Pytanie 36 - Wymogi związane z udzieleniem kredytu

Udzielenie pożyczki, kredytu - kroki wstępne:

Aby wystąpić o udzielenie pożyczki należy poznać kwotę oraz rodzaj potrzebnego finansowania. Małe przedsiębiorstwo chce uzyskać ile się da, a nie tyle ile jest mu potrzebne. Koniecznie trzeba przeanalizować preliminarze budżetowe, przepływy gotówkowe i dopasowanie funduszy do aktywów.

Ważne zbadanie jak można zminimalizować inwestycje w środki trwałe i kapitał obrotowy. Dopiero wtedy należy rozpocząć proces aplikacyjny. Aby skłonić pożyczkodawcę do przychylnej reakcji, często potencjalny pożyczkobiorca „podretuszowuje” podawane informacje i przedstawia obraz sytuacji zbyt optymistyczny, uwydatniając nadmiernie jej aspekty.

Dobry analityk kredytów to dostrzeże, ale ukrywanie ważnej informacji z obawy przed nieotrzymaniem pożyczki może sprawić, że on też jej nie zidentyfikuje. Będzie to działać na niekorzyść wnioskodawcy, który otrzyma fundusze w niewłaściwej kwocie i rodzaju, co zmniejszy jego zdolność kredytową, kiedy cały obraz wyjdzie na światło dzienne. Pożyczkodawca (kredytodawca) nie lubią niespodzianek.

Informacje we wniosku kredytowym:

• Kwota potrzebnych funduszy

• Okres, na jaki będą one potrzebne

• Forma (y) otrzymania

• Cele, na które są potrzebne (na spłatę zobowiązań)

• Krótki szkic historyczny przedsiębiorstwa (strategie i plany)

• Główne procedury, systemy produkcji i operacji

• Liczba pracowników

• Zweryfikowane przez rewidentów rachunki spółki za ostatnie 3-5 lat

• Projektowane rachunki zysków i strat, bilans prognozy przepływów gotówkowych na okres umowy

• Struktura zarządzania systemem informacyjnym dla kierownictwa i kontroli

• Lista dyrektorów i wyższych rangą kierowników wraz z życiorysami

• Szczegóły dotyczące zabezpieczeń wraz z wyceną (osobiste, rzeczowe)

• Szczegóły dotyczące innych umów zawieranych z bankiem i instytucjami finansowymi

Pytanie 37 - Analiza danych przez pożyczkodawcę

Wskaźniki - analiza danych przez pożyczko-; kredytodawcę

Należy wiedzieć przedstawiając dane kredytodawcy, czego będzie on poszukiwał w rachunkach i zamierzeniach prezentowanych przez klienta wnioskującego o udzielenie pożyczki. Podstawowym celem analizy kredytowej jest dokonania oceny zdolności klienta do spłacenia odsetek i rat kapitałowych długu.

Analizy będą badać grupy wskaźników:

• Rentowność

• Płynność

• Wspomaganie długiem

Rentowność (zyskowność)

Analiza rentowności stosowana będzie przez analityków do oceny zdolności przedsiębiorstwa w zakresie generowania gotówki. Dostarczy też ona informacji na temat skuteczności lub innych aspektów strategii, jaką przedsiębiorstwo zamierz wdrażać i ułatwiać analitykom - kredytodawcy wyrobienie sobie niezależnego osądu na temat ograniczeń kompetencyjnych kierownictwa przedsiębiorstwa.

Główne wskaźniki rentowności:

• Zysk brutto

• Zysk netto

• Zysk przed opodatkowaniem

• Zysk operacyjny

• Stopa zwrotu kapitału zaangażowanego

• Rotacje aktywów netto (obrót aktywów netto)

Płynność

Przy ocenianiu płynności przedsiębiorstwa analitycy zechcą ustalić czy jego zdolność w zakresie generowania gotówki wyrażona wskaźnikami zyskowności skrystalizowała się w środkach płynnych czy też została wchłonięta przez inne aktywa.

Wskaźnikami określającymi płynność będą:

• Wskaźnik płynności bieżącej

• Wskaźnik podwyższonej płynności

• Okres inkasa, okres zapasów

• Okres płatności

Wspomaganie długiem

Przy ocenianiu stopnia wspomagania przedsiębiorstwa długiem pożyczkodawca zechce dokonać pomiaru ryzyka finansowego, a zwłaszcza tego, które jest związane z jego własnym udziałem w strukturze kapitału kredytodawcy, kredytodawców.

Głównymi wskaźnikami wspomagania długiem są:

• Wskaźnik zadłużenia całkowitego

• Wskaźnik wspomagania długiem bankowym

• Wskaźnik dźwigni finansowej

• Pokrycie odsetek zyskiem

• Cash flow (płynność gotówkowa)

Jaki jest akceptowalny poziom wspomagania długiem?

Poziom wspomagania długiem akceptowalny z punktu widzenia pożyczkodawcy jest w odniesieniu do różnych przedsiębiorstw inny i silnie uzależniony od postrzegania przez kredytodawcę zdolności przedsiębiorstwa do generowania gotówki oraz ryzyka związanego z jego działalnością.

