykonywanie czynności z tym
związanych. W konsekwencji podmiot emisyjny w jednym czasie może obsługiwać
tylko jeden proces sekurytyzacji. W przypadku naruszenia powyższych uregulowań,
zastosowane mogą zostać sankcje ze strony organu nadzorczego.
Standaryzowany fundusz sekurytyzacyjny jest typem funduszu zamkniętego z
subfunduszami. Każdy subfundusz funkcjonuje jako odrębny podmiot. Subfundusze
nie posiadają osobowości prawnej, ponadto mogą ( w ramach jednego parasola )
być zarządzane przez różne firmy zarządzające oraz stosować inną politykę
inwestycjną7172. Niezależność zachowana jest także jeśli chodzi o odpowiedzialność -
każdy z subfunduszy odpowiada ze swojego majątku za zobowiązania związane ze
swoją działalnością . W przypadku zobowiązań obciążających cały fundusz,
odpowiedzialność podzielona jest zależnie od udziału wartości aktywów netto
subfunduszu w wartości aktywów netto funduszu (do momentu utworzenia drugiego
subfunduszu aktywa i zobowiÄ…zania subfunduszu stanowiÄ… aktywa i zobowiÄ…zania
69
Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz, Kraków 2005
70
Zwolińska-Doboszyńska A., Sekurytyzacja wierzytelności z udziałem funduszy sekurytyzacyjnych na
tle innych uregulowań dotyczących sekurytyzacji, Przegląd Prawa Handlowego 2005, nr 2
71
Ibid.
72
http://euro.bankier.pl/edu/multiarticle.html?article_id=1853569&position=4
42
funduszu). Każdy z subfunduszy obowiązany jest lokować co najmniej 75% wartości
aktywów danego subfunduszu wyłącznie w jedną pulę wierzytelności lub prawa do
wszystkich świadczeń otrzymywanych przez inicjatora sekurytyzacji z tytułu jednej
puli wierzytelności. Zgodnie z art. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych przez pulę
aktywów rozumie się grupę jednolitych rodzajowo wierzytelności, przynoszących
regularny dopływ kapitału, posiadanych i wyodrębnionych przez inicjatora
sekurytyzacji, z których każda wierzytelność spełnia kryteria określone w statucie
funduszu. Ustawa dopuszcza lokowanie co najmniej 75% aktywów danego
subfunduszu przez fundusz w więcej niż jedną pulę wierzytelności w wypadku gdy:
przewiduje to statut funduszu, inicjatorami procesu sÄ… banki krajowe lub instytucje
kredytowe, wierzytelności wchodzące w skład wszystkich pul są jednolite rodzajowo,
umowy zobowiązujące do nabycia puli wierzytelności zostanie zawarta w terminie 3
miesięcy od dnia zarejestrowania funduszu. Standaryzowany fundusz
sekurytyzacyjny dokonuje likwidacji subfunduszu w przypadku, gdy wszystkie nabyte
wierzytelności zostały zaspokojone lub fundusz otrzymał od inicjatora sekurytyzacji
wszystkie przysługujące mu świadczenia wynikające z tytułu pul wierzytelności.
Likwidacja subfunduszu może być również przeprowadzona, gdy większość
wierzytelności została zaspokojona, a prowadzenie dalszej windykacji byłoby
ekonomicznie nieopłacalne lub nie ma możliwości zaspokojenia się z nich. Jednak
likwidacja może być przeprowadzona tylko wtedy, gdy nie zostaną naruszone prawa
uczestników, określone w statucie funduszu.
Dzięki wykorzystaniu struktury subfunduszy standaryzowany fundusz inwestycyjny
może być wykorzystany w różnych procesach sekurytyzacji
Niestandaryzowany fundusz inwestycyjny w przeciwieństwie do funduszu
standaryzowanego nie może być utworzony jako fundusz z wydzielonymi
subfunduszami. Nie mniej niż 75 % aktywów powinien lokować w wierzytelności,
papiery wartościowe inkorporujące wierzytelności pieniężne i prawa do świadczeń
wynikające z wierzytelności. Przy czym inwestycje w papiery wartościowe nie mogą
przekraczać 25 % wartości aktywów netto funduszu. Uczestnikami
niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego mogą być osoby prawne,
jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej, a także osoby fizyczne
pod warunkiem że cena emisyjna jednego certyfikatu nie jest niższa niż
równowartość 40 000 euro, a statut funduszu przewiduje możliwość takiego
43
uczestnictwa. Taki wymóg dotyczące uczestnictwa w funduszu osób fizycznych
podyktowany jest faktem iż ryzyko związane z nabywanymi certyfikatami
inwestycyjnymi może nie być łatwe do oszacowania ze względu na możliwość
nabywania niejednorodnych wierzytelności. Ponadto fundusz nabywać może pulę
wierzytelności od więcej niż jednego podmiotu.
Oba typu funduszy lokować aktywa mogą wyłącznie w
dłużne papiery wartościowe
jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego
depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych
instrumenty rynku pieniężnego
instrumenty pochodne
Inwestycje ograniczone są również przez ich cel, którym, w świetle przepisów ustawy
ma być ograniczenie ryzyka. Ponadto fundusze sekurytyzacyjne nie mogą udzielać
pożyczek ani poręczeń.
Fundusz sekurytyzacyjny, w którym działa zgromadzenie inwestorów, może
pozyskiwać środki finansowe poprzez emisję obligacji. Wartość takiej emisji nie może
być wyższa niż 25% wartości aktywów netto - w przypadku standaryzowanego
funduszu sekurytyzacyjnego oraz 75% wartości aktywów netto - w przypadku
niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego.
Obecnie w Polsce jak dotychczas zarejestrowano kilkanaście funduszy
sekurytyzacyjnych.
Jak pokazał kryzys finansowy istotne znaczenie z punktu widzenia ryzyk
sekurytyzacji ma charakter emitowanych papierów wartościowych, oraz związane z
tym czynniki ochrony nabywców tych papierów. Na gruncie polskich uregulowań SPV
przyjmować będzie zazwyczaj formę funduszu sekurytyzacyjnego będącego
funduszem inwestycyjnym zamkniętym emitującym certyfikaty inwestycyjne7374.
