1. Miejsce rynku kapitałowego na rynku finansowym.

Rynek finansowy stanowi miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot kapitał finansowy, na którym działają dwie kategorie uczestników: pożyczkobiorcy i pożyczkodawcy. Na rynku tym następuje zderzenie podaży tego kapitału, tworzonej przez podmioty mające nadwyżki finansowe i poszukujące możliwości korzystnych inwestycji, z popytem kreowanym przez podmioty chcące pozyskać środki finansowe na cele inwestycyjne lub konsumpcyjne. Na rynek finansowy składają się dwa zasadnicze segmenty:

• rynek pieniężny

• rynek kapitałowy

Rynek pieniężny jest rynkiem na którym zawierane są transakcje finansowe o terminie spłaty krótszym niż jeden rok. Oznacza to, że środki pozyskane na tym rynku są wykorzystywane na bieżące potrzeby pożyczkobiorcy np. na uzupełnienie kapitału obrotowego, nie zaś na cele inwestycyjne. Jest to rynek najbardziej płynnych instrumentów finansowych, cechujący się jednocześnie największym bezpieczeństwem. Do najważniejszych instrumentów wykorzystywanych na tym rynku należą: weksle, czeki, certyfikaty depozytowe, krótkoterminowe kredyty i lokaty bankowe, bony skarbowe.

W odróżnieniu od rynku pieniężnego rynek kapitałowy umożliwia pozyskiwanie środków finansowych na cele inwestycyjne. Na rynku kapitałowym zawierane są transakcje o charakterze średnio- i długoterminowym, co oznacza, że termin ich realizacji jest dłuższy niż rok. Należy tu jednak dodać, że na rozwiniętych rynkach kapitałowych do transakcji długoterminowych zalicza się transakcje o terminie realizacji dłuższym niż cztery lata a w sytuacji gdy dana operacja finansowa ma termin krótszy niż cztery lata traktowana jest jako krótkoterminowa.

Specyficznym segmentem rynku finansowego jest rynek walutowy. Rynek walutowy jest ogniwem łączącym rynki pieniężne i kapitałowe różnych państw, nie będąc jednocześnie ani rynkiem pieniężnym, ani kapitałowym, jako że na rynku walutowym zawierane są transakcje walutowe zarówno krótkoterminowe (charakterystyczne dla rynku pieniężnego), jak i długoterminowe (charakterystyczne dla rynku kapitałowego). Zakupione na rynku walutowym środki płatnicze obcych państw mogą być wykorzystane do spłaty zobowiązań wynikających z podpisanych umów, do nabywania różnego rodzaju aktywów na rynku wewnętrznym danego kraju (gdy np. inwestorzy niemieccy kupują złotówki, za które potem nabywają polskie bony skarbowe), a także w celach spekulacyjnych i interwencyjnych (bank centralny dokonuje transakcji na rynku walutowym dla utrzymania kursu waluty krajowej na pożądanym poziomie). Gra popytu i podaży na tym rynku prowadzi do ustalenia się kursów walutowych.

Rynek kapitałowy tworzą trzy elementy: rynek kredytowy (lokaty i kredyty średnio- i długoterminowe), rynek hipoteczny (nieruchomości zabezpieczone hipoteką) oraz rynek papierów wartościowych. Należy tu podkreślić, że przedstawiony powyżej podział jest tylko jednym z możliwych podziałów rynku kapitałowego.

W zależności od przyjętego kryterium rynek papierów wartościowych można podzielić na:

• Rynek publiczny i prywatny

• Rynek pierwotny i wtórny

• Rynek giełdowy i pozagiełdowy

Rynek publiczny i prywatny

O rynku publicznym mówimy wówczas, gdy papiery wartościowe są oferowane do sprzedaży szerokiemu kręgowi potencjalnych odbiorców. W Polsce zagadnienie to jest regulowane art. 2. ustawy „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi” z dnia 21 sierpnia 1997 r., który brzmi:

Publicznym obrotem papierami wartościowymi, zwanym dalej "publicznym obrotem", jest proponowanie nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propozycja skierowana jest do więcej niż 300 osób albo do nie oznaczonego adresata.

Rynek publiczny jest rynkiem regulowanym, co zgodnie z ustawą oznacza, że:

• w obrocie na tym rynku znajdują się tylko papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu,

• przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia tych papierów musi być zapewniony powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie,

• zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych papierów.

Kolejną bardzo istotną cechą rynku publicznego jest to, że obrót na tym nim może być dokonywany tylko i wyłącznie za pośrednictwem spółek lub banków prowadzących działalność maklerską. Podobnie w przypadku oferty publicznej (emisji akcji lub obligacji) obowiązkowe jest korzystanie z pośrednictwa domu maklerskiego.

Rynek prywatny (niepubliczny) jest rynkiem niezorganizowanym i niesformalizowanym. Do tego rynku nie znajdują zastosowania przepisy ustawy „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”, a aktami prawnymi regulującymi obrót na tym rynku są kodeks cywilny i handlowy. Do zawierania transakcji na tym rynku dochodzi w drodze osobistych negocjacji pomiędzy zainteresowanymi stronami bądź za pośrednictwem maklerów, zawsze jednak z pominięciem instytucji rynku publicznego.

Rynek pierwotny i wtórny

Na rynku pierwotnym dochodzi do sprzedaży nowo wyemitowanych papierów wartościowych. Na rynku tym nie jest dokonywany obrót tymi walorami lecz jedynie ich sprzedaż pierwotnym inwestorom, w wyniku czego następuje transformacja kapitału na papiery udziałowe (akcje) lub wierzytelnościowe (obligacje). Jeżeli emisja będzie miała charakter publiczny to, zgodnie z wymogami polskiego prawa, emitent jest zobowiązany do korzystania z pośrednictwa domu maklerskiego. W takim przypadku na rynku pierwotnym wystąpią następujące podmioty: emitent, pośrednik i inwestorzy. Bardzo często emitenci w celu zagwarantowania sobie powodzenia emisji podpisują umowy gwarancyjne (z bankiem, domem maklerskim, a w przypadku dużych emisji, z konsorcjum banków) na mocy których gwarant zobowiązuje się do objęcia nie sprzedanych na rynku pierwotnym walorów. Uwzględniając powyższą uwagę możemy stwierdzić, że na rynku pierwotnym mamy następujące podmioty: emitenta, pośrednika, gwaranta oraz inwestorów.

Na wtórnym rynku papierów wartościowych dochodzi do zawierania transakcji kupna-sprzedaży walorów wyemitowanych i zakupionych na rynku pierwotnym. Istnienie wtórnego rynku jest warunkiem koniecznym dla powodzenia emisji na rynku pierwotnym. Brak rynku wtórnego oznaczałby dla inwestorów konieczność zamrożenia kapitału na dłuższy okres czasu, niską płynność papierów wartościowych, a w rezultacie brak zainteresowania inwestycjami w te walory. Emitenci z kolei zostaliby pozbawieni możliwości zgromadzenia kapitału inwestycyjnego, co prowadziłoby do ograniczenia ich zdolności do ekspansji i rozwoju. Dobrze rozwinięty i płynny wtórny rynek kapitałowy spełnia w gospodarce następujące, bardzo ważne funkcje ekonomiczne:

• Dokonuje wyceny kapitału na podstawie kształtowanie się rynkowych cen papierów wartościowych,

• Wpływa na mobilizację kapitału poprzez kształtowanie się trendów koniunktury znajdujących się w obrocie papierów wartościowych,

• Umożliwia transformację kapitału na różne instrumenty rynku kapitałowego, a także jego przepływ na różne rynki.

Rynek giełdowy i pozagiełdowy.

Rynek giełdowy i pozagiełdowy są częścią rynku publicznego. Obrót giełdowy charakteryzuje się największym bezpieczeństwem i bardzo dobrą organizacją. Jest to obrót poddany ścisłym regulacjom prawnym i określonym procedurom postępowania, ma charakter publiczny. Aby emitent mógł wprowadzić wyemitowane przez siebie papiery wartościowe do obrotu giełdowego musi on spełnić szereg warunków dotyczących: kapitału, wielkości emisji, osiąganych zysków i prowadzenia wymaganej polityki informacyjnej. Dzięki tak surowym kryteriom dopuszczeniowym w obrocie giełdowym znajdują się papiery wartościowe renomowanych przedsiębiorstw co dodatkowo przekłada się na zwiększenie bezpieczeństwa inwestycji. W Polsce rynek giełdowy podzielony jest na trzy części: rynek podstawowy, równoległy i wolny.

Na znaczących rynkach kapitałowych coraz większą rolę zaczyna jednak odgrywać obrót pozagiełdowy, określany mianem OTC, czyli over the counter market. W obrocie tym znajdują się walory tych firm które nie chcą, bądź nie mogą, spełnić wszystkich wymagań obrotu giełdowego. Mniejsze wymagania stawiane podmiotom notowanym w obrocie pozagiełdowym oznaczają także wyższe ryzyko takich inwestycji. Z rynków pozagiełdowych korzystają najczęściej młode ale dynamicznie rozwijające się spółki, zwłaszcza z sektora high-tech, czyli wysokich technologii, które, ze względu na duże ryzyko inwestycyjne nie mogą uzyskać kredytu bankowego. Najważniejszymi rynkami pozagiełdowymi na świecie są: NASDAQ w Stanach Zjednoczonych, techMark w Wielkiej Brytanii i Neuer Markt w Niemczech. W Polsce ich odpowiednikiem jest Centralna Tabela Ofert.

2. Polski system finansowy w latach 1945-1989.

Po drugiej wojnie światowej nie pojawiły się, głównie ze względów ideologicznych, takie instrumenty finansowe jak akcje czy obligacje. Nie reaktywowano również dobrze prosperującej przed wojną giełdy warszawskiej, na której w 1939 r. notowano 130 różnych rodzajów papierów wartościowych procentowych i dywidendowych. Najważniejszym źródłem finansowania w gospodarce stały się rozdzielane centralnie kredyty bankowe. Cały system bankowy został upaństwowiony i podporządkowany Narodowemu Bankowi Polskiemu, który spełniał funkcje banku emisyjnego, rozliczeniowego i komercyjnego. Obok NBP istniały jeszcze Bank Handlowy SA obsługujący polską wymianę zagraniczną, Bank Polska Kasa Opieki SA obsługujący ludność w zakresie operacji dewizowych oraz Bank Gospodarki Żywnościowej zajmujący się obsługą rolnictwa. Do lat siedemdziesiątych funkcjonował także bank Powszechna Kasa Oszczędności, później wchłonięty przez NBP. W bardzo ograniczonym zakresie wykorzystywano czeki i weksle. Weksle stosowano niekiedy jako formę zabezpieczenia w transakcjach pomiędzy osobami fizycznymi a jednostkami gospodarki uspołecznionej: przy udzielaniu pożyczek osobom fizycznym lub w sytuacjach gdy osobom tym powierzano nadzór nad mieniem, co powiązane było z odpowiedzialnością materialną. Nieco szerzej wykorzystywano czeki, zwłaszcza po 1974r., od kiedy osoby fizyczne mogły otwierać rachunki oszczędnościowo-rozliczeniowe i przy pomocy czeków dysponować środkami zgromadzonymi na tych rachunkach. Inne instrumenty rynku kapitałowego nie były emitowane aż do 1985r., kiedy wydano rozporządzenie Rady Ministrów regulujące zasady obrotu i emisji obligacji. Jednakże ze względu na liczne ograniczenia (emitentem mogło być tylko przedsiębiorstwo państwowe, zakaz nabywania obligacji przez inwestorów indywidualnych, konieczność ubiegania się o zgodę na w Ministerstwie Finansów przy każdej emisji) obligacje te nie mogły wówczas spełniać takiej roli, jaką odgrywają w rozwiniętej gospodarce rynkowej, to jest alternatywnego do kredytu bankowego lub emisji akcji źródła pozyskiwania kapitału na cele inwestycyjne. Pierwsza, po 1945r., ustawa regulująca emisję i obrót obligacjami została uchwalona pod koniec 1988r., stanowiąc istotny postęp w stosunku do rozporządzenia z 1985r.: umożliwiała emisję obligacji innym niż przedsiębiorstwa państwowe podmiotom (radom narodowym, jednostkom gospodarki nieuspołecznionej, fundacjom prowadzącym działalność gospodarczą i, na podstawie przepisów prawa bankowego, bankom). Poszerzono także krąg potencjalnych nabywców obligacji o inwestorów indywidualnych. Pomimo wprowadzonych zmian, obligacje nie cieszyły się powodzeniem; przeprowadzono zaledwie kilka emisji. Jest zatem oczywiste, że w ówczesnych warunkach, głównie z przyczyn systemowych i ideologicznych nie mógł powstać, rozwinąć się i prawidłowo funkcjonować rynek papierów wartościowych. Nie mógł on bowiem działać w ramach centralnie sterowanej gospodarki, w której bank centralny pozbawiony był niezależności, przedsiębiorstwa nie kierowały się rachunkiem ekonomicznym a wykorzystywanie w obrocie gospodarczym papierów wartościowych było ograniczone do minimum.

3. Polski rynek kapitałowy po 1989 r.

W drugiej połowie 1989 r. rozpoczął się długotrwały, kosztowny i wymagający wielu wyrzeczeń proces transformacji, mający na celu przekształcenie nieefektywnej, centralnie sterowanej polskiej gospodarki w prężną i stabilną gospodarkę rynkową. Architektem i głównym wykonawcą polityki reform systemowych był minister finansów w rządzie Tadeusza Mazowieckiego Leszek Balcerowicz. Opracował on i wdrożył program reform ekonomicznych, które w pierwszej fazie miały doprowadzić do stabilizacji gospodarki poprzez:

• Zliberalizowanie systemu kształtowania cen

• Zredukowanie deficytu budżetu państwa

• Zahamowanie nadmiernego wzrostu popytu konsumpcyjnego

• Odejście od polityki preferencji kredytowych i urealnienie stóp procentowych

• Wprowadzenie pełnej wymienialności złotego i stabilizację kursu dolara

Jak widać, budowa rynku kapitałowego w Polsce nie została zaliczona do priorytetowych zadań rządu Tadeusza Mazowieckiego. Niemniej, potrzeba utworzenia rynku kapitałowego (a w szczególności rynku papierów wartościowych) była bardzo wyraźna. Wynikała ona bezpośrednio z roli, jaką odgrywa giełda papierów wartościowych w rozwiniętej gospodarce kapitalistycznej. Jest ona nie tylko miejscem mobilizacji kapitału i zawierania transakcji kapitałowych, ale pełni również inne istotne funkcje ekonomiczne: umożliwia przepływ kapitału od podmiotów posiadających wolne środki do podmiotów gospodarczych, ocenę rentowności inwestycji oraz informuje o aktualnej wartości rynkowej spółek notowanych na giełdzie co może być impulsem do podjęcia określonej decyzji inwestycyjnej. Twórcy polskiego rynku papierów wartościowych stanęli przed wyjątkowo trudnym zadaniem, albowiem pięćdziesięcioletnia przerwa w funkcjonowaniu giełdy sprawiła, iż konieczne było jej budowanie niemalże od podstaw. Urzędnicy Ministerstwa Przekształceń Własnościowych, którzy byli odpowiedzialni za stworzenie zrębów rynku kapitałowego w Polsce, musieli opracować projekty uregulowań prawnych, utworzyć odpowiednie instytucje, zapewnić bazę materialną dla giełdy, przygotować specjalistów do pracy w otoczeniu giełdy, wreszcie przygotować do prywatyzacji i sprzedać akcje przedsiębiorstw, które w przyszłości miały być notowane na parkiecie. Co więcej, niezbędne było zajęcie się działalnością informacyjną i edukacją społeczeństwa, gdyż dla większości Polaków giełda papierów wartościowych była instytucją nieznaną, do której odnoszono się początkowo bardzo sceptycznie. Z punktu widzenia historii polskiej giełdy papierów wartościowych do dwóch szczególnie ważnych wydarzeń doszło w 1991 r. Pierwszym z nich było uchwalenie przez Sejm 22 marca 1991 r. ustawy „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych”, która stworzyła podstawy prawne dla kształtującego się rynku papierów wartościowych oraz 16 kwietnia 1991r., kiedy odbyła się pierwsza sesja giełdowa, na której notowano walory pięciu spółek.

4. Powstanie polskiej giełdy papierów wartościowych.

Prace nad utworzeniem giełdy papierów wartościowych rozpoczęły się już jesienią 1989r. Kierował nimi Pełnomocnik Rządu d/s Przekształceń Własnościowych Krzysztof Lis. Jego zadaniem było zapoczątkowanie prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych i stworzenie fundamentów dla rozwoju rynku kapitałowego. W tworzeniu rynku kapitałowego w Polsce bardzo dużą rolę odegrali: pierwszy przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych Lesław Paga, obecny Prezes Giełdy Wiesław Rozłucki, ówczesny Dyrektor Notowań Piotr Szeliga oraz prof. Grzegorz Domański, który był jednym z autorów ustawy „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych”.

Polska giełda papierów wartościowych powstała dzięki merytorycznej i finansowej pomocy Francji. W czerwcu 1990 r. Wiesław Rozłucki pojechał do Francji aby zapoznać się z funkcjonowaniem giełdy w Lyonie i propozycjami strony francuskiej. Swoją ofertę przedstawili również Amerykanie, ale okazała się ona mało konkretna i mglista w związku z czym nie była możliwa do przyjęcia i realizacji. Ponieważ oferta francuska była zdecydowanie lepsza (ze względu na jej kompleksowość: Francuzi zobowiązywali się do wdrożenia i nadzorowania systemu, oddelegowania kilku ekspertów do Polski, szkolenia maklerów) została zaakceptowana przez stronę polską. Zgodę na patronat francuski wyrazili ówcześni ministrowie: finansów Leszek Balcerowicz i przekształceń własnościowych Waldemar Kuczyński, zaś umowa o współpracy została podpisana w październiku 1990r. Przez następne pół roku (do marca 1991) trwały prace nad organizacją giełdy. Ogrom pracy związany z tym zadaniem spoczywał na barkach zaledwie sześciu osób. Pod koniec 1989r. sprzedano akcje pierwszych pięciu przedsiębiorstw, a 16 kwietnia 1991 r. odbyła się pierwsza sesja giełdowa. Napłynęło na nią 112 zleceń kupna-sprzedaży, a obroty wyniosły ok. 2000 dolarów. Pierwszymi spółkami notowanymi na warszawskim parkiecie były: Exbud, Krośnieńskie Huty Szkła, Tonsil, Próchnik oraz Śląskie Fabryki Kabli. Początkowo odbywała się jedna sesja giełdowa w tygodniu podczas której ustalano jednolity kurs dnia. Oto jak wspomina tę historyczną sesję jeden z twórców polskiej giełdy papierów wartościowych Piotr Szeliga:

„Planowaliśmy rozruch wcześniej, ale jak to zwykle bywa w Polsce nastąpił pewien poślizg i pierwsza sesja odbyła się 16 kwietnia 1991 r. Sceneria tego wydarzenia przypominała trochę historię ze znanego filmu „Żądło”. Na sali giełdowej wszystko było pożyczone: stoły, krzesła, komputery itd. Na jeden dzień malarze dostali wolne. Mieliśmy obawy, czy na tej pierwszej sesji dojdzie do ustalenia kursów, czy oferty kupna i sprzedaży „zejdą” się. Jak wiadomo, giełda jest głównie po to, aby były ceny i obroty, reszta jest już mniej ważna. Na szczęście zgłoszone oferty kupna i sprzedaży zbiegły się i powstały transakcje. [...] Po sesji giełdowej pooddawaliśmy wszystkie pożyczone stoły, krzesła i komputery, wrócili malarze. Gdyby ktoś następnego dnia przyszedł do sali notowań, mógłby być trochę przerażony. Po sali chodzą jacyś robotnicy, remont w toku, a faceci zwinęli interes, zgarnęli pieniądze i ślad po nich zaginął. Takie właśnie były początki.”

5. Architektura polskiego rynku kapitałowego.

Pierwszym kompleksowym aktem prawnym regulującym funkcjonowanie rynku kapitałowego w Polsce była wspomniana już ustawa „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych” z dnia 22 marca 1991 r. Ze względu na szybki rozwój rynku, który spowodował, że powyższa ustawa nie wystarczała już do jego regulacji (wątpliwości interpretacyjne lub brak przepisów normujących pewne zagadnienia), a także przystąpienie Polski do OECD, konieczna stała się zmiana ustawy. Ponieważ zakres niezbędnych zmian był bardzo szeroki, ustawodawca nie zdecydował się na nowelizację starej ustawy lecz na stworzenie nowego aktu prawnego, jakim jest obowiązująca obecnie ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”. Weszła ona w życie 4 stycznia 1998 r., zaś ustawa z 1991 r. straciła moc. Poniżej zostanie przedstawiona struktura polskiego rynku papierów wartościowych według obecnie obowiązujących przepisów oraz najważniejsze zmiany wprowadzone przez nową ustawę.