Pytanie 38 - Akcje zwykłe

Są emitowane dla właścicieli spółki. Dają im one prawa w zakresie kontrolowania przedsiębiorstwa poprzez głosowanie w walnym zgromadzeniu wspólników oraz udziału w zyskach lub stratach.

Akcje zwykłe dają też prawo uzyskania spłaty kapitału w przypadku likwidacji spółki, ale dopiero po uregulowaniu wszystkich innych zobowiązań tzn. ostatniej kolejności.

Podstawowym aktem prawnym regulującym działalność spółek w Polsce jest rozporządzenie Prezydenta RP z 1934r. - Kodeks Handlowy.

Pytanie 41 - Sposoby pomniejszania kapitału

1. W celu zwiększenia dochodu na jedną akcję.

2. W celu pozbycia się nielojalnych akcjonariuszy mniejszościowych.

3. W celu umożliwienia inwestorom zrealizowania ich pakietów w przypadku braku na istniejące akcje.

4. W celu zmiany struktury kapitałowej w przypadku problemów finansowych.

Pytanie 42 i 43 - Wskaźniki giełdowe - wskaźniki podstawowe

1. Dochód (zysk) na jedna akcję EPS - wskaźnik ten jest podstawowym miernikiem osiągnięć spółki z punktu widzenia akcjonariuszy. Przedstawia on kwotę zysku przypadającego na jedną akcję. Oblicza się go następująco:

Dochód na jedną akcję =

2. Dywidenda na jedną akcję - mierzy kwotę dywidendy przypadającą na jedną akcję. Wielookresowe porównanie wskaźnika dywidendy na jedną akcję stanowi miernik wzrostu dochodu, jaki uzyskiwali akcjonariusze:

Dywidenda na jedną akcję =

3. Wskaźnik ceny do dochodu P/E - w Polsce wskaźnik nazywa się też wskaźnikiem cena/zysk. Z punktu widzenia rynku jest to podstawowy miernik osiągnięć spółki, wskaźnik ten wyraża bieżącą cenę jako wielokrotność EPS (dochodu na jedną akcję) z ostatniego okresu. Wskaźnik pokazuje, że letni dochód jest potrzebny dla pokrycia bieżącej ceny akcji i dlatego bywa określany miernikiem „zwrotności”. Wskaźnik ten będąc zestawieniem miernika wewnętrznego, jakim jest EPS z miernikiem zewnętrznym, jaki jest rynkowy kurs akcji, stanowi ogólną miarę stosunku osiągnięć do kosztu nabycia akcji. Im wyższy jest wskaźnik P/E tym rozwojowym, niski poziom P/E świadczy o pesymistycznych prognozach na przyszłość.

Wskaźnik cena/dochód (P/E) =

4. Stopa zysku (dochodu) - jest to wskaźnik zbliżony do P/E, ale nie będący wielokrotnością tylko wielkością procentową:

Stopa zysku = x 100

5. Stopa dywidendy - jest to stopa dywidendy obecnie dostępnej, od inwestycji w akcje, w których wartość oceniana jest po ich bieżącym kursie rynkowym. Miara ta jest procentowym wyrażeniem stosunku wartości dywidendy przypadającej na jedną akcję do rynkowej wartości akcji.

Stopa dywidendy = x 100%

Dla dokonania bezpośrednich porównań z innymi możliwościami inwestycyjnymi, stopa dywidendy powinna być obliczana na podstawie dywidendy brutto przez powtórne dodanie do wartości dywidendy netto podatku zaliczkowego (tax credit). Stopa dywidendy stanowi jeden z najważniejszych wskaźników przy analizowaniu obecnego i przyszłego zaangażowania inwestycyjnego. Stosuje się go również do porównania natychmiastowego dochodu gotówkowego uzyskiwanego z jednej akcji przez inwestora z dochodem możliwym do uzyskania z inwestycji o stałym oprocentowaniu. Porównanie takie nie uwzględnia jednak żadnych przewidywań, co do kapitałowej aprecjacji lub depracjacji akcji. Akcje mające niższą stopę dywidendy mają z reguły wysoki wzrost kapitałowy, natomiast akcje o wysokiej stopie dywidendy - niski potencjał inwestowy.

6. Pokrycie dywidendy - wskaźnik jest wielokrotnością pokrycia dywidendy przez dochód (zysk) przedsiębiorstwa.

Pokrycie dywidendy =

Jest to miernik jej wrażliwości. Wysoki wskaźnik świadczy zazwyczaj, że zysk firmy musiałby się znacznie obniżyć, by doszło do obniżenia dywidendy. Jeżeli wskaźnik jest niski to nawet mały spadek zysku może uniemożliwić podwyższenie dywidendy lub nawet utrzymanie je na dotychczasowym poziomie. Pokrycie dywidendy stanowi również wskaźnik polityki referencyjnej (zatrzymanie zysku) przedsiębiorstwa. Wysoki wskaźnik świadczy, że spółka stosuje politykę zatrzymywania stosunkowo dużej części swoich zysków. Stopa dywidendy dla rynku jest wskaźnikiem zabezpieczania stabilności dywidendy. Jest to bardzo istotne przy ocenie korzyści inwestowania w akcje. Dobry wskaźnik powinien wyrażać się proporcją 2:1, ale podobnie jak w przypadku wszelkich innych zasad będzie to zależało od konkretnych okoliczności, a zwłaszcza profilu ryzyka branży, w której działa spółka.