Wśród czynników wpływających na ryzyko procesu sekurytyzacji w kontekście
emitowanych przez fundusz sekurytyzacyjny papierów wartościowych wyróżnić
można:
73
Michalski M., Certyfikaty inwestycyjne, [w:] System Prawa Prywatnego, t.19: Prawo Papierów
Wartościowych, Warszawa 2006..
74
Szerzej o certyfikatach inwestycyjnych: Włodyka S. (red.), Prawo papierów wartościowych, C.H.
Beck, Warszawa 2004
44
 Regulacje ustawy o funduszach inwestycyjnych realizujące postulaty pewności i
bezpieczeństwa obrotu. W duże mierze osiągane przez jawność i rzetelność
informacji. W szczególności postanowienie tej ustawy dotyczące:
- przyznania zdolności emisyjnej w przedmiocie certyfikatów inwestycyjnym
wyłącznie funduszom inwestycyjnym zamkniętym. Działania innych podmiotów
przędsiebrane celem emisji tych instrumentów dotknięte są sankcje bezwzględnej
nieważności75. Tym samym na gruncie obowiązujących przepisów niemożliwa jest
kreacja certfikatów inwestycyjnych przez podmioty inne niż fundusze inwestycyjne
zamknięte
- wyłączność oraz obowiązek używania przez fundusze inwestycyjne nazwy
standaryzowany fundusz sekurytyzacyjny oraz niestandaryzowany fundusz
sekurytyzacyjny. Niezgodne z prawem posługiwanie się tą nazwą w firmie, reklamie,
informacji reklamowej lub do określenia wykonywanej przez siebie działalności
gospodarczej podlega grzywnie do 1 000 000 zł albo karze pozbawienia wolności do
lat 2 albo obu tym karom Å‚Ä…cznie.
Mechanizmy ochrony uprawnionych z certyfikatów inwestycyjnych
- poprzez sprawowanie nadzoru nad działalnością funduszu przez KNF
- obowiÄ…zek uzyskania zezwolenia na utworzenie funduszu od KNF,
- obowiÄ…zek uzyskania zgody na zmianÄ™ statutu funduszu,
- nadzorowanie przez KNF działalności funduszu inwestycyjnego, towarzystwa
zarzÄ…dzajÄ…cego funduszem i depozytariusza,
- udzielanie zgody na pośrednictwo podmiotu prowadzącego działalność maklerską,
a także innych podmiotów w zapisach na niepubliczne certyfikaty inwestycyjne
- w przypadku podmiotu innego niż bank krajowy obowiązek uzyskania zgody na
obsługę sekurytyzowanych wierzytelności
- regulacje nakładające na fundusze sekurytyzacyjne obowiązek sprawozdawczy
( art. 56 OfertaPublU) umożwliwiające posiadaczom certyfikatów uzyskanie
wszelkich niezbędnych informacji, dających fundament do prowadzenia racjonalnych
75
Michalski M., Certyfikaty inwestycyjne op.cit.
45
działań inwestorskich76
- poprzez wprowadzenie ustawowego ograniczenia polityki inwestycyjnej funduszu
tworząc w ten sposób ramy jego działalności lokacyjnej. Zgodnie z art. 188 fundusz
sekurytyzacyjny może lokować aktywa wyłącznie w:
dłużne papiery wartościowe;
jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego;
depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych;
instrumenty rynku pieniężnego;
instrumenty pochodne.
Przy czym inwestycja w dłużne papiery wartościowe i instrumenty pochodne służyć
może wyłącznie ograniczaniu ryzyka inwestycyjnego. Należy jednak dodać że
polityka inwestycyjna funduszu w pierwszym rzędzie uwzględniać winna zasadę
priorytetu interesu posiadaczy certyfikatów, a czynności prawne podejmowane w
ramach działań naruszających limity inwestycyjne są ważne, jeżeli da się je
uzasadnić realizowaniem tego interesu. Wówczas konsekwencją ich naruszenia jest
obowiązek w zakresie dostosowania działań lokacyjnych do wymogów ustawowych.
Problem realokacji ryzyka wytransferowanego z banku jest istotnym zagadnieniem z
punktu widzenia bezpieczeństwa oraz transparentności całego procesu. Do momentu
uchylenia ust. 5 oraz ust.6 art. 92a77 kwestie te były przedmiotem regulacji
ustawowych. Usunięte uregulowania zakazywały bankom:
- nabywać wierzytelności, a także praw do świadczeń z określonej puli wierzytelności
lub z określonych wierzytelności przeniesionych uprzednio na towarzystwo funduszy
inwestycyjnych, tworzÄ…ce fundusz sekurytyzacyjny, na fundusz sekurytyzacyjny, albo
na podmiot emisyjny
- nabywania papierów wartościowych wyemitowanych w ramach procesu
sekurytyzacji przez fundusz sekurytyzacyjny
- przejmowania na siebie odpowiedzialności za wykonanie zobowiązań podmiotu
76
Obowiązek sprawozdawoczości jest uzależniony od: czy certyfikaty mają charakter publiczny oraz
czy sÄ… dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym
77
Nowelizacja ustawy uchylająca wspomniane przepisy była konsekwencją obowiązku implementacji
dyrektywy 2006/48/WE w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności przez instytucje
kredytowe, wprowadząjącej do porządku prawnego Państw członkowskich propozycje zawarte w
Nowej Umowie Kapitałowej Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego.
46
emisyjnego z tytułu świadczeń z papierów wartościowych78
Zakazy nie miał charaktery absolutnego  wyjątki od nich zawierał ustęp 6 art. 92a
wskazujący kiedy bank może nabyć przeniesione uprzednio wierzytelności.
Ratio Legis tych regulacji było jasne  oddzielenie ryzyka aktywów będących
przedmiotem sekurytyzacji od inicjatora procesu. Bank (na gruncie uchylonych
regulacji) wytransferowanego ryzyka pozbywał się więc bezpowrotnie. W świetle
aktualnie podnoszonych postulatów79 dotyczących sekurytyzacji, wśród których
znajdują się między innymi: wzmocnienie przejrzystości oraz uproszczenie struktury,
regulacje dyrektywy, w konsekwencji polskiej ustawy budzą wątpliwości.