5.1 Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jest centralnym organem administracji rządowej, a nad jej działalnością nadzór sprawuje Prezes Rady Ministrów. Komisja zajmuje się nie tylko publicznym obrotem papierami wartościowymi ale także działalnością giełd towarowych, podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie na rynku towarów giełdowych oraz działalnością domów składowych i podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa składowe (art. 12). Komisja działa w 9-cioosobowym składzie a do jej zadań, zgodnie z art. 13 należy:

• sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu oraz nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych,

• inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych oraz ochronę inwestorów,

• współdziałanie z innymi organami administracji rządowej, Narodowym Bankiem Polskim oraz instytucjami i uczestnikami publicznego obrotu w zakresie kształtowania polityki gospodarczej państwa zapewniającej rozwój rynku papierów wartościowych,

• upowszechnianie wiedzy o zasadach funkcjonowania rynku papierów wartościowych,

• przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych,

• podejmowanie innych działań przewidzianych przepisami.

5.2 Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Przy tworzeniu rynku papierów wartościowych w Polsce od samego początku przyjęto zasadę (gwarantowaną ustawowo), w myśl której papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu występują wyłącznie w postaci niematerialnej jako zapisy komputerowe. Z tego względu konieczne było utworzenie instytucji która zajmowałaby się zabezpieczeniem, obsługą i organizacją publicznego obrotu papierami wartościowymi. Dla realizacji wyżej wymienionych celów powołano Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Jest on spółką akcyjną, emitującą wyłącznie akcje imienne nie dające prawa do dywidendy. Akcjonariuszami Krajowego Depozytu mogą być: spółki prowadzące giełdę, domy maklerskie, spółki prowadzące rynek pozagiełdowy, Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski oraz banki. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych prowadzi rejestrację papierów wartościowych w systemie rachunków papierów wartościowych i kont depozytowych, zaś do zadań szczególnych tej instytucji należy:

• rejestrowanie papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu,

• nadzorowanie zgodności wielkości emisji z liczbą papierów wartościowych znajdujących się w obrocie,

• obsługa realizacji zobowiązań emitentów wobec uprawnionych z papierów wartościowych,

• rozliczanie transakcji zawieranych na rynku regulowanym.

5.3 Giełda papierów wartościowych.

Giełda papierów wartościowych powstała na mocy ustawy z dnia 22 marca 1991, obecnie podstawą prawną funkcjonowania giełdy papierów wartościowych jest ustawa „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi” z 21 sierpnia 1997 r. Zgodnie z ustawą giełda może być prowadzona wyłącznie przez spółkę akcyjną, która ma obowiązek i wyłączne prawo zamieszczania w nazwie spółki wyrazów "giełda papierów wartościowych". Akcje spółki prowadzącej giełdę mogą być jedynie imienne a prawo do ich nabywania mają domy maklerskie, Skarb Państwa, banki, towarzystwa funduszy powierniczych, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, towarzystwa emerytalne, zakłady ubezpieczeń oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na tej giełdzie. Ustawodawca wprowadził także ograniczenia dotyczące wykonywania prawa głosu na walnym zgromadzeniu spółki. Żaden z akcjonariuszy nie wykonywać więcej niż 3%, zaś wszyscy akcjonariusze łącznie nie więcej niż 25% ogólnej liczby głosów. Ograniczenia te nie dotyczą Skarbu Państwa. Giełda papierów wartościowych jest ustawowo zobowiązana do zapewnienia:

• koncentracji podaży i popytu na papiery wartościowe, będące przedmiotem obrotu na danym rynku, w celu kształtowania ich powszechnego kursu,

• bezpiecznego i sprawnego przebiegu transakcji,

• upowszechniania jednolitych informacji o kursach i obrotach papierami wartościowymi, które są przedmiotem obrotu na danym rynku.

6. Najważniejsze zmiany wprowadzone przez ustawę „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”:

Zmiana nazwy Komisji Papierów Wartościowych.

Ustawa zwiększyła zakres obowiązków i kompetencji Komisji. Pod rządami nowej ustawy Komisja nadzoruje nie tylko publiczny obrót papierami wartościowymi ale zajmuje się również giełdami towarowymi i domami składowymi. W związku z rozszerzeniem zakresu zadań tego organu nastąpiła zmiana nazwy Komisji Papierów Wartościowych na Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.

Nowa definicja papieru wartościowego.

Stara ustawa definiowała papier wartościowy jako dokument mający stwierdzać lub stwierdzający istnienie określonego prawa majątkowego, utrwalony w takim brzmieniu i w taki sposób, że może stanowić samodzielny przedmiot obrotu publicznego. Natomiast w myśl nowej ustawy papierami wartościowymi są:

• Akcje i obligacje i inne papiery wartościowe wyemitowane na podstawie właściwych przepisów,

• Zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa powyżej,

• Prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów wartościowych wymienionych powyżej czyli prawa pochodne.

Zdefiniowanie praw pochodnych jako papierów wartościowych wypełniło istniejącą lukę prawną i umożliwiło tworzenie szeregu nowych instrumentów rynkowych (kontrakty terminowe, opcje) bez których nie może funkcjonować dobrze rozwinięty rynek kapitałowy.

Fundusze inwestycyjne.

Ustawa z 22 marca 1991 r. regulowała publiczny obrót papierami wartościowymi i kwestie funduszy powierniczych. Z nowej ustawy usunięto problematykę funduszy powierniczych, która doczekała się osobnego aktu normatywnego w postaci ustawy o funduszach inwestycyjnych z dnia 28 sierpnia 1997 r. Jak widać doszło także do zmiany nazwy funduszu powierniczego na inwestycyjny co związane jest z przystosowywaniem polskiego prawa do standardów Unii Europejskiej.

Zmiany wynikające z przystąpienia Polski do OECD.

Polska przystępując do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju przyjęła na siebie szereg zobowiązań dotyczących między innymi liberalizacji rynku kapitałowego. W związku z tym nowa ustawa dopuszcza do:

• Wprowadzenia do publicznego obrotu w Polsce papierów wartościowych wyemitowanych przez podmioty z krajów OECD. Minister finansów będzie co roku określał maksymalną wartość papierów wartościowych które mogą być wprowadzone do obrotu, ponadto walory te muszą spełniać polskie kryteria dopuszczeniowe.

• Prowadzenia przez osoby prawne z krajów OECD działalności maklerskiej i doradczej na terenie Polski, o ile prowadzą one taką działalność na terytorium własnego kraju.

Zmiana momentu zawarcia transakcji.

Pod rządami starej ustawy przejście własności papierów wartościowych ze sprzedawcy na nabywcę następowało już w dniu zawarcia umowy. Obecnie moment zawarcia transakcji jest definiowany jako chwila w której nastąpił zapis na rachunkach papierów wartościowych. Ponieważ dokonanie zapisów na odpowiednich rachunkach następuje dopiero po rozliczeniu transakcji przez KDPW, czas zawarcia transakcji wydłużył się z jednego do trzech dni. Zmiana ta nie oznacza jednak, że inwestorzy nie mogą zbywać nabytych walorów wcześniej, przez upływem trzech dni, ponieważ istnieje możliwość sprzedaży papierów wartościowych jeszcze przed dokonaniem zapisu na rachunku papierów wartościowych nabywcy.

Krótka sprzedaż.

Nowością wprowadzoną przez ustawę z 21 sierpnia 1997 r. jest uprawnienie domów maklerskich do udzielania pożyczek na zakup papierów wartościowych oraz pożyczanie papierów wartościowych. Pożyczanie papierów wartościowych, określane pojęciem „krótka sprzedaż”, umożliwia inwestorom zarabianie na spadkach cen akcji. Krótka sprzedaż polega na sprzedaży przez inwestora oczekującego spadku cen akcji na giełdzie pożyczonych od domu maklerskiego papierów wartościowych a następnie ich odkupieniu po niższej cenie. Wówczas inwestor zwraca pożyczone walory, osiągając zysk. Powodzenie takiej transakcji będzie oczywiście uzależnione od trafnej oceny rozwoju sytuacji rynkowej. Oczekuje się, że krótka sprzedaż przyczyni się do zwiększenia płynności rynku choć zagrożeniem jest to, że może ona spowodować gwałtowne wahania cen spowodowane przez zachowania spekulacyjne.

Zmiana procedury dopuszczenia do publicznego obrotu.

Nowa ustawa uprościła nieco procedurę dopuszczenia niektórych papierów wartościowych do publicznego obrotu. Zmiana ta dotyczy tych spółek, których papiery wartościowe zostały już wcześniej dopuszczone do publicznego obrotu a ich emitent co najmniej przez ostatnie trzy lata publikował wymagane informacje. W takiej sytuacji emitent może złożyć do KPWiG zawiadomienie o emisji, które wywołuje takie same skutki prawne jak wyrażenie przez Komisję zgody na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Ograniczenie praw akcjonariuszy mniejszościowych.

Nowa ustawa wprowadziła ograniczenie prawa do zaskarżenia w sądzie uchwały Walnego Zgromadzenia. Wniosek o unieważnienie uchwały mogą obecnie złożyć akcjonariusze posiadający prawo do wykonywania przynajmniej 1% głosów na Walnym Zgromadzeniu. Rozwiązanie to z jednej strony poważnie narusza prawa akcjonariuszy mniejszościowych, z drugiej jednak chroni spółkę przed blokowaniem wykonywania ważnych dla spółki uchwał przez osoby posiadające tylko kilka akcji.

Określenie ceny emisyjnej.

Prospekt emisyjny i jego skrót mogą nie zawierać ceny emisyjnej i ceny sprzedaży. W takiej sytuacji emitent zobowiązany jest do podania ceny nie później niż dwa dni robocze przed rozpoczęciem subskrypcji. Niezależnie od sposobu podania ceny nie może ona ulec zmianie.

7. Inwestorzy na rynku kapitałowym.

Inwestorów na rynku kapitałowym można scharakteryzować przy pomocy różnorodnych kryteriów np. wielkości zaangażowanych środków, stopnia profesjonalizmu w zarządzaniu portfelem papierów wartościowych, źródła pochodzenia kapitału czy horyzontu czasowego podejmowanych inwestycji. Biorąc pod uwagę dwa pierwsze z wymienionych wyżej kryteriów możemy podzielić inwestorów na indywidualnych i instytucjonalnych. Innym z możliwych podziałów jest podział na inwestorów krajowych i zagranicznych; można także mówić o inwestorach krótko-, średnio- i długoterminowych.

7.1 Inwestorzy indywidualni.

Inwestorami indywidualnymi są najczęściej osoby fizyczne, które na rynku papierów wartościowych inwestują własne oszczędności. Podmioty te z reguły nie są w stanie obserwować koniunktury giełdowej, nie posiadają głębokiej wiedzy o tym rynku, stąd w literaturze często określane są mianem inwestorów nieprofesjonalnych. Zdecydowaną większość w tej grupie stanowią drobni inwestorzy, którzy zainwestowali na giełdzie kilka lub kilkanaście tysięcy złotych. Wśród inwestorów indywidualnych występują zarówno inwestorzy krótkoterminowi, starający się wykorzystywać niewielkie nawet zmiany cen akcji w celu osiągania zysków (spekulanci giełdowi), jak i długoterminowi, którzy liczą na wzrost wartości swojego portfela i wypłaty dywidend w dłuższym, wieloletnim okresie.

7.2 Inwestorzy instytucjonalni.

Bardzo ważną rolę na rynkach papierów wartościowych odgrywają inwestorzy instytucjonalni. Są to osoby prawne dokonujące inwestycji środków powierzonych im z tytułu składek emerytalnych, składek ubezpieczeniowych, depozytów bankowych czy wreszcie środków własnych. Podmioty te charakteryzują się znacznym stopniem profesjonalizmu w zarządzaniu portfelem papierów wartościowych, wykorzystują w swojej działalności najnowsze rozwiązania technologiczne, dzięki czemu mają bardzo szybki dostęp do istotnych informacji oraz możliwość zawierania transakcji na rynkach kapitałowych całego świata. Inwestują najczęściej długoterminowo przyczyniając się w ten do stabilizacji koniunktury giełdowej. Do grupy inwestorów instytucjonalnych zaliczamy: banki komercyjne i inwestycyjne, fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe oraz fundusze zbiorowego inwestowania, czyli fundusze inwestycyjne.

7.2.1 Banki.

Banki dysponują znacznymi zasobami wolnych środków finansowych które są inwestowane na rynkach kapitałowych. Podmioty te posiadają często duże pakiety akcji spółek giełdowych, dzięki czemu zyskują one wpływ na zarządzanie tymi spółkami poprzez własnych przedstawicieli w ich radach nadzorczych. Ze względu na ogromny kapitał (pochodzący ze źródeł własnych oraz powierzonych im środków) którym zarządzają, banki odgrywają wiodącą rolę na wielu rynkach kapitałowych. Trzeba tutaj dodać, że działalność banków na rynku kapitałowym nie ogranicza się tylko do inwestowania. Pełnią one na tym rynku jeszcze inne funkcje: poprzez własne domy maklerskie organizują emisje papierów wartościowych na rynku pierwotnym, mogą być gwarantami tych emisji, pośredniczą w obrocie na rynku wtórnym. Istnieje też grupa wysoce wyspecjalizowanych banków, zwanych bankami inwestycyjnymi, które zajmują się wyłącznie obsługą klientów rynku kapitałowego, w tym m.in.: pośrednictwem i doradztwem przy emisjach papierów wartościowych.

7.2.2 Fundusze inwestycyjne.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych fundusze inwestycyjne są bardzo popularną formą inwestowania. Koncepcja takich funduszy opiera się gromadzeniu środków finansowych wnoszonych przez drobnych inwestorów indywidualnych, którzy nie chcą lub nie mają możliwości prowadzenia samodzielnej działalności inwestycyjnej. Osoba nabywająca jednostki uczestnictwa w funduszu staje się właścicielem części majątku tego funduszu. Dzięki takiej inwestycji osoba ta odnosi następujące korzyści: jej pieniądze są zarządzane przez profesjonalistów, ryzyko inwestycyjne zostaje zmniejszone ponieważ fundusze nabywają papiery wartościowe wielu spółek dywersyfikując w ten sposób swój portfel inwestycyjny, oszczędza czas, gdyż nie musi na bieżąco obserwować koniunktury giełdowej. Co więcej płynność takiej inwestycji jest duża ponieważ posiadacz jednostek uczestnictwa może je w każdej chwili umorzyć odzyskując zainwestowany kapitał. Istotną zaletą jest również możliwość wyboru funduszu w zależności stopnia ryzyka które inwestor jest w stanie zaakceptować.

7.2.3 Fundusze ubezpieczeniowe.

Fundusze ubezpieczeniowe zarządzają przede wszystkim środkami pochodzącymi ze składek ubezpieczeniowych. Ponieważ w zasobnych społeczeństwach skłonność do różnego typu ubezpieczeń jest znaczna, a regulacje prawne dodatkowo, np. poprzez ulgi podatkowe, zachęcają do zawierania umów ubezpieczeniowych, zakłady ubezpieczeniowe posiadają pokaźne nadwyżki finansowe. Są one z reguły inwestowane na rynku kapitałowym w papiery wartościowe. Ubezpieczyciele którzy potrafią skutecznie inwestować osiągają zyski pozwalające im na przedstawienie jeszcze korzystniejszych ofert ubezpieczeniowych, dzięki czemu poszerzają grono swoich klientów i umacniają pozycję na rynku. Podmioty te nie mają jednak pełnej swobody inwestowania. Ponieważ zarządzają środkami finansowymi powierzonymi im przez klientów nie mogą angażować się w zbyt ryzykowne inwestycje narażające interes osób fizycznych i prawnych które zaufały zakładowi ubezpieczeniowemu. W każdym kraju istnieją stosowne regulacje prawne określające w jakie papiery wartościowe fundusz może inwestować oraz wyrażone w procentach maksymalne zaangażowanie w poszczególne rodzaje papierów.

7.2.4 Fundusze emerytalne.

Obok banków, funduszy inwestycyjnych i ubezpieczeniowych, również fundusze emerytalne należą do ważnych inwestorów na rynku kapitałowym. Dysponują one znacznymi kapitałami pochodzącymi ze składek emerytalnych które, zależnie od przyjętych w danym kraju rozwiązań prawnych, mogą mieć charakter dobrowolny bądź obligatoryjny. Kapitał zgromadzony przez członka funduszu emerytalnego zostanie mu w przyszłości, już po przejściu na emeryturę, wypłacony jednorazowo lub posłuży do wykupienia dożywotniej emerytury w zakładzie emerytalnym. Ponieważ istnienie i działanie funduszy jest bardzo korzystne dla finansów państwa, stabilności rynku kapitałowego oraz stanowi poważne zabezpieczenie socjalne dla członków funduszu, państwo jest zainteresowane rozwojem tych instytucji. Z tego względu, w celu skłonienia osób fizycznych do przystępowania do funduszu, składki odprowadzane do funduszu bądź też przyszłe świadczenia mogą być zwolnione z opodatkowania. Ponadto, podobnie jak w przypadku funduszy ubezpieczeniowych, fundusze emerytalne nie mają pełnej swobody inwestycyjnej ponieważ ustawodawca często ogranicza możliwości inwestycji w ryzykowne instrumenty rynku kapitałowego oraz wymusza dywersyfikację portfela inwestycyjnego. Problematyka funduszy emerytalnych zostanie szczegółowo przedstawiona w rozdziale drugim.

7.2.5 Pozostali inwestorzy instytucjonalni na rynku kapitałowym.

Szczególnymi inwestorami na rynku kapitałowym są fundusze venture capital. Prowadzą one bardzo ryzykowną politykę inwestycyjną, ponieważ angażują kapitał w spółki małe, nieznane na rynku i nienotowane na giełdzie. Są to jednak spółki perspektywiczne, o dużym potencjale wzrostu, działające najczęściej w sektorze wysokich technologii. Fundusze venture capital odgrywają na rynku bardzo ważną rolę, gdyż umożliwiają rozwój mniejszych firm które, ze względu na duży stopień ryzyka inwestycyjnego, nie mogą liczyć na kredyt bankowy. Jeśli inwestycja okaże się trafna, fundusze venture capital wprowadzają akcje tych spółek na rynek publiczny, inkasując pokaźne zyski będące wynagrodzeniem za znaczne ryzyko podjęte przez fundusz. Jeżeli inwestycja okaże się nietrafna, fundusz poniesie oczywiście stratę. Strata ta jest jednak wkalkulowana w ryzyko działalności funduszu i wystarczy, by choć co dziesiąta z jego inwestycji była trafna, aby pokryte zostały straty z dziewięciu pozostałych a fundusz osiągnął zysk.

Do grupy inwestorów instytucjonalnych należy także zaliczyć przedsiębiorstwa, które obok działalności produkcyjnej, handlowej czy usługowej, często zajmują się również inwestowaniem na rynku kapitałowym. Przedsiębiorstwa mogą traktować działalność na tym rynku jako uzupełnienie swojej działalności podstawowej (wówczas inwestycje będą miały charakter długoterminowy a zyski/straty poniesione w wyniku tych inwestycji będą miały znaczący wpływ na wyniki finansowe przedsiębiorstwa) lub lokować na rynku chwilowe nadwyżki finansowe, z reguły krótkoterminowo i w bezpieczne papiery wartościowe.

8. Instrumenty na rynku kapitałowym.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych inwestorzy mają do dyspozycji wiele różnorodnych instrumentów finansowych. Ponieważ obszar zainteresowań tej pracy ogranicza się do polskiego rynku kapitałowego, przedstawione zostaną tylko instrumenty występujące na naszym rynku. Polscy inwestorzy mogą lokować środki finansowe w:

• Obligacje

• Akcje

• Prawa poboru

• Prawa do nowych akcji

• Instrumenty pochodne

8.1 Obligacje.

Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia (wykupu obligacji). Świadczenie to może mieć charakter pieniężny lub niepieniężny. Świadczenie pieniężne może polegać na spłacie należności głównej i/lub należności ubocznych (odsetek). Świadczenie niepieniężne to korzyści jakie może otrzymać nabywca obligacji: prawo do zamiany obligacji na akcje emitenta, prawo pierwszeństwa w zakupie akcji emitenta, prawo do udziału w przyszłych zyskach emitenta. Emisja obligacji jest jednym ze sposobów pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa lub pozyskiwania przez państwo środków na finansowanie potrzeb budżetowych. Prawo do emisji obligacji mają:

• Podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną,

• Gminy, związki międzygminne (związki komunalne) oraz miasto stołeczne Warszawa,

• Inne podmioty posiadające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw,

• Banki.