Pytanie 44 - Czynniki warunkujące decyzje dotyczące struktury kapitału.

• sprzedaż

• rentowność

• stopa procentowa

• analiza przepływu gotówki

• międzyfirmowe porównanie sektorowe

• postawy pożyczkodawców

• koszt kapitału

• postawy właścicieli i kierownictwa przedsiębiorstwa a otoczenie

Pytanie 45 -Teoria Midiglianiego i Millera

Teoria M. i M. powstała w 1958r. Autorzy podważali powszechnie uznawaną teorię, że „napędzana” długiem struktura kapitału zwiększa całkowitą wartość firmy przynosi zwiększone dochody akcjonariusza.

M. i M. stwierdzili, że finansowanie z długu nie wpływa na wartość firmy. Teorię swoja oparli na założeniu, że jeżeli wzrasta udział długu w strukturze kapitału, to akcjonariusze natychmiast korygują swoją ocenę firmy o element zwiększonego ryzyka i domagają się wyższej zwrotności z zainwestowanego kapitału. Zwiększa to koszt kapitału własnego i niweluje korzyści uzyskiwane ze zwiększonego długu. Ogólna wartość firmy (rynkowa) powinna utrzymać się na nie zmniejszonym poziomie, ponieważ natychmiastowy arbitraż rynkowy sprawi, że zarówno akcjonariusze jak i wierzyciele zechcą sprzedawać swoje tytuły własności i używając prywatnego zadłużenia - będą poszukiwać zysku z różnić cenowych z inwestycji w inne spółki.

Tak, więc, wybór struktury kapitału nie ma większego znaczenia. Tym samym bez znaczenia jest poziom wspomagania firmy długiem.

Teoria M. i M. jest słuszna pod warunkiem, że:

1. obrót kapitałem własnym i długiem dokonuje się na „rynku doskonałym”. Pomimo wzrastającego w ostatnich latach wyrafinowania rynków kapitałowych ciągle nie istnieją rynki doskonałe, odnosi się to zwłaszcza do spółek prywatnych oraz tych, których kapitał obraca się na rynkach wtórnych.

2. Nie istnieje różnica między opodatkowaniem w przypadku finansowania z kapitału wtórnego i długu. Założenie takie da się zastosować do gospodarki rynkowej w praktyce spłaty odsetek firmy mogą odejmować od podstawy opodatkowania i osiągną z tego tytułu znaczące korzyści.

Teorię swoją M. i M. zmodyfikowali tak, że umożliwiała uwzględnienie podatkowych skutków obciążeń odsetkowych. Uczeni doszli do wniosku, że biorąc pod uwagę podatkowe efekty odsetek - średni ważony koszt spółki będzie zmniejszał się wraz ze wzrostem jej zadłużenia i osiągnie poziom minimalny w przypadku finansowania spółki całkowicie z długu.

Teoria ta ma jednak istotne wady:

1. autorzy ignorują kwestię kosztów transakcyjnych pojawiających się w procesach arbitrażu rynkowego

2. przyjmuje się założenie, że zadłużenie w celu prowadzenia „gry” rynkowej nie zwiększa ryzyka finansowego akcjonariuszy

3. zakłada się, że koszt zadłużenia będzie dla osób prywatnych taki sam, jak dla zaciągających pożyczki spółek.

Chociaż teoria M. i M. jest wewnętrznie spójna i logiczna, to doświadczenie uczy, że firmy na wszystkich rynkach zarządzają strukturą swojego kapitału w sposób, który sugeruje istnienie optymalnego dla każdego przedsiębiorstwa poziomu wspomagania długiem. Zróżnicowanie tego poziomu w różnych przedsiębiorstwach świadczy, że optymalna struktura kapitału jest bardzo uzależniona od poziomu ryzyka działalności przedsiębiorstwa ściśle związanego ze specyfiką danego sektora przemysłu.

Pytanie 46 - Nieprawidłowa struktura kapitału.

Zmiana zysku organizacyjnego lub stóp procentowych może mieć skutek niszczący. Podobny skutek może wywołać nieprawidłowa struktura kapitału, nie da się go dostrzec analizując normalne czynniki ryzyka finansowego.

1. dług zbyt wysoki w stosunku do kapitału własnego skłania pożyczkodawców do przeszacowania ryzyka przedsiębiorstwa, zwiększenia stóp procentowych oraz ograniczenia dalszych pożyczek;

2. proporcje długu i kapitału własnego mogą zostać ustalone prawidłowo, ale błędne mogą się okazać oszacowania całkowitej kwoty zapotrzebowania finansowego niezbędnego dla sfinansowania danego poziomu działalności przedsiębiorstwa.