4.9. Sekurytyzacja w Nowej Umowie Kapitałowej
Pierwsze nieformalne opracowania Komitetu Bazylejskiego dotyczÄ…ce sekurytyzacji
pojawiły się w 1992 roku, zawarte w nim zostały uwagi dotyczące zagrożeń
wynikajÄ…cych z zastosowania innowacyjnych technik finansowych 80. W 1999 w
dokumentach konsultacyjnych CP1 oraz CP2 po raz pierwszy raz dokonano analiz
dotyczÄ…cych ryzyka zwiÄ…zanego z sekurytyzacjÄ…. W dokumentach konsultacyjnych
problem ryzyk sekurytyzacji wyraził się w podejściu autorów tych dokumentów do
problemu wpływu sekurytyzacji na adekwatność kapitałową banków81. Rozwiązania
w nich zawarte pozwalały bankom na nieuwzględnianie sekurytyzowanych aktywów
przy określaniu współczynnika wypłacalności po spełnieniu określonych warunków.
Warunki te determinowane były funkcją jaką pełni w procesie bank. W dokumentach
tych zwrócono szczególną uwagę na uniezależnienie sekurytyzowanych od banku, a
także obowiązki sprawozdawczych w przedmiocie sekurytyzacji.
4.10 . Sekurytyzacja w regulacjach unijnych
Postanowienia Nowej Umowy Kapitałowej wprowadzone zostały do regulacji
europejskich w drodze przyjęcia w 2005 przez Parlament Europejski dyrektywy o
78
Chłąd J., Regulacja Clean-up call clause oraz inne ograniczenia wynikające z art.92a ust. 5 prawa
bankowego na tle Nowej Umowy Kapitałowej, Prawo Bankowe 2006, nr 7-8
79
http://www.bis.org/speeches/sp080602.htm
80
Zombirt J., Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007
81
Iwanicz-Drozdowska M., Lepczyński B., Wierzba R., Nowa umowa kapitałowa konsekwencje dla
gospodarki i sektora bankowego w Polsce, Gdańsk 2004 s. 202-205
47
wymogach kapitałowych (CRD  Capital Requirements Directive) zmieniającą
dyrektywy 2000/12 oraz 93/6. Na CRD składają się dyrektywa 2006/48/WE oraz
dyrektywa 2006/49/WE.
W dyrektywie 2006/48/WE sekurytyzacje zdefiniowano jako transakcjÄ™, program lub
strukturę w wyniku których ryzyko związane z ekspozycją lub pulą ekspozycji ulega
podziałowi na transze o następujących cechach:
a) płatności w ramach transakcji lub programu zależą od dochodów z tytułu
ekspozycji lub puli ekspozycji oraz
b) hierarchia transz określa rozkład strat w trakcie transakcji lub programu
W art. 4(37) dyrektywa podaje definicje sekurytyzacji tradycyjnej:  sekurytyzacja
tradycyjna oznacza sekurytyzacjÄ™ obejmujÄ…cÄ… transfer sekurytyzowanych ekspozycji
do jednostki specjalnego przeznaczenia do celów sekurytyzacji, która emituje papiery
wartościowe. Odbywa się to w drodze przekazania prawa własności do
sekurytyzowanych ekspozycji inicjujÄ…cej jednostce kredytowej lub subpartycypacjÄ™.
Wyemitowane papiery wartościowe nie stanowią zobowiązań płatniczych inicjującej
instytucji kredytowej.
Zgodnie z art. 4 (38) sekurytyzacja syntetyczna oznacza sekurytyzację, w której
podział na transze podział na transze odbywa się przy użyciu kredytowych
instrumentów pochodnych lub gwarancji, a puli ekspozycji nie usuwa się z salda
inicjujÄ…cej instytucji kredytowej.
Rozmiar kapitału jakie banki obowiązane są przeznaczyć pokrycie ryzyk sekurytzacji
determinowany jest przez rolę jaką bank w procesie sekurytyzacji pełni. W świetle
uregulowań dyrektywy bank może być inicjatorem sekurytyzacji, inwestorem bądz

dostarczać wzmocnienia jakości kredytowej tj. gwarantować wypłacalność papierów
wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji. Niezależnie od pełnionej roli
ryzyka sekurytyzacji określane są w dyrektywie terminem  ekspozycja
sekurytyzacyjna . Obliczanie kapitału regulacyjnego związanego z tymi ekspozycjami
przebiegać może przy zastosowaniu jednej z trzech metod: standardowej,
podstawowej, ratingów wewnętrznych
48
Zgodnie z art. 95 dyrektywy instytucja kredytowa inicjująca może w przypadku
sekurytyzacji tradycyjnej, nie uwzględniać ekspozycji poddanych sekurytyzacji, a
także w określonych przypadkach, kwot oczekiwanych strat, przy wyliczaniu kwot
ekspozycji ważonych ryzykiem pod warunkiem że istotne ryzyko kredytowe związane
z ekspozycjami sekurytyzacyjnymi zostało przeniesione na inny podmiot. W
przypadku sekurytyzacji syntetycznej instytucja kredytowa inicjująca może obliczać
kwoty ekspozycji ważonych ryzykiem oraz w określonych przypadkach, kwoty
oczekiwanych strat, dla ekspozycji sekurytyzowanych zgodnie w postanowieniami
zawartymi w załączniku IX dyrektywy. Przez instytucje kredytową inicjującą rozumieć
należy podmiot spełniający jeden z warunków:
kreuje bezpośrednio lub pośrednio ekspozycje stanowiące podstawę transakcji
sekurytyzacyjnej
działa w charakterze sponsora - tzw.  jednostka sponsorująca , do jej zadań należy
ustanowienie i zarządzanie programem emisji papierów komercyjnych
zabezpieczonych aktywami lub innym programem sekurytyzacyjnym, w ramach
którego nabywane są ekspozycje od jednostek zewnętrznych
W części drugiej załącznika IX do dyrektywy 2006/48/WE wymienione są dodatkowe
wymogi, których realizacja jest obowiązkowa jeżeli bank inicjujący chce skorzystać z
możliwości wyliczania ekspozycji ważonych ryzykiem przewidzianej w art. 95. Są to:
dokonanie transferu istotnej części ryzyka kredytowego związanego z
sekurytyzowanymi aktywami na strony trzecie
niedostępność sekurytyzowanych aktywów dla inicjatora a także dla jego
wierzycieli, również w przypadku bankructwa oraz przejęcia masy upadłościowej
przez syndyka. Fakt uniezależnienia sekurytyzowanych aktywów od inicjatora ma być
potwierdzony przez kwalifikowanÄ… kancelarie prawnÄ….