Obligacje należą do najbezpieczniejszych instrumentów rynku kapitałowego, zwłaszcza gdy emitentem jest Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego lub renomowane przedsiębiorstwa notowane na giełdzie papierów wartościowych. Ze względu na niewielkie ryzyko związane z inwestycjami w obligacje (znane są przyszłe dochody obligatariusza, wysoki stopień zabezpieczenia obligacji) są one chętnie nabywane przez inwestorów instytucjonalnych takich jak fundusze emerytalne i ubezpieczeniowe, które z natury rzeczy są zainteresowane zakupami bezpiecznych, przynoszących stały dochód papierów wartościowych oraz inwestorów indywidualnych, którzy nie chcą ponosić wysokiego ryzyka związanego z inwestycjami w akcje lub instrumenty pochodne. Niskie ryzyko inwestycji w obligacje oznacza także stosunkowo niewielką stopę zwrotu z takiej inwestycji, najczęściej wynoszącą kilka punktów procentowych powyżej stopy inflacji. Na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych notowane są wyłącznie obligacje Skarbu Państwa: jednoroczne, trzyletnie i dziesięcioletnie (o zmiennym oprocentowaniu) oraz dwuletnie i pięcioletnie (o stałym oprocentowaniu).

8.2 Akcje

Akcje są papierami wartościowymi emitowanymi przez spółki akcyjne, których nabywcy - akcjonariusze - stają się współwłaścicielami tych spółek. Akcje są papierami udziałowymi potwierdzającymi uczestnictwo w spółce. Posiadanie akcji daje akcjonariuszowi określone prawa i obowiązki. Do najważniejszych praw akcjonariusza należą:

• Prawo do uczestnictwa w spółce,

• Prawo do udziału w zyskach spółki czyli prawo do dywidendy,

• Prawo do uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy i prawo głosu,

• Prawo poboru akcji nowych emisji,

• Prawo do udziału w majątku spółki w przypadku jej likwidacji.

Wyróżnia się następujące rodzaje akcji:

• Przybierające postać materialną i zdematerializowane,

• Zwykłe i uprzywilejowane,

• Imienne i na okaziciela

W Polsce w publicznym obrocie znajdują się akcje zdematerializowane istniejące wyłącznie jako zapisy komputerowe. Jest to najnowocześniejsze rozwiązanie gwarantujące wysoki stopień bezpieczeństwa obrotu oraz łatwość i znaczną szybkość zawierania transakcji. Natomiast akcje znajdujące się w obrocie niepublicznym muszą mieć postać materialną. Niektórzy akcjonariusze mogą być posiadaczami akcji uprzywilejowanych pod warunkiem, że charakter tego uprzywilejowania jest zapisany w statucie. Uprzywilejowania może dotyczyć:

• Wyższej dywidendy przypadającej na akcje uprzywilejowane

• Większej liczby głosów na WZA

• Pierwszeństwa w podziale majątku spółki w przypadku jej likwidacji

Akcje imienne są dokumentami, w treści których znajduje się nazwisko ich właściciela. Dane osobowe posiadaczy tych akcji są wpisane do księgi akcyjnej spółki i tylko te osoby mogą korzystać z praw wynikających z akcji imiennych. Statut spółki może wprowadzać ograniczenia w zbywalności akcji imiennych natomiast akcje na okaziciela są w pełni zbywalne.

Akcje należą do instrumentów charakteryzujących się znacznym stopniem ryzyka inwestycyjnego, ponieważ rynek papierów wartościowych bardzo gwałtownie reaguje na niekorzystne sygnały docierające z otoczenia giełdowego (np. informacje o inflacji, deficycie budżetowym, możliwości podwyższenia stóp procentowych, zawirowaniach politycznych i innych), co może doprowadzić nawet do kilkudziesięcioprocentowego spadku cen akcji w bardzo krótkim okresie czasu. Ryzyko związane z posiadaniem akcji wiąże się także z tym, że nikt nie gwarantuje wysokości przyszłych dywidend, ani nawet samego faktu ich wypłacenia, akcjonariusz nie ma też gwarancji sprzedaży akcji w przyszłości po określonej cenie. Jednakże znaczne ryzyko jakie ponoszą inwestorzy jest wynagradzane wyższą stopą zwrotu z inwestycji niż w przypadku lokat bezpieczniejszych (obligacje, lokaty bankowe). Z podstawowym instrumentem rynku kapitałowego jakim są akcje bardzo ściśle związane są dwa inne instrumenty: prawa poboru i prawa do nowych akcji.

8.3 Prawa poboru i prawa do nowych akcji.

Prawo poboru jest uprawnieniem przysługującym dotychczasowym akcjonariuszom spółki polegającym na możliwości objęcia przez nich akcji nowej emisji w określonej proporcji tj. w zależności od liczby posiadanych przez nich akcji starych emisji. Akcjonariusz może skorzystać z przysługującego mu prawa lub też sprzedać prawa poboru, albowiem są one również przedmiotem obrotu na giełdzie. Instrument ten umożliwia wszystkim akcjonariuszom utrzymanie ich dotychczasowego stanu posiadania w spółce (czyli wyrażonego w procentach udziału w całości kapitału akcyjnego) w przypadku nowej emisji akcji.

Prawa do nowych akcji są instrumentem który powstał w celu zachęcenia inwestorów do nabywania akcji na rynku pierwotnym. Jest to rozwiązanie wprowadzone przez nową ustawę „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”. Aż do 4 stycznia 1998 r., od kiedy weszła w życie powyższa ustawa, inwestorzy nabywający akcje nowych emisji byli zmuszeni do zamrożenia kapitału na dość długi okres czasu, jaki upływa pomiędzy zakończeniem subskrypcji a pierwszym notowaniem. Oznaczało to niską płynność inwestycji i było czynnikiem zniechęcającym do rynku pierwotnego. Według nowej ustawy prawo do nowych akcji jest również papierem wartościowym i jako takie może być przedmiotem obrotu na giełdzie. Dzięki temu możliwe jest nabywanie i sprzedaż praw do akcji na takich samych warunkach na jakich odbywa się obrót akcjami. Należy podkreślić, iż prawa do nowych akcji PDA są rozwiązaniem typowo polskim i nie występują na rozwiniętych rynkach kapitałowych (nie ma tam takiej potrzeby, ponieważ pierwsze notowanie akcji odbywa się już kilka dni po zakończeniu subskrypcji).

8.4 Instrumenty pochodne.

Powstanie i rozwój instrumentów pochodnych związane jest z dwoma, bardzo ważnymi z gospodarczego punktu widzenia wydarzeniami z lat siedemdziesiątych naszego wieku: upadkiem systemu z Bretton Woods oraz kryzysem naftowym. Rezultatem upadku systemu z Bretton Woods było wprowadzenie płynnych kursów walutowych, natomiast kryzys naftowy doprowadził do znacznego wzrostu inflacji w krajach wysoko uprzemysłowionych uzależnionych od dostaw ropy naftowej z rejonu Zatoki Perskiej i w konsekwencji do podwyżek stóp procentowych w tych krajach. Niepewność co do przyszłych zmian wielkości stóp procentowych oraz pojawienie się ryzyka dotyczącego zmian kursów walutowych w znacznym stopniu zwiększyły ryzyko inwestycji w papiery wartościowe, ryzyko związane z zaciąganiem kredytów, szczególnie, gdy kredyt nie był denominowany w walucie krajowej kredytobiorcy a także ryzyko w handlu zagranicznym, w sytuacji gdy waluta w której rozliczano transakcje nie była walutą importera czy eksportera.

Instrumenty pochodne zwane też derywatami są instrumentami których wartość zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości innego instrumentu określanego mianem instrumentu bazowego. Instrumentami bazowymi mogą być: akcje, stopy procentowe, obligacje, bony skarbowe, kursy walut lub wartość indeksu giełdowego. Inwestycje w derywaty mogą mieć charakter:

• Spekulacyjny, gdy inwestorzy sprzedają lub kupują prawa pochodne licząc na spadek lub wzrost kursów instrumentów bazowych,

• Zabezpieczający, mówimy wówczas o hedgingu, polegający na zajmowaniu na rynku terminowym pozycji odwrotnej od tej zajmowanej na rynku kasowym,

• Arbitrażowy polegający na osiąganiu zysków wynikających z różnic w cenach instrumentu pochodnego i odpowiadającego mu instrumentu bazowego.

Instrumenty pochodne charakteryzują się bardzo dużym stopniem ryzyka inwestycyjnego wynikającego z zastosowania dźwigni finansowej. Dźwignia finansowa polega na tym, że jednostkowa zmiana ceny instrumentu bazowego powoduje zwielokrotnioną zmianę wartości instrumentu pochodnego. Stąd też wynika możliwość osiągania ponadprzeciętnych zysków lub znacznych strat przy inwestycjach w te instrumenty. Do najważniejszych instrumentów pochodnych zalicza się:

• Opcje

• Kontrakty terminowe

8.4.1 Opcje.

Opcja jest instrumentem uprawniającym jej posiadacza do zakupu (opcja zakupu) lub sprzedaży (opcja sprzedaży) określonego instrumentu bazowego po określonej cenie i w określonym czasie. Należy podkreślić, że nabywca opcji ma prawo, nie obowiązek, kupna bądź sprzedaży instrumentu bazowego. Z punktu widzenia terminu realizacji transakcji mówimy o opcjach amerykańskich, które dają prawo do wykonania opcji w dowolnym momencie czasu aż do dnia wygaśnięcia opcji, oraz opcjach europejskich, gdzie skorzystanie z praw wynikających z opcji może nastąpić tylko w ściśle określonym czasie, to jest w dniu wygaśnięcia opcji. Szczególnym rodzajem opcji występującym na rynku jest warrant opcyjny. Emitent warrantu zobowiązuje się wobec jego nabywcy do bezwarunkowego wypłacenia posiadaczowi warrantu kwoty rozliczenia, która w przypadku warratu kupna jest dodatnią różnicą pomiędzy ceną instrumentu bazowego a ceną wykonania, zaś w przypadku warrantu sprzedaży dodatnia różnica pomiędzy ceną wykonania a ceną instrumentu bazowego. Na giełdzie warszawskiej notowane są warranty kupna i sprzedaży na indeks WIG20 i indeks NIF oraz warranty kupna i sprzedaży na akcje niektórych, bardziej płynnych spółek np. Dębica, Elektrim, Exbud, KGHM, Prokom, Orbis, Stomil, Stalexport czy Telekomunikacja Polska. We wszystkich przypadkach emitentem warrantów jest Bank Rozwoju Eksportu S.A.

8.4.2 Kontrakty terminowe.

Idea kontraktów terminowych wywodzi się z rynku towarowego, a konkretnie z rynku produktów rolnych. Ze względu na specyfikę tego rynku - długi okres czasu upływający pomiędzy rozpoczęciem produkcji a sprzedażą finalnego produktu, sezonowość produkcji, uzależnienie wielkości produkcji od warunków atmosferycznych - niemożliwe jest określenie przyszłej podaży a tym samym cen artykułów rolnych, co z kolej uniemożliwia przeprowadzenie rachunku kosztów. Problem ten dotyczy w równym stopniu producentów jak i podmioty wykorzystujące surowce rolnicze do własnej produkcji, dlatego też dla zagwarantowania sobie określonych cen w przyszłości producenci i przetwórcy zaczęli wykorzystywać kontrakty terminowe.

Kontrakty terminowe są umowami, w których kupujący kontrakt zobowiązuje się do zakupu, a sprzedający kontrakt do sprzedaży w przyszłości określonego instrumentu bazowego na warunkach ustalonych w umowie. W odróżnieniu od opcji, gdzie jedna ze stron przyjmowała na siebie zobowiązanie a druga kupowała uprawnienie, kontrakt terminowy nakłada na obie strony określone obowiązki. Obecnie kontrakty terminowe są jednym z podstawowych instrumentów pochodnych wykorzystywanych na rynkach kapitałowych. Rozliczenie transakcji następuje poprzez dostawę (sprzedający) i odbiór (kupujący) instrumentu bazowego który był przedmiotem kontraktu lub przyjmuje postać rozliczenia finansowego (jedynie przepływ środków pieniężnych bez zawierania rzeczywistej transakcji instrumentem bazowym). Najbardziej popularną formą rozliczenia jest rozliczenie pieniężne co wynika z faktu, że strony kontraktu w rzeczywistości nie potrzebują instrumentu bazowego, a kontrakt został zawarty w celach spekulacyjnych, arbitrażowych lub hedgingowych. Co więcej, jeżeli instrumentem bazowym nie była fizycznie istniejąca wartość ekonomiczna lecz na przykład indeks giełdowy, to, ze zrozumiałych względów, rozliczenie kontraktu musi nastąpić w formie pieniężnej. Na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych notowane są kontrakty terminowe na indeks WIG20, kurs euro i dolara.

Reasumując, giełda papierów wartościowych jest jednym z elementów rynku kapitałowego, a ten, wraz z rynkiem pieniężnym stanowi trzon rynku finansowego. Przy omawianiu zagadnień dotyczących miejsca giełdy papierów wartościowych na rynku finansowym należy poczynić dwie istotne uwagi. Po pierwsze, giełda papierów wartościowych i rynek kapitałowy nie są synonimami. Utożsamianie obu pojęć jest błędem, ponieważ giełda jest tylko i wyłącznie jednym z segmentów rynku kapitałowego (obok rynku hipotecznego i rynku średnio- i długoterminowych lokat i kredytów bankowych). Po drugie, należy zwrócić uwagę na specyfikę polskiego rynku kapitałowego, który jest całkowicie zdominowany przez bardzo dobrze rozwiniętą (przynajmniej w porównaniu z pozostałymi elementami rynku kapitałowego) giełdę papierów wartościowych. Polska giełda spełnia już ważne funkcje ekonomiczne: to znaczy jest miejscem mobilizacji kapitału i pozyskiwania środków inwestycyjnych przez spółki, choć trzeba w tym miejscu dodać, że na polskim rynku najpopularniejszą formą zdobywania kapitału jest nadal emisja obligacji i, przede wszystkim, kredyt bankowy.

Powyższy rozdział pracy został poświęcony historii polskiego rynku kapitałowego, jego instytucjom i przepisom prawnym regulującym obrót na tym rynku. Pokrótce przedstawiono charakterystykę najważniejszych grup inwestorów giełdowych oraz instrumenty finansowe występujące na polskiej giełdzie. Koncentracja na problematyce rynku kapitałowego wynika bezpośrednio z celu tej pracy. W dalszej jej części spróbujemy zastanowić się nad perspektywami rozwoju rynku kapitałowego, a zwłaszcza giełdy papierów wartościowych, szczególny nacisk kładąc na rolę jaką odegra pojawiająca się właśnie nowa grupa inwestorów instytucjonalnych czyli fundusze emerytalne.

Przyczyny przeprowadzenia reformy systemu emerytalnego w Polsce.

Istniejący do końca 1998 r. system emerytalny w Polsce był systemem repartycyjnym, opierającym się na tak zwanej umowie międzypokoleniowej. Zasada działania systemu repartycyjnego, w największym uproszczeniu, jest następująca: składki emerytalne płacone przez osoby pracujące dziś są na bieżąco wypłacane emerytom i rencistom, natomiast wypłata świadczeń emerytalnych osób obecnie pracujących jest uzależniona od składek płaconych przez osoby pracujące w przyszłości. Taka konstrukcja systemu emerytalnego jest wyjątkowo niekorzystna z punktu widzenia osób aktywnych zawodowo, ponieważ ponosząc koszty wypłat dzisiejszych rent i emerytur nie mają jednocześnie gwarancji otrzymania należnych im świadczeń w przyszłości. Ten brak pewności wiąże się z niemożliwością przewidzenia rozwoju sytuacji gospodarczej i demograficznej w perspektywie kilkudziesięciu lat, a konkretnie tego, czy liczba osób płacących składki w przyszłości będzie wystarczająca do pokrycia zobowiązań wobec osób obecnie pracujących. Oczywiście Skarb Państwa gwarantował wypłatę tych świadczeń, ale gwarancje te mogłyby się okazać niewystarczające w przypadku braku dostatecznych środków w budżecie. W takiej sytuacji istniałyby tylko dwa rozwiązania, oba nie do przyjęcia: pierwsze z nich to zawieszenie wypłaty świadczeń lub przynajmniej znaczne ich ograniczenie, drugie natomiast wiązałoby się po prostu z dodrukowaniem pustego pieniądza. Pierwsze rozwiązanie jest niemożliwe co zaakceptowania państwie prawa, drugie zaś w państwie o gospodarce rynkowej (pomijając trudności związane z przeprowadzeniem takiej operacji; choćby ze względu na konstytucyjne gwarancje niezależności banku centralnego). Repartycyjny system emerytalny mógłby funkcjonować tak długo, jak długo liczba osób pracujących przypadająca na jednego emeryta pozostawałaby względnie stała, a globalna suma składek emerytalnych płaconych przez pracujących wystarczała na wypłatę wszystkich rent i emerytur. Niestety, z roku na rok sytuacja finansowa polskiego systemu emerytalnego ulegała pogorszeniu, co groziło jego bankructwem, poważnym kryzysem finansów państwa i materializacją opisanego powyżej scenariusza. Główną słabością systemu była pogarszająca się proporcja liczby osób pracujących do pobierających świadczenia emerytalne i rentowe, to jest zmniejszanie się liczby pracujących przypadająca na jednego emeryta. To niekorzystne zjawisko, będące w istocie najpoważniejszym zagrożeniem dla polskiego systemu emerytalnego, było spowodowane następującymi czynnikami:

1. Rosnącą średnią długością życia kobiet i mężczyzn, co powodowało wydłużenie czasu pobierania świadczeń i większe obciążenie finansowe dla systemu

2. Niskim wiekiem emerytalnym i bardzo dużą liczbą osób przechodzących na wcześniejsze emerytury

3. Licznymi przywilejami branżowymi

4. Liberalnymi przepisami dotyczącymi przyznawania rent inwalidzkich, które doprowadziły wręcz do eksplozji liczby osób pobierających te świadczenia

5. Wzrostem aspiracji edukacyjnych młodzieży, co przełożyło się na wydłużenie czasu nauki i opóźnienie rozpoczynania życia zawodowego, a w rezultacie krótszy okres płacenia składek emerytalnych

Opisane powyżej zjawiska prowadziły do stopniowego zmniejszania się liczby osób pracujących przypadających na jednego emeryta lub rencistę, a w konsekwencji do powstawania deficytu finansowego w systemie emerytalnym. Deficyt ten mógł być pokrywany na trzy sposoby: poprzez podwyższanie składki emerytalnej, podwyższanie podatków lub obniżanie wysokości rent i emerytur. Początkowo problemy finansowe systemu były rozwiązywane przez podwyższanie składek, które wzrosły z 25% w 1981r., poprzez 38% w latach 1987-1989, do dzisiejszej wysokości 45%. Pomimo tych zabiegów system wykazywał chroniczny deficyt, którego finansowanie było poważnym obciążeniem dla budżetu państwa. Dalsze zwiększanie wysokości składki na Fundusz Ubezpieczeń Społecznych lub podwyższanie podatków nie było możliwe, ponieważ prowadziłoby do wzrostu kosztów pracy, powiększania się bezrobocia, spadku konkurencyjności polskiej gospodarki, rozrostu szarej strefy, spadku, i tak już niskich oszczędności krajowych, a w konsekwencji do ograniczenia wzrostu gospodarczego. Polska, dla której jedyną szansą na wzrost stopy życiowej obywateli i osiągnięcie poziomu rozwoju gospodarczego, porównywalnego z wysoko rozwiniętymi krajami świata, jest właśnie stabilny i długotrwały wzrost produktu krajowego brutto, nie mogła sobie pozwolić na zwiększenie obciążeń fiskalnych prowadzących do spadku PKB. Obniżanie, i tak już niskich wówczas rent i emerytur, również nie było sposobem na rozwiązanie problemów finansowych polskiego systemu emerytalnego. Wszystko to doprowadziło do konieczności gruntownego przebudowania tego systemu i przeprowadzenia głębokiej reformy emerytalnej.

