Peter Garber, Lars Svensson, Handbook, roz. 36
Funkcjonowanie systemów stałych kursów walutowych
Główne argumenty za stosowaniem stałych kursów walutowych:
- mogą minimalizować (przy pewnych założeniach) niestabilność
realnÄ… gospodarki
- mogą dyscyplinować bank centralny (podaż pieniądza), który nie
miał dobrej reputacji w prowadzeniu polityki anty-inflacyjnej
- Wahania w poziomie kursów walutowych mogą wynikać z bąbli
spekulacyjnych: system stałych kursów "wytłumia" i ogranicza
wpływ tych bąbli na realną gospodarkę
- Kraje mniej rozwinięte (albo z niedorozwiniętymi rynkami
kapitałowymi): stabilizując kursy dostarczają rezydentom
syntetyczny rynek pieniężny z płynnością rynku waluty kluczowej
(argument mikroekonomiczny).
Ważna analiza Poole'a (1970): oparta na bazie modelu IS-LM:
- problem wyboru pomiędzy polityką pieniężną ukierunkowaną na
stabilizację stóp procentowych lub podaży pieniądza;
- rozszerzono analizę na gospodarkę otwartą: wybór systemu
kursowego w zależności od rodzaju szoków oddziałujących na
gospodarkÄ™
- model małej gospodarki dotkniętej realnymi i pieniężnymi
szokami (krajowymi i zagranicznymi): jaki reżim wybrać
- szoki są nieobserwowalne: polityka zależna od dostępnej
informacji ma służyć minimalizacji ważonej sumy wariancji
podaży i inflacji
Jeżeli szok LM jest większa niż IS: lepszy jest system kursów
stałych:
- jeżeli większe zmiany w IS lepszy kurs płynny
- wnioski ulegają zmianie jeżeli doda się indeksację płacową
- w ogólnym przypadku najlepszy może być managed float
(zwłaszcza jeżeli doda się jeszcze elementy opisujące strukturę
gospodarki)
1
Analiza między modelami działaniami BC opartymi o reguły lub
dyskrecję (Perssons i Tabellini): gra (jedno lub wielokrotna) między
BC a publicznością
- (podwójne) cele BC: podnieść stopę wzrostu (powyżej naturalnej) i
obniżyć stopę inflacji poniżej ustalonego celu
- Agregatową podaż można zwiększyć poprzez MS tylko wtedy gdy
oczekiwania inflacyjne publiczności są inne
- Jeżeli publiczność oczekuje ekspansji monetarnej to można ją
oszukać jedynie jeszcze bardziej zwiększając MS ale znaczne
oddalenie siÄ™ od (niskiego) celu inflacyjnego
- W jednej grze: równowaga tylko wtedy gdy oczekiwana inflacja
jest taka sama jak rzeczywista (ale suboptymalna równowaga: bo
inflacja wyższa niż odcelowa a podaż równa naturalnej stopie
wzrostu)
Alternatywa:
1. powołać do BC osobę (instytucję) o reputacji anty-inflacyjnej
2. powiązać kursy z walutą o konserwatywnej reputacji: kupowanie
wiarygodności Bundesbanku przez Włochy i inne kraje dążące do
zwalczania inflacji w ramach ERM
ale narzucony sam sobie system stałych kursów może być
niewiarygodny (podatny na spekulacyjne ataki) ponieważ:
- publiczność nie wie ile rezerw będzie gotów użyć BC dla bronienia
kursu waluty
- istnieje pokusa to przeprowadzenie dewaluacji jeżeli bank ma
jeszcze duże rezerwy
- jednak przyjęcie systemu kursów stałych zwiększa dyscyplinę:
ponieważ jego porzucenie pociąga za sobą pewne koszty (utrata
wiarygodności)
koncepcja stref walutowych ERM
2
Strefy walutowe:
- Stały kurs walutowy: def.: stały kurs z dyskrecjonalnymi korektami jego poziomu
- W rzeczywistości; zazwyczaj istniej dopuszczalny margines wahań (w Bretton
Woods: 1%, w ERM: +-2,25 a dla innych +-6,0%):
Rys..a: Log FF/DM w latach 1973-92 (linie horyzontalne: granice dopuszczalne strefy:
+/- 2,5%)
Rys..b: różnice w 3-miesięcznych stopach % między aktywami w FF/DM
DM/FF w latach 79-93 (stopniowe dewaluacje franka): korekty kursowe we:
IX 1979, X.1981, VI.1982, IV.1986, I.1987 (potem liberalizacja przepływów
kapitałowych i niewielkie różnice stóp %)
Poważny problemy funkcjonowania systemu ERM: IX.1992: dewaluacja lira, escudo,
pesety, wyjście funta z systemu, I.93: dewaluacja funta irl, III.(1995: dalsze
dewaluacja pesety i escudo zachwianie wiarygodności systemu -
Porzucić lub kontynuować EMU.