Kiedy przedsiębiorstwo chce zrobić zbyt wiele w zbyt krótkim czasie przy użyciu zbyt niskiego udziału długu długoterminowego, to może ono osiągną wzrost zysku handlowego, ale jednocześnie nie być w stanie wytwarzać odpowiednich przyrostów gotówki. Nie mając odpowiednich funduszy wspierających wzrost obrotów handlowych przedsiębiorstwo może nie być zdolne do terminowego spłacenia swoich długów. Stan taki nazywa się wzrostem ponad stan (overtradingiem).

Pytanie 47 - Przyczyny OVERTRADINGU - przegrzania.

• Nadmierna ekspansja

• Początkowe niedoświadczenie

• Wyczerpanie zasobów kapitału obrotowego

Nadmierna ekspansja jest zjawiskiem, z którego wywodzi się pojęcie OVERTRADING. Zjawisko to występuje wówczas, gdy przedsiębiorstwo rozwija swoją działalność w takim stopniu, że posiadana przez nie baza kapitałowa nie wystarcza na sfinansowanie zwiększającego się poziomu działalności. Niedostatek bazy kapitałowej może oznaczać zarówno bezpośredni brak kapitału, jak i niezdolność do zaciągnięcia dalszych pożyczek. W takich przypadkach zdarza się, że przedsiębiorstwo osiąga zysk oraz zachowuje dalszą możliwość jego osiągania, ale poziom tego zysku jest niewystarczający do wygenerowania gotówki potrzebnej dla sfinansowania wzrastającego zapotrzebowania na kapitał obrotowy i środki trwałe. Nadmierna ekspansja pojawia się, gdy przedsiębiorstwo dąży do zwiększenia sprzedaży niezależnie od tego czy jest ona rzeczywiście opłacalna. Dla zwiększenia wolumenu sprzedaży obniża się marże i „dokłada” nowych, nierentownych klientów. Tak rozumiany overtrading jest cechą charakterystyczną wzrostu firmy.

Początkowe niedoinwestowanie - jeżeli przedsiębiorstwo rozpoczyna działalność z ilością kapitału akcyjnego lub kapitału własnego, niewystarczająca (gotówka lub dostęp do pożyczek) dla podtrzymania zamierzonego poziomu działalności, to od początku znajduje się w sytuacji overtradingu. Początkowe niedoinwestowanie jest najczęstszą przyczyną overtradingu. Innym powodem tego zjawiska jest zbyt szybki w stosunku do posiadanego kapitału wzrost obrotów.

Wyczerpanie zasobów kapitału obrotowego - przedsiębiorstwo może doświadczyć niedostatku zasobów potrzebnych do prowadzenia bieżącej działalności z powodu złego gospodarowania tymi zasobami.

Przyczyny tego zjawiska:

1. przeinwestowanie w środki trwałe w wyniku czego może pojawić się niedobór środków na potrzeby kapitału obrotowego. Bardzo łatwo można w stan taki popaść podejmując realizację zakrojonych „na wprost” programów budowlanych, nadmiernie inwestując w uporządkowanie fabryczne maszyny, itp. Zdarza się to również gdy firma zamiast wydzierżawić lub leasingować potrzebne jej rzeczy kupuje.

2. Przedterminowe płacenie pożyczek długoterminowych powoduje nadmierne stosowanie kapitału krótkoterminowego. Może się tak zdarzyć, gdy prognoza przepływów gotówki jest deficytowa, a na bieżąco dostępna gotówka przeznaczona jest na spłatę długu, chociaż zaraz potem będzie ona potrzebna do sfinansowania kapitału obrotowego.

3. Przemieszczanie dostępnej gotówki na działalność poza handlową. Dzieje się tak gdy starcza gotówki na prowadzenie bieżącej działalności przedsiębiorstwa, ale fundusze są lokowane w środki, które nie są niezbędne do bieżącej działalności.

4. Fiasko realizacji zysku zaplanowanego w budżecie. Wtedy trzeba odwołać się do długu w celu uzupełnienia niedoboru zysków nie rozdzielonych.

5. nadmierne rozdzielenie zysku powoduje konieczność zadłużenia się w celu zapełnienia niedoborów spowodowanych wypłacenie dywidendy akcjonariuszom. Może to spowodować kłopoty, kiedy realizacja programu ekspansji przedsiębiorstwa wymaga zatrzymania zysku dla wspierania projektowanego wzrostu. Tak działając rentowne przedsiębiorstwo może stanąć w obliczu niedoboru funduszy potrzebnych do sfinansowania bieżącej działalności. Podstawową koniecznością dla rozwijającego się przedsiębiorstwa jest utrzymanie równomiernego wzrostu kapitału własnego nadarzającego za tempem rozwoju ogólnego i niedopuszczenia do zniekształcenia struktury kapitału. Wzrost zasobów kapitału własnego może pochodzić tylko z wprowadzenia nowego kapitału, zatrzymania dochodów i tworzenia rezerw kapitałowych.

Pytanie 48 - Skutki OVERTRADINGU.

Sytuacja overtradingu zawsze ma dla przedsiębiorstwa poważne konsekwencje.