Brak zdolności do samofinansowania nie był jedyną wadą systemu repartycyjnego. Jednym z największych mankamentów tego systemu był jego antymotywacyjny charakter spowodowany brakiem związku między wysokością płaconej składki a wysokością przyszłej emerytury. Zachęcało to do zatrudniania się w szarej strefie w celu uniknięcia konieczności zapłacenia 45% składki na ubezpieczenie społeczne, będącej w rzeczywistości ukrytym podatkiem. Co więcej niezależnie od wysokości płaconych składek przyszła emerytura nie mogła być wyższa niż 250% średniego wynagrodzenia. Liczba lat, przez które była wnoszona składka emerytalna również nie wpływała na wysokość przyszłego świadczenia. To z kolei zachęcało do przechodzenia na wcześniejszą emeryturę przy jednoczesnym kontynuowaniu pracy zawodowej. W powszechnym odczuciu system był uważany za niesprawiedliwy, ponieważ istniały w nim grupy uprzywilejowane, które otrzymywały wyższe świadczenia lub korzystniejsze warunki przechodzenia na emeryturę, za które to przywileje musieli płacić wszyscy podatnicy. Fatalna konstrukcja systemu, która wcześniej czy później doprowadziłaby do jego upadku, wymusiła wprowadzenie reformy.

Nowy system emerytalny.

31 grudnia 1998r. był ostatnim dniem funkcjonowania starego systemu. Od 1 stycznia 1999r. obowiązuje nowy trójfilarowy system emerytalny. Dwa pierwsze filary są obowiązkowe, trzeci jest formą dodatkowego zabezpieczenia finansowego na starość i ma charakter dobrowolny. Osoby urodzone przed 1 stycznia 1949r. musiały pozostać w pierwszym filarze, osoby urodzone pomiędzy 1 stycznia 1949r. a 31 grudnia 1968r. mogły zdecydować się na udział w pierwszym i drugim filarze lub pozostać tylko w pierwszym, natomiast wszyscy urodzeni po 31 grudnia 1968r. obligatoryjnie należą do obu filarów. Filar pierwszy jest zmodyfikowaną formą starego systemu repartycyjnego, drugi i trzeci filar ma charakter kapitałowy. Z punktu widzenia rynku kapitałowego największe znaczenie ma drugi filar nowego systemu emerytalnego. Ze względu na wagę i oczekiwane korzyści dla polskiego rynku kapitałowego z tytułu powstania drugiego filaru jego problematyka zostanie szczegółowo omówiona w dalszej części tego rozdziału. Obecnie zostanie przybliżona konstrukcja dwóch pozostałych filarów nowego systemu emerytalnego które, choć niezbędne dla jego prawidłowego funkcjonowania, nie będą miały tak dużego wpływu na rynek kapitałowy, a w konsekwencji nie są ściśle związane z tematem tej pracy. Stąd też tylko krótkie omówienie pierwszego i trzeciego filaru, niezbędne jednak dla zrozumienia całości reformy emerytalnej, składającej się przecież z trzech elementów, a nie tylko i wyłącznie drugiego filaru.

Filar pierwszy

Zasada działania pierwszego filaru jest zbliżona do działania starego systemu repartycyjnego, co oznacza, że składki płacone przez pracujących będą na bieżąco wypłacane dzisiejszym emerytom. Istotną różnicą jest jednak to, że kapitał gromadzony przez każdego pracującego będzie zapisywany na jego indywidualnym koncie prowadzonym przez ZUS i corocznie waloryzowany. Obecnie wskaźnik waloryzacji wynosi 75% wzrostu wskaźnika funduszu płac. Zgromadzona przez pracującego suma zwaloryzowanych składek będzie stanowić tzw. międzypokoleniowy kapitał uprawnień emerytalnych, który będzie podstawą do wypłat indywidualnych emerytur. Dla wszystkich osób które rozpoczęły pracę zawodową przed 1999r, ZUS obliczy kapitał początkowy, który jest odzwierciedleniem praw emerytalnych tych osób nabytych jeszcze w starym systemie. Do tego kapitału będą dodawane na bieżąco płacone składki a uzyskana w ten sposób suma będzie waloryzowana wspomnianym już wskaźnikiem. W momencie przejścia ubezpieczonego na emeryturę kapitał zgromadzony na jego koncie zostanie podzielony przez wyrażoną w miesiącach średnią oczekiwaną długość dalszego trwania życia i w ten sposób zostanie wyznaczona wysokość miesięcznej emerytury. Dzięki takiemu sposobowi obliczania wysokości świadczenia zostanie rozwiązany problem wcześniejszego przechodzenia na emeryturę, ponieważ decyzja o wcześniejszej emeryturze będzie skutkować niższą jej wysokością. Podobnie, wzrost średniej długości życia nie będzie stanowił zagrożenia finansowego dla systemu, gdyż także w takim przypadku wysokość należnej emerytury automatycznie zostanie zmniejszona. W nowym systemie niezmieniona została wysokość składki na ubezpieczenie społeczne i wynosi ona wciąż 45% funduszu płac. Składka wnoszona jest wspólnie przez pracownika (23%) i pracodawcę (22%). Ponieważ w starym systemie składka była w całości płacona przez pracodawcę a nowy zakłada płacenie jej części przez pracownika to z dniem 1 stycznia 1999r. pensje zostały podniesione (ubruttowione) o 23%. Poniższy rysunek przedstawia podział składki w nowym systemie:

Rysunek nr 1:

Podział składki na ubezpieczenie społeczne po reformie emerytalnej.

Pracownik 23% I filar

Pracodawca 22% II filar

Źródło: Praca zbiorowa pod redakcją M.Puławskiego, Rynek kapitałowy w Polsce - Raport 1998, PWE Warszawa 1999, s. 76-77.

Twórcy polskiej reformy emerytalnej zmierzali do utworzenia systemu, w którym przyszłe świadczenia pochodziłyby nie z jednego, lecz kilku źródeł, co miało zwiększyć bezpieczeństwo poprzez zdywersyfikowanie ryzyka związanego z finansowaniem systemu. Stąd nawet wzięła się oficjalna nazwa reformy emerytalnej „Bezpieczeństwo dzięki różnorodności”. Cel ten osiągnięto poprzez powiązanie pierwszego filaru reformy z rynkiem pracy (stopa zwrotu wynosi 75% wskaźnika wzrostu funduszu płac) a drugiego z rynkiem kapitałowym (stopa zwrotu zależna od sytuacji na rynku kapitałowym). Ponieważ zmiany na rynku pracy i kapitałowym nie są ze sobą doskonale skorelowane, ryzyko w systemie, którego podstawą są dwa rynki, jest mniejsze, niż systemu opartego tylko na jednym rynku. Docelowo obowiązkowa część systemu emerytalnego (I i II filar) ma być po połowie finansowana przez rynek kapitałowy i pracy.

Filar trzeci

Trzeci filar nowego systemu emerytalnego jest, w odróżnieniu od dwóch pozostałych, w pełni dobrowolny. W założeniach twórców reformy w przyszłości znaczna część dochodów emerytów ma pochodzić właśnie z tego filaru. Nadzieje te są związane z oczekiwaną wysokością emerytury wypłacanej z dwóch pierwszych filarów łącznie, która ma wynosić docelowo około 50-55% wysokości wynagrodzenia od którego odprowadzano składki. Ponieważ taka wysokość przyszłej emerytury nie pozwoli emerytowi na utrzymanie takiego standardu życia jak w czasie aktywności zawodowej, będą istniały bodźce do dodatkowych oszczędności na starość. Jedną z możliwości będzie właśnie oszczędzanie w trzecim filarze czyli uczestnictwo w pracowniczym programie emerytalnym. Będzie on wyjątkowo korzystną formą oszczędzania, ponieważ oferuje ulgi podatkowe zarówno dla pracownika, jak i dla pracodawcy. Korzyścią dla pracownika będzie to, że przyszłe świadczenie wypłacane z trzeciego filaru będzie w całości zwolnione z podatku dochodowego. Z kolei pracodawca jest uprawniony do wliczania w koszty uzyskania przychodu kwot wpłacanych na rzecz swoich pracowników. Od kwot tych pracodawca będzie płacił podatek dochodowy od osób fizycznych, ale wpłaty będą zwolnione ze składki na ubezpieczenie społeczne (o ile nie stanowią więcej niż 7% podstawy wymiaru składki na ubezpieczenie społeczne). Trzeci filar systemu będzie charakteryzował się znaczną elastycznością, gdyż każdy pracownik będzie miał możliwość zadecydowania o wysokości składki, czasie jej wnoszenia, a także możliwość zapisania zgromadzonego kapitału spadkobiercom. Już dzisiaj wyraźnie widoczne jest rosnące zainteresowanie zawieraniem grupowych polis na życie i dożycie, stąd też oczekuje się że ubezpieczenia w ramach trzeciego filaru będą bardzo popularne, zwłaszcza, że uczestnictwo w pracowniczym programie emerytalnym wiąże się z opisanymi wyżej korzyściami podatkowymi. Pracownicze programy emerytalne będą mogły przyjąć jedną z czterech form:

1. Funduszu inwestycyjnego

2. Pracowniczego funduszu emerytalnego

3. Umowy grupowego ubezpieczenia na życie pracowników z zakładem ubezpieczeń (związanego z funduszem inwestycyjnym)

4. Umowy o wnoszeniu przez pracodawcę składek pracowników, którzy staną się członkami towarzystwa ubezpieczeń wzajemnych, będącego stroną tej umowy (również związanego z funduszem inwestycyjnym)

Drugi filar.

Drugi filar nowego systemu emerytalnego ma szczególne znaczenie dla polskiego rynku kapitałowego. Dzięki niemu pojawiła się na polskim rynku nowa, nieobecna do tej pory grupa inwestorów instytucjonalnych, fundusze emerytalne. Fundusze te przyczyniają się z reguły do zwiększenia oszczędności krajowych oraz do zwiększenia stabilizacji rynków kapitałowych na których działają, ze względu na ich długoterminowy horyzont inwestycyjny. Ponadto są one w stanie zaoferować krajowym przedsiębiorstwom potrzebny im kapitał ograniczając w ten sposób konieczność zadłużania się krajowych firm za granicą, co z kolei może uchronić je przed poważnymi problemami finansowymi w przypadku kryzysu walutowego. Pierwszy filar nigdy nie będzie spełniał takiej roli ze względu na sposób działania zreformowanego ZUS, który pozostał systemem repartycyjnym. Składki wpłacane do ZUS nie będą inwestowane lecz na bieżąco wypłacane w postaci rent i emerytur w związku z czym nie trafią na rynek kapitałowy. Pewne nadzieje można wiązać z trzecim filarem ponieważ część środków lokowanych w tym filarze na pewno zostanie zainwestowana na rynku papierów wartościowych. Na razie jednak, ze względu na jego dobrowolny charakter oraz dość wysokie wymagania stawiane pracowniczym programom emerytalnym (minimalny kapitał początkowy musi wynosić 4 mln zł, konieczność uzyskania zgody Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi) znajdują się one wciąż w fazie tworzenia i nie wywierają żadnego wpływu na rynek papierów wartościowych. Uwzględniając powyższe uwagi można stwierdzić, że w obecnej sytuacji tylko drugi filar w postaci otwartych funduszy emerytalnych może wywierać pozytywny wpływ na rynek papierów wartościowych - stąd też wynika nasze szczególne zainteresowanie funduszami emerytalnymi. Poniżej przedstawiona zostanie konstrukcja drugiego filaru, jego podstawy prawne oraz rozbudowany system zabezpieczeń, mający na celu ochronę interesów uczestników funduszy emerytalnych.

Podstawy prawne.

Powstanie i działanie drugiego filaru reformy emerytalnej jest regulowane ustawą z dnia 28 sierpnia 1997r. „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych”. Zgodnie z ustawą fundusz jest osobą prawną a przedmiotem jego działalności jest gromadzenie środków pieniężnych i ich lokowanie, z przeznaczeniem na wypłatę członkom funduszu po osiągnięciu przez nich wieku emerytalnego. Fundusze są budowane i zarządzane przez utworzone w tym celu towarzystwa emerytalne, które muszą przybrać formę spółki akcyjnej o kapitale akcyjnym nie być niższym niż równowartość w złotych 4.000.000 EURO. Składki emerytalne wpływające do funduszu są przeliczane na jednostki rozrachunkowe. Początkowa wartość jednostki zastała ustalona na 10 zł. Z punktu widzenia członków funduszu, a także Skarbu Państwa, najważniejszą częścią ustawy jest wprowadzony przez nią wielopoziomowy system zabezpieczeń chroniących ich interesy. Elementami tego systemu są:

1. Powołanie Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi (UNFE)

2. Wymagania dotyczące polityki informacyjnej funduszy

3. Zobowiązanie funduszu do wybrania depozytariusza, który przechowuje aktywa funduszu

4. Wprowadzenie ograniczeń dotyczących polityki inwestycyjnej funduszy

5. Ustalenie minimalnej stopy zwrotu oraz określenie sposobu pokrycia ewentualnego deficytu

6. Możliwość utworzenia drugiego funduszu emerytalnego w ramach jednego towarzystwa.

UNFE

UNFE jest centralnym organem administracji państwowej a jego zadaniem jest ochrona interesów członków funduszy emerytalnych oraz uczestników pracowniczych programów emerytalnych. UNFE wydaje zezwolenie na powstanie funduszy emerytalnych, ma także liczne uprawnienia kontrolne. Może zażądać od towarzystwa emerytalnego udostępnienia kopii dokumentów oraz wszelkich informacji związanych z działalnością funduszu. W przypadku stwierdzenia nieprawidłowości dysponuje szerokim zakresem kar, które mogą być nakładane ma fundusze: od kary grzywny aż do rozwiązania funduszu.

Polityka informacyjna funduszy

W celu ułatwienia UNFE sprawowania kontroli nad działalnością funduszy, a także zapewnienia odpowiedniej przejrzystości ich funkcjonowania ustawa nałożyła na fundusze określone obowiązki informacyjne. Otwarty fundusz jest zobowiązany, raz w roku, ogłaszać prospekt informacyjny zawierający jego statut, informacje na temat wyników działalności inwestycyjnej oraz zatwierdzone roczne sprawozdanie finansowe funduszu. Ogłoszenie prospektu informacyjnego następuje w dzienniku o zasięgu krajowym wskazanym przez fundusz w statucie. Członkowie funduszu otrzymują, przynajmniej raz w roku, pisemną informację o środkach zgromadzonych na ich rachunkach, o terminach wpłat składek i ich przeliczeniu na jednostki rozrachunkowe oraz o wynikach działalności lokacyjnej funduszu. Obowiązki informacyjne zwiększają bezpieczeństwo środków zgromadzonych przez członków funduszu z uwagi na większą przejrzystość działalności inwestycyjnej funduszy, ułatwiają ich drobiazgową kontrolę, mogą być też impulsem dla członka funduszu do jego zmiany w sytuacji, gdy polityka lokacyjna funduszu jest niezgodna z preferencjami uczestnika funduszu.

Depozytariusz.

Każdy fundusz wybiera depozytariusza który przechowuje aktywa funduszu. Depozytariuszem może być bank, który posiada własne fundusze w wysokości co najmniej 100 mln. EURO i dodatkowo nie jest w żaden sposób powiązany z towarzystwem emerytalnym zarządzającym funduszem (to znaczy: depozytariusz nie jest akcjonariuszem tego towarzystwa, nie posiada akcji podmiotów zależnych w stosunku do tego towarzystwa, nie jest kredytodawcą ani pożyczkodawcą towarzystwa) bądź Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Z punktu widzenia ochrony interesów członków funduszy emerytalnych instytucja depozytariusza odgrywa kluczową rolę. Podstawowym obowiązkiem depozytariusza jest przechowywanie aktywów funduszu; aktywa te są oddzielone od majątku depozytariusza, dlatego nie podlegają egzekucji, nie wchodzą w skład masy upadłościowej depozytariusza i nie mogą być objęte postępowaniem układowym. Obok przechowywania aktywów na depozytariuszu spoczywa także obowiązek wykonywania poleceń funduszu, o ile są zgodne ze statutem i przepisami prawa oraz zapewnienie aby aktywa funduszu były lokowane zgodnie z przepisami prawa oraz statutem funduszu. W razie spostrzeżenia jakichkolwiek nieprawidłowości w działalności lokacyjnej funduszu, bądź też stwierdzenia innych naruszeń prawa przez fundusz, depozytariusz jest zobowiązany do niezwłocznego poinformowania o tym fakcie UNFE. Ponadto, depozytariusz powinien, niezależnie do towarzystwa emerytalnego, ustalać wielkość aktywów funduszu, wartość jednostki rozliczeniowej oraz wysokość stopy zwrotu, a następnie sprawdzać czy podawane przez fundusz wielkości są zgodne z prawdą (o wszelkich rozbieżnościach depozytariusz informuje UNFE. Depozytariusz odpowiada za wszelkie szkody wynikające z niewykonania lub nienależytego wykonania powyższych obowiązków. Odpowiedzialność ta nie jest w żaden sposób ograniczona.

Polityka inwestycyjna funduszu.

W celu ograniczenia ryzyka związanego z działalnością inwestycyjną funduszy emerytalnych ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” wprowadza pewne ograniczenia co do charakteru i wielkości ich inwestycji. Zgodnie z nią aktywa funduszu mogą być lokowane wyłącznie w następujące kategorie lokat:

1. Obligacje, bony i inne papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski (brak jakichkolwiek ograniczeń inwestycyjnych)

2. Obligacje, bony i inne dłużne papiery wartościowe gwarantowane przez Skarb Państwa albo Narodowy Bank Polski (do 100% aktywów funduszu, przy czym maksymalnie 10% w jeden rodzaj papierów wartościowych)

3. Depozyty bankowe i bankowe papiery wartościowe (do 20% aktywów, nie więcej niż 5% w papiery wartościowe emitowane przez jeden bank)

4. Akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym innych niż NFI (do 40% aktywów funduszu, nie więcej niż 10% w akcje jednej spółki)

5. Akcje narodowych funduszy inwestycyjnych (maksymalnie 10% w akcjach NFI)

6. Certyfikaty inwestycyjne emitowane przez fundusze inwestycyjne (do 10% aktywów, nie więcej niż 2% w jednostki emitowane przez jeden fundusz)

7. Jednostki uczestnictwa zbywane przez fundusze inwestycyjne (do 15% aktywów, nie więcej niż 5% w jednostki emitowane przez jeden fundusz)

8. Obligacje emitowane przez jednostki samorządu terytorialnego które zostały dopuszczone do publicznego obrotu (do 15% aktywów)

Inwestycje w wymienione wyżej papiery wartościowe muszą stanowić nie mniej niż 95% wszystkich aktywów funduszu. Ustawa dopuszcza też inwestycje w papiery wartościowe emitowane przez spółki notowane na podstawowych giełdach rynków kapitałowych państw obcych będących członkami OECD, a także w papiery skarbowe emitowane przez rządy lub banki centralne tych państw, na podstawie ogólnego zezwolenia udzielonego przez Ministra Finansów w drodze rozporządzenia. Zaangażowanie kapitałowe w te walory nie może przekroczyć 5% całości aktywów funduszu. Fundusze emerytalne mają ustawowy zakaz inwestowania w instrumenty pochodne z wyjątkiem sytuacji, kiedy derywaty nabywane są w celu ograniczenia ryzyka związanego ze zmianami kursów walut (dotyczy to inwestycji w zagraniczne papiery wartościowe). Ponadto aktywa funduszu emerytalnego nie mogą być lokowane w akcje lub inne papiery wartościowe emitowane przez: swego depozytariusza, towarzystwo emerytalne zarządzające tym funduszem, w papiery wartościowe akcjonariusza towarzystwa zarządzającego funduszem oraz podmioty zależne w stosunku do towarzystwa lub jego akcjonariusza. Wszystkie wprowadzone przez ustawę ograniczenia inwestycyjne mają na celu zapewnienie maksymalnego bezpieczeństwa środkom finansowym powierzonym funduszom przez ich członków. Obok wysokiego stopnia bezpieczeństwa, działalność lokacyjna funduszy emerytalnych powinna charakteryzować się także dużą rentownością. W tym celu ustawodawca określił minimalną stopę zwrotu z inwestycji funduszy.