kontynuować: inne związane z EMU
Problemy ogólne:
- czym funkcjonowanie stref walutowych różni się do systemów teoretycznie stałych
kursów walutowych
- jaki jest optymalny poziom szerokości stref (prawie nie analizowany): zbyt
szerokie to floating
3
Model P. Krugmana (1991): Target zones and exchange rate dynamics
przyjmowany jako wyjściowy standardowy:
- Założenie: kurs walutowy zależy (jako rodzaj aktywów) od: realnych
wielkości ekonomicznych (fundamentals) i oczekiwań dotyczących poziomu
E
st: log kursu walutowego w czasie t zależny od fundamentals:
ft: fundamentals w czasie t (krajowa prod., podaż pieniądza, zagraniczne
stopy procentowe, podaż pieniądza, ceny) oraz od:
Et [dst ]/ dt : oczekiwana stopa deprecjacji kursowej
Et[dst ] : równanie kursu walutowego (1)
st = ft + Ä…
dt
ą: elastyczność E względem natychmiastowej oczekiwanej stopy deprecjacji
*
(w oryginale dla dwóch krajów: ft = mt - mt - Ć(yt - yt*)) a w uproszczonej wersji:
ft = vt + mt równanie fundamentals (2)
vt: log szybkości obiegu pieniądza (egzogeniczne)
mt: log podaży pieniądza (endogeniczne): określone przez politykę
BC i wielkość interwencji
kontrola mt: to kontrola fundamentals i kursu walutowego.
- W strefie walutowej mt musi być taka by kurs mieścił się w określonym przedziale (np.
+/-2,25%). Margines oznaczamy następująco:
s d" st d" s określony dolny i górny pułap (symetrycznej) strefy (3)
Dodatkowe założenia:
- strefa walutowa jest wiarygodna: agenci wierzą, że będzie trwała na zawsze
(a kurs będzie się mieścił w granicach)
- utrzymanie kursu w strefie jest bronione tylko przez marginalne interwencje
(stała podaż pieniądza i brak interwencji gdy kurs jest wewnątrz przedziału)
gdy kurs osiąga górną krawędz
następuje nieskończenie małe ograniczenie mt
(podaży pieniądza) zapobiegające wyjściu poza granice (niezbyt realistyczne)
Dla rozwiązania modelu potrzebne jest założenie o stochastyczności procesów;
1
v: szybkość obiegu jest procesem Browna ze wzrostem µ i wariancjÄ… Ã2.
dft = µ Å" dt + Ã Å" dWt (4)
Wt: przyrost z procesu Wiener'a
1
Krugman zakÅ‚adaÅ‚, że nie wystÄ™puje dryft (µ=0). Ważne dla modelu by nie byÅ‚o dyskrecjonalnych skoków.
4
st = Ä… Å" µ + ft swobodny (flaoting) poziom kursu walutowego (5)
kurs jest tylko funkcjÄ… agregatowych fundamentals: st = S( ft )
f d" ft d" f (istnieją fundamentals odpowiadające granicom wahań E) (6)
to znaczy:
s = S(f ) oraz s = S(f )
gdzie zapisano dolne i górne granice fundamentals.