Poważne problemy z płynnością, pojawiają się w przedsiębiorstwie mającym kłopoty z wywiązywaniem się z bieżących zobowiązań finansowych: płace pracowników, płatności dla wierzycieli, opłacanie nakładów, podatków, obowiązkowych ubezpieczeń społecznych pracowników oraz podatku od spółek i innych opodatkowanych dochodów. Przedsiębiorstwo zamiast koncentrować się na próbach zaspokojenia żądań wierzycieli przy zbyt małych zasobach, powinno skoncentrować się zarządzaniu częściami przedsiębiorstwa przynoszącymi zysk.

Innym ważnym aspektem kłopotów z płynnością powodowanych prze overtrading jest to, że nie wywiązanie się z w/w zobowiązań płatniczych może doprowadzić do wszczęcia postępowania upadłościowego.

Spadek rentowność i efektywności, problemy płynnościowe pojawiające się w wyniku nadmiernego rozwinięcia działalności są powszechnie dostrzegane, jednak nie dostrzega się ich wpływu na rentowność i efektywność przedsiębiorstwa. Zyskowne przedsiębiorstwo może w wyniku zaistnienia overtradingu stwierdzić, że zaczyna mieć kłopoty z rentownością. Wszystko to związane jest z zastosowaniem nieprawidłowej struktury kapitału, ale tylko zwiększone obciążenie odsetkami pociąga za sobą wzrost ryzyka finansów. Pozostałe zwiększają ryzyko działalności przedsiębiorstwa i negatywnie wpływają na poziom jego zysku operacyjnego.

Symptomy tego zjawiska, które można dostrzec analizując rachunki przedsiębiorstwa znajdującego się w stanie overtradingu:

1. szybki wzrost sprzedaży, często połączony ze spadkiem marży zysku

2. słaby (lub niewystarczający) wzrost dochodu zatrzymanego w przedsiębiorstwie. Wzrost aktywów będzie wówczas na większą skalę finansowany z kredytu kupieckiego lub overtradingu bankowego

3. szybki wzrost środków obrotowych (zapasów i dłużników) oraz ewentualnie środków trwałych

4. spadek niezależności (dłużników) bez zmniejszenia poziomu overtradingu w banku

5. pogorszenie się wskaźników płynności.

Pytanie 49 - Środki zaradcze w przypadku OVERTRADINGU.

Zwiększenie kapitału akcyjnego stanie się tylko źródłem dodatkowych zasobów bezpośrednio dostępnych przedsiębiorstwu, ale zwiększy jego zdolność kredytową. Jeżeli przedsiębiorstwo nie może pozyskać dodatkowego kapitału akcyjnego musi zadowolić się długoterminową pożyczką, w najlepszym razie powiązaną z moratorium na dokonywanie spłat.

Powiększenie marż:

Działanie takie może być opcją trudną do zrealizowania, zwłaszcza gdy początkowa nieprawidłowa struktura kapitału zaczęła już niszczyć zyskowność przedsiębiorstwa. Kiedy jednak uda się zrealizować zwiększony zysk może być zatrzymany w przedsiębiorstwie i umożliwić zwiększenie bazy kapitału własnego równomiernie ze wzrostem działalności. Dzięki temu można uniknąć sytuacji overtradingu lub skutecznie z niej wyjść.

Zmniejszenie inwestycji w środki trwałe:

Minimalizowanie inwestycji w środki trwałe polega na kupowaniu tych środków które są niezbędnie potrzebne, natomiast w przypadku pozostałych należy stosować leasing lub najem. Postępowanie takie pozwala pozyskać zasoby konieczne do zaspokojenia bieżącego zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Sprzedaż środków trwałych, które nie są przedsiębiorstwu niezbędne oraz stosowanie sprzedaży z jednoczesnym leasbackiem środków, które są mu potrzebne, mogą stanowić poważny zastrzyk gotówki.

Poprawa kontroli kapitału obrotowego:

Efektywne zarządzanie kluczowymi elementami kapitału obrotowego (należnościami, zapasami, zobowiązaniami) umożliwią zminimalizowanie wielkości dodatkowych zasobów potrzebnych do sfinansowania wzrastającej sprzedaży. Działania takie maja jednak swoje granice ponieważ pozycja konkurencyjna przedsiębiorstwa określa na ile może one kontrolować te wyniki.

Zmniejszenie poziomu działalności:

Nieuniknionym skutkiem przedłużenia sytuacji overtradingu jest likwidacja przedsiębiorstwa, zatem lepiej jest je utrzymać na poziomie niższym niż stracić przy poziomie wyższym.

Menedżer powinien wiedzieć:

• jaki zysk przedsiębiorstwo wypracowało

• ile wynoszą zobowiązania przedsiębiorstwa

• ile wynoszą należności przedsiębiorstwa

Pytania związane ze skutkiem overtradingu:

• jaka jest sytuacja gotówkowa przedsiębiorstwa

• jak wygląda prognoza przypływów gotówki w przedsiębiorstwie

• jaką wielkość zysk zakłada się w budżecie

• jak wygląda projekt bilansu przedsiębiorstwa

Pytanie 50 - Koszt kapitału.

Podejmując decyzje dotyczące użytkowania zasobów należy wziąć pod uwagę koszt finansowy.