Minimalna stopa zwrotu

Celem ochrony członków funduszu przed mało efektywną polityką inwestycyjną ich towarzystwa emerytalnego, przejawiającą się w uzyskanej przez nie stopie zwrotu z kapitału rażąco odbiegającej od stóp zwrotu uzyskiwanych przez pozostałe fundusze, zostało wprowadzone pojęcie tak zwanej średniej ważonej stopy zwrotu i minimalnej stopy zwrotu. Średnia ważona stopa zwrotu jest średnią arytmetyczną stóp zwrotu osiąganych przez wszystkie fundusze, gdzie wagą jest udział w rynku każdego z funduszy. Każdy z funduszy jest zobowiązany do uzyskiwania minimalnej stopy zwrotu określonej jako 50% średniej stopy ważonej zwrotu lub średniej stopy ważonej zwrotu pomniejszonej o 4 punkty procentowe (w zależności od tego, która z tych wartości będzie niższa). W przypadku wystąpienia niedoboru, czyli uzyskania przez fundusz stopy zwrotu niższej niż minimalna fundusz jest zobowiązany do jego uzupełnienia ze środków zgromadzonych na rachunku rezerwowym. Rachunek rezerwowy jest zasilany ze środków powszechnego towarzystwa emerytalnego a łączna kwota na nim zgromadzona musi stanowić 1,5% wartości aktywów funduszu emerytalnego. Jeżeli środki na rachunku rezerwowym są niewystarczające na pokrycie niedoboru, powszechne towarzystwo dokonuje jego pokrycia z własnych środków. Jeżeli zabiegi te są niewystarczające do pokrycia niedoborów jest on pokrywany przez Fundusz Gwarancyjny. Fundusz Gwarancyjny jest zasilany z dwóch źródeł. Na Fundusz Gwarancyjny składają się wpłaty dokonywane w procentowo równych częściach, z własnych środków przez wszystkie powszechne towarzystwa emerytalne oraz przychody z lokowania tych środków na rynku kapitałowym. Całkowita wartość środków Funduszu nie może przekroczyć 0,1% wartości aktywów netto wszystkich OFE, chyba że wartość zobowiązań Funduszu Gwarancyjnego wobec członków otwartych funduszy emerytalnych przekracza tę wielkość.

Dwa fundusze emerytalne w ramach jednego towarzystwa.

Ustawodawca dopuszcza tworzenie otwartych funduszy emerytalnych typu B po 1 stycznia 2005r. Fundusze typu B będą prowadziły bardzo ostrożną działalność inwestycyjną, lokując środki wyłącznie w bezpieczne papiery wartościowe (rodzaje tych papierów i ograniczenia inwestycyjne zostaną ogłoszone w drodze rozporządzenia przez Radę Ministrów). Do tych funduszy będą mogły przystąpić wyłącznie osoby, które ukończyły 50 lat. Celem utworzenia funduszy typu B jest ochrona tych osób przed nagłym załamaniem koniunktury giełdowej, co mogłoby przełożyć się na poważne, niemożliwe do odrobienia w perspektywie kilku lat straty, i w rezultacie znacznie niższe świadczenie emerytalne.

Zmiany w ustawie „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” proponowane przez Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi.

W lutym 2000r. dziennik „Rzeczpospolita” i tygodnik „Polityka” ujawniły fragmenty tajnego raportu UNFE. Według Urzędu, aktywa otwartych funduszy emerytalnych osiągną w ciągu dwudziestu lat około połowy produktu krajowego Polski. Nie byłoby to zagrożeniem, gdyby na rynku panowała konkurencja, a zyski i aktywa funduszy pozostawały w kraju. Urząd uważa jednak, że na polskim rynku doszło do nadmiernej koncentracji, czego dowodem jest fakt, że trzy z dwudziestu jeden istniejących funduszy zgromadziły w styczniu ponad 50% aktywów (według danych z 31.05.00 jest to ponad 65%). W celu powstrzymania tych negatywnych - zdaniem UNFE - tendencji Urząd zaproponował nowelizację ustawy „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych”. Urząd postuluje wprowadzenie następujących zmian w ustawie:

1.Ograniczenie udziału w rynku funduszy do 15% (z wyjątkiem tych które wykażą się szczególną efektywnością w inwestowaniu)

2. Zniesienie opłat karnych za zmianę funduszu

3. Zakaz posiadania przez fundusz więcej niż 5% akcji spółki (obecnie 10%)

4. Ograniczenie liczby głosów funduszu na WZA do 1%

5. Wprowadzenie obowiązku przeznaczania części zysku funduszy na podniesienie kapitału własnego

6. Całkowity zakaz inwestycji za granicą (obecnie 5%)

7. Ograniczenie udziałów jednego podmiotu w PTE do 25%

Całokształt zmian zaproponowanych przez UNFE jest podyktowany obawą przez zmonopolizowaniem rynku przez kilka największych funduszy, transferem zysków i składek za granicę oraz kapitałem zagranicznym, który posiada 84% udziałów w Powszechnych Towarzystwach Emerytalnych. Propozycje Urzędu spotkały się z powszechną krytyką. Przede wszystkim, zarzuca się UNFE próby ręcznego sterowania rynkiem, podejmowanie działań które nie leżą w jego kompetencjach oraz podważanie sensu reformy popartej przez ponad dziesięć milionów Polaków, którzy przystąpili do funduszy. Zdaniem Ryszarda Petru, doradcy byłego wicepremiera Leszka Balcerowicza, za kilka lat będzie można wrócić do dyskusji o ewentualnych zmianach reformy, ale dziś, zaledwie kilkanaście miesięcy po jej wejściu w życie, wszelkie dyskusje wydają się bezcelowe. Ręczne regulacje prowadziłyby do podniesienia kosztów funkcjonowania systemu, za co, w ostatecznym rachunku, zapłaciliby przyszli emeryci.

Propozycja ograniczenia udziałów w rynku do 15% wydaje się absurdalna, a w każdym razie szkodliwa dla dobrego imienia Polski. Inwestorzy, którzy ponieśli znaczne koszty przy tworzeniu PTE i pozyskiwaniu klientów do funduszy, dowiadują się dziś, że muszą zrezygnować z części rynku. Biorąc pod uwagę fakt, że większość z nich to inwestorzy zagraniczni, opinia Polski w świecie jako miejsca do dobrych inwestycji mogłaby zostać poważnie nadszarpnięta. Rynek na którym ciągle zmieniają się reguły gry nigdy nie będzie postrzegany jako stabilny. Poza tym, Urząd nie odpowiada na pytanie, co robić w sytuacji, gdy na rynku pozostanie sześć funduszy, mających łącznie 90% rynku? Co z pozostałymi dziesięcioma procentami? Niewątpliwie, opanowanie rynku przez kilka największych funduszy może być zagrożeniem dla wysokości przyszłych emerytur, ale w Polsce istnieją przecież instytucje stworzone do ochrony rynku przed nadmierną koncentracją: Urząd Antymonopolowy oraz Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumenta. To właśnie one powinny zainteresować się zaistniałą sytuacją, ponieważ posiadają niezbędne uprawnienia i kompetencje. Zaś wszelkie administracyjne narzucanie wielkości funduszy emerytalnych ogranicza swobodę wyboru funduszu, zaprzeczając w ten sposób idei reformy emerytalnej. Podobnie kontrowersyjna jest propozycja ograniczenia liczby głosów wykonywanych przez fundusze na Walnych Zgromadzeniach Akcjonariuszy w spółkach, gdzie posiadają one udziały. Urząd proponuje wprowadzenie zakazu posiadania przez fundusz więcej niż 5% akcji spółki i ograniczenie liczby głosów na WZA do 1%. W praktyce oznacza to pozbawienie funduszy wpływu na zarządzanie taką spółką i faktyczną władzę akcjonariuszy posiadających mniejsze pakiety akcji. Również projekty ograniczenia udziałów jednego podmiotu w PTE do 25% wydają się nie do przyjęcia - wymagałoby to bowiem zmian w akcjonariatach wszystkich dwudziestu jeden funduszy! Natomiast gdyby ta propozycja miała dotyczyć wyłącznie nowo powstałych funduszy, oznaczałaby nierówne warunki startu. Poza tym, oczywistym faktem jest to, że polski rynek został już podzielony i żaden nowy fundusz nie ma szans na zdobycie takiej liczby klientów, która gwarantowałaby przetrwanie w wysoce konkurencyjnym środowisku funduszy emerytalnych. Za rozsądną należy natomiast uznać propozycję zniesienia karnej opłaty za zmianę funduszu emerytalnego. Przepływ klientów do najlepiej inwestujących funduszy (takiego kierunku przypływu członków należy bowiem oczekiwać), nie krępowany dodatkowymi opłatami, będzie pozytywnie wpływał na konkurencję między funduszami, co powinno zmniejszyć obawy UNFE dotyczące ewentualnej monopolizacji rynku. Z drugiej jednak strony, zbyt częste zmiany funduszy będą zwiększały koszty działania OFE, a w skrajnym przypadku mogą nawet zakłócić stabilność systemu. Z tego względu optymalnym rozwiązaniem byłoby ustalenie karnej opłaty na poziomie kilkunastu-kilkudziesięciu złotych.

Najbardziej dyskusyjna i kontrowersyjna jest jednak kwestia zagranicznych inwestycji funduszy emerytalnych. Problem ten można rozpatrywać na dwóch płaszczyznach. Po pierwsze, należy odpowiedzieć na pytanie, czy ustawa „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” w rzeczywistości ogranicza wysokość inwestycji zagranicznych do 5% aktywów funduszy. Po drugie, celowe wydaje się rozważenie kwestii, jakie skutki gospodarcze i finansowe mogą przynieść takie ograniczenia.

Ustawa o funduszach emerytalnych jest nieprecyzyjna w punkcie dotyczącym inwestycji zagranicznych. Kontrowersyjny artykuł 141 ustawy mówi o inwestycjach w „akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym”, nie wspominając o tym, czy ma to być rynek polski, czy jakikolwiek inny. Wcześniej czy później dojdzie do sporu interpretacyjnego pomiędzy UNFE, który uważa, że intencją ustawodawcy było ograniczenie inwestycji zagranicznych funduszy emerytalnych do 5%, a samymi funduszami, które twierdzą, że nigdzie nie jest powiedziane, że 95% aktywów ma pozostać w Polsce. UNFE stoi na następującym stanowisku: skoro 95% aktywów ma być zainwestowane w kraju, to tylko pozostałe 5% może być wyprowadzone za granicę. Jest to tzw. rozumowanie a contrario, czyli logiczna wykładnia przepisu prawa. Stanowisko UNFE jest krytykowane z dwóch następujących powodów:

1. Organem uprawnionym do sporządzania wykładni prawa jest Sąd Najwyższy, a nie Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi

2. Sąd Najwyższy w swych orzeczeniach wielokrotnie podkreślał, że wykładnia a contrario jest niedopuszczalna, jeżeli można ustalić znaczenie normy prawnej stosując wykładnię gramatyczną. Według wykładni gramatycznej, polskie przepisy prawne nie ograniczają inwestowania w zagraniczne papiery wartościowe.

Ustawa „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” wymaga zatem nowelizacji, w której doprecyzowane zostaną sporne przepisy. Abstrahując jednak od problemów natury prawnej i wykładni ustawy, ważniejsza, z punktu widzenia interesów gospodarczych Polski i interesów przyszłych emerytów, jest odpowiedź na pytanie, czy fundusze powinny inwestować kapitał za granicą, czy też raczej powinien on pozostać w kraju, zasilając polską gospodarkę. Zwolennicy bardziej liberalnych przepisów dotyczących inwestycji podkreślają, że umożliwienie inwestowania za granicą oznacza dywersyfikację ryzyka: restrykcje zmuszające fundusze do inwestycji na terenie jednego kraju są potencjalnym źródłem ryzyka, gdyż koncentrują je na jednym obszarze. W przyszłości, gdy fundusze będą dysponowały znacznie większymi aktywami, polski rynek kapitałowy może okazać się dla nich zbyt płytki. Poza tym, zaledwie dziewięcioletnia historia tego rynku jest zbyt krótka, by możliwe było właściwe oszacowanie ryzyka inwestycyjnego. Z tego względu, fundusze powinny mieć większą swobodę wyboru miejsca inwestycji. W rzeczywistości, spór o ograniczenia inwestycyjne ma podłoże zarówno gospodarcze, jak i polityczne. Istnieje bowiem zasadnicza sprzeczność między interesami Skarbu Państwa (reprezentowanego przez polityków) a interesami przyszłych emerytów. Politycy i Skarb Państwa są zainteresowani tanim finansowaniem deficytu budżetowego przez fundusze w drodze nabywanie przez nie obligacji i bonów skarbowych; dla członków funduszy najważniejsza jest natomiast rentowność inwestycji, ponieważ to właśnie ona przełoży się bezpośrednio na wysokość ich przyszłych emerytur. Jako negatywny przykład ingerencji państwa i politykę inwestycyjną funduszy podaje się zwykle Szwecję, gdzie fundusze zostały zmuszone do inwestowania swych aktywów w szwedzkie papiery wartościowe emitowane przez państwo. W rezultacie spadła dochodowość tych papierów, zyski funduszy oraz oszczędności emerytalne ich członków. Obrońcy ograniczeń wskazują na fakt, że w Polsce fundusze emerytalne są częścią systemu ubezpieczeń społecznych, i dodatkowo, są objęte gwarancjami Skarbu Państwa. Skoro państwo bierze na siebie odpowiedzialność za zobowiązania funduszy wobec ich członków, to zrozumiałe jest to, że zakres nadzoru i kontroli nad działalnością funduszy, w tym także inwestycyjną, będzie szeroki. Tak wygląda polityczne podłoże sporu o inwestycje zagraniczne funduszy. Konflikt ten ma jednak jeszcze jeden aspekt - gospodarczy. Politycy tworzący ustawę „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” i obecny prezes UNFE uważają, że aktywa funduszy powinny przyczyniać się do rozwoju gospodarczego kraju oraz wzmacniania i stabilizowania polskiej gospodarki poprzez jej zasilanie względnie tanim kapitałem. Rozumowanie to wydaje się rozsądne. Nie od dziś wiadomo, że polska gospodarka cierpi na chroniczny brak kapitału; stopy procentowe są wysokie a oszczędności niskie. Jeżeli tak wygląda sytuacja, to dlaczego Polska miałaby zasilać własnym kapitałem inne kraje (i to te, które same mają go bardzo dużo; wiadomo przecież, że walka o prawo do wyższych inwestycji dotyczy, przede wszystkim, wysokorozwiniętych rynków unijnych), skoro brak go tutaj, na miejscu? Od lat toczy się gorąca dyskusja dotycząca przejmowania polskich banków i przedsiębiorstw przez kapitał zagraniczny, a tymczasem, w momencie gdy zarysowuje się możliwość zakumulowania znacznych ilości kapitału polskiego, pojawiają się głosy żądające zwiększenia możliwości wyprowadzania go za granicę. Nie wolno zapominać, że w dzisiejszych czasach o pozycji międzynarodowej państwa decyduje jego potencjał gospodarczy. Dlatego korzystniejszym rozwiązaniem wydaje się być pozostawienie kapitału zgromadzonego przez fundusze w kraju. Doświadczenia innych państw potwierdzają tę tezę. Według danych z 1993 roku, udział zagranicznych papierów wartościowych w aktywach funduszy emerytalnych kształtował się na następującym poziomie: w Belgii - 9 procent, Kanadzie - 9 procent, we Francji - 5 procent, w Niemczech - 3 procent i w USA - 4 procent. Trzeba oczywiście zauważyć, że rynki kapitałowe wszystkich wymienionych wyżej państw są o wiele bardziej rozwinięte i głębsze niż polski.

Rozważając wszystkie za i przeciw, należy uznać racje obu stron. Kompromisowe rozwiązanie, zdaniem autora, byłoby następujące:

1. Wprowadzenie czasowego 10% ograniczenia (np.: do 2005r.) zagranicznych inwestycji funduszy.

2. Znowelizowanie ustawy „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” w celu usunięcia wątpliwości interpretacyjnych i wyraźne wskazanie, że inwestycje zagraniczne mogą stanowić co najwyżej 10% aktywów funduszu.

3. Ograniczenia inwestycyjne muszą wiązać się z pewnymi zmianami na polskim rynku kapitałowym. Fundusze nie mogą być zmuszane do nabywania papierów dłużnych emitowanych przez państwo (obecnie nie są, ale chodzi o niewprowadzenie takich zmian w przyszłości). Konieczne jest redukowanie deficytu budżetowego, dzięki czemu fundusze rzeczywiście zaczną finansować rozwój gospodarczy, a nie pokrywać nadmierne wydatki państwa.

4. Musi zwiększyć się podaż instrumentów finansowych, w które fundusze będą mogły inwestować. Powinny być to papiery wartościowe o zróżnicowanym terminie zapadalności, rentowności i stopniu ryzyka inwestycyjnego.

5. Około 2005r., już po wejściu Polski do Unii Europejskiej, jakiekolwiek ograniczenia inwestycyjne stracą rację bytu, a polskie fundusze emerytalne będą miały nieograniczony dostęp do rynków kapitałowych całej Unii.

Niezależnie od siły argumentów stojących za opisanymi powyżej propozycjami zmian, nie sposób nie dostrzec, że UNFE dąży do ułatwienia sobie kontroli nad rynkiem i wzmocnienia swojej władzy kosztem funduszy emerytalnych i ich członków. Zaproponowane zmiany byłyby w istocie próbą ręcznego ulepszania mechanizmów rynkowych, co, jak dowodzą przykłady z historii, nigdy nie było dobrym rozwiązaniem. Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi motywując swoje propozycje chęcią walki z monopolami, sam próbuje zdobyć pozycję monopolisty. Wydaje się, że UNFE powinien skupić uwagę na rozwiązywaniu bieżących problemów, choćby na usprawnieniu przekazywania przez Zakład Ubezpieczeń Społecznych składek do funduszy czy rozpowszechnianiu wiedzy na temat pracowniczych programów emerytalnych.

Fundusze emerytalne w Polsce.

Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” otworzyła drogę do tworzenia Otwartych Funduszy Emerytalnych i zarządzających nimi Powszechnych Towarzystw Emerytalnych. Pierwsze zezwolenia na utworzenie PTE zostały wydane przez UNFE w listopadzie 1998r., a pierwsze OFE zarejestrowano w styczniu 1999r. Łącznie powstało w Polsce 21 otwartych funduszy emerytalnych. Poniższa tabela przedstawia wszystkie OFE wraz z ich akcjonariuszami:

Tabela 1:

Wykaz otwartych funduszy emerytalnych działających w Polsce.

L.p.	Nazwa OFE	Główni akcjonariusze
1.	AIG OFE	50% Alico 50% Amplico Life S.A.
2.	Arka-Invesco OFE	20% Konferencja Episkopatu Polski 80% AMVESCAP PLC
3.	Bankowy OFE	50% PKO BP 50% Bank Handlowy S.A.
4.	Commercial Union OFE	50% CU Tow. Ubez. na Życie S.A. 30% CGU 10% WBK S.A. 10% BPH S.A.
5.	OFE Allianz Polska	58,28% TU Allianz Polska S.A. 41,72% Allianz Aktiengesellschaft
6.	OFE DOM	50% TUiR Warta S.A. 50% Citibank Poland S.A.
7.	OFE {ego}	55% BIG BG S.A. 45% Eureko BV
8.	OFE Epoka	18,3% PP Elektrownia Turów 10% PP Elektrownia Bełchatów S.A. 6,2% Elektrownia Kozienice S.A. 6,2% KGHM Polska Miedź. S.A. 9,1% Stocznia Szczecińska S.A. 40,2% BOŚ S.A. 10% BGK
9.	OFE Kredyt Banku	98% Kredyt Bank S.A. 2% BTUiR Heros Life S.A.
10	OFE Nationale-Nederlanden	80% ING Continental Europe Holdings, 20% BSK S.A.
11.	OFE Norwich Union	100% Norwich Union Overseas Holdings BV
12.	OFE Pocztylion	52% PPUP Poczta Polska 10% Paribas S.A. 38% Cardif S.A.
13.	OFE Polsat	40% Telewizja Polsat S.A. 36% PAI Media Sp. z o.o. 21% Invest-Bank S.A. 3% Totalizator Sportowy Sp.z o.o
14.	OFE PBK Orzeł	56% PBK S.A. 40% Aetna International Inc. 3% GBG S.A. 1% TU PBK S.A.
15.	OFE PZU Złota Jesień	100% PZU Życie S.A.
16.	OFE Rodzina	11% Mostostal-Export S.A. 51% Hamburg Mannheimer Versicherungs-Aktiengesellschaft 33% TU Compensa S.A. 5% TU Compensa Życie S.A
17.	OFE Skarbiec-Emerytura	75 % BRE Bank S.A. 25 % Hestia Insurance S.A.
18.	Pekao/Alliance OFE	51% Bank Pekao S.A. 49% Alliance Capital Management Corp.
19.	Pioneer OFE	70% Pioneer Group Inc. 30% Nationwiden Global Holdings Inc.
20.	Winterthur OFE	70% Winterthur Life Insurance Company 30% EBOiR
21.	Zurich Solidarni OFE	89% Zurich Solidarni Polska Sp.z o.o 11% Zurich Solidarni Sp.z o.o

Źródło: Biuletyny informacyjne UNFE.