Ilustracja zmian kursu walutowego (E)
F
Ex
rate
T
f
F
f
T
F
Linie przerywane horyzontalne: granice strefy;
F: mierzy fundamentals (podaż pieniądza); E: kurs walutowy;
µ=0: przyjÄ™to na rys. uproszczenie, ze nie ma trendu;
FF: linia 45% : obraz swobodnego floatingu (gdyby nie było strefy);
TT: funkcja E (kursu) w ramach strefy;
Wyprowadzenie funkcji kursu walutowego (od F)
Po przekształceniu równania prawej strony równania kursu (1) i zastosowaniu lematu
Ito otrzymujemy równanie różniczkowe 2-go stopnia:
2µ
2 2
S ( f )+ S ( f )- S( f )+ f = 0
2 2 2
ff f
à ąà ąÃ
które ma ogólne rozwiązanie funkcji kursu (E) postaci:
1 2
st = Ä… Å" µ + ft + A1e ft + A2e ft
(7) gdzie:
2 2 2 2 2 2
1 = - µ Ã + µ Ã + 2 (Ä…Ã ) oraz 2 = - µ Ã - µ Ã + 2 (Ä…Ã )
oraz A1 i A2 to stałe parametry, określone przez warunki, że funkcja kursu (TT)
jest płaska na granicach fundamentals, czyli że:
S (f )= S (f )= 0 (8)
f f
gdzie Sf: oznacza pochodną cząstkową względem f (pochodna = 0 krzywa
jest płaska).
5
Otrzymany wynik zwany jest "smooth pasting": oznacza, że na granicy strefy
walutowej kurs walutowy jest całkowicie niewrażliwy na fundamentals.
Podstawowe wyniki dotyczÄ…ce funkcji kursu:
f d" ft d" f (granice wyznaczone przez fundamentals)
S (f )= S (f )= 0 (funkcja płaska na granicy)
f f
S 'e" 0 (funkcja niemalejÄ…ca)
f
Rozumowanie (intuicyjne) wyjaśniające smooth pasting jest następujące:
1. Występuje nieciągłość w oczekiwanej zmianie fundamentals na granicy strefy
(wewnątrz strefy jest ciągłość): może pozostać na granicy albo wrócić do wnętrza
strefy oczekiwana zmiana fundamentals nie jest równa zero (jak w środku) na
górnej granicy jest negatywna tzn. zmniejszenie podaży M (a na dolnej dodatnia)
2. Nie ma nieciągłości w oczekiwanej zmiany w oczekiwanym kursie walutowym na
granicy strefy, gdyż w przeciwnym razie występowałby bezpieczny arbitraż
(jedyna możliwa zmiana to tylko wewnątrz strefy) oczekiwana zmiana kursu
jest ciągła;
3. Jeżeli na granicy nie ma nieciągłości w oczekiwanej zmianie kursu ale jest
nieciągłość w zmianie fundamentals kurs musi być całkowicie niezależny od
zmiany fundamentals na granicy strefy.
Dwa zasadnicza wnioski z modelu Krugmana:
1. Krzywa ma kształt S a jej nachylenie jest mniejsze od jedności w każdym punkcie
- efekt "miodowego miesiąca" (honey moon) tzn. kiedy kurs jest wyższy
(słabszy) i bliższy górnej granicy to prawdopodobieństwo że osiągnie górną
granicę (w skończonym okresie czasu) jest wyższe.
- większe prawdopodobieństwo interwencji redukującej MS i wzmacniającej
walutÄ™
- oczekiwana jest aprecjacja kurs kasowy od razu obniża się,
- kurs kasowy jest niższy niż wynikałoby to z fundamentals (bo uwzględnia się
potencjalnÄ… aprecjacjÄ™)
- strefa walutowa bardziej ogranicza wahania kursu niż swobodny floating przy
danych fundamentals
- (analogiczny mechanizm gdy kurs bliżej dolnej granicy następuje jego wzrost).