Koszt finansowania zasobów nosi nazwę kosztu kapitału. Szacowanie kosztu kapitału jest jednym z najtrudniejszych problemów w pracy kierownictwa finansowego firmy. Koszt kapitału nie jest dokładnie taki jak mogłoby to wynikać z kosztu różnych rodzajów finansowania. Koszt kapitału jest docelowym poziomem zwrotności wymaganym dla usatysfakcjonowania dostarczycieli finansów. To właśnie określenie tego docelowego poziomu nastręcza dużo trudności.

Pytanie 51 - Elementy składowe kosztu kapitału.

Jednym z istotnych czynników jakie należy brać pod uwagę przy decyzjach dotyczących użytkowania zasobów jest koszt finansowy.

Koszt finansowania zasobów nosi nazwę „kosztu kapitału” szacowanie kosztu kapitału jest jednym z najtrudniejszych problemów w pracy kierownictwa finansowego firmy. Koszt kapitału nie jest dokładnie taki jak mogłoby to wynikać z kosztu różnych rodzajów finansowania. Koszt kapitału jest docelowym poziomem zwrotności wymaganym dla usatysfakcjonowania dostarczycieli finansów. To właśnie określenie tego docelowego poziomu nastręcza dużo trudności.

Elementy składowe kosztu kapitału 4 podstawowe elementy składowe:

1. kapitał akcyjny

2. dochody (zyski) zatrzymane

3. akcje uprzywilejowane

4. dług

Koszty każdego z tych elementów składowych jest inny i dlatego doliczając ogólny koszt kapitału należy je najpierw rozpatrywać oddzielnie, a dopiero łączyć.

Kapitał akcyjny - koszt kapitału akcyjnego określany jest zazwyczaj terminem „koszt własny kapitału”. Istnieje wiele sposobów obliczania kosztu własnego ale większość z nich bierze pod uwagę zwrotność wymaganej przez inwestorów.

Kiedy przystępujemy do określania wymaganej zwrotność, musimy przede wszystkim zwrotność wymaganą przez poszczególnych akcjonariuszy, którzy są dostarczycielami kapitału własnego. Celem zarządzania finansowego jest maksymalizowanie zamożności akcjonariusza.

Koszt dywidendy

Przyjmując za podstawę obliczania kosztu kapitału akcyjnego - koszt rocznej dywidendy stosujemy podejście oderwane od kosztu bieżącego.

Formuła obliczania wygląda następująco:

Koszt własny kapitału = (dywidenda na 1 akcję / cena emisji 1 akcji) * 100

Uzyskany wynik nie w pełni odzwierciedla koszt tego składnika kapitału, ponieważ:

1. nie bierze pod uwagę przyszłych dywidend

2. nie uwzględnia oczekiwań akcjonariuszy i rynku

3. nie odnosi się do rynkowej inwestycji akcjonariuszy

4. w przypadku nie wypłacenie dywidend, niemożliwe staję się zastosowanie tego sposobu do obliczenia kosztu

Dochód z dywidendy

Koszt kapitału akcyjnego obliczany jest na podstawie stopy dochodu z dywidendy. Uwzględnia się tutaj czynnik oczekiwań akcjonariuszy i rynku, jako że znajdują one swoje odzwierciedlenie w cenie akcji.

Formuła obliczenia:

Koszt własny kapitału = (dywidenda na 1 akcję / rynkowa cena akcji) * 100%

Metoda ta - tylko nieznacznie lepsza od poprzedniej i ma jak tamta podobne wady.

Dochodowość

Stosując tę metodę jako koszt własny kapitału wychodzimy od całkowitego dochody przynależnego akcjonariuszom (dochód na 1 akcję).

Koszt własny kapitału = (dochód na 1 akcję / emisyjna cena akcji) * 100%

Stopa dochodu z akcji:

- próba uwzględnienia oczekiwań akcjonariuszy odzwierciedlanych w rynkowej cenie akcji

Koszt własny kapitału = (dochód na 1 akcję / rynkowa cena akcji) * 100%

Metoda stopy dochodu z akcji może dawać myjąco zaniżony koszt kapitału własnego, kiedy przedsiębiorstwo ma wysoki wskaźnik PB (cena / dochód), ukształtowany na podstawie wysokich oczekiwań rynku. Wysoki wskaźnik PB mógłby zaniżać stopę dochodu.

Model wzrostu dywidendy (wzór Gordona). Otrzymana dywidenda nie jest jedną korzyścią jaką akcjonariusze czerpią z przedsiębiorstwa. Dochód zatrzymany w przedsiębiorstwie efektywnie zastosowany może prowadzić do wzrost przyszłego dochodu oraz dywidendy, a także kapitałowej wartości inwestycji akcjonariuszy.

Akcjonariusze oczekują, że zarówno dywidenda jak i wartość rynkowa ich akcji nie będą zatrzymane na stałym poziomie, ale będą z roku na rok wzrastać. Ponieważ model opracowany przez M. Gordona oczekiwania te odzwierciedla, uważany jest za najwłaściwszą metodę określania kosztu kapitału własnego. W ramach tego modelu, inwestor postrzegany jest jako nabywca przyszłej dywidendy która stanowi część ceny sprzedanej akcji. Jeśli zdyskontujemy strumień przyszłej dywidendy i założymy stałą stopę jej wzrostu otrzymamy formułę:

Koszt kapitału własnego = + WD

D - dywidenda bieżąca netto

KA - bieżąca cena akcji

WD - oczekiwana stopa wzrostu dywidendy netto

W porównaniu tym stosujemy wartość bieżącej dywidendy.