wyemitowane papiery nie stanowią zobowiązań płatniczych banku inicjatora.
podmiot nabywajÄ…cy sekurytyzowane aktywa bazowe jest jednostkÄ… specjalnego
przeznaczenia, stworzoną do celów sekurytyzacji
bank nie posiada kontroli pośredniej lub efektywnej kontroli na przenoszonymi
aktywami, tj.:
- nie ma możliwości odkupu wcześniej przekazanych ekspozycji bazowych celem
realizacji związanych z nimi zysków
49
­ nie jest zobowiÄ…zana do ponownego przejÄ™cia ryzyka ekspozycji bazowych, przy
czym przyjęcie przez bank roli administratora i zobowiązanie się do obsługi aktywów
będących przedmiotem sekurytyzacji nie stanowi samo w sobie pośredniej kontroli
ekspozycji.
Ponadto spełnione muszą zostać także wymogi co do treści kontraktu
sekurytyzacyjnego, nie może on bowiem zawierać, postanowień w których:
­ inicjator zobowiÄ…zujÄ™ siÄ™ do podwyższania jakoÅ›ci kredytowej aktywów bazowych,
celem zachowania odpowiedniej charakterystyki portfela sekurytyzowanych pozycji
- zwiększają spłaty na rzecz posiadaczy pozycji sekurytyzacyjnych (inwestorów,
podmiotów dostarczających wzmocnienia jakości kredytowej), w przypadku
pogorszenia się jakości kredytowej puli bazowej
- następuje pozwolenie na zwiększenie dostarczanego wzmocnienia jakości
kredytowej lub zwiększenia wartości transzy przewidzianej do przyjmowania
pierwszej starty, po rozpoczęciu transakcji
Inne wymogi spełniać musi natomiast sekurytyzacja syntetyczna:
wykorzystane instrumenty spełniać muszą warunki przewidziane dla technik
zmniejszania ryzyka kredytowego  CRM (Credit Risk Mitigation)
uznawane zabezpieczenia sÄ… rekomendowane przez NUK
Istotna część ryzyka kredytowego została przeniesiona na strony trzecie
Uzyskanie opinii kancelarii prawnej, potwierdzającej możliwość wyegzekwowania
wartości ochrony kredytowej we obrębie jurysdykcji właściwych sądów.
Instrumenty stosowane w celu transferu ryzyka kredytowego nie zawierajÄ… klauzul
ani warunków limitujących zakres przenoszonego ryzyka ( np. poprzez ustalanie
progu istotności poniżej którego ochrona kredytowa nie zadziała , nałożenie
obowiązku na inicjatora wymiany ekspozycji bazowych w celu poprawy jakości
portfela czy powodujących wzrost opłat za ochronę w razie pogorszenia się jakości
portfela)
Odpowiedni kapitał regulacyjny związany z ekspozycjami sekurytyzacyjnymi
wyliczany jest wedle sposobu będącego konsekwencją obranej metody obliczania
ryzyka dla ekspozycji bazowych przez bank. Może to być metoda standardowa,
50
podstawowa lub zaawansowana metoda ratingów wewnętrznych82.
W przypadku stosowania metody standardowej, kapitał regulacyjny jest określany na
podstawie ratingu nadanego przez uznanÄ… agencjÄ™ ratingowÄ…. Kryteria uznania
agencji ratingowych są następujące8384:
Obiektywność  właściwe organy sprawdzają, czy metody przyznawania ocen
kredytowych są odpowiednio rygorystyczne, systematyczne i ciągłe oraz czy
podlegają weryfikacji na podstawie doświadczeń z przeszłości (back testing
przeprowadzany przynajmniej raz do roku)
Niezależność  rozumiana jako wolność od zewnętrznych wpływów i ograniczeń
politycznych oraz nacisków ekonomicznych, które mogłyby wpłynąć na ocenę
kredytową. Wśród branych tutaj pod uwagę czynników można wyróżnić: skład
zarządu agencji, pracownicy, udziałowcy, zasoby finansowe, poziom wiedzy
specjalistycznej pracowników instytucji, ład korporacyjny danej instytucji
Przejrzystość  umożliwienie ubiegania się na takich samych warunkach
o nadanie ratingu podmiotom krajowym i zagranicznym. Upublicznienie metodologii
stosowanej przy nadawaniu ratingu.
Upublicznianie  podawanie do wiadomości publicznej przez agencje ratingowe
m.in. definicji zdarzenia kredytowego, udział procentowego występujących wydarzeń
kredytowych w każdej kategorii ratingu, prawdopodobieństwo migracji ratingu
dłużnika oraz kategorii dłużników85
Wiarygodność  inaczej sposób postrzegania agencji ratingowej przez
użytkowników tychże ocen, z punktu widzenia wiarygodności i rzetelności.
Uwzględnianie są tu taki elementy jak: udział w rynku danej instytucji; dochody danej
instytucji, oraz jej ogólne zasoby finansowe, istnienie polityki cenowej opartej na
ratingu; oraz fakt że przynajmniej dwie instytucje kredytowe wykorzystują
indywidualne oceny kredytowe ECAI przy emisji obligacji lub ocenie ryzyka
kredytowego86
Przy nadawaniu oceny ratingowej przez więcej niż jedną agencję ratingową, uznana
82
Morawski S., Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego
nr 2
83
Dyrektywa 2006/48/WE Załącznik VI, Część II
84
Zombirt J., Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007
85
Ibid.