Od 14 kwietnia 1999r. fundusze mogły rozpocząć działalność akwizycyno-reklamową i podpisywać pierwsze umowy członkowskie. W całym kraju rozpoczęła także działalność ogromna rzesza 430 tys. akwizytorów, skuszonych przede wszystkim znacznymi prowizjami (sięgającymi nawet 100 zł za pozyskanie jednego członka dla funduszu). Akwizytorzy byli dodatkowo wspomagani zmasowaną, niespotykaną dotychczas w historii, kampanią reklamową prowadzoną przez fundusze emerytalne. Wykorzystano tu wszystkie dostępne środki: telewizję, radio, prasę, reklamę zewnętrzną oraz Internet. Przekazanie znacznych środków finansowych na akcję reklamową było podyktowane przekonaniem, że pierwsze miesiące akwizycji będą kluczowe dla przyszłości funduszy - pozyskanie odpowiedniej liczby klientów oznaczało możliwość sprostania konkurencji, utrzymanie się na rynku, a w dalszej przyszłości osiąganie znaczących zysków przez największe fundusze. Za bezpieczną, pozwalającą na przetrwanie, liczbę członków uważa się 300 tys., choć doświadczenie innych krajów w których wprowadzono podobny do polskiego filar kapitałowy uczy, że nawet fundusze z kilkudziesięcioma tysiącami członków mogą skutecznie konkurować na rynku. Sukces bądź porażka takich funduszy będzie silnie uzależniona od efektywności zarządzania kosztami oraz od uzyskiwanych wyników inwestycyjnych. Istnieją uzasadnione obawy, iż część powstałych funduszy (szczególnie tych najmniejszych) może zbankrutować w sytuacji gdy ich dochody (prowizje potrącane od składek) będą niewystarczające do pokrycia wysokich kosztów działalności. Choć upadek funduszu emerytalnego, ze względu na opisany w drugim rozdziale system zabezpieczeń nie wiąże się z utratą przez członka funduszu zgromadzonych przez niego środków, to spektakularne bankructwo któregoś z funduszy mogłoby poważnie podważyć zaufanie do całej reformy. Co więcej, z pewnością zaszkodziłoby także dobrej opinii akcjonariuszy takiego funduszu. Z tego względu nie należy oczekiwać upadku żadnego OFE. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest przejęcie mającego kłopoty funduszu przez któregoś z większych graczy na rynku, co dodatkowo będzie prowadzić do, i tak nieuchronnej, konsolidacji rynku. Często można spotkać się z opinią, że na polskim rynku jest miejsce dla 8-12 funduszy.

Członkowie funduszy emerytalnych.

Przed wejściem reformy w życie oraz krótko po jej wprowadzeniu, przeprowadzano różne symulacje mające na celu odpowiedź na bardzo ważne pytanie: Ilu członków mogą pozyskać fundusze emerytalne? Duża liczba osób przystępujących do funduszy oznaczała bowiem:

• Krótkoterminowo: wyższe koszty dla budżetu państwa, ponieważ Skarb Państwa musiał pokryć powstały na skutek tego deficyt ZUS-u, gdyż część składek zasiliła fundusze a nie ZUS.

• Długoterminowo: zwiększenie oszczędności krajowych prowadzących, poprzez wyższe inwestycje, do szybszego wzrostu gospodarczego.

W momencie rozpoczęcia reformy szacowane liczba i struktura ubezpieczonych (według kryterium wieku) była następująca:

Tabela 2:

Szacowana wielkość i struktura ubezpieczonych w 1999r.

Ubezpieczeni	Liczba osób [w milionach]
Urodzeni po 31 grudnia 1968r.	3,825
Urodzeni pomiędzy 1 stycznia 1949r. a 31 grudnia 1968r.	7,749
Osoby urodzone przed 1 stycznia 1949r.	1,75
Razem	13,324

Źródło: Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, „Budżet wydatków socjalnych”.

Jak widać w tabeli nieco ponad 3,8 mln. osób urodzonych po 31 grudnia 1968r. obligatoryjnie przystąpiło do funduszy. Najliczniejszą i najważniejszą dla funduszy emerytalnych grupą osób byli jednak urodzeni pomiędzy 1 stycznia 1949r. a 31 grudnia 1968r. To właśnie ich decyzje o przystąpieniu, bądź nie, do OFE miały zadecydować o sile finansowej funduszy, a także o powodzeniu samej reformy. Gdyby wszyscy uprawnieniu zdecydowali o podzieleniu swojej składki pomiędzy zreformowany ZUS a II filar, to na koniec 1999r. mielibyśmy ok. 11,5 mln. członków funduszy emerytalnych. Według zweryfikowanych przez ZUS danych (stan na 31.12.99) do funduszy przystąpiło dokładnie 9665819 osób. Oznacza to, że ponad 75% osób w wieku 30-50 lat przystąpiło do otwartych funduszy emerytalnych. Biorąc pod uwagę najnowsze dane ZUS-u mówiące o 10,045 mln. członków funduszy (stan na 7.04.00), możemy stwierdzić, że blisko 80% osób z tej grupy zdecydowało się na oszczędzanie w drugim filarze. Tak wysoki odsetek, nie brany nawet pod uwagę w najbardziej optymistycznych prognozach, może świadczyć o sporym zaufaniu Polaków do reformy emerytalnej, akcjonariuszy funduszy, rynku kapitałowego, a także gospodarki jako całości. Bądź też o dużej skuteczności akwizytorów i reklamy.

Udział w rynku poszczególnych funduszy.

Według stanu na 31 grudnia 1999r. fundusze emerytalne pozyskały łącznie 9665819 klientów. Poniższa tabela przedstawia udział w rynku poszczególnych funduszy.

Tabela 3:

Liczba członków i udział w rynku poszczególnych OFE.

Nazwa OFE	Liczba członków	Udział w rynku
Commercial Union OFE	2303071	23,8%
OFE PZU Złota Jesień	1700840	17,6%
OFE Nationale-Nederlanden	1467125	15,2%
AIG OFE	810904	8,4%
OFE Norwich Union	476039	4,9%
Zurich Solidarni OFE	369670	3,8%
Bankowy OFE	353197	3,6%
OFE Pocztylion	347505	3,6%
OFE Skarbiec-Emerytur	344443	3,6%
Winterthur OFE	275914	2,9%
OFE PBK Orzeł	246492	2,6%
OFE {ego}	222801	2,3%
OFE Allianz Polska	175789	1,8%
OFE DOM	155743	1,6%
Pioneer OFE	93451	1,0%
OFE Polsat	76268	0,8%
Pekao/Alliance OFE	59999	0,6%
Arka-Invesco OFE	57672	0,6%
OFE Epoka	50008	0,5%
OFE Kredyt Banku	49188	0,5%
OFE Rodzina	29700	0,3%
Razem	9665819	100,00%

Źródło: Biuletyn informacyjny UNFE, luty 2000r., stan na 31.12.99r.

Polski rynek funduszy emerytalnych charakteryzuje się znaczną koncentracją. Trójka liderów: Commercial Union, Nationale-Nederlanden i PZU Złota Jesień opanowały blisko 57% rynku, zaś pierwsze pięć funduszy ma aż 70-cio procentowy udział w rynku. Tak duża koncentracja rodzi obawy, że największe fundusze mogą zmonopolizować rynek, na skutek czego ucierpią ich członkowie, otrzymując w przyszłości niższe emerytury. Jest to realna groźba, ponieważ to właśnie duże fundusze mają największy wpływ na wysokość minimalnej stopy zwrotu (jest to bowiem stopa ważona udziałem w rynku). Nawet w sytuacji, gdy największe fundusze będą inwestować wyjątkowo nieefektywnie, osiągając stopy zwrotu rażąco odbiegające od pozostałych OFE, to i tak nie poniosą z tego tytułu żadnych konsekwencji finansowych. Prześledźmy to na następującym przykładzie: zakładamy, że pierwsza piątka funduszy osiągnęła stopę zwrotu na poziomie 5%, zaś pozostałe 15%. Średnia ważona stopa zwrotu wyniesie w takim przypadku:

St.zw=5%*70%+15%*30%=8%

Przy średniej ważonej stopie zwrotu w wysokości 8%, minimalna stopa zwrotu wynosi 4%, a zatem największe fundusze uzyskały wymaganą ustawowo stopę zwrotu i nie będą musiały pokrywać niedoborów z rachunku rezerwowego. Należy tu wskazać na fakt, że różnica 10 punktów procentowych rocznie w uzyskiwanych stopach zwrotu między najlepszymi i najgorszymi funduszami oznacza, iż najlepsze fundusze mogą zarobić dla swoich członków o ponad 100% więcej niż pozostałe już po ośmiu latach (przy założeniu, że przez kolejne osiem lat uzyskują stopę zwrotu wyższą o 10 punktów procentowych). Powyższy przykład wskazuje na niebezpieczeństwo, jakie niesie za sobą tak duża koncentracja rynku. Oczywiście rozważania te są czysto hipotetyczne, ponieważ największe fundusze mogą uzyskiwać stopy zwrotu zbliżone, czy nawet wyższe, od tych uzyskiwanych przez mniejsze fundusze. Niemniej należy podkreślić, że opisany powyżej scenariusz może się zmaterializować, przynosząc znaczne szkody członkom niektórych funduszy.

Udział w rynku poszczególnych OFE może być też mierzony wielkością aktywów zgromadzonych przez te fundusze. Poniższa tabela przedstawia wielkość udziału w rynku według aktywów:

Tabela 4:

Wielkość aktywów i udział w rynku poszczególnych OFE.

Nazwa OFE	Wielkość aktywów [w mln. zł]	Udział w rynku
Commercial Union OFE	1556,87	29,59%
OFE Nationale-Nederlanden	1120,67	21,30%
OFE PZU Złota Jesień	787,53	14,97%
AIG OFE	460,81	8,76%
Zurich Solidarni OFE	208,47	3,96%
Bankowy OFE	174,65	3,32%
OFE Norwich Union	167,43	3,18%
OFE Skarbiec-Emerytur	129,88	2,47%
Winterthur OFE	123,83	2,35%
OFE Allianz Polska	109,79	2,09%
OFE {ego}	78,96	1,50%
OFE PBK Orzeł	76,96	1,46%
OFE Pocztylion	75,23	1,43%
OFE DOM	70,01	1,33%
Pekao/Alliance OFE	33,63	0,64%
Pioneer OFE	32,43	0,62%
Arka-Invesco OFE	20,21	0,38%
OFE Polsat	13,13	0,25%
OFE Kredyt Banku	9,47	0,18%
OFE Epoka	9,23	0,17%
OFE Rodzina	2,80	0,05%
Razem	5261,99	100%

Źródło: Parkiet, Większe inwestycje na GPW, nr 106, 6.06.00, str. 8.

Porównanie danych dotyczących udziału w rynku poszczególnych funduszy według kryterium liczby członków i wielkości aktywów prowadzi do interesujących spostrzeżeń. Dwa największe OFE: Commercial Union i Nationale-Nederlanden, przy 39% udziale w rynku pod względem liczby członków, zdołały zgromadzić aż 51% całości aktywów. Podobne różnice (większy udział w rynku według liczby członków, mniejszy pod względem aktywów) występują wśród wszystkich funduszy. Sytuacja ta może być spowodowana celową i świadomą polityką niektórych funduszy stawiających na „jakość”, a nie liczbę członków. Innymi słowy, część funduszy mogła nastawić się na pozyskiwanie zamożniejszych, lepiej zarabiających klientów, co najdobitniej przedstawia przykład Nationale-Nederlanden. Różnice te mogą być także spowodowane innymi czynnikami: według danych ZUS przekazał on do OFE od 15% do 86% należnych im składek. Najprawdopodobniej to właśnie nierównomierny transfer pieniędzy z ZUS-u do funduszy jest przyczyną opisanych powyżej różnic. Niezależnie jednak od przyjętego kryterium służącego do oceny udziału w rynku poszczególnych funduszy (liczba członków, aktywa) wyraźnie widoczna jest silna koncentracja. Poniższy wykres ilustruje podział rynku emerytalnego w Polsce:

Wykres 1:

Udział grup OFE w rynku.

Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych UNFE

21 funduszy działających na polskim rynku zostało tu podzielonych na cztery grupy. Oto krótka charakterystyka poszczególnych grup:

Grupa 1: Grupę tę tworzy pięć największych funduszy o łącznym udziale w rynku wynoszącym ok. 70%. Wydaje się, że pozycja funduszy na rynku jest niezagrożona, a w przyszłości fundusze te będą próbowały umocnić swoją pozycję poprzez przejęcia innych funduszy, zwłaszcza z grupy 3 i 4. Ze względu na duże aktywa będą miały dostęp do wszystkich instrumentów rynku kapitałowego, będą też w stanie finansować w przyszłości nawet bardzo duże projekty inwestycje (już dzisiaj Skarb Państwa nosi się z zamiarem zaoferowania funduszom pozostałej mu „resztówki” 10% akcji KGHM). Jednostkowe koszty stałe działania tych funduszy są niewielkie, w związku z czym nie istnieje ryzyko ich upadłości. Wadą funduszy z tej grupy będzie brak możliwości szybkiej wymiany portfela inwestycyjnego, ponieważ przy stosunkowo płytkim polskim rynku kapitałowym każda próba szybkiego nabycia bądź sprzedaży znacznych pakietów akcji będzie prowadziła do gwałtownych zmian cen.

Grupa 2: Należą do niej fundusze z drugiej piątki. Każdy z nich opanował 3-4% rynku, zaś ich łączny udział w rynku wynosi 17,5%. Przyszły rozwój tej grupy funduszy wydaje się niezagrożony. Nie istnieje groźba bankructwa, a umiarkowana wysokość aktywów pozwoli na bardziej elastyczne reagowanie na zmiany koniunktury giełdowej. Można też oczekiwać, że niektóre fundusze z drugiej grupy będą próbowały umacniać swoją pozycję rynkową przez przejęcia mniejszych funduszy.

Grupa 3: Trzecia piątka funduszy opanowała łącznie nieco ponad 9% rynku, a taki udział w rynku nie gwarantuje przetrwania. W przyszłości fundusze z tej grupy będą przedmiotem przejęć ze strony większych OFE, choć nie można wykluczyć, że część z nich zdoła się obronić i stworzyć wokół siebie większe grupy poprzez połączenie z innymi funduszami. Możliwe jest także samodzielne funkcjonowanie funduszu z 1-2% udziałem w rynku, ale wymagać to będzie daleko posuniętej racjonalizacji kosztów działalności takiego OFE.

Grupa 4: Ostatnie sześć funduszy zdołało zdobyć zaledwie 3,3% rynku, zaś jednostkowy udział w rynku każdego z tych funduszy nie przekracza 1%. Fundusze z tej grupy dysponują zbyt małymi aktywami aby skutecznie konkurować na rynku. Niskie wpływy z prowizji potrącanych ze składek emerytalnych, przy stosunkowo wysokich kosztach stałych działalności, mogą doprowadzić nawet do upadku któregoś z tych OFE. Z wyżej wymienionych względów los tych funduszy wydaje się być przesądzony. W niedalekiej przyszłości fundusze te będą najprawdopodobniej przedmiotem przejęć ze strony większych graczy na emerytalnym rynku.

Działalność inwestycyjna funduszy.

Z punktu widzenia członków funduszy emerytalnych nie bez znaczenia pozostaje polityka inwestycyjna ich OFE. Mniejsze bądź większe zaangażowanie w bardziej ryzykowne instrumenty takie jak akcje będzie miało wymierny wpływ na wysokość przyszłej emerytury. Historia giełd papierów wartościowych najbardziej rozwiniętych państw świata dowodzi, że w długim okresie czasu stopa zwrotu z inwestycji w akcji przekracza stopę zwrotu z lokat bankowych czy innych bezpiecznych form inwestowania. Z tego względu większość funduszy ogłaszając swoje strategie inwestycyjne informowała o planowanym zaangażowaniu w akcje. Średnio, planowana wysokość inwestycji w akcje dla wszystkich funduszy wynosiła około 15% całości aktywów. Początkowo, między majem a październikiem 1999r., zaangażowanie w akcji rzeczywiście nie przekraczało 15% i oscylowało pomiędzy 3% a 13%. Do przełomu doszło w listopadzie 1999r., kiedy największy na rynku fundusz emerytalny Commercial Union ogłosił, iż akcje stanowią 31% jego aktywów. Ponieważ na rynku istnieje tendencja do kopiowania strategii inwestycyjnych największych OFE, informacja ta spowodowała znaczny wzrost zaangażowania w akcje niemal wszystkich funduszy. Już w grudniu 1999r. akcje stanowiły średnio około 30% aktywów funduszy. Poniższy wykres ilustruje zmiany poziomu inwestycji w akcje w okresie maj 1999r. - kwiecień 2000r.

Wykres 2:

Średnie zaangażowanie w akcje funduszy emerytalnych w okresie maj 1999r. - kwiecień 2000r.

Źródło: Biuletyny statystyczne UNFE

Jak już wcześniej zaznaczono, początkowo fundusze prowadziły dość konserwatywną politykę inwestycyjną, unikając agresywnych inwestycji w akcje. Ostrożne zachowanie funduszy mogło być spowodowane następującymi czynnikami:

• Składki wpływające do funduszy były zbyt małe aby możliwe było zbudowanie portfela inwestycyjnego uwzględniającego narzucone ustawowo limity inwestycyjne i konieczność dywersyfikacji ryzyka

• Część funduszy ściśle trzymała się ogłoszonych wcześniej planów inwestycyjnych

• Fundusze były niechętnie nastawione do ponoszenia dużego ryzyka, ponieważ ewentualny duży spadek wartości ich jednostek rozrachunkowych mógłby zniechęcić potencjalnych klientów tych funduszy (w tym czasie wciąż trwa akcja pozyskiwania członków przez OFE)

• Analitycy funduszy nie wierzyli w poprawę koniunktury giełdowej

W drugim i trzecim kwartale 1999r. większość aktywów funduszy była ulokowana w bezpiecznych papierach wartościowych: bonach skarbowych, obligacjach, depozytach bankowych i bankowych papierach wartościowych. Zdecydowany zwrot następuje pod koniec 1999r. Praprzyczyny takiego rozwoju sytuacji należy upatrywać w doskonałym wówczas klimacie inwestycyjnym na najważniejszych giełdach świata. Gdy okazało się, że słynny „millennium bug” czyli problem roku 2000 nie spowodował większych szkód w systemach komputerowych, euforia inwestycyjna ogarnęła niemalże cały świat, a barometry giełdowe: DAX we Frankfurcie, FTSE w Londynie, CAC 40 w Paryżu oraz Dow Jones i NASDAQ w Nowym Jorku ustanowiły swoje historyczne rekordy. Hossa miała także miejsce na giełdzie w Warszawie, a jednym z jej rezultatów był właśnie wzrost zaangażowania funduszy emerytalnych w akcje.