Odmiana powyższej formuły uwzględnia przyrost dywidendy jest następująca. Wzór:

Koszt kapitału własnego = + WD

D - oczekiwana wartość dywidendy w roku 1

KA - bieżąca cena akcji (bez dywidendy)

WD - oczekiwana stopa wzrostu dywidendy netto

Może się okazać, że jasne ustalenie oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy netto (WD) jest rudnym zadaniem. Ustalając ją należy brać po uwagę:

1. bieżące tendencje rynkowe

2. wskaźniki wzrostu danej branży

3. przeszłe wskaźniki wzrostu w przedsiębiorstwie

4. stopę dochodu bez ryzyka (z państwowych papierów wartościowych)

5. profil ryzyka działalności przedsiębiorstwa

6. ryzyko finansowe i potencjalne znaczenie dla sytuacji przedsiębiorstwa bieżącego wspomaganiem długiem oraz prognozowanych zmian w tym zakresie.

Koszt kapitału w przypadku nie wypłacenia dywidend. Jeśli dywidend się nie wypłaca powstaje problem jak zastosować wzór Gordona do określenia kosztu kapitału własnego. Trzeba się wówczas skoncentrować na stopie wzrostu dywidendy netto wychodzącej od oczekiwanej stopy wzrostu ceny akcji i przyjąć, że dla odzwierciedlenia oczekiwanego wzrostu cen akcji stosuje się wewnętrzna stopę wzrostu kapitału.

Nowe emisje.

Dotychczasowe obliczanie kosztu kapitału własnego odnosiły się do kapitału już istniejącego. Jeśli dokonuje się nowej emisji, lepszą metoda zastosowania modelu wzrostu jest ujęcie kosztów emisyjnych jako wpływów gotówkowych w roku zerowym z realizacji projektu, dal którego pozyskuje się kapitał własny. Wpływ nowej emisji na koszt kapitału odzwierciedla następująca formuła:

Koszt nowej emisji = + WD

D - oczekiwana wartość dywidendy w roku 1

CA - cena emisyjna akcji

K - koszt emisji

Dochody nie rozdzielone (zatrzymane w przedsiębiorstwie). Zatrzymanie dochodu nie rozdzielonego jest ekwiwalentem dokonywania nowych emisji akcji, pozwalającym na uniknięcie kosztu emisyjnego.

Ponieważ zatrzymany zysk stanowi część kapitału własnego, stosuje się przy jego szacowaniu taką samą zasadę jak przy szacowaniu kosztu kapitału własnego.

Kiedy oblicza się koszt kapitału własnego na podstawie wartości rynkowej, nie ma potrzeby obliczania oddzielnie kosztu dochodu zatrzymanego. Kiedy nie stosuje się wartości rynkowej, wówczas powszechnie używanym jest szacowanie kosztu zatrzymanego na podstawie stopy zewnętrznej, czyli na poziomie najwyższej stopy zwrotu, jaka można uzyskać inwestując fundusze poza przedsiębiorstwem.

Koszty alternatywne

Dochód zatrzymany w przedsiębiorstwie jest faktycznie dywidendą z której akcjonariusze nie skorzystali (koszt alternatywny). Określając koszt dochodu zatrzymanego należy wziąć pod uwagę alternatywne możliwości zainwestowania przy z akcjonariuszy niewykorzystanej dywidendy poza przedsiębiorstwem oraz wpływ zysków kapitałowych i podstawowej stopy opodatkowania.

Jeżeli założymy, że czynnik oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy netto ujmowany w modelu wzrostu uwzględnia koszt alternatywny, model ten można zastosować do obliczania kosztu kapitału własnego w odniesieniu do dochodu zatrzymanego równie dobrze jak do kapitału akcyjnego.

Profil podatkowy akcjonariuszy

Jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie osiągną stopy dochodu równej lub wyższej od koszty kapitału, to logicznym tego następstwem powinno być wypłacenie akcjonariuszom całego dochodu w postaci dywidend, które będą oni mogli zainwestować przy wyższej stopie zwrotu.

Ponieważ jednak dochody z dywidend podlegają opodatkowaniu podatkiem, dochód akcjonariuszy może się znacznie zmniejszyć.

Koszt dochodu zatrzymanego = koszt kapitału własnego (1 - stopa opodatkowania akcjonariuszy)

Koszty transakcyjne

Akcjonariusze, inwestują poza przedsiębiorstwem fundusze otrzymane w formie dywidendy, poniosą koszty transakcyjne.

Dochód zatrzymany natomiast inwestowany jest automatycznie, bez obciążeń akcjonariuszy dodatkowymi kosztami. Ponieważ cena akcji dla inwestora odzwierciedla zwiększoną wartość w postaci dochodu zatrzymanego, akcje będą mogły być sprzedawane z uwzględnieniem korzyści kapitałowych netto, czyli bez kosztu opodatkowania i kosztów transakcyjnych.