86
Szerzej o Agencjach Ratingowych: A
olik M., Zasady odpowiedzialności cywilnoprawnej agencji
ratingowych, Prawo Bankowe 2008, nr 4
51
za wiążącą zostanie mniej przychylna ocena87. Relacje pomiędzy ratingiem w wagą
ryzyka obrazują poniższe tabele:
Tab. 4. Waga ryzyka  kategoria długoterminowa88
Tab. 5. Waga ryzyka  kategoria krótkoterminowa
Inną metodą, którą mogą posłużyć się banki przy wyliczaniu adekwatności
kapitałowej dla ekspozycji sekurytyzacyjnych jest metoda ratingu wewnętrznego
(internal ratings-based approach - IRB). Polega ona na zastosowaniu wiedzy i
umiejętności banków na polu obliczania kapitału mającego pokryć ryzyko kredytowe
poprzez stosowanie wewnętrznych systemów oceny ryzyka. Posługując się tą
metodą zastosowanie znajdą miary ryzyka zawarte w poniższych tabelach:
87
Zombirt J., Sekurytyzacja  rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4
88
Morawski S., Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego
nr 2
52
Tab. 6. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu długoterminowego89
Tab. 7. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu krótkoterminowego
Z powyższych tabel wynika zatem, że wagi ryzyka dla ekspozycji sekurytyzacyjnych
sÄ… determinowane przez :
poziomu ratingu
czasu na jaki wydany jest rating
zdywersyfikowania portfela (aktywa z bÄ…dz
bez granulacji)
stopnia umiejscowienia (podporzÄ…dkowania) pozycji w portfela
Jeżeli pozycji w portfelu jest 6 albo nie więcej uznaje się go za nie rozdrobniony,
wtedy zastosowanie znajdują wagi ryzyka z kolumny trzeciej tabeli 5. Jeżeli pozycji
89
Ibid.,
53
jest więcej niż 6, a transza jest najmniej podporządkowaną, bierze się pod uwagę
wartości z kolumny drugiej tej tabeli (bazowe wagi ryzyka). Ponadto jak pokazuje
tabela odrębne wagi ryzyka stosuje się do transz senioralnych, transz
podporzÄ…dkowanych z odpowiednim poziomem zdywersyfikowania (granulacji) , oraz
dla pul aktywów bez granulacji. Przez transze senioralną rozumie się ustalony
umownie segment ryzyka kredytowego zwiÄ…zanego z ekspozycjÄ… lub wieloma
ekspozycjami, przy czym pozycja senioralna w takim segmencie obarczona jest
mniejszym ryzykiem straty niż pozycja o tej samej kwocie w każdym innym
segmencie.
Istotnym zagadnieniem jest w kontekście stosowania technik sekurytyzacyjnych
także możliwości stosowania do wyliczania adekwatności kapitałowej metody oceny
wewnętrznej ( Internal Assessment Approach). Stosuje się ją dla ekspozycji
związanych z działaniem banku jako podmiotu dostarczającego wzmocnienia jakości
kredytowej. Wpływ na wyliczanie kapitału na pokrycie ryzyka takich ekspozycji
sekurytyzacyjnych jest także uwarunkowany dywersyfikacją puli aktywów, ratingiem
oraz stopniem podporzÄ…dkowania.
Gdy ani rating zewnętrzny ani domniemany nie są dostępne, stosowana powinna być
metoda wzoru nadzorczego (Supervisory Formula  SF). W przypadku metody wzoru
nadzorczego bank dokonuje wyliczenia obciążenia kapitałowego biorąc pod uwagę
następujące dane (dane pochodzą od samego banku): wysokość kapitału
regulacyjnego wyliczonego metodÄ… IRB dla ekspozycji bazowych, poziom
wzmocnienia transzy i jej grubość, efektywna liczba ekspozycji w pakiecie oraz
średnia ważona wielkość straty w wyniku wystąpienia zdarzenia kredytowego (loss-
given-default LGD). Wydaje się to być najbardziej skomplikowana z metod obliczania
wyliczania kapitału regulacyjnego90.
Należy tutaj powiedzieć, że regulacje bazylejskie stały się wskutek kryzysu
przedmiotem krytyki. Pojawiają się opinie że regulacje Bazylejskie zaostrzyły kryzys,
bo umożliwiły podmiotom, nastawionym na przestrzeganie nie tyle ich ducha, co
litery, potężne zwiększanie dz
wigni finansowej w bilansie poprzez inwestowanie w
aktywa nominalnie bezpieczne, a w praktyce dalekie od bezpieczeństwa.
Jedna z zasad Bazylei II, uzależniająca wymóg kapitałowy od ryzyka aktywów banku,
została podważona z chwilą, gdy kryzys zdyskredytował wiele ocen wiarygodności
90 90
Zombirt J., Sekurytyzacja  rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4
54
nie warte, bilanse banków zaczęły się katastrofalnie załamywać. Kryzys finansowy
ujawnił wady metod obliczania kapitału regulacyjnego (w szczególności opartego o
system ratingów zewnętrznych). Mimo niedoskonałości pomysł  Bazylea II będzie
kontynuowany, a ostatnie wydarzenia będą z pewnością duża inspiracją dla
tworzących metody stawiające sobie za cel okiełznanie ryzyka i uczynienie rynków
finansowych bezpieczniejszymi.
4.9 Dyrektywa w sprawie wymogów kapitałowych  propozycje zmian
W odpowiedzi na kryzys finansowy pojawiły się propozycje zmian dyrektywy w
sprawie w wymogów kapitałowych. Niedoskonałość regulacji okazała się
dostatecznie duża, aby rozpocząć przeprowadzanie określonych zmian w
regulacjach jeszcze w trakcie trwania kryzysu finansowego. Proponowane
rozwiązania znajdujące się obecnie w części na etapie konsultacji ściśle
korespondują z refleksją Komitetu Bazylejskiego w przedmiocie słabości regulacji
ujawnionych przez kryzys finansowy (chociaż nie są ich lustrzanym odbiciem)
Postulaty wprowadzenia poprawek do dyrektywy o wymogach kapitałowych
koncentrują się głównie na:
poprawie jakości kapitałów banków w tym zredefiniowanie struktury funduszy
własnych (duża uwaga poświęcona została uregulowaniu kwestii instrumentów
hybrydowych w funduszach własnych banków)
ograniczeniu procykliczności regulacji bankowych
poprawie zarządzania ryzykiem płynności
usprawnieniu nadzoru
wprowadzeniu wskaz
nika dz
wigni finansowej
regulacji instytucji o znaczeniu systemowym
Regulacje dotyczące powyższych zagadnień przyjęte zostały w pakiecie zmian
znanych przyjętych w paz
dzierniku 2008 r. ( CRD II , IP/08/1433 ) oraz w lipcu 2009
r. ( CRD III , IP/09/1120 ). Ich uzupełnieniem będą zmiany wprowadzone przez CRD
IV znajdujÄ…cej siÄ™ obecnie na etapie konsultacji91.