Zakład Ubezpieczeń Społecznych a fundusze emerytalne

Zgodnie z założeniami reformy ZUS powinien rozpocząć przekazywanie składek emerytalnych do funduszy już od kwietnia 1999r. Niestety, okazało się, że Zakład Ubezpieczeń Społecznych, a w szczególności jego system komputerowy, jest zupełnie nieprzygotowany do tego przedsięwzięcia. Początkowo, w okresie maj-sierpień 1999r. ZUS przekazywał funduszom zaledwie 10% należnych im składek, uniemożliwiając tym samym prowadzenie przez fundusze rozsądnej polityki inwestycyjnej. Winą za taki stan rzeczy obarczano ówczesnego prezesa ZUS-u Stanisława Alota, poprzedniego prezesa Annę Bańkowską, komputeryzującą Zakład Ubezpieczeń Społecznych gdyńską firmę „Prokom” czy wreszcie sprawującą władzę koalicję AWS-UW za wprowadzenie nieprzygotowanej reformy emerytalnej. Sam Zakład Ubezpieczeń Społecznych utrzymywał, że wpływające do niego dokumenty są pełne błędów, w związku z czym nie może dokonać transferu składek, które, wobec tego były przekazywane na nieoprocentowane konto w NBP lub wykorzystywane na bieżące potrzeby ZUS-u. Zakład Ubezpieczeń Społecznych podawał kolejne terminy w których miał usunąć istniejące zaległości - żaden z nich nie został jednak dotrzymany. „System komputerowy ZUS nie osiągnie pełnej sprawności przed końcem tego roku (2000r.-przyp.aut.) i w związku z tym nadal będą możliwe opóźnienia w przekazywaniu składek do otwartych funduszy emerytalnych” - poinformował niedawno członek zarządu ZUS Adam Kapica. Istniejąca sytuacja pociągała za sobą określone koszty: fundusze nie mogły inwestować, przyszli emeryci tracili część swoich dochodów, a ZUS za opóźnienia będzie musiał zapłacić wysokie karne odsetki (34% w skali roku). W ostatecznym rozrachunku zapłaci za to budżet państwa czyli społeczeństwo. Obecnie ZUS powoli likwiduje zaległości, ale według danych Zakładu (na 16.03.2000r.) przekazał on funduszom dopiero 70% należnych składek, a jego zobowiązania wciąż opiewają na kwotę 1,5 miliarda złotych.

Próba oceny dotychczasowej działalności funduszy emerytalnych.

Fundusze emerytalne działają na polskim rynku kapitałowym dopiero od roku. Tak krótki okres funkcjonowania nie może być podstawą do wyciągania wniosków czy formułowania daleko idących ocen - mogłyby bowiem być one zbyt pesymistyczne lub optymistyczne. Potrzeba lat, aby fundusze zdołały zakumulować znaczne środki i zaczęły odgrywać poważną rolę na polskim rynku kapitałowym i w polskiej gospodarce. Niemniej, możliwe jest dokonanie krótkiego podsumowania dotychczasowej działalności OFE:

1. Najbardziej spektakularnym sukcesem funduszy była ich wyjątkowo duża skuteczność w pozyskiwaniu klientów: funduszom zaufało ponad 10 milionów Polaków. Należy podkreślić, że żadna z prognoz dotyczących przewidywanej liczby członków funduszy emerytalnych nie wymieniała liczby 10 mln.

2. Za swego rodzaju porażkę trzeba uznać fakt, że fundusze, od których powszechnie oczekuje się stabilizowania cen na giełdach papierów wartościowych, nie zdołały powstrzymać znaczących spadków cen akcji na giełdzie warszawskiej (od połowy marca do końca maja indeks WIG stracił około 20%). Na usprawiedliwienie funduszy należy powiedzieć, że pogorszenie koniunktury na WPGW było spowodowane gwałtownym załamaniem cen akcji spółek wysokich technologii na amerykańskim rynku NASDAQ oraz bardzo niekorzystnymi zjawiskami występującymi w polskiej gospodarce, przede wszystkim danymi o wysokim marcowym deficycie obrotów bieżących (8,3% PKB). Co więcej, wielkość aktywów OFE zaangażowanych w akcje jest na razie zbyt mała, aby pełnić funkcje stabilizacyjne.

3. Na polskim rynku nie ma miejsca dla 21 funduszy emerytalnych i w przyszłości musi dojść do przejęć oraz połączeń części OFE. W szczególnie trudnej sytuacji znajdują się najpóźniej powstałe fundusze mające bardzo mały udział w rynku.

4. Fundusze w swojej działalności nie zawsze postępują zgodnie z prawem, czego dowodem są kary pieniężne nakładane przez Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi. Do najczęstszych naruszeń prawa należą: niedopełnienie obowiązków informacyjnych przy zawieraniu umów o członkostwo, oferowanie korzyści materialnych za przystąpienie do funduszu, utrudnianie rozwiązywania umów o członkostwo w OFE, fałszowanie podpisów na formularzach umów, wprowadzenie w błąd urzędników UNFE podczas przeprowadzania kontroli, nieudzielenie pełnych informacji i niedostarczenie do wglądu wszystkich dokumentów żądanych przez UNFE. Nielegalne działania funduszy powinny być piętnowane z całą stanowczością, ponieważ bezprawne zachowania OFE podważają zaufanie do reformy.

Perspektywy rozwoju polskiego rynku kapitałowego.

Wpływ funduszy emerytalnych.

Aby możliwa była ocena wpływu, jaki fundusze emerytalne będą wywierać na gospodarkę, a w szczególności rynek kapitałowy, konieczna jest znajomość wysokości aktywów, jakimi będą one dysponować w przyszłości. Jeszcze przed rozpoczęciem reformy emerytalnej, a także obecnie, już w czasie jej trwania, pojawiają się szacunki i prognozy próbujące odpowiedzieć na to pytanie. Rozpiętość poszczególnych prognoz, a także różnice pomiędzy rożnymi szacunkami są znaczne: od 2,4 mld. zł. do aż 13 mld. zł. powinno wpłynąć do funduszy w 2000r. Biorąc pod uwagę fakt, że członkami funduszy jest 10 mln. osób a średnia składka przekazywana przez ZUS wynosi około 100 zł., to należałoby oczekiwać, że aktywa funduszy będą rosły rocznie o około 12 mdl. zł. Uwzględniając jednak fakt, iż, z różnych przyczyn (urlopy macierzyńskie, obowiązkowa służba wojskowa, utrata pracy) część członków nie będzie wnosiła składek do OFE, można przyjąć, że wpływy do funduszy będą oscylować wokół 10 mdl. zł. rocznie. W 2020r. łączne aktywa funduszy powinny stanowić około 30% PKB. Niezależnie od tego jakim błędem obciążone są powyższe prognozy, nie zmienia to faktu, że w polskiej gospodarce pojawił się nowy inwestor instytucjonalny o długim horyzoncie inwestycyjnym, dysponujący ogromnymi kapitałami i wprowadzający nową jakość na rynku kapitałowym.

Prześledźmy na początek wpływ funduszy emerytalnych na warszawską giełdę papierów wartościowych. Jak do tej pory oddziaływanie funduszy na giełdę nie jest zauważalne. Powodem takiej sytuacji jest stosunkowo krótki okres działania funduszy i wciąż niewielkie środki zainwestowane w akcje. Niemniej, wraz z upływem czasu znaczenie i rola funduszy na giełdzie będzie rosła. O tym, jak duże będzie to znaczenie, zadecyduje polityka inwestycyjna OFE, a konkretnie wielkość aktywów zaangażowanych w akcje. Przypomnijmy, że zgodnie z ustawą z dnia 28 sierpnia 1997r. „O organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych” akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym mogą stanowić do 40% aktywów funduszy. Dodatkowo do 10% aktywów może być zainwestowane w akcji NFI.

Tabela 5:

Przewidywany stosunek aktywów funduszy emerytalnych do kapitalizacji giełdy w 2004r.

	Wielkość aktywów funduszy zaangażowanych w akcje
		10%	15%	20%	25%	30%	35%	40%
Wielkość zaangażowanych aktywów/kapitalizacja giełdy w 2004 r.	4,05%	6,08%	8,1%	10,1%	12,2%	14,2%	16,2%

Źródło: Obliczenia własne na podstawie Rocznika Statystyki Giełdowej 2000 i biuletynów informacyjnych UNFE.

Przy założeniu, że fundusze będą inwestowały w akcje 30% swoich aktywów, to już w 2004r. w ich rękach może znaleźć się około 10% wszystkich akcji znajdujących się w publicznym obrocie w Polsce. Takie rozmiary zaangażowania nie pozostaną bez wpływu na giełdę papierów wartościowych i tym czasie należy już oczekiwać stabilizującego wpływu OFE na kursy akcji. Ponadto fundusze będą przyczyniać się do wzrostu obrotów (niskie obroty i niewielka płynność papierów wartościowych na warszawskiej giełdzie są czynnikami zniechęcającymi do inwestycji w Warszawie), dzięki czemu WGPW może przyciągnąć nowych inwestorów, zwłaszcza zagranicznych. Wpływowe fundusze emerytalne będą także z pewnością prowadziły intensywny lobbing na rzecz usprawniania i ułatwiania działania na rynku giełdowym np.: ciągłego udoskonalania systemów informatycznych giełdy, zmian w polskim prawie papierów wartościowych, (które powszechnie uznawane jest za zbyt restrykcyjne) czy odsunięcia w czasie niebezpiecznych dla giełdy projektów opodatkowania zysków z dochodów kapitałowych. Całokształt działań funduszy emerytalnych będzie przyczyniał się do ilościowego i jakościowego rozwoju polskiej giełdy papierów wartościowych.

Należy tu jednak dodać, że fundusze emerytalne, choć niewątpliwie zasobne i zdolne do wspomagania i stymulowanie rozwoju rynku, same nie będą w stanie wymusić istotnych, jakościowych zmian na giełdzie i w jej otoczeniu. Do tego konieczne będzie współpraca wszystkich instytucji mających wpływ na funkcjonowanie rynku giełdowego: domów maklerskich, banków, Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, parlamentu i rządu. Dla prawidłowego rozwoju giełdy konieczne jest usunięcie jej podstawowych wad, do których zalicza się:

1. Niską płynność/niska kapitalizacja

2. Zbyt wysokie koszty transakcji

3. Nierówny dostęp do informacji

4. Mała liczba inwestorów

5. Groźba opodatkowanie dochodów kapitałowych

Niska płynność

Niska płynność warszawskiej giełdy jest pochodną jej niskiej kapitalizacji i stosunkowo małej liczby inwestorów działających na rynku. Większa kapitalizacja i większa liczba inwestorów kreuje zwiększoną podaż i popyt na papiery wartościowe, wyższe obroty, a w konsekwencji wyższą płynność. Oddziaływanie funduszy emerytalnych na zwiększenie płynności giełdy można rozpatrywać na dwóch płaszczyznach: bezpośredniej i pośredniej. Bezpośrednio fundusze będą wpływały na zwiększenie płynności poprzez własne działanie: nabywanie i sprzedawanie akcji. Pośrednie oddziaływanie jest natomiast związane z samą filozofią reformy emerytalnej. Jak wiadomo, środki finansowe wpływające do funduszy przyczyniają się do powstawania deficytu w Zakładzie Ubezpieczeń Społecznych. Deficyt ten będzie pokrywany przez Skarb Państwa ze środków pochodzących z prywatyzacji pozostałego majątku państwowego; na rynku pojawią się zatem akcje dotychczas niesprywatyzowanych przedsiębiorstw. Doprowadzi to do wzrostu kapitalizacji i płynności giełdy.

Koszty transakcji

Barierą dla szybszego rozwoju rynku i zwiększenia zainteresowania giełdą przez drobnych inwestorów są niewątpliwie bardzo wysokie koszty transakcji. Przy małych zleceniach, do 2500 zł, prowizja maklerska wynosi ok. 1,5%. W przypadku nadwyżki kupna lub sprzedaży, gdy wartość zrealizowanego zlecenia wyniesie 1000 zł., prowizje będą sięgać 2-3%. Uwzględniając fakt, że nabyte akcji trzeba jeszcze sprzedać, to łączna prowizja może wynieść 3-6%. Do tych kosztów należy jeszcze doliczyć opłaty za prowadzenie rachunku inwestycyjnego (około 30 zł. rocznie). Jak widać, dla drobnych inwestorów pragnących ulokować na giełdzie niewielkie środki (rzędu kilkuset złotych) bariery wejścia są znaczne. Dopiero wprowadzenie na szerszą skalę internetowych rachunków inwestycyjnych może poprawić sytuację, ponieważ wysokość prowizji w tym przypadku wynosi 0,6-1%.

Nierówny dostęp do informacji

Jednym z ustawowo określonych zadań Komisji Papierów Wartościowych i Giełd jest zapewnienie powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych. Zadanie to jest realizowane przez narzucone wszystkim spółkom obowiązki informacyjne: konieczność publikowania prospektów emisyjnych, raportów finansowych kwartalnych, półrocznych i rocznych oraz informowania o wszystkich ważnych wydarzeniach, które mogą mieć wpływ na kurs akcji (np. zmiany w akcjonariacie, podpisanie dużego kontraktu, nabywanie lub zbywanie akcji przez władze spółki, pojawienie się inwestora strategicznego, plany nowych emisji akcji lub obligacji, czy wreszcie plany wycofania spółki z obrotu publicznego). Pomimo faktu, że wykorzystywanie i przekazywanie informacji poufnych (z angielskiego inside trading) jest ścigane przez prawo, przestępstwa tego typu występują na warszawskim parkiecie. Oto jeden z przykładów: dotyczy on spółki Sobiesław Zasada Centrum S.A i pochodzi z 1995 roku. Istnieje uzasadnione podejrzenie, że osiem osób zapoznało się z wynikami finansowymi spółki na kilka dni przed upublicznieniem stosownych raportów. Osoby te wykorzystały te informacje i pozbyły się znacznej części bądź całości swoich udziałów w spółce - wynika to z analizy rachunków papierów wartościowych tych osób. Dzięki temu działaniu zdołały one uniknąć znaczącego obniżenia cen akcji spółki. Jest to tylko jeden z przykładów na tak zwany „inside trading”. Przestępstwa tego typu powodują podwójne szkody: finansowe, ponieważ przyczyniają się do bezprawnych zysków osób dobrze poinformowanych, i poważnych strat całej rzeszy inwestorów; i moralne, gdyż podważają zaufanie do giełdy papierów wartościowych. Jest ono jednym z najważniejszych czynników umożliwiających prawidłowe funkcjonowanie giełdy, ponieważ cały rynek musi opierać się na zaufaniu. Niematerialne straty spowodowane przez nierówny dostęp do informacji są częstokroć większe niż te wymierne, wyrażone w pieniądzu.

Mała liczba inwestorów

Według prezesa Giełdy Papierów Wartościowych Wiesława Rozłuckiego jedną z podstawowych wad polskiej giełdy jest zbyt mała liczba inwestorów indywidualnych. W Polsce w największych ofertach publicznych bierze udział nieco więcej niż 100 tysięcy osób (np. oferty Telekomunikacji Polskiej S.A, Banku Handlowego S.A, KGHM S.A), podczas gdy w krajach zachodnioeuropejskich jest to 1-2 miliony osób. Dopiero oferta publiczna Polskiego Koncernu Naftowego S.A wzbudziła większe zainteresowanie: dla inwestorów indywidualnych przeznaczono pulę 40 mln. akcji, a zamówienia wyniosły 570 mln. sztuk; zapisy zredukowano o 93%. Należy jednak podkreślić, że tak duże zainteresowanie ofertą PKN-u tylko częściowo spowodowane było większą liczbą osób składających zamówienia (175 tysięcy), albowiem inwestorzy na niespotykaną dotychczas skalę wykorzystali tzw. lewarowanie, czyli korzystali z kredytów na zakup akcji oferowanych przez ich biura maklerskie. Jak do tej pory nie udało się stworzyć w Polsce masowego akcjonariatu: na koniec 1999 roku liczba rachunków inwestycyjnych w domach maklerskich wyniosła 1,158 miliona, przy czym tylko około 100-200 tysięcy jest aktywnych. Jedynie 5% dorosłych Polaków korzysta z akcji lub obligacji jako formy zróżnicowania własnego portfela oszczędności i inwestycji. Dla porównania, około 80 milionów Amerykanów (36% populacji) posiada udziały spółek akcyjnych. Taki właśnie dystans dzieli Polskę od najbardziej rozwiniętego rynku świata. Czynnikiem zniechęcającym drobnych inwestorów jest niska opłacalność ofert publicznych w dłuższym czasie oraz niewielkie dyskonto od cen akcji proponowane im przez Skarb Państwa. Prezes Rozłucki uważa, że nawet 20% dyskonto byłoby do zaakceptowania przez dużych inwestorów.

Projekt opodatkowania dochodów kapitałowych

Do końca 2000r. obowiązuje zwolnienie z opodatkowania dochodów kapitałowych tzn. zysków osiąganych z tytułu lokat bankowych, ze sprzedaży jednostek funduszy inwestycyjnych czy akcji. Ministerstwo Finansów zaproponowało przedłużenie zwolnienia do końca 2002r., ale od 2003r. ma obowiązywać już ryczałtowy 5% podatek. Projekt ten budzi wiele kontrowersji. Przeciwnicy podatku argumentują, że doprowadzi on do spadku obrotów i kursów akcji na warszawskiej giełdzie. Obawy te są podyktowane konstrukcją tego podatku, ponieważ nie przewiduje ona możliwości rekompensowanie osiągniętych zysków i poniesionych strat i płacenia podatku od rzeczywistych dochodów. Oznacza to nierówne traktowanie inwestycji giełdowych i lokat bankowych. Inwestycje w akcje, z natury rzeczy bardziej ryzykowne, będą dodatkowo obłożone wyższym podatkiem niż pewne i bezpieczne depozyty bankowe. Co więcej, fiskus chce nałożyć na domy maklerskie obowiązek naliczania i odprowadzania (co miesiąc!) tego podatku. W Polsce próbowano już w 1995r. wprowadzić tzw. podatek transakcyjny; rezultat był łatwy do przewidzenia - spadek cen akcji. Ministerstwo Finansów wkrótce potem wycofało się z tego pomysłu. Fiskus powinien poważnie zastanowić się przed wprowadzeniem opodatkowania dochodów kapitałowych, wpływy do budżetu z tytułu tego podatku nie będą prawdopodobnie zbyt duże, a potencjalne straty dla polskiego rynku kapitałowego znaczne.

Oczekiwane korzyści dla rynku kapitałowego.

Oczekuje się, że działalność funduszy emerytalnych w przyczyni się do istotnych zmian struktury polskiego sektora finansowego i sposobu finansowania przedsiębiorstw. Obecnie system finansowy Polski jest zdominowany przez banki - na koniec 1997r. aktywa sektora finansowego wynosiły 270-280 miliardów złotych, z czego na banki przypadało aż 95 procent. O słabości pozabankowych instytucji rynku kapitałowego świadczy też fakt, że w latach 1993-1997 zasiliły one polskie przedsiębiorstwa kwotą 9 miliardów złotych, odpowiadającą zaledwie 1,5% PKB. Aktywna działalność funduszy emerytalnych na rynku kapitałowym powinna tę sytuację zmienić. Ponieważ fundusze będą dysponować znacznymi zasobami kapitału, i to kapitału inwestowanego długoterminowo, będą one postrzegane przez część przedsiębiorstw jako potencjalni kredytodawcy lub akcjonariusze. Fundusze mogą zatem w przyszłości stanowić silną konkurencję dla sektora bankowego w dziedzinie kredytowania inwestycji i rozwoju polskich przedsiębiorstw - wymagać to jednak będzie wprowadzenia pewnych zmian na rynku kapitałowym. Po pierwsze, przedsiębiorstwa będą zmuszone do zwiększenia podaży swoich papierów dłużnych, co więcej, fundusze będą wymagały, aby były to walory zróżnicowane: o różnych terminach zapadalności, różnym ryzyku inwestycyjnym, płynności i stopach zwrotu. Będzie to konieczne, by fundusze mogły nabywać papiery odpowiadające ich politykom inwestycyjnym (mniej bądź bardziej ryzykownym). Po drugie, niezbędne będzie też powstanie specjalistycznych instytucji ratingowych, zajmujących się oceną wiarygodności kredytowej przedsiębiorstw emitujących papiery wartościowe. Dzięki istnieniu systemu oceny ryzyka poszczególnych inwestycji fundusze będą miały możliwość wyboru instrumentów o dopuszczalnym i akceptowalnym poziomie ryzyka oraz odrzucenia tych, które z punktu widzenia ich strategii inwestycyjnych są niepożądane. Współpraca pomiędzy przedsiębiorstwami a funduszami emerytalnymi może doprowadzić do częściowego zmarginalizowania typowych pośredników finansowych jakimi są banki komercyjne, ponieważ kapitał będzie przepływał bezpośrednio z funduszy do przedsiębiorstw. W rezultacie należy oczekiwać niewielkiego spadku kosztów kredytu, co może przełożyć się na zwiększenie konkurencyjności polskich przedsiębiorstw.