- strefa walutowa (w pełni wiarygodna) stabilizuje kurs walutowy
- strefa walutowa stabilizuje fundamentals (z równania 6) ale jeszcze bardziej
ogranicza wahania kursowe;
2. Smooth pasting (ciągłe lepienie)
- kurs na granicy jest niezależny od stanu fundamentals
- kurs jest nieliniowÄ… funkcjÄ… fundamentals
- wyjaśniałoby dlaczego modele liniowe kursu tak słabo weryfikują się
empirycznie
- teoria stref teoria smooth pasting z marginalnymi interwencjami
6
Weryfikacje empiryczne teorii Krugmana:
Z modelu: jasne wnioski dla:
- zachowania kursów i różnic w stopach procentowych
- oraz dla nieobserwowalnych fundamentals
- testowano głównie na przykładzie ERM.
z modelu wynikałoby, że rozkład kursów w strefie musi mieć kształt litery S
(większość poziomów kursów powinna być blisko granic strefy) bo:
- funkcja kursu walutowego ma kształt S + smooth pasting funkcja niewrażliwa
na fundamentals blisko granicy --> kurs będzie poruszał się powoli (długo
przebywał) koło granicy niewrażliwy na zmiany f. i pojawiał się tam często;
(natomiast fundamentals powinny się poruszać ze stałą szybkością między granicami
(rozkład równomierny)
- ale: badania empiryczne nie potwierdzają tego wniosku: kursy są znacznie częściej
w środkowej części strefy a rzadko na granicach (Bertola & Cabalerro (1992),
Flood, Rose Mathieson (1991) i inni).
Prawdopodobne przyczyny dlaczego kursy były częściej w środku:
- w praktyce występowały znaczne różnice w poziomie stóp procentowych: co
podważało (parytet stóp) wiarygodność stref walutowych (a to było kluczowym
założeniem)
- prawdopodobnie władze B.C. częściej interweniowały przed osiągnięciem granicy
(bo osiąganie wartości granicznych może oznaczać wrażliwość (niestabilność
strefy dla spekulantów).
Możliwości ataków spekulacyjnych i kryzysu walutowego:
jeżeli występuje tylko częściowa wiarygodność strefy realistyczny model
stref musi dopuszczać możliwość korekty kursowej
wprowadzenie tego umożliwia analizę skutków ataków spekulacyjnych.
Analiza tylko górnej granicy: bo ta wymaga interwencji i sprzedaży rezerw
(które są ograniczone) wyczerpywanie się rezerw (przy dwóch nie)
Wówczas zmienia się funkcja kursu ("wypada" dolne ograniczenie) i jest
następująca:
1
st = Ä… Å" µ + ft + A1e ft
kiedy funkcja osiąga górną granicę (i jest przedmiotem ataku spekulacyjnego)
to:
1
st = Ä… Å" µ + ft + A1e ft = s
oraz wtedy:
1
s(f )= Ä… Å" µ + ft + A1e ft = f - R
gdzie f - R przedstawia wyższy poziom kursu walutowego po ataku w ramach
floatingu (gdyby to było możliwe). Dzieje się tak ponieważ: f - R < f
7
 nowa funkcja nie wykazuje już właściwości smooth pasting (na rysunku jest
pokazana jako S1(f):
Poniżej s wygląda tak samo jak pierwotna s(f). Ale po osiągnięciu s na granicy
strefy gwałtowny atak spekulacyjny zmniejsza fundamentals (podaż pieniądza)
o wielkość R a kurs po ataku pozostaje na niezmienionym poziomie s
- możliwe jest powtarzanie się ataków ponieważ wewnątrz strefy kurs znajduje
się na poziomie zaniżonym w stosunku do fundamentals wpływającego na
floating (zakrzywienie krzywej) ponieważ jest zobowiązanie do obrony
granicy strefy
a więc przestaje funkcjonować warunek braku arbitrażu (strefa nie ma już
doskonałej wiarygodności)
losowe dochodzenie do granicy strefy, poprzez kolejne ataki spekulacyjne,
wyczerpie zasoby rezerw B.C.
kryzys walutowy staje siÄ™ prawdopodobny
F
Ex
Rate
R
S(f)
S1(f)
F
f
T
F
strefy zazwyczaj w rzeczywistości zakładają możliwość korekty kursu
walutowego (ERM)
8