91
Więcej informacji na http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/index_en.htm
55
W ramach wprowadzonych zmian pojawiły się istotne modyfikacje dotyczące
regulacji zarządzania ryzykiem ekspozycji sekurytyzacyjnych. Do głównych z nich
zaliczyć można:
wprowadzenie art. 122a ustanawiającego tzw. wymóg zatrzymania, polegający na
zachowaniu znacznych udziałów w aktywach bazowych przez jednostką inicjującą
lub sponsorującą92celem usunięcia rozbieżności interesów pomiędzy nią a
inwestorami. Wymóg zatrzymania zgodnie z tym przepisem rozumiany jest jako
utrzymywanie na bieżąco istotnego interesu gospodarczego netto, który w żadnym
przypadku nie może być mniejszy niż 5%
uregulowanie art. 122a (7) stanowiącego że instytucje kredytowe będące
jednostkami sponsorującymi i inicjującymi zapewnić mają, by potencjalni inwestorzy
mieli w każdej chwili dostęp do faktycznie istotnych danych na temat jakości
kredytowej i wyników poszczególnych ekspozycji bazowych, przepływów pieniężnych
oraz zabezpieczeń wspierających ekspozycję sekurytyzacyjną, jak również informacji
koniecznych do przeprowadzenia kompleksowych i świadomych testów skrajnych
warunków w zakresie przepływów pieniężnych i wartości zabezpieczeń
wspierających ekspozycje bazowe. Obowiązek nałożony w tym artykule jest
konsekwencją uznania problemu przepływu informacji, jednak można mieć pewne
obawy czy rzeczywiście inwestorzy dostęp do istotnych informacji uzyskają, istnieje
prawdopodobieństwo że podmioty, które mają obowiązek ją dostarczyć nie będą w jej
posiadaniu. Tyczy się to np. przypadków gdy inicjator nie będzie miał już dostępu do
pełnej informacji o sprzedanych aktywach. W przypadku niespełnienia w jakimkolwiek
istotnym zakresie opisanych wymogów w wyniku zaniedbania lub zaniechania ze
strony instytucji kredytowej  państwa członkowskie dbają o to, aby właściwy organ
nałożył proporcjonalną dodatkową wagę ryzyka w wysokości nie mniejszej niż 250 %
wagi ryzyka.
Artykuł 122a(4) nakładający na podmioty inwestujące w powstałe w wyniku
sekurytyzacji papiery wartościowe obowiązek dokonania analizy ryzyka z nimi
związanego. Obowiązek ma charakter trwały i nie dotyczy tylko czasu przed
dokonaniem inwestycji. Instytucje kredytowe są obowiązane wykazać przed
właściwymi organami dla każdej ze swoich poszczególnych pozycji
92
http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+TA+P6-TA-2009-
0367+0+DOC+XML+V0//PL
56
sekurytyzacyjnych, że posiadają kompleksowe i zgłębione zrozumienie formalnych
zasad polityki i procedur oraz że wdrożyły takie formalne zasady polityki i procedury
stosowne do posiadanego portfela handlowego i niehandlowego oraz współmierne
do profilu ryzyka swoich inwestycji w pozycje sekurytyzowane w celu analizowania i
rejestrowania.
art. 122(6) który stanowi że instytucje kredytowe będące jednostkami
sponsorującymi i inicjującymi stosują w stosunku do ekspozycji, które mają zostać
poddane sekurytyzacji, te same solidne i ściśle zdefiniowane kryteria przyznawania
kredytu, jakie stosują do ekspozycji, które utrzymują w swoich portfelach. Takie
regulowanie wydaje się być kolejna po wprowadzeniu wymogu zatrzymania próbą
zniechęcenia banków do nadmiernego  rozluz
niania standardów kredytowych.
Zmiany dotyczące resekurytyzacji wprowadzone przez CRD III, zwiększające wagi
ryzyka przy w stosunku do sekurytyzacji przy każdej z metod wyliczania kapitału
regulacyjnego.
V. Podsumowanie
 Sekurytyzacja zmieni świat  powiedział kiedyś jeden ze światowych specjalistów
w zakresie tego zagadnienia Frank Fabozzi. Jeżeli spojrzymy na zmianę, jaką
wywarła ona na rynki finansowe w ostatnich kilkudziesięciu latach (szczególnie
w Stanach Zjednocznych), niechybnie skonkludujemy, że nie przecenił on potencjału
tego wynalazku inżynierii finansowej. Sekurytyzacja wraz z innymi innowacyjnymi
technikami transferu ryzyka (jak np. instrumenty pochodne), umożliwia realizację, jak
się wydaje, szerszego trendu zmierzającego do coraz większego urynkowienia
ryzyka. Sam trend jest konsekwencją przyjęcia pewnych fundamentalnych zasad,
kształtujących funkcjonowanie całej gospodarki, w tym w szczególności funkcji jaką
pełnić w niej mają rynki finansowe. Jego kontynuacja jest czymś, w co nie sposób
wątpić, ewentualna wątpliwość tkwi tylko w przewidywaniach dotyczących dynamiki
tego wzrostu. Stworzona więz
między kredytobiorcami, bankami a rynkami
kapitałowymi nie jest czymś, czego możemy się pozbyć, możemy jednak relacje
między tymi podmiotami ukształtować tak, aby system uczynić bardziej bezpiecznym.