Analogiczne sytuacja może wystąpić w przypadku finansowanie potrzeb samorządów lokalnych, gdyż fundusze będą również kreować popyt na obligacje municypalne. Inwestycje funduszy emerytalnych z pewnością doprowadzą także do rozwoju tego segmentu rynku kapitałowego. Nie będzie to jednak jedyna korzyść wynikająca z nabywania przez fundusze obligacji komunalnych. Ważniejszy, być może, będzie rozwój infrastruktury gospodarczej kraju sfinansowany przez fundusze, o ile, oczywiście, środki te zostaną przez władze lokalne rozsądnie zainwestowane.

Reforma emerytalne doprowadzi także do przyspieszenia prywatyzacji przedsiębiorstw pozostających własnością Skarbu Państwa. Przed wprowadzeniem reformy cała 45% składka na ubezpieczenie społeczne wpływająca do ZUS-u była wykorzystywana na bieżące wypłaty rent i emerytur. Pod rządami reformy jedna piąta tej składki zostanie przetransferowana przez Zakład Ubezpieczeń Społecznych do funduszy emerytalnych, co spowoduje powstanie deficytu w Zakładzie. Ocenia się, że powstała w wyniku reformy luka w finansach ZUS-u będzie wynosić 0,82% PKB (około 5 mld. zł) w 1999r. a w 2003r. 1,68% PKB (około 11 mld. zł). Łączny koszt reformy dla budżetu państwa wyniesie 53 miliardy złotych co stanowi 8,6% PKB z 1999r. Zgodnie z założeniami reformy emerytalnej deficyt ten zostanie sfinansowany poprzez sprzedaż akcji i obligacji zamiennych na akcje przedsiębiorstw państwowych. Z tego względu należy oczekiwać znacznego wzmocnienia strony podażowej rynku kapitałowego oraz zwiększenia kapitalizacji giełdy papierów wartościowych (brakujące ZUS-owi 53 miliardy to 43% kapitalizacji giełdy z końca 1999r).

Reforma emerytalne powinna również wzmocnić system bankowy i fundusze inwestycyjne. Fundusze emerytalne mogą umieścić część swoich aktywów (do 20%) w depozytach i bankowych papierach wartościowych oraz jednostkach uczestnictwa funduszy inwestycyjnych (do 15%) i certyfikatach inwestycyjnych (do 10%). Zakładając, że będą to inwestycje długoterminowe, a nie ma podstaw do tego by sądzić inaczej, środki funduszy emerytalnych w sposób bezpośredni przyczynią się do umocnienia tej grupy podmiotów rynku kapitałowego, a pośrednio do rozwoju gospodarczego kraju.

Wpływ funduszy emerytalnych na gospodarkę.

Omawianie zagadnienia wpływu reformy emerytalnej na gospodarkę należy rozpocząć od podkreślenia podstawowej korzyści jaką odniosła Polska dzięki implementacji tej reformy, mianowicie oddalenia groźby załamania finansów państwa i poważnego kryzysu gospodarczego. Istniejący do końca 1998r. system repartycyjny był niezwykle kosztowny dla budżetu i gospodarki narodowej - do momentu wprowadzenia reformy Polska wydawała na świadczenia emerytalno-rentowe około 15% PKB, czyli tyle ile wydają na ten cel najbardziej rozwinięte i najbogatsze państwa Europy Zachodniej. Państwa o porównywalnym z Polską poziomie rozwoju gospodarczego wydają na ubezpieczenia społeczne 6-8% PKB i ta granica uważana jest za bezpieczną. Szacuje się, iż w przypadku niewprowadzenia reformy emerytalnej, w 2050r. wydatki na renty i emerytury w Polsce osiągnęłyby poziom 27% PKB. Ciężar ten byłby z pewnością nie do udźwignięcia dla polskiej gospodarki.

Doświadczenia innych krajów które już wcześniej wprowadziły reformy sektora ubezpieczeń społecznych oparte na filarze kapitałowym dowodzą, że systemy emerytalne, w których środkami finansowymi zarządzają prywatne, wyspecjalizowane towarzystwa emerytalne, działające w warunkach ostrej konkurencji, prowadzą do uzyskania znaczących korzyści ekonomicznych w skali makro. Poniżej przedstawiona zostanie analiza wpływu funduszy emerytalnych na gospodarkę narodową, a także niektóre jej sektory.

Wzrost stopy oszczędności i spadek kosztu kapitału.

Jedną ze słabości polskiej gospodarki jest stosunkowo niski poziom oszczędności, zarówno gospodarstw domowych jak i przedsiębiorstw. Społeczeństwo polskie zdecydowanie chętniej wydaje niż oszczędza i nawet wysoki poziom stóp procentowych nie jest w stanie skłonić Polaków do ograniczenia konsumpcji. W rezultacie dynamika konsumpcji w Polsce znacznie przekracza tempo wzrostu PKB, co dla kraju będącego na dorobku, a takim niewątpliwie jesteśmy, jest zjawiskiem niekorzystnym. Sytuację dodatkowo pogarsza fakt, że polskie przedsiębiorstwa nie potrafią zaspokoić popytu konsumpcyjnego własną produkcją, w związku z czym popyt ten zaspokajany jest przez import. Ponieważ rozmiary importu znacznie przekraczają wielkość eksportu Polska notuje ogromny deficyt obrotów bieżących bilansu płatniczego (8,3% PKB w marcu, 8,1% PKB w kwietniu 2000r.) będący poważnym zagrożeniem dla gospodarki. Podkreślmy: utrzymujący się przez dłuższy okres czasu niski poziom oszczędności krajowych jest zawsze groźny dla stabilności makroekonomicznej gospodarki. Fundusze emerytalne będą w stanie doprowadzić do wzrostu stopy oszczędności w gospodarce. Z uwagi na przyjęte w Polsce rozwiązania legislacyjne dotyczące drugiego filaru reformy emerytalnej, który jest kapitałowy, powszechny i obligatoryjny, fundusze emerytalne mają zagwarantowany stały wzrost aktywów. Szacuje się, że fundusze mogą doprowadzić do wzrostu oszczędności o około 1,5% PKB rocznie. Z punktu widzenia interesów gospodarki istotny jest także charakter oszczędności, które mogą przybrać postać oszczędności krótko- i długoterminowych. Oszczędności o długim horyzoncie czasowym są znacznie korzystniejsze dla gospodarki, ponieważ umożliwiają długofalowe, rozłożone na wiele lat finansowanie inwestycji. Bez wątpienia przekłada to się na wzrost stabilności gospodarki i zmniejszenie jej wrażliwości na niekorzystne impulsy, czy to zewnętrzne czy wewnętrzne. Z uwagi na fakt, że fundusze emerytalne mają zagwarantowany stały wzrost skonsolidowanych aktywów w wieloletniej perspektywie, oczekuje się, że będą one źródłem długoterminowych oszczędności. Reasumując, działalność funduszy będzie miała wpływ nie tylko na powiększenie oszczędności w kategoriach ilościowych, ale przyczyni się również do polepszenia struktury tych oszczędności w których dominującą rolę będą odgrywać oszczędności długoterminowe. Zwiększenie oszczędności długoterminowych doprowadzi do obniżenia stóp procentowych, a tym samym kosztów kapitału. Będzie to zachęta do zwiększenia inwestycji.

Wzrost eksportu.

Można oczekiwać, że część ogromnych zasobów kapitałowych funduszy zostanie wykorzystana do finansowania rozwoju polskich przedsiębiorstw. Efektywne wykorzystanie dostarczonego przez fundusze kapitału z pewnością doprowadzi do wzrostu innowacyjności i konkurencyjności polskiego przemysłu, a w konsekwencji do zmiany niekorzystnej struktury polskiego eksportu. Obecnie Polska jest eksporterem surowców i wyrobów nieprzetworzonych, a zatem towarów o małym stopniu nasycenia nowoczesną technologią. Rynek tych towarów charakteryzuje się bardzo dużą wrażliwością: ceny często ulegają zmianom i, co ważniejsze, na rynku tym panuje ostra konkurencja. W rezultacie ceny uzyskiwane za te dobra są dość niskie. Jeżeli, z pomocą funduszy emerytalnych, polskie przedsiębiorstwa zdołają wzbogacić i unowocześnić swoją ofertę eksportową może to doprowadzić poprawy bilansu obrotów bieżących, którego deficyt jest powszechnie uznawany, obok wysokiej stopy bezrobocia, za największą bolączkę polskiej gospodarki.

Wzrost produktywności kapitału i efektywności alokacji zasobów.

Fundusze emerytalne nie mają obowiązku nabywania bonów skarbowych ani obligacji Skarbu Państwa. Tym samym środki finansowe funduszy mogą być przeznaczone na finansowanie rozwoju gospodarczego kraju, a nie na pokrywanie nadmiernych wydatków państwa czy deficytu przedsiębiorstw państwowych. Może to doprowadzić do wzrostu produktywności kapitału, jeżeli państwo będzie redukowało deficyt budżetowy i ograniczało podaż emitowanych przez siebie papierów skarbowych. Dzięki temu zniknie efekt wypierania inwestycji prywatnych przez państwowe, a kapitał zacznie przepływać tam, gdzie może przynosić najwyższe zyski. Doprowadzi to do optymalizacji alokacji zasobów, ponieważ fundusze emerytalne będą zainteresowane zaangażowaniem swoich aktywów w takie instrumenty finansowe, które przy określonym poziomie ryzyka będą przynosić najwyższe zyski. Dążenie do maksymalizacji zysku będzie wymuszone przez silną konkurencję na rynku (o ile nie dojdzie do zmonopolizowania polskiego rynku przez kilka największych funduszy) ponieważ słabe wyniki inwestycyjne mogą spowodować odpływ klientów z nieefektywnych funduszy prowadząc do osłabienia pozycji rynkowej takich OFE.

Obniżenie kosztów pracy.

Koszty pracy są w Polsce bardzo wysokie w porównaniu z produktywnością pracy. Wysokość składki na ubezpieczenie społeczne na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat wzrosło z 15% w 1981r. do dzisiejszych 45%. Wprowadzona niedawno reforma emerytalna, choć usunęła groźbę załamania finansów państwa z powodu niewydolności systemu repartycyjnego, pozostawiła jednak tę składkę na bardzo wysokim poziomie (45%). Tym samym koszty pracy w Polsce należą do najwyższych w świecie hamując w ten sposób powstawanie nowych miejsc pracy. Niemniej, reforma emerytalna może przyczynić się do poprawy sytuacji. Dzięki poprawieniu ściągalności składek i poszerzeniu bazy składkowej (jest to możliwe, ponieważ w nowym systemie przyszła emerytura jest ściśle powiązana z wysokością i czasem wnoszenia składek, co stanowi bodziec do ujawniania faktycznych dochodów i opóźnianie momentu przejścia na emeryturę) możliwe będzie w przyszłości obniżenie składki na ubezpieczenie społeczne. To, z kolei, doprowadzi do zmniejszenia kosztów pracy i wzrostu zatrudnienia.

Zmniejszenie obecności państwa w gospodarce.

Do momentu wprowadzenia reformy emerytalnej Zakład Ubezpieczeń Społecznych, będący instytucją państwową, dysponował i zarządzał ogromnymi środkami finansowymi. Stanowisko prezesa ZUS było przedmiotem przetargów politycznych i, z całą pewnością, było również stanowiskiem politycznym. Stanowiska polityczne mają natomiast tę cechę, że nie zawsze obsadzane są ludźmi kompetentnymi. Rodzi to oczywiste zagrożenia, jeżeli uwzględni się fakt, że deficyt ZUS-u jest jednocześnie deficytem państwa. Uzasadnione jest zatem oczekiwanie, że powstanie prywatnych otwartych funduszy emerytalnych przyczyni się do odpolitycznienia Zakładu i zmniejszenia obecności państwa w gospodarce. Oczywiście, z uwagi na strukturę nowego trójfilarowego systemu emerytalnego, w którym ZUS zatrzymuje 80% składki, ograniczenie etatyzmu będzie tylko częściowe. W przyszłości możliwe jest dalsze marginalizowanie ZUS-u poprzez odchodzenie od systemu repartycyjnego na rzecz systemu kapitałowego. Być może dojdzie do częściowej lub całkowitej prywatyzacji Zakładu Ubezpieczeń Społecznych.

Inwestycje infrastrukturalne.

Fundusze emerytalne poszukując możliwości korzystnych inwestycji mogą skierować swoje zainteresowanie na inwestycje infrastrukturalne. Ogromne środki finansowe zakumulowane przez fundusze umożliwią przeprowadzenie największych nawet projektów inwestycyjnych, które bez wsparcia funduszy nie mogłyby być zrealizowane. Ponieważ państwo, z racji ograniczonych środków, w sposób niedostateczny finansuje rozwój infrastruktury, fundusze emerytalne mogą podjąć aktywną działalność na tym polu, angażując się choćby w program budowy autostrad.

Rynek mieszkaniowy.

Polskie budownictwo znajduje się obecnie w głębokim kryzysie: w Polsce buduje się mało i do tego bardzo drogo. Szansą na poprawę sytuacji i wyjście z zapaści może być czynne zaangażowanie się funduszy w finansowanie budownictwa mieszkaniowego. Umożliwia to ustawa z dnia 29 sierpnia 1997r. „O listach zastawnych i bankach hipotecznych”. Ustawa ta zezwala na tworzenie banków hipotecznych i emisję przez te banki listów zastawnych. Hipoteczny list zastawny jest papierem wartościowym imiennym lub na okaziciela, którego podstawę emisji stanowią wierzytelności banku hipotecznego zabezpieczone hipotekami, w którym to liście bank hipoteczny zobowiązuje się wobec uprawnionego do spełnienia określonych świadczeń pieniężnych (art. 3 ustawy). Fundusze emerytalne nabywając listy zastawne będą powiększały aktywa banków hipotecznych umożliwiając im szersze kredytowanie budownictwa mieszkaniowego. Działalność funduszy na tym rynku może być prowadzona również w sposób pośredni, poprzez inwestycje portfelowe w spółki budowlane.

Rynek ubezpieczeniowy.

Sektorem gospodarki który w przyszłości odniesie znaczne korzyści z tytułu wprowadzenia reformy emerytalnej jest sektor ubezpieczeń. Jest to naturalne zjawisko, gdyż system emerytalny jest pokrewny branży ubezpieczeniowej. Członkowie funduszy emerytalnych, którzy osiągną ustawowo przewidziany wiek emerytalny i zdecydują się na zakończenie kariery zawodowej będą musieli wykupić dożywotnią emeryturę w jednym licencjonowanych zakładów emerytalnych. Oczekuje się, że działający na polskim rynku ubezpieczyciele w przyszłości rozszerzą swoją ofertę o dożywotnie emerytury, co doprowadzi do umocnienia i dalszego rozwoju branży ubezpieczeniowej w Polsce. Pewną rolę może tu odegrać także trzeci filar systemu emerytalnego, o ile pracownicze programy emerytalne będą przyjmowały postać umowy grupowego ubezpieczenia na życie pracowników z zakładem ubezpieczeń (jest to jedna z czterech form pracowniczych programów emerytalnych przewidzianych przez ustawę z dnia 22 sierpnia 1997r. „O pracowniczych programach emerytalnych”).

R. Jurga, M .Michalski, Papiery wartościowe w masowym obrocie, PWE, Warszawa 1997, s. 9.

K. Nowak, Polski rynek kapitałowy, Instrumenty, uczestnicy, inwestycje, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998, s. 12.

M. Daniluk, Rynek kapitałowy: papiery wartościowe, operacje giełdowe, strategie inwestowania, Bellona, Warszawa 1998, s. 28.

B. Pietrzak, Z. Polański, System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte, PWN, Warszawa 1998, s. 171-172.

P. Wyczański, M. Gołajewska, System bankowy 1990-1995, Fundacja im. Friedricha Eberta, Warszawa 1996, s. 11-12.

B. Pietrzak, Z. Polański, System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte, PWN, Warszawa 1998, s. 171-172.

M. Syrek, Przeobrażenia w urynkowieniu polskiej gospodarki, Wydawnictwo Uniwersytetu Śląskiego, Katowice 1995, s. 18-19.

R. Jurga, M. Michalski, Papiery wartościowe w masowym obrocie, PWN, Warszawa 1997, s. 17-18.

M. Srebro, Wielka gra, Tax-Audytor, Warszawa-Poznań 1994, s. 71

M. Srebro, Wielka gra, Tax-Audytor, Warszawa-Poznań 1994, s. 72

Praca zbiorowa pod redakcją M. Puławskiego, Rynek kapitałowy w Polsce - Raport 1998, PWE, Warszawa 1999, s. 60-70, 87-89.

Ustawa o obligacjach z dnia 25 czerwca 1995r., art. 4.

Ustawa o obligacjach z dnia 25 czerwca 1995r., art. 2.

J. Socha, Rynek, giełda, inwestycje, Olympus, Warszawa 1998, s. 81.

Tamże, s. 86-89.

M. Góra, M. Rutkowski, Walka o nowoczesną reformę emerytalną. Jest to polska wersja tekstu "The Quest for Pension Reform: Poland's Security through Diversity", SP Discussion Paper No. 9815, The World Bank, October 1998.

tamże

M. Góra, M. Rutkowski, Walka o nowoczesną reformę emerytalną.

R. Bombała, Rewolucja nie zawsze oznacza stratę, Polski rynek kapitałowy 1998/99 - dodatek specjalny do dziennika Parkiet, s. 40.

M. Góra, M. Rutkowski, Walka o nowoczesną reformę emerytalną. Jest to polska wersja tekstu "The Quest for Pension Reform: Poland's Security through Diversity", SP Discussion Paper No. 9815, The World Bank, October 1998.

Praca zbiorowa pod redakcją M.Puławskiego, Rynek kapitałowy w Polsce - Raport 1998, PWE Warszawa 1999, s. 74.

K. Sas-Kulczycka, D. Choryło, J. Król, Z. Lasota, Instytucje wspólnego inwestowania w Polsce. Fundusze inwestycyjne i emerytalne, WIG-Press Warszawa 1998, s. 91.

Anna Garwolińska, Parkiet, Większe inwestycje na GPW, nr 106, 6.06.00, str. 8.

A. Chróścicki, Rzeczpospolita, Sługa dwóch panów, nr 20, 25.01.00

Anna Lach, Gazeta Bankowa, Polityczne inwestycje zagraniczne, nr , 3-9 lipca 1999 r., s.

A. Chróścicki, Rzeczpospolita, Sługa dwóch panów, nr 20, 25.01.00

Małgorzata Kobierska, Gazeta Bankowa, Inwestycyjny limit zdrowego rozsądku, nr , 28.09-4.10.1999, s.

Biuletyn informacyjny UNFE, sierpień 1999r.

Biuletyn informacyjny UNFE, luty 2000r.

Biuletyn informacyjny UNFE, kwiecień 2000r.

Stan na 16.03.2000r.

Dane za Powszechnymi Towarzystwami Emerytalnymi.

Za Polską Agencją Prasową, 04.05.2000r.

A. Chróścicki, Rzeczpospolita, Sługa dwóch panów, nr 20, 25.01.00

A. Chłoń, Rzeczpospolita, Rynek kapitałowy czeka na pieniądze, 04.09.99, nr 83, s. B4.

A. Chłoń, Rzeczpospolita, Rynek kapitałowy czeka na pieniądze, 04.09.99, nr 83, s. B4.

D. Jarosz, Parkiet, Perspektywy rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, 13.04.99r., nr 71,str. 1,4.

R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, C.H. Beck, Warszawa 2000, s.

Do momentu wydania książki „Przestępstwa giełdowe” śledztwo w tej sprawie nie zostało zakończone.

Parkiet...

Rocznik Statystyki Giełdowej 2000, str. 59

Gazeta Wyborcza nr 278, Własność pracownicza, 29 XI 1999, str. 33. Artykuł pochodzi ze strony komentarzy redakcyjnych „The Wall Street Journal Europe”.

P. Apanowicz, Rzeczpospolita, Pomoże reforma emerytalna, nr 49, 27.02.99, s. 8.

M. Góra, M. Rutkowski, Walka o nowoczesną reformę emerytalną. Jest to polska wersja tekstu "The Quest for Pension Reform: Poland's Security through Diversity", SP Discussion Paper No. 9815, The World Bank, October 1998.

R. Bombała, Rewolucja nie zawsze oznacza stratę, Polski rynek kapitałowy 1998/99 - dodatek specjalny do dziennika Parkiet, s. 42.

P. Apanowicz, Rzeczpospolita, Pomoże reforma emerytalna, nr 49, 27.02.99, str. 8.

40

Renty, zasiłki chorobowe

21%

System repartycyjny

36%

Zreformowany ZUS

15%

ZUS 45%

Fundusz emerytalny

9%

Łącznie przyszła emerytura

24%

---