Formuła obliczenia kosztu dochodu zatrzymanego:

Koszt kapitału własnego * (1 - stopa opodatkowania) * (1 - koszty transakcyjne)

Akcje preferencyjne (uprzywilejowane)

Jeżeli te akcje są notowane na giełdzie, stosuje się wówczas ich wartość rynkową wychodząc z założenia, iż jest to gwarancja, że przedsiębiorstwo mogłoby dokonać ich nowej emisji po takich cenach.

W innych przypadkach stosuje się koszt obecny.

Koszt akcji preferencyjnych = (roczna dywidenda / bieżąca cena rynkowa b.d.) * 100%

Roczna dywidenda = wielkość brutto

Dług

Koszt długu finansowego można zdefiniować na kilka sposobów i traktować jako:

1. stopę dyskontową, odnoszona do kwoty długu będącego sumą obecnej wartości odsetek i płatności rat kapitałowych netto (bez opodatkowania) za cały okres, na jaki dług został zaciągnięty (stopa wykupu) jeśli dług pochodzi z emisji rynkowej należy stosować jego wartość rynkową a nie nominalną,

2. minimalną stopę zwrotu wymaganą do utrzymania poziomu dochodu (jeśli np.: koszt obsługi długu = 10% to dla utrzymania wartości dochodu potrzebna będzie stopa zwrotu przynajmniej na poziom 10%),

3. przyrostowy koszt długu.

Koszt długu włączony do kosztu kapitału powinien zawsze mieć charakter przyrostowy, co znaczy, że włączany jest koszt następnej kwoty długu, jaki przedsiębiorstwo może pozyskać pomniejszony o koszt emisji.

Formuła obliczenia dla „niewykupywalnego” długu kapitału przedsiębiorstwa:

Koszt długu kapitału = * 100%

S - stopa oprocentowania

P - stopa opodatkowania

W - bieżąca cena rynkowa - należne odsetki

Aby obliczyć koszty „niewykupywalnego” długu kapitałowego należy obliczyć stopę oprocentowania, która wyrównuje rynkową wartość długu wraz z odsetkami netto z przyszłymi należnościami, należnymi odsetkami i płatnościami rat kapitałowych. Przyszłe oprocentowanie powinno być ujmowane jako netto po opodatkowaniu.

Inne formy długu

Koszt pożyczek bankowych, overdraftów itp. będzie ujmowany jako bieżąca stopa oprocentowania pożyczonych kwot. Zobowiązania handlowe, bieżące są zwykle włączane do kapitału obrotowego po koszcie zerowym.

Pytanie 52 - Model wyceny aktywów kapitałowych - CAPM.

Przedsiębiorstwo inwestując pieniądze w różne projekty ponosi pewne ryzyko. W zamian otrzymując zwrot w postaci generowanych wpływów gotówkowych. Przedsiębiorstwo dąży do minimalizacji ryzyka, niekiedy jednak jest w stanie zaakceptować je w zamian za wyższą stopę zwrotności. Aby zminimalizować ryzyko strat zwykle fundusze rozkładane są na kilka projektów (tworząc ich portfel). Projekty ujęte w portfelu różnią się stopą zwrotności jak i poziom ryzyka.

Podejście portfelowe stanowi ramy teoretyczne, umożliwiające dokonywanie skutecznej dywersyfikacji. Zadaniem menedżera ds. finansów jest ocena inwestycji (wpływ danej inwestycji na ogólna zwrotność portfela). Ryzyko związane z danym projektem - które może być wyeliminowane przez dywersyfikację - nosi nazwę ryzyka nieregularnego. Inne rodzaje ryzyka nazywane są ryzykiem stałym (np. związane z czynnikiem ekonomicznym). Ten rodzaj ryzyka musi być uwzględniony i akceptowany nawet w przypadku inwestycji pozbawionych ryzyka wewnętrznego (np. obligacje rządowe).

Model oceny aktywów kapitałowych - CAPM oparty jest na teorii portfelowej. Może on być stosowany do opracowania budżetów kapitałowych. Robi się to poprzez określenie dla każdego projektu odpowiedniej stopy dyskontowej, której używa się do obliczania wartości bieżącej netto projektu. Odpowiednia wysokość premii ryzyka dla nowych projektów obliczana jest przez zastosowanie czynnika zwanego czynnikiem beta, który jest relacją między ryzykiem danej inwestycji, a ryzykiem innych inwestycji. Model CAPM mimo swych niedostatków jest powszechnie stosowany do oceny dużych projektów.

1

zysk do podziału między akcjonariuszy

liczba wyemitowanych akcji

<= pod tym pojęciem rozumie się liczbę akcji uprawnionych do pobierania dywidendy

dywidenda wypłacana akcjonariuszom

liczba akcji w emisji

rynkowa cena akcji

dochód na jedną akcję

dochód na jedną akcję (EPS)

rynkowa cena (kurs) akcji

dywidenda na jedną akcję

rynkowa cena (kurs) jednej akcji

dochód na jedną akcję (EPS)

dywidenda na jedną akcję

D ( 1 + WD )

KA

D

KA

D

C - KA

S * (1 - P)

W

---