Światowy kryzys finansowy ujawnił niedoskonałości sekurytyzacji w sposób
niezwykle dotkliwy, ale także wyraz
ny. Wydaje się, że na problemy, które rodzi
sekurytyzacja patrzyć należy z perspektywy zjawiska asymetrii informacji. Zjawiska,
57
z którymi stykamy się w innych sferach rynku, powodującymi analogiczne jego
wypaczenia. Z tego względu jednym z priorytetów jest zapewnienie transparentności
całego procesu i pełnego przepływu informacji pomiędzy jego uczestnikami. Inną, ale
również kluczową sprawą jest polityka dotycząca metod wyliczania kapitału na
pokrycie ryzyka, jakie decyduje się podjąć bank. Kryzys ujawnił że poleganie w tej
kwestii na zewnętrznych ratingach (jak to jest w przypadku Bazylei II) wymaga
ponownego przemyślenia. Ponadto, wartym rozważenia jest pojawiający się postulat
nałożenia na inicjatorów sekurytyzacji obowiązku  zostawiania określanego kapitału,
stanowiącego ułamek sekurytyzowanych aktywów, celem pokrycia związanego
z transakcjÄ… ryzyka.
Polskie regulacje dotyczące sekurytyzacji należy ocenić stosunkowo dobrze
z perspektywy gwarantowania bezpieczeństwa procesu. Problemy, jakich przyczyną
była sekurytyzacja w Stanach, w Polsce aktualnie nie grożą w dużej mierze dzięki
mniej  wyrafinowanemu kształtowi rynków finansowych. Bardziej realne
niebezpieczeństwo w kontekście kryzysu finansowego stanowiło nabywanie
amerykańskich toksycznych produktów sekurytyzacji, niż ich  krajowa produkcja.
Jednakowoż kryzys finansowy może być ostrzeżeniem przez dalszym
liberalizowaniem regulacji, zarówno w Polsce jak i Bazylei. Szczególną troską
regulatorów powinny zostać objęte wspomniane już kwestie obliczania kapitału
służącego pokryciu ryzyka transakcji sekurytyzacyjnej oraz zapewnienie klarowności
procesu.
Jeżeli wyciągniemy odpowiednie wnioski z lekcji pt.  kryzys finansowy , wtedy nie
sprawdzą się może prognozy prezesa Europejskiego Banku Centralnego,
ostrzegajÄ…cego przed nadchodzÄ…cymi kolejnymi kryzysami finansowymi.
58
Bibliografia:
Aleksandrowicz M., Grzybowski M., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych  zagadnienia prawne i
podatkowe, Glosa 2004, nr 12
Ashcraft B.A., Schuermann T., Understanding the securitization of mortgage credit, Federal Reserve
of New York Staff Reports, Staff Report no. 318 March 2008
Bączyk M., Fojcik-Mastalska E., Góral L., Pisuliński J., Pyzioł W., Prawo bankowe. Komentarz,
Warszawa 2007
Borek M., CDO najbardziej bankowe instrumenty sekurytyzacji, Bank, 2001, nr 2
Borek M., Techniki sekurytyzacyjne w zarzÄ…dzaniu bilansem banku, Bank 2001, nr 2
Borowski A., Konstrukcja i charakter prawny umów dotyczących instrumentów pochodnych, C.H.
Beck, Warszawa 2005.
Chłąd J., Problemy sekurytyzacji bankowej, Prawo Bankowe 2006, nr 3
Chłąd J., Regulacja Clean-up call clause oraz inne ograniczenia wynikające z art.92a ust. 5 prawa
bankowego na tle Nowej Umowy Kapitałowej, Prawo Bankowe 2006, nr 7-8
Chłąd J., Sekurytyzacja a emisja obligacji zabezpieczonych aktywami własnymi, Rynek Terminowy
2004 , nr 4
Goodhart Charles, Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego, Zeszyty BRE bank  CASE,
nr 100
Haładyj K., Sekurytyzacja  potrzeba zmian, Przegląd Prawa Handlowego 2007, nr 3
Haładyj K., Umowa o subparycypacje  zagadnienia konstrukcyjne, Prawo Bankowe 2007, nr 2
Herdan A., Krasodomska J., Ocena agencji ratingowych a klasyfikacja wag ryzyka bankowego,
Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie 2006, nr 72
Iwanicz-Drozdowska M. (red.): Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwiÄ…zania, Warszawa 2002
Iwanicz-Drozdowska M., Nowak A., Ryzyko bankowe, Warszawa 2002
59
Iwanicz-Drozdowska M., Determinanty bezpieczeństwa banków w świetle analizy wybranych kryzysów
bankowych, Warszawa 2000
Jachimiak K., Kierunki ewolucji system bankowego Stanów Zjednoczonych, Bank i Kredyt 2004, nr 10
Jackowicz K., Pochodne instrumenty kredytowe (I). Definicja i rodzaje pochodnych instrumentów
kredytowych, Bank i Kredyt 2001, nr 3
Jackowicz K., Pochodne instrumenty kredytowe, Bank i Kredyt 2001, nr 2
Jajuga K., Krysiak Z. (red.), Transfer ryzyka w procesie sekurytyzacji w: Ryzyko kredytowe
wierzytelności hipotecznych. Modelowanie i zarządzanie, Warszawa 2004
Jaroński P., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych cz.I, Monitor Prawniczy 2000, nr 1
Jaroński P., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych cz.II, Monitor Prawniczy, nr 2 2000
Jaworski W., Zawadzka Z. (red.), Bankowość. Podręcznik akademicki, Warszawa 2008
Józ
wiak-Mijal M., Sekurytyzacja należności w procesie transmisji wybranych rodzajów ryzyka,
Problemy ZarzÄ…dzania 2005, nr 2
Kaczmarek T.T., Ryzyko i zarządzanie ryzykiem. Ujęcie interdyscyplinarne, Warszawa 2005
Kalasińska M., Sekurytyzacja aktywów bankowych, Warszawa 2007
Kaszubski W.R., Grodzicki J., Sekurytyzacja  aspekty prawne, Glosa 1999, nr 7
Korzak M., Sekurytyzacja  regulacje w polskim systemie prawnym, Rynek terminowy 2004. nr 3
Kosiński A., Sekurytyzacja aktywów na świecie i w Polsce, Warszawa 1997
Kothari V., Securitization: The Financial Instrument of the Future, 3rd Edition 2006
Lewandowski D., Ryzyko operacyjne w bankach - zarządzanie i audyt w świetle wymagań
Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego, Bank i Kredyt 2004, nr 4
A
olik M., Zasady odpowiedzialności cywilnoprawnej agencji ratingowych, Prawo Bankowe 2008, nr 4
Małek A., Obligacja jako narzędzie sekurytyzacji ryzyka śmiertelności, Bank i Kredyt 2008, nr 4
60
Masiukiewicz P., Nowe ryzyka bankowości w świetle badań, Warszawa 2009
Michalski M., Certyfikaty inwestycyjne, [w:] System Prawa Prywatnego, t.19: Prawo Papierów
Wartościowych, Warszawa 2006.
Mojak J., Prawo Papierów Wartościowych. Zarys wykładu, Warszawa 2008
Morawski S., Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego nr
2
Milewski P., Ratingi w gospodarce rynkowej z uwzględnieniem ratingu ubezpieczeniowego, Gazeta
Ubezpieczeniowa 1999, nr 9 10
Nieborak T., Tulipomania  historyczne aspekty wykorzystywania instrumentów pochodnych, Rynek
terminowy 2004, nr 2
Niedziółka P., Pokusa nadużycia w działalności kredytowej banków, Bank i Kredyt 2008, nr 11
Olszak A.M., Derywaty kredytowe  charakterystyka i zastosowania, Prawo Bankowe 2006, nr 3
Olszak A. M., Sekurytyzacja syntetyczna, Rachunkowość Bankowa 2008, nr 1-2
Olszak A. M., Funkcje i definicje kapitału banku, Rachunkowość Bankowa 2007, nr 11
Pawliszyn M., Rozwój rynku kredytowych instrumentów pochodnych, Bank i Kredyt 2004, nr 11-12
Pfeffer I.: Insurance and Economic Theory, Irvin Inc. Homewood, T11. 1956.
Półtorak B., Ryzyko w transakcji sekurytyzacyjnej aktywów bankowych, Prawo Bankowe 2004, nr 10
Raczkowska A. I., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych: podstawowe zagadnienia prawne,
Warszawa 2001
Reksa A
., Sekurytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych, Bank i Kredyt 2004, nr 2
Securitization, The Economist, September 20 2007
Sekurytyzacja w krajach Unii Europejskiej oraz w polskim systemie bankowym. Wyniki ankiety
badawczej Komisja Nadzoru Bankowego. Warszawa 2007
61
Schwarcz L. Steven, Systemic Risk, Duke Law School Legal Studies  Research Paper Series,
Research Paper No. 163 March 2008
Shelagh H., Nowoczesna Bankowość (Modern banking), Warszawa 2007
Solarz J. K., Prawne aspekty ryzyka systemu finansowego, Prawo Bankowe 2008, nr 10
Solarz J. K., ZarzÄ…dzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa 2008
Smykla B., Prawo bankowe Komentarz, Warszawa 2005
Styn I., Co to jest sekurytyzacja aktywów?, Rynek Terminowy 2004, nr 4
Styn I., Korzyści z sekurytyzacji pozabilansowej, Rynek Terminowy 2004, nr 4
Szabłowska E., Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia poszczególnych
uczestników transakcji, Monitor rachunkowości i finansów 2007, nr 1
Szabłowska E., Sekurytyzacja a rozprzestrzenianie się kryzysu kredytów subprime, Instytut Finansów
Bankowości i Ubezpieczeń Uniwersytet A
ódzki, A
ódz
2009
Szambelańczyk J., Globalny kryzys finansowy i jego konsekwencje w opiniach ekonomistów polskich,
Warszawa 2009
Szyszka A., Behawioralne aspekty kryzysu, Bank i Kredyt 2009, nr 4
Åšrodkowoeuropejskie Centrum Ratingu i Analiz, Nadawanie ratingu w programach sekurytyzacji,
Rynek Terminowy, 2001, nr 4
Thlon M., Proces sekurytyzacji aktywów w kontekście kryzysu na rynku kredytów subprime, e-Finanse
finansowy kwartalnik internetowy 2009 nr 2
Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4
Willet A.H.: The Economic Theory of risk Insurance, University of Pennsylvania Press, Philadelphia
1951.
Włodyka S. (red.), Prawo papierów wartościowych, C.H. Beck, Warszawa 2004
62
Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz, Kraków 2005
Zombirt J., Czy stosować sekurytyzacje?, Rynek Terminowy, 2001 nr 4
Zombirt J., Styn Igor, Transakcje sekurytyzacyjne na świecie i w Polsce, Rynek Terminowy 2001 nr 4
Zombirt J., Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007
Zombirt J., Sekurytyzacja  rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4
Zombirt J., Sekurytyzacja w świetle bankowych regulacji europejskich, Warszawa 2002
Zwolińska-Doboszyńska A., Sekurytyzacja wierzytelności z udziałem funduszy sekurytyzacyjnych na
tle innych uregulowań dotyczących sekurytyzacji, Przegląd Prawa Handlowego 2005, nr 2
Strony internetowe:
http://www.europeansecuritisation.com
http://www.fdic.gov
http://www.economist.com
http://www.federalreserve.gov
http://www.vinodkothari.com
http://www.bankier.pl
Akty prawne
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. - Prawo bankowe (Dz.U. 1997 nr 140 poz. 939)
Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. 2004 nr 146 poz. 1546)
Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (Dz.U. 1964 nr 16 poz. 93)
Dyrektywa 2006/48/WE w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności
przez instytucje kredytowe, (Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej L 177/1)
Dyrektywa 2006/49/WE w sprawie adekwatności kapitałowej przedsiębiorstw
inwestycyjnych i instytucji kredytowych(Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej L 177/201)
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
63
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. 2005 nr 184
poz. 1539)
Spis tabel
Tabela 1. Klasyfikacja papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji
Tabela 2. Klasyczny schemat sekurytyzacji tradycyjnej
Tabela 3. Waga ryzyka  kategoria długoterminowa
Tabela 4. Waga ryzyka  kategoria krótkoterminowa
Tabela 5. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu długoterminowego
Tabela 6. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu krótkoterminowego
Spis wykresów
Wykres 1. Wartość emisji CDO na świecie w latach 2000 - 2009 w milionach dolarów
Wykres 2. Liczba zajęć nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w latach 1979-2009
Wykres 3. Kształtowanie się średniej cen nieruchomości w latach 1940 - 2006
64